新和成-營養健康起家不斷拓張邊界的國內精細化工龍頭-220710（64頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 新和成新和成(002001)(002001)化學制藥化學制藥/醫藥生物醫藥生物 發布時間：發布時間：2022-07-10 買入買入 首次覆蓋 股票數據 2022/07/08 6 個月目標價（元）28.65 收盤價（元）21.39 12 個月股價區間（元）20.2836.07 總市值（百萬元）66,114.51 總股本（百萬股）3,091 A股（百萬股）3,091 B股/H股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）30 歷史收益率曲線 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-3%-23%-4

2、%相對收益-8%-27%9%相關報告 江山股份（600389）：唯一規?；畹霓r藥國家隊，蓄勢待發-20220617 遠興能源：受益光伏景氣周期，聚焦主業將成純堿龍頭-20220504 晨光新材（605399）：成長性最確定的功能性硅烷領跑者-20220210 Table_Author 證券分析師：陳俊杰證券分析師：陳俊杰 執業證書編號：S0550518100001 0755-33975865 研究助理：伍豪研究助理：伍豪 執業證書編號：S0550121070057 021-61005733 證券研究報告/公司深度報告 營養健康營養健康起家，不斷拓張邊界起家，不斷拓張邊界的國內的國內精細化工

3、龍頭精細化工龍頭 報報告摘要：告摘要：以以技術創新技術創新為矛為矛，以綜合成本優勢為盾，打造以綜合成本優勢為盾，打造國內精細化工龍頭地國內精細化工龍頭地位。位。公司 90 年代從營養品起家，橫向跨入香精香料、高分子新材料和原料藥，相繼攻克 VE、VA、蛋氨酸等高壁壘產品。在研發驅動下不斷延伸已有產業鏈、開發各種低成本產品，成長為國內精細化工龍頭。營養品與香精香料構筑基本盤，憑借全產業鏈形成穩健盈利來源。營養品與香精香料構筑基本盤，憑借全產業鏈形成穩健盈利來源。公司維生素產能居全球前列，原料自給保障低成本穩定供應。全球 VA、VE 生產為寡頭壟斷格局，產能高度集中，當前 VA 價格接近歷史底部水

4、平，后續價格有望觸底反彈。公司現有蛋氨酸產能 15 萬噸，二期 15萬噸液蛋預計于 2023 年投產。公司依托已有維生素中間體橫向跨入香精香料行業，目前擁有檸檬醛、香蘭素等多種產品，年產 5000 噸薄荷醇預計今年投產。公司擅長憑借全產業鏈布局優勢橫向擴張原料用途開發新產品，打造成本優勢。營養品與香精香料為公司業務基本盤，具備縱向產業鏈一體化與橫向產業間協同優勢，形成穩定盈利來源。布布局局新材料、原料藥新材料、原料藥等等多元產業多元產業，精細化工版圖不斷完善，精細化工版圖不斷完善。公司 PPS三期項目在建，氮雜雙環項目已投料試車，規劃布局己二腈產業。多元產業布局助力公司業務邊界持續擴張，降低公

5、司業績對強波動產品維生素的依賴，帶來強勁成長動力。依托依托化工化工+生物雙技術平臺生物雙技術平臺的的工藝創新工藝創新，圍繞，圍繞大品種布局大品種布局?，F有營養品、香精香料等大品種是低成本化工的成功案例，薄荷醇、己二腈等項目將依托該優勢建設投產。公司生物發酵園項目充分利用土地、原料低成本優勢，依托生物發酵技術為公司新增 VB 族、VC 等多個維生素產品。綏化生物發酵園項目推動公司從化學合成到生物發酵的技術擴張，打造化工+生物雙技術平臺，為后續大品種產品開發奠定基礎。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 163.78/191.9

6、2/220.78 億元，歸母凈利潤為 44.28/55.42/67.66 億元，對應 PE 為 15X/12X/10X。2023-24 年公司歸母凈利潤復合增速為23.61%，未來兩年的 PEG 為 0.63?？紤]公司作為精細化工龍頭，具有領先同行的綜合成本優勢，擴張能力強，產品不限于維生素等周期品種，還包括 PPS、己二腈等新材料，同時具備合成生物學新工藝擴張的基礎，我們認為應給予公司高于整個行業的估值水平，建議給予 2022年 20 倍 PE，對應 6 個月目標市值 885.60 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：項目建設不及預期，項目建設不及預期，主營產品價格大幅下滑

7、主營產品價格大幅下滑 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 10,314 14,798 16,378 19,192 22,078(+/-)%34.64%43.47%10.67%17.19%15.04%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 3,564 4,324 4,428 5,542 6,766(+/-)%64.59%21.34%2.41%25.14%22.09%每股收益（元）每股收益（元）1.38 1.68 1.43 1.79 2.19 市盈率市盈率 24.41 18.52 14.93 11.93 9.77 市凈率市凈率

8、 3.74 3.68 2.87 2.31 1.87 凈資產收益率凈資產收益率(%)18.43%19.84%19.22%19.39%19.14%股息收益率股息收益率(%)2.27%2.73%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)2,149 2,578 3,091 3,091 3,091-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2021/72021/102022/12022/4新和成滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/64 新和成新和成/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.國內精細化工龍頭，多元發展持續做大做強國內精細化工龍頭，多元

9、發展持續做大做強.6 1.1.以營養品為核心業務的精細化工龍頭.6 1.2.產品盈利能力強勁，業績快速增長.11 1.3.技術創新為公司核心成長動力，長期保持高強度研發投入.13 1.4.多元化結構布局成效初顯，多項目建成打開未來成長.14 2.營養品與香精香料構筑基本盤，形成穩健盈利來源營養品與香精香料構筑基本盤，形成穩健盈利來源.17 2.1.維生素：公司業績壓艙石，需求伴隨下游飼料回升.17 2.1.1.維生素需求剛性強，下游動物飼料市場對維生素價格敏感度低.17 2.1.2.維生素 A：關鍵中間體檸檬醛自給，產品價格有望觸底反彈.20 2.1.3.維生素 E：產能格局較好，高盈利能力有

10、望保持價格.24 2.2.蛋氨酸：公司產能穩步擴張，逐步實現進口替代.28 2.2.1.本土化供給逐步實現，公司蛋氨酸產能邁入全球前三甲.28 2.2.2.蛋氨酸下游市場價格敏感度低，消費需求剛性強.30 2.2.3.公司蛋氨酸業務具備成本、技術與客戶渠道協同優勢.33 2.3.香精香料：與維生素高度協同，產品種類不斷豐富.34 2.3.1.全球香精香料市場為跨國公司高度壟斷，國內供應格局分散.34 2.3.2.香精香料消費向亞洲轉移，中國市場增長速度高于全球平均水平.36 2.3.3.公司香精香料與維生素業務協同效應強，毛利率領先國際同行.39 3.發力新材料與醫藥板塊，規劃公司第發力新材料

11、與醫藥板塊，規劃公司第二增長曲線二增長曲線.42 3.1.聚苯硫醚：高性能高附加值的特種塑料，公司穩步推進產能建設.42 3.2.高溫尼龍：耐高溫性能優異，汽車、電子行業應用前景光明.46 3.3.己二腈：尼龍產業咽喉，進口替代迫在眉睫.48 3.3.1.十年面壁圖破壁，己二腈國產化邁出實質性步伐.48 3.3.2.己二腈供應爆發在即，下游尼龍 66 消費空間有望打開.52 3.3.3.新和成己二腈進入中試階段，產品具備原料與成本優勢.53 3.4.氮雜雙環項目投料試車，具備異戊烯醇產業鏈協同優勢.54 4.兼具生物與化工雙技術，圍繞大品種布局兼具生物與化工雙技術，圍繞大品種布局.56 4.1

12、.順應生物發酵技術發展大勢，打造生物與化工雙技術平臺.56 4.2.持續布局大品種，打開市場天花板.57 5.投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測.58 5.1.投資建議.58 5.2.關鍵假設與盈利預測.58 5.2.1.營養品.58 5.2.2.香精香料.59 5.2.3.新材料.59 5.2.4.盈利預測.59 oXbWvXcVkUgYlYoYeXqRbRbPbRnPoOoMtReRrRoRkPoPnMbRoOxOvPnQyQxNpOpN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/64 新和成新和成/公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展

13、歷程.6 圖圖 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2022 年一季報）年一季報）.7 圖圖 3：公司主要業務板塊：公司主要業務板塊.8 圖圖 4：公司四大生產基地：公司四大生產基地.8 圖圖 5：公司主要產品所在產業鏈及協同關系：公司主要產品所在產業鏈及協同關系.9 圖圖 6：公司營業收入結構：公司營業收入結構.11 圖圖 7：公司毛利潤結構：公司毛利潤結構.11 圖圖 8：公司營業收入：公司營業收入.12 圖圖 9：公司歸母凈利潤：公司歸母凈利潤.12 圖圖 10：公司主要產品毛利率：公司主要產品毛利率.12 圖圖 11：公司期間費用率：公司期間費用率.13 圖圖 12：公司研發費

14、用及增長：公司研發費用及增長.13 圖圖 13：公司研發費用率：公司研發費用率.13 圖圖 14：公司研發人員數量及占比：公司研發人員數量及占比.14 圖圖 15：公司在建工程：公司在建工程.14 圖圖 16：公司固定資產：公司固定資產.14 圖圖 17：公司經營性現金流凈額：公司經營性現金流凈額.15 圖圖 18：公司歷史業績與：公司歷史業績與 VA 價格關聯度對比價格關聯度對比.16 圖圖 19：公司歷史業績與：公司歷史業績與 VE 價格關聯度對比價格關聯度對比.16 圖圖 20：維生素應用市場：維生素應用市場.18 圖圖 21：全球飼料產量：全球飼料產量.18 圖圖 22：中國飼料產量：

15、中國飼料產量.18 圖圖 23：全球雞肉總消費量（至：全球雞肉總消費量（至 2018 年）年）.19 圖圖 24：全球豬肉總消費量（至：全球豬肉總消費量（至 2021 年）年）.19 圖圖 25：全球液體奶產量（至：全球液體奶產量（至 2021 年）年）.19 圖圖 26：全球漁業產量（至：全球漁業產量（至 2019 年）年）.19 圖圖 27：全國生豬存欄量：全國生豬存欄量.20 圖圖 28：全國生豬出欄量：全國生豬出欄量.20 圖圖 29：全國能繁母豬存欄量：全國能繁母豬存欄量.20 圖圖 30：維生素：維生素 A 產業鏈產業鏈.21 圖圖 31：維生素：維生素 A 的的 Roche C1

16、4+C6 合成工藝合成工藝.21 圖圖 32：維生素：維生素 A 的的 BASF C15+C5 合成工藝合成工藝.22 圖圖 33：檸檬醛上游合成工藝及下游應用：檸檬醛上游合成工藝及下游應用.23 圖圖 34：2021 年全球年全球 VA 產能（噸，產能（噸，50 萬萬 IU/g）.23 圖圖 35：全球：全球 VA 產能產量與開工率產能產量與開工率.23 圖圖 36：維生素：維生素 A 歷史價格歷史價格.24 圖圖 37：維生素：維生素 E 生產工藝流程生產工藝流程.25 圖圖 38：2019 年全球年全球 VE 產能結構（萬噸）產能結構（萬噸）.26 圖圖 39：VE 下游需求結構下游需求

17、結構.26 圖圖 40：維生素：維生素 E 歷史價格歷史價格.27 圖圖 41：間甲酚進口均價（美元：間甲酚進口均價（美元/噸）噸）.27 圖圖 42：兩種空間結構的蛋氨酸：兩種空間結構的蛋氨酸.28 圖圖 43：新和成海因法蛋氨酸合成工序：新和成海因法蛋氨酸合成工序.29 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/64 新和成新和成/公司深度公司深度 圖圖 44：我國蛋氨酸進出口量：我國蛋氨酸進出口量.30 圖圖 45：全球蛋氨酸消費結構：全球蛋氨酸消費結構.31 圖圖 46：全球三大肉類消費結構：全球三大肉類消費結構.31 圖圖 47：中國三大肉類消費結構：中國三大肉類

18、消費結構.31 圖圖 48：豆粕與大豆歷史價格：豆粕與大豆歷史價格.32 圖圖 49：蛋氨酸歷史價格：蛋氨酸歷史價格.33 圖圖 50：香精的分類：香精的分類.34 圖圖 51：我國香精香料產量：我國香精香料產量.36 圖圖 52：我國香精香料供應格局：我國香精香料供應格局.36 圖圖 53：全球香精香料市場規模：全球香精香料市場規模.37 圖圖 54：全球香精香料消費區域：全球香精香料消費區域.37 圖圖 55：全球香精香料應用領域：全球香精香料應用領域.37 圖圖 56：食品用香精香料應用領域：食品用香精香料應用領域.37 圖圖 57：中國香精香料市場銷售額（億：中國香精香料市場銷售額（億

19、元）元）.38 圖圖 58：國內外香精香料公司研發費用率：國內外香精香料公司研發費用率.39 圖圖 59：國內外香精香料公司毛利率（新和成僅包括香精香料業務）：國內外香精香料公司毛利率（新和成僅包括香精香料業務）.40 圖圖 60：新和成與巴斯夫的香料合成工藝：新和成與巴斯夫的香料合成工藝.41 圖圖 61：塑料的市場規模與附加值：塑料的市場規模與附加值.42 圖圖 62：聚苯硫醚產業鏈結構：聚苯硫醚產業鏈結構.43 圖圖 63：PPS 硫化鈉法合成工藝硫化鈉法合成工藝.44 圖圖 64：2021 年年 PPS 全球產能結構（萬噸）全球產能結構（萬噸）.45 圖圖 65：我國：我國 PPS 產

20、量產量.46 圖圖 66：我國：我國 PPS 需求量需求量.46 圖圖 67：己二腈產業鏈：己二腈產業鏈.49 圖圖 68：我國己二腈進口量：我國己二腈進口量.50 圖圖 69：我國己二腈進口價格（美元：我國己二腈進口價格（美元/噸）噸）.50 圖圖 70：尼龍：尼龍 66 價格（元價格（元/噸）噸）.51 圖圖 71：我國己二腈消費量：我國己二腈消費量.52 圖圖 72：我國尼龍：我國尼龍 66 產能及產量產能及產量.53 圖圖 73：我國尼龍：我國尼龍 66 表觀消費量表觀消費量.53 圖圖 74：丁二烯直接氰化法：丁二烯直接氰化法.53 圖圖 75：Paxlovid 結構結構.54 圖圖

21、 76：氮雜雙環合成奈瑪特韋的技術路線氮雜雙環合成奈瑪特韋的技術路線.55 圖圖 77：2021 年公司布局年公司布局相關產品的市場規模（億美元）相關產品的市場規模（億美元）.57 表表 1：公司主要產品：公司主要產品.10 表表 2：公司主要在建工程情況：公司主要在建工程情況.15 表表 3：維生素的種類與性質：維生素的種類與性質.17 表表 4：2020-2021 年全球各行業飼料消費量年全球各行業飼料消費量.19 表表 5：檸檬醛生產格局：檸檬醛生產格局.22 表表 6：三甲基氫醌與異植物醇的生產工藝：三甲基氫醌與異植物醇的生產工藝.25 表表 7：蛋氨酸合成方法：蛋氨酸合成方法.29

22、表表 8：2020 年全球蛋氨酸產能分布年全球蛋氨酸產能分布.30 表表 9：各國肉雞飼料中蛋氨酸的添加比例：各國肉雞飼料中蛋氨酸的添加比例.32 表表 10：2017 年全球前年全球前 11 大香精香料公司大香精香料公司.35 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/64 新和成新和成/公司深度公司深度 表表 11：世界十大香精香料公司在華投資分布：世界十大香精香料公司在華投資分布.38 表表 12：2015-2020 全球區域香精香料消費量全球區域香精香料消費量.39 表表 13：PPS 合成方法對比合成方法對比.44 表表 14：2021 年全球年全球 PPS 產能

23、產能.45 表表 15：對各國：對各國 PPS 企業征收反傾銷稅的稅率企業征收反傾銷稅的稅率.46 表表 16：不同種類：不同種類 PPA 及其性能及其性能.47 表表 17：高溫尼龍的合成工藝：高溫尼龍的合成工藝.47 表表 18：高溫尼龍應用領域：高溫尼龍應用領域.48 表表 19：己二腈生產工藝：己二腈生產工藝.49 表表 20：2021 年全球己二腈產能分布年全球己二腈產能分布.50 表表 21：中國己二腈生產規劃產能：中國己二腈生產規劃產能.52 表表 22：生物發酵園主要產品產能：生物發酵園主要產品產能.56 表表 23：公司收入與毛利預測拆分：公司收入與毛利預測拆分.60 表表

24、24：與可比公司估值對比：與可比公司估值對比.61 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/64 新和成新和成/公司深度公司深度 1.國內國內精細化工龍頭，精細化工龍頭，多元發展持續做大做強多元發展持續做大做強 1.1.以營養品為核心業務的精細化工龍頭 浙江新和成股份有限公司成立于 1999 年，前身為新昌縣合成化工廠，公司于 2004年在深交所上市，是深交所中小企業板的第一股。公司 90 年代從營養品起家，橫向跨入香精香料、高分子新材料和原料藥，相繼攻克 VE、VA、蛋氨酸等高壁壘產品，在研發驅動下不斷延伸已有產業鏈、開發各種低成本產品，生產線不斷豐富，成長為國內精細化

25、工龍頭。目前公司擁有營養品、香精香料、新材料、醫藥原料藥四大業務板塊，浙江新昌、浙江上虞、山東濰坊、黑龍江綏化四大生產基地。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：WIND，東北證券 公司控股股東為新和成控股集團，股權結構穩定。公司控股股東為新和成控股集團，股權結構穩定。截至 2022 年一季報，新和成控股集團持有公司 48.55%股權。公司實際控制人為董事長、創始人胡柏藩，直接持有新和成控股 41.75%的股權，其兄弟胡柏剡作為一致行動人持有亦直接持有新和成控股 4.08%的股權。公司董事長胡柏藩曾為一名中學化學教師，于 1988 年以 10萬元貸款帶領學生創建校辦工廠新昌縣合成化工

26、廠。1990 年后，公司陸續開發了乙氧甲叉、維生素等新業務，為公司發展注入了濃重的技術創新基因。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/64 新和成新和成/公司深度公司深度 圖圖 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2022 年年一季報一季報）數據來源：WIND，東北證券 實施三期員工持股計劃，實施三期員工持股計劃，彰顯彰顯公司持續發展信心。公司持續發展信心。2020 年 11 月，公司實施第三期員工持股計劃，擬向董事、監事及高管、員工等不超過 685 人授予股票。截至2021 年 2 月 26 日，累計購買公司股票 844.29 萬股，成交金額為 3.04 億元

