名創優品：平價消費剛需回彈出海品牌增量驅動-220806（41頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 名創優品名創優品（9896）平價消費剛需回彈平價消費剛需回彈，出海品牌增量驅動出海品牌增量驅動 名創優品首次覆蓋報告名創優品首次覆蓋報告 劉越男劉越男(分析師分析師)蘇穎蘇穎(研究助理研究助理)021-38677706 021-38038344 證書編號 S0880516030003 S0880121050077 本報告導讀：本報告導讀：公司作為平價連鎖日用品龍頭，依托品牌升級與極致供應鏈突圍性價比競爭，公司作為平價連鎖日用品龍頭，依托品牌升級與極致供應鏈突圍性價比競爭，有望受有望受益消費復蘇線下回暖益消費復蘇線下回暖釋放釋放的

2、剛需回彈，的剛需回彈，品牌升級與出海市場貢獻增量值得期待品牌升級與出海市場貢獻增量值得期待。摘要：摘要：首次覆蓋，給予“增持”評級首次覆蓋，給予“增持”評級。預計公司 2022-2024 財年營業收入分別 為101.52/129.91/152.96億 元，經 調 整 凈 利 潤 分 別 為 7.01/10.66/14.74 億元?？紤]到公司仍處在快速拓店期，新品牌持續孵化有望驅動拓店持續高增長，給予 2023 財年 22xPE，目標價 21.53 港元，首次覆蓋，給予“增持”評級。消費消費 M 型型分化分化，品質與高性價比需求崛起品質與高性價比需求崛起。復盤美國和日本的消費變遷，品質消費與高性

3、價比需求并存是消費需求發展的大方向。一方面，經濟面臨下行壓力時期，主打高性價比的折扣零售業態多呈現逆勢擴張態勢，基于極致高效的供應鏈的基礎，突圍性價比紅海競爭；另一方面，頭部公司通過提價與品類延伸策略，以品牌升級開拓增量市場，同時強有力的供應鏈優勢、品牌建設及本土化發展支撐品牌出海，通過品質溢價占據消費者心智。渠道擴張周轉提效，品牌升級出海增量可期。渠道擴張周轉提效，品牌升級出海增量可期。公司整合打造極致的數字化供應鏈，規?；讨辈?產品快速更新迭代+庫存數據實時同步實現高效、高性價比，降低庫存風險；公司管理團隊具備強大的渠道拓店基因與品牌優勢，推行名創合伙人模式輕資產快速擴張，截至 FY

4、2022H1 末旗下合計 Miniso 門店 3168 家；聚焦品牌戰略升級，產品+營銷+渠道三維發力，提升自有品牌占比，驅動毛利率提振優化；海外業務因地制宜快速擴張，消費復蘇向好回暖增量可期。布局布局 TOP TOY 切入切入潮玩潮玩市場市場，發力發力第二增長曲線。第二增長曲線。中國潮流玩具市場規模處于快速成長階段，CR5 市場份額由 2019 年的 22.8%提升至 2021 年的 26.4%，行業集中度較低但提升迅速；公司以 TOP TOY品牌布局多品類潮玩集合店，全產業鏈布局開疆拓土，上游自有+外采 IP 并行，通過自有 IP 占比提升優化單店模型，下游渠道合伙為主+直營為輔，單店模型

5、成熟后快速拓店釋放值得期待。風險提示：風險提示：疫情反復；行業競爭加??；子品牌發展不及預期風險。評級：評級：增持增持 當前價格（港元）：12.76 2022.08.06 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元）11.72-14.40 當前股本（百萬股）當前股本（百萬股）0 當前市值（當前市值（百萬港元百萬港元）0 海外公司（海外公司（香港香港）財務摘要（財務摘要（百萬港元百萬港元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 9,394.91 8,978.99 9,071.66 10,152.48 12,991.46 15,296.16

6、(+/-)%-4.43%1.03%11.91%27.96%17.74%毛利潤毛利潤 2,510.98 2,732.50 2,430.69 3,048.99 3,942.98 4,773.72 經調整經調整凈利潤凈利潤 841.26 933.95 477.17 701.30 1,065.74 1,474.17 (+/-)%11.02%-48.91%46.97%51.97%38.32%PE 18.69 12.30 8.89 PB 1.92 1.81 1.63 1.42 -25%-19%-12%-6%1%8%2022/72022/72022/72022/72022/72022/72022/72022

7、/72022/72022/72022/82022/85252周內股價走勢圖周內股價走勢圖名創優品恒生指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 批零貿易業批零貿易業 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 41 目目 錄錄 1.名創優品：自有品牌零售龍頭，打造“三高”產品內核.3 1.1.公司概況：起于生活好物，布局興趣消費.3 1.2.發展歷程：開啟全球化戰略，渠道積極拓店擴張.5 1.3.股權結構：持股集中穩定，騰訊高瓴加持背書.6 1.4.財務概況：復蘇拐點帶動業績回暖，輕資產支撐高周轉.7 2.行業：消費 M 型分化，

8、品質與高性價比需求崛起.11 2.1.消費趨向 M 型，追求品質與高性價比.11 2.2.突圍性價比紅海競爭，品質溢價謀增量.15 2.3.從世界工廠到中國品牌，出?？臻g未來可期.18 3.競爭優勢：渠道擴張周轉提效，品牌出海增量可期.21 3.1.打造極致供應鏈，構筑成本+產品+快周轉競爭壁壘.21 3.2.渠道基因優勢顯著，輕資產模式快速擴張.22 3.3.品牌戰略升級，拓市場利潤增厚可期.26 3.4.因地制宜快速拓店，出海成長空間可期.27 4.潮玩：布局 TOP TOY，第二增長曲線值得期待.30 4.1.中國潮玩市場景氣向上，行業集中度提升.30 4.2.多品類發力聚焦潮玩，全產業

9、鏈布局開疆拓土.32 4.3.國內仍有 547 家開店空間，加盟拓店快速推進.35 5.投資建議.37 6.風險提示.39 XZ4WVW4X4YRWBV5ZbRbP8OpNqQnPmOjMnNyQfQpPvN7NmMyRNZmPvNuOsQxP 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 41 1.名創優品：名創優品：自有品牌零售龍頭自有品牌零售龍頭，打造打造“三高”產品“三高”產品內核內核 1.1.公司概況公司概況：起于起于生活好物生活好物，布局，布局興趣消費興趣消費 中國生活日用品行業龍頭中國生活日用品行業龍頭，打造打造 TOP

10、TOY 布局潮流玩具布局潮流玩具。名創優品成立于 2013 年，主打創意生活家居產品，以高顏值、高品質及高性價比為產品核心，為消費者提供超 8800 個可選的核心 SKU，是全球最大的自有品牌生活家居綜合零售商。2020 年 12 月，公司成功孵化推出潮流玩具集合概念店品牌 TOP TOY，積極布局潮流玩具市場。產品：起于生活日用品，向產品：起于生活日用品，向香氛、香氛、潮玩潮玩等等興趣消費興趣消費高溢價品類高溢價品類延伸。延伸。名創優品以生活日用品和家居用品起家，2022 年聚焦品牌升級核心戰略，拓展延伸至香氛、服飾、潮玩等具備較高溢價的 SKU 品類。截至 2021年底，名創優品產品涵蓋生

11、活家居、小型電子產品、紡織品、包袋配飾、美妝工具等 11 個主要品類；TOP TOY 聚焦于潮流玩具市場，產品涵蓋盲盒、積木、手辦等 8 個主要品類。圖圖 1：名創優品品牌產品：名創優品品牌產品 圖圖 2：TOP TOY 品牌產品品牌產品 數據來源：招股說明書 數據來源：招股說明書 名創優品收入占比超過九成，名創優品收入占比超過九成，TOP TOY 收入快速增加。收入快速增加。公司收入主要由名創優品品牌貢獻，占比逾九成。2019-2021 財年，公司旗下名創優品品 牌 業 務 收 入 分 別 為91.44/87.22/87.36億 元，占 比 分 別 為97.3%/97.1%/96.3%；旗下

12、 TOP TOY 品牌創立于 2020 年 12 月，2021 財年與 2022 財年上半年分別實現收入 0.98 億元、2.4 億元，對應收入占比從 2021 財年的 1.1%提升至 FY2022H1 的 4.4%，收入增長亮眼。名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 41 圖圖 3：2020-2022H1TOP TOY 收入快速增長收入快速增長 圖圖 4：2019-2022H1 名創優品品牌收入占比超過九成名創優品品牌收入占比超過九成 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 渠道：渠道：

13、合伙人合伙人輕資產模式，渠道快速拓店全球擴張。輕資產模式，渠道快速拓店全球擴張。截至 2021 年 12 月31 日，名創優品中國門店共 3168 家，其中直營/名創合伙人/代理商門店分別為 5/3146/17 家；海外名創優品門店共 1877 家，其中直營/名創合伙人/代理商門店分別為 136/203/1538 家；旗下潮玩品牌 TOP TOY 自 2020年 12 月推出以來持續發力，截至 2021 年 12 月 31 日，共有中國門店 89家，其中直營/名創合伙人門店分別為 5 家/84 家。圖圖 5：名創優品：名創優品中國中國門店快速擴張門店快速擴張 圖圖 6：名創優品海外門店數量逐年

14、增加：名創優品海外門店數量逐年增加 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 91.4487.2287.3650.740.982.42.512.572.371.120.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00FY2019FY2020FY2021FY2022H1（億元）名創優品TOP TOY其他97.3%97.1%96.3%93.5%1.1%4.4%2.7%2.9%2.6%2.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2019FY2020FY2021FY2022

15、H1名創優品TOP TOY其他97552288251329193146141315170500100015002000250030003500FY2019FY2020FY2021FY2022H1直營店合伙人門店代理商門店7412212713616519319520311751374148815380200400600800100012001400160018002000FY2019FY2020FY2021FY2022H1直營店合伙人門店代理商門店 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 41 圖圖 7：2021-2022 年年 T

16、OP TOY 門店數量迅速增加門店數量迅速增加 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 1.2.發展歷程：發展歷程：開啟全球化戰略，渠道開啟全球化戰略，渠道積極積極拓店擴張拓店擴張 回顧公司發展歷程，主要劃分為三階段：回顧公司發展歷程，主要劃分為三階段：2013-2014 年：品牌創立期年：品牌創立期 品牌創立，首家品牌創立，首家“生活好物集合店生活好物集合店”面世。面世。2013 年，公司由創始人葉國富先生正式創立，以“用優質的產品和服務，讓更多人能夠輕松地享受有品質的美好生活”為品牌創立初衷；同年 11 月第一家門店于廣州開業，此后即在廣州地區集中拓店，截至 2014 年末門店數量超 30

