環保行業深度研究：全球減碳推高生物柴油需求中國產業鏈有望受益-220909(41頁）.pdf

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1、 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 環保環保 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 09 月月 09 日日 投資投資評級評級 行業評級行業評級 強于大市(維持評級)上次評級上次評級 強于大市 作者作者 郭麗麗郭麗麗 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520030001 資料來源：聚源數據 行業走勢圖行業走勢圖 全球減碳全球減碳推高生物柴油需求，中國產業鏈推高生物柴油需求，中國產業鏈有望有望受益受益 生物柴油生物柴油：全球減碳大市場，供需向好將有利中國：全球減碳大市場，供需向好將有利中國 1）需求端：需求端：2021 年全球生物柴油

2、消費量為 548.3 億升，同比增長 6.4%，2010-2021 年 CAGR 為 9.1%，保持穩健增長；從需求來源看，歐盟歐盟消費占比高消費占比高達達 39.4%，為，為全球第一大生物柴油市場全球第一大生物柴油市場。歐盟決議將可再生能源在交通運輸部門中的能源占比目標大幅提高至2030 年的 29%，而 2020 年該比例僅為 10.2%，為實現新目標，歐盟生物柴油消費量未來有望持續走高。而從貿易規?？?，我國現已為歐盟第二大而從貿易規?？?，我國現已為歐盟第二大生物柴油出口國，歐盟需求走旺將充分有利于我國生物柴油出口國，歐盟需求走旺將充分有利于我國生物柴油生物柴油外銷出口。外銷出口。2）供給

3、端：供給端：全球目前已形成以植物油為主植物油為主，以廢棄食用油、動物油脂為輔廢棄食用油、動物油脂為輔的原料供應結構。但基于對糧食安全與環保因素的考慮，但基于對糧食安全與環保因素的考慮，以歐盟為首的生物柴油大國正在積極推動其原料結構向廢棄食用油廢棄食用油(UCO)等非糧原料等非糧原料的的轉型轉型；而中國而中國作為全球作為全球 UCO/UCOME 的核心供應國，相關產業鏈的核心供應國，相關產業鏈有望有望充分受益。充分受益。產業鏈：發展日趨成熟，蘊藏多重產業鏈：發展日趨成熟，蘊藏多重機遇機遇 1）上游：上游：廢油脂原料市場格局松散，穩定的原料供應體系將塑造企業的核心競爭力，而隨著近年來規范化進程的提

4、速，行業行業特許經營模式特許經營模式得到加得到加強，強，大型餐廚處置企業有望從上游突圍；2）中游：中游：簡要復盤行業二十年發展史，行業“擴產-出清”周期與國際油價密切相關，當前已基本完成格局洗牌，當前已基本完成格局洗牌，企業擴產意愿保守，資本開支趨于穩定，已逐步走向成熟；3）下游下游：新一代生物燃料 HVO、SAF 需求增長迅猛，將將進一步打開進一步打開生物生物柴油柴油市場市場空間，空間，產業鏈有望迎來新發展機遇。復盤復盤 NESTE 發展史，產業鏈一體化鑄造全球生物柴油龍頭發展史，產業鏈一體化鑄造全球生物柴油龍頭 1）Neste 市值十年增長十六倍的市值十年增長十六倍的成功因素成功因素：高度

5、穩定的高度穩定的產品銷納渠產品銷納渠道，道，Neste 廣泛的油品銷售網絡不僅為公司產品提供了高度穩定的銷納渠道，同時也為早期的商業化推廣提供了應用平臺；成熟先進的生產技術成熟先進的生產技術工藝工藝，NExBTL 技術工藝是 Neste 的成功基石，其基于 NExBTL 技術建立的四個可再生柴油工廠成功奠定了 Neste 未來全球可再生柴油領導者的地位；多元分散的原料供應體系多元分散的原料供應體系，多元化的原料結構+全球化的采購網絡，使得 Neste 有效分散了原料端的供應風險，實現經濟效益的最大化。2）Neste 的成功對我國的成功對我國生物柴油企業有借鑒意義：生物柴油企業有借鑒意義：相較于

6、 Neste，我國生物柴油企業當前仍處于初創期初創期，企業長期面臨著上游原料短缺、下游銷路上游原料短缺、下游銷路不暢不暢的問題制約，頭部企業一直難以形成有效擴張，企業在經營上遠遠落后于 Neste；但從長期來看，但從長期來看，生物柴油賽道長坡厚雪生物柴油賽道長坡厚雪，中國企業仍有望中國企業仍有望在在全球產業鏈中全球產業鏈中占據一席之地占據一席之地，未來或將有企業重演，未來或將有企業重演 Neste 的成長之路。的成長之路。投資建議：投資建議：關注關注聚焦聚焦產業鏈一體化發展的頭部企業產業鏈一體化發展的頭部企業 卓越新能卓越新能：國內生物柴油行業領導者，同時具備技術、產能的雙重優勢；山高山高環能

7、環能：餐廚廢物資源化龍頭，加碼布局生物柴油賽道，實現產業鏈縱向延伸；嘉奧環保嘉奧環保：國內環保增塑劑領軍企業，“環保增塑劑+生物柴油”并駕齊驅，實現協同發展；海新能科：海新能科：積極推動業務轉型，烴基生物柴油有望成為未來發展重心。風險風險提示提示：歐盟減碳政策不及預期風險；國際生物價格回落風險；廢油脂市場規范化發展不及預期風險；原材料價格波動風險；匯率波動風險。-29%-24%-19%-14%-9%-4%1%2021-092022-012022-05環保滬深300 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.生物柴油生物柴油：全

8、球減碳大市場，供需向好將有利中國：全球減碳大市場，供需向好將有利中國.6 1.1.生物柴油的定義與分類.6 1.2.需求端：減碳政策推高生物柴油需求，歐盟是全球最大市場.7 1.3.供給端：原料供應日趨多元化，UCO/UCOME 滲透率提升利好中國.12 2.產業鏈：發展日趨成熟，蘊藏多重機遇產業鏈：發展日趨成熟，蘊藏多重機遇.15 2.1.生物柴油產業鏈全景圖.15 2.2.上游：“小、散、亂”格局明顯，原料端塑造企業核心競爭壁壘.15 2.3.中游：歷經兩輪洗牌，已邁入成熟期.18 2.4.下游：HVO、SAF 需求旺盛，產業鏈將迎新發展機遇.22 2.4.1.HVO.22 2.4.2.S

9、AF.24 3.復盤復盤 Neste 發展史，產業鏈一發展史，產業鏈一體化鑄造全球生物柴油龍頭體化鑄造全球生物柴油龍頭.26 3.1.著力可再生轉型的能源巨頭，市值十年增長超十五倍.26 3.2.復盤：Neste 的轉型之路.27 3.2.1.商業拓展期(2005-2011 年，區間市值漲幅：-54.7%).27 3.2.2.經營轉型期(2012-2017 年，區間市值漲幅：+583.5%).29 3.2.3.業績釋放期(2018-2021 年，區間市值漲幅：+143.8%).32 3.3.總結：Neste 的成功因素.33 3.3.1.高度穩定的產品銷納渠道.33 3.3.2.成熟先進的生產

10、技術工藝.34 3.3.3.多元分散的原料供應體系.34 3.4.Neste 的成功對我國生物柴油企業有借鑒意義.35 4.投資建議：關注聚焦產業鏈一體化發展的頭部企業投資建議：關注聚焦產業鏈一體化發展的頭部企業.35 4.1.卓越新能：國內生物柴油行業領導者，具備技術、產能雙優勢.35 4.2.山高環能：餐廚廢物資源化龍頭，加碼布局生物柴油賽道.36 4.3.嘉澳環保：環保增塑劑領軍企業，生物柴油將優化公司產業布局.38 4.4.海新能科：業務積極轉型，烴基生物柴油有望成為發展重心.39 5.風險提示風險提示.40 2WPY3W3UYYmOmObRdNaQnPmMtRpNjMrRvMeRnM

11、mPbRqQxOMYoOpPxNqMvN 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖表目錄圖表目錄 圖 1：生物柴油再生循環一覽.6 圖 2：生物柴油的三大產品品類.6 圖 3：2010-2021 年全球生物柴油消費量情況(億升).7 圖 4：2021 年全球生物柴油消費量占比情況.7 圖 5：2010-2021 年全球主要生物柴油消費國占比變化情況.7 圖 6：2010-2021 年歐盟交通運輸部門能源消費情況(億噸).8 圖 7：2010-2021 年歐盟生物柴油消費情況(億升).8 圖 8：2004-2020 年歐盟可再生能源在交通運輸中的

12、能源占比情況.8 圖 9：2013-2020 年歐盟生物柴油對外進口情況(萬噸).8 圖 10：我國生產的生物柴油主要用于出口(萬噸).9 圖 11：2021 年我國出口的生物柴油主要銷往歐洲國家.9 圖 12：2020-2022 年美國可再生燃料混合要求容量(億加侖).10 圖 13：2010-2021 年歐盟生物柴油供需變化情況(億升).10 圖 14：2010-2021 年美國生物柴油供需變化情況(億升).10 圖 15：2010-2021 年巴西生物柴油供需變化情況(億升).10 圖 16：2010-2021 年印尼生物柴油供需變化情況(億升).10 圖 17：2010-2021 年中

13、國生物柴油消費情況(億升).11 圖 18：2010-2021 年中國生物柴油供需變化情況(億升).11 圖 19：美國生物柴油原料占比情況(2019).12 圖 20：歐盟生物柴油原料占比情況(2022).12 圖 21：2012-2021 年廢棄食用油(UCO)在歐盟生物柴油原料中的使用量持續提高(萬噸).13 圖 22：2010-2021 年全球 UCO 原料生物柴油消費情況(萬噸).13 圖 23：2018-2021 年我國 UCO 出口量快速增長(萬噸).14 圖 24：我國潛在 UCO 供應量或超 600 萬噸(萬噸).14 圖 25：我國出口的生物柴油產品主要為 UCOME(萬噸

14、).14 圖 26：UCO 生物柴油全球市場滲透率情況.14 圖 27：生物柴油產業鏈全景圖.15 圖 28：廢油脂(UCO)原料采集過程.16 圖 29：卓越新能 2018 年生產成本占比情況.16 圖 30：2016-2019Q1 卓越新能廢油脂(UCO)采購成本占比情況.16 圖 31：2016-2019 Q1 卓越新能地溝油月度采購價格與原油、豆油、棕櫚油價格走勢對比(元/噸).17 圖 32：棕櫚油、豆油、菜籽油、布倫特原油價格在最近有所回落.17 圖 33：杭州市政府通過行政參與的形式建立起規范的油脂收運體系.18 圖 34：生物柴油行業隨油價沉浮歷經多輪洗牌.18 圖 35：20

15、06-2021 年中國生物柴油行業產能利用率.19 圖 36：2021 年我國生物柴油市場份額(以產能計，僅 FAME).19 圖 37：2016-2021 年卓越新能產能利用率情況.19 圖 38：卓越新能廢油脂制取生物柴油工藝流程.20 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 39：UCOME、FAME、中國 UCO 價格情況(美元/噸).21 圖 40：二代生物柴油 HVO 具有更好的碳減排效應.22 圖 41：NExBTL 加氫法生物柴油生產工藝流程.23 圖 42：2012-2021 年全球 HVO 消費量快速增長(億升).23 圖

16、 43：2021 年全球 HVO 消費市場結構(IEA 預測).23 圖 44：IEA 預測 2021-2025 年全球 HVO 消費量將持續上升(億升).23 圖 45：IEA 預計中國 HVO 出口量將增加至 2025 年 9.8 億升.23 圖 46：制備 HVO 需要更多的油脂原料(噸).24 圖 47：歐盟 HVO 原料采購規劃情況.24 圖 48：SAF 在全生命周期中可減少 80%的碳排放量.24 圖 49：全球、歐盟、美國噴氣燃料消費量情況(億升).25 圖 50：1949-2020 年中國碳排放量情況(億噸).25 圖 51：航空業碳排放結構情況.25 圖 52：Neste

17、歷史沿革.26 圖 53：自 2005 年獨立上市以來 Neste 市值、營業利潤變化情況.26 圖 54：2008-2021 年 Neste 營業收入情況(億歐元).27 圖 55：2008-2021 年 Neste 營業利潤情況(億歐元).27 圖 56：2011 年以前，全球 HVO/HEFA 尚未規?；慨a.27 圖 57：NExBTL 技術流程.27 圖 58：2008-2021 年 Neste 可再生柴油產量、產能、產能利用率情況(萬噸).28 圖 59：2008-2021 年 Neste 可再生產品分部營業收入、營業利潤情況(億歐元).29 圖 60：2012-2021 年歐盟生

18、物柴油對外進口情況(萬噸).29 圖 61：2012-2021 年 Neste 原料結構變化(百萬噸).30 圖 62：2008-2021 年 Neste 研發支出(億歐元).30 圖 63：Neste 當前注重的新原料研發內容.30 圖 64：2012-2021 年 Neste 可再生原料供應商數量(個).30 圖 65：2012-2021 年 Neste 棕櫚油個體供應商數量(個).30 圖 66：Neste 已轉型為以可再生產品業務為核心的多元發展平臺.31 圖 67：Neste 2011-2017 年市值變化及漲幅情況(億歐元，以當年最后一個交易日的市值為基數).31 圖 68：201

19、8 年后，Neste 可再生產品分部的業績開始快速釋放.32 圖 69：可再生產品在 2018 年后為 Neste 貢獻核心營業利潤(億歐元).32 圖 70：馬來西亞出口鹿特丹的棕櫚油價格在 2018 年明顯下降.32 圖 71：FAME 生物柴油產品價格在 2018 年出現了較大上漲.32 圖 72：2012-2021 年 Neste 可再生柴油銷量情況(萬噸).32 圖 73：2014-2021 年 Neste 單噸可再生柴油銷售利潤情況(美元/噸).32 圖 74：2021 年 Neste 直營加油站情況.33 圖 75：Neste 于 2014 年在愛沙尼亞開設第 50 個自動化加油

20、站.33 圖 76：NESTE 在三大環節上建立了對 B 端客戶的成熟管理機制.33 圖 77：Neste 基于 NExBTL 技術可生產多系列產品.34 圖 78：Neste 未來將進一步豐富原料來源.34 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖 79：卓越新能 2016-2021 年生物柴油產銷量情況(萬噸).35 圖 80：2016-2021 年卓越新能生物柴油產能情況(萬噸).35 圖 81：2016-2021 年卓越新能營業收入與利潤情況(億元).36 圖 82：2016-2021 年卓越新能內外銷收入情況(億元).36 圖 83：

21、卓越新能產品結構及應用領域情況.36 圖 84：山高環能餐廚垃圾處理業務“一橫”多業態協同發展現狀.37 圖 85：嘉澳環保著力打造全產業鏈布局.38 圖 86：海新能科發展歷程.39 圖 87：2018-2021 年海新能科營業收入與利潤情況(億元).39 圖 88：2021 海新能科營業收入結構.39 表 1：石化柴油、生物柴油(第一代)、可再生柴油(第二代)理化性質對比.7 表 2：1997-2021 年歐盟可再生燃料政策一覽.9 表 3：部分國家生物柴油相關政策目標.10 表 4：2006-2022 年國內部分生物柴油國家政策與相關標準.11 表 5：生物柴油的原料來源及其優缺點.12

22、 表 6：由廢棄食用油(UCO)生產的廢棄食用油甲酯(UCOME)的碳減排效應卓越.12 表 7：2018 年卓越新能廢油脂原料供應商大多為個體經營者(萬元).15 表 8：2021 年我國生物柴油行業(僅 FAME)主要生產商現有產能、在建產能情況(萬噸，不完全統計).20 表 9：卓越新能生物柴油產品品類及理化特征.21 表 10：化石柴油、FAME、HVO 參數對比.22 表 11：2022 年我國上市公司 HVO 產能布局情況(萬噸，不完全統計).24 表 12：SAF 7 種技術路線的批準年份、生產原料、混合上限情況.25 表 13：2007-2011 年公司 NExBTL 產能規劃

23、.28 表 14：Neste 為推廣 NExBTL 可再生柴油，與各國政府合作開展了一系列實地試驗.28 表 15：2018 年后 Neste 開始加速拓展自己的原料供應體系.31 表 16：2021 年 Neste 與我國生物柴油上市公司經營數據對比(億元，截至 2022 年 8 月 31日).35 表 17：山高環能運營、擬收購、受托運營項目一覽(截至 2021 年 12 月 31 日).36 表 18：2021 年嘉澳環保主營業務產能與開工情況(萬元).38 表 19：2021 年海新能科烴基生物柴油主要經營數據情況.39 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的

