世茂股份：集團支持資源豐厚聚焦商業潛力巨大-200824（14頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 集團集團支持支持資源豐厚，資源豐厚，聚焦商業潛力巨大聚焦商業潛力巨大 世茂股份（600823）投資價值分析報告2020.8.24 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳聰陳聰 首席基地產業分析師 S1010510120047 張全國張全國 地產分析師 S1010517050001 聯系人：李金哲聯系人：李金哲 公司依托世茂集團的全方位支持，從很低的杠桿率出發，一邊提升開發的節奏，公司依托世茂集團的全方位支持，從很低的杠桿率出發，一邊提升開發的節奏，一邊培育運營的能力，或將成為一邊培育運營的能力，或將成為 A 股市場少有的，具備很高安全邊

2、際的成長型股市場少有的，具備很高安全邊際的成長型地產新貴。地產新貴。一線行業龍頭的定位明確，唯一一線行業龍頭的定位明確，唯一 A 股上市平臺。股上市平臺。公司控股股東世茂集團(00813.hk)（文中簡稱“集團”）是行業一線龍頭，近幾年銷售增速很快，信用實力雄厚。公司和集團分工明確，公司負責商業地產的開發和運營。對于大型綜合體項目，集團安排公司控股并表開發，并給予資金等方面的大力支持。2019年以來，集團不斷在二級市場增持公司股份，累計達到 5%，凸顯了集團對于公司的信心。公司資源價值十分雄厚。公司資源價值十分雄厚。公司的開發項目資源儲備達 1900 萬平米，合約未結轉計容建筑面積約為 150

3、0 萬平米，我們測算公司權益未結算貨值超過 1500 億元。公司持有物業以公允價值計量，賬面價值接近 500 億元，今年上半年在受到疫情明顯沖擊的情況下，租金收入超過 3 億元。我們測算，公司的重估凈資產價值超過 400 億元（不考慮輕資產服務平臺價值）。公司經營管理平臺極具成長潛力。公司經營管理平臺極具成長潛力。公司希望在五年以內，在國內商業地產領域有能力躋身行業前十，輕資產商管平臺能運營管理超過 100 個項目，主題娛樂平臺每年能為 1000 萬家庭帶來歡樂。公司輕資產服務平臺已經具備相當規模，在酬金制的記賬原則下，公司物業管理 2019 年的收入達到 4.3 億元，如換算為包干制，這已經

4、相當于一個中等規模物業管理上市公司的水平。穩健經營，還有明顯的起跳空間。穩健經營，還有明顯的起跳空間。公司有息負債率僅有 20%，凈負債率更只有17%，融資成本更控制在 5.5%左右，在業內都處于很低的水平。我們認為，公司資產負債表有顯著提升發展的現實基礎。風險提示：風險提示：公司受疫情影響，2020 年度銷售和業績結算可能有波動。巨大的安全邊際疊巨大的安全邊際疊加顯著的成長空間，首次加顯著的成長空間，首次覆蓋，覆蓋，給予公司“買入”的投資評給予公司“買入”的投資評級級。我們認為，公司當前市值不僅遠遠低于公司實際擁有的重估資源價值，也并 沒 有 考 慮 公 司 輕 資 產 運 營 平 臺 廣

5、闊 的 發 展 空 間。我 們 給 予 公 司2020/2021/2022 年 0.61/0.87/1.08 元/股的盈利預測，給予公司 2021 年 10 倍PE，即 8.66元/股的目標價，剔除輕資產平臺保守價值測算，合 NAV折價 33.5%。公司當前股價 5.05 元/股，我們首次覆蓋，給予“買入”的投資評級。項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元)20,674.23 21,449.13 23,317.26 30,456.40 39,457.14 營業收入增長率 10.8%3.7%8.7%30.6%29.6%凈利潤(百萬元)2,40

6、3.82 2,429.55 2,275.44 3,247.83 4,044.59 凈利潤增長率 8.0%1.1%-6.3%42.7%24.5%每股收益 EPS(基本)(元)0.64 0.65 0.61 0.87 1.08 毛利率%45%35%36%36%36%凈資產收益率 ROE%10.15%9.57%8.53%11.19%12.74%每股凈資產（元）6.31 6.77 7.11 7.74 8.47 PE 7.89 7.77 8.33 5.83 4.68 PB 0.80 0.75 0.71 0.65 0.60 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 8 月 21 日收