17、0 家。2015-2018 年：全球化擴張期年：全球化擴張期 全球化戰略開啟，店鋪數量穩步增加。全球化戰略開啟，店鋪數量穩步增加。2015 年，名創優品開啟全球化戰略，先后啟動與泰國、新加坡、菲律賓、越南、馬來西亞等國家的全面戰略合作，店鋪總數超過 1000 家。截至 2018 年 8 月，名創優品已進駐超 70 個國家和地區，在海外市場的店鋪數量超過 1000 家。截至 2018 年12 月，名創優品店鋪總數達 3459 家。2019 年至今：創新發展期年至今：創新發展期 聚焦聚焦“興趣消費興趣消費”，開啟，開啟名創優品創新紀元。名創優品創新紀元。2019-2021年，名創優品先后與漫威、故

18、宮宮廷文化、迪士尼、中國航天等 IP 進行聯名合作。隨著在全球市場的持續深耕以及對消費者的深入洞察，公司在“極致性價比”的價值追求上不斷創新升級，提出“興趣消費”概念，并于 2020 年 12 月推出新品牌 TOP TOY，致力于打造出潮流玩具集合店平臺，截至 2021 年12 月 31 日，TOP TOY 合計開設門店 89 家。2531840102030405060708090100FY2021FY2022H1直營店合伙人門店 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 41 圖圖 8：名創優品發展歷程：名創優品發展歷程 數據來源

19、：招股說明書，國泰君安證券研究 1.3.股權結構股權結構：持股：持股集中集中穩定，騰訊高瓴加持穩定，騰訊高瓴加持背書背書 公司股權結構集中，管理層持股比例高。公司股權結構集中，管理層持股比例高。根據公司招股書披露，葉國富先生（創始人、董事會主席、執行董事以及行政總裁）和楊云云女士（葉國富先生配偶及公司副總裁）持有公司已發行總股本的約 64.4%，占公司發行在外總股份總投票權約 76.8%。2018 年 9 月，騰訊、高瓴共投資10 億元，與名創優品在數字化運營、公司治理等方面展開合作，助力其海外及新零售布局。Hillhouse HK（高瓴資本旗下機構）及 Tencent 實體分別持有公司總股本

20、的 5.4%和 5.4%。圖圖 9：名創優品股權結構：名創優品股權結構 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 41 管理管理團隊具備豐富的團隊具備豐富的行業經驗。行業經驗。公司創始人葉國富先生于2004 年運營“哎呀呀”潮流飾品連鎖品牌，有近 20 年的零售業行業經驗，在產品開發、供應鏈等方面有深厚的積累；管理層平均有 16 年在相關行業工作的經驗，曾任職于中國領先的零售公司，在金融、商務、門店運營、供應鏈管理等方面有豐富的從業經驗和專業知識，執行副總裁李敏信、竇娜及副總裁楊云云在公司及其

21、前身 MINISO Corporation 已有 10 年以上工作經驗，對公司業務管理等十分熟悉。表表 1:名創優品高級管理層名創優品高級管理層 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 職務及職責職務及職責 履歷情況履歷情況 葉國富 44 歲 執行董事、董事會主席兼首席執行官 負責本集團的整體戰略、業務發展及管理 中南財經政法大學經濟管理大專學歷；連續創業者，于 2004 年創立潮流飾品品牌哎呀呀，2009 年 8 月成立名創優品前身 MINISO Corporation。李敏信 50 歲 執行董事兼執行副總裁 負責本集團的整體戰略、法務及業務發展 2010 年起在 MINISO Corporation

22、 負責業務拓展。張賽音 42 歲 執行董事、首席財務官及執行副總裁 負責本集團的整體戰略、會計、內部控制職能及資本市場活動 華中農業大學會計學學士、英國伯明翰大學會計與金融碩士，曾任華潤紡織和華潤服飾 CFO。竇娜 37 歲 執行副總裁 負責本集團的產品設計及開發 江南大學產品設計學士學位，2009 年起即在 MINISO。楊云云 45 歲 副總裁 負責本集團的風險管理 畢業于蚌埠商學院服裝設計專業，2009 年起即在名創集團負責風險管理。數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 股權激勵充分，利益綁定驅動積極性。股權激勵充分，利益綁定驅動積極性。為建立長效激勵機制，在名創優品美股 IPO 前，

23、公司已進行三輪內部員工股權激勵，涉及員工總人數超過 300 人，獲得股權激勵的員工職級覆蓋專員、主管、經理、總監、VP各個級別。2020 年 9 月授予員工限制性股票和期權，最大數量約 1.47 億股，包括通過限制性股票、期權等已向員工持股平臺發行的 9,258.6 萬股和待發行的 5,471.萬股，期權分 5 年行權，每年行權 20%，可以以每股0.36 美元的價格購買 A 類股。股權激勵方案將員工與公司發展綁定，充分激發員工積極性。2019-2021 財年及 2022 財年上半年，公司以權益結算的股份支付開支分別為 1.22 億元、3.64 億元、2.81 億元及 0.50 億元，合計股權

24、激勵開支超8 億元。1.4.財務財務概況概況：復蘇拐點帶動業績回暖復蘇拐點帶動業績回暖，輕資產支撐高周轉輕資產支撐高周轉 短期疫情擾動業績承壓，疫后消費復蘇短期疫情擾動業績承壓，疫后消費復蘇拐點已現拐點已現。2019-2021 財年公司分別實現收入 93.95/89.79/90.72 億元，其中，2020-2021 財年分別受國內及海外疫情擾動影響；2021 財年利潤端有一定承壓，主要由于公司推動促銷拉動銷售，實現經調整凈利潤 4.77 億元/yoy-48.91%。2022 財年公 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 41 司

25、受益海外市場消費復蘇，同時依托穩定供應鏈和成本管控，快速扭轉不利局面，FY2022H1 公司實現營業收入 54.27 億元/yoy+24.19%；經調整凈利潤 3.89 億元/yoy+109.04%。圖圖 10：FY2019-FY2022H1 公司收入較為穩定公司收入較為穩定 圖圖 11：疫情后公司經調整凈利潤快速回升：疫情后公司經調整凈利潤快速回升 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司營業收入主要由商品銷售收入，授權費、特許權使用費、管理及咨詢服務費，其他收入三部分構成，其中商品銷售收入約占九成營收。而在商品銷售收入中，逾五成為向名創合伙人銷售產

26、品貢獻。圖圖 12：2019-2022H1公司營收主要來自生活家居及潮玩產品公司營收主要來自生活家居及潮玩產品 圖圖 13：2022H1 生活日用品銷售收入來自生活日用品銷售收入來自合伙人合伙人占比最大占比最大 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 海外收入受疫情擾動海外收入受疫情擾動，FY2022H1 逐步回暖逐步回暖。2015 年，名創優品開啟全球化戰略；截至 2021 年，名創優品已經進入美國、泰國、澳大利亞、俄羅斯等 100 個地域市場。2021 財年海外收入由 2020 財年的 29.35 億元下降 39.3%至 17.80 億元，主要由于疫

27、情擾動影響；隨著疫后消費復蘇，2022 財年上半年，海外地區實現收入 13.41 億元/yoy+64.9%。93.9589.7990.7254.27-4.43%1.03%24.19%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.020.040.060.080.0100.0FY2019FY2020FY2021FY2022H1收入（億元）同比增速%8.419.344.773.8911.02%-48.91%109.04%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%0.02.04.06.08.010.0FY2019FY2020FY2

28、021FY2022H1經調整凈利潤（億元）同比增速%90.1%89.7%88.5%88.8%6.5%6.6%7.3%6.8%3.4%3.7%4.2%4.4%0%20%40%60%80%100%FY2019FY2020FY2021FY2022H1其他授權費、特許權使用費及管理及咨詢服務費生活家居產品及潮流玩具產品銷售6.1%61.9%22.3%7.7%2.0%自營店零售向加盟商銷售產品向線下代理商銷售線上銷售其他銷售渠道 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 41 圖圖 14：受到疫情影響，名創優品海外市場收入稍有下降：受到疫情影

29、響，名創優品海外市場收入稍有下降 圖圖 15：疫情后海外市場門：疫情后海外市場門店收入占比回升店收入占比回升 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 推行促銷刺激消費，推行促銷刺激消費，2021 財年毛利率階段性承壓。財年毛利率階段性承壓。2019-2021財年公司毛利率分別為 26.7%/30.4%/26.8%。2021 財年毛利率階段性承壓，主要由于公司通過促銷以加快業務增長，減輕疫情擾動影響；FY2022H1 公司毛利率相較同期提升 2.6pct 至 29.3%，整體毛利率顯著改善主要由海外業務毛利率提振帶動。依托海外直營市場收入貢獻增加，海外業務

30、毛利率由 FY2020H1 的 33.4%顯著提升至 2021H1 的 42.1%。圖圖 16：FY2019-FY2022H1 公司毛利和毛利率稍有波動公司毛利和毛利率稍有波動 圖圖 17：FY2019-FY2022H1 公司經調凈利和經調凈利率波動公司經調凈利和經調凈利率波動 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 圖圖 18：FY2019-2022H1 疫情沖擊費率提升疫情沖擊費率提升 圖圖 19：公司：公司 ROE波動較大波動較大 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 63.6460.4472.9140.861

31、7.3814.289.625.7210.4912.215.855.960.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00FY2019FY2020FY2021FY2022H1（億元）中國亞洲國家（中國除外）美洲歐洲其他67.7%67.3%80.4%75.3%18.5%15.9%10.6%10.5%11.2%13.6%6.4%11.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2019FY2020FY2021FY2022H1中國亞洲國家（中國除外）美洲歐洲其他25.1127.3224.3115.9126.7%3

32、0.4%26.8%29.3%24.0%25.0%26.0%27.0%28.0%29.0%30.0%31.0%0.05.010.015.020.025.030.0FY2019FY2020FY2021FY2022H1毛利(億元)毛利率%8.419.344.773.899.0%10.4%5.3%7.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0FY2019FY2020FY2021FY2022H1經調整凈利潤（億元）經調整凈利潤率%-12.00%-8.00%-4.00%0.00%4.00%8.00%12.00%-15

33、0%-100%-50%0%50%100%150%FY2019FY2020FY2021FY2022H1ROE經調整凈利率 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 41 公司憑借輕資產運營的模式，現金流充裕，周轉率高。公司憑借輕資產運營的模式，現金流充裕，周轉率高。公司主要采取OEM/ODM 生產及合作門店的銷售渠道，投入資金少，經營現金流充裕，同時具備高周轉率，2022H1 公司存貨周轉天數僅 68 天，相比 FY2021顯著降低。圖圖 20：FY2019-2022H1 經營性現金流量充裕經營性現金流量充裕 圖圖 21：FY202

34、2H1 公司存貨周轉天數公司存貨周轉天數恢復接近疫情前水平恢復接近疫情前水平 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 10.388.269.167.320.02.04.06.08.010.012.0FY2019FY2020FY2021FY2022H1經營活動所得現金凈額（億元）637879680102030405060708090FY2019FY2020FY2021FY2022H1存貨周轉天數 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 41 2.行業：行業：消費消費 M 型分化型分化，品質與