27、，成交均價約為 35.97 元/股。公司 2020 年分紅實施后，三期員工持股計劃持股數增至1013.15 萬股。此前，公司已分別于 2015 年 7 月、2018 年 11 月實施第一、二期員工持股計劃并相繼實施完畢。公司多次實施員工持股計劃，完善了公司激勵機制，令員工個人發展與公司發展水乳交融，彰顯了公司持續發展的堅定信心。公司業務分為營養品、香精香料、高分子新材料、原料藥四大板塊公司業務分為營養品、香精香料、高分子新材料、原料藥四大板塊，產品多元化，產品多元化布局布局，打造化工，打造化工+生物兩大技術平臺。生物兩大技術平臺。經過多年發展，公司目前擁有以維生素、蛋氨酸為代表的營養品，以檸檬

28、醛與芳樟醇系列為代表的香精香料，以聚苯硫醚 PPS與高溫尼龍 PPA 為代表的新材料以及鹽酸莫西沙星等為代表的原料藥四大業務板塊。公司于 2018 年開始在黑龍江綏化投資建設生物發酵園項目，進軍生物發酵產業鏈，打造精細化工與生物發酵兩大平臺并行的格局，以此為依托不斷發展各類功能性化學品。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/64 新和成新和成/公司深度公司深度 圖圖 3：公司：公司主要業務板塊主要業務板塊 數據來源：公司公告，東北證券 公司擁有浙江新昌、浙江上虞、山東濰坊與黑龍江綏化四大生產基地。公司擁有浙江新昌、浙江上虞、山東濰坊與黑龍江綏化四大生產基地。公司新昌基地

29、主要從事 VA、VD3、VH、原料藥等產品生產，為主要脂溶性維生素生產基地；上虞基地主要從事 VA、VE、PPS、PPA、類胡蘿卜素、蝦青素、斑螯黃等產品生產，為公司新材料板塊布局所在地；濰坊基地主要從事香精香料、蛋氨酸、芳樟醇、覆盆子酮、葉醇等生產；綏化基地利用黑龍江豐富的玉米資源與生物發酵技術，主要從事 VC、輔酶 Q10、淀粉糖、山梨醇、己糖酸等產品的生產。圖圖 4：公司：公司四大生產基地四大生產基地 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/64 新和成新和成/公司深度公司深度 圖圖 5：公司主要產品所在產業鏈及協同關系：公司主要產品所

30、在產業鏈及協同關系 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/64 新和成新和成/公司深度公司深度 表表 1：公司主要產品：公司主要產品 類類別別 產品產品 目前產能（噸）目前產能（噸）新增產能（噸）新增產能（噸）備注備注 營養品營養品 維生素 A（50 萬IU)8000 維生素 E（50%粉）60000 維生素 C 30000 30000 預計 2022 年投產 維生素 D3 2000 蛋氨酸 50000（一期）+100000（固蛋）150000（液蛋）150000 噸液蛋預計 2023 年投產 VH（生物素，2%）6000 蝦青素 500

31、 輔酶 Q10（葉紅素）300 計劃達到產能 500 維生素 B6 6000 預計 2022 年底投產 三氯蔗糖 6000 維生素 B2（核黃素）3000 生物發酵二期建設中，預計 2022 年投產 維生素 B12（1%含量）（鈷胺素）3000 生物發酵二期建設中，預計 2022 年投產 麥芽糖漿 5167 4333 香精香料香精香料 芳樟醇 10540 葉醇 600 二氫茉莉酮酸鉀酯 3000 檸檬醛 8000 覆盆子酮 900 甲基麥芽酚 3000 乙基麥芽酚 6000 山梨醇（含量70%）60000 60000 香茅腈 2000 2019 山東新和成年產 4 萬噸香精香料系列產品項目-苯

32、乙醇 10000 桃醛 2000 L-薄荷醇 10000（2022 年預計投產 5000 噸）檸檬腈 1000 乙酸異戊酯 5000 羥基香茅醛 2000 吐納麝香 5000 3-氨甲基四氫呋喃 3000 香蘭素 5000 鈴蘭吡喃 1000 1000 香茅醇 3000 香葉醇 3000 橙花醇 1500 -甲基紫羅蘭酮 2500 醫藥醫藥 氮雜雙環 500 卡龍酸酐 500 -胸苷 120 新材料新材料 纖維級聚苯硫醚（PPS）15000 7000 一一期 5000 噸纖維級 PPS 和 6000 噸復合PPS、二期 10000 噸纖維級 PPS 已投產，三期 7000 噸 PPS 均預計

33、2022 年投產 復合級 PPS 6000 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/64 新和成新和成/公司深度公司深度 1.2.產品盈利能力強勁，業績快速增長 公司公司以以營養品為主要營收與毛利來源營養品為主要營收與毛利來源，香精香料與其他業務快速發展，香精香料與其他業務快速發展。公司營養品業務包括維生素 A、維生素 E、蛋氨酸等產品，香精香料包括芳樟醇系列、檸檬醛系列系列產品等，新材料包括高溫尼龍（PPA），聚苯硫醚（PPS）等。2021 年營養品業務實現營業收入 111.28 億元，營收占比為 75.20%；實現毛利 52.34 億元，毛利占比為 79.48%。香

34、精香料業務實現營業收入 22.39 億元，營收占比為 15.13%，實現毛利 9.43億元，毛利占比為 14.32%。圖圖 6：公司營業收入結構：公司營業收入結構 圖圖 7：公司毛利潤結構：公司毛利潤結構、數據來源：WIND，東北證券 數據來源：WIND，東北證券 2016-2021 年年，公司公司營收與盈利規模增長明顯營收與盈利規模增長明顯。2017 年國外維生素生產企業設備老化，事故頻發的問題導致維生素市場出現供應缺口，受益于此帶來的維生素價格上漲，2018 年公司營業收入達到 86.83 億元，同比增長 39.26%，歸母凈利潤同比增長 80.69%，達到 30.79 億元。2019 年

35、受非洲豬瘟的影響，下游飼料需求較差，維生素價格回落導致公司業績有所下滑。2021 年在維生素 E 和蛋氨酸等下游需求拉動下，公司業績再上臺階，營收達 147.98 億元，同比增長 43.47%，歸母凈利潤達 43.24億元，同比增長 21.32%。0%20%40%60%80%100%20172018201920202021營養品香精香料新材料其他0%20%40%60%80%100%20172018201920202021營養品香精香料新材料其他聚鄰苯二甲酰胺（PPA）1000 9000 己二腈 110 數據來源：公司公告，環評報告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及

36、說明 12/64 新和成新和成/公司深度公司深度 圖圖 8：公司營業收入：公司營業收入 圖圖 9：公司歸母凈利潤：公司歸母凈利潤 數據來源：WIND，東北證券 數據來源：WIND，東北證券 公司各業務產品毛利率保持較高水平，盈利能力穩定。公司各業務產品毛利率保持較高水平，盈利能力穩定。營養品為公司主要收入與利潤來源，公司 2016-2021 年營養品業務的毛利率基本保持在約 50%上下的高水平，整體毛利水平隨維生素價格水平有一定程度波動。受相關產品價格上漲及公司工藝優化成本下降影響，2017-2020 年公司香精香料業務毛利率從不足 40%上升至約55%，盈利能力提升明顯。圖圖 10：公司主要

37、產品毛利率：公司主要產品毛利率 數據來源：WIND，東北證券 2016-2021 年年，公司公司期間費用期間費用水平得到有效控制，下降明顯水平得到有效控制，下降明顯。2018 年公司三費合計費用率為 7.22%，同比大幅下降 8.70 個 pct，主要系管理費用自 5.98 億元下降至3.51 億元、同時營收規模擴大帶來管理費用率明顯下降所致，同時財務費用率亦同比下降 2.14個 pct。公司期間費用率在 2019 年與 2020 年有所回升至約 10%的水平，2021年為 5.41%，彰顯了公司強大的費用控制能力。-20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608010012

38、0140160201620172018201920202021營業收入（億元，左軸）同比增長（%,右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035404550201620172018201920202021歸母凈利潤（億元，左軸）同比增長（%,右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018201920202021營養品香精香料類其他主營業務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/64 新和成新和成/公司深度公司深度 圖圖 11：公司期間費用率：公司期間費用率 數據來源：WIND，東北證券 1.3.技術

39、創新為公司核心成長動力，長期保持高強度研發投入 公司持續保持高強度研發投入，助力業績公司持續保持高強度研發投入，助力業績穩定穩定增長增長，研發隊伍不斷壯大，研發隊伍不斷壯大。2018-2021年，公司研發費用從 4.57億元增長至 7.83億元，CAGR 為 19.64%，保持穩定增長。同期研發費用率水平穩定在 5%-6%的較高水平。2014-2021 年，公司研發人員從 755 人增長至 2368 人，總員工人數占比從 13.45%增長至 21.92%，研發隊伍持續壯大。公司的發展歷程就是創新的歷程，在內部堅持推崇尊師重道的老師文化，建立了強實力有層次的技術人才梯隊，并廣泛與中科院、浙江大學

40、、中國農業大學等研究院校進行密切合作，利用全球基礎科學資源開展化學應用研究。持續穩定的高強度研發與人才投入為公司新產品業務的開創奠定了基礎，成為公司業績穩定增長的技術動力支持。圖圖 12：公司研發費用及增長：公司研發費用及增長 圖圖 13：公司研發費用率：公司研發費用率 數據來源：WIND，東北證券 數據來源：WIND，東北證券 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201620172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率三費費用率合計-10%0%10%20%30%40%50%01234567892018201920202021研發費用（億元，左軸）同比

41、增長（右軸）4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%2018201920202021 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/64 新和成新和成/公司深度公司深度 圖圖 14：公司：公司研發人員數量及占比研發人員數量及占比 數據來源：WIND，東北證券 1.4.多元化結構布局成效初顯，多項目建成打開未來成長 公司公司資本開支資本開支充足充足，多項目逐步多項目逐步建成建成，迎來產品放量豐收期。，迎來產品放量豐收期。2018 年起公司加強資本開支規劃建設多個項目，在建工程量大幅提升，至 2019 年達到歷史最高水平61.04 億元。隨著綏化生物發酵園等項目逐步建成，公司固定

42、資產水平再上臺階，自 2019 年的 77.69 億元增長至 2021 年的 143.19 億元。同時公司增加 VC、VB 族維生素等多個產品，蛋氨酸現有產能增至 15 萬噸。公司目前有蛋氨酸 15 萬噸/年、綏化生物發酵園二期、?；撬?3萬噸/年、聚苯硫醚 7000噸/年等多項目在建，蛋氨酸、生物發酵園等項目將于 22-23 年陸續建成，公司將迎來產品放量豐收期，成長動力充足。圖圖 15：公司：公司在建工程在建工程 圖圖 16：公司：公司固定資產固定資產 數據來源：WIND，東北證券 數據來源：WIND，東北證券 0%5%10%15%20%25%05001000150020002500201

43、42015201620172018201920202021研發人員數量（人）研發人員數量占比-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%01020304050607020172018201920202021在建工程（億元，左軸）同比增長（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02040608010012014016020172018201920202021固定資產（億元，左軸）同比增長（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/64 新和成新和成/公司深度公司深度 表表 2：公司主要在建工程情況：公司主要在建工程

44、情況 項目名稱項目名稱 地址地址 總總投資金額投資金額 項目內容項目內容 年產 25 萬噸蛋氨酸項目 山東 54 億元 二期 15 萬噸/年液體蛋氨酸項目在建 上虞工業園 PPS 項目 浙江 14.17 億元 三期 7000 噸/年 PPS 項目在建 綏化生物發酵產業園項目 黑龍江 46 億元 二期 15.51 萬噸葡萄糖，3000噸/年 VB2、3000 噸/年 VB12，3 萬噸/年 VC，6 萬噸/年山梨醇項目在建 4 萬噸香精香料系列產品 山東 7.14 億元 5000 噸/年 L-薄荷醇項目在建 年產 30000 噸?；撬幔∟H酸）項目 浙江 7.40 億元 3 萬噸/年 NH酸項目

45、在建 數據來源：公司公告，環評報告，東北證券 公司現金流充沛，為高強度資本開支公司現金流充沛，為高強度資本開支提供有力支持。提供有力支持。2012-2017 年，公司經營性現金流凈額穩定在約 10 億元左右。2018年，公司受益于維生素 A價格暴漲，經營性現金流凈額大幅增長至 36.60 億元，同比增長 187.74%。2021 年，公司經營性現金流再創新高達 58.38 億元，同比增長 86.94%。充沛的現金流是公司開拓新業務的基礎，為公司高強度的資本開支提供有力支持。圖圖 17：公司經營性現金流凈額：公司經營性現金流凈額 數據來源：WIND，東北證券 公司歷史公司歷史業績業績表現表現對對

46、周期性周期性產品依賴性產品依賴性較較強強。公司核心產品長期以 VA、VE 為主，歷史業績表現受維生素價格影響明顯。維生素產品具有較大的價格波動，故公司毛利率隨之有較大的波動性。2008-2015 年，VA、VE 景氣度整體下行，公司業績受此影響亦下滑明顯，歸母凈利潤從 2008年 13.75億元下滑至 2015年的 4.02 億元。此后維生素于 2016 年、2018 年供給下行，行業進入景氣階段，公司歸母凈利潤則分別達到 12.03 億元、30.79 億元。2008-2019 年，公司盈利情況與維生素價格波動具有較大關聯性。多元化產品戰略布局初見成效，多元化產品戰略布局初見成效，項目增長可對

47、沖周期擾動項目增長可對沖周期擾動。在 2018 年維生素景氣階段大幅受益后，公司趁東風堅定實施多元化戰略布局，相繼布局黑龍江生物發酵園、山東 2 萬噸/年營養品、4 萬噸香精香料系列產品等項目，增加維生素 B 族、水溶性維生素、多種香精香料等產品，業務范圍大為豐富。公司產品結構多元化穩步推進，完善了公司在營養品與香精香料產業鏈的布局，降低了公司業績對周期性產品 VA、VE 的依賴。2020 年以來，盡管 VA 價格持續走低，但公司盈利情況依然保持較大幅度增長，公司多元化戰略布局初見成效，有望為未來業績增長提供穩定動力。-100%-50%0%50%100%150%200%010203040506

48、0702012201320142015201620172018201920202021經營性現金流凈額（億元）同比增長 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/64 新和成新和成/公司深度公司深度 圖圖 18：公司歷史業績與：公司歷史業績與 VA 價格關聯度對比價格關聯度對比 圖圖 19：公司歷史業績與：公司歷史業績與 VE 價格關聯度對比價格關聯度對比 數據來源：WIND，東北證券 數據來源：WIND，東北證券 0510152025303540455002004006008001000120014002007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

49、 2021VA價格(元/kg,左軸)歸母凈利潤(億元,右軸)051015202530354045500501001502002503002007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021VE價格(元/kg,左軸)歸母凈利潤(億元,右軸)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/64 新和成新和成/公司深度公司深度 2.營養品與香精香料營養品與香精香料構筑基本盤，構筑基本盤，形成穩健盈利來源形成穩健盈利來源 2.1.維生素：公司業績壓艙石，需求伴隨下游飼料回升 維生素是許多生物機體必需的微量營養成分。維生素是許多生物機體必需的微量營養成分。維生素

50、又稱維他命（Vitamin），是一系列有機化合物的統稱。維生素是生物機體所必需的微量營養成分，通常無法由生物體自身合成，對生物新陳代謝調節起著至關重要的作用，缺乏某種維生素可能會導致特定的生物病態。人體一共需要 13 種維生素，其中包括 4 種脂溶性維生素（維生素 A，D，E，K）與 9 種水溶性維生素（8種 VB族維生素與 VC）表表 3：維生素的種類與性質維生素的種類與性質 種類種類 別名別名 功效功效 日日推薦攝取量推薦攝取量 常見缺乏病常見缺乏病 主要下游用途主要下游用途 溶解性溶解性 維生素 A 視黃醇 類胡蘿卜素 防止夜盲癥和視力減退;抗呼吸系統感染 900 ug 夜盲癥、干眼癥、

51、視 神經萎縮等 飼料、化妝品 脂溶 維生素 B1 硫胺 促進生長;維持心臟、神經 及消化系統正常功能 1.2 mg 神經炎、腳氣病等 飼料、醫藥 水溶 維生素 B2 核黃素 促進發育和細胞再生 1.3 mg 脂溢性皮炎、口腔炎等 飼料、醫藥 水溶 維生素 B3 煙酸 參與脂肪酸代謝;協助抗體 合成 16.0 mg 失眠、口腔潰瘍、癩皮病 醫藥、飼料、化 妝品 水溶 維生素 B5 泛酸 參與脂肪、糖類能量轉化;協助中樞神經系統的發育 5.0 mg 皮膚感覺異常 醫藥、飼料、化 妝品 水溶 維生素 B6 吡哆醇 參與抗體合成、胃酸的制造、脂肪與蛋白質利用、維持鈉/鉀平衡 1.3-1.7 mg 肌肉

52、痙攣、過敏性濕疹 醫藥、飼料、化 妝品 水溶 維生素 B7 生物素、維生素 H 是人體內多種酶的輔酶，參與脂肪酸和碳水化合物的代謝，促進蛋白質的合成 30.0 ug 皮炎、腸炎 醫藥、飼料、化 妝品 水溶 維生素 B9 葉酸、維生素 M 幫助蛋白質的代謝，促進紅細胞的生成和成熟，參與核酸的合成 400 ug 惡性貧血 醫藥、飼料 水溶 維生素 B12 鈷胺素 促進紅細胞的發育和成熟;維護神經系統健康;促進碳 水化合物、脂肪和蛋白質的代謝 2.4 ug 惡性貧血 醫藥、飼料 水溶 維生素 C 抗壞血酸 促進骨膠原的生物合成，利于傷口愈合;促進酪氨酸、色氨酸代謝;增強免疫力 90.0 mg 壞血癥

53、 飼料、醫藥、食 品、化妝品 水溶 維生素 D 膽鈣化醇 提高肌體對鈣、磷的吸收，促進生長和骨骼鈣化 5.0-10 ug 佝僂病、軟骨病、骨質疏松癥 飼料、醫藥、食 品 脂溶 維生素 E 生育酚 維持生殖機能;抗氧化、抗 衰老 15.0 mg 不育癥、習慣性流產 飼料、醫藥、化 妝品 脂溶 維生素 K 促進血液正常凝固 120 ug 凝血功能障礙 醫藥、化妝品 脂溶 數據來源：花園生物招股書，東北證券 2.1.1.維生素需求剛性強，下游動物飼料市場對維生素價格敏感度低 維生素主要應用在飼料、醫藥化妝品、食品飲料等行業，動物飼料是最主要用途。維生素主要應用在飼料、醫藥化妝品、食品飲料等行業，動物

