人力資源行業：三大賽道前景及競爭要素深度分析-220828（73頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 人力資源行業深度報告 旭日東升，百舸爭流 2022 年 08 月 28 日 行業概況：國內人服朝霞初現，較成熟市場滲透率空間巨大，市場快速擴容。放眼海外，人力資源行業自 20 年代萌芽，于 40 年代二戰后快速成長，發展至今走過近 100 個年頭，已誕生 Randstad、Adecco、Recruit 這樣的依托兼并收購實現營收、估值快速提升，目前營收均已過千億，估值千億上下的國際巨頭?；乜磭鴥?，我國人力資源服務行業市場化自 70 年代打破統包分配為起點，雖然落后國外 40 年，但發展迅速，截至 2021 年已擁有

2、5.91 萬家人資機構，103 萬從業人員，市場規模已經達到 2.46 萬億元，呈現出千帆競渡場景；業態發展也逐漸豐滿，細分賽道日益涌現；但從滲透率上來看，2018 年國內的人力資源機構滲透率僅為 14%，相較于英國（34%）、美國（20%）有較大提升空間。成長驅動：勞動力市場、企業端兩方困境及產業端變遷驅動行業高增，政策提挈助力發展。勞動力市場供給端高校畢業人數突破千萬，失業率一路上行，2022 年 5 月失業率達 18.4%，需求端缺呈現供需錯配，企業端求人倍率高企，21Q3 達 1.53；并面臨人口紅利消退帶來用人成本上行的挑戰；而在更長維度的產業端則面臨產業結構調整帶來人員流動性加大的

3、問題?；谝陨先匾蛩?，人力資源機構中介屬性的重要性凸顯。此外，近年來政策端對于人力資源機構的支持力度加大，助力招聘服務和靈活用工發展。賽道剖析：在眾多的人力資源細分賽道中，我們關注靈活用工、招聘以及人事代理三大賽道：靈活用工：高成長賽道，依托靈工做大企業規模已成龍頭共識。從廣義上來看，靈活用工包括勞務派遣、業務外包、共享用工等多種形式，2021 年市場規模為 8832 億元，我們通過測算，目前通過中介進行靈活用工的人口僅占整體靈工人數的 5.2%；未來伴隨滲透率提升至 7.2%，2025 年市場規模有望達到 1.9 萬億元；行業平均毛利率約 9%-10%；市場格局分散，CR3 為1.61%，

4、而海外德科和任仕達在法國 CR2 可達 38%；我們認為，行業存在較多灰色空間，國內監管趨嚴是集中度提升的關鍵；未來靈活用工的發展依靠“技術+服務”塑造品牌效應觸達更廣泛的群體。獵頭業務：小而精賽道，利于塑造公司品牌效應。獵頭業務面向公司的中高層，決定了其市場規模不大，根據獵聘招股書，2022 年預計達 2433 億元，定制化程度高、復雜性強，撮合難度大的特點決定其業務毛利率較高（線下 30%-40%，線上 70%+），獵頭個人能力大于平臺能力，市場極為分散；在線招聘：低頻剛需賽道，龍頭壁壘明顯。2021 年市場規模為 700 億元，預計 2025 年超越線下規模；紅海市場，競爭激烈，BOSS

5、直聘開辟在線直聊模式，解決行業痛點，目前 MAU、DAU 等各項指標領先，盈利改善，或引領行業發生巨變；人事代理&薪酬福利外包：人資傳統業務，具備牌照屬性，頭部國企在人事代理現金牛業務上衍生薪酬福利外包業務，深挖優質大客戶價值。人事代理毛利率較高（70%-80%），體現牌照壟斷性質，行業格局較為集中，外服控股、北京外企和中智等幾家國企憑借先發優勢及規模優勢建立品牌壁壘，搭建全國服務網絡，居于行業主導地位；薪酬福利外包業務基于人事代理大客戶開展二次服務，技術加持疊加企業需求迸發下發展空間大。競爭要素：頭部企業筑墻積糧，數字化+多業務協同+線上線下融合將成為企業做大做強的關鍵。我們認為，在未來的市

6、場競爭中，依托數字化的運用、擴大服務半徑、提高匹配效率、強化規模效應為企業競爭的致勝之匙；此外，靈活用工的線下交付和在線招聘的線上引流天然適配、且企業三葉草模型中不同崗位相關業務具備較強協同，看好未來重視多方位業務布局、數字化能力強、打通線上線下的巨頭引領行業發展。投資建議：給予人服行業“推薦”評級。人服行業具備順周期屬性，伴隨疫情好轉、經濟復蘇下有望迎來景氣上行，此外政策端的催化也有助于行業快速成長，推薦老牌人力國企北京城鄉、外服控股以及民企新銳科銳國際；建議關注boss 直聘、同道獵聘。風險提示：競爭格局惡化，影響企業利潤率；資產重組進度不及預期；合規監管不及時；疫情反復；重點公司盈利預測

7、、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600861.SH 北京城鄉 18.45-0.20 2.33 2.74/8 7 推薦 600662.SH 外服控股 6.01 0.23 0.30 0.34 26 20 18 推薦 300662.SZ 科銳國際 40.57 1.28 1.67 2.16 32 24 19 推薦 US.BZ BOSS 直聘 24.37-0.41 0.24 0.45/102 54-06100.HK 同道獵聘 9.88 0.04 0.09 0.12 247 110 82-資料來源：Wi

8、nd，民生證券研究院預測;注：boss 直聘、同道獵聘盈利預測來源于 bloomberg，其中 BOSS直聘和同道獵聘股價及 EPS 單位為美元；（注：A 股股價為 2022 年 08 月 26 日，美股股價為 2022 年 08 月25 日收盤價；BOSS 直聘、同道獵聘公司數據采用 Bloomberg 一致預期）推薦 維持評級 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 電話：13122831967 郵箱： 研究助理 饒臨風 執業證書：S0100121100024 電話：15951933859 郵箱： 研究助理 周詩琪 執業證書：S0100122070030 電話：158215

9、01215 郵箱： 相關研究 1.社服周觀點：海關總署將啟用第九版中華人民共和國出、入境健康申明卡，利好出行鏈估值修復-2022/08/28 2.社服周觀點：中免將于聯交所上市布局長期發展，君亭定增獲深交所受理擴張有望加速-2022/08/21 3.社服周觀點：上海步入經濟快恢復通道，“核酸結果互認”提振長三角地區周邊游市場-2022/08/08 4.社服周觀點：出行線再迎政策利好，“金融支持文旅政策+核酸檢測結果全國互認”護航復蘇-2022/07/31 5.消費者服務周報：消費者服務板塊 Q2 基金持倉比例提升，三亞暑期淡季客流韌性足-2022/07/24 行業深度研究/消費者服務 本公司具

10、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 人力資源行業：朝霞初現，千帆競渡、百舸爭流.3 1.1 國內市場：朝陽賽道，萬類春光競自由.3 1.2 海外市場：海外巨頭依托全球化實現規?？焖贁U張.13 2 關注人服行業三條主線：靈活用工高成長，招聘、人事代理業務&薪酬福利外包商業模式迥異，各有機會.17 2.1 靈活用工：藍海市場，有望誕生巨鯨.17 2.2 招聘賽道：獵頭市場高溢價，在線招聘紅海迎蝶變.32 2.3 人事代理行業&薪酬福利外包市場：老樹發新芽，數字化轉型提質增效.41 3 人力資源行業競爭要素分析.47 3.1 企業三葉草架構特性決定量價分布

11、，線上線下融合+多重業務互補是趨勢.47 3.2 進入數字化比拼階段，技術型企業有望率先提升服務半徑.48 3.3 整體格局：國企、民營、外資各自競優幾何？.49 4 重點標的梳理.53 4.1 科銳國際：靈活用工領先服務商，加碼數字化構筑第二成長曲線.53 4.2 北京外企&外服控股：人服國企借道資產重組上市，發力數字化謀新篇.55 4.3 BOSS 直聘：在線直聊開創者，商業模式正待驗證.62 5 投資建議.65 6 風險提示.67 插圖目錄.70 表格目錄.72 0UVW2X2V1XmOmO8ObP7NoMqQoMoMlOoOuMeRpNzQ9PnNxOwMoPmNxNmNnO行業深度研

12、究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 人力資源行業：朝霞初現，千帆競渡、百舸爭流 1.1 國內市場：朝陽賽道，萬類春光競自由 1.1.1 萬億規模、萬家企業，人服產業鏈條逐步豐滿 人力資源市場規模已達萬億元，行業吸納機構數量與從業人員穩步增長，行業市場化競爭較為充分。據人社部數據，截至 2021 年底，人力資源服務行業整體營業收入達 2.46 萬億元，從業人員 103.15 萬人，全國共有各類人力資源服務機構 5.9 萬家，從占比上來看，目前民營性質人資企業占比最高，2021 年達 4.97 萬家，占比達 86%，國有性質企業占比 4

13、%，目前行業整體市場化競爭較為充分。圖 1:中國人力資源服務市場規模（單位：萬億元）資料來源：人社部，民生證券研究院 圖 2：我國人力資源服務機構數 圖 3：人力資源行業從業人員數量 資料來源：人社部，民生證券研究院 資料來源：人社部，民生證券研究院 0.971.181.441.771.962.032.460%20%40%00.511.522.532015201620172018201920202021人力資源服務規模（萬億）yoy2.712.673.023.573.964.585.91-20%0%20%40%012345672015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

14、人力資源服務機構數（萬家）yoy58.3764.1467.4884.33103.150%20%40%02040608010012020172018201920202021從業人員（萬人）yoy 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖 4：2021 年人力資源服務機構性質情況 圖 5：2021 年人力資源服務機構性質占比 資料來源：人力資源服務雜志社公眾號，民生證券研究院 資料來源：人力資源服務雜志社公眾號，民生證券研究院 從分配到市場化，我國人力資源行業發展走向繁榮化、規范化、縱深化。我國人力資源服務行業自20世紀80年代國家

15、統包分配被打破后，迎來了快速成長期，國內人力資源企業從國營到民營一一涌現。伴隨行業經歷快速發展期，我國針對人服行業的法規也逐步完善，行業正在迎來規范化、縱深化發展。20 世紀 80-90 年代：萌芽期，統包分配被打破，催生人力資源配套服務。我國勞動力資源配置方式發生重大轉變：由原來的國家統包統配逐步向企業開放式用工變化，催生了圍繞人力資源配置展開的系列服務，人力資源服務行業的發展由此初見端倪。同期，國家出臺了針對外資企業駐華代表處中方雇員的管理規定，外資企業需借助第三方指定機構對中方員工進行人事管理，這也推動了我國人力資源服務行業的初步發展，并催生了北京外企、外服控股等國資人力企業。20 世紀

16、 90 年代-21 世紀初：高速發展期，外資及民營企業快速發展進一步帶動招聘、培訓及管理等細分需求。我國經濟發展駛入快車道，營商環境得以優化，民營企業收獲發展紅利、外資企業紛紛來華開展業務，使得越來越多的勞動力涌入民營及外資企業，由此產生的勞動力招聘、培訓及管理等企業需求進一步帶動了人力資源服務行業發展?？梢钥吹皆?1995-2005 年期間，大量外資企業如任仕達、萬寶盛華、瑞可利等紛紛入駐中國，在中國開設分支機構。21 世紀初-2011 年：縱深發展期，行業逐步進入縱深發展期，人力資源的服務內容和邊界的到拓展。大型跨國企業在華業務持續拓展及2008年勞動合同法 頒布背景下，人力資源服務的內容

17、及邊界不斷得到拓展，各細分領域涌現出一批具有代表性的企業。2012 年至今：規范發展期。自 2012 年勞動合同法修訂后，我國人力資源服務行業法律法規陸續出臺，人力資源服務體系得以基本確立并向規范化方向發展。02000040000600008000020172018201920202021公共就業和人才服務（家）國有性質（家）民營性質（家）外資及港澳臺性質（家）9.33%4.04%86.00%0.62%公共就業和人才服務國有性質民營性質外資及港澳臺性質 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖 6:人力資源行業發展歷程 資料來源

18、：民生證券研究院繪制；注：藍色代表外資企業初次成立，紅色代表外資企業在華設立分子機構，黑色代表內資人服企業成立 人力資源行業銜接用工企業和勞動力市場兩端，主要幫助用工企業進行人力資源配置以實現企業經營效率提升。伴隨行業縱深化發展，人力資源的服務內容和邊界也正得到拓展，人力資源服務鏈條逐步豐滿，衍生出豐富業態覆蓋人事管理不同環節。根據國民經濟行業分類，人力資源服務行業指為勞動者就業和職業發展，為用人單位管理和開發人力資源提供的相關服務，主要包括人力資源招聘、職業指導、人力資源和社會保障事務代理、人力資源外包、人力資源管理咨詢、人力資源信息軟件服務等。在四十多年的發展過程中，我國的人力資源行業業態

19、發展逐步豐滿，企業需求覆蓋日益細化。在發展的初始階段，人力資源服務業主要以勞務派遣、人事代理、招聘服務、培訓管理、勞務外包等常規性產品為主，但隨著產業自身的不斷升級，逐步衍生發展出中間層次的專業咨詢服務（薪酬績效方案、勞動關系管理、國際雇員管理、變革管理咨詢等）和更高層次的公司治理服務（整體性人力資源戰略、系統性人力資源政策）等產品以及伴隨互聯網興起的共享用工等新模式。目前中國人力資源服務行業主要由人力資源外包服務、人才招聘服務、其他服務組成，覆蓋由招聘到離職的各個環節。其中，人力資源外包服務主要包括靈活用工（狹義）、勞務派遣、人事代理及薪酬福利外包、其它外包服務等；招聘業務分為在線招聘、招聘

20、流程外包、獵頭等模式；其他服務包括人力資源信息系統、企業內訓和綜合咨詢等細分環節。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖 7:人力資源服務市場分類 資料來源：36kr，民生證券研究院 表1：人力資源服務行業細分賽道收費模式簡介 業務分類 服務內容 收費模式 收入確認 成本 盈利特點 靈活用工（勞務派遣、項目外包、崗位外包等）人才獲取+人才管理+任務交付 按人數/按項目總額收費 全額：外包員工成本+服務費（招聘+管理）+稅 員工成本+內部顧問成本+管理成本 高收入、低毛利率 凈額：服務費（招聘+管理）+稅 內部顧問成本+管理成本

21、 低收入、高毛利率 獵頭 人才獲取 按結果/過程收費 員工年工資的一定比例+稅 獵頭顧問成本+管理成本 較高毛利率 在線招聘 人才匹配 向注冊企業和用戶收費 服務費 在線平臺建設+宣傳費 高毛利率 人事代理 代繳公積金、社保等 按人數收費 服務費 內部人工成本 高毛利率 招聘流程外包（RPO）流程管理+人才獲取 按項目收費 流程管理費+招聘費+稅 RPO 顧問成本+管理成本 較高毛利率 資料來源：民生證券研究院整理 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 從機構來看，目前國內以垂直類企業為主，綜合類企業較少，子行業內大部分企業尚處

22、于獨立競爭態勢，頭部企業已經展現正面競爭態勢。我們通過梳理人力資源行業各大細分賽道公司，可以發現目前國內的綜合性人資企業較少，各大機構仍處于深耕細分行業狀態。頭部綜合型企業主要為外服控股和北京外企 Fesco 兩家老牌國企以及民營新銳科銳國際，三者覆蓋“人事管理、人才派遣、薪酬福利、招聘及靈活用工和業務外包”等主營業務，并擁有一定程度的線上數字化平臺，其中外服控股和北京外企兩家國企伴隨人服行業從開辟到成長。我們把靈活用工企業分為：1）提供靈活用工服務的企業，如科銳國際、人瑞人才、萬寶盛華這樣的靈工業務占據 80%以上的公司；2）兼職、實習等平臺型企業，如斗米、實習僧；此外，人事代理、人力資源咨

23、詢以及招聘三大賽道亦具有相當規模數量企業垂直深耕。圖 8:人力資源市場細分賽道服務企業 資料來源：民生證券研究院整理 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 1.1.2 勞動力市場供需共振，孕育人服行業新機遇 人力資源服務作為鏈接勞資雙方的潤滑劑，具備降本增效的作用，有助于緩解國內勞動力市場、企業端的困境以及產業端的變遷，當就業市場越失靈，人力資源市場的重要性越加凸顯。近 5 年的服務人次和服務用工企業數量遞增，也從側面的印證了這一判斷，2021 年全國人力資源服務機構人次已經達 3.04 億人次，服務企業數量達 5099 萬家，

24、規模日益壯大。圖 9：2017-2021 年全國人力資源服務機構服務人次 圖 10：2017-2021 年全國人資服務機構服務單位數 資料來源：人社部，民生證券研究院 資料來源：人社部，民生證券研究院 勞動力市場背景：目前國內勞動力市場正面臨“高校畢業生人數創新高+青年失業率攀升+企業求人倍率高”的供需錯配困境；當前時刻，我國勞動力市場供給問題突出，國內青年就業率正面臨嚴峻挑戰。在勞動力供給市場上，高校畢業生人數逐年增加，根據教育部預測，2022 年畢業生人數預計達到 1076 萬人，突破千萬創歷史新高。伴隨高校畢業生人數突破新高，青年失業率也逐步攀升，根據國家統計局最新披露的數據，2022

25、年 5 月 16-24 歲就業人員調查失業率達 18.4%，再創新高。在供給擴大、失業率攀升的另一端則是企業面臨供需錯配的困境，求人倍率常年高企。2021Q3，我國百城三季度公共就業服務機構市場需求人數為 402.4 萬人，進入市場的求職者為 263.5 萬人，求人倍率為 1.53。我國的求人倍率長期保持在 1.2 以上，2020 年疫情以來供需缺口保持擴大的趨勢，這反映了我國勞動力市場信息不對稱的特點以及求職者出于自身工作偏好而出現摩擦性失業。我們認為這在某種程度上體現出勞動力市場的“失靈”，而具備“中介”屬性的人力資源機構的出現，有助于消除信息不對稱的問題，平衡勞動力市場的供求關系。202

