騰訊控股-降本增效提利潤視頻號創造業務新增量堅定看好業績回升-220907（22頁）.pdf

《騰訊控股-降本增效提利潤視頻號創造業務新增量堅定看好業績回升-220907（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《騰訊控股-降本增效提利潤視頻號創造業務新增量堅定看好業績回升-220907（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 港股公司港股公司報告報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 騰訊控股騰訊控股（00700）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 09 月月 07 日日 投資投資評級評級 行業行業 資訊科技業/軟件服務 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 314.2 港元 目標目標價格價格 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股)9,618.26 港股總市值(百萬港元)3,022,056.04 每股凈資產(港元)89.50 資產負債率(%)44.93 一年內最高/最低(港元)529.00/288.00 作者作者 文浩文浩 分析師 SAC 執業證書

2、編號：S1110516050002 秦和平秦和平 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 騰訊控股-公司專題研究:積極擁抱變化，調整部分非核心業務，H2 回升可期 2022-05-23 2 騰訊控股-公司專題研究:業績短期承壓，積極適應新環境推動可持續發展 2022-03-26 3 騰訊控股-公司專題研究:Q3 受外部影響符合預期，廣告短期承壓，企業端維持高增長 2021-11-15 股價股價走勢走勢 降本增效降本增效提利潤，提利潤，視頻號視頻號創造業務創造業務新增量新增量，堅定看好業績回升堅定看好業績回升 受監管及受監管及疫情疫情宏觀經濟變化，宏觀經濟變化，Q2 整體業績略低于一致

3、預期。整體業績略低于一致預期。2Q22 騰訊實現總收入 1340.34 億元，同比下降 3.1%，環比下降 1.1%；2Q22 毛利率為43.2%，同比減少 2.2pct，環比增加 1.0pct。Non-IFRS 歸母凈利潤為 281.4億元，同比減少 17.3%，環比增長 10.2%；經調整歸屬股東凈利率為 21.0%，同比減少 3.6pct，環比增長 2.1pct。社交網絡：社交網絡：視頻號直播收入提升，視頻號直播收入提升，視頻播放量視頻播放量大幅增長大幅增長。2Q22 年微信 MAU同比增長 3.8%至 12.99 億。2Q22 年社交網絡收入為 292 億元，同比增長0.7%，環比增長

4、 0.3%，占總收入的 21.8%。社交網絡增長反映公司的視頻號直播服務及數字內容訂購服務的收入增長，但部分增長被音樂直播及游戲直播的收入減少所抵消。視頻號總視頻播放量同比增長超過 200%，基于人工智能推薦的視頻播放量同比增長超過 400%，日活躍創作者數和日均視頻上傳量同比增長超過 100%，視頻號流量正快速起量。游戲：游戲：國內國內基本盤穩固，海外基本盤穩固，海外游戲游戲業務業務有望提升有望提升?？紤]歸屬于社交網絡業務的游戲收入，2Q22 年游戲收入為 516 億元，同比下降 0.4%，環比下降1.5%，占總收入的 38.5%。國內方面，本土市場游戲收入同比下降 1%至 318億元人民幣

5、，主要系王者榮耀 天涯明月刀手游及英雄聯盟等游戲的收入下滑。海外方面，海外市場游戲收入同比下降 1%至 107 億元人民幣，或以固定匯率計算大致穩定。VALORANT及夜族崛起等游戲收入增長，但由于用戶消費在新冠疫情后有所回落，該增長部分被PUBG Mobile和荒野亂斗的收入減少所抵消，隨著游戲出海政策加持以及內容質量提升，海外游戲業務收入有望提升。廣告：宏觀廣告：宏觀經濟經濟環境影響環境影響下下短期承壓，短期承壓，視頻號或將成為廣告業務新增長點視頻號或將成為廣告業務新增長點。2Q22 網絡廣告收入為 186 億元，同比下降 18.4%，環比增加 3.6%，占總收入的 13.9%，主要系互聯

6、網服務、教育及金融領域需求疲軟，以及網絡廣告行業自身的監管變化的影響，廣告業務于四月及五月受沖擊較大。社交及其他廣告收入為 161 億元，同比下降 17%，環比增加 3%，主要系廣告需求疲軟、廣告競投量低迷，使得 eCPM 下滑。2Q22 年媒體廣告收入為 25億元，同比減少 25%，環比增加 9%，主要系騰訊視頻及騰訊新聞的廣告收入下滑。公司管理層在業績會中釋放視頻號廣告變現的積極信號，未來伴隨視頻號流量快速增長，其貢獻的廣告業務增量有望帶動整體板塊的修復。金融科技及企業服務業務：金融科技及企業服務業務：To B 業務發展勢頭良好業務發展勢頭良好，持續加碼自研產品。，持續加碼自研產品。2Q2

7、2 年金融科技及企業服務收入為 422 億元，同比增長 1%，環比下降 1%，占總收入的 31.5%，主要系四月及五月新一輪新冠疫情短暫抑制了商業支付活動。企業服務方面，公司優先專注自研產品同時減少虧損項目，優化收入結構并降低成本，毛利率環比提升。我們預計疫情放松后，金融科技收入隨消費提振回到正常軌道，云業務有望提質增效改善公司經營利潤。投資建議：投資建議：近期公司受疫情、監管等外部環境影響，業績有所下滑，但我們認為騰訊基本面相對穩固，隨著未來持續的降本增效，以及視頻號等業務貢獻業績增量，22H2 有望看到公司復蘇勢頭。業務層面看，公司核心游戲提供基礎業績支撐，豐富的產品儲備和海外投資布局有望

