JS環球生活：SharkNinja成長性及發展可持續性分析-220804（47頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 SharkNinjaSharkNinja 成長性及發展可持續性成長性及發展可持續性分析分析 JS 環球生活（01691.HK）跟蹤報告2022.8.4 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 紀敏紀敏 制造產業首席分析師 S1010520030002 “疫情背景下受益”的論調猶如一座大山始終懸于公司，疫后海外需求的不確“疫情背景下受益”的論調猶如一座大山始終懸于公司，疫后海外需求的不確定性更是持續壓制公司估值，但我們認為高增速是定性更是持續壓制公司估值，但我們認為高增速是 SN 和九陽合并后在和九陽合并后在 JS 環環球這個載體下，雙向賦能

2、疊加出色戰略的必然結果。橫向對比之下球這個載體下，雙向賦能疊加出色戰略的必然結果。橫向對比之下 SN 增速始增速始終遠超行業終遠超行業，公司具備全球化，公司具備全球化戰略戰略布局布局及足夠寬泛且剛需的產品線，在及足夠寬泛且剛需的產品線，在 2021年年國內國內小家電小家電消費乏力之下，仍實現業績高增消費乏力之下，仍實現業績高增，充分展現龍頭韌性，充分展現龍頭韌性。中長期看，中長期看，我們認為海外小家電市場成熟且公司產品多為剛需品類，整體需求波動相對較我們認為海外小家電市場成熟且公司產品多為剛需品類，整體需求波動相對較??；公司具備明確清晰的戰略發展規劃輔以堅實的拓品能力，有望維持高速增??；公司具

3、備明確清晰的戰略發展規劃輔以堅實的拓品能力，有望維持高速增長。長。復盤：強勁業績驅動股價復盤：強勁業績驅動股價增長，疫后不確定性壓制估值。增長，疫后不確定性壓制估值。歷史上，公司股價催化劑多為強勁的業績表現。在新冠疫情爆發催化小家電需求的大背景下，公司憑借“內生增長+品類擴張+區域拓展”的發展戰略，輔以全渠道疊加強產品力，2017 年至今收入、利潤實現了數倍增長。之后，在原材料、海運、關稅以及海外需求不確定性等不利因素共同作用之下，公司可持續成長性遭受質疑，估值也自 2021 年中開始承壓?！耙咔楸尘跋率芤妗敝撜{始終懸于公司頭上。全球化戰略布局疊加剛需產品線，龍頭韌性更強增速遠超同業。全球化

4、戰略布局疊加剛需產品線，龍頭韌性更強增速遠超同業。橫向對比之下，我們發現公司業績漲幅遠超同時期國際小家電巨頭。我們認為公司之所以取得如此亮眼的成績得益于合并后，SN 分部在手資金充沛，打法也更為激進。產品層面直接對標頭部，通過差異化打法疊加性價比優勢并通過創意拓品和廣告營銷，打造“大牌低價”以占領消費者心智；渠道方面，積極拓展海外市場并與歐美等國主流 KA 加深合作以穩定銷售渠道和收入之源。有別于國內部分小家電同業在疫情下一次性擴容后需求略顯疲態，公司具備全球化布局戰略及足夠寬泛且剛需的產品線，使其在國內消費乏力之下，仍實現業績高增。四大核心競爭力疊加優異市場四大核心競爭力疊加優異市場策略，共

5、助公司持續發展。策略，共助公司持續發展。我們認為，公司具備強研發洞察創新體系及兩部門協同效應、適應性渠道策略、多元化營銷和精準拓品策略這四大核心競爭力以支持公司的戰略發展規劃。從拓品方面看，公司以消費者痛點為研發方向，依托原有品牌基因及技術沉淀，縱向拓展屬性相似品類，橫向迭代功能，對于現有品類則直接對標龍頭，通過差異化功能設計疊加性價比搶占份額，同時推出高溢價原創多功能產品以提高盈利水平；市場拓展方面，公司憑借高性價比、強產品力，采取高舉高打營銷策略成功滲透英國市場，并實現多業務份額第一。英國成功經驗進一步驗證公司全球化布局可行性。展望后市：公司成長性優異，天花板高。展望后市：公司成長性優異，

6、天花板高。公司未來成長空間巨大。對標 SEB，公司海外地區目前僅主要滲透了北美及英國地區，從市場體量上來看歐洲市場規模接近中美，且公司與多數歐洲國家小家電巨頭在北美和英國已經有產品和營銷層面交鋒，并實現份額反超，“新市場打老對手”及英國拓展順利，充分驗證歐洲拓展可行性；品類方面看，公司積極拓展個護、空凈、炊具等新賽道，其中個護全球市場規模 2300 億美元，且 Top5 地區均為公司傳統優勢地區，而個性化需求高導致競爭格局分散，公司憑借強勁痛點解決能力疊加差異化打法和性價比優勢在個護市場有望實現高速業績增長。風險因素：風險因素：海外市場拓展不及預期；新品研發不及預期，產品迭代速度減緩；原材料大

7、幅上漲；疫情反復超預期；中美關系大幅惡化。投資建議：投資建議：公司過往業績高增速并非僅受益于疫情，而是在全球化戰略布局及出色產品輔以差異化打法之下的必然結果，疫情僅是加快了這一進程。我們認為公司在疫情后依然有望保持業績高速增長，實現真正的全球小家電領導者。今年上半年，公司核心品類面臨高基數影響且港口堵塞和地緣沖突導致原材料 JS環球生活環球生活 01691.HK 評級評級 買入（維持）買入（維持）當前價 9.43港元 目標價 16.00港元 總股本 3,495百萬股 港股流通股本 3,495百萬股 總市值 330億港元 近三月日均成交額 39百萬港元 52周最高/最低價 14.98/6.47港

8、元 近1月絕對漲幅-10.36%近6月絕對漲幅-14.56%近12月絕對漲幅-25.77%JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 價格波動持續，公司業績或短期承壓；但下半年隨著原材料價格壓力緩解疊加新品集中投放，并考慮到美國已經重啟出口關稅豁免政策，預計公司利潤端將受益明顯，公司中長期業績確定性較強，我們預計公司 22/23/24 年實現歸母凈利潤 466/549/620 百萬美元。結合可比公司估值，并考慮不同市場估值價差，給予公司 2022 年 15xPE，對應目標價為 16 港元，維持“買入”評級。項目項目/

9、年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬美元)4,196 5,151 5,708 6,621 7,626 營業收入(百萬港元)32,699 39,933 44,488 51,511 59,298 營業收入增長率 YoY 39.1%22.8%10.8%16.0%15.2%凈利潤(百萬美元)344 420 466 549 620 凈利潤(百萬港元)2,684 3,260 3,630 4,270 4,823 凈利潤增長率 YoY 717.5%22.1%10.8%17.8%13.0%核心凈利潤(百萬美元)377.8 452.3 524.9 609.5 729.4

10、 核心凈利潤(百萬港元)2,944.3 3,506.8 4,090.6 4,741.7 5,671.1 每股收益 EPS(基本)(美元)0.10 0.12 0.13 0.16 0.18 每股收益 EPS(基本)(港元)0.77 0.93 1.04 1.22 1.38 每股凈資產（美元）0.46 0.53 0.62 0.74 0.87 每股凈資產（港元）3.59 4.13 4.83 5.74 6.73 核心凈利潤每股收益EPS(基本)(美元)0.11 0.13 0.15 0.17 0.21 核心凈利潤每股收益EPS(基本)(港元)0.84 1.00 1.17 1.36 1.62 毛利率 41.5

11、%37.4%39.5%39.4%40.3%凈利率 8.2%8.2%8.2%8.3%8.1%核心凈利潤率 9.0%8.8%9.2%9.2%9.6%凈資產收益率 ROE 21.4%22.6%21.5%21.3%20.5%PE 11.52 9.49 8.52 7.24 6.41 PE*10.50 8.82 7.56 6.52 5.45 PB 2.46 2.14 1.83 1.54 1.32 PS 0.95 0.77 0.70 0.60 0.52 EV/EBITDA 48.43 47.94 39.80 35.74 30.78 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 7 月 2

12、9 日收盤價，PE*由核心凈利潤計算得到 XZ5XSVEZCUPUAUEW7NbPbRtRpPnPoMfQnNxPkPqQmR9PnNxONZrNrRwMsPmQ JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 前言：復盤與前言：復盤與展望展望.1 珠聯璧合，研發創新能力與產品力凸顯，增長邏輯具備可持續性珠聯璧合，研發創新能力與產品力凸顯，增長邏輯具備可持續性.6 協同端：中美合力，兩部門協同效應顯著.7 渠道端：SharkNinja 全球渠道策略因地制宜.13 品牌端：營銷組合拳持續提高需求粘性.14 公司拓品策略精準

13、，市場拓展穩步推進公司拓品策略精準，市場拓展穩步推進.16 產品端：拓品策略精準，直擊消費者心智.16 痛點解決能力的外顯，SN 產品著重解決同類品問題.19 市場開拓：全球市場拓展因地制宜，穩步推進.25 公司并非僅疫情受公司并非僅疫情受益，而是出色戰略下的必然結果益，而是出色戰略下的必然結果.31 全球化戰略布局疊加剛需產品線，龍頭韌性更強增速遠超同業.31 品類及市場空間龐大，公司未來成長性優異品類及市場空間龐大，公司未來成長性優異.32 品類拓展擴張收入邊界：積極布局個護、炊具、空凈市場.32 區域拓展：市場體量龐大，成熟經驗可復制.34 風險因素風險因素.36 盈利預測及估值評級盈利

14、預測及估值評級.37 JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：JS 環球生活上市至今公司股價復盤.2 圖 2：公司營收穩步上升（億美元）.2 圖 3：凈利潤延續高增長（億美元）.2 圖 4：公司毛利率與凈利率穩步提升.3 圖 5：公司三費趨于穩定.3 圖 6：公司分產品營業收入及增速（億美元）.3 圖 7：SharkNinja 收入貢獻穩步提升（億美元）.3 圖 8：內生增長+品類擴張+市場開拓三輪驅動業績穩健增長.4 圖 9：公司美國市場各品類銷售額份額變化.4 圖 10：公司英國市場各品類銷售

15、額份額變化.4 圖 11：SharkNinja 2020&2021 部分上新情況.5 圖 12：公司各國/地區市場收入規模及增速（億美元）.5 圖 13：公司各國/地區市場收入占比變化情況.5 圖 14：JS Global 發展歷程.6 圖 15：四大核心競爭力助力公司實施戰略規劃.7 圖 16：SharkNinja 與九陽研發體系相似.7 圖 17：公司研發投入占比位居行業前列，略低于掃地機公司.8 圖 18：公司重視研發，研發人員占比較高.8 圖 19：SharkNinja 與九陽供應鏈協同，降本增效.9 圖 20：受益供應鏈協同 SN 毛利率節節攀升.9 圖 21：SN 與九陽成本節約額

