北方國際：風電+焦煤雙輪驅動轉型升級帶來價值重估-220816（24頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 23 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 風電風電+焦煤雙輪驅動，轉型升級帶來價值重估焦煤雙輪驅動，轉型升級帶來價值重估 北方國際（000065.SZ）投資價值分析報告2022.8.16 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 孫明新孫明新 基礎材料和工程服務行業首席分析師 S1010519090001 李家明李家明 基礎材料和工程服務分析師 S1010522070001 北方國際是我國最大的防務產品貿易商北方工業旗下專門的民品國際化工程北方國際是我國最大的防務產品貿易商北方工業旗下專門的民品國際化工程平臺。近

2、年公司從傳統國際工程平臺。近年公司從傳統國際工程+貿易轉型投建營一體化成效顯現：（貿易轉型投建營一體化成效顯現：（1）投資）投資運營的克羅地亞風電項目于去年底并網發電，乘歐洲電價走強運營的克羅地亞風電項目于去年底并網發電，乘歐洲電價走強之勢之勢釋放業績彈釋放業績彈性性；（；（2）蒙古礦山一體化項目為蒙古焦煤提供采礦、運輸、通關、貿易全產）蒙古礦山一體化項目為蒙古焦煤提供采礦、運輸、通關、貿易全產業鏈服務，在疫情逐步得到有效控制后體量有望加快恢復，業鏈服務，在疫情逐步得到有效控制后體量有望加快恢復，為公司帶來又一業為公司帶來又一業績增長極。結合分部估值及公司歷史績增長極。結合分部估值及公司歷史

3、PE 估值，我們預測公司估值，我們預測公司 2022 年合理市年合理市值為值為 110 億元，對應目標價億元，對應目標價 11 元，元，首次覆蓋，首次覆蓋，給予“買入”評級。給予“買入”評級。公司是公司是軍貿龍頭旗下民品國際化工程平臺，軍貿龍頭旗下民品國際化工程平臺，國際工程、貨物貿易為國際工程、貨物貿易為傳統傳統主業主業。北方國際是我國最大的防務產品貿易商北方工業下屬子公司，經過 2016 年來的貿易資產注入，打造成為北方工業旗下的民品國際化工程平臺。目前公司專注于軌道交通、電力建設、市政民生、油礦設施等國際工程業務，以及車輛裝備、金屬包裝、物流自動化設備、新能源產品、大宗商品等國際貿易業務

4、。不過傳統國際工程業務易受國際形勢、疫情擾動干擾，收入波動較大，且壞賬損失率較高，貿易業務則對資金占用率高且盈利偏低。轉型投建營一體化，海外風電、焦煤項目轉型投建營一體化，海外風電、焦煤項目 2022 年加快落地，打造業績新增長極。年加快落地，打造業績新增長極。公司近年來積極尋求轉型升級，由傳統模式升級為投建營一體化的 BOT、BOO模式，通過延伸產業鏈獲取更為穩定的收入和更高的利潤，2022 年轉型成效正加快顯現：（1）克羅地亞塞尼 156MW 風電項目已于 21 年建成并于 12 月完成并網發電，由于歐洲疫后生產恢復疊加俄烏沖突能源危機，歐洲電價高漲，今年 M1-4 平均電價超過 20 歐

5、分/kWh（項目建設初期僅 5.5 歐分左右），假設 2022年全年克羅地亞平均電價分別為 20/25/30 歐分/kWh，我們預計該項目可為公司貢獻歸屬凈利潤達 3.45/4.49/5.56 億元；（2）蒙古礦山一體化項目涵蓋采礦、運輸、通關、貿易四個環節，分別由四家子公司運營，其中貿易環節 2021 年受疫情影響僅完成焦煤貿易 54.5 萬噸，貢獻歸屬凈利潤 0.45 億元。我們測算在公司 2022 年貿易量分別為 50/100/200/300 萬噸的情形下，該項目將貢獻歸屬凈利潤 0.44/0.87/1.74/2.62 億元；（3）孟加拉博杜阿卡利 1320MW 超超臨界火電站項目今年

6、6 月底形象進度達到 61.1%，預計 2023 年 6 月完成建設，公司測算項目內部收益率為 10.16%。在手訂單充裕保障主業穩增，伊朗未生效訂單超在手訂單充裕保障主業穩增，伊朗未生效訂單超 300 億元。億元。受疫情影響疊加公司主動轉型投建營一體化，公司國際工程業務新簽訂單自 2020 年以來出現下滑，但在手訂單較為充裕，折合人民幣達到 1401.5 億元，是公司 2021 年營收的 10.7 倍。公司自 2006 年起在伊朗簽訂且尚未生效的訂單數額達人民幣 327億元，占公司所有未生效訂單額的一半以上，受到伊朗核問題所帶來的伊美國際爭端問題影響，公司在伊朗的工程項目合同一直未能生效。但

7、隨著俄烏沖突以來國際能源爭端進一步演化，伊核問題進入履約談判的關鍵節點，若伊美關系得以緩解，未來公司伊朗訂單有望加快落地。風險因素：風險因素：疫情反復導致滿都拉口岸貨通情況不佳風險；克羅地亞電價超預期下滑風險；海外訂單落地不及預期風險；匯率波動導致匯兌損失增加風險；原材料、人工成本上升致盈利能力下降風險；應收賬款無法收回風險。投資建議：投資建議：我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 9.9/12.2/14.0 億元，現價對應 PE 為 7.5/6.1/5.3 倍?？紤]到公司傳統國際工程業務在手訂單充足、傳統民品貿易業務供需穩健，而克羅地亞風電的并網發電以及中蒙焦煤貿易疫后回升均能為

8、公司帶來業績的彈性釋放，我們采用分部估值法對公司風電運營、焦煤貿易和傳統主業三塊業務分別進行評估，參照可比企業 PE 估值水平，得到風電運營、焦煤貿易以及傳統主業對應市值分別為 60/24/48 億元，合計市值 132 北方國際北方國際 000065.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 7.40元 目標價 11.00元 總股本 1,002百萬股 流通股本 905百萬股 總市值 74億元 近三月日均成交額 140百萬元 52周最高/最低價 11.87/6.55元 近1月絕對漲幅-9.31%近6月絕對漲幅-2.46%近12月絕對漲幅 15.31%北方國際（北方國際（000065.SZ）

9、投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 億元；另從縱向角度，公司近三年的歷史 PE 平均值為 9.1 倍，對應市值 90 億元。參考分部估值和歷史 PE 兩種估值方法，我們預測公司合理市值在 110 億元左右，對應 2022 年 PE 為 11 倍，對應目標價 11 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)12,851 13,050 14,431 15,845 17,455 營業收入增長率 YoY 16.2%1.6%10.6%9.8%10.2%凈利潤(百萬元

10、)751 624 990 1,215 1,399 凈利潤增長率 YoY 6.4%-17.0%58.7%22.7%15.2%每股收益 EPS(基本)(元)0.75 0.62 0.99 1.21 1.40 毛利率 10.0%10.7%13.6%13.5%14.1%凈資產收益率 ROE 13.4%10.0%13.8%14.7%14.6%每股凈資產（元）5.61 6.20 7.14 8.26 9.55 PE 9.9 11.9 7.5 6.1 5.3 PB 1.3 1.2 1.0 0.9 0.8 PS 0.6 0.6 0.5 0.5 0.4 EV/EBITDA 13.9 12.7 8.1 6.9 6.2