54、飼料是最主要用途。除 VC 外，全球維生素用量的 65%應用于飼料添加劑行業，醫藥、食品飲料等行業的用量分別占 25%和 10%。其中 VA 和 VE 的飼料需求占比分別為 85%和 68%。在飼料需求中，豬飼料是維生素最大的下游飼料應用。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/64 新和成新和成/公司深度公司深度 圖圖 20：維生素應用市場維生素應用市場 數據來源：維生素傳，東北證券 飼料產量的穩步增長推動維生素的需求增加飼料產量的穩步增長推動維生素的需求增加，飼料對維生素成本敏感度低，飼料對維生素成本敏感度低。2021年全球飼料產量為 12.36 億噸，同比增長 0

55、.93%。作為全球最大的飼料生產國，我國 2021 年全國飼料產量為 3.17 億噸，同比增長 7.98%，在 2018 年非洲豬瘟導致飼料產量大幅下滑后，已經連續三年穩定增長，達到 2010 年以來最高產量水平。動物飼料是維生素最重要的下游應用領域，飼料產量穩步增長將帶來維生素需求回暖。維生素在飼料的成本中占比普遍很低（VA 僅為千分之一級），下游對維生素使用成本敏感度低。圖圖 21：全球飼料產量全球飼料產量 圖圖 22：中：中國飼料產量國飼料產量 數據來源：奧特奇，東北證券 數據來源：國家統計局，東北證券 全球動物蛋白消費總體逐年增長，全球動物蛋白消費總體逐年增長，雞、豬、牛為全球前三大飼

56、料消費動物雞、豬、牛為全球前三大飼料消費動物。飼料是動物蛋白的來源，民眾對優質動物蛋白的消費需求推動著飼料需求的穩定增長。隨著消費升級與蛋白攝入提高，近十年全球肉類奶類消費總體逐步增加。2011 至數據截止年份，全球雞肉、豬肉消費年均增長 1.83%、0.42%，液體奶與漁業產量分別年均增長 2.05%、2.03%。2021年雞、豬、牛飼料消費占比分別為為 41.26%、25.11%、20.11%。0%20%40%60%80%100%120%膽堿維生素D3維生素A 生物素 維生素K3葉酸維生素B6維生素B2泛酸鈣 煙酰胺 維生素E 維生素B12維生素B1肌醇維生素C飼料醫藥化妝品食品飲料0%1

57、%2%3%4%5%6%7%8%0246810121420132015201720192021全球飼料產量(億噸)同比增長-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.5201020122014201620182020全國飼料產量(億噸)同比增長 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/64 新和成新和成/公司深度公司深度 圖圖 23：全球雞肉總消費量：全球雞肉總消費量（至（至 2018 年年）圖圖 24：全球豬肉總消費量：全球豬肉總消費量（至（至 2021 年年）數據來源：美國農業部，東北證券 數據來源：美國農業部

58、，東北證券 圖圖 25：全球液體奶產量：全球液體奶產量（至（至 2021 年）年）圖圖 26：全球漁業產量：全球漁業產量（至（至 2019 年）年）數據來源：美國農業部，東北證券 數據來源：聯合國糧農組織，東北證券 表表 4：2020-2021 年全球各行業飼料消費量年全球各行業飼料消費量 2020 年（億噸）年（億噸）2021 年（億噸）年（億噸）2021 產量占比（產量占比（%）增長率（增長率（%）肉雞肉雞 3.43 3.51 28.40%2.28%豬業豬業 2.91 3.10 25.11%6.64%蛋雞蛋雞 1.61 1.59 12.85%-1.42%奶牛奶牛 1.30 1.33 10.

59、76%1.93%肉牛肉牛 1.18 1.15 9.35%-1.93%水產水產 0.50 0.51 4.16%3.68%寵物寵物 0.32 0.34 2.77%8.16%其他其他 0.63 0.82 6.61%28.91%總和總和 11.88 12.36 100.00%4.02%數據來源：奧特奇，東北證券 生豬養殖回暖，豬肉消費帶動維生素需求增長。生豬養殖回暖，豬肉消費帶動維生素需求增長。受非洲豬瘟影響，我國生豬存欄量與出欄量均在 2019 年大幅下滑，同比分別下降 37.46%與 21.57%，隨后在生豬保供政策等相關措施的刺激下得到較好恢復。全國生豬存欄量逆轉 2012 年以來的持續下跌趨勢

60、，于 2021 年達到 4.49 億頭，已大約恢復至 2013 年同期水平，2021年全國生豬出欄量達 6.71 億頭，同比增長 27.37%。能繁母豬存欄量恢復良好，2022 年 3 月全國能繁母豬存欄 4185 萬頭，后續有望推動生豬存欄量進一步增長。隨著豬肉養殖回暖與豬肉價格水平的下降，飼料消費有望逐步回復，帶動維生素-5%0%5%10%15%20%020004000600080001000012000196519751985199520052015全球雞肉總消費量（萬噸）同比增長-10%-5%0%5%10%15%20%0200040006000800010000120001960 19

61、70 1980 1990 2000 2010 2020全球豬肉總消費量（萬噸）同比增長-10%-5%0%5%10%0100002000030000400005000060000700001965 1975 1985 1995 2005 2015全球液體奶產量（萬噸）同比增長-10%-5%0%5%10%04000800012000160002000019972002200720122017全球漁業產量（萬噸）同比增長 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/64 新和成新和成/公司深度公司深度 消費需求增長。圖圖 27：全國生豬存欄量全國生豬存欄量 圖圖 28：全國生豬出

62、欄量全國生豬出欄量 數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：國家統計局，東北證券 圖圖 29：全國能繁母豬存欄量：全國能繁母豬存欄量 數據來源：WIND，東北證券 2.1.2.維生素 A：關鍵中間體檸檬醛自給，產品價格有望觸底反彈 維生素 A 又稱維他命 A（Vitamin A），是眾多生物機體所必需的營養素之一，其生理功能是維持上皮組織的完整性和細胞膜的通透性；維持正常視覺；有助于動物生殖和輔乳，促進年幼動物生長等。維生素 A 并非單一種類的化合物，其包括視黃醇、視黃醛、視黃酸及多種維生素原 A 類胡蘿卜素等，為脂溶性化合物。其中維生素 A1分子式為 C20H30O，分子量為 286.45

63、，是一種黃色片狀晶體或結晶性粉末。人體缺乏維生素 A 會導致夜盲癥、干眼癥、角膜受損等眼部病癥。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201020122014201620182020全國生豬存欄量(億頭)同比增長-30%-20%-10%0%10%20%30%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0201020122014201620182020全國生豬出欄量(億頭)同比增長01000200030004000500060002009-012011-012013-012015-012017

64、-012019-012021-01能繁母豬存欄量(萬頭）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/64 新和成新和成/公司深度公司深度 圖圖 30：維生素：維生素 A 產業鏈產業鏈 數據來源：百川資訊，東北證券 維生素維生素 A 的生產工藝主要有的生產工藝主要有 2 種：種：Roche C14+C6 合成工藝和合成工藝和 BASF C15+C5 合成合成工藝。工藝。1947 年瑞士以 O.Isler 為首的研究群體實現了維生素 A 醋酸酯的全合成，并于 1948 年由 Roche 公司在全世界率先實現工業生產。Roche 法以-紫羅蘭酮為起始原料，格氏試劑反應為特征，經

65、Darzens 反應、格氏反應、選擇加氫、羥基溴化、脫溴化氫、六步反應完成了維生素 A 醋酸酯的合成。其優點是技術較成熟，收率穩定，各反應中間體的立體構形比較清晰，不必使用很特殊的原料。缺陷是使用的原輔材料高達 40 余種，數量較大。該技術路線是世界上維生素 A 廠商采用的主要合成方法。圖圖 31：維生素：維生素 A 的的 Roche C14+C6 合成工藝合成工藝 數據來源：維生素 A合成工藝評述，東北證券 BASF 技術路線以 Pommer 等人于上世紀 50 年代開發的維生素 A 合成方法為基礎，由 BASF 公司在 1971 年投入工業生產。其以 Wittig 反應為基礎，以-紫羅蘭酮

66、為起始原料和乙炔進行格氏反應生成乙炔-紫羅蘭醇，再進一步選擇加氫得到乙烯-紫羅蘭醇，再經 Wittig 反應之后，在醇鈉催化下，與 C5 醛縮合生成維生素 A醋酸酯。BASF 合成工藝明顯的優點是反應步驟少，工藝路線短，收率高。但工藝中的乙炔化、低溫及無水等較高工藝技術要求仍不能避免，核心技術難點是 Witting 反應。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/64 新和成新和成/公司深度公司深度 圖圖 32：維生素：維生素 A 的的 BASF C15+C5 合成工藝合成工藝 數據來源：維生素 A合成工藝評述，東北證券 檸檬醛是檸檬醛是 VA 生產的生產的核心中間體，其

67、核心中間體，其穩定供給對于穩定供給對于 VA 生產與價格生產與價格至關重要至關重要。作為VA 生產過程的核心中間體，檸檬醛對于 VA 的產量與價格造成直接的影響。2011年以來，曾多次出現巴斯夫的檸檬醛生產受限導致 VA 價格大幅波動的情況。萬華化學現有檸檬醛在建產能 4 萬噸，預計于 2023-2024年投產。表表 5：檸檬醛生產格局：檸檬醛生產格局 企業企業 現有產能現有產能/噸噸 在建產能在建產能（噸）（噸）是否為是否為 VA 生產商生產商 巴斯夫巴斯夫 40000 無 是 新和成新和成 8000 無 是 可樂麗可樂麗 3000 無 否 萬華化學萬華化學 無 40000 否 數據來源：W

68、IND，前瞻網，巴斯夫官網，東北證券 新和成檸檬醛實現自給，擺脫新和成檸檬醛實現自給，擺脫 VA 原料供應波動影響原料供應波動影響。不論采用 Roche 法還是BASF 法，均需使用相同的關鍵起始原料-紫羅蘭酮，-紫羅蘭酮則以檸檬醛為合成原料。檸檬醛是 VA 產業鏈中的核心中間體產品，受技術壁壘影響供應長期緊張。目前全球僅有巴斯夫、新和成與日本可樂麗（Kuraray）擁有檸檬醛產能。新和成現有檸檬醛年產能 8000 噸，是 VA 企業中除巴斯夫外唯一自有檸檬醛產能的企業，其檸檬醛產能全部為自用，用于 VA 與香精香料的生產。檸檬醛自給保證了新和成的 VA 原料供應，公司得以在降低生產成本的同時

69、平抑原料價格波動的影響。檸檬醛的合成方法有醇醛縮合重排法、脫氫芳樟醇重排法、異戊二烯法、香葉醇檸檬醛的合成方法有醇醛縮合重排法、脫氫芳樟醇重排法、異戊二烯法、香葉醇氣相氧化法、丙酮法、氮氧化物法等。氣相氧化法、丙酮法、氮氧化物法等。其中，醇醛縮合重排法又分為 BASF 檸檬醛合成法、丙酮乙炔法、其他醇醛縮合合成法。新和成使用的是脫氫芳樟醇重排法，脫氫芳樟醇可以從石油化工原料中制得。發明耦合精餾的重排反應工藝。通過耦合反應精餾技術，即時轉移易聚合反應產物，提高反應收率。共用炔醇中間體，以全新路線打通芳樟醇與檸檬醛的產業鏈。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/64 新和

70、成新和成/公司深度公司深度 圖圖 33：檸檬醛：檸檬醛上游合成工藝及下游應用上游合成工藝及下游應用 數據來源：公司公告，化工市場信息，東北證券 VA 生產為寡頭壟斷格局，生產集中度高且格局穩定。生產為寡頭壟斷格局，生產集中度高且格局穩定。VA 生產具有涉及原料種類多、反應條件要求高等復雜的技術特點，行業進入的技術、資金壁壘較高，近十年來 VA 行業全球尚無新增的生產企業。目前全球共有 6 家 VA 生產企業，全球合計產能為 39000 噸（折合 50 萬 IU/g）。其中新和成為全球 VA 生產龍頭，具有 VA年產能 8000 噸，金達威于 2021 年 8 月在年產 800噸 VA(250萬

71、 IU/g)項目投產后，VA 產能由 2900 噸增長至 6900 噸（折合 50 萬 IU/g）。海外的帝斯曼、巴斯夫、安迪蘇產能分別為 7500 噸、6000 噸，5000 噸，其中巴斯夫有 1500 噸產能(280 萬IU/g)在建產能。圖圖 34：2021 年全球年全球 VA 產能產能（噸，（噸，50 萬萬 IU/g）圖圖 35：全球：全球 VA 產能產量與開工率產能產量與開工率 數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 數據來源：中國產業信息網，東北證券 VA 的需求相對穩定，價格主要受供給端變化影響。的需求相對穩定，價格主要受供給端變化影響。VA 生產屬于高進入壁壘高集中度的市場，長期穩

72、定的生產格局與下游需求導致價格波動主要受生產商自身生產情況影響。由于巴斯夫于德國路德維希的工廠設備老化，近年來屢次出現事故8000,21%7500,19%6900,18%6000,15%5600,14%5000,13%新和成帝斯曼金達威巴斯夫浙江醫藥安迪蘇68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020產量（萬噸）產能（萬噸）開工率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/64 新和成新和成/公司深度公司深度 停產。201

73、7 年巴斯夫檸檬醛工廠大火疊加帝斯曼瑞士工廠事故，VA 的價格從 160元/kg 暴漲至 1400 元/kg。此后雖然巴斯夫恢復生產，但產能不及預期，VA 價格維持在 400 元/kg 左右。2019 年 6 月巴斯夫德國工廠 VA 停產并于 11 月恢復生產，VA 價格小幅上漲。受疫情影響，2020 年初 VA供應緊張，價格快速上漲，后續有所回落。VA 最差時候已過，價格有望觸底反彈。最差時候已過，價格有望觸底反彈。國內 VA 受今年上半年華東疫情影響出口受阻，疊加市場供應寬松，價格持續大幅走低，至當前已經跌到 110 元/公斤，回調至六年來歷史低點。我們判斷價格已經處于行業底部，據中國飼料

74、行業信息網，目前浙江醫藥 VA 產品停報，伴隨三季度后期采購需求逐步體現，國內工廠出現挺價意愿，市場購銷好轉，價格有望觸底反彈。因為俄烏戰爭導致歐洲天然氣供應緊張，Q4 海外不排除出現氣荒，海外產能供給收縮，對價格形成強支撐。圖圖 36：維生素：維生素 A 歷史價格歷史價格 數據來源：WIND，東北證券 2.1.3.維生素 E：產能格局較好，高盈利能力有望保持價格 維生素 E（Vitamin E，簡稱 VE）是生育酚類物質總稱，包括側鏈飽和的生育酚與側鏈不飽和的生育三烯酚兩大類，生育酚與生育三烯酚各包含、四種構型，其中-生育酚的生理活性最強。VE 是一種脂溶性維生素，外觀為淡黃色的透明油狀液體

75、。人體不具備合成 VE 的能力，必須通過體外攝入。VE 對于生育功能有較大作用；VE 也是一種飼料添加劑，有助于預防畜禽疾病、改善肉質口感、增強畜禽生育與產蛋能力。VE 由三甲基氫醌與異植物醇合成得到。由三甲基氫醌與異植物醇合成得到。VE 于 1922 年被發現，于 1935 年成功分離出來并在于 1938 年首次合成。-生育酚是以主環 2,3,5-三甲基氫醌（TMHQ）與側鏈異植物醇（IP）為原料，通過縮合反應制備。-生育酚可進一步與乙酸酐直接?；玫?VE 乙酸酯。VE 生產工藝的區別主要在于原料三甲基氫醌與異植物醇的合成工藝不同，新和成的三甲基氫醌由異氟爾酮法制備，異植物醇由芳樟醇法制備

76、。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/64 新和成新和成/公司深度公司深度 圖圖 37：維生素：維生素 E 生產工藝流程生產工藝流程 數據來源：維生素 E 的催化合成路線分析，東北證券 VE 市場為寡頭壟斷格局，供應格局穩定且高度集中，市場為寡頭壟斷格局，供應格局穩定且高度集中，CR5 超過超過 80%。VE 具有合成工藝工藝復雜、高技術壁壘與資金壁壘的產品特點，新進入者參與競爭較為困難。全球共有 7 家具有 VE 生產能力的企業，總產能為 15 萬噸（100%VE 油），折合 50%VE 粉為 30 萬噸。以 100%VE 油計，新和成、帝斯曼與能特科技的產能均為

77、 3 萬噸，巴斯夫、浙江醫藥具有 2 萬噸產能，CR5 達 86.67%，產能高度集中。2019 年能特科技與帝斯曼簽署合作協議，能特科技將其 VE 業務子公司益曼特 75%的股權出售給帝斯曼，同時帝斯曼將向能特科技提供 VE 生產原料法尼烯，本次合作對 VE 行業產能進行了整合，行業供給格局得到改善。VE 下游應用主要為飼料行業，下游應用主要為飼料行業，2020 年年全球需求約全球需求約 10 萬噸，呈產能過剩狀態。萬噸，呈產能過剩狀態。VE的下游應用有飼料、藥品與食品行業，其中飼料行業占比為 70%。2020 年受新冠表表 6：三甲基氫醌與異植物醇的生產工藝：三甲基氫醌與異植物醇的生產工藝

78、 原料原料 方法名稱方法名稱 特點特點 三甲基氫醌三甲基氫醌 間甲苯酚法 工藝流程短，產品收率較高，污染小 工業化常用方法 對叔丁基苯酚法 原料易得，經濟效益高 苯酚法 反應條件溫和，工業副產品可被有效利用 二乙基酮法 反應需要堿試劑，轉化率不及間甲苯酚法 偏三甲苯法 原料成本低，工序多，產率低，污染大 5-異丙基偏三甲苯法 方法簡單易行，原料不純且雜質難分離 有大量副產物產生 異氟爾酮法異氟爾酮法 原料廉價易得，工藝簡單，污染小原料廉價易得，工藝簡單，污染小 異植物醇異植物醇 假紫羅蘭酮工藝 原料資源受限，生產規模較小，不能滿足市場需求 此方法已逐漸被市場淘汰 芳樟醇工藝芳樟醇工藝 常用工藝