16、（百萬美元）.9 圖 22：對上游議價權提升，應付賬款額增加.9 圖 23：收購速感，中美團隊協同運作布局掃地機器人.10 圖 24：掃地機頭部品牌產品對比，Shark 性價比突出.11 圖 25：九陽股份向 SharkNinja 關聯交易情況.12 圖 26：九陽為 Shark 渠道賦能.12 圖 27：公司分地區營收（百萬美元）.13 圖 28：公司分地區營收增速.13 圖 29：SharkNinja 全球化營銷策略圖示.14 圖 30：對標戴森在網上進行功能比較.15 圖 29：公司注重社交及自營平臺建設，積累私域流量.15 圖 32：公司具備出色拓品策略.17 圖 33：Shark 重

17、要產品上新情況.18 圖 34：Ninja 重要產品上新情況.18 圖 35：SN 消費者洞察為基礎做研發.19 圖 36：Shark 吸塵器產品整體使用體驗優于競品.20 圖 37：Ninja 空炸與競品對比.21 圖 38：Ninja 燒烤爐與競品對比.22 圖 39：公司清潔電器定價精準，兩側延申實現高中低端全覆蓋.23 圖 40：對標頭部品牌以差異化功能設計疊加性價比搶占份額.24 圖 41：原創產品性能強勁，品牌溢價較高.25 圖 42：中日熱泵熱水器產品對比.25 JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 4

18、3：家電產品出海難度示意圖.27 圖 44：各國市場進入難度示意圖.27 圖 45：主要市場小家電渠道結構.28 圖 46：2021 年部分歐洲國家對家電品牌的重視程度.29 圖 47：20172021 年西歐小家電渠道分布.29 圖 48：公司全球拓展路徑.29 圖 49：20162021 年 JS 環球歐洲市場規模及增速（單位：百萬美元）.30 圖 50：Shark 推廣廣告.30 圖 51：全球小家電市場增速（百萬美元）.31 圖 52：20182021 年主要全球小家電公司營收增速.31 圖 53：公司剛需品類收入占比較高.32 圖 54：全球個護市場規模（億美元）.33 圖 55：全

19、球個護市場集中度低，且愈加分散.33 圖 56：全球個護市場組成部分規模（億美元）.34 圖 57：市場規模較大個護市場均為 SharkNinja 運營市場（億美元）.34 圖 58：全球空凈市場規模（億美元）.34 圖 59：美國廚房用具市場規模穩健增長（億美元）.34 圖 60：2021 年各國家和地區小家電市場規模（億美元）.35 圖 61：SharkNinja 新拓國家市場規模不輸英國（億美元）.35 圖 62：各國廚房、清潔電器龍頭企業及份額.35 圖 63：Shark 中國地區清潔品類積極求變.36 表格目錄表格目錄 表 1：掃地機器人各算法優劣對比.11 表 2：協同效應之下公司

20、品類擴張速度加快.16 表 3：歐盟對塑料食品接觸材料的指標要求.26 表 4：我國對塑料食品接觸材料的指標要求.26 表 5：2017 年歐洲消費電子零售商營業額排名.28 表 6：JS 環球生活分部拆分預測（單位：百萬美元）.37 表 7：可比公司估值情況.38 JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 前言：復盤與前言：復盤與展望展望 JS 環球生活上市已兩年有余，期間經歷過股價增長接近 400%的輝煌時刻（同期恒生非必須消費指數收益率 45%），也經歷過股價低迷期。公司自 2016 年成立以來收入從 11.03億

21、美元增長至 2021 年的 51.6 億美元，CAGR 達 36.1%，歸母凈利潤由 0.52 億美元增長至 4.2 億美元，CAGR 達 52%。五年間，公司實現了從廚房到客廳再到衛生間的轉變，實現了從精致廚小電到優質創新型小家電的全球領導者的轉變。在公司快速成長期，全球經歷了新冠疫情大傳播，在人們居家隔離、注重衛生的時期公司實現了業績高速增長，正是這種背景下公司被認為是“疫情受益股”。但隨著公司業績增速邊際放緩疊加疫情后小家電需求的不確定性，市場對公司未來業績表現存在疑慮。公司的發展是否可以持續？我們結合公司發展歷程進行股價復盤，進而深度探究公司的成長可持續性。我們將公司上市至今的股價發展

22、主要分為四個階段：我們將公司上市至今的股價發展主要分為四個階段：1.2019 年 12 月-2020 年 3 月估值消化期：2019 年 12 月 29 日公司于港交所上市，此階段主要為新股估值消化疊加新冠疫情爆發，全球供應鏈面臨停工壓力，極大催化市場避險情緒，公司股價一度重挫至 3 港幣附近；2.2020 年 3 月-2021 年 3 月業績估值高速增長期：2019 年財報確立公司盈利拐點，疊加全球疫情催化小家電需求，小家電板塊投資熱情高漲，公司中、美、歐三大主營地區均實現高速增長，股價迎來戴維斯雙擊；3.2021 年 4 月-2022 年 3 月估值回落：2021年中原材料、海運價格高企等

23、問題逐漸發酵，疫情后海外小家電需求的不確定性導致該板塊估值降溫，國內小家電公司中報業績表現不佳更是加劇了公司估值壓力。公司面臨業績高基數以及市場對后疫情時代海外需求的擔憂，進入了殺估值的階段。4.2022 年 4 月至今估值承壓期：隨著 2021 年財報落地，公司證明其出色的龍頭韌性，估值雖略有修復，但是海外需求的不確定性依然持續壓制公司估值。JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 1：JS 環球生活上市至今公司股價復盤 資料來源：Wind，中信證券研究部 過去幾年過去幾年公司經營靚麗，業績表現出色公司經營靚麗，業

24、績表現出色。公司 2017-2021 年收入復合增長率達 35%，調整后歸母凈利潤復合增長率達 70%；盈利能力穩健提升，公司毛/凈利率由 2017 年的33.2%/3.4%增長至 2021 年的 37.4%/9%，其中 SharkNinja 分部業績貢獻較大，同期毛利率由 35.5%提升至 40%。2017-2021 年期間，公司旗下各分部及業務也都實現收入利潤的翻倍的增長，其中 SharkNinja 分部為公司主要增長動力，收入占比由 2017 年的 32.6%提升至 2021 年的 77.3%。圖 2：公司營收穩步上升（億美元）圖 3：凈利潤延續高增長（億美元）資料來源：公司公告，中信證

25、券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0%20%40%60%80%0204060201620172018201920202021營業收入合計YoY（右）-100%0%100%200%300%400%0.01.02.03.04.05.020162017201820192020 2021H1凈利潤YoY（右）JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 4：公司毛利率與凈利率穩步提升 圖 5：公司三費趨于穩定 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：公司分產品營業收入及增速（億

26、美元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 7：SharkNinja 收入貢獻穩步提升（億美元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 內生增長內生增長+品類品類擴張擴張+市場開拓三輪驅動業績穩健增長。市場開拓三輪驅動業績穩健增長。通過收入拆分我們發現，公司過去四年老品類貢獻率約為 40-50%，新品貢獻率約為 20-30%，海外市場拓展貢獻率約為0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021SharkNinja毛利率毛利率調整后凈利率14.6%16.9%17.8%16.8%16.6%15.7%7.3%8.7%11.8%13.8%11.6%

27、10.4%0.0%1.1%2.8%2.6%1.7%0.4%-5%0%5%10%15%20%2016A2017A2018A2019A2020A2021A銷售費用率管理費用率合計財務費用率 JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 30-35%。綜合來看，我們認為公司之所以能在上市后這四年取得亮眼業績，得益于公司始終堅持的“內生增長+品類擴張+區域拓展”發展戰略，即保持原有品類穩定增長的同時大力擴展新品類與全球市場以獲得增量。圖 8：內生增長+品類擴張+市場開拓三輪驅動業績穩健增長 資料來源：公司公告，中信證券研究部 內生增

28、長：內生增長：原有品類份額提升原有品類份額提升。公司通過持續洞察消費者痛點更新現有品類功能，推出具備創新功能的產品，如精密控溫的電熱水壺、多合一的烹飪電器、智能吸拖一體機等。此外，公司加大營銷及廣告投入為消費者提供更多產品信息與互動，不斷增強消費者粘性與忠誠度，輔以強大的產品力從而不斷擴大現有品類的市場份額。Shark 和 Ninja 品牌在美英均實現吸塵器品類市場份額第一，多品類銷售份額領先。圖 9：公司美國市場各品類銷售額份額變化 圖 10：公司英國市場各品類銷售額份額變化 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 品類擴張：品類擴張：依托原有品牌基因及技術沉

29、淀，縱向拓展屬性相似品類，橫向迭代功能。依托原有品牌基因及技術沉淀，縱向拓展屬性相似品類，橫向迭代功能。公司品類擴張節奏合理，每半年一推新，一方面不斷更新現有品類以提高產品競爭力，另一方面不斷拓展新品類，依托原有品牌基因及技術，去搶占新領域市場份額。例如，縱向看，Shark 主營清潔工具，以吸塵器為基本盤，利用其吸塵器技術積累賦能，并縱向拓展28.1%22.6%28.6%30.9%27.4%33.1%34.8%25.1%34.1%0%10%20%30%40%清潔電器烹飪電器食物料理電器202020212022Q130%29%8%48%31%13%55%30%15%0%10%20%30%40%5

30、0%60%電煮鍋吸塵器食物料理電器202020212022Q1 JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 至掃地機器人，而后推出個護類產品；Ninja 主營烹飪器具、咖啡機等廚房電器，逐步拓展至炊具、冰淇淋機。橫向看，以吸塵器為例，公司通過產品更新推出立式吸塵器、推式吸塵器、隨手吸等多個品類，通過產品差異化滿足不同地區消費者的需求。Foodi 系列等新品的推出與熱賣推動SharkNinja在2018-2021年收入端實現了210%/18%/57%/36%的高增長，而同業同期僅為個位數增長。圖 11：SharkNinja

31、2020&2021 部分上新情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 市場開拓：市場開拓：區域市場拓展，劍指全球區域市場拓展，劍指全球。公司致力于成為全球小家電龍頭，海外市場拓展順利，其收入占比由 2017 年的 30%左右增長至 2021 年的 73%；目前公司已經在中國和北美這兩個世界最大的小家電市場站穩腳跟，并逐步拓展歐洲和亞太等地區，歐洲及亞太地區收入占比也由 2017 年的 3%增長至 2021 年的 15.3%。我們認為未來歐洲市場將成為與中、美并肩的第三大市場。圖 12：公司各國/地區市場收入規模及增速（億美元）圖 13：公司各國/地區市場收入占比變化情況 資料來源：公司公告，中