11、 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 8 月 15 日收盤價 MAnWbWiYLWnNpPrO6MbP8OoMqQoMoMjMrRxPkPqRrP8OpPyRvPsRtQxNpNwO 北方國際（北方國際（000065.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 北方國際：軍貿龍頭旗下民品國際化工程平臺北方國際：軍貿龍頭旗下民品國際化工程平臺.5 資產重組產生業務協同，建立軍貿龍頭旗下民品國際化工程平臺.5 國際工程、貨物貿易為主業，發電運營等提供增量業績.6 海外風電海外風電+焦煤一體化項目加快落地，

12、釋放業焦煤一體化項目加快落地，釋放業績彈性績彈性.8 傳統工程業務收入波動性較強，貿易業務盈利偏低.8 投建營一體化轉型升級，業績彈性加快釋放.9 在手工程訂單較充裕，在手工程訂單較充裕，伊朗未生效訂單超伊朗未生效訂單超 300 億元億元.16 風險因素風險因素.17 盈利預測及估值評級：業績彈性釋放，估值相對底部盈利預測及估值評級：業績彈性釋放，估值相對底部.18 估值評級.20 北方國際（北方國際（000065.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司歷史沿革.5 圖 2：公司股權結構.6 圖 3：營業

13、收入及增速.6 圖 4：歸母凈利潤及增速.6 圖 5：公司主營業務構成.7 圖 6：各業務毛利率.7 圖 7：分地區業務構成.7 圖 8：國際工程及貨物貿易業務營收情況.8 圖 9：國際工程業務新簽合同情況.8 圖 10：分客戶類型應收賬款變化情況.8 圖 11：分客戶類型應收賬款壞賬計提比例.8 圖 12：分業務毛利率情況.9 圖 13：克羅地亞 DAM 平均電價：日頻.10 圖 14：克羅地亞風電項目運營成本構成.11 圖 15：蒙古礦山一體化項目梳理.12 圖 16：我國自蒙古進口煉焦煤走勢.13 圖 17：TT 礦焦煤貿易物流運輸示意.13 圖 18：短盤運費和甘其毛都焦煤價格變化對比

14、.14 圖 19：中蒙主要口岸通車數.14 圖 20：進口焦煤價格變化.15 圖 21：周內日均鐵水產量.15 圖 22：孟加拉火電站工程進度.16 圖 23：公司在手訂單充裕.16 圖 24：2021 年末伊朗未生效訂單占比過半.16 圖 25：公司目前 PE、PB 估值均處于歷史低位.21 表格目錄表格目錄 表 1：北方國際投建營一體化國際工程項目一覽.9 表 2：克羅地亞風電項目滯后于原計劃 1.5 年完成并網發電.11 表 3：克羅地亞風電項目營收及利潤測算.12 表 4：焦煤貿易業績測算.15 表 5：伊朗在手未生效訂單一覽.17 表 6：20192024 年北方國際各關鍵業務營收增

15、長及預測情況.18 表 7：北方國際與可比公司 PE、PB 對比.20 北方國際（北方國際（000065.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 北方國際：軍貿龍頭旗下民品國際化工程平臺北方國際：軍貿龍頭旗下民品國際化工程平臺 資產重組產生業務協同，建立軍貿龍頭旗下民品國際化工程平臺資產重組產生業務協同，建立軍貿龍頭旗下民品國際化工程平臺 北方國際合作股份有限公司前身深圳西林實業公司成立于 1984 年，從事于鋁型材產銷、建筑幕墻設計建安等建筑建材業務，后公司于 1997 年由深圳北方和西安惠安聯合主導完成資產重組，并于 1998 年改

16、制并完成上市，成為中國較早一批上市公司。2001 年由中國萬寶工程進行資產注入后，公司邁入以國際工程為主業的發展階段，逐漸成為中國最具影響力的跨國工程公司之一。2016 年公司再次進行重大資產重組，向北方科技、江蘇悅達、天津中辰購入了北方車輛、北方物流等多項優質資產，整合了母公司北方工業內部國際工程和民品國際化工程業務，以國際工程項目為依托，實現與國際產能、裝備制造貿易業務的協同發展。公司于 2002 年與華宸方馨合資設立華宸地產，進軍房地產領域，又于 2018 年將北方國際地產股權出售完成地產業務的剝離。北方國際目前專注于軌道交通、電力建設、市政民生、油礦設施等國際工程業務以及車輛裝備、金屬

17、包裝、物流自動化設備、新能源產品、大宗商品等國際貿易業務。在工程承包方面，公司擁有建筑工程、市政公用工程施工總承包一級資質以及建筑幕墻專業承包一級資質，在亞非歐等多個國家投資并建設了一批具有國際影響力的大中型工程項目，2021 年位列國際承包商排行榜第 81 位，品牌國際影響力不斷提升。貨物貿易方面，公司利用“NORINCO”品牌優勢、多年積累的渠道優勢、各業務間的協同優勢，持續擴大貨物貿易業務營收，2020 年以來，公司貨物貿易營收占總營收比例達 50%以上。圖 1：公司歷史沿革 資料來源：公司公告，中信證券研究部繪制 北方國際控股股東中國北方工業有限公司是我國兵器行業國際化經營的主力軍之一

18、，是我國最大的防務產品貿易商。根據美國國防新聞網發布的“2021 年度世界防務百強榜”，北方工業的控股股東中國兵器工業集團躋身第 8 位，在軍貿行業處于領先地位。2021 年，北方工業銷售收入達 2346 億元，海外總投資額超過 100 億美元，經貿往來國家 130 余個，母公司為北方國際開展國際業務提供了強有力的背書。北方國際（北方國際（000065.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 2：公司股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部繪制 國際工程、貨物貿易國際工程、貨物貿易為主業，發電運營等提供增量業績為主業，發電運營等

19、提供增量業績 自自 2016 年公司完成重大資產重組實現業績翻倍以來，年公司完成重大資產重組實現業績翻倍以來，2016-2021 年公司營收維持穩年公司營收維持穩健增長。健增長。2021 年營業收入達 130.5 億元，16-21 年 CAGR 為 8.3%。2016-20 年歸母凈利潤 CAGR 為 12.98%，2021 年疫情影響下，國際經濟形勢下行，全球市場債務危機凸顯，國際工程業務風險和競爭壓力明顯加大，導致公司歸母凈利潤同比下滑 17.0%。受益疫情影響弱化疊加公司克羅地亞風電項目盈利提升，2022Q1 公司營業收入為 24.53 億元，同比增長 37.2%，歸母凈利潤為 1.05

