2021-2025年風電法蘭市場規模預測及恒潤股份成長空間分析報告（27頁）.pdf

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1、20221-2025年深度行業分析研究報告 2 / 32 內容目錄內容目錄 1. 全球化風電塔筒法蘭龍頭，業績進入高速增長期全球化風電塔筒法蘭龍頭，業績進入高速增長期 . 5 1.1. 大型環鍛件核心供應商，海上風電塔筒法蘭全球領先. 5 1.2. 產品獲諸多國際資質認證，供貨全球主流風電客戶. 7 1.3. 受益風電行業需求放量，業績實現快速增長. 8 2. 全球風電法蘭市場超全球風電法蘭市場超 200 億元，公司市場份額提升空間大億元，公司市場份額提升空間大 . 11 2.1. 海上風電將成行業重要驅動力，風機大型化為長期發展趨勢. 11 2.1.1. 海上風電異軍突起，將成風電行業發展重

2、要推動力. 11 2.1.2. 持續降本驅動下，風機大型化是行業長期發展趨勢. 13 2.2. 風電法蘭：塔筒&樁基關鍵連接件，2025 年全球市場規模約 265 億元 . 14 2.3. 海風&大型化提升行業壁壘，公司市場份額提升空間較大 . 16 3. 風電法蘭具備持續擴張潛力，布局風電軸承風電法蘭具備持續擴張潛力，布局風電軸承&齒輪開成長空間齒輪開成長空間 . 19 3.1. 大型鍛件工藝&深加工技術兼并，公司具備平臺化擴張潛力 . 19 3.2. 法蘭&軸承&齒輪全方位布局，在風電行業持續打開成長空間 . 22 3.2.1. 法蘭：海上大功率技術突破&募投產能擴張，夯實核心競爭力 .

3、22 3.2.2. 軸承：大功率稀缺“通脹”環節，有望成為第二成長曲線 . 23 3.2.3. 齒輪：高價值量占比核心部件，進一步打開成長空間. 25 3.3. 石化&金屬壓力容器等領域已有儲備，業務規模有望持續擴張 . 27 rQoRpOtQuMmRtRoNxOsQmN6M8Q6MsQqQsQsQiNpPpRkPoPnN6MqQwPxNmQsRwMoPrR 3 / 32 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司成立接近 20 年，在風電領域業務面不斷拓展. 5 圖 2： 2021 年公司通過非公開發行引入國資股東濟寧城投. 6 圖 3： 公司主要產品包括輾制環形鍛件、輾制法蘭和真空腔體等. 7 圖

4、4： 2021 年公司對風電塔筒行業收入占比達到 53% . 7 圖 5： 2021 年公司輾制法蘭收入占比達到 55% . 7 圖 6： 公司已在多個領域獲得國際權威認證資質. 8 圖 7： 2018-2020 年海內外多個風電行業龍頭客戶位居公司前五大客戶陣列 . 8 圖 8： 2012-2021 年公司營業收入 CAGR 為 16% . 9 圖 9： 2012-2021 年風電塔筒法蘭收入 CAGR 為 28% . 9 圖 10： 2012-2021 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 30% . 9 圖 11： 2021 年公司銷售凈利率達到 19.17% . 9 圖 12： 2017 年

5、以來公司期間費用率呈現明顯下降趨勢. 10 圖 13： 2021-2022Q1 公司銷售毛利率出現一定下降 . 10 圖 14： 2016 年鋼材占公司主營業務成本占比達到 57% . 10 圖 15： 2021 年以來鋼材綜合價格指數為近十年最高點. 10 圖 16： 2021 年公司產品單價略有下降. 11 圖 19： 2022Q1 我國海上風電新增招標量達到 5.4GW . 12 圖 20： 歐洲海上風電累計裝機增速長期高于陸風. 12 圖 21： “十四五”主要省份海風新增裝機規劃達 76GW . 12 圖 24： 隨著風電機組單機容量提升，風電項目 LCOE 明顯下降 . 13 圖

6、25： 國內風電主機廠商正在積極布局大型化風機. 14 圖 26： 2016H1 法蘭在天能重工成本構成中約占 21% . 14 圖 27： 2021H1 法蘭在海力風電原材料成本中約占 7.61% . 14 圖 28： 我們預計 2025 年全球&我國風電塔筒對法蘭的需求空間分別為 239/131 億元 . 15 圖 29： 我們預估 2025 年全球&我國海上風電樁基對法蘭的需求量分別約 26 和 16 億元 . 16 圖 30： 2021 年公司在本土風電法蘭行業的市場份額約為 10% . 16 圖 31： 2020 年公司約占海力風電法蘭采購金額的 43% . 17 圖 32： 公司海

7、上風電法蘭均價具備明顯的溢價空間. 17 圖 33： 2021H1 海力風電 4MW 法蘭供應商較為分散 . 18 圖 34： 2021H1 海力風電 5MW 法蘭供應商集中度較高 . 18 圖 35： 大型化海上風電法蘭鍛件對鋼材中有害元素含量標準要求極高. 18 圖 36： 公司的輾環機&油壓機等采購額高昂 . 19 圖 37： 派克新材的液壓機&輾環機等采購金額高昂 . 19 圖 38： 2021 年我國鍛造行業年產值達到 1335 億元. 19 圖 39： 2020 年我國鍛件總產量達到 1349 萬噸. 19 圖 40： 鍛件廣泛應用于風電、石化配套、船舶等行業. 20 圖 41：

8、2020 年公司在我國鍛件行業整體市場份額僅 0.7% . 20 圖 42： 公司油壓機、輾環機等高端鍛件加工裝備資源十分豐富. 21 圖 43： 公司積極引進德國、意大利、美國等世界一流加工中心. 21 圖 44： 2021 年公司募投加碼風電法蘭&軸承&齒輪深加工生產項目 . 22 圖 45： 2017-2020 年公司法蘭產量快速提升 . 23 圖 46： “年產 5 萬噸 12MW 海上風電機組大型精加工鍛件項目”達產年產值為 12.46 億元 . 23 4 / 32 圖 47： 2020 年軸承在風機原材料成本中約占 8% . 24 圖 48： 新強聯大功率偏航&變槳軸承單 MW 均

9、價明顯提升 . 24 圖 50： 2019 年全球風電主軸軸承仍被海外企業主導. 25 圖 51： 2021 年我國風電主軸軸承國產化率約 32% . 25 圖 52： 公司“年產 4000 套大型風電軸承生產線項目”達產年收入將達 19.51 億元 . 25 圖 53： 2025 年全球風電齒輪箱市場規模將達 616 億元. 26 圖 54： 2025 年我國風電齒輪箱市場規模將達 254 億元. 26 圖 55： 2019 年全球風電齒輪箱產能 CR3 高達 68% . 26 圖 56： “年產 10 萬噸齒輪深加工項目”達產年產值將達到 24.55 億元 . 27 圖 57： 公司在石化

10、、機械和金屬壓力容器行業的收入波動較大. 27 表 1： 公司分業務收入預測（百萬元）. 28 表 2： 可比公司估值（PE，截至 2022/6/7 收盤股價） . 29 5 / 32 1. 全球化風電塔筒法蘭龍頭，業績進入高速增長期全球化風電塔筒法蘭龍頭，業績進入高速增長期 1.1. 大型環大型環鍛件鍛件核心供應商核心供應商，海上風電塔筒法蘭全球領先海上風電塔筒法蘭全球領先 恒潤股份成立于恒潤股份成立于 2003 年，是國內輾制環形年，是國內輾制環形鍛鍛件件&鍛制法蘭重要供應商，產品廣泛鍛制法蘭重要供應商，產品廣泛應用于風電、石化、金屬壓力容器、機械、船舶等行業。應用于風電、石化、金屬壓力容

11、器、機械、船舶等行業。 公司為公司為全球全球風電塔筒法蘭重要供應商，風電塔筒法蘭重要供應商，海上風電已進入全球前列海上風電已進入全球前列。公司是業內少數同時掌握大型輾環鍛件和深加工工藝的企業， 是業內最早一批從事海上風電塔筒法蘭的企業，并已經形成全球化競爭力。公司是全球少數能制造 7MW 及以上海上風電塔筒法蘭的企業之一， 并已實現 9MW 產品量產。 公司于 2009 年獲得“江蘇省高新技術企業”稱號， 并通過產學研合作共建“江蘇省工程技術中心”、 “江蘇省企業技術中心”等研發機構，先后獲得江陰市專利獎，江陰市科技進步獎，無錫市專利金獎等榮譽稱號。在風電法蘭業務基礎上，2020 年公司設立全