8、帶來業務新增量；視頻號拓展短視頻流量及變現空間，未來有望成為廣告業務的新引擎；金融科技已形成綜合金融服務生態，云等企業服務挖掘產業互聯網長期價值。根據 2Q22 財務指標，考慮視頻號流量快速增長帶來了可觀的廣告變現空間，同時結合公司在 To B 端業務的快速成長，我們上調公司 2022-2023年 Non-IFRS 歸母凈利潤至 1,201 億/1,384 億元（前值 1,137 億/1,363 億元），同比-3.0%/+15.2%，對應 PE 分別為 22.6x/19.6x，維持買入評級。風險風險提示提示：活躍用戶及時長份額下滑，核心手游流水下滑，新游戲及海外游戲拓展進度不及預期，視頻號發展

9、不及預期，金融科技及企業服務進展不及預期，反壟斷及其他監管風險，宏觀經濟不及預期。-49%-42%-35%-28%-21%-14%-7%0%2021-092022-012022-05騰訊控股資訊科技業 港股公司報告港股公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.公司財務表現：略低于一致預期公司財務表現：略低于一致預期.4 2.社交網絡：視頻號直播收入增加，有望成為主力增長點社交網絡：視頻號直播收入增加，有望成為主力增長點.11 2.1.社交產品.12 2.2.數字內容.12 3.游戲：本土市場業務略有下滑，出海市場地位牢固游戲：本土市場

10、業務略有下滑，出海市場地位牢固.14 4.廣告：持續承壓，廣告：持續承壓，22 年后期或恢復增長年后期或恢復增長.18 5.金融科技與企業服務：聚焦重點業務，持續成增長引擎金融科技與企業服務：聚焦重點業務，持續成增長引擎.19 6.投資建議投資建議.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：騰訊總收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）.4 圖 2：騰訊網絡游戲收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）.5 圖 3：騰訊手游收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）.5 圖 4：騰訊端游收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）.6 圖 5：騰訊網絡游戲收入構成（1Q18A-2Q22A）.6 圖 6：騰訊廣告

11、收入結構（1Q18A-2Q22A）.7 圖 7：騰訊網絡廣告收入、增速及毛利率（1Q18A-2Q22A）.7 圖 8：騰訊金融科技及企業服務業務收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）.8 圖 9：騰訊收入分業務結構（1Q18A-2Q22A）.8 圖 10：騰訊毛利潤、同比增速及毛利率（1Q18A-2Q22A）.9 圖 11：騰訊總體毛利率及分業務毛利率（1Q18A-2Q22A）.9 圖 12：騰訊銷售及市場推廣費用、同比增速及 S&M 費用率（1Q18A-2Q22A）.10 圖 13：騰訊一般及行政費用、同比增速及 G&A 費用率（1Q18A-2Q22A）.10 圖 14：騰訊運營利潤及運營

12、利潤率（1Q18A-2Q22A）.11 圖 15：騰訊經調整歸屬股東凈利潤、同比增速及經調整凈利率（1Q18A-2Q22A）.11 圖 16：騰訊社交網絡業務收入及同比變化（1Q18A-2Q22A）.12 圖 17：微信及 WeChat 合并 MAU（1Q18A-2Q22A）.12 圖 18：騰訊增值服務付費用戶規模（1Q18A-2Q22A）.13 圖 19：主要視頻平臺 MAU（百萬，1M18A-5M22A）.13 圖 20：主要視頻平臺 DAU（百萬，1M18A-5M22A）.14 圖 21：騰訊網絡游戲收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）.14 圖 22：騰訊手游收入及同比增速（1Q

13、18A-2Q22A）.14 圖 23：騰訊端游收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）.15 圖 24：騰訊網絡游戲收入構成（1Q18A-2Q22A）.15 圖 25：截至 2022 年 8 月騰訊游戲待上線產品梳理.17 圖 26：22H1 騰訊在游戲領域的投資并購事件梳理.18 圖 27：騰訊廣告收入各構成部分同比增速（1Q18A-2Q22A）.18 圖 28：騰訊廣告收入結構（1Q18A-2Q22A）.19 XZUX0V3U0WpNpNbRcM9PnPoOoMsQiNnNvMfQrRwO9PnNzQMYqMrRwMpNsM 港股公司報告港股公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正

14、文之后的信息披露和免責申明 3 圖 29：騰訊網絡廣告收入、增速及毛利率（1Q18A-2Q22A）.19 圖 30：騰訊金融科技及企業服務業務收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）.20 圖 31：騰訊盈利預測（2020A-2024E）.21 港股公司報告港股公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.公司財務表現：略低于一致預期公司財務表現：略低于一致預期 2Q22 騰訊實現總收入 1340.34 億元，同比下降 3.1%，環比下降 1.1%。圖圖 1：騰訊總收入及同比增速（：騰訊總收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）資料來源：公司公告，天風證券

15、研究所 分業務看，分業務看，1）社交網絡業務：）社交網絡業務：2Q22 年社交網絡收入為 292 億元，同比增長 0.7%，環比增長 0.3%，占總收入的 21.8%。視頻號直播服務及數字內容訂購服務的收入增長，音樂直播及游戲直播的收入減少。2）游戲業務：）游戲業務：考慮歸屬于社交網絡業務的游戲收入，2Q22 年游戲收入為 516 億元，同比下降 0.4%，環比下降 1.5%，占總收入的 38.5%。由于王者榮耀 天涯明月刀手游及英雄聯盟等游戲的收入下滑，本土市場游戲收入同比下降 1%至 318 億元人民幣。PUBG Mobile及荒野亂斗收入下滑，部分下滑被VALORANT表現強勁及新推出的

16、夜族崛起作出了增量收入貢獻所抵消，國際市場游戲收入同比下降 1%至 107 億元人民幣，或以固定匯率計算大致穩定。手游（包括社交網絡業務部分）：手游（包括社交網絡業務部分）：2Q22 年手游收入為 400 億元，同比下降 2.0%，環比下降0.7%。占總收入的 29.8%，占游戲收入的 77.5%。端游：端游：2Q22 年端游收入為 116 億元，同比增長 5.5%，環比下降 4.1%。73,528 73,675 80,595 84,896 85,465 88,821 97,236 105,767 108,065 114,883 125,447 133,669 135,303 138,259