20、 億元，同比增長 54.3%。圖 3：營業收入及增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 4：歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 國際工程、貨物貿易業務共筑公司營收主體，發電業務和運營維護提供業績增長點。國際工程、貨物貿易業務共筑公司營收主體，發電業務和運營維護提供業績增長點。從業務結構來看，2016 年以前，公司主要營收來自于國際工程承包業務及房地產銷售。其中國際工程承包業務收入占比達 80%以上，2015 年甚至達到 97%；而房地產銷售收入則不甚穩定，占總營收比例在 1%-17%之間波動。2016-21 年，公司貨物貿易營收及其占總營收比例呈現增長態勢，營業收入自

21、25.35 億元提升至 70.07 億元，占比從 29%提升至54%。2020-21 年，受到疫情影響，公司國際工程承包業務和商用車、工程機械貿易業務-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0營業收入（億元）同比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0歸母凈利潤（億元）同比（%）北方國際（北方國際（000065.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 收入大幅下滑，

22、但蒙古礦山一體化項目有力支撐大宗商品貿易業務，維持公司營收穩定向上。值得注意的是，隨著公司國際工程項目投資模式轉型升級愈見成效，高附加值的發電業務營收逐步提升，有望成為公司未來業績增長的有力抓手。圖 5：公司主營業務構成 資料來源：Wind，中信證券研究部 國際工程業務毛利國際工程業務毛利率率企穩，發電業務毛利企穩，發電業務毛利率率持續高位。持續高位。從盈利能力來看，公司國際工程承包業務毛利率增速出現邊際放緩，但仍維持在 17%左右；近年來發電業務毛利率在70%左右，隨克羅地亞風電項目落地，預期毛利率將在 2022 年進一步提升；貨物貿易業務、金屬包裝容器銷售業務以及貨運代理業務毛利率呈現下滑

23、趨勢，主要原因是上游原材料成本提升以及國際競爭形勢加劇。國際市場外部競爭增強使得境外業務承壓，蒙古礦山一體化項目高增提振境內業務營國際市場外部競爭增強使得境外業務承壓，蒙古礦山一體化項目高增提振境內業務營收。收。2012-19 年，公司境外收入持續提升，前期系國際工程承包業務收入增長，后期系商用車、工程機械裝備等貨物貿易增長所致。從營收占比上看，2019 年以后，境內業務營收占比不斷提升，而境外業務占比有所下滑，主要系：（1）隨疫情影響逐漸凸顯，中國企業在國際市場所面臨的外部競爭壓力增大，境外業務有所收縮；（2）公司蒙古礦山一體化項目落地，中蒙焦煤進口業務快速提升，大宗商品銷售使得境內業務營收

24、大幅增長。圖 6：各業務毛利率 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 7：分地區業務構成 資料來源：Wind，中信證券研究部 15.1923.7926.4741.6150.9648.9842.5456.1236.8534.5125.3531.5641.0934.2573.3870.070%20%40%60%80%100%2012201320142015201620172018201920202021國際工程承包貨物貿易國內建筑工程金屬包裝容器銷售貨運代理房地產銷售收入發電收入運營維護其他0%20%40%60%80%國際工程承包貨物貿易國內建筑工程金屬包裝容器銷售貨運代理發電收入15.1923

25、.7926.4741.6163.2265.3981.2384.7084.1972.150%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%境外境內 北方國際（北方國際（000065.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 海外風電海外風電+焦煤一體化項目加快落地，釋放業績彈性焦煤一體化項目加快落地，釋放業績彈性 傳統工程業務收入波動性較強，貿易業務盈利偏低傳統工程業務收入波動性較強，貿易業務盈利偏低 EPC 為主的國際工程業務收入不穩定，與貨物貿易業務收入呈現此消彼長狀態。為主的國際工程業務收入不穩定，與貨物貿易業務收入呈

26、現此消彼長狀態。公司過去的國際工程業務以傳統的 EPC 模式為主，收入與合同新簽情況以及施工進度直接相關，受國際形勢、疫情等因素擾動性較強。從趨勢上看，公司過去幾年 EPC 為主的國際工程業務收入隱現下行趨勢，且波動較大。相反，隨著公司資產重組、業務整合的深化以及大宗商品貿易的拓展，貨物貿易收入整體呈現增長態勢。圖 8：國際工程及貨物貿易業務營收情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 9：國際工程業務新簽合同情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 傳統國際工程業務應收賬款占比提高，且回款難度較大。傳統國際工程業務應收賬款占比提高，且回款難度較大。公司的國際工程業務覆蓋亞非等十幾個國家及

27、地區，受制于項目地政治風險、業主方付款流程、收匯審批等因素應收賬款回收周期較長；另外受到地緣政治、疫情防控等影響，公司對國際工程客戶的應收賬款明顯增多，2021 年末同比增長 67.37%。在國際全球市場債務風險提升、部分國家陸續出現債務違約事件的影響下，國際工程業務相較于國際貿易等業務壞賬風險較高，19/20/21年公司對國際工程客戶的應收賬款壞賬計提比例分別為 22%/16.4%/27.5%。圖 10：分客戶類型應收賬款變化情況（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 11：分客戶類型應收賬款壞賬計提比例 資料來源：公司公告，中信證券研究部-80%-40%0%40%80%120%16

28、0%0102030405060708020172018201920202021國際工程承包（億元）貨物貿易（億元）同比增速（右軸）同比增速（右軸）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0.0010.0020.0030.0040.0050.00新簽國際工程合同金額（億美元）同比增速（%）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00201920202021關聯方客戶國內客戶國際貿易等客戶國際工程客戶0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%關聯方客戶國內客戶國際貿易等客戶國際工程客戶201920202021 北方國際（北方國

29、際（000065.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 貨物貿易體量持續提升但毛利率偏低。貨物貿易體量持續提升但毛利率偏低。公司的貨物貿易業務主要分為民品貿易和大宗商品貿易兩大領域，民品貿易主要涵蓋重型設備、物流自動化和新能源相關的貿易工作；大宗商品貿易則主要是以運作蒙古礦山一體化項目為主，開展焦煤的開采以及國內國際的貿易工作。大宗商品貿易具有資金占用情況普遍、周轉率較高的特點，同時由于貿易市場信息充足，競爭較為充分，毛利率通常偏低。公司近年來的貿易業務體量大，但毛利率不足 10%，相較于其他業務盈利能力處于較低水平。圖 12：分業務

30、毛利率情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 投建營一體化轉型升級，投建營一體化轉型升級，業績彈性加快釋放業績彈性加快釋放 國際工程業務由國際工程業務由 EPC 總承包模式向投建營一體化轉型，大宗商品貿易以市場一體化總承包模式向投建營一體化轉型，大宗商品貿易以市場一體化模式向產業鏈兩端延伸。模式向產業鏈兩端延伸。公司是中國在基建領域最早走出去的國際工程承包商，多年來一直深耕于國際工程 EPC 承包業務，也跟隨國際市場的變化，從老撾南湃水電 BOT 項目開始積極向國際工程投建營一體化轉型。并分別于 2017、2018 年以 BOO 模式投建克羅地亞風電項目和孟加拉火電站項目，進一步夯實國際工程