32、信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 品類擴張和區域拓展是成為全球小家電領導者的必經之路，但卻是條崎嶇的道路品類擴張和區域拓展是成為全球小家電領導者的必經之路，但卻是條崎嶇的道路。品類擴張方面來看，不同于大家電，小家電各單品的市場空間有限，因此持續的拓品幾乎成為業內各個公司的發展主旋律。但不是每個公司的拓品都能為其帶來明顯的業績增長，這其中需要精準洞察消費者需求及痛點，并有針對性的研發從而滿足消費者需求，除此之外還需要強大的營銷能力讓市場了解并接受公司新品，最后還需要有足夠豐富的銷售渠道以 JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文

33、之后的免責條款部分 6 觸達終端。全球化市場戰略來看，海外市場拓展較為困難是行業共識，雖然不乏中國家電在海外熱銷的案例，但是大多是以 OEM 形式或主打中低端以價取勝。以下我們將從公司核心競爭力和打法策略的角度，分析公司屢屢成功拓品和拓市場的原因以及未來的可持續成長性。珠聯璧合，研發創新能力與產品力凸顯，增長邏輯具珠聯璧合，研發創新能力與產品力凸顯，增長邏輯具備可持續性備可持續性 中美龍頭強強聯合。中美龍頭強強聯合。1994 年，王旭寧先生創立 JS Global 的前身九陽股份；2008 年，九陽股份于深交所上市。SharkNinja 的前身是 Euro-Pro 公司，長期耕耘于美國小家電市

34、場并深受消費者喜愛，由 Mark Rosenzweig 家族管理。2017 年，出于集團國際化與拓展清潔電器的戰略布局，九陽母公司層面出資收購 Shark 和 Ninja 兩個優質海外品牌，JS Global 正式成型；2019 年，JS Global 在港交所上市。圖 14：JS Global 發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股書，中信證券研究部 九陽作為基本盤，協助九陽作為基本盤，協助 SharkNinja 外延。外延。得益于母公司 JS 環球生活的賦能，九陽和SharkNinja 兩大業務分部得以相互賦能共創全球化業務。九陽品牌立足中國廚房小家電的中高端市場，作為集團業績的基本盤；S

35、hark 及 Ninja 品牌瞄準美國及其他國家/地區的中高端市場，其中 Shark 專注于家居環境電器，而 Ninja 則深耕廚房電器。兩大業務分部在供應鏈、市場、研發等多領域充分協同合作，持續兌現集團發展戰略。我們認為我們認為公司具備四大核心競爭力以支持其公司具備四大核心競爭力以支持其戰略發展戰略發展規劃規劃：1.協同效應：互補技術與市場，共享供應鏈降本增效。公司通過產品研發、渠道與供應鏈的多角度協同以助力公司加速全球化發展；2.渠道端：Sharkninja 全球渠道策略因地制宜。公司根據不同市場渠道及推進情況制定適宜的渠道方案，在降低費用的同時，最大限度加速市場拓展；3.品牌端：營銷組合

36、拳持續提高需求粘性。公司長于通過高曝光率迅速擴大品牌認知，邀請網紅開箱測評、社交平臺社群建設、線上烹飪平臺教程等組合拳增強消費者粘性；4.產品端：拓品策略精準，直擊消費者心智。以消費者痛點為研發方向，依托原有品牌基因及技術沉淀，縱向拓展屬性相似品類，橫向迭代功能，對于現有品類則直接對標龍頭通過差異化功能設計疊加性價比搶占份額，同時推出高溢價原創多功能產品以提高盈利水平。JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 15：四大核心競爭力助力公司實施戰略規劃 資料來源：公司公告，中信證券研究部 協同端：中美合力，兩部門協同效

37、應顯著協同端：中美合力，兩部門協同效應顯著 研發體系協同，進一步賦能產品創新。研發體系協同，進一步賦能產品創新。九陽作為國內廚電龍頭，具備優秀的電熱類廚房電器技術，而 SharkNinja 具備國際領先的清潔品類技術。通過兩者技術互補，可以完善各自品類矩陣，開拓細分市場。且兩品牌研發體系皆以消費者需求洞察為核心，通過長周期新技術研發與短周期新品開發、迭代，研發體系一致性強，有效減少磨合成本；通過位于中國蘇州、美國波士頓和英國倫敦的 5 個研發中心所建立起的全天候的全球創新平臺，可以促進不同市場間的消息交互和共享，更加精準判斷和把握行業痛點。圖 16：SharkNinja 與九陽研發體系相似 資

38、料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 產品研發高投入，協同效應縮減產品研發周期。公司注重研發，研發投入位居行業前列，同時九陽分部深耕中國廚房小家電行業數十載，技術沉淀深厚，在 JS 環球生活公司平臺下九陽為 Ninja 品牌持續輸出技術與產品如空氣炸鍋、烤箱、多功能鍋、加熱式破壁機等產品，助力公司旗下各品類快速擴張。圖 17：公司研發投入占比位居行業前列，略低于掃地機公司 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 18：公司重視研發，研發人員占比較高 資料來源：公司公告，中信證券

39、研究部 供應鏈協同，兩大分部增強議價權，降低采購成本。供應鏈協同，兩大分部增強議價權，降低采購成本。SharkNinja 和九陽的生產基地都位于中國，通過協同采購管理，既可以進一步加強九陽的議價能力，也可以使 SharkNinja享受遠低于從前的采購成本。2021 年，兩分部通過供應鏈協同節省 7000 萬美元，而成本的降低也直接體現在利潤端；并且得益于二者供應鏈協同以及新品的順利放量，SharkNinja分部的毛利率穩步上升。九陽方面通過多年廚房電器的技術積累和成本優勢為 SharkNinja代工 Foodi 系列產品，在降低集團成本的同時也直接增厚了九陽分部的營業收入。3.89%0%2%4

40、%6%8%10%12%IROBOT石頭科技科沃斯JS環球生活美的集團新寶股份蘇泊爾 JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 19：SharkNinja 與九陽供應鏈協同，降本增效 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 20：受益供應鏈協同 SN 毛利率節節攀升 圖 21：SN 與九陽成本節約額（百萬美元）圖 22：對上游議價權提升，應付賬款額增加 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 協同案例，收購速感科技補足掃地機器人技術缺口。協同案例，收購

41、速感科技補足掃地機器人技術缺口。清潔電器作為供給產生需求的行業，通過技術進步解決消費者痛點是行業增長的主因。自激光導航普及以來，產品功能差異化縮小，但是算法所帶來的清潔體驗成為行業下一個突破口。目前行業主流的 LDS SLAM 算法成本較高且僅能提供二維數據，無法有效識別障礙物類型，導致清掃效率和越障能力不足；而 vSlam 算法成本低，采集數據更加豐富，或為未來掃地機發展方向。2020年九陽幫助 Shark 收購精于 vSLAM 算法的速感科技。速感科技擁有行業領先的基于自主知識產權的機器人定位導航核心技術。其 vSLAM 算法可做到多傳感器融合，從而進一步提升掃地機器人等智能設備的全局場景

42、構建、路徑規劃和自主移動等功能，有效幫助 Shark在掃地機器人領域迅速補足技術缺口，并對未來拓品帶來更多可能性。JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖 23：收購速感，中美團隊協同運作布局掃地機器人 資料來源：公司公告，中信證券研究部 JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖 24：掃地機頭部品牌產品對比，Shark 性價比突出 資料來源：亞馬遜網上商城，中信證券研究部 表 1：掃地機器人各算法優劣對比 導航技術導航技術 耗時耗時

43、場景覆蓋場景覆蓋率率 避障脫困避障脫困能力能力 成本成本 構圖精度構圖精度 可靠性可靠性 角落清潔角落清潔力力 工作效率工作效率 隨機式 較長 低 低 低 無 中 中 低 LDS SLAM 短 高 中 中 二維 高 中 中 VSLAM 短 高 高 高 二維/三維 高 高 高 資料來源：頭豹研究院，中信證券研究部 市場協同，優勢渠道互補，助力優勢產品全球化拓展。市場協同，優勢渠道互補，助力優勢產品全球化拓展。作為具備國內強大線下經銷終端網絡和率先布局線上渠道的企業，九陽具備豐富的多元渠道管理經驗，如線上線下渠道的協同管理、未正式進駐市場的經銷商篩選與管理等。Shark 可以借助國內九陽渠道資源迅

44、速入駐線下門店，九陽也可借助 SharkNinja 豐富海外渠道輸出優勢產品，從而打開營收天花板。2018-2021 年九陽向 SharkNinja 銷售金額分別為 1.88 億元、3.86 億元、7.4 億元、11.9 億元，2021 年兩分部關聯交易額占九陽收入的 11.3%。JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖 25：九陽股份向 SharkNinja 關聯交易情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 26：九陽為 Shark 渠道賦能 資料來源：公司調研，ChinaDaily，中信證券研究部 合并后資

45、金助力合并后資金助力 SharkNinja 持續拓展海外市場。持續拓展海外市場。自公司 2017 年收購 SharkNinja 以來，公司亞歐地區業務進入快速增長通道，除了兩分部研發協同、共享優勢產品以外，SharkNinja 還得以借助母公司費用支持拓展歐洲（英、德、法、意等國）、日本、中東、新西蘭和澳大利亞等新市場。得益于兩分部的營銷、研發協同，SN 進入英國市場第二年就實現盈利，并于 2020 年在英國市場的吸塵器銷額市占率超越戴森。0%20%40%60%80%100%120%024681012142018201920202021關聯交易額（億元）yoy（右軸）優勢渠道互補，助力優優勢渠

46、道互補，助力優勢產品全球化拓展勢產品全球化拓展 JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖 27：公司分地區營收（百萬美元）圖 28：公司分地區營收增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 渠道端：渠道端：SharkNinja 全球渠道策略因地制宜全球渠道策略因地制宜 SharkNinja 針對不同的市場采取本土化渠道策略。針對不同的市場采取本土化渠道策略。目前公司渠道覆蓋十余個國家或者地區，均因地制宜采取本土化策略，并可分為 D to C（直接面向客戶）和 D to R（直接面向

47、零售商）兩種模式。具體來看，有三種情況：1.在歐美等核心市場加碼線上渠道。在歐美等核心市場加碼線上渠道。線下渠道方面，在北美地區，SharkNinja 通過沃爾瑪等大型連鎖零售商和其他小零售商店已經能夠覆蓋超過 95%終端。而歐洲、日本等市場也已經與當地連鎖零售商達成合作，逐步提高渠道滲透率；線上渠道方面，海外電商在疫情背景下加速發展，SharkNinja 通過自營官網和亞馬遜等大型電商網站加碼電商，乘海外電商發展之紅利快速崛起。2.在中國借助九陽成熟的終端銷售網絡提高渠道滲透率。在中國借助九陽成熟的終端銷售網絡提高渠道滲透率。Shark 進入中國后，線上渠道入駐主流電商平臺如天貓、京東、蘇寧