24、信息披露和免責申明 6 1.生物柴油生物柴油：全球減碳大市場，供需向好將有利中國全球減碳大市場，供需向好將有利中國 1.1.生物柴油生物柴油的定義與分類的定義與分類 生物柴油是指以可再生的油脂資源（如動植物油脂、微生物油脂以及餐飲廢油等）經過酯化/酯交換、氫化裂解工藝制得的主要成分為脂肪酸甲酯、烷烴混合物的液體燃料，素有“綠色柴油”之稱，其性能與普通柴油非常相似，是優質的石化燃料替代品。圖圖 1：生物柴油：生物柴油再生再生循環循環一覽一覽 資料來源：Grand natural，天風證券研究所 根據根據制備方法與制備方法與最終產品進行劃分，生物柴油最終產品進行劃分，生物柴油可以可以劃分為劃分為三

25、三大品類大品類：酯基酯基生物柴油生物柴油(FAME)：第一代生物柴油，狹義上的生物柴油生物柴油(Biodiesel)。具體是指的是把各類生物油脂與甲醇進行酯交換反應，生成相應的脂肪酸甲脂后再經分離甘油、水洗、干燥等適當處理后而獲得的生物柴油。從理化性質來看，第一代生物柴油存在著低溫流動性較差、不宜長期儲存等缺點，因此第一代生物柴油需要與柴油進行摻混使用，摻混比例通常在 2%-20%。烴基烴基生物柴油生物柴油(HVO)：第二代生物柴油，也稱可再生柴油可再生柴油(Renewable Diesel)。指的是把生物油脂通過加氫脫氧、異構裂化反應，最終生成與石油基幾乎無差異的直鏈烷烴和支鏈烷烴柴油，在化

26、學結構上與一般柴油已無不同，可以無需摻混直接車用?？沙掷m航空燃料可持續航空燃料(SAF)：一種將生物制造的綠色航油與傳統燃油按一定比例混合的新興航空燃料，其二氧化碳排放量相較于傳統航空燃料能夠減少 80%。圖圖 2：生物柴油的三大產品品類生物柴油的三大產品品類 資料來源：AGWEB，天風證券研究所 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 表表 1：石化柴油、生物柴油石化柴油、生物柴油(第一代第一代)、可再生柴油、可再生柴油(第二代第二代)理化性質對比理化性質對比 理化特性理化特性 石化柴油石化柴油 酯基生物柴油酯基生物柴油(第一代第一代)烴基生物

27、柴油烴基生物柴油(第二代第二代)十六烷值 40-55 50-65 75-90 能量密度(MJ/kg)43 38 44 密度(g/ml)0.83-0.85 0.88 0.78 能源含量(BTU/gal)129K 118K 123K 含硫量 10 ppm 5 ppm 10 ppm NOx 排放量(石化柴油=100)100 110 90-100 濁點()-5 20-10 氧化穩定性 一般 差 好 低溫流動性 一般 差 好 資料來源：JD SUPRA，天風證券研究所 1.2.需求需求端端：減碳減碳政策政策推高生物柴油需求，推高生物柴油需求，歐盟歐盟是是全球全球最大最大市場市場 全球全球降碳減排降碳減排

28、推升推升可再生燃料可再生燃料需求需求，2010-2021 年全球生物柴油市場年全球生物柴油市場 CAGR 達到達到 9.1%。根據 IEA 預測，2021 年全球生物柴油(酯基生物柴油+烴基生物柴油+可持續航空燃料)總消費量為 548.3 億升，同比增長 6.4%，2010-2021 年 CAGR 為 9.1%，需求保持穩健增長；從從需求來源需求來源看看，2021 年年歐盟、美國、歐盟、美國、印度尼西亞印度尼西亞、巴西四大經濟體、巴西四大經濟體集中集中消費消費了全球了全球80%以上的生物柴油以上的生物柴油，其中歐盟消費占比高達 39.4%，合計 216.3 億升，為全球第一大生物柴油市場；相較

29、之下，我國目前生物柴油的消費量較少，2021 年消費占比僅為全球總量的 1.5%。圖圖 3：2010-2021 年全球生物柴油消費量情況年全球生物柴油消費量情況(億升億升)資料來源：IEA，天風證券研究所 圖圖 4：2021 年全球生物柴油消費量占比情況年全球生物柴油消費量占比情況 圖圖 5：2010-2021 年全球主要生物柴油消費國占比變化情況年全球主要生物柴油消費國占比變化情況 資料來源：IEA，天風證券研究所 資料來源：IEA，天風證券研究所 209.1 246.2 265.3 280.8 296.9 293.5 313.0 328.2 388.8 415.5 438.6 445.8

30、0.8 4.8 14.7 19.0 24.8 25.2 40.0 48.8 47.6 59.0 75.6 101.1 0.3 1.1 1.4 19.6%11.5%7.1%7.3%-1.0%10.8%6.8%15.8%8.8%8.5%6.4%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0100200300400500600201020112012201320142015201620172018201920202021E酯基生物柴油烴基生物柴油可持續航空燃料總消費量yoy39.4%20.6%13.8%12.5%1.5%12.2%歐盟美國印尼巴西中國其他39.4%20.6%13

31、.8%12.5%1.5%0%10%20%30%40%50%60%70%201020112012201320142015201620172018201920202021E歐盟美國印尼巴西中國 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 歐盟作為全球歐盟作為全球碳減排碳減排領導者，領導者，生物柴油生物柴油消費量消費量有望持續增加。有望持續增加。受疫情影響，2020 年歐盟交通運輸部門能源消費量同比大幅下滑 12.8%；但在生物柴油消費方面，得益于可再生柴油消費的增加，生物 柴油的消費總量仍實現了正增長，進而推動可再生能源在交通運輸部門中的能源占比大幅提升

32、至 10.2%；而根據歐盟于 2022 年 6 月 27 日通過的可再生能源指令修訂案的最新文件，歐盟決議將該比例目標從原先設定的 14%大幅提高至29%，為實現新目標，歐盟生物柴油消費量未來有望持續走高。圖圖 6：2010-2021 年歐盟年歐盟交通運輸部門能源交通運輸部門能源消費情況消費情況(億噸億噸)圖圖 7：2010-2021 年歐盟生物柴油消費情況年歐盟生物柴油消費情況(億升億升)資料來源：EUROSTAT，天風證券研究所 資料來源：IEA，天風證券研究所 圖圖 8：2004-2020 年歐盟可再生能源在交通運輸中的年歐盟可再生能源在交通運輸中的能源能源占比情況占比情況 資料來源：E

33、uropean Environment Agency，天風證券研究所 歐盟歐盟需求走高需求走高或將或將進一步擴大生物進一步擴大生物柴油柴油進口進口，中國，中國產業鏈產業鏈有望有望受益。受益。為匹配不斷上升的生物燃料需求，歐盟每年需大量進口生物柴油以滿足國內供應；2020 年歐盟進口生物柴油為 305.4 萬噸，其中對中國進口 81.5 萬噸，占比高達 26.7%；從貿易規?？?，從貿易規?？?，我國現我國現已已為為歐盟歐盟第二大生物柴油第二大生物柴油出口出口國國，歐盟歐盟需求走旺需求走旺將將充分充分有利于有利于我國我國生柴產品外銷出口生柴產品外銷出口。圖圖 9：2013-2020 年歐盟年歐盟生物

34、柴油對外進口情況生物柴油對外進口情況(萬噸萬噸)資料來源：UN Comtrade，天風證券研究所-0.2%-0.4%-6.2%1.5%1.3%1.4%2.3%2.0%0.5%1.0%-12.8%-15%-10%-5%0%5%10%15%2.42.62.83.0200920102011201220132014201520162017201820192020交通運輸部門能源消費量yoy3.4%8.6%-8.9%7.6%-1.5%-0.2%12.9%11.1%7.1%2.5%7.0%-10%-5%0%5%10%15%100150200250201020112012201320142015201620

35、172018201920202021E酯基生物柴油烴基生物柴油可持續航空燃料總消費量yoy1.4%1.8%2.5%2.9%4.1%4.9%5.5%4.1%5.8%6.1%6.6%6.8%7.2%7.5%8.3%8.8%10.2%14.0%29.0%0%5%10%15%20%25%30%35%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020可再生能源占比2030年原目標2030年新目標20.9 24.6 52.5 81.5 0.0%1.0%0.1%6.7%17.8%7.4%16.5%26.7%0%5%10%1

36、5%20%25%30%010020030040020132014201520162017201820192020阿根廷中國馬來西亞印度尼西亞韓國其他對中國進口占比 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 10：我國生產的生物柴油主要：我國生產的生物柴油主要用于出口用于出口(萬噸萬噸)圖圖 11：2021 年年我國出口的生物柴油主要銷往我國出口的生物柴油主要銷往歐洲國家歐洲國家 資料來源：WIND，智研咨詢，天風證券研究所 資料來源：WIND，智研咨詢，天風證券研究所 表表 2：1997-2021 年年歐盟可再生燃料歐盟可再生燃料政策一覽政策

37、一覽 政策發布時間政策發布時間 政策文件政策文件 政策內容政策內容 1997 京都議定書 歐盟承諾在 2008-2012 年的第一個承諾期將溫室氣體排放量減少 8%2006 歐盟可再生燃料戰略 規劃將生物燃料占全部燃料的比重從 2005 年的 2%增長至 2010 年的5.75%。到 2030 年，生物燃料在交通運輸業燃料中的比重達到 25%2009 可再生能源指令(第一版)指定生物燃料使用的強制目標：每個成員國必須保證到 2020 年歐盟氣體排放量比 1990 年減少 20%，可再生能源占能源總比例到 20%，運輸部門中生物燃料占總燃料消費的比例不低于 10%。如果生物燃料的原料來源為廢棄物

38、、非食物纖維或者木制纖維等，在計算運輸部門生物燃料消費比例時，相比常規生物燃料其使用量遵循雙倍減排計數規則（即使用量若為 1 升，計算完成量時為 2 升）2014 可預見的能源和氣候目標框架 該框架強調各種可替代的可再生燃料將有助于解決 2030 年的交通運輸部門應對碳減排的挑戰，今后將重點更多地放到電動汽車和立足于非糧作物的生物柴油。2015 生物柴油調和燃料 B20/B30 標準 歐盟允許在化石柴油中添加 20%或 30%的生物柴油，相比之前歐盟車用柴油標準，生物柴油與化石柴油的摻混比例進一步提高。2018 可再生能源指令(第二版)要求 2030 年，可再生能源消費比例達到 32%，其中可

39、再生能源在交通運輸部門的占比達到 14%。2022 可再生能源指令(第二版)修訂案 到 2030 年，可再生能源在歐盟最終能源消費中的總體目標份額從32%上升至 40%；在交通運輸方面提出兩個目標，各成員國需完成其中之一：到 2030 年，交通運輸部門需減少 13%的溫室氣體排放強度；到 2030 年，可再生能源在交通運輸部門中的占比由原先的14%提高至 29%。資料來源：前瞻產業研究院，歐盟委員會，天風證券研究所 美國美國、巴西、巴西、印尼印尼的的生物燃料生物燃料政策規劃政策規劃積極積極，但但供需情況供需情況較為較為平衡，平衡，對外對外進口需求進口需求小小。美國美國是最早研究生物柴油的國家，

40、同時也是世界第大二生物柴油消費國與供應國，根據IEA 預測，2021 年美國共生產生物柴油(FAME+HVO+SAF)101.7 億升、消費 113.1 億升，供需情況相對平衡；而根據美國 2007 年制定的能源獨立與安全法案(EISA)，美國設定了 360 億加侖(折合約 1363 億升)可再生燃料的長期混合目標，但受纖維素燃料發展不及預期的影響，2022 年美國可再生燃料混合目標僅為年美國可再生燃料混合目標僅為 206.3 億加侖，距億加侖，距實現實現 360 億加侖億加侖長期政策目標仍有較大長期政策目標仍有較大距離距離，未來未來年年容量要求容量要求仍有望進一步提升仍有望進一步提升。另外，

41、巴西、印尼巴西、印尼等傳統生物柴油大國也提出了積極的政策規劃：巴西巴西計劃于 2023 年將生物柴油的強制混合比例提升至 15%(受疫情影響，2021 年摻混比例僅為 12%)；而印尼印尼則在近日宣布實施B35 生物柴油摻混計劃，并已開始對含有 40%棕櫚油的 B40 生物柴油汽車進行道路測試；在政策推動下，兩國生物柴油消費量或將進一步增加。2.2%2.5%8.3%18.5%42.9%80.3%71.2%86.2%0%20%40%60%80%100%05010015020020142015201620172018201920202021E產量出口量出口占比70.3%13.9%12.0%3.3%

42、0.6%荷蘭西班牙比利時英國其他 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 12：2020-2022 年美國可再生燃料混合要求容量年美國可再生燃料混合要求容量(億加侖億加侖)資料來源：EPA，天風證券研究所 圖圖 13：2010-2021 年歐盟生物柴油供需變化情況年歐盟生物柴油供需變化情況(億升億升)圖圖 14：2010-2021 年美國生物柴油供需變化情況年美國生物柴油供需變化情況(億升億升)資料來源：IEA，天風證券研究所 資料來源：IEA，天風證券研究所 圖圖 15：2010-2021 年巴西生物柴油供需變化情況年巴西生物柴油供需變

43、化情況(億升億升)圖圖 16：2010-2021 年印尼生物柴油供需變化情況年印尼生物柴油供需變化情況(億升億升)資料來源：IEA，天風證券研究所 資料來源：IEA，天風證券研究所 表表 3：部分部分國家生物柴油國家生物柴油相關相關政策政策目標目標 國家國家 發布時間發布時間 政策文件政策文件或計劃或計劃 政策政策目標目標及要點及要點 美國 2007 能源獨立與安全法案(EISA)將可再生燃料長期混合目標提升至 360 億加侖；將年容量要求期限延長至 2022 年。巴西 2017 國家生物燃料政策法案(RenovaBio)增加交通運輸部門中可再生燃料的使用比例，計劃在未來十年里減少 6 億噸以

44、上的二氧化碳排放量；建立脫碳信用交易市場，鼓勵生物燃料的使用。印度尼西亞 2020 生物柴油補貼政策 為支持其強制混合指令(B15/B20/B30)，印尼政府對國內生物柴油消費進行補貼；補貼情況將取決于生物柴油與化石柴油之間的價差，以及生物柴油的目標混合比例而定。資料來源：EPA，Sugarcane，IEA，天風證券研究所 95.6108116.146.350.556.324.324.327.65.15.66.3050100150200250202020212022傳統生物燃料先進生物燃料生物質柴油纖維素燃料171.3188.4206.3135.5 140.1 152.2 138.7 149.