35、高性價比需求品質與高性價比需求崛起崛起 2.1.消費趨向消費趨向 M 型型，追求品質與高性價比追求品質與高性價比 復盤美國和日本的消費變遷：回歸理性、品質消費與高性價比需求并存復盤美國和日本的消費變遷：回歸理性、品質消費與高性價比需求并存是消費需求發展的大方向，物美價廉的高性價比商品是全世界消費者共是消費需求發展的大方向，物美價廉的高性價比商品是全世界消費者共同的需求：同的需求：美國市場消費需求經歷了從大眾消費回歸理性消費的過程，日本的消費也經歷了從越大越好的物質消費，向品質消費和高性價比消費需求共存的四個階段。中國社會消費分級需求漸趨成型，品質消費與高性價比商品需求共中國社會消費分級需求漸趨

36、成型，品質消費與高性價比商品需求共存。存。發展對比日本的消費變遷過程，中國2019年人均 GDP為10,261美元，65歲以上的老人占總人口比例為12.6%，分別接近日本 1981年和1991年的水平，總體來看處于日本的第三消費時代，但與此同時貧富差距不斷擴大，收入和資產的分配都呈現出M型分化特征，消費偏好也由此呈現出不同的趨勢。從收入來看，居民可支配收入中位數和平均數的比值近年來不斷下降，從資產來看，中國高凈值人群可投資產規模占比不斷增長，由2008年的21%增長至 2018年的 34%，不同群體的收入和所持有的資產規模差距持續擴大。圖圖 22：中國高凈值人群可投資產規模占比不斷增長：中國高

37、凈值人群可投資產規模占比不斷增長 圖圖 23：居民可支配收入中位數和平均數的比值：居民可支配收入中位數和平均數的比值 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 數據來源：麥肯錫，國泰君安證券研究 一方面，高端消費近年來表現亮眼。一方面，高端消費近年來表現亮眼。近年來社會消費品零售總額同比增速不斷下滑，但與此同時奢侈品等高端消費表現亮眼，在奢侈品多次調價的情況下，中國消費者逐漸成為全球奢侈品消費的主體，根據麥肯錫 中國奢侈品報告 2019，中國 2018年奢侈品消費市場規模為 770億元，預計到 2025年將增長一倍至1.2萬億元，為 2018-2025年全球增長貢獻 65%。另一方面，主打平價及

38、高性價比的品牌發展迅速，消費者對高性價比商另一方面，主打平價及高性價比的品牌發展迅速，消費者對高性價比商 品的需求有增無減。品的需求有增無減。麥肯錫 2020 年中國消費者調查報告 顯示，更愿意“把錢花在刀刃上”的消費者在一線/二線城市分別占 66%/63%，對于消費更為審慎，品牌、服務等不再是影響消費決策的重要因素，高性價比成為這一趨勢下的重要消費追求，在日用消費品板塊尤其突出。以拼多 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 41 多為例，2020Q3 財報顯示其過去 12 個月 GMV 達到 1.46 萬億，活躍用戶數達到

39、7.31 億，低價優勢迅速占領大量下沉市場份額。圖圖 24：中國社零增速放緩：中國社零增速放緩 圖圖 25：60%消費者表示傾向于消費者表示傾向于“把錢花在刀刃上把錢花在刀刃上”數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 數據來源：麥肯錫，國泰君安證券研究 經濟經濟面臨面臨下行下行壓力壓力，折扣零售業態折扣零售業態逆勢擴張。逆勢擴張。經濟面臨下行壓力時期，折扣零售業態憑借豐富的產品品類和低廉的價格吸引消費者，滿足消費者對高性價比商品的購物需求?？v觀美國折扣零售行業的發展，主要縱觀美國折扣零售行業的發展，主要可劃分為可劃分為四大階段：四大階段：第一階段即起步期，對應著 20 世紀 20-30 年代的

40、大蕭條期間；在該期間制衣和制鞋廠開始將損壞或多余的物品以低價賣給員工，這是工廠直銷店最初的形式；到 1936 年男裝企業 Anderson-Little 開設了第一家工廠直銷店，并且可對非員工售賣。第二階段即發展初期，對應著 20 世紀 50-60 年代的二戰之后；在該期間大量折扣零售店開始出現，先驅者包括 Wal-Mart、Target、Kmart和 Kohls；Dollar Tree 最早可追溯至 1953 年，目前美國最大的折扣零售巨頭 TJX 成立于 1956 年。第三階段即發展加速期，對應著石油危機之后，即 20 世紀 80 年代至千禧年；美國經濟雖然在石油危機之后復蘇，但因世界形勢

41、變化、美國 GDP 增速中樞下移，消費者對品牌性價比的需求提升，第一家封閉式奧特萊斯于 1980 年成立，尤其在 90 年代后奧特萊斯及 TJX等折扣零售商均邁入加速發展期。第四階段即新發展期，對應著 2008 年金融危機后；金融危機、歐債危機等導致美國經濟增長下臺階，伴隨著新一輪去庫存壓力到來、西方時尚產業大發展以及消費者偏好從高端奢侈品轉向高性價比品牌商品，折扣零售行業迎新一輪發展良機；且在電商模式沖擊下，折扣零售商開始同步布局線上+線下。-20-100102030402013-032013-072013-112014-052014-092015-032015-072015-112016-

42、052016-092017-032017-072017-112018-052018-092019-032019-072019-112020-052020-092021-032021-072021-112022-05中國社會消費品零售總額同比增長%名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 41 圖圖 26：折扣零售行業在美國的發展是起源于經濟增速放緩以及零售商去庫存需求折扣零售行業在美國的發展是起源于經濟增速放緩以及零售商去庫存需求 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 Dollar General 是美國最大的低價雜貨零售商，面向

43、中低收入群體，直營門店遍布美國，特別集中于貧困州以及中小城鎮，采用低價、下沉戰略。2008 年金融危機爆發后，Dollar General 營收規模迅速增長，從 2008 年的 55.71 億美元增長到 2009 年的 104.58 億美元，同比增長 87.7%；截至2022 年，Dollar General 營業收入已達 342.20 億美元。根據 Euromonitor數據，2012-2021 年 Dollar General 在美國雜貨店行業的市場占有率從29.0%增長到 41.1%。圖圖 27：2008 年后年后 Dollar General 營收迅速增長營收迅速增長 圖圖 28：Do

44、llar General 市場占有率逐年上升市場占有率逐年上升 數據來源：iFind，國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 石油危機后日本消費降級催生折扣店和百元店興起。石油危機后日本消費降級催生折扣店和百元店興起。70年代石油危機后日本遭遇第一次經濟衰退，物價飛漲、企業破產和下崗潮在短期導致居民進入消費降級狀態，更加抗周期性的高性價比模式開始崛起。1991-2008 年，日本泡沫經濟破滅，GDP 平均增速僅為 0.53%，消費者消費回歸理性，脫物質化趨勢明顯。彼時的高性價比模式由兩個主力部隊：以堂吉訶德為主的折扣店和大創彼時的高性價比模式由兩個主力部隊：以堂吉

45、訶德為主的折扣店和大創代表的百元店代表的百元店，初期都是以工廠尾貨低價批量購進，再進行二次出售模式為主的“小偷市場”，后期門店體量逐步擴容，成為擁有橫跨 100-2000業態的雜貨店企業。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0營收規模（億美元）同比增長%29.0%30.1%31.2%32.3%33.4%34.0%35.8%37.7%41.5%41.1%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2012 2013 2014

46、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Dollar General市場占有率%名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 41 圖圖 29：石油危機后日本消費降級催生折扣店和百元店興起：石油危機后日本消費降級催生折扣店和百元店興起 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 大創于 1987 年開始部署 100 日元 SHOPDAISO，并于 1991 年開設 1 號店“高松店”，正式發展“百元店大創”連鎖店，以便利、品種齊全、物美價廉贏得顧客，把握理性消費浪潮迅速擴張。表表 2：日本：日本 Daiso 大創

47、是大創是“十元店十元店”鼻祖鼻祖 時間時間 事件事件 1972 年 3 月 成立以銷售家庭用品為目的的矢野商店 1977 年 12 月 大創產業株式會社成功法人化 1980 年 11 月 開設東京營業所 1987 年 12 月 開設札幌營業所，并開始部署“100 日元 SHOP DAISO”1991 年 4 月 直營店 1 號店“高松店”開張，正式發展“百元店大創”連鎖店 1998 年 日本超過 1,000 家門店 2001 年 注冊資本增至 27 億日元，同年 8 月擴展到臺灣，作為海外 1 號店開業，同年 9 月進駐韓國市場 2005 年 5 月 進入巴林，總計已在海外 10 個國家和地區

48、開設店鋪 2008 年 3 月 進入沙特阿拉伯市場，總計在海外 20 個國家和地區開設店鋪 2010 年 全球超過 3,000 家門店 2018 年 全球超過 5,000 家門店，同年 3 月矢野靖二就任社長，并推出 300 日元店 THREEPPY；同年 8 月開設 to B 電子商務網站 2021 年 于 3 月推出“Standard Products”和“Natural Coordinate”兩個品牌，同年 5 月開設 toC 電子商務網站 數據來源：iFind，國泰君安證券研究 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 4

49、1 圖圖 30：Daiso 門店持續擴張門店持續擴張 圖圖 31：Daiso 營收穩健增長營收穩健增長 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.2.突圍突圍性價比紅海競爭性價比紅海競爭，品質溢價謀品質溢價謀增量增量 通脹通脹推升推升成本成本毛利率承壓毛利率承壓，布局布局高端業態高端業態開拓開拓增量市場。增量市場。主打高性價比的生活家居用品零售業態在低價紅海的市場中競爭激烈；近年由于物流成本、原材料和人工等成本上升等因素傳遞，疊加疫情擾動可能帶來的庫存減值，導致毛利率有一定承壓。大創 Daiso、Can Do、Watts、Dollar General 和

50、Dollar Tree 等零售商先后通過探索高價品類、布局品質高端新業態改善毛利率，依托品牌升級開拓增量市場。采取提價策略，采取提價策略，應對應對成本壓力成本壓力。面對日益上行的成本壓力，2020 年 Can Do 和 Watts 擴大商品種類并開始銷售 100 日元以上的商品。根據公司財報，2020 年 Can Do 實現營業收入 730.34 億日元/yoy+2.4%，營業利潤15.58 億日元/yoy+30.6%；2020 年 Watts 實現營業收入 527.96 億日元/yoy+2.7%，營業利潤 17.69 億日元/yoy+146.7%。圖圖 32：采取提價策略采取提價策略后后 C

51、an Do 營收有所增長營收有所增長 圖圖 33：采取提價策略后采取提價策略后 Can Do 營業利潤迅速增長營業利潤迅速增長 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 -6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%56,000.058,000.060,000.062,000.064,000.066,000.068,000.070,000.072,000.074,000.0營業收入（百萬日元）同比增長%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0.0500.01,000.01,500.0

