基礎化工行業磷礦的幾問幾答：磷礦資源屬性持續凸顯-220703（24頁）.pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場數據市場數據(人民幣）人民幣） 市場優化平均市盈率 18.90 國金基礎化工指數 2845 滬深 300 指數 4467 上證指數 3388 深證成指 12860 中小板綜指 12966 相關報告相關報告 1.麒麟電池：結構改變帶來材料機遇-【國金化工】行業深度報告 ，2022.6.27 2.成長板塊持續走強，繼續看好-【國金化工】行業研究周報 ，2022.6.26 3.5 月 MDI 出口大幅改善，看好下半年量價齊升-【國金化工】MD. ，2022.6.21 4.德國計劃減少工業用氣，關注聚氨酯等品種-【國金化工】 ，2022.6.21 5.繼續看

2、好高景氣和二季度業績確定方向-【國金化工】行業研究周報 ，2022.6.18 陳屹陳屹 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521050001 楊翼滎楊翼滎 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520090002 磷礦的幾問幾答：磷礦資源屬性持續磷礦的幾問幾答：磷礦資源屬性持續凸顯凸顯 投資建議投資建議 磷礦最近兩年來發生了較多的變化，產品價格也在持續性提升，本篇報告針對磷礦行業的最新變化，針對幾個重點關注的問題，進行專門梳理，總結下來看，磷礦的資源屬性在持續凸顯，長期我們仍然建議重點關注磷礦行業，看好具有上游資源配套的一體化布局企業。 從公司角度看，無論是磷礦

3、產能生產后用于外售，還是全配套自身的下游磷化工產品，都能夠充分受益于上游資源端的布局，因而首先建議關注磷礦資源豐富，產能大，品質優異的相關企業；此次能夠通過磷礦注入或者逐步由探礦權轉成采礦權，提升自身磷礦資源配套的企業也將逐步提升公司在資源端的收益，建議關注有持續新增產能，提升自身磷礦自給能力或者有充足的資源進一步加大下游延伸產業鏈布局空間的企業，建議關注現有磷礦產能較多的生產企業云天化云天化（1450 萬噸磷礦產能） 、中毅達中毅達（甕福集團 750 萬噸磷礦產能） 、興發集團興發集團（415 萬噸磷礦產能） 、川發龍蟒川發龍蟒（365 萬噸磷礦產能）等，建議關注未來新增磷礦產能較多的生產企

4、業川恒股份川恒股份等。 行業觀點行業觀點 在我國磷礦缺是不缺呢？在我國磷礦缺是不缺呢？磷礦總體量位于全球第二，但下游消耗量巨大，供給持續性不足：我國磷礦長期高負荷開采的持久性不足；我國磷礦品質較差，有效含量需要打折扣；磷礦的供給影響因素增多；相較于我國持續的大規?；市枨?相對穩定的工業需求+未來不斷增長新能源需求，磷礦長期看并不充裕，只不過短期還未明顯顯現！ 磷礦價格創新高，是曇花一現？磷礦價格創新高，是曇花一現？國家對于磷礦管制加大，名義產能有效產能產量的“折扣”因素增多；而各地加強對于磷產業鏈一體化的布局，磷礦的省際流通量明顯減少，輸入省份的企業不得不以更高的價格“爭搶”不足的流通份額；

5、同時磷礦的品位下行已經開始有所體現，對于低品位的磷礦的利用也將進一步抬升磷礦單位品位的生產成本，從而提升高品位原礦的價格中樞?？梢哉f排除短期的生產事故影響，短期的庫存因素影響，中長期看，磷礦的價格中樞提升也將成為趨勢。 新能源新能源需求對于磷礦的需求到底有多大呢？需求對于磷礦的需求到底有多大呢？根據我們的測算，2025 年新能源對于上游磷礦需求約 788 萬噸，約占整體磷礦需求量的 8%，而至 2030年，新能源需求占比將達到 15%。新能源需求屬于邊際增量，長期來看影響量將有所加大，但我們更看重的是新能源產業鏈的發展對于上游資源的價值發現作用：新能源需求將帶動產業鏈利潤的重新分配，下游競爭加

6、劇，上游資源溢價提升，賺取利潤的環節向上游移動，兼具資源和技術壁壘的企業將持續構筑利潤空間。 從全球視角怎樣看待磷礦行業呢？從全球視角怎樣看待磷礦行業呢？磷礦在全球磷化工貿易中更多的是補充角色，短期原料的供給問題和局部的出口限制都將導致磷化工全球的貿易流通不暢，帶動價格維持高位；從長期來看，資源屬性的全球化產品價值中樞不斷提升，資源品或者資源加工品相對較難進行產能的分散性布局，伴隨全球磷化工的一體化布局趨勢的持續，磷礦的中樞價格也將維持相對高位。 風險提示風險提示 國際局勢變動風險； 政策波動風險；礦山安全事故風險；磷礦新增產能集中投放風險等。 209223572622288731533418

7、3683210705211005220105220405國金行業 滬深300 2022 年年 07 月月 03 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 基礎化工行業研究 買入 (維持評級) 行業深度研究行業深度研究 證券研究報告 行業深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、怎樣看待磷礦缺與不缺的問題？ .4 1.1、磷礦儲量總體看似豐厚，但仍需考慮可持續性和產品品質 .4 1.2、具有開采價值的磷礦占比下行，產能到折純產量的影響因素增多.6 二、今年磷礦價格創歷史新高，原因與持續性？ .8 2.1、中短期的磷化工行業正在面臨區域結構性調整的陣痛 .8 2.2、

8、高品質磷礦的供給呈下行態勢，結合價格波動已有明顯體現. 11 2.3、磷礦價格的高位運行將不是短期波動，長期中樞將有所提升. 11 三、新能源對于磷礦的影響到底有多大？ .13 3.1、表層看：新能源形成補充需求，驅動需求空間有望占一成 .13 3.2、深層看：賦予中上游環節新認知，是競爭者需把握的核心競爭優勢 .14 四、磷化工的全球視角應該看到哪個環節？ .16 4.1、新興磷化工集團的產業化程度提升，磷礦更多充當貿易補充角色.16 4.2、政策短期限制磷化工產品流通，但長期看仍然資源為王.18 五、投資建議：磷礦資源屬性提升，配套充足資源將充分受益 .20 六、風險提示 .22 圖表目錄

9、圖表目錄 圖表 1：全球磷礦儲量分布情況 .4 圖表 2：全球磷礦可開采年限計算.4 圖表 3：全球磷礦產量的變化情況（億噸）.4 圖表 4：美國磷礦產量變化趨勢（百萬噸）.4 圖表 5：全球磷礦生產品位分布情況（折純后）.5 圖表 6：全球磷礦有效產能分布情況 .5 圖表 7：OCP各個磷礦區的產量分布占比.5 圖表 8：摩洛哥 OCP磷礦的品位分布情況 .5 圖表 9：我國磷礦中高品位的磷礦價格（元/噸）.6 圖表 10：礦山安全治理政策頻繁出臺 .6 圖表 11：我國磷礦市場價格 2015-2020 年走勢情況（元/噸） .9 圖表 12：我國磷肥產量區域分布占比（P2O5） .10 圖

10、表 13：我國磷礦有效產能區域分布占比 .10 圖表 14：2021 年以來各個省份的磷礦價格.10 圖表 15：湖北省高品位磷礦品位價差變化情況（元/噸） . 11 圖表 16：磷肥月度產量及變化情況（萬噸）.12 圖表 17：我國磷礦下游應用領域占比 .13 圖表 18：我國黃磷的下游應用占比.13 圖表 19：我國磷酸鐵鋰產量及對應磷礦需求（萬噸）.14 lZjWqVfZdUcZuZsUrUbRbPaQnPmMmOnPiNnNrOiNmMsP6MpPyRxNsPnNxNnMnO行業深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 20：我國鋰電池出貨量的預測情況（GWH） .14 圖

11、表 21：新能源材料的需求對于磷礦的需求.14 圖表 22：多類型企業加入布局磷酸鐵 .15 圖表 23：2020 年以來黃磷價差變化（元/噸） .16 圖表 24：2020 年以來熱法磷酸價差變化（元/噸） .16 圖表 25：2020 年以來濕法工業磷酸價差變化（元/噸） .16 圖表 26：2020 年以來磷酸一銨價差變化（元/噸） .16 圖表 27：全球磷礦有效產能的區域分布.17 圖表 28：全球磷酸有效產能的區域分布.17 圖表 29：全球磷酸加工下游產品分布占比（折純） .17 圖表 30：磷酸一銨的生產成本分布占比（2021 年均價）.17 圖表 31：海內外磷礦價格的變化情

