海信視像：1+4+N新征程黑電龍頭乘風破浪-220901（58頁）.pdf

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1、2022年9月1日公司評級：買入姓名閔繁皓郵箱證書編號S12305220400011+4+N新征程，黑電龍頭乘風破浪海信視像（600060.SH）首次覆蓋姓名馬莉郵箱證書編號S1230520070002證券研究報告報告摘要21.深耕彩電數十載，黑電龍頭踏上1+4+N新征程海信是顯示領域龍頭企業，深耕電視行業數十載。公司自1969年成立，從事電視的研發、生產和銷售已有50多年的歷史。自上市以來，海信的戰略經歷了從“拓寬產線”到“品牌出?！焙汀靶聵I務驅動”的轉變。以終端顯示為核心，新顯示業務為第二增長曲線。海信完成了“1+（4+N）”產業結構升級，以智慧顯示終端業務為核心（2021年主營收入占比8

2、8%），激光顯示、商用顯示、云服務、芯片等新顯示業務（2021年主營收入占比13%）快速成長?；旄淖⑷胄迈r血液，股權激勵綁定骨干。2020年公司完成混改、引入戰投，全球化戰略得到助力。2021年股權激勵加深與核心員工的利益綁定，激發企業活力。復盤財務數據：1）公司2007-2021年營業收入規模從148.39億元增長至468.01億元，CAGR為8.55%，多年來實現穩步增長。2）公司2017-2021年歸母凈利潤CAGR為4.2%，盈利水平主要受到行業競爭格局和面板周期的影響。2.終端顯示業務：國內份額提升+品牌出海推進短期面板價格持續下行，終端顯示有望盈利提升。在面板產能持續處于供過于求的

3、情況下，面板價格有望持續處于低位。彩電成本與面板價格高度相關，面板約占彩電成本的60%，面板價格處于低位，公司盈利確定受益。Vidda把握年輕市場，國內線上市占提升。公司2019年重啟年輕化潮牌Vidda，憑借場景化設計和質價比快速放量，線上份額提升顯著，從19年1月的0%提升至22年6月的8%（AVC），搶奪互聯網品牌份額。海信品牌專注大屏賽道，定位明確致力高端領航。行業呈現大屏化趨勢，海信品牌把握趨勢，2021年海信品牌彩電在線上/線下75寸（含）+市場的零售額份額分別為41%/56%，相比2020年提升4 pct/7 pct。海信彩電在畫質、音效等方面均處于領先位置，擁有ULED全陣列動

4、態背光技術、U+超畫質芯片、144Hz疾速刷新率等技術支持大屏彩電SKU拓展。品牌出海勢在必行，東芝協同效應顯現。1）2006年海信提出“未來發展大頭在海外”的戰略，邁出了海信出海的步伐。2）海信加強海外產業鏈建設，在全球范圍內布局工廠和研發中心；2018-2021年海信全球彩電出貨量市占率從6%提升至10%，17-21年海信彩電出貨量CAGR為13%。3）海信與東芝在管理、供應鏈、技術上產生協同，幫助東芝在并表后的第二年扭虧。1VVWXY0X2UtRnP9P8Q8OtRoOtRmOfQpPvMkPrRtR8OpOqQxNrRsQvPqMoN報告摘要33.新顯示新業務：打造黑電龍頭的新增曲線激

5、光電視：適配大屏趨勢，海信技術出色+成本下行。1）彩電大屏化消費趨勢明確，激光電視相比大屏彩電更具有性價比、護眼等優勢，符合家庭觀影新趨勢，激光電視18-21年出貨量CAGR為19.52%。2）2021年海信激光電視市占率為43%。海信深耕激光技術多年，成像技術在行業內處于領先地位，三色激光技術成像效果更佳，且對比同行產品在對比度、亮度、音質等方面更加領先。3）規模效應+零部件國產化推動激光電視成本下行、降價不減配，有助于增加消費者購買意愿。4）我們預計21-26年激光電視銷量CAGR為26%，2026年行業銷量達到89萬臺，激光電視銷量天花板為645萬臺。商用顯示：布局三大板塊，輸出顯示方案

6、。1）海信商用顯示輸出顯示解決方案，逐步形成智慧教育、智慧辦公、智慧顯示三大產品領域。2021年中國大陸傳統商用顯示市場規模為1554億元，14-21年CAGR為23%。2）15-21年教育平板出貨量CAGR為7.17%，國家大力推行教育數字資源，智慧教育顯示確定受益。15-21年商用交互平板出貨量CAGR為60%，疫情常態化加速了企業用戶對于線上會議的習慣養成。云服務：差異化+技術迭代是成長核心。我國互聯網電視滲透率快速提升，21Q2海信的國內互聯網電視品牌市場滲透率達10.6%。VR云平臺+人物數字化賦能聚好看，云服務目前已覆蓋家用和商用。公司云服務業務在C端和B端均有布局。芯片：技術積淀

7、深厚，賦能顯示產業鏈。2022年1月，公司子公司信芯微填補了國內8K畫質芯片領域的空白，提高海信終端顯示領域的競爭優勢。信芯微是國內頭部面板廠商京東方、華星光電，國內頭部整機廠商康佳、TCL的主要芯片供應商。4.盈利預測及估值我們預計公司22-24年實現收入478/540/597億元，對應增速分別為2%/13%/11%；預計公司22-24年實現歸母凈利潤16/19/21億元，對應增速分別為40%/18%/14%，對應EPS分別為1.22/1.44/1.63元。給予公司2022年14x PE，對應目標價為17.08元。首次覆蓋，予以“買入”評級。5.風險提示匯率波動，原材料成本波動，宏觀經濟下行

8、。財務摘要4財務預測摘要財務預測摘要（百萬元）2021A2022E2023E2024E營業收入 46,801 47,793 54,003 59,718（+/-）19.04%2.12%12.99%10.58%歸母凈利潤 1,138 1,595 1,881 2,136（+/-）-16.05%40.21%17.94%13.51%每股收益（元）0.871.221.441.63P/E14.3110.208.657.62注：計算每股收益的分母為最新股本數目錄C O N T E N T S深耕彩電數十載，黑電龍頭踏上1+4+N新征程010203終端顯示業務：國內份額提升+品牌出海推進新顯示新業務：打造黑電龍

9、頭的新增曲線504盈利預測及估值圖表目錄6圖1：海信視像發展歷程.9圖2：海信視像混改前股權結構.11圖3：海信視像混改后股權結構.11圖4:海信視象07-21年營業收入不斷提高.13圖5：海信視像13-21年海外營收規模擴大14圖6：海信視像13-21年海外業務占比提高.14圖7：海信視像多元化業務結構.14圖8：面板價格變動到營業成本體現需要1-2個季度.15圖9：新顯示新業務毛利率更高.15圖10：15-21年海信海外毛利率提升.15圖11：16-21年公司費用率、歸母凈利潤、可比公司盈利能力水平.16圖12：海信視像2006-2022年PE Forward.17圖13：2018-201

10、9年面板電視顯示技術發展趨于同質化.19圖14：海信電視各項技術指標位于行業前沿.19圖15：海信電視門店北上廣深合計1108家20圖16：海信“一城一店”打造品質之家.20圖17：面板占彩電約總成本的60%.21圖18：各尺寸面板價格不斷下跌21圖19：面板價格周期復盤22圖20：22年新增產能大于退出產能23圖21：預計22-23年面板產能仍然處于擴張狀態.23圖22：2013年后，彩電內銷出貨量增速放緩24圖23：海信系線上零售量份額不斷提升.24圖24：海信系線下零售量份額不斷提升.24圖25：Vidda市場份額不斷上升而小米份額持續下降.25圖26：小米電視主打性價比.25圖27：V

11、idda均價自2019年10月起低于小米.25圖28：Vidda針對不同娛樂場景設計產品.26圖29：海信、東芝、Vidda與行業均價的差距在拉大.27圖30：海信系整體均價高出行業均價100350元.27圖31：75寸及以上大屏占比顯著提升28圖32：2020年以來超大尺寸彩電均價下沉28圖33：大尺寸面板單季度產能不斷擴張.28圖34：海信品牌在大屏彩電市場占高份額.29圖35：海信品牌在大屏彩電市場占高份額（22H1線下）.29圖36：海信彩電全球出貨量份額逐年提升.30圖37：17-21年海信彩電出貨量CAGR為13%.30圖38：海信（集團）全球產能布局.30圖39：2019年海信助

12、力TVS成功扭虧31圖40：2018年東芝日本市場份額迎來轉折31圖41：海信是卡塔爾世界杯官方合作伙伴.32圖42：世界杯年我國彩電出貨量（內銷+外銷）迎來高峰.32圖43：18-21年激光電視出貨量CAGR為20%.34圖44：激光電視價格不斷下沉，消費者接受度提升.34圖表目錄7圖45：海信領跑激光電視市場.34圖46：我國中產階層擴容.35圖47：激光顯示調查用戶年齡分布.35圖48：激光電視消費者購買決策因素.35圖49：激光電視成像原理.36圖50：激光電視色域相比其他類型電視更廣.36圖51：三色激光方案.37圖52：單色激光方案.37圖53：海信激光電視經歷了單色雙色三色的過程

13、.38圖54：海信激光電視競品對比.39圖55：光源、DMD、鏡頭在激光電視成本占比63%.40圖56：海信激光電視零售價處于下行通道.41圖57：得益于國產技術進步、工藝升級、規模提升，海信激光電視降價不減配.41圖58：中國OTT TV滲透率變化.44圖59：OTT TV/有線數字電視激活終端規模及用戶量（萬臺/萬戶）44圖60：截至2021Q2國內互聯網電視品牌市場滲透率.44圖61：公司云服務各平臺均為行業領先.45圖62：家庭娛樂場景“一網三平臺”技術布局.45圖63：2014-2021年國內商顯規模（億元）及增速.46圖64：海信商顯產品線及解決方案.46圖65：中國大陸教育及商用

14、交互平板規模及增速46圖66：海信商顯分為智慧教育、智慧辦公、智慧顯示三大領域46圖67：信芯微公司畫質芯片產品沿革.47圖68：海信視像PE Band51表1：海信視像“1+（4+N）”產業結構.10表2：混改后海信視像新任核心管理層.12表3：海信視像股權激勵名單.12表4：海信視像股權激勵解除限售考核標準.12表5：海信品牌在蓋得國產電視綜合榜中排名第一.20表6：32寸面板價格跌破現金成本.23表7：不同尺寸下Vidda及小米產品參數對比26表8：小米電視擁有多個代工工廠.27表9：2022H1線下累計銷售額TOP20彩電機型29表10：海信并購TVS時間線.31表11：激光電視整機及