12、資子公司恒潤傳動，正式切入風電軸承領域。 圖圖1：公司成立接近公司成立接近 20 年，在風電領域業務面不斷拓展年，在風電領域業務面不斷拓展 數據來源：公告公告，公司官網，東吳證券研究所 從股權構成來看，從股權構成來看， 公司戰略性引入國資控股， 為后期公司戰略性引入國資控股， 為后期產業產業擴張打下基礎。擴張打下基礎。 2021 年公司通過非公開發行 A 股股票引入國資股東，濟寧城投為公司控股股東，2022Q1 末持股比例達到 27.33%，濟寧市國資委成為公司實際控制人。作為濟寧市國資委全資下屬企業，濟寧城投多年來深耕基礎設施建設和運營服務，具備深厚的區域性資源優勢和強大的資本實力，可為公司

13、后續產能擴張和跨地域業務拓展提供堅實的戰略資源。 6 / 32 圖圖2：2021 年公司通過非公開發行引入國資股東濟寧城投年公司通過非公開發行引入國資股東濟寧城投 數據來源：公司公告，東吳證券研究所（截至 2022Q1 末） 公司公司現有主營產品包括現有主營產品包括輾制環形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件、輾制環形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件、以及以及真空腔體真空腔體及及其配件等，具體來看：其配件等，具體來看： 1）輾制環形鍛件）輾制環形鍛件：主要應用于風電塔筒法蘭， 對風電塔筒起到支撐和連接作用，是風塔的重要零部件。此外，大直徑管道法蘭可用于金屬壓力容器、石化等行業，輾制環形鍛件還可以應用于燃氣

14、輪機、風力發電等零部件。 2）鍛制法蘭及其他自由鍛件：）鍛制法蘭及其他自由鍛件：鍛制法蘭由鍛制鍛件生產，主要應用于金屬壓力容器、石油石化、船舶電力、工程機械等行業。其他自由鍛件主要用于管道連接、設備連接、設備本體及零部件、模具本體、筒體、電機主軸等領域。 3） 真空腔體及其配件：） 真空腔體及其配件： 參股公司光科光電提供光學鍍膜設備、 多弧磁控鍍膜設備、高真空機組設備及連續鍍膜設備等系列真空產品。 產品廣泛應用于太陽能、 光學、 手機、半導體、建材、微電子、平板顯示、Low-E 玻璃、裝飾品等行業。 （注：2021 年 9 月后公司不再將光科光電納入合并報表范圍） 7 / 32 圖圖3：公司

15、公司主要產品包括輾制環形鍛件、輾制法蘭和真空腔體等主要產品包括輾制環形鍛件、輾制法蘭和真空腔體等 數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所 風電風電塔筒塔筒行業為行業為公司主要收入來源， 輾制法蘭公司主要收入來源， 輾制法蘭收入占比收入占比 50%+。 1） 若若按按行業行業分類分類：受益風電行業需求快速提升，2012 年以來公司對風電塔筒行業收入占比整體呈現上升趨勢，2021 年在總營收中的占比高達 53%。2）按）按產品產品分類分類，2018-2021 年輾制法蘭收入在公司總營收中的占比分別為 56%、59%、63%和 55%，常年高居 50%以上。 圖圖4：2021 年公司對風電塔筒

16、行業收入占比達到年公司對風電塔筒行業收入占比達到 53% 圖圖5：2021 年公司輾制法蘭收入占比達到年公司輾制法蘭收入占比達到 55% 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.2. 產品獲產品獲諸多諸多國際資質認證，供貨全球主流國際資質認證，供貨全球主流風電風電客戶客戶 公司鍛件產品技術全球領先，已在多領域獲國際權威認證。公司鍛件產品技術全球領先，已在多領域獲國際權威認證。公司于 2003 年 10 月通過了 TUV 萊茵 ISO9001 質量體系認證證書，之后陸續取得 PED 認證（歐盟承壓設備EC 指令） 、中國特種設備制造資格許可證（壓力管道） 、日

17、本 JIS 認證等壓力容器行業的0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021其他采購商機械行業金屬壓力容器行業石化管道行業風電塔筒行業0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021其他真空腔體及其配件其他自由鍛件鍛制法蘭其他輾制鍛件輾制法蘭 8 / 32 資質證書；歐盟 CPR-1090、日本 JIS 等風電行業資質證書；深海油氣 M650 證書；美國ABS、

18、 法國 BV、 中國 CCS、 挪威 DNVGL、 韓國 KR、 英國 LR、 日本 NK、 意大利 RINA 等世界八大船級社的認可證書，為公司持續發展奠定堅實基礎。 圖圖6：公司公司已在多個領域獲得國際權威認證資質已在多個領域獲得國際權威認證資質 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 憑借憑借過硬的過硬的產品質量，公司已在全球累積產品質量，公司已在全球累積了了一批優質風電客戶資源。一批優質風電客戶資源。1）在海外市）在海外市場，場，公司與 Vestas、通用電氣、西門子-歌美颯、艾默生、三星重工、韓國重山、阿爾斯通等國際知名風電設備企業展開深度合作，并先后獲得眾多國際客戶“優秀供應商”

19、榮譽稱號，已獲國際龍頭普遍認可。2）在國內市場）在國內市場，公司先后與泰勝風能、天順風能、上海電氣、金風科技、明陽智能等國內知名上市公司建立良好合作關系。 圖圖7：2018-2020 年海內外多個風電行業龍頭客戶位居公司前五大客戶陣列年海內外多個風電行業龍頭客戶位居公司前五大客戶陣列 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.3. 受益風電行業需求放量，業績實受益風電行業需求放量，業績實現快速增長現快速增長 風電塔筒法蘭業務驅動下， 公司收入端實現快速增長風電塔筒法蘭業務驅動下， 公司收入端實現快速增長。 2012-2021 年公司營收 CAGR序號序號國家國家認證機構認證機構證書證書序號序號國

20、家國家認證機構認證機構證書證書1德國萊茵技術（TUV）ISO9001:2008 質量管理體系認證證書12中國深圳市環通認證中心有限公司環境管理體系認證證書GB/T24001-2004 idt ISO14001:20042德國萊茵技術（TUV）歐盟承壓設備PED97/23/EC和AD2000 指令中法蘭制造許可證（PED和AD證書）13中國深圳市環通認證中心有限公司職業健康安全管理體系認證證書GB/T28001-20013日本日本品質保證機構（JQA）日本JIS證書14德國萊茵技術 （TUV）歐盟CPR證書4中國中國船級社（CCS）法蘭的合格生產商證書15中國中國合格評定認可委員會實驗室認可證書

21、（ISO:17025）5美國美國船級社（ABS）鍛件的合格生產商證書16德國EnBW Kernkraft Gmbh KKWPhilippsburg歐洲核電質量證書6挪威挪威船級社（DNV）鍛件的合格生產商證書17日本國土交通省日本風電產品證書100T7法國法國BV船級社鍛件的合格生產商證書18日本國土交通省日本風電產品證書200T8意大利意大利船級社（RINA）鍛件的合格生產商證書19德國漢諾威 GSI SLVEN-1090-29韓國韓國船級社（KR）鍛件的合格生產商證書20法國必維國際檢驗集團BV風電法蘭工廠認證10日本日本船級社（NK）鍛件的合格生產商證書21挪威萊茵技術（TUV）NORS

22、OK M-650 挪威石油協會特殊材料的生產商資質證書11英國英國勞氏船級社（LR）鍛件的合格生產商證書22挪威萊茵技術（TUV）NORSOK M-650 挪威石油協會特殊材料的生產商資質證書序號序號客戶名稱客戶名稱銷售金額（萬元）銷售金額（萬元） 收入占比收入占比 序號序號客戶名稱客戶名稱銷售金額（萬元）銷售金額（萬元）收入占比收入占比 序號序號客戶名稱客戶名稱銷售金額（萬元）銷售金額（萬元）收入占比收入占比1CS13965.6211.78%1Vestas11885.008.30%1天順27953.4811.72%2BORDERLESS7543.166.36%2江陰協融貿易11531.198

23、.06%2中國水電四局17136.767.19%3上海泰盛6750.085.70%3重山9965.526.96%3Vestas13904.415.83%4江陰協融貿易6464.225.45%4天順9918.156.93%4江陰協融貿易12350.805.18%5西門子6388.835.39%5中船澄西船舶修造7411.585.18%5海力風電11734.094.92%41111.9141111.9134.68%34.68%50711.4450711.4435.43%35.43%83079.5483079.5434.84%34.84%合計合計合計合計2018年2018年合計合計2019年2019