17、142,368 144,188135,471 134,034-10%0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000總收入（百萬元）同比增速 港股公司報告港股公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 2：騰訊網絡游戲收入及同比增速（：騰訊網絡游戲收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：含部分計入社交網絡收入 圖圖 3：騰訊手游收入及同比增速（：騰訊手游收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）資料來源：公司公告，天風

18、證券研究所 35,800 30,500 31,900 30,200 35,000 33,900 35,800 36,394 46,551 46,900 50,804 46,900 53,400 51,800 54,200 50,600 52,400 51,600 32.6%7.4%-2.7%1.7%-2.2%11.1%12.2%20.5%33.0%38.3%41.9%28.9%14.7%10.4%6.7%7.9%-1.9%-0.4%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010,00020,00030,00040,00050,00060,000網絡游戲收入（百萬元）同比增

19、速21,700 17,600 19,500 19,000 21,200 22,200 24,300 26,035 34,756 35,988 39,173 36,700 41,500 40,800 42,500 40,000 40,300 40,000 68.2%18.9%7.1%12.4%-2.3%26.1%24.6%37.0%63.9%62.1%61.2%41.0%19.4%13.4%8.5%9.0%-2.9%-2.0%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000手游

20、收入（百萬元）同比增速 港股公司報告港股公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 4：騰訊端游收入及同比增速（：騰訊端游收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 5：騰訊網絡游戲收入構成（：騰訊網絡游戲收入構成（1Q18A-2Q22A）資料來源：公司公告，天風證券研究所 3）網絡網絡廣告收入為廣告收入為 186 億元，同比下降億元，同比下降 18.4%，環比增加，環比增加 3.6%，占總收入的，占總收入的 13.9%。收入下降反映了互聯網服務、教育及金融領域需求疲軟。廣告業務于四月及五月受沖擊較大，部分被合并搜

21、狗所帶來的廣告收入所抵銷。其中 2Q22 年社交及其他廣告收入為 161 億元，同比下降 17%，環比增加 3%，占廣告收入的 86.4%。社交及其他廣告收入下降于主因廣告需求疲軟、廣告競投量低迷，使得 eCPM下滑。2Q22 年媒體廣告收入為 25 億元，同比減少 25%，環比增加 9%。媒體廣告收入下降主要由于騰訊視頻及騰訊新聞的廣告收入下滑。14,100 12,900 12,400 11,200 13,800 11,700 11,500 10,359 11,795 10,912 11,631 10,200 11,900 11,000 11,700 10,600 12,100 11,600

22、.0 0.0%-5.1%-15.1%-12.5%-2.1%-9.3%-7.3%-7.5%-14.5%-6.7%1.1%-1.5%0.9%0.8%0.6%3.9%1.7%5.5%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000端游收入（百萬元）同比增速60.6%57.7%61.1%62.9%60.6%65.5%67.9%71.5%74.7%76.7%77.1%78.3%77.7%78.8%78.4%79.1%76.9%77.5%39.4%42.3%38.9%37.1%39.4%34.5%32.1%28.5%25

23、.3%23.3%22.9%21.7%22.3%21.2%21.6%20.9%23.1%22.5%0%20%40%60%80%100%手游端游 港股公司報告港股公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 6：騰訊廣告收入結構（騰訊廣告收入結構（1Q18A-2Q22A）資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 7：騰訊網絡廣告收入、增速及毛利率（騰訊網絡廣告收入、增速及毛利率（1Q18A-2Q22A）資料來源：公司公告，天風證券研究所 4）金融科技及企業服務業務：）金融科技及企業服務業務：2Q22 年金融科技及企業服務收入為 422 億元，同比增長1%，環

24、比下降 1%，占總收入的 31.5%。金融科技服務收入同比增速放緩，主因四月及五月新一輪新冠疫情短暫抑制了商業支付活動。企業服務收入同比略有下降，反映了公司積極致力于縮減虧損項目。30.9%33.5%31.3%30.5%26.0%26.8%19.9%19.5%17.6%17.7%16.9%17.4%15.3%14.5%15.4%14.9%12.8%13.4%69.1%66.5%68.7%69.5%74.0%73.2%80.1%80.5%82.4%82.3%83.1%82.7%84.8%85.4%84.5%85.0%87.3%86.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

25、00%媒體廣告占網絡廣告收入比社交及其他廣告占網絡廣告收入比10,689 14,110 16,247 17,033 13,377 16,409 18,366 20,225 17,713 18,552 21,351 24,655 21,820 22,833 22,495 21,518 17,988 18,638 31.2%37.4%36.7%36.6%41.9%48.6%48.8%54.3%49.2%51.4%50.9%53.3%45.1%48.8%46.4%42.7%36.7%40.6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,0

26、0025,00030,000網絡廣告收入（百萬元）同比增速毛利率 港股公司報告港股公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 8：騰訊金融科技及企業服務業務收入及同比增速（騰訊金融科技及企業服務業務收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）資料來源：公司公告，天風證券研究所 5）其他業務：）其他業務：2Q22 其他業務收入為 15.1 億元，同比下降 1.1%，環比下降 23.9%，占總收入的 1.1%。圖圖 9：騰訊收入分業務結構（騰訊收入分業務結構（1Q18A-2Q22A）資料來源：公司公告，天風證券研究所 毛利率：毛利率：2Q22 毛利率為 43.