15、部件產能（中國企業）40表12：部分激光電視核心部件國產替代進度40表13：預計激光電視21-26年銷量CAGR為26%.42表14：激光電視21-26年銷量CAGR敏感度分析.42表15：中性預期下，激光電視的穩態銷量為645萬臺.43表16：激光電視穩態銷量敏感度分析.43表17：信芯微公司畫質芯片技術迭代.47表18：海信視像收入預測表.49表19：海信視像費用率預測表.50表20：可比公司估值表.51表附錄：三大報表預測.54深耕彩電數十載，黑電龍頭踏上1+4+N新征程01Partone8深耕電視機產業數十載，打開多元化成長新局面011969年-1997年：深耕電視領域數十年。公司前身

16、是1969年成立的“青島無線電二廠”，于1970年研制出山東省第一臺電子管式14英寸電視機機。1979年青島電視機總廠正式成立，成為國家電視機定點生產廠家。1997年-2009年：企業上市，規模擴張。1997年海信視像前身青島海信電器有限公司A股上市，公司借上市資金著力研發、拓寬產品線。在此期間公司先后推出1080P高清數字彩電、自主知識產權視頻處理芯片等先進產品，并開始激光電視的研發。2009年-2011年：抓住機遇，高速發展。2009年液晶電視升級換代需求爆發，“家電下鄉補貼”、“以舊換新”等刺激消費政策促進銷售規模增加。海信視像大力開拓 LED、智能電視和 3D 電視市場，在國內市場率先

17、推出第一代智能電視。2011年-2019年：“大頭在海外”戰略成果顯著。2015年海信收購夏普美國，2017年收購日本東芝，實施海信+東芝雙品牌戰略，快速擴大了海外市場份額。北美歐洲市場占有率大幅提升，澳洲、日本市場占有率均位居前列。2019年-至今：混改激發公司新潛力，產業結構升級共筑第二增長曲線。2020年公司混改正式落地，深度綁定持股員工與公司間利益。2021年公司全面推進“1+（4+N）”產業結構升級，公司業務日漸多元化。資料來源：公司官網、年報、浙商證券研究所圖1：海信視像發展歷程海信的前身“青島無線電二廠”成立，主要生產復式晶體管收音機。青島海信集團暨海信電器公司正式成立。青島電視

18、機總廠正式成立。196919791994199720072015201820192020海信電器A股股票上市。開啟激光電視研發。完成對東芝的收購，并獲得四十年全球品牌授權。2021推出Vidda品牌，推出三色激光電視公司收購夏普美國，獲得夏普的工廠和渠道資源?；旄恼铰涞?，公司進入無實際控制人狀態。建立1+（4+N）產業結構。多品牌矩陣聯動，1+（4+N）產業結構升級01 產品矩陣協同效應提升，品牌差異化戰略定位清晰公司旗下擁有四大差異化互補品牌，海信、東芝、Vidda品牌分別主打畫質、品質、音質，分別聚焦中產、高端品質家庭、年輕用戶；聚好看提供以云計算、大數據、圖像和語音處理等為基礎的云平臺

19、和服務。各品牌的精準定位和差異化優勢拓寬了市場和人群，為企業實現高端化和規?；瘎撛炝顺浞值陌l展空間。產業結構升級，積極拓展新顯示新業務，打造第二增長曲線2021年以來，公司加速進入引領市場需求的細分產業，在夯實“1+4”產業結構基礎上，進一步完成了“1+（4+N）”產業結構升級：“1”是指智慧顯示終端業務；在“4+N”中，4是指激光顯示、商用顯示、云服務、芯片四大核心，N是指其他前沿新型顯示，如虛擬現實顯示、車載顯示、廣播級監視器等業務，多元化的業務共同構成公司的第二增長曲線。資料來源：公司官網、年報、浙商證券研究所表1：海信視像“1+（4+N）”產業結構業務類型2021主營業務占比產品/服務

20、品牌/類型產品定位/調性智能顯示終端業務87.68%智能電視Hisense聚焦中產、主打畫質Vidda面向年輕人，高質價比、主打音質TOSHIBA打造全球高端品牌、強調品質新顯示新業務10.67%激光電視海信激光電視核心戰略產業，探索顯示技術前沿，定位高端商用顯示智慧黑板、全場景智慧平板提供差異化系統解決方案，賦能教育、辦公、商用等場景云服務聚好看賦能海信全域顯示業務芯片顯示芯片、AIoT芯片突破芯片限制，凸顯競爭優勢其他新型顯示VR一體機、Micre LED、監視器、電競顯示器、觸控智慧屏具有增量空間的新型顯示技術添加標題深化混合所有制改革，優化股權和治理結構01資料來源：企業年報、天眼查、

21、浙商證券研究所圖2：海信視像混改前股權結構圖3：海信視像混改后股權結構資料來源：企業年報、天眼查、浙商證券研究所 混改前，青島市國資委為海信視像的最終控制人。1）此次混改主體海信集團控股（2021年1月20日前為海信電子）是海信集團旗下子公司，海信集團對海信電子的持股比例為32.36%，是海信 電 子 的第一大控股股東。2）在混改前，海信集團有權決定海信電子董事會半數以上成員的選任并控制董事會，為海信電子的實際控制人。3）海信集團與海信電子合計持有海信視像 46.53%，因此海信視像由青島市國資委最終控制?；旄暮?，引入青島新豐作為戰略投資者，無實際控制人。1）2020 年 12 月 24 日，

22、增資擴股落地，海信集團以海信電子控股為主體，增發 4150 萬股（約占 17.2%的股權比例），引入青島新豐為戰略投資者，使其持股海信電子（現為海信集團控股）比例上升至24.36%，與其一致行動人上海海豐航運合計持股海信電子比例為27.00%。2）海信征集戰投完成后，海信集團100%國有股權無償劃轉給青島市直屬國有資本運營平臺公司華通集團持有。本次增資擴股完成后，海信電子控股不再符合國有實際控制股東界定條件，海信視像的實際控制人將由青島市國資委變更為無實際控制人。添加標題新管理層接手注入新動能，股權激勵激發公司活力01資料來源：公司公告、浙商證券研究所表3：海信視像股權激勵名單表4：海信視像股

23、權激勵解除限售考核標準資料來源：公司公告、浙商證券研究所 混改完成后管理層注入新血液自2020年12月24日海信電子混改正式落地后，海信視像引入新的核心管理層作為新鮮血液，其中海信集團控股有限公司總裁賈少謙新任公司董事、前青建（南洋）控股有限公司董秘劉莎莎任公司董秘、前青島海信房地產股份有限公司總裁王惠任財務負責人。公司還聘請管理及財務領域專家學者、前政府官員擔任董事會職務，助力海信視像提高管理效率、優化財務戰略、把握國家政策導向。同時多位海信系高管的上任也起到了穩定公司發展的重要作用。09年以來首次股權激勵，核心管理層利益與公司發展深度綁定1）2021年9月6日，公司完成了限制性股票激勵計劃

24、的授予登記，累計授予1940萬股限制性股票。2）2021 年 9 月 8 日，公司發布最終限制性股票激勵計劃授予結果，實際向總計216名激勵對象授予1,940萬股限制性股票，授予價格為8.295元人民幣/股。3）本激勵計劃限制性股票的解除限售考核年度為20212023年，每個解除限售期考核一次，考核標準分別是公司扣非歸母凈利潤增速較2020年相比不低于30%、55%、85%。4）此項措施有效綁定管理層和公司利益，激發管理層積極性。姓名職務授予數量（萬股）占股權激勵計劃總量的比例（%）占授予時總股本的比例（%）于芝濤董事、總裁1256.440.1李佳財務負責人（離任）100.520.01劉莎莎董

25、秘100.520.01核心骨干員工（213人）1,79592.521.37合計（216人）1,9401001.48第一解除限售期以2020年歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為基數，2021年歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤增長率不低于30%第二解除限售期以2020年歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為基數，2022年歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤增長率不低于55%第三解除限售期以2020年歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為基數，2023年歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤增長率不低于85%姓名職務 任職時間工作經歷賈少謙 董

26、事 2021.6.4歷任海信集團有限公司法律顧問、總裁辦公室主任，海信視像科技股份有限公司監事長，海信家電集團股份有限公司副總裁，海信（山東）冰箱有限公司總經理，海信家電集團股份有限公司總裁，海信集團有限公司常務副總裁?，F任海信集團控股股份有限公司董事、總裁，海信家電集團股份有限公司董事。劉莎莎 董秘 2021.5.14曾任青建（南洋）控股有限公司董事會秘書、市場部部門副經理、綜合管理部部門副經理。2021年加入海信視像科技股份有限公司。王惠財務負責人2022.1.24歷任青島海信房地產股份有限公司計劃財務部副經理、經理，副總會計師，總會計師、副總經理、總裁。資料來源：公司年報、浙商證券研究所

27、表2：混改后海信視像新任核心管理層財務復盤：做時代的企業，營收穩步增長01公司2007-2021年營業收入規模從148.39億元增長至468.01億元，CAGR為8.55%，實現穩步增長。2007-2013 三大政策助力高成長受益于家電下鄉政策，彩電行業迅速放量，其中青島作為試點地區，早在2007年便開始實施補貼政策。海信作為青島市的龍頭公司，乘政策之風，快速成長。2013-2018 前瞻性布局海外市場三大政策結束后，彩電行業增速大幅下行，且互聯網品牌新進入者加大市場競爭。海信踐行國際化戰略，謀求海外市場，海外占比從2013年的21.9%提升到2018年的45.9%。2018-2021 搶奪線

28、上+加快出海國內，2019年海信重啟Vidda品牌搶奪線上份額。國外，疫情期間海信借國內穩定的產能加速出海。圖4：海信視像07-21年營業收入不斷提高資料來源：公司年報、浙商證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021營業收入（百萬元）YOY三大政策助力高成長前瞻性布局海外市場搶奪線上+加快出?！按箢^在海外”戰略持續推進，多元化業

29、務帶動第二增長曲線01圖5：海信視像13-21年海外營收規模擴大圖7：海信視像多元化業務結構圖6：海信視像13-21年海外業務占比提高資料來源：公司年報、浙商證券研究所資料來源：公司年報、浙商證券研究所資料來源：公司年報、浙商證券研究所 海外收入持續增長，營收占比不斷提升海信多年來一直奉行“大頭在海外”的國際化戰略，通過收購TVS、自主品牌出海、海外本土化運營等方式，海外營業收入快速增長，2013-2021年CAGR為19.07%，占比從2013年的22%增長至2021年的54%。1+（4+N）多元化組合，打造第二增長曲線公司1+（4+N）產業結構升級，“硬件+軟件+內容+服務”四維發展。公司