52、2,000.02,500.03,000.0營業利潤（百萬日元）同比增長%名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 41 圖圖 34：采取提價策采取提價策略后略后 Watts 營收有所增長營收有所增長 圖圖 35：采取提價策略后采取提價策略后 Watts 營業利潤迅速增長營業利潤迅速增長 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 2021 年，Dollar Tree 將門店大部分產品的標準價格由原本的 1 美元上調至 1.25 美元或 1.5 美元，通過提價策略提振營收利潤，20

53、21 年 Dollar Tree 實現營業收入 255.09 億美元/yoy+8%，營業利潤 18.88 億美元/yoy+18%。圖圖 36：采取提價策略采取提價策略后后 Dollar Tree 營收有所增長營收有所增長 圖圖 37：采取提價策略后采取提價策略后 Dollar Tree 營業利潤迅速增長營業利潤迅速增長 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 圖圖 38：Dollar General 毛利率和凈利率保持穩定毛利率和凈利率保持穩定 圖圖 39：Dollar Tree 毛利率毛利率企穩回升企穩回升 數據來源：公司公告，國泰君安

54、證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 延伸商品延伸商品 SKU，開拓，開拓高價品類高價品類市場。市場。Dollar General 于 2020 年推出子品牌 pOpshelf，面向高薪階層家庭售賣家居用品、健康美容、家用清潔等商品，截至 2021 財年已開設 55 家 pOpshelf 獨立門店和 25 家店中店。-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.010,000.020,000.030,000.040,000.050,000.060,000.0營業收入（百萬日元）同比增長%-50.0%0.0%50.0%100.0%

55、150.0%200.0%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.0營業利潤（百萬日元）同比增長%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.0營業收入（百萬美元）同比增長%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.0營業利潤（百萬美元）同比增長%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.

56、00%30.00%35.00%毛利率%凈利率%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%毛利率%名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 41 大創旗下先后開設 THREEPPY、CouCou、STANDARD PRODUCTS、Natural Coordinate、DAISO PUBLISHING 等子品牌，涵蓋生活雜貨、居家室內裝飾、圖書等品類商品，價格多在 110-1000 日元左右。圖圖 40：pOpshelf門店商品集中在家居用品、時令商品等品類門店商品集中在

57、家居用品、時令商品等品類 圖圖 41：大創旗下品牌涵蓋諸多商品品類：大創旗下品牌涵蓋諸多商品品類 數據來源：Dollar General 官網 數據來源：大創官網 表表 3：各國平價零售品牌升級策略：各國平價零售品牌升級策略 品牌品牌 名創優品名創優品 Dollar General Dollar Tree Poundland Daiso 升級策略升級策略 擴大產品品類，增加高端產品線；創立子品牌，進軍新興、細分市場。擴大 高 端產 品 品類，開發高端子品牌；進軍食品雜貨和健康領域，開發新市場。小幅度對原有商品提價；開發子品牌，進軍 家 居用 品 市場。進軍家居、食品雜貨市場，整合銷售母公司 P

58、epco 旗下食品產品、家居產品等。開發高端零售子品牌；進軍家居市場、女性細分市場。升級子品牌升級子品牌布局布局 Top Toy;Wow Colour;Haydon DGX;Popshelf Family Dollar 無 Standard Products;Plus Heart;Threeppy;CouCou;Natural Coordinate 品類品類 生活百貨、創意家居、食品雜貨、潮流玩具、美妝個護、服裝飾品、數碼配件 生活百貨、創意家居、食品雜貨、辦公用品、玩具與書籍、健康與醫藥、美妝個護、數碼配件、寵物用品 生活百貨、創意家居、食品雜貨、辦公用品、玩具與書籍、美妝個護、手工藝品 生

59、活百貨、創意家居、食品雜貨、美妝個護、辦公用品 生活百貨、創意家居、美妝個護、辦公用品、食品雜貨、健康與醫藥、服裝飾品、玩具與書籍 門店形象門店形象 數據來源：各品牌官網，國泰君安證券研究 拓展子品牌及高價品類，拓展子品牌及高價品類，推升推升營收利潤營收利潤增長增長。Dollar General 于 2017 年推出子品牌 DGX 后，當年實現營業收入 219.87 億美元/yoy+7.9%，營業利潤 20.92 億美元/yoy+7.4%；于 2020 年 10 月推出子品牌 pOpshelf 后，2021 年實現營業收入 337.47 億美元/yoy+21.6%，營業利潤 35.58 億美元

60、/yoy+52.2%。Dollar Tree 于 2017 年收購 Family Dollar，當年實現營業收入 207.19 億美元/yoy+33.7%，營業利潤 17.05 億美元/yoy+43.7%。名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 41 圖圖 42：推出推出 pOpshelf 后后 Dollar General 營收快速上升營收快速上升 圖圖 43：成立成立 DGX和和 pOpshelf 后后公司公司營業營業利潤利潤快速提升快速提升 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰

61、君安證券研究 圖圖 44：收購收購 Family Dollar 后后 Dollar Tree 營收快速增長營收快速增長 圖圖 45：收購收購Family Dollar后后Dollar Tree營業利潤迅速增長營業利潤迅速增長 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 2.3.從世界工廠到中國品牌，從世界工廠到中國品牌，出?？臻g未來可期出?？臻g未來可期 在“人口大國-生產力大國-GDP 大國-消費大國”的更迭階段中，優質品牌基于消費者的核心需求迅速崛起，同時產業鏈基礎支持產品升級，成為新生活方式的代表，出海助力世界級品牌的崛起?；仡櫲蚱放频?/p>

62、發展崛起歷程看，一戰前英國誕生了立頓紅茶和英格蘭威士忌，20 世紀 50-70 年代，美國迪士尼、可口可樂、沃爾瑪、麥當勞、肯德基和星巴克等品牌相繼誕生或迎來快速發展；20 世紀 70 年代中期至 90 年代中期，日本無印良品、松下、索尼等品牌出現或迅速擴張。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.035,000.040,000.0營業收入（百萬美元）同比增長%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%0

63、.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.04,000.0營業利潤（百萬美元）同比增長%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.0營業收入（百萬美元）同比增長%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.0營業利潤（百萬美元）同比增長%名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后

64、的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 41 表表 4：美國、日本和中國分別在不同年代處于領先地位美國、日本和中國分別在不同年代處于領先地位 美國美國 日本日本 中國中國 人口大國人口大國 二戰后：出生率超 25 70 年代：出生率 20 2020 人口總數 14.4 億 生產力大國生產力大國 二戰前：鋼鐵產量第一 80 年代：全世界 90%的數碼相機是日本制造 2010年：超越美國成為第一制造業大國 GDP 大國大國 二戰后：GDP 第一 1968 年：繼美國之后的 GDP 經濟強國 2011 年：趕超日本 其他表現其他表現 1932 年圣路易斯奧運會 1933-1934

65、 年芝加哥世博會 1932 年普萊西德湖冬奧會 1964 年東京奧運會 1970 年大阪世博會 1972 年札幌冬奧會 2008 年北京奧運會 2010 年上海世博會 2022 年北京冬奧會 全球全球消費消費品牌品牌 迪士尼、可口可樂、沃爾瑪、麥當勞、肯德基、星巴克 松下、索尼、MUJI、優衣庫、711 2021 年全球企業 500 強中國上榜 143 家 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 從世界工廠到中國從世界工廠到中國品牌品牌，供應鏈支撐品牌出海，供應鏈支撐品牌出海。中國作為“世界工廠”，供應鏈基礎完備。根據工信部，我國是全世界唯一擁有聯合國產業分類中所列全部工業門類 41 個工業大類

66、、207 個工業中類、666 個工業小類的國家。完備的供應鏈為品牌出海提供了成本優勢和極高的產品制造效率。中國品牌可以較低價格銷售品質相近的產品，快速推陳出新，迎合消費者需求新變化，在海外市場上構筑中國品牌的獨特優勢。低成本助力品牌出海，低成本助力品牌出海，產品創新孕育世界級品牌崛起產品創新孕育世界級品牌崛起。受益于中國完備的供應鏈，中國品牌出海更具備原材料和運輸成本優勢；同時，日益提升的產品創新能力有助于快速應對市場變化迭代優化用戶消費體驗，依托國內成熟的新媒體和電商運營模式可更好地開拓海外新市場，觸達消費者，進行品牌建設和流量轉化。品牌建設品牌建設+本土化發展，構筑品牌本土化發展，構筑品牌

67、溢價溢價占據消費者心智占據消費者心智。近年，中國品牌出?？焖侔l展。在高度競爭的市場上，出海品牌逃離性價比紅海，從追求高性價比產品到進行品牌建設并進行品牌本土化，以提升自身競爭優勢。根據 BrandZ2021 年中國全球化品牌 50 強報告，中國全球化品牌 50強在發達市場的品牌認知度從 2018 年的 14.9%上升至 2021 年的19.8%，認知度逐年上升；品牌通過消費者洞察，使產品，服務和溝通都滿足當地消費者需求，以占據消費者心智，謀求本土化發展。圖圖 46：世界世界 500 強排行榜中中國企業數量強排行榜中中國企業數量迅速迅速上升上升 圖圖 47：中國全球化品牌中國全球化品牌 50 強

68、在發達市場的品牌認知上升強在發達市場的品牌認知上升 數據來源：財富網站，國泰君安證券研究 數據來源：Brand Z，國泰君安證券研究 32697995100106110115120129133143020406080100120140160201020112012201320142015201620172018201920202021世界500強中中國企業數量14.9%15.4%17.9%19.8%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2018201920202021品牌認知%名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款

69、部分 20 of 41 全球自有品牌零售全球自有品牌零售為為 500億億美金美金大市場，大市場，對標對標美日成長空間值得期待。美日成長空間值得期待。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年全球自有品牌綜合零售市場 GMV 規模為 419 億美元，預計 2022-2026 年將以 12.6%的年復合增長率持續增長。目前，市場競爭激烈且較為分散，2021 年前五大參與者總市場份額約 20.3%。從成長空間角度看，對比美、英“一元店”品牌 Dollar Tree與 Poundland，其營業收入分別為 263.21 億美元和 19.56 億歐元，名創優品營收規模仍有超翻倍成長空間，出海拓市場值得期待。圖

70、圖 48：全球自有品牌零售市場的市場規模穩步增長：全球自有品牌零售市場的市場規模穩步增長 圖圖 49：2021 年全球自有品牌零售市場年全球自有品牌零售市場 CR5 較低較低 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 41.448.452.034.241.954.061.869.878.286.80.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.06.7%5.5%5.3%1.9%0.9%79.7%名創優品大創無印良品Flying Tiger三福其他CAGR=0.3%CAGR=12.6%名創優品名創優品（9896）請務必閱

