澳優-羊奶粉龍頭受牛奶粉業務近期拖累-220916（22頁）.pdf

《澳優-羊奶粉龍頭受牛奶粉業務近期拖累-220916（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《澳優-羊奶粉龍頭受牛奶粉業務近期拖累-220916（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 澳優澳優(1717 HK)港股通港股通 羊奶粉龍頭羊奶粉龍頭，受牛奶受牛奶粉粉業務近期拖累業務近期拖累 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):持有持有 目標價目標價(港幣港幣):):5.60 2022 年 9 月 16 日中國香港 食品食品 首次覆蓋給予“持有”評級，目標價首次覆蓋給予“持有”評級，目標價 5.6 港幣港幣 我們首次覆蓋澳優乳業（澳優），給予“持有”評級。雖然我們看重澳優在羊奶粉行業的領先地位，并認為澳優被伊利（600887 CH）收購后，成本控制和運營效率將有機會提

2、升，但我們認為澳優牛奶粉可能需要一定的時間和努力才能復蘇。調整存貨減值準備、套期保值損失、應收賬款減值和并購成本等非經常性費用后，我們預計公司 2022-24 年經調整基本 EPS 預測為人民幣 0.46/0.55/0.63 元，對應同比增速分別為-37%/+19%/+16%。我們的目標價5.6港幣基于9.6倍PE及12個月動態經調整基本EPS預測人民幣0.52元。目標 PE 相較澳優歷史 PE 均值低 1 個標準差，以反映市場的不利情況。公司當前股價基于 10.3 倍 12 個月動態 PE，相較我們的目標 PE 溢價 7%。國內羊奶粉國內羊奶粉領頭羊領頭羊 我們認為，隨著消費升級及消費者對羊

3、奶粉的認知度不斷提升，國內羊奶粉市場增長將持續領超整體嬰幼兒配方奶粉（嬰配粉）市場增長。同時作為羊奶粉行業的領頭羊，澳優已經將旗下佳貝艾特打造為國內領先的羊奶粉品牌。澳優澳優或或將受益于伊利收購將受益于伊利收購的協同效應的協同效應 繼 2022 年 3 月被伊利部分收購后，澳優鞏固了其作為國內羊奶粉領頭羊的地位，同時也進一步鞏固了其在高端進口牛奶粉中的地位（伊利專注于國產牛奶粉）。我們預計澳優將加強與伊利在渠道拓展和維護方面的合作，也可享受向伊利采購的成本優勢。牛奶粉賽道牛奶粉賽道競爭競爭激烈激烈 澳優旗下奶粉品牌海普諾凱和能立多以源自荷蘭著稱，兩個品牌 2021 年合計占國內嬰配粉市場份額

4、3.0%，落后于國際龍頭品牌雀巢（11.5%）和達能（10.1%）。面對牛奶粉市場的激烈競爭，我們預計海普諾凱和能力多這兩個牛奶粉品牌或將增加營銷和獲客費用支出。我們對澳優牛奶粉品牌的近期銷售增長前景持謹慎態度。我們預計我們預計 2022-2024 年經調整凈利潤年經調整凈利潤 CAGR 為為-3.2%我們預計公司 2022 年經調整凈利潤同比下降 36%，主因渠道大幅度去庫存及競爭加劇可能導致銷售渠道費用上升，我們預計公司 2023/2024 年經調整凈利潤同比反彈 22%/16%，對應 2022-2024 年預測年復合增長率（CAGR）為-3.2%。我們的經調整凈利潤預測較彭博一致預期低8

5、%/9%/7%，反映了我們對嬰配粉市場增速更為謹慎的假設以及我們擔憂市場競爭加劇或使公司利潤率復蘇承壓。風險提示：中國新生兒數量下滑，羊奶粉市場競爭加劇，不利的外匯匯率變化，食品安全問題，牛奶粉業務復蘇。研究員 羅藝鑫羅藝鑫 SAC No.S0570520120002 SFC No.AWJ276 +(852)3658 6232 研究員 龔源月龔源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究員 詹妮詹妮 SAC No.S0570521060003 SFC No.BOF583 +(852)3658 6209 點擊查閱華泰證券研

6、究團隊介紹和觀點點擊查閱華泰證券研究團隊介紹和觀點 基本數據基本數據 目標價(港幣)5.6 收盤價(港幣 截至 9 月 14 日)5.83 市值(港幣百萬)10,544 6 個月平均日成交額(港幣百萬)4.74 52 周價格范圍(港幣)5.80-10.08 BVPS(人民幣)3.33 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)7,986 8,873 8,783 9,722 10,600+/-%18.55 11.11(1.01)10.68 9.03 歸屬母公司凈利潤

7、(人民幣百萬)1,004 1,040 811.27 992.08 1,147+/-%14.31 3.60(22.01)22.29 15.57 EPS(人民幣，最新攤薄)0.65 0.73 0.46 0.55 0.63 ROE(%)23.51 23.72 14.15 15.79 16.49 PE(倍)7.81 6.98 11.16 9.36 8.10 PB(倍)1.70 1.59 1.54 1.39 1.26 EV EBITDA(倍)5.98 5.38 6.45 4.94 4.00 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (12)(7)(2)49568910Sep-21Jan-22May-22Sep-

8、22(%)(港幣)澳優相對恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 澳優澳優(1717 HK)正文目錄正文目錄 基于基于 PE 估值法目標價估值法目標價 5.6 港幣港幣.3 中國羊奶粉領頭羊中國羊奶粉領頭羊.4 管理層銳意進取，實現強勁銷售增長管理層銳意進取，實現強勁銷售增長.6 推行事業部制多品牌戰略，提升執行力.7 專注于自家品牌嬰配粉業務.8 通過全球并購實現營養品業務快速增長.10 股票期權計劃綁定股東及管理團隊利益.11 伊利成功收購澳優伊利成功收購澳優.12 牛奶粉銷售或受競爭加劇影響牛奶粉銷售或受競爭加劇影響.13 2022-2024 年預測期間