45、3 147.1 146.8 165.7 184.1 197.1 202.1 216.3 113.5 109.3 114.4 122.3 143.9 142.2 144.0 162.9 174.8 177.1 170.4 190.0 80120160200240201020112012201320142015201620172018201920202021E總消費量總供應量13.2 39.4 39.9 63.1 59.7 60.9 76.5 77.6 86.9 93.7 99.5 113.1 13.3 38.9 39.5 55.7 54.2 54.5 68.5 70.2 81.9 84.0 89

46、.0 101.7 020406080100120201020112012201320142015201620172018201920202021E總消費量總供應量25.8 25.8 28.0 29.3 34.1 40.1 38.0 43.0 54.0 59.2 69.0 68.5 23.9 26.7 27.2 29.2 34.2 39.4 38.0 42.9 53.4 59.0 64.3 68.5 020406080201020112012201320142015201620172018201920202021E總消費量總供應量2.2 3.6 6.6 10.2 18.3 8.5 29.9 25

47、.5 38.9 43.1 74.9 75.6 7.4 15.8 22.0 24.5 33.0 11.8 36.6 28.0 56.0 71.9 79.5 80.9 020406080100201020112012201320142015201620172018201920202021E總消費量總供應量 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 我國生物我國生物柴油柴油政策政策普及普及力度力度有限有限，內銷渠道，內銷渠道不通暢不通暢。盡管 2005 年、2007 年分別出臺的可再生能源法與柴油機燃料調合用生物柴油(BD100)相繼實現了生物柴油在我

48、國的合法化、標準化，但由于政策缺乏強制混合要求、企業的產品質量參差不齊等原因，燃料油銷售企業對生物柴油產品并不信任，遲遲不肯將生物柴油納入燃料油銷售體系。而而受受銷售銷售渠道渠道不通暢不通暢的的影響影響，國內生物柴油消費，國內生物柴油消費量常年量常年低迷低迷。根據 IEA 數據，2021 年我國生物柴油(酯基生物柴油+烴基生物柴油+可持續航空燃料)的總消費量僅為 8.1 億升，占世界總消費量的 1.5%，生物柴油消費需求自 2013 年以來持續震蕩下滑。圖圖 17：2010-2021 年中國生物柴油消費情況年中國生物柴油消費情況(億升億升)圖圖 18：2010-2021 年年中國中國生物柴油供

49、需變化情況生物柴油供需變化情況(億升億升)資料來源：IEA，天風證券研究所 資料來源：IEA，天風證券研究所“十四五”“十四五”積極推廣積極推廣生物生物柴油應用柴油應用，地方政府地方政府加速加速試點試點燃料摻混燃料摻混，渠道掣肘有望消除渠道掣肘有望消除。2022 年 5 月 10 日，國家發展改革委印發了“十四五”生物經濟發展規劃，政策強調要積極推進生物柴油等生物能源的應用，推動我國化石能源向綠色低碳可再生能源轉型。從政策實施情況看從政策實施情況看，以上海，以上海為標桿為標桿的地方政府的地方政府正正在在加速加速推廣生物柴油的試點，推廣生物柴油的試點，2021 年 2月初，上海市發改委印發了上海

50、市支持餐廚廢棄油脂制生物柴油推廣應用管理辦法，在上海市加油站推廣應用餐廚廢棄油脂制成的生物柴油 B5；根據上海市市場監督管理局2020 年的數據顯示，上海市已有 301 余處加油站可加注 B5，試點加油站 B5 的銷量已占柴油總銷售量的 1/3 以上。在“國家推廣”與“地方試點”雙重合力下，國內生物柴油在“國家推廣”與“地方試點”雙重合力下，國內生物柴油終端銷售渠道有望打通，而隨著渠道掣肘的逐漸消除，當前內需疲軟的現狀有望逆轉。終端銷售渠道有望打通，而隨著渠道掣肘的逐漸消除，當前內需疲軟的現狀有望逆轉。表表 4：2006-2022 年年國內國內部分部分生物柴油生物柴油國家政策與國家政策與相關相

51、關標準標準 政策發布時間政策發布時間 政策文件政策文件 政策內容政策內容與相關標準與相關標準 2005 可再生能源法 國家鼓勵生產和利用生物液體燃料。石油銷售企業應當按照國務院能源主管部門或者省級人民政府的規定，將符合國家標準的生物液體燃料納入其燃料銷售體系。2007 柴油機燃料調合用生物柴油(BD100)國家標準 規定了柴油機燃料調合用生物柴油(BD100)的術語和定義、分類、技術要求和試驗方法、檢驗規則及標志、包裝、運輸和儲存等。2010 生物柴油調合燃料(B5)規定了由生物柴油和石油柴油調合的生物柴油調合燃料(B5)的術語和定義、分類和試驗方法、檢驗規則及標志、包裝、運輸和儲存等。201

52、2 生物質能發展“十二五”規劃 完善生物燃料在交通領域的強制使用機制，擴大生物燃料市場范圍。2014 生物柴油產業發展政策 構建適合我國資源特點，以廢棄油脂為主，木（草）本非食用油料為輔的可持續原料供應體系。2016 生物質能發展“十三五”規劃 加快生物柴油在交通領域應用。對生物柴油項目進行升級改造，提升產品質量，滿足交通燃料品質需要。建立健全生物柴油產品標準體系。開展市場封閉推廣示范，推進生物柴油在交通領域的應用。2018 上海市支持餐廚廢棄油脂制生物柴油推廣應用暫行管理辦法 支持餐廚廢棄油脂制生物柴油(B5)，在上海市加油站推廣應用，井設置應急托底保障機制、鼓勵源頭補償。2022 關于完善

53、能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見 在滿足安全和質量標準等前提下，支持生物燃料乙醇、生物柴油、生物天然氣等清潔燃料接入油氣管網。2022 “十四五”生物經濟發展規劃 推動生物燃料與生物化工融合發展，建立生物質燃燒摻混標準，積極33.9%30.1%8.2%-20.7%-14.9%-0.2%-24.5%22.2%-7.7%14.4%-7.7%-40%-20%0%20%40%051015201020112012201320142015201620172018201920202021E酯基生物柴油烴基生物柴油生物航空煤油總消費量yoy7.1 9.5 12.3 13.3 10.6 9.0 9.0

54、6.8 8.3 7.6 8.7 8.1 7.1 9.5 12.3 13.3 10.6 9.6 9.6 8.7 11.0 12.9 19.8 20.1 0510152025201020112012201320142015201620172018201920202021E總消費量總供應量 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 推進先進生物燃料在市政、交通等重點領域替代推廣應用，推動化石能源向綠色低碳可再生能源轉型。資料來源：發改委，國家能源局，中國地質圖書館，上海市政府，天風證券研究所 1.3.供給供給端端：原料原料供應供應日趨多元化日趨多元化，

55、UCO/UCOME 滲透率滲透率提升提升利好中國利好中國 生物柴油的原料生物柴油的原料多樣多樣，供應結構供應結構日趨多元化日趨多元化。在原料選取上，生物柴油的原料應當盡可能地滿足“生產成本低”與“可規?；a”兩大基本要求，而當前生物柴油的生產原料則主要可分為植物油、動物油脂、廢棄植物油、動物油脂、廢棄食用油食用油以及微生物油脂微生物油脂四大油類；各類油脂原料之間互有優缺，所生產的生物柴油產品在減排效應上也有很大的差異，其中由廢棄食用油(UCO)生產的廢棄食用油甲酯(UCOME)的碳減排效應最為明顯，因此 UCO 又被譽為“減碳明星”。在在供應供應結構上結構上，全球全球目前則目前則已形成以已形

56、成以植物油植物油為主，以為主，以廢棄廢棄食用油食用油、動物、動物油脂油脂為輔，以為輔，以微生物油脂微生物油脂為為新新拓展拓展方向的方向的多元多元供應結構。供應結構。表表 5：生物柴油的生物柴油的原料來源原料來源及其優缺點及其優缺點 類別類別 原料原料 優點優點 缺點缺點 植物油 大豆、油菜籽、棕櫚油、棉籽、向日葵、紅花、椰子、花生、麻瘋樹、卡蘭賈樹、亞麻籽、印楝、亞麻油、黃連木、文冠果等 油脂含量高，種子易得，加工方便，木本油科植物不占據耕地，且可綠化環境 受耕地面積影響種植量有限，木本油料收集難度大 動物油脂 牛脂、豬油、羊油、黃油脂、雞油、魚油副產品等 原料充足，價格低，來源廣泛 較植物油

57、雜質含量較高，收集較為困難 廢棄食用油 餐飲廢油與煎炸油、植物油皂腳、地溝油與果渣油等 儲量大，能解決廢油污染問題 雜質較多，預處理工藝復雜，收集困難 微生物油脂 藻類油脂、酵母菌油脂、霉菌油脂和細菌等 不占耕地和淡水資源，可規?；a 微生物種類多，差異性大，產油成本較高 資料來源：李春桃等(2021)第二代生物柴油技術現狀及發展趨勢，天風證券研究所 表表 6：由廢棄食用油由廢棄食用油(UCO)生產的廢棄食用油甲酯生產的廢棄食用油甲酯(UCOME)的碳減排效應卓越的碳減排效應卓越 原料原料 生物柴油產品生物柴油產品 碳減排碳減排比例比例 廢棄食用油(Used cooking oil)廢棄食用

58、油甲酯(UCOME)92.8%向日葵油(Sunflower oil)向日葵油甲酯(SFME)83.2%棕櫚油*(Palm oil,已甲烷捕獲)棕櫚油甲酯(PME)75.5%菜籽油(Rapeseed oil)菜籽油甲酯(RME)65.5%大豆油(Soybean oil)大豆油甲酯(PME)64.4%資料來源：Philippe Dusser(2019)The green-house gas(GHG)emissions reduction mechanisms for biofuels in the European legislation，天風證券研究所 由于由于地區地區資源稟賦的不同資源稟賦的不

59、同，各國各國生物柴油生物柴油的原料的原料供應供應結構結構之間之間存在存在明顯明顯差異。差異。例如，美國、巴西等美洲國家主要以大豆油為原料；歐洲各國則主要以菜籽油為原料；東南亞主要以大規模種植的棕櫚油為原料；而我國則遵循“不與人爭糧，不與糧爭地”的原則，在生物柴油的生產上主要以廢棄食用油（地溝油、酸化油等）為原料。圖圖 19：美國生物柴油原料占比情況美國生物柴油原料占比情況(2019)圖圖 20：歐盟生物柴油原料占比情況歐盟生物柴油原料占比情況(2022)資料來源：EIA，天風證券研究所 資料來源：USDA，天風證券研究所 57%14%11%10%8%大豆油玉米油菜籽油廢棄或再循環油動物油脂42

60、%26%13%5%8%1%5%菜籽油UCO棕櫚油大豆油動物油脂向日葵油其他 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 雖然生物柴油雖然生物柴油的的原料來源原料來源非常非常廣泛，但基于廣泛，但基于對對糧食安全糧食安全與環保因素與環保因素的考慮的考慮，各國開始愈各國開始愈發重視發重視廢棄廢棄食用油食用油(UCO)原料原料的的使用使用。以歐盟為例，根據歐盟 2018 年發布的可再生能源指令，即“RED II”，餐飲廢油原料被劃分為先進生物燃料原料的 Part B 類型，在荷蘭等歐盟國家享受添加量雙倍計數的優惠政策。相反，一些植物原料將逐漸從生物柴相反，

61、一些植物原料將逐漸從生物柴油的原料油的原料供應結構供應結構中淘汰中淘汰。根據 RED II，歐盟目標在 2023 年前將棕櫚油生柴的年度使用上限凍結在 2019 年的用量水平，并計劃將在 2030 年將棕櫚油從生物柴油的原料供應結構中完全淘汰，屆時 UCO 原料滲透率有望進一步提升。圖圖 21：2012-2021 年廢棄年廢棄食用食用油油(UCO)在歐盟生物柴油原料中的使用量持續提高在歐盟生物柴油原料中的使用量持續提高(萬噸萬噸)資料來源：USDA，天風證券研究所 原料結構轉型預計將持續推升全球原料結構轉型預計將持續推升全球 UCO/UCOME 需求。需求。從增速情況看，2021 年全球UCO

62、 原料生物柴油(包含 UCOME、HVO、SAF)總消費量 658.6 萬噸，同比增長 9.5%，2010-2021 年 CAGR 達 14.6%，為增長最快的可再生燃料細分市場之一。從消費結構看，歐洲仍是全球最大歐洲仍是全球最大的的 UCO 燃料燃料消費市場，消費市場，2021 年歐洲共消費了 404.5 萬噸 UCO 原料生物柴油，占全球 UCO 生物柴油消費總量 61.4%。我們我們預計預計，由于由于 UCO 原料生產的生物原料生產的生物柴油具備著減排效應最佳、且不柴油具備著減排效應最佳、且不影響影響糧食安全等天然糧食安全等天然優勢，優勢，全球全球 UCO/UCOME 消費量消費量有有望

63、望隨隨著著歐盟歐盟等等生物生物柴油柴油大國原料大國原料供應供應的的結構轉型結構轉型而而持續上升持續上升。圖圖 22：2010-2021 年年全球全球 UCO 原料原料生物生物柴油柴油消費情況消費情況(萬噸萬噸)資料來源：STRATAS ADVISORS，天風證券研究所 從從原料原料供應供應看看，中國是全球中國是全球 UCO 原料的核心原料的核心供應國。供應國。UCO 供應能力與一國的人口基數、飲食文化密切掛鉤，2021 年全球 UCO 總產量約 640 萬噸，其中中國產量約 186 萬噸，占比高達 29%，為全球 UCO 原料的核心供應國，相關產品主要出口歐盟。在在潛在供給潛在供給方面方面，根

64、據 Greenea Analysis 的預測，全球 UCO 原料潛在供應量或超過 1125 萬噸，其中中國潛在供應量達到 610 萬噸，產能目前仍具有較大的提升空間；相較之下，相較之下，歐盟、歐盟、美國等發達國家美國等發達國家 UCO 產能產能已接近上限，未來已接近上限，未來可能可能需要需要通過通過進口進口來來滿足國內需求滿足國內需求。0100200300400500600700201420152016201720182019202020212022菜籽油UCO棕櫚油大豆油動物油脂向日葵油其他49.7%24.1%28.1%5.3%-1.2%24.7%6.9%7.3%14.8%0.3%9.5%-

65、10%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060702010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021歐洲亞太地區北美拉丁美洲全球yoy 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 23：2018-2021 年我國年我國 UCO 出口量快速增長出口量快速增長(萬噸萬噸)圖圖 24：我國潛在我國潛在 UCO 供應量或超供應量或超 600 萬噸萬噸(萬噸萬噸)資料來源：UN comtrade，天風證券研究所 資料來源：IEA，Greenea Analysi

66、s，天風證券研究所 從制成品供應看從制成品供應看，現階段現階段我國我國生物柴油產品主要為生物柴油產品主要為 UCOME?；凇安慌c人爭糧，不與糧爭地”的生物燃料發展原則，我國生物柴油的產品主要是由廢棄食用油(UCO)為原料制成的廢棄食用油甲酯(UCOME)；以出口情況為例，2020 年我國共出口生物柴油 91.1 萬噸，其中有 84.7 萬噸為 UCOME，出口占比高達 92.9%。圖圖 25：我國出口的生物柴油我國出口的生物柴油產品產品主要為主要為 UCOME(萬噸萬噸)資料來源：IEA，Greenea Analysis，WIND，天風證券研究所 原料結構轉型原料結構轉型將將利好利好中國中國

67、，國內生物柴油國內生物柴油產業鏈產業鏈有望有望充分受益充分受益。作為現階段已被大規模商用的非糧原料生物原料之一，2021 年 UCO 生物柴油(包括 UCOME、HVO、SAF)全球市場滲透率僅為 5%；在原料供應結構向非糧資源轉型的大趨勢下，以歐盟為首的生物燃料大國對 UCO/UCOME 需求量預計將持續抬升，市場滲透率有望進一步提高；而中國作為全球 UCO/UCOME 的核心供應國，相關產業鏈有望充分受益。圖圖 26：UCO 生物柴油全球市場滲透率情況生物柴油全球市場滲透率情況 資料來源：STRATAS ADVISORS，天風證券研究所 57.5 73.0 91.0 114.5 27.0%

68、24.7%25.8%24%25%26%27%28%03060901202018201920202021中國UCO出口量yoy610.4 133.1 118.4 110.2 54.4 98.4 115.1 7.2 99.0 110.2 10.7 24.6 18.9%5.4%83.6%100.0%19.7%25.0%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600中國印度美國歐盟印尼其他潛在供應量2019年供應量利用率31.4 66.2 91.1 27.852.584.788.4%79.3%92.9%70%75%80%85%90%95%020406080100201820

69、192020生物柴油出口量UCOME出口量UCOME占比1.8%2.5%3.1%3.6%3.6%3.4%4.1%4.3%4.2%4.5%5.1%5.0%0%1%2%3%4%5%6%201020112012201320142015201620172018201920202021UCO生物柴油全球市場滲透率 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 2.產業鏈產業鏈：發展日趨成熟，蘊藏多重機遇發展日趨成熟，蘊藏多重機遇 2.1.生物柴油產業鏈生物柴油產業鏈全景圖全景圖 我國生物柴油產業鏈由上游上游原料原料采購采購、中游、中游生產制造生產制造、下游、下

70、游多元多元應用應用三部分組成，經過多年發展，產業鏈日趨成熟，相關行業蘊藏多重機遇：上游：上游：廢油脂原料市場格局松散，穩定的原料供應體系將塑造企業的核心競爭力，而隨著近年來行業規范化進程提速，大型餐廚處置企業有望從上游突圍；中游：中游：復盤行業二十年發展史，行業“擴產-出清”周期與國際油價密切相關，當前已基本完成格局洗牌，企業擴產意愿保守，資本開支趨于穩定，已逐步走向成熟；下游：下游：新一代生物燃料 HVO、SAF 需求增長迅猛，產業鏈將迎新發展機遇。圖圖 27：生物生物柴油產業鏈全景圖柴油產業鏈全景圖 資料來源：卓越新能招股說明書，各公司公告，各公司官網，天風證券研究所 2.2.上游：上游：