24、年2020年2020年 9 / 32 為 16%，整體呈現穩步增長態勢。受益風電行業需求放量，2018 年以來公司營業收入快速增長，2020 年達到 23.85 億元，同比+67%，其中風電塔筒法蘭收入達到 14.55 億元，同比+91%， 是收入端增長核心驅動力。 2020 年陸風搶裝高基數背景下， 2021-2022Q1 公司分別實現營業收入 22.93 和 3.72 億元，分別同比-4%和-40%，短期出現一定下滑。 圖圖8：2012-2021 年公司年公司營業收入營業收入 CAGR 為為 16% 圖圖9：2012-2021 年年風電塔筒法蘭收入風電塔筒法蘭收入 CAGR 為為 28%

25、數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 利潤端表現更加出色， 盈利能力整體上明顯提升。利潤端表現更加出色， 盈利能力整體上明顯提升。 2021 年公司歸母凈利潤達到 4.42億元，2012-2021 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 30%，明顯高于收入端增速，側面反映出盈利水平的不斷提升。具體來看，2021 年公司銷售凈利率已經上升至 19.17%，達到歷史最高點。 特別地， 2019 年公司利潤端出現一定下滑， 主要系存在資產減值損失 1.02 億元。2022Q1 公司實現歸母凈利潤 0.13 億元，同比-91%，銷售凈利率僅為 3.40%，同比-18.97p

26、ct，盈利能力短期有所承壓。 圖圖10：2012-2021 年公司年公司歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR 為為 30% 圖圖11：2021 年公司年公司銷售凈利率銷售凈利率達到達到 19.17% 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司盈利水平整體明顯提升，核心在于期間費用率持續下降。公司盈利水平整體明顯提升，核心在于期間費用率持續下降。在收入規模持續擴張背景下，公司規模效應顯現，2017 年以來期間費用率整體呈現明顯下降趨勢，2021 年-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530營業收入（億元）同比（%）-40%-20%0%

27、20%40%60%80%100%0246810121416風電塔筒法蘭收入（億元）yoy（%）-200%-100%0%100%200%300%400%500%00.511.522.533.544.55歸母凈利潤（億元）同比（%）6.62%2.84%5.48%8.74%15.05%12.25%10.73%3.93%19.16%19.17%3.40%0%5%10%15%20%25%恒潤股份海鍋股份中環海陸派克新材 10 / 32 和 2022Q1 分別為 9.16%和 7.66%，是公司盈利能力整體不斷提升的最大驅動力。 短期來看短期來看，2022Q1 公司毛利率出現較大幅度下滑，是公司毛利率出現

28、較大幅度下滑，是盈利水平盈利水平短期承壓短期承壓的主要原的主要原因。因。2020 年風電搶裝背景下，公司整體毛利率達到 30.02%，2021-2022Q1 出現明顯下降，分別為 24.29%和 11.41%，導致盈利能力短期承壓，主要系原材料成本處在高位以及競爭激烈降價所致，下文將詳細論述： 圖圖12：2017 年以來公司期間費用率呈現明顯下降趨勢年以來公司期間費用率呈現明顯下降趨勢 圖圖13：2021-2022Q1 公司銷售毛利率出現一定下降公司銷售毛利率出現一定下降 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1）鋼）鋼材價格大幅上漲材價格大幅上漲。鋼材為公司

29、產品核心原材料，2016 年在主營業務成本中占比高達 57%。疫情影響下，2021 年以來鋼材價格持續走高，鋼材綜合價格指數創下近十年來的歷史最高點，對公司營業成本帶來明顯沖擊，是毛利率下降的核心因素。 圖圖14：2016 年年鋼材占鋼材占公司公司主營業務主營業務成本成本占比占比達到達到 57% 圖圖15：2021 年以來鋼材綜合價格指數為近十年最高點年以來鋼材綜合價格指數為近十年最高點 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2）行業競爭激烈行業競爭激烈導致導致產品價格有一定下降產品價格有一定下降。我國風電法蘭行業較為成熟，尤其搶裝后，風電裝機短期承壓，

30、隨著下游需求放緩，法蘭供需緊張格局得到一定緩解，市場競爭有所加劇，對公司毛利端形成一定不利影響。 7.94%15.37%14.97% 15.02%16.51%17.01%11.68%13.08%8.58%9.16%7.66%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%銷售費用率管理費用率（含研發）財務費用率期間費用率16.10%19.22%24.68%28.27%37.26%30.59%24.73%26.17%30.02%24.29%11.41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%恒潤股份海鍋股份中環海陸派克新材鋼材57%天然氣6%電5%其他32%0204060801

31、00120140160180200鋼材綜合價格指數 11 / 32 展望未來，隨著鋼材價格逐步回落，公司展望未來，隨著鋼材價格逐步回落，公司原材料成本端原材料成本端壓力有望逐步緩解壓力有望逐步緩解，疊加疊加風風電平價時代來臨，電平價時代來臨，市場需求市場需求穩步穩步回升，回升，我們預計我們預計公司在毛利端有望公司在毛利端有望得到得到改善改善，進而帶動，進而帶動盈利水平盈利水平修復修復。 圖圖16：2021 年公司產品單價略有下降年公司產品單價略有下降 數據來源：公司公告，東吳證券研究所（注：單位為“萬元/噸” ， “輾制法蘭”包含“其他輾制鍛件” ， “鍛制法蘭”包含“其他自由鍛件” ） 2.

32、 全球全球風電法蘭風電法蘭市場市場超超 200 億元億元，公司市場份額提升空間大，公司市場份額提升空間大 2.1. 海上風電將成行業海上風電將成行業重要驅動力，風機大型化為長期發展趨勢重要驅動力，風機大型化為長期發展趨勢 2.1.1. 海上風電異軍突起，將成風電行業發展重要推動力海上風電異軍突起，將成風電行業發展重要推動力 2021 年海上風電異軍突起，新增裝機量創歷史新高。年海上風電異軍突起，新增裝機量創歷史新高。我國海上風電正處高速成長期： 2020年我國海上風電實現新增裝機量 3.06GW， 2011-2020 年CAGR高達44.70%，明顯高于同期風電新增裝機量 CAGR（13%）

33、。2021 年海風退補搶裝背景下，我國海上風電新增裝機 16.90GW，同比大幅增長 452%；全球范圍內來看，2021 年我國海上風年我國海上風電新增電新增&累計累計裝機量全球占比裝機量全球占比分別分別高達高達 80%和和 48%，成為海上風電全球產業重心。，成為海上風電全球產業重心。 圖圖17：2021 年我國海上風電裝機量快速提升年我國海上風電裝機量快速提升 圖圖18：2021 年我國海上風電年我國海上風電累計裝機量全球占比累計裝機量全球占比 48% 數據來源：國家能源局，GWEC，東吳證券研究所 數據來源：GWEC，東吳證券研究所 00.511.522.533.542017201820

34、1920202021輾制法蘭鍛制法蘭-100%0%100%200%300%400%500%020406080201620172018201920202021陸上風電（GW）海上風電（GW）陸上風電yoy海上風電yoy中國48%英國22%德國13%荷蘭5%丹麥4%其他地區8% 12 / 32 短期來看，短期來看， 在海風退補搶裝潮退去后，在海風退補搶裝潮退去后， 2022 年我國海上風電年我國海上風電招標已重新提速招標已重新提速。在海風進入平價元年后，我國海上風電招標已經重新提速。據金風科技數據，2022Q1 我國我國風電風電公開招標市場新增招標量公開招標市場新增招標量 24.7GW，同比，同比

35、+74%，其中海上風電新增招標容量達到，其中海上風電新增招標容量達到5.4GW，僅一季度招標量就超出，僅一季度招標量就超出 2021 年全年近一倍年全年近一倍。我們認為 2022 年將再次成為海上風電招標大年，2023 年海上風電裝機有望重回快速增長。 圖圖19：2022Q1 我國海上風電新增招標量達到我國海上風電新增招標量達到 5.4GW 數據來源：金風科技官網，東吳證券研究所 中長期來看，中長期來看，我國海岸線長度超過我國海岸線長度超過 1.8 萬千米，海上資源十分豐富，同時毗鄰東南萬千米，海上資源十分豐富，同時毗鄰東南沿海用電負荷區沿海用電負荷區，便于能源消納便于能源消納。隨著平價改革正