71、讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 41 3.競爭優勢：競爭優勢：渠道擴張渠道擴張周轉提效，周轉提效，品牌出海品牌出海增量可期增量可期 3.1.打造極致供應鏈，構筑打造極致供應鏈，構筑成本成本+產品產品+快周轉快周轉競爭壁壘競爭壁壘 背靠背靠中國龐大供應鏈中國龐大供應鏈體系體系，整合打造極致供應鏈。整合打造極致供應鏈。公司背靠中國龐大的供應鏈體系，依托自身供應鏈能力，通過海量采購、準時支付貨款、優化的數字化供應鏈，與 1000 多家優質供應商達成合作，通過 OEM/ODM模式外包產品生產。公司供貨商由“香水、化妝品及護膚品”、“家用清潔產品”、“禮品、玩具及工

72、藝品”、“紡織品、服裝、鞋子及箱包”和“配飾及文具產品”五大類別構成，主要根據歷史聲譽、生產質量、能力、價格等因素優選，并定期提供改進建議加強合作，吸引新供貨商優化供應鏈。表表 5：公司供應商名單中不乏頂級供應商：公司供應商名單中不乏頂級供應商 產品 廠商 簡介 香水 奇華頓 Dior、Chanel、Gucci 等品牌的長期供應商 手機數據線 立訊 蘋果、三星等品牌的供應商 面膜 科絲美詩 蘭蔻、巴黎歐萊雅、圣羅蘭、植村秀等品牌的供應商 餐具 嘉誠集團 雙立人品牌制造商 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 深度融入產銷全流程深度融入產銷全流程，綁定優質供應商。，綁定優質供應商。公司將供貨商納

73、入從產品設計到發貨的整個流程中，定期協助其提高生產效率和成本控制能力，從各環節提高供應鏈效率。在供應商滿足質量要求情況下，公司在遠低于行業回款期內（15 天內）結算貨款，綁定優質供應商，保障產品高質量；同時通過廣泛合作降低單一供貨商的風險，公司單一供貨商的供貨比例不足 10%。極致供應鏈帶來三大優勢，數字化實現高效高性價比。極致供應鏈帶來三大優勢，數字化實現高效高性價比。公司憑借強大的優質供應鏈整合，依托高效的數字化供應鏈實現靈活生產、庫存快速周轉、產品迅速面市，充分發揮成本優勢，提供高性價比、頻繁上新和廣泛選擇的產品吸引全球消費者。規?；幠；?供應商直采供應商直采模式模式，打造，打造成本管

74、控成本管控優勢優勢。公司采用向供應商直采的采購模式，依托規?；少弶旱统杀?，定價具備競爭力，同時入股優質供應商綁定獨家貨源。產品產品快速更新迭代快速更新迭代，滿足多元消費需求，滿足多元消費需求。公司背靠中國龐大的制造業規模、強大的供應鏈實力，通過 OEM/ODM 模式快速開發產品，靈活地維持多樣化且頻繁更新的產品組合，以滿足市場對 SKU 產品快速迭代更新的需求。數據實時同步，降低庫存風險數據實時同步，降低庫存風險。公司供應鏈管理系統通過建立數字化連接，供貨商可實現實時查閱終端銷售數據，根據各門店滯銷 SKU 及時調整，動態優化生產規劃，最大限度地降低庫存風險，優化商品組合；同時，實時庫存與定

75、制化產品需求可直接反饋至供應商，進一步提升生 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 41 產與庫存周轉效率。持續投入建設數字化供應鏈管理系統，優化供應鏈效率。持續投入建設數字化供應鏈管理系統，優化供應鏈效率。公司借助數字化供應鏈管理系統，簡化供應商的訂貨流程、優化效率，持續改善庫存管理并縮短訂貨和再訂貨交付周期。2019 財年、2020 財年和 2021 財年，公司存貨周轉天數分別為 63 天、78 天和 79 天，2022 財年上半年，存貨周轉天數縮短至 68 天。圖圖 50：多維度數字化管理系統覆蓋人多維度數字化管理系統覆

76、蓋人-貨貨-場場 圖圖 51：2019-2022H1 公司存貨周轉天數公司存貨周轉天數 數據來源：招股說明書 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 3.2.渠道渠道基因基因優勢顯著，輕資產優勢顯著，輕資產模式模式快速擴張快速擴張 管理管理團隊團隊為為渠道拓店基因，提供底層成長支持。渠道拓店基因，提供底層成長支持。公司創始人及核心團隊具備豐富的行業經驗。創始人葉國富先生擁有近 20 年零售行業經驗的深厚積累，于 2004 年創辦“哎呀呀”潮流飾品連鎖品牌，2010 年底“哎呀呀”品牌線下門店超 3000 家，渠道網絡遍布全國。管理團隊平均有 16 年相關行業工作經驗，曾任職于中國領先的零售公司

77、，在產品研發、渠道開拓、供應鏈管理等方面擁有豐富的從業經驗和專業知識，為公司渠道網絡的擴張提供底層基因的成長支持。依托品牌優勢，依托品牌優勢，推行推行名創合伙人名創合伙人模式模式。在名創合伙人模式下，合伙人經公司審核通過按指導進行門店裝修，公司進行招聘。合伙人提供初始資金（包括裝修、招聘環節產生的費用）及門店日常運營等成本，公司為門店運營提供行業咨詢、數字化系統等服務，提供商品并承擔庫存風險。截至 FY2022H1，公司國內門店共 3168 家，其中 3146 家均為名創合伙人門店。637879680102030405060708090FY2019FY2020FY2021FY2022H1存貨周

78、轉天數 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 41 圖圖 52：名創優品店鋪渠道選擇重點考察人口規模、結構及門店位置：名創優品店鋪渠道選擇重點考察人口規模、結構及門店位置 數據來源：品牌官網 貨品保證金制度降低庫存風險。貨品保證金制度降低庫存風險。庫存風險是傳統日用零售商面臨的一大難題，一方面日用品零售 SKU 數量多且迭代快，庫存貶值風險大；另一方面倉儲和預付款項占用現金流，而銷售回款較慢，現金流壓力大且資本回報率低。公司通過貨品保證金制度要求名創合伙人一次性繳納 35 萬元（地級市）/25 萬元（縣級），作為首批配貨和每次

79、入貨的抵押，此后每次入貨不收取貨款，占用的營運資本低，庫存風險由名創優品承擔，合約期滿、貨品銷售完畢后該保證金退還合伙人。名創合伙人名創合伙人投資回收期短、回款快，且投入精力少，加盟商忠誠度高。投資回收期短、回款快，且投入精力少，加盟商忠誠度高。據弗若斯特沙利文數據，名創優品的合伙人投資回收期為 12-15 個月，每日營業額的 38%（食品類 33%）第二日即轉入合伙人賬戶；公司協助門店進行日常運營管理，貨品所有權也為公司所有，合伙人無需承擔庫存壓力。截止 2021 年 12 月 31 日，公司所有的 860 家名創合伙人中有 475 家已合作 3 年以上。表表 6：公司名創合伙人門店單店模型

80、測算（單位：萬元）：公司名創合伙人門店單店模型測算（單位：萬元）項目項目 一線城市一線城市門店門店 二線城市二線城市門店門店 三線城市三線城市門店門店 備注備注 門店面積 200 180 150 租金（元/平米/天）14 11 8 月租金（萬元）8 6 4 年租金（萬元）101 71 43 裝修及前期投入（萬元）裝修及前期投入（萬元）56 50 35 每平米裝修投入（元/平米）2,800 2,800 2,300 貨品保證金（萬元）35 35 35 可退回 品牌授權費（萬元）2.98 2.98 2.98 門店前期投入合計（萬元）門店前期投入合計（萬元）94 88 72 店員數量 8 6.5 5

81、名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 41 員工月薪酬（元/月）5,000 4,500 4,000 人工薪酬（萬元/月）4.00 2.93 2.00 單店銷售額（GMV萬元/年）600 500 400 營業收入(萬元/年）566 472 377 剔除銷售額中的增值稅（按小規模納稅人 6%計算）加盟商年收入（萬元加盟商年收入（萬元/年）年）212.26 176.89 141.51 總部分成為食品 67%，非食品 62%，食品占比為10%，非食品 90%成本及費用（萬元成本及費用（萬元/月）月）15.08 11.41 7.42 月

82、租金 8.40 5.94 3.60 月人工成本 4.00 2.93 2.00 水電雜費 1.50 1.46 1.00 折舊攤銷 0.93 0.84 0.58 品牌授權費 0.25 0.25 0.25 利潤總額（月度）利潤總額（月度）2.61 3.33 4.37 所得稅 0.65 0.83 1.09 凈利潤凈利潤 1.96 2.50 3.28 凈利潤率 11.05%16.94%27.79%EBITDA 3.14 3.59 4.10 EBITDA Margin（%）17.73%24.32%34.77%固定固定投資回收期（月）投資回收期（月）17.85 14.06 8.41 數據來源：草根調研、國泰

83、君安證券研究 強管控維護品牌勢能，輕資產實現快速擴張。強管控維護品牌勢能，輕資產實現快速擴張。名創合伙人承擔初始投資及后續門店運營成本，由公司負責以標準化模式對各門店進行運營，從門店的選址、店內陳設到經營、招聘都由公司管理，實現直營式的統一化、標準化，并全面掌握各門店銷售數據，為上新、補貨、調貨等決策提供基礎。公司依托名創合伙人模式，輕資產實現快速擴張布局，同時避免因合伙人個體管理能力差異影響品牌勢能。名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 41 表表 7：名創優品：名創優品合伙人合伙人模式下合伙人與品牌的權利與義務劃分明確模式

84、下合伙人與品牌的權利與義務劃分明確 名創合伙人名創合伙人 名創優品名創優品 初始投資約初始投資約 85 萬：萬：裝修及設備及流動資金約 50 萬 貨品保證金 35/25 萬元 品牌授權費 2.98/1.98 萬/年 后續運營成本：后續運營成本：物業租金及水電雜費、特定物流開支 人工費用、促銷費用等 特許商標使用費 2.98/1.98 萬/年 門店管理及咨詢服務費 承擔庫存風險 裝修環節指導：裝修環節指導：提供裝修圖紙 提供裝修隊、店內設備 后續運營服務：后續運營服務：招聘及培訓員工服務 提供行業專業咨詢 數字化系統、供應鏈管理等服務 產品設計、開發與供應 品牌管理 獲得每日營業額的獲得每日營業

85、額的 38%（食品類為（食品類為 33%）分成次日即轉入賬戶分成次日即轉入賬戶 提供貨品提供貨品，售出前，售出前擁有擁有貨品所有權貨品所有權 獲得每日營業額的獲得每日營業額的 62%/67%（食品類）（食品類）數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 深度深度綁定合伙人利益，綁定合伙人利益，支撐支撐拓店拓店快速釋放快速釋放。自公司2013年創立起，國內經營戰略以名創合伙人模式為主導，以輕資產撬動門店布局高速擴張。公司于 2019-2021 財年、FY2022H1 分別凈增門店 218 家/222 家/406 家及 229 家，截至 2021 年底國內門店總數為 3168 家，其中名創合伙人門店為