30、業務日漸多元化，推動企業進入新發展周期拐點，創造新的業績增長點。2021年新顯示新業務實現收入46.01 億元，同比+40.96%，對主營業務收入貢獻率為 10.67%，對毛利額貢獻率為22.23%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000201320142015201620172018201920202021國外主營業務收入(百萬元)yoy78%73%72%66%60%54%54%45%46%22%27%28%34%40%46%46%55%54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

31、%100%201320142015201620172018201920202021國內主營業務占比海外主營業務占比新顯示業務、海外毛利率提升，公司毛利率有望結構優化15公司毛利率與面板周期、行業競爭格局、資產并購整合相關。1）自2018年以來，互聯網品牌的市占率下降、競爭格局改善。2）且TVS在2019年成功扭虧，與海信形成協同。自2021年下半年以來，面板進入下行周期，22Q1毛利率開始有所回升。新顯示業務、海外毛利率提升，公司毛利率結構性優化。1）根據公司公告，新顯示業務毛利率高于終端顯示業務，新顯示業務占比提升有助于毛利率結構優化。2）公司海外業務毛利率在2015-2021年從3.37%

32、提升至11.32%。10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%201520162017201820192020202122Q12015-22Q1海信視像毛利率圖8：15-22Q1公司毛利率水平圖9：新顯示新業務毛利率更高資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所圖10：15-21年海信海外毛利率提升17.3635.4913.9034.310510152025303540智慧顯示終端新顯示新業務202020213.374.772.807.9111.7312.4811.32024681012142015201620172

33、01820192020202115-21年海信海外毛利率01打開新業務、新市場費用率有所提升，盈利能力優于同業16加大研發投入，打開海外新市場，費用率有所提升。1）公司為拓展新顯示業務，加大研發投入，在新的技術和領域不斷取得突破，因此研發費用率自2016年起不斷提升。2）銷售費用方面，海信2019年激光電視、ULED等新品密集上市，市場推廣費用和人員費用大幅增加，自2020年以來海信通過精準營銷提升營銷效率，與TVS在銷售上形成協同，銷售費用率自2020年以來明顯回落。3）16-21年公司管理費用率保持相對穩定，穩定保持在2%以內。公司2017-2021年歸母凈利潤CAGR為4.2%。1）20

34、18年以來公司歸母凈利潤大幅下滑，主要受到行業景氣度下滑、競爭格局惡化、面板周期和并表TVS費用率提升的影響。2）2019年以來公司業績回暖，原因系公司高端化進程推進順利，子品牌Vidda線上市占率快速提升，TVS扭虧等因素。3）對比可比公司，公司整體的盈利水平較高，且相對穩定，說明公司有足夠的能力對抗風險。相比過往的盈利水平，公司未來盈利水平仍有提升空間。967 392 556 1,195 1,138-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,40020172018201920202021海

35、信視像17-21年歸母凈利潤及增速歸屬母公司凈利潤（百萬元）YOY0%2%4%6%8%10%12%20162017201820192020202116-21年公司各項費用率銷售費用率管理費用率研發費用率圖11：16-21年公司銷售、研發、管理費用率資料來源：Wind，浙商證券研究所01234567891020162017201820192020202116-21年各黑電公司凈利率海信視像創維集團兆馳股份TCL電子-H01圖12：公司17-21年歸母利潤及增速圖13：可比公司凈利率水平估值復盤：2013年以來面板周期和行業競爭主導01172013年后，公司估值受主要受面板周期和市場競爭影響。1）

36、2009-2013年三大政策透支內需，2013年以后彩電內銷出貨量增速大幅下移，因此公司的估值中樞隨之下移。隨后，公司的估值水平受到面板價格和競爭格局的影響。2）公司估值水平與面板價格移動方向相反，面板在彩電原材料成本中占比最大，因此公司業績受面板價格波動影響大。3）黑電市場競爭激烈降低市場對公司盈利能力的預期。以2017年為例，小米進入市場后采取低價策略，行業價格戰開始、競爭格局惡化，2017-2019年公司估值處于低位。資料來源：Wind，公司公告，產業在線，Witviews，浙商證券研究所圖14：海信視像2006-2022年PE Forward終端顯示業務：國內份額提升+品牌出海推進02

37、Partone18彩電多維度升級，海信位于技術前沿0219 電視顯示技術趨于同質化發展，海信彩電技術處于行業前沿。彩電顯示技術從CRT到PDP、LCD、OLED，再到LASER技術，畫質、機身尺寸、響應速度不斷優化，但近些年面板電視創新亮點逐漸減少，新升級方向多是提供邊際貢獻，技術趨于同質化。在內卷的邊際創新中，海信面板電視的各項指標都走在技術的最前列，如Micro/Mini LED、超高清8K、240Hz高刷新率等。顯示技術LCD(ULED)激光電視 Micro/Mini LED分辨率HD FHD UHD（超高清4K和8K）刷新率60Hz 120Hz 240Hz畫質處理技術運動估計運動補償、

38、疊屏顯示控制、圖像超解析度提升、多分區動態背光控制、動態對比度增強電視顯示技術升級路徑畫質表現畫面格式分辨率色域HDR色準4K2K8K4KQD LCDQD LightbarB LED+RG Phos.QD FilmQD GlassLocal DimmingWRGB OLEDTcon+算法QD OLEDMicro LED曲面顯示薄邊框薄機身大尺寸6000R Curved LCM4000R Curved OC&LCM3000R Curved OCBorderless3Sides Borderless4Sides BorderlessSlimDepth=7.9mm65,75 ,82 ,85 ,86

39、5.9mm4.9mm藍光LED配合綠色及紅色熒光粉層產生三色光一個像素由W,R,G,B四子像素來構成微發光二極管，比Mini LED更小，性能更佳量子點 LCD采用量子點LED的背光模組燈管量子點薄膜，可取代光擴散膜量子點導光板。是QD film進階版局部背光調節技術液晶屏時序控制技術量子點 OLED圖15：2018-2019年面板電視顯示技術發展趨于同質化資料來源：群智咨詢，浙商證券研究所資料來源：公司年報，浙商證券研究所圖16：海信電視各項技術指標位于行業前沿注：海信中高端機型中出現的“ULED”一開始指運用了動態控光技術，后來逐漸包含全陣列分區背光、量子點和Mini LED技術等一系列背

40、光技術。海信品牌知名度高，渠道網點遍布全國0220 海信品牌歷史悠久，樹立國產大牌形象。海信的歷史可追溯到1969年，是國產老牌。益普索調查顯示，2021 年海信電視品牌的無提示第一提及率和無提示總提及率均居行業第一位。在蓋得排行中，海信摘得國產電視綜合榜桂冠。線下渠道覆蓋面廣，體驗店助力沉浸感。海信電視門店密布全國各個地區，近距離響應客戶需求，北上廣深4個城市的網點數合計超1000家。2021年開啟“一城一店”計劃，發展海信品質之家和智慧生活館，以前置化、場景化、套系化、數字化賦能渠道銷售。表5：海信品牌在蓋得國產電視綜合榜中排名第一資料來源：蓋得排行，浙商證券研究所資料來源：公司官網，浙商

41、證券研究所圖17：海信電視門店北上廣深合計1108家蓋得國產電視綜合榜排名品牌Logo 綜合評分畫質音質外觀UI&資源1海信92分A+A+A+A+2TCL91分A+A+A+A+3小米83分A+A+AA+4華為83分A+A+A+A+5創維81分A+A+A+A6雷鳥76分A+AAA+7長虹73分AAA+A+8康佳71分AAAA9OPPO70分AA+A+A+圖18：海信“一城一店”打造品質之家資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所地區門店數量北京289上海405廣州228深圳186北上廣深合計11080501001502002503003503243505565面板材料占比大，價格下行降成本0221

42、面板價格在原材料中比重大，面板電視成本彈性大。直接材料占彩電成本的96.7%，其中液晶面板占成本的57.4%左右。若其他因素保持不變，液晶面板價格每增長10%，彩電成本對應提升5.74%。面板價格下行，成本有望下降。2022H1各尺寸面板價格持續下跌，有望降低原材料成本，改善毛利率。從面板價格yoy和海信的營業成本yoy的對比來看，彩電面板當季的價格下降會在下一個季度的報表中有所體現。圖19：面板占彩電約總成本的60%資料來源：公司年報，康冠科技招股書，浙商證券研究所資料來源：Omedia，浙商證券研究所圖20：各尺寸面板價格不斷下跌資料來源：Wind，Witviews，浙商證券研究所-30%

43、-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%營業成本yoy與面板周期42寸面板yoy營業成本yoy圖21：面板變化遞延1-2季度反映到報表端面板周期復盤：供需決定價格0222 面板價格的變化由供需關系決定。資料來源：Omedia，浙商證券研究所05010015020025030035032（右軸）4042/4350485565供給：8.5代產線集中投產，供需矛盾突出需求：整機需求疲弱、整機廠庫存偏高、節能補貼結束供給：SDC關閉7代產線影響40-42供給需求：旺季需求恢復，庫存去化供給：新產能逐步量產，供給寬松。需求：需求

44、恢復，行業整體表現一般供給：貿易摩擦升級、需求疲弱需求：高世代大量投產、大尺寸面板供需矛盾顯著需求：歐美電視備貨強勁、補庫存意愿強勁、大尺寸銷售較好供給：韓廠退出預期、主力供應商控制規模、新增產線爬坡不及預期供 給：歐 美庫 存 處 于 高位需求：全球經濟通脹嚴重，消費需求降低圖22：面板價格周期復盤面板低價趨勢仍將持續，看好未來公司毛利率改善0223 22H2面板價格預判：面板價格仍然維持低位。成本端，以32寸面板價格為例，目前面板價格已經逼近面板的用料成本，面板價格進一步下探的空間不大。供給端，22Q2和Q3有大量新增產能進入，隨著新產能不斷爬坡和釋放，上游面板的整體供給量預計22H2不斷

45、攀升。預計22-23年面板產能仍然處于擴張狀態。需求端，受到全球通脹影響，彩電消費需求大幅下滑。根據奧維睿沃數據，2022H1全球TV品牌出貨量同比下滑7.8%。綜合來看，面板供應過剩+下游需求壓力仍大，預計面板價格在下半年仍然會維持在低位。圖23：32寸面板價格跌破現金成本資料來源：Omdia，WitsView，浙商證券研究所表6：22年新增產能大于退出產能圖24：預計22-23年面板產能仍然處于擴張狀態2022年新增產能（單位：千片）年新增產能（單位：千片）公司產線新增產能時間京東方B10452Q22B17601Q22華星光電T6304Q22T7903Q22T93002Q22友達光電L8B