36、式開啟隨著平價改革正式開啟，海上風電海上風電有望成為我國有望成為我國“十十四五四五”能源轉型的重要戰略發展路線能源轉型的重要戰略發展路線。據我們不完全統計，廣東、山東、浙江、海南、江蘇和廣西等地區初步明確“十四五”海上風電發展目標，我們預計合計新增裝機規劃將超70GW，約是 2016-2020 年我國海上風電新增裝機總量的 8 倍。伴隨著海上風機價格不伴隨著海上風機價格不斷下探及施工成本降低，海上風電有望成為我國風電行業快速發展的重要驅動力。斷下探及施工成本降低，海上風電有望成為我國風電行業快速發展的重要驅動力。 圖圖20：歐洲海上歐洲海上風電累計裝機增速長期高于陸風風電累計裝機增速長期高于陸

37、風 圖圖21：“十四五”主要省份海風新增裝機“十四五”主要省份海風新增裝機規劃規劃達達 76GW 數據來源：Wind Europe，東吳證券研究所 數據來源：北極星風力發電網，每日風電，各省發改委，東吳證券研究所 010203040506070201320142015201620172018201920202021 2022Q1海上風電（GW）陸上風電（GW）0%5%10%15%20%25%20162017201820192020海風累計裝機增速陸風累計裝機增速省份省份“十四五”海上風電新增裝機“十四五”海上風電新增裝機山東10GW浙江4.55GW海南12.30GW福建10GW江蘇14.6GW

38、廣西核準8GW以上，投產3GW廣東2025年裝機達18GW（2020年底裝機1.01GW）合計合計76.45GW76.45GW 13 / 32 2.1.2. 持續降本驅動下，風機大型化是行業長期發展趨勢持續降本驅動下，風機大型化是行業長期發展趨勢 風電行業能否持續快速放量，核心在于成本。風電行業能否持續快速放量，核心在于成本。在在持續降本驅動下，風機大型化持續降本驅動下，風機大型化已成已成為為行業長期發展趨勢。行業長期發展趨勢。風電行業快速發展核心在于降本增效，風機大型化是推動行業持續降本的重要手段。復盤我國風電行業發展歷史，可以發現，不論是從行業層面上風機平均裝機容量，還是主機廠出貨機型來看

39、，風機大型化趨勢都已經被歷史驗證。 圖圖22：2011-2021 年我國風機平均裝機容量快速增加年我國風機平均裝機容量快速增加 圖圖23：金風科技出貨產品中大型風機占比明顯提升金風科技出貨產品中大型風機占比明顯提升 數據來源：CWEA，東吳證券研究所 數據來源：金風科技官網，東吳證券研究所 風機大型化風機大型化降本邏輯降本邏輯主要體現在：均攤風機固定成本：主要體現在：均攤風機固定成本：大型化機組的固定成本增量主要體現在葉片、塔筒等部件，齒輪箱、減速機、主軸等零部件單位成本可得到一定均攤；均攤非機組成本：均攤非機組成本：同等項目容量下，風電機組單機容量與機組數量成反比，故大機組容量可均攤風電場線

40、路、塔架等配套設施成本，并降低后續運維成本；提升機提升機組可利用小時數及發電量：組可利用小時數及發電量：風機容量增大可提升掃風面積及輪轂高度，在同一地理位置可以捕獲更多風能，有效提高發電小時數及發電量。 圖圖24：隨著風電機組單機容量提升，風電項目隨著風電機組單機容量提升，風電項目 LCOE 明顯下降明顯下降 數據來源： 平價時代風電項目投資特點與趨勢 ，東吳證券研究所 展望未來，風機大型化遠未停止，仍將是我國風電行業展望未來，風機大型化遠未停止，仍將是我國風電行業未來未來長期發展趨勢。長期發展趨勢。1）在）在0123456陸上風電（MW）海上風電（MW）0%10%20%30%40%50%60

41、%70%80%90%100%20172018201920202021MSPM6/8S3/4S2S1.5MW單機容量（MW）單機容量（MW）臺數臺數項目容量（MW）項目容量（MW） 靜態投資（元/kW）靜態投資（元/kW） 全投資IRR全投資IRR 資本金IRR資本金IRR LCOE（元/kWh）LCOE（元/kWh）2.05010064499.28%18.24%0.34512.2459963759.45%18.85%0.34142.3439962799.67%19.66%0.33662.54010062219.82%20.19%0.33363.03399607310.18%21.54%0.32

42、624.025100576710.97%24.63%0.31084.52299551711.68%27.49%0.2983 14 / 32 應用端：應用端：以海風為例，2021 年我國海風新增裝機平均容量為 5.6MW，低于歐洲平均水平（2020 年 8.2MW） ，海風大型化仍具備較大提升空間。此外，海上風電裝機量占比快速提升也將加速我國風電行業大型化趨勢；2）在供給端：）在供給端：國內外風機龍頭均在加緊大型化布局。Vestas 于 2021 年 2 月成功研發 15MW 海上機組，國內整機廠中明陽智能10MW 風機組、 東方電氣 10MW 風機組、 上海電氣風電 8MW 風機組和金風科技

43、10MW風機組也均已陸續交付使用，將為大型化風機大規模產業化打下基礎。 圖圖25：國內風電主機廠商正在積極布局大型化風機國內風電主機廠商正在積極布局大型化風機 數據來源： 滑動軸承在風電齒輪箱中的應用現狀與發展趨勢 ，東吳證券研究所 2.2. 風電風電法蘭：法蘭：塔筒塔筒&樁基關鍵連接件，樁基關鍵連接件，2025 年全球市場規模年全球市場規模約約 265 億元億元 法蘭是風電塔筒法蘭是風電塔筒&樁基關鍵連接件，在風電塔筒中成本占比可達樁基關鍵連接件，在風電塔筒中成本占比可達 20%+。法蘭是風電塔筒&樁基的關鍵連接件、支撐件和受力件，需長期在惡劣環境下承受復雜風力交變載荷下的拉伸、彎曲和剪切等

44、作用力，是風機承重的重要部件，價值量占比較高。根據使用部位的不同，具體來看：1）風電塔筒法蘭：）風電塔筒法蘭：1 臺塔筒配套 6-8 套法蘭，在 2016H1天能重工的成本構成中，法蘭成本占比達到 21%；2）樁基法蘭：）樁基法蘭：1 臺樁基配套 1 套法蘭，在海力風電的原材料成本構成中，2018-2021H1 法蘭成本占比約在 7.5%-9%。 圖圖26：2016H1 法蘭法蘭在在天能重工天能重工成本成本構成構成中約占中約占 21% 圖圖27：2021H1 法蘭在海力風電法蘭在海力風電原材料原材料成本中約占成本中約占 7.61% 數據來源：天能重工招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：海力風

45、電招股說明書，東吳證券研究所 鋼材51%法蘭21%防腐涂料4%其他直接材料6%其他18%8.62%8.63%8.01%7.61%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H1其他焊材內件套籠油漆形管材法蘭鋼板 15 / 32 受益風機大型化降本成效受益風機大型化降本成效&海上風電快速發展，我們預估海上風電快速發展，我們預估 2025 年全球年全球&我國風電我國風電塔筒塔筒法蘭市場規模法蘭市場規模將將分別達到分別達到 239 和和 131 億元億元，核心假設如下： 1）我國風電新增裝機需求量：我國風電新增裝機需求量：參照我們于 2022 年

46、 5 月 16 日發布的深度報告業績持續快速增長，風電大型化趨勢下最受益標的中的測算結果。 2） 單） 單 GW 塔筒價值量：塔筒價值量： 2016-2020 年來自華經產業研究院和 GWEC 數據處理結果?？紤]到風機大型化趨勢下，塔筒用量略有均攤，故假設 2021-2025 年逐年下降 5%。 3）塔筒毛利率：）塔筒毛利率：2016-2021 年選取天順風能、大金重工、天能重工和泰勝風能毛利率平均值。隨著原材料成本逐步回落&市場需求回暖、塔筒行業競爭格局逐步優化，假設 2022-2025 年塔筒環節毛利率分別為 21%、22%、23%和 24%。 4）法蘭在塔筒中的成本占比：）法蘭在塔筒中的

47、成本占比：參照天能重工招股書數據，假設穩定在 21%。 5）我國風電）我國風電新增新增裝機量全球占比：裝機量全球占比：2016-2021 年參照 GWEC 數據，隨著我國海上風電快速發展，假設 2022-2025 年分別為 52.0%、53.0%、54.0%和 55.0%。 圖圖28：我們我們預計預計 2025 年全球年全球&我國風電塔筒對法蘭的需求空間分別為我國風電塔筒對法蘭的需求空間分別為 239/131 億元億元 數據來源：GWEC，天能重工招股說明書，華經產業研究院，東吳證券研究所測算 此外，在海上風電快速發展背景下，樁基對法蘭的需求也有望貢獻新增量。此外，在海上風電快速發展背景下，樁

