區塊鏈行業以太坊生態之Layer2：技術融合應用為王-220907（25頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業深度 2022 年 09 月 07 日 區塊鏈區塊鏈 以太坊生態之以太坊生態之 Layer2：技術技術融合融合，應用為王，應用為王 Layer2（二層網絡）（二層網絡）是以太坊擴容的主流是以太坊擴容的主流“技術方案技術方案”，也，也是是值得關注值得關注的的“生態生態”：1）以太坊市值僅次于比特幣，為 2256 億美元，占比特幣的50%，占代幣整體的 20%，根據 Coinmarketcap 8 月 18 日數據；2）相較于比特幣，以太坊對開發者更友好，生態更繁榮，創新空間更大；3）為解決以太坊擁擠、交易手續費貴問題而生的 L

2、ayer2，鎖倉額（TVL）高達 58 億美元，占以太坊 TVL 的 15%，占總 TVL 的 9%，是以太坊生態中的明珠。Layer2 作為以太坊上的“高架橋”：1）更快：每秒可處理的交易筆數（TPS）可以比以太坊主網快 867 倍以上；2）更便宜：交易費用可低至以太坊主網的 2%。多個多個 Layer2 項目已經發行項目已經發行代幣代幣，當前各 Layer2 代幣的最大流通市值（FDV）的排序為：Optimism（OP，45 億美元）dYdX（DYDX，16 億美元）Loopring（LRC，5 億美元）Metis Andromeda（Metis，3 億美元）Boba Network（BO

3、BA，2 億美元）。本報告試圖從代幣經濟模型、技術機制等角度，找到 Layer2 當前競爭格局形成的關鍵驅動因素，并通過這些因素的變化，預測已發幣和即將發幣項目代幣未來可能的排序。競爭格局形成的關鍵驅動因素競爭格局形成的關鍵驅動因素：弱相關：上線時間、代幣釋放周期。1）除 Loopring 和 Optimism 上線較早外，Layer2 項目集中上線于 2021 年，區別較??；2）代幣釋放周期一致性低。相關：技術機制、分配計劃。1）當前 Layer2 項目的兩大主流技術機制樂觀匯總（Optimistic Rollup，OR）和零知識匯總（Zero Knowledge Rollup）長期走向融合

4、，由于短期 OR 與以太坊虛擬機（EVM）的融合度較高，擁有一定優勢；2）市場更看重項目對“社區”的激勵，而非“團隊”和投資者。強相關：明星應用、創收能力。1）Uniswap V3 和 Synthetix 等明星應用的選擇造就了 Optimism 鎖倉額（TVL）和市值的領先，而 dYdX作為單一的交易應用鏈，市值還能躋身 Layer2 第二更說明了“應用為王”的 Layer2 競爭之道；2）從估值看，市場更看重 Layer2 項目的創收能力，而非 TVL 規模。展望：展望：市場對多個 Layer2 項目發幣預期較強，例如 Arbitrum 和 StarkNet。和其他 Layer2 項目類似

5、，我們認為，Arbitrum 與 StarkNet 的估值將主要取決于這兩大協議的技術進展、創收能力、社區發展程度和明星應用的培育度等因素。催化劑：催化劑：1）以太坊合并進度：將影響整個以太坊生態，包括 Layer2；2）以太坊 EIP-4488 和 EIP-4844 提案的推進進度，它們致力于降低 Layer2運營成本；3）Opensea等明星應用、USDT和USDC等頭部穩定幣對Layer2項目的接受度、何時上線、以及將選擇哪個項目。投資建議投資建議：本報告僅致力于“分析”各 Layer2 代幣已經形成的市值，并非建議投資代幣本身。我們建議關注：1）加密代幣交易服務商：Coinbase（C

6、OIN）、Square、Paypal、Robinhood 等；2）投資了加密資產的相關標的：MicroStrategy（MSTR）等。風險提示風險提示：技術發展緩慢，監管政策收緊。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 宋嘉吉宋嘉吉 執業證書編號：S0680519010002 郵箱： 分析師分析師 孫爽孫爽 執業證書編號：S0680521050001 郵箱： 相關研究相關研究 1、通信：H1 利潤快速恢復，關注光纖光纜及衛星導航投資機會2022-09-04 2、通信：手機終端或將支持衛星通信，產業厚積薄發提速發展2022-09-02 3、通信：重視光纖光纜行業戰略性投資機

7、會2022-08-28 -32%-16%0%16%2021-092022-012022-052022-09通信滬深300 2022 年 09 月 07 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 為什么要關注 Layer2（二層網絡）？.4 1.1 Layer2，以太坊主網上的“高架橋”.4 1.1.1 更快，可比以太坊主網快 867 倍以上.4 1.1.2 更便宜，可低至以太坊主網 2%.4 1.2 當前 Layer2 TVL 接近 60 億美元，占以太坊 15%.5 2 Layer2 代幣 FDV 當前座次：Optimism 最高，約 45 億美元.

8、6 2.1 市值.7 2.1.1 當前市值：均未超過 10 億美元.7 2.1.2 最大流通市值（FDV）：OPDYDXLRCMetisBOBA.7 2.2 鎖倉額（TVL）相關.7 2.2.1 當前市值/TVL：LRCBOBAMetisDYDXOP.7 2.2.2 最大流通市值（FDV）/TVL：BOBADYDXLRCOPMetis.8 2.3 收入相關（P/S）：FDV/年化收入，OPLRCDYDX.8 3 Layer2 賽道已發幣項目概況.10 3.1 Optimism：45 億美元，前身是以太坊側鏈 Plasma.10 3.2 dYdX：16 億美元，將基于 Cosmos 推出 V4

9、版本.11 3.3 Loopring：5 億美元，第一個 zkRollup 主網.12 3.4 Metis Andromeda：3 億美元，分叉自 Optimism.12 3.5 Boba Network：2 億美元，分叉自 Optimism，支持快速提款.13 4 Layer2 代幣當前市值座次形成的關鍵驅動因素是什么？.13 4.1 弱相關：上線時間，2021 年集中上線.14 4.2 弱相關：代幣釋放周期，一致性較低.14 4.3 相關：技術，樂觀匯總（OR）短期略勝于零知識證明（ZK）.15 4.4 相關：分配，市場更看重對“社區”的激勵，而非“團隊”和“投資者”.17 4.5 強相關

10、：明星應用為王，構筑長青基業.19 4.5.1 Optimism：合作項目多達 192 個，Synthetix 和 Uniswap V3 亮眼.19 4.5.2 dYdX：單一應用鏈，專注做好交易.19 4.5.3 Loopring：與美國“散戶概念股”Gamestop 合作推出 NFT 交易所.19 4.5.4 Metis Andromeda：DEX 為主，即將上線鏈游.20 4.5.5 Boba Network：47 個合作伙伴加持，橋類項目占比最大.20 4.6 強相關：市場更看重協議創收能力，而非鎖倉金額（TVL）.20 5 展望：還有哪些 Layer2 項目將發幣？.22 5.1 A

11、rbitrum：TVL 在 Layer2 中最高，永續合約應用 GMX 亮眼.22 5.2 StarkNet：已完成 D 輪融資.23 風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：Layer2 比以太坊主網每秒可以處理的交易筆數（TPS）高（統計于 2022 年 3 月）.4 圖表 2：用 Layer2 做 ETH 轉賬比用以太坊主網低（統計于 2022 年 8 月 18 日）.5 圖表 3：用 Layer2 比用以太坊主網交易代幣費用低（統計于 2022 年 8 月 18 日）.5 圖表 4：以太坊 Layer2 鏈上鎖定的資金金額（TVL）發展史（2019.11.132022.8.18）.