86、3146 家，持續快速擴張。圖圖 53：國內名創合伙人數量穩步增加國內名創合伙人數量穩步增加 圖圖 54：名創優品國內門店主要采用名創合伙人模式：名創優品國內門店主要采用名創合伙人模式 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 利用店均覆蓋常住人口進行測算，預計公司國內開店空間在利用店均覆蓋常住人口進行測算，預計公司國內開店空間在2793家左家左右。右。將城市劃分為一線/二線/三線及以下城市，假設一線城市（北京、上海、廣州、深圳）門店密度已經飽和，且以一線城市飽和密度的 80%及60%作為二線城市、三線及以下城市的飽和密度，對應門店空間分別為776 家、20

87、17 家，國內開店空間合計為 2793 家，仍有接近兩倍的成長空間。7217428218712.91%10.65%11.81%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.01,000.0FY2019FY2020FY2021FY2022H1名創合伙人數量同比增速97552288251329193146141315170500100015002000250030003500FY2019FY2020FY2021FY2022H1直營店合伙人門店代理商門店 名創優品名創優品（9896）

88、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 41 表表 8：用店均覆蓋常住人口測算公司開店空間為：用店均覆蓋常住人口測算公司開店空間為 2793 家家 城市級別城市級別 常住人口常住人口(萬人萬人)門店數量門店數量 城市飽和密度（萬人城市飽和密度（萬人/店）店）門店空間門店空間 可新開門店可新開門店 一線城市 8,314.63 477 17.43 477 0 二線城市 44,409.35 1262 21.79 2,038 776 三線及以下城市 88,488.02 1029 29.05 3046 2017 合計 141,212.00 2768 5561 279

89、3 數據來源：Wind，招股說明書，國泰君安證券研究 3.3.品牌品牌戰略戰略升級升級，拓拓市場市場利潤利潤增厚可期增厚可期 產品產品主打“高主打“高顏值、顏值、高高品質、品質、高高性價比性價比”及“低成本、低毛利、低價格”。及“低成本、低毛利、低價格”。公司旗艦品牌“名創優品”提供種類繁多、高頻上新及價格實惠的生活家居產品，以時尚、創意、高品質及高性價比的產品吸引消費者。截至2021H1 底，名創優品涵蓋約 8800 個核心 SKU，涵蓋家居裝飾、小型電子產品、紡織品、包袋配飾、美妝工具、玩具、彩妝、個人護理、零食、香水、文具和禮品等 11 個主要品類。自主設計自主設計產品占比產品占比 98

90、%以上以上。2019 財年至 2022 財年上半年，公司自主設計產品銷售收入占比維持在 98%以上，主要得益于數字化供應鏈體系中產品生命周期管理系統的應用。該系統整合一線消費信息、設計師理念、門店經理建議以及供應商網絡的強大制造能力，實現自主設計產品開發的高效化、數字化及模塊化。圖圖 55：產品生命周期管理系統支撐自有品牌產品設計產品生命周期管理系統支撐自有品牌產品設計 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 產品產品+營銷營銷+渠道三維發力，聚焦品牌戰略升級。渠道三維發力，聚焦品牌戰略升級。2022年是公司品牌戰略升級的元年，基于興趣的消費主題，圍繞產品、營銷、渠道三個維度發力。產品端，預計

91、 70%的產品價格保持穩定，保持高性價比滿足消費者多樣化消費需求，同時推出基于興趣消費的新產品，例如香氛、服飾、盲盒等具備較高溢價的品類，提升整體毛利率；營銷端，堅持產品驅動的品牌升級核心戰略，提升全球品牌形象，在一、二線城市開展品牌推廣活動；渠道端，優化一、二線城市門店的產品組合、品牌形象，同時持續下沉滲透，推動私域及線上小程序全渠道運營推動業務增長。名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 41 圖圖 56：名創優品發力香氛產品線名創優品發力香氛產品線 圖圖 57：名創優品拓展名創優品拓展服飾服飾產品線產品線 數據來源：第三方

92、購物平臺旗艦店 數據來源：第三方購物平臺旗艦店 自有設計自有設計+IP 聯名發力，聯名發力，驅動驅動毛利率毛利率提振優化提振優化。截至 2021 年 12 月 31日，公司擁有 124 名內部設計師及 37 名第三方合作設計師，與 75 個 IP授權商合作開發品牌聯名產品。2020 年，公司發售與迪士尼、漫威等知名 IP 授權商合作的聯名產品，擴大聯名款的 SKU 占比，毛利率由 2019年的 26.7%提升至 2020 年的 30.4%。圖圖 58：名創優品自有品牌產品占比接近名創優品自有品牌產品占比接近 100%圖圖 59：IP 聯名促進毛利率回升聯名促進毛利率回升 數據來源：招股說明書，

93、國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 X-戰略戰略布局新賽道，增量市場值得期待布局新賽道，增量市場值得期待。公司提出 X-戰略多元化經營，致力于打造全球領先的新零售平臺，孵化更多子品牌；先后于 2020 年 1月、2020 年10 月、2020年 12月、2020 年12 月推出品牌WOW COLOUR、ACC 超級飾、TOP TOY 以及 HAYDON，進軍新興的低滲透率細分市場，分別針對潮流女性以及年輕一代的潮玩買家，搶占新興細分市場份額，擴張高利潤率產業版圖，布局增量市場。3.4.因地制宜快速拓店，因地制宜快速拓店，出海出海成長成長空間空間可期可期 99.99%99.

94、26%98.61%98.78%-0.73%-0.65%-0.7%-0.7%-0.7%-0.7%-0.7%-0.6%-0.6%-0.6%97.5%98.0%98.5%99.0%99.5%100.0%100.5%FY2019FY2020FY2021FY2022H1自有品牌產品占比同比增速26.70%30.40%26.80%29.30%24.0%25.0%26.0%27.0%28.0%29.0%30.0%31.0%FY2019FY2020FY2021FY2022H1毛利率 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 41 海外業務以代理商

95、模式為主，海外業務以代理商模式為主，因地制宜因地制宜快速拓店快速拓店。公司于 2015 年布局出海業務，海外拓店以代理商模式為主，直營店、名創合伙人模式為輔。在美國等人口多、空間廣、增長潛力較大的市場，通常以直營店試水樹立品牌形象，從而吸引加盟商以名創合伙人模式擴張；在南美洲及東南亞等地區主要采用代理商模式，最大程度利用分銷商當地資源高效拓店。截至 FY2022H1，海外 1877 家門店中 1538 家均為代理商門店。表表 9：公司海外渠道根據國家情況不同采用三種模式擴張：公司海外渠道根據國家情況不同采用三種模式擴張 模式模式 國家國家 模式簡介模式簡介 自營模式自營模式 美國 公司確認門店

96、所有的銷售收入及成本。加拿大 名創合伙人模式名創合伙人模式 印尼 合伙人提供資金，獲得每日收入的 38%（食品類為 33%）；公司提供咨詢服務、貨品等。代理商模式代理商模式 墨西哥 分銷商或代理商買斷貨品，貨品所有權轉移，分銷給指定地區的授權門店；要求其在一定期限內開設并成功運營一定數量門店；按公司要求提前支付 20%-100%貨款。哥倫比亞 菲律賓 新加坡 泰國 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 海外收入環比向好回暖，疫情不改拓店節奏。海外收入環比向好回暖，疫情不改拓店節奏。2019-2021 財年公司海外業務分別實現收入 303.09/293.49/178.04 萬元，其中 2021

97、財年受疫情擾動較大。2022 財年上半年公司海外業務實現收入 134.06 萬元，同比上升64.85%，環比上升 38.61%，疫情后消費復蘇帶動，呈現顯著向好回暖態勢。2020-2021 財年公司分別凈增海外門店 275 家、121 家，FY2022H1凈增海外門店 67 家，截至 2021 年 12 月 31 日海外門店總數為 1877 家，其中代理商門店為 1538 家，海外門店規模持續擴張。圖圖 60：名創優品海外業務收入在疫情穩定后呈回升態勢名創優品海外業務收入在疫情穩定后呈回升態勢 圖圖 61：名創優品海外門店主要采用代理商模式：名創優品海外門店主要采用代理商模式 數據來源：招股說

98、明書，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 海外門店廣泛布局，亞洲與美洲國家為主要營收來源地。海外門店廣泛布局，亞洲與美洲國家為主要營收來源地。公司基于全球化布局與出海戰略，快速布局亞洲、美洲、歐洲等全球多個國家地區門店。截至 FY2022H1，海外營收中來自美洲國家的營收規模最大，為 59.56萬元，占公司全部營收的 11.0%；來自亞洲國家（除中國）的營收規模其次，為 57.16 萬元，占公司全部營收的 10.5%；來自其他國家的營收規303.09293.49178.04134.06-3.17%-39.34%64.85%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.

99、0%40.0%60.0%80.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0FY2019FY2020FY2021FY2022H1海外業務收入（萬元）同比增速7412212713616519319520311751374148815380200400600800100012001400160018002000FY2019FY2020FY2021FY2022H1直營店合伙人門店代理商門店 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 41 模較小，為 17.33 萬元，占公司全部營收的 3.2%。圖圖 62

100、：海外業務收入主要來源于亞洲、美洲國家海外業務收入主要來源于亞洲、美洲國家（萬元）（萬元）圖圖 63：亞洲、美洲國家海外業務收入占比較高亞洲、美洲國家海外業務收入占比較高 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 各品牌海外積極拓店布局，潛在成長空間可期。各品牌海外積極拓店布局，潛在成長空間可期。美國、日本三家龍頭低價雜貨零售商積極拓展海外門店布局，進軍亞洲、美洲等多國市場。截至 2021 年 1 月底及 2021 年 2 月底，美國零售商 Dollar Tree 在加拿大已開設 230 家門店，日本零售商 Daiso 擁有 2272 家海外門店。整體看，

101、公司海外市場潛在客戶規模大且滲透率較低，開店空間值得期待。公司以類加盟模式吸引海外優質投資人加入，在入駐國家數量、市場滲透力挖掘兩個方面發力，助力海外業務快速擴張。表表 10：各國零售品牌積極拓展海外布局：各國零售品牌積極拓展海外布局 品牌品牌 Dollar General Dollar Tree Poundland Daiso 成立時間成立時間 1939 年 1953 年 1990 年 1972 年 公司定位公司定位 美國知名低價連鎖雜貨零售商 美國知名低價連鎖雜貨零售商 英國知名低價連鎖雜貨零售商 日本知名低價連鎖雜貨零售商 目標客群目標客群 中低收入群體 中低收入群體 中低收入群體 中低