26、69228062550129002304000%20%0500010000150002000025000300003500020172018201920202021服務人次（萬人）yoy319036694211498350990%20%010002000300040005000600020172018201920202021用人單位數（萬家次）yoy 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖 11：中國高校畢業生數量(單位：萬人）圖 12：16-24 歲就業人員調查失業率攀升（單位：%）資料來源：教育部，民生證券研究院 資料來源

27、：國家統計局，民生證券研究院 圖 13:勞動力市場求人倍率常年高企 資料來源：人社部，民生證券研究院 企業端：面臨人口紅利消退帶來用人成本上行挑戰；人口紅利消退下企業用工成本上行，具備降本提效的人力資源行業滲透率有望提升。我國勞動年齡人口絕對量及占總人口比例自 2012 年起持續下降，2011-2021 年就業人口占總人口比例從 69.8%下降到 63.6%，就業人口絕對量從 9.41億下滑到 8.98 億人。人口紅利消退促使勞動力市場供求關系轉變，企業雇傭成本增加。2012 年-2021 年我國城鎮非私營單位就業人員年平均工資從 2.88 萬增長至 6.29 萬/CAGR 為 9%。中長期來

28、看，在企業為滿足用工需求及降本的驅動因素下，具備降本提效暢通信息的人力資源服務滲透率有望提升。76579582083487490910760%20%0200400600800100012002016年2017年2018年2019年2020年2021年 2022年E中國高校畢業生人數yoy18.4051015202018年1月2018年12月2019年11月2020年10月2021年9月就業人員調查失業率：16-24歲0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80010020030040050060070017Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q

29、1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3需求人數（萬人）求職人數（萬人）求人倍率 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖 14：15-59 歲人口占比下降（單位：%）圖 15：全國城鎮私營單位就業人員平均工資日益上漲（單位：元）資料來源：WIND，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 產業端：在更長維度的產業端則面臨產業結構調整帶來人員流動性大加大的特點；從更長維度上來看，國內產業結構轉型為人力資源服務提供廣闊的發展空間。如果我們將視野拉長到國內產

30、業結構的表現上，可以發現近 10 年來國內產業結構發生變化，第三產業從業人員占比已經從 2011 年的 35.7%提升到 2021 年底47.7%，第三產業具有人員密集、人員流動大等顯著特征，催生我國人資服務行業向更廣闊的業務領域拓展。圖 16：2015-2021 年三次產業增加值占 GDP 比重 圖 17：三大產業就業人數占比情況 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 1.1.3 政策催化，推動國內人服行業快速成長 政策對人力資源服務機構發展持明顯支持態度，招聘求職、靈活用工受肯定，政策提挈下，人服行業迎來良好的發展環境。面對攀升的失業率與疫后修復下企業

31、的用工需求，7 月 7 日，人社部印發關于開展人力資源服務機構穩就業促就業行60.0070.0020112012201320142015201620172018201920202021人口結構:占總人口比例:15-59歲0%20%0100002000030000400005000060000700002012201320142015201620172018201920202021城鎮私營單位就業人員年平均工資yoy0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021第一產業增加值占比第二產業增加值占比第三產業增加值占比0%20%40%60%80%100%

32、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021第一產業第二產業第三產業 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 動的通知，通知提出七項具體措施：大規模開展求職招聘服務；全力促進高校畢業生就業；積極助力農民工穩定就業；著力保障重點領域用工；創新發展靈活用工服務；積極支持人力資源服務機構發展；加強人力資源市場供求信息檢測。由此可見，在政策端，國家對于整體人力資源行業的保就業功能持明確鼓勵態度，并積極支持求職招聘服務和靈活用工服務的發展?；仡櫧?10 年國家出臺的相關人力資

33、源政策大框架，我國政策對于人服行業的發展目標已經從十二五期間的體系初步建立轉變為“提高行業發展質量，推動人力資源服務業與實體經濟相結合”。從近幾年出臺的政策內容也可以看到，政策對于行業的發展規模和質量的重視度進一步提升，并大力鼓勵靈活用工、高級人才尋訪、人力資源管理咨詢等新興服務模式。圖 18:國內人才服務業務政策演變框架 資料來源：前瞻產業研究院，公開資料整理，民生證券研究院整理 表2：近兩年國內有關人力資源行業政策內容概覽 年份年份 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2022.7 關于開展人力資源服務機構穩就業促就業行動的通知 大規模開展求職招聘服務、創新發展靈活用工業務等。2021.1

34、2 要素市場化配置綜合改革試點總體方案 加快發展人力資源服務業，把服務就業的規模和質量等作為衡量行業發展成效的首要標準。2021.11 關于推進新時代人力資源服務業高質量發展的意見 到 2025 年，行業營業收入突破 2.5 萬億元，人力資源服務機構達到 5 萬家，從業人員數量達到 110 萬。培育 50家骨干龍頭企業。國家級人力資源服務產業園達到 30 家左右。2021.8“十四五”就業促進規劃 鼓勵人力資源服務管理創新、技術創新、服務創新和產品創新，大力發展人力資源管理咨詢、高級人才尋訪、人才大力發展人力資源管理咨詢、高級人才尋訪、人才測評等高級技術、高級附加值業態測評等高級技術、高級附加

35、值業態。2021.3 十四五發展規劃和 2035 年遠景目標綱要 推動生產性服務業融合化發展，聚焦提高要素配置效率，推動供應鏈金融、信息數據、人力資源等服務創新發展。2020.7 關于支持多渠道靈活就業的意見 將支持靈活就業作為穩就業和保居民就業的重要舉措，鼓勵各類人力資源服務機構為靈活就業人員提供規范有序的求職招聘、技能培訓、人力資源外包等專業化服務，按規定給予就業創業服務補助。資料來源：國務院、人社部、發改委、全國人大等政府部門，民生證券研究院 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 1.1.4 行業整體順周期基調下兼具抗周

36、期韻律 人力資源行業整體具備順周期屬性。從歐洲的人力資源代理機構工作時間與GDP 的關系來看，兩者呈現正相關關系。當經濟景氣，GDP 同比增速較高時，歐洲的人力資源機構工作時長增速也較高，人力資源行業整體景氣度較高。從經濟意義上來看，人力資源行業的需求端為企業用工側，供給端為勞動力市場，當經濟上行時，企業用工需求較大，人力資源行業作為中轉站，也將跟隨經濟上行而擴張。因此，經濟的景氣度在一定程度上可以視作人力資源行業的晴雨表。圖 19:歐洲人力資源機構工作時長與 GDP 增速關系 資料來源：WEC,民生證券研究院 在滲透率還比較低的情況下，靈活用工在經濟下行時期依然有較強的成長性，具備一定的抗周

37、期屬性，表現為在經濟擴張或復蘇時將會呈現高增長，在經濟下行時則體現出一定韌性。從日本和美國的靈活用工和經濟的關系我們可以看到，分別呈現出順周期和抗周期的特點。美國的靈工滲透率和失業率呈現明顯的對稱結構，在失業率高企時其靈工滲透率下降，這體現了靈工行業順周期的特點；反觀日本，在 90 年代，時值日本經濟泡沫破滅、GDP 負增長，但靈活用工滲透率在勞務派遣法實施后一路上行，在 2008 年金融危機時，靈活用工滲透率依然保持堅韌，充分體現了其抗周期性這一特點。究其原因，經濟景氣時，靈活用工行業會同步受益于企業用人需求擴張，而經濟下跌時，企業處于降低用工成本的需求可能更愿意采納靈活用工。行業深度研究/

38、消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖 20:2000-2022 年美國臨時支持滲透率和失業率關系 資料來源：美國勞工部,民生證券研究院；注：美國靈工滲透率=美國非農就業（臨時支持性服務）/美國非農就業人數 圖 21:1981-2017 年日本靈工滲透率與日本 GDP 不變價同比 資料來源：日本統計局,民生證券研究院測算；注意：日本靈工滲透率=（日本臨時雇員+日薪雇員）/總雇員 1.2 海外市場：海外巨頭依托全球化實現規?？焖贁U張 海外人資行業發展領先國內 40 年，行業趨于成熟，國內尚處行業發展上半場，但發展迅速。海外人力資源機構自二戰

39、后便開始探索靈活的勞資關系，目前多種模式發展成熟；相較海外，我國從 80 年代才放開統包分配，行業發展晚于歐美國家0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%1%1%2%2%3%2000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-01靈工滲透率（左軸）美國:失業率（右軸）-8%-6%-4%-2%0%2

40、%4%6%8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017靈工滲透率（左軸）日本:GDP:不變價:同比日本泡沫經濟破滅日本泡沫經濟破滅金融危機金融危機 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 40 年，尚處于發展早期，根據 WEC 的 2022 年經濟報告，2020 年人力資源機構滲透率在中國為 2.3%，相較于 2018 年的 1.4%提升 0.9pcts，排名位次上升 13位

41、至第 3 位。圖 22:2020 年全球各國人力資源機構滲透率 資料來源：WEC，民生證券研究院 對比國內外人資機構營收和市值也能側面印證這一點：國內機構營收體量較頭部外資機構相去甚遠。根據中國人力資源媒體公司HRoot發布的“2021 HRoot全球人力資源服務機構50強榜單”（榜單以企業2020財年營業收入高低為依據，再將所有企業營業收入統一換算為美元后進行排序），進入榜單的共有五家中國機構，分別為中智、科銳國際、海峽人力、前程無憂、萬寶盛華大中華區，各位列第 4/45/46/47/48。除去中智，我們可以看到科銳、前塵無憂與頭部外資機構營收體量差距甚遠。圖 23:2020 年全球各大人力

42、資源機構營收及增速 資料來源：HRoot，民生證券研究院 244.3230.7207189.5180150.186.782.48151.149.345.243.242.940.440.339.532.86.15.95.75-40%-20%0%20%40%60%050100150200250300任仕達德科集團瑞可利中智萬寶盛華集團安德普翰PERSOL Holdings瀚納仕領英羅致恒富美世Kelly ServicesWorkdayInsperityPaychexTriNetASGN韋萊韜悅科銳國際海峽人力前程無憂萬寶盛華大中華營業收入（億美元）平均增速增速 行業深度研究/消費者服務 本公司具備

43、證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 國內人資企業市值相較海外巨頭差距較大，未來伴隨行業步入規范期，走向整合化，市值有較大提升空間。目前全球人服行業市值最高的是招聘起家后續橫跨多個生活領域的日本互聯網綜合巨頭 Recruit，市值約 650 億美元，其次為 ADP、任仕達、SEEK、ADECCO 市值分別為 142/92/58/57 億美元，國內的 Boss 直聘、外服控股、科銳國際、人瑞人才市值各 87/20/12/3/1 億美元，與國外差距較大。圖 24:海外人資巨頭和國內人服企業市值及估值 資料來源：Wind，民生證券研究院；注：市值與 PE 為 2022

44、 年 8 月 7 日 從海外巨頭的收入結構來看，可以發現目前國際巨頭全球化進程較為充分，海外營收遠超本國。從地區分布來看，海外巨頭收入主要集中在歐洲、美國、日本三大地區，近年來中國正在成為海外巨頭們布局的關鍵地區，如萬寶盛華大中華區2017-2021 年收入復合增速為 18.58%，2021 年實現營收 39.70 億元。表3：海外巨頭收入結構 公司 國別 2020 年總收入（百萬美元）海外收入（百萬美元）海外收入占比 ADECCO 瑞士 19,867.0 19,434.29 98%Randstad 荷蘭 25,343.1 21,898.45 86%Manpower 美國 18,001.0 1

45、5,673.80 87%ADP 美國 14,589.8 1,849.70 13%Recruit 日本 22,299.4 9,971.64 45%科銳國際 中國 602.61 167.70（含港澳臺地區）29%外服控股 中國 406.47 7.50（含港澳臺地區）1.85%資料來源：公司年報，Wind，民生證券研究院 647.69142.1891.9386.6158.0956.9240.9620.3214.7212.262.561.14-100-80-60-40-20020400100200300400500600700總市值（億美元，左軸）市盈率PE(TTM，右軸)行業深度研究/消費者服務 本

46、公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖 25:萬寶盛華大中華區營業收入及增速 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖 26:2020 年海外人服企業按地區收入結構一覽 資料來源：各公司年報，民生證券研究院 0%20%40%051015202530354045201620172018201920202021營業總收入（億元）同比 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 2 關注人服行業三條主線：靈活用工高成長，招聘、人事代理業務&薪酬福利外包商業模式迥異，各有機會 人力資源行業細分賽道眾多

47、，目前國內領先的人力資源服務商對于不同業務均有涉及，區別在于營收結構有所不同。通過分析，我們認為現階段靈活用工、招聘（獵頭+在線招聘）以及人事代理業務是值得重點關注的三大子賽道。靈活用工市場規模龐大，企業有望借助該業務快速拓寬收入體量，樹立一定的規模效應；獵頭市場具備定制化程度高、復雜性強，撮合難度大的特點，可以有力塑造公司的品牌效應，有助于企業向模式簡單的業務進行滲透；在線招聘行業近年來發展迅速，市場規模即將超越線下招聘，且在線招聘模式下企業積累龐大的人才庫資源，有助于為其他業務引流；人事代理業務具備高毛利率的特點，是企業的現金牛業務，體現出國企壟斷特性，是人服國企發展其他業務的根基，薪酬福

48、利外包業務在人事代理的基礎上深挖優質大客戶價值，與人事代理形成良好協同。2.1 靈活用工：藍海市場，有望誕生巨鯨 2.1.1 靈活用工是什么？核心：降本增效&滿足用工需求 靈活用工起源于美國，伴隨二戰后失業率增長在發達國家廣泛應用并逐步成熟，目前國內處于快速發展期，“靈活用工”一詞尚未成為規范的法律用語。國內政府部門發布的文件中較早使用“靈活用工“一詞是在 2003 年，把非全日制用工當作適應用人單位靈活用工需要的一種方式。從企業定義角度來看，頭部人服企業對于靈活用工的定義也不完全相同，但整體來看，靈活用工包含的用工模式廣泛，大部分企業都將勞務派遣、外包、非全日制用工等都當作靈活用工。我們將區

49、別于標準勞動關系以外的，旨在解決臨時性的、季節性的或者周期性的用人需求并達到借此降低成本目的用工方式定義為靈活用工?！敖当驹鲂А焙汀皾M足用工需求”為靈工兩大核心要素，在具體的用工形式、勞動關系、勞動時間、工作地點和管理方式等方面靈活用工都體現一定的彈性。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 表4：不同類型企業對靈活用工的定義 機構代表 靈活用工定義 靈活用工形態 科銳國際 針對企業在面臨人員編制緊張、旺季人才短缺、三期（孕期、產假、哺乳期）員工短期替補等難題，針對那些替代性、臨時性、輔助性的崗位，由專業的人力資源服務機構向客戶

50、派駐員工的一種特殊用工形式 崗位外包、業務外包 萬寶盛華大中華 為企業提供專業而靈活用工服務，以有效應對企業季節性、臨時性、周期性的發展變革挑戰 非全日制、勞務派遣、退休返聘、實習、崗位外包、眾包、業務外包、人力資源服務外包、合伙、自雇、平臺用工 外服控股集團 基于對“靈活“一詞的不同理解，靈活用工包含以非全日制用工為代表的時間上的靈活、以勞務派遣為代表的雇傭形式上的靈活，以及以業務外包為代表的服務形態上的靈活 非全日制用工、勞務派遣、業務外包 北京外企 一般意義上的靈活用工包含了以下用工方式：勞務派遣、外包用工、非全日制用工、退休返聘、實習等勞務用工，以及其他招用短期或臨時性人員的用工 勞務

51、派遣、外包用工、非全日制用工、退休返聘 金柚網 基于成熟專業的項目經驗與數據智能應用，針對企業的業務經營需求，通過一種或多種用工配置與管理方案，高效實現企業業務線分析、模型配置、過程流轉和成本風險管控等全閉環 用工形態多元化、勞動配置高彈性、輕過程管控和重結果交付特征 資料來源：各公司年報，民生證券研究院 靈工行業處于快速成長期，服務商紛紛進場，多樣化靈工模式持續派生。目前靈工的主要模式包括傳統的勞務派遣、崗位外包和業務外包，以及互聯網平臺下的共享用工等。上世紀 90 年代，為解決下崗人員再就業問題，國家采用了勞務派遣的方式擴大就業。勞務派遣是中國靈活用工的初級形式。勞務派遣的快速發展，催化了

52、 2014 年勞務派遣相關規定的出臺，規范了勞務派遣細節，并規定用工企業的勞動派遣人數不超過企業全體員工數量的 10%。勞務派遣的比例限制催生了外包用工模式，不同于勞務派遣的三方關系，外包用工的勞動關系只存在于靈工服務商和員工之間，且沒有用工人數比例限制。近幾年伴隨互聯網的快速發展，逐步衍生出互聯網平臺下的靈活用工模式，如美團外賣騎手，滴滴司機等，此外還衍生出利用稅率洼地設計的尚未明確監管條例的靈工產品以及一些利用灰色空間增厚利潤的商業模式。中國靈活用工市場發展 20 余年，支持政策不斷出臺、雇主還在探索新的用工方式、服務商還在進場，目前市場正處在快速成長階段。行業深度研究/消費者服務 本公司

53、具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 表5：標準勞動關系與廣義靈活用工下的主要模式對比 分類 標準勞動關系 勞務派遣 崗位外包 業務外包 眾包/平臺 發展時間 80 年代 90 年代 2008 年 2008-2013 年 2013 年 合同形式 勞動合同 派遣服務合同 人力外包服務合同 業務外包服務合同 業務外包合同 雇主責任 甲方 甲乙雙方 乙方 乙方 模糊 用工風險 甲方 甲方 乙方 乙方 模糊 合同期限 不受限制 兩年以上 不受限制 不受限制 模糊 管理權限 甲方 甲方 甲方為主，乙方為輔 乙方 無 人員數量 不受限制 不超過企業總員工數的 10%不受