79、，反應簡單易行，反應效率較高常用工藝，反應簡單易行，反應效率較高 C5原料構筑工藝 反應產生大量難處理的含鹵廢水，對設備腐蝕嚴重 難以投入實際生產 數據來源：維生素 E 的催化合成路線分析，東北證券（加粗工藝為新和成工藝）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/64 新和成新和成/公司深度公司深度 疫情影響，全球 VE 需求受到一定抑制，全球 VE 需求約為 10 萬噸。由于中國養殖業處于需求高位，并且規?；B殖進程速度加快，飼料中 VE 添加量有所增長，VE 需求有望將保持穩步增長。圖圖 38：2019 年全球年全球 VE 產能結構產能結構（萬噸）（萬噸）圖圖 39：

80、VE 下游需求結構下游需求結構 數據來源：中國產業信息網，東北證券 數據來源：立鼎產業研究院，東北證券 VE 價格波動價格波動由由供給端變動主導。供給端變動主導。2008 年安迪蘇受金融危機影響退出 VE 市場后，VE 出現較大的供給缺口，價格迅速由約 70元/千克上漲至 260 元/千克。在 2008年至 2010 年 VE 的景氣周期內，行業涌入諸多新進入者。2011 年后，隨著北沙制藥與福建海欣等企業新建、擴建的 VE 產能陸續投產，VE 供給過剩問題逐漸體現，價格在波動中整體呈下跌趨勢。而后 2016年帝斯曼瑞士工廠整改與 2017年巴斯夫工廠火災均帶來 VE 價格短期價格大幅上漲。受

81、 VE 市場為寡頭壟斷格局的影響，單個生產商供給變動對 VE價格影響較大，供給端的變化主導了 VE 的價格波動。VE 嚴重供大于求市場局面得到緩解，價格中樞嚴重供大于求市場局面得到緩解，價格中樞有望有望逐步上移。逐步上移。2019 年以來，受益曼特長時間停產技改影響，VE 供應嚴重過剩的情況得到緩解，VE 價格開始走出底部空間。2019 年 7 月，商務部對原產于美國、歐洲、日本的進口 VE生產原料間甲酚進行反傾銷調查，后于 2021 年 1 月裁定傾銷成立并對相關產品征收反傾銷稅。同時國外間甲酚產量下降導致 VE 生產成本提升，推動 VE 價格上行。多重因素推動下，VE 價格從 2019 年

82、初的約 40 元/kg 緩慢上行至 2022 年初的近 90 元/kg。我們認為，雖然 VE 中長期產能仍然過剩，但市場集中度有提高的趨勢，市場頭部企業對 VE 價格影響力加強，同時后期部分產能有可能受市場競爭因素關閉，VE 供需將達成新的平衡，價格中樞有望緩慢上行。3,20%3,20%3,20%2,13%2,13%1,7%1,7%新和成能特科技帝斯曼巴斯夫浙江醫藥吉林北沙海嘉諾70%15%15%飼料藥品食品 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/64 新和成新和成/公司深度公司深度 圖圖 40：維生素：維生素 E 歷史價格歷史價格 數據來源：WIND，東北證券 新和

83、成擁有完整的新和成擁有完整的 VE 產業鏈產品合成能力，產業鏈產品合成能力，VE 關鍵關鍵中間體中間體原料原料自產，競爭力強。自產，競爭力強。VE 的關鍵中間體為異植物醇與三甲基氫醌，公司是國內首個實現此兩種中間體國產化的企業，具有強大的技術實力。同時公司具備從初始原料開始合成 VE 的能力，關鍵原料自給保障了公司 VE 穩定生產，不受原料價格波動影響。目前大多數 VE廠商均采用間甲酚法生產三甲基氫醌，2017 年以來間甲酚進口價格走高導致間甲酚法廠商成本壓力增大，公司采用異氟爾酮法生產三甲基氫醌，規避了原料間甲酚價格上漲的壓力。公司山東基地的年產 2 萬噸 100%VE 油項目已順利投產，新

84、VE 產線將有望給公司 VE帶來更強的產品競爭力。圖圖 41：間甲酚進口均價：間甲酚進口均價（美元（美元/噸）噸）數據來源：WIND，東北證券 01000200030004000500060007000800090001998200020022004200620082010201220142016201820202022 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/64 新和成新和成/公司深度公司深度 2.2.蛋氨酸：公司產能穩步擴張，逐步實現進口替代 2.2.1.本土化供給逐步實現，公司蛋氨酸產能邁入全球前三甲 蛋氨酸又稱甲硫氨酸，分子式 C5H11 O2NS，是 20

85、種天然氨基酸之一。蛋氨酸作為核糖核酸進行蛋白質翻譯的解碼器，是蛋白質合成過程中必不可缺的物質。蛋氨酸含硫量十分豐富，是機體所需硫的主要提供者。蛋氨酸無法通過畜禽自身體內合成，必須從外界攝入，是飼料中必不可少的添加劑。在飼料中添加蛋氨酸可幫助畜畜快速生長，增加瘦肉量，縮短飼養周期。蛋氨酸按空間結構分類有 D 型和 L 型兩種，其中 L 型蛋氨酸可以直接被生物機體吸收利用，D 型蛋氨酸可以在吸收后在生物體內轉化為 L 構型，兩種類型的蛋氨酸對于畜禽具有相同的吸收價值。按物理形態分，蛋氨酸有固態蛋氨酸和液態蛋氨酸兩種，固態蛋氨酸主要成分為 DL-蛋氨酸，由各占 50%的 D 型和 L 型蛋氨酸構成，

86、是兩種空間構型混合的外消旋體；液態蛋氨酸為羥基蛋氨酸，為 88%濃度的粘稠溶液，需要在生物體內進一步轉化為 L型蛋氨酸，便于儲存運輸。圖圖 42：兩種空間結構的蛋氨酸：兩種空間結構的蛋氨酸 數據來源：ChemicalBook，東北證券 蛋氨酸的主要合成方法是化學合成法，其中以海因法和氰醇法為主流方法。蛋氨酸的主要合成方法是化學合成法，其中以海因法和氰醇法為主流方法。目前市場有生物發酵法與化學合成法兩種蛋氨酸合成方法，由于生物發酵法存在產率低等技術問題，市場應用以化學合成法為主?；瘜W合成法包括海因法、氰醇法、丙二酸酯法、丁基內酯法等，工業上投入生產的方法主要是海因法和氰醇法。請務必閱讀正文后的聲

87、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/64 新和成新和成/公司深度公司深度 表表 7：蛋氨酸合成方法：蛋氨酸合成方法 海因法海因法 氰醇法氰醇法 丙二酸酯法丙二酸酯法 丁基內酯法丁基內酯法 優點優點 流程簡單，布局合理，自動化程度高 既能用來生產蛋氨酸，又能用來生產 MHA 及其鈣塊 原料來源多種多樣，且毒性相對較低 步驟簡化、試劑 易得 缺點缺點 不能用來生產 MHA 及其鈣鹽 技術不完全成熟 原料價格高，工藝條件不成熟，收率普遍較低 收率較低，副產物很多，因成本太高目前還無法投入工業化生產 數據來源：蛋氨酸合成方法概述，東北證券 新和成使用海因法合成蛋氨酸。新和成使用海因法合成蛋氨酸

88、。其蛋氨酸合成分為六大工序：（1）天然氣與硫生成硫化氫氣體，同時副產物二硫化碳；（2）硫化氫與甲醇反應生成甲硫醇；（3）丙烯氧化生成丙烯醛；（4）甲硫醇與丙烯醛反應生成甲硫基丙醛；（5）甲醇和氨反應生成氰化氫；（6）甲硫基丙醛與 NH3、CO2、HCN、碳酸鉀反應生成海因，然后海因經水解、酸化得到蛋氨酸粗品，分離后干燥即可得到蛋氨酸干品。圖圖 43：新和成：新和成海因法海因法蛋氨酸合成工序蛋氨酸合成工序 數據來源：公司環評報告，東北證券 蛋氨酸供給屬于寡頭壟斷格局蛋氨酸供給屬于寡頭壟斷格局，新和成有望于明年進入蛋氨酸頭部梯隊，新和成有望于明年進入蛋氨酸頭部梯隊。贏創、安迪蘇、諾偉司、住友四家公

89、司為全球前四大生產商，2020年產能合計占比達 172萬噸，CR4 為 80.19%。新和成現有蛋氨酸產能 15 萬噸，全球排名第四。當前全球共有 34 萬噸蛋氨酸產能在建，預計將于 2022-23 年陸續投產。目前新和成已有蛋氨酸一期 5 萬噸/年項目正常生產，二期 25萬噸/年項目中 10 萬噸裝置投產，15萬噸裝置按計劃進行，整體進度可控。待公司蛋氨酸在建產能達產后，公司有望邁 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/64 新和成新和成/公司深度公司深度 入蛋氨酸生產商第一梯隊。表表 8：2020 年全球蛋氨酸產能分布年全球蛋氨酸產能分布 生產基地生產基地 已有產

90、能（萬噸已有產能（萬噸/年）年）在建產能（萬噸在建產能（萬噸/年）年）預計投產時間預計投產時間 贏創 美國、德國、比利時、新加坡 73 安迪蘇 法國、西班牙、中國南京 49 18 2022 年 諾偉司 美國 25 住友 日本 25 新和成 中國山東 15 15 2023 年 希杰 馬來西亞 10 1 2022 年 紫光 中國寧夏 8 和邦生物 中國四川 7 沃爾斯基 俄羅斯 2.5 總計 214.5 數據來源：中國產業信息網、東北證券 國產國產替代是國內蛋氨酸的發展趨勢替代是國內蛋氨酸的發展趨勢。蛋氨酸目前仍然為對外依存度較高的化工產品之一，直到 2010 年國內廠商才實現國產蛋氨酸項目的正式

91、投產。國內養殖業的高速發展對動物營養品蛋氨酸產生了巨大需求，但國內消費長期依賴進口。2005年至 2019 年，國內蛋氨酸進口量從約 7萬噸增長至約 22 萬噸。隨著國內新和成、重慶紫光等企業相繼邁入蛋氨酸行業，國外巨頭壟斷蛋氨酸生產的局面被打破，蛋氨酸進口量也從 2019 年的 22 萬噸下降至 18 萬噸，我國蛋氨酸的進口替代規模將進一步加大。圖圖 44：我國蛋氨酸進出口量：我國蛋氨酸進出口量 數據來源：WIND，東北證券 2.2.2.蛋氨酸下游市場價格敏感度低，消費需求剛性強 全球全球 93%的蛋氨酸用于飼料添加劑的蛋氨酸用于飼料添加劑，其中又以禽類飼料添加劑為主，其中又以禽類飼料添加劑

92、為主。飼料添加劑是蛋氨酸最大的消費市場，約占全球蛋氨酸消費的 93%。作為禽類的第一限制性氨基酸，生豬的第二限制性氨基酸，禽類消費占到飼料類蛋氨酸總消費市場的60%，是蛋氨酸最大的消費市場；豬類消費占飼料類蛋氨酸總消費市場的 33%，是蛋氨酸第二大消費市場。05101520252005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021進口量（萬噸）出口量(萬噸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/64 新和成新和成/公司深度公司深度 圖圖 45：全球蛋氨酸消

93、費結構：全球蛋氨酸消費結構 數據來源：華經情報網，東北證券 肉類消費需求剛性強，禽肉消費占比提升推動蛋氨酸消費提升。肉類消費需求剛性強，禽肉消費占比提升推動蛋氨酸消費提升。作為人的優質蛋白來源，肉類消費具有強剛性，其中豬肉、雞肉、牛肉是全球三大消費肉類。而家禽自身無法合成蛋氨酸，必須通過飼料獲取，禽類養殖對于蛋氨酸具有需求剛性。2017-2021 年，全球三大肉類消費中，雞肉占比從 34.73%上升至 38.18%，增加 3.45%個 pct。中國以豬肉消費為主，但雞肉消費占比亦從 15.40%上升至 22.14%，提升幅度明顯。相較于豬肉、牛肉與其他肉類，禽肉具有更低的價格、更高的蛋白質含量

94、與更好的穩定性與適應性，同時白肉通常被認為是一種更健康的食物選擇。根據聯合國糧農組織數據，禽肉仍將是肉類產量的主要增長動力。預計 2021-2030 年全球禽肉消費將增加至 1.52 億噸，2030 年禽肉將占肉類消費的 41%，較 2021 年增長 2 個pct。作為蛋氨酸的主要消費行業，禽肉消費占比的提升有望帶動蛋氨酸消費的增長。圖圖 46：全球三大肉類消費結構：全球三大肉類消費結構 圖圖 47：中國三大肉類中國三大肉類消費結構消費結構 數據來源：美國農業部，東北證券 數據來源：美國農業部，東北證券 蛋氨酸在下游飼料中成本占比蛋氨酸在下游飼料中成本占比不到不到 2%，下游客戶對蛋氨酸價格變

95、化敏感度較低。，下游客戶對蛋氨酸價格變化敏感度較低。以海大集團為例，該公司 2021 年飼料銷量 1963 萬噸，成本為 634.86 億元，單噸飼料成本為 3234.13 元。根據贏創數據，飼料中蛋氨酸添加量質量分數為 2-3，固體蛋氨酸價格以 2021 年平均價格 20.21 元/千克計，則單噸飼料中蛋氨酸添加成34%33%26%7%肉禽生豬蛋禽其他0%20%40%60%80%100%20172018201920202021雞肉豬肉牛肉0%20%40%60%80%100%20172018201920202021雞肉豬肉牛肉 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/6

96、4 新和成新和成/公司深度公司深度 本為 40.42 元-60.63 元，成本占比為 1.25%-1.87%。低成本占比帶來下游客戶對蛋氨酸價格敏感度不高，利于在蛋氨酸價格波動時銷量保持穩定。蛋氨酸可有效降低畜禽飼養成本，蛋氨酸可有效降低畜禽飼養成本，我國蛋氨酸我國蛋氨酸消費仍然具有較大增長空間。消費仍然具有較大增長空間。相較于發達國家而言，我國肉雞飼料中蛋氨酸的添加比例水平仍然較低，美國的該指標為 0.25%，而中國的主流飼料配方中蛋氨酸添加比例為 0.1%，同時用魚粉作為氨基酸補充來源，我國的蛋氨酸添加比例仍有較大的提升空間。魚粉營養價值較低，單從補充氨基酸的角度，使用 57 千克魚粉僅同

97、于直接添加 1 千克蛋氨酸的功效。根據安迪蘇公告，在營養成分目標攝取量一致的情況下，通過在飼料中添加0.2%的蛋氨酸相較于完全不添加蛋氨酸，可降低約 23%的禽類飼料成本。表表 9：各國肉雞飼料中蛋氨酸的添加比例：各國肉雞飼料中蛋氨酸的添加比例 國家國家 肉雞飼料中蛋氨酸平均添加比例（公斤肉雞飼料中蛋氨酸平均添加比例（公斤/噸飼料）噸飼料）中國中國 1.0 巴基斯坦巴基斯坦 1.0 印度印度 1.4 俄羅斯俄羅斯 1.5 巴西巴西 2.5 法國法國 2.5 美國美國 2.5 數據來源：觀研網，東北證券 受益于大豆與豆粕價格上漲推動飼料主要蛋白來源成本升高，蛋氨酸需求有望增受益于大豆與豆粕價格上

98、漲推動飼料主要蛋白來源成本升高，蛋氨酸需求有望增長。長。受南美大豆減產及原油價格上漲等因素影響，當前全球大豆價格升至歷史高位。截至 2022 年 6 月，國內大豆市場價格達 6224 元/噸，為歷史最高水平。隨著大豆價格強勢上漲，作為飼料主要蛋白來源的豆粕價格在大豆成本傳導下維持高位，帶來下游飼料成本高企。蛋氨酸作為動物重要氨基酸來源，下游價格敏感度低，補充蛋白效果佳，具有明顯的降本優勢。在飼料成本持續承壓的情況下，蛋氨酸消費需求有望進一步增長。圖圖 48：豆粕與大豆歷史價格：豆粕與大豆歷史價格 數據來源：WIND，東北證券 蛋氨蛋氨酸價格受供給端擾動明顯，價格彈性大酸價格受供給端擾動明顯，價

99、格彈性大，2015 年以來年以來價格整體呈低位震蕩下價格整體呈低位震蕩下行趨勢。行趨勢。蛋氨酸生產呈寡頭壟斷的高度集中格局，供給端擾動容易導致價格劇烈波動。2008 年以來，蛋氨酸價格波動明顯，并于 2014-2015 年兩度暴漲。2014 年01000200030004000500060007000現貨價:豆粕（元/噸）市場價:大豆:全國（元/噸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/64 新和成新和成/公司深度公司深度 寧夏紫光因環保問題停產，疊加美國諾偉司蛋氨酸中間體工廠出現事故導致停產，蛋氨酸短期內價格一度上漲至 11.56 萬元/噸。2015 年受蛋氨酸進口

100、供應緊張影響，價格再度上揚。2015 年至今，贏創、希杰等多個蛋氨酸項目產能釋放，蛋氨酸市場供應平穩，價格整體下行，呈底部小幅震蕩趨勢。圖圖 49：蛋氨酸蛋氨酸歷史價格歷史價格 數據來源：WIND，東北證券 2.2.3.公司蛋氨酸業務具備成本、技術與客戶渠道協同優勢 山東基地自備氫氰酸生產線，具有原料穩定供應與成本優勢。山東基地自備氫氰酸生產線，具有原料穩定供應與成本優勢。蛋氨酸生產有三大原料硫化氫、氫氰酸和丙烯醛，原料具有較強的毒性、爆炸性等危險性質，不便于生產與運輸，如氫氰酸即不可跨省運輸。公司蛋氨酸生產線位于山東濰坊基地，擁有自備氫氰酸產線，自主生產氫氰酸使公司可以穩定地獲取關鍵原料，同

101、時有效降低成本。公司與鎮海煉化合作生產蛋氨酸，公司與鎮海煉化合作生產蛋氨酸，有望有望進一步擴大規模生產優勢進一步擴大規模生產優勢。2021 年 12 月，公司公告稱將與中石化鎮海煉化分公司合資成立公司，投資一套蛋氨酸生產設施，總投資金額約 30 億元。項目進一步擴張公司蛋氨酸產能，有望利用規模優勢降低蛋氨酸生產成本。蛋氨酸生產技術門檻高，蛋氨酸生產技術門檻高，公司公司蛋氨酸采用海因法生產蛋氨酸采用海因法生產，具有技術優勢。，具有技術優勢。目前蛋氨酸的主流生產方法有氰醇法與海因法。用氰醇法制備蛋氨酸的工藝優點是既能用來生產蛋氨酸，又能生產蛋氨酸羥基類似物（MHA）及其鈣塊，在制備 MHA 時，該