46、603Q22群創光電ILX Fab 7151Q22夏普SIO601Q22SIO903Q222022新增合計7502022年退出產能（單位：千片）年退出產能（單位：千片）公司產線退出產能時間LG DisplayP72252Q23Samsung DisplaySDC L8603Q22SDC L81803Q22SDC L8183Q222022退出合計4832022凈增產能267010203040506070809010032平均價格32平均成本32現金成本-4%-2%0%2%4%6%8%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0001Q21 2Q2

47、1 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23全球大尺寸LCD單季產出（萬平米）環比增長（%）資料來源：Omdia，WitsView，浙商證券研究所資料來源：Omdia，WitsView，浙商證券研究所國內市場競爭激烈，海信彰顯龍頭韌性0224 彩電集中度低行業競爭激烈，海信系市場份額不斷提升。我國彩電市場增速自2013年放緩。我國彩電城市/農村百戶保有量始終保持在120臺左右，已經達到一戶一機的水平，彩電保有量提升的進程放緩。自2013年三大政策后，彩電消費需求被透支，14-21年行業內銷出貨量增速回落至個位數或負增長。彩電行業競爭格局

48、分散，頭部品牌競爭激烈。彩電行業集中度低，2021年線上、線下零售量CR3分別為46%、59%，行業集中度對比白電偏低。頭部品牌份額接近，市場競爭激烈。以2021年線上市場為例，海信系、TCL、小米的零售量份額分別為18%、11%、19%。市場競爭格局多變，海信系的份額不斷提升。2016年以來，由于互聯網品牌小米入局和樂視退出，彩電行業格局重塑。海信系（海信+Vidda+東芝）份額不斷提升，22H1海信系零售量份額線上、線下分別為22%、24%，相比2016年提升11 pct、8 pct。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005

49、,0006,000彩電內銷出貨量及同比增速彩電內銷出貨量及同比增速內銷出貨量（萬臺）內銷YOY圖25：2013年后，彩電內銷出貨量增速放緩資料來源：產業在線，浙商證券研究所資料來源：AVC，浙商證券研究所，注：海信系包括海信、東芝、Vidda圖27：海信系線下零售量份額不斷提升16%16%16%18%19%23%24%0%5%10%15%20%25%30%20162017201820192020202122H12016-22H1線下零售量競爭格局海信三星TCL圖26：海信系線上零售量份額不斷提升資料來源：AVC，浙商證券研究所，AVC，浙商證券研究所，注：海信系包括海信、東芝、Vidda11%

50、12%13%13%15%18%22%0%5%10%15%20%25%30%20162017201820192020202122H12016-22H1線上零售量競爭格局海信系LG三星樂視小米TCL添加標題Vidda市占率快速提升，強勢搶占線上渠道0225 Vidda定位互聯網年輕品牌，搶奪互聯網品牌市場份額。小米電視自2013年誕生以來，憑借深入人心的“性價比”標簽、新穎的交互設計和頗具特色的營銷策略，在傳統電視廠商中開辟出屬于一條自己的互聯網電視之路。更在2017年，借樂視停牌之際，搶占樂視空出的市場。2019年海信重啟Vidda品牌，定位為年輕化電子潮牌。2021年8月Vidda公布“一二三

51、”品牌戰略：做年輕人的第一臺好電視，三年內成為行業前二的互聯網品牌。截至2022年6月，Vidda的線上零售量市占率已從2019年初的0%提升至8%，與之對應的是小米線上零售量份額從30%下滑至17%?；ヂ摼W電視均價一直低于行業平均價格，踐行其“性價比”策略。而Vidda均價較小米更低，對價格敏感型消費者更具吸引力。資料來源：AVC、浙商證券研究所圖28：Vidda市場份額不斷上升而小米份額持續下降圖29：小米電視主打性價比圖30：Vidda均價自2019年10月起低于小米資料來源：AVC、浙商證券研究所資料來源：AVC、浙商證券研究所30%17%0%8%0%5%10%15%20%25%30%

52、35%2019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05小米零售量市占率Vidda零售量市占率05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/0

53、42021/072021/102022/012022/04市場線上均價小米線上均價05001,0001,5002,0002,5003,0002019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05小米線上均價Vidda線上均價Vidda均價小米均價精準洞察用戶需求，Vidda高配贏得質價比0226 Vidda圍繞年輕人高頻生活場景推出系列機型。Vidda誕生之

54、初以音樂電視為突破口，憑音質和曲庫資源迅速出圈。隨后，Vidda又聚焦“玩游戲”、“看電影”兩大場景推出系列產品，滿足用戶多元需求。同價位下Vidda配置更出色。Vidda的相對配置迎合年輕人對“質價比”的追求。在同等價位下，Vidda在畫質、音質、運行內存上均領先小米。圖31：Vidda針對不同娛樂場景設計產品資料來源：京東、浙商證券研究所資料來源：京東、浙商證券研究所表7：不同尺寸下Vidda及小米產品參數對比聽音樂玩游戲看電影65吋（iF、CMF設計獎蝰蛇音效Vidda音樂電視V3F-PRO參數55英寸65英寸85/86英寸基本信息型號小米 L55M7-EA Vidda 55V1F-R小

55、米 L65M9-EP Vidda 65V3H-X小米 L86R6-MAXVidda 85V1F-S到手價139913992999299959995999屏幕尺寸55英寸55英寸65英寸65英寸86英寸85英寸上市時間Apr-2021Jul-2020May-2022Mar-2022Mar-2021Sep-2021畫質分辨率3840*21603840*21603840*21603840*21603840*21603840*2160色域DCI-P3 80%BT.709 100%DCI-P3 78%BT.709 130%DCI-P3 92%BT.709 130%色準E3E2E3E1.2E2E1.2背光

56、方式直下式直下式直下式直下式直下式直下式畫質引擎PQ畫質引擎AI超畫質引擎PQ畫質引擎U+畫質引擎/U+畫質引擎刷屏率60Hz60Hz60Hz120Hz120Hz120HzVRR可變刷新率不支持不支持不支持支持不支持支持MEMC運動補償不支持不支持支持支持支持支持音質音響功率20WV-sound高保真音響系統功率20WV-sound高保真音響系統，2*12W功率2*12.5W2*18W超大揚聲器+25W獨立低音炮音效解碼DTS杜比+DTSDTS杜比+DTS杜比+DTS杜比+DTS+蝰蛇音效運行CPU四核A35四核A53四核A55四核A73四核A73四核A73GPUMali-G31 MP22核M

57、aliG52/RAM1.5GB1.5GB2GB3GB2GB3GB存儲內存8GB8GB16GB64GB32GB64GB操作系統MIUI for TV3.0JUUIMIUI for TV3.0JUUI 7.0MIUI TV 企業版JUUI 7.0HDMI接口HDMI2.0*2HDMI2.0*2HDMI2.0*2HDMI2.1*1+HDMI2.0*2HDMI2.1*1+HDMI2.0*2HDMI2.1*1+HDMI2.0*2智能語音助手小米小愛海信小聚小米小愛海信小聚小米小愛海信小聚添加標題海信系產業鏈資源豐富，Vidda讓利空間更廣0227 Vidda作為海信旗下子品牌，享有海信帶來的成本優勢和技

58、術優勢。Omdia數據顯示，22Q1海信系（海信+Vidda+東芝）電視出貨額市場份額位列中國第一、全球第三。依托海信的供應鏈，Vidda可獲得規模效應帶來的成本優勢。同時，在品控方面，由于與海信共享生產鏈，Vidda供應鏈比以代工為主的小米更加可靠。海信在顯示行業具有50多年的發展歷史，技術底蘊濃厚，自研信芯U+超畫質芯片，擁有240Hz超高刷新率、全陣列動態背光等技術。Vidda在海信的科技實力的支持下，產品性能出眾，如游戲電視Evo X55便搭載了120Hz四重高刷技術。差異化品牌戰略賦予Vidda更廣闊的讓利空間。海信電視有三大互補品牌，其中海信、東芝兩大品牌聚焦中產、高端品質家庭，售

59、價較高。Vidda服務年輕用戶，售價較低。雖然Vidda均價相較行業不斷下降，但海信、東芝的溢價卻在增加。經過加權平均后，海信系的整體均價仍位于行業平均水平之上。資料來源：中國質量認證中心、浙商證券研究所表8：小米電視擁有多個代工工廠資料來源：AVC、浙商證券研究所資料來源：AVC、浙商證券研究所010002000300040005000600070002019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/09202

60、1/112022/012022/032022/05海信線上均價Vidda線上均價東芝線上均價行業線上均價-10001002003004005006002019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/05海信系均價高于行業的差值（元/臺）圖33：海信系整體均價高出行業均價100350元圖32：海信、東芝、Vidda與行業均價的差距在拉大代工廠商代工型號數量蘇州樂軒科技有限公司35惠州市康冠科技有限公司15瑞儀(廣州)光電子器件有限公司13茂佳科技（廣東）有限公司12深圳市兆馳股份有限公司11四川長虹電器股份有限公司11新譜

61、（廣州）電子有限公司11TCL海外電子（惠州）有限公司9合肥京東方視訊科技有限公司8合肥惠科金揚科技有限公司6冠捷顯示科技（廈門）有限公司5視聽需求提升+大尺寸價格下行，把握彩電大屏趨勢0228 消費者視聽需求提升+大尺寸彩電價格下行，彩電大屏化消費趨勢明顯。大屏消費趨勢明顯，75寸+大屏電視出貨量占比明顯提升。根據奧維云網數據，22H1線下/線上75寸及以上大尺寸彩電的零售量占比分別為47%/29%，相比2020年分別提升21 pct/20 pct。視聽效果要求提升+大屏面板價格下降刺激大屏彩電消費需求。1）消費者對家庭視聽效果要求提升，購買意愿從最初的“能看就行”，轉變為“享受觀看”。2）

62、根據奧維云網數據，超大尺寸彩電均價自2020年以來不斷下行，消費者購買成本降低刺激需求。3）根據Omedia數據，全球大尺寸面板產能不斷擴張，上游面板產能的擴張有利于彩電價格下降，刺激消費者大屏需求。Omedia預計全球大尺寸面板產能在未來會繼續擴張，預計全球大尺寸面板單季度產能在24Q4達到5538萬平方米，相比21Q4增長22.64%。27%4%9%3%29%5%13%6%28%4%20%9%0%5%10%15%20%25%30%35%65寸70寸75寸75+寸線上各尺寸彩電出貨量占比2020202122H10%2%4%6%8%10%12%14%16%010,00020,00030,000

