高測股份-深度報告：光伏切割一體化解決龍頭切片代工+金剛線打開第二成長曲線-220718（32頁）.pdf

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1、 http:/ 1/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究類模板 深度報告 高測股份高測股份(688556.SH)報告日期：2022 年 7 月 18 日 光伏光伏切割切割一體化解決龍頭一體化解決龍頭，切片切片代工代工+金剛線金剛線打開第二成長曲線打開第二成長曲線 高測股份深度報告 公司研究類模板 公司研究機械設備行業證券研究報告 投資要點投資要點 光伏光伏切割設備切割設備龍頭，龍頭，切片代工切片代工+金剛線耗材金剛線耗材接力放量接力放量、成長空間打開、成長空間打開 1）公司為國內光伏切割設備龍頭。向“泛半導體切割設備+切割材料+切割代工服務”領域延伸，多輪驅動打開業績成長空間。2）

2、過去 5 年營收 CAGR=38%、凈利潤 CAGR=43%，幾何 ROE=14%。截止 2021 年底光伏設備在手訂單 8.5 億元，同比增長 132%；未來切片代工/金剛線業務將為公司業績重要增量。光伏光伏設備：設備：行業景氣延續，行業景氣延續，迎“迎“大尺寸大尺寸+薄片化薄片化”技術迭代技術迭代歷史機遇歷史機遇 1 1）切割設備）切割設備：受益“大尺寸+薄片化”趨勢，預計 2025 年單晶硅片切割設備市場空間達56 億元，2021-2025 年 CAGR=13%。公司市占率龍頭領先，將充分受益。2 2）切割耗材）切割耗材：受益“細線化+高速化”趨勢。預計 2025 年金剛線市場空間達 8

3、2 億元，2021-2025 年 CAGR=28%。公司 2500 萬公里金剛線產能技改完成+壺關年產 12000 萬千米擴產，產能將大幅提升。預計 2025 年公司金剛線凈利潤 4.6 億元（假設出貨 8000 萬千米）、給予 25 倍 PE，預計該領域公司 2025 年潛在市值空間達 116 億元。光伏光伏切片代工：商業模式切片代工：商業模式壁壘強壁壘強，實現光伏切割場景縱向拓展，成長空間大實現光伏切割場景縱向拓展，成長空間大 1 1）公司）公司憑借“切割設備憑借“切割設備+耗材耗材+工藝”優勢工藝”優勢，實現光伏切割場景縱向拓展。目前公司已與通威、美科、京運通、陽光能源、潤陽光伏等企業建

4、立硅片切割代工業務合作關系。公司規劃切片代工產能合計達 47GW，有望成為公司未來業績重要增長點。2）市場擔心未來硅片價格下滑、切片代工業務盈利有限。我們預計 2025 年公司切片代工業務利潤達 5.3 億元（假設出貨 55GW）,給予 25 倍 PE 假設，對應公司 2025 年切片代工業務潛在市值空間達 133 億元。泛半導體泛半導體設備設備：發揮技術延展優勢，向半導體、藍寶石及磁性材料領域拓展發揮技術延展優勢，向半導體、藍寶石及磁性材料領域拓展 公司 8 英寸半導體切片機已進入麥斯克市場體系，半導體研磨機、碳化硅切片機、碳化硅專用金剛線已在客戶端試用，受益“進口替代+大硅片擴產潮”。公司

5、藍寶石切片設備首次實現 700mm 晶棒加工，實現進口替代；磁材多線切割機在 2021 年實現批量銷售。投資建議：投資建議：代工代工+金剛線金剛線打開成長第二極；打開成長第二極；預計預計 20252025 年年光伏板塊光伏板塊潛在市值潛在市值 293293 億億 預計 2022-2024 年歸母凈利潤 5.1/6.8/9.2 億元，同比增長 196%/32%/36%，對應 PE 36/27/20 倍。預計 2025 年公司光伏板塊潛在市值空間 293 億。首次覆蓋給予“增持”評級。（公司 4.8 億可轉債已發，用于樂山 6GW 切片+12GW 機加代工擴產，初始轉股價84.81 元/股，贖回觸

6、發價 110.25 元/股）風險提示：風險提示：光伏擴產不及預期；切片代工競爭加??；創新業務設備研發進展不及預期。財務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入 1567 3364 4976 6646(+/-)110%115%48%34%凈利潤 173 511 675 918(+/-)193%196%32%36%每股收益（元）0.8 2.3 3.0 4.0 P/E 107 36 27 20 ROE（平均）16%35%33%32%PB 11.4 10.7 7.7 5.6 評級評級 增持增持 上次評級 首次覆蓋

7、 當前價格￥81.52 單季度業績單季度業績 元元/股股 1Q/2022 0.60 4Q/2021 0.38 3Q/2021 0.24 2Q/2021 0.23 Table_Table_usersusers 分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分分析師：王華君析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 分析師：李思揚分析師：李思揚 執業證書號：S1230522020001 相關報告相關報告 1.【光伏行業】深度：光伏未來 10 年10 倍大賽道！2.【光伏設備】深度：異質結（HJT)：光伏電池片未來 5 年重大技術變革！3.【光伏設備】年度策略報

8、告二：異質結：引領光伏技術新一輪革命，國產設備將迎來爆發 4.【顆粒硅】深度：光伏硅料新一代技術，獲重大突破、助力降本 高測股份高測股份(688556688556)深度報告深度報告 http:/ 2/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資投資案件案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計 2022-2024 年歸母凈利潤為 5.1/6.8/9.2 億元，同比增長 196%/32%/36%，對應 PE 36/27/20 倍。預計2025 年公司光伏板塊潛在市值空間 293 億元（未考慮公司其他泛半導體板塊）。給予“增持”評級。關鍵假設關鍵假設、驅動因素與主要預測、

9、驅動因素與主要預測 1）下游光伏硅片廠家大幅擴產。2）“大尺寸+薄片化”進展順利、強化切片代工邏輯，帶來公司重要業績增長點。3）公司切片代工、金剛線產能擴張順利、下游客戶合作良好。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場市場擔心光伏大硅片擴產潮將在未來擔心光伏大硅片擴產潮將在未來 2 2 年結束年結束，公司中長期業績增長持續性存在不確定。公司中長期業績增長持續性存在不確定。我們認為我們認為：公司切割設備業務有望增長穩健。公司切割設備業務有望增長穩健。切片代工切片代工+金剛線金剛線業務業務將成為公司未來將成為公司未來業績業績重要增長重要增長點點，打開公司，打開公司中長期成長空間中長期成

10、長空間、預計預計 20252025 年公司年公司光伏板塊潛在市值空間光伏板塊潛在市值空間 293293 億元億元（未考慮公司其他泛半導體板塊）。1 1）光伏設備：光伏設備：受益于“光伏需求增長+大尺寸+薄片化技術迭代”，未來下游硅片擴產景氣度有望延續，參考本文2.2部分測算、給予公司增長率假設，預計2022-2025 年公司光伏設備收入同比增長44%/-6%/3%/18%。假設公司光伏切割設備 11%凈利率、給予 25 倍 PE 估值，預計公司光伏切割設備領域 2025 年潛在市值空間 44 億元。2 2）切割耗材：切割耗材：公司 2500 萬公里金剛線產能技改完成+壺關年產 12000 萬千

11、米擴產，未來產能將大幅提升。預計 2025 年公司金剛線凈利潤 4.6 億元（假設出貨 8000 萬千米、20%凈利率、售價 33 元/千米）、給予25 倍 PE。預計該領域公司 2025 年潛在市值空間達 116 億元。3 3）切片代工業務：切片代工業務：公司憑借其切割設備+耗材+工藝技術，實現光伏切割場景縱向拓展，布局切片代工新業務。隨著公司產能的逐步釋放，假設公司 2022-2025 年代工出貨量達 10/25/40/55GW,預計 2022-2025 年公司切片代工業務年收入同比增長 779%/103%/51%/24%。假設凈利率逐年下滑至 15%、給予 25 倍 PE 假設，對應公司

12、 2025 年切片代工業務潛在市值空間達 133 億元。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 光伏硅片行業擴產加速；切片代工業務獲新客戶合作、產能進一步擴展；半導體設備獲重要訂單突破。投資風險投資風險 光伏裝機需求不及預期、切片代工業務市場開拓不及預期；創新業務設備研發進展不及預期。rUaXpZeXkUhZkZvXcVmN7N9R7NmOoOmOoMeRpPrOlOmNvM8OqRrRuOoMsRwMqNuM 高測股份高測股份(688556688556)深度報告深度報告 http:/ 3/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1.切割設備切割設備/耗材龍頭，切片代工業務打開

13、成長新空間耗材龍頭，切片代工業務打開成長新空間.6 1.1.泛半導體切割設備龍頭，設備+耗材+代加工服務多輪驅動.6 1.2.在手訂單充沛，過去五年業績 CAGR=43%，2022 年業績有望提速.7 1.3.股權結構穩定，董事長技術底蘊深厚.9 2.光伏業務光伏業務:“大尺寸大尺寸+薄片化薄片化”趨勢，切割設備需求有望井噴趨勢，切割設備需求有望井噴.12 2.1.光伏行業持續高景氣，硅片擴產潮迭起，龍頭持續受益.12 2.2.切割設備：大尺寸硅片迎擴產潮，預計 2025 年市場空間達 56 億元.13 2.3.切割耗材：“細線化”大勢所趨，預計 2025 年市場空間達 82 億元.15 2.