102、工藝收率高且廢棄物少。新和成蛋氨酸由海因法制備，流程簡單，布局合理，自動化程度高，環化反應收率接近 100%，總收率也高達 80%以上，產品成本低，價格便宜。不足之處是僅能生產蛋氨酸及其鈉鹽，不能用來生產 MHA 及其鈣鹽。海因法是目前運行成本最低的蛋氨酸生產工藝之一。蛋氨酸產品銷路高度集中，與公司現有營養品銷售蛋氨酸產品銷路高度集中，與公司現有營養品銷售對象對象基本重疊，基本重疊，公司公司渠道渠道與客與客戶戶優勢明顯。優勢明顯。公司在動物營養品行業經營多年，主要產品 VA、VE 等均為大宗動物飼料添加劑產品，在動物飼料行業公司擁有成熟的銷售渠道與豐富的客戶資源。蛋氨酸與維生素同為動物營養品，

103、下游市場高度集中，公司在開拓蛋氨酸市場時擁有得天獨厚的渠道與客戶優勢，利用現有維生素銷售渠道助力蛋氨酸銷售，可 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/64 新和成新和成/公司深度公司深度 有效降低渠道開拓難度，節約產品銷售費用，有效提升了蛋氨酸競爭力。2.3.香精香料：與維生素高度協同，產品種類不斷豐富 2.3.1.全球香精香料市場為跨國公司高度壟斷，國內供應格局分散 香精香料分為食用、日用與其他香精，在工業與生活中用途廣泛。香精香料分為食用、日用與其他香精，在工業與生活中用途廣泛。香料是一種能被嗅感嗅出香氣或味感嘗出香味的物質，香精是用多種香料調配出的具有香味的混合

104、物。香料按照來源可分為天然香料和合成香料兩類，天然香料包括麝香等動物香料以及植物精油等植物香料，合成香料指通過化學手段合成制備的化合物香料。香精按照用途可分為食用香精、日用香精和其他香精。食用香精包括食品類、香煙類、藥品類等用途的香精，日用香精包括沐浴露、香皂等日化產品用途的香精，其他香精包括塑料、油墨中等使用的香精。香精香料是工業與生活中不可或缺的添加劑，具有極為廣泛的用途。圖圖 50：香精的分類：香精的分類 數據來源：食品衛生學，我國香精香料工業的現狀與分析，東北證券 全球香精香料市場呈高度壟斷局面，全球香精香料市場呈高度壟斷局面，已形成梯次明顯的供應格局已形成梯次明顯的供應格局。全球十大

105、香精香料公司為奇華頓（Givaudan）、芬美意（Firmenich）、國際香精香料（IFF）等公司，均位于西歐、美國與日本。全球香精香料市場 CR10 為 77%，CR4 為 56.5%，為高度壟斷的市場格局，其中又以奇華頓等前四家公司市場份額占比明顯領先，整體供應格局梯次明顯，趨于穩定。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/64 新和成新和成/公司深度公司深度 表表 10：2017 年全球前年全球前 11 大香精香料公司大香精香料公司 公司名稱公司名稱 國家國家 基本情況基本情況 2017 年營收年營收（億美元）（億美元）市場份市場份額額 Givaudan 奇華頓

106、 瑞士 成立于 1768 年，世界領先的香精香料公司，全球擁有 109 個分支機構，46 家生產工廠，11170名員工。為食品、飲料、日用品、香水和化妝品產業提供香精和香料。51.33 19.5%Firmenich 芬美意 瑞士 成立于 1895 年，全球最大的香精香料行業私營企業，全球擁有 63個分支機構，30 個生產基地，4 個研發中心，7000 多名員工，研發支出約占銷售收入的 10%，擁有專利 2900 項，擁有包括一項諾貝爾化學獎在內的 35 項研發獎項。36.68 13.9%IFF 國際香精香料 美國 成立于 1833 年，美國最大的香料香精公司，向全球約 162 個國家超過 30

107、00 家客戶銷售 46000 多種香料。香精產品，擁有世界上最大的獨立研究香氣和味覺的研發中心。33.99 12.9%Symrise 德之馨 德國 成立于 1874 年，向全球約 160個國家超過 6000 家客戶銷售 30000多種香料香精產品，廣泛用于日化和食品領域，全球擁有 40多個分支機構，8944 名員工。26.73 10.2%Mane SA 曼氏 法國 成立于 1871 年，全球擁有 25個生產基地，47 個研發中心，5500多名員工，研發支出約占銷售收入的 8.5%。13.06 5.0%Frutarom 花臣 以色列 成立于 1933 年，向 145 個國家和地區超過 15500

108、 家客戶銷售 31000 多種香料香精產品，全球擁有 41 個研發中心，79 個辦事處，34 個生產基地，2700 多名員工。12.71 4.8%Takasago 高砂 日本 成立于 1920 年，日本最大的香料香精公司，主要從事香精、香料、香料配料及精細化學品的生產和銷售，全球擁有 26 個分支機構，24 個生產基地，13 個研發中心，3339 名員工。11.85 4.5%Sensient Flavors 森馨 美國 成立于 1882 年，國際領先的色素及香料香精供應商，全球擁有 79個分支機構，4000 多名員工，客戶遍布 150 多個國家和地區。6.19 2.4%Robertet SA

109、羅伯特 法國 成立于 1850 年，國際專業的天然香料香精生產商，在天然香料香精產品領域具有顯著地國際地位，全球擁有 14 個研發中心，業務遍布 50 多個國家和地區 5.70 2.2%T.Hasegawa 長谷川 日本 成立于 1903 年，主要從事香料、香精、合成香料、食品添加劑、食品的生產、銷售和進出口業務，全球擁有 22 個分支機構，1000多名員工 4.28 1.6%Huabao Intl 華寶國際 中國 成立于 1991 年，主要從事香精香料、煙草薄片、煙草新材料以及新型煙草制品的生產和銷售，中國煙草薄片行業的領導者之一 4.16 1.6%前 11 合計 206.68 78.6%全

110、球市場規模 263 100%數據來源：Leffingwell&Associates，東北證券 我國香精香料產量穩定增長，但供應格局分散我國香精香料產量穩定增長，但供應格局分散，以中小企業為主。以中小企業為主。從 2014 至 2020年，我國香精香料產量從 90.2 萬噸增長至 135.6 萬噸，CAGR 為 7.03%，保持了相對穩定的增長。我國共有香精香料企業 1000 多家，但年銷售額在億元以上的企業僅 30 余家，相較于國外巨頭壟斷格局而言市場集中度仍有較大提升空間。由于監管部門對香精香料產品安全性、生產過程環保性要求趨嚴，生產者面臨的環保投入與工藝改良要求也越來越高，這將促使部分小規

111、模產能退出，供應格局有望進一步集中。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/64 新和成新和成/公司深度公司深度 圖圖 51：我國香精香料產量：我國香精香料產量 圖圖 52：我國香精香料供應格局：我國香精香料供應格局 數據來源：中國產業信息網，東北證券 數據來源：觀研網，東北證券 香精香料行業進入壁壘高，具有明顯的專利技術壁壘香精香料行業進入壁壘高，具有明顯的專利技術壁壘、品牌認證壁壘與、品牌認證壁壘與人才壁壘。人才壁壘。專利技術壁壘：專利技術壁壘：合成香料需要在工程設計、反應控制、產品提純上擁有較強的技術能力，在混合香料調配香精的過程中需要有成熟的產品配方，同時還需要

112、有足夠的研發實力與專利，從而創造新的香型來不斷滿足市場需求。品牌品牌認證壁壘：認證壁壘：香精香料市場集中于少數知名跨國公司，新供應商提供的產品需要經過客戶小批量、長時間的測試，確保有足夠的供應能力后才可納入其供應體系，一旦形成穩定供應關系短期內不會更換，新進入者難以迅速獲得客戶資源與盈利空間，從而形成明顯的認證壁壘。人才壁壘：人才壁壘：香精調配與香型設計等工作均依賴調香師完成，調香師作為專業技術人才是產品創新的關鍵因素，目前高級調香人才大多為跨國公司壟斷。2.3.2.香精香料消費向亞洲轉移，中國市場增長速度高于全球平均水平 香精香料全球市場規模穩定增長香精香料全球市場規模穩定增長，需求主要集中

113、在亞太地區，需求主要集中在亞太地區。隨著人們生活水平的提高，對食品與日用品的要求逐漸提升，對香精香料的消費需求也進一步提升。據 Leffingwell&Associates 數據，2007-2019 年，全球香精香料市場規模從 198 億元增長至 281 億元，年均復合增速為 2.96%。從以需求區域看，需求區域主要集中在亞太及歐美地區，2018 年亞太地區香精香料銷售額以 85 億美元占據首位，北美與西歐以 58億美元與 47億美元分占第二、三位。-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080100120140160201420152016201720182019202

114、0香精香料產量（萬噸，左軸）同比（右軸）4.9%4.0%3.7%1.7%1.1%84.6%華寶股份新和成中國波頓愛普股份亞香香料其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/64 新和成新和成/公司深度公司深度 圖圖 53：全球香精香料市場規模全球香精香料市場規模 圖圖 54：全球香精香料消費區域全球香精香料消費區域 數據來源：亞香股份招股說明書，東北證券 數據來源：前瞻網，東北證券 香精香料應用最大的領域為食品飲料，食品飲料中以飲料應用最廣。香精香料應用最大的領域為食品飲料，食品飲料中以飲料應用最廣。香精香料可對食品中不良氣味予以掩蓋，給予食品更豐富的香味。全球香精香

115、料市場應用中，食品用香精香料占比最大（56%），日用香精香料占比為 44%（其他類香精歸入日用香精中）。食品用香精香料可進一步細分為食品、乳品、糖果等多種應用，其中占比最大的為飲料（33%），其次為乳品（13%）和方便食品（12%）。圖圖 55：全球香精香料應用領域全球香精香料應用領域 圖圖 56：食品用香精香料應用領域食品用香精香料應用領域 數據來源：中國產業信息網，東北證券 數據來源：中國產業信息網，東北證券 中國香精香料中國香精香料需求快速增長，市場增長需求快速增長，市場增長速度高于全球平均水平。速度高于全球平均水平。2019 年中國香精香料行業年銷售額為 449 億元，較 2005 年

116、的 130 億元大幅增長，年均復合增速為9.26%，明顯高于同期全球 2.96%的水平，國內香精香料消費市場仍在快速增長之中。-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060801001201401602014201520162017201820192020香精香料產量（萬噸，左軸）同比（右軸）34%23%19%24%亞洲北美西歐其他56%44%食品用香精香料日用香精香料33%13%12%9%9%8%6%6%4%飲料乳品方便食品糖果烘焙肉類零食醫用 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/64 新和成新和成/公司深度公司深度 圖圖 57：中國香精香料市場

117、銷售額中國香精香料市場銷售額（億元）（億元）數據來源：前瞻網，東北證券 香精香料銷售中心逐漸向香精香料銷售中心逐漸向亞洲亞洲轉移，亞洲市場有望成為轉移，亞洲市場有望成為消費消費增長主力引擎。增長主力引擎。歐美作為傳統香精香料消費區域，食品、日化行業高度發達，人均消費量較高，增長動力不足，近年消費趨于飽和，國外香精香料巨頭產業相繼向中國等地區轉移銷售中心并開設工廠與研發中心等，其在本土的銷售額僅占 30%-50%，亞洲香精香料消費增長明顯。據 IAL Consultants 資料，2015-2020 年全球香精香料市場規模年均增長 5.1%，亞洲以 7.4%的年均增速成為全球增長最快地區。我們認

118、為，未來以中國為代表的亞洲地區將成為香精香料消費增長的主力引擎。0501001502002503003504004505002005201020152019表表 11：世界十大香精香料公司在華投資分布世界十大香精香料公司在華投資分布 投資企業投資企業 所在地區所在地區 時間時間 奇華頓 上海 1997 南通 2012 常州 2016 芬美意 昆明 1995 上海 2001 蘇州 2017 國際香精香料 杭州 1993 廣州 2013 蘇州 2016 德之馨 上海 2001 南通 2016 曼氏 天津 2001 上海 2005 嘉興 2015 花臣 蘇州 1997 高砂 上海 1993 廣州 2

119、004 森馨 廣州 1999 青島 2003 羅伯特 石家莊 2002 北京 2006 長谷川 上海 2000 蘇州 2006 數據來源：國內外香化信息，環評報告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/64 新和成新和成/公司深度公司深度 表表 12：2015-2020 全球區域香精香料全球區域香精香料消費量消費量 地區 2015 年（億美元）2020 年（億美元）2015-2020 年（年均增長率%）非洲和中東 13.30 16.77 4.7%亞洲 85.34 121.89 7.4%中美和北美 59.94 74.23 4.4%中歐和東歐 15.21 17.

120、76 3.1%南美洲 17.74 22.41 4.8%西歐 44.13 48.93 2.1%全球合計全球合計 235.67 302.00 5.1%數據來源：IAL Consultants，東北證券 2.3.3.公司香精香料與維生素業務協同效應強，毛利率領先國際同行 公司公司保持保持比肩香精香料跨國企業比肩香精香料跨國企業的研發投入的研發投入比例，在國內處于較高水平比例，在國內處于較高水平。香精香料產品研發難度大、技術壁壘高，現有跨國企業起步時間早，長期維持 6%-9%的高水平研發投入，持續的高強度研發投入使其在專利技術、產品種類上均具有巨大的優勢，拓寬了現有的產品與技術護城河。公司作為國內精細

121、化工龍頭，長期保持較高水平的研發投入，2018-2020 年研發費用占營收比例分別為 5.26%、5.70%、5.29%，接近于香精香料跨國企業，在國內香精香料企業中處于前列，高水平研發投入將保障公司香精香料產品業務的持續增長。圖圖 58：國內外香精香料公司研發費用率：國內外香精香料公司研發費用率 數據來源：Bloomberg，WIND，東北證券 香精香料企業對下游終端議價權強，香精香料企業對下游終端議價權強，產品產品生產成本低，具有較高的毛利水平。生產成本低，具有較高的毛利水平。香精香料對終端產品的香型屬性影響巨大，其細微差異可能導致終端產品市場規模的劇烈波動；同時香精香料供應格局為壟斷局面

122、，供應商數量與具體香型配方的來源十分有限。兩個因素共同導致香精香料供應商在與終端產品廠商的價格博弈中擁有較強的話語權，議價能力強大。同時香精香料原料等生產成本占比較低。因此香精香料企業普遍能維持較高的毛利率水平。公司香精香料公司香精香料產品種類大多國內獨有，成本控制能力強大，毛利率水平高于國際產品種類大多國內獨有，成本控制能力強大，毛利率水平高于國際同行。同行。公司香精香料覆蓋食品、日化、醫藥等領域，主要產品包括芳樟醇系列、0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2015201620172018201920202021長谷川德之馨奇華頓國際香精香料愛普股份新和成新化股份華寶股份 請務必閱

123、讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/64 新和成新和成/公司深度公司深度 葉醇系列、二氫茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、檸檬醛等，主營產品市占率高，基本為國內獨有產品，已足以與國際巨頭同臺競技。2015-2017 年，公司香精香料業務板塊毛利率從 31.20%逐年上升至 38.45%。2018年，由于香精香料類產品價格上升，公司生產滿負荷運行，產品工藝優化帶來生產成本下降，同時陸續推出新型香精香料產品，公司毛利率大幅增長至 54.22%。2019-2020 年公司香精香料業務毛利率基本穩定在約 55%的水平，已高于奇華頓等跨國公司同行。圖圖 59：國內外香精香料公司毛利率：國內外香

124、精香料公司毛利率（新和成僅包括香精香料業務）（新和成僅包括香精香料業務）數據來源：Bloomberg，WIND，東北證券 公司公司香精香料香精香料業務與維生素業務緊密協同業務與維生素業務緊密協同，相互成就，相互成就。由于香精香料與維生素生產工藝較為相近，同時生產維生素過程中的各類中間體本身亦可作為香精香料產品，公司借助維生素基本盤切入香精香料業務。芳樟醇與檸檬醛兩大系列產品是公司兩類重要的大宗香料，芳樟醇系列產品（包括芳樟醇、四氫芳樟醇、乙酸芳樟酯）是 VE 生產原料，檸檬醛系列產品（包括檸檬醛、紫羅蘭酮、甲基紫羅蘭酮、香葉醇、香茅醛、橙花醇）是 VA 的生產原料，同時兩個系列產品均可作為香精

125、香料直接外售。維生素業務為香精香料業務提供技術支持，香精香料業務則為維生素業務保障了原料供應，二者緊密協同，相互成就。公司芳樟醇與檸檬醛系列產品技術國際領先，公司芳樟醇與檸檬醛系列產品技術國際領先，全球全球銷量分別銷量分別位居世界第一、第二位居世界第一、第二位位。公司首創自活化超臨界反應技術，由異丁烯和甲醛衍生物穩定生產重要中間體異戊烯醇，反應時間由傳統工藝的 16 小時縮短至 3 分鐘，得以大規模穩定生產檸檬醛；通過重排反應工藝，以全新路線打通芳樟醇與檸檬醛的產業鏈，整體技術達到國際領先水平。公司產業化生產了芳樟醇與檸檬醛系列 16 種香料，使得兩種系列香料銷量位居世界前列，實現了該兩種香料

126、從依賴進口到主導國際市場的根本轉變。公司芳樟醇與檸檬醛產業化項目獲得中國輕工業聯合會科學技術獎科技進步一等獎。目前，公司已承擔國家級省部級項目 50 多項，榮獲國家技術發明獎二等獎 2 項，中國專利金獎、銀獎各 1 項，省部級科技獎一等獎 10 項，省部級專利金獎 4 項。公司芳樟醇與檸檬醛產品公司芳樟醇與檸檬醛產品成本成本較巴斯夫分別下降較巴斯夫分別下降 16.8%和和 13.4%。3-異戊烯醇是合成檸檬醛的重要中間體，巴斯夫該產品成本為 7.78 元/kg，公司利用超臨界反應技術生產該產品成本為 7.52 元/kg，相比下降 3.3%。而在開創出重排反應工藝后，公司芳樟醇與檸檬醛的生產成本