71、“小小、散散、亂亂”格局格局明顯明顯，原料原料端塑造端塑造企業企業核心核心競爭競爭壁壘壁壘 UCO 是由泔水油、地溝油等廢油脂是由泔水油、地溝油等廢油脂原料經過精煉原料經過精煉純化后生成的工業級純化后生成的工業級混合油混合油，而而廢油脂廢油脂原料原料則則主要主要來源來源于于餐廳、酒店、餐廳、酒店、養豬場養豬場與與食品食品加工加工企業企業，市場市場供應商供應商以個體經營者為主以個體經營者為主。廢油脂通常由熟悉當地情況的個體供應商個體供應商收運，經過濾、加熱、沉淀、分離等預處理環節后再銷售給生物柴油企業，并由生物柴油企業進一步精煉純化成達到符合酯交換反應標準的 UCO 原料后再進行下一步生產。我們

72、以國內最大的生物柴油生產商卓越新能為例，我們以國內最大的生物柴油生產商卓越新能為例，在在公司披露的公司披露的 2018 年年十大供應商中，十大供應商中，廢油脂供應廢油脂供應商商大多大多為為個體個體經營者經營者。表表 7：2018 年卓越新能廢油脂原料供應商年卓越新能廢油脂原料供應商大多大多為個體經營者為個體經營者(萬元萬元)排名排名 供應商名稱供應商名稱 采購內容采購內容 金額金額 占比占比 經營地區經營地區 1 葉萬興 廢油脂 5791.90 6.51%廈門及周邊 2 嘉信發(廈門)商貿有限公司 甲醇 5108.76 5.75%廈門及周邊 3 梅元會 廢油脂 2142.13 2.41%重慶及

73、周邊 4 石志剛 廢油脂 2124.29 2.39%溫州及周邊 5 鐘日娟 廢油脂 2078.80 2.34%東莞及周邊 6 謝正義 廢油脂 1925.31 2.17%溫州及周邊 7 鐘榮勇 廢油脂 1819.05 2.05%順德、南寧 8 Timuran Enterprise Sdn Bhd 廢油脂 1776.54 2.00%馬來西亞 9 葉文化 廢油脂 1695.42 1.91%廈門及周邊 10 潘東森 廢油脂 1669.14 1.88%昆明市 前十大供應商合計 26113.34 29.37%-資料來源：卓越新能招股說明書，天風證券研究所 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必

74、閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 由于個體供應商眾多，上游原料市場呈現“市場市場集中度集中度低、低、供應供應地域地域分散分散、規范化、規范化程度程度嚴重不足”嚴重不足”的發展格局，這給廢油脂加工企業、生物柴油生產企業帶來了多方面挑戰：第一第一，個體個體供應商的供應商的原料原料供應供應能力能力有限，有限，生產企業需要通過建立龐大的原料采購網絡，并與供應商構建長期的互信關系，才能確保廢油脂原料的穩定供應；第二第二，個體供應商的，個體供應商的油脂質量油脂質量良莠不齊良莠不齊，這導致行業新入者經常無法以適當的價格采購到符合所需標準的廢油脂原料，進而對企業的生產成本、產品質量造成影響。第三，個體供

75、應商第三，個體供應商需要生產企業的資金支持，需要生產企業的資金支持，廢油脂供應商在采集、轉運、儲存、出售等環節都需要充足的資金支持，其資金周轉速度和效率決定了一年盈利水平，因此供應商多傾向于與貨款支付及時且穩定的客戶保持長期合作，對生產企業的盈利能力、現金流情況均提出了要求。綜上所述，綜上所述，由于上游原料市場的由于上游原料市場的格局過度格局過度分散，分散，這這使得使得生產生產企業企業在在原料采購、成本控制原料采購、成本控制等方面等方面均均面臨著重大挑戰面臨著重大挑戰。我們仍以卓越新能為例，在公司 2016-2019Q1 的成本結構中，廢油脂采購成本占比維持在 85%左右，對公司生產成本的影響

76、極大。因此，打造穩定的因此，打造穩定的廢油脂原料供應廢油脂原料供應體系體系，是，是廢油脂加工企業廢油脂加工企業/生物柴油生物柴油生產企業擴大經營規模、實現成本控生產企業擴大經營規模、實現成本控制的制的必要必要途徑途徑，同時同時也也塑造了塑造了生物柴油企業生物柴油企業的核心競爭壁壘，即原料采購壁壘的核心競爭壁壘，即原料采購壁壘。圖圖 28：廢油脂廢油脂(UCO)原料采集過程原料采集過程 資料來源：卓越新能招股說明書，天風證券研究所 圖圖 29：卓越新能卓越新能 2018 年生產成本占比情況年生產成本占比情況 圖圖 30：2016-2019Q1 卓越新能廢油脂卓越新能廢油脂(UCO)采購成本占采購

77、成本占比情況比情況 資料來源：卓越新能招股說明書，天風證券研究所 資料來源：卓越新能招股說明書，天風證券研究所 廢油脂廢油脂價格價格則不僅則不僅由由供需情況供需情況決定決定，同時同時還受到豆油、還受到豆油、棕櫚油棕櫚油甚至原油甚至原油價格的價格的綜合綜合影響影響，價格價格傳導傳導機制較為復雜機制較為復雜：首先，首先，廢油脂廢油脂作為作為豆油、棕櫚油等植物類油脂原料的替代品，價格豆油、棕櫚油等植物類油脂原料的替代品，價格變化變化與植物與植物類類油油脂密切相關脂密切相關；我們從卓越新能 2016-2019Q1 地溝油月度采購價格與其他油脂的價格走勢對比來看，廢油脂運行價格與豆油、棕櫚油價格走勢大體

78、一致。其次其次，原油價格也會對，原油價格也會對廢油脂廢油脂采購價產生間接影響采購價產生間接影響；一方面，原油作為各項大宗商品的價格標桿，其價格對其他能源類商品具有指引作用；另一方面，原油價格的上84.4%7.1%6.3%1.0%1.1%廢油脂甲醇制造費用直接人工其他91.2%85.9%84.4%85.3%80%82%84%86%88%90%92%2016201720182019Q1廢油脂采購成本占比 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 漲同時也會推升化石柴油的價格，進而拉動生物柴油的下游替代品需求，對產業鏈形成價格支撐。另外另外，廢油脂廢油

79、脂價格還受到價格還受到自身供需變化的自身供需變化的影響影響，價格走勢并不完全參照其他油脂，價格走勢并不完全參照其他油脂；例如 2017 年 1-3 月，豆油、棕櫚油等參考價格逐步下行，但卓越新能廢油脂采購價格仍處于高位，主要是因為 2016 年四季度開始，國內地溝油有部分流向飼料領域，使得行業內廢油脂供應偏緊，采購價格明顯上漲。圖圖 31：2016-2019 Q1 卓越新能地溝油月度采購價格與原油、豆油、棕櫚油價格走勢對比卓越新能地溝油月度采購價格與原油、豆油、棕櫚油價格走勢對比(元元/噸噸)資料來源：卓越新能招股說明書，天風證券研究所 廢油脂廢油脂/UCO 原料原料價格短期價格短期隨隨植物油

80、、植物油、原油原油價格價格大幅波動大幅波動，長期來看仍，長期來看仍將將享受享受政策政策紅利紅利。短期來看，受到國際植物油、原油價格大幅下滑的影響，廢油脂/UCO 原料價格有所回落；但長期來看，需求端受益于歐盟國家的原料結構轉型以及國內生物柴油的加速試點等政策利好，供給端則受制于提油率瓶頸與下沉市場的原料渠道開拓，未來廢油脂/UCO 供不應求的現狀有望持續存在，長期看仍將享受一定的政策紅利。圖圖 32：棕櫚油、豆油、菜籽油、布倫特原油價格：棕櫚油、豆油、菜籽油、布倫特原油價格在最近有所回落在最近有所回落 資料來源：WIND，天風證券研究所 廢油脂廢油脂行業行業規范化規范化進程提速進程提速，大型大

81、型餐廚處置企業餐廚處置企業有望有望突圍。突圍。目前我國廢油脂收運體系尚不規范，廢油脂大多由個體經營者等非正規渠道收運處置，對環境與食品安全造成隱患。為整治行業亂象，中央及地方政府中央及地方政府頻繁推出頻繁推出規范化管理政策規范化管理政策、推動建立廢油脂收運體系、推動建立廢油脂收運體系，未來行業格局有望充分改善未來行業格局有望充分改善：2020 年 9 月，杭州通過“公開招標“公開招標-簽訂協議簽訂協議-行政許可”行政許可”的方式，與 9 家中標單位達成了廢油脂收運服務合作，并參考參照生活垃圾管理方式對油脂收運處置量開展計量監管，基本建立起了規范的油脂收運體系；2021 年 7 月 2 日國02

82、04060801001201404,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07棕櫚油(元/噸)豆油(元/噸)菜籽油(元/噸)布倫特原油(美元/桶)行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 家發改委、住建部聯合印發關于推進非居民廚余垃圾處理計量收費的指導意見中明確指出要全面建立健全廚余垃圾收運處理體系及收費機制，嚴肅查處非法處置行為要全面建立健全廚余垃

83、圾收運處理體系及收費機制，嚴肅查處非法處置行為，這將有利于引導廚余垃圾流入合規渠道，實現廚余垃圾應收盡收、無害化處理和資源化利用。隨著廢油脂行業逐步走向規范化，廢油脂資源有望更多的流向正規渠道，以餐廚處置企業為首的行業“正規軍”有望受益。圖圖 33：杭州市政府杭州市政府通過通過行政參與的形式行政參與的形式建立起規范的油脂收運體系建立起規范的油脂收運體系 資料來源：浙江省建設信息港，余杭區政府官網，天風證券研究所 2.3.中游：中游：歷經兩輪歷經兩輪洗牌，洗牌，已已邁入邁入成熟期成熟期 我國生物柴油產業至今已有我國生物柴油產業至今已有二十二十年發展歷史年發展歷史，行業行業隨油價沉浮歷經多輪洗牌隨

84、油價沉浮歷經多輪洗牌：萌芽期萌芽期(1999-2003)：生物柴油作為一種新型能源概念逐漸進入中國視野。第一輪第一輪洗牌洗牌(2004-2010)：擴張擴張期期(2004-2008)：國際油價的大幅上漲與可再生能源法的通過(2005)顯著提高了生物柴油作為化石燃料替代品的價值，政策吹風下產業資本大量涌入，行業快速擴張；出清出清期期(2009-2010)：受次貸危機(2008)的沖擊，國際油價重挫至 40 美元/桶，生物柴油需求銳減，生產企業大量停工破產。第二輪第二輪洗牌洗牌(2011-2017)：擴張擴張期期(2011-2014)：布倫特原油再度回升至 100 美元/桶的高位，生物柴油投資熱潮

85、再起，企業大幅增加資本開支，推動行業產能擴張至歷史峰值；出清出清期期(2015-2017)：各經濟體復蘇不及預期+OPEC 大幅增產，國際油價再度大幅下挫，生物柴油需求下降，行業出現停產、破產潮。成熟期成熟期(2018-至今至今)：企業擴產意愿保守，資本開支趨于穩定，行業逐步走向成熟。圖圖 34：生物生物柴油柴油行業隨油價沉浮歷經多輪洗牌行業隨油價沉浮歷經多輪洗牌 資料來源：WIND，USDA，天風證券研究所 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 簡要簡要復盤我國生物柴油行業的發展歷史復盤我國生物柴油行業的發展歷史后可以發現：后可以發現：行業

86、行業“擴產擴產-出清出清”周期周期與國際油價與國際油價密切相關密切相關，當前已基本完成格局洗牌，當前已基本完成格局洗牌。原油價格的高低決定了生物柴油作為能源替代品的價值，因此國際油價的起伏對行業的下游應用需求、資本開支計劃具有顯著影響；但在經歷 2004-2010 年、2011-2017 年兩輪行業洗牌后，行業行業產能產能已已不再隨國際油價波動而發生劇烈變化，不再隨國際油價波動而發生劇烈變化，2018-2021 年行業產能增速極低，業內企業的擴產意愿趨于保守，資本開支情況保持穩定，行業行業已已逐步逐步邁入成熟期。邁入成熟期。原料原料供給不足是供給不足是約束約束行業行業擴張擴張的深層原因。的深層

87、原因。2006-2019 年我國生物柴油行業產能利用率在 10-40%之間波動，這表明大量生產設備長期處于停產、閑置的狀態，產業鏈運行極不通暢；究其原因，由于上游缺乏穩定、規范的廢油脂供應體系，中游生產企業的經營連續性、產品供應穩定性均無法得到保障，導致企業無法按時交付訂單，進而又阻塞了下游的產品銷納，企業陷入“原料不足“原料不足被迫減產被迫減產延期交貨延期交貨訂單減少”訂單減少”的惡性循環，并最終受下游需求走低而虧損破產。隨著上游規范化力度的加大，隨著上游規范化力度的加大，行業產能利用率近年行業產能利用率近年明顯明顯改善改善。除本身存在著地域分散、收集困難等供應難點外，地溝油還存著在去向不明

88、的長期問題，一些不法分子為謀取私利，利用高價收購的地溝油后，將其用于非法加工成飼料油、食用油回流市場。而隨著近年上游原料市場規范化程度的提高，以及行業資本開支、擴產計劃的保守謹慎，中游生產企業的原料供應情況得到有效改善，產能利用率快速提升。圖圖 35：2006-2021 年中國生物柴油行業產能利用率年中國生物柴油行業產能利用率 資料來源：USDA，天風證券研究所 行業馬太效應行業馬太效應初顯初顯，頭部企業，頭部企業規模優勢規模優勢擴大擴大，產能利用率產能利用率遠超同行遠超同行。經兩次行業洗牌后，2021 年我國生物柴油行業 CR8 已升至 55.5%(以產能計，僅 FAME)，CR4 達到 4

89、3.6%。龍頭龍頭企業企業向上向上構筑構筑原料原料采購網絡、采購網絡、向下向下拓展拓展產品產品銷納渠道銷納渠道，驅動驅動產業資源向產業資源向頭部頭部快速集快速集聚聚，以卓越新能為首的領軍企業不僅產能規模大幅領先業內同行，其產能利用率還能長期保持在較高水平，行業頭部效應不斷增強。圖圖 36：2021 年我國生物柴油市場份額年我國生物柴油市場份額(以產能計，僅以產能計，僅 FAME)圖圖 37：2016-2021 年卓越新能產能利用率情況年卓越新能產能利用率情況 資料來源：USDA，各公司公告，各公司官網，天風證券研究所 資料來源：卓越新能招股說明書，卓越新能年報，上證 e 互動，天風證券研究所

90、15.5%11.3%15.9%22.1%22.2%26.8%25.8%27.0%28.3%19.7%33.9%38.9%31.1%35.5%53.4%60.7%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540452006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021產能產量產能利用率18.2%11.4%7.3%6.8%4.5%2.7%2.3%2.3%1.6%42.9%卓越新能河北金谷金利海嘉澳環保碧美新能源隆海生物山東豐匯荊州大地生物上海中器其他91.3%100.0%92.9%102.6%7

91、7.2%89.5%70%80%90%100%110%201620172018201920202021生物柴油產能利用率 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 表表 8：2021 年我國生物柴油行業年我國生物柴油行業(僅僅 FAME)主要主要生產生產商商現有產能、在建產能情況現有產能、在建產能情況(萬噸，不完全統計萬噸，不完全統計)公司名稱公司名稱 是否上市是否上市 現有產能現有產能 在建產能在建產能 卓越新能 科創板 40 10 河北金谷-25-唐山金利海-16-嘉澳環保 主板 15 35 碧美新能源-10 20 隆海生物 新三板 6-山東豐

92、匯-5-荊州大地生物 新三板 5-上海中器-3.6-資料來源：各公司公告，各公司官網，天風證券研究所 行業行業技術壁壘技術壁壘高，高，以廢油脂制備生物柴油以廢油脂制備生物柴油需攻克需攻克多重多重技術技術難點。難點。由于生物柴油的質量標準是以植物油為標桿制定的，因此對硫、磷、酸值、甘油酯、氧化安定性等指標具有嚴格要求，利用廢油脂制備符合標準的生物柴油將面臨一系列技術難點：廢油脂廢油脂純化：純化：廢油脂的成分復雜，油脂在之前的使用過程中基本都經過高溫烹飪或高溫酸化，部分油脂已經出現分解和斷鏈，而廢油脂的儲放環境、包裝、運輸過程均會出現被其它有機物污染的情況，因此必須通過純化技術對廢油脂進行除雜、分

