能源行業觀察系列：危墻之下~今冬歐盟天然氣供給缺口測算-220915（18頁）.pdf

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1、 能源觀察系列（三）危墻之下今冬歐盟天然氣供給缺口測算 行業深度報告 行業報告 前瞻性產業前瞻性產業 2022 年 9 月 15日 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。證券分析師證券分析師 陳驍陳驍 投資咨詢資格編號 S1060516070001 郝博韜郝博韜 投資咨詢資格編號 S1060521110001 9 月以來，俄羅斯先后宣布無限期停止“北溪 1 號”供氣，以及切斷所有能源供給的可能性，歐盟能源安全形勢愈發嚴峻。然而，市場對歐盟天然氣供給缺口缺乏相對精確的測算，對歐盟能源安全前景預期存在較大分歧。因此，我們對俄

2、氣全面斷供情景下，今冬歐盟缺氣水平進行了簡單測算。庫存補俄氣缺乏可行性庫存補俄氣缺乏可行性，如俄全面斷供，歐盟面臨至少，如俄全面斷供，歐盟面臨至少 600TWh供給缺口供給缺口：1）由于歐盟天然氣需求存在季節性，其天然氣庫存實際起到跨季保供作用，可補俄氣缺口的量遠小于庫存容量總量。以 5 年均值計算，歐盟冬季天然氣需求在3300TWh左右，包括俄氣在內的全部基礎供給在2800TWh左右，通常需額外調用約 600TWh 的天然氣庫存才能滿足冬季需求。歐盟天然氣庫存總容量在 1100TWh 左右，在俄氣正常供應前提下，扣除冬季日常調用后也僅有不足 500TWh 的剩余容量。2）基礎供給中，俄氣供給

3、總量約1050TWh，與歐盟天然氣庫存總量相當。因此，假設俄氣完全斷供，在耗盡全部庫存且其他供給來源不變的情況下，歐盟面臨至少 500TWh 的供給缺口，考慮到庫存無法完全儲滿，缺口可能擴大至 600TWh 以上。3）若歐盟保留 20%天然氣庫存至明年冬季使用，缺口將擴至 850TWh。三大基礎供給來源擴產能力有限，三大基礎供給來源擴產能力有限，已知增量激進測算難超已知增量激進測算難超 450TWh：1）歐盟天然氣基礎供給共有管道氣、自產氣及 LNG 三大來源。管道氣中，挪威全年供給約可增加 100TWh，阿爾及利亞可能增供 50TWh；自產氣受格羅寧根氣田限制難有增量；LNG 中，假設美國維

4、持上半年對歐出口體量，則約可增加 250TWh 供給，卡塔爾及北非雖有增供意愿，但短期內增量難超過 50TWh。2）因此，即便以相對激進的測算口徑，已知供給增量也難超過 450TWh，這意味著歐盟天然氣供給缺口可能縮小至 200TWh 左右。3）若歐盟保留 20%天然氣庫存至明年冬季使用，缺口將擴至 400TWh。除今冬總量供給缺口外，歐盟還面臨除今冬總量供給缺口外，歐盟還面臨近慮近慮與遠憂：與遠憂：1）近慮方面，東歐國家天然氣庫存總量低，全部儲滿也難以滿足冬季使用，需要中西歐支持。然而，即便歐盟團結一心，中西歐向東輸氣能力也將受基礎設施拖累，東歐國家實際面臨更加嚴峻的天然氣供給形勢，這可能影

5、響歐盟政策取向。2）遠憂方面，遠憂方面，假設俄羅斯完全斷供，無論歐盟是否保留部分天然氣庫存，下個冬天都將面臨更加嚴峻的庫存形勢。夏季供給不足將導致補庫困難，如俄氣斷供進一步延續至 10 月，則歐盟將面臨基礎供給及庫存雙重不足的危險。常見問題的參考性回答：常見問題的參考性回答：1）冷冬與暖冬對歐盟冬季天然氣需求影響不顯著。2）天然氣庫存單日提取能力限制不會加劇供需緊張局面。3）燃煤、燃油發電替代天然氣發電，在天然氣缺口面前杯水車薪。4）當前歐盟需求削減計劃過于激進，我們認為其缺乏可行性。證券研究報告 前瞻性產業行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎

6、重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/18 投資建議：投資建議：1）我們首先建議關注歐盟在天然氣供給不足背景下的經濟衰退風險，審慎思考歐元貶值壓力是否充分發酵、歐盟需求萎縮是否有充分的預期反映。2）全球天然氣價格可能維持高位，關注礦采選、化工產業鏈上游機會。3）今冬之后，歐盟將進一步加速擺脫對俄能源依賴，對我國風、光出口產業鏈相關公司形成景氣度支撐，并可能為我國軌道交通、電動汽車等相關產業公司帶來出口增量機會。風險提示：風險提示：1）本報告所有分析，基于當前（2022 年9 月 14 日）俄歐博弈形勢做出，報告中所出現的任何情景或假設僅供參考，不代表我們認為其將一定在未來任意一天出現。2

7、）歐盟天然氣供需數據使用 ENTSOG 數據，可能與其他統計口徑數據存在差異。3）地緣政治形勢變化將導致此分析不再有效。4）本報告僅用于反映歐盟天然氣形勢的嚴峻性，并不能完全反映歐盟能源安全所面臨的巨大挑戰。5）俄羅斯減少對歐盟的能源出口同樣將對其自身經濟發展形成負面影響，因此即使地緣政治形勢不發生較大改變，俄羅斯也可能恢復能源供給。XZUX0V0X1XmOtR9PdNbRsQoOtRpNkPnNzQlOrQsP6MqQxOxNpMsPMYqQsM 前瞻性產業行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/18

8、正文目錄正文目錄 引言引言.5 一、一、若俄完全斷供：歐盟今冬天然氣缺口至少若俄完全斷供：歐盟今冬天然氣缺口至少 600TWh.5 1.1 歐盟天然氣供需存在季節性，本身即需要調用庫存才能滿足冬季需求.5 1.2 自俄進口量超過 1050TWh，斷供將導致至少 500TWh 供給缺口.6 1.3 庫存完全儲滿幾無可能，天然氣供給缺口進一步擴大至 600TWh 以上.7 二、二、可增加供給量：當前已知渠道難超可增加供給量：當前已知渠道難超 450TWh.8 2.1 管道氣：除挪威外，其他來源并不可靠，增加總量難超過 150TWh.8 2.2 自產：荷蘭目前仍拒絕擴產，自產恐無增量.9 2.3 L