7、盤價 世茂股份世茂股份 600823 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 5.05 元 目標價 8.66 元 總股本 3,751 百萬股 流通股本 3,751 百萬股 52周最高/最低價 5.05/3.68 元 近1 月絕對漲幅 11.73%近6 月絕對漲幅 19.28%近12月絕對漲幅 26.62%世茂股份（世茂股份（600823）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 行業龍頭旗下定位明確的行業龍頭旗下定位明確的 A 股平臺股平臺.1 控股股東世茂集團處于向上躍升期.1 集團大力支持公司發展，公司定位明確.1 集團增持股份更凸

8、顯信心.2 公司資產重估價值遠超當前市值公司資產重估價值遠超當前市值.3 公司輕資產運營平臺具備成長潛力公司輕資產運營平臺具備成長潛力.6 穩健經營，還有明顯的加杠桿空間穩健經營，還有明顯的加杠桿空間.7 估值和盈利預測估值和盈利預測.8 MAkV9UjZ6VrRrRtM6M8Q8OnPpPoMsQeRpPuMkPqRrO6MrQpRMYtOtNuOtQsR 世茂股份（世茂股份（600823）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：世茂集團與世茂股份之關系.1 圖 2：世茂股份歷年銷售金額及簽約單價.2 圖 3：公司 2

9、020 年上半年銷售構成情況.2 圖 4：截止 2020 年 6 月 30 日公司股東構成情況.3 圖 5：公司物業管理服務營業收入及經營情況.6 圖 6：公司租金收入變化.6 圖 7：公司歷年地產開發開工面積與竣工面積走勢.7 圖 8：公司歷年地產開發銷售金額與平均售價.7 圖 9：公司近年負債率走勢.7 圖 10：公司近年平均融資成本走勢.7 圖 11：公司歷年營業收入與毛利率走勢.8 圖 12：公司三費比率走勢.8 圖 13：公司 2020 年上半年營業收入構成情況.9 圖 14：公司各項業務的毛利率情況.9 表格目錄表格目錄 表 1：世茂投資今年以來歷次增持情況.2 表 2：公司 20

10、19 年以來首度高級管理人員更迭.3 表 3：截止 2020 年 6 月末世茂股份可售房地產項目情況.3 表 4：公司投資性房地產出租情況.5 表 5：世茂股份地產業務 RNAV 估算.5 表 6：公司 2020 年-2024 年發展目標.6 表 7：公司目前存量公開市場債券情況.7 世茂股份（世茂股份（600823）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 行業龍頭行業龍頭旗下定位明確的旗下定位明確的 A 股股平臺平臺 控股控股股東股東世茂世茂集團集團處于處于向上躍升期向上躍升期 公司控股股東世茂集團(00813.HK)是中國一線房地產企業，

11、是港股最重要的地產類上市公司之一。世茂股份是世茂集團唯一的 A 股上市平臺，主要聚焦商業地產開發和運營。世茂集團在最近幾年的向上躍升，也是公司可能加速發展的基礎。圖 1：世茂集團與世茂股份之關系 資料來源：公司公告，中信證券研究部 世茂集團 2019 年簽約達到 2600 億元，同比增長 48%。2020 年前 7 月，世茂集團的銷售額達到 1394 億元，同比上升 16%。世茂集團是近幾年來中國房地產市場銷售增長最快的公司之一。2020 年，世茂集團的可銷售資源預計超過 5000 億元，全年銷售仍預期有明顯增長。同時，世茂集團奉行低杠桿率策略，凈負債率一般維持在 60%以下。我們認為，世茂集

12、團的快速發展，也是公司未來得以“逆襲”的基礎。集團大力支持公司發展集團大力支持公司發展，公司定位明確公司定位明確 世茂股份是世茂集團旗下唯一 A 股上市平臺，前身為上海市黃浦區所有的“上海萬象（集團）股份有限公司”，于 1994 年在上交所首發上市。2000 年 8 月，上海世茂企業發展受讓黃浦區國資股權，公司更名為“上海世茂股份有限公司”，主營業務隨即變更為房地產開發經營。2009 年，世茂股份通過發行股份購買資產方式，購買世茂集團（0813.HK）商業地產資產包，世茂集團亦獲得增發的 6.9 新股，世茂集團持股比例由 37%提升到 74%。后 2015年，公司再次發行新股份，投資商業地產項