102、收入群體 門店布局門店布局 美國 美國、加拿大 歐洲 25 個國家與地區 門店數量門店數量（FY2021）美國：17,266 美國：7575 加拿大：230 Family dollar：7,880 全球：5892 海外：2272 銷售額銷售額（FY2021）337.47 億美元 255.09 億美元 5262 億日元 海外經營策略海外經營策略 專注于本土市場持續開拓以及品牌升級。專注于北美市場持續開拓以及品牌升級；2010 年，收購加拿大零售商 Dollar Giant，開設Dollar Tree 加拿大門店。海外策略核心為快速拓展歐洲市場，以愛爾蘭與西班牙為主；計劃未來三年內拓店數量增加一倍

103、，在歐洲創造 13000 個新崗位。2001 年，進軍海外市場；主攻發展中國家市場；大致拓展次序為東亞西亞南亞南美北美歐洲。數據來源：Wind，各品牌官網，國泰君安證券研究 636.4604.41729.13408.63173.83142.896.1657.16104.93122.1158.4659.5624.3228.5823.4217.330.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001,000.00FY2019FY2020FY2021FY2022H1中國亞洲（除中國）美洲其他67.7%67.3%80.4%75.3%18

104、.5%15.9%10.6%10.5%11.2%13.6%6.4%11.0%2.6%3.2%2.6%3.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2019FY2020FY2021FY2022H1中國亞洲（除中國）美洲其他 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 41 4.潮玩：潮玩：布局布局 TOP TOY，第二增長曲線第二增長曲線值得期待值得期待 布局布局 TOP TOY 切入潮玩，發力第二增長曲線。切入潮玩，發力第二增長曲線。2020 年 12 月，名創優品成立潮流玩具子品牌 TOP TOY，定

105、位亞洲潮玩集合店，充分利用渠道整合及 IP 資源、運營多年對消費趨勢的把握，切入潮玩市場，建設平臺型獨立品牌，發力第二增長曲線。4.1.中國中國潮玩市場景氣向上，行業集中度提升潮玩市場景氣向上，行業集中度提升 中國中國潮流玩具潮流玩具為近千億級市場，規?？焖僭鲩L。為近千億級市場，規?？焖僭鲩L。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年中國潮流玩具市場規模達 345 億元，2017-2021 年的近五年發展迅速，期間年復合增長率為 33.7%。受活躍、多樣化和不斷壯大的粉絲群體，多樣化銷售和客戶互動渠道，多樣化產品，品牌聯名和 IP 孵化重要性提升的影響驅動，預計整體市場規模將在 2026 年達 11

106、01 億元人民幣，2022-2026 年的年復合增長率預計將達 24%。圖圖 64：中國潮流玩具市場發展迅速中國潮流玩具市場發展迅速（億元）（億元）數據來源：Frost&Sullivan、國泰君安證券研究 表表 21:盲盒品類增長最快盲盒品類增長最快 類別類別 2017-2021 年復合增長率年復合增長率 2022E-2026E復合增長率復合增長率 盲盒盲盒 129.4%28.6%組裝玩具和拼搭套裝組裝玩具和拼搭套裝 22.1%20.7%手辦手辦 25.7%22.8%玩偶玩偶 23.6%19.3%藝術玩具藝術玩具 25.7%22.3%其他其他 25.3%22.6%合計合計 33.7%24.0%

107、數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 行業處于成長階段，集中度較低行業處于成長階段，集中度較低但提升迅速但提升迅速。目前，中國潮流玩具市場處于行業生命周期的成長期，市場份額集中度較低。根據弗若斯特沙利文數據，中國前五大潮玩公司 GMV 市場份額由 2019 年的 22.8%提升至10814020724934546561476492611010.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%020040060080010001200201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E盲盒組裝玩具和拼搭套裝手辦玩偶藝術玩具其他同比 名創優品

108、名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 41 2021 年的 26.4%，其中龍頭公司泡泡瑪特市占率由 2019 年的 8.5%進一步提升至 2021 年的 13.6%，優勢顯著；名創優品旗下 TOP TOY 于 2020年 12 月推出，2021 年對應市場份額 1.1%，快速崛起。圖圖 65：2019 年年按按 GMV計中國潮流玩具市場前五大公司計中國潮流玩具市場前五大公司 圖圖 66：2021 年年按按 GMV計中國潮流玩具市場前十大公司計中國潮流玩具市場前十大公司 數據來源：Frost&Sullivan、國泰君安證券研究 數據來

109、源：Frost&Sullivan，國泰君安證券研究 目前，潮玩行業競爭格局大致可分為 4 類：全產業鏈布局，以泡泡瑪特為代表；渠道基因：TOP TOY、X11、19 八 3、酷樂潮玩、九木雜物社等；CP 內容基因：尋找獨角獸、Toycity、52toys、十二棟文化等；垂直品類：藝畫開天、御座文化、Lamtoys、銅師傅、模言文化、摩動核等。表表 32:各大參與者聚焦不同品類、打造特色各大參與者聚焦不同品類、打造特色 IP 產業鏈產業鏈 公司名稱公司名稱 主要銷售品類主要銷售品類 核心競爭力核心競爭力 主要主要 IP 全產業鏈全產業鏈 泡泡瑪特 盲盒、手辦、玩偶、周邊 自有、獨家 IP 孵化與

110、運營、自有零售渠道布局 Molly、Pucky、Skull Panda 集中于上游集中于上游IP 創作的公創作的公司司 自有自有 IP 為主為主 十二棟文化 潮流玩具及動漫周邊 形象 IP 整合運營平臺與角色形象孵化研發平臺 制冷少女、TOBY 尋找獨角獸 盲盒、手辦、玩偶、周邊 資助 IP 強孵化能力、高性價比 Rico、FARMER BOB Toycity 潮流玩具、盲盒 高效自主 IP 創作平臺 Laura、Cassy 卡茜貓 Rolife/若來 潮流玩具、DIY系列、文創生活用品、原創漢服 IP 與國風結合，產品種類豐富 Suri 蘇蕊、Nanci 囡茜 分子互動 周邊、毛絨、潮玩 擁

111、有完整的孵化開發流程以及豐富的 IP孵化經驗 非人哉、萬圣街、有獸焉 外采外采 IP 為主為主 52TOYS 動漫周邊模型、玩具 外采 IP 資源豐富，二次設計增值能力強 聯名：吾皇萬睡、羅小黑、櫻桃小丸子 艾漫&IPSTAR 潮玩星球 周邊 以衍生品的設計和開發為核心 聯名：魔道祖師、夏日友人帳、陰陽師 集中于下游零集中于下游零 IP 小站 盲盒、手辦、動漫周IP 矩陣覆蓋面廣已經聯名：阿貍、Sonny 0.3 0.3 0.7 1.6 1.8 1.6%1.7%3.3%7.7%8.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0.00.51.01.52.0孩之寶萬代Hot Toys樂高

112、泡泡瑪特0.2 0.2 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 0.9 2.6 4.7 0.4%0.5%0.9%1.1%1.1%1.3%1.4%2.6%7.5%13.6%0.0%5.0%10.0%15.0%0.01.02.03.04.05.019八3X11星輝TOP TOYFunko孩之寶萬代Hot Toys樂高泡泡瑪特 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 41 售渠道布局的售渠道布局的公司公司 邊 擁有 700 多個 IP 授權的 SKU Angel 19 八 3 盲盒、箱包、玩偶、服裝、家居辦公產品 高效供應鏈、大量SK

113、U 聯名：Fenni、凸仔、櫻桃小丸子 酷樂潮玩 文具禮品、潮流數碼、配飾、動漫周邊、毛絨玩具等文創生活用品 線下自有零售渠道布局 聯名：吾皇萬睡、可口可樂、bduck 九木雜物社 配飾、文具、餐具、居家用品、創意禮品 自營+加盟線下零售渠道布局 聯名：羅小黑、吾皇萬睡、櫻桃小丸子 TOP TOY 盲盒、積木、手辦 質優價低、高頻上新、多元 IP 聯名、零售體系布局廣 聯名：可口可樂、花木蘭、三麗鷗 X11 手辦、雕像、盲盒、BJD、高達、藝術潮玩 涵蓋 16 個細分品類，超 5500 個 SKU MOKOKIMO、HAHALULU 垂直品類垂直品類 藝畫開天 周邊 從原創動畫切入產業鏈 靈籠

114、、三體、瘋味英雄、幻鏡諾德琳 御座文化 BJD 旗下包含 Ringdoll 戒之人形、RingToys 玩界兩品牌，產品以BJD 為主 聯名：黑執事、進擊的巨人、真三國無雙8 Lamtoys 盲盒、手辦 趨向男性消費市場，自有生產渠道保證品質 WAZZUPbaby（變色龍）、HALF CRUSH（半機械系列）銅師傅 手辦、盲盒、銅工藝品、銅雕畫 主要從事銅質工藝品的設計和制作，致力于推廣和復興中國傳統文化 聯名：侏羅紀世界、功夫熊貓、梵高 模言文化 盲盒、手辦、周邊 擅長對 IP 進行故事性包裝 MR.BONE、MOKOKIMO 摩動核 機甲、盲盒 著力打造中國原創機甲動漫文化，集動漫模型設計

115、、研發、模具、噴漆、組裝、銷售為一體 星甲魂將傳、鋼鐵契約 數據來源：前瞻產業研究院，公司官網，微信官方號，國泰君安證券研究 4.2.多品類多品類發力聚焦潮玩，全產業鏈布局開疆拓土發力聚焦潮玩，全產業鏈布局開疆拓土 定位定位多品類多品類潮玩集合店潮玩集合店，多多 IP搶占潮玩高地搶占潮玩高地。TOP TOY 成立于2020年12 月，主要產品類型涵蓋盲盒、積木、手辦、拼裝模型、玩偶、一番賞、雕塑和其他潮流玩具八大品類，集合三方品牌潮玩，同時攜手國內獨立設計師打造 Twinkle、Tammy、“大力招財”等原創 IP。TOP TOY 的產品中，約 70%的產品零售價介于 40-300 元之間。截

116、至 2021 年 12 月 31 日，TOP TOY 品牌下共有約 4,600 個 SKU，并與 3 個 IP 許可方聯名開發了 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 41 72 款產品。圖圖 67：TOP TOY 定位定位多品類多品類潮玩集合店潮玩集合店 圖圖 68：中國積木是中國積木是 TOP TOY 在潮玩品類的重要探索嘗試在潮玩品類的重要探索嘗試 數據來源：公司招股書 數據來源：公司官網 聚焦潮玩聚焦潮玩覆蓋泛消費覆蓋泛消費群體群體，男女占比均衡，男女占比均衡。TOP TOY品牌偏重潮流產品，其女性、男性消費者占比分別