48、易購；線下渠道，依托于九陽強大的終端銷售網絡，通過挑選特定門店設立 Shark 品牌柜臺。3.在尚未正式進入的潛力市場，在尚未正式進入的潛力市場，公司公司采取經銷模式節約成本。采取經銷模式節約成本。在除了歐美、日本、中國等主要市場外的其他潛力市場，SharkNinja 主要通過國際經銷商進行產品銷售，由經銷售承擔入駐電商平臺、對接雜志刊物和零售商的任務，從而在提高品牌認知的同時，減少運營成本。01,0002,0003,0004,0005,0006,000201620172018201920202021中國北美歐洲其他-50%0%50%100%150%200%250%300%2017201820

49、1920202021中國北美歐洲其他 JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖 29：SharkNinja 全球化營銷策略圖示 資料來源：公司公告，公司招股書，中信證券研究部 品牌品牌端：營銷組合拳持續提高需求粘性端：營銷組合拳持續提高需求粘性 SharkNinja 具有強營銷基因，在新入市場通過高曝光率迅速擴大品牌認知。具有強營銷基因，在新入市場通過高曝光率迅速擴大品牌認知。早在2013年，Shark 的廣告投入已經達到了 1.3 億美元，成為美國家電行業最大的電視廣告主；而在進駐歐洲市場的時候，SharkNin

50、ja 采取的電視營銷策略為“52 周永遠在線的電視廣告”，通過全年不間斷的各類電視廣告，擴大新入市場的品牌認知，并取得良好效果。以英國市場為例，通過 4 年時間運營，Shark 立式吸塵器已經超越本土品牌 Dyson，成為市場第一。SharkNinja 也會通過多種營銷方式，提高消費者粘性。也會通過多種營銷方式，提高消費者粘性。當推出新品時，SharkNinja會邀請當地網紅進行開箱測評，通過內容營銷的方式實現網紅粉絲轉化；同時，在如Facebook、Twitter、Instagram 等平臺上，也有進行賬號運營，通過定時發布內容與優惠券，進行消費者社區建設。例如在疫情期間 Ninja推出了

51、線上烹飪平臺，為消費者提供食譜，并通過視頻指導消費者使用 Ninja 產品烹飪，提高消費者粘性；此外，SharkNinja 的超級用戶也自發創建了多個在線社群，有超過 10 萬名成員參與其中。JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 圖 30：對標戴森在網上進行功能比較 資料來源：BESTADVISOR 圖 31：公司注重社交及自營平臺建設，積累私域流量 資料來源：公司 Instagram、Facebook、Youtube 官方賬號，Sharkclean，NinjaKitchen，中信證券研究部 優秀的消費者洞察能力也

52、有助于公司完善營銷策略。消費者洞察團隊收集到的反饋會 JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 被用于完善營銷策略，包括廣告、包裝和宣傳上，確保其與消費者產生共鳴；此外，團隊還會通過上架測試及模擬 網頁迭代運行競爭性測試，從而了解亞馬遜的產品詳情頁如何與消費者產生共鳴。2018 年，累計有超過 7.5 萬消費者參與其中。公司拓品策略精準，市場拓展穩步推進公司拓品策略精準，市場拓展穩步推進 產品端：產品端：拓品策略拓品策略精準精準，直擊消費者心智，直擊消費者心智 小家電產品生命周期相對較短，持續拓品是保持企業活力之源小家

53、電產品生命周期相對較短，持續拓品是保持企業活力之源。小家電行業各個單品的規?？臻g有限，想要實現持續增長就必須保持研發創新能力不斷拓品，而持續的拓品能力正是公司增長核心動力之一。在兩大分部的技術共享及研發協同之下，公司品類擴張速度持續加快，各大品牌品類也在不斷完善。表 2：協同效應之下公司品類擴張速度加快 2019 2020 2021 Shark 導航掃地機器人 新型 Vertex 有繩和無繩吸塵器 Shark 空氣淨化器 新版無繩吸塵器 高端導航掃地機器人 Shark HyperAir 吹風機 新型 Shark 吸拖一體機(VACMOP)Shark 空氣凈化器 4 和 6 Shark 吸拖一體

54、機無繩吸塵器 Shark Vertex 桶式吸塵器 Shark 洗地機 ED200 蒸汽電動拖把 T21 Shark 一體即拋式無線洗地機 V5 Ninja Foodi 空氣油炸壓力鍋 Ninja Foodi 強力破壁加工機 Ninja CREAMi 冰淇淋機 FreshVac 技術攪拌機 Ninja Foodi 智能 XL 六合一室內烤架 Ninja Foodi Neverdull 刀具 Hot&Cold Brewed 系統咖啡機 Ninja Foodi 十合一 XL 專業空氣炸鍋 Ninja 專業冷壓榨汁機 Foodi 五合一室內燒烤架 新系列的 Ninja Foodi NeverStic

55、k 炊具 Ninja 精密溫度電水壺 Foodi 數碼空氣炸鍋 Ninja Foodi 2 合 1 翻蓋式烤面包機 Ninja Dual Brew Pro 特色咖啡系統 九陽九陽 S 系列無涂層蒸汽電飯煲 Y3 不用手洗破壁機 鴻蒙智聯免手洗破壁機 Y521 K 系列自清洗豆漿機 K780 不用手洗豆漿機 可視化的蒸汽空氣炸鍋 SF 系列 Y 系列自清洗破壁機 S1 多功能蒸汽飯煲 炭鋼釜電飯鍋 F921 空氣炸鍋及炊具系列“大磨王”耐磨不黏炒鍋 熱小淨 RO 反滲透淨熱一體機 晶鑽耐磨不黏鍋 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：此表格包含公司主要新品，并非所有新品 公司為何得以屢屢拓品成

56、功公司為何得以屢屢拓品成功，究竟做對了什么，究竟做對了什么？以上文提到的三大核心競爭力（協同、渠道、營銷）為基石，我們認為公司的拓品成功還來自于其出色的拓品策略。1.從選品方面來看，依托原有品牌基因及技術沉淀，縱向拓展屬性相似品類，橫向迭代功能，新品抓住消費者痛點，解決現有產品的難點；2.從研發方面來看，公司自產品立項之初就從消費者痛點出發，研發根治消費者痛點的技術來更好服務于消費者；3.從定價方面來看，公司產品定價精準，如吸塵器品類美國定價介于高端品牌戴森和 Bissell、Hoover 等低端品 JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之

57、后的免責條款部分 17 牌之間的價格真空代，并向價格帶兩端延伸實現旗艦立品牌，中端盈利、低端占市場的策略；4.從產品策略來看，公司選擇對標龍頭，采取差異化打法，并推出原創高端產品增厚利潤。圖 32：公司具備出色拓品策略 資料來源：公司公告，中信證券研究部 品類擴張方面，依托原有品牌基因及技術沉淀，縱向拓展屬性相似品類，橫向迭代功品類擴張方面，依托原有品牌基因及技術沉淀，縱向拓展屬性相似品類，橫向迭代功能。能。公司品類擴張節奏合理，依托原有品牌基因及技術，開發市場空間大且有能力去搶占份額的市場?？v向看，Shark 主營清潔工具，以吸塵器為基本盤利用其吸塵器技術積累賦能并縱向拓展至掃地機器人，而后

58、推出個護類產品；Ninja 則主營烹飪器具、咖啡機等廚房電器，逐步拓展至炊具、冰淇淋機。橫向來看，以吸塵器為例，其產品組合包括立式吸塵器、推式吸塵器、隨手吸等多個品類，通過產品差異化能夠滿足不同地區消費者的需求。Foodi 系列等新品的推出與熱賣推動 SharkNinja 在 2018-2021 年實現 210%/18%/57%/36%的收入端的高速增長，而同業同期僅為個位數增長。JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 圖 33：Shark 重要產品上新情況 資料來源：亞馬遜網上商城，公司招股書，中信證券研究部 圖

59、34：Ninja 重要產品上新情況 資料來源：亞馬遜網上商城，公司招股書，中信證券研究部 從研發階段就制造用戶所需的產品從研發階段就制造用戶所需的產品，公司具備國際前沿產品思維，公司具備國際前沿產品思維?？v觀全球小家電市場，以客戶需求為核心、洞察市場空白設計產品，是以 Shark 為代表的新興小家電企業在本土市場立足的根本。為了保證拓品的高效，公司成立了消費者洞察團隊，自立項之初便持續搜索分析新品信息及現有品類消費者反饋，將分析后的信息交予研發人員共同捕捉痛 JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 點并進行產品更新迭

60、代和研發；在研發完成后公司會做出部分樣機交予市場試用并根據反饋信息進行二次研發，之后不斷根據反饋信息持續對產品進行更新迭代。研發人員的 KPI也是由產品上市率和銷售收益率所決定的，這進一步激勵了研發人員根據銷售和消費者洞察因素綜合考量新品特性。圖 35：SN 消費者洞察為基礎做研發 資料來源：公司公告，中信證券研究部 研發以解決消費者痛點為導向。研發以解決消費者痛點為導向。我們認為廚房小家電和清潔電器產品皆為供給創造需求的行業，在供給端不斷升級迭代，切中消費端痛點并持續挖掘需求，從而實現行業的不斷增長。以 Shark 吸塵器為例，獨有的 DuoClean 雙刷頭解決了用戶清潔不同地面時需要頻繁

61、更換刷頭的痛點；MultiFLEX 折疊臂得以讓用戶無需彎腰即可清潔家具底部；Ninja Foodi 系列多功能鍋集合壓力、蒸、煮、炸、烤等功能于一體。痛點解決痛點解決能力能力的外顯的外顯，SN 產品產品著重解決同類品問題著重解決同類品問題 Shark 吸塵器吸塵器 1.雙氣旋過濾系統雙氣旋過濾系統+三重過濾，清潔高效吸力無損耗。三重過濾，清潔高效吸力無損耗。傳統高效電機長久使用后微米粒的灰塵會堵塞過濾網，導致吸力減小，吸掃效率下降。Shark 推出雙氣旋過濾技術通過配置球旋風專利結構，基于空氣動力學離心原理，在塵杯內形成微型球旋風，達到高效分離空氣和灰塵的效果（灰塵分離率95%），配合錐形金

62、屬網、旋風分離器、HAPA 過濾網三重過濾實現塵杯不堵塞，吸力效果不打折。Mufasa 吸塵器則在 Shark 獨有的雙刷頭技術基礎上，提升了吸力無損耗設計，并通過獨立微型電機驅動，將地刷轉速提升 30%，輕松實現普通垃圾、大顆粒、地板微塵以及邊角縫隙、家具底部等清潔死角的徹底清潔。2.DuoClean+Zero-M 自清潔雙刷頭自清潔雙刷頭，清潔高效不纏繞，清潔高效不纏繞。公司精準把握市面上多數吸塵器痛點，即一個刷頭應對所有地面清潔工作，由于地面材質的不同（如：地毯和地板）采用統一刷頭導致地面清潔工作效率低下。Shark 創新式采用行業特有雙刷頭技術將軟絨刷和硬毛刷巧妙地合二為一，這兩個滾筒

63、彼此反方向旋轉，實現大小顆粒一吸到底。雙刷結合在輕松實現地板、地毯使用場景一鍵切換（地板模式的前置軟絨刷吸附微塵的同時保護地面，地毯模式的后置長毛刷則對地毯毛纖維根部垃圾深層吸附，清掃更徹底）的同時還可以最大程度地維持吸塵器的吸力。此外，為解決毛發纏繞問題，Shark 采用了其經典的 Zero-M 自清潔毛刷，內含創新 Powerfin 超耐磨膠條，在高速旋轉的同時吸入毛發避免毛發纏繞。同時 Zero-M 可以通過自清潔毛刷 3000 次/分鐘的高頻電動拍打有效吸除隱藏在家具深處的塵螨（根據公司官網，其除螨率可達 99%）。JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.