93、離。酯酯化化/酯酯交換交換反應：反應：廢油脂的主要成分為脂肪酸和甘油脂的混合物，其脂肪酸含量在 5%-80%之間，不能直接通過酯交換工藝獲得生物柴油，而必須先脫除脂肪酸或用酸性催化劑進行預酯化，再用堿性催化劑進行酯交換反應來生產生物柴油；而常規的酯化和酯交換工藝均屬于可逆反應，反應過程受到酸堿環境的影響，如果工藝流程控制不到位，產品的轉酯化率和收得率將受到影響。產品產品分餾：分餾：由于廢油脂中的飽和脂肪酸含量不穩定，不同批次生產的生物柴油之間的碘值差異普遍較大，冷濾點并不統一；為確保產品質量、實現效益最大化，初步制成的生物柴油還需繼續進入分餾工序，并根據碳鏈結構和碘值區間的不同，將生物柴油進一

94、步細分為不同產品，以滿足不同場景的應用需求。圖圖 38：卓越新能卓越新能廢油脂制取生物柴油工藝流程廢油脂制取生物柴油工藝流程 資料來源：卓越新能招股說明書，天風證券研究所 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 表表 9：卓越新能卓越新能生物柴油生物柴油產品品類及理化特征產品品類及理化特征 理化特征理化特征 1#生物柴油生物柴油 2#生物柴油生物柴油 3#生物柴油生物柴油 4#生物柴油生物柴油 碳鏈結構 12/14 碳為主 少量 16 碳 16/18 碳為主 微量 20 碳 18/20 碳為主 少量 16/22 碳 20/22 碳為主 少量 1

95、8 碳 碘值(gI2/100g)50 80-90，少部分 40-60 95-110 65-75 冷濾點 8 0-5 5-8 5 色號 50 50 300 500 硫含量 10ppm 10/15ppm 50ppm 200ppm 應用領域 燃料、表面活性劑的原料 清潔能源、環氧甲酯 生物酯增塑劑 機械、鍋爐燃料、醇酸樹脂、氯化甲酯 鍋爐清潔燃料 性能 熱值稍低、皂化值高，活性強 碘值適中、色相好、氣候適應長，熱值與化石柴油接近，應用領域廣 色號深、碘值高、熱值較好 色號深、熱值高、燃燒效率高 資料來源：卓越新能招股說明書，天風證券研究所 盈利模式盈利模式：產品售價與原料成本同向波動，企業上下游議價

96、權、生產產品售價與原料成本同向波動，企業上下游議價權、生產工藝工藝水平將決定其水平將決定其盈利能力。盈利能力。一般而言，生物柴油的外銷售價會參考國際市場中 RME、SME、UCOME 的公示價格，并結合國內廢油脂原料價格走勢進行綜合定價；而內銷產品則通常會參考原油、DOP 及國內廢油脂采購價，并適當參考外銷生物柴油價格進行綜合定價。由于廢油由于廢油脂脂、UCO、UCOME 的定價依據高度重疊的定價依據高度重疊，價格基本保持同向波動；因此，中游價格基本保持同向波動；因此，中游企業企業的的利潤率將取決于企業的上下游議價能力與生產利潤率將取決于企業的上下游議價能力與生產工藝工藝的水平。的水平。圖圖

97、39：UCOME、FAME、中國、中國 UCO 價格情況價格情況(美元美元/噸噸)資料來源：Argus，天風證券研究所 龍頭企業龍頭企業兼具兼具原料原料、技術技術、渠道渠道三重三重壁壘壁壘，生物柴油生物柴油行業行業未來未來有望有望迎來迎來寡頭格局寡頭格局：原料端原料端：我國廢油脂回收體系尚不完善，生產企業需要與大量的供應商建立長期的互信關系，才能以適當的價格取得穩定的廢油脂資源；龍頭企業通過長達十數年的發展積累，現已構建起穩定的上游原料供應體系，確保了企業生產經營的連續性。生產端生產端：生物柴油是油脂化工中工藝較為復雜的產品之一，獨特合理的廢油脂純化工藝能夠有效減少原料和能源的消耗，而酯化技術

98、則制約著從廢油脂到生物柴油的轉化率和轉換時間；新進企業無技術積累，工藝上明顯落后，廢油脂轉酯化率低。渠道端渠道端：下游燃料企業對生物柴油的品質要求嚴格，在含硫量、冷凝點、碘值、色澤等指標上均有嚴格限制；龍頭企業的產品質量較高、供應穩定，現已形成穩定的下游客戶群，部分頭部企業已通過了歐盟 ISCC 認證體系，成功實現了產品出海。行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 2.4.下游：下游：HVO、SAF 需求需求旺盛旺盛，產業鏈產業鏈將迎將迎新新發展機遇發展機遇 HVO、SAF 作為新一代生物燃料，作為新一代生物燃料，未來未來有望有望迎來迎來快速快

99、速成長成長期期。相較于 FAME，HVO 擁有更好燃燒性能與低溫流動性表現，同時碳減排效應普遍更佳，且不再有摻混比例限制，是新一代的生物燃料；而 SAF 則被視為全球航空業減碳的重要工具，潛在成長空間較大。圖圖 40：二代生物柴油二代生物柴油 HVO 具有更好的碳減排效應具有更好的碳減排效應 資料來源：Sennder，天風證券研究所 2.4.1.HVO 相較于一代生物柴油相較于一代生物柴油 FAME，二代生物柴油二代生物柴油 HVO 具備多重優勢具備多重優勢。一方面，與 FAME 采用的酯交換技術不同，HVO 是由動植物油脂經過加氫脫氧、加氫異構處理生成的烷烴類物質，在化學性質上與一般化石柴油

100、基本一致，因此可以按照任意比例進行摻混使用；另一方面，由于 HVO 不含氧元素、且包含大量異構烷烴，因此較一代生物柴油和化石柴油具有更高的十六烷值、能量密度以及更好的低溫流動性，在寒冷環境下能夠正常使用。表表 10：化石柴油、化石柴油、FAME、HVO 參數對比參數對比 參數參數 化石柴油化石柴油 FAME HVO 生物質含量,%0 100 100 含氧量,%0 11 0 密度 0.84 0.88 0.78 含硫量,ppm 10 1 1 能量密度,MJ/kg 43 38 44 CFPP*-15-14-50 濁點-5(-5,15)-20 蒸餾范圍,200-350 340-355 200-320

101、NOx 排放量,%11 0 0 十六烷值 51 50-65 70-90 氧化安定性 一般 較差 極佳 資料來源：GREENEA，天風證券研究所 HVO 生產生產工藝工藝基本基本成熟成熟，當前，當前正正處處于于商業化商業化推廣推廣階段階段。以可再生柴油(即 HVO)巨頭芬蘭Neste 開發的加氫法生物柴油生產工藝(NExBTL 藝)為例，制備 HVO 主要分為預處理、加氫脫氧、異構化處理三個步驟，當前已成功實現產品商業化生產：預處理預處理：將原料油經過預處理除去鈣、鎂、磷化物等固體雜質。加氫脫氧：加氫脫氧：將經過預處理的原料油加入加氫反應器，首先脫除原料油中氧、氮、磷和硫等雜質，并使不飽和雙鍵加

102、氫飽和；然后使原料油中的脂肪酸酯和脂肪酸加氫裂化 C6C24 的烷烴，主要是 C12C24 的正構烷烴。異構化處理：異構化處理：將加氫脫氧產生的直鏈烷烴通過加氫異構獲得異構烷烴產品。行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 圖圖 41：NExBTL 加氫法生物柴油生產工藝流程加氫法生物柴油生產工藝流程 資料來源：李春桃等(2021)第二代生物柴油技術現狀及發展趨勢，天風證券研究所 HVO 消費消費主要主要來自來自歐美國家歐美國家，市場市場需求需求有望有望維持維持穩健增長穩健增長。根據 IEA 預測，2021 年全球 HVO 消費量為 101.1

103、億升，其中歐洲、美國的消費量占比分別達到 52.2%、44.6%。市場增速方面，2012-2020 年全球 HVO 消費量 CAGR 為 22.7%，需求持續穩健增長；而根據 IEA 預測，在保守情形下，全球 HVO 消費量預計將增長至 2025 年的 210.4 億升，但受制于國內產能不足，歐洲、美國將進一步擴大 HVO 的對外進口量，而中國作為生物而中國作為生物柴油的主要出口國之一，柴油的主要出口國之一，HVO 出口量將由出口量將由 2021 年的年的 5.2 億升增加至億升增加至 2025 年的年的 9.8 億升。億升。圖圖 42：2012-2021 年全球年全球 HVO 消費量快速增長

104、消費量快速增長(億升億升)圖圖 43：2021 年全球年全球 HVO 消費市場結構消費市場結構(IEA 預測預測)資料來源：IEA，天風證券研究所 資料來源：IEA，天風證券研究所 圖圖 44：IEA 預測預測 2021-2025 年年全球全球 HVO 消費量將持續上升消費量將持續上升(億升億升)圖圖 45：IEA 預計中國預計中國 HVO 出口量將增加至出口量將增加至 2025 年年 9.8 億升億升 資料來源：IEA，天風證券研究所 資料來源：IEA，天風證券研究所 HVO 的的推廣推廣預計預計將進一步將進一步加劇加劇原料供應原料供應短缺短缺，進而支持進而支持 UCO 價格價格上行上行。根

105、據 NExBTL工藝生產數據，同樣以 1 噸植物油為原料，通過 NExBTL 工藝僅能夠生產 0.82 噸的HVO，而通過酯交換技術則能夠生產 0.98 噸的 FAME，這意味著這意味著 HVO 的的生產生產過程過程要比要比FAME 多消耗多消耗 20%的的油脂油脂原料原料，即即 HVO 的推廣的推廣將會將會進一步進一步加劇加劇原料原料供應供應短缺短缺。同時同時，歐盟歐盟也也已已將將 UCO 納入納入第二代生物柴油第二代生物柴油原料原料采購采購規劃規劃，未來未來將將支持支持 UCO 價格價格上行上行，根據歐盟目前公布在建的 420 萬噸 HVO 項目的原料采購規劃，UCO 的原料份額約為 17

106、.9%，若以 NExBTL 工藝的轉換效率為標準，歐盟未來則有望形成近百萬噸的 UCO 需求增量，進而有力支持 UCO 價格上行。101.1 29.3%30.9%1.4%58.8%22.0%-2.3%24.0%28.0%33.8%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202012201320142015201620172018201920202021E全球HVO消費量yoy52.2%44.6%3.2%歐盟美國其他101.1 147.5 183.8 205.0 210.4 45.8%24.6%11.6%2.6%0%10%20%30%40%50%05010015

107、02002502021E2022E2023E2024E2025E全球HVO消費量yoy5.2 9.8 02468101220212025E中國HVO出口量預測值(億升)行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 圖圖 46：制備制備 HVO 需要更多的油脂原料需要更多的油脂原料(噸噸)圖圖 47：歐盟歐盟 HVO 原料原料采購采購規劃情況規劃情況 資料來源：Transport&Environment，天風證券研究所 資料來源：Transport&Environment，天風證券研究所 HVO 市場市場存在高存在高進入壁壘進入壁壘，國內國內僅有僅有少

108、數少數企業企業參與參與布局布局。企業進入 HVO 市場的難點有兩方面：1）加氫脫氧與異構化反應的復雜程度遠超酯交換反應，對企業的技術能力提出了較高要求；2）氫化設備的資本開支較大，且反應過程普遍需要使用貴金屬催化劑(鎳鉬等)，生產成本高昂，有較高的資金門檻。根據我們的統計，國內 A 股上市公司中目前僅有海新能科海新能科(原原三聚環保三聚環保)具備 HVO 生產能力，但因技術原因，產能利用率較低；而高高山環能山環能(原北清環能原北清環能)、卓越新能卓越新能等少數頭部企業則在近年陸續宣布了相關產能規劃。表表 11：2022 年我國上市公司年我國上市公司 HVO 產能布局情況產能布局情況(萬噸，不完

109、全統計萬噸，不完全統計)公司名稱公司名稱 HVO 現有產能現有產能 HVO 規劃產能規劃產能 海新能科 40-山高環能-40 卓越新能-10 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 2.4.2.SAF SAF 是一種低碳合成的噴氣式燃料，其化學成分與傳統噴氣燃料非常相似，因此可以在任何渦輪動力飛機上安全使用；而而與傳統燃料相比與傳統燃料相比，SAF 能夠將燃料全生命周期中的碳能夠將燃料全生命周期中的碳排放量減少排放量減少 80%，被認為是未來航空業，被認為是未來航空業減碳減碳的關鍵的關鍵因素。因素。圖圖 48：SAF 在全生命周期中可減少在全生命周期中可減少 80%的碳排放量的碳排放量 資料來源

110、：Air BP，天風證券研究所 SAF 當前存在當前存在 7 種種主流主流技術路線技術路線，原料，原料結構結構隨技術迭代逐漸向隨技術迭代逐漸向廢油廢油、微生物油微生物油轉型轉型升級升級。在對 SAF 的技術認定上，美國材料測試協會(ASTM)制定了編號為 ASTM D7566 的行業技術標準，進而用于評估哪些技術可以生產符合標準的 SAF。目前通過 ASTM D7566 認定 SAF 技術一共有 7 種，其中最早期的 FT-SPK 技術仍然采用了煤炭、天然氣等化石資源作為原料，但隨著技術的升級迭代，當前 SAF 的原料結構已逐漸實現從化石原料向植物油原料、廢油與微生物油的轉型。0.980.82

111、0.60.70.80.91.0FAME(酯交換)HVO(NExBTL工藝)每噸油脂原料對應的生物燃料產出(噸)27.9%26.2%21.2%17.9%6.8%植物油先進纖維素原料動物脂肪UCO其他 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 表表 12：SAF 7 種技術路線的批準年份、生產原料、混合上限情況種技術路線的批準年份、生產原料、混合上限情況 屬性屬性/技術技術路線路線 FT-SPK HEFA SIP FT-SPK/A ATJ HH-SPK CHJ ASTM 批準年份 2009 2011 2014 2015 2016 2020 2020

112、混合上限 50%50%10%50%50%10%50%生產原料 煤炭、天然氣以及木屑等廢棄物 棕櫚油、麻風樹油與廢棄食用油 甘蔗、甜菜 同 FT-SPK 甘蔗、甜菜、鋸木屑、木質纖維等 藻類(牛球藻)產生的微生物油 廢油脂、工業廢油等 資料來源：IATA，天風證券研究所 歐美國家歐美國家積極推動航空積極推動航空業業減碳，減碳，SAF 賽道賽道有望迎來有望迎來長坡厚雪長坡厚雪。根據 IEA 預測，2021 年全球 SAF 消費量僅為 1.4 億升，在全球生物燃料中的占比僅為 0.1%，而隨著歐美國家積極提高 SAF 未來摻混目標，SAF 消費量未來有望呈現指數式增長：歐盟提出將在 2025年實現

113、2%的 SAF 摻混目標，同時在 2030 年將該比例目標提升至 5%，2040 年提升至32%，2050 年提升至 63%，若以 2019 年歐盟航空燃料消費量 7717 萬噸(折合約 955.7億升)為測算基數，2025/2030/2040/2050 歐盟 SAF 消費量將有望達到 19/48/306/602 億升；美國則計劃到 2030 年使用 110 億升可持續航空燃料 SAF，相當于 2019 年航空燃料需求的 15%。綜上所述綜上所述，受歐美航空業減碳政策的積極推動，受歐美航空業減碳政策的積極推動，SAF 未來未來有望形成百億有望形成百億升級別的大市場。升級別的大市場。圖圖 49：

114、全球、歐盟、美國噴氣燃料消費量情況全球、歐盟、美國噴氣燃料消費量情況(億升億升)資料來源：Statista，IEA，天風證券研究所(注：歐盟數據為公噸轉換為體積后的數據，航空燃料的密度假設為 0.8075kg/L)“雙碳”政策或將激發“雙碳”政策或將激發中國中國 SAF 需求，需求，國內國內生物生物航空燃料航空燃料市場市場靜待開啟靜待開啟。2020 年我國二氧化碳排放總量達到 106.7 億噸，已連續四年上漲，而航空作為交運領域的主要碳排放源之一，其減碳訴求預計將隨“雙碳”目標的臨近而日益加大。根據 BNP Paribas Bank 的研究結果顯示，航空燃油燃燒約占總排放量的航空燃油燃燒約占總

