榮昌生物-深度報告：深耕源頭創新技術放眼全球星辰大海-220913（62頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 榮昌生物（688331.SH）深度報告 深耕源頭創新技術，放眼全球星辰大海 2022 年 09 月 13 日 榮昌生物：生物藥底層技術儲備深厚，打造卓越競爭優勢 公司多年依賴深耕蛋白類藥物結構優化和 ADC 平臺的底層技術研發，兩類技術相輔相成，共同搭建起（1）ADC 藥物構建（2）抗體和融合蛋白以及（3）雙功能抗體三大技術平臺。憑借扎實的底層創新技術，公司兩大核心產品泰它西普及維迪西妥單抗已在 2021 年實現商業化，布局腫瘤和自免兩大重磅領域。同時憑借在特定適應癥中的差異化競爭優勢，在全球開展多項后期臨床，兩大產

2、品均有望實現海外上市，在國內創新藥企業中獨樹一幟。掌握蛋白優化及 ADC 生產底層技術門檻，核心產品適應癥穩步擴展 公司目前熟練掌握單抗結構優化，雙抗開發以及融合蛋白優化等生物藥底層技術并對氨基酸序列，制備工藝以及藥物應用做了充分的專利保護。在此基礎上，公司將蛋白優化與 ADC 生產中的連接子優化，小分子毒素篩選技術相結合，具備完善的 ADC 藥物以及融合蛋白藥物開發生產能力，打造了泰它西普（RC18）以及維迪西妥單抗（RC48）兩大核心產品。泰它西普目前適應癥覆蓋了包括系統性紅斑狼瘡，類風濕性關節炎，IgA 腎炎在內的多種自免疾病，其中在 SLE 憑借較貝利木單抗更優效的臨床表現已于中國附條

3、件上市，IgA 腎炎有望于 22 年 H2 啟動三期臨床。維迪西妥單抗已獲批晚期胃癌和尿路上皮癌，尿路上皮癌單藥及聯合 PD-1 均具備 BIC 潛質。在 HER2 低表達乳腺癌具備差異化競爭優勢，國內三期臨床正在穩步推進過程中。出海前景廣闊，后續管線儲備豐厚 公司泰它西普是全球 BLyS 和 APRIL 雙靶向療法中唯一上市藥物，目前全球三期臨床已實現首例患者入組，臨床進度相對競品具備領先優勢，后續具備成為重磅藥物潛質。泰它西普于 2021 年與 Seagen 合作簽下國內 ADC 領域最大合作項目，包含 2 億美元首付款和最高 24 億美元里程碑付款。全球臨床重點覆蓋尿路上皮癌和乳腺癌等適

4、應癥，未來有望獲得雙位數分成。在后續管線上，在 ADC 領域儲備了 RC88、RC98、RC108 等共 11 條后續管線，覆蓋間皮素，Claudin 18.2 等熱門靶點。融合蛋白領域重點布局眼科領域，打造行業領先的 VEGF/FGF 雙靶點 RC28 產品，有望憑借較長的半衰期和低免疫原性從國內眼科抗 VEGF 治療市場的激烈競爭中實現后發先至。盈利預測及投資評級 綜合考慮榮昌生物各條產品管線的研發進展以及銷售覆蓋進度，結合公司在融合蛋白和 ADC 藥物領域深厚的技術儲備，我們采用 DCF 模型計算榮昌生物 2022年合理估值約為 372.77 億元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：

5、管線研發管線失敗風險，商業化失敗風險,行業政策風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1426 910 1610 2290 增長率（%）46753.3-36.2 76.9 42.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）276-673-679-331 增長率（%）139.6-343.5-0.9 51.3 每股收益（元）0.51-1.24-1.25-0.61 PE 110/PB 8.8 5.8 6.6 7.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 09 月 13 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：54.62

6、元 分析師 周超澤 執業證書：S0100521110005 郵箱： 分析師 許睿 執業證書：S0100521110007 郵箱： 研究助理 陳欣黎 執業證書：S0100121110031 郵箱： 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 榮昌生物：聚焦三大領域，放眼全球市場.3 2 兩大類技術能力相輔相成，助力公司整體技術創新.8 2.1 蛋白類藥物技術儲備深厚，全面覆蓋打造專利矩陣.8 2.2 ADC 孕育廣闊成長空間，聚焦“靶頭-連接子-毒性載荷”三組分平臺構建.10 3 RC48：具備差異化國際競爭優勢的

7、ADC 藥物.16 3.2 尿路上皮癌：聚焦未滿足需求，獲中美雙項突破性療法資格.20 3.3 乳腺癌：HER2 低表達適應癥快速推進，實現差異化競爭優勢.28 4 泰它西普：自免領域 FIC 重磅藥物，全球管線逐步推進.31 4.1 自身免疫性疾病存在大量未滿足臨床需求，市場空間廣闊.31 4.2 泰它西普：全球 Firstinclass 雙靶點融合蛋白，聚焦自體免疫疾病治療.32 4.4 自免領域全面布局，患者群體覆蓋有望大幅增加.44 4.5 銷售團隊覆蓋完全，伴隨適應癥獲批有望銷售快速增長.46 5 RC28：眼科雙靶點重磅療法，有望突破治療瓶頸.49 5.1 RC28 獨特結構設計展

8、示優異臨床效果.50 5.2 臨床管線覆蓋眼底主要適應癥，競爭格局良好.52 6 盈利預測與投資建議.54 6.1 盈利預測.54 6.2 估值分析.54 7 風險提示.58 插圖目錄.60 表格目錄.61 eZuY8ZaXoYiXtXcVaQdN8OoMpPtRnPlOnNwPkPrQtO8OnMmMMYnMyQwMoOrP榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 榮昌生物：聚焦三大領域，放眼全球市場 榮昌生物 2008 年成立于山東煙臺，由榮昌制藥和房健民博士創辦，是一家具備全球視野的創新型生物制藥企業。公司成立后

9、專注于抗體藥物偶聯物（ADC）、融合蛋白、單抗及雙抗等治療性抗體藥物開發，重點布局自身免疫、腫瘤、眼科等重大疾病領域是一家致力于同類最快（First-in-class，FIC）以及同類最佳（Best-in-class,BIC）生物藥研發，生產以及商業化的創新藥企。公司于 2020 年 11 月在香港聯交所上市，2022 年 3 月于上交所科創板上市。圖1：榮昌生物發展歷史 資料來源：公司官網，醫藥魔方，民生證券研究院 公司核心管理團隊具備多元化工作背景，廣闊的國際化視野和豐富的行業經驗。管理團隊平均擁有逾 20 年的海內外醫藥行業經歷，王威東先生目前擔任集團董事長，負責集團整體管理、業務和策略

10、。首席科學官房健民博士擁有逾 20 年的生物制藥研發方面的豐富經驗及逾40項藥物發明專利，擔任中國“重大新藥創制”國家科技重大專項總體專家組成員。同時也是公司核心產品（RC18，RC48，RC28等）以及康柏西普的發明者，為行業內同時具備新藥發現以及商業化推廣的企業創始人。首席醫學官何如意博士曾在美國 FDA 及中國藥監局工作近 20 年，目前于公司負責指導研發部門進行嚴格試驗設計，穩步推進全球臨床開發計劃。在公司研發管理團隊的領導下，公司建立了一支由 800 余名高學歷專業人才組成的實力雄厚的研發隊伍，其中碩士及以上學歷占比超過 40%，截至 2022 年1 月 18 日，公司已在 20 多

11、個國家或地區累計擁有 85 項已授權專利（其中發明專利 64 項），并有超過 140 項在申請專利。榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 表1：公司主要管理層 姓名 職位 主要職責 工作背景 王威東 董事長、執行董事 主要負責公司的整體管理、業務與戰略規劃 于 1982 年 7 月獲得黑龍江商學院（現稱哈爾濱商業大學）中藥制藥專業的工學學士學位。于 1993 年 3 月創辦榮昌制藥并自其成立起擔任董事長及法定代表人；2013 年 6 月至今擔任邁百瑞生物董事；2015 年 1 月至今擔任榮昌生物美國董事；2013 年

12、10 月至 2020 年4 月擔任公司董事，2019 年 6 月至今擔任公司董事長，2020 年 5 月至今擔任公司執行董事 房健民 任公司執行董事、首席執行官兼首席科學官 主要負責公司的整體管理、業務與戰略規劃，并全面負責公司藥物研發工作 于 1998 年 5 月獲得加拿大達爾豪斯大學（DalhousieUniversity）的生物學博士學位，并于 1997 年至 2000 年期間在哈佛大學醫學院外科、波士頓兒童醫院開展專注于癌癥方面的博士后研究。2011 年 4 月至今擔任榮昌生物美國董事，2013 年 6 月至 2020 年 3 月擔任邁百瑞生物總裁，2013 年 6 月至今擔任邁百瑞生

13、物董事長，2017 年 1 月至今擔任榮昌制藥董事，2019 年 9 月至今擔任榮昌生物香港董事，2020年 5 月至今擔任榮昌生物醫藥上海董事；2008 年 10 月至 2020 年 4月擔任公司董事、首席執行官兼首席科學官，2020 年 5 月至今擔任公司執行董事、首席執行官兼首席科學官，為公司的聯合創始人 何如意 公司執行董事、首席醫學官兼臨床研究主管 主要負責公司的臨床需求、醫學支持、臨床藥理、注冊合規、藥物安全、臨床研究及統計的管理工作 1999 年 7 月取得美國霍華德大學（HowardUniversity）的內科醫學博士學位。1999 年 7 月至 2016 年 7 月在美國食品

14、藥品監督管理局美國藥審中心擔任醫學主任、醫療團隊負責人、代理副總監等職務；2016 年 7 月至 2018 年 10 月任國家食品藥品監督管理總局（現為國家藥品監督管理局）藥品審評中心的首席科學家；2020 年 5 月至今擔任公司執行董事、首席醫學官兼臨床研究主管 傅道田 公司總裁 主要負責公司的新藥 臨床前研發、工藝開發、質量管理與藥品生產運營管理等工作 于 1983 年 7 月獲得山東大學的微生物學學士學位，于 1990 年 8 月獲得美國愛荷華州立大學的生物化學博士學位。1998 年 12 月至2012 年 5 月在知名生物技術公司健贊公司（后被賽諾菲收購）先后擔任總監、科學總監、高級科

15、學總監、研發副總裁；分別于 2014 年3 月至 2019 年 9 月及 2014 年 6 月至 2019 年 9 月擔任麗珠醫藥/麗珠集團的副總裁及執行董事；2019 年 9 月至今擔任公司總裁 李嘉 公司首席財務官兼聯席公司秘書 主要負責公司的整體財務管理與企業發展等工作 2004 年 8 月分別獲得美國威斯康星大學麥迪遜分校的工商管理學士學位及會計學碩士學位，于 2009 年 6 月獲得美國伊利諾伊州芝加哥大學的工商管理碩士學位。2004 年 9 月至 2005 年 12 月，先后擔任安永會計師事務所財務顧問、道衡公司（DuffPhelps）分析師、巴克萊資本集團分析師；2008 年 6

16、 月至 2015 年 10 月擔任摩根史丹利集團副總裁；2015 年 10 月至 2016 年 6 月擔任華興資本集團董事；2017 年 1 月至 2018 年 4 月擔任海隆石油工業集團董事會秘書 兼董事長助理；2019 年 5 月至 2020 年 2 月擔任高盛集團執行董事；2020 年 5 月至今擔任公司首席財務官兼聯席公司秘書 溫慶凱 傅道田 主要負責公司的投融資活動、內部控制及證券發行上市等工作 1990 年 6 月獲得揚州大學的物理學學士學位，于 1995 年 5 月獲得浙江大學的科技哲學碩士學位。2004 年 2 月至 2019 年 5 月擔任榮昌制藥副總裁，2016 年 5 月

17、至今擔任榮昌制藥董事；2010 年 3 月至2020 年 6 月擔任榮昌淄博董事；2015 年 10 月至今擔任邁百瑞生物董事；2018 年 9 月至今擔任和元艾迪斯監事；2020 年 5 月至今擔任公司董事會秘書 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 公司股權架構穩定。王威東、房健民、林健、王荔強、王旭東、鄧勇、熊曉濱、溫慶凱、楊敏華、魏建良等 10 名自然人為公司共同實際控制人。前述共同實際控制人通過煙臺榮達、I-NOVA、RongChang Holding、煙臺榮謙、煙臺榮益

18、、煙臺榮實、煙臺榮建合計控制公司 41.61%的股權，并于 2020 年 4 月簽署一致行動協議，承諾自一致行動協議簽署之日起至公司股票在 A 股上市之日起至少 36 個月內，在公司重大事項的決策上采取一致行動。圖2：榮昌生物股權架構（截至 2021 年 10 月 31 日）資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 核心產品上市+海外授權帶動營收快速增長，充足現金儲備助力研發持續推進。在 2021 年前公司未有產品獲批進入商業化階段，收入主要來自偶發性收入。2021年 3 月和 6 月，公司核心產品泰它西普（RC18）和維迪西妥單抗（RC48）分別有條件獲批上市，同時 2021 年 8 月榮昌

19、以 2 億美元首付款+最高 24 億美元里程碑付款將維迪西妥單抗授權海外 ADC 巨頭 Seagen，將除亞洲（日本、新加坡外）以外的全球地區開發及商業化的權益轉讓給 Seagen。公司于 2021 年 10 月收到該項合作 2 億美元首付款，直接帶動 21 年營收實現大幅增長，收入達到 14.26 億元。同時配合公司“A+H”兩次 IPO 上市融資，積攢了豐厚的現金儲備，截至 2022 年 Q1，公司現金余額已達到 37.35 億元為產品研發及海外臨床提供了充足的資金支持。公司 2019-2021 年，研發費用分別為3.52 億元，4.65 億元以及 7.10 億元，CAGR 為 42.02