48、基對法蘭的需求也有望貢獻新增量。我們預計 2025 年全球&我國樁基對法蘭的需求將分別達到 26 和 16 億元，核心假設如下： 1）我國海上風電新增裝機量我國海上風電新增裝機量：參照“十四五”規劃，假設 2022-2025 年我國海上風電新增裝機量呈遞增趨勢，分別為 6.5、13.0、16.0 和 20.0GW。 2） 海上風電項目投資成本：） 海上風電項目投資成本： 2019-2020 年數據分別參照大豐 H6 和 H8-2 項目單 GW投資額，并假設 2017-2018 年分別同比增加 8%，2021-2025 年分別同比下降 8%。 3）風機基礎價值量占比：風機基礎價值量占比： 參照中

49、商產業研究院數據，假設風機基礎 （絕大部分為樁基）在海上風電項目投資額中占比穩定在 19%。 4）法蘭在樁基中成本占比：）法蘭在樁基中成本占比：參照上文海力風電數據，考慮到其還存在部分塔筒業201720172018201820192019202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E我國風電新增裝機需求量（GW）192028685059667482單GW塔筒價值量（億元/GW)16.5215.8014.4412.9912.3411.7211.1410.5810.05我國風電塔筒市場規模（億元）=*31831839988561

50、9690735779823塔筒毛利率（%）23.41%21.69%24.64%24.79%21.03%21.00%22.00%23.00%24.00%法蘭在塔筒中成本占比（%）21%21%21%21%21%21%21%21%21%我國風電塔筒法蘭市場規模（億元）=*(1-)*我國風電塔筒法蘭市場規模（億元）=*(1-)*515152526363140140103103115115120120126126131131我國風電新增裝機量全球占比（%）36.7%43.1%44.1%55.9%51.0%52.0%53.0%54.0%55.0%全球風電塔筒法蘭市場規模（億元）=/全球風電塔筒法蘭市場規模

51、（億元）=/139139122122143143250250201201220220227227233233239239 16 / 32 務（法蘭成本占比較高） ，故假設法蘭在樁基中成本占比穩定在 5%。 5）我國海上風電裝機量全球占比：）我國海上風電裝機量全球占比：考慮到 2021 年我國海風搶裝基數較高，2022 年會有較大幅度下降，故假設 2022-2025 年分別為 52.5%、55.0%、57.5%和 60.0%。 圖圖29：我們預估我們預估 2025 年年全球全球&我國海上風電樁基對法蘭的需求量我國海上風電樁基對法蘭的需求量分別約分別約 26 和和 16 億元億元 數據來源：GWE

52、C，中商產業研究院，采招網，北極星風力發電網，每日風電，東吳證券研究所測算 2.3. 海風海風&大型化大型化提升提升行業壁壘，行業壁壘，公司公司市場份額市場份額提升空間提升空間較大較大 風電法蘭基本實現國產化，風電法蘭基本實現國產化，公司公司市占率提升空間較大市占率提升空間較大。我國風電法蘭行業已趨于成熟，領先企業包括恒潤股份、伊萊特、金瑞光遠等。若以上文測算的市場規模為基礎，我們估算 2021 年公司在全球&本土風電法蘭 （包含塔筒&樁基） 的市場份額分別為 5.41%和 10.05%，較 2017 年明顯提升，但依舊具備較大提升空間。特別地，2020-2021 年公司在本土市場份額略有下降

53、，我們判斷主要系我國風電搶裝背景下，法蘭市場需求集中放量，公司產能擴張存在一定延時，導致部分風電訂單外溢所致。 （注：以上測算暫未考慮公司風電法蘭海外市場銷售） 圖圖30：2021 年公司在本土風電法蘭行業年公司在本土風電法蘭行業的市場份額的市場份額約約為為 10% 數據來源：GWEC，Wind 等，東吳證券研究所（注：按銷售額） 20172018201920202021E2022E2023E2024E2025E我國海上風電新增裝機量（GW）1.181.732.493.0616.906.5013.0016.0020.00海上風電項目投資成本（億元/GW)20919317916715314113

54、0119110我國海上風電項目總投資額（億元）=*2463344455102591917168719102197風機基礎在海上風電項目投資中的價值量占比19%19%19%19%19%19%19%19%19%我國海上風電風機基礎市場規模（億元）=*47638597492174321363417海力風電樁基毛利率（%）24.97%25.28%25.64%23.83%28.45%25.00%25.00%25.00%25.00%法蘭在樁基中成本占比（%）5%5%5%5%5%5%5%5%5%我國海上風電樁基法蘭市場規模（億元）我國海上風電樁基法蘭市場規模（億元）=*（1-）*2234187121416我

55、國海上風電新增裝機量全球占比（%）26.2%38.4%40.8%50.2%80.1%52.5%55.0%57.5%60.0%全球海上風電樁基法蘭市場規模（億元）全球海上風電樁基法蘭市場規模（億元）=/768722122224267.41%10.78%11.49%10.14%10.05%2.69%4.62%5.04%5.65%5.41%0%2%4%6%8%10%12%14%20172018201920202021本土全球 17 / 32 特別地，公司特別地，公司已已在海上風電細分領域形成較強市場競爭力。在海上風電細分領域形成較強市場競爭力。相較陸上風電，海上風電裝機容量更大，塔筒&樁基工作環境更

56、加惡劣，對法蘭的工藝指標要求均更嚴苛，進入門檻較高。公司憑借多年積累的大功率產業基礎，已在海上風電領域具備較強的競爭力。從微觀視角來看，若以海力風電采購情況為例，2020 年公司占到海力風電法蘭（4-5MW，海上風電產品）采購金額的 43%，公司市場競爭力可見一斑。 圖圖31：2020 年公司約占海力風電法蘭采購金額的年公司約占海力風電法蘭采購金額的 43% 圖圖32：公司海上風電法蘭公司海上風電法蘭均價均價具備明顯的溢價空間具備明顯的溢價空間 數據來源：海力風電招股說明書，東吳證券研究所（注：按銷售額） 數據來源：海力風電招股說明書，東吳證券研究所（單位：萬元/噸） 展望未來，展望未來，大型

57、大型化化&海上風電海上風電大趨勢下，公司大趨勢下，公司風電法蘭市占率有望持續提升風電法蘭市占率有望持續提升。從微觀層面來看，若以海力風電法蘭采購情況為例，大型化海上風電法蘭市場集中度提升的趨勢已經顯現。在 2020 年海力風電 4MW、4.5MW 和 5MW 產品的法蘭采購中，對公司的采購金額占比分別為 41.76%、58.50%和 71.61%，頭部集中度隨功率增加而明顯提升； 2021H1 海力風電 4MW 法蘭供應商較為分散， 5MW 法蘭供應商集中度明顯提升，對公司的采購金額占比高達 81.3%，較 2020 年（71.6%）也有明顯提升。我們認為，依我們認為，依托過硬的技術實力托過硬

58、的技術實力&產業經驗，疊加資本市場助力，隨著募投產能陸續釋放，公司在大產業經驗，疊加資本市場助力，隨著募投產能陸續釋放，公司在大型化法蘭領域的優勢正在逐步放大，市場份額有望持續提升。型化法蘭領域的優勢正在逐步放大，市場份額有望持續提升。 恒潤股份43%伊萊特33%金瑞光遠17%派克新材料3%雙環重工2%其他企業2%00.511.522.52018201920202021H1恒潤股份前五大供應商平均 18 / 32 圖圖33：2021H1 海力風電海力風電 4MW 法蘭供應商較為分散法蘭供應商較為分散 圖圖34：2021H1 海力風電海力風電 5MW 法蘭供應商集中度較高法蘭供應商集中度較高 數

59、據來源：海力風電招股說明書，東吳證券研究所（注：按采購金額占比） 數據來源：海力風電招股說明書，東吳證券研究所（注：按采購金額占比） 大型化大型化&海上風電對海上風電對法蘭法蘭工藝技術工藝技術&資金實力都提出了更高要求，將明顯提升行業資金實力都提出了更高要求，將明顯提升行業門檻，門檻，加速行業分化趨勢，加速行業分化趨勢，具體體現在：具體體現在： 在技術層面上在技術層面上，大型風機塔筒重量增加，疊加海上環境更加惡劣，法蘭需要承載更大、更加復雜的應力負荷，這對法蘭的鍛造工藝鍛造工藝（需嚴格控制鋼錠中 P、S 含量，嚴格限制“五害”元素 Pb、Sn、As、Sb 和 Bi，充分壓實鍛透內部金屬、提升內