9、經調整凈利潤年預測期間經調整凈利潤 CAGR 為為-3.2%.14 2022-2024 年收入 CAGR 達 6.1%.14 利潤及利潤率.15 主要財務圖表.16 風險提示風險提示.18 中國新生兒數量下滑.18 羊奶粉市場競爭加劇.18 外匯匯率不利變化.18 食品安全構成黑天鵝事件.18 牛奶粉業務復蘇.18 eZoWeXbWpZlYvVcV7N8Q9PtRpPtRnPiNqQuNjMmNsM7NqQwPMYoPmNxNnQtM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 澳優澳優(1717 HK)基于基于 PE 估值法估值法目標價目標價 5.6 港幣港幣 我們對澳優

10、的公允價值預測基于 PE 估值法，得出 5.6 港幣的目標價，主要反映不利的市場增長前景及行業競爭加劇的可能性。1)我們 9.6 倍的目標 PE 較澳優自 2017 年以來的歷史 PE 均值低 1 個標準差，以反映市場的不利情況。2)我們基于 12 個月動態經調整基本 EPS 人民幣 0.52 元來計算目標價。我們對2022/2023/2024 年經調整基本 EPS 的預測比彭博一致預期低 6%/12%/11%。圖表圖表1：澳優澳優 PE 估值表估值表 2022 年經調整基本 EPS 0.46 2023 年經調整基本 EPS 0.55 人民幣兌港幣匯率 1.13 12 個月動態經調整基本 EP

11、S（港幣）0.59 目標 PE 9.6 目標價（港幣）5.6 資料來源：華泰研究預測 圖表圖表2：2017 年以來澳優年以來澳優 12 個月遠期個月遠期 PE 資料來源：彭博預測，華泰研究 圖表圖表3：澳優澳優華泰預測華泰預測 vs.彭博預測彭博預測 2022E 2023E 2024E 收入（百萬人民幣）-彭博一致預期 8,965 9,915 10,701 -華泰預測 8,783 9,722 10,600 -差異（%）-2%-2%-1%經調整凈利潤（百萬人民幣）-彭博一致預期 879 1,096 1,230 -華泰預測 811 992 1,147 -差異（%）-8%-9%-7%經調整基本 EP

12、S（人民幣）-彭博一致預期 0.49 0.62 0.71 -華泰預測 0.46 0.55 0.63 -差異（%）-6%-12%-11%資料來源：彭博一致預期，華泰研究預測 加一個標準差=16.6x減一個標準差=9.6x均值=13.1x0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.005101520252017年7月2018年7月2019年7月2020年7月2021年7月2022年7月(x)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 澳優澳優(1717 HK)中國中國羊奶粉羊奶粉領頭羊領頭羊 澳優成立于 2003 年，通過數次收購形成其多品牌矩陣，已成為國內

13、領先的嬰配粉參與者和羊奶粉龍頭。根據歐睿，2021 年公司在國內嬰配粉市場份額達 6.2%，根據華經產業研究院，2019 年其在國內羊奶粉市場份額高達 30%。根據尼爾森數據，2018-2021 年公司旗下羊奶粉品牌佳貝艾特占國內每年進口嬰配方羊奶粉份額超 60%。澳優于 2011 年收購了海普諾凱乳業 51%的股份，2015 年收購了余下的 49%股份，將羊奶粉品牌佳貝艾特和牛奶粉品牌海普諾凱納入其麾下。兩個品牌已成為公司的主要銷售增長驅動力，貢獻了 2021 年總銷售額的 74%。公司 2016 年通過收購紐新寶藥業 75%的股份進軍營養品業務，2017 年通過收購澳滋 50%的股份鞏固了

14、公司在該業務中的地位，2018年收購了這兩家公司余下的股份。公司2020/2021年營養品業務銷售額同比增長20%/24%，超過同期嬰配粉業務 15%/12%的同比增速。圖表圖表4：2021 年中國嬰配粉市場分品牌市占率年中國嬰配粉市場分品牌市占率 圖表圖表5：2019 年中國羊奶粉市場分品牌市占率年中國羊奶粉市場分品牌市占率 資料來源：歐睿，華泰研究 資料來源：華經產業研究院，華泰研究 圖表圖表6：澳優收并購歷史澳優收并購歷史 日期日期 標的公司標的公司 收購股權比例收購股權比例 品類品類 地址地址 2011 年 7 月 海普諾凱乳業 51%嬰配粉生產 荷蘭 2015 年 1 月 海普諾凱乳

15、業 剩余 49%嬰配粉生產 荷蘭 2016 年 10 月 紐新寶藥業 75%營養品 澳大利亞 2017 年 7 月 澳大利亞乳業公園 100%嬰配粉生產 澳大利亞 2017 年 7 月 澳滋 50%營養品 澳大利亞 2018 年 2 月 Holland Goat Milk 剩余 44%羊奶生產 荷蘭 2018 年 2 月 海普諾凱營養品公司 剩余 15%羊奶營養品 中國 2018 年 6 月 澳滋 剩余 50%營養品 澳大利亞 2018 年 12 月 紐新寶藥業 剩余 25%營養品 澳大利亞 2018 年 12 月 澳優營養 30%嬰配粉生產 澳大利亞 2019 年 6 月 錦旗生物集團 26

16、.1%營養品 臺灣 2019 年 10 月 愛益森 100%營養品 澳大利亞 資料來源：公司公告，華泰研究 飛鶴21%雀巢11%達能10%君樂寶7%利時潔6%澳優6%伊利6%皇家菲仕蘭康柏尼5%HH國際4%雅培4%A2牛奶2%完達山2%貝因美2%其他14%佳貝艾特30%克洛塔尼9%可瑞康4%美羚4%百躍3%其他50%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 澳優澳優(1717 HK)圖表圖表7：澳優總收入及佳貝艾特澳優總收入及佳貝艾特+海普諾凱收入貢獻合計占比海普諾凱收入貢獻合計占比 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表8：2016-2021 年澳優年澳優羊奶粉羊奶粉收

17、入收入及同比增長及同比增長 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表9：截止截止 2021 年澳優全球化年澳優全球化產能布局產能布局 資料來源：公司公告，華泰研究 11%20%33%55%69%73%74%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,000201320142015201620172018201920202021總收入佳貝艾特+海普諾凱合計占比收入(人民幣百萬元)799 1,280 2,033 2,856 3,106 3,348 60.2%58.9%40.5%8.8%7.8%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,00