20、%，處于快速增長階段。榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖3：2019-2022Q1 公司收入及利潤（百萬元）圖4：2019-2022Q1 公司研發投入及期末現金余額（百萬元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 憑借公司對于研發投入的大力支持，公司已在自身免疫性疾病、腫瘤和眼科疾病上布局了超過 20 款藥物，其中十余款處于商業化、臨床研究以及 IND 準備階段。（1）在自免領域，RC18 目前已于 2021 年 3 月獲批用于系統性紅斑狼瘡的中重度患者治療，在 IgA 腎病、干燥

21、綜合癥等多種適應癥均處于二期以上臨床快速推進階段。（2）在抗腫瘤領域，公司布局了包括 RC48、RC88、RC98、RC108等共 12 款 ADC，單抗及雙抗藥物，除 RC48 外其余大部分處于一期臨床或臨床前階段，RC48 維迪西妥單抗于 2021 年 6 月獲批用于 HER2 過表達局部晚期或轉移性胃癌及胃食管結合部腺癌患者，于 2021 年 9 月獲批 HER2 高表達局部晚期或轉移性尿路上皮癌患者。HER2 陽性及低表達乳腺癌相關適應癥癥處于臨床快速推進階段。（3）在眼科疾病領域，RC28 為首款靶向 VEGF 和 FGF 的雙功能長效融合蛋白，目前糖尿黃斑水腫，糖尿病性視網膜病以及

22、濕性老年性黃斑病變適應癥已推進至二期臨床階段。后續仍有 RC208，RC218 等多款雙抗及納米抗體產品聚焦眼科領域。4.863.161426.49155.97-430.28-697.82276.25-286.83-1000-50005001000150020002019202020212022Q1營業收入（百萬元）凈利潤（百萬元）352.06465.82710.97218.1734.542768.521756.823735.64407.323904.22-626.892513.74-1000-50005001000150020002500300035004000450020192020202

23、12022Q1研發費用（百萬元）期末現金余額（百萬元）籌資活動現金流量（百萬元）榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖5：榮昌生物臨床管線分布（截至 2022 年 6 月 30 日）資料來源：榮昌生物 2022 年中報，醫藥魔方，民生證券研究院 臨床前IND期期關鍵/期 NDA上市治療中重度系統性紅斑狼瘡中國治療中重度系統性紅斑狼瘡全球，已完成首例患者給藥甲氨蝶呤療效不佳的中、重度類風濕關節炎中國TNF拮抗劑療效不佳的中、重度類風濕關節炎中國IgA腎?。ㄒ呀邮蹵CEI/ARB藥物治療后）中國IgA腎病全球，已完成首例

24、患者給藥復發緩解型多發性硬化中國原發性干燥綜合征中國重癥肌無力中國HER2過表達局部晚期或轉移性胃癌中國HER2過表達的局部晚期或轉移性尿路上皮癌中國聯合PD-1治療圍手術期HER2表達肌層浸潤膀胱癌中國聯合PD-1治療一線尿路上皮癌中國HER2表達尿路上皮癌全球 Seagen合作HER2表達胃癌全球 Seagen合作聯合PD-1治療一線尿路上皮癌全球 Seagen合作聯合PD-1治療一線乳腺癌全球 Seagen合作與Keytruda聯合治療局部晚期或轉移性尿路上皮癌全球HER2陰性局部晚期或轉移性尿路上皮癌中國HER2陽性局部晚期或轉移性乳腺癌伴隨肝轉移中國HER2低表達局部晚期或轉移性乳腺

25、癌中國一線化療失敗的HER2過表達型局部晚期或轉移性膽道癌中國HER2表達（HER2陽性和HER2低表達）婦科惡性腫瘤中國HER2陽性晚期黑色素瘤中國聯合特瑞普利單抗圍手術期治療肌層浸潤性膀胱癌中國RC88間皮素ADC間皮瘤，膽管癌，胰腺癌，卵巢癌，肺腺癌及其他實體瘤中國RC98PD-L1mAb晚期惡性實體瘤中國RC108c-METADC多種惡性實體瘤中國多種惡性實體瘤中國多種惡性實體瘤澳洲RC138保密HiBody多種實體瘤中國RC148保密HiBody多種實體瘤中國RC158保密HiBody多種實體瘤中國RC168保密ADC多種實體瘤中國RC178保密ADC多種實體瘤中國RC188保密AD

26、C多種實體瘤中國RC198保密融合蛋白多種實體瘤中國重度至重度非增殖性糖尿病性視網膜病變中國糖尿病性黃斑水腫中國濕性年齡相關黃斑變中國臨床進度適應癥藥物形式靶點候選藥物疾病種類自身免疫疾病 RC18Blys/ARRIL融合蛋白RC48眼科RC28VEGF/FGF融合蛋白抗腫瘤療法HER2ADCRC118Claudin 18.2ADC 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 兩大類技術能力相輔相成，助力公司整體技術創新 從技術平臺角度來看，公司目前技術重點布局三大類技術平臺（1）ADC 藥物構建平臺（2）抗體和融合蛋白

27、平臺（3）雙功能抗體平臺。綜合來看，我們認為公司整體技術優勢集中于（1）蛋白類藥物（單抗，雙抗，融合蛋白為主）的結構篩選優化以及放大生產能力（2）ADC 藥物中連接子篩選，小分子毒素篩選以及 ADC類藥物大規模生產能力，上述兩種技術能力相輔相成，共同助力公司整體技術創新。2.1 蛋白類藥物技術儲備深厚，全面覆蓋打造專利矩陣 在蛋白質分子篩選平臺角度來看，公司在抗體和融合蛋白發現和開發能力受創新技術及公司在生物信息學輔助蛋白質設計和蛋白質工程方面的專業知識驅動。目前已經建立了表達穩定的抗體融合蛋白平臺，包括以下主要功能：抗體/融合蛋白篩選和蛋白質工程；細胞系/工藝開發；藥物原液（DS）/藥物產品

28、（DP）GMP生產能力。單抗結構優化后親和力更高：在單抗藥物開發角度來看，公司能夠針對具備特定靶向的抗體表位進行優化使其具有更高的親和能力。公司對抗體的優化篩選能力最好的例證體現在 RC48 的開發研究階段。相比較國內首個被批準的 ADC 藥物恩美曲妥珠單抗（T-DM1），RC48 靶向 HER2 的抗體靶頭 Disitamab 是一種針對曲妥珠單抗不同的 HER2 表位并對 HER2 具有高度選擇性的新型抗體。圖6：Distamab 抗體與曲妥珠單抗的 HER2 結合力情況 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 已掌握完備的雙抗開發能力：公司目前在雙特異抗體領域開發了多種抗體分子并已完成專利

29、申請，申請號 2020106603135 發明布局了葉酸靶向雙抗配合MMAD，MMAE 以及 MTX 實現抗腫瘤作用。申請號 2021800052659 提供了一種新型結構的雙特異性融合蛋白,其在全長的 IgG 鉸鏈區通過可選的肽接頭插入第 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 二結合結構域。這一區域融合蛋白具備兩方面優勢：（1）不影響傳統 IgG 的表達和生產優勢，并且不會影響 Fab 段的結合能力同時提高了穩定性和半衰期。（2）第二結合域的結合活性相比其可溶性天然結合片段活性有了顯著提高。圖7：專利申請號 2020

30、106603135 所示內容 圖8：專利申請號 2021800052659 所示內容 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 融合蛋白平臺持續優化：融合蛋白一直是公司的傳統強項，公司目前在融合蛋白領域的技術儲備主要集中在雙特異性融合蛋白領域例如泰它西普及 RC-28。其中 RC28 已申請了 2019800050711，2016101443472，2019106225641 等多項專利，對其氨基酸序列，制備工藝及藥物學應用均做了充分的專利保護。其中值得注意的是，在 RC28 的開發過程中，公司在藥物結構上經過了多輪優化，相比早期開發的 VF28 分子，RC28-

31、E 少了 17 個氨基酸，在獲得更好生物學活性的基礎上，穩定儲存時間大幅延長。圖9：專利申請號 2019800050711 所示內容 圖10：RC28-05 與 VF28 對 VEGF165/bFGF 刺激下HUVECs 細胞增殖的抑制作用 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2.2 ADC 孕育廣闊成長空間，聚焦“靶頭-連接子-毒性載荷”三組分平臺構建 ADC 的結構主要包括抗體端，linker 端及細胞毒性荷載。其中抗體端利用抗原抗體結合能

32、力實現藥物靶向遞送，連接子將細胞毒性荷載與單克隆抗體相連，小分子藥物發揮細胞毒作用。圖11：ADC 藥物的結構示意圖及其生物學特性 資料來源：中國生物工程雜志，民生證券研究院 相比較其他類型藥物，ADC 具有兩方面優點：（1）其為平臺型藥物，靶頭抗體同時具備靶向及結合受體蛋白發揮藥效的特點，連接子能夠實現藥物定點釋放，毒性載荷實現化學毒性殺傷效果。（2）由于抗體的加入極大提高了部分高毒性藥物（例如 MMAE，PBDs）的成藥性，一方面改善了該類藥物的水溶性，另外一方面通過靶頭的精準遞送降低了該類藥物的整體毒性。目前的 ADC 藥物基本采用靜脈注射的方式給藥，進入血液循環后利用靶頭抗體靶向特定腫

33、瘤細胞，被腫瘤細胞內吞后，根據連接子的不同會采用不同的機制釋放出小分子毒物，（1）采用不可裂解的 linker 鏈接方式，通常是通過溶酶體將整個抗體降解為氨基酸從而釋放出載荷（2）采用可以裂解的 Linker 則會根據不同linker 的釋放特性，例如 pH 敏感型或酶降解型，釋放載荷藥物。榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖12：ADC 藥理作用機制 資料來源：Labiotech，民生證券研究院 同時由于部分 ADC 藥物通常選用的 IgG1 抗體本身即具有 ADCC（抗體依賴的細胞介導的細胞毒性作用）及 CD

34、C（補體依賴的細胞毒性作用）作用，因此可以包括原始抗體的全部或者部分抗腫瘤效果。例如首個獲批的單藥治療實體瘤的ADC 藥物恩美曲妥珠單抗（Kadcyla，T-DM1），其結構主要由曲妥珠單抗和小分子微管抑制劑 DM1(美登素衍生物)偶聯而成，其抗體部分曲妥珠單抗仍保留了裸抗的 ADCC 活性。圖13：抗體介導的 ADCC 和 CDC 作用 資料來源：Cancer science,2009,100(9):1566-1572.，民生證券研究院 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 由于 ADC 藥物獨特的結構和作用機理，

35、經過多年的研究優化，其已在包括HER2 低表達乳腺癌，尿路上皮癌等這些長期的未滿足臨床需求中嶄露頭角。以HRE2 低表達乳腺癌為例，目前乳腺癌人群占比約為 45-55%的 HER2 低表達人群仍缺乏治療藥物。曲妥珠單抗和帕妥珠單抗等抗 HER2 靶向單克隆抗體在的前二十年嘗試中從未獲得理想的成果。目前第一三共的 DS-8201 和榮昌生物的 RC48 均在 HER2 低表達乳腺癌上取得重要突破。DS-8201 針對 HER2 低表達乳腺癌人群的 Destiny-Breast04 臨床結果首次創造了針對 HER2 低表達乳腺癌患者的生存期三期臨床獲益數據。DS-8201 組和標準療法組的 mOS

36、 分別為 23.4 個月和 16.8 個月，mPFS 分別為 9.9個月和 5.1 個月。同時 DS-8201 組副作用較強，相比較化療 12.1%vs 0.6%患者產生藥物相關間質性肺疾病或非感染性肺炎。榮昌生物 RC48 在 2021 年 ASCO 大會上匯報了在 48 名 HER2 低表達后線患者中治療數據。有效率 ORR 為 39.6%，mPFS 達 5.7 個月。維迪西妥單抗整體安全性上表現優異，大部分不良反應為 12 級不良反應，3 級以上大多為中性粒細胞降低，-谷酰胺轉移酶升高和乏力等。圖14：DS-8201 Destiny-04 三期臨床 OS 數據 資料來源：ASCO，民生證

37、券研究院 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 憑借獨特的結構特點以及優異的臨床表現，ADC 藥物近年來不斷開疆拓土，多款藥物在營收上取得快速增長，2021 年全球 ADC 營收已達到 26 億美元，預計將以 23.9%的 CAGR 在 2025 年達到 61.2 億美元。圖15：全球 ADC 藥物市場預期 資料來源：Research and market，民生證券研究院 2.2.1 榮昌生物 ADC 平臺技術不斷迭代發展 榮昌生物的靶頭優化技術在前端蛋白類技術章節已做過詳細介紹，在 ADC 藥物的另外兩個組分以及整

38、體 ADC 藥物 CMC 生產建設中，榮昌生物也具備完整的技術儲備。（1）小分子毒素：公司在 RC48 上選用了較為成熟的單甲基奧利司他汀 E（MMAE）毒素，可作為阻斷微管蛋白聚合併最終導致細胞死亡的藥劑起作用。相比較傳統 ADC 藥物 T-DM1 來說，MMAE 比 emtansine（DM1）具備更高的膜通透性，因此當 MMAE 在腫瘤細胞內部釋放后，可以穿透細胞膜進入相鄰細胞從而產生旁殺傷效應。圖16：DisitamabVedotin 和 T-DM1 的旁殺效應 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

39、免責聲明 證券研究報告 14 同 時 在 其 他 小 分 子 Payload 的 優 化 篩 選 能 力 上，根 據 公 司 專 利CN111433188A 公布，公司已布局包括抗代謝藥、抗腫瘤抗生素、生物堿、免疫增強劑或放射性同位素等一系列小分子毒素，公司均有較為完善的研究布局，其中包括阿霉素、美登素類衍生物，卡其霉素及其衍生物微管蛋白裂解素(tubulysins)及其衍生物、喜樹堿類衍生物 SN-38、拓撲異構酶 I 抑制劑(即 Dxd)等一系列小分子毒物用于 ADC 藥物開發研究。（2）連接子工藝：RC48 采用肽連接子結構，其鍵斷裂倚賴溶酶體水解酶，該酶在血漿中活性極低，可在體循環期間