13、目，世茂集團持股被稀釋至 68.15%。2019 年 12 月 25 日，世茂集團控股子公司開始新一輪增持，至 2020 年 6 月 5 日增持完成，合計共在二級市場上增持 5%的公司股票。截止 2020 年 6 月 30 日，世茂集團通 世茂股份（世茂股份（600823）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 過合計持有公司股份達 73.15%1，為公司絕對控股的第一大股東。目前，世茂股份以建立“以商業地產為主、多元業務為輔”的業務架構，業務領域涵蓋房地產開發銷售、商業地產運營管理及多元商業投資，已經成為商業地產領域極具競爭力的龍頭公司。截

14、止2020年6月30日，公司總資產達1348億元，共持有投資性物業488.50億元，歸母凈資產已達 265 億元。2019 年實現物業銷售 244 億元。圖 2：世茂股份歷年銷售金額及簽約單價 單位：億元，萬元/平方米 圖 3：公司 2020 年上半年銷售構成情況 單位：億元 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司公告，公司和世茂集團之間關系十分明確，公司主要從事商業地產，對大型綜合體項目，雙方合作開發，公司占比 51%，世茂集團占比 49%。這也充分體現了集團對公司的支持。集團增持股份集團增持股份更更凸顯凸顯信心信心 世茂集團自 2019 年以來持續增持

15、公司股份，已達到公司總股本的 5%。在公司的公告中，世茂集團坦言：“作為大股東，我們一直認為公司的股價被低估了，所以也在增持，對其他股東來說，這應該也是一個信心的保證”。表 1：世茂投資今年以來歷次增持情況 時間時間 事件事件 2019 年 12 月 25 日 開始增持 0.2 億股，占公司股本 0.45%2020 年 2 月 14 日 累計增持 0.4 億股，占公司股本 1.12%2020 年 2 月 27 日 累計增持 0.8 億股，占公司股本 2%2020 年 4 月 1 日 累計增持 1.1 億股，占公司股本 3.03%2020 年 5 月 12 日 累計增持 1.5 億股，占公司股本

16、 4%2020 年 6 月 5 日 累計增持 1.9 億股，占公司股本 5%資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司管理團隊也在今年有所更迭。2020 年 7 月，公司聘任曾在華潤置地任職的吳凌華先生擔任總裁。1 世茂集團房地產控股有限公司通過其全資子公司峰盈國際有限公司(Peak Gain International Limited)、間接全資子公司上海世茂投資管理有限公司以及控股子公司西藏世茂企業發展有限公司合計控制公司 63.92%的股份，及 73.15%的表決權。0.00.51.01.52.02.50501001502002503002017201820192020H1簽約金額簽約單價

17、40,43%21,22%17,18%3,3%13,14%長三角大灣區環渤海福建其他 世茂股份（世茂股份（600823）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 表 2：公司 2019 年以來首度高級管理人員更迭 事件事件 時間時間 職位職位 姓名姓名 前序前序/后序職務后序職務 簡介簡介 聘任 2020 年 7 月 董事、總裁 吳凌華 世茂股份副總裁 男，1973 年生，南京大學經濟法碩士,現任公司總裁;歷任公司副總裁,華潤置地有限公司商業地產事業部常務副總經理,華潤置地(南寧)有限公司副總經理,華潤(深圳)有限公司華潤中心總經理.離任 202

18、0 年 7 月 董事、總裁 劉賽飛 因個人原因離職 畢業于澳洲西悉尼大學工程管理系,碩士學歷.前第八屆董事會董事,公司總裁,世茂房地產控股有限公司非執行董事;歷任本公司第七屆董事會董事,公司總裁,世茂房地產控股有限公司執行董事兼副總裁,世茂旅游有限公司總裁.資料來源：公司公告，中信證券研究部 截止 2020 年 6 月 30 日，公司股權結構優秀，大股東信心增持，重要的機構投資者持股占比亦較多。圖 4：截止 2020 年 6 月 30 日公司股東構成情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司公司資產重估價值資產重估價值遠超當前市值遠超當前市值 公司戰略布局專注于經濟發展潛力巨大的長三角、環