9、NG：美國及卡塔爾最多增加約 300TWh.9 三、三、總總量測算難顯嚴峻形勢，歐盟仍面臨近慮與遠憂量測算難顯嚴峻形勢，歐盟仍面臨近慮與遠憂.11 3.1 近慮：東歐庫存容量低，中西歐支援能力不足.11 3.2 遠憂：下個冬天，供需形式將更加嚴峻.12 四、四、關于歐盟天然氣常見問題的討論關于歐盟天然氣常見問題的討論.13 4.1 冷冬與暖冬是否會對歐盟天然氣需求形成顯著影響？.13 4.2 歐盟庫存存在單日提取能力限制，這是否會令供需形式更加嚴峻？.14 4.3 歐盟能否通過其他方式發電，減少天然氣需求？.14 4.4 歐盟當前有何削減天然氣消費量的計劃？是否可行？.15 五、五、投資建議投

10、資建議.16 六、六、風險提示風險提示.17 前瞻性產業行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/18 圖表圖表目錄目錄 圖表 1 歐盟天然氣供需存在季節性.5 圖表 2 冬季需求需要通過調用庫存以滿足.5 圖表 3 歐盟天然氣庫存并不完全使用.6 圖表 4 歐盟天然氣庫存使用量通常略高于供需差額.6 圖表 5 歐盟天然氣冬季基礎供給占比（2020/21 冬）.7 圖表 6 自俄進口管道氣供給占比相對穩定.7 圖表 7 歐盟當前天然氣儲氣進度正常（%）.7 圖表 8 10 月 1 日前注滿庫存幾無可能.7

11、圖表 9 2017-2020 年峰值存在特殊性，我們認為 2022 年峰值約在 91%.8 圖表 10 荷蘭是歐盟最大天然氣生產國（2021）.9 圖表 11 氣田增產不在荷蘭內閣計劃內（2022 年 6 月）.9 圖表 12 如美出口量不變，歐盟可增 230 億 m LNG 進口.10 圖表 13 對歐出口量增加源自對他國出口量削減.10 圖表 14 測算結果匯總（TWh）.11 圖表 15 部分東歐國家庫存容量不足.12 圖表 16 俄完全斷供，夏季供給缺口增大補庫壓力(TWh).13 圖表 17 俄完全斷供，冬季供需缺口進一步拉大(TWh).13 圖表 18 冷冬與暖冬對天然氣需求量的影

12、響主要集中于少數日期.13 圖表 19 歐盟天然氣庫存單日提取能力曲線.14 圖表 20 庫存降至 10%以下，才會導致提取跟不上需求.14 圖表 21 2020/21 冬天然氣消費結構.15 圖表 22 2020/21 冬歐盟發電結構.15 圖表 23 減少天然氣需求的三項行動支柱.15 圖表 24 非受保護客戶減少需求的優先標準.16 圖表 25 歐盟各國的節能舉措.16 前瞻性產業行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/18 引言引言 9 月以來，俄烏博弈風云突變：俄羅斯在 9 月 3 日宣布無限期

13、停止“北溪 1 號”供氣，9 月 7 日再次宣稱如果歐盟實施天然氣限價措施，則可能切斷所有能源供給。歐盟所面臨的能源安全形勢急轉直下。我們認為，由于市場過度關注上半年俄羅斯仍有天然氣供給、歐盟庫存儲備進度較快等現象，對歐盟當前能源安全形勢的判斷可能過于樂觀。從歷史數據看，由于冬季天然氣需求量大，即便即便在往年在往年冬季冬季俄羅斯正常供氣的情況下，俄羅斯正常供氣的情況下，歐盟歐盟也需要調用約也需要調用約 60%的天然氣庫存才能滿足冬季需求的天然氣庫存才能滿足冬季需求，因此，不能寄希望于通過天然氣庫存彌補自俄供給缺口。本報告以ENTSOG1歷年的天然氣供給數據為基礎，對俄羅斯全面斷供情境下，歐盟天

14、然氣缺口進行了測算。一、一、若俄完全斷供若俄完全斷供：歐盟今冬歐盟今冬天然氣缺口天然氣缺口至少至少 600TWh 1.1 歐盟天然氣供需存在季節性，本身即需要調用庫存才能滿足冬季需求歐盟天然氣供需存在季節性，本身即需要調用庫存才能滿足冬季需求 歐盟天然氣需求季節性顯著，冬季需求歐盟天然氣需求季節性顯著，冬季需求接接近夏季近夏季的的 1倍倍。通常而言，由于冬季寒冷、供熱需求高，天然氣的需求量高于夏季。近 5年（2016-2020）歐盟冬季天然氣需求量在 3200-3300TWh（10億kWh），約為夏季的 1.8倍。冷冬需求略高（如 2017），暖冬需求略低（如 2019），但整體波動有限。歐盟

15、天然氣供給季節性歐盟天然氣供給季節性較弱較弱，利用庫存降低，利用庫存降低用氣用氣總成本總成本。歐盟天然氣供給的季節性弱于需求，冬季供給量略高于夏季。近 5 年，夏季供給量約在 2400TWh-2700TWh 之間，冬季供給量約在2800TWh-3000TWh 之間。夏季供過于求，主要用于補充地下儲氣庫（UGS）庫存以貼補冬季用氣，平滑供需并降低整體用氣成本。因此，歐盟，歐盟 UGS 實際上實際上是跨季平滑的工具，冬季需求是跨季平滑的工具，冬季需求本身本身即即需要需要調用一定量的庫存才能得以滿足。調用一定量的庫存才能得以滿足。后文我們將不包括庫存調用的供給統稱為“基礎供給”。1 歐洲天然氣運輸系

16、統運營商網絡（European Network of Transmission System Operators for Gas，ENTSOG）每半年對歐盟天然氣供需形勢進行展望及回顧，并于 2021年末對各天然氣進口來源斷供情境下的歐盟供需形勢進行了測算。如有興趣，可通過此鏈接查閱：https:/entsog.eu/security-supply 圖表圖表1 歐盟天然氣供需存在季節性歐盟天然氣供需存在季節性 圖表圖表2 冬季需求需要通過調用庫存以滿足冬季需求需要通過調用庫存以滿足（TWh）資料來源：ENTSOG，平安證券研究所 資料來源：ENTSOG，平安證券研究所 160332861817

17、338416733221190232161770331918242521280126172861257829652757285723942762245015001700190021002300250027002900310033003500天然氣需求量（TWh）天然氣基礎供給量（TWh）3,285 2,849 0500100015002000250030003500冬季需求冬季供給607基礎供給庫存調用滿足需求171損耗 前瞻性產業行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/18 歐盟歐盟每年需調用每年需調用