14、4.高測股份：集成“切割設備+耗材+工藝”融合優勢，布局切片代工.18 3.切片代工：實現光伏切割場景縱向拓展，成長空間大切片代工：實現光伏切割場景縱向拓展，成長空間大.21 3.1.切片代工具較強技術壁壘，公司規劃產能合計達 47GW.21 3.2.專業化分工形成技術閉環，與客戶共享技術紅利.22 3.3.硅片代工模式盈利可觀，預計 2025 年切片利潤可達 7.2 億元.23 4.創新業務：發揮技術延展優勢，向半導體、藍寶石及磁性材料領域拓展創新業務：發揮技術延展優勢，向半導體、藍寶石及磁性材料領域拓展.25 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.26 5.1.盈利預測.26 5.2.估值分析

15、與投資建議.28 5.3.投資建議.29 6.風險提示風險提示.30 高測股份高測股份(688556688556)深度報告深度報告 http:/ 4/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖目錄圖目錄 圖 1：公司為高硬脆材料切割設備龍頭，下游覆蓋光伏，半導體、藍寶石及磁性材料等領域，切片代工新業務有望放量.6 圖 2：公司下游覆蓋主流光伏硅片廠商及全球知名輪胎制造商.6 圖 3：公司核心業務結構：覆蓋光伏線切設備+其他高硬脆材料切割設備（半導體/藍寶石/磁材）+輪胎檢測設備.7 圖 4：2021 年營收 15.7 億元，同比增長 110%.7 圖 5：2021 年歸母凈利潤 1.73 億元

16、，同比增長 193.4%.7 圖 6：切割裝備及耗材為公司核心收入(單位：億元).8 圖 7：各細分產品毛利率均維持高水平.8 圖 8：公司具備高盈利能力，毛利率基本維持 35%以上.8 圖 9：公司成本管控能力提升，研發投入維持高比例.8 圖 10：2022 年 Q1 存貨 6.2 億元，同比增長 82%.9 圖 11：2022 年 Q1 合同負債同比增長 73.9%，在手訂單飽和.9 圖 12：董事長張頊為公司實際控制人，控制公司 26%股權.10 圖 13：2010-2020 年期間，全球太陽能光伏發電 LCOE 降福達 85%.12 圖 14：2030 年全球光伏新增裝機達 315-3

17、66GW.12 圖 15：2030 年我國新增光伏裝機達 105-128GW.12 圖 16：預計在未來 182/210 尺寸硅片為市場主流.13 圖 17：硅片龍頭相繼推出大尺寸硅片產品.13 圖 18：2017-2021 光伏切割設備競爭格局（統計上市 4 家）.14 圖 19：2021 年高測股份市占率達 56%（基于 4 家上市企業）.14 圖 20：金剛線是一種線性切割工具.15 圖 21：金剛線切割逐漸替代游離磨料線.15 圖 22：金剛線母線直徑逐年下降，用于單晶的降幅較大.16 圖 23：金剛線直徑下降+薄硅片趨勢，提升出片量.16 圖 24：電池技術迭代推動薄片化趨勢.17

18、圖 25：N 型硅片較 P 型硅片更薄.17 圖 26：2021 年切割耗材競爭格局（高測占比 11%）.17 圖 27：切割耗材市場競爭格局(美暢常年占據 40%以上份額).17 圖 28：公司設備產品覆蓋截斷/開方/磨面/拋光/倒角/切片環節，為行業龍頭.18 圖 29：公司切割設備毛利率處于行業領先.19 圖 30：公司 2021 年切割耗材毛利率有所提升.19 圖 31：公司注重研發投入，研發占比持續行業第一，遠領先于可比公司.20 圖 32：公司技術行業領先，持續推動切割設備及耗材技術創新.21 圖 33：切片代工利潤來源（目前因硅片價格處于高位，結余硅片利潤占比較圖中會更高）.21

19、 圖 34：GC700X 金剛線晶硅切片機.22 圖 35：硅片切割示意圖.22 圖 36：過去 2 年硅料價格漲幅達 4 倍.23 圖 37：硅片價格持續上升.23 圖 38：半導體金剛線切片機（硅棒直徑兼容 6、8 寸）.26 圖 39：半導體切片金剛線(切縫更小、線痕更低，成率更高).26 高測股份高測股份(688556688556)深度報告深度報告 http:/ 5/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表目錄表目錄 表 1：公司切割設備在手訂單充沛.9 表 2：董事長技術背景深厚，核心管理層卓越.11 表 3：N 型電池有望成為下一代主流電池技術，技術革新有望帶動設備更換需求.13

20、 表 4：預計 2021-2025 單 GW 切割設備投資額從 0.27 億元/GW 下降至 0.25 億元/GW（假設以 2%的速率下降）.14 表 5：預計 2025 年單晶硅片設備市場空間有望達 56 億元，2021-25 年 CAGR=13%.15 表 6：新型金剛線切割工藝能夠降低硅料損耗、增加單位硅片產量以及縮短切削時間等優勢.16 表 7：上游廠商相關鎢絲布局公告.17 表 8：預計 2025 年金剛線市場空間達 82 億元，2021-2025 年 CAGR=28%.18 表 9：公司為國內唯一具備切割設備+切割耗材雙業務企業.19 表 10：公司核心應用技術具有獨特性及前瞻性.

21、20 表 11：公司切片代工邏輯加強，產能規劃合計達 47GW.22 表 12：公司衡量降本、增效、提質主要指標.23 表 13：預計 2025 年公司切片代工業務毛利潤有望達 7.2 億元,2022-2025 年 CAGR=24%.24 表 14：公司新品類金剛線與用于光伏金剛線的異同，用于半導體、藍寶石、磁材領域對切割要求更高.25 表 15：公司半導體/藍寶石/磁性材料核心應用技術行業領先.26 表 16：分產品銷售收入預測（單位：百萬元）.27 表附錄：三大報表預測值.31 高測股份高測股份(688556688556)深度報告深度報告 http:/ 6/32 請務必閱讀正文之后的免責條

22、款部分 1.切割切割設備設備/耗材耗材龍頭龍頭，切片代工切片代工業務業務打開成長打開成長新新空間空間 1.1.泛半導體切割設備龍頭泛半導體切割設備龍頭，設備，設備+耗材耗材+代加工服務多輪驅動代加工服務多輪驅動 公司成立于 2006 年、2020 年科創板上市。為為全球光伏全球光伏高硬脆材料切割高硬脆材料切割設備設備/耗材耗材龍龍頭頭?；诠驹谇懈罴夹g領域的積累，向半導體、藍寶石、磁性材料等領域拓展，光光伏硅片伏硅片切片代工業務迎新成長曲線切片代工業務迎新成長曲線。圖圖 1：公司為高硬脆材料切割公司為高硬脆材料切割設備龍頭，下游覆蓋光伏設備龍頭，下游覆蓋光伏，半導體、藍寶石半導體、藍寶石及磁

23、性材料等及磁性材料等領域領域，切片代工新業務有望放量，切片代工新業務有望放量 資料來源：公司招股書、浙商證券研究所整理 按行業業務分類按行業業務分類（具“切割設備+切割耗材+切割工藝”一體化解決方案）1)1)光伏切割設備光伏切割設備+耗材龍頭耗材龍頭（2 2021021 年年占營收比占營收比 88%88%）：產品覆蓋截斷、開方、磨面、拋倒及切片設備+金剛線耗材，實現切片一體化解決方案提供能力?？蛻舾采w全球光伏硅片產能前十名企業（隆基、中環、晶科、晶澳等）。截止 2021 年底，公司公司光伏切光伏切割設備類在手割設備類在手訂單訂單達達 8.478.47 億元億元，同比增長同比增長 1 132%3

24、2%，受益下游大尺寸硅片擴產潮受益下游大尺寸硅片擴產潮。2)2)硅片及切割加硅片及切割加工服務工服務：實現光伏切割場景縱向拓展，目前規劃目前規劃切片切片產能合計達產能合計達 4 47GW7GW，已與通威、美科太陽能、京運通、陽光能源等光伏企業建立合作關系。3)3)創新業務創新業務(半導體半導體/藍寶石藍寶石/磁材等磁材等)：8 8 英寸英寸半導體切片機已進入麥斯克生產體系，半導體切片機已進入麥斯克生產體系，半導體研磨機、半導體研磨機、碳化硅切片機及碳化硅專用金剛線已在客戶端試用；藍寶石切片機、磁材多線切割機在 2021 年實現批量銷售。截止 2021 年底，公司公司創新業務設備在手創新業務設備

25、在手訂單達訂單達 4 4314314 億元，同比增長億元，同比增長 2 285%85%。4)4)輪胎檢測設備及耗材業務：輪胎檢測設備及耗材業務：作為公司傳統業務，持續保持高市占率，積極推動設備升級迭代。圖圖 2：公公司下游司下游覆蓋主流光伏覆蓋主流光伏硅片硅片廠商廠商及全球知名輪胎制造商及全球知名輪胎制造商 資料來源：公司招股書、浙商證券研究所整理 高測股份高測股份(688556688556)深度報告深度報告 http:/ 7/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2.在手訂單充沛，在手訂單充沛，過去五年過去五年業績業績 CAGR=43%，2022 年業績年業績有望有望提速提速 業績表現

26、：業績表現：受益光伏大尺寸硅片擴產潮，受益光伏大尺寸硅片擴產潮，公司業績公司業績有望持續高有望持續高增長。增長。1)2 201017 7-2022021 1 年：年：公司營收從 4.3 億元增長至 15.7 億元，CAGR=38%；實現歸母凈利潤從 0.4 增長至 1.7 億元，CAGR=43%。2)2 2022022 年年 Q Q1 1 季度季度：公司實現營收 5.6 億元，同比增長 103%；歸母凈利潤 1 億元，同比增長 174%；扣非凈利潤 0.97 億元，同比增長 244%。3)受益受益“大大尺寸薄尺寸薄硅片硅片+HJTHJT 電池電池技術技術迭代迭代”、帶動光伏切割設備需求快速提升

27、，疊加公司切片代工及創新業務放量，預計公司 2022 年業績將提速。圖圖 4：2021 年營收年營收 15.7 億元，同比增長億元，同比增長 110%圖圖 5：2021 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 1.73 億元，同比增長億元，同比增長 193.4%資料來源：Wind，浙商證券研究所整理 資料來源：Wind，浙商證券研究所整理-50%0%50%100%150%200%024681012141618201720182019202020212022Q1營收(億元)yoy-200%0%200%400%600%800%0.00.51.01.52.0201720182019202020212022Q1歸母

28、凈利潤(億元)yoy圖圖 3：公司核心業務結構：覆蓋光伏線切設備公司核心業務結構：覆蓋光伏線切設備+其他高硬脆材料切割設備（半導體其他高硬脆材料切割設備（半導體/藍寶石藍寶石/磁材）磁材）+輪胎檢測設備輪胎檢測設備 資料來源：公司官網、浙商證券研究所整理 高測股份高測股份(688556688556)深度報告深度報告 http:/ 8/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 收入結構：覆蓋收入結構：覆蓋“切割設備切割設備+切割耗材切割耗材+輪胎測試輪胎測試+切片代工切片代工”4 4 大類大類。1)1)切割裝備切割裝備業務業務(占比占比 6 63 3%）：受益于光伏“大尺寸受益于光伏“大尺寸+薄片

29、化薄片化”迭代訂單確認，”迭代訂單確認，2021 年營收 9.8 億元，同比增長 117%；毛利率 31%，同比-5.2pct，主要由于平均單位售價降低所致。2)2)切割耗材切割耗材業務業務(占比占比 1 19 9%)%)：2021 年營收 2.9 億元，同比增長 37.5%；毛利率 36%，同比+5.1pct。同時，公司公司已已實現“單機十二線”成功技改實現“單機十二線”成功技改、成本進一步降低，、成本進一步降低，在金剛在金剛線價格整體下行的趨勢下線價格整體下行的趨勢下、公司公司毛利毛利率整體處率整體處上行趨勢上行趨勢。3)3)硅片及切割加硅片及切割加工工服務（占比服務（占比 7 7%）：）