27、2%，同比減少 2.2pct，環比增加 1.0pct。增值業務毛利率為 50.6%，同比減少 2.3pct，環比增加 0.2pct。廣告業務毛利率為 40.6%，同比減少 8.2pct，環比增加 3.9pct。金融科技及企業服務毛利率為 33.3%，同比增加 1.3pct，環比增加 1.8pct。15,182 16,666 19,693 21,597 21,789 22,888 26,758 29,920 26,475 29,862 33,255 38,494 39,028 41,892 43,317 47,958.0 42,768 42,208 0%10%20%30%40%50%010,00

28、020,00030,00040,00050,00060,000金融科技及企業服務收入（百萬元）同比增速24.6%22.9%22.6%22.9%23.9%23.4%22.7%20.8%23.3%23.3%22.6%20.9%21.3%21.0%21.3%20.2%21.5%21.8%39.1%34.2%32.0%28.5%33.4%30.7%29.4%28.6%34.5%33.3%33.0%29.3%32.2%31.1%31.5%29.7%32.2%31.6%14.5%19.2%20.2%20.1%15.7%18.5%18.9%19.1%16.4%16.1%17.0%18.4%16.1%16.5

29、%15.8%14.9%13.3%13.9%20.6%22.6%24.4%25.4%25.5%25.8%27.5%28.3%24.5%26.0%26.5%28.8%28.8%30.3%30.4%33.3%31.6%31.5%社交網絡游戲廣告金融科技及企業服務其他 港股公司報告港股公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 10：騰訊毛利潤、同比增速及毛利率（騰訊毛利潤、同比增速及毛利率（1Q18A-2Q22A）資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 11：騰訊總體毛利率及分業務毛利率（騰訊總體毛利率及分業務毛利率（1Q18A-2Q22A）資料來源：公司

30、公告，天風證券研究所 費用率：費用率：2Q22 銷售及市場推廣費用為 79.3 億元，同比下降 20.8%，環比下降 1.6%。銷售及市場推廣費用率為 5.9%，同比減少 1.3pct，環比不變。公司嚴格把控營銷活動支出，是降本增效措施的一部分。37,042 34,446 35,480 35,152 39,820 39,126 42,479 46,108 52,794 53,210 56,647 58,881 62,635 62,745 62,747 57,817 57,074 57,867 50.4%46.8%44.0%41.4%46.6%44.1%43.7%43.6%48.9%46.3%4

31、5.2%44.0%46.3%45.4%44.1%40.1%42.1%43.2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000毛利潤（百萬元）同比增速毛利率50.4%46.8%44.0%41.4%46.6%44.1%43.7%43.6%48.9%46.3%45.2%44.0%46.3%45.4%44.1%40.1%42.1%43.2%63.3%59.0%56.5%53.4%57.6%52.6%51.8%50.1%59.0%53.7%52.6%51.5%55.1%52.9%53.0%48.7%50.4%

32、50.6%31.2%37.4%36.7%36.6%41.9%48.6%48.8%54.3%49.2%51.4%50.9%53.3%45.1%48.8%46.4%42.7%36.7%40.6%26.1%26.0%25.2%24.5%28.5%24.0%27.7%28.1%27.9%28.9%27.9%28.5%32.3%32.0%28.5%27.1%31.6%33.3%0%10%20%30%40%50%60%70%總體毛利率增值服務毛利率廣告業務毛利率金融科技及企業服務毛利率 港股公司報告港股公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 12：騰訊銷售及

33、市場推廣費用、同比增速及騰訊銷售及市場推廣費用、同比增速及 S&M 費用率（費用率（1Q18A-2Q22A）資料來源：公司公告，天風證券研究所 一般與行政費用為 262.3 億元，同比增長 15.9%，環比降低 1.6%。管理費用率為 19.6%，同比增長 3.2pct，環比減少 0.1pct。公司一般及行政開支環比下降主因優化了人員配置并控制了雇員成本。圖圖 13：騰訊一般及行政費用、同比增速及騰訊一般及行政費用、同比增速及 G&A 費用率（費用率（1Q18A-2Q22A）資料來源：公司公告，天風證券研究所 經營利潤：經營利潤：2Q22 經營利潤為 300.7 億元，同比下降 42.7%，環

34、比下降 19.2%。OPM 為 22.4%，同比下降 15.5pct，環比下降 5.0pct。5,570 6,360 6,573 5,730 4,244 4,718 5,722 6,712 7,049 7,756 8,920 10,033 8,530 10,013 10,435 11,616 8,058 7,932.0 7.6%8.6%8.2%6.7%5.0%5.3%5.9%6.3%6.5%6.8%7.1%7.5%6.3%7.2%7.3%8.1%5.9%5.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000銷售

35、及市場推廣費用（百萬元）同比增速S&M費用率9,430 9,857 10,890 11,345 11,331 12,577 13,536 16,002 14,158 16,499 17,189 19,779 18,967 22,638 23,862 24,380 26,669 26,233 12.8%13.4%13.5%13.4%13.3%14.2%13.9%15.1%13.1%14.4%13.7%14.8%14.0%16.4%16.8%16.9%19.7%19.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,00030,000

36、一般及行政費用（百萬元）同比增速G&A費用率 港股公司報告港股公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 14：騰訊運營利潤及運營利潤率（騰訊運營利潤及運營利潤率（1Q18A-2Q22A）資料來源：公司公告，天風證券研究所 經調整歸屬股東凈利潤（經調整歸屬股東凈利潤（Non-IFRS）：）：2Q22 經調整歸母凈利潤為 281.4 億元，同比減少17.3%，環比增長 10.2%。經調整歸屬股東凈利率為 21.0%，同比減少 3.6pct，環比增長 2.1pct。圖圖 15：騰訊經調整歸屬股東凈利潤、同比增速及經調整凈利率（騰訊經調整歸屬股東凈利潤、同

37、比增速及經調整凈利率（1Q18A-2Q22A）資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.社交網絡：視頻號社交網絡：視頻號直播收入增加，直播收入增加，有望成為主力增長點有望成為主力增長點 社交網絡業務：社交網絡業務：2Q22 年社交網絡收入為 292 億元，同比增長 0.7%，環比增長 0.3%，占總收入的 21.8%（29200/134034）。社交網絡增長反映視頻號直播服務及數字內容訂購服務的收入增長，但部分增長被音樂直播及游戲直播的收入減少所抵消。30,692 21,807 27,861 17,288 36,742 27,521 25,827 28,604 37,260 39,311 43,