18、 400-700TWh 滿足冬季需求滿足冬季需求。自 2016 年以來，歐盟總庫存容量（WGV）維持在1100TWh 左右。然而，實際使用庫存（USG Utilisation，期初期末庫存差值）通常低于總庫存容量，在 400-700TWh間波動。其主要原因包括：1）儲氣庫通常并不儲滿。歐盟儲氣量在每年 10月中下旬達到峰值，約為總庫存容量的 90%左右（最高 97%，最低 84%），不會真正達到 100%。2）庫存天然氣的日提取能力（Withdraw availability）會伴隨庫存水平下降而下降，導致后期取氣放緩。3）耗盡儲量會增大下一年的儲氣壓力，不滿足經濟性考慮。近年來，在冬季末 U

19、GS通常仍有 200TWh以上的天然氣儲備，因此實際庫存使用量通常低于庫存容量。此外，歐盟天然氣實際使用庫存通常略高于供需缺口，這可能是由于損耗等因素導致。1.2 自俄進口量超過自俄進口量超過 1050TWh，斷供將斷供將導致導致至少至少 500TWh 供給供給缺口缺口 歐盟天然氣供給主要分為三大類：自產、管道進口、LNG進口。其中，管道進口是最大的天然氣供給來源，約占冬季總供給的 66%，自產與 LNG進口占比均在 17%左右。近 5年，自俄管道進口約提供了冬季 33%的供給量，自俄 LNG 進口提供了約 3%的供給量（LNG 進口總量中約有 20%來自俄羅斯）2。據此計算，自俄進口管道氣及

20、 LNG 約占歐盟冬季總供給的 36%-37%，對應總量約對應總量約1050TWh，規模與總庫存容量基本相當。假設其他來源供給量維持在 2020/2021年的水平，則歐盟需要加大庫存提取力度以滿足冬季需求。假設庫存完全儲滿，取 2016-2020年冬季均值計算，滿足跨季調節需求后，歐盟約仍有 500TWh左右庫存可供調用。若若俄完全斷供，哪怕歐盟將俄完全斷供，哪怕歐盟將庫存提取一空，庫存提取一空，也仍也仍面臨至少面臨至少 500TWh的基礎供給缺的基礎供給缺口?？?。2 由于缺乏歐盟 LNG 進口結構的具體數據，此處使用2021年 EIA 統計數據，并用UN Comtrade 進行驗證。注：夏季

21、為當年4-9月，冬季為當年10月至次年3月 注：取2016-2020年均值計算 圖表圖表3 歐盟天然氣庫存歐盟天然氣庫存并不完全并不完全使用使用（TWh）圖表圖表4 歐盟天然氣庫存使用量通常略高于供需差歐盟天然氣庫存使用量通常略高于供需差額額 資料來源：ENTSOG，平安證券研究所 資料來源：ENTSOG，平安證券研究所 1,076 1,064 1,068 1,097 1,113 695713449462717020040060080010001200庫存容量庫存使用量210190193103160050100150200250-1000-50005001000天然氣供需差額（TWh）庫存使用

22、容量（TWh）庫存使用容量-供需差額（TWh，右）前瞻性產業行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/18 1.3 庫存庫存完全儲滿幾無可能完全儲滿幾無可能，天然氣天然氣供給供給缺口進一步擴大缺口進一步擴大至至 600TWh 以上以上 當前，歐盟天然氣庫存儲存進度當前，歐盟天然氣庫存儲存進度正常正常，但，但 10月前注滿幾無可能，進一步擴大缺口月前注滿幾無可能，進一步擴大缺口。截至 2022年 9月 10日約注滿 83.61%，實際庫存量約為 931TWh，距完全注滿還有約 183TWh的缺口。如希望在10

23、 月 1日冬季來臨前注滿庫存，則需要保持日均 9TWh左右的凈注入量，遠遠超出實際 4TWh左右的日均凈注入量水平。如保持當前注入速度，則歐盟在 10月 1日前還可注入約 74TWh左右的天然氣，使實際庫存達到 1000TWh左右（庫存容量的 91%）。若 10月 1日為庫存峰值，則庫存庫存無法覆無法覆蓋蓋俄羅斯斷供導致的基礎供給下降俄羅斯斷供導致的基礎供給下降，并再增加并再增加 100TWh左右左右的缺口。的缺口。雖然歐盟天然氣庫存歷史峰值通常在 10月 1日之后出現，但我們認為 1000TWh的實際庫存（庫存容量的 91%）已接近 2022年峰值水平。這是由于：第一，雖然歐盟部分年份 10

24、月后仍有大量注入，使庫存峰值的出現顯著晚于 10 月 1日（2017、2018），但其實際原因為 10月前的注入過緩，雖然峰值推后但峰值庫存水平低于庫存容量的90%。第二，雖然歐盟部分年份庫存峰值水平顯著高于90%（2019、2020），但其主因上一冬季庫存運用少，庫存結余水平高（2019 年為谷值 41%、2020 年谷值為 54%），考慮到 2022 年 4 月 1 日庫存水平僅有 26%，庫存峰值超過91%的概率較低。圖表圖表5 歐盟天然氣冬季歐盟天然氣冬季基礎基礎供給占比（供給占比（2020/21冬）冬）圖表圖表6 自俄進口管道氣供給占比相對穩定自俄進口管道氣供給占比相對穩定 資料來源

25、：ENTSOG，平安證券研究所 資料來源：ENTSOG，平安證券研究所 圖表圖表7 歐盟當前天然氣儲氣進度正常（歐盟當前天然氣儲氣進度正常（%）圖表圖表8 10 月月 1 日前注滿日前注滿庫存庫存幾無可能幾無可能 資料來源：AGSI，平安證券研究所 注：儲氣進度指庫存量/庫存總容量，指有多少被填滿 資料來源：AGSI，平安證券研究所 注：凈注入量=日注入量-日提取量 31%26%17%17%7%1%1%俄羅斯挪威自產LNG阿爾及利亞利比亞阿塞拜疆33%36%36%36%37%33%35%30%30%31%32%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001000

26、1200自俄管道進口天然氣（TWh）俄羅斯管道氣供給占比（右）0204060801001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日20162017201820192020202120229.13 3.65 3.71 024681010.1前注滿所需11.1前注滿所需實際（9月均值）日均凈注入量（TWh）前瞻性產業行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/18 圖表圖表9 2017-2020 年峰值存在特殊性，我們認為年峰值存在特殊性，我們認為 202