12、6 圖表 5：以太坊鏈上鎖定的資金金額（TVL）發展史（截至 2022 年 8 月 18 日）.6 0UTUXYZY1XoMmO8ObPaQoMrRsQtReRmMyRiNrRvN7NpPxOMYnOmNwMoNsP 2022 年 09 月 07 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：Layer2 代幣當前市值與最大流通市值（FDV）一覽（數據統計于 2022 年 8 月 28 日）.7 圖表 7：Layer2 代幣當前流通比例（當前流通量/最大流通量）一覽（數據統計于 2022 年 8 月 28 日）.7 圖表 8：Layer2 代幣估值概況之“市值/鎖倉額

13、”（數據統計于 2022 年 8 月 28 日）.8 圖表 9：Layer2 代幣估值概況之“市值/年化收入”（數據統計于 2022 年 8 月 28 日）.9 圖表 10：Optimism、dYdX 和 Loopring 估值一覽之“最大流通市值（FDV）/年化總收入”（截至 2022 年 8 月 28 日）.9 圖表 11：Optimism、dYdX 和 Loopring 估值一覽之“最大流通市值（FDV）/年化協議收入”（截至 2022 年 8 月 28 日）10 圖表 12：Optimism 市值概況（貨幣單位：美元；截至 2022 年 8 月 12 日）.11 圖表 13：Optim

14、ism 鎖倉額（TVL）概況（貨幣單位：美元；截至 2022 年 8 月 12 日）.11 圖表 14：dYdX 市值概況（貨幣單位：美元；截至 2022 年 8 月 12 日）.11 圖表 15：dYdX 鎖倉額（TVL）概況（貨幣單位：美元；截至 2022 年 8 月 12 日）.11 圖表 16：Loopring 市值概況（貨幣單位：美元；截至 2022 年 8 月 12 日）.12 圖表 17：Loopring 鎖倉額（TVL）概況（貨幣單位：美元；截至 2022 年 8 月 12 日）.12 圖表 18：Metis 市值概況（貨幣單位：美元；截至 2022 年 8 月 12 日）.1

15、3 圖表 19：Metis 鎖倉額（TVL）概況（貨幣單位：美元；截至 2022 年 8 月 12 日）.13 圖表 20：Boba Network 市值概況（貨幣單位：美元；截至 2022 年 8 月 12 日）.13 圖表 21：Boba Network 鎖倉額（TVL）概況（貨幣單位：美元；截至 2022 年 8 月 12 日）.13 圖表 22：Layer2 項目主網集中上線于 2021 年.14 圖表 23：Layer2 代幣的釋放政策.15 圖表 24：樂觀匯總代表項目 Optimism 技術原理.16 圖表 25：零知識證明技術原理.16 圖表 26：頭部 Layer2 項目概況

16、（統計于 2022 年 8 月 18 日）.17 圖表 27：Optimism 代幣 OP 的分配計劃.18 圖表 28：dYdX 代幣 DYDX 的分配計劃（初始五年）.18 圖表 29：Loopring 代幣 LRC 的分配計劃.18 圖表 30：OP、DYDX、LRC 和 BOBA 的平均分配方向.18 圖表 31：Metis Andromeda 代幣 Metis 的分配計劃.18 圖表 32：Boba 代幣 BOBA 的分配計劃.18 圖表 33：Optimism 生態項目分布（統計于 2022 年 8 月 12 日）.19 圖表 34：Boba Network 生態項目分布（統計于

17、2022 年 8 月 10 日）.19 圖表 35：Layer2 項目競爭格局（按鎖倉額，統計于 2022 年 8 月 18 日）.20 圖表 36：Layer2 代幣的功能概覽.21 圖表 37：部分 Layer1 和 Layer2 項目市值（截至 2022 年 8 月 19 日）.23 圖表 38：StarkNet 公布的代幣分配比例.24 2022 年 09 月 07 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 為什么要關注為什么要關注 Layer2（二層網絡二層網絡）？1.1 Layer2，以太坊主網上的“高架橋”，以太坊主網上的“高架橋”Layer2，指以太坊主

18、網之外的二層網絡，是以太坊擴容方案的一種。相當于建立在以太坊主網上建立“高架橋”，來解決主網擁堵、交易手續費貴的問題。1.1.1 更快，可更快，可比比以太坊主網以太坊主網快快 867 倍以上倍以上 根據 W3.Hitchhiker 3 月的統計，對普通交易（轉賬）而言，在極限情況下（運行環境占據所有以太坊空間），Layer2項目每秒可以處理的交易筆數（TPS），可以高達 2 萬+，是以太坊主網（110 筆）的 182 倍以上；對兌換交易（swap）而言，在極限情況下（運行環境占據所有以太坊空間），Layer2項目每秒可以處理的交易筆數（TPS），可以高達 2 萬+，是以太坊主網（23 筆）的8

19、67 倍以上。圖表 1：Layer2 比以太坊主網每秒可以處理的交易筆數（TPS）高（統計于 2022 年 3 月）資料來源：W3.Hitchhiker，國盛證券研究所 注：以上計算前提是：1）當前 ETH 價格為 2500U；2）區塊 Gas Limit 為 30000000；3）Gas 費用為 30Gwei；4）平均出塊時間為 13 秒。另外，極限 TPS 指對應運行環境占領了所有以太坊區塊空間(在證明驗證上花費 500000 gas)，普通 TPS 指對應運行環境占領了所有以太坊 1/3 的區塊空間。1.1.2 更更便宜便宜，可低至以太坊主網，可低至以太坊主網 2%L2fees.info

