水晶光電：老牌光學加工龍頭外延擴展汽車和AR業務-220825（21頁）.pdf

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1、電子電子/光學光電子光學光電子 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/21 水晶光電水晶光電（002273.SZ）2022 年 08 月 25 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/8/24 當前股價(元)13.80 一年最高最低(元)18.96/8.35 總市值(億元)191.91 流通市值(億元)186.64 總股本(億股)13.91 流通股本(億股)13.52 近 3 個月換手率(%)236.32 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 老牌光學加工龍頭，老牌光學加工龍頭，外延擴展汽車和外延擴展汽車和 AR 業務業務 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 劉翔（分析

2、師）劉翔（分析師） 證書編號：S0790520070002 國內老牌光學加工龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級國內老牌光學加工龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級 水晶光電成立于 2002 年，成立之初即開始進行光學鍍膜和光學冷加工的技術研發。經過多年發展，公司圍繞核心產品，將業務橫向延伸至薄膜光學面板、半導體光學、反光材料、汽車電子、AR 等領域，著力打造新的業績增長曲線。未來三年內，公司積極布局的汽車電子發展勢頭強盛，AR-HUD 滲透率的快速提升和激光雷達、智能大燈等的普及有望帶動公司營收增長；未來三至五年，AR 技術的成熟和商業化將給公司成長帶來新的機遇。我們預計公司 2022/2023/202

3、4年實現凈利潤 5.14/6.04/7.08 億元，EPS 為 0.37/0.43/0.51 元，當前股價對應 PE為 37.3/31.8/27.1 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。手機端：積極進行手機端：積極進行技術技術研發和研發和產品擴展，以應對手機需求的疲軟產品擴展，以應對手機需求的疲軟 2021 年公司紅外截止濾光片業務占據營收的 50%以上，為公司業績的核心支柱。2020 年以來全球智能手機出貨量增長趨于平緩甚至有所下降，但公司積極尋求革新，推出新品吸收反射復合型濾光片，在紅外截止濾光片基礎上進行半導體光學加工，減少光線在濾光片底部的反射和折射從而提高成像質量。除此之外，公司還提供手機

4、里的微棱鏡模塊、攝像頭蓋板、后蓋漸變色膜片等產品，單機價值量逐步提升。未來隨著潛望式鏡頭、3D 感知攝像頭滲透率提升，公司在手機端營收有望迎來較快增長。汽車汽車+AR 端：端：積極布局智能駕駛，持續研發積極布局智能駕駛，持續研發 AR 技術技術 公司未來業務發展核心為車載 AR-HUD，并實現從元器件供應商到整機供應商的進步，已在紅旗 EHS9、長安深藍 SL03 上搭載出貨。除 HUD 外，公司還供應車載激光雷達玻璃罩、智能大燈、迎賓燈等產品，抓住汽車電子市場機遇。AR領域，公司成功推出折返式（Birdbath）模組、衍射光波導模組等一系列 AR 核心顯示模組以及 VR 核心光學顯示模組，為

5、 AR/VR 產業發展提供量產支持。風險提示：風險提示：下游需求不及預期風險；AR-HUD 滲透率不及預期風險；技術成果產業化不及預期的風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)3,223 3,809 4,668 5,706 6,877 YOY(%)7.5 18.2 22.5 22.2 20.5 歸母凈利潤(百萬元)443 442 514 604 708 YOY(%)-9.7-0.3 16.3 17.5 17.1 毛利率(%)27.3 23.8 23.9 23.9 24.4 凈利率(%)14.3 12.1

6、 11.4 10.9 10.7 ROE(%)7.8 5.5 6.1 6.9 7.7 EPS(攤薄/元)0.32 0.32 0.37 0.43 0.51 P/E(倍)43.3 43.4 37.3 31.8 27.1 P/B(倍)3.4 2.4 2.3 2.2 2.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2021-082021-122022-04水晶光電滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/21 目目 錄錄 1、公司介紹

7、：老牌光學加工龍頭，多元化產品擴展營收邊界.4 1.1、公司簡介：老牌光學加工龍頭，業務拓展構建新增長曲線.4 1.2、財務情況：多元化產品擴展營收邊界，毛利率有望改善.5 2、光學元器件：濾光片穩定基本盤，棱鏡助力長期發展.7 2.1、紅外截止濾光片：公司業績核心支柱，積極推動產品升級.7 2.2、棱鏡：潛望式鏡頭關鍵零件，公司有望進入大客戶供應鏈.9 3、薄膜光學面板：消費類為主要下游，公司營收大幅提升.10 3.1、行業介紹：消費電子為主要下游，智能手表、車載等帶來新增量.10 3.2、公司情況：產品逐漸豐富，營收占比大幅提升.11 4、汽車電子（AR+）：積極布局智能駕駛，持續研發 A

8、R 技術.12 4.1、汽車電子：HUD 加速滲透，國內廠商表現亮眼.12 4.2、AR：技術方案多點覆蓋，晶圓材料到模組件全面布局.14 5、半導體光學：主要用于生物識別，手機+3D 攝像頭助發展.15 6、盈利預測與投資建議.16 6.1、關鍵假設.16 6.2、盈利預測與估值.17 7、風險提示.18 附：財務預測摘要.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展主要經歷生存、成長、發展、新曲線四個階段.4 圖 2：公司股權結構較為分散.4 圖 3：公司積極推進“5+3”戰略格局.5 圖 4：公司營收水平持續提升.5 圖 5：公司歸母凈利潤增速進入平緩期.5 圖 6：傳統光學元器件營收占比減

9、少.6 圖 7：薄膜光學面板業務毛利率低于其他業務.6 圖 8：水晶光電和五方光電毛利率逐漸下降.6 圖 9：水晶光電和五方光電凈利率逐漸下降.6 圖 10：2021 年公司研發費用率達到 6.4%.7 圖 11：2021 年公司管理費用率明顯改善.7 圖 12：紅外截止濾光片為攝像頭必要組件.7 圖 13：濾除紅外光后成像效果更佳.7 圖 14：紅外截止濾光片將紅外光過濾在外.7 圖 15：近紅外光區被濾光片截止.7 圖 16：公司紅外截止濾光片可定制基底和鍍膜規格.8 圖 17：濾光片與結構件貼合形成濾光片組立件.8 圖 18：棱鏡為潛望式鏡頭關鍵組件.9 圖 19：潛望式鏡頭看得更遠更清