27、2年峰值約在年峰值約在 91%年份年份 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 庫存峰值/庫存容量 90.64%89.00%87.04%97.84%95.73%77.28%91%91%庫存谷值/庫存容量 34.90%25.99%17.72%40.56%54.17%29.19%25.51%資料來源：AGSI，平安證券研究所 注：2022年峰值為10月1日推測值 綜上，假設綜上，假設其他來源供給不變，其他來源供給不變，若若俄羅斯完全斷供俄羅斯完全斷供，則則在庫存全部提取光的情況下，歐盟在庫存全部提取光的情況下，歐

28、盟今冬今冬仍仍將將面臨約面臨約 600TWh的天然氣供給缺口。的天然氣供給缺口?？紤]到考慮到歐盟通常并不會完全用光庫存（用光會導致第二年補庫歐盟通常并不會完全用光庫存（用光會導致第二年補庫壓力大幅增加），壓力大幅增加），若歐盟在冬季末保留若歐盟在冬季末保留 20%（2016-2021谷值均值為谷值均值為 34%）庫存容量的天然氣庫存容量的天然氣以備以備2023/24 冬季冬季之需，則之需，則今冬缺口將今冬缺口將超過超過 800TWh。二、二、可增加供給量可增加供給量：當前已知：當前已知渠道渠道難超難超 450TWh 如前所述，歐盟天然氣供給主要來自管道、自產及 LNG。其中，管道進口需要長期規

29、劃，冬季前鋪設新管道已無可能，挪威、阿爾及利亞、利比亞、阿塞拜疆管道仍將為主要供給來源。自產方面，歐盟主要天然氣產地為荷蘭。LNG 方面，受制于產能，主要可從美國及卡塔爾增加 LNG 進口。由于歐盟仍在全球尋找天然氣進口來源，因此此處我們僅對當前已知的可增加供給量進行匯總。2.1 管道氣管道氣：除挪威外，其他來源并不可靠除挪威外，其他來源并不可靠，增加總量難超過，增加總量難超過 150TWh 由于管道具有鋪設周期，因此管道氣增量實際來源于挪威、阿爾及利亞、利比亞、阿塞拜疆的可增加供給。挪威：預計增加挪威：預計增加 100TWh的天然氣的天然氣供給供給，但，但進一步增加供給難度較大進一步增加供給

30、難度較大。根據挪威政府 2022年 5月的最新預測，2022年全年挪威天然氣交付量預計可增加 8%，約 100TWh3。然而，挪威進一步擴大產能的能力及意愿均有限：第一，相應公司已滿負荷或接近滿負荷生產，難以繼續擴大產能；第二，歐盟計劃對天然氣價格設置上限，令挪威缺乏增加供給的意愿。9 月 12 日，挪威總理表示：“我們對天然氣限價持懷疑態度，這對解決歐盟的天然氣短缺問題沒有根本幫助”4。北非：阿爾及利亞可北非：阿爾及利亞可向意大利向意大利增加增加不到不到 50TWh的天氣供給的天氣供給，但向西班牙出口存在隱患但向西班牙出口存在隱患。2022年 5月，意大利與阿爾及利亞簽署協議，擴大長期天然氣

31、進口，并在年內增加 40億立方米的天然氣供給 3 挪威政府.Updated estimate for Norwegian gas deliveries in 2022N/OL.2022 年 5 月 https:/www.regjeringen.no/en/aktuelt/oppdatert-anslag-for-norske-gassleveranser-i-2022/id2912000/4 意譯，原文為“We will approach these discussions with an open mind,but we are skeptical about introducing a p

32、rice cap on gas.This will not solve the fundamental problem,namely that there is a shortage of gas in Europe”。挪威政府.This will not solve the fundamental problem,namely that there is a shortage of gas in EuropeN/OL.2022 年 9月https:/www.regjeringen.no/en/aktuelt/further-high-level-phone-call-to-discuss-e

33、nergy-crisis-in-europe/id2927203/前瞻性產業行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/18 5，對應約不到 50TWh6。然而，由于西撒哈拉爭議領土問題，阿爾及利亞與支持摩洛哥的西班牙之間的關系不斷惡化，并導致阿爾及利亞減少了向西班牙的天然氣出口。根據阿拉伯周刊的報道，2022年上半年阿爾及利亞天然氣出口量快速下滑，主要原因即為向摩洛哥、西班牙的管道氣及 LNG出口減少7。利比亞及阿塞拜疆天然氣出口占比較低，我們不納入討論。綜上，即使將挪威增產部分全部算至冬季供給增量，歐盟通

34、過管道氣進口的增量很難超過 150TWh。同時，即便挪威對歐盟或阿爾及利亞對意大利進一步增供，也可能被對其他國家的出口拖累（如阿爾及利亞對西班牙出口減少）。2.2 自產自產：荷蘭目前仍拒絕擴產，荷蘭目前仍拒絕擴產，自產恐無增量自產恐無增量 荷蘭拒絕擴產，荷蘭拒絕擴產，全歐盟全歐盟自產恐無增量。自產恐無增量。荷蘭是歐盟最大的天然氣供應來源，2021年天然氣產量占歐盟總產量的 41%，格羅寧根氣田是其主要天然氣生產地。然而，由于格羅寧根天然氣開采導致（或可能導致）了地表不穩、小范圍地震等地殼因素變化，荷蘭內閣希望于 2023年關閉該氣田。俄烏沖突爆發至今，荷蘭雖然同樣面臨天然氣供給不足的問題，但其

35、采取的措施僅為暫緩關閉格羅寧根氣田以備不時之需，并啟動氣體保護和回收計劃、呼吁節約能源等手段減少天然氣消費量。同時，荷蘭政府還表示：由于自格羅寧根氣田開采天然氣是不安全的，因此擴大天然氣產量是“最后手段”8。2.3 LNG：美國及卡塔爾最多增加：美國及卡塔爾最多增加約約 300TWh 除俄羅斯外，歐盟除俄羅斯外，歐盟 LNG 進口主要來自美國、卡塔爾及北非國家。其中，美國或許可以為歐盟帶來進口主要來自美國、卡塔爾及北非國家。其中，美國或許可以為歐盟帶來一定一定 LNG進口增量，但變數較大；而來自卡塔爾及北非的進口增量恐難有大幅提升。進口增量，但變數較大；而來自卡塔爾及北非的進口增量恐難有大幅提