18、0201620172018201920202021羊奶粉收入同比增長（右）(人民幣百萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 澳優澳優(1717 HK)管理層銳意進取，實現強勁管理層銳意進取，實現強勁銷售增長銷售增長 澳優擁有經驗豐富的管理團隊和有效的激勵計劃，自 2016 年來實現了凈利潤的快速增長。作為澳優 2003 年成立時的創始人和董事會成員，顏衛彬先生最初并未直接參與公司的日常管理，2012 年辭任隆平高科（000998 CH）首席執行官兼首席財務官后，開始全職加入澳優擔任董事長兼執行董事。自 2013 年來澳優多措并舉實現業務轉型，如 2014 年成立事

19、業部、2015 年開始專注于自家品牌嬰配粉業務、2016 年推出股票期權計劃。圖表圖表10：澳優管理層履歷澳優管理層履歷 名稱名稱 年齡年齡 職位職位 履歷履歷 董事會董事會 顏衛彬先生 56 執行董事；董事長 顏先生負責領導董事會及確保其有效運作及履行職責并及時討論所有重要適合事宜。顏先生亦主要負責整體公司策略、規劃及業務發展。Bartle van der Meer 先生 76 執行董事；首席執行官 Van Der Meer 先生是創始人之一，自 1994 年 Ausnutria B.V.成立以來一直參與戰略管理。他自 2020 年 1 月起擔任 Ausnutria B.V.的董事會成員及此

20、單層制董事會之主席。他主要負責管理及執行整體業務方向及公司經營決策。王煒華先生 50 首席財務官；公司秘書 王先生于 2011 年 7 月加入本公司擔任副首席財務官，并于 2011 年 9 月 26 日獲委任為聯席公司秘書（后于 2012 年 12 月 3 日調任為公司秘書）及首席財務官。王先生擁有 20 年的審計財務和企業管理經驗。高管高管 李軼旻女士 46 副總裁；佳貝艾特業務單元總經理 李女士為公司中國區副總裁兼佳貝艾特業務單元總經理。李女士主要負責佳貝艾特業務單元及中國區羊奶粉事業戰略、業務及與其他海外市場之協調。彼亦負責愛益森業務單元以及旗下各品牌及渠道于中國區之合作。劉育標先生 4

21、8 副總裁；海普諾凱業務單元總經理；能力多業務單元常務副總經理 劉先生負責海普諾凱業務單元的全球運營。他在乳制品行業擁有 17 年的銷售管理經驗。劉先生于澳優中國成立時加入本集團，曾任湖南省區經理、華中大區經理（五?。┘澳芰⒍鄻I務單元常務副總經理。鄧慎恢先生 47 副總裁；能力多業務單元總經理 鄧先生負責能力多業務單元的整體運營，并協助管理中國人力資源中心。他于 2011 年加入公司，畢業于中南大學計算機專業，曾在多家國外計算機軟件咨詢公司任職，擁有超過10 年的業界經驗。劉學聰先生 38 副總裁；營養品業務單元總經理 劉先生負責公司營養品業務單元的戰略發展和規劃，于 2019 年 11 月加

22、入公司。他于 2007年畢業于天津醫科大學，先后就職于國家食品藥品監督管理總局、李錦記、菲仕蘭。2015年起任中國營養保健食品協會秘書長、分會秘書長，在營養品保健品行業擁有豐富的經驗和資源。資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表11：澳優澳優截至截至 1H22 管理層持股管理層持股 名稱名稱 職位職位 所持股數所持股數 占已發行股本比例占已發行股本比例 實益擁有人 受控制公司之權益 總計 顏衛彬先生 執行董事；董事長 1,700,000 118,739,085 120,439,085 6.66%Bartle van der Meer 先生 執行董事；CEO 1,509,000 93,205,2

23、30 94,714,230 5.24%吳少虹女士 執行董事 2,500,000-2,500,000 0.14%蔡長海先生 非執行董事 800,000-800,000 0.05%劉俊輝先生 獨立非執行董事 800,000-800,000 0.05%萬賢生先生 獨立非執行董事 300,000-300,000 0.02%資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 澳優澳優(1717 HK)推行事業部制推行事業部制多品牌戰略，提升執行力多品牌戰略，提升執行力 澳優采取多品牌戰略，通過各種產品線覆蓋廣泛的客戶群。自 2014 年以來，該公司將定位或分銷渠

24、道相似的不同品牌置于同一業務單元下，并給予業務單元經理更多供應鏈和分銷渠道的自主權。同時澳優引入并加強績效激勵措施，促進管理人員積極主動推動業務發展。由于所管理的品牌具有不同的生命周期，業務單元經理需采用多種營銷和促銷策略以吸引多樣化的目標客戶群。這些品牌在銷售規模和增長潛力方面可能均有所不同。例如，2014-2021 年海普諾凱/佳貝艾特/能立多品牌國內銷售 CAGR 分別達 58%/43%/19%。這種將品牌劃歸于各業務單元的架構可提升高管資源分配的靈活性。在被伊利部分收購后，澳優精簡其業務單元架構，重點發展四個關鍵業務單元：佳貝艾特（超高端進口羊奶粉品牌）、海普諾凱（超高端進口牛奶粉品牌

25、）、能立多（高端進口牛奶粉品牌）和營養品業務單元（營養品）。圖表圖表12：澳優各業務單元下主要產品澳優各業務單元下主要產品 業務單元業務單元 定位和產品定位和產品 品牌系列品牌系列 零售價零售價 海普諾凱海普諾凱 目標超高端市場 海普諾凱 1897 1-3 段(900g):RMB350-458 收入：收入：2021 年人民幣年人民幣 31.82 億元億元 牛奶粉/有機嬰配粉/孕婦奶粉 海普諾凱荷致 1-3 段(800g):RMB298-358 總經理：劉育標先生總經理：劉育標先生 海普諾凱萃護 1-3 段(900g):RMB350-458 悠藍 1-3 段(800g):RMB340-498 佳

26、貝艾特佳貝艾特 目標超高端市場 佳貝艾特悅白 1-3 段(800g):RMB330-467 收入：收入：2021 年人民幣年人民幣 33.48 億元億元 羊奶粉/孕婦奶粉/兒童奶粉/成人奶粉 佳貝艾特悠裝 1-3 段(800g):RMB209-368 總經理：李軼旻女士總經理：李軼旻女士 佳貝艾特睛瀅 兒童奶粉(900g):RMB196 佳貝艾特媽媽粉 孕婦奶粉(800g):RMB315 佳貝艾特營嘉 成人奶粉(800g):RMB453 能力多能力多 目標 2&3&4 線高端城市 能力多 1 段(800g):RMB308 收入：收入：2021 年人民幣年人民幣 10.19 億元億元 牛奶粉/孕