19、渤海、福建及大灣區經濟發達的一二線市及強三四線城市，公司現有項目主要坐落于各城市的核心區或經濟功能區，公司的發展依托于突出的土地儲備成本優勢和項目地理優勢，并將持續受益于中國城鎮化發展進程。我們統計，到 2020 年中期，公司共持有在建/待建的土地儲備建筑面積 1,899 萬平方米，合約未結轉計容建面 1505 平方米，公司權益未結算貨值約 1526 億元，權益未結轉凈利潤約為 167 億元。公司的土地儲備大多是歷史上低價獲得的，資源含金量較高。表 3：截止 2020 年 6 月末世茂股份可售房地產項目情況 單位：萬平方米，億元，元/平方米 地區地區 項目項目 權益權益 性質性質 狀態狀態 計

20、容計容建面建面 總建總建面面 未竣工未竣工面積面積 未結轉未結轉計容建計容建面面 總投總投資額資額 預計銷預計銷售均價售均價 單位面單位面積投資積投資額額 權益可權益可結算貨結算貨值值測算測算 天津 天津世茂茂悅府 100%住宅 在建 27 37 21 15.3 39 14000 14444 21.5 江蘇 常熟世茂世紀中心 100%住宅/商業 在建 89 119 24 17.9 62 8890 6966 16.0 江蘇 昆山商業項目 100%商業 擬建 6 6 6 6.0 6 12600 10000 7.6 世茂股份（世茂股份（600823）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.8.2

21、4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 地區地區 項目項目 權益權益 性質性質 狀態狀態 計容計容建面建面 總建總建面面 未竣工未竣工面積面積 未結轉未結轉計容建計容建面面 總投總投資額資額 預計銷預計銷售均價售均價 單位面單位面積投資積投資額額 權益可權益可結算貨結算貨值值測算測算 江蘇 蘇州世茂銅雀臺7#-湖濱 100%住宅 在建 13 21 15 9.3 46 49198 35385 45.7 山東 青島世奧大廈 75%商業 擬建 11 14 14 11.0 27 31000 24545 25.6 山東 青島世茂國際中心 100%商業 在建 17 23 18 13.3 40 30000

22、 23529 39.9 江蘇 常州世茂廣場 100%商業 在建 19 26 12 8.8 12 9000 6316 7.9 江蘇 無錫世茂廣場 31%住宅/商業 在建 47 65 48 34.7 60 15500 12766 16.7 浙江 寧波世茂濱江府 100%住宅/商業 在建 12 17 6 4.2 28 37075 23333 15.7 江蘇 南京世茂外灘新城 50%住宅/商業 在建 153 185 49 40.5 125 35920 8170 72.8 湖北 武漢世茂嘉年華 51%商業 在建 96 114 83 69.9 45 11053 4688 39.4 遼寧 沈陽世茂五里河商業

23、項目 100%商業 在建 75 88 82 69.9 60 12700 8000 88.8 福建 石獅世茂摩天城 36%住宅/商業 在建 278 343 130 105.4 200 9500 7194 36.0 山東 濟南世茂天城 100%住宅/商業 在建 61 87 18 12.6 62 17000 10164 21.5 福建 廈門集美世茂璀璨天城 51%住宅/商業 在建 38 51 38 28.3 70 38000 18421 54.9 浙江 杭州世茂智慧之門 100%商業 在建 28 37 30 22.7 21 30000 7500 68.1 山東 濟南翡麗公館 23%住宅/商業 在建

24、21 28 28 21.0 36 20000 17143 9.7 福建 泉州洛江世茂璀璨天城 51%住宅/商業 在建 25 31 10 8.1 32 13000 12800 5.3 福建 福州 108 大樓項目 51%商業 擬建 31 41 41 31.0 66 23000 21290 36.4 廣東 深圳龍崗項目 51%商業 在建 128 137 137 128.0 504 50000 39375 326.4 廣東 深圳坪山項目 60%商業 在建 19 29 29 19.0 35 30000 18421 34.2 福建 泉州臺商百崎湖項目 17%住宅/商業 在建 50 68 68 50.0