31、項目穩營收的能力。大宗商品貿易方面，2020 年的蒙古礦山項目是公司針對蒙古“有資源缺產業配套”的情況，從開采、運輸到貿易全環節完整搭建的焦煤閉環貿易模式，有助于貿易業務抗風險能力的提升。表 1：北方國際投建營一體化國際工程項目一覽 項目項目 開工時間開工時間 裝機容量裝機容量 投資額投資額 建設周期建設周期 運營期運營期 項目進度項目進度 預測年預測年發電量發電量 預測預測IRR 靜態回靜態回收期收期 老撾南湃水電站BOT 項目 2013.12 86MW 2.12 億美元 42 個月 25 年 2021 年累計發電3.2 億度-8%12 年 克羅地亞風電BOO 項目 2019.9 156MW

32、 1.79 億歐元 2 年 23 年 2022年 4月累計發電 1.31 億度 5.3 億度 10.65%-孟加拉火電站BOO 項目 2019.8 1320MW 25.39 億美元 46 個月 25 年 2022年 6月底項目形象進度 61.1%85.8 億度 10.16%9.3 年 資料來源：公司公告（含預測信息），中信證券研究部 克羅地亞塞尼克羅地亞塞尼 156MW 風電項目：風電項目：2017 年 11 月，公司簽署塞尼風電項目并購合作協議，收購了克羅地亞能源工程股份有限公司（“項目公司”）76%的股權，通過項目公司對該項目進行建設及運營。按照計劃，-10%0%10%20%30%40%5

33、0%60%70%80%90%貨物貿易國際工程承包金屬包裝容器銷售貨運代理國內建筑工程發電收入201720182019202020212022Q1 北方國際（北方國際（000065.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 項目每年向克提供 5.3 億度綠色電源，預計占克羅地亞發電總量的 3.5%，并減少 CO2排放 46 萬噸/年。收入端：項目完成并網發電，搭上歐洲電價高漲的順風車。收入端：項目完成并網發電，搭上歐洲電價高漲的順風車。2021 年克羅地亞風電項目落成并于 12 月完成并網發電。截至今年 4 月，項目累計發電 1.31 億

34、度，實現收入 2859萬歐元，測算單位電價可達 21.82 歐分/kWh，較公司進行項目可行性測算時假設的 5.5 歐分/kWh 高出近 3 倍。2021 年，歐洲疫后生產較快復蘇，對電力需求大幅提升，電力供給承壓；而作為歐洲發電主要能源的天然氣，又因地緣沖突、疫情反復等因素導致供給嚴重不足，供需關系緊張使得天然氣價格大幅上漲，進一步使得歐洲電力價格被推至高位。且從近期克羅地亞電力交易所數據來看，克羅地亞電價中樞仍處于高位，8 月 8 日 DAM 平均電價達 366.18 歐元/MWh，峰值電價為 495.90 歐元/MWh。圖 13：克羅地亞 DAM 平均電價：日頻（/MWh）資料來源：CR

35、OATIAN POWER EXCHANGE Ltd.官網，中信證券研究部 成本端：折舊費用占比超成本端：折舊費用占比超 70%，運維成本較為固定。，運維成本較為固定。根據公司在 可轉債募集說明書中對項目成本的分析，克羅地亞風電項目在并網發電后的主要成本可分為兩大部分，一部分是建設成本的折舊費用，另一部分則是運維成本，其中包括維修費、人工成本、材料費、土地租賃費、保險費等。風電 BOO 項目的主要成本發生在建設階段，按項目運營期 23 年計算，折舊費用在成本占比中達到 70.1%；運維成本中的維修、人工及材料費主要和風電場運營效率有關，其他細項則較為穩定。整體而言，進入運營期后，克羅地亞風電項目

36、的成本與電價變動不產生直接聯系，較為固定。0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00波峰電價(/MWh)平均電價(/MWh)北方國際（北方國際（000065.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 14：克羅地亞風電項目運營成本構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 盈利測算：歐洲電價上漲打開風電項目利潤向上彈性。盈利測算：歐洲電價上漲打開風電項目利潤向上彈性。根據公司公布數據，2022M1-4克羅地亞項目發電量達到 1.14 億 kWh，為公司貢獻營收達 2419

37、萬歐元，折算平均電價為21 歐分/kWh，而公司在進行項目可行性分析時僅假設不含稅平均電價為 5.5 歐分/kWh。以全年平均電價為 20/25/30 歐分/kWh 測算，我們預計克羅地亞項目于 2022 年將為公司貢獻歸屬凈利潤達 3.45/4.49/5.56 億元，是公司可行性測算結果的 4.4/5.8/7.1 倍?？紤]到公司 2021 年歸屬凈利潤僅為 6.24 億元，該風電項目料將為公司 2022 年業績帶來較大向上彈性。表 2：克羅地亞風電項目滯后于原計劃 1.5 年完成并網發電 2020.7.1-2020.12.31 2021 2022 2023-42(2023)2043.6.30

38、 總裝機容量（MW）156 156 156 156 156 裝機利用小時數 1,902 3,803 3,803 3,803 1,902 綜合折減修正系數 0.894 0.894 0.894 0.894 0.894 上網電量（WkWh）26520 53040 53040 53040 26520 含稅電價（/kWh）0.0622 0.0622 0.0622 0.0622 0.0622 增值稅率 13%13%13%13%13%不含稅電價（/kWh）0.055 0.055 0.055 0.055 0.055 銷售收入（W）1458.6 2917.2 2917.2 2917.2 1458.6 主營成本（

39、W）510.70 1021.41 1021.41 1186.17 593.08 折舊費（W）358.17 716.35 716.35 716.35 358.17 經營成本（W）152.53 305.06 305.06 469.82 234.91 售電單位成本（/kWh）0.0193 0.0193 0.0193 0.0224 0.0224 售電單位經營成本（/kWh）0.0058 0.0058 0.0058 0.0089 0.0089 毛利潤（W）947.90 1,895.79 1,895.79 1,731.03 865.52 減：財務費用（W）376.24 723.54 665.66 607.

40、77-營業利潤（W）571.66 1,172.25 1,230.14 1,205.64 865.52 利潤總額（W）571.66 1,172.25 1,230.14 1,205.64 865.52 減：所得稅費用（W）-155.79 凈利潤（W）687.16 1,403.25 1,461.14 1,436.64 825.22 補貼收入（W）115.5 231 231 231 115.5 70.1%8.1%3.1%3.1%3.7%3.1%8.8%29.9%折舊費維修費工資及福利材料費國有土地租賃費保險費其他費用 北方國際（北方國際（000065.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8

41、.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 2020.7.1-2020.12.31 2021 2022 2023-42(2023)2043.6.30 綜合所得稅率 0%0%0%0%18%息前稅后凈利潤（W）687.16 1403.25 1461.14 1436.64 825.22 資料來源：公司公告2019 年可轉債募集說明書摘要測算，中信證券研究部 表 3：克羅地亞風電項目營收及利潤測算 2021M12 2022E 2023E 發電量（WkWh）1750 40000 40000 40000 53040 53040 53040 單位電價（/kWh）0.25 0.20 0.25 0.30