27、婦奶粉/兒童奶粉 2-3 段(860g):RMB388 總經理：鄧慎恢先生總經理：鄧慎恢先生 兒童奶粉(800g):RMB318 澳優愛優 1-3 段(800g):RMB180-268 營養品營養品 益生菌產品/兒童奶粉/成人奶粉/乳鐵蛋白奶粉/駱駝奶粉 蘇美拉 乳糖酶粉(10g):RMB89 收入：收入：2021 年人民幣年人民幣 1.77 億元億元 益生菌奶酪(24g):RMB39.9 總經理：劉學聰先生總經理：劉學聰先生 NC 養胃粉 益生菌產品(20g):RMB199 NC 舒鼻益生菌 益生菌產品(20g):RMB129 NC 蔓越莓益生菌 益生菌產品(20g):RMB199 澳滋 孕

28、婦奶粉(800g):RMB198 成人奶粉(900g):RMB198 兒童奶粉(900g):RMB218 駱駝奶粉(150g):RMB348 愛益森 益生菌產品(30g):RMB168 注：零售價（折扣前）來源于 2022 年 6 月 21 日天貓官方旗艦店數據 資料來源：公司公告，天貓，華泰研究 澳優兩大品牌的總經理佳貝艾特李軼旻女士和海普諾凱劉育標先生，均于十多年前加入公司。他們自加入以來負責各品牌的日常管理和運營，對嬰配粉行業、澳優及其負責品牌均有深入了解。1)李軼旻女士，澳優中國區副總裁兼佳貝艾特業務單元總經理，于 2011 年加入公司，同年澳優將佳貝艾特引入中國市場。此前，她曾擔任佳

29、貝艾特中國母公司海普諾凱營養品總經理。兼任澳優中國區首席人力資源官。2017-2020 年間分管人力資源部和澳優大學。為獲得佳貝艾特業務的全部控制權及獎勵李女士對佳貝艾特的貢獻，澳優于 2018 年 2月 14 日發行 8,017 萬股新股，收購海普諾凱營養品余下 15%的股權。分兩個階段付款。澳優先立即向李女士支付了 5,029 萬股，隨后佳貝艾特完成 2017-2020 年的業績目標，澳優于 2020 年 8 月 27 日向李女士支付了 2,988 萬股。截至 2020 年 8 月 27日，這些新股占澳優已發行股份的 4.7%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8

30、 澳優澳優(1717 HK)2)劉育標先生，澳優副總裁兼海普諾凱業務單元總經理，于澳優中國成立時加入公司，歷任湖南省區經理、華中大區經理、能立多業務單元常務副總經理。海普諾凱 1897 業務單元成立時任總經理，擁有 20 年乳制品行業銷售管理經驗。澳優于 2020 年 4 月 9 日宣布新發行 7,000 萬股，收購現海普諾凱業務單元母公司海普諾凱生物科技余下 15%的股權，以獲得完全控制權，同時獎勵、激勵關鍵管理人員。劉先生持有此次新發行股份的 7.8%。此外，若海普諾凱在 2019-2022 年的業績表現低于特定目標，澳優將有權最多收回 2,000 萬股。專注于專注于自家自家品牌品牌嬰配粉

31、業務嬰配粉業務 通過新事業部架構賦能高管團隊，澳優更加專注于自家品牌嬰配粉業務的發展，而自家品牌嬰配粉業務相較私人品牌業務也擁有更高利潤率。2015-2021 年澳優自家品牌嬰配粉業務/私人品牌業務銷售 CAGR 為+36.4%/-4.3%。圖表圖表13：澳優自家品牌嬰配粉及私人品牌產品澳優自家品牌嬰配粉及私人品牌產品收入及同比增長收入及同比增長 資料來源：公司公告，華泰研究 佳貝艾特和海普諾凱是澳優自家品牌嬰配粉業務的兩個最大銷售貢獻者，2015-2021 年佳貝艾特和海普諾凱銷售額 CAGR 分別為 49%和 73%，2021 年銷售額分別達人民幣 33.5 億和 31.8 億元。兩個品牌

32、均瞄準超高端嬰配粉市場，并提供多元化產品以擴大消費群，如佳貝艾特悅白/悠裝（羊奶粉）和海普諾凱 1897/荷致/萃護/悠藍（牛奶粉）。圖表圖表14：佳貝艾特佳貝艾特 2013-2021 年年收入收入及復合年增長率及復合年增長率 圖表圖表15：海普諾凱海普諾凱 2013-2021 年年收入收入及復合年增長率及復合年增長率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 34%51%57%54%37%15%12%-44%72%-11%-20%-40%4%1%-60%-30%0%30%60%90%02,0004,0006,0008,00010,0002014201520162017201

33、8201920202021自家品牌嬰配粉私人品牌自家品牌嬰配粉同比增長（右）私人品牌同比增長（右）(人民幣百萬元)138 259 540 799 1,280 2,0332,8563,1063,348 01,0002,0003,0004,000201320142015201620172018201920202021(人民幣百萬元)40 130 151 9121,7662,6983,182 01,0002,0003,0004,000201320142015201620172018201920202021(人民幣百萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 澳優澳優(171

34、7 HK)圖表圖表16：澳優牛澳優牛奶奶粉粉/羊奶粉羊奶粉毛利率毛利率 資料來源：公司公告，華泰研究 此外，澳優聘請明星擔任品牌大使并贊助國內電視節目以擴大品牌知名度和影響力。品牌代言人包括演員黃磊和唐嫣（佳貝艾特）、歌手兼演員林志穎（悠藍）、鋼琴家郎朗（海普諾凱）等。同時公司在小紅書、知乎及抖音及主要的母嬰平臺上也進行了高頻的曝光，加強與消費者的溝通。澳優亦設有會員計劃，提供促銷、會員積分、專屬咨詢和生日禮物等增值服務。圖表圖表17：澳優澳優 2020-2021 年電視連續劇及綜藝等贊助年電視連續劇及綜藝等贊助 名稱名稱 年份年份 類型類型 品牌品牌 贅婿 2021 電視連續劇 海普諾凱 我