38、953 63,713 56,273 52,487 53,137 109,723 37,217 30,067 41.7%29.6%34.6%20.4%43.0%31.0%26.6%27.0%34.5%34.2%35.0%47.7%41.6%38.0%37.3%76.1%27.5%22.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000110,000120,000經營利潤（百萬元）OPM18,313 19,716 19,710 19,730 20,930 23,525

39、24,412 25,484 27,079 30,153 32,303 33,207 33,118 34,039 31,751 24,880 25,545 28,139 24.9%26.8%24.5%23.2%24.5%26.5%25.1%24.1%25.1%26.2%25.8%24.8%24.5%24.6%22.3%17.3%18.9%21.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000經調整歸屬股東凈利潤（百萬元）同比增速經調整凈利率 港股公司報告港股公司報告|公司專題研究公司專題研究

40、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 16：騰訊社交網絡業務收入及同比變化（騰訊社交網絡業務收入及同比變化（1Q18A-2Q22A）資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.1.社交產品社交產品 2Q22 微信微信 MAU 為為 12.99 億，同比增長億，同比增長 3.8%，環比增長，環比增長 0.8%。QQ 的移動終端 MAU 達到5.69 億，同比減少 3.8%，環比增長 0.9%。圖圖 17：微信及微信及 WeChat 合并合并 MAU（1Q18A-2Q22A）資料來源：公司公告，天風證券研究所 視頻號：視頻號：用戶參與度可觀，總用戶使用時長超過了朋友圈總用戶使用時長的 8

41、0%。視頻號總視頻播放量同比增長超過 200%，基于人工智能推薦的視頻播放量同比增長超過 400%，日活躍創作者數和日均視頻上傳量同比增長超過 100%。QQ：通過推出共享的虛擬空間豐富互動體驗，讓用戶可在其中結識朋友、參與社群活動，以及使用超級 QQ 秀虛擬形象進行實時語音聊天。2.2.數字內容數字內容 18,099 16,867 18,236 19,452 20,461 20,773 22,025 22,022 25,131 26,714 28,380 27,900 28,800 29,000 30,300 29,100 29,100 29,200 24,149 25,723 25,085

42、 26,408 26,421 27,698 26,487 26,948 27,148 47.2%30.3%19.3%24.9%13.1%23.2%20.8%13.2%22.8%28.6%28.9%26.7%14.6%8.6%6.8%4.3%1.0%0.7%16.3%16.8%13.9%5.1%-1.1%-2.4%-5.1%-6.4%-6.4%-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000社交網絡收入（百萬元）剔除HUYA.INC直播業務后收入（百萬元）同比增速剔除后同比增速1,040 1,058 1,082 1,0

43、98 1,112 1,133 1,151 1,165 1,203 1,206 1,213 1,225 1,242 1,251 1,263 1,268 1,288.3 1,299.1 02004006008001,0001,2001,400微信+WeChat MAU單位：百萬 港股公司報告港股公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 截至 2Q22，收費增值服務注冊賬戶數同比增長 2.3%至 2.35 億，對應環比下降 1.8%。其中，騰訊視頻截至2Q22付費會員數為1.22億。騰訊音樂截至2Q22付費會員增長至8,300萬，受益于優質內容及用戶付費意愿的

44、提升。圖圖 18：騰訊增值服務付費用戶規模（騰訊增值服務付費用戶規模（1Q18A-2Q22A）資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 19：主要視頻平臺主要視頻平臺 MAU（百萬，（百萬，1M18A-5M22A）資料來源：QM，天風證券研究所 147 154 154 160 166 169 171 180 197 203 213 220 226 229 235 236 239 235 050100150200250300增值服務付費用戶數單位：百萬0200400600800愛奇藝騰訊視頻優酷視頻芒果TV嗶哩嗶哩 港股公司報告港股公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露

45、和免責申明 14 圖圖 20：主要視頻平臺主要視頻平臺 DAU（百萬，（百萬，1M18A-5M22A）資料來源：QM，天風證券研究所 3.游戲游戲：本土市場業務：本土市場業務略有下滑，略有下滑，出海市場地位出海市場地位牢固牢固 考慮歸屬于社交網絡業務的游戲收入，考慮歸屬于社交網絡業務的游戲收入，2Q22 年游戲收入為年游戲收入為 516 億元，同比下降億元，同比下降 0.4%，環，環比比下降下降 1.5%，占總收入的，占總收入的 38.5%。由于王者榮耀 天涯明月刀手游及英雄聯盟等游戲的收入下滑，本土市場游戲收入同比下降 1%至 318 億元人民幣。PUBG Mobile及荒野亂斗收入下滑，部

46、分下滑被VALORANT表現強勁及新推出的夜族崛起作出了增量收入貢獻所抵消，國際市場游戲收入同比下降 1%至 107 億元人民幣，或以固定匯率計算大致穩定。手游（包括社交網絡業務部分）：手游（包括社交網絡業務部分）：2Q22 年手游收入為 400 億元，同比下降 2.0%，環比下降0.7%。占總收入的 29.8%，占游戲收入的 77.5%。端游：端游：2Q22 年端游收入為 116 億元，同比增長 5.5%，環比下降 4.1%。圖圖 21：騰訊網絡游戲收入及同比增速（騰訊網絡游戲收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：含部分計入社交網絡收入 圖圖 22：

47、騰訊手游收入及同比增速（騰訊手游收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）020406080100120140160愛奇藝騰訊視頻優酷視頻芒果TV嗶哩嗶哩35,800 30,500 31,900 30,200 35,000 33,900 35,800 36,394 46,551 46,900 50,804 46,900 53,400 51,800 54,200 50,600 52,400 51,600 32.6%7.4%-2.7%1.7%-2.2%11.1%12.2%20.5%33.0%38.3%41.9%28.9%14.7%10.4%6.7%7.9%-1.9%-0.4%-5%0%5%10%15