12、況（元/噸） .18 圖表 32：磷礦及磷肥運輸成本（美元/噸，摩洛哥-巴西） .18 圖表 33：我國磷礦進出口量變化（萬噸） .18 圖表 34： OCP的磷礦產銷結構變化（百萬噸）.18 圖表 35：我國磷肥出口占比變化情況 .19 圖表 36：全球氮、磷、鉀化肥產品價格變化趨勢（美元/噸） .20 圖表 37：上市公司及關聯部分的磷礦布局情況 .21 行業深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一、一、怎樣看待磷礦缺與不缺的問題？怎樣看待磷礦缺與不缺的問題？ 1.1、磷礦儲量磷礦儲量總體看總體看似似豐厚，豐厚，但仍需考慮但仍需考慮可持續性可持續性和產品品質和產品品質 從全球來看

13、，我國磷礦儲量位于全球第二位，從全球來看，我國磷礦儲量位于全球第二位，短期短期相對充足相對充足。全球磷礦資源分布不均，其中約有七成集中于一個國家，中國整體儲量約有 32 億噸，雖然位居全球第二位，但相比全球整體的下游配套水平，我國的資源需求量更大。簡單對比幾組數據，中國約占全球耕地面積的 8.5%，中國人口約占全球的 18.2%，作為大宗磷肥主要資源品，我國磷礦儲量整體相對充足，但結合大體的下游需求來看，磷礦只能說是短期相對充足。 相比于海外的其他國家，我國是農業大國，化肥鏈條的自給程度相對較高，磷肥及上游磷礦的發展時間也更為久遠，磷礦的產量位于全球第一位，產量占據 4 成之多。大范圍的高負荷

14、開采，短期看并未出現明顯的資源緊張，但根據儲量計算的可開采年份卻明顯短于全球平均水平，以 2021 年的數據計，我國的可開采年限約 30 多年，相較于全球 300 多年的平均水平明顯不足，短期的大范圍高負荷開采將導致短期資源的快速變現，但難以長久維系（磷資源極難做回收利用） 。 圖表圖表1：全球磷礦儲量分布情況：全球磷礦儲量分布情況 圖表圖表2：全球磷礦：全球磷礦可開采年限計算可開采年限計算 來源：USGS，國金證券研究所 來源：USGS，國金證券研究所 老牌的磷礦生產國家已經老牌的磷礦生產國家已經有有縮減磷礦縮減磷礦產量的明顯趨勢產量的明顯趨勢。中國、美國、俄羅斯是老牌的磷肥產業鏈布局國家，

15、也是早期主要的磷礦產能供給國家，然而經歷了比較長時間的磷資源布局和大量開采，中美俄的磷礦資源開發年限都顯著低于全球水平，位于行業較低位臵，伴隨摩洛哥、沙特等國家在磷行業加大布局，老牌磷供給國相繼調整自身的磷礦供給，減少資源的過度消耗，可以看到自 2017 年以來，全球磷礦受到中、美主要磷礦生產國的減產影響，磷礦的供給有呈現一定的下行態勢。 圖表圖表3：全球磷礦產量的變化情況（億噸）：全球磷礦產量的變化情況（億噸） 圖表圖表4：美國磷礦產量變化趨勢（百萬噸）：美國磷礦產量變化趨勢（百萬噸） 323 1337 36 583 1833 889 267 175 550 1005 112 43 43 0

16、5001000150020000100200300400500600700800磷礦儲量 可開采年限 行業深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：USGS，國金證券研究所 來源：USGS，國金證券研究所 而結合磷礦品位來看，我國的磷礦供給量遠不如數據顯示的那么充足而結合磷礦品位來看，我國的磷礦供給量遠不如數據顯示的那么充足。整體看，我國資源相比于其他國家，整體儲量相對豐厚，但真正結合磷礦品質來看，我國同海外國家相比，差距甚遠。從全球磷礦石生產的品位分布來看，其中僅有 2 成左右品位低于 29.8%，根據全球的磷礦產量看，生產的低品位磷礦大部分來自于中國，而全球主要的磷礦生產更多集

17、中于 31.5-33.4%品位之間，屬于高品位磷礦。從名義產量上看，我國磷礦供給量相對較高，但綜合到磷礦質量看，我國磷礦儲量情況遠不如數據顯示的那么豐富。 圖表圖表5：全球磷礦生產品位分布情況（折純后）：全球磷礦生產品位分布情況（折純后） 圖表圖表6：全球磷礦有效產能分布情況：全球磷礦有效產能分布情況 來源：IFA，國金證券研究所 來源：IFA，國金證券研究所 而相比于新興的磷資源供給大國，我國磷礦的品質而相比于新興的磷資源供給大國，我國磷礦的品質明顯不佳明顯不佳。目前全球主要新增磷資源供給來自于摩洛哥及沙特等地區，其中能夠明顯看到，作為摩洛哥唯一的磷資源經營企業 OCP三大主要礦區的磷礦品位

18、皆位于非常高的水平，且多數磷礦為露天礦，開采成本低，礦產品質高。 圖表圖表7：OCP各個磷礦區的產量分布占比各個磷礦區的產量分布占比 圖表圖表8：摩洛哥：摩洛哥OCP磷礦的品位分布情況磷礦的品位分布情況 礦山礦山 品質品質 品位品位 （%P2O5) Khouribga K02 29.8 Khouribga K09 31.1 Khouribga K10 32.0 Khouribga K12 32.0 Khouribga K20 33.0 Gantour YCC 34.3 Gantour Y1 31.1 Gantour BG4 29.8 Boucraa PB 36.2 來源：OCP，國金證券研究所

19、 來源：OCP，國金證券研究所 我國磷礦品位下行已經有所體現，高品位磷礦相對稀缺，呈現一定的銷售我國磷礦品位下行已經有所體現，高品位磷礦相對稀缺，呈現一定的銷售溢價。溢價。而相比之下，我國磷化工產業建設多年，部分礦山從上世紀 50 年代、60 年代就開始進行開采，有地理位臵優勢的區域比如湖北省，很早就開始進行磷礦及下游產業鏈的綜合利用。由于早期管理不規范等，采富棄貧的現象極為嚴重，使得我國本就不占優勢的礦石品質更是有明顯的下降。自2021 年以來，磷礦進入漲價區間后，高品位和中品位的磷礦價格差距有明顯拉大，高品位的磷礦供給不足，價格提升更為明顯。 行業深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別

20、聲明 圖表圖表9：我國磷礦中高品位的磷礦價格：我國磷礦中高品位的磷礦價格（元（元/噸）噸） 來源：卓創資訊，國金證券研究所 1.2、具有開采價值的磷礦占比下行，產能到、具有開采價值的磷礦占比下行，產能到折純折純產量的影響因素增多產量的影響因素增多 上億噸的上億噸的名義產能，但真正能夠有效開采名義產能，但真正能夠有效開采的礦產的礦產相對有限相對有限。磷礦相比與一般的資源品既有共性又有不同。作為典型的礦產資源，在我國僅有云南和貴州等極少數地區是露天開采，大部分的礦山都需要進行井下作業，因而礦山安全檢修、區域安全檢查都將對礦山的正常施工產生一定的影響。而早期，部分小規模礦山的開采，安全措施不足，安全

21、檢查疊加整改影響持續導致相關小規模產能釋放不連續，同時如果局部地區出現礦山安全事故，相關區域將面臨再次的安全檢查和整頓，礦山的安全治理使得不達標的企業整體產能釋放將明顯不足。 圖表圖表10：礦山安全治理政策頻繁出臺：礦山安全治理政策頻繁出臺 范圍范圍 政策名稱政策名稱 時間時間 部門部門 主要內容主要內容 湖北省 關于進一步強化安全生產責任落實 堅決防范遏制重特大事故的若干措施 2022-06 湖北省安委會 對非煤地下礦山主要負責人每月帶班下井次數、省級每年開展安全生產大檢查次數、省級安全生產舉報獎勵基金預算數額等都作了量化要求。礦山、?；分攸c市（州）、縣（市、區）要按照國家有關規定配齊專業

22、監管人員。 貴州省 貴州省安全生產條例修正案 2022-05 貴州省人大常委會 進一步完善了安全生產工作機制，強化了生產經營單位的安全生產主體責任和監督管理措施，加大了對安全生產違法行為的責任追究力度。 湖北省 關于切實抓好當前礦山安全生產工作的緊急通知 2022-03 湖北省自然資源廳 要求各地、各部門持續加強對礦山等重點行業、重點部位的安全風險管控和隱患排查治理。各地、各部門和礦山企業要嚴格按照國家和省有關礦山復工復產工作要求抓好落實，認真復工復產檢查驗收，不得擅自簡化程序、降低標準、放松要求，一經發現或造成后果的，必須加大問責懲處力度。 全國 關于鼓勵群眾舉報礦山重大隱患和安全生產違法行