20、8 月 18 日數據顯示，用 Layer2 項目做 ETH（以太坊代幣）轉賬，費用可低至 0.01 美元，是以太坊主網的 2%；用 Layer2 項目交易代幣（swap），費用可低至 0.05 美元，是以太坊的 2%。2022 年 09 月 07 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：用 Layer2 做 ETH 轉賬比用以太坊主網低（統計于 2022 年8 月 18 日）圖表 3：用 Layer2 比用以太坊主網交易代幣費用低（統計于 2022 年 8 月 18日）資料來源：l2fee.info，國盛證券研究所 資料來源：l2fee.info，國盛證券研究所

21、 以太坊以太坊 Layer2（Layer2）是值得關注的生態是值得關注的生態，原因主要包括：以太坊是市值第二大代幣。市值：僅次于比特幣，為 2256 億美元，占比特幣的 50%，占代幣總體的 20%，根據 Coinmarketcap 8 月 18 日數據；24 小時內交易量：為 202 億美元，占比特幣的 67%，占代幣總體的 28%，根據 Coinmarketcap 8 月 18 日數據。以太坊鏈上鎖定的資金金額（TVL）：為 380 億美元，占所有鏈 TVL 的 58%，根據 DeFiLlama 8 月 18 日數據。鏈上生態：相較于比特幣，以太坊鏈上可操作性更強，生態更為繁榮，創新發生得

22、更多；Layer2 TVL：為解決以太坊擁堵、交易手續費貴問題而生的 Layer2，TVL 規模為 58億美元，占以太坊 TVL 的 15%，占全市場鏈上 TVL 的 9%，根據 DeFiLlama 8 月 18日數據，是以太坊生態中的明珠。1.2 當前當前 Layer2 TVL 接近接近 60 億美元，億美元，占以太坊占以太坊 15%從 TVL 看，Layer2 的發展史，可以分成如下階段：1.初始階段（2021 年 1 月以前）：Layer2 TVL 發展較為平穩，未突破 1 億美元；2.低速發展階段（2021 年 1 月2021 年 9 月）：這一階段，Layer2 TVL 突破了 10

23、 億美元，2021 年 3 月 19 日達到最高規模，接近 19 億美元，占當時以太坊 TVL 的 4%，但波動較大；3.高速發展階段（2021 年 9 月至今）：這一階段，Layer2 TVL 突破了 20 億美元，4 月1 日達到最高規模，接近 75 億美元，占當時以太坊 TVL 的 5%，但波動較大，本報告寫作時，Layer2 TVL 較 4 月有所下降，為 58 億美元，但占以太坊 TVL 的比重有所上升，達 15%。0.010.020.020.090.120.190.250.30.5500.10.20.30.40.50.6發送ETH0.30.30.460.110.140.052.73

24、00.511.522.53交易代幣 2022 年 09 月 07 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：以太坊 Layer2 鏈上鎖定的資金金額（TVL）發展史（2019.11.132022.8.18）資料來源：L2beat，國盛證券研究所 圖表 5：以太坊鏈上鎖定的資金金額（TVL）發展史（截至 2022 年 8 月 18 日）資料來源：DeFiLlama，國盛證券研究所 2 Layer2 代幣代幣 FDV 當前座次當前座次：Optimism 最高最高，約約 45 億美億美元元 包括 Optimism、Metis、Loopring、Boba 和 dYdX 等

25、在內的 Layer2 項目已經發行代幣，2022 年 09 月 07 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 代幣簡稱分別為 OP、Metis、LRC、BOBA 和 DYDX。2.1 市值市值 2.1.1 當前市值：當前市值：均未超過均未超過 10 億美元億美元 根據 Coinmarketcap 和 L2beat 8 月 28 日數據，從市值市值看，已發行的 Layer2 代幣當前市值均未達到 10 億美元。2.1.2 最大流通市值最大流通市值（FDV）：OPDYDXLRCMetisBOBA 但假設各項目代幣按公布的最大供應量流通，根據 Coinmarketcap 8 月

26、 28 日數據，OP和 DYDX 的最大流通市值（Fully Diluted Valuation，FDV）較大，超過了 10 億美元，OP最高，為 45 億美元；DYDX 次之，為 16 億美元；全部排序為：1.OP，45 億美元 2.DYDX，16 億美元；3.LRC，5 億美元；4.Metis，3 億美元；5.BOBA，2 億美元。本報告接下來會著重驗證，市場在“最大流通市值（FDV）”上，選擇當前 Layer2 代幣排序的原因。圖表 6：Layer2 代幣當前市值與最大流通市值（FDV）一覽（數據統計于2022 年 8 月 28 日）圖表 7：Layer2 代幣當前流通比例（當前流通量/

27、最大流通量）一覽（數據統計于 2022 年 8 月 28 日）資料來源：Coinmarketcap，國盛證券研究所 資料來源：Coinmarketcap，國盛證券研究所 2.2 鎖倉額（鎖倉額（TVL）相關相關 2.2.1 當前當前市值市值/TVL：LRCBOBAMetisDYDXOP 從“當前市值/項目鎖倉額（TVL）”看，LRC 以 2.9 位列第一，OP 最低，為 0.2；LRC（2.9）和 BOBA（1.8）高于均值（1.2），Metis（1）、DYDX（0.2）和 OP（0.2）低于均值，這在理論上說明，DYDX 和 OP 被嚴重低估，LRC 被嚴重高估。2.5 1.3 4.7 1.

28、1 0.6 2.0 45.0 3.1 4.9 16.2 1.7 14.2 01020304050最大流通市值（FDV，億美元）當前市值（億美元）5%44%97%7%34%37%00.20.40.60.811.2OPMetisLRCDYDXBOBA平均值 2022 年 09 月 07 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：Layer2 代幣估值概況之“市值/鎖倉額”（數據統計于 2022 年 8 月 28 日）資料來源：Coinmarketcap、L2beat，國盛證券研究所 2.2.2 最大流通市值（最大流通市值（FDV）/TVL：BOBADYDXLRCOPM

29、etis 從“最大流通市值（FDV）/項目鎖倉額（TVL）”看，BOBA 以 5.2 位列第一，Metis 最低為 2.2；僅 BOBA（5.2）高于均值（3.3），DYDX（3.2）、LRC（3）、OP（2.8）和 Metis（2.2）低于均值，這在理論上說明，Metis 和 OP 被嚴重低估，BOBA 被嚴重高估。從估值看，我們認為，僅考慮鎖倉額，市場在“最大流通市值（FDV）”上給予了 BOBA 高于均值的溢價，而在“當前市值”給予了 BOBA 和 LRC 高于均值的溢價，說明市場相對看多或高估 BOBA 鎖倉資金的價值；而 OP 不管在“當前市值”，還是在“最大流通市值（FDV）”上，