54、限制 不受限制 不受限制 適用法律 勞動合同法 勞務派遣規定、勞動合同法、勞動法 合同法 合同法 合同法 用工優勢 保障全面，有利于留住高端人才 人事管理便捷，降低企業用工成本 高效率，降低企業用工成本 提效降本，用工風險和雇主責任隨業務一并轉移 平臺模式擴大用工規模 用工缺點 企業用人成本較高 數量限制，派遣人數不超過用工單位人數10%法律保障不完善，流動性大 法律保障不完善，流動性大 法律保障不完善，流動性大 資料來源：民生證券研究院整理；注：甲方代表用工企業，乙方代表人力資源中介 對于企業端來說，使用權與歸屬權分離下，靈活用工可有效降低用工存在波峰/臨時性/季節性企業的用人成本與用人風險

55、。在歐美地區，目前較多采用核心員工為正式員工，其余崗位外包或勞務派遣的模式。在外包模式下，員工的使用權屬于用工企業，歸屬權屬于靈工服務商。這樣的好處在于可以降低企業淡季的用人成本，在用人旺季時，用工企業可以與靈工服務商簽訂用人合約，并在度過用人旺季或項目結束后終止合約，較為靈活。此外，兩權分離的模式也有助于降低用工企業的用人風險，靈工平臺承擔了用人管理的責任，且承擔了所有用人的風險。圖 27:靈活用工有助于降低企業用人成本 資料來源：民生證券研究院整理 而對于另一端的求職群體來說，靈活用工的工作模式接受度也逐漸提升。我 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

56、頁免責聲明 證券研究報告 20 們認為這一方面和代際切換有關，“Z 世代”逐漸進入職場，而靈活用工工作時間有彈性的特點正在吸引這一類年輕群體，另一方在國內人才供給堆加，失業率高居不下的客觀背景下，靈活用工也正在成為畢業群體的選擇。圖 28:2019 年國內求職群體選擇靈活用工理由 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院整理 2.1.2 從商業模式看：服務費用率決定利潤率天花板 商業模式的本質為抽取服務費用率。靈活用工具有多樣的業務形式，其具體商業模式落到細處也不盡相同，但整體來看大體的方式思路一致。一般由用工企業發布用人需求，靈工服務商招聘外包員工，外包員工完成業務交付以后，用工企業向服務商支付員

57、工勞務費以及服務費用，服務費用一般根據外包員工的人數或者項目總額抽取一定的服務費率。圖 29:靈工業務模式解析 資料來源：民生證券研究院整理 服務費用率決定利潤天花板，全額收入確認法下，靈工業務毛利率約在 9-10%。根據靈工的商業模式，我們不難得出結論，靈工的服務費率決定了公司的利11.80%24.40%37.40%43.90%54.10%56.90%66.30%73.60%0%20%40%60%80%外包公司服務專業同事關系好用工單位的品牌知名度高晉升發展通道良好離家近喜歡的行業或崗位薪資福利良好工作時間有彈性 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

58、責聲明 證券研究報告 21 潤天花板。從科銳國際、人瑞人才和萬寶盛華的靈工業務毛利率來看，疫情前靈工的毛利率約在 9%-10%。根據我們的行業調研，服務費用率根據行業的熱門程度、項目的難度、崗位的差異、用工的風險在 15%-25%不等，一般來說技術含量較低的服務員導購費率約 10%，HR 前臺的服務費率約 15%-20%，技術含量要求高的崗位費用率約 25%。圖 30：科銳國際和人瑞人才靈工業務毛利率情況 圖 31：靈活用工模式單元格三要素：區域+職能+行業 資料來源：wind，民生證券研究院整理 資料來源：民生證券研究院整理 服務費用率高低水平和目前國內靈工行業的發展階段有關。靈工具備臨時性

59、、替代性和輔助性，基于這些特性，靈工行業率先在對知識和技能要求不高的生活職能類崗位如快遞員、保潔員、收銀員等應用鋪開，目前國內靈工應用主要集中在藍領群體，同時，在企業發展過程中，對專業類人才如律師、IT 人才的需求也在增加。因此，靈活用工自藍領生活服務業向白領服務業逐漸滲透。圖 32：2021 年國內各行業靈活用工人數及占比 圖 33：2021 年國內靈活用工行業分布 資料來源：人瑞人才中國靈工發展藍皮書，民生證券研究院 資料來源：人瑞人才中國靈工發展藍皮書，民生證券研究院 0%20%40%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021科銳國

60、際靈工人瑞人才靈工萬寶盛華0%20%40%60%80%100%020004000600080001000012000人數（萬人）占比（%）3.20%11.54%7.23%7.09%18.22%0.83%45.62%6.26%行政/人力/財務/法務銷售/地毯/催收/保險代理客服/審核/標注技術工人IT及其他技術人員電商/主播/影視從業人員普通工人 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖 34:靈活用工主要崗位和群體 資料來源：民生證券研究院整理 2.1.3 行業競爭格局：低滲透率、格局分散，政策趨嚴成為集中度提升催化劑 朝霞初

61、現，靈工行業為低滲透率、高增速的大藍海市場，預計 2022 年規模過萬億。根據易觀分析，2022 年我國靈活用工市場規模預計達到 1.1 萬億元，2016-2021 年行業復合增速達 44.09%。根據 2021 年靈工市場規模 8832 億元，可得我國靈工行業占人力資源行業占比為 31.68%，遠低于同期世界就業聯盟披露的2020 年全球靈工行業 77.6%的占比。圖 35：靈活用工行業市場規模（單位：億元）圖 36：2020 年全球人力資源行業不同業態規模占比情況 資料來源：易觀分析，民生證券研究院 資料來源：世界就業聯盟（WEC），民生證券研究院 靈活用工模式在勞動力市場提升空間大，企業

62、端接受度不斷提升。從勞動力側來看，根據世界就業聯盟披露的 2020 年靈工人數數據來看，我國的靈工人數為1.92 億人（通過中介尋找+非中介進行靈活用工），占勞動力人口約 19%，遠低于142229653426486564328832110340%20%40%60%80%100%120%0200040006000800010000120002016201720182019202020212022E市場規模yoy77.60%12.70%8.10%1.10%0.50%靈活用工中高端人才尋訪管理服務提供商招聘流程外包職業管理 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

63、頁免責聲明 證券研究報告 23 同期日本和美國 83%和 63%的數據，靈活用工在勞動力市場滲透率提升空間大；從用工側來看，根據人瑞人才披露的數據，2021 年使用靈工的企業比例達到61.14%，同比上升 5.46pcts，其中靈工使用規模擴大或穩定的企業占比達 51.8%，同比提升 22.48pcts，由此可見靈工模式在企業應用的普及度增強。圖 37：2020 年靈工人口在各國勞動力人口中滲透率 圖 38：靈活用工在企業中的滲透率 資料來源：世界就業聯盟（WEC），Wind，民生證券研究院 資料來源：人瑞人才藍皮書，民生證券研究院 靈活用工服務商滲透率較低，提升空間大。通過計算，2021 年

64、通過人力資源中介從事靈活用工的勞動力人口僅占整體靈活用工人員的 5.22%，整體滲透率較低，若按照我們的滲透率假設，2025 年靈活用工市場規?？蛇_ 1.9 萬億元，2021-2025 年行業復合增速為 21%。表6：靈活用工市場規模測算 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 市場規模（億元）2965 3426 4865 6432 8832 11030 13346 16044 19179 yoy 15.55%42.00%32.21%37.31%24.89%21.00%20.21%19.54%人均工資（萬元）6.16 6.84 7.52

65、 7.99 8.81 9.69 10.47 11.30 12.21 yoy 11%10%6%10%10%8%8%8%通過中介人數（萬人）481.33 500.88 646.94 805.01 1002.50 1138.18 1275.16 1419.33 1571.01 靈活用工總人數（萬人）19200 19968 20567 21184 21820 yoy 5%4%3%3%3%靈活用工滲透率 5.22%5.70%6.2%6.7%7.2%資料來源：WEC，國家統計局，易觀分析，民生證券研究院測算；注：人均工資采取每年公布的全國規模以上企業人均工資 從市場份額來看，國內靈工行業集中度較低，整體呈

66、現“散、小、多“的特征，對比海外巨頭行業存在較大整合空間。靈工行業現階段進入門檻較低，國內企業大多以小作坊的形式存在，因此行業規模雖大，但整體呈現出小而散的格局。從前三大靈工企業來看，若按照易觀分析行業規模為基數，我們對國內三家上市企業靈工業務滲透率進行計算，2021 年 CR3 為 1.61%，每家企業滲透率均不足 1%，行業格局非常分散。對比海外，Adecco 和 Randstad 在歐美國家市占率較高，2020年，Adecco 和 Randstad 的 CR2 在法國達到 38%，并且兩者在其他歐美地區市83.01%63.02%61.74%57.30%19.06%1.08%0%20%40

67、%60%80%100%日本美國墨西哥法國中國印度靈工人數/勞動力人口0%20%40%60%80%20202021穩定或擴大使用規?？s減使用規模 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 占率也達到較高水準。圖 39:國內前三大企業靈活用工業務市占率 資料來源：各公司年報，民生證券研究院測算 圖 40：2016-2021 年 Randstad 各國靈工業務市場份額 圖 41：2015-2020 年 Adecco 靈工業務各國市場份額 資料來源：Randstad 年報，民生證券研究院 資料來源：Adecco 年報，民生證券研究院 參考

68、海外巨頭成長路徑，未來國內企業整合路徑或以并購為主。參考全球三大人服巨頭，德科集團（瑞士）、任仕達集團（荷蘭）、瑞可利集團（日本）成長為世界巨頭的過程中均以全球并購的模式擴大其市場份額。德科集團前身為 Adia，自 1957 年成立后開啟收購之路拓展業務寬度，并在 80 年代與美國萬寶盛華和法國 ECCO 并列成為歐洲三大人資巨頭。1996 年出于競爭角度考慮，Adia 與法國人資巨頭Ecco合并正式成立Adecco集團，2000年又收購美國人服巨頭olsten，超越萬寶盛華成為美國第一大人服企業，2005 年以后公司開啟收購獵頭公司彌補業務短板，近幾年公司加大對數字化公司的收購如 Vette

69、ry、Olsten 以期增強數字化競爭力。Randstad 和 Recruit 同樣如此，在成立后通過并購的模式橫向、縱0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%20172018201920202021科銳國際萬寶盛華人瑞0%20%40%201620172018201920202021美國法國荷蘭德國比利時&盧森堡西班牙意大利0%20%40%201520162017201820192020法國北美英國、愛爾蘭德國、奧地利、瑞士北歐意大利日本伊比利亞半島其他 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 向加深擴充業務版圖。國內大部分人服

70、企業目前專注于各自垂直類業務，對于頭部企業而言，均有從事靈活用工業務，區別在于占比、主要深耕行業不一，參考海外巨頭成長之路，我們認為未來國內企業將會進行橫向或縱向整合彌補業務短板，以應對競爭、強化自身業務能力。圖 42:三大國際人服巨頭全球并購路徑 資料來源：各公司年報，民生證券研究院整理 法律法規和監管的完善將成為未來市場集中度提升的有效催化劑。從國外來看，法規較為嚴苛的國家，靈工集中度更高。以美國為例，美國就業監管靈活指數位于第二（代表監管較為寬松），任仕達和德科在美國/北美的市占率僅 3%/4%，在監管指數較低（代表監管較為嚴苛）的地區，如法國、西班牙、意大利等地區凸顯高集中度。目前國內

71、監管趨嚴，人力資源服務商的合規成本抬升下，小作坊企業利潤空間被壓縮，利好頭部合規企業。國內目前靈活用工行業處于野蠻生長階段，各類靈工模式創新較快，尚存在較多不合規盈利模式，存在一定監管空白。我們認為，隨著更多規范性的監督政策的出現，比如金稅三期工程逐步實現發票無紙化從而壓縮假發票的制售空間，以及社保稅征社會保障保險由更有法律強制性的稅務局征收的實現，人力資源行業機構的合規成本上升，利潤空間急 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 劇壓縮，必然尋求標準化、規范化運營，從而逼迫人資機構實現轉型升級或者退出市場，實現市場參與者優勝劣

72、汰，市場份額向具有核心競爭力的頭部機構聚集。2022 年出臺的社保政策進一步加強外包業務準入門檻以及合規成本，從政策來看，靈活就業人員的繳費基數整體上調，將會進一步抬升小作坊企業的業務成本。表7：2019 年主要 EU 和 OECD 國家就業監管靈活指數及排名 國家 就業監管靈活指數 排名 丹麥 96.9 1 美國 92.4 2 日本 91.0 3 英國 83.2 4 瑞士 79.0 10 意大利 70.2 17 德國 63.5 24 西班牙 60.8 26 荷蘭 56.5 30 法國 38.4 41 資料來源：EMPLOYMENT FLEXIBILITY INDEX 2019,民生證券研究院

73、 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 2.1.4 從小作坊到大工廠，未來比拼的是什么？數字為劍，服務為盾，攻守之間塑造品牌效應 通過分析靈工業務各環節，我們抽象出技術、服務以及兩者共同塑造的品牌這三大核心競爭力。靈活用工服務商鏈接用工企業與員工兩端，本質上是招聘員工并完成任務交付。行業大浪淘沙下，我們認為在合規的前提下，靈工企業能勝出的兩個關鍵要素在于技術和服務，并通過長時間的積累形成品牌效應，品牌效應將進一步助力企業將觸達更廣的客戶群體，并提供更高附加值的服務。圖 43:靈活用工要素分析 資料來源：民生證券研究院整理 服務

74、化 服務品質方面，我們認為更考核服務商對于用工風險的的把控、業務交付的效率和質量、以及更友好的費用率。技術化 行業前期為勞動力密集型，目前正呈現“科技化+資本化”趨勢，未來“技術+平臺”賦能效率，助力企業率先挖掘藍海市場。在大供給大需求背景下，憑借人力開疆拓土的傳統四五人小作坊模式顯然存在業務天花板。未來數字化、在線化將驅動兩大效率提升，打破傳統人力模式天花板。以大數據、人工智能為主的數字化線上平臺將作為企業有效觸達雙方的利器，協助企業鏈接更廣泛的長尾客戶和求職人員，實現增收并降低尋找成本。此外，大數據和人工智能等數字化手段將進一步增強洞察力，可以更好分析挖掘企業的求人崗位和求職人員畫像，對雙

75、方進行精細化標簽分類并實現精準匹配。通過分析靈工企業的業務模式，效率方面，我們認為主要分為兩類：觸達效率和匹配效率。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 1）觸達效率：求職人員觸達和客戶觸達。我國勞動力市場和企業市場規模龐大，挖掘潛力較大，如何有效觸達求職人員和用工企業并積累為長期資源成為當下靈工服務商關注的命題。從就業人口來看，我國勞動力人口資源豐富，從 15-64 歲人口來看，2021 年我國人數達到 10.11億人，為全球第一。國際巨頭的全球化分布主要集中在歐盟、日本和北美，2021年三地人口總和 9.05 億人，低于我

76、國的勞動力人口，意味著我國勞動力端求職需求充沛。從企業端來看，根據工信部數據，2021 年我國的企業數量已達 4842 萬家，其中民營企業數量從 2012 年的 1085.7 萬人增加到 4457.5 萬人，成長迅速，民營企業對于成本較敏感，降本增效需求更強烈，尤其是中腰部企業存在大量的服務需求。圖 44：2021 年各國勞動力人口情況（單位：億人）圖 45：2021 年國內企業數量占比情況（單位：萬家）資料來源：Wind，民生證券研究院；注：歐盟為總人口，其余為 15-64 歲勞動力人口 資料來源：工信部，民生證券研究院 2）匹配效率：識別企業用人崗位，并將符合用人需求的求職人員進行精準匹配

77、。企業擁有豐富的人才積累以及客戶積累以后，如何進行精準匹配，將符合條件的員工推薦給用人崗位是決定任務效率的關鍵。海外巨頭和國內規模企業近幾年發展的路徑亦在逐步印證“技術化與平臺化”這一發展方向。Adecco、Recruit 和國內的科銳等國內外人服企業近幾年均高度重視數字化轉型與發展，運用 AI、大數據等數字化手段和線上平臺降低邊際招人成本、提高用工企業及求職群體觸達率和雙方匹配率已經成為共識。歐洲人服巨頭 Adecco：運用收購實現快速數字化轉型 公司于 2015 年正式提出要將數字化作為優先事項，要將所有業務數字化，并通過在線人員配置、大數據等數字化手段預測客戶需求，實現公司降本增收。20

78、16年公司設立了專門的數字化創新設組織，通過內生與收購并舉的方式拓展內部生態，近幾年陸續收購了數字企業目前涉及在線人員配備和人力資源服務、大數據分析和評估等領域。目前公司已經擁有 AKKA、Beeple、WoWooHR、Talentoday、Adecco Analytics 等數字化產品。0.002.004.006.008.0010.0012.004457.5384.5民企數量其他 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 表8：巨頭企業紛紛加速數字化布局 人服公司 年份 被收購企業名稱（自有平臺）企業業務 Adeeco 2022

79、 AKKA Technologies SE 技術咨詢和研發服務的全球領導者，幫助企業在整個產品生命周期中進行數字化轉型 2021 QAPA 法國第二大數字化勞動力解決方案提供商，運用人工智能和云架構以低成本和 100%在線提供快速、靈活、可靠的候選人采購、匹配和后臺處理，遠程、自動、實時。2018 Vettery 專攻有 4 年以上工作經驗的科技銷售類人才的獵頭企業，利用人工智能技術將技術和銷售人才與團隊匹配 2018 General Assembly Space 為個人、公司提供網絡開發、數據科學和分析、用戶體驗設計、數字營銷、產品管理方面的培訓課程，可以為 adecco 完善高端技術人才招

80、聘服務流程 2017 Talentoday,Incorporated 利用人工智能驅動的軟技能測試算法以及問卷幫助雇主分析個人的個性特征、行為和動機因素，并利用預測數據分析幫助個人和企業在就業生命周期的所有階段做出最佳決策 Recruit 2020 Podium 通過使用云技術，幫助當地小微企業客戶及時反饋消費者滿意度、搭建企業與消費者溝通橋梁 2019 Loyyal Corporation 通過區塊鏈和智能合約技術來幫助企業客戶設立、管理消費者激勵措施 2018 TouchBistro 一家專門幫助餐廳設計平板點餐系統的軟件公司 2016 Conversica 對話式 AI 解決方案的領先供