23、為的通知 2022-03 貴州省應急廳 國家礦山安監局貴州局 貴州省能源局 舉報人舉報的礦山重大隱患和安全生產違法行為，屬于礦山企業未上報、媒體未曝光、礦山安全監管監察部門沒有發現，或者礦山安全監管監察部門雖然發現但未按有關規定依法處理，經核查屬實的，給予舉報人獎勵。 行業深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 貴州省 2022 年全省自然資源工作要點的通知 2022-03 貴州省自然資源廳 建立礦產資源批后監管新機制，細化省市縣三級監督管理措施，強化礦產資源勘查開發監測監管和資源儲量分類動態管理；嚴格執行重要礦產資源開采回采率、選礦回收率、綜合利用率等國家標準，協同建立礦產資源節約利

24、用、綜合利用、綠色利用激勵約束機制。 湖北省 湖北省綠色礦山“回頭看”工作方案 2022-02 湖北省自然資源廳 對于礦山依法生產經營情況、綠色礦山建設達標情況、既往整改要求落實情況進行檢查，建立健全“可進可出”綠色礦山動態管理機制。 湖北省 湖北省自然資源保護與開發“十四五”規劃 2021-11 湖北省自然資源廳 提出推進長江大保護，亟需加快提升生態保護修復整體功能；服務碳中和碳達峰，亟需從源頭上加快轉變資源利用方式；落實創新驅動戰略，亟需加快提升自然資源數字化管理和服務能力；推進治理能力現代化，亟需加快完善自然資源領域治理體系。 湖北省 關于加強在建與生產礦山生態修復管理工作的通知 202

25、1-10 湖北省自然資源廳 提出明確礦山生態修復主體責任、規范礦山生態修復方案編制審查、加強礦山地質環境治理恢復基金管理、推進礦山生態修復工程實施。 湖北省 湖北省綠色礦山建設三年行動方案（2021-2023 年） 2021-06 湖北省自然資源廳 將通過全面、分類推進綠色礦山建設，到 2023 年底，全省礦山生態環境明顯改善，礦產資源開發利用更加高效，礦山綜合管理能力進一步提升，礦業高質量發展取得明顯成效，力爭 2023 年底大中型應建礦山達標率95以上，小型應建礦山達標率逐年提升。 貴州省 貴州省綠色礦山建設 2021年度工作要點 2021-05 貴州省自然資源廳 全力推進礦業綠色發展，繼

26、續打造“817+N”個示范性綠色礦山，引領礦業走綠色發展道路。 來源：政府網站，國金證券研究所 歷史的超采問題逐步被糾正，同時區域性管控也會進一步限制產量歷史的超采問題逐步被糾正，同時區域性管控也會進一步限制產量。在我國，前期礦山超采現象還是非常明顯，對于礦山的生產和礦石銷售監管并不十分完善，導致部分企業產量明顯高于設計產能。而近年來，一方面，國家不斷對小規模礦山進行出清，對現有礦山進行有效的整治，同時具體地區還針對性的對礦石出坑進行監管和指標限制，不僅較大程度上限制了原本的不合規生產問題，局部地區更是統一調整生產目標，進行整體產量管控，使得從產能到產量形成了多道監管，形成不同程度的影響。 安

27、全事故多有發生，政府對于礦山安全治理尤為重視，進行了較大范圍的安全事故多有發生，政府對于礦山安全治理尤為重視，進行了較大范圍的檢查檢查，檢查的同時會不同程度上影響礦山生產，檢查的同時會不同程度上影響礦山生產。近幾年來，國內對于礦山安全問題的重視程度逐年提升。2017 年，四川省除了進行大熊貓保護區的礦山整頓，三大產區中的綿竹什邡礦區受到較大波及，同時由于多起累積的非法開采礦難，2017 年 8-9 月，中央第五環保組入川調查，三大產區的馬邊、雷波縣相繼進入全縣非法開采礦山整治，導致當年的磷礦產量呈現斷崖式下行。 湖北?。航衲晔〈汗澓?，礦山逐步進行復工生產，但節后連發 4 次安全事故導致多人死亡

28、，導致湖北省多地區全面進行整頓自查，礦山生產復工受到一定程度的影響，2022 年湖北省也是明確加大了對礦山開采的重視程度，強化動態監管，同時對礦山主要負責人每月帶班下井次數、省級每年開展安全生產大檢查次數、省級安全生產舉報獎勵基金預算數額等都作了量化要求，礦山安全治理要求進一步提升，礦山上半年的生產節奏被打破。 貴州?。航衲昴瓿跻策B續發生了兩次煤礦安全事故，導致 22 人死亡，貴州也明確加大了對礦山安全檢查和整治，加大對于超采的限制，貴州省人大常委通過了貴州省安全生產條例修正案，進一步完善了安全生產工作機制，強化生產經營單位的安全生產主體責任和監督管理措施，加大了對安全生產違法行為的責任追究力

29、度，作為過去我國磷礦排名第一的省份，貴州省的磷礦開采時間也相對比較久遠，歷史的安全遺留問題也需要進一步加強處理，有效的礦山開采量也將受到影響。 行業深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 安全治理短期影響連續生產，長期提升安全治理短期影響連續生產，長期提升不合規企業的不合規企業的生產成本。生產成本?？梢哉f，礦山的安全治理短期內直接反映到礦山有效生產時間內，對于短期的礦石生產產生較大的影響，但伴隨著治理的常態化，監管有效落地，且要求逐步趨嚴，礦山的安全治理成本也將逐步抬升，相比之前的安全投入要明顯增多，前期不合規的企業的一次性整改成本也將極大程度上提升生產成本，而對于已經長期開采的老舊礦

30、山，通過衡量安全整改成本和后續創收價值，也難以長期進行礦山持續生產。 綜合以上，那么磷礦缺是不缺呢？從體量來看，我國磷礦資源不僅滿足國內的用磷需求，下游磷化工產品出口海外，磷礦資源儲量位于第二位，磷礦產量占全球四成，磷礦現階段可以利用的產能是非常充足的，但問題是： 我國磷礦長期高負荷開采的持久性不足，可開采年限差不多的國家美國已經進入磷礦開采收縮階段； 我國磷礦品質較差，相比海外新型的磷資源供給國并未有明顯的資源優勢，從原礦量到有效 P2O5 含量需要考慮較大折扣； 近年來，國內的礦山安全治理和環保治理問題也在不斷突出，從名義產能有效產能產量，影響因素增多，磷礦的供給也同時面臨更多的影響因素。

31、 可以說，以我國磷礦的儲量，礦石品質，歷史基礎，相較于我國持續的大規?；市枨?相對穩定的工業需求+未來不斷增長新能源需求，磷礦長期看并不充裕，只不過短期還未明顯顯現！ 二、今年磷礦價格創歷史新高，原因與持續性？二、今年磷礦價格創歷史新高，原因與持續性？ 2.1、中短期的磷化工行業正在面臨區域結構性調整的陣痛中短期的磷化工行業正在面臨區域結構性調整的陣痛 磷化工的發展定位較過去已經有所不同，磷礦的導引作用越來越突出。磷化工的發展定位較過去已經有所不同，磷礦的導引作用越來越突出。在我國，磷化工產業鏈發展的時間相對較長，雖然資源分布相對集中，但是我國的磷產業鏈企業相對較多，相比于海外的主要磷資源供

32、給國，我國的磷行業無論是礦山還是化工生產都明顯更為分散。磷礦作為磷化工產業鏈的源頭，需要強調兩個特殊點：磷礦過去較長時間的低價格運行；磷元素的環境影響效應。過去資源價格相對較低，同時磷產業鏈的污染治理又監管有限，為小規模單環節的化工生產企業提供了較好的機會，一方面資源端可以持續低價獲得，另一方面，以環保為代價，可以較多的攫取收益，相比于正規的大型企業，小規模企業在早期也并未呈現出明顯的競爭劣勢。然而伴隨著行業的持續發展，磷化工的發展定位也有明顯變化： 磷礦價值量相對較低，創收的經濟價值有限。磷礦價值量相對較低，創收的經濟價值有限。在我國磷礦區域分布非常集中，四個省份基本占據了 9 成以上的資源