30、：2021 年實現收入 1.06 億元、毛利率 29%，隨著隨著切切片代工片代工產能逐步釋放，產能逐步釋放，預計預計帶來帶來業績業績重要重要新新增長點增長點。4)4)輪胎測試裝備輪胎測試裝備業務業務(占比占比 3 3%)：客戶覆蓋全球知名輪胎制造商（美國固特異、法國米其林、德國大陸馬牌等）。2021 年營收 0.5 億元，同比增長 12.1%；毛利率 46%，維持高水平。圖圖 6：切割切割裝備裝備及及耗材耗材為公司核心收入為公司核心收入(單位：億元單位：億元)圖圖 7：各細分產品毛利率均維持高水平各細分產品毛利率均維持高水平 資料來源：Wind、浙商證券研究所整理 資料來源：Wind、浙商證券

31、研究所整理 盈利能力：盈利能力：2021 年公司實現毛利率為 34%、凈利率 11%；2022 年 Q1 毛利率 37.7%、凈利率為 17.4%，主要受益于公司期間費用率的大幅降低。公司具有較強成本管控能公司具有較強成本管控能力力，2021 年公司期間費用率同比下降 6.7pct、2022 年 Q1 同比下降 4.6pct。研發投入：研發投入：2021 年公司研發費用率達 7.5%，維持行業較高水平。圖圖 8：公司具備高盈利能力公司具備高盈利能力，毛利率基本維持，毛利率基本維持 35%以上以上 圖圖 9：公司成本管控能力提升公司成本管控能力提升，研發投入維持高比例，研發投入維持高比例 資料來

32、源：Wind、浙商證券研究所整理 資料來源：Wind、浙商證券研究所整理 024681012141620172018201920202021切割裝備切割耗材輪胎測試裝備服務及其他硅片及切割加工0%15%30%45%60%75%20172018201920202021切割裝備切割耗材輪胎測試裝備服務及其他硅片及切割加工0%10%20%30%40%50%201620172018201920202021 2022Q1銷售凈利率銷售毛利率0%10%20%30%40%201620172018201920202021 2022Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率 高測股份高測股份(688

33、556688556)深度報告深度報告 http:/ 9/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 存貨：存貨：截至 2022 年 Q1 末存貨達 6.2 億元，同比增長 82%，主因報告期內訂單增加，原材料、在產品相應增加所致。合同負債：合同負債：截至 2022 年 Q1 末合同負債達 2.8 億元，同比增長 74%，在手訂單充沛。圖圖 10：2022 年年 Q1 存貨存貨 6.2 億元，同比增長億元，同比增長 82%圖圖 11：2022 年年 Q1 合同負債同比增長合同負債同比增長 73.9%，在手訂單飽和，在手訂單飽和 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所

34、截止 2021 年底，光伏切割設備在手訂單 8.47 億元，同比增長 132.4%；2022 第一季度公司新增訂單達 3.63 億元（據公司公告統計）。表表 1：公司切割設備公司切割設備在手訂單充沛在手訂單充沛 時間 交易方 合同標的 合同履行期限 合同金額(含稅):億元 2022 年 3 月 26 日 晶科能源 光伏切割設備 2022 年 5 月-8 月 1.41 2022 年 3 月 9 日 曲靖晶澳 光伏切割設備 2022 年 3 月-6 月 2.22 2021 年 12 月 31 日 廣州金灣高景 光伏切割設備 2022 年 3 月前 1.46 2021 年 10 月 22 日 通合新

35、能源(金堂)光伏切割設備 2022 年 1 月-3 月 1.00 2021 年 5 月 26 日 通合新能源(金堂)光伏切割設備 2021 年 5 月-9 月 1.24 2021 年 4 月 14 日 廣州金灣高景 光伏切割設備 2021 年 4 月-10 月 2.49 2021 年 2 月 10 日 蘇州協鑫 電鍍切片金剛線 21 年 3 月 1-23 年 2 月 28 2.51 合計 12.3412.34 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3.股權股權結構結構穩定穩定，董事長董事長技術底蘊深厚技術底蘊深厚 董事長董事長張頊張頊為公司實際控制人，為公司實際控制人，直接持有公司直接持有公

36、司 2 25.63%5.63%股份。股份。董事長張頊畢業于青島科技大學生產過程自動化專業，工程師背景出身，是公司切片機、截斷機二十余項專利發明人，為公司核心技術人員。公司旗下有五家全資子公司：公司旗下有五家全資子公司：洛陽高測負責軸承研發制造，長治及壺關子公司負責金剛線生產，樂山和鹽城負責光伏切片代工。0%100%200%300%400%500%012345672016201720182019202020212022Q1存貨(億元）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%012342016201720182019202020212022Q1合同負債(億元)yoy 高測股份高測

37、股份(688556688556)深度報告深度報告 http:/ 10/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 12：董事長董事長張頊張頊為公司實際控制人，控制公司為公司實際控制人，控制公司 26%股權股權 資料來源：Wind，浙商證券研究所 高測股份高測股份(688556688556)深度報告深度報告 http:/ 11/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 2：董事長技術背景深厚，核心管理層卓越董事長技術背景深厚，核心管理層卓越 姓名 職務 主要經歷 張頊 董事長 董事 碩士，EMBA，1993 年 7 月畢業于青島科技大學生產過程自動化專業,歷任青島化院科工貿總公司工程師,自

38、控設計部經理等職務；2006 年 10 月至 2020 年 9 月歷任公司總經理,執行董事，現任公司董事長,長治高測新材料科技有限公司執行董事,總經理。蔣樹明 董事 碩士，歷任青島海協信托投資有限公司金融同業部副總經理、青島市科技風險投資有限公司投資總監,副總經理?，F任青島華通金融控股有限責任公司副總經理,青島市嶗山區華通小額貸款有限公司董事長;2015 年 6 月至今,任公司董事。李學于 董事 本科，歷任海爾集團公司技術研發中心財務經理等職務；2013 年 11 月歷任公司財務部經理,現任公司董事,財務總監,壺關高測新材料科技有限公司監事。王目亞 董事 ?？?，歷任青島瑪凱網絡技術有限公司主管

39、、青島英網資訊股份有限公司綜合部經理、青島美華大通貿易有限公司行政人力資源總監等職位。2015 年 5 月加入公司，曾任公司人力行政中心總監,現任公司公共事務中心總監。臧強 董事 碩士，財務金融 MBA，歷任湘財證券股份有限公司人力資源部常務副總經理;2010 年 10 月至 2016年 5 月,任國元證券股份有限公司北京投行與資管業務部總經理，2016 年 9 月至今任紅線資本管理(深圳)有限公司董事總經理。張秀濤 董事 本科，歷任北京英福美信息科技股份有限公司任工程師、北京東林潤新能源材料有限公司,任銷售總監、北京數碼大方科技股份有限公司,事業部總經理。2014 年 6 月加入公司,歷任公

40、司市場二部經理,切片機產品線經理,銷售中心銷售總監(兼切割工具產品經理),現任公司總經理。趙春旭 獨立董事 碩士，歷任交通部煙臺海上救助打撈局企業法律顧問，2006 年 7 月至今任山東文康律師事務所律師,高級合伙人；青島日辰食品股份有限公司獨立董事;2019 年 11 月至今,任公司獨立董事。李雪 獨立董事 碩士，1997 年 2 月至今,任中國海洋大學副教授,教授;2021 年 2 月至今兼任青島城市學院會計系主任;2014 年 9 月至今,任青島控股國際有限公司獨立非執行董事;2019 年 6 月至今,任瑞誠(中國)傳媒集團有限公司獨立非執行董事。權錫鑒 獨立董事 博士，歷任曲阜師范大學

41、教師,青島海洋大學講師,副教授,教授.2001 年入選山東省理論人才“百人工程”,曾任健特生物,青島堿業,紅星發展等上市公司獨立董事.現任中國海洋大學管理學院院長,教授,博士生導師,MBA 教育中心主任,兼任中國企業管理研究會常務理事,山東省管理學會會長,山東省企業管理研究會副會長,山東省比較管理學會副會長。資料來源：Wind，浙商證券研究所 高測股份高測股份(688556688556)深度報告深度報告 http:/ 12/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.光伏光伏業務業務:“大尺寸“大尺寸+薄片化”趨勢薄片化”趨勢，切割設備切割設備需求有望井噴需求有望井噴 2.1.光伏光伏行業行業

42、持續高景氣，持續高景氣，硅片擴產潮硅片擴產潮迭起迭起，龍頭持續受益，龍頭持續受益 光伏邁入“平價時代”：光伏邁入“平價時代”：2 2010010 年至年至 2 2020020 期間，全球太陽能光伏發電的期間，全球太陽能光伏發電的 LCOELCOE 降幅達降幅達85%85%，從 0.381 美元/kWh 降至 0.057 美元/kWh，較去年下降了 7%，從單個國家層面來看，十年間光伏度電成本下降了 77%-88%,成本的下降主要歸因于技術革新、安裝成本的下降主要歸因于技術革新、安裝成本下調。成本下調。據據 IRENAIRENA 預測預測 2 2022022 年將降至年將降至 0 0.04.04

43、 美元美元/k/kW Wh h。圖圖 13：2010-2020 年期間，年期間，全球太陽能光伏發電全球太陽能光伏發電 LCOE 降福達降福達 85%資料來源：IRENA、浙商證券研究所 雙碳雙碳目標目標指引下指引下，清潔能源轉型及綠色復蘇，清潔能源轉型及綠色復蘇成為全民共識成為全民共識。各國積極響應碳減排號召，以光伏為首的可再生能源發電具備長期成長空間。中國在“十四五”期間是碳達峰的關鍵期，若疫情得到有效防控，需求將逐步恢復，CPIACPIA 預計預計 2222-2525 年全球光伏年全球光伏年均新增裝機量將達年均新增裝機量將達 232232-286GW286GW，我國年均新增光伏裝機將達，我

44、國年均新增光伏裝機將達 8383-99GW99GW。圖圖 14：2030 年全球光伏新增裝機達年全球光伏新增裝機達 315-366GW 圖圖 15：2030 年我國新增光伏裝機達年我國新增光伏裝機達 105-128GW 資料來源：CPIA、浙商證券研究所整理 資料來源：CPIA、浙商證券研究所測算 技術技術驅動驅動提高提高光電轉換效率光電轉換效率，是光伏降本增效的主攻方向是光伏降本增效的主攻方向：2021 年 P 型單晶電池均采用 PERC 技術，是目前規?；a性價比最高的技術，但平均轉換效率達 23.1%，接近飽和狀態，未來優化空間有限。N 型電池有望成為下一代主流技術路徑，其中 HJT綜