36、升。5 路透社.Algeria to provide Italy with additional gas,official source saysN/OL.2022 年 7月 https:/ 1 億立方米天然氣約等于1.1TWh 左右，不同國家折算標準存在差異，此處我們向上取整。7 阿拉伯周刊.Why Algeria cannot solve Europes gas problem N/OL.2022 年 7 月 https:/ 8 荷蘭政府.Reducing dependence on RussiaN/OL.2022 年 9月 13 日打開 https:/www.government.nl/

37、topics/gas/reducing-dependence-on-russia 圖表圖表10 荷蘭是歐盟最大天然氣生產國荷蘭是歐盟最大天然氣生產國（2021）圖表圖表11 氣田增產不在荷蘭內閣氣田增產不在荷蘭內閣計劃計劃內（內（2022年年 6月月）序號序號 荷蘭內閣能源安全措施荷蘭內閣能源安全措施 1 觸發氣體保護和回收計劃 2 緊急呼吁節約能源，設立國家目標 3 取消 2022-2024 年燃煤電站產量限制 4 主要用戶臨時節氣計劃 5 暫緩格羅寧根氣田關閉 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：荷蘭政府官網，平安證券研究所 41%10%7%42%荷蘭德國意大利其他 前瞻性產業行

38、業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/18 美國：美國：LNG 增量變數較大，激進測算可增加超過增量變數較大，激進測算可增加超過 200TWh 天然氣。天然氣。2022 年 3 月，美國與歐盟簽署出口協議，承諾將向歐盟增加 150 億立方米天然氣。2021 年，美國向歐盟出口天然氣約 294 億立方米9；截至 2022年 6月，美國已向歐盟國家出口約 358億立方米，前 6個月出口比例已超 2021年全年約 66億立方米，全年新增出口可能遠超協議量。假設今冬美國維持 2022年上半年對歐盟的月均出口量，

39、則歐盟可自美獲得則歐盟可自美獲得約約 230億立方米的新增進口量億立方米的新增進口量，對應約，對應約 250TWh左右左右的的天然氣天然氣。然而，自美進口天然氣能否保持上半年的強勢存疑。第一，6 月美國自由港（Freeport）LNG 因火災停運，至少需要到年底才能恢復運營。自由港 LNG 提供了約全美 20%左右的天然氣液化服務，這也導致了 6月美國天然氣出口下滑。第二，美國 LNG出口總量變化不大，對歐出口的大幅增加主要來自高價逐利下對其他地區出口量的削減，美國 LNG產能實際并未有顯著提升。隨著冬季美國自身天然氣消費需求增加，對歐出口可能受到抑制。第三，冬季歐盟海運形勢會更加復雜，港口封

40、港、天氣等因素將限制 LNG進口能力，從歷史數據看，歐盟冬季天然氣進口量相較夏季有小幅的下降?？ㄋ枺憾頌鯖_突以來，歐洲多國與卡塔爾簽訂了天然氣開采及購買合同，但短期難卡塔爾：俄烏沖突以來，歐洲多國與卡塔爾簽訂了天然氣開采及購買合同，但短期難以以形成形成增量供增量供給給。例如，2022年 5月德國與卡塔爾簽署能源合作協議擴大 LNG進口10，2022年 6月意大利艾尼（ENI）與卡塔爾簽署合約擴建 LNG項目并強化出口11。然而，短期內卡塔爾無法形成對歐 LNG出口供給的增量，這是由于卡塔爾產能擴張需要時間：雖然協議已經簽訂，但其對德 LNG 供給將自2024 年開始，現有產能也將主要以滿足亞

41、洲國家長期客戶的需求為主。綜上，即使考慮到部分北非國家計劃小幅增加對歐 LNG出口（如埃及計劃增加 30億立方米），LNG進口增量也難以超過 300TWh的水平，且美國對歐出口 LNG能否維持 2022上半年的體量具有不確定性。整體看，即便將管道氣、自產氣及整體看，即便將管道氣、自產氣及 LNG進口量增量以相對激進的方式測算，今冬歐盟可獲得進口量增量以相對激進的方式測算，今冬歐盟可獲得的天然氣的天然氣供給增量也難超過供給增量也難超過 450TWh。在這樣的供給增量下，在這樣的供給增量下，如庫存提空，則如庫存提空，則天然氣缺口將由天然氣缺口將由 9 數據來源于EIA 天然氣月刊（Natural

42、Gas Monthly）。在天然氣月刊中，LNG 出口統計單位為立方英尺，我們按照35.31467 這一折算系數換算至立方米。10 AL JAZEERA.Germany,Qatar sign energy partnership agreementN/OL.2022 年 5 月 https:/ 11 DEBBIE MOHNBLATT.Qatar to Become Largest LNG Exporter Worldwide but Cannot Replace Russian Gas for EuropeN/OL.The Medialine.2022 年 6 月https:/themedia

43、line.org/by-region/qatar-to-become-largest-lng-exporter-worldwide-but-cannot-replace-russian-gas-for-europe/圖表圖表12 如美出口量不變，歐盟可增如美出口量不變，歐盟可增 230億億 m LNG進口進口 圖表圖表13 對歐出口量增加源自對他國出口量削減對歐出口量增加源自對他國出口量削減 資料來源：EIA，平安證券研究所 資料來源：EIA，平安證券研究所 128 358 0501001502002503003504002020/21冬2022/23冬自美進口LNG（億立方米）10 26 3

44、5 34 25 11 15 16 17 23 29 50 62 53 73 65 59 46 020406080100120美國LNG對其他國家出口量（億立方米）美國LNG對歐出口量（億立方米）前瞻性產業行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/18 600TWh縮窄至縮窄至 150TWh以上以上；如保留如保留 20%庫存至庫存至 2023年使用，缺口將年使用，缺口將由由 850TWh縮窄至縮窄至 400TWh左右。左右。圖表圖表14 測算結果匯總（測算結果匯總（TWh）總項 分項 耗盡庫存情景 不耗盡庫

45、存情景 注釋 冬季總需求 合計 3285 3285 2016/17 冬2020/21 冬均值 冬季基礎供給 管道氣 1880 1880 冬季基礎供給*2020/21 冬季供給比例推算 其中：自俄 946 946 2016/17 冬2020/21 冬均值 LNG 484 484 冬季基礎供給*2020/21 冬季供給比例推算 其中：自俄 97 97 LNG 進口總量*2020/21 冬比例推算 自產氣 484 484 冬季基礎供給*2020/21 冬季供給比例推算 合計 2849 2849 2016/17 冬2020/21 冬均值 其中：自俄 1043 1043 自俄管道氣+自俄 LNG 其中：