33、儲備，然而相比于一般的礦產資源，磷礦在歷史上的售價都位于相對較低水平，疊加到磷礦的品位變化，單純以磷礦單環產業創收，并未能夠創造充足的經濟價值。磷礦在此輪價格上漲之間，高品位磷礦價格也僅能保持在 300-400 元左右，整體的價值量相對較低，單純以磷礦外售難以實現大規模經濟創收。 行業深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11：我國磷礦市場價格：我國磷礦市場價格2015-2020年年走勢情況（元走勢情況（元/噸）噸） 來源：百川資訊，國金證券研究所 磷污染的治理影響會進一步延伸到上游。磷污染的治理影響會進一步延伸到上游。磷作為主要的肥料元素，對周邊水體、植物生長影響巨大，因而

34、磷產業鏈的環保問題將較大程度上影響上游礦石生產和需求。在整體磷化工產業鏈中，自磷礦開采環節就面臨礦山回填和植被修復的要求，同時如果開采的原礦品位過低，需要配套選礦產能，形成磷精礦向下游延伸，因而選礦產生的廢水、廢氣也需要進行環保治理；同時向下游延伸中，磷的酸化會產生大量的磷石膏，處理不當對周邊的生態環境產生影響。貴州在 2018 年率先要求“以渣定產” ，至目前已經實現磷石膏的動態處理能力，而其他省份也陸續開啟了對于磷石膏的整治，長江沿線更是關注“三磷”的環保污染問題，對于磷化工產業鏈環保整治產生的影響將進一步延伸到上游磷礦環節。 結合磷礦作為礦產資源的兩個特殊點，磷資源布局的省份一方面需要更

35、為合理充分地利用磷資源帶動當地的經濟發展，另一方面又需要針對磷產業鏈可能產生的環境問題、安全生產問題進行針對治理，因而磷化工行業也逐步規范化發展，具有資金、技術、產業鏈優勢的企業往往能夠獲得更多的支持，而小而亂的企業將逐漸面臨整頓，長期來看，行業的前段資源要經歷緩慢的合理再分配。 新能源提升了磷化工產業鏈的發展定位，磷礦作為基礎資源成為產業鏈一新能源提升了磷化工產業鏈的發展定位，磷礦作為基礎資源成為產業鏈一體化的重要要求體化的重要要求。近年來，我國整體經濟發展的基礎體量抬升，多數行業的發展增速已經明顯減弱，與此同時，國家著重推行“雙碳”政策，推動國內經濟的結構性升級，單純依靠傳統產業拉動區域經

36、濟發展，不僅空間有限，同時制約因素也逐步增多，而在新的發展方向中新能源賽道：符合國家的政策要求，國家大力鼓勵的方向；市場的空間相對較大，是比較好的布局賽道；行業經歷了前期的基礎發展，已經進入快速發展期，需求快速提升將帶動產業鏈實現高速發展。磷資源作為新能源材料重要的上游資源，是主要的產磷大省進行重要的產業布局的基礎，多數在引入相關企業做產業布局時，要求配套磷礦上游資源，因而磷礦資源已經成為一體化布局產業鏈的基礎，關系到省內經濟是否可以長久發展。 在新產業鏈布局過程中更多的省份開啟產業鏈一體化建設，提升就地轉化在新產業鏈布局過程中更多的省份開啟產業鏈一體化建設，提升就地轉化率，導致整體貨源省際流

37、通明顯減少率，導致整體貨源省際流通明顯減少。由于資源分布的差異，我國整體的磷資源主要集中在湖北、貴州、云南、四川四個省份，在前期磷產業鏈雖然有資源屬性，但整體產業鏈相對復雜，磷礦價值量前期相對較低，同時磷肥生產需要硫、氨等原料，且需要運輸至全國各地，甚至出口，作為黃磷生產需要良好的能源優勢，因而地理因素配套、產業鏈配套以及能源配套等因素都一定程度上影響了下游配套磷化工的產能分布?？梢悦黠@看到我國磷肥產能主要集中于湖北、云南、貴州、四川和安徽地區，合計占比行業深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 約 9 成，其中磷礦四個省份占比也超過 95%。從省份結構來看，湖北省沿江地理位臵良好，

38、下游磷化工配套較多，磷肥產量占比約為 38%，但磷礦產能占比約為 32%，類似于湖北省、安徽省在結構上屬于磷礦輸入省份，而貴州省、四川省自身配套的下游磷化工企業相對較少，因而在過去磷礦滿足省內應用后，還需供給外省，處于典型的磷礦輸出省份；云南省跨省運輸費用稍高，因而整體流通貨源并不太多。 圖表圖表12：我國磷肥產量：我國磷肥產量區域分布占比區域分布占比（P2O5） 圖表圖表13：我國磷礦：我國磷礦有效有效產能產能區域分布占比區域分布占比 來源：磷復肥協會，國金證券研究所 來源：卓創資訊，國金證券研究所 資源供給省份配套產業資源供給省份配套產業鏈鏈建設建設，磷礦石流通貨源有所減少，磷礦石流通貨源

39、有所減少。自 2021 年開始，部分地區開始減弱磷礦外售量，2021 年 9 月貴州省開陽縣印發開陽縣礦產資源開發利用管理方案 ，要求提升磷礦就地轉化率，計劃到 2025年就地轉化率提升至 80%以上，同時針對部分磷礦銷售開始采取招標形式，短期部分沒有實現就地轉化的部分公開招標銷售?？梢钥吹?，往年由于湖北需要外省采購磷礦，因而一般湖北省的船板價相對較高，但今年貴州省磷礦車板價已經開始明顯高于湖北省價格。 云南省也在前期進行了產能出清，磷礦集中度提升，而其中最大的磷礦企業云天化約占云南省整體產能的 6 成以上。伴隨云天化 2021 年 7 月開始，暫停了對外銷售磷礦原礦（除已有協議約定的磷礦外銷

40、外） ，云南省內磷礦供給也明顯不足，多數小規模企業不得不去外省采購，同時云南省的磷礦階段性暫停報價，現階段價格也明顯高于湖北、四川省。 圖表圖表14：2021年以來年以來各個省份的磷礦價格各個省份的磷礦價格 來源：百川資訊，國金證券研究所 行業深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 在我國，磷礦下游的磷化工配套企業中，有多數小規模企業沒有上游資源配套，尤其磷酸一銨行業，單套裝臵規模相對較小，投入相對較低，整體企業一體化程度低，行業分散度也明顯較高。伴隨市場流通貨源減少，需要采購的企業增多，供需市場被切割，導致流通貨源的供給不足，帶動磷礦價格上行。 2.2、高品質磷礦的供給呈下行態勢，

41、結合價格波動已有明顯體現、高品質磷礦的供給呈下行態勢，結合價格波動已有明顯體現 開采原礦成本相同，部分地區低品位礦石僅能呈現階段性盈利開采原礦成本相同，部分地區低品位礦石僅能呈現階段性盈利。過去相當長的時間內，政府都在針對磷礦“采富棄貧”的現象進行整治，出現這種現象的核心原因還是邊際成本和售價。過去我國磷礦的價格相對較低，而井下開采的成本對于任何品位的原礦都是相同的，但是貧礦的有效成分含量低，同時較低品位的磷礦沒有辦法直接利用，還需要經過選礦過程，因而單純出售價格相對更低。由于售價相對較低，企業為了保證盈利，在整體磷礦價格位于低位的階段，部分企業主要以開采富礦為主，而相對而言富礦的占比相對有限

42、，因而集中連續開采富礦會明顯導致磷礦石后續產出品位下降，帶動有效磷含量不足。那么品位下行的長期趨勢也會在短期內有明顯反應。 “采富棄貧”的礦山難以實現有效的開采年限，行業的有效產能將進一步“采富棄貧”的礦山難以實現有效的開采年限，行業的有效產能將進一步低于名義產能低于名義產能。由于我國前期礦山資源管控并不嚴格，整體開礦審批相對寬松，形成了較多的小規模礦山，而由于礦山的審批相對不難，且多數礦山開采未有效監督，較多小礦山主要以開采富礦為主，到后期僅有貧礦礦層的時候就放棄開采，重新審批新的礦山，進行新的產能建設，不僅形成新的資源浪費，還有一些名義產能的礦山并不具備充足的實際開采價值。伴隨著前期對于礦

43、山高品位礦的開采，以及我國特殊的磷礦品位分布，磷礦石的品位價差持續放大，高品位磷礦已經明顯開始短缺，同一地區的不同品位的磷礦石價差呈現出明顯放大趨勢，自 2020 年以來，高品位磷礦 2%的品位差對應的價格差異已經由 20 元/噸提升至 70 元/噸。而我國前期市場的主流報價以 28、30 品位為主，今年 24 品位的礦也開始形成統一報價，品位的下降無形中進一步抬升了磷礦的價格中樞。 圖表圖表15：湖北省高品位磷礦品位價差變化情況（元：湖北省高品位磷礦品位價差變化情況（元/噸）噸） 來源：百川資訊，國金證券研究所 2.3、磷礦價格的高位運行將不是短期波動，長期中樞將有所提升磷礦價格的高位運行將