30、都低于均值，說明市場相對看空或低估 OP 鎖倉資金的價值。2.3 收入相關收入相關（P/S）：FDV/年化收入年化收入，OPLRCDYDX 我們用“（項目）總收入-給協議流通性提供者（LP）的費用分成”來計算“協議收入”?？梢钥闯?，截至 8 月 28 日，在“FDV/年化總收入”指標上，OP（556）遠高于均值（260），DYDX（5）遠低于均值，LRC（217）居于其中；在“FDV/年化協議收入”指標上，OP（2666）遠高于均值（1070），DYDX（5）則遠低于均值，LRC 居于其中（540）。從估值看，我們認為，僅考慮收入，OP 顯著高于均值，說明市場相對愿意給予 OP 的創收能力更多

31、支持；DYDX 顯著低于均值，說明市場相對不愿意給 DYDX 的創收能力更多支持。0.2 1.0 2.9 0.2 1.8 1.2 2.8 2.2 3.0 3.2 5.2 3.3 0123456FDV/TVL當前市值/TVL 2022 年 09 月 07 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：Layer2 代幣估值概況之“市值/年化收入”（數據統計于 2022 年 8 月 28 日）資料來源：Coinmarketcap、Token Terminal、L2beat，國盛證券研究所 回顧歷史，可以發現，市場對 DYDX 創收能力的估值起伏不大，對 LRC 的有所波動

32、，但相對 OP 而言，較為平緩，對 OP 的只在短期有所下調，6 月后一路飛漲。我們認為，5月市場對 OP 和 LRC 的估值下調，主要源自“Luna 和 UST 雙雙崩盤”這一“黑天鵝”事件后，市場整體的風險偏好降低，與 OP 和 LRC 本身關系較小。圖表 10：Optimism、dYdX 和 Loopring 估值一覽之“最大流通市值（FDV）/年化總收入”（截至 2022 年 8 月 28 日）資料來源：Token Terminal，國盛證券研究所 556 217 5 260 2666 540 5 1070 050010001500200025003000P/S（FDV/年化協議收入）

33、P/S（FDV/年化總收入）2022 年 09 月 07 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：Optimism、dYdX 和 Loopring 估值一覽之“最大流通市值（FDV）/年化協議收入”（截至 2022 年 8 月 28 日）資料來源：Token Terminal，國盛證券研究所 3 Layer2 賽道已發幣項目概況賽道已發幣項目概況 3.1 Optimism：45 億美元億美元，前身是以太坊側鏈，前身是以太坊側鏈 Plasma Optimism 的發展可以分為三個階段：1.脫胎于 Plasma（2020 年 1 月以前）2020 年 1 月，O

34、ptimism 前身以太坊側鏈解決方案研究組織 Plasma Group 獲得了Paradigm 和 IDEO 350 美元投資，轉變為公司。Plasma 在 2019 年上線了測試網，但它作為以太坊的子鏈，并不兼容以太坊虛擬機（EVM），這意味著其與以太坊主網的交互過程漫長，并且無法運行以太坊主網上的應用，面臨顯而易見的發展瓶頸。2.兼容以太坊虛擬機（EVM）階段（2020 年 2 月2021 年 11 月）2020 年 2 月，Optimism 推出兼容 EVM 的 OVM alpha 測試網，讓以太坊主網開發者能簡便地部署應用。2021 年初，Optimism 完成主網軟啟動，獲得 Un

35、iswap、Compound 和Synthetix 等 DeFi 龍頭項目的支持。2021 年夏天，Uniswap V3 在 Optimism 上線，這是Uniswap 在以太坊之外選擇的第一個主網。3.與以太坊虛擬機（EVM）等效階段（2021 年 11 月至今）2021 年 11 月，Optimism 推出與以太坊虛擬機（EVM）等效的 Optimism 虛擬機（OVM）2.0 版本，舊的欺詐證明系統作廢，同年 12 月，Optimism 主網正式上線。融資方面，2021 年 2 月，Optimism 完成 2500 萬美元 A 輪融資，A16z 領投。2022 年3 月，Optimism

36、 又以 16.5 億美元估值完成 1.5 億美元 B 輪融資，a16z 和 Paradigm共同領投。2022 年 09 月 07 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：Optimism 市值概況（貨幣單位：美元；截至 2022 年 8 月 12日）圖表 13：Optimism 鎖倉額（TVL）概況（貨幣單位：美元；截至 2022年 8 月 12 日）資料來源：Coinmarketcap，國盛證券研究所 資料來源：L2beat，國盛證券研究所 3.2 dYdX：16 億美元億美元，將基于，將基于 Cosmos 推出推出 V4 版本版本 2021 年 4 月

37、，dYdX 推出 Layer2 主網。2022 年 6 月 22 日，以太坊 Layer2 應用 dYdX 宣布將推出基于 Cosmos SDK 和 Tendermint 權益證明（POS）共識機制的 V4 版本，原因是 dYdX 認為以太坊及其 Layer2 其對以下兩項內容的需求，而 Cosmos 更難滿足 dYdX需求：1）性能：以太坊主網性能不佳，當前 dYdX 產品每秒可處理約 10 筆交易和約 1 千次下單/取消交易指令，dYdX 的目標是將其提升百倍；2）去中心：當前以太坊 Layer2 仍然采用中心化定序器，盡管許多 Layer2 有去中心化定序器的計劃，但尚未完成，如果繞過

38、Layer2 定序器，直接使用以太坊主網交易，則又面臨主網性能不佳的問題。DYdX 計劃由每個驗證者運行一份訂單簿，僅“下單/取消交易”上鏈，訂單簿交易鏈下撮合，以此提高性能，同時實現去中心。圖表 14：dYdX 市值概況（貨幣單位：美元；截至 2022 年 8 月 12 日）圖表 15：dYdX 鎖倉額（TVL）概況（貨幣單位：美元；截至 2022 年 8 月12 日）資料來源：Coinmarketcap，國盛證券研究所 資料來源：L2beat，國盛證券研究所 2022 年 09 月 07 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3 Loopring：5 億美元億

39、美元，第一個，第一個 zkRollup 主網主網 早在 2017 年，Loopring（路?。┑墓适乱呀涢_始，當時，它致力于讓任何人在以太坊主網上構建訂單簿去中心交易所（DEX），但其后它發現以太坊主網不適合做這件事。兩年后，2019 年，作為以太坊 Layer2 的 Loopring 協議上線，它是全球首個采用零知識證明匯總交易的（zkRollup）Layer2 主網。Loopring 已經發布若干版本：第一個版本：支持訂單簿式去中心交易（DEX）；第二個版本：支持轉賬支付；第三個版本：支持自動做市交易（AMM）。2021 年 9 月發布的版本：支持在 Layer2 鑄造、轉移和交易 NFT