10、晰.9 圖 20：2019 年 10 月美國專利商標局公布蘋果的潛望式鏡頭設計專利.10 圖 21：金屬蓋板信號屏蔽影響大.11 3XPY0V3U2UtRoM6MaO9PmOrRoMsQfQpPzRiNsQsM8OqQuNvPqNqRwMqRtM公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/21 圖 22：薄膜光學面板業務營收占比逐年上升.12 圖 23：抬頭顯示主要分為 C-HUD、W-HUD、AR-HUD 三類.12 圖 24：國內前裝搭載滲透率逐漸提升.13 圖 25：國內 AR-HUD 前裝搭載量有望大幅提升（萬套）.13 圖 26：2020H1 搭載

11、HUD 新車價格多位于 20-25 萬元.13 圖 27：2020H1 搭載 HUD 新車多為合資品牌.13 圖 28：2019H1 國內新車 HUD 供應商基本無大陸廠商.14 圖 29：2021H1 華陽集團進入國內新車 HUD 供應商前三.14 圖 30：AR-HUD 的核心部件為圖像生成單元（PGU）.14 圖 31：AR 光學方案仍處于百家爭鳴階段.15 圖 32：公司 AR 產品包括晶圓和模組.15 圖 33：生物識別濾光片僅允許特定波段光譜通過.16 圖 34：生物識別濾光片用途廣泛.16 圖 35：DOE 上每個衍射單元有特定的形貌和折射率.16 表 1：水晶光電為全球濾光片龍

12、頭廠商.8 表 2：截至 2022 年 5 月共有 52 款手機搭載潛望式鏡頭.9 表 3：公司薄膜光學面板產品主要用于消費電子.11 表 4：可比公司估值情況.18 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/21 1、公司介紹公司介紹：老牌光學加工龍頭，多元化產品擴展營收邊界：老牌光學加工龍頭，多元化產品擴展營收邊界 1.1、公司簡介公司簡介：老牌光學加工龍頭，老牌光學加工龍頭，業務拓展構建新增長曲線業務拓展構建新增長曲線 水晶光電成立于 2002 年，成立之初即開始進行光學鍍膜和光學冷加工的技術研發。2002-2006 年為公司的生存期，公司成功將產品從

13、華南市場擴展到日本市場。2008年，公司于深交所中小板上市，此時公司主要產品為光學低通濾波器和紅外截止濾光片。2010 年，LED 照明市場出現快速增長，公司投資建設高亮度 LED 用藍寶石襯底項目，著力打造藍寶石業務板塊。2011 年，公司設立全資子公司江西水晶光電，主要承接母公司精密光電薄膜元器件產能。2014 年，公司收購夜視麗股權，將公司產品擴展到反光材料；參股日本光馳，公司產業鏈向上游成膜設備延伸。經歷成長期和發展期，2018 年公司產品主要為傳統光學、LED 藍寶石襯底、新型顯示和反光材料。2019 年至今，公司著眼產業發展大趨勢，圍繞公司核心產品，橫向延伸至 3D成像、汽車電子、

14、AR 等領域，著力打造新的業績增長曲線。圖圖1：公司公司發展主要經歷生存發展主要經歷生存、成長、發展、新曲線四個階段、成長、發展、新曲線四個階段 資料來源：公司官網、開源證券研究所 截至 2022 年一季度，公司第一大股東為星星集團，持股比例為 8.9%。星星集團為一家多元化大型民營企業集團，產業覆蓋家電、光電、衛浴、商業和投資等領域，為中國制造業 500 強、全國民營企業 500 強。至 2022 年一季度葉仙玉先生持有星星集團 85%股份，故其也為水晶光電實際控制人。圖圖2：公司股權結構較為分散公司股權結構較為分散 資料來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務

15、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/21 公司積極打造五大產業群公司積極打造五大產業群+三大市場板塊的“三大市場板塊的“5+3”戰略?！睉鹇?。公司業務主要分為光學元器件、薄膜光學面板、半導體光學、汽車電子（AR+）、反光材料五大產業。光學元器件為公司的“壓艙石”業務，2021 年營收占比為 55.7%；薄膜光學業務為公司業務發展的關鍵力量，產品品類和下游應用持續擴張，從中小尺寸平面產品向中大尺寸非平面產品擴展，從手機端向汽車、智能穿戴、VR/AR 等市場延伸；汽車電子（AR+）業務聚焦 AR-HUD 市場，并持續推進 AR/VR 光學元器件和部件的關鍵技術研發，儲備公司第三產業梯隊。從地理

16、位置來看。公司積極推進大中華區運營，并堅定推進歐美區和泛亞太區的全球化市場布局。圖圖3：公司積公司積極推進“極推進“5+3”戰略格局”戰略格局 資料來源：公司官網、公司年報、開源證券研究所 1.2、財務情況財務情況：多元化多元化產品產品擴展營收邊界擴展營收邊界，毛利率有望改善毛利率有望改善 營收營收情況情況：貫穿消費貫穿消費電子電子發展周期發展周期，營收水平持續提升。營收水平持續提升。公司自 2005 年以來營業收入均保持正增長，年復合增長率為 31.8%。2010 年由于 3G 業務的快速增長，智能手機出貨量大幅增加，公司抓住行業快速發展的契機，光學低通濾波器和紅外截止濾光片銷量均取得大幅增