45、合優勢更為顯著，轉換效率將突破 25%。薄片化將成為薄片化將成為 N N 型硅片的技術發展的未來型硅片的技術發展的未來方向，帶來切片工藝方向，帶來切片工藝+設備升級設備升級。0.000.100.200.300.400.502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2022ELCOE(USD/kWh)050100150200250300350400202020212022E 2023E 2024E 2025E 2027E 2030E樂觀情況保守情況020406080100120140202020212022E 2023E 202

46、4E 2025E 2027E 2030E樂觀情況保守情況 高測股份高測股份(688556688556)深度報告深度報告 http:/ 13/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 3：N 型電池有望成為下一代主流電池技術，技術革新有望帶動設備更換需求型電池有望成為下一代主流電池技術，技術革新有望帶動設備更換需求 分類 2021 年 2022 年 2023 年 2025 年 2027 年 2030 年 P 型多晶 BSF p 型多晶黑硅電池 19.5%19.5%19.7%-PERC p 型多晶黑硅電池 21.0%21.2%21.3%21.5%21.7%21.9%PERC p 型多晶黑鑄錠單

47、晶硅電池 22.4%22.6%22.8%23.0%23.3%23.6%PERC p 型單晶電池 23.1%23.3%23.5%23.7%23.9%24.1%P 型單晶 TOPCon 單晶電池 24.0%24.3%24.6%24.9%25.2%25.6%N 型單晶 HJT 異質結電池 24.2%24.6%25.0%25.3%25.6%26.0%IBC 電池 24.1%24.5%24.8%25.3%25.7%26.2%資料來源：CPIA、浙商證券研究所整理 2.2.切割設備切割設備：大大尺寸尺寸硅片迎擴產潮，硅片迎擴產潮，預計預計 2025 年市場空間達年市場空間達 56 億元億元 大尺寸大尺寸硅

48、片（硅片（M M10/G1210/G12）成市場趨勢成市場趨勢，經濟效益高，經濟效益高：硅片大尺寸能進一步降低終端系統成本及度電成本，符合光伏行業降本增效的需求。硅片龍頭相繼推出大尺寸硅片產品硅片龍頭相繼推出大尺寸硅片產品：2019 年隆基、中環分別推出 M6(166mm)、G12(210mm)；2020 年隆基、晶科、晶澳等七家企業聯合發布 M10（182mm）大尺寸硅片。2021 年 182/210mm 硅片占比近 50%，預計在 2 20 02 22 2 年小尺寸硅片加速淘汰出清，年小尺寸硅片加速淘汰出清，大尺寸硅片市占率大尺寸硅片市占率有望超有望超 8 8 成，逐漸成，逐漸成為市場主流

49、。成為市場主流。圖圖 16：預計在未來預計在未來 182/210 尺寸硅片為市場主流尺寸硅片為市場主流 圖圖 17：硅片龍頭相繼推出大尺寸硅片產品硅片龍頭相繼推出大尺寸硅片產品 資料來源：CPIA、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 隨著行業向大尺寸、薄硅片趨勢發展，硅片切割設備重要性近年大幅提升。隨著行業向大尺寸、薄硅片趨勢發展，硅片切割設備重要性近年大幅提升。從競爭格從競爭格局來看：局來看：2016 年前，光伏切割設備以瑞士梅耶博格、日本小松 NTC 為代表占市場主導地位，基于金剛線切割技術水平提升，進口替代進程不斷加速?；诮y計的 4 家上市企業數據，目前市場份額主要集中

50、在高測（占比約 50%-60%）、連城（占比約 20%）、上機（產能基本自供）、晶盛（主要供中環）、宇晶（占比約 10%）等廠商。0%25%50%75%100%202120222023202520272030210mm182mm160-166mm158.75mm156.75mm 高測股份高測股份(688556688556)深度報告深度報告 http:/ 14/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 18：2017-2021 光伏切割設備競爭格局（光伏切割設備競爭格局（統計上市統計上市 4 家家）圖圖 19：2021 年年高測股份市占率高測股份市占率達達 56%（基于（基于 4 家家上市企

51、業上市企業）資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 “大尺寸”趨勢引領設備迭代大尺寸”趨勢引領設備迭代，我們測算我們測算切割設備單切割設備單 G GW W 投資額投資額：1）數量：參考高測股份招股說明書，隨著近幾年公司設備產能的提升，假設單 GW 所需14 臺切片機、1 臺單晶截斷機、4 臺單晶開方機以及 6 臺磨倒一體機。2）價格：假設以 2%的速率下降。我們我們預計預計 2 2021021-2 2025025 單單 GWGW 切割設備投資額切割設備投資額從從 0.0.2 27 7 億億元元/GW/GW 下降至下降至 0.0.2 25 5 億元億元/GW/

52、GW。表表 4：預計預計 2021-2025 單單 GW 切割設備投資額從切割設備投資額從 0.27 億元億元/GW 下降至下降至 0.25 億元億元/GW（假設以假設以 2%的速率下降的速率下降）項目 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 數量（臺）單臺售價（萬元/臺）切片機（14）110 108 106 104 101 單晶截斷機（1）90 88 86 85 83 單晶開方機（4）90 88 86 85 83 磨倒一體機（6）120 118 115 113 111 單 GW 設備投資額合計（億元）0.27 0.27 0.26 0.26 0.25 資料來源：高測股份招股

53、說明書、浙商證券研究所測算 我們對硅片切割設備市場空間進行測算，我們對硅片切割設備市場空間進行測算，假設假設：1)1)光伏需求：光伏需求：基于CPIA 預測，假設2021-2025 年全球光伏新增產量樂觀下為170-415GW。2)2)參考行業經驗、參考光伏協會數據，參考行業經驗、參考光伏協會數據，假設：假設：硅片容配比 1.25；硅片產能利用率 68%；存量替換比保持 15%；假設 2021-2025 年單晶硅片占比為 90%/95%/100%/100%/100%。假設 2021-2025 年切割設備單 GW 設備投資額從 0.27 億元/GW 下降至 0.25 億元/GW。測算結果：測算結

54、果：預計預計2 2025025年單晶硅片年單晶硅片切割切割設備市場空間達設備市場空間達5 56 6億元，億元，2 2021021-2525年年CAGR=CAGR=1 13 3%。0%20%40%60%80%100%20172018201920202021E高測股份上機數控連城數控宇晶股份56%5%31%8%高測股份上機數控連城數控宇晶股份 高測股份高測股份(688556688556)深度報告深度報告 http:/ 15/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 5：預計預計 2025 年年單晶硅片單晶硅片設備市場空間設備市場空間有望有望達達 56 億元，億元，2021-25 年年 CAGR

55、=13%項目 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增裝機量(GW)170 240 288 346 415 YOY 31%41%20%20%20%硅片容配比 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 全球硅片需求量(GW)213 300 360 432 518 硅片產能利用率 68%68%68%68%68%硅片產能（GW)313 441 529 635 762 單晶硅片占比 90%95%100%100%100%單晶硅片產能(GW)281 419 529 635 762 存量替換比 15%15%15%15%15%存量替換產能(GW)36 47 66 79

56、95 總新增產能（GW）126 185 176 185 222 單 GW 設備投資額合計（億元）0.27 0.27 0.26 0.26 0.25 硅片切割設備市場空間（億元）34 49 46 47 56 CAGR 13%資料來源：各公司公告、CPIA，浙商證券研究所測算 2.3.切割耗材切割耗材：“細線化”“細線化”大勢所趨大勢所趨，預計預計 2025 年市場空間年市場空間達達 82 億元億元 光伏切割耗材光伏切割耗材：電鍍金剛石線簡稱“金剛線”電鍍金剛石線簡稱“金剛線”，是用電鍍的方法將金屬鎳沉積在鋼線基體上，而金屬鎳表面覆有金剛石顆粒（金剛石莫氏硬度為 10、即硬度最高的材料），從而制得的

57、一種線性線性切割工具切割工具。技術發展技術發展歷程歷程：內圓鋸切割 游離磨料砂漿切割（03 年前以碳化硅作為游離磨料砂漿的線性切割方式主要滿足于半導體行業）金剛線切割。技改過程中提升了技改過程中提升了原材料原材料利用率利用率及及切割效率切割效率，同時降低了，同時降低了切割成本。切割成本。圖圖 20：金剛線是一種線性切割工具金剛線是一種線性切割工具 圖圖 21：金剛線切割逐漸替代游離磨料線金剛線切割逐漸替代游離磨料線 資料來源：公司招股書、浙商證券研究所 資料來源：公司招股書、浙商證券研究所 高測股份高測股份(688556688556)深度報告深度報告 http:/ 16/32 請務必閱讀正文之

58、后的免責條款部分 表表 6：新型新型金剛線切割工藝金剛線切割工藝能夠降低硅料損耗、增加單位硅片產量以及縮短切削時間等優勢能夠降低硅料損耗、增加單位硅片產量以及縮短切削時間等優勢 對比項目 游離磨料砂漿切割 固結磨料金剛線切割 切割磨損 磨料顆粒磨損約為 60m。金剛石顆粒磨損約為 20m。以切割硅材料為例，相同線徑下金剛線切割比砂漿切割硅料損耗更低，單位硅料的硅片產出增加 20%左右，且砂漿切割最細線徑約為 80m。切割速度 砂漿切片機線網速度約為 580-900m/min。金剛線切片機線網速度已達到 2,000m/min 以上。金剛線切割速度約為砂漿切割的 2-3 倍。輔料消耗 PEG 懸浮

59、液，較難處理。水基切割液，較易處理。金剛線切割工藝更為環保。資料來源：公司招股書、浙商證券研究所整理 “細線化“細線化”是金剛線是金剛線技技改改未來未來效益提升效益提升的關鍵的關鍵切入點切入點：較小的母線直徑有利于降低切削損耗和生產成本。2021 年金剛線母線直徑為 43-56m，用于單晶硅片的金剛線用于單晶硅片的金剛線母線直徑降幅較大母線直徑降幅較大。金剛線金剛線“細線化”細線化”趨勢下趨勢下，等徑方棒，等徑方棒/方錠每公斤出片量將增加。方錠每公斤出片量將增加。據 CPIA 數據，2021年 p 型 166mm 每公斤單晶方棒出片量約為 64 片，182mm 每公斤單晶方棒出片量約為53 片