44、不是短期波動，長期中樞將有所提升 綜合以上我們可以看到，磷礦價格自 2021 年以來就一直處于上升態勢，截止到目前磷礦已經累計上行約 140%以上，單 2022 年也實現了累計上行行業深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 約 37%，經歷了第二波快速上行階段。短期看，磷產業鏈礦石庫存低位，短期看，磷產業鏈礦石庫存低位，生產供給有限，流通貨源減少，下游需求支撐力度相對良好，磷礦短期具生產供給有限，流通貨源減少，下游需求支撐力度相對良好，磷礦短期具有漲價基礎。有漲價基礎。 磷礦產業鏈庫存低位：我國去年經歷了磷礦持續性上漲階段，進入 9 月份磷礦價格持續平穩，10 月我國出臺化肥出口法檢

45、政策，磷礦價格上行趨勢開始轉向平穩，而我國法檢政策大幅限制磷肥出口，打破了磷產業鏈企業對于磷礦價格持續上行的預期，磷礦企業減少自身庫存，以較高價格出貨，磷化工企業減少自身庫存，預期未來采購價格會有下行，雙方疊加，磷礦整體產業鏈并未做充足的產品庫存，且較往年水平明顯更低； 磷礦年初復工不順，導致產量并未充足釋放：而今年來，由于湖北、貴州主要的磷礦產區皆有礦難，應該在春節后復工的磷礦企業開工有所延遲，安全檢查影響磷礦生產，因而今年本來較高價格的磷礦整體供給反而相對受限； 磷礦下游的磷肥整體雖然產業鏈價格上行明顯，但國內一方面通過法檢政策維持了國內相對低的磷肥價格，另一方面糧食價格的提升也帶動了我國

46、農業種植積極性，整體看農業需求偏剛性，并未太多受到價格的反向影響，具有磷礦一體化布局的磷肥頭部企業，成本壓力相對較少，較多地生產二銨彌補了一銨企業由于盈利帶來的降負荷影響。 圖表圖表16：磷肥月度產量及變化情況（萬噸）：磷肥月度產量及變化情況（萬噸） 來源：百川資訊，國金證券研究所 新增磷礦的建設周期相對較長，且多以配套產業鏈一體化為主，現有的外新增磷礦的建設周期相對較長，且多以配套產業鏈一體化為主，現有的外購磷化工產能仍然不能得到有效的彌補購磷化工產能仍然不能得到有效的彌補。一方面，磷礦的新增產能釋放時間相對長，一般技改的磷礦擴充需要 2 年左右的時間，而完全的新礦建設需要 3-5 年的時間

47、不等，而根據行業的情況看，我國的磷礦產能大規模釋放需要到 2024 年前后，雖然前期會有少量的工程礦，但是整體的新增供給量相對較慢；另一方面，各省份在進行新礦審批的過程中，多數是為了進行相關的下游產業配套，一體化的建設要求需要使得新建的多數產能也已經有下游配套的化工產能，能夠給市場上需要外購的磷化工產能做補充貨源的磷礦極為有限，也就是說，磷礦供需的“割裂”影響依然持續。 長期來看，磷礦行業的供給“充裕度”較之前已經有明顯不同長期來看，磷礦行業的供給“充裕度”較之前已經有明顯不同。正如前文所述，最近今年，國家對于磷礦管制加大，磷礦的規范化開采已經明顯降低了磷礦的產能彈性，超采、超標的企業受到限制

48、，名義產能有效產能產量的“折扣”因素增多；而各地加強對于磷產業鏈一體化的布局，磷礦的省際流通量明顯減少，輸入省份的企業不得不以更高的價格“爭搶”不足的流通份額；同時磷礦的品位下行已經開始有所體現，對于低品位的磷礦的利用也將進一步抬升磷礦單位品位的生產成本，從而提升高品位原行業深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 礦的價格中樞?？梢哉f排除短期的生產事故影響，短期的庫存因素影響，中長期看，磷礦的價格中樞提升也將成為趨勢。 三、新能源對于磷礦的影響到底有多大？三、新能源對于磷礦的影響到底有多大？ 3.1、表層看：新能源形成補充需求，驅動需求空間有望占表層看：新能源形成補充需求，驅動需求空

49、間有望占一成一成 磷產業鏈開始參與新能源領域磷產業鏈開始參與新能源領域。伴隨新能源進入快速發展階段，下游的應用端動力電池以及儲能的需求快速提升，新能源材料端的需求成為磷化工產業鏈主要的需求增量，其中主要的正極材料磷酸鐵鋰的需求提升，帶動上游磷酸以及磷礦的需求增長，電極液中的電解質六氟磷酸鋰也將帶動上游熱法黃磷的需求提升，最終無論是熱法路線還是濕法路線，最終都將帶動上游磷礦的需求。 新能源領域需求呈邊際變化，有一定程度的放大作用。新能源領域需求呈邊際變化，有一定程度的放大作用。全球來看，磷礦的下游超過 8 成用于磷肥領域，我國受到下游化工行業的需求發展，磷肥以及含磷飼料添加劑整體約占磷礦下游應用

50、超過 3/4，是磷礦下游最主要的需求。我國是典型的農業大國，下游的農資相關的整體需求相對較大，我國歷史上化肥的使用效率相對較低，在國家持續倡導化肥零增長、負增長的政策下，我國化肥的使用量已經由 2017 年開始呈現持續的下行態勢，且已經經歷了最終的快速下行，目前行業需求整體趨于相對平穩。 因而相比之下磷肥的整體需求波動相對有限，而飼料級磷酸鹽也主要跟隨下游飼料需求為主，整體的變動影響也并不明顯，黃磷、濕法磷酸以工業需求為主，磷酸的傳統應用中，基本保持相對平穩態勢，而伴隨新能源行業需求的興起，磷酸鐵鋰等含磷的新能源材料成為行業內主要的需求增長的應用領域，目前的基數相對較小，但是由于其他應用領域需

51、求相對剛性，新能源領域帶來的邊際需求變化將會形成放大效應。 圖表圖表17：我國磷礦下游應用領域占比：我國磷礦下游應用領域占比 圖表圖表18：我國黃磷的下游應用占比我國黃磷的下游應用占比 來源：卓創資訊，國金證券研究所 來源：百川資訊，國金證券研究所 新能源快速發展，帶動上游含磷材料需求快速提升，新能源材料在磷礦的新能源快速發展，帶動上游含磷材料需求快速提升，新能源材料在磷礦的需求開始逐漸有所體現。需求開始逐漸有所體現。由于我國新能源動力電池市場獲得持續快速發展，行業內的磷酸鐵鋰需求大幅提升，伴隨電池廠商不斷提升磷酸鐵鋰電池的續航里程，磷酸鐵鋰在動力電池領域的占比呈現明顯的上升態勢，同時受益于磷

52、酸鐵鋰的性價比優勢，磷酸鐵鋰基本占據了儲能市場，帶動了磷酸鐵鋰正極材料及上游材料的需求大幅提升；同時作為電解液中的六氟磷酸鋰的原材料三氯化磷的磷資源供應端，整體鋰電池的出貨量的增長也將大幅提升六氟材料的需求，進一步帶動磷礦增長。 行業深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表19：我國磷酸鐵鋰產量及對應磷礦需求（萬噸）：我國磷酸鐵鋰產量及對應磷礦需求（萬噸） 圖表圖表20：我國鋰我國鋰電池電池出貨出貨量的預測情況（量的預測情況（GWH） 來源：百川資訊，國金證券研究所 來源：GGII，國金證券研究所預測 短期看新能源材料對短期看新能源材料對磷礦下游需求的拉動作用磷礦下游需求的拉

53、動作用相對有限，但預計相對有限，但預計 5-10 年后年后需求占比有望占需求占比有望占 1 成左右成左右。根據我們的測算，我國 2025 年正極材料磷酸鐵鋰以及電解液材料六氟磷酸鋰合計對于上游磷礦需求約 788 萬噸，約占整體磷礦需求量的 8%，而至 2030 年，新能源材料對磷礦需求預計將超過1500 萬噸，若磷礦未有大規模投產，則整體需求占比將達到 15%。 短期看，今年新能源下游對于磷礦的需求量約占 3%左右，影響相對有限，但后期新能源的整體增速提升，邊際增量預計將帶來較大需求提振。 圖表圖表21：新能源材料的需求對于磷礦的需求：新能源材料的需求對于磷礦的需求 項目項目 2017 201