127、分別為 16.62 元/kg 與 14.45 元/kg，較巴斯夫下降0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2015201620172018201920202021長谷川德之馨奇華頓國際香精香料愛普股份新和成新化股份華寶股份 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/64 新和成新和成/公司深度公司深度 16.8%和 13.4%。圖圖 60：新和成與巴斯夫的香料合成工藝：新和成與巴斯夫的香料合成工藝 數據來源：芳樟醇與檸檬醛系列香料關鍵技術研發及產業化項目書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/64 新和成新和成/公

128、司深度公司深度 3.發力新材料發力新材料與醫藥板塊與醫藥板塊，規劃公司第二增長曲線，規劃公司第二增長曲線 3.1.聚苯硫醚：高性能高附加值的特種塑料，公司穩步推進產能建設 塑料分為通用塑料（PE、PP、PVC 等）、工程塑料（PC、POM、PPO 等）、特種塑料（PPS、PPA 等）多種類別，其中特種塑料屬于第三代塑料，在部分性能參數上具有突出特點，因而具有高熔點、高強度等相關性質，在機械、航天、軍事上具有重要應用價值。特種塑料具有較高研發難度，同時具備更高的附加值。目前我國已有聚苯硫醚（PPS）、高溫尼龍（PPA）、聚酰亞胺（PI）等特種塑料實現了國產化。圖圖 61：塑料的市場規模與附加值：

129、塑料的市場規模與附加值 數據來源：中國產業信息網，東北證券 PPS（Polyphenylene Sulfide，聚苯硫醚）全稱為聚亞苯基硫醚，是一種白色、結晶度高的聚合物，密度為 1.34，它的分子主鏈由苯環和硫原子交替排列，鏈規整性很強。苯環提供剛性，硫醚鍵提供柔順性，分子主鏈剛柔兼備，所以聚苯硫醚易于結晶，結晶度可達 75%，熔點 285。它是一種具有良好的耐熱性及優越的抗化學腐蝕性的高分子工程材料,具有耐高溫、耐腐蝕、耐輻射、韌性好、強度大等特點。PPS 屬于特種工程塑料，附加值高，應用領域廣泛。屬于特種工程塑料，附加值高，應用領域廣泛。在汽車領域中，PPS常應用于引擎蓋內和電氣部件中，

130、包括燃油噴射系統、冷卻液系統、水泵葉輪、恒溫器支架等部件，不過較少應用于汽車的內外飾。在工業領域中，PPS 可應用于機械制造和精密工程的各種部件，如泵，閥門和管道；在供暖、通風和空調（HVAC）設備領域，聚苯硫醚用于壓縮機、消聲器/儲液器等。PPS 在軍工和航天領域也有著 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/64 新和成新和成/公司深度公司深度 廣泛的應用，主要包括火箭彈引線底座、飛機和導彈結構零件等。在醫療領域中，PPS化合物可用于外科手器械，PPS 纖維也可用于醫用纖維和膜。圖圖 62：聚苯硫醚產業鏈結構：聚苯硫醚產業鏈結構 數據來源：中國產業信息網，智研咨詢，

131、東北證券 PPS 的合成的合成方法較多，最主要方法較多，最主要的工業化生產方法硫化鈉法的工業化生產方法硫化鈉法（Phillips 法）。法）。PPS 的合成方法包括硫化鈉法（Phillips 法）、硫磺法、硫化氫法、氧化聚合法和對鹵代苯硫酚縮聚法等。硫化鈉法由美國菲利普（Phillips）石油公司研發，于 1973 年實現工業化生產。該方法是以對二氯苯（P-DCB）和無水硫化鈉（Na2S）為原料，極性有機溶劑 N-甲基吡咯烷酮（NMP）為溶劑，堿金屬鹽作為催化劑和助劑，在 02 MPa、180270條件反應生產 PPS 和氯化鈉（NaCl）。該方法具有原料價廉易得、產率較高、產品質量穩定等優點

132、，適合工業化大規模生產。但同時其也具有原料精制難度大，硫化鈉脫水困難，生產工藝流程長等缺點。硫磺法所制得 PPS 雖然質量較好，但存在技術難度大、副產物較多等問題，其工業化應用受到限制；硫化氫法、氧化聚合法和對鹵代苯硫酚縮聚法所制得 PPS 產品質量較好，發展潛力巨大，但工藝技術尚未成熟，工業化應用較少。新和成的 PPS 合成工藝為硫化鈉法。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/64 新和成新和成/公司深度公司深度 圖圖 63：PPS 硫化鈉法合成工藝硫化鈉法合成工藝 數據來源：聚苯硫醚的合成方法、工藝及應用研究，東北證券 表表 13：PPS 合成方法對比合成方法對比

133、 合成方法合成方法 主要特點主要特點 優點優點 缺點缺點 硫化鈉法 以對二氯苯（P-DCB）和無水硫化鈉（Na2S）為原料，極性有機溶劑 N-甲基吡咯烷酮（NMP）為溶劑，堿金屬鹽作為催化劑和助劑，在 02 MPa、180270條件反應生產 PPS 和氯化鈉（NaCl）原料價廉易得，工藝簡單，產品質量穩定，產率較高（90%以上）原料精制難度大，硫化鈉脫水困難，生產工藝流程長 硫磺法 利用硫磺代替硫化鈉作為硫源，在 175250、六甲基磷酸二胺或 N一甲基吡咯烷酮為溶劑的條件下，對二氯苯和硫磺在常壓下發生縮聚反應生成 PPS，反應收率在 85以上 采用硫磺為原料，原料純度高，產品質量好，三廢較少

134、，反應周期短，生產成本較低 硫磺的提純技術難度較大，反應需要引入還原劑和助劑，導致副產物增多 硫化氫法 以硫化氫、硫化鈉和對二氯苯為原料，堿金屬鹽作助劑，極性溶劑中常壓縮聚制得線型高相對分子量 PPS 副反應較少，產品的線性度較高，質量較好 工藝流程復雜，設備要求較高，廢氣污染嚴重 氧化聚合法 采用二苯基二硫化物為原料，使用氧氣或空氣作為氧化劑，乙酰丙酮為催化劑，氧化聚合得到線性 PPS 樹脂 產量極高（接近 100%）產品純度極高，無環合、歧化和交聯現象，無副產鹽產生，生產成本較低 目前所制備產品的分子量不高，黏度低，加工性較差 對鹵代苯硫酚縮聚法 采用對鹵代苯硫酚為原料，在熔融狀態下自縮聚

135、制得線型 PPS 樹脂 碘單質易去除，產品純度高，聚合度高 單體的制備工藝復雜，造價昂貴，產物中含有多硫結構，原料精制難 數據來源：中國知網，艾邦高分子，東北證券 全球全球 PPS 產能集中度高，日本企業產能占比超過產能集中度高，日本企業產能占比超過 50%。2021 年，全球 PPS 產能為 22.73萬噸。主要 PPS 生產廠家分布在日本、中國。國外企業主要有日本 DIC、吳羽化學、東麗、東曹、比利時索爾維、美國 FORTON、韓國 INITZ（SK 和帝人合資）。日本是生產和出口 PPS 的大國，合計產能為 11.43 萬噸，全球產能占比超過 50%。中國企業 PPS 產能合計為 8.1

136、 萬噸，為第二大 PPS 生產國，同時。新和成為國內 PPS 龍頭企業，具有 1.5 萬噸 PPS 產能，并有 7000 噸產能在建，預計于2022年投產。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/64 新和成新和成/公司深度公司深度 表表 14：2021 年全球年全球 PPS 產能產能 國家國家 企業企業 2021 年產能（萬噸）年產能（萬噸）日本 DIC 4.6 吳羽化學 3.27（包括 Fortron 產能）東麗集團 3.06 東曹公司 0.5 中國 新和成 1.5 重慶聚獅 1 成都樂天 0.1 四川得陽 0.3 中科興業與中瑞投資 0.4 銅陵瑞嘉 1 中泰化學

137、 1 磐迅科技 1 長先新材 0.5 新疆聚芳高科 0.3 濱化濱陽燃化 1 美國 Fortron 1.7 比利時 索爾維 2 韓國 INITZ 1.2 合計產能 22.73 數據來源：前瞻網，東北證券 圖圖 64：2021 年年 PPS 全球產能結構（萬噸）全球產能結構（萬噸）數據來源：前瞻網，東北證券 新和成新和成 PPS 項目布局時間早，產能穩步擴張推進項目布局時間早，產能穩步擴張推進，完全投產后將成為，完全投產后將成為 PPS 頭部生頭部生產商產商。公司自 2012 年起布局 3 萬噸/年纖維級 PPS 與 2 萬噸/年復合 PPS 新材料項目，目前已建成一期項目（5 千噸/年纖維級

138、PPS、6 千噸/年復合 PPS），二期項目（1 萬噸/年纖維級 PPS），三期項目 7 千噸/年 PPS 擴產項目正在建設中，預計2022 年投產。在三期項目完全投產后，公司將成為全球第二大 PPS 生產商，邁入PPS新材料行業頭部序列。近年來，PPS 應用領域不斷擴展，受益于全球新能源汽車的發展，PPS 作為金屬材料的替代品，基于其特殊性能，廣泛應用于新能源汽車 HVAC 系統、控制系統、傳感器、發電機和驅動電機組件以及電池組件等。傳統汽車上的 PPS 用量為 700g，而在新能源汽車上 PPS用量達到 2500g（1800g 用在 HVAC+700g 其他應用）；此外，5G 塑料天線振子

139、也給 PPS 帶來新一輪發展，PPS 需求量持續增長。從 2015 年的4.6,20%3.27,14%3.06,14%2,9%1.2,5%1.5,7%1,5%1,5%1,4%1,4%1,4%2.1,9%DIC吳羽化學東麗集團索爾維INITZ新和成重慶聚獅銅陵瑞嘉中泰化學磐迅科技濱化濱陽燃化其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/64 新和成新和成/公司深度公司深度 2.05萬噸增長至 2020年的 6.35萬噸，CAGR為 25.37%。圖圖 65：我國：我國 PPS 產量產量 圖圖 66：我國：我國 PPS 需求量需求量 數據來源：華經情報網，東北證券 數據來源

140、：華經情報網，東北證券 反傾銷裁定助力國產反傾銷裁定助力國產 PPS 加強競爭力，國產加強競爭力，國產 PPS 有望價格提振。有望價格提振。2020 年 11 月 30日，商務部發布 2020年第 53 號公告，裁定原產于日本、美國、韓國和馬來西亞的進口聚苯硫醚存在傾銷，國內聚苯硫醚產業受到實質損害，而且傾銷與實質損害之間存在因果關系。根據反傾銷條例第三十八條規定，商務部向國務院關稅稅則委員會提出征收反傾銷稅的建議，委員會根據商務部的建議作出決定：自2020 年 12 月 1 日起，對原產于日本、美國、韓國和馬來西亞的進口聚苯硫醚征收反傾銷稅。該反傾銷措施對我國 PPS 新材料產業的經濟安全發

141、揮了重要作用，使受制于國際壟斷競爭格局的中國企業得以快速發展，進行產業結構調整，有利于國產 PPS 銷量的提升與價格的提振，加速國產 PPS的進口替代進程。表表 15：對各國：對各國 PPS 企業征收反傾銷稅的稅率企業征收反傾銷稅的稅率 國家國家 企業 征收稅率 日本日本 東麗株式會社 26.9%DIC 株式會社 27.3%寶理塑料株式會社 25.2%東曹株式會社 25.6%出光獅王塑料株式會社 33.6%其他日本公司 69.1%美國美國 蘇威特種聚合物美國有限公司 214.1%富特朗實業有限公司 220.9%其他美國公司 220.9%韓國韓國 東麗尖端素材株式會社 26.4%SK 化工株式會

142、社 32.7%其他韓國公司 46.8%馬來西亞馬來西亞 寶理塑料（亞太）公司 23.3%迪愛生復合物（馬來西亞）有限公司 40.5%其他馬來西亞公司 40.5%數據來源：商務部，東北證券 3.2.高溫尼龍：耐高溫性能優異，汽車、電子行業應用前景光明 0%10%20%30%40%50%60%70%01234567201520162017201820192020產量（萬噸）同比增長0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01234567201520162017201820192020需求量（萬噸）同比增長 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/64

143、新和成新和成/公司深度公司深度 PPA 具有良好的耐高溫性與力學性能。具有良好的耐高溫性與力學性能。尼龍（Nylon）又稱聚酰胺（PA），為聚合物分子主鏈重復單元中含有酰胺基化合物的統稱。尼龍材料具有高強度、高韌性等優異性能，其用量居五大工程塑料之首（尼龍 PA、聚碳酸酯 PC、聚甲醛 POM、聚苯醚 PPO、聚對苯二甲酸丁二醇酯）。高溫尼龍是指可長期在 150 以上使用的尼龍工程塑料，大多由二元胺與二元酸單體共聚合成。根據單體中是否含苯環可將高溫尼龍分為全芳香尼龍與半芳香尼龍，若二元酸與二元胺均含苯環則為全芳香尼龍，若只有一種含苯環則為半芳香尼龍。全芳香尼龍由于熔點（Tm）過高，不利于加工制

144、作，一般用于特殊場合。半芳香尼龍兼顧耐熱性與加工性能，應用更為廣泛，根據單體種類的不同，可分為 PPA、HTN、PA46、PA4T、PA6T、PA9T、PA10T等，并具有不同的理化性能。表表 16：不同種類不同種類 PPA 及其性能及其性能 名稱名稱 聚合單體聚合單體 熔點（）熔點（）備注備注 PPA 間苯二甲酸、對苯二甲酸、己二酸和己二胺 290 耐熱性與力學性能好，尺寸穩定性穩定、吸水率低。加工性能好，可采用注射成型和擠出成型進行加工 PA46 丁二胺，己二酸 295 鏈段均勻，結晶速度，改性產品長期使用溫度超過 160，產品專利權為帝斯曼獨家所有。PA4T 丁二胺，對苯二甲酸 430

145、熔點遠高于其自身分解溫度，實際應用需要過與其它 PA 材料共聚改性降低其熔點才能實現產業化應用 PA6T 己二胺，對苯二甲酸 370 熱性能與 PA4T 類似，開發應用以共聚物為主。，具備耐焊接性優異、低吸水率、流動性和成型性好等特點 PA9T 壬二胺，對苯二甲酸 306 由日本可樂麗首度開發成功并實現商業化應用，吸水性更低，高溫環境下具有良好的韌性 PA10T 癸二胺，對苯二甲酸 316 耐熱性好，吸水率低，尺寸穩定性好，耐化學腐蝕，原料癸二胺全部來源于生物基的蓖麻油 數據來源：耐高溫尼龍的發展與應用，東北證券 高溫高壓溶液縮聚法是工業最常用的高溫高壓溶液縮聚法是工業最常用的 PPA 合成方

146、法。合成方法。目前高溫尼龍行業內主要有5 種合成工藝：高溫高壓溶液縮聚法、低溫溶液縮聚法、聚酯縮聚法、界面聚合法與直接熔融縮聚法。高溫高壓溶液縮聚工藝主要是在 N2氣氛保護下，將等摩爾的二元酸和二元胺在催化劑的作用下，發生逐步聚合反應。該反應為水相反應體系，生產成本低，工藝成熟，已成功應用于工業生產。表表 17：高溫尼龍的合成工藝：高溫尼龍的合成工藝 方法類型方法類型 工藝流程工藝流程 工藝特點工藝特點 高溫高壓溶液縮聚法 在 N2 氣氛保護下，將等摩爾的二元酸和二元胺在催化劑的作用下，發生逐步聚合反應 在水相體系下進行反應，生產成本低，經過多年 發展工藝已經成熟，成功應用到工業化生產中 低溫

147、溶液縮聚法 將芳香二元酸和脂肪族二元胺及少量的穩定劑加入到溶劑中，再加人少量的催化劑，在 100 下反應，將聚合產物進行干燥，得到半芳香尼龍產品 產物分子量較低，不適合工業化生產應用 聚酯縮聚法 利用聚酯與脂肪族二胺單體進行酰胺化反應制得半芳香族尼龍 以高分子聚酯為原料，目標產物的分子量不易控制，后期分子質量增長困難，分子質量分布較寬，應用受限 界面聚合法 是將含芳環的酰氯化合物分散在有機溶劑相，二胺溶解在添加縛酸劑的水相，利用酰氯化合物的高反應活性，充分攪拌反應后得到高分子量的半芳香尼龍聚合物 要求先將二酸變成酰氯，反應成本高，對設備的要求高，因此不適合大規模工業化生產，界面聚合方法制備尼龍

148、的分子量分布較寬 直接熔融縮聚法 單體在熔融狀態下直接進行熔融縮聚形成高分子質量聚合物 容易實現連續反應，生產成本低。但不能采用高熔點的芳香族二酸，否則將使反應過程中的黏度變大，甚至成為粉末混合物，影響聚合反應的進行 數據來源：耐高溫尼龍的發展與應用，耐高溫尼龍材料的研究進展，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/64 新和成新和成/公司深度公司深度 高溫尼龍高溫尼龍廣泛用于電子電器、汽車制造等領域。廣泛用于電子電器、汽車制造等領域。隨著電子電器集成化、輕量化與汽車輕量化等領域的發展，下游領域對汽車發動機、電機原件周邊塑料件的耐溫性要求不斷提高。高溫尼龍由于

149、具有耐高溫、耐磨、耐疲勞、高強度、高抗沖等優異性能，在汽車與電子領域得到了廣泛應用，市場需求持續增長。電子電器領電子電器領域方面域方面：隨著新的表面組裝技術（SMT）的應用，材料的耐熱溫度達到 270-280，高溫尼龍熔點基本均在 300及以上，且具有較好的加工性能，可滿足 SMT 工藝對電子元器件的耐高溫要求。汽車領域方面汽車領域方面：由于提高汽車發動機的燃燒溫度可有效提升燃油利用效率、降低碳排放與油耗，發動機區域對塑料件的耐溫性要求不斷提升，高溫尼龍可滿足相關發動機應用需求。在汽車輕量化趨勢下，高溫尼龍可滿足發動機附近的燃料系統、排氣系統、冷卻系統的金屬部件塑料化趨勢，同時取代不可回收的熱

150、固性塑料。表表 18：高溫尼龍應用領域：高溫尼龍應用領域 運用行業運用行業 汽車工業汽車工業 電子電氣工業電子電氣工業 電子工業電子工業 運用的領域和市運用的領域和市場場 管子 電動機部件 連接器:模塊式接插件、屏蔽頭、電源連接器、小間距連接器、分離式連接器 發動機區域的傳感器、開關和連接器 計算機及其輔助設備 電動機 進氣裝置 通訊業 表面貼裝技術 線纜固定槽 電氣產品及家用電器 超小型 D-連接器、存儲卡連接器、SIMM 插座、邊緣穿孔卡連接器和電話手機連接器 發電機和起動機零部件 消費類電子 排氣控制和第二空氣供給系統中的閥和泵的外殼 接插件 發動機上(鏈條張緊器、濾油器、發動機蓋)斷路