40、。Loopring 還有不少計劃值得關注：上線法幣出入金服務，屆時用戶將可以繞過以太坊主網，直接與 Loopring 交互；開放 NFT 交易所源代碼，屆時任何用戶均可構建 NFT 交易所。圖表 16：Loopring 市值概況（貨幣單位：美元；截至 2022 年 8 月 12日）圖表 17：Loopring 鎖倉額（TVL）概況（貨幣單位：美元；截至 2022 年8 月 12 日）資料來源：Coinmarketcap，國盛證券研究所 資料來源：L2beat，國盛證券研究所 3.4 Metis Andromeda：3 億美元億美元，分叉自分叉自 Optimism Metis 項目方總部位于加拿

41、大，取名于希臘智慧女神墨提斯。從從“EVM 兼容兼容”轉向轉向“EVM 等效等效”，更高效”，更高效。Metis 由以太坊 Layer2 項目 Optimism 硬分叉而來。2021 年 11 月，Metis 效仿 Optimism，從對以太坊虛擬機（EVM）的“兼容性”轉向“等效性”，推出 Metis Andromeda（仙女座），這意味著 Metis 將無法實現完整的鏈上證明，但可以使一些以太坊項目更輕松地將鏈上應用（DApp）遷移到像 Metis 這樣的 Layer2。仙女座是 Metis 主網啟動的第一個階段，在 MetisLayer2 創建去中心公司（DAC）和抵押 Metis 代幣

42、的功能在仙女座推出一周后推出。Metis 在 2021 年技術白皮書中稱將集成區塊鏈存儲方案 IPFS，鏈上應用屆時可以選擇將何種內容放到 IPFS 上。2022 年 09 月 07 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：Metis 市值概況（貨幣單位：美元；截至 2022 年 8 月 12 日）圖表 19：Metis 鎖倉額（TVL）概況（貨幣單位：美元；截至 2022 年 8月 12 日）資料來源：Coinmarketcap，國盛證券研究所 資料來源：L2beat，國盛證券研究所 3.5 Boba Network：2 億美元億美元，分叉自分叉自 Opt

43、imism，支持快速提款，支持快速提款 Boba 由 OMG 基金會核心開發者團隊 Enya 開發，主網測試版于 2021 年 8 月上線，其后陸續與 DODO、Coin98、Anyswap、SAKE、Frax Finance、API3、Band Protocol、MyEtherWallet、Witnet 等 DeFi 相關項目達成合作。2021 年 9 月，Boba 主網公開上線。和 Metis 一樣，Boba 也分叉自 Optimism，采用的擴容機制為樂觀匯總（OR）。Boba 的特點是，借由一部分用戶通過質押代幣提供的流動性池，允許用戶快速提款，而不必等待 7 天左右的反欺詐期結束。相

44、應地，選擇快速提款的用戶需要向提供流動性的用戶繳納一定的費用。圖表 20：Boba Network 市值概況（貨幣單位：美元；截至 2022 年 8月 12 日）圖表 21：Boba Network 鎖倉額（TVL）概況（貨幣單位：美元；截至 2022年 8 月 12 日）資料來源：Coinmarketcap，國盛證券研究所 資料來源：L2beat，國盛證券研究所 4 Layer2 代幣當前代幣當前市值市值座次形成座次形成的關鍵驅動因素是什么？的關鍵驅動因素是什么？2022 年 09 月 07 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.1 弱相關：上線時間弱相關：上線

45、時間，2021 年集中上線年集中上線 可以看出，大部分已發幣 Layer2 項目在 2021 年集中上線主網，但“上線時間”對“最大流通市值”的排序并不直接相關，例如，Optimism 較早上線，有一定先發優勢，Loopring上線也較早，但先發優勢體現不明顯。圖表 22：Layer2 項目主網集中上線于 2021 年 資料來源：Optimism、dYdX、Loopring、Metis Andromeda、Boba Network，國盛證券研究所 4.2 弱相關弱相關：代幣：代幣釋放釋放周期，一致性較低周期，一致性較低 我們認為，Layer2 代幣的釋放政策一致性較低，并且與代幣最大流通市值（

46、FDV）無直接關系。2022 年 09 月 07 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：Layer2 代幣的釋放政策 Optimism（OP）dYdX（DYDX）Loopring（LRC）Metis Andromeda（Metis）Boba Network（Boba）代幣最大流通市代幣最大流通市值（值（FDV，億美，億美元）元）45 16 5 3 2 代幣總量代幣總量 4,294,967,296 1,000,000,000 1,374,513,896 10,000,000.00 500,000,000 代幣當前流通量代幣當前流通量 234,748,364

47、65,569,295 13.3 億 4,386,102.68 171,624,231.86 代幣當前流通量代幣當前流通量/總量總量 5%7%97%44%34%代幣釋放周期代幣釋放周期 4 年 5 年 2 年 10 年 4 年 鎖定期鎖定期 1 年（僅限核心開發人員和投資者）/4 年（僅限創始團隊）12-18 個月（僅限開發團隊和投資人）/年通脹率年通脹率 當前為 2%當前最高通脹率為每年 2%，五年后，社區可以投票決定 無通脹 平均每年 5%18%資料來源：Optimism、dYdX、Loopring、Metis Andromeda、Boba Network，國盛證券研究所 注：市值數據統計于

48、 2022 年 8 月 28 日，代幣當前流通量統計于 2022 年 8 月 29 日。4.3 相關相關：技術，技術，樂觀匯總（樂觀匯總（OR）短期略短期略勝于零知識證明（勝于零知識證明（ZK）當前，Layer2 的主流技術實現機制主要包括兩類。1.樂觀匯總（Optimistic Rollup，簡稱“OR”，也被稱為欺詐證明）其中，“匯總”，指在以太坊主網（Layer1）的 Layer2（Layer2），捆綁和排序多個交易，然后將該數據作為一個交易發送回以太坊主網；“樂觀”指假設所有交易都是有效的，除非另有證明。如果交易被驗證為無效，則無效交易提交者的保證金將被罰沒。樂觀匯總方案的明顯缺點是，

49、由于需要等待現有交易記錄無人挑戰成功的結果，對大部分樂觀匯總方案而言，從 Layer2 提款到以太坊主網約需 7-14 天。2.零知識證明（Zero Knowledge Rollup，簡稱“ZK Rollup”）零知識證明指通過公開算法和計算結果，計算某個信息，證明自己知曉這一信息，而不向對方展示信息本身。例如，它像是通過撥通某電話，來證明自己了解此號碼，而無需念出號碼本身。通過對系統狀態的每次更新附上零知識證明，可以確保新狀態是一系列有效交易應用于先前狀態而得出的。一旦以太坊主網處理了零知識證明，Layer2上的區塊就會立即完成，交易完成。因此，用戶使用零知識證明類從 Layer2 提款到以