60、部金屬致密度等）和設計研發能力設計研發能力（零部件尺寸精密計算、連接方式等）都提出更高的要求，需依賴于企業長期積累的生產&工藝研發經驗，公司在工藝端的先發優勢將被深化。 圖圖35：大型化海上風電法蘭鍛件對鋼材中有害元素含量標準要求極高大型化海上風電法蘭鍛件對鋼材中有害元素含量標準要求極高 數據來源： 大型海上風電塔架法蘭鍛件制造技術 ，東吳證券研究所 在在資本資本層面上，層面上，鍛造行業具備初始投資大、建設周期長特征，屬于典型的資本密集型行業。大型化法蘭口徑變大，承載負荷增重，拼接生產技術無法滿足要求，需要采用輾環工藝生產。然而，大型化輾壓機、油壓機等輾環工藝核心設備價格十分高昂。以公司募投項

61、目為例，10-12 米數控輾環機單價高達 1.45 億元，10000T 油壓機單價高達1.35 億元。由此可見，大型化法蘭大型化法蘭高昂的設備投資高昂的設備投資將明顯將明顯抬升行業抬升行業進入進入門檻，門檻，資金資金實力實力不足的落后企業將逐步出清，不足的落后企業將逐步出清，資本雄厚的資本雄厚的行業龍頭行業龍頭集中集中效應將愈發明顯效應將愈發明顯。 伊萊特47.6%金瑞光遠24.7%恒潤股份19.6%派克新材料8.0%恒潤股份81.3%金瑞光遠9.4%丹東豐能7.6%伊萊特1.7%CSiMnPSCrNiMoVCuTiNbNAlCEQ熔煉0.180.500.901.650.0250.0200.3

62、00.500.100.120.550.050.050.0150.020.45成品0.200.550.851.750.0300.0250.350.550.130.140.600.060.060.0170.0150.170.331.290.010.0030.110.120.050.030.050.0020.0220.0900.020.430.150.321.300.0080.0010.080.050.010.030.040.0020.0290.0100.020.400.140.331.380.0080.0010.060.030.0140.030.020.0010.0180.0800.0250.39

63、熔煉爐號熔煉爐號技術要求BDVD40881BDVD40778BDVD40781 19 / 32 圖圖36：公司公司的的輾環機輾環機&油壓機油壓機等采購額高昂等采購額高昂 圖圖37：派克新材的液壓機派克新材的液壓機&輾環機等輾環機等采購采購金額高昂金額高昂 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：派克新材招股說明書，東吳證券研究所 3. 風電風電法蘭法蘭具備持續具備持續擴張潛力，擴張潛力，布局風電軸承布局風電軸承&齒輪齒輪開成長空間開成長空間 3.1. 大型鍛件大型鍛件工藝工藝&深加工深加工技術技術兼兼并并，公司公司具備平臺化具備平臺化擴張擴張潛力潛力 鍛件鍛件是機械結構件的基礎性是機械結

64、構件的基礎性承力承力部件部件，全國年產值超千億元。，全國年產值超千億元。機械裝備中的主承力或次承力結構件一般均由鍛件制成，鍛件已廣泛應用于各類機械裝備和國防工業領域，市場需求十分龐大。據國家統計局數據，2021 年我國鍛造行業年產值達到 1335 億元。 圖圖38：2021 年我國鍛造行業年產值達到年我國鍛造行業年產值達到 1335 億元億元 圖圖39：2020 年我國鍛件總產量達到年我國鍛件總產量達到 1349 萬噸萬噸 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 數據來源：中國鍛壓協會，東吳證券研究所 具體來講，具體來講，鍛件鍛件下游應用下游應用繁多繁多，而且而且鍛造鍛造技術互通性較強技術互通性

65、較強。鍛件下游覆蓋風電、石化配套、 機械配套、 船舶、 核電設備等行業， 應用廣泛。 以風電設備為例， 鍛件是法蘭、軸承和齒輪箱等部件通用性原材料。根據結構件形狀、模具和設備的不同，鍛件可劃分為自由鍛、模鍛和輾環等類型，不同鍛造工藝底層技術互通，核心均在于通過加壓使金屬毛胚產生塑性變形&再結晶，提高金屬力學性能，增強機械部件抗沖擊能力。 規格規格單價（萬元）單價（萬元）數控輾環機10-12米14500油壓機10000T13500操作機250T2060數控立車12米2111.5數控立車8米638.6數控鉆床-1746.28重型臥車載重100T824恒潤股份“年產 5 萬噸 12MW 海上風電機組

66、用大型精加工鍛件擴能項目”部分設備采購情況單價單價（萬元）（萬元）設備安裝費設備安裝費（萬元）（萬元）設備基礎費設備基礎費（萬元）（萬元）小計小計（萬元）（萬元）7000T自由鍛液壓機9000雙操20T1000雙操80T2000精密輾環機120005004001290050MN脹形機76035100895995140014395派克新材“航空發動機及燃氣輪機用熱端特種合金材料及部件建設項目”部分設備采購情況0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001000120014001600201620172018201920202021我國鍛造行業產值（億元）yoy-2%0%2%4

67、%6%8%10%12%14%16%02004006008001000120014001600201520162017201820192020我國鍛造行業總產量（萬噸）yoy 20 / 32 圖圖40：鍛件廣泛應用于風電、石化配套、船舶等行業鍛件廣泛應用于風電、石化配套、船舶等行業 數據來源：派克新材招股說明書，公司公告，東吳證券研究所 我國鍛件行業市場份額極為分散，我國鍛件行業市場份額極為分散，平臺化延展成長平臺化延展成長空間廣闊?？臻g廣闊。整體來看，若以產量為統計口徑，我們測算 2020 年大部分本土鍛件企業市場份額均在 1%以下，市場極為分散。究其原因，核心在于：1）鍛件應用領域覆蓋制造業

68、各領域，行業呈現一定“術業專攻”的格局，各企業優勢領域不同。例如：公司主攻風電法蘭，中環海陸以風電軸承鍛件為主，派克新材在電力、石化領域具備較強優勢。2）如上文所言，鍛造行業重資產投資， 高昂的設備初始投資對企業資本實力提出極高要求， 一般企業難以大規模擴產。 3）大型化鍛件陸上運輸較為困難，還普遍存在一定的物理運輸半徑。 圖圖41：2020 年公司在我國鍛件行業整體市場份額僅年公司在我國鍛件行業整體市場份額僅 0.7% 數據來源：各公司公告，中國鍛壓協會，東吳證券研究所（注：按產量） 恒潤股份0.70%海鍋股份0.80%中環海陸1.04%派克新材0.47%其他企業96.99% 21 / 32

69、 公司公司高端裝備資源雄厚、高端裝備資源雄厚、工藝儲備工藝儲備豐富豐富，已在鍛件已在鍛件生產生產領域形成較強市場競爭力領域形成較強市場競爭力。1）在裝備層面上，在裝備層面上，公司利用資本市場資源快速擴張，目前已擁有多臺大型油壓機、數控輾環機等核心裝備，尤其在大型輾環領域優勢十分突出。2）在工藝層面上）在工藝層面上， 公司成熟掌握中大型環鍛件的熱處理和成型控制技術，已具備生產直徑 8 米以下各類環鍛件能力。 圖圖42：公司公司油壓機、輾環機等油壓機、輾環機等高端高端鍛件加工鍛件加工裝備資源十分豐富裝備資源十分豐富 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 此外，此外，公司還掌握各種精密機械零部件的深加

70、工技術公司還掌握各種精密機械零部件的深加工技術，是業內少有同時掌握鍛件和，是業內少有同時掌握鍛件和深加工技術的企業深加工技術的企業。對于風電法蘭、軸承、齒輪等生產，鍛件僅是中間品，還需進行深加工操作。公司積極引進德國、美國、意大利等世界一流加工中心、車銑復合等高端精密&檢測設備，已形成成熟的鍛件深加工技術體系，為向下游平臺化延展打下基礎。 圖圖43：公司積極引進德國、意大利、美國等公司積極引進德國、意大利、美國等世界一流加工中心世界一流加工中心 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 我們認為，我們認為，基于突出的大型基于突出的大型環環鍛件生產能力鍛件生產能力+成熟的成熟的深加工技術，公司具備深加