42、0.20 0.25 0.30 假設匯率 7.00 7.00 7.00 7.00 7.00 7.00 7.00 營業收入（W）440.00 8000.00 10000.00 12000.00 10608.00 13260.00 15912.00 主營成本（W）65.90 1021.41 1021.41 1021.41 1186.17 1186.17 1186.17-折舊（W）46.22 716.35 716.35 716.35 716.35 716.35 716.35-運維成本（W）19.68 305.06 305.06 305.06 469.82 469.82 469.82 財務費用（W）46

43、.68 665.66 665.66 665.66 607.77 607.77 607.77 營業利潤（W）327.42 6312.93 8312.93 10312.93 8814.06 11466.06 14118.06 所得稅（W）0 0 0 0 0 0 0 碳排補貼（W）7.14 163.20 163.20 163.20 216.40 216.40 216.40 歸屬凈利潤（億元）0.18 3.45 4.51 5.57 4.80 6.22 7.63 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 蒙古礦山工程一體化項目：蒙古礦山工程一體化項目：蒙古礦山工程一體化項目是公司進行全產業鏈一體化升級的重

44、要抓手之一。該項目由北山公司、TTC&T 公司、滿都拉港務公司以及元北貿易公司四家子公司構成，其中北山公司負責采礦板塊、TTC&T 公司負責公路建設和焦煤運輸板塊、滿都拉港務公司負責通關倉儲板塊、元北貿易負責焦煤國際貿易板塊，形成“采礦-運輸-通關-貿易”一體化綜合運作的貿易閉環，增強公司在大宗商品貿易業務中的抗風險能力，進一步深化公司與“一帶一路”戰略的協同性。圖 15：蒙古礦山一體化項目梳理 資料來源：公司公告，中信證券研究部繪制 采礦服務：采礦服務：受疫情影響，中蒙邊境物流處于不定期關閉狀態，供應鏈波動性較大，導致 TT 礦開采出的礦產無法向國內運輸。2021M4-2022M2，我國蒙古

45、進口煉焦煤一直處于 北方國際（北方國際（000065.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 50-140 萬噸/月的區間低位震蕩，北山公司在蒙古的采礦業務作業量較少，2021 年蒙古一體化項目采礦板塊全年鏟裝量為 180 萬方，運輸 245 萬方。2022M3 以來，隨著甘其毛都、滿都拉和測克口岸通關情況陸續恢復，蒙煤進口量呈現明顯回升趨勢，公司采礦業務或于下半年有明顯提速。2020 和 2021 年，公司蒙古礦山一體化項目采礦合同分別成交生效2.26 億美元和 4.54 億美元，我們預計若疫情對通關影響弱化，采礦合同或于 2022

46、-24 年較快兌現。圖 16：我國自蒙古進口煉焦煤走勢（萬噸）資料來源：Mysteel，中信證券研究部 物流運輸：物流運輸：一方面，公司自身經營主營物流運輸的北方物流公司在國際物流領域有較強的經驗優勢，同時 2019-20 年公司向 TTC&T 提供 50 臺牽引車和 50 臺掛車，為運力賦能。另一方面，運力不足是多年來制約蒙煤進口的關鍵問題，“TT 礦-滿都拉”是公司打通的煤炭運輸路線，公司通過自身國際工程經驗承建的“Tavantolgoi-Manlai-Khangi”重載公路，將有效提升物流運輸效率。重載公路預計于 2023 年下半年建設完成，與滿都拉口岸通關效率提升相結合，將對公司焦煤貿

47、易業務長期發展形成有效支撐。圖 17：TT 礦焦煤貿易物流運輸示意 資料來源：公司公告，Google 地圖，中信證券研究部繪制 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12201720182019202020212022 北方國際（北方國際（000065.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 通關口岸：通關口岸：通過復盤甘其毛都短盤運費和蒙 5#原煤進口價格發現，由于防疫政策口岸通關車數明顯收縮，短盤運費的短期

48、波動對蒙煤價格影響顯著。公司以滿都拉口岸作為主要的通關口岸，并通過滿都拉港務公司運營蒙古礦山工程一體化項目的通關倉儲環節，一方面滿都拉口岸擁有良好的運輸條件，另一方面可以降低通關倉儲環節的成本波動對公司收益的影響。短期來看，滿都拉口岸二號換貨場已投入使用，2022M6 以來口岸貨通不暢問題預計將得到大幅緩解。我們測算 2022M7 前三周滿都拉口岸通關車數占三大口岸總車數的 27%，環比大幅提升，預期下半年滿都拉通關車數有望維持增長趨勢。長期來看，公司創新開展滿都拉口岸零公里集裝箱換裝進口通關模式，或將提升疫情防控能力，減少口岸貨通波動帶來的風險。圖 18：短盤運費和甘其毛都焦煤價格變化對比（

49、元/噸）資料來源：Mysteel，中信證券研究部 圖 19：中蒙主要口岸通車數 資料來源：Mysteel，中信證券研究部 焦煤貿易：焦煤貿易：2021 年下半年，疫后生產恢復導致煤炭供需失衡，價格大幅推漲。目前煤炭價格相較高點有所回落，但仍處于高位。從需求來看，蒙焦煤下游主要為焦鋼和焦炭生產，據 Mysteel 數據，截至 2022 年 7 月 1 日，全國 2022 年淘汰焦化產能 730 萬噸，新增產能 2051 萬噸，預計全年凈新增產能 1986 萬噸；而短期內受鐵水產量壓制，需求端將承壓，但三季度末至四季度，隨基建投資落地、焦化新增產能投產將對蒙煤需求形成一定支撐，蒙煤價格有望維持較高

50、水平，繼續為公司焦煤貿易提供較高收益。根據公司公告，2020 年 3 月，公司子公司輝邦集團與 ETT 簽署煤炭 1500 萬噸采購協議，而 2021 年公司焦煤貿易量僅為 54.5 萬噸，預期今年焦煤貿易量將有較大幅度提升。0500100015002000250030003500短盤運費：查干哈達堆場-甘其毛都口岸蒙5#原煤進口價格020004000600080001000012000140001600018000甘其毛都策克滿都拉 北方國際（北方國際（000065.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 20：進口焦煤價格變化

51、（元/噸）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 21：周內日均鐵水產量（萬噸）資料來源：Wind，中信證券研究部 疫情緩解礦山一體化項目體量恢復，低基數下有望實現較高增長。疫情緩解礦山一體化項目體量恢復，低基數下有望實現較高增長?；诿晒诺V山一體化項目供給端的采礦、運輸和口岸三個環節均在疫情逐漸恢復下出現明顯拐點，同時考慮到國內焦煤短期需求有一定支撐，我們判斷 2022 年公司焦煤貿易量在 2021 年的低基數下將有較大增幅。由于蒙古礦山一體化項目的主要業績釋放來源于貿易環節，我們以焦煤貿易環節為主體對項目業績進行彈性測算，在假定 2022 年貿易量為 50/100/200/300 萬噸的情

52、況下，預計焦煤貿易將貢獻業績 0.44/0.87/1.74/2.62 億元。表 4：焦煤貿易業績測算 2020 2021 2022E 焦煤貿易利潤（百萬元）29.90 56.09 54.53 109.06 218.12 327.18 貿易量（萬噸）25.95 54.50 50 100 200 300 單噸利潤（元/噸）115.20 102.92 109.06 109.06 109.06 109.06 歸屬母公司利潤（億元）0.24 0.45 0.44 0.87 1.74 2.62 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 注：以 2020、2021 年焦煤貿易單噸利潤平均值為基數對 2022 年