60、，210mm 每公斤單晶方棒出片量約為 40 片。未來隨著“細線化”趨勢演進、單公斤出片量有望持續提升。圖圖 22：金剛線母線直徑逐年下降，用于單晶的降幅較大金剛線母線直徑逐年下降，用于單晶的降幅較大 圖圖 23：金剛線直徑下降金剛線直徑下降+薄硅片趨勢，提升出片量薄硅片趨勢，提升出片量 資料來源：CPIA、浙商證券研究所整理 資料來源：CPIA、浙商證券研究所整理 硅料硅料價格高漲價格高漲背景背景、薄片化薄片化需求提升需求提升，加速加速細線化趨勢細線化趨勢：因硅片薄片化有利于切割時增加出片率、減少硅料損耗，從而降低硅片成本。據 CPIA，2021 年 P 型單晶硅片平均厚度約 170m，較

61、2020 年下降 5m。預計 2022 年平均有望向 160-165um 厚度延伸。異質結電池技術助推硅片薄片化異質結電池技術助推硅片薄片化：憑借其對稱結構、低溫工藝及無應力制程，HJT 電池更易實現薄片化，預計未來 HJT 用 N 型硅片厚度有望降至 120m 以下。30405060202120222023202520272030金剛線母線直徑-多晶金剛線母線直徑-多晶4050607080202120222023202520272030每公斤方棒出片量（片）每公斤方錠出片量（片）高測股份高測股份(688556688556)深度報告深度報告 http:/ 17/32 請務必閱讀正文之后的免責條

62、款部分 圖圖 24：電池技術迭代推動薄片化趨勢電池技術迭代推動薄片化趨勢 圖圖 25：N 型硅片較型硅片較 P 型硅片更薄型硅片更薄 資料來源：CPIA、浙商證券研究所整理 資料來源：CPIA、浙商證券研究所整理 從競爭格局來看：從競爭格局來看：金剛線制造及應用源于日美等發達國家，2015 年以前以日本 Asahi、ALMT 及美國 DMT 為代表、處世界領先水平。2015 年后，國內金剛線通實現進口替代，大幅提高生產效率、降低生產成本，目前美暢占據全球 40%以上的市場份額。圖圖 26：2021 年切割耗材競爭格局（高測占比年切割耗材競爭格局（高測占比 11%）圖圖 27：切割耗材市場競爭格

63、局切割耗材市場競爭格局(美暢常年占據美暢常年占據 40%以上份額以上份額)資料來源：華經產業研究院、浙商證券研究所整理 資料來源：全球光伏、浙商證券研究所整理 “鎢絲”有望成為高碳鋼絲替代新方向：鎢絲”有望成為高碳鋼絲替代新方向：目前處于試驗階段，有待市場驗證。目前處于試驗階段，有待市場驗證。1)優勢：優勢：破斷力強，高切割速度以至于線耗相對低，線徑更細線化可達 30m 以下。2)劣勢：劣勢：成本高，價格目前為高碳鋼絲的 2 倍以上。表表 7：上游廠商相關鎢絲布局公告上游廠商相關鎢絲布局公告 公司 公告日期 投資額 項目 進度 廈門鎢業 2022/1/28 8.42 億元 600 億米光伏用鎢

64、絲產線 計劃 2022 年 3 月啟動，上半年完成項目建設 中鎢高新 2022/2/25 0.98 億元 新增年產 100 億米細鎢絲擴能改造 項目建設期 9 個月 資料來源：各公司公告、浙商證券研究所整理 綜合來看，綜合來看，薄硅片趨勢引領金剛線設備“細線化、高速化、自動化及智能化”薄硅片趨勢引領金剛線設備“細線化、高速化、自動化及智能化”是光是光伏切割主要發展方向伏切割主要發展方向。我們對切割耗材進行市場空間測算，我們對切割耗材進行市場空間測算，假設：假設：1 1）光伏需求：光伏需求：基于CPIA 預測，假設2021-2025 年全球光伏新增產量樂觀下為170-415GW。0%25%50%

65、75%100%202120222023202520272030BSF電池PERC電池TOPCon電池異質結電池MWT電池IBC電池100120140160180200202120222023202520272030多晶硅片厚度單晶硅片厚度-p型硅片單晶硅片厚度-n型硅片-HJT單晶硅片厚度-n型硅片-TOPCon高測股份美暢新材東尼電子岱勒新材三超新材恒星科技其他0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021高測股份美暢新材東尼電子岱勒新材三超新材 高測股份高測股份(688556688556)深度報告深度報告 http:/ 18/32 請務必閱讀正文之后的

66、免責條款部分 2 2）假 設：假 設：硅 片 容 配 比1.25；參 考CPIA數 據，假 設 單 晶 硅 片 占 比 為90%/95%/100%/100%/100%。3 3）單單 GWGW 線耗線耗：參考公司招股書每片硅片（約 4W）耗用金剛線 1.5m 測算，單 GW 線耗37.5 萬千米，細線化趨勢下、切割速度變慢導致線耗提升，我們假設線耗以每年 5%比例增加，預計 2021 年金剛線線耗為 40 萬千米/GW。4 4）金剛線價值量：金剛線價值量：參考美暢股份 2021 年報披露金剛線銷售價格 40.17 元/公里，我們假設隨著成本進一步下降，2022-2025 年價格以每年 5%的比例

67、下降。測算結果：預計測算結果：預計 2 2025025 年金剛線市場空間達年金剛線市場空間達 8282 億元，億元，2 2021021-20202525 年年 CAGR=CAGR=2828%。表表 8：預計預計 2025 年金剛線市場空間達年金剛線市場空間達 82 億元，億元，2021-2025 年年 CAGR=28%項目 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增產量(GW)170 240 288 346 415 YOY 31%41%20%20%20%硅片容配比 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 全球硅片需求量(GW)213 300 360 43

68、2 518 單晶硅片占比 90%95%100%100%100%單晶硅片產量(GW)191 285 360 432 518 單 GW 線耗（萬千米）40 42 44 46 49 金剛線需求（萬千米）7650 11970 15876 20004 25205 金剛線價值量（元/千米）40 38 36 34 33 金剛線市場空間（億元）31 46 58 69 82 CAGR 28%資料來源：CPIA、公司招股書、浙商證券研究所測算 2.4.高測股份：集成“切割設備高測股份：集成“切割設備+耗材耗材+工藝”工藝”融合融合優勢優勢，布局切片代工，布局切片代工 公司于 2009 年掌握金剛線切割技術，201

69、5 年進入光伏硅片制造行業，專注于硅片制造中截斷、開方、磨面、拋光、倒角、切片等環節，為國內光伏切割設備龍頭企業為國內光伏切割設備龍頭企業。圖圖 28：公司設備產品覆蓋截斷公司設備產品覆蓋截斷/開方開方/磨面磨面/拋光拋光/倒角倒角/切片環節，為行業龍頭切片環節，為行業龍頭 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所整理 高測股份高測股份(688556688556)深度報告深度報告 http:/ 19/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司是國內同時公司是國內同時具備具備高硬脆材料切割設備高硬脆材料切割設備+切割耗材切割耗材的的企業企業。1)切割設備：公司作為光伏切割設備龍頭，市占率龍頭領先，

70、毛利率處行業領先。2)切割耗材：公司為行業第二，市占率約 13%。2022 第 Q1 公司金剛線“單機十二線”成功技改，年產能達 2500 萬千米，規?；a成本有望進一步降低。同時公司擬與壺關縣人民政府簽署壺關年產 12000 萬千米金剛線項目投資協議書。表表 9：公司為國內唯一具備切割設備公司為國內唯一具備切割設備+切割耗材雙業務企業切割耗材雙業務企業 公司名稱 主要產品 產品類型 業務模式 高測股份 高硬脆材料切割設備、高硬脆材料切割耗材、輪胎檢測設備及耗材、服務及其他 切割設備+切割耗材 設備業務設備業務+耗材業務耗材業務 上機數控 光伏專用設備、藍寶石專用設備、通用磨床 切割設備 設

71、備業務 連城數控 單晶爐、線切設備、磨床、硅片處理設備 拉晶設備+切割設備 宇晶股份 研磨拋光機、多線切割機、多線切割機技術改造、其他 研磨設備+切割設備 美暢新材 電鍍金剛石線 切割耗材 耗材業務 東尼電子 復膜線材、超微細導體、金剛石切割線、無線感應線圈、電池極耳、其他 電子線材+切割耗材 三超新材 砂輪、金剛線、其他 研磨耗材+切割耗材 岱勒新材 硅切割用金剛石線、藍寶石 切割用金剛石線、其他 切割耗材 資料來源：公司招股書、浙商證券研究所整理 圖圖 29：公司切割設備毛利率處于行業領先公司切割設備毛利率處于行業領先 圖圖 30：公司公司 2021 年切割耗材毛利率有所提升年切割耗材毛利

72、率有所提升 資料來源：公司可轉債募集書、浙商證券研究所整理 資料來源：公司可轉債募集書、浙商證券研究所整理 核心技術構建“護城河”核心技術構建“護城河”。公司基于 3 3 項核心支撐技術項核心支撐技術（精密機械設計制造+自動化檢測控制+精密電化學）、結合部分行業通用技術手段，形成 1616 項主要核心應用項主要核心應用技術技術，其中部分為公司獨有技術。公司注重技術研發，研發投入占比多年保持行業研發投入占比多年保持行業第一第一。0%20%40%60%201920202021連城數控上機數控宇晶股份晶盛機電高測股份-20%0%20%40%60%80%201920202021美暢股份三超新材岱勒新材

73、東尼電子恒星科技宇晶股份高測股份 高測股份高測股份(688556688556)深度報告深度報告 http:/ 20/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 10：公司核心應用技術具有獨特性及前瞻性公司核心應用技術具有獨特性及前瞻性 序號 核心應用技術 技術類型 1 高精度軸承箱設計制造技術 行業通用 2 高穩定性液路技術 行業通用 3 高精度切割線管理技術 行業通用 4 高精度張力控制技術 行業通用 5 高精度夾持進給技術 行業通用 6 多主軸動態平衡技術多主軸動態平衡技術 公司獨有 7 高精度晶線檢測技術 行業通用 8 超細金剛線高線速切割工藝技術 行業通用 9 超薄片切割工藝技術 行

74、業通用 10 基于大數據算法的切割過程工藝自適應技術基于大數據算法的切割過程工藝自適應技術 公司獨有 11 低張力高效上砂技術低張力高效上砂技術 公司獨有 12 機器視覺圖像識別技術機器視覺圖像識別技術 公司獨有 13 上砂量模糊控制技術上砂量模糊控制技術 公司獨有 14 電鍍液高效添加劑技術電鍍液高效添加劑技術 公司獨有 15 金剛石微粉鍍覆技術金剛石微粉鍍覆技術 公司獨有 16 金剛石微粉后處理技術金剛石微粉后處理技術 公司獨有 資料來源：公司公告、浙商證券研究所整理 圖圖 31：公司注重研發投入，研發占比持續行業第一，遠領先于可比公司公司注重研發投入，研發占比持續行業第一，遠領先于可比公