115、排放量的 79%，是航空業，是航空業碳碳排放最大的來源，排放最大的來源，也是減排潛力最高的部分也是減排潛力最高的部分；而當前 SAF 已在全球有了比較廣泛的商業化案例，未來隨著航空業減碳訴求的進一步提高，國內 SAF 市場或將迎來從“0”到“1”。圖圖 50：1949-2020 年中國碳排放量情況年中國碳排放量情況(億噸億噸)圖圖 51：航空業航空業碳排放碳排放結構情況結構情況 資料來源：our world in data，天風證券研究所 資料來源：BNP Paribas Bank，天風證券研究所 3066.2 3217.6 3406.9 3558.3 3596.1 1968.4 815.3

116、842.7 894.6 934.6 955.7 406.4 633.3 645.0 654.9 676.5 691.6 389.1 4.9%5.9%4.4%1.1%-45.3%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201520162017201820192020全球歐盟美國全球yoy02040608010012019491956196319701977198419911998200520122019中國碳排放總量79%1%20%燃料電力其他 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的

117、信息披露和免責申明 26 3.復盤復盤 Neste 發展發展史史，產業鏈一體化產業鏈一體化鑄造鑄造全球生物柴油龍頭全球生物柴油龍頭 3.1.著力著力可再生轉型可再生轉型的能源巨頭的能源巨頭，市值市值十年十年增長增長超十五超十五倍倍 Neste 成立于 1948 年，成立之初為一家主營石油煉制的芬蘭國有企業。公司于 2005 年在芬蘭赫爾辛基交易所獨立上市后，開始逐步向可再生能源領域發展，經過長達十數年的轉型，公司，公司當前當前已經已經成為成為全球全球最大的可再生柴油最大的可再生柴油(HVO)供應商供應商與與生物柴油生物柴油領域領域的的領軍企業領軍企業。2021 年，Neste 實現營業收入 1

118、51.5 億歐元、營業利潤 20.2 億歐元，其中其中公司公司可再生可再生產產品品部門實現營業收入部門實現營業收入 59.0 億歐元、億歐元、營業營業利潤利潤 17.2 億歐元，可再生億歐元，可再生產品分別占公司營業收產品分別占公司營業收入、經營利潤的入、經營利潤的 38.9%、85.2%。圖圖 52：Neste 歷史沿革歷史沿革 資料來源：Neste 年報，Neste 官網，天風證券研究所 簡要簡要回顧回顧 Neste 發展發展歷史歷史，可將可將 2011 年年視作視作公司公司的的變革之年變革之年。2011 年前，Neste 僅是一家以石油煉制、銷售為核心收入來源的傳統能源企業，公司的盈利能

119、力與市場價值隨石油產品裂解價差波動而呈現周期性的變化，經營上并無太大亮點；2011 年后，隨著公司新加坡、鹿特丹可再生柴油工廠產能的陸續釋放，Neste 開始向可再生能源領域大力轉型，2011 至至 2021 年，可再生產品年，可再生產品的收入的收入占比從占比從 6.7%大幅提升至大幅提升至 38.9%，逐漸成為，逐漸成為了了 Neste的核心的核心業務業務，并并開始開始成為成為公司公司的的核心盈利點核心盈利點，Neste 市值也市值也伴隨伴隨著著向向可再生可再生能源企業能源企業的的成功成功轉型轉型而而走出了走出了成長股式的成長股式的長牛曲線，長牛曲線，市值市值 2011-2021 年十年年十

120、年區間漲幅高達區間漲幅高達 1567%。圖圖 53：自：自 2005 年獨立上市以來年獨立上市以來 Neste 市值、營業利潤變化情況市值、營業利潤變化情況 資料來源：WIND，Neste 年報，天風證券研究所(注：公司市值=2022 年 8 月 31 日公司股本數歷史收盤價)行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 圖圖 54：2008-2021 年年 Neste 營業收入情況營業收入情況(億歐元億歐元)資料來源：NESTE 年報，天風證券研究所 圖圖 55：2008-2021 年年 Neste 營業利潤情況營業利潤情況(億歐元億歐元)資料來源

121、：NESTE 年報，天風證券研究所 3.2.復盤復盤：Neste 的的轉型轉型之路之路 復盤 Neste 的轉型歷程，可以將其劃分為商業拓展商業拓展、經營經營轉型轉型、業績業績釋放釋放三個時期：3.2.1.商業拓展商業拓展期期(2005-2011 年年，區間市值漲幅：，區間市值漲幅：-54.7%)2005-2011 年，年，Neste 的的首要首要戰略是實現其戰略是實現其 NExBTL 生物柴油生物柴油技術的落地與技術的落地與商業化商業化推廣。推廣。在 Neste 獨立上市之初，可再生柴油(HVO/HEFA)還是一門新穎的燃料概念，相關技術大多處于實驗室階段，在全球尚未實現規?；慨a。Nest

122、e 則基于其獨有的 NExBTL 技術，分別于 2007、2009、2010、2011 年在全球建成了 4 個 NExBTL 可再生柴油工廠，總投資超過 14.2 億歐元，順利在 2011 年末將公司的年產能規模擴大至 198 萬噸，進而為公司后續的業務轉型奠定了基礎。圖圖 56：2011 年以前，全球年以前，全球 HVO/HEFA 尚未規?；慨a尚未規?；慨a 圖圖 57：NExBTL 技術技術流程流程 資料來源：REN11(2020)RENEWABLES 2020 GLOBAL STATUS REPORT，天風證券研究所 資料來源：Neste 年報，天風證券研究所 0.8%1.9%2.8%

123、6.7%12.1%14.3%15.1%21.3%23.0%24.5%21.7%25.5%36.3%38.9%-10%0%10%20%30%40%-400408012016020024020082009201020112012201320142015201620172018201920202021可再生產品石油產品營銷和服務其他部門間抵消可再生產品占比-1.1%-7.5%-12.1%-66.1%-56.5%39.9%138.9%33.3%44.9%40.6%87.6%82.8%149.6%85.2%-80%-40%0%40%80%120%160%200%-10-50510152025200820

124、09201020112012201320142015201620172018201920202021可再生產品石油產品營銷和服務其他部門間抵消可再生產品占比 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 表表 13：2007-2011 年年公司公司 NExBTL 產能規劃產能規劃 廠址廠址 年年產能產能 達產年份達產年份 資本投入額資本投入額 Porvoo 19 萬噸 2007 1 億歐元 Porvoo 19 萬噸 2009 超 1 億歐元 Singapore 80 萬噸 2010 5.5 億歐元 Rotterdam 80 萬噸 2011 6.7 億

125、歐元 總計 198 萬噸-超 14.2 億歐元 資料來源：Neste 年報，天風證券研究所 直營銷售直營銷售+政府政府驗證驗證，Neste 逐步打開產品銷路。逐步打開產品銷路。自 2007 年第一座生物柴油工廠投產以來，Neste 便開始進行廣泛的商業化生產與實地測試：自2008年起，Neste 開始在自己的直營加油站出售 Neste 綠色柴油產品，而該系列產品則至少摻混了 10%的 NExBTL可再生柴油；Neste 與各國政府合作，在加拿大、芬蘭、德國對 NExBTL 可再生柴油進行了廣泛的現場試驗，其試驗結果均證實了其產品的實用價值。在直營銷售與政府檢在直營銷售與政府檢驗的雙重合力下，驗

126、的雙重合力下，Neste 逐漸打開產品銷路，逐漸打開產品銷路，公司公司開始與開始與戴姆勒、戴姆勒、D DHLHL、OOMV(MV(奧地利奧地利石油天然氣集團石油天然氣集團)等等 B 端客戶端客戶建立建立合作合作，客戶群體快速擴大，客戶群體快速擴大，2011 年 Neste 在北歐、中歐和南歐簽訂了新的銷售合同，總銷量則同比 2010 年增長了 133%，達到 62.8 萬噸（2010 年為 27 萬噸）。表表 14：Neste 為推廣為推廣 NExBTL 可再生柴油，與各國政府可再生柴油，與各國政府合作合作開展了一系列實地試驗開展了一系列實地試驗 時間時間 地點地點 內容內容 結果結果 200

127、6-2009 年 加拿大 艾伯塔省 對加入 NExBTL 可再生柴油的車輛在低溫環境下開展為期 10 個月的實地試驗，共有 75 輛試驗車。結果表明 NExBTL 可再生柴油可以在低至-44的溫度環境下正常使用。2008-2010 年 芬蘭 赫爾辛基 計劃為 300 輛巴士車提供 30%摻混的 NExBTL 可再生柴油，少量車輛則采用 100%摻混的 NExBTL 可再生柴油，為期 3 年。NExBTL 可再生柴油可以明顯降低空氣中的細顆粒排放量。2008-2011 年 德國 對 14 輛奔馳卡車、公交車每天使用 100%的 NExBTL 可再生柴油燃料，截至 2009 年 6 月，車隊總行駛

128、里程超過 100 萬公里。結果證實，與從原油中提煉的傳統柴油燃料相比，使用 NExBTL 可再生柴油顯著減少了排放。資料來源：Neste 年報，天風證券研究所 盡管盡管 Neste 的的市值市值在此階段在此階段出現了大幅下滑，出現了大幅下滑，但公司但公司管理層管理層明智明智的產能的產能規劃規劃與商業與商業安排安排為為 Neste 后續后續的的業務業務轉型打下了轉型打下了成功成功基礎基礎。2011 年后，Neste 可再生柴油在商業領域接連獲得成功，產能逐年攀升，產能利用率長期維持較高水平。而隨著新業務步入正軌，公司開始向可再生能源領域加速轉型。圖圖 58：2008-2021 年年 Neste

129、可再生柴油產量、產能、產能利用率情況可再生柴油產量、產能、產能利用率情況(萬噸萬噸)資料來源：Neste 年報，天風證券研究所 28.6%34.1%92.5%100.5%105.6%97.0%85.1%99.5%87.7%95.7%93.5%91.1%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350201020112012201320142015201620172018201920202021產量產能產能利用率 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 3.2.2.經營經營轉型轉型期期(2012-2017 年

130、，區間市值漲幅：年，區間市值漲幅：+583.5%)雖然雖然 Neste 可再生柴油可再生柴油產品產品在商業上獲得了在商業上獲得了成功成功，但，但在在初期初期卻未能卻未能實現實現理想的理想的利潤回報利潤回報。2012 年，Neste 賣出了 166.5 萬噸可再生柴油，可再生產品分部實現營收 21.6 億歐元，而分部營業利潤卻虧損 1.83 億歐元。究其根源，Neste 增收不增利的原因在于 2012 年年的的歐盟生物柴油市場競爭過于激烈歐盟生物柴油市場競爭過于激烈，大量來自阿根廷、，大量來自阿根廷、印度尼西亞印度尼西亞的低價的低價生物柴油生物柴油涌入涌入了了歐盟市場，歐盟市場，導致導致市場整體

131、供過于求市場整體供過于求、生物柴油生物柴油產品產品價格價格疲軟疲軟，一些一些歐洲歐洲本土本土生物柴油生物柴油工廠工廠甚至因此甚至因此而而被迫關閉被迫關閉。圖圖 59：2008-2021 年年 Neste 可再生可再生產品分部營業收入、營業利潤情況產品分部營業收入、營業利潤情況(億歐元億歐元)資料來源：Neste 年報，天風證券研究所 貿易保護政策為貿易保護政策為 Neste 創造了良好的創造了良好的成長環境成長環境，公司，公司業務業務實現扭虧為盈，實現扭虧為盈，開始持續盈利開始持續盈利。為保護本土生物柴油產業，歐盟決議自 2013 年起對從阿根廷、印度尼西亞進口的生物柴油分別征收 6.8%-1

132、0.6%、0%-9.6%的懲罰性關稅懲罰性關稅，這造成歐盟市場中的進口生物柴油數，這造成歐盟市場中的進口生物柴油數量大幅減少。量大幅減少。2012 年，歐盟對外進口了 280.1 萬噸生物柴油，其中有 261 萬噸來自于阿根廷與印度尼西亞，占比高達 93.2%；而在關稅政策實施后，歐盟生物柴油對外進口量驟降至 2014 年的 54.4 萬噸，從從阿根廷與印度尼西亞阿根廷與印度尼西亞舶來的舶來的低價生物柴油低價生物柴油在在 2014-2016年間幾近在歐盟年間幾近在歐盟市場消失市場消失。受益于貿易保護政策帶來的市場供需結構改善，Neste 可再生產品業務自 2013 年起持續盈利，公司進入良性發

133、展軌道。圖圖 60：2012-2021 年年歐盟生物柴油對外進口情況歐盟生物柴油對外進口情況(萬噸萬噸)資料來源：UN comtrade，天風證券研究所 2012 年年起起，Neste 的戰略目標的戰略目標開始開始朝朝產業鏈產業鏈上下游延伸上下游延伸拓展拓展。原料端方面，Neste 大舉推動原料結構轉型，不斷提高廢油和殘留物的原料份額，減少植物油原料占比：2012 年，植物油(主要是棕櫚油)原料占到 Neste 原料供應的 66.7%，而到了 2021 年，該數值已降至 8.1%，而廢油和殘留物原料占比則提高至 91.9%；廢油和殘留物原料主要包含食品工食品工業廢物中的動物脂肪、廢棄食用油業廢

134、物中的動物脂肪、廢棄食用油(UCO)以及植物油加工中的各種廢物和殘留物植物油加工中的各種廢物和殘留物(PFAD-1.7%-13.7%-11.9%-16.6%-8.5%10.1%9.1%9.8%19.3%14.7%27.6%45.8%29.0%29.2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-20-10010203040506020082009201020112012201320142015201620172018201920202021分部營業收入分部營業利潤營業利潤率147.6 42.5 35.6 164.8 87.6 87.4 129.3 113.4 39.5 2.5 7

135、8.5 80.6 13.7 10.0 19.1 38.9 54.2 43.6 54.5 79.2 89.4 149.6 204.2 139.4 0501001502002503003502012201320142015201620172018201920202021阿根廷印度尼西亞其他 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 等等)三大類別，而 Neste 則可以根據當年原料的可用性、價格原料的可用性、價格以及特定市場的需求特定市場的需求來決定各類原料的占比，以實現經濟效益的最大化。圖圖 61：2012-2021 年年 Neste 原料結構變化

136、原料結構變化(百萬噸百萬噸)資料來源：Neste 年報，天風證券研究所 在原料在原料供應供應上，上，Neste 通過原料研發、企業并購等方式通過原料研發、企業并購等方式在全球建立起龐大的在全球建立起龐大的供應鏈供應鏈網絡。網絡。一方面，Neste 額外重視新原料的研發，在原料研發上投入了大量資本，公司每年會將大部分研發支出投入對新原料的研究(2013 年以前公司披露的新原料研發支出占比為 70%)，目前 Neste 主要有 11 種種原料來源(其中廢油與殘留物原料 6 種，植物油原料 5 種)，并仍在開展如新型植物油新型植物油(NVO)、木制纖維素、微藻類原料、城市固廢物、木制纖維素、微藻類原

137、料、城市固廢物等新原料的拓展研究。另一方面，Neste 通過自建、并購自建、并購等方式在全球范圍內建立起自己的原料供應網絡：2012 年，Neste 僅與 31 家可再生原料供應商建立了合作關系，而到了 2021 年，Neste的供應商數量提升至了 389 家，相反，由于棕櫚油原料使用的減少，Neste 與個體棕櫚油供應商的合作數量從 2013 年的 54000 個降低至了 2021 年的 13227 個；2018 年以后，Neste 通過在各國建立辦事處、建立辦事處、并購并購供應企業供應企業的策略來加速拓展自己的原料供應體系，當前已成功建立起了全球化的原料供應網絡。圖圖 62：2008-20

138、21 年年 Neste 研發支出研發支出(億歐元億歐元)圖圖 63：Neste 當前注重的當前注重的新原料研發內容新原料研發內容 資料來源：Neste 年報，天風證券研究所 資料來源：Neste 年報，天風證券研究所 圖圖 64：2012-2021 年年 Neste 可再生原料供應商數量可再生原料供應商數量(個個)圖圖 65：2012-2021 年年 Neste 棕櫚油個體供應商數量棕櫚油個體供應商數量(個個)資料來源：Neste 年報，天風證券研究所 資料來源：Neste 年報，天風證券研究所 33.3%52.2%61.5%67.9%77.8%75.0%82.8%80.0%83.8%91.9

139、%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02012201320142015201620172018201920202021廢油和殘留物植物油廢油和殘留物占比0.37 0.370.410.42 0.420.40.40.41 0.410.440.480.540.610.670.00.10.20.30.40.50.60.720082009201020112012201320142015201620172018201920202021研發支出31453843485353255405389010020030040050020122013201420152