48、%20%25%30%35%40%45%010,00020,00030,00040,00050,00060,000網絡游戲收入（百萬元）同比增速 港股公司報告港股公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 23：騰訊端游收入及同比增速（騰訊端游收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 24：騰訊網絡游戲收入構成（：騰訊網絡游戲收入構成（1Q18A-2Q22A）資料來源：公司公告，天風證券研究所 21,700 17,600 19,500 19,000 21,200 22,200

49、24,300 26,035 34,756 35,988 39,173 36,700 41,500 40,800 42,500 40,000 40,300 40,000 68.2%18.9%7.1%12.4%-2.3%26.1%24.6%37.0%63.9%62.1%61.2%41.0%19.4%13.4%8.5%9.0%-2.9%-2.0%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000手游收入（百萬元）同比增速14,100 12,900 12,400 11,200 13,8

50、00 11,700 11,500 10,359 11,795 10,912 11,631 10,200 11,900 11,000 11,700 10,600 12,100 11,600 0.0%-5.1%-15.1%-12.5%-2.1%-9.3%-7.3%-7.5%-14.5%-6.7%1.1%-1.5%0.9%0.8%0.6%3.9%1.7%5.5%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000端游收入（百萬元）同比增速60.6%57.7%61.1%62.9%60.6%65.5%67.9%71.5%7

51、4.7%76.7%77.1%78.3%77.7%78.8%78.4%79.1%76.9%77.5%39.4%42.3%38.9%37.1%39.4%34.5%32.1%28.5%25.3%23.3%22.9%21.7%22.3%21.2%21.6%20.9%23.1%22.5%0%20%40%60%80%100%手游端游 港股公司報告港股公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 新品儲備豐富新品儲備豐富，PUBG Mobile領跑收入領跑收入和下載和下載榜單。榜單。根據 data.ai 中國游戲廠商出海收入排行榜，2022 年 4 月騰訊排名第三。據 S

52、ensor Tower，2022 年 5 月戰術競技手游 PUBG Mobile在中國手游出海收入排名躍居第 1，2022 年 6 月PUBG Mobile在海外市場獲得超過 903 萬次下載，蟬聯出海手游下載榜榜首。2022 年 5 月，在五五朋友節的帶動下，騰訊王者榮耀刷新海外上市以來的單日流水和月收入紀錄，22 年 5 月海外吸金超過1300 萬美元，環比增長 35%，并重回出海手游收入榜第 26 名。國內游戲方面國內游戲方面，本土游戲行業正面臨過渡性的挑戰，包括大型游戲發布數量下降、用戶消費減少以及未成年人保護措施。在此期間，公司優先專注于提升技術能力并鞏固在玩家參與度方面的領先地位。

53、王者榮耀與和平精英為全行業總使用時長最高的兩款游戲，其各自的成人用戶總使用時長同比均有所增長。近期，公司發布了數款備受歡迎的新游戲，如金鏟鏟之戰（在所有游戲中按總使用時長排名第 4）及暗區突圍（于 2022 年 7月所有游戲中按總使用時長排名第 8）。國際市場方面，國際市場方面，隨著玩家恢復線下活動，國際游戲市場正在消化后疫情時代的影響，但公司的戰略舉措正穩步推進。例如，游戲運營方面，在競爭激烈的戰術射擊游戲品類，Riot Games 開發的VALORANT月活躍賬戶數和季度流水創新高。投資方面，于 2022 年 7月，公司的歐洲開發商 Miniclip 收購了 SYBO，SYBO 是跑酷游戲

54、地鐵跑酷的開發商，其所研發的這款游戲為過去十年全球累計下載量最高的手游，并使 Miniclip 的日活躍賬戶數增加 3,000 萬至 7,000 萬。新游戲方面，公司的瑞典工作室 Stunlock 開發的一款生存開放世界建造類游戲夜族崛起，在其搶先體驗階段的首月銷量達 200 萬份。港股公司報告港股公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 25：截至截至 2022 年年 8 月月騰訊游戲待上線產品梳理騰訊游戲待上線產品梳理 資料來源：騰訊游戲公眾號、騰訊手游公眾號、騰訊游戲 2021 年度發布會、Taptap、國家新聞出版署、手游那點事公眾號等，天

55、風證券研究所 公司 2022 年上半年在游戲領域投資涉及國內外，共直接或間接投資了包括我叫 MT系列開發商樂動卓越等 6 家開發商。發行發行研發研發游戲名稱游戲名稱類型類型題材題材版號版號騰訊騰訊黎明覺醒開放世界末日Y騰訊騰訊NExT金屬對決動作機甲Y騰訊Bohemia Interactive艾蘭島3D沙盒Y騰訊盛趣游戲北斗工作室傳奇天下3D MMORPG傳奇Y騰訊光榮特庫摩授權大航海時代：海上霸主SLG航海N騰訊西山居風起三國卡牌三國N騰訊有明堂互動全民大灌籃3v3卡通籃球籃球Y騰訊umoni無序次元rouguelike 像素地牢N騰訊掌趣上游修普諾斯 解謎賽博朋克Y騰訊光榮特庫摩授權新信長

56、之野望策略 SLG戰國 N騰訊快手回聲工作室西行紀 燃魂3D 動作西游記題材N騰訊騰訊一拳超人正義執行3D 動作一拳超人Y騰訊騰訊Next工作室研發重生邊緣科幻策略射擊游戲N騰訊騰訊合金彈頭：覺醒街機N騰訊騰訊巴甫洛夫很忙大腦認知訓練游戲 夢境N騰訊騰訊雁丘陵解謎古法工筆畫N騰訊騰訊小鵝科學館卡牌 社交教育N騰訊騰訊健康保衛戰塔防科普N騰訊Grinding Gear Games流放之路4.0劇情 ARPGN騰訊騰訊Next工作室牧場物語（手游）模擬經營N騰訊騰訊魔方工作室洛克王國手游回合制 養成冒險N騰訊HelloMeow諜：驚蟄文字劇情N騰訊騰訊Project:Fighter3D航海王N騰訊