63、40,00050,00060,0003Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24大尺寸彩電面板產能大屏彩電產能（千平方米）YOY圖34：75寸及以上大屏銷量占比提升圖35：2020年以來超大尺寸彩電均價下沉圖36：大尺寸面板單季度產能不斷擴張資料來源：奧維云網，浙商證券研究所資料來源：奧維云網，浙商證券研究所資料來源：Omedia，浙商證券研究所海信品牌專注大屏賽道，把握彩電大屏化趨勢0229 海信大尺寸份額提升，技術領先領跑大尺寸賽道。2021年海信品牌彩電在線

64、上/線下75寸及以上零售額份額分別為41%/56%，相比2020年提升4pct/7 pct。海信以其產品技術和中高端定位在大屏彩電市場具有話語權，75寸及以上大屏彩電市場份額提升。屏幕越大對畫質的要求越高，技術門檻也越高。海信技術儲備豐富，擁有ULED全陣列動態背光技術、U+超畫質芯片、144Hz疾速刷新率等技術支持大屏彩電SKU拓展。根據奧維云網數據，搭載海信前沿技術的U7系列成為熱銷款，海信彩電在22H1線下累計銷售額Top 20彩電機型中占據11個席位。表9：2022H1線下累計銷售額TOP20彩電機型排名品牌機型排名品牌機型1索尼XR-77A80J11海信65U7G2索尼XR-85X9

65、5J12索尼XR-83A90J3索尼XR-75X90J13海信85U7G4海信88L9F14海信75U7G-PRO5索尼XR-65X90J15索尼XR-65X95J6索尼KD-85X85J16海信100L5G7海信75U7G17海信65A6G8華為智慧屏V65 202118海信85E7G9海信65U7G-PRO19索尼XR-65A80J10海信85U7G-PRO20海信75L9FL圖37：海信品牌在大屏彩電市場占高份額（22H1線上）圖38：海信品牌在大屏彩電市場占高份額（22H1線下）資料來源：奧維云網，浙商證券研究所資料來源：奧維云網，浙商證券研究所資料來源：奧維云網，浙商證券研究所“未來

66、發展大頭在海外”，海信加大海外建設0230 加大海外市場投入，海信品牌全球份額提升。海外是海信戰略的重點發展方向。1）2006年海信提出“未來發展大頭在海外”的戰略，邁出了海信出海的步伐。2）2015年海信并購了夏普的墨西哥工廠，2021年海信彩電全球出貨量為2063萬臺，17-21年出貨量CAGR為13%，然而17-21年全球彩電出貨量基本持平。2）海信彩電出貨，夏普墨西哥工廠年產能300萬臺。收購夏普墨西哥工廠，有利于解決海信在美洲產能瓶頸，同時通過夏普品牌的授權，海信能更多地獲取渠道資源。3）海信18年并購東芝彩電業務（TVS），打開國際化多元品牌布局。4）2022年3月林瀾博士擔任海信

67、集團董事長，林瀾博士曾任海信集團副總裁和海信國際營銷董事長，主管海信集團海外業務，有豐富海外經驗。海信加強海外產業鏈建設。1）在成本上升、芯片供應緊張、疫情疊加等因素下，全球經濟有持續的不確定性。海信加強海外產業鏈建設以降低不確定性。2）2022年4月海信在印尼和印度的工廠投產，除此之外海信電視已布局了南非、墨西哥、斯洛文尼亞等海外工廠。3）海信視像在美國亞特蘭大、德國杜塞爾多夫、日本川崎市布局研發中心。海信品牌電視全球市占率提升，品牌出海成效顯著。1）根據Omedia數據量市占率不斷提升，2018-2021年市占率從6%提升至10%。2）17-21年海信彩電出貨量CAGR為13%，對比17-

68、21年行業增速基本持平。圖39：海信彩電全球出貨量份額逐年提升圖40：17-21年海信彩電出貨量CAGR為13%資料來源：Omedia，浙商證券研究所12811377157518662063-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250020172018201920202021海信彩電出貨量（萬臺）海信出貨量YOY資料來源：Omedia，浙商證券研究所圖41：海信（集團）全球產能布局資料來源：海信集團官網，浙商證券研究所并購東芝電視業務，打造國際化品牌矩陣0231 與東芝形成協同，拓寬國際品牌矩陣。海信與TVS公司形成協同。1）技術協同：東芝電視在圖像處理、畫質芯片、音

69、響等方面有技術積累，海信電視在智能化技術及內容運營服務、激光電視等新型顯示產品具有領先優勢，并購實現雙方在電視技術、產品方面的互相補充提升，同時有利于縮短東芝電視產品上市的周期和降低開發成本。2）供應鏈協同：海信電視擁有采購和制造的成本優勢和規模效應，收購后通過與東芝電視共享供應鏈資源，提高東芝電視產品的市場競爭力和盈利能力。3）管理協同：海信對TVS實行本土化管理，所有部門正職均聘任日籍管理者，一名副職由總部外派干部擔任。在渠道管理上，海信要求必須自建TVS銷售團隊，變革TVS的代理銷售模式，由TVS直接與日本當地主要銷售渠道如量販店(家電賣場)等開展業務合作。TVS成功扭虧，日本市場地位逐

70、漸恢復。1）2018年海信與東芝完成TVS股權交割，次年TVS扭虧為盈，2020-2021年期間在面板價格上行期間，TVS利潤率仍能保持增長，海信對TVS的協同見效。2）從市場份額上看，東芝品牌在日本的零售量份額在2018年迎來轉折，2020年東芝重回日本份額第二，達到16%（歐睿國際）。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%-100102030405020162017201820192020202116-21年TVS收入、凈利潤及利潤率收入凈利潤凈利潤率圖42：2019年海信助力TVS成功扭虧時間事件2017年11月計劃以不超過129億日元（約人民幣 7.98 億元）受讓東芝T

71、VS 公司95%股權，且公司獲得東芝電視40 年全球品牌授權。2018年2月海信完成股權交割，持有TVS公司95%的股權，同年開始并表。2018年7月雙方對交割金額進行調整，確定最終交割價格為 59.85 億日元（約人民幣 3.55 億元）。表10：海信并購TVS時間線圖43：2018年東芝日本市場份額迎來轉折資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所19.217.416.114.813.512.514.516.418.519.305101520252013201420152016201720182019202020212022東芝品

72、牌日本零售量份額變化把握體育營銷契機，打造年輕有活力的品牌形象0232 海信通過拓寬營銷渠道提高品牌知名度，體育營銷攻占海外消費者心智。2016年、2018年、2022年海信相繼贊助歐洲杯、俄羅斯世界杯、卡塔爾世界杯，成為首個贊助世界級體育賽事的中國家電企業。數據顯示，海信的體育賽事贊助提升了全球認知度，在歐美消費者心中灌輸海信的品牌意識。根據海信發布的2020年歐洲杯收益報告，賽事期間海信海外消費者認知度提升4個百分點。體育賽事拉動全球彩電需求，2022年卡塔爾世界杯有望拉動彩電出口。1）世界杯賽事在海外有極高關注度，每逢世界杯年，全球彩電需求大增，帶動彩電出貨。根據產業在線數據，2006、

73、2010、2014、2018年世界杯期間，彩電整體出貨量（內銷+出口）分別增長51%、18%、8%、12%，我們預計2022年卡塔爾世界杯也會拉動彩電出貨量。2）海信作為世界杯官方合作伙伴格外受益于世界杯，2021年受歐洲杯影響，海信U7及U8系列電視在歐洲5大市場（英法德意西）的上半年累計銷售額同比增長205.4%。-10%0%10%20%30%40%50%60%02000400060008000100001200014000160002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

74、 2020銷售量銷售量同比德國世界杯德國世界杯俄羅斯世界杯俄羅斯世界杯巴西世界杯巴西世界杯南非世界杯南非世界杯圖44：海信是卡塔爾世界杯官方合作伙伴圖45：世界杯年我國彩電出貨量（內銷+外銷）迎來高峰資料來源：虎撲體育，浙商證券研究所資料來源：產業在線，浙商證券研究所新顯示新業務：打造黑電龍頭的新增曲線03Partone33激光電視引領顯示新風尚，海信視像深耕技術獨占鰲頭0334 激光電視放量，海信領跑行業。2016-2021年激光電視出貨量從2萬臺上升到28萬臺，18-21年出貨量CAGR為19.52%，2021年出貨量滲透率不及1%（分母為彩電出貨數據，洛圖口徑）。激光電視的持續放量來源于

75、：1）彩電使用者對大屏幕和高清顯示的需求，激光電視能提供更優的觀看體驗；2）激光電視規模提升，零部件成本降低，行業均價持續下降。根據洛圖數據，2021年激光電視行業均價為16786元，是2016年的42%。海信領跑激光電視賽道，未來受益于激光電視的持續放量。1）激光電視市場集中度超80%，高寡頭格局。2021年中國激光電視市場CR3指數達84%，同比提升4個百分點。激光電視技術含量高，入門門檻高，我們預計行業競爭格局未來保持相對穩定。2）根據洛圖數據，海信激光電視出貨量份額為43%，是唯一出貨量超過10萬臺的品牌。圖48：海信領跑激光電視市場圖46：18-21年激光電視出貨量CAGR為20%圖

76、47：激光電視價格不斷下沉，消費者接受度提升資料來源：洛圖科技，浙商證券研究所資料來源：洛圖科技，浙商證券研究所資料來源：洛圖科技，浙商證券研究所2 7 16 20 21 28 0%50%100%150%200%250%05101520253020162017201820192020202116-21年激光電視出貨量（萬臺）銷量（萬臺）同比%40,463 31,127 24,024 20,000 17,358 16,786 -5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000201620172018201920202021

77、行業均價（元）海信,43%峰米,22%長虹,19%其他,16%2021年激光電視出貨量市場份額0335資料來源：洛圖科技，浙商證券研究所圖50：激光顯示調查用戶年齡分布0.2%17.6%31.1%28.9%18.1%4.2%0.6%18.5%30.6%21.0%7.8%11.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%17歲及以下18-25歲26-30歲31-35歲36-45歲46歲及以上已購買有意愿購買購買人群呈現年輕化，需求來源于更高的觀感需求 中產階層正作為消費中堅力量蓄勢待發。消費者調查顯示，激光電視主流用戶主要集中在26-45歲，近8成用戶在35歲

78、以下，且普遍具有高收入、高學歷、高職位、觀念前衛以及樂于接受新事物的共同特點；1）按職業劃分，超過60%用戶為私營企業主、醫生律師等專業人士以及中高級管理人員；海外用戶中公司高管、工程師、教授和商務人士為主力購買人群。2）按學歷劃分，國內用戶大專以上學歷達到93%，本科學歷用戶占比54%；3）按收入劃分，用戶家庭收入集中在15-40K，占比達64.3%。消費者對觀感要求更高，畫質清晰和大屏化消費趨勢明顯，因此更新換代、技術優勢、大屏顯示、清晰畫質為消費者購買激光電視的主要決策因素。同時，激光電視為反射光，護眼效果更好，也是消費者購置激光電視的主因之一。資料來源：洛圖科技，浙商證券研究所圖51：