25、42 13000 8400 11.1 湖北 湖北荊門項目 26%住宅/商業 在建 128 139 139 128.0 56 6500 4375 21.6 湖南 長沙正圓世茂云錦項目 28%住宅/商業 在建 31 38 38 31.0 36 12000 11613 10.4 江蘇 南京 G02 項目 26%住宅/商業 在建 17 23 23 17.0 48 20000 28235 8.8 浙江 杭州蔣村項目 90%商業 在建 18 32 32 18.0 20 39000 11111 63.2 云南 昆明巫家壩項目 26%住宅/商業 在建 16 21 21 16.0-16000 6.7 河北 懷來

26、項目 51%商業 在建 30 35 35 30.0 20 10000 6667 15.3 重慶 重慶越洋廣場項目 23%商業 在建 31 49 49 31.0 45 25200 14516 18.0 重慶 重慶中心項目 23%住宅/商業 在建 68 84 84 68.0 80 25000 11765 39.1 世茂股份（世茂股份（600823）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 地區地區 項目項目 權益權益 性質性質 狀態狀態 計容計容建面建面 總建總建面面 未竣工未竣工面積面積 未結轉未結轉計容建計容建面面 總投總投資額資額 預計銷預計

27、銷售均價售均價 單位面單位面積投資積投資額額 權益可權益可結算貨結算貨值值測算測算 山東 濟南機床一廠項目 26%住宅/商業 在建 31 42 42 31.0 75 21000 24194 16.9 山東 濟南長清東王二期項目 26%住宅/商業 在建 23 31 31 23.0 37 10500 16087 6.3 山東 淄博 CBD 項目 26%住宅/商業 在建 68 120 120 68.0 82 13000 12059 23.0 廣東 珠海項目 51%商業 擬建 97 97 97 97.0 150 24000 15464 118.7 福建 永泰青云小鎮項目 26%住宅/商業 在建 33

28、51 51 33.0 38 15000 11515 12.9 江蘇 張家港永安路項目 30%商業 在建 3 4 4 3.0 3 15000 10000 1.4 福建 廈門云街項目 50%商業 在建 13 17 17 13.0 14 44903 10769 29.2 山東 濟南唐冶項目 100%商業 在建 39 53 53 39.0 37 10000 9487 39.0 湖北 武漢左嶺新城項目 15%住宅/商業 擬建 27 39 39 27.0 29 14000 10741 5.7 河南 滎陽華中健康國際城項目 50%商業 擬建 13 13 13 13.0 8 7700 6154 5.0 福建

29、福州帝封江項目 17%住宅/商業 擬建 70 70 70 70.0 116 28500 16571 33.9 浙江 寧波鄞州區潘火路地塊 51%住宅/商業 擬建 22 33 33 22.0 45 45000 20455 50.5 合計合計 2022 2558 1898.0 1504.9 2557 1526.3 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 而公司的投資性物業采用公允價值計量，2020 年上半年在受到疫情影響的情況下，投資性房地產租金收入達 3.28 億元，投資性房地產賬面價值為 488.5 億元。表 4：公司投資性房地產出租情況 序序號號 地區地區 項目項目 經營業經營業態態 出租房

30、地產的出租房地產的建筑面積建筑面積(平平方米方米)出租房地出租房地產的租金產的租金收入收入 是否采是否采用公允用公允價值計價值計量模式量模式 租金收租金收入入/房地房地產公允產公允價值價值(%)1 環渤海 北京、廈門、南京、深圳、長沙 辦公樓 431,198 0.97 是 1.5%2 環渤海、長三角 濟南、上海、蘇州、昆山、紹興等 廣場 1,222,289 2.24 是 3.2%3 長三角 蕪湖、上海等 其他 42,910 0.06 是 3.3%合計 1,696,397 3.28/2.4%資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 5：世茂股份地產業務 RNAV 估算 科目科目 價值價值 銷售項目

31、權益未結轉凈利潤 167 億元 存貨重估增值（折現價值）150 億元 投資性房地產重估增值 0 億元 歸母凈資產重估增值 150 億元 世茂股份（世茂股份（600823）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 科目科目 價值價值 RNAV 415 億元 股本 37.51 億股 每股 RNAV 11.07 元/股 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 我們估算世茂股份重估后的凈資產價值約為 415 億元，折合每股 RNAV11.07 元/股。我們即便不考慮公司輕資產運營平臺，公司市值也具備很高的安全邊際。公司公司輕資產輕資產運營運營平臺平臺具