57、卓越游戲我叫MT5RPG 養成N騰訊暢游新天龍八部手游MMORPGN騰訊SHIFT UPNikke：勝利女神FPS美少女 二次元N騰訊祖龍游戲AVATAR:ReckoningMMO 射擊阿凡達IPN騰訊、創夢天地Pearl Abyss黑色沙漠MMORPG手游戰爭 端游改編Y騰訊騰訊暗區突圍FPS射擊Y騰訊騰訊英雄聯盟電競經理卡牌英雄聯盟IPY騰訊騰訊代號：致金庸開放世界金庸IPN騰訊英雄互娛我們的星球開放世界 沙盒太空探索建造N騰訊騰訊最強美職籃2籃球 競技NBA官方授權N騰訊育碧全境封鎖2FPS 開放世界育碧IPY騰訊騰訊手工星球沙盒 冒險騰訊星球Y騰訊縱深網絡勁樂幻想音游Y騰訊愛奇藝 拼圖

58、貓工作室小貓愛消除養成 消除萌寵Y騰訊騰訊魔方工作室洛克王國手游養成 回合制洛克王國IPN騰訊祖龍娛樂阿凡達：重返潘多拉RPG FPS阿凡達IP正版授權N騰訊騰訊evolution進化原生云游戲騰訊start云游戲N 港股公司報告港股公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 26：22H1 騰訊在游戲領域的投資并購事件梳理騰訊在游戲領域的投資并購事件梳理 資料來源：IT 桔子、游戲陀螺、GameLook 公眾號，天風證券研究所 4.廣告：廣告：持續承壓持續承壓，22 年后期年后期或恢復增長或恢復增長 網絡網絡廣告收入為廣告收入為 186 億元，同比

59、下降億元，同比下降 18.4%，環比增加，環比增加 3.6%，占總收入的，占總收入的 13.9%。收入下降反映了互聯網服務、教育及金融領域需求疲軟。廣告業務于四月及五月受沖擊較大，部分被合并搜狗所帶來的廣告收入所抵銷。其中 2Q22 年社交及其他廣告收入為 161 億元，同比下降 17%，環比增加 3%，占廣告收入的 86.4%。社交及其他廣告收入下降于主因廣告需求疲軟、廣告競投量低迷，使得 eCPM下滑。2Q22 年媒體廣告收入為 25 億元，同比減少 25%，環比增加 9%。媒體廣告收入下降主要由于騰訊視頻及騰訊新聞的廣告收入下滑。圖圖 27：騰訊廣告收入各構成部分同比增速（騰訊廣告收入各

60、構成部分同比增速（1Q18A-2Q22A）資料來源：公司公告，天風證券研究所 投資日期投資日期獲投對象獲投對象主營方向主營方向代表項目/公司介紹代表項目/公司介紹占股比例占股比例投資金額投資金額投資類型投資類型國內/海外國內/海外2022/1/6樂動卓越游戲開發商手機游戲開發商，已推出我叫MT系列100%未透露并購國內2022/1/24四維八方游戲開發商動漫游戲開發商/未透露/國內2022/2/23Inflexion Games游戲開發商加拿大的獨立游戲工作室，旗下作品有夜鶯（Nightingale）等100%數百萬美元并購海外2022/2/261C Entertainment游戲開發商總部位

61、于波蘭華沙的游戲公司，旗下有100多款游戲，包括國王的恩賜戰爭之人先祖遺產等100%數千萬美元并購海外2022/3/17Tequila Works游戲開發商西班牙游戲工作室，開發了Deadlight、Rime，與其他公司共同開發冒險解謎游戲The Sexy Brutale，正在與拳頭公司合作開發英雄聯盟IP的游戲努努之歌：英雄聯盟外傳單人冒險游戲/未透露/海外2022/6/27左右Sybo游戲開發商丹麥游戲研發商，坐擁地鐵跑酷（Subway Surfers）休閑手游常青樹。/海外55.2%39.0%47.1%37.8%25.1%16.3%13.0%18.7%32.4%13.1%16.3%21.

62、9%23.2%23.1%5.4%-12.7%-17.6%-18.4%68.8%54.5%61.2%43.8%33.9%28.0%31.9%37.4%47.4%27.1%20.6%25.4%26.8%27.8%7.0%-10.3%-15.1%-17.4%31.5%16.0%23.5%25.9%5.5%-7.0%-28.3%-23.8%-10.3%-25.2%-1.4%8.8%7.0%0.3%-4.0%-25.6%-31.1%-24.2%-40%-20%0%20%40%60%80%YoY-廣告收入YoY-社交及其他廣告收入YoY-媒體廣告收入 港股公司報告港股公司報告|公司專題研究公司專題研究 請

63、務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 圖圖 28：騰訊廣告收入結構（騰訊廣告收入結構（1Q18A-2Q22A）資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 29：騰訊網絡廣告收入、增速及毛利率（騰訊網絡廣告收入、增速及毛利率（1Q18A-2Q22A）資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司于微信朋友圈推出了出框式廣告，備受品牌廣告商青睞。公司于 2022 年 7 月開始推出視頻號信息流廣告，有望成為拓展市場份額及提升盈利能力的重要機遇。5.金融科技與企業服務：金融科技與企業服務：聚焦重點業務，持續成增長引擎聚焦重點業務，持續成增長引擎 金融科技及企業服務業務：金融科技及企業服務業務：2Q22

64、 年金融科技及企業服務收入為 422 億元，同比增長 1%，環比下降 1%，占總收入的 31.5%。金融科技服務收入同比增速放緩，主因四月及五月新一30.9%33.5%31.3%30.5%26.0%26.8%19.9%19.5%17.6%17.7%16.9%17.4%15.3%14.5%15.4%14.9%12.8%13.4%69.1%66.5%68.7%69.5%74.0%73.2%80.1%80.5%82.4%82.3%83.1%82.7%84.8%85.4%84.5%85.0%87.3%86.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%媒體廣告占網絡廣告收入比社