151、器 傳動系統(離合器環、軸叉、止推墊片、軸承保持架、液力變矩器部件 繞線 電機管理系統 SMD元件 空氣系統(排氣控制系統、中壓增冷器的端蓋、渦輪增壓器部件)微動開關 數據來源：D中國公司耐高溫尼龍市場調研，東北證券 PPA 產能集中于海外廠商，國內產能集中于海外廠商，國內 PPA 產業與海外差距仍然較大。產業與海外差距仍然較大。海外高溫尼龍主要企業有杜邦、帝斯曼、巴斯夫、艾曼斯、三井化學、可樂麗、三菱瓦斯化學等，其中部分企業通過把控原材料掌握相關產品，如帝斯曼掌握丁二胺并獨家生產PA46，可樂麗長時間內通過掌握壬二胺并獨家生產 PA9T，但隨著可樂麗專利過期巴斯夫開始逐步推出 PA9T 產品

152、。國內高溫尼龍企業起步時間晚，數量仍然較少，生產規模較小，品類相對單一，產品性能穩定性不足，目前主要廠商有金發科技、新和成、上海杰事杰、青島三力本諾等。公司總投資 3.3 億元規劃建設年產 1 萬噸PPA 產能，目前一期年產 1000 噸 PPA 項目已建成，后續二、三期年產 0.9 萬噸PPA 項目將根據中試研發市場開拓逐步推進。3.3.己二腈：尼龍產業咽喉，進口替代迫在眉睫 3.3.1.十年面壁圖破壁，己二腈國產化邁出實質性步伐 己二腈（ADN）分子式為 NC(CH2)4CN，是一種無色透明的油狀液體。90%以上的己二腈用于生產聚酰胺的原料己二胺，己二胺可以與己二酸生成尼龍-66 鹽。另外

153、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/64 新和成新和成/公司深度公司深度 已二腈還用于生產橡膠促進劑和防銹劑，也用作洗滌劑的添加劑，丙烯腈、甲基丙烯腈和甲基丙烯酸甲酯三元共聚體的紡絲溶劑，聚氯乙烯纖維濕紡和干紡溶劑，聚酰胺的著色劑，織物漂白劑的助劑，醋酸酯、丙酸酯、丁酸酯和混合酯增塑劑；以及作為芳經抽提的萃取劑等。圖圖 67：己二腈產業鏈：己二腈產業鏈 數據來源：華經情報網，東北證券 丁二烯法與丙烯腈電解二聚法為己二腈的主要生產方法丁二烯法與丙烯腈電解二聚法為己二腈的主要生產方法，己二酸催化氨化法競爭，己二酸催化氨化法競爭力受原材料影響大力受原材料影響大。己二腈的

154、生產方法主要有己二酸催化氨化法、丙烯腈電解二聚法、丁二烯法和己內酰胺法。己二酸催化氨化法原料成本較高。己內酰胺法由日本東麗公司開發，該方法是將回收的己內酰胺或廢尼龍進行水解來生產己二腈，但原料來源限制了其生產規模。因己二酸催化氨化法和己內酰胺法局限性明顯，目前新建裝置大部分采用工藝流程較短、原料消耗相對較低的丙烯腈電解二聚法和丁二烯法。表表 19：己二腈生產工藝：己二腈生產工藝 合成方法合成方法 工藝特點工藝特點 優點優點 缺點缺點 丁二烯直接氰化法 丁二烯直接氰化法：將 1，3-丁二烯與氫氰酸在催化劑存在下，于 100下進行液相反應，生產戊烯腈的異構體混合物，經分離并將異構體異構成為直鏈戊烯

155、腈后，再與氫氰酸加成為己二腈 工藝路線短，原料價廉易得，反應條件溫和，產品收率高，能耗低，污染小，綜合成本低，是目前世界上最先進的生產工藝 要求配套原料氫氰酸生產裝置，且對一次投資及生產規模要求都比較高，另外還需有充足、廉價的天然氣資源 丙烯腈電解二聚法 無隔膜式電解法：反應過程中一個丙烯腈分子與兩個電子和一個質子結合，生成的陰離子與第二個丙烯腈分子相互作用，然后二聚陰離子與氫離子反應生成己二腈 工藝相對比較簡單、原料單一且來源廣泛 電耗高、原料丙烯腈價格高，且二者為主要生產成本 己二酸催化氨化法 將己二酸和過量的氨在催化劑磷酸或其鹽類或酯類存在下，在 270-290溫度下進行反應，生成己二酸

156、二銨，然后加熱脫水，生成粗己二腈，經精餾得產品 原料毒性低，安全風險相對小 原材料成本較高 己內酰胺法 將回收的己內酰胺或廢尼龍進行水解-原料來源受限 數據來源：己二腈生產工藝及現狀，Chemical Book，東北證券 全球己二腈產能高度集中，全球己二腈產能高度集中，CR3 達達 97.94%。2021 年全球己二腈產能約為 209.6 萬 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/64 新和成新和成/公司深度公司深度 噸，產能主要集中在英威達、奧升德、巴斯夫三家企業中，其中英威達為全球最大己二腈生產商，自有產能與權益產能合計全球占比約 65%。表表 20：2021 年

157、全球己二腈產能分布年全球己二腈產能分布 企業名稱企業名稱 年產能（萬噸）年產能（萬噸）占比 技術路線技術路線 英威達 103.3 49.28%丁二烯法 Butachimie 62 29.58%丁二烯法 奧升德 40 19.08%丙烯腈法 旭化成 4.3 2.06%丙烯腈法 合計 209.6 100%數據來源：己二腈行業現狀及發展趨勢分析，東北證券 注：Butachimie是英威達與巴斯夫的合資企業，二者各占 50%股權 國內己二腈國內己二腈長期幾乎全部依靠進口，供應不穩長期幾乎全部依靠進口，供應不穩定定對尼龍對尼龍 66 行業沖擊嚴重行業沖擊嚴重。由于己二腈生產難度大，具有較高的技術壁壘，已經

158、成為我國少數幾個完全被“卡脖子”的化工中間體材料，在 2020 年華峰集團 5 萬噸/年己二腈項目投產之前，幾乎完全依賴進口。2011-2021 年，我國己二腈進口量從 14.58 萬噸增長至 27.19 萬噸，CAGR 為 6.43%。在高度集中的產能分布疊加高進口依存度情況下，我國己二腈原料供應受制于人，一旦英威達或奧升德宣布不可抗力帶來供應波動，引發產品價格暴漲，國內尼龍 66即遭受嚴重沖擊。己二腈國產化需求迫切。圖圖 68：我國己二腈進口量：我國己二腈進口量 圖圖 69：我國己二腈進口價格：我國己二腈進口價格（美元（美元/噸）噸）數據來源：WIND，東北證券 數據來源：WIND，東北證

159、券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253035進口量（萬噸）同比增長01000200030004000500060007000 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/64 新和成新和成/公司深度公司深度 圖圖 70：尼龍：尼龍 66 價格（元價格（元/噸）噸）數據來源：WIND，東北證券 國產己二腈替代空間充分國產己二腈替代空間充分，解決卡脖子問題，解決卡脖子問題需依靠需依靠自主研發自主研發。盡管英威達等生產商重視中國己二腈市場并于中國設立工廠，但向中國企業轉移先進技術的可能性很低，己二腈國產化需依靠自主研發。2

160、011 年國家發改委將 5 萬噸/年及以上丁二烯法己二腈列為重點項目，鼓勵開發具有自主知識產權的己二腈工藝生產技術，2019 年將其納入鼓勵外商投資產業目錄。受下游尼龍市場旺盛需求、完全依賴進口威脅產業鏈安全、政策鼓勵支持投資建設等因素驅動，國產己二腈具有充分的替代空間。己二腈國產己二腈國產化化道路艱難道路艱難，歷史上多家企業沖擊失敗。，歷史上多家企業沖擊失敗。70 年代遼陽石化首次從國外引進己二酸催化氨化法生產線，建成國內第一個己二腈生產裝置，因原料成本過高于 2002 年停產。2015 年 8 月，山東潤興化工建成年產 10 萬噸丙烯腈電解二聚法己二腈裝置，因試車階段發生爆炸而停止運行。2

161、018 年，重慶紫光化工建成年產 500 噸己二腈中試裝置，亦無后續消息。國產己二腈邁出實質性步伐，多家企業產能有望陸續投產。國產己二腈邁出實質性步伐，多家企業產能有望陸續投產。盡管此前多有沖擊己二腈生產失敗案例，但己二腈產化道路上仍不乏來者。2019年底，華峰集團年產 5萬噸己二腈裝置（己二酸催化氨化法）成功穩定運行，實現國內己二腈工業化生產零的突破，后續有共 25 萬噸的產能正處于調試、建設或設計階段。天辰齊翔一期 20 萬噸/年丁二烯法己二腈正在建設。英威達投資 70 億元在上海建設 40 萬噸己二腈生產線，預計 2022 年投產。此外有多個項目正在規劃或建設中。請務必閱讀正文后的聲明及

162、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 52/64 新和成新和成/公司深度公司深度 表表 21：中國己二腈生產：中國己二腈生產規劃規劃產能產能 企業企業 地區地區 產能產能(萬噸萬噸/年年)生產工藝生產工藝 備注備注 天辰齊翔天辰齊翔 山東 50 丁二烯法 一期 20 萬噸/年，總規劃產能50 萬噸/年。英威達英威達 上海 40 丁二烯法 預計 2022 年投產。華峰華峰集團集團 重慶 30 己二酸法 一期 5 萬噸/年己二腈裝置于2019 年底建成投產，總規劃產能 30 萬噸/年。神馬（河南神神馬（河南神馬 艾 迪 安 化馬 艾 迪 安 化工）工）河南 20 丁二烯法 一期 5 萬噸/年，預計 2

163、022 年投料試車。安徽曙光安徽曙光 安徽 10 丁二烯法 目前 3000 噸/年中試裝置建設中，10 萬噸/年工業化裝置為時尚早。河南峽光高分子材河南峽光高分子材料料 河南 5 己二酸法 采用瑞典國際化工技術公司的己二酸制己二腈技術，預計2022 年投產。南京誠志清潔能源南京誠志清潔能源 南京 0.3 煤基己二腈技術 南京誠志與中科院過程所自主開發全新的煤基己二腈技術。先期建成 3000 噸/年工程示范裝置。陽煤集團陽煤集團 山西 0.1 丁二烯法 年產 1000 噸/年中試裝置，工業化裝置在計劃中。新和成新和成 山東 0.011 丁二烯法 規劃 110 噸中試項目。數據來源：鏈塑網，東北證

164、券 3.3.2.己二腈供應爆發在即，下游尼龍 66 消費空間有望打開 我國己二腈消費量增長迅速，主要用于我國己二腈消費量增長迅速，主要用于合成尼龍合成尼龍 66。伴隨我國尼龍 66 材料需求的增長，我國對己二腈的消費量迅速增長。2000-2018 年，我國己二腈消費量從不足3 萬噸增長至約 29 萬噸，CAGR 為 14.7%。2016 年英威達上海年產 21.5 萬噸己二胺裝置投產后，國內己二腈需求進一步增長。己二腈下游應用單一，約 84%的己二腈用于加氫合成己二胺后合成尼龍 66，另有少量用于合成 HDI。圖圖 71：我國己二腈消費量：我國己二腈消費量 數據來源：己二腈行業現狀及發展趨勢分

165、析，華經情報網，東北證券 尼龍尼龍 66 生產生產消費消費受己二腈產能不足限制受己二腈產能不足限制，國內消費水，國內消費水平仍具備增長空間平仍具備增長空間。2021 年，我國尼龍 66 產能為 56 萬噸，產能利用率為 69.57%，仍處于較低水平。由于尼龍66 關鍵原料己二腈長期缺乏國內生產，國內尼龍 66 市場生產與需求實際上均受到05101520253035己二腈消費量（萬噸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/64 新和成新和成/公司深度公司深度 一定的抑制。2020 年，我國尼龍 66 表觀消費量為 59.24 萬噸，同比增長 23.44%。受中國市場需求

166、旺盛的驅動，國際尼龍 66 生產巨頭英威達、索爾維等不斷布局在中國的產能、開設研發中心等。國內尼龍 66 消費仍具備較大增長空間。圖圖 72：我國尼龍：我國尼龍 66 產能及產量產能及產量 圖圖 73：我國尼龍：我國尼龍 66 表觀消費量表觀消費量 數據來源：卓創資訊，東北證券 數據來源：卓創資訊，東北證券 3.3.3.新和成己二腈進入中試階段，產品具備原料與成本優勢 丁二烯直接氰化法需丁二烯直接氰化法需優勢明顯優勢明顯。目前生產己二腈的兩種主流方法是丁二烯直接氰化法和丙烯腈電解二聚法，其中丁二烯直接氰化法工藝路線短、原料成本低、污染小、投資相對少，產品收率高且具有極佳的產品質量，缺點在于需要

167、用到劇毒原料氫氰酸。英威達即采用丁二烯法在國際上占據了己二腈龍頭地位。該方法是我國石化和化學工業發展規劃（2016-2020 年）強調的重大關鍵核心技術。圖圖 74：丁二烯直接氰化法：丁二烯直接氰化法 數據來源：己二腈生產工藝與現狀，東北證券 丁二烯法需丁二烯法需要原料氫氰酸配套，新和成具備要原料氫氰酸配套，新和成具備氫氰酸氫氰酸原料優勢原料優勢。該方法要求配套原料氫氰酸生產裝置，而氫氰酸屬于劇毒化學品，具有較大安全隱患，對生產要求較高。氫氰酸作為蛋氨酸生產原料之一，在公司布局蛋氨酸產能時已同時配套布局，公司具備氫氰酸生產資質與能力。氫氰酸產線在投產后將為公司提供自產原料，保證己二腈穩定生產。

168、同時公司將有效擴大氫氰酸生產規模，進一步利用不同產線之間的協同優勢降低原料成本。010203040506020172018201920202021產能（萬噸）產量（萬噸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0102030405060702017201820192020表觀消費量（萬噸）同比增長 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 54/64 新和成新和成/公司深度公司深度 公司于山東公司于山東基地成功基地成功打通丁二烯法打通丁二烯法工藝，工藝，己二腈己二腈項目進入中試階段。項目進入中試階段。公司利用山東基地蛋氨酸產線富余原料氫氰酸實施 EJ 工藝驗證項目，

169、采用丁二烯法生產己二腈，再用己二腈加氫生產己二胺，成功打通驗證工藝并制得高純度的己二胺，目前已有 110噸己二腈產線進入中試階段。3.4.氮雜雙環項目投料試車，具備異戊烯醇產業鏈協同優勢 2021 年 11 月，輝瑞宣布其研發的口服抗新冠藥物帕羅韋德（Paxlovid）可將輕度或中度 Covid-19 患者的住院或死亡風險降低約 89%，該藥物組合被寫入新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版）。帕羅韋德為奈瑪特韋（Nirmatrelvir，PF-07321332）與利托那韋（Ritonavir）的組合復方制劑，其中奈瑪特韋作為新冠病毒的主要蛋白酶3CL蛋白酶抑制劑，可抑制 SARS-CoV-2

170、蛋白復制，利托那韋可使奈瑪特韋的血漿有效濃度維持較長時間。圖圖 75：Paxlovid 結構結構 數據來源：口服小分子抗新冠藥物莫努匹韋和帕羅韋德合成路線綜述，東北證券 奈瑪特韋合成奈瑪特韋合成具有高技術壁壘，氮雜雙環與卡龍酸酐為關鍵中間體具有高技術壁壘，氮雜雙環與卡龍酸酐為關鍵中間體。奈瑪特韋藥物分子可分為三個片段：氮雜雙環片段、內酰胺環片段與 3-甲基-L-纈氨酸片段，其中關鍵為氮雜雙環片段?？埶狒涍^胺化、還原步驟得到氮雜雙環（CAS 號：943516-54-9，簡稱為 54-9），并可進一步合成 SM2（CAS 號：565456-77-1，簡稱為 77-1）?？埶狒?SM2 的合

171、成路徑具有高技術壁壘。SM2 在合成為氮雜雙環片段后與另外兩個片段共同組成奈瑪特韋分子?？埶狒煽埶岷铣傻玫?，卡龍酸主要有兩類合成工藝：異戊烯醇法與菊酸乙酯法。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 55/64 新和成新和成/公司深度公司深度 圖圖 76：氮雜雙環合成奈瑪特韋的技術路線氮雜雙環合成奈瑪特韋的技術路線 數據來源：Science，東北證券 公司氮雜雙環與卡龍酸酐項目已投料試車。公司氮雜雙環與卡龍酸酐項目已投料試車?？埶狒c氮雜雙環為輝瑞新冠口服特效藥的上游關鍵中間體。公司年產 500噸卡龍酸酐與 500 噸氮雜雙環項目目前已投料試車，并與公司原有異戊烯醇產業

172、鏈布局形成協同效應，凸顯公司大化工平臺業務協同特點，為公司帶來生產成本優勢。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 56/64 新和成新和成/公司深度公司深度 4.兼具兼具生物生物與化工與化工雙技術雙技術，圍繞圍繞大品種大品種布局布局 4.1.順應生物發酵技術發展大勢，打造生物與化工雙技術平臺 生物發酵技術生物發酵技術綠色環保，綠色環保，契合碳中和趨勢契合碳中和趨勢，部分產品成本優勢明顯，部分產品成本優勢明顯。生物發酵產業指的是微生物利用淀粉、纖維素、二氧化碳等可再生原料通過發酵過程制備成最終產物的產業，不同于傳統工業制造高耗能高污染的特點，生物發酵技術具有反應條件溫和、技術

173、綠色環保、資源可再生、產品低成本等優勢。目前生物發酵技術已應用于氨基酸、多元醇、維生素、香精香料等產品的大規模生產，部分產品具有明顯成本優勢，如 1，3-丙二醇的合成生物制造與石油路線相比，二氧化碳減排 63%，原料成本下降 37%，能耗減少 30%。與與丹麥丹麥 Cysbio 合作合作，深化，深化發酵技術。發酵技術。公司化工合成技術實力強勁，但生物發酵技術一定程度替代化工合成是趨勢所在。丹麥生物技術公司 Cysbio 已開發出系列具有成本優勢的生物化學品生產技術，通過合成生物學改良菌種將簡單的可再生原料（如葡萄糖）發酵轉化為有價值的化學品。Cysbio 與公司發酵平臺具有巨大協同性，公司于