53、業績進行測算 孟加拉博杜阿卡利孟加拉博杜阿卡利 1320MW 超超臨界火電站項目：超超臨界火電站項目：2017 年公司公告與孟加拉鄉村電力公司（RPCL）合資成立孟加拉鄉村電力-北方國際電力有限公司（簡稱“PNPL”），雙方各持股 50%，對位于孟加拉博杜阿卡利的火電站項目進行建設及運營。根據公司公告，2021 年項目實現融資關閉并收到了兩筆放款，2022年 7 月公司與 RPCL 對合資公司增資 4.57 億美元用于項目建設，截至 6 月底，項目建設形象進度完成61.1%。根據公司測算，以項目經營期平均不含稅上網電價為501.26元/MWh計算，孟加拉火電站項目內部收益率為 10.16%，與

54、克羅地亞風電項目相當，靜態回收期為 9.3 年?；痣娒释ǔ＿h低于水電、風電等，但較公司其他業務仍有一定優勢。根據公司公告，項目建設期為 46 個月，預計將于 2023 年 6 月完成建設，長期來看，孟加拉火電將為公司業績企穩提供保障。050010001500200025003000350040002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07國內主要港口:進口平均價:主焦煤

55、0501001502002503002020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06 北方國際（北方國際（000065.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 22：孟加拉火電站工程進度 資料來源：公司公告，中信證券研究部 在手工程訂單較充裕，伊朗

56、未生效訂單超在手工程訂單較充裕，伊朗未生效訂單超 300 億元億元 公司在手訂單數量穩定公司在手訂單數量穩定且充裕，未來工程業務營收有保障。且充裕，未來工程業務營收有保障。2020 年以來，公司新簽訂單總額有所下滑，主要源于：1）疫情爆發以來，人員過境不暢、材料設備運輸受阻、文件審批周期延長的影響，國際工程項目開展進度放緩；2）在國際市場債務危機凸顯、壞賬風險提升以及國內外疫情反復的大環境下，公司主動收縮國際工程新簽訂單量，致力于轉型投建營一體化。但截至 2022 年 6 月 31 日，公司在手訂單數額為 203.73 億美元，折合人民幣 1401.5 億元，是公司 2021 年營收的 10.

57、7 倍，充裕的在手訂單量為公司傳統主業提供有力支撐。圖 23：公司在手訂單充裕（億美元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 24：2021 年末伊朗未生效訂單占比過半 資料來源：公司公告，中信證券研究部 伊朗未生效訂單額達到伊朗未生效訂單額達到 327 億元人民幣，在公司未生效訂單中占比過半，億元人民幣，在公司未生效訂單中占比過半，未來或加快未來或加快落地。落地。公司在較早期即開始承接伊朗的城市軌交建設項目，伊朗德黑蘭的多條城市軌道線路都有公司參與建設或供車。公司現有在手訂單中，伊朗軌交相關項目合同額達 225.29億元，占據公司伊朗在手訂單的 69%。除此之外，由于在國際變革中中國不斷加

58、深與中東0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0510152025201920202021當期收入確認金額（億元）完工百分比（右軸）050100150200250201720182019202020212022H1已簽約未生效已簽約正在執行已中標尚未簽約49.35%50.65%伊朗未生效訂單其他未生效訂單 北方國際（北方國際（000065.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 國家的合作與聯系，中伊在能源領域的合作不斷深化，公司也于 2017 年 11 月以 EPC 模式承攬了伊朗朗什姆 101.3 億元的天

59、然氣轉聚丙烯化工項目，并進一步于 2018 年審議通過在伊朗德黑蘭設立北方國際伊朗新能源公司的議案，擴大在伊布局。受到伊朗核問題所帶來的伊美國際爭端問題影響，公司在伊朗的工程項目因長期的不確定性一直未能實現合同生效。但隨著俄烏沖突以來國際能源爭端進一步演化，伊核問題進入履約談判的關鍵節點，若美伊關系得以緩解，未來公司伊朗訂單有望加快落地。表 5：伊朗在手未生效訂單一覽（單位：億元）項目項目 業務模業務模式式 折合人民折合人民幣幣 簽約時簽約時間間 伊朗阿瓦士輕軌一號線項目合同 EPC 32.11 2006.12 德黑蘭地鐵六號線項目合同 EPC 23.97 2012.05 伊朗德黑蘭 1008

60、 輛碳鋼地鐵車供貨合同重大合同暨日常關聯交易合同 采購供貨 112.17 2014.11 高樂巴哈-馬什哈德電氣化鐵路項目合同 EPC 22.94 2016.01 伊朗內政部 406 輛地鐵車采購項目合同 采購供貨 34.10 2017.01 伊朗格什姆天然氣轉聚丙烯化工 EPC 101.30 2017.11 資料來源：公司公告，中信證券研究部 風險因素風險因素 1）疫情反復導致滿都拉口岸貨通情況不佳風險：）疫情反復導致滿都拉口岸貨通情況不佳風險：蒙古礦山一體化項目主要通過滿都拉口岸進行貿易往來，如果出現類似年初時由疫情暴發導致口岸貨通大幅縮減的情況，將一定程度影響公司焦煤項目通關量釋放；2）

61、克羅地亞電價超預期下滑風險：）克羅地亞電價超預期下滑風險：2021 年 12 月克羅地亞風電項目并網發電以來，受益于歐洲高電價項目盈利情況良好，且中期來看歐洲電網供需格局較難出現大角度轉變，但如果歐洲電價出現超預期大幅下滑，公司發電業務盈利將與預期出現一定偏差；3）海外訂單落地不及預期風險：）海外訂單落地不及預期風險：公司在伊朗已簽未生效合同超過 300 億元，如果因伊美核問題長期處于焦點狀態導致項目開展時間大幅延后，中長期來看公司傳統的國際工程業務營穩定性將受到一定程度影響；4）匯率波動導致匯兌損失增加風險匯率波動導致匯兌損失增加風險：公司工程、貿易業務主要在海外，多以美元、歐元結算，因此不

62、排除匯率波動帶來匯兌損失增加風險；5）原材料、人工成本上升致盈利能力下降風險：）原材料、人工成本上升致盈利能力下降風險：公司過程業務中原材料及人工成本占比較高，若原材料價格或人工成本大幅上漲，不排除未來盈利能力下降風險；6）應收賬款無法收回風險：）應收賬款無法收回風險：公司傳統國際工程業務應收款項規模較大，若業主資金周轉困難，則存在計提賬款減值損失風險。北方國際（北方國際（000065.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級：業績彈性釋放，估值相對底部業績彈性釋放，估值相對底部 盈利預測盈利預測

63、公司目前的主營業務可拆分為國際工程承包、貨物貿易、發電收入，以及金屬包裝容器銷售等其他業務。在幾項主營業務中，由傳統的國際工程 EPC 承包進行投建營一體化轉型升級，從而產生的發電收入成為公司今年的一大業績增長極；由貨物貿易基礎上進一步向上下游產業鏈延伸，發展出的蒙古礦山一體化項目成為近年公司業績增長的又一大支撐點。同時，基于公司其他業務維持穩定甚至微幅增長的假設下，我們預計公司將迎來業績的較快增長。我們預測公司 2022-2024 年營業收入分別為 144.31/158.45/174.55 億元，同比增長10.6%/9.8%/10.2%；預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 9.