81、應商，可幫助企業營銷、銷售、客戶和財務團隊在整個客戶收入生命周期中大規模吸引、獲取和發展客戶 2015 Quipper Limited 教育技術公司，為日本、印度尼西亞、菲律賓和墨西哥的 K-12 提供在線學習、輔導、輔導和評估服務 2015 Sprinklr 致力于開發基于 SaaS 技術的客戶體驗管理平臺，其開發的軟件結合了社交媒體營銷、社交廣告、內容管理、協作、員工宣傳、客戶關懷、社交媒體研究和社交媒體監控等不同應用程序 資料來源：公司年報,民生證券研究院整理 日本人服巨頭 Recruit：業務覆蓋廣泛，Ribbon Model 實現每塊業務線上標準化、精細化運作。Recruit 成立于

82、 60 年代，最初為大學的廣告公司，為大學生提供招聘信息，80 年代涉足娛樂和旅游業務，并開啟運作西式婚禮慶典。伴隨 90 年代日本勞動派遣法修訂，公司踏入勞動派遣領域，開啟人服行業高舉高打之路，先后收購美國眾包技術服務供應商 Zirtual、投資美國自動化入職管理解決方案的人力資源服務商 All4Staff，并成立 HR Tech Fund 用于投資海外具有革命性技術的人才相關初創團隊。目前公司產品已涵蓋人才招聘、兼職、住房、美妝、旅游、婚慶等多個領域。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 圖 46:Recruit 覆蓋業務

83、版圖 資料來源：民生證券研究院整理 公司管理如此廣闊的業務版圖，關鍵在于公司采用“Ribbon Model”的商業模式。公司自 1962 年開發了 Ribbon Model，在這種商業模式下，公司創建了將商業客戶與個人用戶連接起來的平臺。通過這種模式，公司擴大了人力資源業務范圍，以滿足職業中期的招聘、安置和人員配備需求，并將其擴展到生活事件和生活方式領域，服務于住房、汽車、婚慶、旅游、餐飲和美容行業，對于每一個業務都采取這樣的單元模式進行管理。圖 47:Recruit 的蝴蝶結商業模式以招聘平臺為例 資料來源：民生證券研究院整理 科銳國際：致力數字化轉型與新技術產品的發展，打造公司第二成長曲線

84、。公司以“以整體解決方案為一體，線下多種產品服務擴張、線上平臺服務融合延伸“為整體發展戰略，重視技術驅動。近年來公司加大對線上數字平臺的研發力度，目前已經形成“垂直招聘+HR SaaS+人力資源產業互聯+人才大腦平臺“四大數字版圖。垂直招聘目前已經覆蓋大健康、零售以及數字科技三大領域，運用線上多渠道布局廣泛觸達用工企業與求職群體兩端。HR SaaS 則是以“才到云”為核心，以云的形式為企業提供“薪稅管理、考勤管理、入職管理、人才審批”等提供線上線下一體化管理解決方案。人力資源產業互聯網則是鏈接獵頭企業和用工客戶，旨在促進產業合作與升級。人才大腦平臺則是通過運用大數據等手段分析區 行業深度研究/

85、消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 域人才情況，助力區域政府引才就業。從營收上來看，2021 年技術服務收入為 2257.35 萬元，較 2020 年同比提升78.51%，但收入占比僅為 0.32%，未來提升空間較大；2021 年技術服務毛利率為 24.80%，同比提升 0.57pcts，公司的數字化管理與技術賦能初見成效。圖 48：2020-2021 年科銳國際技術服務收入（單位：萬元）圖 49：2020-2021 年科銳國際技術服務毛利率 資料來源：科銳國際 2021 年報，民生證券研究院 資料來源：科銳國際 2021 年報，民生證券

86、研究院 表9：科銳國際在線化平臺布局 產品類型 名稱 介紹 備注 垂直招聘 醫脈同道 基于大健康領域的垂直招聘平臺，目前重點區域內藥企、醫療機構等企業用戶超過 5000 家，企業用戶數超過 11000個；通 過線上注冊招聘需求，引導線下自營交付或平臺伙伴交付。大健康、零售、數字科技領域深度垂直招聘平臺，“微信小程序+公眾號+社群+網站+渠道聯盟+APP”；全矩陣招聘模式，高覆蓋觸達廣，即時性強。零售同道 植根于科銳國際 20 余年零售行業深耕經驗及優質資源，服務于全球一二線奢侈品、化妝品等零售行業招聘者，及海量零售精英求職群體。數科同道 專注數字科技領域的深度垂直招聘平臺。依托科銳國際成立20

87、 余年在科技領域積累的優質資源，服務于國內外產業數字化、工業互聯網、及科技類專精特新企業。HR SaaS 科銳才到云 才到云持續為中大型企業、快速成長型企業、事業單位與央國企提供一站式 HR SaaS 應用和 O2O 人力服務整體解決方案，覆蓋人力云、人才云、干部云、招聘云等多個模塊。以考勤薪稅為核心的一體化 HR SaaS 平臺，助力企業跨越數字化轉型“鴻溝”人力資源產業互聯 禾蛙 專注于鏈接獵企之間的職位空缺與職位交付能力，聯合行業內的專業招聘機構，共同打造獨立的第三方做單協同平臺，促進產業合作與升級；通過科技、數據、協作三個核心要素，從需求匹配、數據連通、決策智能、履約創新四個方面，打破

88、了傳統招聘企業與客戶單點合作模式，大幅提升顧問業績，增加招聘公司經營效能。旨在推進行業整體數字化 人才大腦平臺 北京亦莊、天津“就業云超市”、重慶高新區人才大腦平臺、安徽蕪湖人才大腦平臺 持續鏈接當地企業及幫助當地企業解決用工促進就業，為區域政府的人才引進與就業安置提供強有力支撐 依托數字化技術與市場化運營，服務區域政府和市場需求，批量鏈接區域企業，深度賦能當地伙伴，助力區域引才就業。資料來源：科銳國際 2021 年報,民生證券研究院整理 1264.522257.35050010001500200025002020202124.23%24.80%0%5%10%15%20%25%30%20202

89、021 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 2.2 招聘賽道：獵頭市場高溢價，在線招聘紅海迎蝶變 2.2.1 中高端人才尋訪：小而精，塑造公司高端品牌力 獵頭，即中高端人才（泛指年收入達到 10 萬以上的收入群體）獲取尋訪服務，該市場主要服務的是具有一定工作經驗的中高層管理人員以及行政人員，他們當前擁有穩定工作以及收入來源但是仍不抗拒更多的求職機會，也稱為被動求職者。行業面向管理中高層，2022 年預計市場規模達 2400 億元，占人服行業 10%。根據灼識咨詢測算，我國 2017 年獵頭服務的市場規模達到了 967 億元，

90、預計未來將會繼續增長，到 2022 年預計將會突破 2433 億元,約占我國整體人力資源市場的 10%，2016-2021 年 CAGR 為 10.25%，高于同期平均年薪在 10 萬元以下的人才市場復合年均增長率 0.89%。根據同道獵聘招股書，我國城鎮勞動力群體中，2017 年年收入達到 10 萬以上的群體占城鎮人口的比例已經達到 18%,未來這個比例還將持續上升，行業提升空間較大。圖 50：我國城鎮人群按年收入劃分（單位：百萬人）圖 51：按收入計的我國中高端人才獲取市場規模（億元）資料來源：同道獵聘招股書，灼識咨詢，民生證券研究院 資料來源：同道獵聘招股書，灼識咨詢，民生證券研究院 獵

91、頭崗位集中分布于高凈值行業。從崗位來看，獵頭服務主要集中于一線城市、新一線城市的互聯網、房地產、機械制造、金融等高凈值行業。圖 52：中國獵頭服務的主要行業 TOP11 圖 53：獵頭所在的主要城市分布 TOP10 資料來源：獵聘獵頭行業洞察報告，民生證券研究院 資料來源：獵聘獵頭行業洞察報告，民生證券研究院 050100150200250300350400年收入在10萬以下年收入在10萬以上050010001500200025003000 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 從收費模式來看，獵頭業務主要采取按結果收費模式。

92、針對 B 端收費的獵頭公司，有兩種標準的收費模式：按結果收費、預付費：根據高邦獵頭學院報告，按結果收費是目前大多數獵頭公司或者獨立獵頭顧問的收費模式，在此種模式下，獵頭公司在候選人成功入職后會得到一筆傭金，這筆傭金按照入職者年薪的一定比率（通常為 20%-30%）來收費，此種收費模式對于企業客戶來說是有利的，因為僅有當獵頭推薦的候選人通過試用的保證期，候選人達到企業的表現預期后企業才會支付傭金；而預付費模式則更多針對的是少數的頂尖獵頭企業，在此種模式下無論獵企最后成功找到候選人與否都必須支付預定的酬勞，根據高邦獵頭，此種模式下企業客戶尋找的多為更高端的職位，因此客戶有著強烈的預付費意愿?！懊嫦?/p>

93、中高層群體+尋找時間長+成功率低+容錯率低”的特性下，獵頭業務具備較高毛利率。線下獵頭平均毛利率可以達到 40%以上，線上獵頭平臺毛利率則更高。以同道獵聘為例，其毛利率自 2017 年以來一直高于 75%，中國獵頭企業的平均傭金率也達到了 22%左右。由于獵頭服務尋找的是受教育程度高、專業經驗豐富、業績表現出色的企業的中高層管理者、高凈值人群，這類群體相較于校招員工或者實習生而言更具有不可替代性且容錯率較低，因此企業愿意付出更高的招聘成本；與此同時，獵企完成一單的所耗時間較長，流程較多，成功率低，根據領英在 2018 年對國內獵企高層的采訪，一個獵頭顧問從入職到成功接單需要大約 90 天，此外

94、有 8%的獵頭顧問 180 天都沒有成功出單，全球頂級的獵頭顧問關單成功率也只有 50%左右。圖 54:獵企服務流程長、耗時久，采取結果收費模式，收款周期長 資料來源：科銳國際招股說明書，民生證券研究院整理 與靈活用工更看重人服企業對人才的管理能力不同，高端人才尋訪市場具有項目型的特點，極度依賴獵頭顧問的個人能力與客戶關系，平臺上能積累的資源有 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 限，因此獵頭行業極為分散。同時行業內以小微企業和獨立顧問為主，根據同道獵聘招股書和 谷露 2020 年獵頭行業調研報告 顯示，中國目前獵頭企業超過

95、 17000家，同時市場上還活躍著 35 萬名活躍的獨立獵頭咨詢顧問，而在這 17000 多家的獵頭企業中有4成左右的企業員工數不足10人，僅有8%的獵企規模超過百人。此外，獵頭行業的線上滲透率極低，從收入來源看，2017 年在線獵頭收入僅為 9億元，而線下獵頭營收達到了 968 億元，通過線上渠道的收入占比僅達到 1%，低于整個人力資源市場的平均水平 27%。2.2.2 在線招聘：低頻剛需，直聊新模式下紅?；蛴?在線招聘行業是人力資源行業中增速較高的子行業，預計其市場規模將在2025 年超過線下招聘，達到 2230 億元左右。根據 BOSS 直聘的招股書，在線招聘作為招聘服務的子行業，2

96、020 年市場規模達到了 552 億元。從增速上看，2015-2020 年行業復合增速為 23.26%，根據 BOSS 直聘招股書，預計 2025 年在線招聘市場規模將達到 2234 億元，超過線下招聘 2226 億元市場規模。圖 55：我國在線招聘市場規模增長快于線下招聘，預計將于 2025 年左右超過線下招聘（單位：十億元）資料來源：boss 直聘招股書，灼識咨詢，民生證券研究院 0100020003000400050002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E線下招聘在線招聘 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資

97、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 對標歐美日等較為成熟的市場以及國內較為成熟在線生活服務模式，我國在線招聘行業的滲透率較低，增長空間巨大 對比在線招聘產業發展相對完善的美國與澳大利亞，我國在線招聘市場增速疫后復蘇更快；根據我們的假設，若以中國、美國在線招聘市場歷史 CAGR 測算，中國整體市場規模以收入計預計將于 2023 年超過美國。根據 IBISWORLD調研數據，美國 2022 年整體在線招聘行業市場規模以收入計達到了 131 億美元約合人民幣 886 億元，2016-2021 的 CAGR 約為 17.9%；根據灼識咨詢預測，2021 年中國在線招聘行業市場規模達到

98、722 億元，但是同比增速達到了 30.9%遠高于美國同期的 12.7%，盡管三個國家的增速都在疫情前后呈現了 V 型復蘇，但是中國的增速更快，同時考慮到我國的勞動力人口約為美國的 5 倍，行業規模的天花板還遠未達到，未來巨大的增長空間將隨著算法改進、更多招聘 app 商業模式的出現而實現?？紤]到我國目前白領、藍領人數分別達到 2 億人、4 億人，具有更高跳槽頻次的“Z 世代”群體進入職場，在線招聘的滲透率在隨著算法匹配技術的改進條件下，未來在線招聘與歐美、日本等在線招聘產業發展相對較完善的國家持平。若根據美國和中國 2015-2022 年各自 CAGR 進行計算，2023年中國市場規模為 2

99、492 億元，超越美國 2452 億元。對比國內在線行業如高頻剛需的外賣和同為低頻剛需的在線醫療等相對成熟在線生活服務類平臺，在線招聘在 C 端的滲透率目前相對較低。根據灼識咨詢數據，2020 年中國 C 端在線招聘的滲透率僅為 17.9%，相較于美國的 36%，未來仍有較大的增長空間。若對比高頻剛需在線行業如外賣，根據 Questmobile 數據庫，中國網民規模在 2021 年突破 10 億關口互聯網普及率達到了 73%，互聯網外賣用戶規模也已經突破 5 億人，滲透率突破 50%大關；和同樣都為低頻且剛需的在線醫療行業相比，在線招聘的滲透率同樣偏低，根據中國互聯網絡發展狀況統計報告，截止至

100、 2021 年我國在線醫療用戶數已經突破 2.98 億同比增長 38.7%，滲透率達到了 28.8%，高于在線招聘的 17.9%。圖 56：2015-2022 年中美澳在線招聘行業規模（單位：億元）圖 57：2016-2022 年中美澳在線招聘行業增速 資料來源：IBISWORLD，CIC，民生證券研究院 資料來源：IBISWORLD，CIC，民生證券研究院 364389501621742787886993252832363833435819424430638748755272295102004006008001000120020152016201720182019202020212022美國

101、澳大利亞中國-20%0%20%40%2016201720182019202020212022美國澳大利亞中國 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 從 B 端來看，目前在線招聘 to-B 滲透率較低但提升較快，根據灼識咨詢測算，我國企業 2020 年的招聘線上化率為 24.8%，預計可在 2025 年達到 36.1%?？紤]到線上招聘的成本約為線下招聘的五分之一，近 1/3 的 HR 在接受 Talking Data 調研時表示在線招聘是所屬企業招聘員工的首選渠道，我們認為隨著宏觀經濟的增速放緩，算法匹配機制的改善，直聊等更新穎

102、的在線招聘模式出現，企業從降本增效的角度考慮，將會越來越偏向使用在線招聘平臺。圖 58:我國企業數量增長較快同時在線招聘的 B 端滲透率逐步提高 資料來源：灼識咨詢，民生證券研究院 行業格局持續變遷，新模式正歷市場檢驗 在線招聘這一互聯網細分賽道的歷史比較悠久但是由于“求職者難以找到合適的職位，用人單位難以找到合適的人選”這兩大痛點遲遲沒有解決，行業競爭格局經過一輪又一輪的變化?；仡櫾诰€招聘的上半場，當初的招聘三巨頭之一的“中華英才網”早已消失在歷史的長河之中，如今只有前程無憂守住了市場份額；而在在線招聘的下半場，無論是直聊模式的 Boss 直聘、BHC 模式的獵聘還是具有社交屬性的脈脈都在各

103、自的領域受到了市場的青睞。0%20%40%010203040506070802015201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E中國企業數（百萬）to B在線招聘滲透率圖 59:中美 2020 年在線招聘行業滲透率對比 圖 60:線上外賣平臺用戶規模以及滲透率（單位：萬人）資料來源：Boss 直聘招股書，民生證券研究院 資料來源：CNNIC，民生證券研究院 18%36%0%20%40%中國美國343384060139780418835441644.5%49.0%44.0%42.3%52.7%0%20%40%60%01000020000300

104、00400005000060000外賣平臺用戶規模外賣平臺滲透率 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 目前中國的在線招聘市場主要涌現了綜合招聘模式、垂直招聘模式、新興招聘模式這三支力量。從傳統的綜合招聘平臺的商業模式來看，此類平臺更多是充當“簡歷庫”的作用。C 端用戶將自己的簡歷上傳到平臺，輸入自己的求職意向等職業信息，平臺根據算法推薦崗位，同時 B 端用戶在平臺發布崗位，下載求職者的簡歷，如果求職者符合要求再通過電話、郵件聯系，進行面試等后續的招聘流程。傳統模式對于招聘者還是求職者毋庸置疑是效率都是低下的，根據前程無憂在

105、2017 年所發布的中國簡歷投遞習慣行為報告，有高達 34.3%的受訪者表示在在線招聘平臺投遞簡歷后8-14天后才收到投遞反饋，投遞后在一天收到回復的受訪者僅占到7.7%。此外，傳統模式由于算法推薦系統的不成熟，偏向將流量分配給財力雄厚的知名企業而忽略了長尾企業的招聘需求，根據國務院工信部數據，我國 99%以上的企業都是中小企業，且中小企業的生命周期僅為 2.5 年，限額以下企業對招聘的需求在傳統模式下并沒有得到很好的滿足。隨著直聊模式的綜合平臺 Boss 直聘的出現，在線招聘的一些痛點在公司的“移動+直聊+AI 匹配”商業模式下一定程度上得到了解決：直聊模式提高了企業圖 61:傳統在線招聘平