54、8 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 中國鋰電池出貨量（GWH） 81 102 117 143 327 600 806 1084 1456 3014 中國動力電池出貨量（GWH） 45 65 71 80 226 480 645 839 1069 2230 磷酸鐵鋰占比 51% 38% 28% 37% 52% 60% 60% 60% 60% 60% 三元材料占比 41% 54% 70% 62% 48% 40% 40% 40% 40% 40% 磷酸鐵鋰需求量（萬噸） 5 6 5 7 27 66 89 116 148 308 磷礦對應需求量（萬

55、噸）磷礦對應需求量（萬噸） 9 10 8 12 47 115 154 201 256 533 中國儲能電池出貨量（GWH） 3.5 5.2 10 16 48 77 121 191 300 600 磷酸鐵鋰占比 95% 95% 95% 95% 95% 95% 95% 95% 95% 95% 磷酸鐵鋰需求量（萬噸） 3 5 9 15 46 73 115 181 285 570 磷礦對應需求量（萬噸）磷礦對應需求量（萬噸） 6 9 16 27 79 126 200 314 494 988 六氟磷酸鋰需求量（萬噸） 1 1 2 2 4 8 11 15 20 41 磷礦對應需求量（萬噸）磷礦對應需求量（

56、萬噸） 2 3 3 4 9 16 21 28 38 79 整體新能源材料磷礦需求（萬噸）整體新能源材料磷礦需求（萬噸） 17 21 27 42 134 257 375 543 788 1600 磷礦需求占比磷礦需求占比 0% 0% 0% 0% 2% 3% 4% 5% 8% 15% 來源：GGII，國金證券研究所預測 3.2、深層看：賦予中上游環節新認知，深層看：賦予中上游環節新認知，是是競爭者需把握競爭者需把握的核心的核心競爭優勢競爭優勢 多類型企業向磷化工環節進行交匯，一體化布局加深將重新多類型企業向磷化工環節進行交匯，一體化布局加深將重新劃分產業鏈的劃分產業鏈的盈利結構。盈利結構。從數量上

57、看，短期新能源對于無論是上游的磷礦還是中端的磷化工加工的需求支撐影響不大，但是從行業運行態勢來看，新能源材料的發展并不僅僅是長期的需求端的增量影響，對于目前的行業格局來看，更多將帶動行業整體競爭優勢的重新劃分。 從產業鏈來看，新能源帶動了正極需求提升，磷酸鐵鋰以性價比優勢提升了正極材料的占比，導致磷酸鐵鋰的上游磷酸鐵成為多環節企業延伸的主戰場，磷化工企業從上游向下游延伸，磷酸鐵鋰廠家從下游向上游延伸，原本的磷酸鐵生產企業的產能擴充，同時還有鈦白粉企業借助鐵資源優勢行業深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 進行橫向延伸，多方陣營單環節交匯，根據我們行業內的公司規劃統計目前已經有意向的

58、磷酸鐵產能建設就超過 600 萬噸，當然多數的產能規劃時間相對較長，但是參與的企業明顯增多，多數企業加速進行產能釋放，在階段性產能集中釋放的階段，必然會出現階段性的行業競爭，而無論是在化工生產還是電池產業鏈的擴張過程中，成本競爭都是核心關鍵點。而在產業鏈生產過程中，進行成本優化的關鍵點是技術和產業鏈配套，因而想要在長期的產品競爭中獲勝，資源配套是重中之重。 圖表圖表22：多類型企業加入布局磷酸鐵：多類型企業加入布局磷酸鐵 來源：國金證券研究所 從產業運行的狀態看，正極材料在電池領域的成本占比相對較高，在經歷新能源產業鏈價格大幅漲價過程，下游電池廠商更為關注上游的材料供應和成本管控。而相比于單環

59、節的競爭，能夠實現成本管控的關鍵更多需要依賴原料自給和產業鏈多元化的配套。 自上而下的產業鏈延伸在復雜產業鏈配套過程中形成更為順暢的競爭優勢自上而下的產業鏈延伸在復雜產業鏈配套過程中形成更為順暢的競爭優勢。在磷化工產業鏈條中，下游配套復雜程度相對較高，且產品的生產具有一定程度的聯動影響，比如要求多數高含磷量的產品生產需要配套基礎大宗產品以滿足整體經濟性；不同工藝之間的產品替代具有產品定價的聯動性；不同純度的產品之間具有可調整空間，從而在定價上形成影響。 多種因素導致磷化工產業鏈更多的成為一個體系，從下游的含磷精細化工品向上游的體系進行延伸難度相對較高，不僅僅在資金層面，多產品的配套，長時間的渠

60、道積淀等都需要更長時間的積累。在傳統的大宗化工品的生產過程中，以上的整合優勢并不明顯體現，但伴隨著多陣營向單一下游精細產品環節進行延伸，磷產業鏈的前段配套就會呈現較為明顯的競爭壁壘，上游企業向下游延伸相對容易，下游企業向上做產品配套就難以形成競爭優勢。 在體系競爭中，產業鏈將面臨新的利潤分配在體系競爭中，產業鏈將面臨新的利潤分配，帶動上游的利潤增厚帶動上游的利潤增厚。在多數的產業鏈環節競爭中，競爭激烈的環節產能布局相對較多，對于上游產品的需求相對集中，而沒有形成一體化布局的企業則需要更多的進行上游材料采購。能夠形成一體化布局的企業銷售的是終端產品，賺取的是全產業鏈盈利，而單環節企業只能以單環節

61、盈利作為支撐，那么在競爭白熱化階段，下游單環節的產品盈利空間將被壓縮，一體化企業賺取更多的是上游環節的盈利擴充。 從目前的情況來看，無論是濕法路線還是熱法路線，越向上游的盈利能力更為穩定，且在產業鏈價值分配的過程中，更多的趨于中樞提升，而中間的加工品在產業鏈價格提升的過程中，相對受到盈利壓制，整體賺取加工利潤為主，在短期波動后，中樞利潤將有所回歸，中樞利潤空間相對有限，而再到下游大宗與精細化工交叉環節，在競爭激烈的過程中，將難以獲得充裕的環節利潤，整體產業鏈的穩定利潤中樞在向上移動。偏上游的磷礦、黃磷中樞相對穩定，中端的濕法及熱法加工環節利潤在短期沖高后有所回落（農銨其他原材料合成氨及硫磺漲價

62、趨勢轉弱，同時行業小規模企業降負荷減少供給） 。 磷礦磷礦濕法磷酸濕法磷酸化肥磷銨化肥磷銨工業級磷銨工業級磷銨磷酸鐵磷酸鐵凈化磷酸凈化磷酸硫磺硫磺/硫鐵礦硫鐵礦合成氨合成氨磷酸磷酸鐵鋰鐵鋰硫酸亞鐵硫酸亞鐵等等磷礦企業磷礦企業磷肥磷肥企業企業鈦白粉企業鈦白粉企業正極正極企業企業產業產業鏈多數企業鏈多數企業都在此環節交融都在此環節交融行業深度研究 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表23：2020年以來黃磷價差變化（元年以來黃磷價差變化（元/噸）噸） 圖表圖表24：2020年以來年以來熱法磷酸熱法磷酸價差變化（元價差變化（元/噸）噸） 來源：Wind，百川資訊，國金證券研究所 來源：W

63、ind，百川資訊，國金證券研究所 圖表圖表25：2020年以來濕法工業磷酸價差變化（元年以來濕法工業磷酸價差變化（元/噸）噸） 圖表圖表26：2020年以來磷酸一銨價差變化（元年以來磷酸一銨價差變化（元/噸）噸） 來源：Wind，百川資訊，國金證券研究所 來源：Wind，百川資訊，國金證券研究所 從深層看，新能源的需求釋放更多的是促進對上游磷資源環節的從深層看，新能源的需求釋放更多的是促進對上游磷資源環節的價值發現價值發現。綜合以上，我們看到無論是從產業鏈配臵的角度向上游延伸的難度加大，還是從產業鏈利潤分配的角度，上游的利潤中樞在提升，在新的需求增量提升的過程中，將帶動整體磷化工或關聯板塊市場

64、重新審視產業鏈的利潤情況，上游的中樞價值在有序提升，從長期競爭的角度看，多數盈利相對更好的企業將通過一體化產業鏈布局形成終端產品的競爭優勢，而其中賺取利潤的環節向上游移動，資源和技術壁壘將持續構筑利潤空間。 四、磷化工的全球視角應該看到哪個環節？四、磷化工的全球視角應該看到哪個環節？ 4.1、新興磷化工集團的產業化程度提升，磷礦更多充當貿易補充角色、新興磷化工集團的產業化程度提升，磷礦更多充當貿易補充角色 磷化工產業鏈相對復雜，資源和化工屬性兼具。磷化工產業鏈相對復雜，資源和化工屬性兼具。在全球大體量的化工產品中，基本的生產環節相對較短，一般具有較強的資源屬性，屬于較為明顯的資源品，或者具有明