17、長。2014 年公司緊抓國內智能手機行業和 LED 行業迅猛發展的契機，發展光學板塊并擴產藍寶石襯底及 PSS 產能，業績實現恢復性增長。此后公司不斷擴展產品邊界，2021 年薄膜光學面板和汽車電子（AR+）分別有 121.4%和 95.3%的營收增長，帶動公司 2021 年營業收入同比增長 18.2%。圖圖4：公司營收水平持續提升公司營收水平持續提升 圖圖5：公司歸母凈利潤增速進入平緩期公司歸母凈利潤增速進入平緩期 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/21 產品結構：產品結構：光

18、學元器件占比持續減小，產品多元化發展。光學元器件占比持續減小，產品多元化發展。公司光學元器件主要包括光學低通濾波器和紅外截止濾光片，營收占比已從 2005 年的 99.0%下降到 2014年的 69.7%再到 2020 年的 63.8%，2021 年光學元器件占比已降到 55.7%。公司薄膜光學面板產品 2018 年僅占營收的 3.7%，2021 年已增長到 25.1%，已成為第二大主營業務。盈利盈利情況：情況：毛利率逐年下降，主要系濾光片毛利逐漸下降和低毛利薄膜光學面毛利率逐年下降，主要系濾光片毛利逐漸下降和低毛利薄膜光學面板業務占比提升導致。板業務占比提升導致。2021 年公司整體毛利率為

19、 23.8%，同比下降 3.5 個百分點，略高于可比公司五方光電（五方光電 90%以上營業收入來自紅外截止濾光片）。長期來看，公司毛利率總體呈下降趨勢，主要原因有以下兩點：（1）光學元器件毛利率逐年下降：光學元器件里的濾光片業務較為成熟，技術迭代較慢，價格主導權掌握在下游模組廠和整機廠手里，故毛利持續下滑。（2）低毛利率的薄膜光學面板業務占比提升：2020 年和 2021 年公司薄膜光學面板業務毛利率分別為 4.2%和 12.6%，主要由于公司薄膜光學面板項目尚處于建設期，產能利用率較低。未來隨著規模增加和產能利用率提升，毛利率有望得到改善。圖圖6：傳統光學元器件營收占比減少傳統光學元器件營收

20、占比減少 圖圖7：薄膜光學面板業務毛利率低于其他業務薄膜光學面板業務毛利率低于其他業務 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖8：水晶光電和五方光電毛利率逐漸水晶光電和五方光電毛利率逐漸下降下降 圖圖9：水晶光電和五方光電凈利率逐漸水晶光電和五方光電凈利率逐漸下降下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 費用情況：費用情況：研發費用率研發費用率逐漸逐漸提升，管理費用率提升，管理費用率持續持續改善。改善。公司一直保持較大的研發投入，從 2017 年的 4.7%提升到 2021 年的 6.4%，體現了公司擴展新產品和新技術的

21、決心。管理費用方面，公司管理費用率從2018年的8.1%下降到2021年的6.2%，有較明顯的改善，說明公司的管理體系優化成果明顯。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/21 圖圖10：2021 年公司研發費用率年公司研發費用率達到達到 6.4%圖圖11：2021 年年公司管理費用率公司管理費用率明顯明顯改善改善 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、光學元器件光學元器件：濾光片穩定基本盤，棱鏡助力長期發展濾光片穩定基本盤，棱鏡助力長期發展 2.1、紅外紅外截止截止濾光片濾光片：公司公司業績核心支柱業績核心支柱，積極

22、推動產品升級，積極推動產品升級 攝像頭成像的必要組件攝像頭成像的必要組件，成本占比，成本占比 3%左右左右。紅外截止濾光片是利用精密光學鍍膜技術在白玻璃、藍玻璃或樹脂片等光學基片上交替鍍上高低折射率的光學膜，實現可見光區（400-630nm）高透、近紅外光區（700-1100nm）截止的光學濾光片。光線進入鏡頭后，可見光和紅外光經折射在不同的靶面成像，紅外光會在可見光的靶面形成虛像從而影響圖片的顏色和質量。紅外截止濾光片截止近紅外光區以消除紅外光對成像的影響。作為攝像頭成像的必備組件，紅外截止濾光片主要應用于智能手機、電腦、汽車和安防等數碼成像領域。圖圖12：紅外截止濾光片為紅外截止濾光片為攝

23、像頭必要組件攝像頭必要組件 圖圖13：濾除紅外光后成像效果更佳濾除紅外光后成像效果更佳 資料來源：e-con Systems 官網 資料來源：e-con Systems 官網 圖圖14：紅外截止濾光片將紅外光過濾在外紅外截止濾光片將紅外光過濾在外 圖圖15：近紅外光區被濾光片截止近紅外光區被濾光片截止 資料來源：五方光電招股說明書 資料來源：歐特光學官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/21 競爭格局：大陸廠商占據競爭格局：大陸廠商占據主導地位主導地位，水晶光電為龍頭企業。水晶光電為龍頭企業。紅外截止濾光片生產企業分布與數碼成像產品產能分布相吻合，

24、早期主要集中在日本、韓國、中國臺灣地區，現已逐漸轉移至我國大陸地區，頭部廠商多為大陸企業。水晶光電為濾光片龍頭企業，據五方光電招股說明書，2018 年水晶光電全球市占率為 27%，位居行業第一。表表1：水晶光電為全球濾光片龍頭廠商水晶光電為全球濾光片龍頭廠商 公司名稱公司名稱 總部地址總部地址 是否上市是否上市 2020 年年 5 月濾光片出貨量月濾光片出貨量（百萬片）（百萬片）水晶光電 浙江 是 65 五方廣電 湖北 是 52 微科光電 東莞 否 36 旭晶光電 東莞 否 32 星浪光電 江蘇 否 30 奧托侖 韓國 是 23 信陽舜宇-否 20 聯超光電 蘇州 否 10 理念光電 深圳 否