50、太坊主網，無需等待 7 天，而能在短時 2022 年 09 月 07 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 間內完成。圖表 24：樂觀匯總代表項目 Optimism 技術原理 圖表 25：零知識證明技術原理 資料來源：Loopring，國盛證券研究所 資料來源：Loopring，國盛證券研究所 截至 8 月 18 日，根據 L2beat，市值前十的 Layer2 項目中，有 4 個項目采用的技術是樂觀匯總（Optimistic Rollup，OR），4 個項目采用的是零知識匯總（ZK Rollup），2 個項目采用的是 Validium；已發幣的 5 個項目中，市值排

51、名前四的項目有兩個采用的是樂觀匯總，兩個采用的是零知識匯總，第五名采用的是樂觀匯總。因此，我們認為，技術機制本身，不會決定一個 Layer2 項目的市值大小。在短期內，由于與以太坊虛擬機（EVM）的兼容性較好，樂觀匯總（OR）機制有優勢。長期來看，由于零知識匯總（ZK Rollup）也在積極地向能兼容以太坊虛擬機靠攏，研發 ZKEVM，兼具無需等待 7-14 天的提款等待時間等優點，它獲得了來自以太坊基金會核心成員 Vitalik Buterin 的青睞。同樣值得注意的是，8 月 3 日，樂觀匯總（OR）代表項目 Optimism 宣布將在第四季度推出一個叫做“Bedrock”的匯總方案，它將

52、結合 ZK 與 Optimism。這說明，由于技術的融合，尤其是區塊鏈技術的開源特性，技術機制本身，可能不足以構成長期的護城河。2022 年 09 月 07 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：頭部 Layer2 項目概況（統計于 2022 年 8 月 18 日）資料來源：L2beat，國盛證券研究所 4.4 相關：相關：分配，分配，市場更看重對“社區”的激勵，而非“團隊”和“投資市場更看重對“社區”的激勵，而非“團隊”和“投資者”者”盤點 Layer2 各代幣的分配計劃，可以發現，它們的分配對象主要包括三類：社區：生態項目基金、追溯性挖礦用戶、流動性提

53、供者（LP）等 投資者：歷史投資者、未來投資者等。團隊：當前和未來的員工、基金會顧問、核心貢獻者和開發者等。進一步地，剔除 Metis 這一分類較為模糊的異常值，我們取 OP、DYDX、LRC 和 BOBA 的平均值，可以看出，它們在上述三大資金流向的分配比例為：社區：39%。團隊：28%；投資者：33%。進一步地，在資金分配傾向上，我們可以做出以下排序：社區：OP（64%）DYDX（50%）BOBA（42%）均值（34%）LRC（0）團隊：LRC（50%）均值（28%）DYDX（22%）OP（19%）BOBA（20%）投資者：LRC（50%）均值（33%）DYDX（28%）OP（17%）BO

54、BA（10%）進一步地，結合 Layer2 各代幣最大流通市值（FDV）的排序（OPDYDXLRCBOBA），我們可以認為，在一定程度上，市場更看重項目對“社區”的激勵，而非“團隊”和“投市場更看重項目對“社區”的激勵，而非“團隊”和“投資者”。資者”。2022 年 09 月 07 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：Optimism 代幣 OP 的分配計劃 圖表 28：dYdX 代幣 DYDX 的分配計劃（初始五年）資料來源：Optimism，國盛證券研究所 資料來源：dYdX，國盛證券研究所 圖表 29：Loopring 代幣 LRC 的分配計劃 圖

55、表 30：OP、DYDX、LRC 和 BOBA 的平均分配方向 資料來源：Loopring，國盛證券研究所 資料來源：Optimism、dYdX、Loopring、Boba Network，國盛證券研究所 圖表 31：Metis Andromeda 代幣 Metis 的分配計劃 圖表 32：Boba 代幣 BOBA 的分配計劃 資料來源：Metis，國盛證券研究所 資料來源：Boba Network，國盛證券研究所 25%20%19%19%17%社區，生態系統基金社區，追溯公共物品融資項目社區，用戶空投團隊，核心貢獻者投資者25%7%7%5%3%3%28%15%7%社區，交易激勵社區，追溯性挖

56、礦激勵社區，流動性提供者（LP）激勵社區，國庫社區，USDC質押池流動性提供者（LP）社區，DYDX保險池流動性提供者（LP）歷史投資者團隊，創始團隊、員工、基金會顧問團隊，未來的員工和基金會顧問50%30%20%投資者團隊，基金會團隊，社區貢獻者和開發者39%28%33%社區團隊投資者49%51%社區項目、去中心化交易所等市場、早期貢獻者、團隊和基金會社區，交易處理者（定序器、游俠等）42%28%20%10%社區，國庫投資者，OMG代幣持有者團隊戰略投資者 2022 年 09 月 07 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.5 強相關強相關：明星應用為王：明星應

57、用為王，構筑長青基業，構筑長青基業 我們發現，從明星項目看，已發幣的市值排名前兩位的 Layer2 項目都有“藍籌”項目，Optimism有合成資產項目 Synthetix 和 Uniswap V3 加持，dYdX 本身就是專注于單一應用的項目，而排名較為靠后的三大項目則缺乏明星鏈上項目。我們認為，不同于其他因素，是否獲得了、或能培育明星項目，才是決定 Layer2 項目市值成長的關鍵驅動因素。從項目類別看，比較已發幣項目中市值最大的 Optimism 和市值最小的 Boba Network 的生態項目分布，可以發現，首先，從絕對數看，Optimism 生態項目數（192）遠超 Boba Ne

58、twork（47），是后者的 4 倍；其次，從占比看，Optimism 生態中，占比最大的是 DeFi 類應用，而 Boba 則是橋類項目。這在一定程度上說明，Optimism 自身生態項目較少，需首先大力發展橋類項目，將以太坊主網等鏈上資金承接住。圖表 33：Optimism 生態項目分布（統計于 2022 年 8 月 12 日）圖表 34：Boba Network 生態項目分布（統計于 2022 年 8 月 10 日）資料來源：Optimism，國盛證券研究所 資料來源：Boba Network，國盛證券研究所 4.5.1 Optimism：合作項目多達合作項目多達 192 個個，Synt

59、hetix 和和 Uniswap V3 亮眼亮眼 截至 8 月 12 日，Optimism 官網已經公布多達 192 個合作項目。其中，72 個是 DeFi 項目，占 37.5%；35 個是工具類項目，占 18%；30 個是 NFT（非同質代幣）項目，占 16%；18 個是橋，占 9%；16 個是錢包，占 8%；12 個是入金渠道，占 6%；10 個是去中心組織（DAO），占 5%。4.5.2 dYdX：單一單一應用鏈，專注做好交易應用鏈，專注做好交易 DYdX 作為應用鏈，并不向其他以太坊 Layer2 一般，致力于做大生態，而是聚焦于“去中心交易（DEX）”這一個目標。4.5.3 Loop