64、8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 3.ION 2X 雙電池；雙電池；MultiFLEX 折疊臂折疊臂，無續航焦慮，任意清理死角，無續航焦慮，任意清理死角。無線吸塵器電池通常為不可拆卸式，續航時間 40 分鐘左右，在用于大戶型或深度清潔時往往難以一次完成工作。Shark 抓住次痛點創新式采用 ION 2X 雙電池技術、兩塊電池交替使用，實現邊充電邊吸塵，輕松清掃百平大戶型。同時為進一步升級用戶體驗，Shark 設計出MultiFLEX 折疊臂，使得用戶打掃家具底部時無需彎腰或移開家具，同時它也為機身提供支撐，實現隨處站立、防傾倒，方便用戶折疊和收納。圖 36：Shark 吸塵器產品

65、整體使用體驗優于競品 資料來源：公司官網，亞馬遜網上商城，中信證券研究部 Ninja 空氣炸鍋空氣炸鍋 1.陶瓷無涂層內膽：陶瓷無涂層內膽：主要在清洗和使用壽命具有優勢。市面上的內膽普遍采用不粘涂層技術，而 Ninja 整個內膽的材質是陶瓷。傳統的不粘涂層技術，一般采用鐵氟龍涂層，少部分使用陶瓷涂層。從易清洗性和外觀而言，鐵氟龍材質相比陶瓷會有一定的優勢，但由于鐵氟龍本身是有機物質合成，耐高溫和硬度兩個方面和陶瓷涂層相比略有不足，因此不適合用于需要高溫烹飪的食物。但不管是采用鐵氟龍涂層還是陶瓷涂層，其硬度都低于陶瓷無涂層內膽，不能使用洗碗機進行清洗。除此之外，陶瓷內膽由于不是采用涂層技術，使用

66、壽命不會隨著涂層磨損而終止。JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 2.超廣泛溫度范圍：超廣泛溫度范圍：市面上的部分空氣炸鍋溫度范圍在 80-200，只能用于食物加熱，沒有內置解凍功能。因為較低的溫度與環境溫度較為接近，炸鍋無法工作。對于冷凍食品，需要先進行解凍再進行烹飪。Ninja 空氣炸鍋的加熱溫度可以做到 105-400（約合 40-200），對于部分食品可以省去解凍流程。3.Dual Zone 設計設計+Auto IQ Boost 技術：技術：傳統的空氣炸鍋采用單柜設計，Ninja 的空氣炸鍋采用雙柜式設計，

67、允許用戶同時制作兩種烹飪方法不同的料理，對料理的烹飪溫度和烹飪時間進行單獨設置。這得益于 Ninja 研發的 Auto IQ Boost 技術。Auto IQ Boost 技術可以讓用戶按照預置的程序實現自動烹飪，同時實現不同的烹飪操作，并且能在炸鍋工作過程中將熱量在不同柜體進行智能分配。圖 37：Ninja 空炸與競品對比 資料來源：公司官網，京東商城，亞馬遜網上商城，中信證券研究部 Ninja 燒烤爐燒烤爐 1.Foodi 智能溫度計：智能溫度計：傳統的方案沒有集成溫度計或是采用普通溫度計，系統內置的程序只是根據平均值計算烹飪時間，無法獲取食物的熟度，Foodi 集成的智能溫度計可以實現對

68、食物溫度的持續精準監控，配合內置的烹飪程序，可以實現自動精準烹飪，無需再對烹飪時間進行人為估算。2.煙霧控制器：煙霧控制器：傳統的燒烤爐并沒有配備煙霧控制器，若在室內使用，產生的煙霧會加大周圍環境的清潔難度。Ninja 的煙霧控制器由三部分組成，溫控燒烤架、防濺板、空氣封閉區，該煙霧控制器可以將燒烤產生的油煙消除在機器內部，減少對外排放的油煙，是全美唯一適合室內使用的燒烤架。JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 圖 38：Ninja 燒烤爐與競品對比 資料來源：公司官網，京東商城，中信證券研究部 定價精準把握真空帶

69、，價格兩側延伸縱向發展。以美國清潔電器市場為例，戴森穩占均價 400-500 美元的高端市場，而 150 美元以下的低端市場充斥著一眾老牌清潔電器，品牌競爭更為激烈。而 Shark 產品主銷價格段為 200-400 美元的中高端價格真空帶，目標客戶為美國最大的中產階級用戶群體。在立穩中高端后向上推出 Vertex 和 Apex 等系列高端吸塵器，以高性能、低價格的優勢搶占戴森部分高端份額，向下則推出低于 200 美元的Navigator 系列，以大牌低價的形象擠占部分低端品牌份額。以此戰略，公司實現高中低端全覆蓋，市場份額得以節節攀升。截至 2022Q1，公司北美地區清潔電器實現市場份額34.

70、8%。JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 圖 39：公司清潔電器定價精準，兩側延申實現高中低端全覆蓋 資料來源：亞馬遜網上商城，各公司官網，中信證券研究部 注：產品均價為美亞各品牌銷量前十產品均價 市場已有品類破局：對標頭部品牌，差異化功能設計疊加性價比搶占份額。市場已有品類破局：對標頭部品牌，差異化功能設計疊加性價比搶占份額。產品策略方面，在市場已有品類中公司選擇對標頭部品牌以差異化功能解決消費者痛點為基礎，輔以更具性價比的定價，以搶占頭部份額。以 Ninja 炊具為例，對標頭部品牌 SEB，具備Neverst

71、ick 永不沾鍋技術、0 涂層、耐磨、適用洗碗機等產品特點；而 SEB 的鍋具有涂層使用壽命相對較短的特點，不適用于洗碗機且定價較高。正是這種差異化的打法使得 Shark和 Ninja 在英美兩國多品類市場份額均實現第一。JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 圖 40：對標頭部品牌以差異化功能設計疊加性價比搶占份額 資料來源：亞馬遜網上商城，中信證券研究部 原創產品：定位中高端市場，推出多功能結合的原創產品，產品力突出，品牌溢價高企。憑借深厚的技術積累與消費者洞察能力，公司針對消費者需求痛點推出一眾多功能原創產品，

72、如加壓蒸煮與空氣炸鍋結合的 Foodi 多功能烹飪煲，室內無煙燒烤爐等，憑借更加高端的定位進一步增厚公司盈利水平。JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 圖 41：原創產品性能強勁，品牌溢價較高 資料來源：亞馬遜網上商城，中信證券研究部 上文我們詳細闡述了公司四大核心競爭力，充分驗證了公司產品端的優勢地位?？偨Y來看，公司以強大的產品力為基石支持其市場開拓，以下我們將探究公司是如何采取多元化營銷策略成功攻堅渠道壁壘深厚的歐洲市場。市場開拓：全球市場拓展因地制宜，穩步推進市場開拓：全球市場拓展因地制宜，穩步推進 自主品牌

73、家電出海困難，自主品牌家電出海困難，產品功能差異化、渠道復雜，國內品牌認知度低，阻礙海外產品功能差異化、渠道復雜，國內品牌認知度低，阻礙海外品牌進入。品牌進入。雖然家電出海是大勢所趨，但是目前困擾行業的難題是自主品牌難以打開海外市場。主要原因有：1.家電產品框架性安全要求受國家政策影響較大，且不同國家對功能訴求有所不同，如歐盟國家對于塑料類小家電理化指標要求更為嚴格，本土企業相對更能響應當地市場需求。2.海外渠道和市場分散，以歐洲為例，歐洲整體市場較為松散，各國優勢品牌、渠道各不相同，市場集中度低，同樣限制海外企業的進入。3.自主品牌海外品牌認知較低?，F階段家電出海主要依靠 ODM 業務，自主

74、品牌在海外尚未打開市場。圖 42：中日熱泵熱水器產品對比 資料來源：周子成國內外熱泵熱水器的發展，鑫源科技公司官網，中信證券研究部 JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 表 3：歐盟對塑料食品接觸材料的指標要求 資料來源：歐洲食品安全局，中信證券研究部 表 4：我國對塑料食品接觸材料的指標要求 材質 檢測項目 要求 食品接觸 用塑料材料 及制品 原料要求 符合 GB4806.6-2016 及相關公告 感官要求 感官 色澤正常，無異味、不潔物等 浸泡液 遷移試驗所得浸泡液 無渾濁、沉淀、異臭等感官的劣變 理化指標 總

75、遷移量 10mg/dm 高錳酸鉀消耗量 10mg/kg 重金屬（以 Pb 計）10mg/kg 脫色實驗 陰性 特定遷移量 GB4806.6 及 GB9685 確定 各自的限量要求 資料來源：中華人民共和國食品安全法、食品安全國家標準管理辦法，中信證券研究部 產品特征差異性大，出海方式不盡相同。產品特征差異性大，出海方式不盡相同。一般而言，消費習慣差異大、單品價格高、依賴線下渠道的產品，自主化品牌發展更為困難。反之，標品、單價低、易于線上銷售的品類更容易發展自主品牌。海外擴張的地區性有較明顯的難度差異，電商發展較好、渠道整合度不高的東南亞市場往往是自主品牌出海的第一站，而電商占比低、渠道話語權強