25、-資料來源：ittbank 公眾號、旭日大數據、開源證券研究所 公司情況：公司情況：紅外截止紅外截止濾光片產品為公司濾光片產品為公司業績支柱業績支柱。公司主要提供紅外截止濾光片及其組立件產品。紅外截止濾光片可以根據客戶不同的應用需求，定制對應的基底和鍍膜規格；紅外截止濾光片組立件是通過自動組立機設備將濾光片與結構件貼合組裝組成部件，公司可以做到尺寸公差小于0.03mm。精度小于 25um。圖圖16：公司公司紅外截止濾光片紅外截止濾光片可定制基底和鍍膜規格可定制基底和鍍膜規格 圖圖17：濾光片與結構件貼合濾光片與結構件貼合形成濾光片組立件形成濾光片組立件 資料來源：水晶光電官網 資料來源：水晶光

26、電官網 積極推進吸收反射復合型濾光片新品開發，積極推進吸收反射復合型濾光片新品開發，以以應對應對智能手機市場的疲軟。智能手機市場的疲軟?，F階段智能手機數量已過快速增長期，IDC 預測未來五年全球智能手機的復合增長率為1.9%，進入平臺期。公司加強與行業領頭企業的深度合作，穩步推進與北美、韓系大客戶的業務合作，不斷加大新客戶開發，策略性布局國內二三線模組市場并初顯成效。同時，公司增強研發投入和新品開發，據 2021 年年報，公司為國內唯一批量生產吸收反射復合型濾光片的廠商。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/21 吸收反射復合型濾光片為紅外截止濾光片的升

27、級產品，該產品將公司的半導體光學技術和藍玻璃濾光片產品做全面嫁接，為客戶提升成像品質提供創新性的技術解決方案，2021 年已在國內高端安卓機型上開始量產。吸收反射復合型濾光片單價相比普通藍玻璃紅外截止濾光片有更高的議價空間，未來伴隨著智能手機中高端機型的逐步推廣應用，公司的盈利能力有望持續提升。2.2、棱鏡棱鏡：潛望式鏡頭關鍵零件，公司有望進入大客戶供應鏈潛望式鏡頭關鍵零件，公司有望進入大客戶供應鏈 棱鏡：主要用于潛望式長焦鏡頭，手機光學創新帶動增長。棱鏡：主要用于潛望式長焦鏡頭，手機光學創新帶動增長。潛望式鏡頭是提高手機攝像頭變焦倍數的關鍵，它將原本豎排放置的攝像頭在手機內橫向排放，并以特殊

28、的光線轉向微棱鏡，讓光線折射進入鏡頭組，從而為鏡頭組提供更長的空間選擇。潛望式鏡頭利用了手機內部的橫向空間，在保持手機盡量輕薄的同時大幅度提高手機遠攝能力。與普通光學變焦相比，潛望式鏡頭變焦倍數更大，看得更遠，成像效果更優。根據各公司官網，截至 2022 年 5 月共有 52 款手機已搭載潛望式鏡頭，均為安卓系手機，其中華為和 VIVO 搭載型號最多。目前蘋果仍未推出搭載潛望式鏡頭的手機產品，但早在 2019 年就已申請潛望式鏡頭設計專利，分別為“三鏡片折疊鏡頭系統”和“五鏡片折疊鏡頭系統”。兩個鏡頭系統都采用單棱鏡潛望式鏡頭設計，其中三鏡片鏡頭為長焦鏡頭，可以提供80-200mm 焦距；五鏡

29、片鏡頭為廣角鏡頭，可以提供 50-85mm 焦距。圖圖18：棱鏡為潛望式鏡頭關鍵組件棱鏡為潛望式鏡頭關鍵組件 圖圖19：潛望式鏡頭看得更遠更清晰潛望式鏡頭看得更遠更清晰 資料來源：三星官網 資料來源：三星官網 表表2：截至截至 2022 年年 5 月共有月共有 52 款手機搭載潛望式鏡頭款手機搭載潛望式鏡頭 品牌品牌 型號型號 型號數量型號數量 華為 P30 Pro、P40 Pro/P40 Pro+、P50E/P50/P50 Pro、Mate40 Pro/Mate40 Pro+/Mate 40RS、Mate X2、Nova7 Pro 11 VIVO/IQOO X30 Pro、X50 Pro/X

30、50 Pro+、X60Pro/X60 Pro+、X70Pro/X70 Pro+、iQOO5 Pro、X80 Pro、X80 note、X Fold 11 榮耀 榮耀 30/榮耀 30Pro/榮耀 30Pro+、榮耀 Magic3Pro/榮耀 Magic3至臻版、榮耀 Magic4/Magic 4 Pro/Magic4 至臻版 8 小米 小米 10 至尊紀念版、小米 10 青春版、小米 11Pro、小米 11Ultra、小米 MIX4 5 三星 三星 S20 Ultra、三星 Note20 Ultra、三星 S21 Ultra、三星 S22 Ultra 4 中興/努比亞 中興 Axon 30 U

31、ltra、努比亞 Z30 Pro、中興 Axon 40 ultra、努4 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/21 品牌品牌 型號型號 型號數量型號數量 比亞 Z40 Pro OPPO OPPO Reno 10 倍變焦版、OPPO Find X2 Pro、Find X2 Pro 蘭博基尼版 3 索尼 Sony Xperia 1、Sony Xperia 5、Sony Xpeira 1 3 華碩 ZenFone Zoom 1 摩托羅拉 edge s Pro 1 谷歌 Pixel 6 Pro 1 資料來源：各公司官網、開源證券研究所 圖圖20：2019 年

32、年 10 月美國專利商標局公布蘋果的潛望式鏡頭設計專利月美國專利商標局公布蘋果的潛望式鏡頭設計專利 資料來源：美國專利商標局 公司情況：公司情況：工藝水平和量產能力穩步提升，有望進入大客戶供應鏈。工藝水平和量產能力穩步提升，有望進入大客戶供應鏈。公司通過光學級玻璃的超精密冷加工技術，加工出不同形狀的光學棱鏡器件，并結合鍍膜、膠合和印刷等技術，使產品具備將光路實現特定角度的折射或反射、分光或合光的性能。公司具備冷加工、鍍膜、印刷等批量生產優勢，產品面精度 PV0.1，鍍膜及印刷一致性均達到業內領先水平。目前公司微棱鏡新品已開始小批量生產并著手市場布局，有望進入大客戶供應鏈。3、薄膜光學面板薄膜光