79、激光電視消費者購買決策因素59%54%53%51%48%46%43%更新換代技術優勢大屏顯示清晰畫質外觀好看健康護眼音響效果圖49：我國中產階層擴容資料來源：麥肯錫，浙商證券研究所激光電視成像效果突出，光機是核心競爭力0336激光電視的成像原理：1）激光器（光源）將原色光投射到光機上。2）電視信號經過解碼后，將圖像存儲到圖像存儲系統中，從圖像存儲系統中提取亮度和色度信號。信號經過色彩管理系統后得到新的RGB驅動信號，并將驅動信號傳輸到光機。3）光機將激光光束直接投影到屏幕顯示彩色圖像。光源是激光顯示實現高畫質圖像的核心競爭力。激光顯示光源經歷了氣體激光器（體積大、耗電大、壽命短、不易實用化）、

80、全固態激光器（結構復雜、效率低），目前已發展到三基色LD光源為代表的階段。相比傳統面板電視，激光電視的優勢源于：1）激光的方向性好，發散角小，易實現4K、8K甚至更高的（全屏）顯示分辨率。2）激光光譜很窄，譜寬小于5納米，而其他顯示光源基本為帶狀光譜，譜寬約為3040納米。3）激光顯示采用反射式成像，與自然萬物反射光成像進入人眼原理相同，光線經屏幕反射至人眼，光線柔和不刺眼。圖52：激光電視成像原理資料來源：2020年中國激光電視白皮書，浙商證券研究所激光器紅光綠光藍光光機光源組件DMD信號輸入圖像存儲顏色變換鏡頭組件投影幕布圖53：激光電視色域相比其他類型電視更廣資料來源：2020年中國激光

81、電視白皮書，浙商證券研究所三色激光顯示成像效果更佳，但技術成本更高0337 激光顯示光源經歷了單色雙色三色的變革單色激光技術：單色激光的藍色激光發光效率較高。其發光來源絕大部分為藍激光器，熒光色輪旋轉形成綠光和紅光。并且單色激光投影產業鏈完備、發展較為成熟，由于其原料成本更低，因此成品價格相較于三色激光投影要更低。雙色激光技術：雙色激光技術可以理解為單色向三色的過渡。在單色激光器藍色激光模塊基礎上添加紅色激光模塊，改善單色激光系統中，紅色表現不足的情況。三色激光技術：三色激光則是采用了紅、綠、藍的三色（RGB）激光器分別發光，由于激光的單色性很好，只要選擇合適波長的激光器，就能夠確保發射出的紅

82、綠藍三色光是幾乎沒有雜光的，紅、綠、藍的三色激光再分別照射到DMD芯片上，最終利用視覺暫留現象合光形成需要的顏色。三色激光技術成本高，但成像效果優于單色激光技術。圖54：三色激光方案圖55：單色激光方案資料來源：光峰科技招股書，浙商證券研究所資料來源：光峰科技招股書，浙商證券研究所深耕激光電視十年，從單色激光到全色質變0338 海信深耕激光電視十余載，產品技術突破領先市場。海信激光電視技術從2012年開始起步，十年以來技術不斷迭代進步。海信自2012年推出第一代激光電視原型機；2014年，海信推出了全球首款自主研發的100英寸激光電視；2018年海信推出了雙色激光電視，在技術上邁向新階段；20

83、22年推出8K激光顯示方案和110寸、120寸全色激光電視。三色激光器相比單色激光器成本更高，海信激光電視正通過核心零部件的國產化降低成本，降低成本的效果體現在逐年降低的均價上。紅色、藍色、綠色激光相干性強，光束之間相互干涉容易產生散斑。在減少散斑上，海信的研發人員將5-6種降噪方案應用在海信激光電視上，海信激光電視散斑對比度在1米觀看范圍內已低至8%，肉眼不可見。該技術應用在75寸激光電視上也取得不錯的成效（75寸產品三色光更加集中）。2012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202

84、120222022推出第一代激光電視原型機推出了全球首款自主研發的100英寸激光電視，拉開了激光電視產業化的序幕推出第二代激光電視畫面亮度提升10%突破4K超短焦技術，發布全球首款DLP超短焦4K激光電視激光電視全產品線實現4K升級，海信激光電視全線進入4K時代推出雙色激光電視在技術上邁向新階段海信發布100英寸三色激光電視，海信激光電視進入三色時代海信88英寸全聲屏激光電視88L5V首創蜂窩仿生屏幕發聲技術，75L9S全色激光是唯一達到BT.2020頂級色域標準的產品推出全色激光概念，采用RGB三基色全色光源架構，顯色更純凈，大型高亮芯片讓屏前亮度達到430尼特，超越了數字電視亮度標準推出8

85、K激光顯示方案，推出110寸、120寸全色激光電視圖56：海信激光電視經歷了單色雙色三色的過程資料來源：公司官網，浙商證券研究所深耕激光電視十年，從單色激光到全色質變0339對標競品，在同等價位和相似尺寸下，海信激光電視在對比度、亮度、音質等方面更加領先。圖57：海信激光電視競品對比資料來源：京東，浙商證券研究所規模效應+零部件國產化，激光電視成本有望下行0340 激光電視均價不斷下行，成本下行仍有空間。規模效應：2020年海信的激光顯示整機產能為30萬臺，而2020年海信激光電視的出貨量為9.7萬臺（洛圖科技），產能利用率仍然有較大的提升空間，規模效應仍有待實現。部件國產：1）以光峰激光電視

86、為例，激光電視的核心部件包括光源、芯片、鏡頭等，該類核心部件占激光電視成本的63%。2）激光電視的核心部件如三基色LD材料器件、光機、屏幕膜片已經實現部分國產替代。然而，鏡頭、成像芯片還是依賴海外企業。3）我們預計隨著上游材料國產技術突破和生產工藝改善，激光電視部件國產替代降本空間大。光源成本,40%DMD芯片成本,17%鏡頭成本,6%其他成本,37%激光電視成本拆分圖58：光源、DMD、鏡頭在激光電視成本占比63%資料來源：光峰科技招股書，浙商證券研究所企業企業地點地點生產生產/研發線研發線年產能規模年產能規模光學引擎30萬臺屏幕25萬塊激光顯示整機30萬臺光學引擎20萬臺屏幕20萬臺激光顯

87、示整機20萬臺光峰科技 深圳激光顯示核心器件及整機25萬臺三基色激光光源模塊20萬只三基色激光顯示整機3萬只菲斯特成都光學屏幕50萬塊聯合光電 中山光學鏡頭30萬臺青島海信 青島四川長虹 綿陽中科極光 杭州表11：激光電視整機及部件產能（中國企業）資料來源：2020年激光電視產業白皮書，浙商證券研究所部件部件國產替代程度國產替代程度國產企業國產企業外國企業外國企業三基色LD材料器件已經取得重大進展，紅光LD接近實用化水平、藍綠光技術不足以達到激光電視水平。瑞波光電、華光光電子、中科院蘇州納米所索尼、日立、三菱、日亞成像芯片起步較晚，已經形成良好技術積累，部分晶圓生產企業具備8/12英寸產線和工

88、藝。中科院、中芯國際（研發中或擁有技術）德州儀器、索尼鏡頭國內面向激光電視的供貨比例不及20%，國內加強超短焦鏡頭的設計和制造能力研究。聯合光電、中強光電、揚明光電日本理光、日東表12：部分激光電視核心部件國產替代進度資料來源：2020年激光電視產業白皮書，浙商證券研究所核心部件國產化進行中，海信激光顯示成本下行0341 海信提升核心零部件的自研比重，產品均價下降幅度明顯。海信與國內上游廠商開展激光器等器件聯合研發，逐步提升核心部件自研比重。同時公司加強全產業鏈布局，其擁有的緊湊高效激光光源模塊技術、高效低噪聲散熱技術等均處于行業技術領先地位。至2021年，海信激光電視相較早期產品在亮度、色域

89、等性能上均有明顯提升，同時上游核心零部件的研發和生產布局鞏固議價能力，目前公司已實現激光電視光學引擎100%自研自產；除此之外，海信推行膜片、鏡頭等零部件的國產替代。海信預計預計2024年之前，其激光電視核心零部件的國產化比例將提升到80%，成本仍然在下行通道。圖59：海信激光電視零售價處于下行通道資料來源：奧維云網，京東，浙商證券研究所圖60：得益于國產技術進步、工藝升級、規模提升，海信激光電視降價不減配。100英寸激光電視型號VIDAA MAX 家庭影院海信L5G系列產品外觀基本信息到手價5999926999上市時間2015.092021.07畫質分辨率1920*10803840*2160

90、畫質1080P4K+HDR色域NTSC 82%BT.709 116%成像屏幕菲涅耳仿生屏菲涅耳無源仿生屏畫質引擎Hiview晶彩引擎創視光學引擎2D轉3D支持不支持MEMC運動補償不支持支持音質音效系統LIVE SOUND 5.1DTX virtual:X音效解碼杜比DTS雙解碼Dolby MS12-Y,DTS-HD音效解碼外置音響內置揚聲器系統運行內存-3GB存儲內存-64GB操作系統Android 4.2MIUI for TV3.0HDMI接口HDMI*3HDMI2.0*2智能語音助手不支持海信小聚10,00011,00012,00013,00014,00015,00016,00017,0

91、0018,00019,000海信激光電視線上和線下零售均價線下零售均價線上零售均價中期：預計21-26年激光電視銷量CAGR為26%0342 預計2026年激光電視銷量接近90萬臺，21-26年激光電視銷量CAGR為26%核心假設：1）彩電消費大屏化：大屏彩電占比逐年提升，激光電視的成長受益于大屏化，我們假設22-26年75寸以上彩電銷量占比每年提升5 pct。2）激光電視對大屏面板電視有替代作用：市面上的激光電視多在75寸以上，且激光電視在大尺寸顯示上相比面板電視更有性價比，我們認為激光電視對面板電視具有替代作用。根據洛圖和奧維數據，2021年激光電視在65寸及以上彩電市場的滲透率為2.5%