32、備具備成長潛力成長潛力 公司制定了“千億 600823”的五年發展戰略，公司計劃至 2024 年銷售簽約達到 1000 億元，權益后銷售簽約力爭達到 600 億元以上。公司希望在五年以后，在國內商業地產領域有能力躋身行業前十，輕資產商管平臺能運營管理超過 100 個項目（當前上市公司寶龍商業已經運營管理了 51 個項目，市值達到 160 億港元），主題娛樂平臺每年能為1000 萬家庭帶來歡樂，金融服務平臺能保障消費者 365 天的美好生活。表 6：公司 2020 年-2024 年發展目標 目標目標 具體內容具體內容 有質量的增長 2024 年銷售簽約1000 億元；權益后簽約600 億元；銷售

33、簽約 CAGR 40%可持續的發展 商辦項目60 座；自持及經營管理收入規模40 億元；自持及經營管理收入 CAGR 30%資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司的輕資產運營業務有堅實的規?；A。公司物業管理業務 2019 年和 2020 年上半年營收分別達到 4.3 億元和 1.8 億元，酒店服務業務營收分別達到 2.6 億元和 0.6 億元。盡管疫情對酒店、商場等運營沖擊嚴重，但公司仍保有龐大的輕資產服務業務規模。值得注意的是，公司的物業管理業務毛利率是 99%，說明公司以酬金制計物業管理收入。這種記賬方面試下，公司的收入和物業管理上市公司的收入不可比實際上公司的物業管理營收如果按照包干

34、制算，應該達到了中等規模上市公司的水平。需要說明的是，這部分業務是公司的業務，不是兄弟公司世茂服務的業務范圍。圖 5：公司物業管理服務營業收入及經營情況 單位：百萬元 圖 6：公司租金收入變化 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700800物業管理酒店服務毛利率毛利率65%70%75%80%85%90%95%010020030040050060070080020152016201720182019 2020H1房屋租賃毛利率 世茂股份（世茂股份（600823）投資價值分析報告

35、）投資價值分析報告2020.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 穩健經營穩健經營，還有明顯的，還有明顯的加杠桿加杠桿空間空間 公司素來經營穩健，慎用杠桿。雖然在歷史上來看公司開發速度不快，但這不僅意味著公司存量土地儲備充足，也意味著公司還有加杠桿的空間。圖 7：公司歷年地產開發開工面積與竣工面積走勢 單位：萬平方米 圖 8：公司歷年地產開發銷售金額與平均售價 單位：億元，元/平 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司目前有息負債率低于 25%，凈負債率僅為 17.4%，公司整體平均融資成本控制在6%以下，這在行業內都是很低的。圖 9：公司近年負

36、債率走勢 圖 10：公司近年平均融資成本走勢 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司的穩健經營，獲得債券市場的充分認可。公司近三年主體評級均為 AAA。表 7：公司目前存量公開市場債券情況 債券簡稱債券簡稱 債券類型債券類型 起息日起息日 到期日到期日 剩余期限剩余期限 當前余額當前余額 票面利率票面利率(當期當期)20 滬世茂 PPN002 定向工具 2020-04-26 2023-04-26 1.6740+1 5.00 3.70 20 世茂 G1 一般公司債 2020-03-05 2023-03-05 2.5315 20.00 3.60 20 滬世茂

37、PPN001 定向工具 2020-01-19 2023-01-19 1.4082+1 5.00 4.50 20 滬世茂 MTN001 一般中期票據 2020-01-09 2023-01-09 2.3798 5.00 4.12 19 滬世茂 MTN001 一般中期票據 2019-10-21 2022-10-21 2.1612 10.00 4.24 050100150200250300201520162017201820192020H1開工面積竣工面積0500010000150002000025000050100150200250300銷售金額平均售價62%59%62%64%25%23%22%20

38、%0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820192020H1資產負債率有息負債率5.37%5.79%5.99%5.46%5.00%5.10%5.20%5.30%5.40%5.50%5.60%5.70%5.80%5.90%6.00%6.10%2017201820192020H1 世茂股份（世茂股份（600823）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 債券簡稱債券簡稱 債券類型債券類型 起息日起息日 到期日到期日 剩余期限剩余期限 當前余額當前余額 票面利率票面利率(當期當期)20 世茂 G2 一般公司債 2020-07