140、01620172018201920202021可再生原料供應商數量540004000053249331223598443531369741440313227010,00020,00030,00040,00050,00060,000201320142015201620172018201920202021棕櫚油個體供應商數量 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 表表 15：2018 年后年后 Neste 開始加速拓展自己的原料供應體系開始加速拓展自己的原料供應體系 年份年份 項目項目 2018 收購歐洲最大動物油脂交易商之一歐洲最大動物油脂交易

141、商之一的 Demeter 51%的股權 2019 在上海上海設立辦事處，開始的采購經過認證的 UCO 原料 在墨爾本墨爾本設立辦事處，對澳大利亞和新西蘭澳大利亞和新西蘭地區進行廢油和殘留原料采購。2020 收購美國美國 UCO 供應商供應商 Mahoney Environmental 100%的股權 2021 收購美國最大的可再生廢料與油脂供應商之一美國最大的可再生廢料與油脂供應商之一的 Agri Trading 100%的股權 資料來源：Neste 年報，天風證券研究所 在在下游應用下游應用上上，Neste 深度深度挖掘挖掘 NExBTL 技術技術的的商業商業潛力，將其應用潛力，將其應用場景

142、場景拓展至航空、拓展至航空、化工化工領域領域?；?NExBTL 技術，Neste 于 2011 年成功生產了第一批 NExBTL 可持續航空燃料(SAF)，并于當年順利獲得了美國 ASTM D7566 燃料標準的認定，而經過長達數年的商業化推廣，可持續航空燃料(SAF)當前已成為了 Neste 的核心成長點，Neste 當前當前已已經經具備具備 10 萬噸萬噸 SAF 的的年生產能力，并計劃在年生產能力，并計劃在 2023 年將年將 SAF 的年產能擴大至的年產能擴大至 150 萬噸萬噸；除了 SAF 以外，自 2012 年起 Neste 還陸續推出了 NExBTL 可再生石腦油可再生石腦油

143、、可再生溶劑、可再生溶劑等系列產品，進而應用于涂料、印刷油墨、化妝品等化工領域。經過數年的經營轉型，經過數年的經營轉型，公司逐漸形成了以可再生公司逐漸形成了以可再生產品產品業務為核心的業務為核心的多元發展平臺。多元發展平臺。圖圖 66：Neste 已轉型為以可再生產品業務為核心的多元發展平臺已轉型為以可再生產品業務為核心的多元發展平臺 資料來源：Neste 年報，天風證券研究所 總結來看總結來看，2012-2017 年間，年間，在在歐盟歐盟貿易保護政策貿易保護政策創造的良性發展環境下創造的良性發展環境下，Neste 通過通過加大加大對對產業鏈產業鏈的的戰略布局，向上構建戰略布局，向上構建全球全

144、球原料供應網絡原料供應網絡、向下、向下開拓產品的商業應用渠道開拓產品的商業應用渠道，逐漸逐漸從一家傳統的區域性煉油企業從一家傳統的區域性煉油企業轉型為轉型為全球領先全球領先的可再生能源供應商的可再生能源供應商，企業企業的的估值估值也也隨之明顯提升隨之明顯提升，區區間市值漲幅高達間市值漲幅高達 583.5%。下一階段，Neste 在進一步擴大產能規劃、加強產業鏈上下游布局的同時，公司業績也開始隨著產品銷售利潤的提升而快速釋放。圖圖 67：Neste 2011-2017 年市值變化及漲幅情況年市值變化及漲幅情況(億歐元，以當年最后一個交易日的市值為基數億歐元，以當年最后一個交易日的市值為基數)資料

145、來源：WIND，天風證券研究所 20.0 26.3 37.8 51.2 70.7 93.4 136.6 31.6%43.6%35.7%38.1%32.1%46.2%0%10%20%30%40%50%0501001502002011201220132014201520162017Neste市值年漲幅 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 3.2.3.業績業績釋放釋放期期(2018-2021 年年，區間市值漲幅：，區間市值漲幅：+143.8%)2018 年，Neste 可再生產品部門實現營業利潤 8.95 億歐元，同比增長 88.0%，占公司總營

146、業利潤比例的 87.6%，這標志著這標志著可再生業務可再生業務開始開始為為 Neste 貢獻貢獻核心利潤核心利潤。圖圖 68：2018 年后，年后，Neste 可再生產品分部的可再生產品分部的業績開始快速釋放業績開始快速釋放 圖圖 69：可再生產品在可再生產品在 2018 年后為年后為 Neste 貢獻核心營業利潤貢獻核心營業利潤(億歐元億歐元)資料來源：Neste 年報，天風證券研究所 資料來源：Neste 年報，天風證券研究所 可再生可再生產品產品分部業績分部業績在在 2018 年實現年實現大幅增長的原因有大幅增長的原因有兩兩點點：原料油市場原料油市場的價格下滑的價格下滑有效降低了公司的生

147、產成本有效降低了公司的生產成本。受到印度尼西亞棕櫚油產能過剩與全球植物油需求疲軟的雙重影響，國際棕櫚油價格在 2018 年大幅下滑，從而有效降低了 Neste 全年原料采購成本；生物柴油生物柴油價格價格的走高進一步的走高進一步擴大擴大了產品了產品與原料與原料之間之間的價格差。的價格差。在減碳政策的推動下，歐美可再生燃料需求逐年持續走高，相關產品價格在 2018 年出現了明顯回升，從而進一步擴大了產品與原料的價差；其中，FAME 生物柴油作為 Neste 可再生產品的重要定價依據，其與棕櫚油的市場價差由 2017 年的 242 美元/噸擴大至 2018 年的 330 美元/噸。綜上綜上，在產品與

148、原料價差擴大在產品與原料價差擴大的的影響下影響下，Neste 可再生柴油的單噸銷售利潤從可再生柴油的單噸銷售利潤從 2017 年的年的365 美元美元/噸噸提高提高至至 2018 年的年的 600 美美元元/噸噸，公司公司盈利能力得到盈利能力得到顯著顯著提升提升，業績，業績大幅增長大幅增長。圖圖 70：馬來西亞出口鹿特丹的棕櫚油價格在馬來西亞出口鹿特丹的棕櫚油價格在 2018 年明顯下降年明顯下降 圖圖 71：FAME 生物柴油產品生物柴油產品價格在價格在 2018 年出現了年出現了較大上漲較大上漲 資料來源：Neste 官網，天風證券研究所 資料來源：Neste 官網，天風證券研究所 圖圖

149、72：2012-2021 年年 Neste 可再生可再生柴油銷量情況柴油銷量情況(萬噸萬噸)圖圖 73：2014-2021 年年 Neste 單噸單噸可再生柴油銷售利潤情況可再生柴油銷售利潤情況(美元美元/噸噸)資料來源：Neste 年報，天風證券研究所 資料來源：Neste 年報，天風證券研究所-0.1%24.4%5.9%38.1%88.0%106.4%-32.9%39.1%-50%0%50%100%150%02040608020172018201920202021分部營業收入分部營業利潤收入yoy利潤yoy4.8 9.0 18.5 12.4 17.2 40.6%87.6%82.8%149.

150、6%85.2%-40%0%40%80%120%160%200%-5051015202520172018201920202021可再生產品其他營業利潤占比14.1%10.5%8.0%-2.1%17.1%-13.1%26.1%4.1%1.9%-20%-10%0%10%20%30%01002003004002012201320142015201620172018201920202021Neste生物柴油銷量yoy2782993483656006447037157.6%16.4%4.9%64.4%7.3%9.2%1.7%0%20%40%60%80%020040060080020142015201620

151、172018201920202021每噸可再生柴油的銷售利潤yoy 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 2018 年后年后，隨著公司產能隨著公司產能逐漸達到逐漸達到瓶頸期，瓶頸期，價格價格因素開始因素開始慢慢慢慢取代取代產能產能因素因素成為驅動成為驅動Neste 業績與業績與市值市值變化變化的的核心核心變量變量。2018-2021 年，盡管上下游市場的價格波動劇烈，Neste 可再生柴油的單位銷售利潤仍實現了連續四年上漲，這充分體現了 Neste 對產業鏈上下游穩定的把控能力，公司的市值也在該階段實現了 143.8%可觀漲幅。3.3.總結：

152、總結：Neste 的的成功因素成功因素 3.3.1.高度穩定的產品銷納渠道高度穩定的產品銷納渠道 作為石油產品供應商，作為石油產品供應商，Neste 具備著具備著廣泛廣泛的的直營直營銷售銷售網絡。網絡。2005 年上市之初，Neste 便已是北歐領先的石油零售商，公司在芬蘭與波羅的海周邊地區分別擁有 889、210 家直營加油站，可以向消費者直接銷售石油產品；而經過多年的經營發展，Neste 直營加油站的規模仍維持在千家左右，2021 年公司在芬蘭與波羅的海周邊地區分別擁有 723、224 家加油站，其中分別有超過 150、10 家加油站可以直接銷售 Neste 生產的可再生柴油。Neste

153、廣泛的油品銷售廣泛的油品銷售網絡網絡不僅不僅為為公司公司的可再生產品提供了高度穩定的銷納渠道，的可再生產品提供了高度穩定的銷納渠道，同時同時也也為公司產品的商業化為公司產品的商業化推廣推廣提供了提供了早期應用早期應用平臺。平臺。圖圖 74：2021 年年 Neste 直營加油站情況直營加油站情況 圖圖 75：Neste 于于 2014 年在愛沙尼亞開設第年在愛沙尼亞開設第 50 個自動化加油站個自動化加油站 資料來源：Neste 年報，天風證券研究所 資料來源：Neste 官網，天風證券研究所 與與 B 端客戶端客戶深度深度合作合作，建立建立起起成熟的客戶成熟的客戶管理管理機制機制。對于生物柴

154、油企業而言，B 端客戶才是產品的主要消費群體，根據 Neste 披露，2021 年公司的石油與可再生產品被全球270 個核心客戶集中銷納；因此，因此，與與 B 端客戶端客戶建立建立良好良好的的合作關系，合作關系，是生物柴油企業是生物柴油企業穩穩定定其其銷納銷納渠道渠道的必要的必要舉措舉措。在客戶管理上，Neste 通過在在客戶客戶獲取獲取、產品營銷、服務反饋、產品營銷、服務反饋三大環節上建立起系統化的客戶管理機制，對客戶的需求進行了及時且有效的反饋，進而與客戶達成了長期穩定的合作關系，公司產品連續實現高產高銷。圖圖 76：NESTE 在三大環節上建立了對在三大環節上建立了對 B 端客戶的成熟管

155、理機制端客戶的成熟管理機制 資料來源：NESTE 年報，天風證券研究所 723224150100200400600800芬蘭波羅的海周邊直營加油站可銷售可再生柴油的直營加油站+行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 34 3.3.2.成熟成熟先進先進的的生產生產技術技術工藝工藝 NExBTL 技術工藝是技術工藝是 Neste 的成功基石。的成功基石。復盤 Neste 發展史，可以發現公司各階段的成功都與 NExBTL 技術息息相關：第一，第一，Neste 早期的最大成功早期的最大成功是是對對 NExBTL 技術的商業化落地，技術的商業化落地，其基于

156、NExBTL 技術建立的四個可再生柴油工廠成功奠定了 Neste 未來全球可再生柴油領導者的地位；第二，第二，NExBTL 技術強大的原料兼容性使得技術強大的原料兼容性使得 Neste 能夠能夠構建起多元化的原料供應體構建起多元化的原料供應體系系，從而有效分散了公司原料端的供應風險，大幅強化了公司對上游的議價能力；第三，第三，NExBTL 技術技術為為 Neste 開辟了新成長點，開辟了新成長點，其后續商業化量產的可再生航空燃可再生航空燃料、可再生聚合物與化學品料、可再生聚合物與化學品為 Neste 的長期發展注入了成長潛力。圖圖 77：Neste 基于基于 NExBTL 技術技術可生產多系列

157、產品可生產多系列產品 資料來源：Neste 官網，天風證券研究所 3.3.3.多元多元分散分散的原料供應的原料供應體系體系 多元化的原料結構多元化的原料結構+全球化的采購全球化的采購網絡網絡，使得，使得 Neste 有效有效分散分散了了原料端的供應風險。原料端的供應風險。根據官方披露，Neste 主要有 11 種原料來源，這使得這使得 Neste 可以根據各類可以根據各類原料的可用性、價原料的可用性、價格格以及以及特定市場的需求特定市場的需求實現效益的最大化，實現效益的最大化，進而有效降低了單一原料結構帶來的供應風險；而在原料采購上，Neste 通過自建、并購等方式在全球范圍內建立起自己的原料

158、供應網絡，進一步提高了原料端的抗風險性。圖圖 78：Neste 未來將進一步豐富原料來源未來將進一步豐富原料來源 資料來源：Neste 官網，天風證券研究所 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 35 3.4.Neste 的成功對我國生物柴油企業有的成功對我國生物柴油企業有借鑒借鑒意義意義 相較于相較于 Neste，我國生物柴油企業，我國生物柴油企業當前當前仍處于初創期。仍處于初創期。根據本文第 2 章的產業鏈分析可以發現，我國生物柴油產業長期面臨著上游原料短缺、下游銷路不暢上游原料短缺、下游銷路不暢的問題制約，造成頭部企業一直難以形成有效擴張，企

159、業的在經營上遠遠落后于 Neste。表表 16：2021 年年 Neste 與我國生物柴油上市公司與我國生物柴油上市公司經營數據對比經營數據對比(億元，億元，截至截至 2022 年年 8 月月 31 日日)上市公司上市公司 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 市值市值 Neste 1044.4 122.3 2608.2 海新能科 57.5 0.8 110.2 卓越新能 30.8 3.5 89.2 高山環能 8.3 0.8 49.7 嘉澳環保 19.2 1.0 42.8 資料來源：WIND，Yahoo Finance，天風證券研究所(歐元兌人民幣匯率取 2022 年 8 月 31 日 6.9172)

160、生物柴油賽道長坡厚雪，生物柴油賽道長坡厚雪，未來未來中國企業仍有望占據一席之地。中國企業仍有望占據一席之地。從原料端看，我國具有全球最有潛力的 UCO 供應市場，相關潛在供應量或超 600 萬噸，2019 年已開發的原料規模則不足 120 萬噸，未來仍有較大的拓展空間；從應用端看，盡管國內一代生物柴油當前未以進入終端銷售渠道，但隨著中央及地方政府的試點推廣、應用潛質更廣的第二代生物柴油 HVO 的興起，長期來看，國內生物柴油市場未來仍有望打開，相關產業鏈機遇凸顯，未來或將有企業重演 Neste 的成長之路。4.投資建議：關注聚焦產業鏈一體化發展的頭部企業投資建議：關注聚焦產業鏈一體化發展的頭部

161、企業 4.1.卓越新能：國內生物柴油卓越新能：國內生物柴油行業行業領導者領導者，具備技術、產能雙優勢，具備技術、產能雙優勢 國內生物柴油龍頭國內生物柴油龍頭企業企業，技術技術、產能、產能優勢優勢明顯明顯。卓越新能成立于 2001 年，是國內第一家從事廢油脂制備生物柴油的技術研發與工業化生產的企業，同時是目前國內產銷規模最產銷規模最大、出口量最多大、出口量最多的生物柴油生產企業。作為行業領導者，卓越新能具備多重競爭優勢：公司公司掌握先進的技術路徑，可實現高效制備生物柴油，掌握先進的技術路徑，可實現高效制備生物柴油，2021 年公司廢油脂轉酯化率達到 99%，高品質收得率超過 88%；公司產能優勢

162、明顯，公司產能優勢明顯，未來計劃進一步擴產，未來計劃進一步擴產，2021年公司生物柴油產能規模達到 40 萬噸，位列國內第一，公司計劃用 3 至 5 年時間完成生物柴油年產能規模達到 75 萬噸，公司當前正加快推進美山第二條年產 10 萬噸生物柴油生產線建設，爭取 2022 年 10 月份建成投入試生產。圖圖 79：卓越新能卓越新能 2016-2021 年生物柴油產銷量情況年生物柴油產銷量情況(萬噸萬噸)圖圖 80：2016-2021 年卓越新能生物柴油產能情況年卓越新能生物柴油產能情況(萬噸萬噸)資料來源：WIND，卓越新能年報，天風證券研究所 資料來源：WIND，卓越新能年報，卓越新能招股

163、說明書，天風證券研究所 公司公司產品產品以外銷為主以外銷為主，業績，業績保持保持穩健穩健增長。增長。公司的生物柴油生產基地均通過了國際可持國際可持續發展與碳認證（續發展與碳認證（ISCC），相關生物柴油產品主要外銷出口歐盟，2021 年公司出口銷售收入達到 26.3 億元，占總收入的比重高達 85.3%。公司近年來受益于歐盟生物柴油市場的需求走強，業績實現穩健增長，2021 年公司實現營業收入 30.8 億元，同比增長 92.9%，歸母凈利潤 3.4 億元，同比增長 42.3%，自 2016 年以來的 CAGR 分別達到45.9%/46.9%，已連續五年實現穩健增長。12.1 18.0 22.