64、9/12.2/14.0 億元，同比增長 58.7%/22.7%/15.2%。核心假設如下：國際工程承包：國際工程承包：考慮到公司 2020 年來國際工程業務新簽訂單量增速下滑，但在手訂單量超過 200 億美元，較為充足；另考慮到公司主要工程訂單穩步推進，未出現明顯波動的情況下，我們預測 2022 年公司國際工程業務營收基本維持穩定。成本端來看，公司國際工程業務材料成本和人工成本整體較上年未出現顯著波動，我們預測毛利率與上年基本持平。貨物貿易：貨物貿易：公司的貨物貿易主要分為民品貿易和大宗商品貿易兩大類。從公司訂單來看，民品貿易業務未出現顯著變化，我們預測今年貿易業務的增量主要來自大宗商品的焦煤

65、貿易業務?；谥忻韶浲▔毫Φ靡跃徑?，煤炭貿易穩步回升，預計下半年公司焦煤貿易會有較大幅度的收入增長。成本端，則考慮到地緣沖突誘發國際燃油價格大幅上漲，并且短期內較難落回低值，我們預測 2022-2024 年貨物貿易業務毛利率為 5.20%。發電收入：發電收入：考慮到公司的克羅地亞風電項目于 2021 年 12 月實現并網發電，并且歐洲正處于用電需求旺盛的時期，根據公司的裝機容量，預計 2022 和 2023 年克羅地亞項目上網電量分別達到 4 億度和 5.3 億度，而在歐洲能源危機背景下的電價大幅上漲則將大幅提升公司發電業務的盈利空間；另外，考慮到 2023 年孟加拉火電站項目落地也將為公司帶

66、來后續的營收增長，我們預測 2022-2024年公司發電業務營收增速分別為 250%/15%/30%?？紤]到風電和火電的毛利率不同以及克羅地亞和孟加拉電價的差距，我們預測 2022-2024年公司發電業務毛利率分別為 80%/78%/78%。其他業務：其他業務：公司的其他各項業務未出現顯著變化，考慮公司作為母公司旗下國際化工程平臺的搭建以及各項業務的協同發展，我們預測公司其他業務營收維持 0-5%左右的小幅增長，而毛利率維持穩定。表 6：20192024 年北方國際各關鍵業務營收增長及預測情況（百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合計合計 收入 11060

67、 12851 13050 14431 15845 17455 北方國際（北方國際（000065.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 同比 10.8%16.2%1.6%10.6%9.8%10.2%成本 9454 11563 11655 12476 13704 14985 毛利率 14.52%10.02%10.69%13.55%13.52%14.15%國際工程承包國際工程承包 收入 5612 3685 3451 3278 3606 3967 同比 31.9%-34.3%

68、-6.4%-5.0%10.0%10.0%成本 4714 3007 2863 2721 3000 3308 毛利率 16.00%18.40%17.04%17.00%16.80%16.60%貨物貿易貨物貿易 收入 3425 7338 7007 7848 8711 9582 同比-16.6%114.2%-4.5%12.0%11.0%10.0%成本 3114 7047 6653 7440 8258 9084 毛利率 9.08%3.97%5.05%5.20%5.20%5.20%金屬包裝容器銷售金屬包裝容器銷售 收入 1015 1043 1162 1220 1275 1326 同比 14.8%2.8%11

69、.4%5.0%4.5%4.0%成本 840 886 1004 1054 1102 1146 毛利率 17.24%15.05%13.60%13.60%13.60%13.60%發電收入發電收入 收入 200 161 229 802 922 1198 同比 14.3%-19.5%42.2%250.0%15.0%30.0%成本 59 58 57 160 203 264 毛利率 70.50%63.98%75.11%80.00%78.00%78.00%國內建筑工程國內建筑工程 收入 427 75 300 300 300 300 同比 2746.7%-82.4%300.0%0.0%0.0%0.0%成本 41

70、0 78 288 288 288 288 毛利率 3.92%-3.60%3.86%3.86%3.86%3.86%貨運代理貨運代理 收入 316 490 793 872 916 962 同比 6.4%55.1%61.8%10.0%5.0%5.0%成本 285 434 738 812 852 895 毛利率 9.81%11.43%6.94%6.94%6.94%6.94%運營維護運營維護 收入 19 73 77 80 85 同比 294.6%5.0%5.0%5.0%成本 -毛利率 100%100%100%100%北方國際（北方國際（000065.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.1

71、6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他其他 收入 64 41 34 34 35 35 同比 39.1%-36.6%-15.9%1.0%1.0%1.0%成本-毛利率 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 估值評級估值評級 公司積極尋求主營業務轉型升級。國際工程業務，公司克羅地亞風電項目進入發電運營期+歐洲能源危機下的電價高企，提供較為明確的業績增量；貨物貿易業務，疫情好轉中蒙煤炭貿易通關壓力得以緩解，公司蒙古焦煤貿易有望加快恢復，考慮

72、到運輸方面和口岸方面存在一定的不確定性，我們在 2021 年低基數下給予項目 50%左右的業績提升預測。估值方面，從分部估值角度，對公司焦煤貿易業務、風電運營業務以及其他業務分別進行橫向對標和估值：1）風電運營業務以節能風電、三峽能源作為參考，根據 Wind 一致預期，兩家公司 2022 年平均 PE 為 19 倍，考慮到歐洲電價高漲以及能源短缺問題短期較難緩解，給予公司該業務 20 倍 PE，根據前文測算，保守預測該部分業績 3 億元（假設全年平均電價 20 歐分/kWh 左右），對應市值 60 億元；2）焦煤業務以嘉友國際、嘉誠國際、山煤國際以及中煤能源作為參考（雖然四家在煤炭和貿易物流上

73、側重點各有不同，但以嘉友國際為主其余三家為輔對公司的焦煤貿易業務仍有一定參考價值），根據 Wind 一致預期，四家公司 2022 年平均 PE 為 12 倍，考慮到公司和嘉友國際（2022 年 PE Wind 一致預期為 18 倍）業務相似度較高，給予 15 倍 PE，業績方面，考慮到今年蒙古貿易恢復，保守預測該部分業績恢復至 2020 年水平，即 1.6 億元（公司 2020 年年報披露值），對應市值24 億元；3）其他業務包括國際工程、部分貨物貿易以及金屬包裝容器銷售等，以中材國際、中鋼國際為參考，根據 Wind 一致預期，兩家公司 2022 年平均 PE 為 10 倍，綜合考慮保守給予公