40、維持 RC48 在血漿中的穩定性，被腫瘤細胞內吞后，連接子可在細胞內環境中被溶酶體裂解，從而觸發細胞毒性藥物在腫瘤部位釋放。根據公司專利 CN111433188A，公司目前已經儲備了 34 種連接子結構專利，該類鏈接子可同時與抗體或者抗體的功能片段上的巰基或者氨基偶聯，尤其是能夠與抗體功能片段的 2、3 或 4 個巰基偶聯，偶聯后的產物均一、結構穩定。其專利覆蓋多種肽連接子，包括 Val-Val-PAB、Val-Cit-PAB、Val-Ala-PAB 等，充分體現了榮昌生物在連接子技術和專利上的深厚儲備。圖17：榮昌生物 CN111433188A 專利展示的不同連接子合成 ADC 藥物 WB結

41、果 資料來源：公司招股書，民生證券研究院（3）ADC 藥物 CMC 生產：在規?；a方面，公司已建立符合全球 GMP標準的生產體系，包括 21 個 2000 升一次性袋式生物反應器在內的細胞培養、純化、制劑及罐裝等生產車間及配套設施。憑借在抗體類藥物領域的生產實力與多年 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 經驗，公司泰它西普、維迪西妥單抗兩款產品已通過山東省食品藥品審批認證中心的藥品 GMP 符合性檢查；公司正在規劃與建設新的生產設施，并計劃在 2025 年末將原液總產能擴大至 86000 升。綜合來看，公司目前

42、在蛋白質結構優化篩選能力以及 ADC 合成各項技術上均具有較為深厚的技術積累，公司聚焦于未滿足臨床需求，利用此類技術開發了多款FIC 及 BIC 創新藥。榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3 RC48：具備差異化國際競爭優勢的 ADC 藥物 維迪西妥單抗（RC48）是榮昌生物基于自有 ADC 平臺構建的抗 HER2 抗體-MMAE 抗體偶聯藥物，連接子為 Mc-VC-PAB。其機理主要利用 HER2 抗體將MMAE 輸送至 HER2 表達的腫瘤細胞，待 RC48 整體被腫瘤細胞內吞后，溶酶體專一性切斷 Mc-VC

43、-PAB 并釋放 MMAE。細胞內釋放的 MMAE 能夠結合至微管或微管蛋白，破壞細胞微管網絡，導致細胞分裂停止，誘導細胞凋亡，從而達到殺傷腫瘤細胞的作用。圖18：RC48 結構 圖19：RC48 藥理機制 資料來源：榮昌生物招股書，民生證券研究院 資料來源：榮昌生物招股書，民生證券研究院 RC48 整體結構及機理與經典 ADC 藥物羅氏/基因泰克公司的 HER2ADC 藥物“曲妥珠抗體-美登素（T-DM1）類似，均靶向腫瘤細胞表面的 HER2 蛋白并通過結合微管蛋白誘導腫瘤細胞凋亡。如之前所述，RC48 相比較 T-DM1 的優勢在于（1）RC48 采用了新型的 HER2 單克隆抗體，其與

44、HER2 靶點的親和力比 T-DM1 更高。（2）RC48 采用了可被溶酶體酶切斷的連接子，相比于采用了不可裂解連接子的 T-DM1，MMAE 能夠更快的在腫瘤細胞內釋放，由于釋放后的 MMAE分子小并具有較好的膜通透性，可以逸散至周圍的其他腫瘤細胞內（包括部分HER2 不表達細胞），殺滅周圍腫瘤細胞，形成“旁觀者效應”?；?RC48 優秀的分子設計，其在多種適應癥中取得了良好的臨床結果。（1）晚期胃癌：在一項針對既往接受過 2 線或 2 線以上系統化療的 HER2 高表達晚期胃癌患者的期臨床中，RC48 客觀緩解率（ORR）為 24.4%，中位無進展生存期（PFS）為 4.1 個月，中位總

45、生存期（OS）為 7.6 個月。憑借優秀的臨床表現，RC48 于 2021 年 6 月 9 日獲批用于治療至少接受過 2 種系統化療的 HER2 過表達局部晚期或轉移性胃癌患者。（2）尿路上皮癌：在 HER2 陽性晚期尿路上皮癌適應癥上，RC48 獲得中，美兩國的突破性療法認證，2022 年 1 月 5 日，維迪西妥單抗獲批用于既往接受過系統化療且 HER 表達為免疫組化檢查結果為 2+或3+的局部晚期或轉移性尿路上皮癌的患者。目前全球針對尿路上皮癌的單藥臨床已實現首例患者給藥，正處于穩步推進過程中。（3）乳腺癌：針對 HER2 低表達乳腺癌目前已進入期臨床階段，同時還在 HER2 高表達膽道

46、癌和非小細胞肺癌也在穩步推進中。榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖20：RC48 臨床進展 資料來源：榮昌生物 2022 年中報，民生證券研究院 3.1.1 晚期胃癌市場需求巨大，榮昌生物 RC48 臨床數據亮眼 在全球范圍來看的話，2020年胃癌發病為108.9萬例，所有癌癥中排名第五。死亡 76.9 萬例，排名第四。中國胃癌發病約為 47.8 萬例，占全球的 46%，胃癌死亡患者約為 37.3 萬例。我國胃癌患者中，只有約 20%患者屬于早期胃癌，超過80%胃癌患者屬于局部進展期胃癌或晚期胃癌。早期胃癌經過

47、胃鏡或手術治療后，5 年生存率超過 90%。進展期和晚期胃癌則需要化療的參與，其中進展期胃癌 5年生存率約為 4070%，晚期胃癌則低于 10%。針對進展期及晚期胃癌存在有大量未及臨床需求。圖21：2020 年全球癌癥估計新發病例 圖22：2020 年全球癌癥估計新發死亡病例 資料來源：洪泰財富，新浪財經，民生證券研究院 資料來源：洪泰財富，新浪財經，民生證券研究院 晚期胃癌末線療法急缺，市場需求遠未被滿足。根據 CSCO 胃癌診療指南（2020），晚期胃癌治療主要包括 1-3 線治療方案，當二線治療失敗后，三線級療法阿帕替尼化療 ORR 約為 2.8%，mPFS 約為 2.6 個月，mOS

48、約為 6.5 個月。針對 PDL-1 陽性人群的納武利尤單抗三線治療 ORR 為 11.9%，PFS 為 1.61 個月，OS 為 5.26 個月，整體療效及其有限。臨床前IND期期關鍵/期 NDA上市HER2過表達局部晚期或轉移性胃癌中國HER2過表達的局部晚期或轉移性尿路上皮癌中國聯合PD-1治療圍手術期HER2表達肌層浸潤膀胱癌中國聯合PD-1治療一線尿路上皮癌中國HER2表達尿路上皮癌全球 Seagen合作HER2表達胃癌全球 Seagen合作聯合PD-1治療一線尿路上皮癌全球 Seagen合作聯合PD-1治療一線乳腺癌全球 Seagen合作與Keytruda聯合治療局部晚期或轉移性尿

49、路上皮癌全球HER2陰性局部晚期或轉移性尿路上皮癌中國HER2陽性局部晚期或轉移性乳腺癌伴隨肝轉移中國HER2低表達局部晚期或轉移性乳腺癌中國一線化療失敗的HER2過表達型局部晚期或轉移性膽道癌中國HER2表達（HER2陽性和HER2低表達）婦科惡性腫瘤中國HER2陽性晚期黑色素瘤中國聯合特瑞普利單抗圍手術期治療肌層浸潤性膀胱癌中國臨床進度抗腫瘤療法RC48HER2ADC疾病種類候選藥物靶點藥物形式適應癥 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖23：CSCO 晚期轉移性胃癌的藥物治療選擇（2020 年）資料來源：C

50、SCO，民生證券研究院 RC48 胃癌臨床效果優異，安全性良好。公司于 2020 年 ASCO 大會上公布了于北京大學腫瘤醫院所做的單臂 II 期注冊性臨床試驗結果，臨床研究共入組127 例既往接受過 2 線或 2 線以上系統化療的 HER2 過表達（包括 ICH3+、IHC2+/FISH+、及 IHC2+/FISH-病人）晚期胃癌（包括胃食管結合部腺癌）患者，以獨立療效評價委員會（IRC）評效的主要療效指標客觀緩解率（ORR）為 24.4%，中位無進展生存期（PFS）為 4.1 個月，中位總生存期（OS）為 7.6 個月。安全性方面，在 127 名患者中，最常報告的 TRAE 為白細胞計數降

51、低(53.5%)，脫發(52.8%)，中性粒細胞計數降低(49.6%)及乏力(45.7%)?；?RC48 具有臨床意義的緩解效果及生存率，于 2020 年 8 月被國家藥監局納入優先審評，于 2021 年 6 月獲得附條件批準上市。公司于 2020 年 10 月開啟 RC48 的治療胃癌的 III 期確證性臨床試驗，已總生存期作為療效終點。榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖24：GC 及 GEJ 癌癥患者對 RC48 相比基線的靶病變的最佳變化百分比 圖25：RC48 用于胃癌三線治療 PFS 中位數為 4.

52、1 個月 資料來源：榮昌生物招股書，民生證券研究院 資料來源：新浪財經，民生證券研究院 末線療法具備先發優勢，產品競爭格局良好。目前整體針對胃癌末線療法仍未有同類競品獲批，維迪西妥單抗目前處于胃癌末線市場獨占階段，整體競爭環境良好。表2：國內后線胃癌適應癥競爭格局 產品名稱 公司名稱 研發階段 披露時間 ARX788 浙江醫藥 期 2019.04 KN026 康寧杰瑞 II 期 2019.04 DP303c 石藥集團 II 期 2021.04 ZW25 百濟神州 II 期 2021.02 MBS301 北京天廣實 I 期 2019.03 AK109 康方生物 II 期 2021.06 MRG0

53、02 美雅珂生物 II 期 2020.07 資料來源：公司招股說明書，CDE，醫藥魔方，民生證券研究院 綜合考慮公司正式成立了腫瘤藥物事業部并且公司銷售團隊已實現 400 余家腫瘤領域核心醫院終端的深度覆蓋。根據我們測算維迪西妥單抗胃癌適應癥國內峰值銷售額為 7.2 億元，主要基于：（1）根據2000-2019 年中國胃癌流行病趨勢分析所述，2019 年中國胃癌發生率約為 4.31 人/萬。（2）根據四川省健康委員會官網信息，胃癌 80%患者在確診時即為晚期，其中 HER2 陽性患者占比約為 24%。（3）參考免疫類藥物在胃癌中滲透率，同時目前胃癌三線以上療法暫未有競品獲批，峰值滲透率有望達到

54、約 30%，給藥周期參考維迪西妥單抗三線治療中位PFS 約 4 個月。（4）維迪西妥單抗單月費用參考 60kg 體重病人單月輸入兩次藥物：60 kg2.5mg/kg2=300mg,目前醫保后價格 60mg 為 3800 元，單月費用計算約 1.9萬元。假設 2023 年 11 月醫保談判降價 15%，2024 年費用預估為 1.6 萬元。榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 表3：國內后線胃癌適應癥銷售預測 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2

55、031E 中國人數（萬）142678 143434 144194 144959 145727 146499 147276 148056 148841 149630 增長率-0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%新發率(1/萬)4.31 4.32 4.33 4.34 4.35 4.36 4.37 4.38 4.39 4.4 診斷人數（人）614942 619635 624360 629122 633912 638736 643596 648485 653412 658372 晚期患者比例 80%80%80%80%80%80%80%80%80%8

56、0%晚期患者數（人）491954 495708 499488 503298 507130 510989 514877 518788 522730 526698 HER2 陽性占比 24%24%24%24%24%24%24%24%24%24%HER2 陽性患者（人）118069 118970 119877 120791 121711 122637 123570 124509 125455 126407 三線比例 25%26%27%28%29%30%32%33%34%36%三線治療患者數（人）29517 30932 32367 33822 35296 36791 39543 41088 42655

57、 45507 RC48 末線滲透率 8%13%18%22%23%27%28%29%30%27%RC48 用藥人數（人）2361 4021 5826 7441 8118 9934 11072 11916 12796 12287 給藥周期（月）4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 月費用（萬）1.9 1.9 1.6 1.6 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.3 銷售額（億元）1.8 3.1 3.7 4.8 4.5 5.6 6.2 6.7 7.2 6.4 資料來源：民生證券研究院測算 3.2 尿路上皮癌：聚焦未滿足需求，獲中美雙項突破性療法資格 尿路上皮癌（urothelial carc

58、inoma，UC）是指從腎臟出口到尿道的上皮性結構發生腫瘤，約 90%95%來源于膀胱，即膀胱尿路上皮癌（urothelial bladder cancer，UBC），5%10%來源于腎盂、輸尿管和尿道近端。全球新增尿路上皮癌患者從 2016 年的 46.8 萬例增至 2020 年的 51.6 萬例，預計于 2025 年達到 58.6 萬例。中國的尿路上皮癌發病率高于全球，新增病例數從 2016 年的 6.9 萬例增至 2020 年的約 7.7 萬例，預計于 2025 年達到 9.1 萬例。榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

59、報告 21 圖26：尿路上皮癌新發病數（2016-2030E）資料來源：Frost&Sullivan，公司招股書，民生證券研究院 3.2.1 現行治療手段有限，存在大量未滿足臨床需求 長期以來，尿路上皮癌的治療基本以含鉑化療為主，近年來隨著 PD-1/PDL-1 為代表的檢查點抑制劑免疫治療在尿路上皮癌上已取得重大進展，目前可以將總體緩解率（ORR）提升至約15%25%，中位總生存期（mOS）提升至約 10 個月，中位無進展生存期（mPFS）僅為 23個月。然而在無進展生存期之后，幾乎所有病人都會產生疾病進展的情況，針對末線晚期和轉移性尿路上皮癌患者有大量未滿足的臨床需求。圖27：尿路上皮癌的