35、的小尾巴 2021 綜藝 海普諾凱 怦然心動 20 歲 2021 綜藝 海普諾凱 王牌對王牌 6 2021 綜藝 能力多 戲劇新生活 2021 綜藝 佳貝艾特 做家務的男人 2 2020 綜藝 海普諾凱 火星情報局 5 2020 綜藝 海普諾凱 以家人之名 2020 電視連續劇 海普諾凱 大江大河 2 2020 電視連續劇 海普諾凱 流金歲月 2020 電視連續劇 海普諾凱 安家 2020 電視連續劇 佳貝艾特 三生三世枕上書 2020 電視連續劇 佳貝艾特 完美關系 2020 電視連續劇 佳貝艾特 乘風破浪的姐姐 2020 綜藝 佳貝艾特 資料來源：公司公告，華泰研究 45%50%55%60

36、%2015201620172018201920202021羊奶粉牛奶粉 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 澳優澳優(1717 HK)通過全球并購實現營養通過全球并購實現營養品業務品業務快速快速增長增長 澳優 2015-2025 年“黃金十年戰略”的目標之一是使營養品業務成為長期銷售增長驅動力。澳優于 2016 年收購高端益生菌品牌紐新寶 75%的股權，2017 年收購澳大利亞領先奶粉品牌澳滋 50%股權，并于 2018 年收購這兩家公司的剩余股權。這些收購助力澳優營養品業務的銷售額從 2016 年的人民幣 1,200 萬元提升至 2018 年的人民幣 1.36

37、億元。澳優于 2019 年收購錦旗生物（主營益生菌產品）26.1%的股份，并于 2020 年推出多款營養品，包括乳鐵蛋白奶粉優賀普和合力素、愛益森益生菌、NC 舒鼻益生菌和 NC 蔓越莓益生菌。澳優營養品業務 2018-2021 年 CAGR 為 9%，2021 年銷售額達人民幣 1.77 億元。圖表圖表18：澳優“黃金十年戰略”澳優“黃金十年戰略”資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表19：澳優營養品業務澳優營養品業務收入及同比增長收入及同比增長 資料來源：公司公告，華泰研究 81%-13%20%24%-30%0%30%60%90%050100150200201620172018201920

38、202021總收入同比增長（右）(人民幣百萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 澳優澳優(1717 HK)股票期權計劃綁定股票期權計劃綁定股東股東及及管理團隊管理團隊利益利益 澳優于 2016 年推出股票期權計劃，授予非董事員工約 80%的股票期權。該次股票期權分配范圍較廣，有力激勵了高管和骨干員工。例如，公司董事長顏先生 2016/2019 年獲 120萬/150 萬份期權，行權價為 2.45/10.00 港幣。2016 年 1 月/2016 年 7 月/2019 年 1 月公司雇員獲得 2,870 萬/1,200 萬/3,250 萬份期權，占總授出期權的

39、82%/100%/81%。2016-2021 年間，澳優計入以權益結算的購股權費用總額為 7,290 萬港幣，占同期銷售額的 0.05-0.43%（圖 21）。公司凈利潤由 2016 年的人民幣 2.13 億元增至 2021 年的人民幣104 億元（CAGR 為 37%）。圖表圖表20：澳優股票期權計劃摘要澳優股票期權計劃摘要(百萬股百萬股)第一批第一批 第二批第二批 第三批第三批 總計總計 期權期權余額余額（截至截至 2021 年底年底）授予日期授予日期 2016 年年 1 月月 21 日日 2016 年年 7 月月 6 日日 2019 年年 1 月月 15 日日 期權執行價格期權執行價格

40、HKD2.45 HKD2.45 HKD10.00 合計合計 34.8 12.0 40.0 86.8 37.5 董事董事 顏衛彬先生 1.2-1.5 2.7 1.0 Bartle van der Meer 先生 1.2-1.5 2.7 1.0 吳少虹女士 1.0-1.5 2.5 1.0 施亮先生-0.5 0.5 0.5 喬百君先生-0.5 0.5 0.5 蔡長海先生 0.3-0.5 0.8 0.3 劉俊輝先生 0.3-0.5 0.8 0.4 萬賢生先生 0.3-0.5 0.8 0.5 Aidan Maurice Coleman 先生-0.5 0.5 0.5 曾小軍先生 0.3-0.3-何美玥女士

41、 0.3-0.3-林榮錦先生 1.2-1.2-小計小計 6.1-7.5 13.6 5.7 非董事非董事 員工 28.7 12.0 32.0 72.7 31.3 咨詢公司-0.5 0.5 0.5 小計小計 28.7 12.0 32.5 73.2 31.8 董事占比董事占比%18%-19%16%15%非董事占比非董事占比%82%100%81%84%85%資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表21：澳優澳優以權益結算的購股權費用以權益結算的購股權費用 資料來源：公司公告，華泰研究 12832020110.43%0.19%0.05%0.29%0.25%0.12%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%

42、0.5%0510152025201620172018201920202021以權益結算的購股權費用占比總收入（右）(人民幣百萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 澳優澳優(1717 HK)伊利成功收購澳優伊利成功收購澳優 2021 年 10 月 27 日，伊利宣布對澳優已發行股份進行收購并認購新股，并因此觸發了香港聯交所收購守則下的全面要約。2022 年 3 月交易完成后，伊利總計以 108 億港幣或每股10.06 港幣的代價持有澳優 59.17%的股權。根據歐睿，2021 年伊利和澳優合計占國內嬰配粉市場份額的 12%，排名第二，僅次于飛鶴（21%）。我們預

43、計雙方可通過此次收購優化產品組合，進而產生協同效應（伊利專注于國產牛奶粉產品，而澳優繼續發力羊奶粉和高端進口牛奶粉產品），并通過各自國內外產能之間的配合提升嬰配粉和營養品的生產效率，加強在分銷渠道擴張維護及獲客方面的合作。圖表圖表22：澳優澳優截止截止 1H22 公司股權架構公司股權架構 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表23：2012 年澳優及伊利在中國嬰配粉市場市場份額年澳優及伊利在中國嬰配粉市場市場份額 資料來源：歐睿，華泰研究 7.23%16.59%6.66%59.17%5.24%5.11%Dutch Dairy Investments HK 奧優控股奧優控股其他公眾持股其他公眾持