74、司其他業務 9 倍 PE，預測該部分業績 5.3 億元，對應市值 48 億元。綜合各分部估值，公司 2022 年對應市值為 132 億元。表 7：北方國際與可比公司 PE、PB 對比 代碼代碼 公司公司 股價股價 當前當前PE EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 國際工程業務可比公司國際工程業務可比公司 600970.SH 中材國際 9.37 10.7 0.82 0.96 1.12 1.29 14.01 9.75 8.40 7.24 000928.SZ 中鋼國際 5.72 11.2 0.51 0.61 0.69 0.76 1

75、8.36 9.36 8.27 7.56 平均 0.67 16.19 9.56 8.34 7.40 焦煤貿易可比公司焦煤貿易可比公司 603871.SH 嘉友國際 18.05 24.6 1.08 1.01 1.36 1.56 19.23 17.88 13.32 11.58 603535.SH 嘉誠國際 23.39 29.5 1.13 1.18 1.52 1.94 26.71 19.76 15.37 12.03 600546.SH 山煤國際 14.93 4.7 2.49 3.39 3.51 3.61 3.30 4.41 4.26 4.13 601898.SH 中煤能源 8.76 7.0 1.00

76、1.60 1.78 1.88 6.28 5.46 4.91 4.67 平均 1.43 13.88 11.88 9.47 8.10 風電運營可比公司風電運營可比公司 北方國際（北方國際（000065.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 601016.SH 節能風電 5.04 28.4 0.15 0.28 0.34 0.41 42.52 17.83 14.82 12.26 600905.SH 三峽能源 5.99 25.0 0.20 0.29 0.36 0.42 38.03 20.40 16.70 14.01 平均 0.18 40.28

77、 19.12 15.76 13.14 000065.SZ 北方國際北方國際 7.40 11.2 0.62 0.99 1.21 1.40 11.87 7.48 6.09 5.29 資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：截至 2022 年 8 月 8 日收盤價；除了北方國際預測數據來自我們預測外，可比公司的預測數據均采用 Wind 一致預期 縱向來看，由于公司自 2016 年以來貨物貿易收入所占比重較高，并非傳統的重資產建企，我們以公司歷史 PE 參考進行估值?？紤]到公司自 2020 年以來開展中蒙焦煤貿易項目，貢獻營收超過 20%，我們僅截取公司 2020 至今的歷史 PE，取平均值為 9

78、 倍，對應市值為 90 億元。參考分部估值和歷史 PE 兩種估值方法，我們預測公司合理市值在 110 億元左右，對應 2022 年 PE 為 11 倍，對應目標價 11 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖 25：公司目前 PE、PB 估值均處于歷史低位 資料來源：Wind，中信證券研究部 051015200501001502002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-0120

79、19-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07PEPB 北方國際（北方國際（000065.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 12,851 13,050 14,431 15,845 17,455 營業成本 11,563 11,655 12,476 13,704 14,985 毛利率 10.0%10.7%13.6%13.5%14.1%稅金及附加 14 16 17 18 20 銷售費用 3

80、30 325 354 380 410 銷售費用率 2.6%2.5%2.5%2.4%2.4%管理費用 225 270 289 301 323 管理費用率 1.8%2.1%2.0%1.9%1.9%財務費用(47)160 134 107 70 財務費用率-0.4%1.2%0.9%0.7%0.4%研發費用 15 16 18 19 21 研發費用率 0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%投資收益 36 108 44 63 72 EBITDA 970 1,058 1,665 1,963 2,170 營業利潤率 6.97%6.19%8.45%9.51%10.07%營業利潤 896 808 1,220 1,

81、506 1,757 營業外收入 10 4 5 6 5 營業外支出 3 4 3 3 4 利潤總額 903 807 1,222 1,509 1,758 所得稅 119 130 174 219 263 所得稅率 13.2%16.1%14.2%14.5%15.0%少數股東損益 33 53 58 76 96 歸屬于母公司股東的凈利潤 751 624 990 1,215 1,399 凈利率 5.8%4.8%6.9%7.7%8.0%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 4,940 3,747 5,101 5,917 7,328 存貨 667

82、991 987 1,017 1,112 應收賬款 3,153 3,799 3,596 3,872 4,289 其他流動資產 3,833 3,239 3,429 3,676 4,146 流動資產 12,593 11,776 13,112 14,482 16,875 固定資產 792 1,903 2,018 2,537 2,606 長期股權投資 147 1,103 1,103 1,103 1,103 無形資產 1,659 1,573 1,523 1,473 1,423 其他長期資產 2,891 2,989 2,831 2,709 2,563 非流動資產 5,489 7,567 7,475 7,82

83、1 7,695 資產總計 18,081 19,344 20,352 21,808 23,803 短期借款 1,351 644 1,015 1,188 1,133 應付賬款 4,012 5,520 6,238 6,441 7,343 其他流動負債 1,922 1,756 976 1,158 1,220 流動負債 7,285 7,920 8,229 8,786 9,695 長期借款 4,045 3,907 3,607 3,307 3,007 其他長期負債 525 675 675 675 675 非流動性負債 4,569 4,582 4,282 3,982 3,682 負債合計 11,854 12,

84、502 12,511 12,768 13,377 股本 770 774 1,002 1,002 1,002 資本公積 915 953 1,892 1,892 1,892 歸屬于母公司所有者權益合計 5,623 6,212 7,154 8,277 9,567 少數股東權益 604 629 687 763 859 股東權益合計 6,227 6,842 7,841 9,040 10,426 負債股東權益總計 18,081 19,344 20,352 21,808 23,803 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 784 677 1,

85、048 1,290 1,495 折舊和攤銷 146 144 188 225 234 營運資金的變化-2,058 531 68 25 111 其他經營現金流-146 146 58-82-59 經營現金流合計-1,274 1,497 1,541 1,654 1,984 資本支出-783-699-243-683-245 投資收益 36 108 44 63 72 其他投資現金流-50-1,553 67 46 65 投資現金流合計-796-2,144-132-575-108 權益變化 2 0 1,167 0 0 負債變化 4,236-697 71-128-355 股利支出-71-75-48-92-109

86、 其他融資現金流-127-178-134-107-70 融資現金流合計 4,040-950-112-327-534 現金及現金等價物凈增加額 1,970-1,596 1,353 817 1,410 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 16.2%1.6%10.6%9.8%10.2%營業利潤 4.8%-9.9%51.0%23.5%16.6%凈利潤 6.4%-17.0%58.7%22.7%15.2%利潤率（利潤率（%）毛利率 10.0%10.7%13.6%13.5%14.1%EBITDA Margin 7.5%8.1%

87、11.5%12.4%12.4%凈利率 5.8%4.8%6.9%7.7%8.0%回報率（回報率（%）凈資產收益率 13.4%10.0%13.8%14.7%14.6%總資產收益率 4.2%3.2%4.9%5.6%5.9%其他（其他（%）資產負債率 65.6%64.6%61.5%58.5%56.2%所得稅率 13.2%16.1%14.2%14.5%15.0%股利支付率 10.0%7.7%9.2%9.0%8.7%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 23 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的

88、證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要

89、約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能

90、代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包

91、括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的

92、6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以

93、上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 24 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許

94、可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英

95、國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities M

96、alaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起

97、的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Amer

98、icas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore P

99、te Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守 財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例 以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLS

100、A（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目

101、標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。