39、-07 2022-07-07 1.8712 10.00 3.76 19 世茂 G3 一般公司債 2019-05-22 2022-05-22 1.7452 5.00 4.15 19 世茂 G2 一般公司債 2019-03-19 2022-03-19 1.5699 10.00 4.64 19 世茂 G1 一般公司債 2019-01-15 2022-01-15 1.3962 20.00 4.65 18 滬世茂 MTN003 一般中期票據 2018-12-17 2021-12-17 0.3178+1 10.00 5.00 18 滬世茂 MTN002 一般中期票據 2018-03-08 2021-03-

40、08 0.5397 7.00 6.33 18 滬世茂 MTN001 一般中期票據 2018-02-07 2021-02-07 0.4590 8.00 6.43 17 世茂 G3 一般公司債 2017-10-18 2020-10-18 0.1530 5.00 5.19 17 世茂 G2 一般公司債 2017-09-21 2020-09-21 0.0792 10.00 5.15 資料來源：Wind，中信證券研究部 估值和盈利預測估值和盈利預測 我們對公司的經營假設如下：1、2020 年公司業務受到疫情沖擊，下半年起銷售緩慢恢復，全年而言酒店和商業都受到影響。2、公司 2021 年之后擴張積極，資產

41、負債表低位向上，房地產銷售自此后增速提升，到 2024 年保持 40%的年化增速。3、在集團支持下，公司自持和經營管理的商業地產，保持年化 30%的增速。我們給予公司 2020/2021/2022 年 EPS 預測為 0.61/0.87/1.08 元/股。應該說，2020年的疫情是會對公司的商業、酒店等業態開發運營帶來沖擊，但我們更應該看到公司在低杠桿的情況下，正進入加速發力的向上周期，具備很強的“起跳能力”。圖 11：公司歷年營業收入與毛利率走勢 單位：百萬元 圖 12：公司三費比率走勢 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%

42、30%35%40%45%50%0500010000150002000025000營業總收入毛利率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%20152016201720182019銷售費用管理費用財務費用 世茂股份（世茂股份（600823）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 13：公司 2020 年上半年營業收入構成情況 圖 14：公司各項業務的毛利率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 我們以保守的態度，給予公司 2021 年 10 倍 PE，即 8.66 元/股的目標價格。假設公

43、司輕資產平臺價值當前僅有寶龍商業的三分之一（實際上公司雖然當前項目數量約為寶龍商業的三分之一，但品牌影響力，項目所處區域，項目規模，發展潛力均有過之，此為保守估計），剔除輕資產部分價值，則此一目標市值相當于公司重資產 RNAV 折價 33.5%。公司當前股價 5.05 元/股，我們首次覆蓋，給予公司“買入”的投資評級。風險提示風險提示 公司受疫情影響，2020 年度銷售和業績結算可能有波動。房產銷售房屋租賃物業管理酒店服務其他業務0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%房產銷售 房屋租賃 物業管理 酒店服務 其他業務 世茂股

44、份（世茂股份（600823）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 20,674 21,449 23,317 30,456 39,457 營業成本 11,462 13,941 14,997 19,540 25,372 毛利率 44.56%35.01%35.68%35.84%35.70%營業稅金及附加 1,832 1,458 1,585 2,071 2,683 銷售費用 705 753 793 1,048 1,361 營業費用率 3.41%3.

45、51%3.40%3.44%3.45%管理費用 694 776 839 944 1,223 管理費用率 3.36%3.62%3.60%3.10%3.10%財務費用 208 232 238 552 848 財務費用率 1.01%1.08%1.02%1.81%2.15%投資收益 79 111 99 96 102 營業利潤 6,827 5,358 5,064 7,198 8,961 營業利潤率 33.02%24.98%21.72%23.63%22.71%營業外收入 44 58 56 53 56 營業外支出 228 67 51 49 56 利潤總額 6,642 5,349 5,069 7,201 8,9

46、61 所得稅 1,916 1,508 1,472 2,066 2,566 所得稅率 28.85%28.19%29.03%28.69%28.64%少數股東損益 2,322 1,412 1,322 1,887 2,350 歸屬于母公司股東的凈利潤 2,404 2,430 2,275 3,248 4,045 凈利率 11.63%11.33%9.76%10.66%10.25%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2018 2019 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 10,349 12,827 12,302 16,509 21,934 存貨 54,218 48,694 62,983 82,0