71、工技術，公司具備向下游向下游持續持續平臺化擴張的潛力平臺化擴張的潛力。核心競爭力體現在：1）相較傳統鍛件企業， 公司向下游垂直整合，可進一步增厚高利潤率的盈利空間；2）相較傳統深加工企業，公司具備強大的鍛件自制實力，不僅成本管控能力更強，而且可以更加靈活得控制產品質量。 具體來看，具體來看，公司平臺化擴張公司平臺化擴張主要主要體現在：體現在：1）在風電領域，在塔筒法蘭基礎上，公司 22 / 32 積極拓展風電軸承、齒輪業務，進一步完善風電產業鏈布局。2）公司在石化、金屬壓力容器、船舶等行業已具備產業基礎，成長空間有望持續打開，下文將做詳細分析。 3.2. 法蘭法蘭&軸承軸承&齒輪全方位布局，在

72、齒輪全方位布局，在風電風電行業持續打開成長空間行業持續打開成長空間 在夯實在夯實法蘭業務法蘭業務核心競爭力的基礎上，核心競爭力的基礎上，公司橫向拓展風電公司橫向拓展風電軸承軸承&齒輪業務，齒輪業務，進一步進一步完善風電產業鏈布局完善風電產業鏈布局。2021 年公司募投項目加碼“年產 5 萬噸 12MW 海上風電機組用大型精加工鍛件擴能項目” 、“年產 4000 套大型風電軸承生產線項目”和“年產 10 萬噸齒輪深加工項目”?；诨诖笮痛笮湾懠灾频某杀竟芸啬芰﹀懠灾频某杀竟芸啬芰?，以及以及風電風電法蘭法蘭、軸承和齒輪箱軸承和齒輪箱業業務的務的高度高度協同性，公司在風電協同性，公司在風電產業

73、鏈內產業鏈內有望保持有望保持快速快速擴張擴張態勢態勢。 圖圖44：2021 年公司募投加碼年公司募投加碼風電風電法蘭法蘭&軸承軸承&齒輪齒輪深加工深加工生產項目生產項目 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.1. 法蘭：法蘭：海上大功率技術海上大功率技術突破突破&募投募投產能擴張產能擴張，夯實核心競爭力夯實核心競爭力 在技術層面上，在技術層面上，公司海上風電法蘭公司海上風電法蘭技術全球領先技術全球領先，大功率技術正在持續突破大功率技術正在持續突破。在成熟的輾制環鍛件技術基礎上， 公司已成為全球海上風電法蘭重要供應商， 已實現 3.0MW、3.6MW、5.0MW、6.0MW 和 7MW 批

74、量生產，是全球少數具備 7.0MW 及以上海上風電法蘭制造能力的企業之一，9MW 產品也已量產，公司技術領先性可見一斑。 在產能層面上在產能層面上，面對海上風電需求快速放量，公司產能瓶頸面對海上風電需求快速放量，公司產能瓶頸問題問題日益突出。日益突出。在風電行業需求快速增長帶動下，公司輾制法蘭產量快速提升，2020 年達到 8.36 萬噸，2017-2020 年 CAGR 達到 35%。在此背景下，為滿足大型化海上風電需求，公司產能瓶頸日益突出。據公司公告（2021.7.27） ，公司輾環設備每天開機時間接近 16 小時，設備稼動率達到 90%以上，處于“超負荷”運行狀態，已成為風電法蘭業務擴

75、張的核心瓶頸。 募投項目募投項目項目總投資額項目總投資額（萬元）（萬元）擬使用募集資金額擬使用募集資金額（萬元）（萬元）年產 5 萬噸 12MW 海上風電機組用大型精加工鍛件擴能項目53,830.0036,200.00年產 4000 套大型風電軸承生產線項目115,800.0075,462.85年產 10 萬噸齒輪深加工項目55,660.0035,706.68合計合計225,290.00147,369.53 23 / 32 圖圖45：2017-2020 年公司法蘭產量快速提升年公司法蘭產量快速提升 數據來源：公司公告，東吳證券研究所（單位：百噸） 2021年公司年公司募投募投加碼加碼“年產年產

76、5萬噸萬噸12MW海上風電機組大型精加工鍛件擴能項目海上風電機組大型精加工鍛件擴能項目”，進一步夯實進一步夯實公司在法蘭領域的公司在法蘭領域的核心競爭力核心競爭力。1）從產品結構來看，）從產品結構來看，通過本次業務轉型升級，公司風電塔筒法蘭的生產能力將由 9MW 擴充至 12MW；2）從經濟效益來看）從經濟效益來看，本次募投項目達產年產值將達到 12.46 億元（包含廢鋼收入） 。截至 2021 年底，該項目基建已經基本完工，即將進入試生產階段。隨著本次募投項目產能陸續投放，將夯實公司在風電塔筒法蘭領域的核心競爭力，有望充分受益海上風電&大型化浪潮。 圖圖46：“年產“年產 5 萬噸萬噸 12

77、MW 海上風電機組大型精加工鍛件海上風電機組大型精加工鍛件項目項目”達產年產值為”達產年產值為 12.46 億元億元 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.2. 軸承：大功率稀缺“通脹”環節，軸承：大功率稀缺“通脹”環節，有望成為第二成長曲線有望成為第二成長曲線 軸承在風電機組中應用廣泛，軸承在風電機組中應用廣泛，是風電零部件中稀缺的“通脹”環節是風電零部件中稀缺的“通脹”環節。風電主機中應用的軸承主要包括主軸軸承、偏航&變槳軸承和齒輪箱軸承等，2020 年主軸軸承、偏航&變槳軸承等在風機原材料成本中占比約為 8%。 大型化風機軸承技術壁壘大幅提升， 疊加客戶認證壁壘較高，軸承具備較大技

78、術溢價空間。不論哪種風電軸承，在風機大型化不論哪種風電軸承，在風機大型化趨勢下趨勢下，單單 MW 價值量都存在不同程度提升價值量都存在不同程度提升，是風電零部件中稀缺的是風電零部件中稀缺的“通脹通脹”環節環節。 010020030040050060070080090020172018201920202021輾制法蘭鍛制法蘭產品產品指標指標第第2年年第第3年年第第4年年第第5年年第第6年年第第7-12年年銷量（噸）15,000.00 35,000.00 40,000.00 47,500.00 50,000.00 50,000.00 單價（萬元/噸） 2.07 2.07 2.07 2.07 2.0

79、7 2.07銷售收入（萬元）31,061.95 72,477.88 82,831.86 98,362.83 103,539.82 103,539.82 銷量（噸） 21,585.37 50,365.85 57,560.98 68,353.66 71,951.22 71,951.22單價（萬元/噸）0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 銷售收入（萬元） 6,303.69 14,708.61 16,809.84 19,961.69 21,012.30 21,012.303.748.729.9611.8312.4612.46海上風電機組用大型精加工鍛件廢鋼合計銷售收入（億元）合

80、計銷售收入（億元） 24 / 32 圖圖47：2020 年軸承在風機原材料成本中約占年軸承在風機原材料成本中約占 8% 圖圖48：新強聯大功率偏航新強聯大功率偏航&變槳軸承單變槳軸承單 MW 均價明顯提升均價明顯提升 數據來源：電氣風電招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：新強聯公告，東吳證券研究所 受益受益風機風機大功率“通脹”屬性，大功率“通脹”屬性，軸承軸承是風電零部件中是風電零部件中成長彈性較大成長彈性較大的環節的環節。參照我們 2022 年 5 月 16 日發布的深度報告業績持續快速增長，風電大型化趨勢下最受益標的 ，我們預計 2025 年我國風電軸承合計市場規模將達 279 億元，

81、2021-2025 年 CAGR為 19%。具體來看，2025 年我國風電主軸軸承、偏航&變槳軸承、齒輪箱軸承市場規模分別為 99.30、124.94 和 54.46 億元，2021-2025 年 CAGR 分別為 29%、16%和 14%。 圖圖49：我們預計我們預計 2021-2025 年我國風電軸承市場規模年我國風電軸承市場規模 CAGR 為為 19%（單位：億元）（單位：億元） 數據來源：公司公告，三一重能公告，國家能源局，CWEA，東吳證券研究所測算 風電軸承市場分化現象明顯，風電軸承市場分化現象明顯，大功率大功率高端高端軸承國產替代空間軸承國產替代空間較大較大。軸承同樣是典型的技術

82、&資金密集型行業，全球高端軸承市場長期被八大跨國集團主導（瑞典 SKF、德國 Schaeffler、日本 NSK、JTEKT、NTN、NMB、NACHI 和美國 TIMKEN） 。在風電軸承細分領域中，海外龍頭業務重心多集中在主軸軸承、齒輪箱軸承等高端產品線，本土企業仍以偏航&變槳軸承為主，大功率主軸軸承&齒輪箱軸承仍處于國產替代初期。 葉片20%齒輪箱11%發電機8%軸承8%鑄件6%變流器5%鋼件4%主軸2%其他原材料36%3.613.954.6500.511.522.533.544.550510152025303MWN4MW4MWN5MW5MWN6MW2020年銷售均價（萬元）單位均價（萬