46、非自俄 1806 1806 冬季基礎供給合計-自俄合計 天然氣庫存 注汽量 1014 1014 假設庫存峰值為 91%，高于 2016-2021 峰值均值（89%）其中：冬季庫存使用 1014 791 不耗盡情景為注汽量-剩余庫存，近 5 年均值為 607 其中：剩余庫存 0 223 不耗盡情景為庫存總容量的 20%，低于 201621 谷值均值（34%）空置量 100 100 庫存總容量-注汽量 庫存總容量 1114 1114 最新值（2022.9.14）損耗等 171 171 庫存使用量與基礎供需缺口之差，2016/17 冬2020/21冬均值 無增供缺口 636 859 冬季總需求-(非

47、自俄冬季總供給+冬季庫存使用-損耗等）增供潛力匯總 管道氣 150 150 挪威+其他 其中：挪威 100 100 將挪威 2022 產能增量全部計算入內 其中：其他 50 50 將阿爾及利亞對意增供可能取上限，忽略對西減供可能 LNG 300 300 美國+其他 其中：美國 250 250 假設美國 2022/23 冬季每月維持 2022 年上半年月均出口量 其中：其他 50 50 卡塔爾、埃及等增供可能取上限 自產氣 0 0 荷蘭無增產 合計 450 450 管道氣+LNG+自產氣 增供后缺口 186 409 無增產缺口-增產合計 資料來源：ENTSOG，AGSI，EIA，Wind，平安證

48、券研究所 三、三、總量測算總量測算難顯難顯嚴峻形勢，歐盟仍面臨嚴峻形勢，歐盟仍面臨近慮近慮與遠憂與遠憂 3.1 近慮近慮：東歐庫存容量低，中西歐支援能力不足：東歐庫存容量低，中西歐支援能力不足 前瞻性產業行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/18 歐盟天然氣需求及庫存集中于中西歐，歐盟天然氣需求及庫存集中于中西歐，因此因此市場更加市場更加關注以德、意為首的中西歐國家。關注以德、意為首的中西歐國家。事實上，我事實上，我們認為東歐國家所面臨的供給形勢更加嚴峻，并可能成為們認為東歐國家所面臨的供給形勢更加嚴

49、峻，并可能成為今冬今冬俄歐博弈的關鍵。俄歐博弈的關鍵。與中、西歐國家不同，東歐部分國家因距俄羅斯或挪威管道較近、使用管道氣便利等原因，對儲氣庫的建設不夠熱衷。這導致部分東歐國家（如立陶宛、愛沙尼亞等）缺乏儲氣庫，冬季沒有可以調用的庫存；也有部分國家（如波蘭、克羅地亞等）雖然建有儲氣庫，但庫存容量過低，其中波蘭已將庫存幾乎完全儲滿，但以 2020 年日均消費量計算也僅可滿足不到 2 個月的使用。假設俄氣完全斷供，東歐部分國家或因缺乏庫存、或因庫存容量較低，將較快面臨天然氣供給缺口。屆時，東歐國家將不得不依賴中、西歐國家向其輸送天然氣。然而，即便歐盟通力協作，中西歐也將面臨因基礎設施受限而無法大力

50、支持東歐的情況。因此，東歐國家所面臨的形勢可能更為嚴峻，歐盟能否抱團協作、如何解決庫存分布不均的問題，可能成為今冬俄歐政治博弈的關鍵點之一。圖表圖表15 部分東歐國家庫存容量不足部分東歐國家庫存容量不足 資料來源：AGSI，平安證券研究所 注：庫存/年消費量以自然年計算，冬季日均消費量更高 3.2 遠憂：遠憂：下個冬天，供需形式將更加嚴峻下個冬天，供需形式將更加嚴峻 假設俄羅斯完全斷供，無論歐盟是否保留部分天然氣庫存，下個冬天都將面臨更加嚴峻的庫存形勢。第一，歐盟在明夏將面臨更大的補庫壓力，如俄羅斯完全斷供，則夏季歐盟將減少約 800TWh的基礎供給，甚至形成新的供需缺口，導致 2023年 1

51、0月 1日前缺乏補庫能力。第二，假設俄羅斯斷供延續至冬季，歐盟將面臨基礎供給及庫存雙重不足的狀態，如果供給增量不能維持，冬季天然氣供需缺口甚至可能超過 1500TWh。同時，考慮到當前歐美國家對俄烏沖突的態度及廣泛制裁俄羅斯的做法，俄歐之間的政治博弈存在長期持續的可能性。若俄羅斯繼續使用天然氣斷供作為應對手段，2023年冬季歐盟所面臨的天然氣年冬季歐盟所面臨的天然氣供給缺口將更加巨大，供需形勢供給缺口將更加巨大，供需形勢可能可能更加嚴峻。更加嚴峻。22 99 69 52 40 39 32 27 27 27 22 21 21 15 12 12 8 6 4 1 1 84 51 71 82 83 6

52、7 94 83 28 94 88 85 78 99 82 67 86 100 89 100 91 020406080100120020406080100120庫存/年消費量(%)庫存比例（%）前瞻性產業行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/18 四、四、關于歐盟天然氣常見問題的討論關于歐盟天然氣常見問題的討論 4.1 冷冬與暖冬是否會對歐盟天然氣需求形成顯著影響？冷冬與暖冬是否會對歐盟天然氣需求形成顯著影響？影響不大。影響不大。冷冬與暖冬對歐盟天然氣需求的影響，主要集中于少數需要大幅強化供暖的時段，主

53、要集中于 1、2月，但對于整個冬天的影響不大。2016年至今，歐盟典型的冷冬為 2017/18年冬季，對應天然氣需求為 3384TWh，而典型的暖冬為 2019/20年冬季，對應天然氣需求為 3216TWh，二者之間的差異不足 200TWh。因此，無論今冬是否為暖冬，歐盟均會面臨較大的天然氣供給缺口。圖表圖表18 冷冬與暖冬對天然氣需求量的影響主要集中于少數日期冷冬與暖冬對天然氣需求量的影響主要集中于少數日期 資料來源：ENTSOG，平安證券研究所 232801980020708208762399923726236932187923544-16.39%-14.95%4.59%0.81%14.9

54、6%-1.14%-0.14%-7.66%7.61%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%18000190002000021000220002300024000250002012/13冬2013/14冬2014/15冬2015/16冬2016/17冬2017/18冬2018/19冬2019/20冬2020/21冬最冷14天日均天然氣需求量（GWh/d）同比（右）圖表圖表16 俄完全斷供，夏季俄完全斷供，夏季供給缺口增大補庫壓力供給缺口增大補庫壓力(TWh)圖表圖表17 俄完全斷供，冬季供需缺口進一步拉大俄完全斷供，冬季供需缺口進一步拉大(TWh)資料來源：AGSI，平安證券研究