60、藥物治療發展史 資料來源：中國醫療，民生證券研究院 從尿路上皮癌的表型分型來看，文獻報道 23-65.5%的尿路上皮癌患者有一定的HER2表達。所以目前以 PD-1/PD-L1 為主的免疫治療方案，并未針對 HER2 進行分類治療，也缺乏 HER2陽性病人的轉移性靶向治療方案。榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖28：尿路上皮癌治療指南（CSCO2021 版）資料來源：CSCO，民生證券研究院 圖29：尿路上皮癌治療指南（NCCN2021 版）資料來源：NCCN，民生證券研究院 榮昌生物(688331)/醫藥生物

61、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 3.2.2 臨床效果優異，獲中美雙重突破性療法資格 維迪西妥單抗在針對 HER2 過表達轉移性或不可切除 UC 的臨床試驗中展現出優秀的抗腫瘤效果。在首個完成的 II 期臨床 RC48-C005 研究中，整體 cORR為 51.2%，DCR 為 90.7%，整體中位 PFS 為 6.9 個月，中位 OS 為 13.9 個月。在目前仍在進行的另一項注冊性II期研究RC48-C009中，整體ORR高達50.0%，DCR 為 76.6%，整體中位 PFS 為 5.1 個月，中位 OS 為 14.2 個月?；谠趪鴥全@得

62、的優異的臨床數據，維迪西妥單抗用于治療尿路上皮癌亦獲得美國 FDA 的突破性療法認定及快速通道資格認定，且 2021 年 12 月，Seagen 已與美國 FDA 召開 B 類會議，討論維迪西妥單抗 II 期臨床試驗。圖30：針對化療后進展HER2過表達UC患者的RC48-C009 臨床研究 PFS 數據 圖31：針對化療后進展HER2過表達UC患者的RC48-C009 臨床研究 OS 數據 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 3.2.3 維迪西妥單抗聯用 PD-1 抗體有望成為 UC 一線治療的重大突破 在維迪西妥單抗聯合特瑞普利單抗治療局部晚期或轉移

63、性尿路上皮癌的 Ib/II 期研究者發起的研究中，公司首先通過 6 例患者的 Ib 期劑量遞增階段確定聯合療法劑量為維迪西妥單抗 2.0mg/kg+特瑞普利單抗 3mg/kg，在 II 期擴展階段入組后續 13 例合格受試者。在全部 19 位患者中，整體 ORR 為 94.1%，CR為 15.7%，其中一線治療患者 ORR 為 100%。本研究在無需進行 HER2 表達、PD-1 表達等生物標記物篩選的情況下，實現了尿路上皮癌治療領域的突破。榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖32：RC48 聯合特瑞普利單抗對

64、UC 患者的靶病變相比基線的最佳變化 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 公司目前已開始推進維迪西妥單抗聯合特瑞普利單抗用于局部晚期或轉移性尿路上皮癌一線治療的 III 期臨床，目前處于患者招募階段。同時 CDE 已受理了公司另一項維迪西妥單抗聯合特普瑞利單抗治療圍手術期 HER2 表達局部晚期或轉移性UC的II臨床試驗，公司也在與FDA溝通爭取盡快開展全球多中心臨床試驗。綜合考慮在尿路上皮癌適應癥上，維迪西妥單抗優秀的臨床藥效以及較為寬松的市場競爭格局。根據我們測算，2025 年維迪西妥單抗尿路上皮癌適應癥國內峰值銷售額為 4.4 億元，主要基于：（1）根據膀胱癌診療指南所述，2015 年

65、中國膀胱癌發生率約為 0.58 人/萬。（2）根據 HER2 與膀胱尿路上皮癌臨床病理分子分型的相關性研究，HER2陽性尿路上皮癌患者占比約為 24%。（3）參考免疫類藥物在尿路上皮癌中滲透率，同時考慮相比 PD-1 類藥物維迪西妥單抗目前在尿路上皮癌中整體 PFS 數據領先優勢明顯，峰值滲透率有望達到約 45%，給藥周期參考維迪西妥單抗三線治療中位 PFS 約 6 個月。（4）維迪西妥單抗單月費用參考胃癌適應癥費用計算方式。榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 表4：國內后線尿路上皮癌適應癥銷售額預測 2022E

66、2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 中國人數（萬）142678 143434 144194 144959 145727 146499 147276 148056 148841 149630 增長率-0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%新發率(1/萬)0.58 0.58 0.58 0.58 0.59 0.59 0.59 0.59 0.59 0.59 診斷人數（人）82753 83192 83633 84076 85979 86434 86893 87353 87816 8

67、8282 轉移/復發患者比例 80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%轉移/復發患者數（人）66203 66553 66906 67261 68783 69148 69514 69882 70253 70625 一線治療率 80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%一線治療患者數（人）52962 53243 53525 53809 55027 55318 55611 55906 56202 56500 二線治療率 50%51%51%52%52%53%53%54%54%55%二線治療患者數（人）26481 27154 27298 27981 28614 29

68、319 29474 30189 30349 31075 三線治療率 50%51%51%52%52%53%53%54%54%55%三線治療患者數（人）13241 13848 13922 14550 14879 15539 15621 16302 16389 17091 二/三線總患者數（人）39722 41002 41219 42530 43493 44857 45095 46491 46738 48166 HER2 陽性占比 24%24%24%24%24%24%24%24%24%24%HER2 陽性患者（人）9533 9841 9893 10207 10438 10766 10823 1115

69、8 11217 11560 RC48 滲透率 20%30%40%45%45%45%45%45%45%38%RC48 用藥人數（人）1907 2952 3957 4593 4697 4845 4870 5021 5048 4393 給藥周期（月）6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 月費用（萬）1.9 1.9 1.6 1.6 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.3 銷售額（億元）2.2 3.4 3.8 4.4 3.9 4.1 4.1 4.2 4.2 3.4 資料來源：民生證券研究院測算 同時考慮到維迪西妥單抗在尿路上皮癌上優異的臨床效果，海外臨床進展，目前與 Seagen 在海外總額約

70、 26 億美金的合作項目以及銷售分成。根據我們測算2030 年維迪西妥單抗在尿路上皮癌適應癥美國銷售分成峰值約為 6.5 億元，歐洲銷售分成峰值約為 6.2 億元，主要基于：（1）綜合考慮經濟發展水平及人種基因表達因素，美國及歐洲尿路上皮癌發病率參考膀胱癌診斷治療指南，約為 3.1 人/萬。（2）維迪西妥單抗單月費用參考同適應癥 Padcev 費用計算方式，Padcev 月費用約為 3 萬美元，維迪西妥單抗月費用預計約為 2 萬美元左右。榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 表5：美國尿路上皮癌適應癥銷售額預測 20

71、22E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 美國人數（萬）32948 32981 33113 33246 33379 33512 33646 33781 33916 34052 增長率-0.10%0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%新發率(1/萬)3.1 3.11 3.12 3.12 3.13 3.14 3.15 3.15 3.16 3.17 診斷人數（人）102139 102571 103313 103728 104476 105228 105985 106410 107175

72、 107945 轉移/復發患者比例 80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%轉移/復發患者數（人）81711 82057 82650 82982 83581 84182 84788 85128 85740 86356 一線治療率 85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%一線治療患者數（人）69454 69748 70253 70535 71044 71555 72070 72359 72879 73402 二線治療率 60%61%61%62%62%63%64%64%65%66%二線治療患者數（人）41673 42546 42854 43732 44047

73、 45080 46125 46310 47371 48446 三線治療率 50%51%51%52%52%53%53%54%54%55%三線治療患者數（人）20836 21699 21856 22740 22905 23892 24446 25007 25580 26645 二/三線總患者數（人）62509 64245 64710 66472 66952 68972 70571 71317 72952 75091 HER2 陽性占比 24%24%24%24%24%24%24%24%24%24%HER2 陽性患者（人）15002 15419 15530 15953 16068 16553 1693

74、7 17116 17508 18022 RC48 滲透率 10%18%23%30%35%35%35%30%RC48 用藥人數（人）1553 2872 3696 4966 5928 5991 6128 5407 給藥周期 6 6 6 6 6 6 6 6 月費用（萬美元）2 2 2 2 2 2 2 2 成功率 80%銷售額（億美元）1.5 2.8 3.5 4.8 5.7 5.8 5.9 5.2 榮昌分成比例 10%10%10%13%16%16%16%16%榮昌收入（億美元）0.15 0.28 0.35 0.62 0.91 0.92 0.94 0.83 榮昌收入（億元）1.0 1.9 2.4 4.3

75、 6.3 6.3 6.5 5.7 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院測算 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 表6：歐盟發達國家尿路上皮癌適應癥銷售額預測 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 歐盟人數（萬）32065 32097 32168 32238 32309 32380 32452 32523 32595 32666 增長率-0.10%0.20%0.20%0.20%0.20%0.20%0.20%0.20%0.20%新發率(1/

76、萬)3.1 3.11 3.12 3.12 3.13 3.14 3.15 3.15 3.16 3.17 診斷人數（人）99402 99822 100364 100583 101127 101673 102224 102447 103000 103551 轉移/復發患者比例 80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%轉移/復發患者數（人）79521 79857 80291 80466 80902 81339 81779 81958 82400 82841 一線治療率 85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%一線治療患者數（人）67593 67879 68248

77、 68396 68766 69138 69512 69664 70040 70415 二線治療率 60%61%61%62%62%63%64%64%65%66%二線治療患者數（人）40556 41406 41631 42406 42635 43557 44488 44585 45526 46474 三線治療率 50%51%51%52%52%53%53%54%54%55%三線治療患者數（人）20278 21117 21232 22051 22170 23085 23579 24076 24584 25561 二/三線總患者數（）60834 62523 62863 64457 64806 66642

78、 68066 68661 70110 72034 HER2 陽性占比 24%24%24%24%24%24%24%24%24%24%HER2 陽性患者（人）14600 15006 15087 15470 15553 15994 16336 16479 16826 17288 RC48 滲透率 10%18%23%30%35%35%35%30%RC48 用藥人數（人）1509 2785 3577 4798 5718 5768 5889 5186 給藥周期 6 6 6 6 6 6 6 6 月費用（萬美元）2 2 2 2 2 2 2 2 成功率 80%銷售額 1.4 2.7 3.4 4.6 5.5 5.

79、5 5.7 5.0 榮昌分成比例 10%10%10%13%16%16%16%16%榮昌收入（億美元）0.14 0.27 0.34 0.60 0.88 0.89 0.90 0.80 榮昌收入（億元）1.0 1.8 2.4 4.1 6.1 6.1 6.2 5.5 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院測算 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 3.3 乳腺癌：HER2 低表達適應癥快速推進，實現差異化競爭優勢 乳腺癌是發生于乳腺上皮組織的惡性腫瘤，在每年新發乳腺癌病例中 3%10%的婦女在確診時即有遠處轉移。早期患者中 30

80、%40%可發展為晚期乳腺癌，5 年生存率約 20%。據 WHO 統計，2020 年全球乳腺癌新增病例數為 226 萬，高居癌癥發病率首位；其中中國新增乳腺癌病例數近 42 萬人，占國內所有新增癌癥患者人數的9.1%。乳腺癌患者通常按照激素受體（HR）和 HER2 臨床分型進行治療，其中HER2 低表達分型是較常見的乳腺癌亞型，公司招股書顯示 HER2 低表達患者約占新確診病例的 50%，占 HER2 表達乳腺癌患者的 71%。已經獲批的 HER2 靶向療法往往針對 HER2 高表達患者（IHC3+或 FISH+），但是針對 HER2 低表達（IHC1+、IHC2+/FISH-）乳腺癌患者，目前

81、沒有有效的治療選擇，大量臨床需求未得到滿足。圖33：乳腺癌分型 資料來源：中華普外科手術學雜志，民生證券研究院 目前晚期乳腺癌根據 HER2 表達以及 HR 表達主要分為三種類型，HR 陽性HER2 陰性晚期乳腺癌患者一線推薦 CDK4/6 抑制劑聯合內分泌藥物治療。HER2陽性乳腺癌主要將抗 HER2 治療、化療作為一線療法，同時例如 ADC 藥物曲妥珠單抗-美坦新偶聯物（T-DM1）也被列為抗 HER2 治療及化療失敗后的 HER2 表達晚期乳腺癌患者的二線療法。三陰性乳腺癌優先選擇蒽環類或紫杉醇類化療方案。榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

82、一頁免責聲明 證券研究報告 29 乳腺癌適應癥競爭激烈，搶占肝轉移適應癥實現差異化競爭。大多數乳腺癌患者診斷時已發生了隱匿性遠處轉移，肝臟為僅次于肺、骨的第三位乳腺癌遠處轉移部位。乳腺癌肝轉移患者若不進行任何治療，生存時間為 48 個月，有效的治療可以改善患者的預后適當延長生存期。公司在維迪西妥單抗針對 HER2 陽性乳腺癌肝轉移患者的 Ib 期臨床研究結果顯示在 HER2 陽性亞組中，在 1.5、2.0 和 2.5 mg/kg 劑量組患者確證的 ORR 分別為 22.2%、42.9%和 40.0%，中位 PFS 在 1.5、2.0 和 2.5 mg/kg 劑量組分別為 4.0 個月、5.7

83、個月和 6.3 個月。目前已開展 III 期臨床研究，并于 2021年 6 月獲得 NMPA 突破性治療品種認定。Her2 低表達乳腺癌療效優異，市場空間廣闊。在同一 Ib 期試驗中的 48 名HER2低表達乳腺癌患者亞組分析顯示，HER2低表達亞組患者的ORR為39.6%，中位 PFS 為 5.7 個月，其中 IHC2+/FISH-患者 ORR 為 42.9%，中位 PFS 達 6.6個月。公司已啟動了一項維迪西妥單抗治療 HER2 低表達(IHC 2+且 FISH-)乳腺癌患者的 III 期注冊性臨床試驗，并預計于 2023 年向國家藥監局提交新藥上市申請。圖34：RC48 對于 HER2