92、，相比2020年提升0.4 pct，我們假設22-26年延續這一趨勢。3）22-26年彩電行業銷量持平：自2018年以來，彩電銷量逐年下滑，考慮到彩電更新需求、二次購買需求和更新換代需求相對穩定且剛性，我們預計22-26年彩電銷售規模維持在3500-4000萬臺之間，因此假設22-26年彩電銷量基本持平。資料來源：洛圖科技，奧維云網，浙商證券研究所2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E激光電視銷量（萬臺）212835 46597389激光電視銷量yoy5%32%26%31%27%24%22%彩電銷量（萬臺）4,450 3,835 3,597 3,61

93、5 3,633 3,651 3,670 彩電銷量yoy-9.1%-13.8%-6.2%0.5%0.5%0.5%0.5%激光電視銷量滲透率0.48%0.73%0.98%1.28%1.63%2.01%2.43%65寸+彩電銷量1,113 1,319 1,417 1,605 1,795 1,986 2,180 65寸+彩電銷量占比25%34%39%44%49%54%59%激光電視銷量/75寸+彩電銷量1.9%2.1%2.5%2.9%3.3%3.7%4.1%表13：預計激光電視21-26年銷量CAGR為26%26%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%-3.0%13%15%17%19%21%2

94、3%24%26%27%29%30%-2.5%13%16%18%20%21%23%25%26%28%29%30%-2.0%14%16%18%20%22%24%25%27%28%30%31%-1.5%14%17%19%21%22%24%26%27%29%30%31%-1.0%15%17%19%21%23%25%26%28%29%31%32%-0.5%15%17%20%22%23%25%27%28%30%31%33%0.0%16%18%20%22%24%26%27%29%30%32%33%0.5%16%18%21%22%24%26%28%29%31%32%34%1.0%17%19%21%23%25%

95、27%28%30%31%33%34%1.5%17%19%21%23%25%27%29%30%32%33%35%2.0%18%20%22%24%26%28%29%31%32%34%35%2.5%18%20%22%24%26%28%30%31%33%34%36%3.0%18%21%23%25%27%29%30%32%33%35%36%75寸寸+彩電每年提升比例彩電每年提升比例年年化化彩彩電電銷銷量量增增速速表14：激光電視21-26年銷量CAGR敏感度分析資料來源：洛圖科技，奧維云網，浙商證券研究所長期：激光電視的穩態銷量為645萬臺0343 中性預測下，激光電視的穩態銷量為645萬臺。核心假設：

96、彩電整體保有量穩定：結合國家統計局數據，我國戶均保有水平常年穩定在1.2臺左右，同時我們假設未來家庭戶數和2021年同一水平，維持在4.94億戶，則預計彩電保有量水平在5.87億臺。大屏化：在中性預期下，假設大屏彩電的保有量占比為55%，也就是假設2025年大屏彩電占比達到穩定（見上文）。在悲觀預期下，假設大屏彩電占比在2024年見頂，為50%（見上文）。激光電視滲透率：激光電視的滲透率（分母為大屏彩電保有量）取決于激光電視降本和技術升級的效果，其滲透邏輯與激光智能微投在智能微投賽道成長相似。在中觀預期下，假設激光電視的滲透率達到16%，與2022年激光微投銷量占比相同（洛圖數據預測）。使用壽

97、命：激光電視的使用壽命為6-8年，假設用戶的替換周期為8年。資料來源：洛圖科技，國家統計局，浙商證券研究所表15：中性預期下，激光電視的穩態銷量為645萬臺表16：激光電視穩態銷量敏感度分析資料來源：洛圖科技，國家統計局，浙商證券研究所悲觀悲觀中性中性樂觀樂觀彩電百戶保有量（臺/百戶）119119119中國家庭戶數（百萬戶）494494494彩電保有量（萬臺）58,656 58,656 58,656 大屏彩電的保有量29,328 32,261 35,194 大屏彩電保有量占比50%55%60%激光電視滲透率12%16%20%激光電視保有量（萬臺）3,566 5,162 7,039 激光電視使用

98、壽命888激光電視穩態出貨量（萬臺）446 645 880 645 12%13%14%15%16%17%18%19%20%50%44047751355058762366069773351%44948652456159863667371074852%45849653457261064868672476353%46650554458362266169973877754%47551555459463367371375279255%48452456560564568672676680756%49353457561665769873978082157%50254358562766971075279483

99、658%51055359563868072376580885159%51956260664969273577982286560%528572616660704748792836880激光電視滲透率激光電視滲透率大大屏屏彩彩電電保保有有量量占占比比云服務：互聯網電視滲透率快速提升，硬件與軟件結合趨勢明確0344 中國互聯網電視行業潛力巨大，行業競爭格局分散集中度有待提升?；ヂ摼WAI技術、影視文化的發展和疫情的長期影響使人們逐漸依賴于在家即可娛樂的互聯網，推動了中國OTT TV的發展。根據2021Q2互聯網電視媒體分析報告，截止2021年第二季度，我國OTT TV的整體滲透率已達53.3%。OTT

100、 TV的興起逐漸取代了傳統有線電視的重要地位。截止2020年，中國OTT TV激活數量已達3億臺，是有線電視用戶數量的兩倍。其帶來的市場商業化總收入也處于高速增長狀態，據奧維互娛統計，2020年我國OTT TV市場商業化總收入為184億元，預計在2025增長至776億元，2020-2025年CAGR高達33.4%我國互聯網電視行業格局尚為分散，CR5僅為45.3%，份額前三位分別是創維11.7%，TCL11.6%，海信10.6%。市場玩家眾多，電視廠商、互聯網企業、外資品牌均參與競爭。40.9%47.3%47.8%49.5%53.3%0%10%20%30%40%50%60%2017201820

101、1920202021Q2圖61：中國OTT TV滲透率變化資料來源：互聯網電視媒體分析報告，浙商證券研究所圖62：OTT TV/有線數字電視激活終端規模及用戶量（萬臺/萬戶）資料來源：octoplusmedia，浙商證券研究所9854129151736821431259882950005000100001500020000250003000035000201520162017201820192020OTT激活量有線電視繳費用戶11.7%11.6%10.6%7.9%5.9%52.3%創維TCL海信長虹康佳其他圖63：截至2021Q2國內互聯網電視品牌市場滲透率資料來源：互聯網電視媒體分析報告，浙

102、商證券研究所云服務：差異化功能和技術迭代是聚好看成長核心0345 虛擬現實顯示軟硬件實現突破，云服務快速迭代升級虛擬現實顯示云平臺成功試用，為“終端+內容云平臺”模式奠定基礎：2021年公司成功試用了商用國內領先的虛擬現實顯示云平臺聚好看XR（包括VR/VR/MR）云平臺，發布了國內首個雙8K VR超高清直播云平臺，并已在文旅、企業營銷等場景拓展應用。截至2021年末，公司在虛擬現實顯示領域在全球累計申請專利186項，技術迭代行業領先。人物3D虛擬數字化：公司于2021年突破了3D高精度重建、驅動等核心基礎技術，實現了“寫實”虛擬數字人的生產、驅動和融合。公司將該技術通過與AR、VR、手機和大

103、屏的互動，在國內OTT TV 行業首推了虛擬會議、虛擬簽約、虛擬家庭聚會等AR沉浸式實時互動場景。C端+B端雙重布局，云原生平臺推動數字化轉型，給予公司差異化優勢：云服務目前已覆蓋家用和商用。To C端，聚好看在以家庭娛樂為核心的全場景布局的基礎上，提前布局虛擬現實等新技術產業，形成“一網三平臺”的技術布局。To B端，公司開發了云視頻平臺、行業培訓SaaS服務、云原生PaaS云平臺、聚好看云XR平臺，以數字化、智能化開發第二增長曲線。圖65：家庭娛樂場景“一網三平臺”技術布局資料來源：公司2021年年報，浙商證券研究所圖64：公司云服務各平臺均為行業領先資料來源：公司2021年年報，浙商證券

104、研究所商用顯示：布局三大板塊，輸出顯示方案0346 海信商顯布局三大板塊，輸出方案打造差異化優勢。青島海信商用顯示股份有限公司成立于2017年，目前海信視像持股比例為39.7%，為最大股東。海信商用顯示輸出解決方案，逐步形成智慧教育、智慧辦公、智慧顯示三大產品領域。2021年中國大陸傳統商用顯示市場規模為1554億元，14-21年CAGR為23%。智慧教育：2021年公司智慧教育商顯銷量同比增長16%，收入同比增長20%，公司智慧教育增長態勢良好。根據洛圖數據，2021年行業教育交互平板出貨量為136萬臺，15-21年出貨量CAGR為7.17%。根據教育信息化2.0行動規劃指引，國家大力推行教

105、育數字資源，智慧教育顯示確定受益。公司教育顯示以智慧黑板為載體，以應用軟件為核心，向多個教育場景輸出整套智慧教室解決方案。智慧辦公：2021年公司智慧辦公業務銷量同比增長 336%，收入同比增長312%。會議交互平板近年來增長迅速，2021年商用交互平板出貨量為66萬臺，15-21年出貨量CAGR為60%。疫情常態化加速了企業用戶對于線上會議的習慣養成，較大程度上推動了交互平板的應用普及；并且隨著產品觸寫體驗提升和會議軟件等配套產業的成熟，使交互平板在商務會所、共享辦公空間等被認知。智慧顯示：2021年公司智能顯示業務收入同比增長 21%。公司推出指揮中心、智慧交通和智慧展館系統解決方案。在液

106、晶拼接顯示器、數字標牌產品基礎上，發力 LED 產品布局。3754165237411086119011351554-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001000120014001600180020142015201620172018201920202021圖66：2014-2021年國內商顯規模（億元）及增速資料來源：洛圖科技，浙商證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001201401602015201620172018201920202021教育交互平板商用交互平板YoYYoY圖67：中國大陸教育及商

107、用交互平板規模及增速資料來源：洛圖科技，浙商證券研究所圖68：海信商顯分為智慧教育、智慧辦公、智慧顯示三大領域資料來源：海信商顯官網，浙商證券研究所芯片：技術積淀深厚，賦能顯示業務產業鏈0347海信是國內最早深入研發芯片的電視廠商之一，于2005年成功研制中國首顆電視畫質處理芯片“信芯”，打破了國外廠商在電視芯片的壟斷格局。2019年成立子公司青島信芯微電子股份有限公司，主要從事高端芯片的研發和銷售。公司持股占比50.25%，為最大股東。技術優勢突出，業務覆蓋面廣，研發能力行業領先：信芯微公司產品覆蓋顯示產品線、畫質產品線、IoT產品線和擴展SoC芯片產品線的四大產品線。2022年1月，信芯微