106、臺商業模式 資料來源：Boss 直聘招股書，民生證券研究院整理 圖 62:以 boss 直聘為代表的直聊模式在線招聘平臺商業模式 資料來源：Boss 直聘招股書，Boss 直聘 app，民生證券研究院整理 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 的招聘效率，改善了長尾企業招人難的困境。對于傳統的在線招聘“簡歷庫”招聘模式，需要公司的 HR 參與招聘流程，然而根據領英中小企業人才市場環境洞察報告，50%的中小企業缺乏人力資源方面的戰略規劃，46%的中小企業 HR 需要身兼數職，比如同時兼任行政、秘書等工作，部分限額以下企業甚至沒有

107、 HR 或者HR 數量很少不能及時有效的處理投遞信息。與此同時，簡歷作為白領的求職工具對于一些藍領求職人群適應性較低，因此不少中小企業對一些傳統在線招聘平臺“望而卻步”，但是在直聊模式下，B 端企業變成“即時通訊 app 里的對象”，求職者、Boss 可以互相發起聊天，在平臺上即可完成招聘流程中的“pre-talk”環節，降低了在招聘過程中的時間和金錢成本。另一種較為典型的垂類在線招聘模式則是以領英、脈脈為代表的社交招聘模式，此類模式平臺更多的充當著一種人才庫的模式，旨在幫助高凈值人群或者白領人群通過人際關系鏈來完成招聘的流程，根據 mob 研究院2022 中國互聯網招聘行業報告調研顯示，在線

108、招聘用戶群體中大約有 7.3%的月收入高于兩萬，而這類群體最偏好獵頭類和社交招聘類 app，其中脈脈在這類群體的 TGI 指數達到了 193，客戶粘性較高。圖 64:以脈脈為代表的社交招聘流程 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 圖 63:中國中小企業缺少對人力資源建設的重視 資料來源：領英中小企業人才市場環境洞察，民生證券研究院 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 在線招聘競爭格局：綜合類招聘軟件集中度較高 從市場份額口徑來看：在線招聘行業總體集中度不高，不同細分領域呈現不同特征對于以前程無憂、boss 直聘為代表的綜合類

109、招聘軟件，集中度較高；對于細分領域更多的垂類在線招聘市場則較為分散。若結合灼識咨詢的市場規模（包括了所有細分領域的寬口徑統計）以及各公司在線招聘的收入來測算，2021 年Boss招 聘/前 程 無 憂/智 聯 招 聘/同 道 獵 聘 的 市 場 份 額 分 別 為5.9%/6.1%/5.5%/3.7%，CR4 約為 21.2%，從整體來看行業集中度較低，但若結合艾瑞咨詢的市場規模（不含分類信息平臺和其他更為細分的垂類平臺的較窄口徑市場規模），2021 年 Boss 招聘/前程無憂/智聯招聘/同道獵聘的市場份額分別為 26.6%/27.6%/24.7%/16.6%，CR4 達到了 95.5%，因

110、此對于綜合類的在線招聘平臺而言市場格局更為集中。圖 65:以寬口徑測算的在線招聘市場格局（以收入計）圖 66:以窄口徑測算的在線招聘市場格局（以收入計）資料來源：灼識咨詢，各公司年報，民生證券研究院 資料來源：艾瑞咨詢，各公司年報，民生證券研究院 現階段，無論是從B端接入企業的數量還是C 端每日、每月活躍用戶數來看，Boss 直聘各項數據均領先，有望憑借其對中小企業的招聘效率的優勢，成為行業的龍頭。根據 Boss 直聘 2021 年年報數據，公司在 2021 年認證的企業用戶數高達 1620 萬，遠遠高于同道獵聘的 104 萬和前程無憂的 36 萬。我們認為，BOSS直聘成功的關鍵在于對長尾中

111、小企業的重視。前程無憂曾在 2017 年將公司戰略核心轉移到能提供更高 ARPU 的大型企業上，導致其 B 端用戶數在 2017-2020 年間經歷了連續 3 年的下滑，從 52 萬的企業客戶數下降到 36 萬，C 端 MAU 呈現震蕩狀態，而同期 Boss 直聘的用戶數高歌猛進。5.9%6.1%5.5%3.7%78.9%boss直聘前程無憂智聯招聘同道獵聘其他26.6%27.6%24.7%16.6%4.4%boss直聘前程無憂智聯招聘同道獵聘其他 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 圖 67:中國頭部在線招聘平臺 C 端

112、MAU（萬人）對比 資料來源：Questmobile，民生證券研究院 從盈利能力看，新模式下的 Boss 直聘、獵聘營收增速強勁，BOSS 直聘營收加速追趕前程無憂，2021 年經調整凈利潤轉正，盈利有望迎來拐點，商業模式或將跑通。根據 boss 直聘年報，2021 年公司營收增速達到 119%，毛利率接近90%，收入增速遙遙領先其他平臺，從盈利層面來看，公司前期大量投放銷售費用導致公司未實現盈利，2021 年公司經調整凈利潤為 8.5 億元，經調整凈利率為20%，同比增加 35pcts，有望迎來盈利拐點；而獵聘得益于其主要面向高凈值人群和強人力資源投入的大型企業的 BHC 獵頭模式，ARPU

113、 遙遙領先其他在線招聘平臺，在 2020 年同道獵聘的 B 端 ARPU 已經突破 3 萬元，同時根據灼識咨詢的預測，中國 2020-2023 年高端人才數量 CAGR 約為 10%，遠高于初級人才的0.3%，營收增長的空間仍將持續釋放。圖 68:2020-2021 四大在線平臺收入增速 圖 69:2020 年獵聘 ARPU 領先于其他平臺（單位：元）資料來源：各公司年報，民生證券研究院 資料來源：Questmobile，民生證券研究院 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.002018-012018-032018-05

114、2018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07脈脈獵聘Boss直聘前程無憂智聯招聘領英-8%20%16%-23%95%119%24%42%-50%0%50%100%150%20202021前程無憂智聯招聘boss直聘獵聘31132586823168160500010000150002000025

115、0003000035000同道獵聘 前程無憂 智聯招聘 boss直聘 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 圖 70:2019-2021 頭部在線招聘平臺營收（單位：億元）資料來源：各公司年報，民生證券研究院 2.3 人事代理行業&薪酬福利外包市場：老樹發新芽，數字化轉型提質增效 2.3.1 人事代理為現金牛業務，老樹發新芽，薪酬福利業務拓展二次收入 人事代理業務主要為客戶代理內部員工部分管理職能，是人事管理的核心業務。用工單位面臨各地人事政策不完全統一、人力資源部門用人編制不足等困難，通過將大量事務性、重復性、操作性工作外包

116、給第三方人事代理機構，有助于集約高效地完成人事管理相關工作，減輕人事部門負擔，降低企業管理成本，利于企業專注于核心業務，提升核心競爭力。人事代理服務范圍：員工社保公積金代理、在職人事管理服務、入離職管理服務、勞動關系管理服務等，人服公司按人按月收取服務費，服務費根據客戶實際服務內容難度、服務規模、服務可持續性、市場競爭情況、人員分布情況等確定。人事代理業務起源于改革開放時期，創立初期由國資背景人服機構率先試水，發展至今存在一定程度的國企壟斷，是傳統國企的現金牛業務。改革開放后，用工制度由統一調配走向市場化、多元化，大批新興企業出現，人事代理服務應運而起。人事代理服務創立初期，為鼓勵人才向當時蓬

117、勃發展的鄉鎮或邊遠貧困地區流動，1988 年人事部等聯合下發關于加強流動人員人事檔案管理工作的通知，其中明確規定流動人員檔案管理統一由指定的國資背景機構負責，如外服控股、北京外企(FESCO)、中智等。近年來，人事代理服務對象逐步擴大到高等院校、國企事業單位等各類機構單位，人事代理進一步向標準化、規范化發展完善。從貢獻的毛利來看，2021 年人事管理業務貢獻了北京外企、外服控股 50.43%、54.21%。40.036.944.243.850.739.010.019.442.615.118.726.50.010.020.030.040.050.060.0201920202021前程無憂智聯招聘

118、boss直聘獵聘 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 圖 71:2021 年北京外企主營業務毛利占比 圖 72:2021 年外服控股主營業務毛利占比 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖 73:人事代理行業進入成熟期 資料來源：民生證券研究院整理 老樹發新芽，薪酬福利外包業務進一步協同人事代理業務，深入挖掘客戶價值。薪酬福利外包：包含薪水管理服務、健康管理服務以及商業福利服務三大業務。1）薪水管理服務：向客戶提供包括 HR SaaS 等軟件系統應用、薪酬流程服務外包、考勤管理、工資計算與

119、發放、個稅繳納、個稅咨詢、財稅外包等在內的全流程薪稅管理和咨詢服務；2）健康管理服務：客戶將員工健康管理委托給人力資源服務機構提供相關服務，人力資源服務機構通過對客戶員工健康危險因素進行分析和評估，提供健康管理方案，并根據服務項目和服務標準，自行組織人員或與外部合作伙伴合作完成業務，客戶以業務完成量與人力資源服務機構進行結算的服務方式。3）商業福利服務：客戶將部分或全部與員工福利相關的工作，委托給人力資源服務機構所屬的專業化公司，該專業化公司根據客戶的需求，完成福利調研規劃、福利計劃方案制定、福利商品或服務的采購組織、福利發放及滿意度調研等一系列工作，客戶以福利產品提供的數量以及配套服務的情況

120、與人力資源所屬的專業化50.43%14.95%26.07%4.91%3.63%人事管理服務薪酬福利服務業務外包服務招聘及靈活用工服務其他服務54.21%5.83%26.82%2.91%9.16%1.06%人事管理服務人才派遣服務薪酬福利服務招聘及靈活用工服務業務外包服務其他業務 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 公司進行結算的服務方式。從毛利率來看，我們根據北京城鄉和外服控股的數據，可以得到人事代理業務毛利率約 70%-80%，薪酬福利外包業務毛利率為 30%-40%。圖 74:北京外企&外服控股人事管理業務毛利率水平 圖

121、 75:北京外企&外服控股薪酬福利外包毛利率水平 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 2.3.2 早期牌照屬性較強下國企占優，法規更迭頻繁、納稅體系復雜下市場空間大 歷經四十余年發展，人事代理行業及薪酬福利外包市場規模 2021 年預計達1170 億元。近年來，人事代理及薪酬外包市場規模維持穩健增長。據灼識咨詢，2019 年行業市場規模為 988 億元，2021 年預計為 1170 億元，其中 2016-2021年 CAGR 為 13.25%，低于靈活用工 44.09%/獵頭 21.08%/在線招聘 24.23%。圖 76:人事代理服務&薪酬福利外包市場規模

122、及增速 資料來源：灼識咨詢，民生證券研究院 創立初期人事代理業務即具備一定的牌照壟斷性質，頭部企業以國企為主，2019 年 CR5 約 14%。外服控股、北京外企(FESCO)、中智等有限幾家國資旗下60%80%100%20172018201920202021上海外服北京外企0%20%40%20172018201920202021上海外服北京外企554628733845988103611701340153817940%20%0500100015002000201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E人事代理及薪酬福利外包（億元）yoy 行業深度研究

123、/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 人力資源服務企業憑借先發優勢及規模優勢，建立深厚品牌壁壘，搭建全國性服務網絡，在人事代理市場居于主導地位。2019 年來看，國內服務人數排名前五的人事代理及薪酬福利外包商總共占市場份額約 14%。圖 77:國內人事代理與薪酬服務市場 CR5 為 14%資料來源：灼識咨詢，民生證券研究院 圖 78:中國人事代理及薪酬福利主要外包服務商 資料來源：灼識咨詢，民生證券研究院整理 政策監管環境趨嚴、法規更迭頻繁，抬高企業合規門檻。企業現在正在面對日益復雜的政策監管環境，且通常缺乏及時適應不斷變化的法規的能力，

124、尤其是與社保薪資相關的合規性條款。繳費基數、社保繳納比例和稅率都會定期調整，并且中國各城市之間指標會有所不同。此外，根據正在進行的社保改革，社保繳費現在由地方稅務局統一收取，意味著企業應依法繳納社保，否則可能會面臨法律風險。因此，企業必須準確計算所得稅和社保，并留意不斷變化的法規。人事代理及薪酬福利外包服務商具備專業的知識，能夠提供具有性價比的解14%86%前五服務商其他 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 決方案，并且可以幫助企業減少與違規有關的風險。因此，鑒于中國政策環境日益復雜，目前越來越多的企業愿意將其內部人事及薪酬

125、福利管理工作外包，以避免潛在的雇傭風險。圖 79:納稅體系日益復雜，提高企業合規要求 資料來源：灼識咨詢，民生證券研究院整理 2.3.3 數字化助力提質增效 高附加值一體化解決方案驅動行業成長 云計算、大數據等數字化手段助力服務商提質增效。云計算、大數據等數字化手段助力中國人力資源行業起步較晚，于 1990 年代開始發展，2004 年開始進入軟件集成階段。此后，由于企業合規日益復雜，人事代理及薪酬福利外包的需求提升，服務商大批涌現。而云計算和大數據等新興技術的出現推動了該市場迅速發展，使服務商能夠以更低的成本提供更便捷、準確和高效的服務。對于人事代理及薪酬福利外包服務提供商而言，將創新技術應用

126、于社保、人事信息管理和合同記錄管理等業務可以幫助減少大量的人工工作，實現將分散獨立的信息集成到一個系統中并自動計算社保薪酬，幫助員工在不受時間和地點限制的情況下訪問信息，確保支付計算的準確性和透明度，并提高內部運營效率。同時，這種職能功能的數字化使服務提供商能夠實現業務擴展，更加專注于市場開發地同時而不會因為雇用額外服務人員而產生額外費用。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 圖 80:數字化助力人事代理&薪酬福利外包業務降本增效 資料來源：灼識咨詢，民生證券研究院整理 技術加持疊加需求迸發，人事代理及薪酬福利外包業務進擊高附

127、加值方向。人事代理及薪酬福利外包服務商提供的業務正從基礎的在職人事管理、社保代繳、薪酬計算與發放業務延伸至高附加值的一體化的人事代理及薪酬福利外包定制化服務，涵蓋數據報告、薪酬精算、人事及薪酬咨詢等新興業務，可幫助企業吸引、激勵、留存員工，同時為企業及時調整薪酬社保水平以適應市場水平提供重要的數據參考依據，服務附加價值的提升將促進企業需求，并拓展人事代理及薪酬福利外包服務商的收入來源。圖 81:技術加持下，企業提供高附加值一體化人事代理及薪酬福利外包解決方案 資料來源：灼識咨詢，民生證券研究院整理 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

128、告 47 3 人力資源行業競爭要素分析 3.1 企業三葉草架構特性決定量價分布，線上線下融合+多重業務互補是趨勢 企業架構和崗位分布天然決定商業模式差異，人服細分賽道市場規模和毛利率難以兼容。人力資源行業是基于企業用工需求下誕生的市場，根據愛爾蘭管理作家查爾斯漢迪，企業組織架構可以類比于三葉草，頂層葉片代表專業核心人員，這部分職員負責統籌組織整體運轉，呈現出小規模但掌握關鍵決策的特點；兩側的葉子分別代表非核心崗位，可以采用外包和兼職的模式來完成任務。因此，整體崗位分布呈現金字塔型的特點，最頂層是決策+骨干，對應的人力資源市場賽道為獵頭市場，崗位關鍵性和核心特點決定了獵頭市場規模小但毛利率高的特

129、性。而金字塔中層和下層的崗位分布廣泛，可替代性強，因此決定了其對應的賽道為靈活用工，且市場規模大、毛利率低的特性。圖 82:企業三葉草型組織架構 圖 83:企業崗位部分特點決定人力資源賽道商業模式 資料來源：非理性時代，民生證券研究院繪制 資料來源：民生證券研究院繪制 表10：人力資源行業重點細分賽道總結 細分賽道 2021 年行業規模（億元）人服行業占比 2016-2021 行業復合增速 集中度 行業毛利率 靈活用工 8832 35.90%44.09%CR32%9%-10%（全額法確認）獵頭 2012 8.18%21.08%分散 線下 30%-40%；線上70%+在線招聘 722 2.93%

130、24.23%CR4：22%CR4：72.3%80%-90%人事代理 1064 4.33%13.25%較集中 70%-80%資料來源：民生證券研究院整理 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 基于這樣的特點，我們認為最終的行業巨頭一定是擁有大規模低毛利率的靈工業務、高毛利率小市場規模的獵頭業務以及高毛利率市場規模中等的人事代理業務的綜合企業。未來在線招聘平臺和靈活用工企業或將走向一體化。在線招聘平臺主打線上招聘，靈活用工主打線下交付，兩者業務存在互補。在線招聘平臺擁有豐富的人才資源庫，可以為線下靈活用工業務引流，有助于企業獲取二

131、次收入，增加企業的規模效應；靈活用工企業一方面需要充足的人員儲備，可以通過在線招聘的模式來為線下業務引流，另一方面可以將已有的人才庫資源展開在線招聘業務，提升整體毛利率。我們認為未來，打破線上線下的分界，在線招聘和靈活用工融為一體將成為趨勢。圖 84:在線招聘和靈活用工企業毛利率情況 資料來源：Wind，民生證券研究院 3.2 進入數字化比拼階段，技術型企業有望率先提升服務半徑 靈活用工市場龐大，把握靈活用工賽道實現企業規模擴張，并在此基礎上進行高附加值二次服務已成為行業共識基于這一共識，國內各大企業紛紛加碼數字化，以期提高人效。數字化實現更高效的用戶觸達，更精準的需求匹配。人力資源賽道進入門

132、檻低，行業龐大且分散，數字化將成為企業提效降本、業務互相引流的重要工具，未來數字化將成為行業整體的趨勢。通過剖析靈活用工、人事外包、在線招聘等賽道，我們發現幾大細分賽道均呈現數字化趨勢。從靈活用工行業來看，構建數字化平臺有助于實現廣泛觸達用工企業和求職群體，并對其刻畫更加精準的標簽，實現更加精準的匹配。數字化提升服務半徑，助力規模擴張。對于靈活用工、獵頭、人事管理等業務，涉及到較為復雜的人員管理、業務手續，因此提高人效，擴大公司內部員工管理的0%20%40%60%80%100%201920202021boss直聘(在線招聘）科銳國際（靈活用工）人瑞人才（靈活用工）行業深度研究/消費者服務 本公

133、司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 49 人員半徑將成為企業擴大業務規模的關鍵。通過對比國內幾家頭部人力資源企業，可以發現科銳國際、人瑞人才的人均雇員管理數量仍然較低，相較于外服控股有將近 3 倍的提升空間。圖 85:國內頭部人服企業管理半徑（單位：人）資料來源：Wind，民生證券研究院測算；數字化投入費用前置特點顯著，潤物細無聲。數字化的功能體現并非一蹴而就，具有費用前置的特點，但如果站在長期的視角來看，數字化投入凸顯潤物無聲的特點，可以提升公司管理效率、對客戶的挖掘力度和觸達效率，因此我們需要用更加耐心、長遠的態度來看待國內企業競相加碼數字化這一舉措。3.