76、勢的歐洲、日本市場，則成為攻克的難點，往往需要借助收購當地企業來滲透。材質 檢測項目 限量 所有塑料制品 總遷移量 嬰幼兒食品接觸用塑料材料 及制品限量是 60mg/kg，其他塑料食品接觸材料及制品限量是 10mg/dm 添加或使用金屬 成分的塑料制品 鋇（Ba）遷移量 1mg/kg 鈷（Co）遷移量 0.05mg/kg 銅（Cu）遷移量 5mg/kg 鐵（Fe）遷移量 48mg/kg 理（Li）遷移量 0.6mg/kg 錳（Mn）遷移量 0.6mg/kg 鋅（Zn）遷移量 5mg/kg 鋁（Al）遷移量 1mg/kg 鎳（Ni）遷移量 0.02mg/kg 聚酰胺廚具及其他可能分解出初級 芳香

77、胺的塑料制品 芳香族伯胺遷移量 不得檢出（DL0.01）mg/kg JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 圖 43：家電產品出海難度示意圖 資料來源：裝信通，土巴兔，亞馬遜網上商城，天貓，Euromonitor，中信證券研究部 圖 44：各國市場進入難度示意圖 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 注：電商占比為電商規模/整體零售規模；線下渠道指電子專業零售商；亞太不含中日韓新加坡。線下渠道是阻礙國產品牌進入海外市場的主要因素之一線下渠道是阻礙國產品牌進入海外市場的主要因素之一?？缇畴娚痰呐d起為自主品牌

78、出海提供了便捷通道，但海外發達國家和地區線下渠道占比接近 70%，只有進入主流線下渠道才能實現真正的份額增長。歐美市場渠道整合度高，線下占比較高且 KA 巨頭具有較強話語權，自主品牌在海外知名度較低的情況下進入主流 KA 渠道較為困難。根據歐睿數據，歐美日韓等海外主要家電市場相較國內有著更加強勢的專業零售商，近年來歐日的 KA渠道占比達到 60%以上。同時，歐洲市場的多元性使得每一國家的主流渠道都不一樣，進入難度較大。JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 圖 45：主要市場小家電渠道結構 資料來源：Euromoni

79、tor，中信證券研究部 注：KA 渠道選取標準為線下具有連鎖經營屬性的渠道商，包括專業零售商、大型商超、百貨 表 5：2017 年歐洲消費電子零售商營業額排名 零售商名稱 營業額（十億歐元）總部所在地 Media-Saturn 21 德國 Euronics 19 e 荷蘭 Expert 13 瑞士 Dixons Retail 12 英國 Fnac/Darty 7.4 法國 Argos 4*英國 Boulanger 2.1 法國 Electronic Partner 1.7 德國 UniEuro 1.6*意大利 Conrad 1 德國 資料來源：Retail-Index，中信證券研究部 注：帶“

80、*”號為 2016 年數據，帶“e”為預測值 歐洲市場消費者重視口碑，市場進入壁壘高。歐洲市場消費者重視口碑，市場進入壁壘高。歐洲本土擁有眾多老牌的知名家電品牌，如意大利的 Smeg 及 DeLonghi，德國的 Miele 及 Gaggenau，英國的 Dyson 等，具備豐富的產品線與良好的用戶使用體驗，使得歐洲消費者對待產品更加挑剔且擁有更高的忠誠 JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 度，進一步加劇海外家電品牌切入難度。近年雖有不少自主品牌憑借國內前沿技術出海歐洲，但是大多沒有進行大量廣告投放，品牌知名度提

81、升緩慢，無法保證零售商利潤，使得本土 KA 合作意愿較低，造成線下鋪貨困難。圖 46：2021 年部分歐洲國家對家電品牌的重視程度 圖 47：20172021 年西歐小家電渠道分布 資料來源：Statista、中信證券研究部 資料來源：Euromonitor、中信證券研究部 主營地區采取全渠道打法，加速主營地區采取全渠道打法，加速推進推進渠道滲透渠道滲透。從切入路徑來看，SharkNinja 選擇了消費習慣與美國相近的英國作為切入點，探索歐洲擴張可能性。公司在英國建立研發及營銷辦公室，并保持高速的產品推新速度，對部分英美有使用差異的產品進行一定的本地化改造。在線上采取 DTC 和 DTR 的銷

82、售模式，線下則加盟主要 KA 實現全渠道打法。在英國市場獲得成功之后，SharkNijia 復制英國經驗進入德法意等國家，而后逐步拓展至整個歐洲市場。圖 48：公司全球拓展路徑 資料來源：公司公告，中信證券研究部 49%47%40%37%33%32%30%0%10%20%30%40%50%60%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%20172018201920202021專業零售商大型商超電商其他 JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 公司公司依托經銷商模式起步，依托

83、經銷商模式起步，SharkNinja 開拓英國市場。開拓英國市場。2016 年，SharkNinja 采取經銷商模式進行全渠道滲透。經銷商模式下，公司可以利用經銷商的渠道資源進行快速鋪貨，相對成本更小、更經濟。但是，經銷商模式也使得企業無法接近用戶，無法對用戶的意見進行及時反饋，無法建立和凸顯品牌性。同時，公司難以掌控產品的銷售控制權，可能會與經銷商之間產生利益沖突，造成渠道滲透不達預期。合并后合并后母公司賦能經銷母公司賦能經銷轉向自營，新型營銷打響知名度。轉向自營，新型營銷打響知名度。在與九陽合并后，SN 分部獲得母公司資金支持大力開拓海外市場，打法也由經銷轉向自營。公司于 2017 年在倫

84、敦等地區建立研發中心與銷售辦公室，更好的了解當地需求。同時，線上和線下同時鋪放大量廣告，與網紅合作，在 Instagram 等主流社交平臺發布相關測評貼，實行“52 周永遠在線”電視廣告投放，和開展新品發布會策略，全方面吸引消費者關注度。此外，邀請消費者參與新品性能測評，收集反饋，并以構建品牌線上社區的方式增強私域流量粘性，更貼切的根據用戶反饋優化產品，提升消費者滿意度。新的營銷策略采取后，歐洲營收增速急劇上升，線上線下的組合拳式營銷成功吸引了越來越多消費者到線下向 KA 咨詢 SharkNinja品牌，促使公司與 KA 順利合作，成功進入線下市場搶占市占率。目前,英國地區 Shark吸塵器品

85、類已全面超越戴森，成為市占率第一的品牌，2022 年一季度銷售額同比+1.6%至30.3%；Ninja 也通過兩年時間在英國整個廚電品類獲得市占率第一，2022 年一季度食物料理電器銷售額同比+2.1%至 15.1%，電子煮食鍋同比+4.4%至 55%。圖 49：20162021 年 JS 環球歐洲市場規模及增速（單位：百萬美元）圖 50：Shark 推廣廣告 資料來源：公司年報、中信證券研究部 資料來源：ispot.tv、DennyCleaning world 英國市場的成功經驗英國市場的成功經驗源于強勁產品力及深耕本土化策略源于強勁產品力及深耕本土化策略。SharkNinja 進入英國短短

86、幾年便打敗本土品牌 Dyson，成為英國市場的細分品類第一。我們認為其成功主要來源于以下兩點原因：1.深入研究當地消費者對產品的需求深入研究當地消費者對產品的需求。以吸塵器為例，盡管英國本土是戴森的大本營，但 Shark 還是通過扎實的技術積淀以及富有性價比的產品實現口碑相傳；Ninja 則通過Foodi 系列實現爆賣，這都是 SharkNinja 和九陽在研發體系協同下，進一步提高洞悉消費者需求能力、賦能產品創新的結果。4.836.4132.1221.7451.3616.8658.33%262.91%67.83%103.56%36.67%0%100%200%300%400%500%600%7

87、00%0100200300400500600700201620172018201920202021歐洲市場增速 JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 2.營銷方式本土化，通過高曝光率迅速擴大當地消費者的品牌認知。營銷方式本土化，通過高曝光率迅速擴大當地消費者的品牌認知。營銷方式既有“銷方周永遠在線”的廣告，也有當地網紅的開箱測評與消費者的在線社群建設，這集中反映SharkNinja 的強營銷基因與九陽中國先進營銷經驗在碰撞后產生的火花。德法等國的市場情況與英國類似，德法等國的市場情況與英國類似，有望有望有效復制英國

88、經驗。有效復制英國經驗。由于歐洲各國在生活消費習慣、社交媒介、流通渠道上與英國具有相似性，因此 SharkNinja 可以有效復制英國經驗，快速拓展市場。同時，英國市場的火爆也讓歐洲各大主流 KA 對 SharkNinja 的品牌認知及接受度大幅增強，預計未來公司歐洲拓展之路有望增效提速。公司并非僅公司并非僅疫情受益疫情受益，而是出色戰略下的必然結果，而是出色戰略下的必然結果 全球化戰略布局疊加剛需產品線，龍頭韌性更強增速遠超同業全球化戰略布局疊加剛需產品線，龍頭韌性更強增速遠超同業 疫情喚醒行業活力，疫情喚醒行業活力，但但業內營收提速不一。業內營收提速不一。自 2020 年初新冠疫情全面爆發

89、，全球供應鏈面臨前所未有的壓力，經濟下行趨勢明顯。但在居家隔離與“宅經濟”的催化下，小家電行業景氣度迅速提升，各類廚小電清潔電器產品迎來熱銷，公司也充分受益實現了業績飛升。但是我們認為以此斷定公司的快速增長僅為疫情受益所致不免有些武斷。通過橫向對比海外可比公司，我們發現疫情之下并非普漲。近年來 SharkNinja 實現遠超行業的增速，并在海外實現份額持續提升，主因還是公司出色的產品力以及“內生增長+品類擴張+區域拓展”發展戰略。圖 51：全球小家電市場增速（百萬美元）圖 52：20182021 年主要全球小家電公司營收增速 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 資料來源：Wind

90、，Yahoo Finance，中信證券研究部 歐美等國家電巨頭林立，歐美等國家電巨頭林立，SharkNinja 依然能夠突出重圍充分體現公司競爭力。依然能夠突出重圍充分體現公司競爭力。在收購合并前，與海外老牌家電巨頭 SEB、戴森、惠而浦等相比，SharkNinja 屬于市場新興玩家，在品牌渠道等方面均處于劣勢。但公司合并上市后，SharkNinja 在手資金充沛，打法也更為激進。產品層面直接對標頭部，通過差異化打法疊加性價比優勢，并通過創意拓品和廣告營銷，打造“大牌低價”以戰領消費者心智。渠道方面，與歐美等國加深主流 KA 合作以穩定銷售渠道和收入之源，憑借母公司資金技術賦能大力拓展歐洲及亞