108、公司發布了國內首顆8K AI畫質芯片，填補了國內8K畫質芯片領域的空白。由于芯片技術突破的難度較大，此次8K畫質芯片的成功研發將提高海信終端顯示領域的差異化競爭優勢，公司于2022年推出全球首款8K激光電視，建立起高端激光電視業務的先發優勢。海信電視TCON芯片22H1全球市占率為50%，并在SOC及AIoT芯片取得突破。自用+外銷結合，擴大盈利的同時占據上游有利競爭地位：信芯微除了服務于公司本身的終端顯示業務外，還是國內頭部面板廠商京東方、華星光電，國內頭部整機廠商康佳、TCL的主要芯片供應商，充分利用芯片產能擴大盈利空間。同時公司依靠技術優勢成功在國內電視芯片供應商中占據頭部位置，進一步提

109、高終端顯示業務的產品力和市場自身市場優勢。圖69：信芯微公司畫質芯片產品沿革資料來源：信芯微公司官網時間事件2013年成功研制國內首個多媒體網絡電視SoC芯片2015年成功研制首款4K 120HZ超高清引擎芯片Hi-View Pro I2017-2018年第二、三代超高清引擎芯片Hi-View Pro II、III相繼推出2020年推出行業首款支持疊屏功能的ASIC芯片2021年成功研制國內首個8K 120HZ超高清畫質處理芯片表17：信芯微公司畫質芯片技術迭代資料來源：信芯微公司官網盈利預測及估值04Partone48收入端：預計22-24年收入CAGR為12%0449 預計22-24年實現

110、收入478/540/597億元，對應增速分別為2%/13%/11%，收入CAGR為12%。終 端 顯 示 業 務：預 計 公 司 終 端 顯 示 22-24 年 收 入 為381/428/469億元，對應增速分別為1%/12%/10%。分國內和海外兩個市場看，海信在國內市場通過Vidda品牌奪取線上市場份額、海信品牌把握大屏化趨勢，海外市場體育營銷打造品牌、加強海外產業鏈建設、與東芝協同加強，海信面板電視的全球市場份額有望不斷提升。新顯示新業務：預計公司新顯示新業務 22-24年收入為53/68/84億元，對應增速分別為15%/28%/23%，新業務占比不斷提升。1）預計海信激光電視22-24

111、年收入增速分別為26%/32%/21%，公司通過激光電視把握大屏化趨勢，且通過降本降價、尺寸下沉擴大消費人群。2）預計海信商用顯示22-24年收入增速分別為-8%/21%/15%，22年下滑主要系22年商用顯示行業景氣度低，行業出貨量大幅度下滑，我們預計23-24年商用顯示需求修復。3）海信加大對芯片的研發和投入，預計22-24年芯片業務收入CAGR為30%；虛擬現實顯示軟硬件實現突破，云服務快速迭代升級，預計22-24年云服務收入CAGR為30%。其他業務：預計22-24年其他業務收入為44/44/45億元，公司其他業務包括原材料銷售等非主營業務，假設22-24年增速基本持平。表18：海信視

112、像收入預測表資料來源：Wind，浙商證券研究所（單位：百萬元）2021A2022E2023E2024E2025E營業收入yoy終端顯示收入yoy內銷收入yoy銷量yoy均價yoy外銷收入yoy銷量yoy均價yoy新顯示新業務收入yoy激光電視yoy銷量yoy均價yoy商用顯示yoy芯片yoy云服務yoy其他業務收入yoy46,80147,79354,00359,71865,82319%2%13%11%10%37,80638,07442,78246,89851,17821%1%12%10%9%21%2%12%4%4%4%10%9%4%4%16%-7%3%0%0%21%0%13%15%13%15%

113、11%10%12%11%5%-10%2%2%2%4,601 5,302 6,783 8,360 10,162 41%15%28%23%22%25%26%32%21%15%39%44%46%34%28%-10%-13%-10%-10%-10%56%-8%21%15%14%74%30%30%30%30%33%30%30%30%30%4,394 4,416 4,438 4,460 4,484-8%0%0%1%1%盈利端：預計22-24年歸母利潤CAGR為16%0450 我們預計公司22-24年實現歸母凈利潤16/19/21億元，對應增速分別為40%/18%/13%。公司大部分收入來源于面板電視，因此

114、毛利率受面板價格影響較大。目前面板價格處于低位，預計公司22年毛利率相比21年有所提升。2022年為世界杯年，公司在世界杯期間會加大營銷投入，預計22年銷售費用率為7.5%，隨后回落。公司新顯示新業務快速成長，公司加大在芯片、激光電視等領域的研究，預計22-24年研發費用率在4%左右。表19：海信視像費用率預測表資料來源：Wind，浙商證券研究所（單位：百萬元）2021A2022E2023E2024E營業成本毛利率管理費用管理費用率研發費用研發費用率銷售費用銷售費用率 39,089 38,956 44,169 48,736 16.5%18.5%18.2%18.4%654 669 648 717

115、 1.4%1.4%1.2%1.2%1,851 1,912 2,052 2,269 4.0%4.0%3.8%3.8%3,536 3,584 3,888 4,300 7.6%7.5%7.2%7.2%估值：給予公司目標價17.08元0451 給予公司14x PE，2022年目標價為17.08元。我們選取彩電制造企業兆馳股份和創維數字作為海信視像的可比公司，同時選取同屬黑電板塊的智能微投頭部企業極米科技和光峰科技。海信視像的估值在所有可比公司中的估值最低，因此具有一定的性價比優勢。結合海信視像的歷史估值，近五年公司的PE值在10-15x之間。公司的估值與面板周期和行業競爭格局相關，目前面板價格處于低位

116、，海信份額不斷提升、行業競爭格局向好，理應享有更高估值。結合可比公司平均和公司歷史估值水平，我們給予公司2022年14x PE，對應目標價為17.08元。首次覆蓋，予以“買入”評級。202220232024202220232024202220232024600060海信視像15.9618.7421.34536.57601.98671.06168.6310.579.007.9133.2223.7418.50688696極米科技6.528.9111.8653.2471.3793.46213.5032.7723.9518.00002429兆馳股份15.2318.6819.60221.62250.68

117、256.24182.4411.989.779.31688007光峰科技2.413.755.1433.6846.1561.05136.6056.7836.4326.56000810創維數字8.8811.2213.82138.96170.83196.60278.4731.3524.8120.14總市值總市值（億元）（億元）股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱平均值P/E凈利潤凈利潤(億億)銷售收入銷售收入(億億)051015202530海信視像 600060.SH收盤價18.909X16.246X13.583X10.919X8.256X表20：可比公司估值表圖70：海信視像PE Band資料來源：Wi

118、nd，浙商證券研究所注：以上數值為8月26日結果資料來源：Wind，浙商證券研究所風險提示05Partone52風險提示0553匯率波動：公司海外收入占比不斷提升，人民幣匯率波動會對公司整體的收入和盈利造成影響。原材料成本波動：原材料成本占公司營業成本的大部分，若面板、芯片等價格大幅度上漲，將影響公司整體的盈利水平。宏觀經濟下行：彩電屬于可選消費，若宏觀經濟周期下行，全球居民消費水平下降，則導致彩電整體的需求低迷。表附錄：三大報表預測54資產負債表資產負債表會計年度會計年度20212022E2023E2024E流動資產流動資產27980299063518039696 現金40555449920

119、512937 交易性金融資產5644697066306415 應收賬項9010847496459962 其它應收款53646372 預付賬款107113122136 存貨5135494258596332 其他3975389536553842非流動資產非流動資產5282456041993689 金額資產類0000 長期投資367413392391 固定資產14481195961667 無形資產892792665517 在建工程68535557 其他2506210621262057資產總計資產總計33262344663937943384流動負債流動負債14327133051581417006 短期

120、借款11340965700 應付款項892795351072211598 預收賬款21666494 其他4265360440614614非流動負債非流動負債755752748752 長期借款7777 其他749745741745負債合計負債合計15083140571656117757 少數股東權益2093273434914349歸屬母公司股東權益16086176751932721278負債和股東權益負債和股東權益33262344663937943384單位:百萬元利潤表利潤表會計年度會計年度20212022E2023E2024E營業收入營業收入46801477935400359718營業成本3

121、9429389584416748738營業稅金及附加175179202223營業費用3536358438884300管理費用654669648717研發費用1851191220522269財務費用46485(35)資產減值損失108478540597公允價值變動損益47474747投資凈收益3413322222其他經營收益21912174135營業利潤營業利潤1609235627423111營業外收支47(35)(5)(4)利潤總額利潤總額1655232127373107所得稅608499113凈利潤凈利潤1595223726382994少數股東損益457641757859歸屬母公司凈利潤歸屬

122、母公司凈利潤1138159518812136EBITDA1995280731793503EPS（最新攤?。?.871.221.441.63單位:百萬元資料來源：浙商證券研究所表附錄：三大報表預測55現金流量表現金流量表會計年度會計年度20212022E2023E2024E經營活動現金流經營活動現金流663396328343851 凈利潤1595223726382994 折舊攤銷346497496489 財務費用46485(35)投資損失(341)(332)(22)(22)營運資金變動(74)61869295 其它(910)895(352)129投資活動現金流投資活動現金流1729(1054)1

123、50216 資本支出42(26)(78)(29)長期投資8669(74)27 其他1602(1097)302218籌資活動現金流籌資活動現金流(1444)(1515)773(335)短期借款(628)(1134)965(266)長期借款(500)000 其他(316)(381)(193)(70)現金凈增加額現金凈增加額948139337563732單位:百萬元主要財務比率主要財務比率會計年度會計年度20212022E2023E2024E成長能力成長能力營業收入增長率19.04%2.12%12.99%10.58%營業利潤增長率-10.14%46.46%16.40%13.44%歸屬于母公司凈利潤增

124、長率-16.05%40.21%17.94%13.51%獲利能力獲利能力毛利率15.75%18.49%18.21%18.39%凈利率3.41%4.68%4.88%5.01%ROE6.38%8.27%8.71%8.82%ROIC8.83%12.30%12.46%12.89%償債能力償債能力資產負債率45.35%40.78%42.06%40.93%凈負債比率11.22%1.64%7.47%5.93%流動比率1.952.252.222.33速動比率1.591.881.851.96營運能力營運能力總資產周轉率1.451.411.461.44應收賬款周轉率12.3411.5912.5312.14應付賬款周

125、轉率7.356.727.017.00每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)0.871.221.441.63每股經營現金流(最新攤薄)0.513.032.172.94每股凈資產(最新攤薄)12.2913.5114.7716.26估值比率估值比率P/E14.3110.208.657.62P/B1.010.920.840.77EV/EBITDA5.972.501.690.72資料來源：浙商證券研究所點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業評級與免

126、責聲明56行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論行業評級與免責聲明57法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復

127、的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務

128、狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式58浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010 浙商證券研究所：http:/