84、 低表達乳腺癌患者的緩解情況 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 綜合考慮公司在乳腺癌胃轉移以及低表達適應癥較為優異的藥效表現，根據我們測算，2030 年 RC48 在 HER2 高表達乳腺癌肝轉移適應癥以及低表達乳腺癌適應癥的峰值風險調整銷售額有望達到 9.1 億元，主要基于：（1）根據弗若斯特沙利文報告，近年中國乳腺癌發病數約在 35 萬左右。其中 HER2 低表達約占 50%左右，肝轉移患者約占晚期乳腺癌 5%-12%。（2）考慮國內目前已上市療法針對晚期乳腺癌肝轉移及低表達乳腺癌療效并不顯著，憑借較好的臨床研究數據，維迪西妥單抗有望在該兩種適應癥中獲得較的滲透率。榮昌生物(68833

85、1)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 （3）維迪西妥單抗單月費用參考胃癌適應癥費用計算方式。表7：RC48 后線乳腺癌適應癥銷售預測 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 中國人數（萬）142678 143434 144194 144959 145727 146499 147276 148056 148841 149630 增長率-0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%新發率(1/萬)2.5 2.51 2

86、.51 2.52 2.52 2.53 2.54 2.54 2.55 2.55 診斷人數 356695 360019 361927 365297 367232 370642 374081 376062 379545 381557 轉移/晚期患者比例 33%33%33%33%33%33%33%33%33%33%轉移/晚期患者數 117709 118806 119436 120548 121187 122312 123447 124101 125250 125914 HER2 低表達率 45%45%45%45%45%45%45%45%45%45%HER2 低表達人數（萬人）5.30 5.35 5.3

87、7 5.42 5.45 5.50 5.56 5.58 5.64 5.67 二線以上患者占比 70%71%71%72%73%74%74%75%76%77%二線以上治療患者數（萬人）3.7 3.8 3.8 3.9 4.0 4.1 4.1 4.2 4.3 4.4 HER2 高表達肝轉移占比 5%5%6%6%6%6%7%7%7%8%HER2 高表達肝轉移人數 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 0.9 0.9 0.9 1.0 適用患者人群 4.3 4.4 4.5 4.6 4.7 4.8 5.0 5.1 5.2 5.4 RC48 滲透率 5%8%11%13%18%24%28%29%30%27

88、%給藥周期（月）6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 月費用（萬）1.9 1.9 1.6 1.6 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.3 研發成功率 70%銷售額（億元）1.7 2.8 3.4 4.0 5.0 6.8 8.2 8.6 9.1 7.9 資料來源：民生證券研究院測算 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 4 泰它西普：自免領域 FIC 重磅藥物，全球管線逐步推進 4.1 自身免疫性疾病存在大量未滿足臨床需求，市場空間廣闊 自身免疫性疾病是指免疫異常情況下，把自身組織識別為外來組織，產生抗體或免疫

89、細胞攻擊自身細胞或組織，造成炎癥和組織損傷。主要包括系統性自身免疫?。ㄏ到y性紅斑狼瘡，類風濕性關節炎，系統性血管炎等）以及器官特異性自身免疫?。ㄖ匕Y肌無力，潰瘍性結腸炎等）。自免疾病的治療主要有兩個目標，一是癥狀緩解和功能維持，二是延緩組織損害進程。其治療手段主要包括藥物治療以及血漿分離兩大類，其中藥物治療主要包括免疫抑制劑（硫唑嘌呤、苯丁酸氮芥、環磷酰胺等），激素治療（口服皮質激素如潑尼松）以及對癥治療（依那西普，阿達木單抗等腫瘤壞死因子抑制劑）。由于小分子免疫抑制劑以及激素缺乏靶向性，不良反應十分嚴重。其中小分子免疫抑制劑容易引起（1）骨髓抑制：白細胞減少、血小板減少或貧血等（2）肝功能損

90、害（3）發熱、皮疹、關節痛、惡心、腹瀉、肝炎、胰腺炎等。長期使用激素容易導致醫源性柯興綜合征面容，體重增加，全身性過敏反應，骨質疏松等副作用，同時在停藥后會導致糖皮質激素停藥綜合癥。因此選擇性高，副作用較低的生物藥的整體市場占比在不斷升高。自身免疫疾病整體市場增長十分迅速，根據公司招股書說明全球自身免疫疾病治療市場將從 2020 年的 1,206 億美元增長到 2025 年的 1,461 億美元，復合年增長率為 3.9%，至 2030 年將增長至 1,752 億美元。圖35：全球自身免疫疾病藥物市場規模（2016-2030E）資料來源：Frost&Sullivan，公司招股書，民生證券研究院

91、同時由于自免疾病患者通常具有較長的生存期，用藥周期長，因此伴隨新適應 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 癥的獲批所帶動的用藥滲透率提升及用藥人群的擴增，自免類疾病 FIC 及 BIC 藥物銷售通常能夠保持持續的高速增長。例如第一個完全人源化抗腫瘤壞死因子-（TNF-）的單克隆抗體阿達木單抗(Humira，adalimumab)為例，其于 2002年獲得美國 FDA 批準用于類風濕性關節炎，2005 年獲批銀屑病關節炎，2007 年獲批克羅恩病，后續陸續獲批其他 6 種不同的適應癥，其銷售額也由 2003 年的2.

92、8 億美元，連續 15 年保持增長，2018 年達到 199 億美元。因此該領域 FIC 及BIC 藥物通常具有較好的競爭優勢。圖36：阿達木單抗歷史銷售數據（億美元）資料來源：Pharmacodia，醫藥魔方，民生證券研究院 4.2 泰它西普：全球 Firstinclass 雙靶點融合蛋白，聚焦自體免疫疾病治療 4.2.1 藥理機制明確，源頭抑制 B 細胞激活 自身免疫性疾病中B淋巴細胞扮演重要的角色，其可以通過產生致病性抗體，炎癥性細胞因子，將抗原呈遞并激活 T 細胞而產生并加重自身免疫性疾病。B 細胞刺激因子（Blymphocytestimulator,BLyS）又稱為腫瘤壞死因子家族的

93、 B 細胞活化分子（B cell-activating factor belonged to TNF family,BAFF）是一種重要的腫瘤壞死因子超家族成員。B 細胞表面則表達其對應的三個受體穿膜蛋白活化物(transmembrane activator and CAML interactor,TACI)和 B 細胞成熟抗原(B cell maturation antigen,BCMA)與 BAFF-R(BAFF Receptor)。BLyS 能夠與 B 細胞表面的 BAFF-R，TACI 及 BCMA 結合并激活下游的 NF-B 通路以及 Akt 通路，提高 B 細胞的代謝活性，促進 B

94、 細胞的代謝活性，增強 B細胞的增殖活化并阻止其凋亡。增殖誘導配體（APRIL）與 BLyS 有著 30%的氨基酸同源性，同樣可以與 B 細胞表面的 TACI 及 BCMA 結合，促進前 B 淋巴細胞發育為成熟的 B 細胞直至最終發展為能夠產生抗體的漿細胞。因此阻斷 BlyS，APRIL 與 B 細胞表面受體結合能夠間接降低 B 細胞的增殖速度并促進其凋亡，在自身免疫疾病的治療上具備廣闊 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 的應用潛力。圖37：Blys 與 APRIL 與 B 細胞表面受體結合方式 資料來源：Bel

95、imumab:therapeutic mechanism and current status of clinical trials，民生證券研究院 泰它西普（泰愛，RC18）為同類首創（first-in-class）的 BLyS/APRIL 雙靶點融合蛋白。從結構上看，泰它西普由兩部分組成，一端是 TACI 受體的胞外域，另一端是人免疫球蛋白 G（IgG）的可結晶片段（Fc）域。憑借 TACI 與 BLyS 以及APRIL 的高親和力，泰它西普能夠同時靶向游離的 BLyS 和 APRIL，阻止它們與TACI、BCMA 及 BAFF-R 結合，阻斷信號轉導，從而抑制成熟 B 細胞和漿細胞的發育

96、和存活，減少自身抗體產生，達到治療多種自身免疫性疾病的目的。圖38：RC18 結構 資料來源：榮昌生物官網，民生證券研究院 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 4.2.2 全球領先雙靶向設計 目前通過阻斷 BAFF/ARRIL 與 B 細胞表面受體結合的新興療法大部分仍處于臨床研究階段，全球目前相關靶點臨床階段藥物共有 10 種，其中大部分藥物都為單獨靶向 Blys 或者 APRIL，同時靶向兩個靶點的只有四種，榮昌生物泰它西普是三者中唯一已上市藥物。比較利用抗體阻斷 BAFF 或 APRIL 的策略，TACI-F

97、c 融合蛋白類藥物可以同時阻斷 BLyS 和 APRIL，實現雙靶向的作用。表8：系統性紅斑狼瘡全球研發進展 藥物名稱 靶點 作用機制 公司 適應癥(免疫相關)研發階段（全球）研發階段（中國）泰它西普 TACI TACI-Fc 融合蛋白 榮昌生物 系統性紅斑狼瘡 類風濕性關節炎等 III 期臨床 批準上市 阿塞西普 TACI TACI-Fc 融合蛋白 VeraTherapeutics 狼瘡性腎炎 II 期臨床 無申報 Briobacept TACI TACI-Fc 融合蛋白 Roche/Biogen 類風濕性關節炎 I 期臨床 無申報 Sibeprenlimab APRIL anti-APRI

98、L 單抗 Visterra(Otsuka)IgA 腎病 III 期臨床 申報臨床 BION-1301 APRIL anti-APRIL 單抗 BioNovion(ChinookTherapeutics)IgA 腎病 II 期臨床 無申報 ALPN-303 APRIL/BAFF Anti-APRIL/BAFF雙特異性抗體 AlpineImmuneSciences 系統性紅斑狼瘡 I 期臨床 無申報 貝利木單抗 BAFF anti-BAFF 單抗 GSK 系統性紅斑狼瘡 狼瘡性腎炎 器官移植排斥等 批準上市 批準上市 Tibulizumab BAFF，IL-17 anti-IL-17/BAFF 雙

99、特異性抗體 禮來 干燥綜合征 II 期臨床 無申報 Rozibafuspalfa BAFF，ICOSLG anti-BAFF/ICOSLG雙特異性抗體 阿斯利康 系統性紅斑狼瘡 類風濕性關節炎 II 期臨床 申報臨床 Ianalumab BAFF-R anti-BAFF-R單抗 諾華 干燥綜合征 狼瘡性腎炎等 III 期臨床 III 期臨床 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院整理 4.2.3 臨床管線布局廣泛，SLE 適應癥國際競爭格局良好 泰它西普作為自免疾病中全球進展前列的重磅生物藥，其適應癥覆蓋了包括系統性紅斑狼瘡，類風濕性關節炎，IgA 腎炎在內的多種自免疾病。其中臨床推進 榮昌生物(

100、688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 速度最快的當屬系統性紅斑狼瘡（SLE），目前國內該適應癥已作為具有突出臨床價值的臨床急需藥品于 2021 年 3 月在中國獲附條件批準上市，其三期確診性臨床正在進行中，即將進入數據讀出階段。泰它西普同時在 SLE 適應癥上取得 FDA的快速通道資格，目前已在美國順利完成首例受試者入組給藥，標志著泰它西普全球同步開發進入了快速推進階段。除系統性紅斑狼瘡以外，視神經脊髓炎譜系疾病和類風濕關節炎兩項適應癥均已進入三期臨床階段，IgA 腎炎已完成國內二期臨床，達到主要終點，同時美國二期臨床正在推進

101、中，已于 2021 年十一月實現首例患者入組給藥。圖39：泰它西普臨床管線 資料來源：榮昌生物官網，民生證券研究院 4.3 系統性紅斑狼瘡：新一代生物制劑鑄就 SLE 治療新格局 4.3.1 市場空間巨大，現有療法難以滿足臨床需求 系統性紅斑狼瘡是一種累及全身多系統、多臟器，治療后容易復發具有潛在致死的系統性自身免疫性疾病。其癥狀包含關節，皮膚和黏膜，肺臟，血液，胃腸道等，并且隨著疾病進展癥狀可能逐漸加重。根據公司招股書資料顯示全球系統性紅斑狼瘡的患者由 2016 年的 746.7 萬人增加至 2020 年的 779.55 萬人并有望于 2025 年前達到 818.56 萬人。根據公司招股書資

102、料顯示預計 2025 年，中國 SLE 患者數將達到 106.95 萬人，美國 SLE 患者數將達到 29.32 萬人。榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 圖40：中國和美國系統性紅斑狼瘡患者數量預測（萬人）資料來源：Frost&Sullivan，公司招股書，民生證券研究院 根據2020 中國系統性紅斑狼瘡診療指南中關于 SLE 的最新治療指導原則，目前整體患者仍采用羥氯喹，非甾體抗炎藥配合激素療法，針對危重病人更是要配合激素沖擊療法。但由于激素較強的副作用，在總患者群體中激素相關不良反應發生率超過 30%，最常出

103、現的近期不良反應是胃部不適、興奮、心悸、失眠等，長期不良反應有繼發感染、脆性骨折等，整體安全性較差。圖41：系統性紅斑狼瘡現有治療藥物 資料來源：2020 中國系統性紅斑狼瘡診療指南，民生證券研究院 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 4.3.2 SLE 生物制劑空間廣闊，競爭態勢良好 相比較激素及免疫抑制劑類 SLE 藥物，生物制劑能夠直接靶向產生自生免疫反應的淋巴細胞，而對正常細胞影響較小。在常規治療基礎上加上生物制劑能夠降低激素用量，減少疾病復發率并且改善患者生活質量。從患者的性別分布來看，目前約百分之九十的