91、太市場，以實現全球多元收入，公司整體抗風險能力大大加強。11.33%5.65%-0.44%-1.70%9.31%-5%0%5%10%15%050,000100,000150,000200,000250,000201620172018201920202021銷售額YoY（右）17.5%57.4%35.9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021SharkNinjaIrobotBreville惠而浦伊萊克斯SEB JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 事實事實上，我們認為上

92、，我們認為 2021 年在消費疲軟疊加高基數下國內各大小家電公司經營下行明年在消費疲軟疊加高基數下國內各大小家電公司經營下行明顯的大環境下，公司顯的大環境下，公司 SN 分部還能實分部還能實現現收入收入高雙位數增長已經充分顯現公司的韌性。高雙位數增長已經充分顯現公司的韌性。在合并幾年后的今天，SN 已經從北美小品牌成長為了全球小家電領導者。2021 年在收入利潤雙高基數疊加消費不振、原材料/關稅及海運價格高企等眾多不利因素之下，公司仍然實現了雙位數的收入增長，充分展現出了其區別于國內部分小家電公司在疫情一次性擴容后略顯疲態的龍頭韌性。這種韌性來源于公司全球化布局戰略及足夠寬泛且剛需的產品線。公

93、司具備穩定的市場和偏剛需的產品公司具備穩定的市場和偏剛需的產品，我們認為我們認為公司公司中長期中長期增長會趨于穩健。增長會趨于穩健。公司經歷多年的高速增長已經形成較大規模體量。不同于市場擔憂疫情后公司增長會失速，我們認為中長期看公司增長會趨于穩健向上。因為公司運營地區覆蓋全球且多為發達的歐美等國，這些國家小家電市場更為成熟，保有量較高，整體需求增長也較為穩定。公司聚焦剛需品類，受宏觀波動影響較小，歐美國家家庭多使用地毯，公司主營清潔電器如吸塵器歸為家庭必備清潔工具，偏剛需屬性；烹飪電器各種煲、炊具、鍋具更是當之無愧的剛需品類?？偨Y來看，公司剛需品類占比高達 74%，且深耕歐美等需求穩定的發達國

94、家，以如今較大規模體量之下增速雖難以重現 2020 年的超高增長，但中長期看隨著公司滲透率持續提升，市場及品類不斷擴展，未來仍有望實現較為穩健的增長。圖 53：公司剛需品類收入占比較高 資料來源：公司公告，中信證券研究部 在疫情催化小家電需求的大背景下，SharkNinja 所取得業績之增長遠超同業，得益于我們之前所分析的 SharkNinja 的一系列核心競爭力和出色戰略打法，我們認為公司過往高增速并非來自疫情，而是在全球化戰略布局及出色產品輔以差異化打法之下的必然結果，疫情僅是加快了這一進程。我們認為公司在疫情后依然有望保持高速增長，那么公司未來拓品空間與拓市場空間究竟還有多大？品類及市場

95、空間龐大，公司未來成長性優異品類及市場空間龐大，公司未來成長性優異 品類拓展擴張收入邊界品類拓展擴張收入邊界：積極積極布局個護、炊具、空凈市場布局個護、炊具、空凈市場 個護市場規模龐大且市場分散個護市場規模龐大且市場分散，公司，公司無強力競爭對手。無強力競爭對手。根據 Statista 數據統計，2021年全球個護市場規模高達 2300 億美元，市場規模龐大；從競爭格局來看，個護市場集中74%26%剛需品類（清潔+烹飪）非剛需（食物料理+其他小家電）JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 度較低，且在年輕化、個性化潮

96、流趨勢之下個護競爭格局愈發分散，CR5 市占率 2017 年-2021 年期間下降 3.4pcts 至 33.7%。個護市場個性化需求尤為凸顯，更加有利于長于消費者洞察的 SharkNinja 通過差異化產品及打法攫取份額。圖 54：全球個護市場規模（億美元）資料來源：Statista（含預測），中信證券研究部 圖 55：全球個護市場集中度低，且愈加分散 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 在個護領域，公司采取在個護領域，公司采取原有吸塵器打法，以黑科技原有吸塵器打法，以黑科技輔以性價比對標龍頭以輔以性價比對標龍頭以搶占高端品搶占高端品牌市場牌市場，縱向擴充價格帶以實現高中低全覆

97、，縱向擴充價格帶以實現高中低全覆蓋蓋。全球全球個護產品中頭發護理類產品占比高達36%，公司率先切入該品類，以 Hyper air 吹風機的超級快干、頭發無損耗、任意定型等技術特點輔以性價比的定價精準搶奪戴森高端吹風機市場，隨后逐步拓展至剃須、洗護等品類。通過市場拆分，我們發現個護市場規模較大的國家均為公司傳統優勢市場，公司具備品牌、渠道、技術、性價比優勢，在個護市場有望實現高速業績增長。除此之外，公司還積極拓展空凈、炊具等品類，帶來全新增量空間。235929520500100015002000250030003500201320142015201620172018201920202021202

98、6E JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 圖 56：全球個護市場組成部分規模（億美元）圖 57：市場規模較大個護市場均為 SharkNinja 運營市場（億美元）資料來源：Statista（含預測），中信證券研究部 資料來源：Statista，中信證券研究部 圖 58：全球空凈市場規模（億美元）圖 59：美國廚房用具市場規模穩健增長（億美元）資料來源：GrandviewResearch，中信證券研究部 資料來源：HKExnew、CIC(含預測，轉引自 Statista)，中信證券研究部 注：帶*年份為預測數據 區

99、域拓展：市場體量龐大，成熟經驗可復制區域拓展：市場體量龐大，成熟經驗可復制 歐洲小家歐洲小家電市場廣闊，英國電市場廣闊，英國市場市場成功拓展成功拓展進一步驗證歐洲進一步驗證歐洲拓展拓展可行性?？尚行?。根據 Statista統計，2021 年歐洲小家電市場規模 500 億美元，體量不輸中美。公司于 2017 年進軍英國市場，僅一年半的時間便實現盈虧平衡，2020 年 Shark 品牌清潔電器在英國市場的市占率超越戴森，Ninja 廚電多品類市占率第一，我們認為英國的成功拓展經驗充分驗證了公司的銷售和渠道拓展能力，歐洲拓展可行性得到進一步驗證。從體量上看，德法與英國小家電市場規模相近，今年起公司將

100、大力拓展德法等市場，隨后將業務版圖延伸至意大利、西班牙等國進而覆蓋全歐洲。未來公司有望實現 3+3+3 業務布局，即中美歐收入各占 30%。050100150200250300350除味劑頭發護理口腔護理剃須洗護050100150200250300350400450美國中國日本德國英國法國意大利80.402040608010020162017201820190510152025 JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 圖 60：2021 年各國家和地區小家電市場規模（億美元）圖 61：SharkNinja 新拓國家市

101、場規模不輸英國（億美元）資料來源：Statista，中信證券研究部 資料來源：Statista，中信證券研究部 公司歐洲公司歐洲市場市場對手與美英對手與美英市場市場相似，成熟經驗可復制相似，成熟經驗可復制。通過梳理歐洲各國清潔及廚小電競爭格局來看，我們發現公司在歐洲諸國競爭對手與其在英美市場的頗為相似。公司在英美市場已經與他們有過眾多產品、營銷層面的交鋒，并實現了份額上的反超?！霸谛率袌龃蚶蠈κ帧币渤浞终f明公司過去的成熟經驗一定程度上是可以復制的，為公司歐洲拓展增添更多確定性。圖 62：各國廚房、清潔電器龍頭企業及份額 廚房類廚房類 清潔類清潔類 美國 品牌 Black+Decker(Spec

102、trum)Hamilton Beach Keurig Mr Coffee (Newell)Proctor Silex (Hamilton Beach)Bissell Dirt Devil (創科)Shark Hoover (創科)Eureka (美的)市占率 9.5%7.8%6.3%5.9%5.1%22.0%16.5%11.7%11.6%8.1%英國 品牌 Morphy Richards (Glen Dimplex)Russell Hobbs (Spectrum)Breville (Newell)Kenwood (DeLonghi)George Foreman (Spectrum)Dyson

103、Vax (創科)Hoover (海爾)Gtech (Grey)Miele 市占率 11.6%10.0%9.1%7.1%6.3%22.8%13.0%10.9%5.0%4.4%法國 品牌 Moulinex(SEB)Tefal (SEB)Senseo (飛利浦)Philips (飛利浦)Tassimo (BSH Hausgerte)Dyson Rowenta (SEB)Electrolux Hoover (海爾)iRobot Roomba 市占率 14.6%9.2%5.9%5.3%5.0%16.8%15.4%7.1%6.7%4.5%德國 品牌 Severin Clatronic 西門子(BSH)De

104、Longhi Cloer Dyson Dirt Devil (創科)西門子(BSH)Miele AEG (Electrolux)市占率 16.1%11.3%5.9%4.3%4.3%16.9%14.5%12.2%10.2%7.1%意大利 品牌 DeLonghi Nespresso(DeLonghi)Saeco (飛利浦)Nespresso (SEB)Termozeta Kobold (Vorwerk)Hoover (海爾)Rowenta (SEB)DeLonghi Imetec (Tenacta)0100200300400500600中國歐洲美國廚房小家電個護清潔電器刀具020406080英國德

105、國法國意大利西班牙廚房小家電個護清潔電器刀具 JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 市占率 11.1%10.3%6.3%5.2%4.0%15.8%12.1%11.8%11.7%7.7%資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 注：市占率為銷量市占率 調整戰略打法，清潔品類中國市場發展可期調整戰略打法，清潔品類中國市場發展可期。Shark 進入中國市場初期表現不佳，主要系缺乏本地化運營。中外家庭在地板材質和使用習慣等方面存在巨大差異，海外市場熱銷的清潔工具在未經本地化的情況下直接投入國內市場，導致 Shark

106、 水土不服。其次，公司中國本土市場洞察反饋遲緩，雖然中國團隊第一時間捕捉到洗地機風口，但兩方溝通效率低下，拉長整體流程錯失良機。產品力不輸國內頭部品牌，但缺乏先發優勢且宣傳聲量小，導致消費者對 Shark 品牌的認知停滯在蒸汽拖把單一品類。目前，公司積極調整策略，由九陽成立清潔 BU，Shark 提供技術支持，組建獨立銷售團隊，加強消費者需求洞察。并將部分產品系列轉移至九陽，依托九陽多年積累的品牌口碑，與 Shark 一起在清潔電器領域發力。憑借九陽扎實的品牌影響力，配合 Shark 的獨特技術和產品力，我們認為公司未來將有能力在中國清潔電器的市場占有一席之地。圖 63：Shark 中國地區清