134、3 整體格局：國企、民營、外資各自競優幾何？0100200300400500600科銳國際人瑞人才外服控股萬寶盛華大中華區201920202021表11：國內頭部公司加大研發投入鑄數字化壁壘 公司 研發費用投入（萬元）數字化內容 2019 2020 2021 外服控股 2201.64 2483.78 3453.62 云平臺：實現客戶及雇員在線的服務交付、數據交互和銷售交易；聚合力：以全國人事委托業務為基礎，積極打造面向全國人力資源服務機構、涵蓋各產品線的業務生態鏈、且能對用戶賦能的行業級共享型全國業務委托平臺；業務后援平臺：聚焦打造內部信息系統，以適應政府部門數字化建設方向，實現業務數據及流程

135、處理自動化，為全區域、全產品線人力資源服務提供業務保障。北京外企 14198.19 16411.13 18493.17 人力服務數字化交付、人力服務一體化運營、人力大數據計算、研發運維平臺、基礎架構技術底座 科銳國際 758.90 1453.47 3875.57 系統平臺、信息化平臺、SaaS 云建設研發 人瑞人才 1310 1390 1810 研發人員數量增加 德科集團-職業助理和求職員工數字互動；開發對話式機器人每月吸引 20 萬名潛在候選人；建立全球數據平臺，2021 年完成 110 萬次評估、調查和培訓課程；資料來源：Wind，民生證券研究院 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投

136、資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 50 從目前國內的競爭態勢來看，國企、民企和外資企業三方均加足馬力開疆拓土：1）國企：以北京外企 FESCO 和外服控股以及中智集團為典型，具備先發優勢，70 年代-80 年代就成立了，對接大型企業，客戶資源優質，全國化網絡建設較為完善，業務建設較為完善，資金雄厚。創新和挖掘中長尾客戶是核心命題。2）民企：占據國內人力資源企業的主體部分，大多數企業專注細分領域，對接客戶更偏向于中小企業，對中長尾的企業挖掘較為充分；一些民企龍頭如科銳國際、人瑞人才目前也具備也正在往多樣化的業務布局發展。整合眾多細分領域，綁定優質客戶，發展數字化手段是核心

137、命題。3）外企：發展最早，模式也最為成熟，信息化程度較高，在國內一般服務跨國公司，也會選擇和國內綜合人服國企合作的方式加深本土化，提升競爭實力，例如德科和北京外企 FESCO 合作成立 FESCO Adecco。如何本土化是該類企業的核心命題。表12：國內人資企業三大競爭主體 企業類別 特點 代表企業 成立年份 地區分布 國有企業 資金雄厚，客戶資源優質，業務較為綜合 北京外企 FESCO 1979 在全國擁有 32 個分支機構，覆蓋北方大區、華東大區、華南大區和中西部大區。外服控股 1984 在全國擁有 170 余個直屬分支機構和 470 余個服務網點，為超過 50,000 家企業的 300

138、 萬余名雇員提供專業、高效的人力資源服務；海外服務網絡覆蓋 50 個國家和地區。中智 1987 中智集團共設有 277 家境內外分支機構，其中境內 274家，境外 3 家，服務能力覆蓋全國 388 個城市。民營企業 數量眾多，聚焦細分領域，對接中小客戶居多，創新能力強，運作較為靈活；科銳國際 2005 目前公司海內外擁有 110 余家分支機構、3,000 余名專業招聘顧問及 300 余名專業 技術產研人員，業務覆蓋中國大陸及中國香港地區、新加坡、印度、馬來西亞、英國、荷蘭、澳大利亞、美國等國家和地區 人瑞人才 2010 在全國范圍內開設 66 家子公司及分支機構，組成華西、華北、華東、華南和華

139、中五個大區，業務覆蓋中國超過 300個城市。BOSS 直聘 2014 在線招聘-觸達面廣泛 外資企業 模式較為成熟，如何本土化成為關鍵命題 任仕達 1960 國內主要分布在上海、北京、廣州、深圳、四川、江蘇、天津、湖北和福建 德科 1997 國內主要分布在上海、浙江、蘇州、湖南、重慶、深圳、陜西和安徽 萬寶盛華大中華區 1997 在大中華市場超過 230 個城市服務眾多企業和政府客戶，運營 39 個辦事處 資料來源：民生證券研究院整理 科銳國際專注招聘及靈活用工，外服控股、北京外企以業務外包為核心，全面覆蓋人服行業各細分領域?？其J國際以線下中高端獵頭業務起家，隨后率先推出招 行業深度研究/消費

140、者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 51 聘流程外包以及重點發展靈活用工業務，扎根招聘及靈工細分領域形成先發/規模優勢。外服控股、北京外企圍繞業務外包核心主業，實現人事管理/薪酬福利/招聘及靈工的多元化業務布局。其中，北京外企業務外包占比更高，達 85.5%。我們認為，依托業務外包服務積累的客戶資源及較高的客戶粘性，北京外企有望實現不同產品服務的交叉銷售，深化老客戶價值，進一步帶動招聘及靈工等業務占比提升，實現各項業務協同發展。圖 86:國企、民企、外企 2021 年業務結構分布 資料來源：Wind，ADECCO 公司年報，民生證券研究院整理 科銳

141、國際開啟全球化布局，外服控股、北京城鄉區域性明顯。2021 年科銳增持 Investigo 10%股權，深化布局全球化戰略，2021 年境外業務占比達 22.53%。外服控股立足華東優勢區域，開拓中西部客戶；北京城鄉發力北方、華東大區，面向全國拓展客戶。此外，對比頭部企業前五大客戶類型來看，外服控股、北京城鄉受益于早期牌照優勢和深厚積累，已綁定較多優質大客戶，北京外企的前五大客戶主要為規模龐大的優質民營企業，上海外服的前五大客戶則以優質國企為主，科銳國際前五大客戶主要為外資企業。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 52 圖 87:

142、科銳國際率先開展全球化布局 資料來源：科銳國際官網，民生證券研究院 圖 88:2020 年外服控股客戶超 70%集中于華東大區 圖 89:2021 年北京城鄉客戶集中于北方大區、華東大區 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表13：國內幾大巨頭前五大公司及份額 北京外企 FESCO 外服控股 科銳國際 人瑞人才 萬寶盛華大中華區 1 華為客戶組 20.2%上海浦東發展銀行股份有限公司 6.1%佳能 15.0%2 貝殼客戶組 6.2%延長石油客戶組 2.3%賽諾菲 6.5%3 黑龍江飛鶴乳業銷售有限公司 4.4%健合（中國）有限公司 2.0%霍尼韋爾 5.9%

143、4 阿里巴巴客戶組 4.2%交通銀行客戶組 1.5%神州數碼 5.8%5 上海禹璨信息技術有限公司 2.1%上汽通用汽車有限公司 1.5%聯想 2.3%總計 37%13.3%35.4%33.5%37.3%資料來源：公司公告，民生證券研究院；注：北京外企、人瑞人才、萬寶盛華為 2021 年、外服控股為 2020 年，科銳國際為 2015 年；行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 53 4 重點標的梳理 4.1 科銳國際：靈活用工領先服務商，加碼數字化構筑第二成長曲線 公司為靈活用工為主，兼具獵頭和技術服務的國內領先靈活用工服務商。公司

144、成立于 1996 年，最早做獵頭業務起家，后續逐步擴充招聘流程外包與靈活用工業務；在規模上，公司采取內生與并購雙輪驅動的模式，先后成立歐格林、科銳派開展靈活用工，收購主營消費品靈活用工企業康肯、北京亦莊以及英國招聘領先招聘服務商 Investigo。截至目前，從收入體量上來看，公司已經形成以靈活用工為主，兼具獵頭和技術服務的業務格局，業務覆蓋中國、印度、新加坡、馬來西亞、美國、英國、澳大利亞、荷蘭等全球市場擁有 110 余家分支機構，擁有 3300 余名專業招聘顧問及技術人員。2021 年公司靈活用工收入為 59.31 億元，收入占比為 84.60%；中高端人才尋訪業務為 6.99 億元，收入

145、占比為 9.97%；招聘流程外包收入為 1.46 億元，收入占比為 2.08%。圖 90:科銳國際各項業務收入情況（單位：億元）圖 91:科銳國際各項業務毛利率情況（單位：%）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 表14：科銳國際三大線下業務 2021 年發展情況一覽 公司業務分類 業務發展情況 靈活用工 靈活用工業務在服務中臺、技術中臺的持續技術賦能、后廠招聘匹配效率不斷提升等多重作用下，2021 年收入同比增長90%+，其中國內靈活用工營業收入增長尤為顯著，同比增長 115%+。中高端人才尋訪 中高端人才訪尋業務圍繞區域與行業兩大主線，聚焦商圈與崗位機會，

146、在半導體、云計算、新能源、電子制造、人工智能等領域不斷突破，整體收入同比增長 50%+。招聘流程外包 招聘流程外包業務繼續貫徹大客戶引領，強化整合多種內外部產品資源優勢的能力，收入同比增長 30%+。資料來源：2021 年公司年報，民生證券研究院 公司全方位加大技術投入，強化內部匹配效率與轉換效率，致力于成為技術0.0020.0040.0060.0080.0020172018201920202021靈活用工中高端人才訪尋招聘流程外包技術服務其他業務其他主營業務0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020172018201920202021靈活用工中高端人才訪尋招聘流

147、程外包技術服務其他主營業務 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 54 驅動的領先人力資源服務商。近幾年公司加大研發投入致力于數字化轉型實現降本增效，研發費用從 2020 年的 0.15 億元上升到 2021 年的 0.39 億元，同比增160%。研發投入效果初顯，我們可以看到數字化的轉型帶動公司管理費用率和銷售費用率持續下行，公司整體下半年對比上半年毛利率提升 0.94%。圖 92:科銳國際研發費用率及增速 圖 93:科銳國際費用率情況（單位：%）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 新技術服務產

148、品陸續發揮專長初露鋒芒，未來有望成為公司第二成長曲線。公司新技術服務業務板塊結構清晰，以各類平臺及技術產品為流量入口，并通過技術平臺與 SaaS 產品鏈接更廣泛的長尾客戶，為公司擴寬“前店”獲客能力的同時輸出專業化、標準化產品，廣泛賦能區域服務伙伴的政企數智化。目前公司擁有醫脈同道、科銳才到云 SaaS、禾蛙、區域人才大腦四大主要數字化平臺。投資建議：公司為國內人力資源服務龍頭，1）內生外延雙輪驅動：受到上半年疫情反復與區域封控影響，候選人無法按期入職，企業招聘放緩，相關業務收入確認存在一定延遲。隨著局部疫情好轉，相關地區線下產業復蘇，22H2 有望進一步釋放業績空間。2）靈工主業成長性高，賽

149、道高景氣度疊加公司高效經營，有望實現持續高增；3）公司發力數字化/平臺化轉型，新業務或將打開第二成長曲線，并在長期依托技術驅動充分發揮平臺效應。預計公司 22/23/24 年歸母凈利潤為 3.29/4.26/5.47 億元，以 8 月 26 日收盤價為準，對應 PE 分別為24/19/15，維持“推薦”評級。風險提示：新冠疫情反復，宏觀經濟增速不及預期，大客戶流失風險。表15：科銳國際盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）7,010 10,152 14,146 19,523 增長率（%）78.3 44.8 39.3 38.0 歸屬母公

150、司股東凈利潤（百萬元）253 329 426 547 增長率（%）35.5 30.1 29.5 28.5 每股收益（元）1.28 1.67 2.16 2.78 PE 32 24 19 15 PB 3.9 3.4 2.9 2.4 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 8 月 26 日收盤價）0.050.080.150.390.1560.00%87.50%160.00%156.43%0%50%100%150%200%0.000.100.200.300.400.5020182019202020212022Q1研發費用(單位：億元）yoy-2.000.002.004.00

151、6.008.0010.00201720182019202020212022Q1銷售費用管理費用研發費用財務費用 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 55 4.2 北京外企&外服控股：人服國企借道資產重組上市，發力數字化謀新篇 4.2.1 北京城鄉：與北京外企資產置換在即，人服賽道再添巨頭 7 月 28 日，證監會批復北京城鄉與北京外企資產置換，并通過發行股份的方式購買北京外企資產以及募集配套資金事項。此次交易共分為三大環節：資產置換、發行股份、募集配套資金。1）重大資產置換：北京城鄉擬以截至評估基準日除保留資產外的全部資產及負債與

152、北京國管持有的北京外企 86%股權的等值部分進行置換，置出資產將由北京國管承接。根據評估結果，北京城鄉擬置出資產交易價格為65.02 億元，北京外企擬置入資產交易價格為 89.46 億元。2）發行股份購買資產：北京城鄉擬向北京國管以發行股份的方式購買北京國管持有北京外企 86%股權與置出資產交易價格的差額部分，擬向天津融衡、北創投以及京國發以發行股份的方式購買其分別持有的北京外企 8.8125%、4.00%、1.1875%的股權。通過本次重組，北京城鄉將取得北京外企 100%股權。3）募集配套資金：北京外企擬向北京國管以非公開發行股票的方式募集配套資金，募集配套資金發行股份的數量不超過 950

153、4 萬股，擬募集配套資金總額不超過 15.97 億元，用于“FESCO 數字一體化建設項目”及補充流動資金等。北京城鄉主要業務以商業和旅游服務業為主，文創及物業等其他業態為補充，主要業態為百貨零售及購物中心、綜合超市和社區超市。北京外企的經營業務主要包括人事管理服務、薪酬福利服務、業務外包服務、招聘及靈活用工服務等，此次資產置換主要為北京外企借殼上市，并募集資金用于數字化建設。表16：北京城鄉募集資金用途（單位：億元）項目名稱 項目總投資額 擬使用募集資金金額 FESCO 數字一體化建設項目 13.04 7.98 補充流動資金 7.98 7.98 合計 21.02 15.96 資料來源：202

154、1 年公司年報，民生證券研究院 國資背景深厚，北京外企深耕人力資源服務 40 余年，成就綜合性人力資源龍頭。FESCO 前身是北京市友誼商業服務總公司，始建于 1979 年 11 月，是國內首家外商人力資本服務提供商，創立初期主要業務為替外商駐華代表機構、外商金融機構、經濟組織提供專業化人力資源服務；后逐步市場化、全國化，截至 2005 年公司業務已覆蓋 280 座城市；2010 年，FESCO 攜手海外巨頭德科集團成立合資公司，借鑒德科集團的管理經驗、工具和全球業務資源渠道，推動合資企業和公司 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

155、 56 業績整體提升。圖 94:重組前北京外企實控人為北京市國資委 資料來源：各公司年報，民生證券研究院 業務矩陣豐滿，業務外包貢獻主要收入，人事管理貢獻主要毛利。公司已形成包括人事管理服務、薪酬福利服務、業務外包服務、招聘及靈活用工服務在內的完整業務矩陣。從營收占比來看，2021 年公司業務外包服務收入達 217 億元，主營業務占比為 85.50%；但從毛利來看，人事管理業務雖然主營收入占比僅為 5%，但具備高毛利率特點，毛利貢獻占比達 50.43%。表17：北京外企業務體系 業務分類 細分業務 業務解釋 收費模式 人事管理服務 基礎人事管理服務 為客戶提供包括員工社保公積金代理、在職人事管

156、理服務、入離職管理服務、勞動關系管理服務等 為按人按月收費 勞務派遣服務 根據客戶的人員需求變動情況，與派遣員工簽訂勞動合同后，派出員工上崗 按人按月收費 薪酬福利服務 薪酬財稅管理服務 每月根據客戶提供的員工動態信息計算薪稅數據，待客戶確認付款后進行薪資發放、個稅申報及繳納等服務 按人按月收費（為主）/一次性收費 員工彈性福利關懷服務 根據相應方案向客戶員工提供福利產品及服務 采購成本+服務費（系統建設費、管理費、商品價格加成）健康管理服務 北京外企根據客戶員工的健康醫療管理需求，提供“健康保障”與“健康檢測”等服務 按人收費 業務外包服務 對外包人員進行招聘、管理等，形成完整的外包服務團隊

157、，為客戶提供外包服務 基于業務外包的成本以及合理利潤水 平向客戶進行收費 招聘及靈活用工服務 招聘流程外包服務 完成相關崗位（人選）的全部或部分招聘流程工作 按照客戶需求的服務項目、服務人數進行收費。中高端人才尋訪 根據客戶業務需要為 其推薦、尋訪其所需招聘職位的人選 按照人才年收入收取一定比率費用（20%-30%）靈活用工服務 公司搭建專業化的靈活用工平臺，針對客戶臨時性、不定時性、個性化的用工需求，與求職者臨時性、靈活性、差異化的求職需求，根據特定業務場景，協助用工方與求職者完成對接，并協助項目實現接發包全流程管控、資金結算管控、稅收合規管控一站式解決等業務 按照項目金額或者用人成本收取一