75、司 資料來源：Wind，浙商證券研究所整理 切割設備切割設備：公司：公司率先推進率先推進大、大、薄硅片切割薄硅片切割。2 2021021 年公司首次實現異質結年公司首次實現異質結 N N 型大尺型大尺寸寸 1 120m20m 硅片半片切割硅片半片切割，引領行業技術創新。目前已與愛康科技建立戰略合作，逐步實施異質結 N 型大尺寸硅片厚度從 150m 至 120m、90m 的技術降本路徑，加快推動大薄片化進程。切割耗材：順應切割耗材：順應金剛線細線化金剛線細線化趨勢趨勢，公司著力公司著力攻克斷線率高、切割能力弱、耗時長攻克斷線率高、切割能力弱、耗時長等技術難點等技術難點。0%2%4%6%8%10%

76、12%14%20172018201920202021高測股份連城數控美暢股份宇晶股份上機數控 高測股份高測股份(688556688556)深度報告深度報告 http:/ 21/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1)公司 40/38m 線型已實現批量，36m 線型逐步推廣中，同時儲備更細線性，目前3 35 5m m 線型及以下開展研發測試線型及以下開展研發測試，技術持續保持行業領先地位。2)2022 年 Q1“單機十二線”已全部完成技改，金剛線全年產能達“單機十二線”已全部完成技改，金剛線全年產能達 2 2500500 萬千米以上萬千米以上，產能及效率大幅提升，助推金剛線市占率進一步提升。

77、3)2022 年 7 月，公司擬與壺關縣人民政府簽署的壺關年產 12000 萬千米金剛線項目投資協議書，項目一期計劃建設年產 4000 萬千米金剛線產能，預計投資額將達到 6.66 億元，擴產周期為 12 個月，項目投產后公司年產能將達到 6500 萬千米。圖圖 32：公司技術行業領先，持續推動切割設備及耗材技術創新公司技術行業領先，持續推動切割設備及耗材技術創新 資料來源：公司招股書、浙商證券研究所整理 3.切片代工：實現光伏切割場景縱向拓展，切片代工：實現光伏切割場景縱向拓展，成長空間成長空間大大 3.1.切片代工切片代工具較強技術壁壘具較強技術壁壘，公司公司規劃產能合計達規劃產能合計達

78、47GW 受益受益下游光伏硅片擴產下游光伏硅片擴產+薄片化降本技術薄片化降本技術需求需求，下游下游客戶對于客戶對于切片切片代工模式代工模式的需求的需求快速崛起快速崛起，實現實現降降本增效提質。本增效提質。1)切片代工業務收入來源：切片代工業務收入來源：切片服務代工費+結余硅片售出+硅泥/廢料收入。2)客戶角度：客戶角度：輕資產運行（減少大額固定資產投入及設備落后淘汰風險）+高切片率。公司公司基于基于“切割設備“切割設備+耗材耗材+工藝技術”三輪驅動，工藝技術”三輪驅動，在切片外加工在切片外加工商業模式商業模式下具較強下具較強技術壁壘、難以被競爭對手快速模仿技術壁壘、難以被競爭對手快速模仿復制。

79、復制。圖圖 33：切片代工利潤來源切片代工利潤來源（目前因硅片價格處于高位，（目前因硅片價格處于高位，結余硅片結余硅片利潤占比較圖中會更高）利潤占比較圖中會更高）資料來源：公司公告，浙商證券研究所整理 45%45%10%代工費結余硅片硅料廢料 高測股份高測股份(688556688556)深度報告深度報告 http:/ 22/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司公司 2 2021021 年實現年實現首次盈利，產能逐步釋放，深度綁定客戶：首次盈利，產能逐步釋放，深度綁定客戶：1)2021 年公司首次并表實現收入 1.06 億元（占營收 6.75%）；毛利率達 28.72%。2)切片代工業務

80、投產與爬坡在即：目前公司總產能規劃合計達目前公司總產能規劃合計達 4 47GW7GW，預計預計 2 2022022 年末年末切片代工業務規?？蛇_切片代工業務規?？蛇_ 2 21GW1GW，全年有效產能預計可達全年有效產能預計可達 1 10 0-12GW12GW 左右左右。3)客戶端客戶端（硅片廠硅片廠+電池片廠電池片廠）：基于客戶需求擴產，）：基于客戶需求擴產，深度綁定客戶。公司與通威、美科、京運通、陽光能源、潤陽等已建立良好的合作關系。表表 11：公司切片代工邏輯加強，公司切片代工邏輯加強，產能規劃合計達產能規劃合計達 47GW 公告時間 投資標的 投資額（億元）產能 預計項目進度 2022/

81、4/29 建湖二期（配套潤陽、英發睿能）6.31 12GW 2023 年投產 2022/4/8 建湖一期（配套錦州陽光）7 10GW 2022 年達產 2021/7/21 樂山一期（配套京運通）5.66 6GW 2022 年達產 2021/7/22 樂山二期（配套京運通）10.83 14GW 2023 年達產 2021/2/3 大硅片示范基地項目（配套通威、美科）1.83 5GW 2021 年達產 合計產能合計產能 47GW47GW 資料來源：公司公告，浙商證券研究所整理 3.2.專業化分工形成技術閉環，與客戶共享技術紅利專業化分工形成技術閉環，與客戶共享技術紅利 公司布局切片代工，專業化分工

82、形成技術閉環，與客戶共享技術紅利：公司布局切片代工，專業化分工形成技術閉環，與客戶共享技術紅利：公司“切割設備+耗材+工藝”融合發展優勢，實現縱向拓展至切片代工業務。增收的同時又掌握了掌握了切片環節大數據，后續支撐設備、金剛線及切割工藝研發，形成技術閉環，切片環節大數據，后續支撐設備、金剛線及切割工藝研發，形成技術閉環，同時給客戶創造更大價值，實現雙贏。圖圖 34：GC700X 金剛線晶硅切片機金剛線晶硅切片機 圖圖 35：硅片切割示意圖硅片切割示意圖 資料來源：公司官網，浙商證券研究所整理 資料來源：公司官網，浙商證券研究所整理 公司依托自主研發技術公司依托自主研發技術實力實力，幫助客戶降本

83、增效提質：，幫助客戶降本增效提質：1)1)生產成本：生產成本：N 型大薄硅片趨勢下（硅片厚度從 150m 至 120m、90m），金剛線細線化切割可降低切割料損（公司已實現 40/38m批量銷售，目前開展 35m 以下線型研發），提高硅棒出片率；降低硅片厚度使硅材料用量減小，進而實現生產成本的下降。2)2)生產效率：生產效率：提高切割線速度（公司在 2019 年已實現 2400m/min），使得工藝時間縮短。3)3)硅片質量：硅片質量：提高設備運行穩定性及一致性，可提升硅片切割良率。高測股份高測股份(688556688556)深度報告深度報告 http:/ 23/32 請務必閱讀正文之后的免責

84、條款部分 表表 12：公司衡量降本、增效、提質主要指標公司衡量降本、增效、提質主要指標 優化內容 量化指標 含義 公司技術水平（2019 年）生產成本降低 出片率（片/公斤）金剛線線徑越細，切削損耗越低，出片率越高，單位硅片生產成本越低 單晶方棒出片率 67 硅片厚度（m 微米）金剛線薄片化切割技術提升，推動HJT 技術發展 單晶硅片厚度 170-175 生產效率提升 工藝時間（分鐘/刀）完成一根硅棒切割需要的分鐘數；每臺完成切割刀數（工藝時間短、機臺效率高，單臺設備生產效率越高）70min 機臺效率（刀/臺/天）13 切割棒長（mm 毫米）切割棒長越長，每刀切割出片數越多 85 產品質量提高

85、 切割良率（%）切割出的硅片達到檢測合格標準率 94%總厚度變化均值 TTV（m 微米）TTV 越低，硅片厚薄越均勻 8 線衡均值（m 微米）線切割造成的硅片表面局部區域高低起伏，衡量表面粗糙程度 7 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所整理 3.3.硅片硅片代工模式盈利可觀代工模式盈利可觀，預計預計 2025 年年切片利潤切片利潤可可達達 7.2 億元億元 硅料硅料+石英砂緊缺，石英砂緊缺，預計未來預計未來 2 2 年硅片價格仍有望處高位，年硅片價格仍有望處高位，切片代工利潤可持續切片代工利潤可持續：1)1)盈余片利潤：盈余片利潤：過去 2 年下游光伏需求驅動硅片價格暴漲（漲幅超 70%以上

86、），使得硅片代加工模式帶來的盈余片利潤豐厚。目前硅片仍處于產業鏈相對強勢地位，且受制于硅料+石英砂短缺原因，預計未來兩年價格戰風險有望縮小，公司盈余片利潤與硅片價格直接相關、有望持續受益。2)2)切片切片代工費代工費：預計將維持硅片價格的 5%-10%之間波動，降本增效是未來提升代工費利潤的核心。圖圖 36：過去過去 2 年硅料價格漲幅達年硅料價格漲幅達 4 倍倍 圖圖 37：硅片價格持續上升硅片價格持續上升 資料來源：PVInfoLink，浙商證券研究所整理 資料來源：PVInfoLink，浙商證券研究所整理 我們對我們對公司公司光伏切片代工光伏切片代工業務空間業務空間進行測算進行測算（基于

87、（基于 2 21010 尺寸）尺寸），核心假設：核心假設：050100150200250300菜花料（元/kg）致密料（元/kg）0246810158尺寸（元/片）166尺寸（元/片）高測股份高測股份(688556688556)深度報告深度報告 http:/ 24/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1)硅片價格：參考 PVInfolink 報價，210 尺寸硅片價格均值為 8.75 元/片（2022 年 1月至 6 月），隨著硅料、硅片產能的釋放，我們保守假設 2022 年 210 尺寸硅片價格均值為 8 元/片，預計 2023-2025 年硅片價格分別以 15%、10%、10%的速率下

88、降。2)硅片數量：單 GW 對應 210 硅片數量為 1 億片（參考行業情況假設 10W/片）；保守假設公司不斷讓利給客戶，假設結余硅片比例從 2022 年的 5.5%逐年下滑至 4%。3)代工費：行業合理代工費正常為硅片市場價格的 5%-10%。我們中性假設代工費占硅片價格的 7%。4)硅泥廢料收入：隨著硅料價格下跌，假設 2022-2025 年硅泥廢料收入分別為 0.04、0.03、0.02、0.02 億元。5)基于公司 2022-2024 年規劃產能 21GW、35GW、47GW，預計全年有效產能 10GW、25GW、45GW。假設 2025 年繼續增加 25GW 有效產能至 70GW、