44、股香港金港商貿控股香港金港商貿控股晟德大藥廠晟德大藥廠Bartle van der Meer伊利伊利顏衛彬顏衛彬Chengtong CITIC Agriculture Citagri Easter Ltd.澳優澳優(1717.HK)5.4%5.6%5.3%5.4%4.7%4.7%5.0%5.6%5.9%6.0%1.0%1.0%1.1%1.4%2.0%2.7%3.9%5.1%5.8%6.2%0%2%4%6%8%2012201320142015201620172018201920202021伊利澳優 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 澳優澳優(1717 HK)牛奶粉

45、牛奶粉銷售或受競爭加劇銷售或受競爭加劇影響影響 澳優于 1H22 凈利潤同比下降 63%，主因國內出生率下滑、嚴格的抗疫措施以及市場競爭激烈共同作用下的需求疲軟。管理層已調整海普諾凱的銷售戰略，精簡分銷渠道，減少對經銷商發貨，將渠道庫存保持在健康水平。得益于積極進取的管理團隊和充足的渠道擴張空間，此前澳優牛奶粉分部取得指數級增長。然而，我們擔心公司牛奶粉業務的定位不如羊奶粉業務精準和獨特。1)一方面，中國消費者更傾向于選擇國產嬰配粉品牌，并青睞由新鮮原料奶經濕混噴霧干燥技術制成的嬰配粉產品，而非基粉制成的嬰配粉產品。根據艾瑞咨詢 2021 年 3月調查顯示，53%的國內受訪者傾向于選擇國產嬰配

46、粉品牌，而非進口品牌。在選擇國產品牌的受訪者中，有 48%認為國產品牌更適合中國寶寶。2)另一方面，作為高端牛奶粉品牌，海普諾凱和能立多得益于其歐洲直采奶源，2021 年兩個品牌合計占牛奶粉市場的 3.0%。然而，這一市占率遠低于其直接競爭對手愛他美（10.1%）、啟賦（6.4%）和美素佳兒（4.6%），也落后于主打進口牛奶粉的國產品牌HH 國際（3.8%）。圖表圖表24：嬰幼兒食品品牌選擇傾向嬰幼兒食品品牌選擇傾向 圖表圖表25：更傾向購買國產品牌的原因更傾向購買國產品牌的原因 注：以上為艾媒咨詢于 2021 年 3 月進行的調查 資料來源：艾媒咨詢，華泰研究 注：以上為艾媒咨詢于 2021

47、 年 3 月對選擇國產羊奶粉的受訪者進行的調查 資料來源：艾媒咨詢，華泰研究 圖表圖表26：澳優澳優牛奶粉收入及同比增長牛奶粉收入及同比增長 資料來源：歐睿，華泰研究 國產53%進口47%48%47%38%37%34%0%10%20%30%40%50%60%國產母嬰產品更加適合中國寶寶國產母嬰產品性價比更高對國產品牌有天然的信賴感國產母嬰產品更豐富，選擇更多成分/配方更加安全健康1,019 1,583 2,368 3,167 3,820 55%50%34%21%16%0%15%30%45%60%01,0002,0003,0004,0005,000201620172018201920202021

48、牛奶粉同比增長（右）(人民幣百萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 澳優澳優(1717 HK)2022-2024 年預測期間經調整凈利潤年預測期間經調整凈利潤 CAGR 為為-3.2%我們預計 2022 年公司經調整凈利潤或同比大幅下滑 35.7%，主因渠道去庫存以及競爭激烈導致的銷售分銷費用上升，但我們預計其隨后在 2023/2024 年或同比反彈 22.3%/15.6%，對應 2022-2024 年預測 CAGR 為-3.2%。我們的主要盈利預測基于如下假設：1)我們預計公司收入在羊奶粉和牛奶粉品牌增長的共同推動下，2022-2024 年 CAGR 達到

49、6.1%。2)我們預計澳優 2022 年毛利率由 2021 年的 50.4%降至 48.8%，主因近期去庫存舉措下折扣增加，并預計伴隨牛奶粉業務盈利能力的提高，2023/2024 年毛利率升至49.6/50.0%。2022-2024 年收入年收入 CAGR 達達 6.1%我們預計由于短期內渠道去庫存，澳優 2022 年整體收入同比下降 1.0%，并預計 2023/2024年收入同比回升 10.7/9.0%，對應 2022-2024 年 CAGR 為 6.1%。按分部：1)我們預計 2022/2023/2024 年羊奶粉銷售額同比增長 9.5%/8.8%/7.8%，主要得益于澳優在國內羊奶粉行業

50、強大的品牌知名度。2)我們預計伴隨 1H22 公司作出分銷調整以解決跨區域銷售問題，2022 年牛奶粉銷售額同比下降 15.0%，但我們預計 2023/2024 年該分部銷售額恢復 12.5%/10.7%的同比增長。圖表圖表27：澳優澳優 2019-2024E 收入預測分拆收入預測分拆 資料來源：公司公告，華泰研究預測 2,856 3,106 3,348 3,668 3,989 4,299 3,167 3,820 4,414 3,751 4,219 4,670 119 142 177 204 236 265 5949179341,1611,2771,36704,0008,00012,00020

51、19202020212022E2023E2024E羊奶粉牛奶粉營養品私人品牌及其他(人民幣百萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 澳優澳優(1717 HK)利潤及利潤率利潤及利潤率 我們預計 2022 年公司羊奶粉/牛奶粉毛利率或將同比收縮 1.2/2.6 個百分點，基于此假設，我們預計公司 2022 年整體毛利率或從 2021 年的 50.4%降至 48.8%。我們預計隨著牛奶粉渠道庫存水平恢復，公司 2023/2024 年牛奶粉毛利率將同比提高 1.0/0.8 個百分點至49.6/50.0%。公司 2021 年存貨減值準備為人民幣 2.74 億元，高于 2

52、020 年的人民幣 1.75億元，主因市場競爭加劇下公司部分產品未能如期銷售。圖表圖表28：澳優澳優毛利率毛利率 資料來源：公司公告，華泰研究預測 我們預計 2022-24 年銷售渠道及管理（SG&A）費用占銷售額比率從 2021 年 27.2%升至37.6%/36.7%/36.4%，基于以下假設：1）我們預計銷售渠道（S&D）費用占銷售額比率從2021 年的 35.2%升至 2022-24 年的 28.3%/28.3%/28.5%，主因我們預計伴隨中國出生率下降，國內嬰配粉市場競爭將更加激烈；2）2021 年管理費用占銷售額比率為 8.0%，我們預計這一比率將在 2022-24 年維持相對穩