158、定費用 資料來源：北京城鄉公司公告，民生證券研究院 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 57 圖 95:2020-2021 年北京外企主營收入情況（單位：億元）圖 96:2021 年北京外企主營業務結構占比情況 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖 97:北京外企各項業務毛利率情況 圖 98:2021 年北京外企主營業務毛利占比 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 北京外企積極探索全面數字化經營，助力業務精準營銷，推進精細化管理水平持續上升。北京外企通過打通

159、各產品服務平臺的底層數據和服務場景切換，初步形成了智慧人力服務生態。北京外企建立了全國業務共享平臺，快速提升各區域公司的數字化水平，以一體化、集團化規模與集成優勢，持續領航人力資源服務業發展方向。010020030020202021人事管理服務薪酬福利服務業務外包服務招聘及靈活用工服務其他服務180.87254.095.17%3.86%85.50%4.50%0.96%人事管理服務薪酬福利服務業務外包服務招聘及靈活用工服務其他服務0%20%40%60%80%100%201920202021人事管理薪酬福利業務外包招聘及靈活用工其他服務成本50.43%14.95%26.07%4.91%3.63%人

160、事管理服務薪酬福利服務業務外包服務招聘及靈活用工服務其他服務 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 58 表18：FESCO 數字一體化建設項目簡介 項目名稱 項目簡介 創新研發與數字體驗中心建設 1500 平方米為數字研發中心，主要用于公司各類信息化項目、數字化轉型平臺的開發建設；1700 平方米為解決方案與產品創新中心，承擔公司解決方案與產品研發、中試及產業化孵化任務，并圍繞物聯網、人工智能、區塊鏈等人力資源前沿技術領域建立相關研發技術與場景實驗室；2375 平方米為數字科技體驗中心，通過場景體驗化方式展示公司解決方案、產品等，

161、并有部分面積作為倉儲使用；3000 平方米為行政、財務、業務等綜合辦公區及客戶接洽區；約 1500 平方米為開放平臺共享辦公空間；數字一體化平臺建設 FESCO 數字化賦能中心：人力服務數字化交付、人力服務一體化運營、人力大數據計算 FESCO 研發運維中心：敏捷研發模塊、持續運維模塊 FESCO 基礎架構技術底座：建設支撐北京外企業務應用運行的云平臺，租用公有云服務 資料來源：公司公告，民生證券研究院 投資建議：北京外企作為老牌人力資源國企典范，融合內資企業的客戶優勢與國際人服巨頭的管理經驗，積極開拓國內業務與客戶，2020-2021 集團營收增速達到 40%，2021 年公司開啟與上市公司

162、北京城鄉的資產重組，募資開展數字化產業建設，未來有望在“數字+人力”的雙增長引擎驅動下迅速成長，根據備考數據，我們對北京城鄉資產置換以后的 2022-2024 年財務數據進行預測，預計公司 22/23/24 年歸母凈利潤為 7.37/8.65/10.07 億元，以 8 月 26 日收盤價為準，對應 PE 分別為 8/7/6，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：資產重組不及預期，新冠疫情反復，宏觀經濟增速不及預期，大客戶流失風險。表19：北京城鄉盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）697 31,989 39,519 47,071 增

163、長率（%）-1.0 4487.7 23.5 19.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）-64 737 869 1,001 增長率（%）14.6 1260.1 17.9 15.2 每股收益（元）-0.20 2.33 2.74 3.16 PE-8 7 6 PB 2.7 1.2 1.0 0.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 8 月 26 日收盤價）4.2.2 外服控股：擬控股遠茂控股，拓展公司業務外包垂直范圍 外服控股隸屬東浩蘭生集團，為國內領先的綜合人力資源服務商，借殼強生控股實現上市，增強公司競爭力。公司成立于 1984 年，是國內較早一批從事人力資源服務的企

164、業之一，歷經 38 載成為國內領先的綜合性人服龍頭國企。上市前，公司隸屬東浩蘭生集團，東浩蘭生是大型現代服務業國有骨干企業集團，聚焦人力資源服務、會展賽事服務和國際貿易服務三大核心主營業務。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 59 2020 年 4 月，強生控股發布公告，計劃以資產置換及發行股份的方式購買東浩實業持有的外服控股 100%股權，重組完成后外服控股將借殼強生控股登陸 A 股。2021 年 9 月公司完成資產置換與交割，重組后，強生控股（外服控股）實控人由久事集團轉變為東浩實業，經營主業由出租車運營、汽車租賃轉變為人力資

165、源服務。圖 99:2021 年 9 月外服控股重組前后股權結構變化圖 資料來源：各公司年報，民生證券研究院 公司多項業務協同發展，發展穩健。外服控股以“咨詢+技術+外包”的高附加值業務模式，向客戶提供覆蓋國內國際兩大市場的人事管理服務、人才派遣服務、薪酬福利服務、招聘及靈活用工服務和業務外包服務等全方位、綜合性、一站式服務。2017-2019 年公司收入由 187.10 億元增長到 232.89 億元，復合增速為11.57%，2020 年受疫情影響公司營業收入為 218.76 億元，較 2019 年有所下滑，2021 年因法律問題相關解釋因素，公司調整人才派遣業務的收入和成本確認方法，收入同比

166、下滑 47.64%，但不影響公司該部分業務的利潤確認，從利潤來看，2021年公司歸母凈利潤穩步增長，實現 5.32 億元，同比增 7.74%。業務外包貢獻主要收入，靈活用工增速較快。根據現階段公司業務結構來看，業務外包為公司第一大收入來源，薪酬福利、人事管理分別為第二第三大收入來源，收入占比分別為 69.76%、13.03%、10.12%，靈活用工和業務外包分別為增速最快的業務，2017-2021 年收入復合增速分別為 29.50%/39.83%。人事管理和薪酬福利貢獻主要毛利，靈活用工和外包業務毛利增速較快。2021 年人事管理和薪酬福利業務貢獻毛利占比各為 54.21%/26.82%，20

167、17-2021 年靈活用工和外包業務毛利復合增速分別為 24.77%/32.46%，呈現較高增速。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 60 圖 100:2017-2021 年公司收入情況（單位：億元）圖 101:2019-2021 年公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖 102:2021 年公司各項業務收入占比 圖 103:2017-2021 年公司各項業務收入復合增速 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院；注：因人才派遣業務收入確認方式

168、改變，人才派遣業務復合增速為 2017-2020 年 圖 104:2021 年公司各項業務毛利占比 圖 105:2017-2021 年公司各項業務毛利復合增速 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院；05010015020025020172018201920202021人事管理服務人才派遣服務薪酬福利服務招聘及靈活用工服務業務外包服務其他業務187.10202.20232.89218.76114.544.654.935.326.15%7.74%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%4.204.404.604.805.005.205.40201920202021

169、歸母凈利潤（單位：億元）yoy10.12%1.16%13.03%5.62%69.76%0.32%人事管理服務人才派遣服務薪酬福利服務招聘及靈活用工服務6.07%-0.31%13.77%29.50%39.83%-29.74%-40%-20%0%20%40%60%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021人事管理服務人才派遣服務薪酬福利服務招聘及靈活用工服務6.08%-11.76%6.37%24.77%32.46%-21.32%-40%-20%0%20%40%行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 61

170、推進“數字外服”項目，提升公司管理半徑。2021 年公司正式啟動實施“數字外服”戰略，并成立了信息化管理委員會和數據治理辦公室，由董事長統籌信息化戰略管理，經營班子成員分別擔任 7 大戰略項目群的負責人。目前，公司已啟動外服私有云PaaS 平臺的建設工作，構建統一研發技術底座；推進大數據平臺規劃和數據治理體系建設；提升信息安全管理體系并強化災備體系建設。擬控股遠茂控股，拓展業務外包垂直領域。外服控股發布公告，公司下屬子公司外服控股擬攜手關聯方東浩蘭生投資基金合計控股遠茂股份 51.00%的股份，雙方在取得股份之后將持續采取一致行動，以確保本次收購完成后進一步鞏固穩定對遠茂股份的控制權。遠茂股份

171、立足華東輻射全國，業務聚焦業務流程外包與崗位外包服務等外包服務，客戶主要分布于汽車制造業、食品加工、物流業、醫藥業、快速消費品等行業。此次控股若成功，有助于強化公司外包業務能力。表20：外服控股“數字外服”項目 數字外服項目 具體分項 核心內容 數字外服創新技術中心建設 擬選址上海市浦東新區臨港國際創新協同區，建設“數字外服”創新技術中心，含信息系統研發中心、數字科技創新中心、產品創新中心。信息系統能級提升建設 核心業務系統能級提升及 產品線系統建設 速創系統重構；薪稅系統迭代升級；產品線系統建設 管理系統能級提升 ERP 管理系統；財務管理系統；風控管理系統；數據管理平臺 三大生態平臺的迭代

172、升級 外服云平臺、“聚合力”行業委托交易平臺、業務后援服務平臺的創新功能與 應用 技術支撐平臺建設 數字化的技術底座，做到統一、集約、穩定、安全、靈活 基礎設施建設 基礎設施資源服務化升級 數字科技應用研發 聚焦 iABCD（物聯網、人工智能、區塊鏈、云技術、大數據）等前沿數字科技 的發展趨勢研究，并試驗在人力資源管理與服務中的應用 數字科技應用、新產品和新商 業模式研發 新產品、新解決方案以及 新商業模式的研發 在提供標準化服務的同時，創新發展出滿足不同行業、不同規模、不同發展階 段企業的個性化人力資源服務解決方案 資料來源：2021 年公司年報，民生證券研究院整理 投資建議：公司立足國內華

173、東地區人力資源服務市場，為國內成立歷史最為悠久的一批人力資源服務企業，招聘與靈工業務、業務外包服務增速迅猛。2021 年公司與強生控股完成資產置換登陸資本市場，2022 年集團擬計劃控股華東地區人力業務外包企業遠茂集團，將會加強公司外包業務的協同性。預計公司22/23/24 年歸母凈利潤為 6.81/7.74/8.95 億元，以 8 月 26 日收盤價為準，對應 PE 分別為 20/18/15，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：遠茂集團營收不及預期，新冠疫情反復，宏觀經濟增速不及預期，大客戶流失風險。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券

174、研究報告 62 表21：外服控股盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）11,454 14,766 18,864 24,154 增長率（%）-47.6 28.9 27.8 28.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）532 679 769 888 增長率（%）7.7 27.8 13.2 15.6 每股收益（元）0.23 0.30 0.34 0.39 PE 26 20 18 15 PB 3.6 3.4 2.8 2.4 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 8 月 26 日收盤價）4.3 BOSS 直聘：在線直聊開

175、創者，商業模式正待驗證 Boss 直聘成立于 2013 年，隸屬于看準科技集團，創新性地開創了直聊在線招聘新模式，從月活用戶數角度來看已經發展成為中國最大的在線招聘平臺。平臺自上線以來歷經了 3 個主要發展階段：（1）起步階段（2014-2016）：通過布局和探索移動端+直聊的創新招聘模式，獲得如騰訊、眾為資本在內的融資支持，B、C 兩端的注冊用戶數紛紛上漲（2）滲透率提升階段（2016-2021）：投入較高的銷售費用與營銷費用，通過極具記憶點的廣告詞與明星代言人大力宣傳提高 app 的品牌認知度，獲得大量用戶（3）加速成長階段（2021-現在）：于 2021 年 6 月在美股納斯達克上市，隨

176、著網絡安全審查結束用戶注冊重新開放，公司業務在資本助力下加速發展。2019-2021 年，公司的營收從 9.98 億元增長至 42.5 億元，CAGR 達到106%，毛利率穩定在 86%以上，同時 2021 全年平均月活躍用戶數達到了 2710萬，比 2020 年的 1980 萬增長了 36.9%，boss 直聘在發展的第二階段投入較大的銷售費用與營銷費用，隨著銷售費用率回歸到行業的平均水平，boss 直聘在2021 年首次實現扭虧為盈。表22：公司營收情況（單位：億元）2019 2020 2021 收入 9.98 19.44 42.59 YoY 94.78%119%毛利潤 8.60 17.0

177、4 37.04 毛利率 86.2%87.6%87.0%凈利潤-9.41-10.71-9.07 經調整凈利潤-4.67-2.84 8.50 資料來源：boss 直聘各財年年報，民生證券研究院 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 63 圖 106:boss 直聘三項費用率變化（Non-GAAP 調整）圖 107:其余在線招聘巨頭銷售費用率在 40%-60%之間 資料來源：boss 直聘年報，公司公告，民生證券研究院 資料來源：各公司年報，民生證券研究院 從收費模式來看，Boss 直聘以 B 端收入為主，2021 財年 B 端業務收入占

178、到了總收入的 99%，企業端的計費方式主要以基于使用時長（一個月 or 一年）的訂閱式服務為主。表23：BOSS 直聘 B、C 端產品矩陣 服務對象 產品名稱 介紹 收費標準 C 端 VIP 賬號 提升求職者的簡歷曝光度，boss 聯系更頻繁 求職者一天有 3 次崗位的從競爭者數量、學歷、工作經驗、薪酬匹配、溝通進度等方面的競爭力分析 一次附贈的求職者性格測試 求職者消息可以被優先查看 68 元/月 B 端 牛人直通卡 置頂職位：購買之后使自己的職位凌駕同類職位之上優先展示，獲取當日超高曝光 邀約牛人優質投遞：系統自動批量匹配優質牛人投遞崗位 498 元/月 牛人炸彈 精準匹配：自動選擇邀請的

179、投遞牛人數量，將職位精準推送給所選的優質活躍牛人 快速回復：24 小時內回復率提高 2-3 倍 198 元/月 牛人電話 精準搜索：搜索公司/職位/技能，多維度精準定位牛人 快速獲取電話簡歷：直接向牛人發送投遞邀請，投遞后電話、簡歷直接發送到郵箱，省去 Pre-talk 環節 不成功即退回：48 小時內無答復或者牛人拒絕投遞將退還道具 60 元/人 聊天加油包 每日的查看微簡歷人數達到上限后可以繼續查看牛人微簡歷并與牛人開啟聊天 388/月 火爆職位賬號 火爆職位：最多可以同時上傳 5 個火爆職位，每天無限量查看牛人的微簡歷同時可以與 100 位牛人暢聊 3600/月 搜索暢聊卡 30 天暢聊

180、：30 天內暢聊 40 位牛人 立即聯絡：立即聯絡匿名牛人，不消耗每日的溝通權益 快速獲取簡歷：短信通知牛人獲取簡歷，同意后簡歷自動發送至郵箱 328/月 資料來源：Boss 直聘 APP,民生證券研究院 boss 直聘已經成為藍領在線招聘市場的佼佼者，但藍領市場在線招聘滲透率仍未達到天花板，未來有望成為公司第二核心增長點。根據灼識咨詢報告與 boss直聘招股書，我國 2020 年在線招聘行業在藍領工人群體中的滲透率僅有 13%，行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 64 遠遠低于白領的 50.8%和金領的 31.3%。盡管目前來看

181、，boss 直聘已經成為藍領招聘市場中活躍滲透率最高的平臺（活躍滲透率指啟動某個 app 的藍領月活用戶除以藍領群體的月活用戶），截止 2021 年平臺上共有注冊藍領用戶 2471 萬人，但是考慮到我國藍領群體共有 3.95 億人，滲透率還是較低。隨著 Boss 直聘推出的藍領職位保真計劃-“海螺計劃”，藍領群體在平臺上的求職體驗提升，隨著平臺在藍領群體中“靠譜”的印象建立，這一人數眾多，周轉迅速（每年藍領工人的跳槽頻率約為 3 次）的群體將會成為助力公司成長的巨大引擎。建議關注：公司為國內在線招聘市場龍頭，開創了具有創新性的直聊模式，隨著網絡安全審查期結束，平臺恢復用戶注冊，藍領市場的滲透率

182、逐步提升，公司在在線招聘市場的競爭優勢將會逐步加強，同時隨著銷售費用率逐年回歸行業平均水平，公司首次實現經調整后凈利率為正，未來盈利空間將會逐步釋放，建議關注。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 65 5 投資建議 行業短期催化劑：人力資源服務行業順周期特點明顯，當經濟復蘇的時候會呈現較快的恢復趨勢，因此我們認為，伴隨上半年上海、深圳等特大城市疫情得到良好的控制，下半年經濟將迎來一個較好的復蘇。經濟復蘇在人服行業表現為企業用人需求彈性恢復，行業將環比迎來彈性擴張，此為下半年投資的邏輯之一；其次，疫情之下，促就業政策頻發，并且國家在

183、多個政策文件中提到對人力資源機構在促就業中的重要性，彰顯了政策對于人力資源行業的肯定，此為短期投資邏輯之二。行業長期驅動因子：合規政策趨嚴帶動國內市場集中度上升。對比海外，集中度有提升空間，人力資源行業在國外已經走過將近 100 個年頭，發展較為成熟，海外巨頭如德科在歐美部分地區的市占率可以達到 30%-40%，回看國內，我國人力資源賽道行業細分賽道逐漸擴充，但是我們也可以看到像靈活用工、在線招聘、獵頭等細分賽道的集中度仍然較低，未來在國內合規政策趨嚴，將會淘汰一批不合規的小作坊企業，促使行業集中度提升；數字化提質增效，擴大服務半徑。目前業內的國企、外企、民企都在發力數字化，未來伴隨數字化應用

184、的普及，企業的服務半徑擴大將助力服務效率提升，有望實現企業規模效應。從細分賽道來看，我們認為靈活用工、招聘、人事代理是三大值得重點關注的子賽道：1）靈活用工：行業高成長+大藍海，集中度較低，目前把握靈活用工賽道做大企業規模已成為行業共識，是企業樹立規模效應、實現快速整合的必爭之地。2）招聘賽道 a)獵頭：撮合難度高，業務較為復雜，雖然行業規模不大，但是毛利率較高，業務的復雜度有助于樹立公司品牌效應，高毛利率屬性有望提升公司盈利質量。b)在線招聘：低頻剛需的紅海市場，檢驗過多種的商業模式，但較少企業能存活下來，BOSS 直聘開辟直聊模式解決行業痛點，商業模式有望得到印證，紅海市場或將迎來蝶變。3