60、ring：與美國“散戶概念股”：與美國“散戶概念股”Gamestop 合作推出合作推出 NFT 交易所交易所 Loopring 協議本身擁有豐富組件：開源的 zkRollup 協議、負責處理 zkRollup 鏈下運行事務（指托管默克爾樹、創建交易匯總區塊、生成 zkSNARK 證明以發布到以太坊主網）的中繼器、Layer2 去中心交易所、擁有 Layer2 的錢包（協議和 App）。截至 2022 年第二季度，Loopring 賬戶超過 13 萬個，Loopring 錢包用戶超過 4 萬個。生態方面，Loopring 協議近期的重點是與美國“散戶概念股”、網絡游戲零售商 Gamestop72

61、,37%35,18%30,16%18,10%16,8%12,6%10,5%DeFi（去中心金融）工具NFT（非同質代幣）橋錢包入金渠道DAO（去中心組織）14,30%11,23%10,21%7,15%4,9%1,2%橋DeFi（去中心金融）錢包工具NFT（非同質代幣）代幣 2022 年 09 月 07 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 （GME）宣布推出 Gamestop NFT 交易所測試版，消息發布后不久，Loopring 代幣一度飆漲 30%+。4.5.4 Metis Andromeda：DEX 為主，為主，即將上線即將上線鏈游鏈游 Metis 生態發展尚處

62、早期，知名應用主要是去中心交易所（DEX），如 NetSwap、Tethys Finance 和 Standard Protocol。為激勵生態繁榮，2021 年 11 月，Metis 推出了 1 億美元生態基金。3 月，Metis 稱其生態中，鏈游 Neptune 即將上線。4.5.5 Boba Network：47 個合作伙伴加持，橋類項目占比最大個合作伙伴加持，橋類項目占比最大 截至 8 月 10 日，Boba 官網已經列出 47 家生態合作伙伴：橋，14 個：BoringDAO、Multichain、Synapse、LayerSwap、Across、Poly Network、Taro

63、Finance、XDAO、Bodh Finance、Tapioca、Boba Brewery、Symbiosis Finance、Bridge Network、Via Protocol；去中心金融（DeFi）產品，11 個：OolongSwap、FRAX、Domination Finance、Zencha、Unidex、DeBank、Dodo、Thetanuts、Satis、Hedgey、Gin Finance；錢包，10 個：Ape Board、SafePal、MEW、Coin98、DCENT Wallet、DEFIYIELD、BitKeep Wallet、ONTO Wallet、Arab

64、Network、Boba MultiSig；工具，7 個：WitNet、Band Protocol、L2Charts、UMA Protocol（即將合作）、Bundlr Network、BlockVision、Koyo Finance；非同質化代幣（NFT），4 個：Boba Punks、tofuNFT、Boba Apes、ShibuiNFT；代幣，1 個：Boba Doge。4.6 強相關強相關：市場市場更更看重協議創收能力，而非鎖倉金額（看重協議創收能力，而非鎖倉金額（TVL）根據 L2beat 8 月 18 日數據，從鎖倉額（Token Value Locked，TVL）看，Layer2

65、 賽道頭部項目明顯，TVL 與各代幣項目市值排序表現出明顯的正相關性。其中，Arbitrum TVL 為 29 億美元，占當日 Layer2 總 TVL 的 50%；Optimism 以 18 億美元占據 31%，位列第二；dYdX 以 4.8 億美元 TVL 位列第三，占 Layer2 賽道總 TVL 的8%；其余項目 TVL 均低于 5%。圖表 35：Layer2 項目競爭格局（按鎖倉額，統計于 2022 年 8 月 18 日）資料來源：L2beat，國盛證券研究所 綜合比較各 Layer2 代幣功能，可以發現，1）OP：功能最少，僅有部分治理功能（與 Citizen House 共享），

66、無其他功能；50%31%8%3%3%1%4%ArbitrumOptimismdYdXLoopringMetisAndromedazkSync其他 2022 年 09 月 07 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2）DYDX：能用于治理、支付交易費并獲得交易費折扣、有望獲得交易費分成；3）LRC：能用于支付交易費；4）Metis：能用于支付交易費，質押也有機會獲得定序收入；5）BOBA：功能最多，能用于治理、支付交易費并獲得折扣，質押還能獲得交易費分成。BOBA 是 Layer2 代幣中目前唯一具有“價值捕獲（參與交易費分成）”功能的代幣。有趣的是，如前所述，從估值

67、看，市場相對看多或高估 BOBA 鎖倉資金的價值，相對看空或低估 OP鎖倉資金的價值；市場相對愿意給予 OP 的創收能力更多支持，相對不愿意給 DYDX 的創收能力更多支持。結合各代幣的功能，我們認為，市場對 Layer2 代幣做出這樣估值的原因是：市場認為，雖然 OP 當前沒有價值捕獲功能，不與收入掛鉤，但以后大概率會有，因此，市場對 OP 創收能力的估值較高。而且，OP 價值捕獲功能的加持，將不由 OP的治理功能實現，而更多地由 OP 項目自身決定，OP 本身的鎖倉資金功能有限，因此估值較低。這其中的隱含預期是，OP 價值捕獲力度與其鎖定時間關系較小，即并非用戶鎖定 OP 的時間越長，能獲

68、得的交易費分成越多。BOBA 鎖倉資金的功能較多，還有 veBOBA 機制，較為靈活，例如，質押 BOBA，BOBA 提供僅有治理權的 govBOBA，BOBA 還提供兼有治理權和分紅權的 xBOBA。因此，市場看多 BOBA 鎖倉資金的價值。市場不愿給 DYDX 創收能力較高估值的原因是 DYDX 的價值捕獲功能尚未上線，市場預計其上線的過程將較為緩慢。OP 的 FDV/TVL 低，但 FDV/收入高，以及 OP 市值最高，在一定程度上也說明，市場更看重一個協議的創收能力，而非鎖倉資金（TVL）。觀察后續 DYDX 的上線進度、OP 和 BOBA 等代幣功能的延展，和 Layer2 技術與生

69、態的發展，我們認為，Layer2代幣或將迎來價值重估機會。圖表 36：Layer2 代幣的功能概覽 Optimism（OP）dYdX（DYDX）Loopring（LRC）Metis Andromeda（Metis）Boba Network（BOBA）代幣最大流通市代幣最大流通市值（值（FDV，億美，億美元，元，8.28）45 16 5 3 2 社區治理社區治理（與 Citizen House 共享治理權）（質押鎖定時間越長，投票權越大）支付交易費支付交易費 獲得交易費折扣獲得交易費折扣 （與持幣量正相關，3%-50%）（默認 ETH 為交易費代幣，如用 BOBA支付，可享 25%折扣）獲得交易