89、出貨達 55GW。6)單 GW 成本：參考公司可轉債回復函中的效益預測數據，我們假設滿產后單 GW 成本正常約在 0.6 億元/GW，我們假設隨著公司成本不斷優化，每年以 5%比例下降。測算結果：測算結果：預計 2022-2025 年單 GW 對應毛利潤分別達 0.38、0.23、0.17、0.13 億元，預計 2025 年公司切片代工業務毛利潤有望達 7.2 億元,2022-2025 年CAGR=24%。表表 13：預計預計 2025 年公司切片代工業務年公司切片代工業務毛毛利潤有望達利潤有望達 7.2 億元億元,2022-2025 年年 CAGR=24%2022E 2023E 2024E

90、2025E 硅片價格（210 尺寸，元/片）8.0 6.8 6.1 5.5 單 GW 對應 210 硅片數量（億片）1 1 1 1 代工費（元/片）0.55 0.55 0.55 0.55 代工硅片收入（億元）0.55 0.47 0.45 0.43 結余硅片比例 5.5%5.0%4.5%4.0%結余硅片數量（億片）0.06 0.05 0.05 0.04 結余硅片收入（億元）0.4 0.3 0.2 0.2 硅泥廢料回收收入（億元）0.04 0.03 0.02 0.02 單 GW 硅片代工總營收(億元）0.98 0.80 0.71 0.64 單 GW 對應成本（億元）0.60 0.57 0.54 0

91、.51 單 GW 毛利潤(億元）0.38 0.23 0.17 0.13 預計全年有效產能（GW）10 25 40 55 硅片代工業務營收（億元）9.8 20.0 28.5 35 硅片代工業務毛利潤（億元）3.8 5.7 6.9 7.2 毛利率 39%29%24%20%CAGR 24%資料來源：PVInforlink、公司公告，浙商證券研究所測算 高測股份高測股份(688556688556)深度報告深度報告 http:/ 25/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.創新業務：創新業務：發揮技術延展優勢，發揮技術延展優勢，向半導體、藍寶石及磁性材向半導體、藍寶石及磁性材料料領域領域拓展拓展

92、受益半導體國產化加速+消費電子市場需求驅動+新能源汽車等領域磁材需求增加，公司發揮多場景高硬脆材料切割，實現半導體、藍寶石及磁材領域場景橫向拓展，實現半導體、藍寶石及磁材領域場景橫向拓展，實現銷售規模量級突破。實現銷售規模量級突破。表表 14：公司公司新品類金剛線與用于光伏金剛線的異同，用于半導體、藍寶石、磁材領域對切割要求更高新品類金剛線與用于光伏金剛線的異同，用于半導體、藍寶石、磁材領域對切割要求更高 應用領域 公司產品規格 產品性能與光伏用金剛線的異同 半導體硅片 母線 65100m 金剛石粒徑 7.0m 切割對象均為硅片，但半導體硅片對于一致性等要求遠高于光伏用硅片，從而要求切割半從而

93、要求切割半導體硅片的金剛線切縫更小、線痕更低、線徑波動范圍更小導體硅片的金剛線切縫更小、線痕更低、線徑波動范圍更小。具體如下：1）切縫更小，利用特有的新型上砂工藝，具有更小的成品線徑，較同規格原線的光伏用金剛線低 4-5m，切割過程中能夠有效減少硅料損失，增加出片產量。2）線痕更低，可減少后道研磨余量，使薄片切割成為可能，增加經濟收益。3）線徑波動范圍更小，維持在0.5m 左右，而光伏線的線徑波動大約1.5m，因此半導體線出刃高度更一致，降低因出刃高度差異引起的線痕值過高的情況。藍寶石材料 母線 0.160.18mm 金剛石粒徑3040m 與光伏用金剛線同為電鍍工藝金剛線，但存在以下不同：1）

94、藍寶石切割采用多番切割工藝，為滿足多次重復使用要求，金剛線的韌性和穩定性更金剛線的韌性和穩定性更高高 2）藍寶石為點接觸搖擺切割工藝，切屑為蹦碎狀，要求單顆金剛石承受較大的切割力，因此要求金剛線固砂強度更高、金剛石粒徑更大。磁性材料 母線 0.120.16mm 金剛石粒徑2035m 與光伏用金剛線同為電鍍工藝金剛線，但存在以下不同：1）磁性材料種類繁多，材質不一，不同產品的硬度相差較大，金剛線的適應性范圍要高，從而對不同種類磁性材料均具有良好的切割能力；2）磁材市場產品切割規格多并且使用設備規格較多，對應金剛線需求規格多，要求金剛線生產線體可靈活切換適應多規格產品靈活切換適應多規格產品的生產。

95、資料來源：公司招股書、浙商證券研究所整理 公司公司在在半導體半導體/藍寶石藍寶石/磁磁材材中使用的切割設備及耗材核心技術行業領先中使用的切割設備及耗材核心技術行業領先。2021 年創新業務實現營收 1.05 億元（設備類營收達 4762 萬元；耗材達 5763 億元），同比增長 323.1%。2 2021021 年年 1 1-9 9 月：月：公司共生產了 45 臺藍寶石切片機、磁材截斷機、半導體截斷機、磁材切片機等切割設備，其中銷售了 44 臺，產銷率高達 97.8%。截止 2021 年末，公司創新類業務設備類在手訂單達 4314.4 萬元（含稅），同比增長 284.79%。高測股份高測股份(

96、688556688556)深度報告深度報告 http:/ 26/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 15：公司半導體公司半導體/藍寶石藍寶石/磁性材料核心應用技術行業領先磁性材料核心應用技術行業領先 產品類型 產品 規格 核心技術指標 線徑（m）破斷力（N）出刃率（顆/mm）高測股份 行業領先公司 高測股份 行業領先公司 高測股份 行業領先 公司 光伏金剛 線、半導體 金剛線、藍寶 石和磁性材料金剛線 65m 773 805 15.0 15 25030 最高 24020 60m 732 755 13.5 13 23030 50m 652 655 10.5 9.5 22030 最高 1

97、8020 45m 602 605 9.0 7.5 19030 最高 10020 43m 582-8.4-18030-40m 552 555 6.8 5.5 16030 最高 10020 資料來源：公司招股書、浙商證券研究所整理 公司公司 2 2021021 年年創新業務創新業務已已實現實現放量放量突破：突破：1)1)8 8 英寸半導體切片機已進入麥斯克生產體系英寸半導體切片機已進入麥斯克生產體系；半導體研磨機、碳化硅切片機機碳化硅專用金剛線已在客戶端試用。2)2)藍寶石切片設備首次實現藍寶石切片設備首次實現 7 70000mmmm 晶棒加工晶棒加工，填補國內高裝載量加工設備空白，實現進口替代，

98、2021 年訂單 33 臺。3)3)磁材多線切割機在磁材多線切割機在 2 2021021 年實現批量銷售年實現批量銷售，為行業首款。，為行業首款?？蛻舳耍嚎蛻舳耍汗九c藍思科技、兆馳半導體、金瑞泓、麥斯克、正海磁材、寧波科寧達等企業建立合作關系。圖圖 38：半導體金剛線切片機（硅棒直徑兼容半導體金剛線切片機（硅棒直徑兼容 6、8 寸）寸）圖圖 39：半導體切片金剛線半導體切片金剛線(切縫更小、線痕更低，成率更高切縫更小、線痕更低，成率更高)資料來源：公司招股書、浙商證券研究所整理 資料來源：公司招股書、浙商證券研究所整理 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.盈利預測盈利預測 公司作為公司

99、作為光伏切割光伏切割設備龍頭，設備龍頭，核心業務主要涉及核心業務主要涉及光伏設備、光伏設備、創新業務相關創新業務相關設備設備（半（半導體導體/藍寶石藍寶石/磁材）磁材）、硅片及切割加工服務硅片及切割加工服務、輪胎檢測設備及耗材輪胎檢測設備及耗材 4 4 大板塊。大板塊。1)1)光伏光伏切割切割設備：設備：受益于“光伏需求增長+大尺寸+薄片化技術迭代”，未來下游硅片擴產景氣度有望延續，參考本文 2.2 部分測算、給予公司 2022-2025 年增長率假設，預計 2022-2025 年公司光伏設備收入同比增長 44%/-6%/3%/18%。高測股份高測股份(688556688556)深度報告深度報

100、告 http:/ 27/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2)光伏切割耗材：光伏切割耗材：公司已完成單機十二線機改，金剛線全年產能達 2500 萬千米以上，產能及效率大幅提升。同時，公司擬與壺關縣人民政府簽署的壺關年產 12000 萬千米金剛線項目投資協議書，項目一期計劃建設年產 4000 萬千米金剛線產能，擴產周期為 12 個月，投產后公司年產能將達到 6500 萬千米。我們假設 2022-2025 年公司金剛線出貨分別為 2000/4000/6000/8000 萬千米，金剛線價格分別為38/36/34/33 元/千米。對應預計公司光伏切割耗材金剛線 2022-2025 年收入同比增長

101、 132%/90%/43%/27%。3)硅片及硅片及切切割加割加工服務工服務：公司憑借其切割設備+耗材+工藝技術，實現光伏切割場景縱向拓展，布局切片代工新業務。隨著公司產能的逐步釋放，假設公司 2022-2025 年代工出貨量達 10/25/40/55GW,預計 2022-2025 年公司切片代工業務年收入同比增長779%/103%/51%/24%。（具體過程參加正文 3.3 部分測算）4)其他高硬脆材料切割設備及耗材其他高硬脆材料切割設備及耗材：公司8英寸半導體切片機已進入麥斯克生產體系；半導體研磨機、碳化硅切片機機碳化硅專用金剛線已在客戶端試用；藍寶石切片設備首次實現 700mm 晶棒加工

102、，填補國內高裝載量加工設備空白，實現進口替代；磁材多線切割機在 2021 年實現批量銷售，預計 2022 年創新業務訂單有望逐步放量，預計 2022-2025 年收入同比增長 150%/50%/30%/30%。5)輪胎檢測設備輪胎檢測設備及耗材及耗材：作為公司傳統業務，持續保持高市占率，積極推動設備升級迭代。公司被美國固特異、法國米其林、德國大陸馬牌、日本普利司通、日本橫濱、韓國錦湖等全球知名輪胎制造商選用。預計 2022-2025 年同比增長 8%/5%/5%/5%。表表 16：分產品銷售收入預測（單位：百萬元）：分產品銷售收入預測（單位：百萬元）分業務分業務 2020A2020A 2021