33、學面板：消費類為主要下游，公司營收大幅提升消費類為主要下游，公司營收大幅提升 3.1、行業介紹行業介紹：消費電子為主要下游，智能手表、車載等帶來新增量消費電子為主要下游，智能手表、車載等帶來新增量 隨著 5G 通信技術的推廣、無線充電技術和 OLED 顯示屏的市場占有率逐漸提高，智能手機的薄膜光學面板逐步由單一的外觀件向光學性能件轉變。手機前后蓋的光學透過率、耐沖擊、防水、防霧、精密紋路等功能要求更高。早期手機蓋板以塑料居多，成本低、耐磨防摔是塑料材質主要優點。2012 年，iPhone5 的鋁合金一體化機身是當時消費品金屬加工的極致，也將金屬蓋板變為高端的象征。2018 年開始，幾乎所有手機

34、廠商都將蓋板變成了玻璃，其主要原因在于玻璃可以解決金屬機身影響手機信號的問題，更加符合 5G 的時代發展趨勢。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/21 4G 信號時代手機天線是長條形狀，手機若為金屬機身可以用幾條窄線或機身邊框作為天線。而在 5G 時代為了確保信號穩定，天線從長條形轉為貼合在一起的矩陣天線，無法放置在邊框等位置，只能放在背面里。這種情況下使用金屬蓋板會影響信號強度，而玻璃更容易讓信號穿透，且不會阻擋無線充電。圖圖21：金屬金屬蓋板信號屏蔽影響大蓋板信號屏蔽影響大 資料來源：艾邦高分子公眾號 3.2、公司情況公司情況：產品逐漸豐富，營收

35、占比大幅提升產品逐漸豐富，營收占比大幅提升 公司薄膜光學類產品主要為攝像頭蓋板、智能手表表蓋、后漸變色膜片和指紋識別蓋板等產品。公司在光學材料和精密光學薄膜技術領域的完整技術體系能夠為面板表面工藝加工提供經驗，充分發揮在光學產業積累的精密光學冷加工、精密光學薄膜和半導體光學等綜合技術優勢。表表3：公司公司薄膜光學面板產品薄膜光學面板產品主要用于消費電子主要用于消費電子 制作原理制作原理 下游應用下游應用 產品圖片產品圖片 攝像頭蓋板 直接在玻璃或藍寶石表面通過鍍膜工藝制作類金屬光澤的紋路效果 高端手機攝像頭保護玻璃 智能手表表蓋 使用高強度玻璃，通過強化制程使玻璃抗沖擊性提升，然后在其表面鍍制

36、特殊膜系，使表蓋的光學性能、耐摩擦和抗劃傷性能顯著提升 傳統手表、智能手表 后蓋漸變色膜片 通過在鍍膜NCVM工藝調試不同的顏色搭配各種紋路效果，使后蓋顏色呈現漸變效果 手機后蓋等外觀件 資料來源：水晶光電官網、開源證券研究所 產品產品尺寸尺寸逐漸逐漸豐富豐富，下游應用擴展下游應用擴展。薄膜光學面板業務從中小尺寸平面產品向中大尺寸非平面產品、組件產品延伸，從手機端應用向汽車、智能穿戴、AR/VR 等應用端拓展，為薄膜光學面板業務帶來更加廣闊的市場前景。2020 年，公司的薄膜公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/21 光學面板業務已成功進入國際知名公司

37、的一級供應鏈，并不斷增強與北美大客戶的粘性，手機端業務份額快速提升。以手機為支撐，公司積極開拓車載、智能家居、游戲辦公等飛手機領域應用，在無人機、掃地機器人、運動相機等項目上均實現批量出貨。2021 年，薄膜光學面板營收從 4.5 億元增長到 9.5 億元，同比增長 112%，盈利能力穩步提升，已發展成為公司第二大主業。公司不斷儲備面板的完整制程能力，積極培育薄膜光學面板業務，未來三至五年有望成為公司成長的關鍵力量。圖圖22：薄膜光學面板業務營收占比逐年上升薄膜光學面板業務營收占比逐年上升 數據來源：Wind、開源證券研究所 4、汽車電子（汽車電子（AR+）：積極布局智能駕駛，持續研發積極布局

38、智能駕駛，持續研發 AR 技術技術 4.1、汽車電子汽車電子：HUD 加速滲透，國內廠商表現亮眼加速滲透，國內廠商表現亮眼 抬頭顯示器抬頭顯示器即將進入高速滲透期，即將進入高速滲透期，目前目前 90%左右為左右為 W-HUD。抬頭顯示可在司機視線不離開路面的前提下獲得車速、限速、導航等駕駛信息，主要有 C-HUD、W-HUD、AR-HUD 三類。C-HUD 通過放在儀表上方的透明樹脂顯示信息，結構簡單，成本較低；W-HUD 將圖像信息反射投影到擋風玻璃上；AR-HUD 將車輛信息、導航和場景進行融合，省去視線焦點的轉換過程，為抬頭顯示的終極路徑。圖圖23：抬頭顯示主要分為抬頭顯示主要分為 C-

39、HUD、W-HUD、AR-HUD 三類三類 資料來源：焉知智能汽車公眾號、開源證券研究所 市場空間：市場空間：2021 年國內前裝滲透率為年國內前裝滲透率為 5.7%，AR-HUD 搭載量搭載量有望大幅提升。有望大幅提升。根據蓋世汽車和高工智能汽車研究院數據，2021 年度中國市場乘用車（不含進出口）新車搭載 HUD 上險量為 116.7 萬輛，同比增長超 50%，前裝標配搭載率為 5.7%。其中，W/AR-HUD 上險量為 109.5 萬輛（AR-HUD 前裝搭載量超過 5 萬輛），同比增長 58.0%。根據蓋世汽車和高工智能汽車研究院預測，2025 年國內 W-HUD 前裝配公司首次覆蓋報