83、元/MW)050100150200250300202020212022E2023E2024E2025E齒輪箱軸承偏航&變槳軸承主軸軸承 25 / 32 圖圖50：2019 年全球風電主軸軸承仍被海外企業主導年全球風電主軸軸承仍被海外企業主導 圖圖51：2021 年我國風電主軸軸承國產化率約年我國風電主軸軸承國產化率約 32% 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：CWEA，東吳證券研究所 在在法蘭法蘭業務業務的的基礎上，基礎上，公司公司已已具備具備風電軸承風電軸承產業化產業化基礎基礎。1）鍛件生產）鍛件生產工藝互通工藝互通：法蘭和軸承同為鍛件在風電設備中重要應用分支，鍛件加工工藝

84、（輾環）具備較高的互通性，公司在法蘭領域多年的工藝積累&裝備資源可以有效遷移。2）軸承）軸承設計研發工藝設計研發工藝快速突破快速突破：公司已吸引大批軸承制造專業技術人才，并積極引進海外先進技術，已自主解決軸承內部滾動體與保持架、套圈滾道，保持架與套圈間摩擦等核心技術問題。 2021 年公司募投項目加碼“年產年公司募投項目加碼“年產 4000 套大型風電軸承生產線項目” ，助力風電軸套大型風電軸承生產線項目” ，助力風電軸承產業化落地。承產業化落地。該項目主要應用于 3MW-8MW 大功率風電軸承產品的研發與試生產，項目建設期擬定為 1.5 年。截至 2021 年底，該項目仍處于建設施工階段，2

85、022 年 6 月有望完成主廠房建設及設備安裝，同時進行試生產。該項目達產后，對應年銷售收入將達到 19.51 億元（含廢鋼收入） ，將進一步打開成長空間。 圖圖52：公司公司“年產“年產 4000 套大型風電軸承生產線項目”套大型風電軸承生產線項目”達產達產年年收入將達收入將達 19.51 億元億元 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.3. 齒輪齒輪：高高價值量價值量占比占比核心部件核心部件，進一步打開成長空間進一步打開成長空間 齒輪箱齒輪箱為為風機風機高高價值量價值量核心部件，核心部件，2025 年我國市場規模將達年我國市場規模將達 254 億元。億元。齒輪箱為德國舍弗勒29%瑞典

86、SKF24%日本NTN12%日本KOYO9%美國Timken9%德國羅特艾德8%中國洛軸4%中國瓦軸4%捷克ZKL1%10%15%47%32%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022E風電主軸軸承（陸上）國產化率產品產品指標指標第2年第2年第3年第3年第4年第4年第5年第5年第6年第6年第7-12年第7-12年產銷量（套）1,000.00 2,600.00 3,000.00 3,800.00 4,000.00 4,000.00 單價（萬元/套） 47.79 47.79 47.79 47.79 47.79 47.79銷售收入（萬

87、元）47,787.61 124,247.79 143,362.83 181,592.92 191,150.44 191,150.44 銷量（噸） 3,400.00 8,840.00 10,200.00 12,920.00 13,600.00 13,600.00單價（萬元/噸）0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 銷售收入（萬元） 992.92 2,581.59 2,978.76 3,773.10 3,971.68 3,971.684.8812.6814.6318.5419.5119.51軸承配套廢鋼合計銷售收入（億元）合計銷售收入（億元） 26 / 32 雙饋式和半直驅式

88、風機核心部件， 主要用于提升轉速發電。 據電氣風電招股書數據， 2020年齒輪箱在風機中的價值量占比達到 11%，僅次于葉片。受益風電裝機持續增長，風電齒輪箱市場規?？焖僭鲩L，2025 年全球&我國市場規模將分別達到 616 和 254 億元。 圖圖53：2025 年年全球風電齒輪箱市場規模全球風電齒輪箱市場規模將達將達 616 億元億元 圖圖54：2025 年年我國風電齒輪箱市場規模我國風電齒輪箱市場規模將達將達 254 億元億元 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 我國已具備較強風電齒輪箱產業化基礎我國已具備較強風電齒輪箱產業化基礎，大功率高

89、端產能依舊緊缺大功率高端產能依舊緊缺。全球風電齒輪箱呈現高南齒、永埃孚和永能捷三寡頭壟斷格局，2019 年全球 CR3 高達 68%，其中本土企業南高齒全球市占率第一，風電齒輪箱已具備較強的國產化基礎。具體來看，低功率風電齒輪箱已基本實現國產化，但兆瓦級大功率產品仍十分依賴于國外廠商。 圖圖55：2019 年全球風電齒輪箱產能年全球風電齒輪箱產能 CR3 高達高達 68% 數據來源：GEWC，東吳證券研究所（注：按產量） 基于突出的深加工能力，公司縱向切入齒輪領域，進一步打開成長空間?；谕怀龅纳罴庸つ芰?，公司縱向切入齒輪領域，進一步打開成長空間。如上文所言， 公司除了突出的鍛件制造能力， 還

90、具備深厚的深加工工藝。 2021 年公司募投加碼“年產 10 萬噸齒輪深加工項目”，聚焦齒輪箱高端零部件，項目總投資為 5.57 億元，達產年產值將達到 24.55 億元（含廢鋼收入） 。截至 2021 年底，該項目仍處籌備階段。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700全球風電齒輪箱市場規模（億元）同比（%）-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250300我國風電齒輪箱市場規模（億元）同比（%）南高齒24%采埃孚22%永能捷22%其他企業32% 27 / 32 圖圖56：“年產“年產 10 萬

91、噸齒輪深加工項目”萬噸齒輪深加工項目”達產年產值將達到達產年產值將達到 24.55 億元億元 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.3. 石化石化&金屬壓力容器等金屬壓力容器等領域已領域已有儲備有儲備，業務規模業務規模有望有望持續擴張持續擴張 除了風電設備行業，公司鍛件產品已廣泛應用于石化行業、金屬壓力容器行業、機械行業、船舶、核電、半導體行業、OLED 顯示器行業、太陽能等多領域?？紤]到近年來風電行業需求持續旺盛，公司產能有所側重，疊加部分下游需求具備一定周期性，公司相關業務收入波動性較大。展望未來，展望未來，隨著隨著公司公司募投產能陸續釋放，募投產能陸續釋放，我們我們看好看好在產能在產能

92、逐步放寬的背景下，逐步放寬的背景下，公司公司在在其他其他領域市場份額快速提升，領域市場份額快速提升，業績業績穩步穩步放量。放量。 圖圖57：公司在石化、機械和金屬壓力容器行業的收入公司在石化、機械和金屬壓力容器行業的收入波動較大波動較大 數據來源：Wind，東吳證券研究所（單位：百萬元） 產品產品指標指標第第2年年第第3年年第第4年年第第5年年第第6年年第第7-12年年產銷量（噸）17,500.00 45,500.00 52,500.00 66,500.00 70,000.00 70,000.00 單價（萬元/噸） 2.17 2.17 2.17 2.17 2.17 2.17銷售收入（萬元）37

93、,942.48 98,650.44 113,827.43 144,181.42 151,769.91 151,769.91 產銷量（噸） 7,500.00 19,500.00 22,500.00 28,500.00 30,000.00 30,000.00單價（萬元/噸）1.73 1.73 1.73 1.73 1.73 1.73 銷售收入（萬元） 13,008.85 33,823.01 39,026.55 49,433.63 52,035.40 52,035.40產銷量（噸）6,363.64 16,545.45 19,090.91 24,181.82 25,454.55 25,454.55 單價

94、（萬元/噸） 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29銷售收入（萬元）1,858.41 4,831.86 5,575.22 7,061.95 7,433.63 7,433.63 產銷量（噸） 25,454.55 66,181.82 76,363.64 96,727.27 101,818.18 101,818.18單價（萬元/噸）0.34 0.34 0.34 0.34 0.34 0.34 銷售收入（萬元） 8,559.94 22,255.83 25,679.81 32,527.76 34,239.74 34,239.746.14 15.96 18.41 23.32 24.55 24.55 齒輪（經過表面熱處理）齒輪（未經過表面熱處理）廢鋼 42CrMo4廢鋼18CrNiMo7-6合計銷售收入（億元）合計銷售收入（億元）0501001502002012201320142015201620172018201920202021石化行業機械行業金屬壓力容器行業