104、系統性紅斑狼瘡患者是女性，其余的百分之十為男性及兒童。并且女性通常是在生育齡開始時期患上系統性紅斑狼瘡，而很少在孩提和更年期后患上此病。對于懷孕期女性來說，SLE 通常在懷孕的第二和第三季度以及在生產后期發作，因此對于激素的用量更是需要嚴格把控。伴隨 SLE 生物制劑上市藥品數目的增加及市場滲透率的不斷提升，SLE 生物制劑的市場規模有望快速增長。根據弗若斯特沙利文數據預測，SLE 生物制劑全球市場規模將由 2020 年的 9 億美元增加至 2025 年的 52 億美元，CAGR 為 41.6%。其中中國 SLE 適應癥整體市場將由 2020年的 3 億美元，增加至 2025 年的 16 億美

105、元，其中生物藥市場規模約為 11 億美元。圖42：2016-2030（E）全球 SLE 藥物市場規模（十億美元）圖43：2016-2030（E）中國 SLE 藥物市場規模(十億美元)資料來源：Frost&Sullivan，公司招股書，民生證券研究院 資料來源：Frost&Sullivan，公司招股書，民生證券研究院 目前全球正式獲批 SLE 適應癥的生物制劑僅有三種，分別是葛蘭素史克的貝利木單抗（倍力騰，Belimumab），阿斯利康的 Anifrolumab 以及榮昌生物的泰它西普，目前國內市場僅獲批貝利木單抗和泰它西普，整體競爭環境良好。榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投

106、資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 表9：系統性紅斑狼瘡全球獲批藥物 藥物名稱 靶點 作用機制 公司 研發階段（全球）研發階段（中國）泰它西普 TACI TACI-Fc 融合蛋白 榮昌生物 III 期臨床 批準上市（2021）貝利木單抗 BAFF，ICOSLG anti-BAFF/ICOSLG 雙特異性抗體 阿斯利康 批準上市（2011）批準上市（2019）Anifrolumab IFNAR-1 anti-IFNAR-1 單抗 阿斯利康 批準上市（2021）III 期臨床 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 葛蘭素史克研發的貝利木單抗（倍力騰，Belimumab）是

107、首款獲批的 SLE 生物創新藥，該藥物是一款靶向 BLyS 的 IgG1 單抗類藥物，于 2011 年 03 月獲 FDA 批準用于治療活動期，自身抗體陽性并接受標準治療的成年 SLE 患者。貝利木單抗自上市以來銷售額穩步增長，2020 年銷售額為 9.29 億美元，2012-2020 年平均 CAGR 為 44%，整體增長態勢穩定。圖44：貝利木單抗歷史銷售數據（億美元）資料來源：制藥在線，民生證券研究院 4.3.3 依靠雙靶點設計，臨床效果更勝一籌 泰它西普憑借其獨特的雙靶點設計，在多項實驗中取得優異的臨床結果。其上市獲批主要依據其 IIb 期臨床實驗實驗，該實驗共入組 249 名，SEL

108、ENA-SLEDAI 分數8 的患者?；颊呷后w分為四組，一組為標準療法對照，其余三組分別給與 80mg、160mg 和 240mg 的泰它西普，主要終點指標為第 48 周實現 SLE 應答者指數（SRI-4）的患者比例，同時觀察患者 IgA，IgM 及0.71.461.732.33.063.754.736.139.29106%24%24%18%17%29%35%9%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05101520201220132014201520162017201820192020銷售額（億美元）增長率 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業

109、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 IgA 的降低比例以及血液補體 C3，C4 的變化。泰它西普展現了優異的抗 SLE 療效：（1）從 SRI-4 的應答率來看：SRI 結合了來自 3 種不同的、經驗證的狼瘡疾病指數的得分來定義應答者和非應答者，在 SLE 注冊研究中已被監管機構認可。從全分析集（FAS，包括隨機分配至泰它西普治療組且進行至少一次療效評估的患者）中的 249 名患者的數據分析顯示，在經過 48 周，80mg、160mg 和240mg 三個劑量的泰它西普治療后，患者 SRI-4 應答率分別為 71.0%、68.3%和75.8%，顯著高于安慰劑組的 33.9%。

110、從應答率整體時間變化來看，泰它西普治療組保持較好的持續上升趨勢，對照組則在 20 周后曲線平緩并略有下降。圖45：泰它西普臨床試驗應答率結果 圖46：泰它西普 SRI-4 應答率結果 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 資料來源：公司招股書，民生證券研究院（2）SELENA-SLEDAI 得分降低 4 分或以上的患者比例：SELENA-SLEDAI評分是系統性紅斑狼瘡疾病活動指數，是臨床用于評估 SLE 活動度的一個指標。在泰它西普治療四周以上患者中 SELENA-SLEDAI 得分降低 4 分以上患者數目明顯增加，針對 FAS 的分析顯示，不同劑量（80mg、160mg 和 240mg）治

111、療組中的這一比例分別為 75.8%、77.8%及 79.0%，而安慰劑組中僅為 50.0%。榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 圖47：泰它西普 SELENA-SLEDAI 得分變化 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 （3）從輔助指標結果來看：在 80mg-240mg 范圍內，泰它西普能夠有效降低 SLE 患者血清免疫球蛋白IgM、IgG 和 IgA 的濃度水平并且指標變化呈現劑量依賴關系。圖48：泰它西普血清免疫球蛋白變化指標（IgG、IgA 及 IgM 指標）資料來源：公司招股書，民生證券研究院 在 80m

112、g-240mg 范圍內，觀察到泰它西普能夠有效增加 SLE 患者血清補體C3，C4 以及 B 細胞計數的減少。榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 圖49：泰它西普血清血清補體，B 細胞計數 資料來源：榮昌生物招股書，民生證券研究院 通過肩對肩臨床數據對比，泰它西普相比較全球上市競品展現了更優的有效率。相比較全球競爭對手貝利木單抗及 Anifrolumab 的多個三期臨床數據對比，從臨床獲批給藥劑量數據來看（貝利木單抗 10mg/kg，泰它西普 160mg，Anifrolumab300mg），泰它西普組反應率比值更高

113、。同時Anifrolumab在TULIP1實驗中未達到主要終點。榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 表10：系統性紅斑狼瘡全球獲批藥物 藥品名稱 試驗代號(患者數)給藥劑量 實驗組 反應率 對照組 反應率 反應率比值 貝利木單抗 BLISS52（867 人）10mg/kg 靜脈注射 58%44%1.32 BLISS-76（819 人）10mg/kg 靜脈注射 43.2%33.5%1.29 BLISS-SC（836 人）200mg 皮下注射 61.4%48.4%1.27 BEL113750（677 人）10mg/kg

114、 靜脈注射 53.8%40.1%1.34 EMBRACESTUDY（448 人）10mg/kg 靜脈注射 49%41.6%1.18 泰它西普 C005SLECLLI（249 人）160mg 皮下注射 68.3%33.9%2.01 Anifrolumab MUSE（305 人）300mg 靜脈注射 62.6%40.2%1.56 TULIP1（460 人）未達到主要終點 TULIP2（362 人）300mg 靜脈注射 47.8%31.5%1.52 資料來源：醫藥魔方，協和醫學雜志，民生證券研究院 泰它西普安全性表現優異 將泰它西普安全性數據與貝利木單抗針對東亞人群的 BEL113750 三期研究數

115、據安全性數據做肩對肩對比可以發現，泰它西普在目前 160mg 的推薦劑量下，嚴重不良反應與標準療法基本一致，發生水平均較低。導致永久停藥的不良反應則遠好于標準療法，整體安全性表現十分良好。貝利木單抗的嚴重不良反應及導致用藥停止的不良反應也同樣低于標準療法。整體來看，兩款藥物都具有較好的臨床安全性。榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 4.3.4 商業化潛力巨大，海內外均有廣闊藍海市場 如前文所述，SLE 目前全球生物藥市場上市藥物僅有三款，Anifrolumab（美國），貝利木單抗（中美）以及泰它西普（中國），整體競

116、爭環境良好，市場空間巨大。其中國內除貝利木單抗和泰它西普以外，共有三款產品處于三期臨床。貝利木單抗 2020 年正式批準，2021 年進入醫保價格調整為 755 元/120mg，年費用約4.15 萬元。泰它西普 2021 年 3 月上市價格 2586 元/80mg，2021 年醫保談判價格為 818.8 元/80mg，2022 年有望介由進入醫?？焖俜帕?。圖51：國內 SLE 臨床二期以上競爭格局 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 從海外市場空間拓展來看，目前 RC18 已在美國開展三期臨床研究，整體研究進度仍處于全球第一梯隊。該試驗于 2020 年獲得 FDA 批準，同年 4 月獲得快速通

117、道資格，2022 年 Q2 已正式啟動并于 6 月 23 號實現首例患者入組。圖50：泰它西普與貝利木單抗安全性數據 資料來源：公司招股書，Ann Rheum Dis.2018 Mar;77(3):355363.民生證券研究院 3.2%4.8%8.3%6.2%3.2%9.7%10.6%9.4%0%20%嚴重不良反應導致永久停藥的不良反應嚴重不良反應導致用藥停止的不良反應RC18（紅色）貝利木單抗（藍色）榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 圖52：全球 SLE 競爭格局 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 4.4 自

118、免領域全面布局，患者群體覆蓋有望大幅增加 4.4.1 泰它西普展現廣譜自免疾病治療效果 由于 B 細胞過度增殖和活性異常在多類自免性疾病中均扮演重要作用，因此在 SLE 以外公司布局了治療視神經嵴髓炎（NMOSD）、類風濕關節炎（RA）、干燥綜合征（SS）、IgA 腎病、多發性硬化癥（MS）和重癥肌無力（MG）等的/期臨床試驗 圖53：泰它西普臨床管線 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 RA 患者基數廣，泰它西普臨床應答表現優異 根據弗若斯特沙利文報告及公司招股書介紹，2020 年全球類風濕關節炎患者約為 3980 萬人，其中包括中國約為 600 萬人左右，2020 年中國相關藥物市場約為

119、22 億美元。目前類風濕性關節炎的傳統療法主要為非生物 DMARD，長期用藥副作用較大，國內多以仿制藥上市。國內主要上市的類風濕性關節炎生物藥主要藥物均為 TNF-抑制劑，非 TNF-抑制劑僅上市了僅托珠單抗(IL-6 抑制劑)及阿巴西普(CD80/CD86 抑制劑)。對于 TNF-抑制劑難治性類風濕患者仍有較大的未滿足臨床需求。公司在針對甲氨蝶呤經治 RA 患者的 IIb 期臨床試驗中，240mg 和 160mg 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 泰它西普劑量的實驗組患者中，ACR20（較基線有 20%腫痛關節

120、數改善）患者比例分別為 69.8%和 68.3%，安慰劑組為 45.0%，患者整體獲益明顯。目前國內針對 RA 處于三期臨床階段的生物藥共有四種，在 RA 整體相對擁擠管線競爭中，泰它西普具有較為良好的競爭優勢。圖54：國內治療 RA 的三期在研創新生物藥 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 IgA 腎病仍有廣泛未滿足臨床需求，泰它西普具備相對領先 根據弗若斯特沙利文報告及公司招股書介紹，2020 年全球 IgA 腎病患者人數約為 926.69 萬人，中國約為 200 萬人，全球相關市場約為 5.67 億美金。IgA腎病臨床進展較為緩慢，如果不及時干預可能導致腎功能損傷，患者預后較差。然后如此

121、嚴重危害患者生存質量的疾病全球卻并沒有針對性的特定療法，標準療法主要采用腎素-血管緊張素-醛固酮系統阻斷劑，包括賴諾普利及雙嘧達莫等，主要是已降壓及支持性治療為主。目前全球仍未有治療 IgA 腎病的創新生物藥獲批，國內有榮昌生物的泰它西普，康諾亞的 CM338，恒瑞醫藥的 SHR-2010 布局了該適應癥，其中泰它西普進度最快處于二期臨床階段。圖55：國內治療 IgA 在研創新藥 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 目前全球并無用于 IgA 腎病的生物創新藥獲批，目前全球進展較快的Nefecon 與 LNP023，Atrasentan 等均為小分子藥物，泰它西普在該藍海領域同樣處于國際第一梯隊

122、。泰它西普針對 IgA 腎病中國 II 期臨床試驗 于 2020 年 3 月啟動，數據顯示，用藥 24 周后，泰愛 240mg 組受試者尿蛋白水平與基線相比顯著降低，24 小時尿蛋白平均水平較基線下降了 49%，相對于安慰劑組有統計學意義（p0.05）。因此，泰它西普減少了高風險 IgA 腎病患者的蛋白尿，能夠有效降低 IgA 腎病的進展風險。美國 II 期臨床試驗于 2020 年 12 月 19 日獲得美國 FDA 批準。榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 圖56：全球治療 IgA 在研創新藥 資料來源：醫藥魔方

123、，民生證券研究院 4.5 銷售團隊覆蓋完全，伴隨適應癥獲批有望銷售快速增長 截至 2022 年 5 月，公司已組建了接近 250 人的銷售團隊同時完成了超過 400家自免領域核心醫院的深度核心覆蓋，綜合考慮泰它西普在國內優異的藥效表現以及快速的銷售網絡構建，我們對于泰它西普的銷售預期如下。表11：RC18 中國 SLE 銷售預期 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 中國人數（萬）142678 143434 144194 144959 145727 146499 147276 148056 148841 1496

124、30 增長率-0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%新發率(1/萬)8 8.02 8.04 8.06 8.08 8.1 8.12 8.14 8.16 8.18 診斷人數（萬）114.14 115.03 115.93 116.84 117.75 118.66 119.59 120.52 121.45 122.40 中重度患者人數（萬）57.07 57.52 57.97 58.42 58.87 59.33 59.79 60.26 60.73 61.20 中重度患者比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%泰它西普滲透率 1

125、%2%5%9%15%15%15%15%15%15%泰它西普使用人數（萬）0.57 1.15 2.90 5.26 8.83 8.90 8.97 9.04 9.11 9.18 年費用（萬）8.5 8.5 6 6 4.2 4.2 3.7 3.7 3.7 3.7 用藥周期（年）0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 價格變化 0 30%0 30%0%10%0%1%1%1%銷售額（億元）3.4 6.8 8.5 22.1 18.2 26.2 20.9 23.4 23.4 23.5 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院測算 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備

126、證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 表12：RC18 美國 SLE 銷售預期 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 美國人數（萬）33113 33246 33379 33512 33646 33781 33916 34052 34188 34325 增長率-0.10%0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%新發率(1/萬)12 12.03 12.06 12.09 12.12 12.15 12.18 12.2 12.23 12.26 診斷人數

127、（萬）40.52 40.78 41.04 41.31 41.54 41.81 42.1 中重度患者人數（萬）20.26 20.39 20.52 20.65 20.77 20.91 21.05 中重度患者比例 50%50%50%50%50%50%50%泰它西普滲透率 0.10%0.30%0.60%1.30%1.80%2.50%2.80%泰它西普使用人數（萬）0.02 0.06 0.12 0.27 0.37 0.52 0.59 年費用（萬）30 31 31 29.5 28 27.7 27.4 用藥周期（年）0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 研發成功率

128、80%銷售額（億美元）0.3 1.1 2.1 4.4 5.9 8.1 9.0 銷售額（億元）2.3 7.3 14.7 30.6 40.5 55.9 62.4 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院測算 表13：RC18 中國 IgA 腎病銷售預期 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 中國人數（萬）142678 143434 144194 144959 145727 146499 147276 148056 148841 149630 增長率-0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.