40、告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/21 套量有望達到 559.1 萬套，AR-HUD 前裝配套量有望達到 349.4 萬套。圖圖24：國內前裝搭載滲透率國內前裝搭載滲透率逐漸提升逐漸提升 圖圖25：國內國內 AR-HUD 前裝前裝搭載搭載量量有望有望大幅提升大幅提升（萬套）（萬套）數據來源：蓋世汽車、高工智能汽車研究院、開源證券研究所 數據來源：蓋世汽車、高工智能汽車研究院、開源證券研究所 搭載終端：搭載終端：搭載搭載 HUD 新車價格多位于新車價格多位于 20-25 萬元，新車多為合資品牌。萬元，新車多為合資品牌。根據高工智能汽車統計的搭載 HUD 車型數據，

41、從價格來看，2020H1 國內搭載 HUD 的新車價格多位于 20-25 萬元區間，其中凱美瑞為搭載 HUD 數量最多的車型。20 萬元以下的新車搭載 HUD 的數量較少；25 萬元以上的新車，價格越貴，搭載 HUD 數量越多。從品牌來看，豐田、別克、本田、寶馬、馬自達等合資品牌排名前列；紅旗、吉利、蔚來等國內自主品牌也不甘落后，正在加速突破。圖圖26：2020H1 搭載搭載 HUD 新車價格多位于新車價格多位于 20-25 萬元萬元 圖圖27：2020H1 搭載搭載 HUD 新車多為合資品牌新車多為合資品牌 數據來源：高工智能汽車研究院、開源證券研究所 數據來源：高工智能汽車研究院、開源證券

42、研究所 競爭格局：主要競爭格局：主要玩家保持穩定，中國廠商表現亮眼玩家保持穩定，中國廠商表現亮眼。HUD 主要玩家為電裝、精機、大陸等老牌廠商，這些公司多在 20 世紀 90 年代左右即開始研發 HUD，起步時間早，技術積累上深厚?？傮w來看，HUD 行業內公司較為穩定，電裝、日本精機、大陸集團、中國臺灣怡利和江蘇澤景等公司占據 95%以上的市場。國內廠商多在 2000年后才開始進行 HUD 技術研發，起步較晚。但受益于國內新能源汽車的崛起和 HUD的高滲透率，中國廠商華陽集團于 2021H1 市占率進入前三強，市場份額為 14.4%。電裝和日本精機等頭部 HUD 廠商的市場份額持續萎縮，從 2

43、019H1 的 72.3%減少到2021H1 的 59.5%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/21 圖圖28：2019H1 國內新車國內新車 HUD 供應商基本無大陸廠商供應商基本無大陸廠商 圖圖29：2021H1 華陽集團進入國內新車華陽集團進入國內新車 HUD 供應商前三供應商前三 數據來源：高工智能汽車研究院、開源證券研究所 數據來源：高工智能汽車研究院、開源證券研究所 公司情況：公司情況：HUD 助力公司從元器件跨步到整機供應商，助力公司從元器件跨步到整機供應商，率先在紅旗率先在紅旗 EHS9 上搭上搭載。載。AR-HUD 核心部件包括圖

44、像生成單元（PGU）和光學零件。圖像生成單元主要包含 LED 光源與顯示屏，為 AR-HUD 的重要器件。光學零件主要為旋轉鏡、反光鏡等，其光路設計決定了 HUD 的體積大小。除硬件外，HUD 軟件算法也決定了最終的顯示效果。水晶光電集中研發資源對 HUD 關鍵技術重點攻關，實現 AR-HUD 光學、結構、硬件及軟件算法全方位布局。公司為國內率先量產 AR-HUD 的廠家，2020年 12 月開始在紅旗汽車上搭載，2022 年新增長安深藍 SL03 車型，據公司披露的交流紀要，后續預計在比亞迪、長城汽車等新車型出貨。除 AR-HUD 外，公司還積極布局車載激光雷達玻璃罩、智能大燈、動態迎賓燈、

45、空氣投影等技術，抓住汽車電子市場機遇，儲備公司第三產業梯隊。圖圖30：AR-HUD 的核心部件為圖像生成單元（的核心部件為圖像生成單元（PGU）資料來源：車載 HUD 的發展現狀及趨勢分析 齊濤 2022 4.2、AR：技術方案技術方案多點覆蓋多點覆蓋，晶圓材料到模組件全面布局晶圓材料到模組件全面布局 在在 AR 技術方面，技術方面，公司掌握成像模組的棱鏡式、折返式以及光波導（包括反射式光波導和衍射光波導）方案，成功推出折返式（Birdbath）模組、衍射光波導模組等一系列 AR 核心顯示模組以及 VR 核心光學顯示模組，為 AR/VR 產業發展提供量產支持。目前 AR 光學顯示技術處于百家爭

46、鳴狀態，各路線均有廠商布局且有產品推出。2016 年公司投資以色列光波導技術公司 LUMUS，并合作開發視頻眼鏡項目。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/21 圖圖31：AR 光學方案仍處于百家爭鳴階段光學方案仍處于百家爭鳴階段 資料來源：中國光學公眾號 在在 AR 材料方面，材料方面，公司與德國肖特公司合資成立子公司晶特光學，利用肖特在光學材料與超薄玻璃領域的領軍地位與水晶光電出色的加工和涂層技術，提升 AR設備性能，以帶來更佳的感官體驗。公司的高折射率晶圓通過對高折射率材料進行高精度切、磨、拋光、鍍膜等技術，實現表面粗糙度（Ra）0.5nm、TT