53、定，分別為 9.3%/8.4%/7.9%。綜上，我們預計公司 2022 年經營利潤同比下降 27.2%至人民幣 9.29 億元，但隨后在2023/2024 年同比回升 29.2%/14.9%至人民幣 12.00 億/13.79 億元，對應 2022-2024 年CAGR 為 2.6%，2022/2023/2024 年預測經營利潤率為 10.6%/12.3%/13.0%（2021 年：14.4%）。圖表圖表29：澳優澳優 SG&A 費用占比銷售額費用占比銷售額 圖表圖表30：澳優澳優營業利潤及營業利潤率營業利潤及營業利潤率 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 52

54、.5%49.9%50.4%48.8%49.6%50.0%46%48%50%52%54%2019202020212022E2023E2024E34.6%34.6%35.2%37.6%36.7%36.4%26.3%25.9%27.2%28.3%28.3%28.5%8.3%8.7%8.0%9.3%8.4%7.9%0%10%20%30%40%2019202020212022E2023E2024E銷售渠道及行政費用銷售渠道費用行政費用1,115 1,196 1,276 929 1,200 1,379 0%5%10%15%20%05001,0001,5002019202020212022E2023E202

55、4E經營利潤經營利潤率（右）(人民幣百萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 澳優澳優(1717 HK)調整存貨減值準備、套期保值損失、應收賬款減值和并購成本等非經常性費用后，我們預計公司 2022/2023/2024 年經調整凈利潤為人民幣 8.1/9.9/11.5 億元，對應期間經調整凈利潤率為 9.2%/10.2%/10.8%。圖表圖表31：澳優澳優經調整凈利潤經調整凈利潤 圖表圖表32：澳優澳優經調整凈利潤率經調整凈利潤率 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 主要財務圖表主要財務圖表 圖表圖表33：澳優澳優經營現金流，資本

56、開支及自由現金流經營現金流，資本開支及自由現金流 資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表34：澳優澳優存貨存貨/應付應付賬款賬款/應收應收賬款賬款周轉天數周轉天數 資料來源：公司公告，華泰研究預測 9421,0831,2638119921,147-80%-40%0%40%80%04008001,2001,6002019202020212022E2023E2024E經調整凈利潤同比增長（右）(人民幣百萬元)14.0%13.6%14.2%9.2%10.2%10.8%0%4%8%12%16%2019202020212022E2023E2024E9711,1301,0711,1331,1921,4

57、47-258-507-556-439-389-4245354341777118161,038(1,200)(600)06001,2001,8002019202020212022E2023E2024E經營現金流資本開支自由現金流(人民幣百萬元)0153045 160 180 200 2202019202020212022E2023E2024E存貨周轉天數（左）應付賬款周轉天數（右）應收賬款周轉天數（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 澳優澳優(1717 HK)圖表圖表35：澳優澳優經調整經調整 ROA 和經調整和經調整 ROE 資料來源：公司公告，華泰研究預測

58、圖表圖表36：澳優澳優杜邦分析杜邦分析 杜邦分析杜邦分析 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經調整凈利潤率(%)14.0%13.6%14.2%9.2%10.2%10.8%資產周轉天數(x)0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 權益乘數(x)2.0 1.9 1.8 1.7 1.7 1.6 經調整經調整 ROE 25.3%23.5%23.7%14.2%15.8%16.5%資料來源：公司公告，華泰研究預測 25.3%23.5%23.7%14.2%15.8%16.5%12.4%12.3%13.5%8.3%9.5%10.1%0%10%20%30%20192020

59、20212022E2023E2024E經調整ROE經調整ROA 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 澳優澳優(1717 HK)風險風險提示提示 中國新生兒數量下滑中國新生兒數量下滑 我們認為，人口出生率下降對澳優經營構成了最大的威脅。中國出生率從 2016 年的 1.29%降至 2021 年的 0.75%。盡管我們保守的行業觀點已將未來育齡婦女人口的下降計算在內，并考慮了政府相關政策或有助于出生率企穩，但疫情之下生活成本上升和對未來收入預期下降或阻礙出生率回升，導致出生人口低于我們預期，并導致嬰配粉需求進一步降低。羊奶粉羊奶粉市場競爭加劇市場競爭加劇 牛奶粉市場近

60、年來增長放緩，因此更多嬰配粉公司正向羊奶粉領域擴張，導致該細分市場競爭加劇。因澳優是公認的優質羊奶粉供應者，我們不認為其領頭羊地位會受到撼動，但行業競爭對手增加或將侵蝕澳優的市場份額。外匯匯率外匯匯率不利變化不利變化 澳優打造國際供應鏈，將其羊奶粉產品銷往全球 66 個國家和地區。目前公司大部分銀行存貸款以人民幣、歐元和澳元計價，可能面臨外匯波動風險，尤其是人民幣匯兌風險。外匯的不確定性在瞬息萬變的經濟環境中愈加突出，不利的外匯波動或將對公司的財務業績產生負面影響。食食品安全構成黑天鵝事件品安全構成黑天鵝事件 中國消費者對嬰配粉產品的信任在 2008 年三聚氰胺事件后曾一度崩塌。乳制品行業此后

61、用了十余年時間重塑信任?，F行政府已對嬰配粉行業制定了嚴格的規定和高標準的要求，并定期對嬰配粉產品抽樣檢查以保證產品質量。但一旦爆發嚴重的食品安全事件，本較脆弱的消費者信心可能遭受打擊，或導致澳優銷售額迅速惡化。牛奶粉牛奶粉業務復蘇業務復蘇 因出生率下降致市場需求疲軟，自 2020 年以來澳優牛奶粉業務銷售額增長放緩。但若市場競爭有所緩和、渠道去庫存提前完成，澳優可能受益，其牛奶粉業務復蘇或將超出我們預期。圖表圖表37：澳優澳優 PE-Bands 圖表圖表38：澳優澳優 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 06131925Sep 19Mar 20Sep 20

62、Mar 21Sep 21Mar 22(港幣)澳優5x10 x15x20 x25x0125250375500Sep 19Mar 20Sep 20Mar 21Sep 21Mar 22(港幣)澳優1.5x26.4x51.3x76.2x101.1x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 澳優澳優(1717 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 7,986