129、53%0.53%新發率(1/萬)16.00 16.04 16.08 16.12 16.16 16.19 16.23 16.27 16.31 16.35 診斷人數（萬）228.28 230.05 231.86 233.67 235.49 237.18 239.03 240.89 242.76 244.65 治療人數（萬）171.21 172.54 173.90 175.26 176.62 177.89 179.27 180.67 182.07 183.48 泰它西普滲透率 0.10%0.30%0.80%1.30%1.70%2.10%2.10%2.10%泰它西普使用人數（萬）0.17 0.53 1

130、.41 2.31 3.05 3.79 3.82 3.85 年費用（萬）6 6 4.2 4.2 3.7 3.7 3.7 3.7 價格變化 0 30%0%10%0%1%1%1%成功率 75%用藥周期（年）0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 銷售額（億元）0.5 1.7 2.2 5.8 6.1 8.4 8.4 8.5 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院測算 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 表14：RC18 美國 IgA 腎病銷售預期 2022E 2023E 2024E 2025E 2026

131、E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 美國人數（萬）32948 32981 33113 33246 33379 33512 33646 33781 33916 34052 增長率-0.1%0.4%0.4%0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%新發率(1/萬)4.00 4.01 4.02 4.03 4.04 4.05 4.06 4.07 4.08 4.09 診斷人數（萬）13.18 13.22 13.31 13.40 13.49 13.57 13.66 13.75 13.84 13.93 治療人數（萬）11.20 11.24 11.31 11.39

132、 10.11 10.18 10.25 10.31 10.38 10.45 泰它西普滲透率 0.80%1.50%2.50%3.50%6.00%6.00%泰它西普使用人數（萬）0.08 0.15 0.26 0.36 0.62 0.63 年費用（萬美元）5 5 5 5 5 5 成功率 75%用藥周期（年）0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 銷售額（億美元）0.2 0.5 0.8 1.1 1.9 1.9 銷售額（億元）1.5 3.2 5.3 7.5 12.9 13.0 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院測算 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

133、一頁免責聲明 證券研究報告 49 5 RC28：眼科雙靶點重磅療法，有望突破治療瓶頸 濕性年齡相關性黃斑變性（wAMD），糖尿病黃斑水腫（DR）和糖尿病性視網膜病變（DME）為全球老年人，糖尿病人等常見眼部易發病癥，嚴重者會導致進行性視力喪失甚至失明。伴隨全球老齡化情況加劇，電子產品使用時長的增加以及糖尿病患者數目的增加，中國及美國相關患者人數預計將保持穩定增長。根據弗若斯特沙利文報告，2020 年，中國濕性老年性黃斑變性患者數量達 376.27 萬例，超過同期美國 186.65 萬例的兩倍，預計到 2025 年將增長至 432 萬例，CAGR 為 2.8%，到 2030 年增長至 487.0

134、9 萬例，CAGR 為 2.4%2020 年，中國糖尿病黃斑水腫患者數量達 692.01 萬例，是同期美國 136.89 萬例的五倍之多，預計以 2.7%的 CAGR 增長至 2025 年的 789 萬人，到 2030 年將增長至 885.51 萬人。圖57：中國/美國濕性老年性黃斑變性患病數（萬人）圖58：中國/美國糖尿病黃斑水腫患病數（萬人）資料來源：Frost&Sullivan，公司招股書，民生證券研究院 資料來源：Frost&Sullivan，公司招股書，民生證券研究院 新生血管形成及增殖性病變均是導致上述病癥的共同病理因素，由于新生血管脆弱且容易出血，因此減緩新生血管生長的藥物潛在能

135、減緩該類疾病的進展。血管內皮生長因子（VEGF）是一種高度特異性的促血管內皮細胞生長因子，在血管發生、維持及生成中發揮重要生理功能，具有誘導內皮細胞存活、增殖、遷移，血管增生和增加血管通透性等重要作用。對于 wAMD 來說，目前除光動力療法或玻璃體切割術外，抗 VEGF 生物藥療法為患者主要選擇。對于 DR，DME 來說，目前主要采用抗 VEGF 療法配合激光手術或者外科手術。榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 50 圖59：血管新生性眼科疾病的發病機理 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 目前 wAMD 及 DME

136、治療中以上市的 4 款生物藥全部靶向 VEGF 相關通路，分別為貝伐單抗，雷珠單抗，阿柏西普以及康柏西普。雷珠單抗與阿柏西普全球銷售之和已連續多年已超過 100 億美金，康柏西普 2019 年國內銷售 11.55 億元，整體市場空間巨大。表15：wAMD 重磅藥物銷售額（億美元）藥物名 結構 靶點 2018 銷售額 2019 銷售額 2020 銷售額 雷珠單抗 人源化單抗 Fab 片段 VEGF-A 37.67 39.24 34.47 阿柏西普 全人源化重組融合蛋白 VEGF-A，VEGF-B，PIGF 65.89 74.37 76.86 康柏西普 全人源化重組融合蛋白 VEGF-A，VEGF

137、-B，PIGF 1.33 1.67/資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 VEGF 抑制劑仍不能滿足臨床需求。首先，單靶 VEGF 抑制劑療效有待提升，這是因為其對 VEGF 激活的抑制作用將會促使其他促血管生成因子的上調表達，不利于療效的發揮，對導致 wAMD 炎癥的減輕作用有限，在治療 DME 患者時，還更容易出現復發的情況。同時，單靶抑制劑容易出現動脈血栓等較為嚴重的不良事件。另外，現存抑制劑的半衰期較短，要求較高的給藥頻率，這將會降低患者用藥依從性。因此，濕性 AMD 和 DME 患者的臨床需求尚未被滿足，需要療效更優、風險更小、更加便捷的抗 VEGF 藥物。5.1 RC28 獨特結構設

138、計展示優異臨床效果 RC28 采用雙靶向設計，能夠有效抑制血管生長。單靶點抗 VEGF 療法面臨的一個主要挑戰是當抑制 VEGF 通路時，其他促血管生成因子（如 FGF-2）的表達可能被上調。通過雙重靶向機制，RC28 可同時阻斷 VEGF 和 FGF 家族的血管生成因子，從而更有效地抑制血管異常生長。RC28 的人源化設計可以有效延長其半衰期、減少給藥頻率、減輕患者不適。RC28 由 VEGFR1、VEGFR2 和 FGFR1 的胞外結構域與人 IgG1 融合而成，其中 IgG1 片段可以幫助延長藥物在血清中的半衰期，因此可以減少給藥頻率。對于須 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具

139、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 51 直接注入患者眼內的藥物，減少給藥頻率可以有效減輕患者不適。圖60：RC28 結構與作用機理 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 基于其獨特的雙靶點設計，RC28 已經在臨床前及臨床試驗中展示了良好的療效及安全性，具有較長的半衰期和低免疫原性。其較低的有效劑量可降低患者的用藥成本。在體外試驗中，相比較其他拮抗劑，RC28 能更加有效地抑制 VEGF 和 FGF-2 其中一種或兩種誘導的 HUVEC 增殖作用，且抑制能力呈現濃度依賴性。此外，在猴脈絡膜新生血管模型中開展的體內研究顯示，RC28 在 20 天后從眼球擴散到肝臟

140、，且同樣顯示出了較長的半衰期。圖61：RC28 臨床試驗結果 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 52 5.2 臨床管線覆蓋眼底主要適應癥，競爭格局良好 RC28 單藥可用于治療濕性年齡相關性黃斑變性（wAMD）、糖尿病黃斑水腫（DME）和糖尿病性視網膜病變（DR）。wAMD 的單臂b/a 期劑量擴大試驗臨床研究階段已于 2021 年 10 月完成并達到主要臨床終點。wAMD 的期劑量遞增臨床試驗共設定四種劑量（0.25/0.5/1.0/2.0mg）且每種劑量各招募 3 名患者。wA

141、MD 患者在注射不超過 2.0mg 的 RC28 后均展現出良好的安全性，沒有DLT，且具有良好耐受性和低免疫原性。RC28 單藥治療 DME 和 DR 的期臨床試驗正在進行中，已取得期臨床階段性成果，計劃于 CDE 溝通期臨床方案。目前國內抗 VEGF 由雷珠單抗和康柏西普主導，阿柏西普快速跟進，三者均已進入醫保。此外，雷珠單抗的生物類似藥研發加速，可能帶來國內眼科抗 VEGF 治療市場的激烈競爭。然而國內抗血管生成市場目前大部分均為單一靶向 VEGF，雙靶向藥物仍有望憑借產品優勢實現后發先至?；谀壳?RC28 較好的臨床藥效以及廣泛的適應癥覆蓋，根據我們測算 RC28 中國 wAMD 和

142、 DME 兩類適應癥在 2031 年峰值風險調整銷售額有望達到 6.6 億元，主要基于：（1）根據動脈網和生物谷數據，近年中國 wAMD 患者人數約在 300 萬以上，DME 患者人數根據不同報道約在 500-700 萬人數之間。（2）考慮抗 VEGF 療法為 wAMD 以及 DME 的標準一線療法且目前已有多款產品上市，未來整體競爭將較為激烈。（3）RC28 價格將參考康柏西普價格，預計上市后年費用約為 1.2 萬元左右。表16：RC28 中國 wAMD 銷售預期 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 中國人數

143、（萬）142678 143434 144194 144959 145727 146499 147276 148056 148841 149630 增長率-0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%新發率(1/萬)22.00 22.05 22.11 22.16 22.21 22.27 22.32 22.38 22.43 22.48 診斷人數（萬）313.89 316.32 318.76 321.23 323.71 326.22 328.74 331.28 333.84 336.43 RC28 滲透率 0.5%0.8%1.3%1.8%2.5%3.0%

144、4.0%6.0%RC28 人數（萬）1.59 2.57 4.21 5.87 8.22 9.94 13.35 20.19 年費用（萬）1.2 0.8 0.8 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 成功率 50%銷售額（億元）1.0 1.0 1.7 1.8 2.1 2.5 3.3 5.0 資料來源：民生證券研究院測算 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 53 表17：RC28 中國 DME 銷售預期 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 中國

145、人數（萬）142678 143434 144194 144959 145727 146499 147276 148056 148841 149630 增長率-0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%新發率(1/萬)45.00 45.11 45.22 45.33 45.44 45.55 45.66 45.77 45.88 45.99 診斷人數（萬）642.05 647.02 652.02 657.06 662.14 667.26 672.42 677.62 682.86 688.14 RC28 滲透率 0.1%0.3%0.4%0.5%0.6%0.