164、3 24.6 23.1 35.8 10.0 15.6 17.6 20.2 22.8 33.0-20%0%20%40%60%010203040201620172018201920202021產量銷量產量yoy銷量yoy13.3182440010203040502016201720182021生物柴油產能 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 36 圖圖 81：2016-2021 年卓越新能營業收入與利潤情況年卓越新能營業收入與利潤情況(億元億元)圖圖 82：2016-2021 年卓越新能年卓越新能內內外銷收入外銷收入情況情況(億元億元)資料來源：WI

165、ND，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所 公司公司不斷不斷豐富產品鏈，豐富產品鏈，聚焦聚焦“生物質能化一體化生物質能化一體化”產業布局。產業布局。公司持續加大研發創新，從可再生資源中生產和應用生物基材料，逐漸形成了以以生物柴油生物柴油為主，以為主，以生物酯增塑劑、生物酯增塑劑、醇酸樹脂、工業甘油產品醇酸樹脂、工業甘油產品為輔為輔的多元產品鏈，有效提高了生物柴油產品的附加值和廢棄油脂的綜合利用率。圖圖 83：卓越新能產品結構及應用領域情況卓越新能產品結構及應用領域情況 資料來源：卓越新能年報，天風證券研究所 公司布局烴基生物柴油，相關項目即將開工建設公司布局烴基生物柴油，相關項目

166、即將開工建設。2021 年 7 月，公司通過關于將超募資金用于烴基生物柴油生產項目的議案，計劃投資 4.8 億元用于建設年產年產 10 萬噸烴基萬噸烴基生物柴油生物柴油生產線項目，當前該項目正在積極開展前期工作，并預計于 2022 年下半年正式開工建設，烴基生物柴油項目預計將進一步擴大公司的生物柴油產能、豐富公司的產品結構，為公司的發展提供新成長動力。4.2.山高山高環能環能：餐廚廢物餐廚廢物資源化資源化龍頭龍頭，加碼布局生物柴油，加碼布局生物柴油賽道賽道 國內餐廚廢物國內餐廚廢物資源化資源化唯一標的，唯一標的，相關相關處置處置能力能力逐年增強逐年增強。山高環能(原北清環能)是國內唯一以餐廚廢

167、棄物資源化利用為主業的上市公司，公司通過采用 BOT 為主的項目運營模式，當前已在國內十余個城市的實現垃圾處理布局，形成了規?；陌l展格局。公司餐廚公司餐廚廢廢物物資源化資源化項目規模領先，項目規模領先，處理處理能力能力逐年提升逐年提升，2021 年公司已實現運營+收購+受托項目總計餐廚垃圾處置能力 3530 噸/日，未來計劃將通過招標、收購等方式持續提升產能規模。表表 17：山高山高環能環能運營、擬收購、受托運營項目運營、擬收購、受托運營項目一覽一覽(截至截至 2021 年年 12 月月 31 日日)項目名稱項目名稱 垃圾處置能力垃圾處置能力(噸噸/日日)項目性質項目性質 特許經營年限特許經

168、營年限 項目狀態項目狀態 合并報表內運營項目合并報表內運營項目 濟南市餐廚垃圾收運處理項目 480 BOT 25 年 運營（國家第三批試點城市示范項目，餐廚廚余垃圾協同處理）青島市餐廚垃圾處理項目 300 BOT 25 年 運營（首批通過國家驗收試點城市項目，率先采用預處理+全物料厭氧發酵工藝及沼氣產品化應用）煙臺市餐廚垃圾處理項目 200 BOT 25 年 運營（餐廚垃圾處理沼氣和垃圾填埋氣協同利用，實現熱電聯產+精致天然氣，實現能源自給自足）4.7 8.7 10.2 12.9 16.0 30.8 0.5 0.6 1.3 2.2 2.4 3.4 0%50%100%150%0102030402

169、01620172018201920202021營業收入歸母凈利潤收入yoy利潤yoy2.8 7.5 7.7 10.2 13.0 26.3 1.9 1.3 2.4 2.8 3.0 4.5 0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021外銷收入內銷收入 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 37 太原市餐廚廢棄物處理項目 500 BOT 30 年 運營（太原市六城區及四個開發區餐廚廢棄物資源化利用和無害化處理）湘潭市餐廚垃圾資源化利用項目 350 PPP 20 年 試運營（餐廚垃圾、廚余垃圾、廢棄油脂、廢渣綜合處理

170、）合計合計 1830-擬收購項目擬收購項目 合肥市餐廚廢棄物處理項目 200 BOT 25 年 已簽收購協議，并購中（全國餐廚廢棄物無害化處理、資源化利用首批試點企業）蘭州餐廚垃圾處理項目 500 BOT 30 年 已簽收購協議，并購中（全國餐廚廢棄物無害化處理、資源化利用首批試點企業）大同餐廚廢棄物處置項目 100 BOT 28 年 已簽收購協議，并購中（山西省首個餐廚餐廚垃圾處理項目，餐廚與廢棄油脂協同處理）銀川保綠特餐廚廢棄物收運、處置項目 400 BOT 30 年 已簽收購協議，并購中（全國 33 個餐廚廢棄物資源化利用和無害化處理試點企業，餐廚與廢棄油脂協同處理）合計合計 1200-

171、合并報表外受托運營項目合并報表外受托運營項目 武漢百信餐廚廢棄物處理項目 200 BOO 28 年 運營（地處國家中心城市武漢市，處置范圍覆蓋主城區內 6 個行政區域）合計合計 200-福州清禹擬收購項目福州清禹擬收購項目 同華菏澤餐廚廢棄物收運、處置項目 200 BOT 30 年 已簽署股轉協議，并購中（收運范圍面向菏澤市 下轄 10 個行政區縣）同華單縣餐廚廢棄物處置項目 100 BOT 30 年 已簽署股轉協議，并購中（城鄉一體化餐廚垃圾 收運處置項目）合計合計 300-總計總計 3530-資料來源：山高環能年報，天風證券研究所 公司公司利用利用餐廚廢油餐廚廢油制備制備 UCO 產品產品

172、，當前當前已獲已獲海外海外重大訂單。重大訂單。2021 年 7 月 13 日，山高環能(原北清環能)下屬公司上海盧實與俄羅斯盧克公司簽訂了再生油脂銷售框架協議，協議規定，盧克公司盧克公司將將于于 2021 年年 8 月至月至 2022 年年 8 月向上海盧實采購餐廚再生油脂產品月向上海盧實采購餐廚再生油脂產品；2022 年 2 月 28 日，上海盧實再次收到盧克公司關于采購餐廚再生油脂產品的框架協議及長協議，上海盧實擬于上海盧實擬于 2022 年年 2 月月 7 日日至至 2022 年年 12 月月 31 日向盧克公司供應至日向盧克公司供應至少少 10 萬公噸萬公噸 UCO。盧克公司作為世界上

173、主要的原油和煉油產品貿易商之一，本次合同簽訂彰顯盧克公司對公司餐廚再生油脂質量和生產能力的認可，有望進一步打開公司餐廚再生油脂出口業務市場。圖圖 84：山高山高環能環能餐廚垃圾處理業務“一橫”多業態協同發展現狀餐廚垃圾處理業務“一橫”多業態協同發展現狀 資料來源：山高環能年報，天風證券研究所 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 38 加碼布局生物產油賽道，業務協同可期加碼布局生物產油賽道，業務協同可期。2022 年 1 月 28 日，山高環能(原北清環能)與山東濱化濱陽燃化有限公司簽訂了合作框架協議，公司擬與濱陽燃化成立合資公司，通過合資公司開展

174、關于 40 萬噸萬噸/年柴油加氫改質裝置改造為二代生物柴油生產項目以及新年柴油加氫改質裝置改造為二代生物柴油生產項目以及新建建 30 萬噸萬噸/年一代生物柴油加工生產項目相關的合作。年一代生物柴油加工生產項目相關的合作。山高環能作為國內領先的餐廚廢物資源化企業，公司具備著明顯的廢油脂原料采購優勢，通過延伸布局生物柴油賽道，公司有望在經營上形成業務協同，實現產業鏈的有效延伸。4.3.嘉澳環保嘉澳環保：環保增塑劑環保增塑劑領軍企業，領軍企業，生物柴油生物柴油將將優化優化公司公司產業布局產業布局 公司公司“環保增塑劑“環保增塑劑+生物柴油”并駕齊驅，生物柴油”并駕齊驅，實現實現雙業務協同發展。雙業務

175、協同發展。公司聚焦上下游產業鏈拓展延伸，著力于實現生物質新能源、環保增塑劑生物質新能源、環保增塑劑、環保穩定劑、環保穩定劑的全產業鏈布局：公司利用地溝油加工生產生物柴油，將將部分產品部分產品作為作為公司公司環保增塑劑的環保增塑劑的生產生產原料，另一部分原料，另一部分則則進行進行進一步進一步的的精煉提純精煉提純，最終最終制成符合國際領先技術指標要求的燃料用生物質能源產制成符合國際領先技術指標要求的燃料用生物質能源產品，品，從而在豐富公司產品鏈的同時實現了主營業務之間的協同發展，強化了企業競爭力。圖圖 85：嘉澳環保嘉澳環保著力著力打造打造全產業鏈全產業鏈布局布局 資料來源：嘉澳環保年報，天風證券

176、研究所 公司公司生物柴油產能充裕，生物柴油產能充裕，新項目即將投產。新項目即將投產。一方面，公司旗下全資子公司東江能源東江能源擁有生物柴油設計產能 15 萬噸萬噸/年，年，是長三角地區較具影響力的以地溝油為原料生產生物質能源的生產企業；另一方面，公司公司年產年產 35 萬噸生物柴油項目已于萬噸生物柴油項目已于 2022 年年 5 月月 24 日初步日初步完工完工，當前已具備試生產條件，后續將按規結合公司經營和市場情況安排生產。表表 18：2021 年嘉澳環保主營業務產能與開工情況年嘉澳環保主營業務產能與開工情況(萬元萬元)主要廠區或項目主要廠區或項目 設計產能設計產能 產能利用率產能利用率(%

177、)在建產能在建產能 已投資額已投資額 預計完工時間預計完工時間 東江能源生物質能源項目 15 萬噸 96.33-氯代增塑劑項目 7.1 萬噸 25.49 1.85 萬噸 2165.14 2022 年 4 月 環保助劑項目 14.6 萬噸 76.51-濟寧環保增塑劑項目 2 萬噸-2 萬噸 16008.41 調試中 嘉興若天環保穩定劑項目 2 萬噸 45.17-綠色新能源項目 35 萬噸-35 萬噸 34575.75 調試中 資料來源：嘉澳環保年報，天風證券研究所 公司與歐洲殼牌石油簽署戰略銷售協議公司與歐洲殼牌石油簽署戰略銷售協議，逐步，逐步打開產品銷納渠道打開產品銷納渠道。公司生物柴油產品已

178、經取得歐盟的 ISCC 和 DDC 認證，產品品質可靠；公司于 2021 年 2 月 9 日披露了關于簽訂重大合同的公告，擬自 2021 年 7 月 1 日至 2024 年 6 月 30 日擬向殼牌國際東方貿易有限公司每年提供 5 萬噸生物柴油，進而為公司產品的后續銷納創造了穩定的渠道。行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 39 4.4.海新能科：海新能科：業務積極轉型，烴基生物柴油有望成為發展重心業務積極轉型，烴基生物柴油有望成為發展重心 公司原名三聚環保，公司原名三聚環保，為海淀國資旗下的控股企業為海淀國資旗下的控股企業。公司原名為北京三聚環保

179、新材料股份北京三聚環保新材料股份有限公司有限公司，是北京市海淀區國有資產投資經營有限公司的控股企業。公司于 1997 年成立，并于 2010 年在深交所創業板掛牌上市。近十年，公司已經逐步發展成為以生物柴油、催以生物柴油、催化凈化、新型煤化工化凈化、新型煤化工等為主營業務的能源科技企業，而為了更好地體現企業經營的實際情況，公司于 2022 年 7 月 20 日發布關于變更公司名稱、證券簡稱及經營范圍暨完成工商變更登記的公告，公司正式更名為北京海新能源科技股份有限公司北京海新能源科技股份有限公司，從而更加直觀地反映企業在資本市場的價值定位。圖圖 86：海新能科發展歷程：海新能科發展歷程 資料來源

180、：三聚環保(現海新能科)官網，海新能科公告，天風證券研究所 公司公司聚焦核心資產，聚焦核心資產，積極推動業務積極推動業務轉型轉型。自 2018 年起，公司在海淀國資的大力支持下開始積極轉型：一方面，一方面，公司持續縮減和剝離非主營業務，公司持續縮減和剝離非主營業務，不再拓展生態農業與綠色能源服務業務，逐步減少了對外工程總包項目與大宗商品貿易業務；另一方面，公司聚焦于另一方面，公司聚焦于建立有較高技術及資源優勢的核心運營資產建立有較高技術及資源優勢的核心運營資產，在原油、煤炭等傳統化石大宗商品貿易業務的基礎上發展生物燃料貿易，逐步形成以核心運營資產為依托的生物能源產業。步形成以核心運營資產為依托

181、的生物能源產業。受上述業務轉型影響，公司 2018-2021 年收入規模發生持續收縮，業務內容愈發趨向精簡化。圖圖 87：2018-2021 年年海新能科海新能科營業收入與利潤情況營業收入與利潤情況(億元億元)圖圖 88：2021 海新能科營業收入結構海新能科營業收入結構 資料來源：WIND，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所 公司推進生物能源產業布局，公司推進生物能源產業布局，烴基生物柴油有望成為未來發展重心。烴基生物柴油有望成為未來發展重心。2021 年 3 月 12 日，公司公司 40 萬噸萬噸/年生物能源項目正式投料開車年生物能源項目正式投料開車，但相關項目由于仍處于商

182、業化早期，當前遠未實現全面達產；2021 年公司烴基生物柴油產銷量分別為 4.38/4.17 萬噸，萬噸，實現分部營業收入 4.20 億元，億元，但隨著未來項目產能的持續爬坡，公司烴基生物柴油業務的收入規模、盈利能力均有望得到提升。表表 19：2021 年海新能科烴基生物柴油主要經營數據情況年海新能科烴基生物柴油主要經營數據情況 產能產能 產量產量 銷量銷量 業務收入業務收入 毛利率毛利率 項目累計投資額項目累計投資額 40 萬噸/年 4.38 萬噸 4.17 萬噸 4.20 億元-16.93%13.58 億元 資料來源：海新能科年報，天風證券研究所 153.8 84.8 71.3 57.5

183、5.1 1.4-13.8 0.8-40040801201602018201920202021營業收入歸母凈利潤39.6%35.4%17.5%7.3%0.2%環保材料及化工產品油氣設施制造及綜合服務能源產業綜合服務烴基生物柴油其他 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 40 5.風險提示風險提示 1）歐盟歐盟減碳政策減碳政策不及預期不及預期風險風險：我國生物柴油產品當前主要用于出口歐盟，產品銷納情況受歐盟生物柴油市場的需求變化影響較大，若未來歐盟減碳政策實施不及預期，將會對生物柴油需求造成負面影響，進而會抑制對我國生物柴油的進口需求。2）國際生物價格

184、回落風險國際生物價格回落風險：生物柴油的價格對相關企業的營收規模、盈利能力具有較大影響，若未來國際生物柴油價格隨其他參考價格(如原油等)波動回落，將會對企業的經營業績造成負面影響。3）廢油脂市場規范化發展不及預期風險廢油脂市場規范化發展不及預期風險：廢油脂作為我國生物柴油企業的主要生產原料，其供應量將直接決定企業的生產規模，若未來上游原料市場規范化發展不及預期，將會對行業的發展產生負面影響。4）原材料價格波動風險原材料價格波動風險：原料采購成本是生物柴油企業的核心成本項，若未來廢油脂原料成本隨國際豆油、棕櫚油、菜籽油等參考依據價格上升，將會對生物柴油企業的生產成本造成明顯影響，進而抑制企業的盈

185、利能力。5）匯率波動風險：匯率波動風險：我國生物柴油產品當前主要用于對外出口，相關產品一般用美元進行結算，若美元匯率波動加大，將會公司的盈利能力產生影響。行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 41 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公

186、司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均

187、不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致

188、的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個

189、月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：