55、所 注：基礎供給為剔除自俄進口管道氣計算 資料來源：AGSI，平安證券研究所;注：基礎供給為剔除自俄進口管道氣計算，天然氣需求不含損耗 1603181716731902177018241689 1675 1624 1792 1676 1666 14001500160017001800190020002016夏 2017夏 2018夏 2019夏 2020夏 2021夏天然氣需求天然氣基礎供給（不含自俄進口管道氣）3,285 1,903-1,382-2000-100001000200030004000天然氣需求基礎供給供給缺口2016/17-2020/21冬季均值 前瞻性產業行業深度報告 請通過

56、合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/18 4.2 歐盟庫存存在單日提取能力限制，這是否會令供需形式更加嚴峻？歐盟庫存存在單日提取能力限制，這是否會令供需形式更加嚴峻？影響較小影響較小。歐盟天然氣庫存單日提取能力確實存在限制，且會隨著庫存水平下降而下降。然而，由于其單日庫存提取能力基數較高，提取能力的下降可能并不會顯著影響單日供給能力。根據前文計算，歐盟近年來冬季自俄進口天然氣約 1130TWh，對應單日進口量約 6TWh；調用庫存約 600TWh，單日提取庫存約 3TWh，合計 9TWh。假設俄氣完全斷供，則此 9TW

57、h的供給量需全部由庫存滿足。當前，歐盟天然氣庫存的單日提取能力上限在完全儲滿的情況下約為 19.89TWh，而根據其提取能力曲線計算，只有當天然氣庫存水平降至 10%左右時，其單日庫存提取能力才會降至 9TWh 以下。因此，單日提取能力上限對歐盟冬季供需形勢的影響有限。4.3 歐盟歐盟能否通過其他方式發電，減少天然氣需求？能否通過其他方式發電，減少天然氣需求？杯水車薪。杯水車薪。發電耗用天然氣量占歐盟天然氣需求總量比例不高，且可替代空間有限。第一，發電用天然氣占比過低。以 2020/21年冬季為例，歐盟天然氣需求總量約為 3319TWh，對應下游需求主要為工業、取暖等，其中用于發電的約 600

58、TWh，則其對應天然氣消費量占比僅為 18%，需要全部替換才可能彌補缺口。第二，壓減空間不足。天然氣在歐盟發電結構中占比不高，以 2020/21 年冬季為例，歐盟發電總量中天然氣占比約在 18%左右，同期水、核、風、光等可再生能源發電占比在 61%左右，其余主要為 14%的煤炭及其他能源能發電?？稍偕茉吹母哒急葘磔^大的調峰需求，歐盟大幅減少天然氣發電占比的可能性相對較弱。圖表圖表19 歐盟天然氣庫存單日提取能力曲線歐盟天然氣庫存單日提取能力曲線 圖表圖表20 庫存庫存降降至至 10%以下，以下，才會導致提取跟不上需求才會導致提取跟不上需求 資料來源：AGSI，平安證券研究所 資料來源：A

59、GSI，平安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%1%0%提取能力庫存比例20 20 19 19 19 19 17 14 12 9 6 0 0510152025100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%1%0%庫存比例單日提取能力（TWh）單日提取需求（TWh）前瞻性產業行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/18 4.4 歐盟當前有何削減天然氣消費量的計劃？是否可行？歐盟當前有何削

60、減天然氣消費量的計劃？是否可行？當前，歐盟應對今冬天然氣供給形勢的主要措施為 7月 20日發布的兩份文件：安全過冬計劃（Save gas for a safe winter）和 歐洲天然氣需求削減計劃（A European Gas Demand Reduction Plan）。根據協議，歐盟成員國將在 2022年 8 月 1日至 2023 年 3月 31日期間，將天然氣需求在各自過去各自過去5年平均消費量的基礎上減少年平均消費量的基礎上減少 15%。這一削減需求最初基于自愿，但歐委會根據 歐盟條約第 122條引入一項新規：當存在嚴重的天然氣短缺風險或異常高的天然氣需求時，歐委會有權主動或在至少

61、 3 個成員國要求下發布“歐盟警報”（Union Alert），強制所有成員國減少天然氣需求。針對上述削減目標，歐委會在計劃中明確了該計劃的三項行動支柱，提出減少天然氣需求的措施、原則和標準。同時，還提出了“非受保護客戶減少需求的優先標準”，對減少需求的相關考慮因素提出指導意見，幫助各成員國以工業用戶為重點，以結構化方式減少天然氣需求，最大限度減少對內部市場和關鍵供應鏈的影響和破壞。我們認為，歐盟的天然氣消費量削減計劃我們認為，歐盟的天然氣消費量削減計劃方向正確，但方向正確，但各國各國 15%的削減量目標過于激進的削減量目標過于激進且且難以操作難以操作。第一，15%天然氣消費量的削減目標過高，

62、假設各月削減比例相同，則 2022/23 歐盟冬季天然氣消費量將降至 2792TWh，這一水平遠超近年谷值，削減難度過大。第二，各國天然氣消費可壓縮空間不同，操作困難。部分歐盟成員國如丹麥等，其能源結構中天然氣占比極低，2021年天然氣占一次能源消費量的比重僅為 14.1%，且相當部分為調峰使用（2021風、光占一次能源消費量比重達 28%），進一步壓縮的空間有限。圖表圖表23 減少天然氣需求的三項行動支柱減少天然氣需求的三項行動支柱 序號 原則 要點 1 從天然氣轉向替代燃料，減少對工業的影響 替換工業、電力、熱力行業的燃料，優先選擇可再生能源 必要時暫時放寬環境監管限制，如改用煤炭作為燃料

63、 2 利用市場工具，鼓勵工業減少天然氣能耗 通過拍賣招標系統鼓勵能耗較大的工業企業減少能耗 工業企業可調整合同，將生產轉移至受斷供影響小的地區 鼓勵供氣商與客戶簽訂可中斷用氣合同，提高供氣靈活性 3 供暖和空調中的節約 開展公共宣傳活動，提高公眾節能意識 圖表圖表21 2020/21 冬天然氣消費結構冬天然氣消費結構 圖表圖表22 2020/21 冬歐盟發電結構冬歐盟發電結構 資料來源：ENTSOG，平安證券研究所 資料來源：ENTSOG，平安證券研究所 18%82%發電其他18%25%16%2%18%14%7%水核風光天然氣煤其他 前瞻性產業行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如