65、顯的加工屬性，屬于石化、煉化規模的初級生產產品，然而在這之間，磷化工產品的產業鏈具有明顯的不同，作為唯一的磷源磷礦屬于典型的資源品，非金屬礦產，而在生產批量應用的產品磷銨又需要同時輔以初步提煉、制酸的過程，疊加能源加工環節。相比于其他大體量的化工產品，磷化工產業鏈整體復雜程度明顯提升： 全球相對均勻的分布需求全球相對均勻的分布需求：與一般的化工品不同，磷化工的下游核心產品為化肥，屬于農資產品，雖然不同的地區使用的磷肥品種略有不行業深度研究 - 17 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 同，使用效率有所差異，但是需求基本跟隨耕地面積分布，各大洲基本都有磷肥需求分布。 產能多數依托資源分布建設產能多數依

66、托資源分布建設：全球磷資源分布不均，多數國家在發展初期會有磷礦外賣，但伴隨自身的加工能力提升，形成一體化布局后，外賣量會有明顯減弱，同時沒有資源的國家較少配套加工產能，相對而言生產企業并不具備競爭優勢，多數僅僅為戰略意義的建設，因而磷化工的加工產能分布也具有極為明顯的區域差異。 圖表圖表27：全球磷礦有效產能的區域分布全球磷礦有效產能的區域分布 圖表圖表28：全球磷酸有效產能的區域分布全球磷酸有效產能的區域分布 來源：IFA，國金證券研究所 來源：IFA，國金證券研究所 涉及的產業鏈相對復雜：涉及的產業鏈相對復雜：從磷產業鏈發展來看，主要分為熱法和濕法兩條路線，除占比極少的熱法工藝以高溫煅燒為

67、主，多數磷資源的利用以硫酸萃酸為主，因而在利用過程中需要大量用到硫酸，而磷化工的核心產品主要以磷銨為主，同樣需要合成氨作為原材料進行高濃度磷復肥的生產，在磷酸一銨的生產成本占比中，原材料占比接近 9 成，而其中硫磺占比約 44%，合成氨占比約 16%，因而硫、氨的布局也極大程度上影響磷銨生產成本，進一步影響競爭優勢。 圖表圖表29：全球磷酸加工下游產品分布占比（折純）：全球磷酸加工下游產品分布占比（折純） 圖表圖表30：磷酸一銨的生產成本分布占比（磷酸一銨的生產成本分布占比（2021年均價）年均價） 來源：IFA，國金證券研究所 來源：百川資訊，Wind，國金證券研究所測算 在磷化工產業鏈逐步

68、成熟過程中，磷礦貿易量將有所減少，作為全球貿易在磷化工產業鏈逐步成熟過程中，磷礦貿易量將有所減少，作為全球貿易的補充的補充。在多數條件下磷礦開采出來原礦中有效 P2O5 含量在 2-3 成左右，其他多數的成分不具備利用價值，在濕法酸萃酸的生產過程中還要產生大量的廢渣；同時磷礦在歷史上的售價相對較低，基本是磷肥售價的 1/4-1/3，但運費成本基本一致，因而磷礦本身并不是適合作為貿易的主要品種。 行業深度研究 - 18 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表31：海內外海內外磷礦磷礦價格的變化情況（元價格的變化情況（元/噸）噸） 圖表圖表32：磷礦及磷肥運輸成本（美元磷礦及磷肥運輸成本（美元/噸

69、噸，摩洛哥，摩洛哥-巴西巴西） 來源：百川資訊，國金證券研究所 來源：百川資訊，國金證券研究所 無論是老牌的磷化工國家還是新型的磷資源國家，磷礦的貿易量大都經歷一個先提升后減弱的發展趨勢，在最開始資源豐富的國家最先以資源貿易獲取收益，伴隨自身的產業鏈配套逐步完善，自身的資源利用逐步成熟，外賣量開始逐步減少。同樣作為新型的磷化工企業的典型代表，OCP 的磷礦外售量也有所減弱，自加工占比明顯提升。 圖表圖表33：我國磷礦進出口量變化（萬噸）：我國磷礦進出口量變化（萬噸） 圖表圖表34： OCP的磷礦產銷結構變化（百萬噸）的磷礦產銷結構變化（百萬噸） 來源：Wind，國金證券研究所 來源：OCP，國

70、金證券研究所 海外海外 OCP 的下游加工項目逐步開啟合作模式，上游資源定價更趨于市場的下游加工項目逐步開啟合作模式，上游資源定價更趨于市場化，帶動全球產品價格中樞有望提升化，帶動全球產品價格中樞有望提升。伴隨新型磷化工國家對于磷礦資源的開發和利用，其自身的產業鏈逐步完善，自身能夠向下游延伸的加工產能及占比逐步提升。沙特油氣資源極其豐富，本身在硫磺、合成氨的生產過程中就極具優勢，同時沙特的磷礦品位一般，資源儲量一般，因而借助其自身的競爭優勢，進一步提升磷資源的價值才是參與全球競爭的良好選擇。 而摩洛哥是主要的高品位磷礦集中地，近年來，伴隨 OCP在下游加工環節加深同其他國家及企業進行合作，使得

71、摩洛哥的整體的產業鏈條進入新的發展階段。摩洛哥作為主要的磷資源供給方，借助資源優勢同其他企業合資下游加工環節，為其提供磷礦或者出口磷肥，磷礦也就不再是其內部結算的生產資料，而將更多的參與市場定價的產品結算體系，新的產業鏈合作模式有望帶動 OCP對于磷礦環節的利潤追求，進一步提升全球磷礦資源價格中樞。 4.2、政策短期限制磷化工產品流通，政策短期限制磷化工產品流通，但長期看仍然資源為王但長期看仍然資源為王 今年局部沖突及國家政策較大程度影響了磷化工產品正常的全球貿易格局今年局部沖突及國家政策較大程度影響了磷化工產品正常的全球貿易格局。今年全球的化肥貿易格局受到了較大的影響，自 2020 年以來，

72、全球的貿易物流運輸就受到制約，運輸費用大幅提升，而 2022 年以來，局部地緣行業深度研究 - 19 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 沖突導致能源價格在較高水平上大幅提升，并且出現能源供給短缺的狀態，主要的磷銨生產企業 OCP的天然氣供給不足，主要的磷肥出口國俄羅斯化肥交易大幅受制，同時疊加疫情的影響，新增產能釋放連續推遲，連續兩年多的疫情影響已經大幅消耗了多數用肥國家的渠道庫存，庫存水平不足，供給受限，偏剛性需求，全球化肥價格大幅上行。 我國保供國內需求，被迫限制化肥出口，磷肥海外市場再次雪上加霜。由于海外價格大幅提升，為了保證國內的充足供應，我國自 2021 年四季度開始實施法檢政策，磷肥出

73、口量大幅回落，春耕備肥期間磷肥出口占比僅占 1 成左右，而進入國內需求的淡季，出口占比也僅回歸到 2 成左右，較常規 30%-40%左右的出口量相差較多，作為主要的磷肥出口國，出口量的銳減進一步加劇了全球磷肥的供給問題。 圖表圖表35：我國磷肥出口占比變化情況我國磷肥出口占比變化情況 來源：Wind，百川資訊，國金證券研究所 從短期的運行看，磷化工的供給跟隨資源端布局，原料的供給問題和局部的出口限制都將導致磷化工全球的貿易流通不暢，帶動價格維持高位。 但從長期來看，資源屬性的全球化產品價值中樞不斷提升。由于資源分布問題，資源品或者資源加工品相對較難進行產能的分散性布局，資源品沒有辦法獲取原料，

74、而資源加工品即使在其他地區建立加工環節產能，資源的獲取仍然需要通過貿易運輸，在參與全球競爭的過程中，仍然難以獲得有效的競爭優勢；而不同于資源品，能源加工品的基礎材料能源的格局相對更為多元，在其他區域進行產能建設，也可以通過能源的更為成熟的貿易體系以及多元化的能源采集提供原料，短期的能源供應短缺也會產生較大的影響，但持續時間相比于資源屬性產品要相對較短，具有更多的可替代方案。 行業深度研究 - 20 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表36：全球氮、磷、鉀化肥產品價格變化趨勢：全球氮、磷、鉀化肥產品價格變化趨勢（美元（美元/噸）噸） 來源：百川資訊，國金證券研究所 五、投資建議：磷礦資源屬性五