146、8%1.1%RC28 人數（萬）0.66 1.99 2.67 3.36 4.07 5.46 7.57 年費用（萬）0.8 0.8 0.6 0.6 0.5 0.5 0.4 成功率 50%銷售額（億元）0.3 0.8 0.8 1.0 1.0 1.4 1.5 RC28 總銷售額（億元）1.0 1.3 2.5 2.6 3.1 3.5 4.7 6.6 資料來源：民生證券研究院測算 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 54 6 盈利預測與投資建議 6.1 盈利預測 綜合考慮榮昌生物各條產品管線的研發進展以及銷售覆蓋進度，我們預計公司

147、 2022-2024 年，公司營收分別為 9.1 億元、16.1 億元、22.9 億元。表18：榮昌生物銷售預期 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E RC48 胃癌（中）1.8 3.1 3.7 4.8 4.5 5.6 6.2 6.7 7.2 6.4 尿路上皮癌（中）2.2 3.4 3.8 4.4 3.9 4.1 4.1 4.2 4.2 3.4 尿路上皮癌（美）1.0 1.9 2.4 4.3 6.3 6.3 6.5 5.7 尿路上皮癌（歐）1.0 1.8 2.4 4.1 6.1 6.1 6.2 5.5 乳腺癌 1

148、.7 2.8 3.4 4.0 5.0 6.8 8.2 8.6 9.1 7.9 RC18 SLE（中國）3.4 6.8 8.5 22.1 18.2 26.2 20.9 23.4 23.4 23.5 SLE（美國）2.3 7.3 14.7 30.6 40.5 55.9 62.4 IgA 腎?。ㄖ校?.5 1.7 2.2 5.8 6.1 8.4 8.4 8.5 IgA 腎?。溃?.5 3.2 5.3 7.5 12.9 13.0 RC28 wAMD 銷售額 1.0 1.0 1.7 1.8 2.1 2.5 3.3 5.0 DME 銷售額 0.3 0.8 0.8 1.0 1.0 1.4 1.5 總銷售額

149、(億元)9.1 16.1 22.9 44.3 49.9 77.4 96.9 115.2 138.5 142.8 資料來源：民生證券研究院測算 6.2 估值分析 排除一次性收入（如 Seagen 首付款）影響，我們預計公司 24 年之前仍處于虧損狀態，故采用 DCF 模型計算。DCF 模型假設如下：Rf：為無風險利率。根據 Wind 數據，截至 2022 年 9 月 4 日，我國最近 6個月的 10 年期國債平均收益率為 2.61%，因此，我們假設無風險利率為 2.61%；Rm：選取滬深指數近十年（2012 年 9 月 4 日至 2022 年 9 月 4 日）以來區間年化收益率 7.56%，進而

150、得到風險溢價（Rm-Rf）為 5.56%;系數：根據 Wind 數據，參考 12 個月的申萬生物醫藥指數，因此，我們假設公司系數為 1.24。Ke：即公司權益資本成本。根據 CAPM 模型計算得到 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 55 =8.70%；Kd：綜合考慮長期利率與短期利率的情況，根據 wind 數據，稅前債務成本為4.75%；稅率 T：公司目前處于虧損狀態，假設未來盈利稅率升高，綜合考慮按 10%計算；資本結構（Wd&We）：因公司當前不存在金額較大的付息債務，同時考慮公司上市

151、后股權融資渠道完善，股權融資難度降低，因此我們采用因此我們采 100%股本比重/0%債務比重作為公司目標資本結構，即 Wd=0,We=100%WACC：公式如下：【WACC=Kd*Wd(1-T)+Ke*(1-Wd)】=8.75%】；我們預測公司 2022-2024 年的營業收入分別為 9.1 億元、16.1 億元、22.9 億元，我們計算公司 2022 年合理估值約為 372.77 億元。永續增長假設：根據匯豐銀行，預計中國 GDP 增速在 2020 年-2030 年為5.5%，2030-2040 年為 4.4%，2040-2050 年為 4.1%，另根據一般均衡模型預測中國 GDP 增速在

152、2015-2025 年為 6.7%，2025-2035 年為 5.6%，2035-2045年為 4.6%。綜上，我們預計公司永續增長率略低于 GDP 平均增速，假設為 3%。榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 56 表19：榮昌生物 DCF 模型（單位：百萬元）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 營業收入 910 1,610 2,290 4,430 4,990 7,740 9,690 11,520 13,850 14,280 EBIT-6

153、76 -686 -364 -335 521 979 842 2,011 2,444 4,436 所得稅稅率 0.00%0.00%0.00%0.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%息前稅后利潤(NOPLAT)-676 -686 -364 -335 469 881 758 1,810 2,200 3,992 加：折舊與攤銷 165 193 219 240 262 284 304 325 345 364 減：營運資金的凈變動 530 120 227 294 -81 539 37 461 321 37 減：資本性投資-246 -270 -245 -235 -2

154、27 -227 -227 -227 -227 -227 加：其他非現金調整 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 公司自由現金流量 FCFF-1,288 -883 -618 -624 586 400 798 1,447 1,996 4,093 FCFF 預測期現值 1,769.20 FCFF 過渡期現值 0.00 FCFF 永續價值現值 33,763.84 企業價值 35,533.04 加：非核心資產價值 1,847.57 減：付息債務 102.78 減：少數股東權益 0.00 股權價值 37,277.83 資料來源：wind，民生證券研究院測算 根據 DCF 估值模型，公司 2022 年合

155、理股權價值為 372.77 億元，敏感性測試結果顯示公司合理市值股價為 56.58-85.50 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 57 表20：榮昌生物 WACC 估值敏感性分析表 WACC 永續增長率 1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%7.25%76.88 83.88 92.35 102.81 116.07 133.41 157.06 7.75%68.31 73.96 80.70 88.85 98.92 111.68 128.37 8.25%61.0

156、9 65.72 71.17 77.65 85.50 95.19 107.47 8.75%54.94 58.79 63.25 68.49 74.73 82.29 91.62 9.25%49.65 52.88 56.58 60.88 65.93 71.94 79.21 9.75%45.06 47.79 50.90 54.47 58.61 63.47 69.26 10.25%41.05 43.38 46.01 49.01 52.44 56.43 61.11 資料來源：民生證券研究院測算 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 58

157、 7 風險提示 1）管線研發管線失敗風險。公司在國內及海外臨床存在臨床結果不及預期風險，可能導致臨床推進受阻。公司 RC18，RC48 均存在海外臨床失敗風險，如臨床結果不及預期，可能導致后續臨床推進受阻。2）商業化失敗風險。公司在國內及海外商業化進展可能收到市場環境影響，包括競爭對手產品上市，市場銷售推進受阻都可能影響公司產品商業化程度。公司目前龍頭產品 RC18 及 RC48 均為商業化第二年，后續醫院推廣可能收到競品競爭，自身團隊建設等因素影響，可能導致產品商業化推廣受阻。3）行業政策風險。國內及海外醫藥行業政策可能會影響公司產品的臨床推進及商業化上市。國家醫保政策及美國 FDA 政策均

158、可能影響 RC18 及 RC48 商業化收入以及海外臨床推進。榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 59 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1426 910 1610 2290 成長能力（%）營業成本 69 110 214 377 營業收入增長率 46753.31-36.20 76.92 42.24 營業稅金及附加 4 2 5 10 EBIT 增長率 145.18-332.65-1.47 46.

159、90 銷售費用 263 319 499 573 凈利潤增長率 139.59-343.51-0.93 51.28 管理費用 216 146 242 275 盈利能力（%）研發費用 711 1110 1449 1511 毛利率 95.18 87.91 86.71 83.54 EBIT 291-676-686-364 凈利潤率 19.37-73.92-42.17-14.44 財務費用-12-27-46-34 總資產收益率 ROA 6.64-11.41-12.71-6.59 資產減值損失 0 0 0 0 凈資產收益率 ROE 8.02-12.77-14.86-7.83 投資收益 0 9 16 23 償

160、債能力 營業利潤 303-640-624-308 流動比率 3.76 7.64 5.20 4.72 營業外收支-27-33-55-23 速動比率 3.02 7.26 4.76 4.17 利潤總額 276-673-679-331 現金比率 3.00 5.91 3.43 2.60 所得稅 0 0 0 0 資產負債率（%）17.14 10.62 14.51 15.74 凈利潤 276-673-679-331 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 276-673-679-331 應收賬款周轉天數 0.58 64.00 64.00 64.00 EBITDA 291-511-494-146 存貨周轉天數 1466

161、.42 500.00 400.00 300.00 總資產周轉率 0.34 0.18 0.29 0.44 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 1835 3083 2255 1700 每股收益 0.51-1.24-1.25-0.61 應收賬款及票據 2 162 286 407 每股凈資產 6.33 9.68 8.39 7.76 預付款項 124 1 1 2 每股經營現金流 0.52-0.97-1.06-0.65 存貨 280 153 238 314 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 58 589 634 659

162、估值分析 流動資產合計 2300 3987 3414 3083 PE 110/長期股權投資 0 0 0 0 PB 8.8 5.8 6.6 7.2 固定資產 967 1114 1195 1226 EV/EBITDA 98.33-53.49-57.14-197.74 無形資產 52 66 79 89 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 1859 1907 1930 1933 資產合計 4159 5894 5343 5016 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 159 137 178 240

163、 凈利潤 276-673-679-331 其他流動負債 453 385 479 413 折舊和攤銷 121 165 193 219 流動負債合計 612 522 657 653 營運資金變動-132-43-132-239 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 282-526-579-351 其他長期負債 101 104 119 137 資本開支-617-246-270-245 非流動負債合計 101 104 119 137 投資 0-500 0 0 負債合計 713 626 776 790 投資活動現金流-656-737-254-222 股本 490 544 544 544 股權募資 0

164、2506 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資-108 16 27 30 股東權益合計 3446 5269 4568 4226 籌資活動現金流-627 2521 27 30 負債和股東權益合計 4159 5894 5343 5016 現金凈流量-1012 1247-828-555 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 60 插圖目錄 圖 1：榮昌生物發展歷史.3 圖 2：榮昌生物股權架構（截至 2021 年 10 月 31 日）.5 圖 3：2019-2022Q1 公司收入

165、及利潤（百萬元）.6 圖 4：2019-2022Q1 公司研發投入及期末現金余額（百萬元）.6 圖 5：榮昌生物臨床管線分布（截至 2022 年 6 月 30 日）.7 圖 6：Distamab 抗體與曲妥珠單抗的 HER2 結合力情況.8 圖 7：專利申請號 2020106603135 所示內容.9 圖 8：專利申請號 2021800052659 所示內容.9 圖 9：專利申請號 2019800050711 所示內容.9 圖 10：RC28-05 與 VF28 對 VEGF165/bFGF 刺激下 HUVECs 細胞增殖的抑制作用.9 圖 11：ADC 藥物的結構示意圖及其生物學特性.10

166、圖 12：ADC 藥理作用機制.11 圖 13：抗體介導的 ADCC 和 CDC 作用.11 圖 14：DS-8201 Destiny-04 三期臨床 OS 數據.12 圖 15：全球 ADC 藥物市場預期.13 圖 16：DisitamabVedotin 和 T-DM1 的旁殺效應.13 圖 17：榮昌生物 CN111433188A 專利展示的不同連接子合成 ADC 藥物 WB 結果.14 圖 18：RC48 結構.16 圖 19：RC48 藥理機制.16 圖 20：RC48 臨床進展.17 圖 21：2020 年全球癌癥估計新發病例.17 圖 22：2020 年全球癌癥估計新發死亡病例.1

167、7 圖 23：CSCO 晚期轉移性胃癌的藥物治療選擇（2020 年）.18 圖 24：GC 及 GEJ 癌癥患者對 RC48 相比基線的靶病變的最佳變化百分比.19 圖 25：RC48 用于胃癌三線治療 PFS 中位數為 4.1 個月.19 圖 26：尿路上皮癌新發病數（2016-2030E）.21 圖 27：尿路上皮癌的藥物治療發展史.21 圖 28：尿路上皮癌治療指南（CSCO2021 版）.22 圖 29：尿路上皮癌治療指南（NCCN2021 版）.22 圖 30：針對化療后進展 HER2 過表達 UC 患者的 RC48-C009 臨床研究 PFS 數據.23 圖 31：針對化療后進展

168、HER2 過表達 UC 患者的 RC48-C009 臨床研究 OS 數據.23 圖 32：RC48 聯合特瑞普利單抗對 UC 患者的靶病變相比基線的最佳變化.24 圖 33：乳腺癌分型.28 圖 34：RC48 對于 HER2 低表達乳腺癌患者的緩解情況.29 圖 35：全球自身免疫疾病藥物市場規模（2016-2030E）.31 圖 36：阿達木單抗歷史銷售數據（億美元）.32 圖 37：Blys 與 APRIL 與 B 細胞表面受體結合方式.33 圖 38：RC18 結構.33 圖 39：泰它西普臨床管線.35 圖 40：中國和美國系統性紅斑狼瘡患者數量預測（萬人）.36 圖 41：系統性紅

169、斑狼瘡現有治療藥物.36 圖 42：2016-2030（E）全球 SLE 藥物市場規模（十億美元）.37 圖 43：2016-2030（E）中國 SLE 藥物市場規模(十億美元).37 圖 44：貝利木單抗歷史銷售數據（億美元）.38 圖 45：泰它西普臨床試驗應答率結果.39 圖 46：泰它西普 SRI-4 應答率結果.39 圖 47：泰它西普 SELENA-SLEDAI 得分變化.40 圖 48：泰它西普血清免疫球蛋白變化指標（IgG、IgA 及 IgM 指標）.40 圖 49：泰它西普血清血清補體，B 細胞計數.41 圖 50：泰它西普與貝利木單抗安全性數據.43 圖 51：國內 SLE

170、 臨床二期以上競爭格局.43 圖 52：全球 SLE 競爭格局.44 圖 53：泰它西普臨床管線.44 圖 54：國內治療 RA 的三期在研創新生物藥.45 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 61 圖 55：國內治療 IgA 在研創新藥.45 圖 56：全球治療 IgA 在研創新藥.46 圖 57：中國/美國濕性老年性黃斑變性患病數（萬人）.49 圖 58：中國/美國糖尿病黃斑水腫患病數（萬人）.49 圖 59：血管新生性眼科疾病的發病機理.50 圖 60：RC28 結構與作用機理.51 圖 61：RC28 臨床試驗結

171、果.51 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司主要管理層.4 表 2：國內后線胃癌適應癥競爭格局.19 表 3：國內后線胃癌適應癥銷售預測.20 表 4：國內后線尿路上皮癌適應癥銷售額預測.25 表 5：美國尿路上皮癌適應癥銷售額預測.26 表 6：歐盟發達國家尿路上皮癌適應癥銷售額預測.27 表 7：RC48 后線乳腺癌適應癥銷售預測.30 表 8：系統性紅斑狼瘡全球研發進展.34 表 9：系統性紅斑狼瘡全球獲批藥物.38 表 10：系統性紅斑狼瘡全球獲批藥物.42 表 11：RC18 中國 SLE 銷售預期.46 表 12：RC18 美國 SLE 銷售預期.47 表 13：RC1

172、8 中國 IgA 腎病銷售預期.47 表 14：RC18 美國 IgA 腎病銷售預期.48 表 15：wAMD 重磅藥物銷售額（億美元）.50 表 16：RC28 中國 wAMD 銷售預期.52 表 17：RC28 中國 DME 銷售預期.53 表 18：榮昌生物銷售預期.54 表 19：榮昌生物 DCF 模型（單位：百萬元）.56 表 20：榮昌生物 WACC 估值敏感性分析表.57 公司財務報表數據預測匯總.59 榮昌生物(688331)/醫藥生物 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 62 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨

173、詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦

174、 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充

175、分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服

176、務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026