117、為 48%及 52%，性別分布均衡。從年齡結構看，15-40 歲人群為主力消費群體，對應占比 80%。同時，TOP TOY重視對自有 IP 的培育，產品價格范圍較廣，平均客單價與毛利率水平相較日用品更高。圖圖 69：TOP TOY 用戶性別分布均衡用戶性別分布均衡 圖圖 70：TOP TOY 主力消費人群年齡分布均衡主力消費人群年齡分布均衡 數據來源：混沌學園，國泰君安證券研究 數據來源：混沌學園，國泰君安證券研究 上游上游自有自有+外采外采 IP 并行，提升自有并行，提升自有 IP 占比優化單店模型占比優化單店模型。目前，TOP TOY 上游 IP 產品以現貨外采為主，為獨立設計師創意產品以

118、及第三方品牌潮玩產品提供售賣渠道；原創生產為輔，由內部設計師團隊或獨立設計藝術家主導原創 IP產品的開發，同時與知名品牌的IP許可方合作。截至 2021 年 12 月 31 日，TOP TOY 門店中外采產品及自有品牌產品的收入貢獻占比分別為 86%及 14%。TOP TOY 計劃利用外采潮玩產品快速擴充 SKU，實現產品銷售量的快速增長，同時加速提升原創 IP 產品占比，在消費者心中打造專屬品牌印象，提升整體毛利率，優化單店模型。48%52%女性男性80%20%15-40歲其他年齡段 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 4

119、1 圖圖 71：TOP TOY 利用自有利用自有 IP 產品豐富產品類別產品豐富產品類別 圖圖 72：TOP TOY 與漫威聯名與漫威聯名 IP 產品產品 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 中游中游供應鏈管理供應鏈管理聚焦聚焦數字化。數字化。TOP TOY利用數字化供應鏈體系，實現供應商管理一體化、庫存管理科學化及成本最優化。TOP TOY 通過供應鏈管理系統實現對供應商生產的整合與監控，通過產品生命周期管理系統實現產品設計過程中產品經理、設計師、供應商的高效協作，通過庫存補貨模塊實現最優庫存管理。數字化供應鏈體系有助于整個供應鏈體系的科學運行，是 TOP TOY 穩定發展的基石。圖圖

120、73：TOP TOY 線下門店具備數字化供應鏈網絡線下門店具備數字化供應鏈網絡 圖圖 74：TOP TOY 打開線上渠道打開線上渠道 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 下下游游渠道合伙為主渠道合伙為主+直營為輔，直營為輔，快速擴張搶占快速擴張搶占份額份額。TOP TOY布局線下門店外，充分利用第三方電商平臺及 O2O 等線上渠道布局，輻射門店尚未覆蓋地區及消費群體。線下 TOP TOY 門店采用“合伙為主，直營為輔”的方式，直營店有益于高效獲取一線消費者數據，支撐品牌發展的合理決策；合伙人模式有益于門店的迅速擴張，是 TOP TOY 開設新店的首選。注重沉浸注重沉浸式零售體驗，吸引消費者

121、消費。式零售體驗，吸引消費者消費。TOP TOY門店內經常會舉辦潮流玩具工作坊、潮流文化展覽和快閃等線下活動，營造輕松、愉悅的購物氛圍，提供沉浸式、更具吸引力的線下購物體驗。此外，TOP TOY 借助多樣化的原創 IP 形象，致力于線下 IP 實景化，如廣州 TOP TOY 旗艦店外的特色 Twinkle“兔女郎”雕像，打造真正沉浸式場景。名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 41 圖圖 75：TOP TOY 店內若來盲盒快閃區提升體驗店內若來盲盒快閃區提升體驗 圖圖 76：廣州：廣州TOP TOY旗艦店旗艦店Twinkle“

122、兔女郎兔女郎”雕像吸引客流雕像吸引客流 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 4.3.國內國內仍有仍有 547 家開店空間，家開店空間，加盟加盟拓店拓店快速推進快速推進 加盟直營加盟直營雙線并行雙線并行，快速拓店驅動收入高增快速拓店驅動收入高增。線下加盟快速擴張，截至FY2021H1、FY2021 及 FY2022H1，TOP TOY 分別合計門店為 5 家、33家和 89 家門店，在中國潮流玩具市場中排名第三。線上直營穩步發展，2022 財年上半年，TOP TOY 線上銷售額達 1590 萬元，占總銷售額的6.62%，線上銷售收入的 90%來源于與第三方電商平臺合作設立的自營店。2021

123、財年，TOP TOY 實現營業收入 0.98 億元，2022 財年上半年實現營業收入 2.40 億元，2021 財年同期僅為 0.03 億元，快速拓店支撐收入高速增長。圖圖 77：TOP TOY 線下線下門店門店高速高速擴張擴張 圖圖 78：TOP TOY 營業收入持續提升營業收入持續提升 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 潮玩市場方興未艾潮玩市場方興未艾，國內國內仍有仍有 547家家開店空間開店空間。潮玩市場拓店空間較大，目前 TOP TOY 專注于在一、二線城市擴張，同時探索進一步向低線城市擴張的機會。我們根據店均覆蓋常住人口進行測算，將城市劃分為

124、一線/二線/三線城市，假設一線城市（北京、上海、廣州、深圳）A 類門店飽和數量為 3 家/城市，B類門店飽和數量為 20 家/城市，二線城市 A 類431841250102030405060708090100FY2021H1FY2021FY2022H1合伙人門店直營店 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 41 門店飽和數量為 1 家/城市，且以一線城市 B 類門店飽和密度的 75%及50%作為二線城市、三線城市的 B類門店飽和密度，對應飽和門店總數分別為 373 家、171 家，預計國內市場仍有 547 家開店空間，未來成長

125、值得期待。表表 13：用店均覆蓋常住人口測算：用店均覆蓋常住人口測算 TOP TOY開店空間為開店空間為 547 家家 城市級別城市級別 常住人口常住人口(萬人萬人)A類門店飽和數量類門店飽和數量 B 類門店飽和數量類門店飽和數量 總門店數總門店數 一線城市 8,314.63 12 80 92 二線城市 44409.35 53 320 373 三線城市 35483.00 0 171 171 合計 88206.98 65 571 636 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 41 5.投資建

126、議投資建議 關鍵假設：關鍵假設：（1）預計 Miniso 業務 2022-2024 財年收入分別為 94.79/119.63/139.34億元，同比增長 8.50%/26.21%/16.48%。（2）預計 Top toy 業務 2022-2024 財年收入分別為 4.29/7.77/11.03億元，同比增長 336.82%/80.97%/42.00%。（3）預計其他業務 2022-2024 財年收入分別為 2.45/2.52/2.59 億元，同比增長 3.00%/3.00%/3.00%?；谝陨详P鍵假設，我們預計公司 2022-2024 財年營業收入分別為101.52/129.91/152.9

127、6 億元，增速分別為 11.91%/27.96%/17.74%，經調整凈利潤分別為 7.01/10.66/14.74 億元，增速分別為46.97%/51.97%/38.32%。表表 14：名創優品主要財務指標預測（百萬元）：名創優品主要財務指標預測（百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 9,394.91 8,978.99 9,071.66 10,152.48 12,991.46 15,296.16 yoy(%)-4.43%1.03%11.91%27.96%17.74%Miniso 業務業務收入收入 9,143.88 8,721.62 8,7

128、35.95 9,478.75 11,962.93 13,933.90 yoy(%)-4.62%0.16%8.50%26.21%16.48%Miniso 門店總數門店總數 3,725 4,222 4,749 5,269 6,169 7,019-中國地區門店 2,311 2,533 2,939 3,239 3,689 4,089-海外地區門店 1,414 1,689 1,810 2,030 2,480 2,930 Top toy 業業務收入務收入 98.24 429.13 776.60 1,102.77 yoy(%)336.82%80.97%42.00%Top toy 門店總數門店總數 33 93

129、 153 213 其他業務收入其他業務收入 251.03 257.37 237.47 244.60 251.93 259.49 yoy(%)2.52%-7.73%3.00%3.00%3.00%經調整經調整凈利潤凈利潤 841.26 933.95 477.17 701.30 1,065.74 1,474.17 yoy(%)11.02%-48.91%46.97%51.97%38.32%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司作為生活日用品零售行業龍頭，有望受益消費分級時代高性價比商品需求快速增長。公司基于品牌及供應鏈整合的明顯優勢，國內及海外業務正迅速從疫情影響中恢復，拓店節奏加速；新孵化子品牌

130、 TOP TOY 切入潮玩市場，有望貢獻增量業績?？紤]到公司仍處在快速拓店期，新品牌持續孵化有望驅動拓店持續高增長，給予 2023 財年（對應估值表格中 2022 年）22xPE，目標市值 272.82億港元，對應目標價 21.53 港元，首次覆蓋，給予“增持”評級。名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 41 表表 15：可比公司可比公司 PE估值表（估值表（2022.08.03）標的名稱標的名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價 市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（元）（元）(億元）億元）2021A 2022E

131、 2023E 2021A 2022E 2023E Dollar tree DLTR.O 165.09 370.72 13.28 18.58 20.98 27.92 19.95 17.67 Dollar General DG.N 251.99 572.01 23.99 26.08 27.30 23.84 21.93 20.95 Dollarama DOL.T 76.28 221.42 6.63 7.73 8.73 33.40 28.64 25.36 Five Below FIVE.O 139.18 77.23 2.79 2.77 3.41 27.68 27.88 22.65 Seria 2782

132、.T 2,798.00 2,116.69 143.01 122.00 131.53 14.80 17.35 16.09 良品計劃 7453.T 1,286.00 3,644.52 339.03 225.07 249.59 10.75 16.19 14.60 均值均值 23.07 21.99 19.55 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 注：美股公司收盤價、市值、凈利潤單位為美元；加拿大公司收盤價、市值、凈利潤單位為加拿大元；日本公司收盤價、市值、凈利潤為日元。名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 41 6.風險提

133、示風險提示 疫情恢復不及預期拖累拓店及業績恢復進度。疫情恢復不及預期拖累拓店及業績恢復進度。目前海外疫情情況尚不明朗，疫情加重將對門店收入及門店擴張產生較 大影響。海外宏觀經濟波動沖擊消費需求風險。海外宏觀經濟波動沖擊消費需求風險。公司海外收入逐漸上升，宏觀經濟的波動會對公司的全球性擴張產生影 響，此外匯率風險將對營收產生較大影響。行業競爭加劇，電商巨頭及其他品牌跨界切入行業。行業競爭加劇，電商巨頭及其他品牌跨界切入行業。電商平臺所提供的的低價優質日用小商品是公司產品的有力競爭。TOPTOY 發展不及預期。發展不及預期。潮玩行業尚處發展早期，龍頭公司尚未積累期足夠的競爭壁壘，市場競 爭激烈，T

134、OPTOY 布局可能受限。名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 41 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本

135、報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成

136、客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法

137、律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要

138、求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-

139、5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責

140、條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 41 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股