75、、投資建議：磷礦資源屬性提升，提升，配套充足資源將充分受益配套充足資源將充分受益 綜合以上，我們認為磷礦的資源屬性在不斷提升，未來的產業鏈盈利分配，上游資源端的比重有望加大： 磷礦不能稱之為“不缺”資源。磷礦不能稱之為“不缺”資源。經過這么多年的開采和下游龐大規模的產業鏈配套下，我國資源充裕程度已經明顯達不到全球平均水平，疊加資源的品位一般且有不斷下行趨勢，我國的磷礦已經不能稱之為“不缺”的資源； 國內外的磷產業鏈布局都在呈現一體化趨勢。國內外的磷產業鏈布局都在呈現一體化趨勢。磷化工的整體產業鏈的布局逐步強化，國內的礦化配套一體化程度不斷提升，新增礦山產能多配有下游加工環節，實際流通貨源供給不

76、足，而海外主要資源供給國也逐步構建了自身的一體化建設，滿足自身的加工產能需求外，開始同其他企業合作布局加工環節，產業鏈環節利潤需求重新再分配； 新能源需求增長將促進上游資源的價值發現。新能源需求增長將促進上游資源的價值發現。疊加整體新能源對上游資源的邊際貢獻量，對于磷礦的需求形成長期影響，而在市場競爭加劇階段，上游資源配套優勢有望再次復制今年的“磷礦-磷肥”產業鏈的運行態勢，銷售終端產品，賺取的是上游盈利，預期將帶動整體產業鏈的利潤再分配，提升上游盈利分配能力。 從公司角度看，無論是磷礦產能生產后用于外售，還是全配套自身的下游磷化工產品，都能夠充分受益于上游資源端的布局，因而首先建議關注磷礦資

77、源豐富，產能大，品質優異的相關企業；此次能夠通過磷礦注入或者逐步有探礦權轉成采礦權，提升自身磷礦資源配套的企業也將逐步提升公司在資源端的收益，建議關注有持續新增產能，提升自身磷礦自給能力或者有充足的資源進一步加大下游延伸產業鏈布局空間的企業，建議關注現建議關注現有磷礦產能較多有磷礦產能較多的生產企業云天化、中毅達（甕福集團） 、興發集團、川發的生產企業云天化、中毅達（甕福集團） 、興發集團、川發龍蟒，建議關注未來新增磷礦產能較多的生產企業川恒股份、司爾特等。龍蟒，建議關注未來新增磷礦產能較多的生產企業川恒股份、司爾特等。 行業深度研究 - 21 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表37：上市

78、公司及關聯部分的磷礦布局情況上市公司及關聯部分的磷礦布局情況 上市公司上市公司 持股比例持股比例 名稱名稱 資源地資源地 資源儲量資源儲量/萬萬噸噸 設計產能設計產能/萬噸萬噸 2021 年磷年磷礦礦產能產能 自給情況自給情況 云天化 云南磷化集團(81.4%) 晉寧磷礦 云南晉寧 14863.95 330 1450 公司開采自有磷礦資源，利用先進的剝采、浮選技術生產符合化肥、磷化工生產品位要求的磷礦石作為磷肥、精細磷化工產品的生產主要原料，同時結合自產情況和公司磷肥生產原料礦石品位需求，對外采購部分磷礦石 ?？诹椎V 云南西山 9085.99 350 昆陽磷礦 云南晉寧 17931.35 46

79、0 尖山磷礦 云南西山 10951.8 100+160 (2021年新建) 白塔村磷礦 云南西山 2909.65 130 肖家營磷礦 云南安寧 3743.54 80 干海子磷礦 云南晉寧 2469.65 100（2022 年新建） 云龍寺磷礦 云南西山 3067.7 - 青沙坡磷礦 云南曲靖 4500.45 處于勘探階段 云龍寺磷礦 云南西山 3607.7 處于勘探階段 ST 澄星 沾益恒威礦業（70） - 云南沾益 126000 - 110 目前公司磷礦石主要集中在云南會澤、宜良等地區，主要滿足公司自身生產需要，同時部分磷礦外采。2021 年公司外購磷礦石 84.37 萬噸 會澤龍威礦業（7

80、6） - 云南會澤 3497 - 彌勒磷電化工（55） 海巴磷礦 云南宜良 4960 50 汞幢坡磷礦 云南宜良 689 - 大平灘磷礦 云南石林 931 - 云圖控股 上市公司自有 牛牛寨北礦區東西兩段探礦權 四川雷波 西段尚勘探，東段已探明儲量1.81 億噸 200（正在辦理采礦證） - 現外購，探轉采并完成礦井建設后，主要實現自給 新洋豐 股東洋豐集團50% 洞河礦區堰埡礦段 湖北宜昌 地質條件復雜，開采難度較大 - 外采為主，部分自供 股東洋豐集團50% 大杉樹磷礦 湖北宜昌 雷波礦業（100%） 巴姑磷礦 四川雷波 4684.52 90 90 川發龍蟒 - 板棚子礦山 四川德陽 -

81、60（辦理礦權避讓退出） 365 白竹磷礦達產后襄陽基地飼料級磷酸氫鈣用礦基本實現自給，綿竹基地所需磷礦全部外購。 天瑞礦業(100%) 老河壩磷礦 四川德陽 9597.5 250（2024 年滿產） 龍磷化工（100%） 白竹磷礦 湖北襄陽 4500 100（預計2023 年達產） 紅星磷礦 湖北襄陽 15（已達開采尾期） 川恒股份 天一礦業（49%） 老虎洞磷礦 貴州甕安 37000 500（在建） 250 目前磷礦產能中 20%外銷 福麟礦業（90%） 小壩磷礦 貴州福泉 4773.53 80 新橋磷礦 貴州福泉 6394.72 200 雞公嶺磷礦 貴州福泉 8253.01 250（在建

82、） 中毅達（擬） 甕福集團（100%） 甕福磷礦 貴州甕安 36000 750 750 目前可實現完全自供 芭田股份 上市公司自有 小高寨磷礦 貴州甕安 6392 200 90 在建 具備 10 萬噸磷精礦生產能力，磷化工產品仍在規劃，不涉及自供 司爾特 貴州路發（100%） 明泥灣磷礦 貴州開陽 3699.45 80 120 公司開采的磷礦石主要供應磷肥原料，部分磷礦石對外銷售 永溫磷礦 貴州開陽 10430 300（在建） 貴州政立（55%） 平安磷礦二礦 貴州開陽 1572.17 40 興發集團 楓葉化工（51%） 店子坪磷礦 湖北宜昌 3023.12 125 415（預計22 年將達到

83、 615 萬目前可實現完全自供，2021 年磷礦石銷量249.72 萬噸。 樹崆坪磷礦 湖北宜昌 3002.9 80 上市公司自有 后坪磷礦 湖北宜昌 24352.4 200（預計 22行業深度研究 - 22 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 年 Q4 投） 噸） 上市公司自有 - - 42900 - 荊州荊化（70%） 白水河磷礦 湖北?？?28900 處于勘探階段 宜安實業（26%） - - 31500 處于采礦工程建設階段 橋溝礦業（50%） - - 18800 處于勘探階段 湖北宜化 上市公司自有 江家墩磷礦 湖北宜昌 15300 30（150 萬噸環評公示） 30 部分需要外采 股東宜化

84、集團 - 湖北宜昌 39000 - 來源：公司公告等，國金證券研究所 六、風險提示六、風險提示 國際局勢變動風險：磷資源屬于全球市場，如果局部資源供給區域受到政治局勢變化影響，導致全球貿易市場受限； 政策波動風險：磷礦屬于礦山資源，產業鏈有環保、資源、安全等要求，因而全國以及政策波動風險會對行業產生比較大的影響； 礦山安全事故風險：礦山安全事故對礦山生產企業以及周邊區域的企業生產都將產生影響； 磷礦新增產能集中投放風險：若未來新增產能集中投放，有可能會導致短期的磷礦供給增多。 行業深度研究 - 23 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 公司公司投資評級的說明：投資評級的說明： 買入：預期未來 612

85、 個月內上漲幅度在 15%以上； 增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%； 中性：預期未來 612 個月內變動幅度在 -5%5%； 減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。 行業投資評級的說明：行業投資評級的說明： 買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上； 增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%； 中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在 -5%5%； 減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。 行業深度研究 - 24 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明： 國金證券股份

86、有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告版權歸“國金證券股份有限公司” （以下簡稱“國金證券” ）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司” ，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。 本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告

87、所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。 本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值

88、及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 客戶應當考慮到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。 在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所

89、發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。 本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法 ，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證

90、券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。 若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。 此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。 上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402