174、2019 年對 Cysbio 進行 550 萬歐元的種子投資，依托其強大的菌種改良與工藝開發能力，結合公司自有的多年精細化工技術積累，建設生物發酵技術平臺，有望以低成本與環境友好的方式開發生產出更多產品。2018 年，公司成立黑龍江新和成生物科技有限公司，并分期投資建設占地超 3000畝的綏化新和成生物發酵產業園。項目以玉米為原料，產品包括葡萄糖、輔酶Q10（葉紅素）、山梨醇、己糖酸、VB2、VB12 等產品。項目一期已于 2020 年 10月投產，玉米加工能力 25萬 t/a，產線包括葡萄糖產能 15.51 萬 t/a、輔酶 Q10產能500t/a，山梨醇 6萬 t/a，己糖酸 3萬 t/a

175、。二期預計于 2022年投產。表表 22：生物發酵園主要產品產能生物發酵園主要產品產能 項目項目 一期規模（一期規模（萬萬 t/a）二期規模（二期規模（萬萬 t/a）合計（合計（萬萬 t/a）葡萄糖葡萄糖 15.51 15.51 31.02 麥芽糖漿麥芽糖漿 0.5167 0.4333 0.95 輔酶輔酶 Q10（葉紅素）（葉紅素）0.05/0.05 山梨醇山梨醇 6（70%含量）6（70%含量）12（70%含量）己糖酸（己糖酸（VC 系列產系列產品）品）3 3 6 核黃素（核黃素（VB2）/0.3 0.3 鈷胺素（鈷胺素（VB12）/0.3（1%含量）0.3（1%含量）數據來源：環評報告，東

176、北證券 項目優良地理位置帶來原料項目優良地理位置帶來原料成本優勢成本優勢，副產物銷售與現有渠道重疊，副產物銷售與現有渠道重疊。相較于浙江、山東而言，黑龍江土地資源更為豐富。公司生物發酵項目的主要原料為玉米與煤炭，二者采購成本在生產成本中占比超過一半。綏化位于我國玉米核心生產區內，利于公司就近采購低成本玉米原料；距離黑龍江雞西、鶴崗、雙鴨山、七臺河四大煤城較近，亦便于公司直接獲取煤炭資源，為公司帶來原料成本優勢。同時該項目副產物玉米漿、噴漿玉米皮、玉米碎粒及麥芽糖蛋白渣均可作為動物飼料，與公司維生素等產品具有相同的下游客戶，銷售渠道重疊，有效降低了副產物處理難度。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

177、必閱讀正文后的聲明及說明 57/64 新和成新和成/公司深度公司深度 4.2.持續布局大品種，打開市場天花板 依托化工依托化工+生物雙技術平臺的工藝創新，圍繞大品種布局。生物雙技術平臺的工藝創新，圍繞大品種布局。公司依托化工+生物雙技術平臺工藝創新，主要圍繞有市場潛力的大品種布局，一來打開市場銷售的天花板，二是多維度布局增強公司對抗風險能力?，F有營養品、香精香料等大品種是低成本化工的成功案例，薄荷醇、己二腈等項目有望復制獲得成功。圖圖 77：2021 年公司布局相關產品的市場規模（億美元）年公司布局相關產品的市場規模（億美元）數據來源：Markets and Markets，東北證券 講究講究

178、原料、技術、產業、市場原料、技術、產業、市場的的多方協同，多方協同，效益最大化效益最大化?？v向上，公司堅持從原料開始布局產業鏈，如自產 VA 原料檸檬醛，有效保障公司產品原料的低成本穩定供應；橫向上，公司通過擴張已有原料下游應用切入其他行業，創造產業協同優勢，如以維生素原料檸檬醛、芳樟醇橫向跨入香精香料生產，以蛋氨酸原料氫氰酸、硫化氫分別切入己二腈、PPS 的生產，已有原料橫向切入其他行業的生產模式確立了公司各產業間技術、原料的協同優勢。同時公司主要產品維生素、蛋氨酸等產品下游均為動物飼料，市場的同一性也為公司產品帶來了下游銷售渠道的協同性。在原料供應、生產技術、市場應用的多方協同優勢下，公司

179、使原本利潤率不高的產品也可以做到優于同行的利潤率，將綜合效益最大化。68.542.1290.0307.6050100150200250300350維生素蛋氨酸香精香料尼龍 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 58/64 新和成新和成/公司深度公司深度 5.投資建議投資建議與盈利預測與盈利預測 5.1.投資建議 以技術創新為矛，以綜合成本優勢為盾，打造國內精細化工龍頭地位。以技術創新為矛，以綜合成本優勢為盾，打造國內精細化工龍頭地位。公司 90 年代從營養品起家，橫向跨入香精香料、高分子新材料和原料藥，相繼攻克 VE、VA、蛋氨酸等高壁壘產品。在研發驅動下不斷延伸已有產業鏈

180、、開發各種低成本產品，成長為國內精細化工龍頭。營養品與香精香料構筑基本盤，憑借全產業鏈形成穩健盈利來源。營養品與香精香料構筑基本盤，憑借全產業鏈形成穩健盈利來源。公司維生素產能居全球前列，原料自給保障低成本穩定供應。全球 VA、VE 生產為寡頭壟斷格局，產能高度集中，當前 VA 價格接近歷史底部水平，后續價格有望觸底反彈。公司現有蛋氨酸產能 15 萬噸，二期 15 萬噸液蛋預計于 2023 年投產。公司依托已有維生素中間體橫向跨入香精香料行業，目前擁有山梨醇、香蘭素等多種產品，年產 5000 噸薄荷醇預計今年投產。公司擅長憑借全產業鏈布局優勢橫向擴張原料用途開發新產品，打造成本優勢。營養品與香

181、精香料為公司業務基本盤，具備縱向產業鏈一體化與橫向產業間協同優勢，形成穩定盈利來源。布局新材料、原料藥等布局新材料、原料藥等多元產業多元產業，精細化工版圖不斷完善，精細化工版圖不斷完善。公司 PPS 三期項目在建，氮雜雙環項目已投料試車，規劃布局己二腈產業。多元產業布局助力公司業務邊界持續擴張，降低公司業績對強波動產品維生素的依賴，帶來強勁成長動力。依托依托化工化工+生物雙技術平臺生物雙技術平臺的工藝創新，圍繞大品種布局。的工藝創新，圍繞大品種布局?，F有營養品、香精香料等大品種是低成本化工的成功案例，薄荷醇、己二腈等項目將依托該優勢建設投產。公司生物發酵園項目充分利用土地、原料低成本優勢，依托

182、生物發酵技術為公司新增 VB 族、VC 等多個維生素產品。綏化生物發酵園項目推動公司從化學合成到生物發酵的技術擴張，打造化工+生物雙技術平臺，為后續大品種產品開發奠定基礎。5.2.關鍵假設與盈利預測 5.2.1.營養品 維生素維生素 A：我們假設公司 2022-24 年 VA 開工率分別為 68%、66%、68%，價格在今年三季度觸底反彈，22-24 年價格中樞為 189、215、230 元/千克。維生素維生素 E：公司現有 VE 年產能 6 萬噸（50%粉）。VE 現有供應格局偏緊，價格穩步提升。我們假設公司 2022-24 年 VE 開工率分別為 67%/68%/70%，22-24 年價格

183、中樞為 86、88、97 元/千克。蛋氨酸：蛋氨酸：公司現有 15 萬噸/年固體蛋氨酸產能，并有 15 萬噸/年液體蛋氨酸產能在建，預計于 2023 年投產。國產替代是蛋氨酸行業的發展趨勢，我們看好蛋氨酸下游需求提升，價格上漲，公司維持較高開工率。假設公司 2022-24 年固體蛋氨酸產能利用率分別為 85%/80%/80%；液體蛋氨酸 2023年三季度投產。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 59/64 新和成新和成/公司深度公司深度 維生素維生素 C：公司現有 VC年產能 3 萬噸（97%規格），在建 VC 產能 3萬噸，預計于2022 年投產。假設 VC 在建項目于

184、 22 年三季度投產。2022-24 年，VC 產能分別設為 4/6/6萬噸，假設產能利用率分別為 84%/85%/80%。5.2.2.香精香料 薄荷醇：薄荷醇：公司薄荷醇規劃產能為 1 萬噸/年，其中 0.5 萬噸/年在建產能預計 2022 年投產，假設 2022 年三季度投產；另外 0.5 萬噸產能于 2024 年初投產。2022-2024年，薄荷醇產能利用率為 65%/82%/82%。公司從維生素中間體檸檬醛、芳樟醇出發橫向切入香精香料領域，香精香料業務與維生素業務高度協同。香精香料產品研發難度大、技術壁壘高，一旦形成穩定的生產能力與供應關系后，易于維持高毛利水平。公司多年維持比肩香精香

185、料跨國企業的高研發投入強度，不斷擴充產品種類與生產規模，產品種類大多國內獨有，成本控制能力強大，毛利水平高。我們假設公司 2022-24 年公司除薄荷醇外香精香料業務營收增速分別為 12%/9%/5%，對應營收分別為 25.07/27.33/28.70 億元，毛利率分別為 43%/42%/45%。5.2.3.新材料 公司現有年產 1.5 萬噸纖維級 PPS 產能，并有三期年產 7000 噸 PPS 項目在建，預計于 2022 年投產。假設 PPS 項目 2022 年三季度投產，2022-24 年公司 PPS 產能分別為 1.8/2.2/2.2 萬噸，產能利用率分別為 78%/71%/71%。5

186、.2.4.盈利預測 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 60/64 新和成新和成/公司深度公司深度 因新和成屬于精細化工企業，營養品占比較高，故選取兄弟科技、花園生物、浙江醫藥、安迪蘇、金達威為可比公司。表表 23：公司公司收入與毛利收入與毛利預測預測拆分拆分 營養品合計營養品合計 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）11605 13540 15672 營業成本（百萬元）6309 7010 7895 毛利潤（百萬元）5296 6531 7777 毛利率 46%48%50%VA 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1077 1118 12

187、31 營業成本（百萬元）336 281 305 毛利潤（百萬元）740 837 926 毛利率 69%75%75%VE 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）3753 3608 4171 營業成本（百萬元）1440 1292 1376 毛利潤（百萬元）2313 2317 2795 毛利率 62%64%67%蛋氨酸蛋氨酸 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2782 3302 4729 營業成本（百萬元）1658 1775 2565 毛利潤（百萬元）1125 1527 2164 毛利率 40%38%36%VC 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元

188、）1832 2091 1992 營業成本（百萬元）1480 1428 1320 毛利潤（百萬元）352 663 672 毛利率 19%32%34%香精香料香精香料 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2723 3410 4082 營業成本（百萬元）1578 2057 2368 毛利潤（百萬元）1145 1353 1715 毛利率 42%40%42%新材料新材料 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1031 1132 1114 營業成本（百萬元）716 792 803 毛利潤（百萬元）315 340 310 毛利率 31%30%28%其他業務其他業務 2022

189、E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1019 1111 1210 營業成本（百萬元）805 866 932 毛利潤（百萬元）214 244 278 毛利率 21%22%23%合計合計 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）16378 19192 22078 營業成本（百萬元）9408 10725 11998 毛利潤（百萬元）6969 8468 10080 毛利率 43%44%46%數據來源：WIND，公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 61/64 新和成新和成/公司深度公司深度 表表 24：與可比公司估值對比與可比公司估值對比

190、 股票代碼 公司簡稱 總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002001.SZ 新和成新和成 661 43.24 44.28 55.42 67.66 19 15 12 10 002562.SZ 兄弟科技 72 0.28 4.57 6.15 6.97 187 16 12 10 300401.SZ 花園生物 91 4.80 5.12 6.84 8.80 17 18 13 10 600216.SH 浙江醫藥 132 10.45 13.36 16.13 19.07 16 10 8 7 600299.SH 安

191、迪蘇 257 14.72 17.18 19.55 22.12 22 15 13 12 002626.SZ 金達威 145 7.89 9.01 10.25 11.10 24 16 14 13 平均值 26 15 12 10 數據來源：WIND、東北證券，注：總市值以 2022 年 7 月 8日收盤價計算，可比公司數據采用 WIND一致預測 首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為163.78/191.92/220.78 億元，歸母凈利潤為 44.28/55.42/67.66 億元，對應 PE 為15X/12X/10X。2023-2

192、4 年公司歸母凈利潤復合增速為 23.61%，未來兩年的 PEG為0.63?？紤]公司作為精細化工龍頭，具有領先同行的綜合成本優勢，擴張能力強，產品不限于維生素等周期品種，還包括 PPS、己二腈等新材料，同時具備合成生物學新工藝擴張的基礎，我們認為應給予公司高于整個行業的估值水平，建議給予2022 年 20 倍 PE，對應 6 個月目標市值 885.60 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：項目建設不及預期，主營產品價格大幅下滑項目建設不及預期，主營產品價格大幅下滑 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 62/64 新和成新和成/公司深度公司深度 附表：財務

193、報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 5,953 2,010 3,660 7,547 凈利潤凈利潤 4,340 4,445 5,562 6,791 交易性金融資產 1,251 1,263 1,284 1,291 資產減值準備 104 14 22 18 應收款項 3,104 4,337 4,138 5,586 折舊及攤銷 1,227 1,434 1,438 1,423 存貨 3,194 6,878 4,

194、548 7,148 公允價值變動損失-38-12-21-8 其他流動資產 1,412 1,782 1,757 1,984 財務費用 339 238 226 223 流動資產合計流動資產合計 14,914 16,269 15,387 23,556 投資損失-128-258-256-278 可供出售金融資產 運營資本變動-114-1,234-1,060 157 長期投資凈額 351 387 408 436 其他 107-24-11-14 固定資產 14,319 17,389 19,384 21,929 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 5,838 4,603 5,901 8,313 無形資產

195、1,522 1,625 1,735 1,841 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-3,392-4,624-3,859-4,224 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-1,345-3,923-391-202 非非流動資產合計流動資產合計 19,778 23,235 25,901 28,976 企業自由現金流企業自由現金流 2,974-301 1,775 3,809 資產總計資產總計 34,692 39,504 41,288 52,532 短期借款 1,403 1,536 1,177 1,415 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024

196、E 應付款項 2,130 5,864 2,062 6,395 每股指標每股指標 預收款項 0 24 9 14 每股收益（元）1.68 1.43 1.79 2.19 一年內到期的非流動負債 2,029 2,029 2,029 2,029 每股凈資產（元）8.45 7.45 9.25 11.43 流動負債合計流動負債合計 6,477 10,662 6,691 11,359 每股經營性現金流量（元）2.26 1.49 1.91 2.69 長期借款 5,149 4,523 4,716 4,500 成長性指標成長性指標 其他長期負債 1,202 1,202 1,202 1,202 營業收入增長率 43.

197、5%10.7%17.2%15.0%長期負債合計長期負債合計 6,351 5,726 5,919 5,702 凈利潤增長率 21.3%2.4%25.1%22.1%負債合計負債合計 12,828 16,388 12,610 17,062 盈利能力指標盈利能力指標 歸屬于母公司股東權益合計 21,800 23,036 28,578 35,343 毛利率 44.5%42.6%44.1%45.7%少數股東權益 64 80 101 126 凈利潤率 29.2%27.0%28.9%30.6%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 34,692 39,504 41,288 52,532 運營效率指標運營效率指標

198、 應收賬款周轉天數 57.00 70.36 68.88 69.07 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 存貨周轉天數 138.32 192.68 191.77 175.46 營業收入營業收入 14,798 16,378 19,192 22,078 償債能力指標償債能力指標 營業成本 8,212 9,408 10,725 11,998 資產負債率 37.0%41.5%30.5%32.5%營業稅金及附加 132 179 198 222 流動比率 2.30 1.53 2.30 2.07 資產減值損失-54-14-22-18 速動比率 1.66 0.78 1

199、.46 1.35 銷售費用 107 373 386 369 費用率指標費用率指標 管理費用 424 651 700 771 銷售費用率 0.7%2.3%2.0%1.7%財務費用 270 178 205 187 管理費用率 2.9%4.0%3.6%3.5%公允價值變動凈收益 38 12 21 8 財務費用率 1.8%1.1%1.1%0.8%投資凈收益 128 258 256 278 分紅指標分紅指標 營業利潤營業利潤 5,083 5,168 6,435 7,874 分紅比例 34.8%40.5%0.0%0.0%營業外收支凈額-52 0 0 0 股息收益率 2.7%0.0%0.0%0.0%利潤總額

200、利潤總額 5,031 5,168 6,435 7,874 估值指標估值指標 所得稅 691 723 873 1,083 P/E（倍）18.52 14.93 11.93 9.77 凈利潤 4,340 4,445 5,562 6,791 P/B（倍）3.68 2.87 2.31 1.87 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 4,324 4,428 5,542 6,766 P/S（倍）3.73 3.97 3.39 2.95 少數股東損益 16 17 21 25 凈資產收益率 19.8%19.2%19.4%19.1%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 63/

201、64 新和成新和成/公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介：陳俊杰：清華大學有機化學碩士，華南理工大學應用化學本科，現任東北證券化工行業首席分析師。曾任申銀萬國證券研究所材料業部高級分析師。2015 年以來具有 7 年證券研究從業經歷，2015 年、2016 年新財富入圍，2019 年水晶球入圍，2021年水晶球公募榜單第一、總分第二。在農化、玻纖、新材料等領域具有獨到深刻見解，曾挖掘揚農化工、利爾化學、中國巨石、金發科技等標的，基本面研究扎實獲市場認可。伍豪：上海財經大學應用統計碩士，中國科學技術大學高分子化學本科，現任東北證券基礎化工組研究助理，2021 年加入東北證券研究所。重要重

202、要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及

203、其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任

204、何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指

205、數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 64/64 新和成新和成/公司深度公司深度 Table_S

206、alesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28號恒奧中心 D座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱

207、 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 阮敏（總監）021-61001986 13636606340 吳肖寅 021-61001803 17717370432 齊健 021-61001965 18221628116 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 周之斌 021-61002073 18054655039 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 孫喬容若 021-61001986 19921892769 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 02

208、1-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 溫中朝 010-58034555 13701194494 曾彥戈 010-58034563 18501944669 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 閆琳 010-58034555 178627

209、05380 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 張煜苑 010-58034553 13701150680 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 鄧璐璘 0755-33975865 15828

210、528907 戴智睿 0755-33975865 15503411110 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 王若舟 0755-33975865 17720152425 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970