185、）人事代理&薪酬外包業務：人事代理業務伴隨行業開辟至今，早期具有牌照屬性，業務具備高毛利率的特點，頭部人服國企率先把握這一輪紅利，目前基于人事代理業務逐漸開發薪酬外包業務進一步深挖優質大客戶的價值，未來兩者有望形成更好的協同效應。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 66 核心推薦：推薦國內老牌人力資源國企外服控股擬進行資產重組登陸資本市場的北京城鄉以及民營企業新銳科銳國際；建議關注：開創直聊模式、各項數據領先且有望迎來盈利拐點的在線招聘新銳 BOSS 直聘以及在線獵頭領先服務商同道獵聘。表24：重點公司盈利預測、估值與評級 證券代

186、碼 證券簡稱 股價（元）EPS PE 評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600861.SH 北京城鄉 18.45-0.20 2.33 2.74/8 7 推薦 600662.SH 外服控股 6.01 0.23 0.30 0.34 26 20 18 推薦 300662.SZ 科銳國際 40.57 1.28 1.67 2.16 32 24 19 推薦 US.BZ BOSS直聘 24.37-0.41 0.24 0.45/102 54-06100.HK 同道獵聘 9.88 0.04 0.09 0.12 247 110 82-資料來源：Wind,民生證券研究院；

187、BOSS 直聘、同道獵聘為 Bloomberg 一致預期，股價與 EPS 均為美元；我們假設北京城鄉 2022 年完成資產重組；A 股股價為 2022 年 8 月 26 日收盤價，美股股價為 2022 年 8 月 25 日收盤價 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 67 6 風險提示 1）競爭格局惡化、影響企業利潤率的風險。人力資源行業進入門檻較低，目前市場較為分散，中小企業居多，在行業的快速成長期間企業數量將會進一步增加，或造成競爭格局惡化，容易引發價格戰進而削弱行業整體的盈利能力。2）資產重組進度不及預期。伴隨人力資源行業的快

188、速發展，北京外企擬與北京城鄉進行資產重組登陸資本市場，若資產重組進度不及預期或影響盈利預測結果。3）合規監管不及時。我們看好人服行業的一大前提是伴隨行業快速發展，監管會趨于更嚴格，以淘汰或升級目前不合規的小作坊企業，實現整體集中度的提升，因此若監管合規不及時容易造成集中度提升緩慢。4）疫情反復。人力資源行業整體為順周期行業，如果疫情反復將會影響行業景氣度。行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 68 公司財務報表數據預測匯總（外服控股）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E

189、 2023E 2024E 營業總收入 11,454 14,766 18,864 24,154 成長能力（%）營業成本 9,719 12,766 16,593 21,607 營業收入增長率-47.64 28.91 27.75 28.04 營業稅金及附加 80 92 94 121 EBIT 增長率 9.79 30.61 11.53 14.56 銷售費用 702 716 821 906 凈利潤增長率 7.74 27.76 13.17 15.56 管理費用 376 399 462 519 盈利能力（%）研發費用 35 52 66 72 毛利率 15.15 13.54 12.04 10.54 EBIT

190、681 889 991 1,136 凈利潤率 4.64 4.60 4.07 3.68 財務費用-82-92-107-129 總資產收益率 ROA 3.89 4.35 4.16 4.10 資產減值損失 0-2-2-2 凈資產收益率 ROE 14.00 16.60 15.81 15.45 投資收益 12 15 28 36 償債能力 營業利潤 777 995 1,126 1,302 流動比率 1.31 1.31 1.33 1.35 營業外收支-2 0 0 0 速動比率 1.27 1.26 1.28 1.30 利潤總額 775 995 1,126 1,302 現金比率 0.98 0.98 1.01 1

191、.04 所得稅 188 249 282 325 資產負債率（%）70.93 72.28 72.01 71.62 凈利潤 587 746 845 976 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 532 679 769 888 應收賬款周轉天數 11.31 10.00 10.50 10.50 EBITDA 792 1,013 1,134 1,289 存貨周轉天數 0.55 0.50 0.50 0.50 總資產周轉率 0.96 1.01 1.11 1.20 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 9,404 11,000 13,373 15,938 每股收益

192、 0.23 0.30 0.34 0.39 應收賬款及票據 325 496 605 804 每股凈資產 1.66 1.79 2.13 2.52 預付款項 401 511 581 648 每股經營現金流 0.93 0.87 1.04 1.17 存貨 16 19 27 33 每股股利 0.20 0.15 0.15 0.10 其他流動資產 2,494 2,611 2,963 3,269 估值分析 流動資產合計 12,640 14,637 17,549 20,693 PE 26 20 18 15 長期股權投資 313 318 323 328 PB 3.6 3.3 2.8 2.4 固定資產 129 141

193、 144 226 EV/EBITDA 5.30 2.60 0.25-1.74 無形資產 130 120 110 100 股息收益率（%）3.37 2.53 2.53 1.69 非流動資產合計 1,012 979 938 975 資產合計 13,651 15,616 18,487 21,668 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 1,522 1,882 2,082 2,119 凈利潤 587 746 845 976 其他流動負債 8,096 9,308 11,104 13,242 折舊和攤銷 112 124 142 153

194、 流動負債合計 9,618 11,190 13,186 15,361 營運資金變動 1,426 1,121 1,407 1,577 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 2,119 1,979 2,369 2,674 其他長期負債 65 97 127 157 資本開支-88-111-120-210 非流動負債合計 65 97 127 157 投資-604 45 45 15 負債合計 9,683 11,286 13,313 15,518 投資活動現金流-693-27-23-134 股本 2,263 2,283 2,283 2,283 股權募資 972 71 0 0 少數股東權益 170 23

195、8 314 401 債務募資-3 32 30 30 股東權益合計 3,969 4,329 5,174 6,150 籌資活動現金流 853-356 27 25 負債和股東權益合計 13,651 15,616 18,487 21,668 現金凈流量 2,277 1,597 2,373 2,565 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 69 公司財務報表數據預測匯總（北京城鄉）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E

196、 營業總收入 697 31,989 39,519 47,071 成長能力（%）營業成本 289 29,408 36,528 43,699 營業收入增長率-0.96 4487.69 23.54 19.11 營業稅金及附加 37 160 257 287 EBIT 增長率 14.04 2117.57-0.70 11.02 銷售費用 200 640 790 941 凈利潤增長率 14.58 1260.07 17.87 15.22 管理費用 228 896 1,027 1,177 盈利能力（%）研發費用 0 224 296 344 毛利率 58.62 8.07 7.57 7.16 EBIT-57 1,1

197、42 1,134 1,258 凈利潤率-9.11 2.30 2.20 2.13 財務費用 8 1-70-72 總資產收益率 ROA-2.13 5.36 6.18 6.55 資產減值損失 0 0 0 0 凈資產收益率 ROE-2.89 15.74 14.36 14.19 投資收益-0 160 237 329 償債能力 營業利潤-65 1,301 1,440 1,660 流動比率 1.30 1.45 1.75 1.93 營業外收支 3 10 8 9 速動比率 0.47 1.44 1.73 1.91 利潤總額-62 1,311 1,448 1,669 現金比率 0.43 0.85 1.02 1.15

198、 所得稅-1 328 362 417 資產負債率（%）22.63 63.33 52.87 48.47 凈利潤-60 983 1,086 1,251 經營效率 歸屬于母公司凈利潤-64 737 869 1,001 應收賬款周轉天數 6.85 10.01 16.50 15.50 EBITDA 92 1,169 1,204 1,329 存貨周轉天數 645.15 0.00 0.00 0.00 總資產周轉率 0.22 3.82 2.84 3.21 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 271 7,369 7,528 8,505 每股收益-0.20

199、2.33 2.74 3.16 應收賬款及票據 16 1,763 1,859 2,194 每股凈資產 6.94 14.78 19.10 22.26 預付款項 8 79 110 131 每股經營現金流 0.30 13.31-1.70 2.14 存貨 503 0 0 0 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 22 3,326 3,425 3,393 估值分析 流動資產合計 819 12,538 12,922 14,222 PE-8 7 6 長期股權投資 10 110 120 130 PB 2.6 1.2 1.0 0.8 固定資產 1,287 310 239 169 EV/E

200、BITDA 62.28-1.03-1.18-1.84 無形資產 34 54 53 51 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 2,171 1,217 1,146 1,074 資產合計 2,990 13,755 14,068 15,296 短期借款 201 351 301 251 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 84 569 547 667 凈利潤-60 983 1,086 1,251 其他流動負債 345 7,744 6,543 6,449 折舊和攤銷 149 28 70 70 流動負債合計 631 8,66

201、4 7,391 7,368 營運資金變動 0 3,374-1,453-308 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 96 4,218-537 679 其他長期負債 46 46 46 46 資本開支-10 544 9 11 非流動負債合計 46 46 46 46 投資 9 140 5 10 負債合計 677 8,710 7,438 7,414 投資活動現金流-15 986 251 350 股本 317 566 566 566 股權募資 5 249 0 0 少數股東權益 115 361 578 829 債務募資-178 150-50-50 股東權益合計 2,314 5,044 6,631 7,

202、882 籌資活動現金流-192 395-54-54 負債和股東權益合計 2,990 13,755 14,068 15,296 現金凈流量-111 5,599-340 976 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 70 插圖目錄 圖 1:中國人力資源服務市場規模（單位：萬億元）.3 圖 2：我國人力資源服務機構數.3 圖 3：人力資源行業從業人員數量.3 圖 4：2021 年人力資源服務機構性質情況.4 圖 5：2021 年人力資源服務機構性質占比.4 圖 6:人力資源行業發展歷程.5 圖 7:

203、人力資源服務市場分類.6 圖 8:人力資源市場細分賽道服務企業.7 圖 9：2017-2021 年全國人力資源服務機構服務人次.8 圖 10：2017-2021 年全國人資服務機構服務單位數.8 圖 11：中國高校畢業生數量(單位：萬人）.9 圖 12：16-24 歲就業人員調查失業率攀升（單位：%）.9 圖 13:勞動力市場求人倍率常年高企.9 圖 14：15-59 歲人口占比下降（單位：%）.10 圖 15：全國城鎮私營單位就業人員平均工資日益上漲（單位：元）.10 圖 16：2015-2021 年三次產業增加值占 GDP 比重.10 圖 17：三大產業就業人數占比情況.10 圖 18:國

204、內人才服務業務政策演變框架.11 圖 19:歐洲人力資源機構工作時長與 GDP 增速關系.12 圖 20:2000-2022 年美國臨時支持滲透率和失業率關系.13 圖 21:1981-2017 年日本靈工滲透率與日本 GDP 不變價同比.13 圖 22:2020 年全球各國人力資源機構滲透率.14 圖 23:2020 年全球各大人力資源機構營收及增速.14 圖 24:海外人資巨頭和國內人服企業市值及估值.15 圖 25:萬寶盛華大中華區營業收入及增速.16 圖 26:2020 年海外人服企業按地區收入結構一覽.16 圖 27:靈活用工有助于降低企業用人成本.19 圖 28:2019 年國內求

205、職群體選擇靈活用工理由.20 圖 29:靈工業務模式解析.20 圖 30：科銳國際和人瑞人才靈工業務毛利率情況.21 圖 31：靈活用工模式單元格三要素：區域+職能+行業.21 圖 32：2021 年國內各行業靈活用工人數及占比.21 圖 33：2021 年國內靈活用工行業分布.21 圖 34:靈活用工主要崗位和群體.22 圖 35：靈活用工行業市場規模（單位：億元）.22 圖 36：2020 年全球人力資源行業不同業態規模占比情況.22 圖 37：2020 年靈工人口在各國勞動力人口中滲透率.23 圖 38：靈活用工在企業中的滲透率.23 圖 39:國內前三大企業靈活用工業務市占率.24 圖

206、 40：2016-2021 年 Randstad 各國靈工業務市場份額.24 圖 41：2015-2020 年 Adecco 靈工業務各國市場份額.24 圖 42:三大國際人服巨頭全球并購路徑.25 圖 43:靈活用工要素分析.27 圖 44：2021 年各國勞動力人口情況（單位：億人）.28 圖 45：2021 年國內企業數量占比情況（單位：萬家）.28 圖 46:Recruit 覆蓋業務版圖.30 圖 47:Recruit 的蝴蝶結商業模式以招聘平臺為例.30 圖 48：2020-2021 年科銳國際技術服務收入（單位：萬元）.31 圖 49：2020-2021 年科銳國際技術服務毛利率.

207、31 圖 50：我國城鎮人群按年收入劃分（單位：百萬人）.32 圖 51：按收入計的我國中高端人才獲取市場規模（億元）.32 圖 52：中國獵頭服務的主要行業 TOP11.32 圖 53：獵頭所在的主要城市分布 TOP10.32 圖 54:獵企服務流程長、耗時久，采取結果收費模式，收款周期長.33 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 71 圖 55：我國在線招聘市場規模增長快于線下招聘，預計將于 2025 年左右超過線下招聘（單位：十億元）.34 圖 56：2015-2022 年中美澳在線招聘行業規模（單位：億元）.35 圖 57

208、：2016-2022 年中美澳在線招聘行業增速.35 圖 58:我國企業數量增長較快同時在線招聘的 B 端滲透率逐步提高.36 圖 59:中美 2020 年在線招聘行業滲透率對比.36 圖 60:線上外賣平臺用戶規模以及滲透率（單位：萬人）.36 圖 61:傳統在線招聘平臺商業模式.37 圖 62:以 boss 直聘為代表的直聊模式在線招聘平臺商業模式.37 圖 63:中國中小企業缺少對人力資源建設的重視.38 圖 64:以脈脈為代表的社交招聘流程.38 圖 65:以寬口徑測算的在線招聘市場格局（以收入計）.39 圖 66:以窄口徑測算的在線招聘市場格局（以收入計）.39 圖 67:中國頭部在

209、線招聘平臺 C 端 MAU（萬人）對比.40 圖 68:2020-2021 四大在線平臺收入增速.40 圖 69:2020 年獵聘 ARPU 領先于其他平臺（單位：元）.40 圖 70:2019-2021 頭部在線招聘平臺營收（單位：億元）.41 圖 71:2021 年北京外企主營業務毛利占比.42 圖 72:2021 年外服控股主營業務毛利占比.42 圖 73:人事代理行業進入成熟期.42 圖 74:北京外企&外服控股人事管理業務毛利率水平.43 圖 75:北京外企&外服控股薪酬福利外包毛利率水平.43 圖 76:人事代理服務&薪酬福利外包市場規模及增速.43 圖 77:國內人事代理與薪酬服

210、務市場 CR5 為 14%.44 圖 78:中國人事代理及薪酬福利主要外包服務商.44 圖 79:納稅體系日益復雜，提高企業合規要求.45 圖 80:數字化助力人事代理&薪酬福利外包業務降本增效.46 圖 81:技術加持下，企業提供高附加值一體化人事代理及薪酬福利外包解決方案.46 圖 82:企業三葉草型組織架構.47 圖 83:企業崗位部分特點決定人力資源賽道商業模式.47 圖 84:在線招聘和靈活用工企業毛利率情況.48 圖 85:國內頭部人服企業管理半徑（單位：人）.49 圖 86:國企、民企、外企 2021 年業務結構分布.51 圖 87:科銳國際率先開展全球化布局.52 圖 88:2

211、020 年外服控股客戶超 70%集中于華東大區.52 圖 89:2021 年北京城鄉客戶集中于北方大區、華東大區.52 圖 90:科銳國際各項業務收入情況（單位：億元）.53 圖 91:科銳國際各項業務毛利率情況（單位：%）.53 圖 92:科銳國際研發費用率及增速.54 圖 93:科銳國際費用率情況（單位：%）.54 圖 94:重組前北京外企實控人為北京市國資委.56 圖 95:2020-2021 年北京外企主營收入情況（單位：億元）.57 圖 96:2021 年北京外企主營業務結構占比情況.57 圖 97:北京外企各項業務毛利率情況.57 圖 98:2021 年北京外企主營業務毛利占比.5

212、7 圖 99:2021 年 9 月外服控股重組前后股權結構變化圖.59 圖 100:2017-2021 年公司收入情況（單位：億元）.60 圖 101:2019-2021 年公司歸母凈利潤及增速.60 圖 102:2021 年公司各項業務收入占比.60 圖 103:2017-2021 年公司各項業務收入復合增速.60 圖 104:2021 年公司各項業務毛利占比.60 圖 105:2017-2021 年公司各項業務毛利復合增速.60 圖 106:boss 直聘三項費用率變化（Non-GAAP 調整）.63 圖 107:其余在線招聘巨頭銷售費用率在 40%-60%之間.63 行業深度研究/消費者

213、服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 72 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：人力資源服務行業細分賽道收費模式簡介.6 表 2：近兩年國內有關人力資源行業政策內容概覽.11 表 3：海外巨頭收入結構.15 表 4：不同類型企業對靈活用工的定義.18 表 5：標準勞動關系與廣義靈活用工下的主要模式對比.19 表 6：靈活用工市場規模測算.23 表 7：2019 年主要 EU 和 OECD 國家就業監管靈活指數及排名.26 表 8：巨頭企業紛紛加速數字化布局.29 表 9：科銳國際在線化平臺布局.31 表 10：人力資源行業重點細分賽道總

214、結.47 表 11：國內頭部公司加大研發投入鑄數字化壁壘.49 表 12：國內人資企業三大競爭主體.50 表 13：國內幾大巨頭前五大公司及份額.52 表 14：科銳國際三大線下業務 2021 年發展情況一覽.53 表 15：科銳國際盈利預測與財務指標.54 表 16：北京城鄉募集資金用途（單位：億元）.55 表 17：北京外企業務體系.56 表 18：FESCO 數字一體化建設項目簡介.58 表 19：北京城鄉盈利預測與財務指標.58 表 20：外服控股“數字外服”項目.61 表 21：外服控股盈利預測與財務指標.62 表 22：公司營收情況（單位：億元）.62 表 23：BOSS 直聘 B

215、、C 端產品矩陣.63 表 24：重點公司盈利預測、估值與評級.66 行業深度研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 73 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發

216、布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報

217、告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊

218、載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026