70、費分成獲得交易費分成 v4 待上線 （需質押）獲得定序收入獲得定序收入 （需質押特定數量的代幣）資料來源：Optimism、dYdX、Loopring、Metis Andromeda、Boba Network，國盛證券研究所 2022 年 09 月 07 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5 展望：展望：還有哪些還有哪些 Layer2 項目將發幣？項目將發幣？Arbitrum 和 StarkNet 被市場認為發幣可能性較大。5.1 Arbitrum：TVL 在在 Layer2 中最高，中最高，永續合約應用永續合約應用 GMX 亮眼亮眼 2021 年 8 月 21

71、日，Arbitrum 母公司 Offchain Labs 宣布完成 B 輪融資 1 億美元，光速資本領投，投后估值達到 12 億美元。Arbitrum 包括 Arbitrum One 和 Arbitrum Nova。具體看來，Aribitrum One：8 月 31 日，將升級成 Aribitrum Nitro，使用了 WASM 架構大幅度提升性能降低 50%的費用。Arbitrum Nova：將運用 AnyTrust 技術構建的新鏈，該技術針對需要超低費用和高安全性的社交和游戲應用程序做了優化。目前 Arbitrum 生態是所有 Layer2 中最活躍的生態之一，鎖倉額（TVL）位居 Lay

72、er2 第一，生態中 DApp 的數量僅次于 Polygon。截至 8 月 7 日，Arbitrum 上第一大協議、去中心永續合約交易所GMX的鎖倉額TVL達到2.42億美元，占Arbitrum總鎖倉額的28%。從數據上看，在去中心永續合約交易所賽道，GMX 的用戶和成交量僅次于 dYdX。圖表 22：頭部 Layer2 項目 Optimism 和 Arbitrum 與側鏈 Polygon 數據概況（截至 2022 年 8 月 6 日）Optimism Arbitrum Polygon TVL(億美元億美元)10.6 8.66 16.9 日均交易量日均交易量 99,646 89,667 2,6

73、84,802 地址數地址數 544,558 1,044,839 159,565,403 資料來源：L2beat，Token terminal，Polygon 國盛證券研究所 自 2021 年 8 月 31 日上線以來，從用戶數、日均交易量和獨立地址數看，Arbitrum 都在Layer2 中遙遙領先，但在 Optimism 發幣后，在生態關鍵數據上，被 Optimism 反超。我們認為，和 Optimism 類似，如果 Aribitrum 在 2022 年或 2023 年發幣，或會帶動生態關鍵指標提升。2022 年 09 月 07 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

74、 圖表 37：部分 Layer1 和 Layer2 項目市值（截至 2022 年 8 月 19 日）最大流通最大流通市值（市值（FDV，億美元）億美元）年年化化協議收入協議收入（百萬美元）（百萬美元）P/S Ethereum 2191 8341 26 Solana 132 21 628 Avalanche 168 129 130 Loopring 5.27 4 132 Optimism 50 5.8 862 Arbitrum X 11.8 X 中位數中位數 355 資料來源：L2beat、Token terminal，國盛證券研究所 注：1）以太坊無最大流通量限制，為當前市值；2）選擇在 P/

75、S 指標中選擇“年化協議收入”而非“年化總收入”的原因是，我們認為“年化協議收入=年化總收入-給流動性提供者的收入分成”，我們更看重協議能為持幣人創造的價值，而非給流動性提供者的收入分成。5 月，Arbitrum 宣布推出為期 8 周的生態項目探索活動“奧德賽”，鼓勵用戶參與生態項目交互。用戶完成相關任務，將會獲得 Arbitrum 官方提供的 NFT，這被市場解讀為Arbitrum 官方發幣的空投憑證。不過，Aribitrum 并沒有公布發幣計劃和代幣經濟模型，各大主流 Layer1 公鏈和剛發幣的 Optimism 的 P/S 估值中位數或可作為參考。5.2 StarkNet：已完成已完成

76、 D 輪融資輪融資 Staknet 由四大 Layer2 項目中的 Starkware 開發。Starkware 在 5 月 25 日完成了 D 輪融資，老虎全球領投 1 億美元，投后估值達到 80 億美元。Starkware 擁有兩款產品體系：StarkEx：為 Layer2 提供定制服務，具體應用為去中心化合約交易所 dYdX 和 NFT交易平臺 Immutable X。StarkNet：可部署任意智能合約，于 2021 年 6 月上線測試網，2021 年 11 月上線以太坊主網，但生態項目仍在測試網上運行。目前，StarkNet 中的費用以 ETH 支付。如果 StarkNet 發幣，我

77、們預計其代幣將成為費用支付和治理工具。2022 年 09 月 07 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：StarkNet 公布的代幣分配比例 資料來源：StarkWare，國盛證券研究所 相較于 Optimism 和 Arbitrum，為 StarkNet 估值困難許多。首先，2022 年最后一輪融資時，StarkWare 的整體估值為 80 億美元，包含了 StarkEx 和StarkNet 兩部分。我們認為，StarkEx 作為技術服務商，發幣可能性小，StarkEx 服務的DYDX 的最大估值（FDV，計算公式為“代幣價格*代幣總量”）達到 24.

78、5 億美元，Immuntable X 的 FDV 高達 22.7 億美元，這些價值并沒有直接地被 StarkWare 的投資人捕獲，他們并沒有拿到代幣獎勵。其次，截至 8 月 14 日，StarkNet 的鎖倉額 TVL 僅約為 150 萬美元，與采用樂觀匯總機制、能兼容 EVM 的 Optimism 和 Arbitrum 相距甚遠，較為關鍵的是，我們尚未在 StarkNet看到表現較為搶眼的應用。風險提示風險提示 技術發展緩慢。技術發展緩慢。Layer2 項目技術性較強，技術發展進程對 Layer2 生態發展有較大影響。監管政策收緊。監管政策收緊。美國等國對區塊鏈產業監管政策的收緊可能影響區

79、塊鏈滲透率的提升。17%33%9%9%12%10%2%8%投資者團隊，核心貢獻者社區，預留社區，回扣團隊，日常工資團隊，戰略儲備投資者，捐贈者社區，活動激勵 2022 年 09 月 07 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不

80、作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本

81、報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀

82、點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準

83、指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區錦什坊街 35 號南樓 郵編：100033 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 10 層 郵編：200120 電話：021-38934111 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區益田路 5033 號平安金融中心 101 層 郵編：518033 郵箱：