107、潔品類積極求變 資料來源：公司公告，中信證券研究部 風險因素風險因素 1.海外市場拓展不及預期：公司海外擴張占收入增量三成以上，如若海外市場拓展不順則會影響公司收入表現。JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 2.新品研發不及預期，產品迭代速度減緩：小家電生命周期相對較短，需要不斷更新換代與持續開發新品，如若產品迭代速度不及預期，公司份額或將下降。3.原材料價格大幅上漲：小家電產品原材料成本占比較高，如果原材料價格持續超預期上行，則會大幅加重企業生產端成本；另一方面，原材料價格高企或將提升零售端產品定價進而一定程度壓

108、制消費者需求。4.疫情反復超預期：公司海外線下銷售占比較高，若海外疫情反復，將影響到企業端生產、物流配送、線下銷售以及線下渠道擴張速度。5.中美關系大幅惡化：SN 分部絕大部分產品在中國生產，于美國銷售，如若兩國貿易關系大幅惡化或將影響公司產品供應。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 關鍵假設關鍵假設 1.九陽分部：核心技術積累驅動底層產品創新迭代，在面對非剛需品行業較大波動和渠道流量分散的情況下公司提出渠道和產品兩個“1+3”策略，產品端在穩固基本盤的基礎上大力拓展清潔、炊具、水家電等品類，打開品類增長空間與收入天花板，輔以渠道端的 KA、3C 為核心加速滲透 Mall、下沉市場、社區團購

109、店加強零售動銷，核心以聚焦剛需品類和做強中腰部從而實現更加穩健的營收增長和高質量的盈利。同時在大宗商品價格階段性走低及公司改革初顯成效基本面改善預期確定性強?；谝陨弦蛩?，我們預測九陽分部 2022/2023/2024 年收入增速為 4%/9.9%/13.6%。2.SharkNinjia 分部：清潔電器及廚電品牌渠道積累深厚，隨著 Shark 掃地機器人、無線吸塵器等新品份額進一步擴大及新擴個護、環境電器等領域布局進一步完善，輔以Ninjia 旗下多品類份額高增，SharkNinjia 有望維持高速成長。公司從北美、英國切入德、法、日本等其他海外市場初見成效，未來空間廣闊，我們預測 Shark

110、Ninjia 分部 2022/2023/2024 年收入增速為 15.4%/10.9%/10.2%。表 6：JS 環球生活分部拆分預測（單位：百萬美元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E SharkNinja 收入收入 476.6 1,477.4 1,736.1 2,733 3,715 4,215 4,979 5,761 YoY 210.0%17.5%57.4%35.9%13.5%18.1%15.7%占比占比 30.5%55.1%57.6%65.1%72.1%73.8%75.2%75.5%毛利率毛利率 35.5%41.2%40.3%46.3%4

111、0%43%42%43%毛利毛利 169.2 609.3 700.5 1,264.9 1,487.0 1,791.3 2,091.2 2,477.1 占比占比 32.6%61.0%62.2%72.6%77.3%79.5%80.2%80.6%九陽分部九陽分部 收入收入 1053.5 1179 1280 1,463 1,436 1,494 1,642 1,866 YoY-2.5%11.9%8.6%14.3%-1.9%4.0%9.9%13.6%占比占比 67.4%44.0%42.4%34.9%27.9%26.2%24.8%24.5%毛利率毛利率 32.1%32.3%33.3%32.7%30.5%31%

112、32%32%JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 毛利毛利 338.5 381.1 426.0 477.947 437.3 463.0 517.3 597.0 占比占比 65.2%38.1%37.8%27.4%22.7%20.5%19.8%19.4%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 估值分析估值分析 國內重點小家電自主品牌和國外知名小家電公司 2022年平均市盈率分別為20/23倍。結合可比公司估值，綜合考慮公司 SharkNinja 分部與九陽分部業績貢獻占比，海外需求不確定性仍舊存在并考慮到不同市場間估值

113、存在一定差異，我們給予公司 2022 年 PE 估值15 倍。表 7：可比公司估值情況 股票代碼 公司簡稱 幣種 收盤價 EPS（元/股）PE（倍）（元）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 國內小家電公司 002032.SZ 蘇泊爾 CNY 46.93 2.40 2.76 3.14 20 17 15 002242.SZ 九陽股份 CNY 17.57 0.97 1.11 1.26 18 16 14 002959.SZ 小熊電器 CNY 55.90 1.81 2.23 2.66 31 25 21 603486.SH 科沃斯 CNY 92.51 3.51 4.63 6

114、.04 26 20 15 688169.SH 石頭科技 CNY 326.16 20.99 18.84 23.84 16 17 14 平均值 22 19 16 國外小家電公司 IRBT.O IROBOT USD 46.01 0.84 1.65 2.78 55 28 17 BRG.AX Breville AUD 20.97 0.65 0.77 0.86 32 27 24 7965.T ZOJIRUSHI JPY 1472 66.31 57.74 64.39 22 25 23 DLG.BSI 德龍公司 EUR 18.50 2.10 1.66 1.86 9 11 10 平均值 29 23 18 資料來

115、源：Wind，Bloomberg，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 7 月 29 日收盤價，海外公司業績為彭博一致預期 盈利預測盈利預測&投資評級投資評級 公司為全球小家電龍頭企業，研發創新能力深厚疊加品牌渠道優勢海外拓展順利，始終保持半年一推新，并在多地市場實現多品類份額領先并持續增長，公司區域拓展+品類擴張增長邏輯持續得到驗證。上半年公司核心品類面臨高基數影響且局部疫情反復和地緣沖突導致全球供應鏈及原材料波動持續，公司業績或短期承壓；但下半年這些利空因素有望逐漸淡去，預計隨著供應鏈壓力緩解疊加新品集中投放并考慮到美國已經重啟出口關稅豁免政策，公司利潤端將受益明顯，伴隨公司新品集

116、中發布和全球市場加速拓展，中長期業績確定性進一步增強，維持公司 22/23/24 年歸母凈利潤預測 466/549/620 百萬美元，給予公司 2022 年 15xPE，對應目標價為 16 港元，維持“買入”評級。JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 利潤表（百萬美元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 4,196 5,151 5,708 6,621 7,626 營業成本(2,453)(3,226)(3,454)(4,013)(4,552)毛利 1,743 1,924

117、 2,254 2,608 3,074 銷售費用(696)(809)(902)(1,046)(1,228)管理費用(487)(538)(628)(735)(854)研發費用 0 0 0 0 0 融資收入凈額(80)(28)(42)(39)(36)銷售成本、綜合開銷及行政管理費用 0 0 0 0 0 原材料 0 0 0 0 0 折舊和攤銷 0 0 0 0 0 租賃費 0 0 0 0 0 其他收益 37 21 24 27 24 投資收益 11 10 10 10 10 營業利潤 0 0 0 0 0 利潤總額 527 575 725 835 1,000 所得稅費用(124)(114)(196)(226)

118、(270)稅后利潤 402 461 529 610 730 少數股東損益 58 40 64 61 109 歸屬于母公司股東的凈利潤 344 420 466 549 620 核心凈利潤 378 452 525 609 729 EBITDA 712 719 867 965 1,121 資產負債表（百萬美元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 571 555 984 1,342 1,844 存貨 575 782 717 835 971 應收及預付款 1,325 1,331 1,541 1,821 2,059 其他流動資產 243 111 146 165

119、 139 流動資產 2,714 2,779 3,388 4,163 5,014 物業、廠房及設備 208 206 212 194 180 聯營及合營公司的權益 27 27 24 21 19 無形資產 562 588 588 588 588 其他長期資產 1,143 1,209 1,782 1,816 1,849 非流動資產 1,940 2,030 2,606 2,618 2,636 資產總計 4,654 4,808 5,425 6,212 7,082 短期借款 47 85 95 110 126 應付款及應計費用 1,528 1,498 1,702 1,976 2,257 合同負債-其他流動負債

120、 43 41 43 50 52 流動負債 1,618 1,623 1,840 2,135 2,435 長期借款 893 857 857 857 857 其他長期負債 223 240 269 287 303 非流動性負債 1,116 1,097 1,126 1,144 1,160 負債合計 2,734 2,720 2,966 3,279 3,595 歸屬于母公司所有者權益合計 1,612 1,860 2,166 2,580 3,024 少數股東權益 309 229 292 353 463 股東權益合計 1,920 2,089 2,459 2,933 3,487 負債股東權益總計 4,654 4,

121、808 5,425 6,212 7,082 夾層權益-負債所有者權益和夾層權益總計-5,425 6,212 7,082 現金流量表（百萬美元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 402 461 529 610 730 折舊和攤銷 105 117 99 91 85 營運資金的變化 40(265)46(115)(95)其他經營現金流 106 17 12 4 2 經營現金流合計 653 330 687 590 721 資本支出(101)(117)(80)(50)(50)其他投資現金流(110)(24)6(36)13 投資現金流合計(211)(141)(

122、74)(86)(37)權益變動 139 1-負債變動(235)(1)17 26 27 股息支出(265)(155)(182)(167)(200)其他融資現金流 44(46)(20)(5)(8)融資現金流合計(317)(202)(185)(145)(182)期初現金及現金等價物 149(15)428 358 502 期末現金及現金等價物 421 571 555 984 1,342 自由現金流 571 555 984 1,342 1,844 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率增長率 營業收入(%)39.1%22.8%10.8%16.0%1

123、5.2%營業利潤(%)核心凈利潤(%)116.8%19.7%16.0%16.1%19.7%歸母凈利潤(%)717.5%22.1%10.8%17.8%13.0%利潤率利潤率 毛利率(%)41.5%37.4%39.5%39.4%40.3%EBIT Margin(%)14.5%11.7%13.4%13.2%13.6%EBITDA Margin(%)17.0%14.0%15.2%14.6%14.7%凈利率(%)8.2%8.2%8.2%8.3%8.1%核心凈利潤率(%)9.0%8.8%9.2%9.2%9.6%回報率回報率 凈資產收益率(%)21.4%22.6%21.5%21.3%20.5%總資產收益率(

124、%)7.4%8.7%8.6%8.8%8.8%其他其他 資產負債率(%)58.7%56.6%54.7%52.8%50.8%所得稅率(%)23.6%19.8%27.0%27.0%27.0%JS 環球生活（環球生活（01691.HK）跟蹤報告跟蹤報告2022.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 股利支付率(%)33.9%43.3%35.8%36.5%37.0%費用率費用率 銷售費用率(%)16.6%15.7%15.8%15.8%16.1%管理費用率(%)11.6%10.4%11.0%11.1%11.2%研發費用率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用率(%)1.9%0.5

125、%0.7%0.6%0.5%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對

126、于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生

127、的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證

128、券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明

129、 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相

130、關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或

131、持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 13

132、9 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC0

133、83118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會

134、核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Amer

135、icas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應

136、聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制

137、作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pt

138、y Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投

139、資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。