64、經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/18 強制減少公共建筑的能耗 減少商業中心、辦公場所和公共場所的能耗 制定新的供暖/制冷溫度基準和每小時天然氣消耗量標準 資料來源：EU Commission，平安證券研究所 圖表圖表24 非受保護客戶減少需求的優先標準非受保護客戶減少需求的優先標準 序號 標準 要點 1 關鍵社會因素 保障健康與制藥、安全和環境、安保、國防、煉油和食品業需求。2 跨境供應鏈 從歐洲一體化供應鏈角度，考慮對下游的影響、價值鏈復雜程度、減少某家公司天然氣用量帶來的市場影響和連鎖反應。3 替代和減少的可能性 在決定優先順序時，應考慮有

65、無下列選擇：使用替代燃料發電、重新安排生產計劃、轉移生產地區、使用全球價值鏈中的替代品。4 對設備的損害 天然氣供應減少或斷供會影響工業設備及設施的長期運轉。5 經濟因素 考慮特定部門在價值鏈中的重要性、特定產業集群等。資料來源：EU Commission，平安證券研究所 當前，歐洲各國已推出相應的節能措施或政策，主要針對第三項行動原則（供暖和空調節約）進行部署，并設置了針對性的處罰措施。目前為止，針對前兩項行動原則（燃料替代及市場工具）的政策尚不明確，部分國家雖以重啟煤電或延遲核電退休的方式彌補電力缺口，但其有效規模有待觀察。圖表圖表25 歐盟各國歐盟各國的的節能舉措節能舉措 國家 節能措施

66、 瑞士 冬季室內暖氣溫度不得超過 19 攝氏度，熱水不超過 60 攝氏度。如故意違規可處最高 3年有期徒刑；如無心違規可處以罰款，最低每日 30 瑞士法郎（約人民幣 214 元），最高3000 瑞士法郎（約人民幣 21394 元）。西班牙 嚴格管控公共場合用電，空調溫度夏季不得低于 27 攝氏度，冬季不得高于 19 攝氏度，違者將面臨最低 6 萬歐元（約人民幣 42 萬元）罰款。法國 規定公共場合開空調必須關門，違者處最高 750 歐元（約人民幣 5200 元）罰款?？肆_地亞 出臺節能指南，建議暖氣設置不超過 21 攝氏度，空調不低于 25 攝氏度。資料來源：Wind，平安證券研究所 五、五、

67、投資建議投資建議 第一，第一，我們首先建議關注歐盟在天然氣供給不足我們首先建議關注歐盟在天然氣供給不足背景下的經濟衰退風險。背景下的經濟衰退風險。本文所有分析基于俄氣完全斷供的背景，若俄羅斯能維持往年半數供給量，則今冬歐盟大概率能在極高代價下保障天然氣供給緊平衡。然而，俄歐博弈仍在持續、歐盟脫離對俄依賴的傾向顯著，2022-2023 年是俄羅斯所剩不多具有主動權的窗口期，其是否會進一步加大對歐反制力度存在較大不確定性。一旦俄羅斯天然氣完全斷供，能源供給不足與加息預期沖擊之下，歐盟 2022-2023 年面臨的經濟衰退風險將顯著增 前瞻性產業行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由

68、未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/18 加；當前尤其應當關注歐元貶值壓力是否充分發酵，以及市場對歐盟需求萎縮是否有充分的預期反映。第二，第二，全球天然氣價格可能維持高位全球天然氣價格可能維持高位，關注，關注礦礦產產采選、采選、化工產業鏈上游機會?；ぎa業鏈上游機會。9 月以來，歐盟天然氣價格見頂回落，主要原因在于北溪 1 號管道無限期關停前已低位運行較長時間，關停前后供給側邊際變化幅度有限，市場預期有所修正。然而，隨著北半球進入取暖季，全球天然氣需求量將逐漸上升，加劇全球供需緊張形勢，天然氣價格大幅回落的可能性不高，油、氣、煤三大化石能源相互具有一定

69、替代作用，高企的天然氣價格同樣會對油、煤價格形成支撐。因此，礦產采選、化工產業鏈上游企業的盈利具有一定持續性。第三，建議關注歐盟能源第三，建議關注歐盟能源結構結構轉型轉型的長期投資的長期投資機會。機會。今冬之后，歐盟將進一步加速擺脫對俄能源的依賴，除尋找其他能源進口渠道外，能源多元化也將是主要路徑之一。歐盟能源多元化，將對我國風電、光伏出口產業鏈相關公司形成景氣度支撐。同時，對俄油、氣依賴度下降的過程中，歐盟將盡可能減少下游相關需求，為軌道交通、電動車相關產業鏈帶來機遇，我國相關公司或將獲得更多出口訂單。六、六、風險提示風險提示 1）本報告所有分析，基于當前（本報告所有分析，基于當前（2022

70、 年年 9 月月 14 日）俄歐博弈形勢做出，日）俄歐博弈形勢做出，報告中所出現的任何情報告中所出現的任何情景或假設僅供參考景或假設僅供參考，不代表我們認為其將一定在未來任意一天出現，不代表我們認為其將一定在未來任意一天出現。2）歐盟天然氣供需數據使用歐盟天然氣供需數據使用 ENTSOG數據，可能與其他統計口徑數據存在差異數據，可能與其他統計口徑數據存在差異。我們使用該數據是由于其數據分期更加符合歐盟天然氣供需轉折節點，不代表我們認為該數據為正確數據。3）地緣政治形勢變化將導致此分析不再有效。地緣政治形勢變化將導致此分析不再有效。如中俄、中歐、美俄、美歐之間地緣政治形勢出現變化，則歐盟天然氣供

71、給形勢可能發生巨大轉變，對本文分析有效性形成影響。4）本報告僅測算歐盟天然氣供需缺口，而俄羅斯所稱“完全斷供”涵蓋所有能源，因此本本報告僅用報告僅用于于反映反映歐盟天然氣形勢的嚴峻性，歐盟天然氣形勢的嚴峻性，并不能完全并不能完全反映反映歐盟能源安全所面臨的巨大挑戰。歐盟能源安全所面臨的巨大挑戰。5）俄羅斯減少對歐盟的能源出口同樣將對其自身經濟發展形成負面影響，因此即使地緣政治形勢不發生較大改變，俄羅斯也可能恢復能源供給。平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市

72、場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司公司聲明及風險提示聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客

73、戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源

74、及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2022 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區福田街道益田路 5023號平安金融中心 B 座 25 層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 郵編：200120 北京市西城區金融大街甲 9 號金融街中心北樓 15 層 郵編：100033