47、61 98,945 應收賬款 2,762 2,720 2,606 3,778 4,769 其他流動資產 4,444 9,238 8,629 11,081 14,983 流動資產 71,773 73,479 86,520 113,429 140,631 固定資產 1,704 1,711 1,569 1,426 1,283 長期股權投資 846 992 992 992 992 無形資產 293 282 282 282 282 其他長期資產 33,704 51,100 51,360 51,707 52,170 非流動資產 36,547 54,085 54,202 54,407 54,727 資產總計

48、 108,320 127,564 140,722 167,836 195,358 短期借款 0 400 9,319 15,850 26,856 應付賬款 10,116 12,751 13,542 17,587 22,984 其他流動負債 34,417 49,457 50,284 62,599 68,627 流動負債 44,534 62,608 73,144 96,036 118,467 長期借款 6,738 5,704 5,704 5,704 5,704 其他長期負債 12,254 11,047 11,047 11,047 11,047 非流動性負債 18,992 16,752 16,752

49、16,752 16,752 負債合計 63,526 79,360 89,896 112,787 135,218 股本 3,751 3,751 3,751 3,751 3,751 資本公積 778 778 778 778 778 歸屬于母公司所有者權益合計 23,676 25,383 26,683 29,018 31,759 少數股東權益 21,118 22,821 24,143 26,030 28,381 股東權益合計 44,794 48,204 50,827 55,048 60,140 負債股東權益總計 108,320 127,564 140,722 167,836 195,358 現金流量

50、表（百萬元）指標名稱指標名稱 2018 2019 2020E 2021E 2022E 稅前利潤 6,642 5,349 5,069 7,201 8,961 所得稅支出-1,916 -1,508 -1,472 -2,066 -2,566 折舊和攤銷 124 117 143 143 143 營運資金的變化-756 1,333 -11,950 -6,342 -10,354 其他經營現金流-115 -581 38 -344 -143 經營現金流合計 3,978 4,711 -8,172 -1,407 -3,959 資本支出-8,323 -1,001 0 0 0 投資收益 79 111 99 96 10

51、2 其他投資現金流-2,764 120 -157 453 427 投資現金流合計-11,007 -770 -59 549 529 發行股票 7,188 49 0 0 0 負債變化 35,139 78,803 8,919 6,531 11,006 股息支出-225 -975 -975 -913 -1,304 其他融資現金流-33,931 -79,797 -238 -552 -848 融資現金流合計 8,170 -1,920 7,706 5,065 8,854 現金及現金等價物凈增加額 1,141 2,021 -525 4,207 5,425 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2018 2019 2

52、020E 2021E 2022E 營業收入增長率 10.75%3.75%8.71%30.62%29.55%營業利潤增長率 27.64%-21.51%-5.49%42.12%24.50%凈利潤增長率 8.02%1.07%-6.34%42.73%24.53%毛利率 44.56%35.01%35.68%35.84%35.70%EBITDA Margin 33.52%26.15%17.70%19.73%19.26%凈利率 11.63%11.33%9.76%10.66%10.25%凈資產收益率 10.15%9.57%8.53%11.19%12.74%總資產收益率 2.22%1.90%1.62%1.94%

53、2.07%資產負債率 58.65%62.21%63.88%67.20%69.22%所得稅率 28.85%28.19%29.03%28.69%28.64%股利支付率 40.57%40.14%40.14%40.14%40.14%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級

54、標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以

55、上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“

56、中信證券”。法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下稱“CLSA Americas”）除外）

57、分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由 CLSA Europe BV或 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：孟買（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的INZ000001735，作為商人銀行的 INM000010619，作為研

58、究分析商的 INH000001113）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據

59、中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA group of companies 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何

60、證券應當聯系 CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問），僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005）中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條的規定，財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系 CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416

61、 7888）。MCI(P)086/12/2019。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。歐盟與英國：歐盟與英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由 CLSA（UK）或 CLSA Europe BV 發布。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地

62、監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）與 CLSA Europe BV 制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令 II，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CA

63、PL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發

64、布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資

65、者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析

66、師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。報告。中信證券中信證券 2020 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。