63、 8,873 8,783 9,722 10,600 EBITDA 1,441 1,552 1,225 1,508 1,703 銷售成本(4,004)(4,403)(4,496)(4,896)(5,299)融資成本 0.85 3.38(13.07)(15.48)(18.47)毛利潤毛利潤 3,982 4,471 4,287 4,826 5,301 營運資本變動(283.33)(578.96)80.58(78.22)17.61 銷售及分銷成本(2,067)(2,415)(2,486)(2,751)(3,021)稅費(220.81)(231.43)(159.04)(230.24)(266.07)管理

64、費用(693.00)(706.90)(812.46)(816.62)(837.37)其他 192.82 326.78(1.36)6.93 10.82 其他收入/支出(26.60)(72.54)(59.83)(58.33)(63.60)經營活動現金流經營活動現金流 1,130 1,071 1,133 1,191 1,447 財務成本凈額(0.85)(3.38)13.07 15.48 18.47 CAPEX(439.89)(442.32)(439.17)(388.86)(423.99)應占聯營公司利潤及虧損 26.10(38.77)4.64 12.00 20.69 其他投資活動 37.31(164

65、.25)(307.39)(58.73)(47.95)稅前利潤稅前利潤 1,221 1,234 946.68 1,227 1,418 投資活動現金流投資活動現金流(402.58)(606.57)(746.56)(447.60)(471.94)稅費開支(220.81)(231.43)(159.04)(230.24)(266.07)債務增加量(151.97)342.76(683.02)(100.00)(20.00)少數股東損益 4.07 38.04 23.63(4.99)(5.76)權益增加量(349.41)(388.16)0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 1,004 1,040 811.

66、27 992.08 1,147 派發股息(349.41)(388.16)(308.28)(376.99)(435.67)折舊和攤銷(245.10)(275.74)(296.45)(308.59)(324.03)其他融資活動現金流 355.93 399.48(5.24)(5.24)(5.24)EBITDA 1,441 1,552 1,225 1,508 1,703 融資活動現金流融資活動現金流(494.87)(34.09)(996.54)(482.23)(460.91)EPS(人民幣，基本)0.66 0.74 0.46 0.55 0.63 現金變動 232.78 430.67(610.57)26

67、1.58 514.25 年初現金 1,675 1,858 2,262 1,652 1,913 匯率波動影響(49.80)(25.99)0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 1,858 2,262 1,652 1,913 2,427 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存貨 2,401 2,198 2,550 2,776 2,990 應收賬款和票據 892.00 916.43 1,203 1,332 1,452 現金及現金等價物 2,070 2,517 2,252 2,613 3,227 其他流動資產 0

68、.00 0.00 0.00 0.00 0.00 總流動資產總流動資產 5,363 5,632 6,005 6,721 7,670 業績指標業績指標 固定資產 1,840 1,836 2,034 2,169 2,315 會計年度會計年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 709.18 679.67 418.93 407.86 398.31 增長率增長率(%)其他長期資產 1,336 1,366 1,572 1,528 1,492 營業收入 18.55 11.11(1.01)10.68 9.03 總長期資產總長期資產 3,885 3,882 4,025 4,1

69、05 4,205 毛利潤 12.70 12.27(4.11)12.57 9.84 總資產總資產 9,248 9,514 10,029 10,826 11,875 營業利潤 7.23 6.71(27.19)29.16 14.95 應付賬款 2,677 2,398 3,117 3,393 3,745 凈利潤 14.31 3.60(22.01)22.29 15.57 短期借款 558.97 739.94 300.00 200.00 200.00 EPS 11.61 11.83(37.42)19.25 15.57 其他負債 156.78 178.57 178.57 178.57 178.57 盈利能力

70、比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 3,393 3,316 3,595 3,772 4,124 毛利潤率 49.86 50.38 48.81 49.64 50.01 長期債務 527.30 563.08 320.00 320.00 300.00 EBITDA 18.04 17.49 13.95 15.52 16.07 其他長期債務 176.05 141.17 141.17 141.17 141.17 凈利潤率 12.57 11.72 9.24 10.20 10.82 總長期負債總長期負債 703.35 704.25 461.17 461.17 441.17 ROE 23.51 23.7

71、2 14.15 15.79 16.49 股本 149.27 149.49 149.49 149.49 149.49 ROA 11.42 11.09 8.30 9.51 10.10 儲備/其他項目 5,022 5,389 5,892 6,507 7,218 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 5,171 5,539 6,042 6,657 7,367 凈負債比率(%)(19.01)(21.93)(17.08)(20.93)(26.16)少數股東權益(19.43)(44.89)(68.52)(63.54)(57.78)流動比率 1.58 1.70 1.67 1.78 1.86 總權益總權益 5,15

72、2 5,494 5,973 6,593 7,310 速動比率 0.87 1.04 0.96 1.05 1.13 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.91 0.95 0.90 0.93 0.93 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 39.31 36.69 43.44 46.94 47.27 會計年度會計年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 應付賬款周轉天數 227.18 207.48 220.76 239.36 242.51 PE 7.81 6.98 11.16 9.36 8.10 存貨周轉天數 200.16 188.05 190.09 195.84 19

73、5.91 PB 1.70 1.59 1.54 1.39 1.26 現金轉換周期 12.29 17.25 12.77 3.42 0.67 EV EBITDA 5.98 5.38 6.45 4.94 4.00 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)4.43 4.46 3.32 4.06 4.69 EPS 0.66 0.74 0.46 0.55 0.63 自有現金流收益率(%)5.40 3.13 7.66 8.79 11.18 每股凈資產 3.01 3.22 3.34 3.68 4.07 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 澳優澳

74、優(1717 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，羅藝鑫、龔源月、詹妮，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息

75、的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、

76、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化

77、可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人

78、員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注

79、明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲

80、明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 澳優澳優(1717 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。伊利股份（600887 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰

81、證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司

82、收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師羅藝鑫、龔源月、詹妮本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。伊利股份（600887 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條

83、款發行的經辦人或聯席經辦人。伊利股份（600887 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。伊利股份（600887 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。伊利股份（600887 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股

84、票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基

85、準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 澳優澳優(1717 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證

86、券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座

87、18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司