47、V1 m，可用于光波導 AR/MR 眼鏡鏡片。在在 AR 組件方面，組件方面，公司針對近眼顯示應用開發一系列用于 AR 眼鏡的穿透式智能眼鏡光學引擎，以及 AR 成像模組的核心組件，包括AR 光學顯示模組和 AR 光波導光學模組。圖圖32：公司公司 AR 產品包括晶圓和模組產品包括晶圓和模組 資料來源：公司官網、開源證券研究所 5、半導體光學半導體光學：主要用于生物識別，主要用于生物識別，手機手機+3D 攝像頭攝像頭助發展助發展 公司半導體光學產品主要用于生物識別領域，包括窄帶濾光片、DOE 和 Diffuser等產品。窄帶濾光片也稱生物識別濾光片，它通過在玻璃表面鍍制某波段帶通光譜，從而實現

48、特定波段光譜通過、其他波段截止的要求。窄帶濾光片可允許智能手機、AR/VR 等設備獲取特定頻段紅外光所攜帶的 3D 景深信息，并幫助電子產品完成生物信息的提前、篩選和轉化，以實現 3D 人臉識別、虹膜識別、手勢識別等生物識別功能，多用于手機接近光傳感器、3D 攝像頭發射及接收端模組。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/21 圖圖33：生物識別濾光片僅允許特定波段光譜通過生物識別濾光片僅允許特定波段光譜通過 圖圖34：生物識別濾光片用途廣泛生物識別濾光片用途廣泛 資料來源：中國光電子協會、頭豹研究院、芯智訊 資料來源：芯智訊 衍射光學元件（DOE）是基

49、于光的衍射原理，采用半導體設備及工藝技術制作不同微納表面結構的光器件。DOE 通常采用微納刻蝕工藝構成二維分布的衍射單元，每個衍射單元可以有特定的形貌、折射率等，對激光波前位相進行精細調控。激光經過每個衍射單元后發生衍射，并在一定距離處產生干涉，形成特定的光強分布。Diffuser 是入射界面為特定設計的自由曲面，光出射后產生光強在特定 FOV 內均勻調制的勻光器件。DOE 和 Diffuser 多用于 3D 攝像頭 TOF 發射端和結構光發射端。圖圖35：DOE 上每個衍射單元有特定的形貌和折射率上每個衍射單元有特定的形貌和折射率 資料來源：高視科技公眾號 6、盈利預測與投資建議盈利預測與投

50、資建議 6.1、關鍵假設關鍵假設 光學元器件：公司光學元器件主要為用于手機的紅外截止濾光片和棱鏡。由于手機滲透率已經達到高位，消費者購機需求減弱，智能手機出貨量增長較為平緩。公司積極應對智能手機出貨量疲軟的挑戰，研發吸收反射復合型濾光片并批量生產，以豐富產品結構并提升公司的盈利能力。除此之外，公司還加快發展微型光學棱鏡，有望進入大客戶供應鏈。我們預計 2022/2023/2024 年公司光學元器件營業收入分別為 22.28/23.62/25.04 億元，毛利率分別為 24.5%/24.0%/24.3%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/21 薄膜光

51、學面板：薄膜光學面板的下游應用廣泛，逐漸由智能手機向智能穿戴、智能家居、VR/AR、無人機、車載等領域拓展。公司經過三年的布局，薄膜光學面板業務實現突破性發展，產品結構進一步豐富，手機端、手表表蓋業務均保持穩定增 長。我 們 預 計 2022/2023/2024 年 公 司 薄 膜 光 學 面 板 營 業 收 入 分 別 為14.79/20.71/26.92 億元，毛利率分別為 16.0%/17.0%/18.0%。汽車電子（AR+）：現階段公司以 AR-HUD 為核心大力發展汽車電子業務，為國內率先量產 AR-HUD 和車載激光雷達罩的廠家，AR-HUD 和 W-HUD 獲得多家國內自主品牌車

52、廠的前裝定點。AR 領域，公司掌握衍射光波導、反射式光波導及折返式光波導等技術路徑，緊跟行業知名終端的步伐，加快推動產業化進程。我們預計2022/2023/2024 年公司汽車電子（AR+）營業收入分別為 2.43/3.77/5.65 億元，毛利率分別為 16.0%/17.0%/18.0%。半導體光學：公司半導體光學主要有 3D 元件和傳感元件兩條產品線，在封裝晶圓、屏下指紋、ITO 圖形化元器件等業務上取得良好進展。受疫情和缺芯影響，3D終端的推廣滯緩，故 2021 年公司窄帶濾光片和 DOE 等業務增速不及預期。除此之外，3D 感知行業仍處于商業化前期，未來隨著技術的發展和進步，公司半導體

53、光學業務有望迎來新增長。我們預計 2022/2023/2024 年公司半導體光學業務營業收入分別為 3.36/3.80/4.56 億元，毛利率分別為 34%/34%/34%。反光材料：根據公司 2021 年年報，公司擬分拆反光材料業務至創業板上市，其中車牌膜業務在國內開始批量供貨，中高端反光布業務快速提升市場份額，微棱鏡新品開始小批量生產并著手市場布局。我們預計 2022/2023/2024 年公司反光材料營業收入分別為 3.36/4.20/5.05 億元，毛利率分別為 36%/36%/36%。6.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 可比公司選取藍特光學和永新光學。藍特光學在精密光學玻璃元件加工

54、方面具有突出的競爭優勢和創新能力，主要產品有光學棱鏡、玻璃非球面透鏡和玻璃晶圓等，下游客戶主要為光學鏡頭及模組等廠商，終端主要為智能手機、VR/AR、汽車廠商等。永新光學為國內精密儀器龍頭，主要產品為顯微鏡、條碼掃描儀鏡頭等，并在車載鏡頭和激光雷達領域有產品量產出貨。當前股價對應 2022/2023/2024 年行業平均 PE 分別為 51.5/29.5/22.2?；谏鲜鲫P鍵假設，我們預計公司 2022/2023/2024 年營業收入分別為46.68/57.06/68.77 億元，歸母凈利潤分別為 5.14/6.04/7.08 億元，當前股價對應 PE 分別為 37.3/31.8/27.1