103、A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 光伏切割設備光伏切割設備 銷售收入（百萬元）458 980 1409 1319 1358 1596 yoy 19%117%44%-6%3%18%毛利率 37%31%33%32%32%32%光伏切割耗材光伏切割耗材 出貨量(萬千米）443 800 2000 4000 6000 8000 價格（元/千米）59 41 38 36 34 33 銷售收入（百萬元）231 292 675 1283 1829 2316 yoy-19%37%132%90%43%27%毛利率 33%36%36%36%36%36

104、%硅片及切割加工服務硅片及切割加工服務 銷售收入（百萬元）-106 929 1890 2855 3547 yoy-779%103%51%24%毛利率-29%35%25%24%20%其他高硬脆材料切割設備及耗材其他高硬脆材料切割設備及耗材 銷售收入（百萬元）-105 263 395 513 1651 yoy-323%150%50%30%30%毛利率-42%40%41%41%41%輪胎檢測設備及耗材輪胎檢測設備及耗材 銷售收入（百萬元）42 47 50 53 55 1651 yoy 26%12%8%5%5%5%高測股份高測股份(688556688556)深度報告深度報告 http:/ 28/32

105、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 毛利率 46%46%46%46%46%46%服務與其他服務與其他 銷售收入（百萬元）15 21 23 23 23 1651 yoy 38%42%10%0%0%0%毛利率 40%30%35%35%35%35%其他業務其他業務 （百萬元）1 16 13 13 13 1651 yoy 60%1389%-20%0%0%0%綜合毛利率-100%70%50%50%50%合計合計 （百萬元）746 1567 3364 4976 6646 14064 yoy 4%110%115%48%34%112%綜合毛利率 35%34%35%31%31%35%資料來源：Wind，浙商證券研

106、究所測算 5.2.估值分析與投資建議估值分析與投資建議 公司公司為為光伏光伏切割切割設備設備及耗材及耗材龍頭龍頭，布局切片代工，布局切片代工，同時向同時向半導體、半導體、藍寶石材料藍寶石材料、磁材磁材設備設備領域領域延伸，延伸，占據行業核心地位占據行業核心地位，未來成長未來成長確定確定性可期性可期。我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤為 5.1/6.8/9.2 億元，同比增長 196%/32%/36%，對應 PE 36/27/20 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 17：高測股份高測股份：與光伏設備主要上市公司估值比較：與光伏設備主要上市公司估值比較 2022/7/182022/7/

107、18 EPS/EPS/元元 PEPE 20212021 年年 公司公司 代碼代碼 股價股價(元元)總市值總市值(億元億元)2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PBPB ROEROE（%）高測股份高測股份 688556688556 81.581.5 186186 0.80.8 2.32.3 3.03.0 4.04.0 107107 3636 2727 2020 11.411.4 1616 晶盛機電 300316 67.8 872 1.3 2.2 2.6 3.

108、2 51 31 26 21 14.4 28 邁為股份 300751 471.0 815 5.9 5.1 7.5 10.4 79 92 63 45 12.5 25 捷佳偉創 300724 120.4 419 2.1 2.8 3.5 4.3 58 44 35 28 6.7 14 金辰股份 603396 88.3 103 0.5 1.2 1.7 2.4 169 74 52 37 10.1 5 奧特維 688516 315.0 311 3.8 5.6 7.7 9.6 84 56 41 33 19.3 30 帝爾激光 300776 178.2 303 3.6 4.7 6.8 9.6 50 38 26 1

109、9 13.2 19 英杰電氣 300820 70.8 102 1.1 2.0 3.0 4.0 65 36 23 18 7.5 14 行業平均（不包括高測股份）79 53 38 29 12 19 資料來源：浙商證券研究所整理（各家 eps 為浙商機械團隊預測值）高測股份高測股份(688556688556)深度報告深度報告 http:/ 29/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5.3.投資建議投資建議 公司為光伏公司為光伏切割切割設備龍頭，受益設備龍頭，受益“大尺寸“大尺寸+薄片化薄片化+切片代工”切片代工”需求需求?；谝韵卤砀駵y算，我們預計基于以下表格測算，我們預計 20252025 年

110、公司年公司切割設備切割設備+切割切割耗材耗材+切片代工切片代工 3 3 塊塊業務業務合合計潛在市值空間達計潛在市值空間達 293293 億元。億元。預計 2022-2024 年營收 33.4/49.8/66.5 億元，同比增長 115%/48%/34%；歸母凈利潤為 5.1/6.8/9.2 億元，同比增長 196%/32%/36%，對應PE 36/27/20 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。核心假設：核心假設：1)營收營收：參考本文 5.1 部分測算。2)凈利率：凈利率：我們假設公司切割設備、切割耗材隨著技術提升（降本、提升毛利率）、及規模效應的擴大（期間費用率降低），假設 2025 年公司切

111、割設備、切割耗材、切片代工業務凈利率分別為 11%、20%、15%。3)P PE E 估值：估值：我們給予公司 2025 年在各環節業務 PE 估值為 25 倍。表表 18：預計：預計 2025 年公司年公司光伏業務光伏業務潛在市值空間達潛在市值空間達 293 億元億元（未考慮公司在半導體領域的潛在延伸）（未考慮公司在半導體領域的潛在延伸）分業務 2025E2025E 切割設備：公司營收預測（億元）16 假設：凈利率 11%凈利潤（億元）2 公司潛在市值（億元；假設：25 倍 PE）44 切割耗材：公司營收預測（億元）23 假設：凈利率 20%凈利潤（億元）5 公司潛在市值（億元；假設：25

112、倍 PE）116 硅片切割代工：公司凈利潤（億元）35.5 假設：凈利率 15%凈利潤（億元）5 公司潛在市值（億元；假設：25 倍 PE）133 合計：公司潛在市值空間（億元）293 資料來源：浙商證券研究所預測整理 高測股份高測股份(688556688556)深度報告深度報告 http:/ 30/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6.風險提示風險提示 光伏硅片產能擴張不及預期光伏硅片產能擴張不及預期：若光伏硅片行業競爭格局惡化、大薄硅片技術迭代較慢，將導致擴產進度不及預期，影響公司光伏設備訂單需求。切片代工業務市場開拓切片代工業務市場開拓進展不及預期進展不及預期：目前硅料價格處于高位

113、，客戶切片代工意愿較強。若未來硅料價格下跌、薄片化迭代趨勢較慢，可能導致公司在下游客戶獲取代工訂單不及預期的風險。創新業務設備研發進展不及預期創新業務設備研發進展不及預期：光伏、半導體、藍寶石、磁性材料行業均屬于新興產業領域，新興產業領域具有發展速度快、技術和工藝進步較快、變化快等特點，若公司產品應用的下游行業發生重大技術路線變化，將可能會對公司的經營業績造成不利影響。高測股份高測股份(688556688556)深度報告深度報告 http:/ 31/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元

114、 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 單位：百萬元單位：百萬元 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產 2424 5268 8633 13169 營業收入營業收入 1567 3364 4976 6646 現金 427 940 2396 5033 營業成本 1038 2181 3439 4650 交易性金融資產 100 120 159 126 營業稅金及附加 6 13 20 26 應收賬項 1173 2598 3611 4842 營業費用 63 118 149 179 其它應收款 5 7

115、 13 17 管理費用 131 269 348 465 預付賬款 74 87 153 241 研發費用 117 219 274 332 存貨 558 1388 2150 2788 財務費用 7(6)(20)(51)其他 87 130 151 123 資產減值損失 39 50 75 100 非流動資產非流動資產 811 821 952 1094 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 5 5 5 5 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 40 54 60 70 固定資產 370 452 529 611 營業利潤營業利潤 212 578 756 1019 無形資

116、產 42 54 71 80 營業外收支(25)(25)(25)(25)在建工程 146 117 93 75 利潤總額利潤總額 187 554 732 994 其他 252 197 258 328 所得稅 14 43 56 76 資產總計資產總計 3235 6088 9585 14263 凈利潤凈利潤 173 511 675 918 流動負債流動負債 1989 4310 7125 10875 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 28 69 59 52 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 173 511 675 918 應付款項 1401 2936 4549 6229 EBITDA 231 58

117、1 752 990 預收賬款 2003 1586 2903 5170 EPS（最新攤?。?.8 2.3 3.0 4.0 其他(1444)(281)(387)(576)主要財務比率主要財務比率 非流動負債非流動負債 92 49 54 65 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 其他 92 49 54 65 營業收入 110%115%48%34%負債合計負債合計 2081 4358 7179 10940 營業利潤 274%173%31%35%少數股東權益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤 193%196%32

118、%36%歸屬母公司股東權 1154 1730 2405 3323 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 3235 6088 9585 14263 毛利率 34%35%31%30%凈利率 11%15%14%14%現金流量表現金流量表 ROE 16%35%33%32%單位：百萬元單位：百萬元 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROIC 13%27%26%25%經營活動現金流經營活動現金流 76 527 1605 2689 償債能力償債能力 凈利潤 173 511 675 918 資產負債率 64%72%75%77%折舊攤銷 49 34 4

119、1 48 凈負債比率 2%2%1%1%財務費用 7(6)(20)(51)流動比率 1.2 1.2 1.2 1.2 投資損失(5)(5)(5)(5)速動比率 0.9 0.9 0.9 1.0 營運資金變動 555 760 1642 2361 營運能力營運能力 其它(701)(766)(729)(581)總資產周轉率 0.6 0.7 0.6 0.6 投資活動現金流投資活動現金流 151(125)(158)(97)應收帳款周轉率 3.0 3.0 2.6 2.5 資本支出(267)(91)(98)(118)應付帳款周轉率 2.2 2.1 1.9 1.8 長期投資 0 0 0 0 每股指標每股指標(元元)

120、其他 418(33)(59)21 每股收益 0.8 2.3 3.0 4.0 籌資活動現金流籌資活動現金流 (101)110 9 45 每股經營現金 0.3 2.3 7.1 11.9 短期借款(52)41(10)(7)每股凈資產 7.1 7.6 10.6 14.7 長期借款 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他(49)69 18 52 P/E 107 36 27 20 現金凈增加額現金凈增加額 127 512 1456 2637 P/B 11.4 10.7 7.7 5.6 EV/EBITDA 45.6 30.2 21.3 13.6 資料來源：浙商證券研究所 高測股份高測股份(688556688

121、556)深度報告深度報告 http:/ 32/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、買入 ：相對于滬深 300 指數表現 20以上；2、增持 ：相對于滬深 300 指數表現 1020；3、中性 ：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4、減持 ：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2、中性 ：

122、行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3、看淡 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以

123、下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準

124、、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 29 層 北京地址：北京市廣安門大街 1 號深圳大廈 4 樓 深圳地址：深圳市福田區太平金融大廈 14 樓 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/