65、交及其他廣告占網絡廣告收入比10,689 14,110 16,247 17,033 13,377 16,409 18,366 20,225 17,713 18,552 21,351 24,655 21,820 22,833 22,495 21,518 17,988 18,638.0 31.2%37.4%36.7%36.6%41.9%48.6%48.8%54.3%49.2%51.4%50.9%53.3%45.1%48.8%46.4%42.7%36.7%40.6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,000

66、網絡廣告收入（百萬元）同比增速毛利率 港股公司報告港股公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 輪新冠疫情短暫抑制了商業支付活動。企業服務收入同比略有下降，反映了公司積極致力于縮減虧損項目。圖圖 30：騰訊金融科技及企業服務業務收入及同比增速（騰訊金融科技及企業服務業務收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）資料來源：公司公告，天風證券研究所 金融科技方面，金融科技方面，在 2022Q2，新一輪新冠疫情短暫抑制了商業支付活動。商業支付金額于2022 年 4 月放緩至低個位數同比增長，但同比增速于 2022 年 6 月恢復至百分之十幾。云及其他企業服務云及

67、其他企業服務方面，方面，公司聚焦高質量的收入增長，優先專注自研產品同時減少虧損項目。由于公司優化收入結構并降低成本，企業服務毛利率環比提升。PaaS 方面，TDSQL數據庫收入同比增長超過 30%，占 2022Q2 云服務收入超過 5%。弗若斯特沙利文將 TDSQL評為中國領先的分布式數據庫產品，肯定其可擴展性及行業解決方案服務支持水平。SaaS方面，騰訊會議推出了載有多種應用的應用市場，以豐富會議體驗。騰訊構筑自研產品矩陣騰訊構筑自研產品矩陣，加深，加深 ToB 業務壁壘業務壁壘。2022 年，騰訊持續加碼核心技術研發，構筑涵蓋數據庫、音視頻、大數據、人工智能等自研產品矩陣。2022Q2，I

68、DC 報告顯示，騰訊云音視頻解決方案市場份額位居 Top1，連續四年引領行業。騰訊云分布式數據庫 TDSQL在 To B 業務收入占比明顯提升，騰訊云原生數據庫 TDSQL-C 較傳統云數據庫實現近 200%的性能提升。Gartner 最新發布的 2022 年度Magic Quadrant for Cloud AI Developer Services顯示，騰訊計算機視覺位居全球第二，創造國內 AI 公司在該領域的最高評分記錄。2022Q2，公司在 SaaS 領域的優勢進一步夯實，騰訊會議推出了應用市場，豐富會議體驗，簡化電子簽約、客戶管理等工作流程。騰訊零信任安全管理系統(騰訊 iOA)部署

69、終端正式突破 100 萬，成為國內首個突破百萬終端的零信任產品。我們預計疫情放松后，金融科技收入隨消費提振回到正常軌道，云業務有望提質增效改善公司經營利潤。15,182 16,666 19,693 21,597 21,789 22,888 26,758 29,920 26,475 29,862 33,255 38,494 39,028 41,892 43,317 47,958.0 42,768 42,208 0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,000金融科技及企業服務收入（百萬元）同比增速 港股公司報告港股公司報告|公司專題研究

70、公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 6.投資建議投資建議 近期公司受疫情、監管等外部環境影響，業績有所下滑，但我們認為騰訊主要業務仍具備夯實基礎，隨著業務轉向健康發展，22 年后期有望看到公司拐點信號。業務層面看，公司核心游戲提供基礎業績支撐，豐富的產品儲備和海外投資布局有望帶來業務新增量，視頻號拓展短視頻流量及變現空間，金融科技已形成綜合金融服務生態，云等企業服務挖掘產業互聯網長期價值。根據 2Q22 財務指標，考慮游戲版號發放節奏趨穩等，同時結合公司在 To B 端業務的快速成長，我們上調公司 2022-2023 年 Non-IFRS 歸母凈利潤至 1,201 億/

71、1,384 億元（前值 1,137億/1,363 億元），同比-3.0%/+15.2%，對應 PE 分別為 22.6x/19.6x，維持買入評級。風險提示：風險提示：活躍用戶及時長份額下滑，核心手游流水下滑，新游戲及海外游戲拓展進度不及預期，微信商業化及視頻號發展不及預期，金融科技及企業服務進展不及預期，反壟斷及其他監管風險，宏觀經濟不及預期。圖圖 31：騰訊盈利預測（騰訊盈利預測（2020A-2024E）資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 RMB mn2020A2021A2022E2023E2024ERevenues482,064 560,118 564,441 603,336 6

72、80,781 YoY%change27.8%16.2%0.8%6.9%12.8%Cost of revenues260,532 314,174 325,393 344,095 397,219 Gross profit221,532 245,944 239,048 259,241 283,562 YoY%Change32.2%11.0%-2.8%8.4%9.4%Gross margin46.0%43.9%42.4%43.0%41.7%Operating profit184,237 271,620 161,182 223,704 243,049 YoY%Change55.2%47.4%-40.7%

73、38.8%8.6%Operating margin38.2%48.5%28.6%37.1%35.7%Net profit attributable to equity holders159,847 224,822 117,483 184,097 203,424 YoY%Change71.3%40.6%-47.7%56.7%-0.6%Net margin33.2%40.1%20.8%30.5%29.9%Non-IFRS net profit attributable to equity holders122,742 123,788 120,117 138,423 165,145 YoY%Chan

74、ge30.1%0.9%-3.0%15.2%19.3%Non-IFRS net margin25.5%22.1%21.3%22.9%24.3%港股公司報告港股公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已

75、獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成

76、對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場

77、評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，

78、相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：