55、倍。公司作為老牌光學加工龍頭，在穩住基本盤業務濾光片的基礎上，積極擴展產品邊界，在薄膜光學面板、汽車電子等業務領域均取得大幅增長。公司積極布局汽車電子，AR-HUD 滲透率的快速提升和激光雷達、智能大燈等的普及有望帶動公司營收增長；未來三至五年，AR 技術的成熟和商業化有望給公司成長帶來新的機遇。因此我們首次覆蓋公司給予“買入”評級。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/21 表表4：可比公司估值情況可比公司估值情況 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤增長率（歸母凈利潤增長率（%）PE（倍）（倍）2021A 2022E 202

56、3E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688127.SH 藍特光學 22.4-23.5%2.4%115.6%35.7%66.2 63.0 29.2 21.5 603297.SH 永新光學 96.9 61.7%2.2%34.7%29.7%40.9 40.1 29.7 22.9 行業平均 53.5 51.5 29.5 22.2 002273.SZ 水晶光電 13.8-0.3%16.3%17.5%17.1%43.4 37.3 31.8 27.1 數據來源：Wind、開源證券研究所（收盤價日期為 2022/8/24，藍特光學使用 Wind 一致預期預測數據）7、風險提示風險

57、提示 下游需求不及預期風險；下游需求不及預期風險；AR-HUD 滲透率不及預期風險滲透率不及預期風險；技術成果產業化不及技術成果產業化不及預期的風險。預期的風險。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/21 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3163 4861 5164 5689 7390 營業收入營業收入 3223 3809 4668 5706 6877

58、 現金 1514 3203 2858 3230 4194 營業成本 2343 2903 3551 4343 5199 應收票據及應收賬款 888 819 1272 1284 1797 營業稅金及附加 26 34 35 44 56 其他應收款 71 48 98 81 135 營業費用 40 48 58 71 86 預付賬款 15 59 31 79 54 管理費用 240 235 271 308 364 存貨 490 550 722 833 1029 研發費用 209 244 301 367 443 其他流動資產 186 182 182 182 182 財務費用 16-26-10 12 48 非流

59、動資產非流動資產 4377 4974 5560 6260 7007 資產減值損失-13-26-16-19-23 長期投資 631 660 769 877 983 其他收益 72 75 52 57 64 固定資產 2656 3058 3536 4105 4714 公允價值變動收益 6 14 6 7 8 無形資產 270 269 266 264 263 投資凈收益 95 61 83 81 80 其他非流動資產 820 986 988 1015 1047 資產處置收益 36-1 8 11 13 資產總計資產總計 7540 9835 10723 11949 14397 營業利潤營業利潤 529 499

60、 586 685 807 流動負債流動負債 1440 1258 1809 2558 4476 營業外收入 4 2 3 2 3 短期借款 220 82 82 752 2071 營業外支出 21 4 9 11 11 應付票據及應付賬款 1102 1054 1584 1642 2220 利潤總額利潤總額 512 497 580 677 799 其他流動負債 118 122 143 163 185 所得稅 51 35 50 53 65 非流動負債非流動負債 156 180 265 327 349 凈利潤凈利潤 461 461 530 624 734 長期借款 0 0 85 147 169 少數股東損益

61、 17 19 16 20 26 其他非流動負債 156 180 180 180 180 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 443 442 514 604 708 負債合計負債合計 1596 1438 2074 2885 4825 EBITDA 750 722 804 997 1246 少數股東權益 317 336 352 371 397 EPS(元)0.32 0.32 0.37 0.43 0.51 股本 1218 1391 1391 1391 1391 資本公積 2226 4287 4287 4287 4287 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024

62、E 留存收益 2292 2492 2810 3151 3512 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 5627 8061 8298 8694 9175 營業收入(%)7.5 18.2 22.5 22.2 20.5 負債和股東權益負債和股東權益 7540 9835 10723 11949 14397 營業利潤(%)-6.6-5.7 17.5 17.0 17.7 歸屬于母公司凈利潤(%)-9.7-0.3 16.3 17.5 17.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)27.3 23.8 23.9 23.9 24.4 凈利率(%)14.3 12.1 11.4 10.9 10.7 現金流

63、量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)7.8 5.5 6.1 6.9 7.7 經營活動現金流經營活動現金流 543 709 620 823 995 ROIC(%)11.5 9.0 9.5 10.4 11.5 凈利潤 461 461 530 624 734 償債能力償債能力 折舊攤銷 270 316 309 382 468 資產負債率(%)21.2 14.6 19.3 24.1 33.5 財務費用 16-26-10 12 48 凈負債比率(%)-20.9-36.4-30.1-24.6-19.1 投資損失-95-61-83-81-80

64、 流動比率 2.2 3.9 2.9 2.2 1.7 營運資金變動-163-33-104-85-137 速動比率 1.8 3.3 2.4 1.8 1.4 其他經營現金流 54 52-22-29-38 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-462-2104-798-984-1114 總資產周轉率 0.5 0.4 0.5 0.5 0.5 資本支出 567 904 785 975 1109 應收賬款周轉率 4.0 4.5 4.5 4.5 4.5 長期投資-60-26-109-107-106 應付賬款周轉率 3.3 3.4 3.4 3.4 3.4 其他投資現金流 165-1174 97 99

65、101 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 174 1866-167-138-236 每股收益(最新攤薄)0.32 0.32 0.37 0.43 0.51 短期借款 211-138 0 670 1319 每股經營現金流(最新攤薄)0.39 0.51 0.45 0.59 0.72 長期借款-683 0 85 62 22 每股凈資產(最新攤薄)4.05 5.80 5.97 6.25 6.60 普通股增加 62 173 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 780 2061 0 0 0 P/E 43.3 43.4 37.3 31.8 27.1 其他籌資現金流-195-23

66、0-253-870-1577 P/B 3.4 2.4 2.3 2.2 2.1 現金凈增加額現金凈增加額 235 475-345-299-355 EV/EBITDA 24.4 22.8 21.1 17.4 14.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/21 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3

67、、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點

68、有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A

69、股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告

70、采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/21 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完

71、整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否

72、符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本

73、報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：