報喜鳥-深度報告：變革重煥新生哈吉斯快速成長打開景氣空間-220919（44頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年0909月月1919日日買入買入報喜鳥（報喜鳥（002154.SZ002154.SZ）變革重煥新生，哈吉斯快速成長打開景氣空間變革重煥新生，哈吉斯快速成長打開景氣空間核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告紡織服飾紡織服飾服裝家紡服裝家紡證券分析師：丁詩潔證券分析師：丁詩潔聯系人：關竣尹聯系人：關竣尹0755-819813910755-S0980520040004基礎數據投資評級買入(維持)合理估值5.60-6.00 元收盤價3.95 元總市值/流通市值5763/4400 百萬元52 周最高價/最

2、低價6.09/3.34 元近 3 個月日均成交額61.23 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告報喜鳥（002154.SZ）-上半年收入和業績增長 1%，庫齡優化2022-08-23報喜鳥（002154.SZ）-變革重煥新生，哈吉斯快速成長打開景氣空間 2022-07-03男裝行業集中度持續走高男裝行業集中度持續走高，中高端和時尚年輕市場驅動增長中高端和時尚年輕市場驅動增長。國內男裝零售規模6030 億元，CAGR 3.4%，其中頭部中高端/年輕時尚市場CAGR分別比整體高3 和6 百分點。男裝CR15 顯著高于女裝且持續增加，其中大多傳統西服公司市占率下滑，而

3、卡位景氣細分賽道、積極變革的公司市占率持續提升。公司概況：積極改革，聚焦主業，多品牌集團重啟成長。公司概況：積極改革，聚焦主業，多品牌集團重啟成長。經過26 年發展，公司成為擁有中高端西服報喜鳥（占37%）、中高檔英倫哈吉斯（占34%）和職業團購裝寶鳥（占19%）三大核心品牌的多品牌集團。20122016 年行業低迷、投資失利和新品牌虧損致業績大幅下滑，2017 年后聚焦主業、主品牌積極改革和哈吉斯成功培育，公司重回高增長，收入/業績CAGR 14%/106%。報喜鳥報喜鳥：智能化智能化、年輕化年輕化、新零售驅動新零售驅動，傳統西服品牌煥發新生傳統西服品牌煥發新生。2014年報喜鳥成功實現定制

4、業務智能化大規模生產，大幅優化交期、效率、質量和成本，定制業務規模和技術水平在同行較優，占主品牌收入近30%。20192022年依次推出輕正裝、代言人張若昀、融合國潮的聯名系列和運動西服等，運動西服打破傳統條框，廣受年輕消費者追捧，目前在西服中占比達1520%。在新形象、新品類、新零售驅動下，主品牌煥發新生機，CAGR4 10%。哈吉斯哈吉斯：卡位景氣賽道卡位景氣賽道，精心培育驅動強勢成長精心培育驅動強勢成長，拓店空間廣闊拓店空間廣闊。在英倫風服飾盛行背景下，哈吉斯憑借英倫風基因、領先研發設計能力、高質量主題營銷和跨界合作、拓展女子和年輕系列、進駐高端渠道等舉措成功培育影響力，20172021

5、 年收入GAGR 22%至 14.5 億元。從成長空間看，第一，中國個人可投資產超1000 萬元人數262 萬，而比音勒芬（零售額39億元）消費群僅70+萬，輕奢品牌仍有廣闊空間。第二，哈吉斯對標風格相近、定位更高的比音勒芬有約700家門店差距，我們測算發現下沉市場滲透率非常低，未來品牌將通過線上訂單分布指導下沉市場拓店計劃，開店空間廣闊。風險提示：風險提示：疫情反復；市場競爭加??；存貨大幅減值；渠道擴張不及預期。投資建議投資建議：看好集團改革效能釋放和新品牌成功培育下的中長期成長性看好集團改革效能釋放和新品牌成功培育下的中長期成長性。公司經歷行業調整和投資失利陣痛后實施一系列變革，重回高增長

6、。主品牌在智能化、年輕化、新零售驅動下，獲得超越傳統西服的阿爾法增長；哈吉斯憑借獨特的英倫基因，在集團精心培育下強勢成長，從中國高凈值人群和下沉市場滲透率看，預計仍有廣闊成長空間。我們看好公司中長期成長潛力，維持盈利預測，預計20222024 年凈利潤分別為5.5/6.8/8.0億元，同比增長17%/24%/18%，維持合理估值為5.66.0元（對應2022年1516x PE），下半年復蘇彈性大，當前估值性價比較高，維持“買入”評級。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)3,7884,4

7、514,9195,7326,535(+/-%)15.7%17.5%10.5%16.5%14.0%凈利潤(百萬元)366464545677796(+/-%)74.4%26.7%17.3%24.3%17.5%每股收益（元）0.300.320.370.460.55EBITMargin14.3%14.2%13.7%14.9%15.3%凈資產收益率（ROE）11.4%11.2%12.0%13.5%14.3%市盈率（PE）13.112.410.68.57.2EV/EBITDA9.910.510.48.57.5市凈率（PB）1.491.391.271.151.03資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注

8、：攤薄每股收益按預期總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄男裝行業集中度持續走高，中高端和時尚年輕市場驅動增長男裝行業集中度持續走高，中高端和時尚年輕市場驅動增長.6 6六千億男裝賽道平穩發展，行業集中度顯著高于女裝且持續提升.6頭部中高端品牌、時尚年輕市場驅動成長.7競爭格局：行業競爭激烈，卡位景氣賽道、積極改革的品牌市占率提升.8公司概況：積極改革，聚焦主業，多品牌集團重啟成長公司概況：積極改革，聚焦主業，多品牌集團重啟成長.1010業務分析：以報喜鳥和哈吉斯為主，多品牌、全渠道運營模式.10股權結構：吳志澤和吳婷婷是實控人，一致行

9、動人持股 38%.12發展史：從代工制造到高端男裝，積極改革，危機過后煥發新生.13收入業績重回高增長，庫存改善，現金流充裕收入業績重回高增長，庫存改善，現金流充裕.1515報喜鳥：智能化、年輕化、新零售驅動，傳統西服品牌煥發新生報喜鳥：智能化、年輕化、新零售驅動，傳統西服品牌煥發新生.1717行業回暖，主品牌改革順利，增長在同行領先.17定制行業蓬勃發展，報喜鳥較早轉型智能化大規模生產，效益顯著提升.18景氣品類、新零售渠道打造第二增長曲線，主品牌煥發新生機.21哈吉斯：卡位景氣賽道，精心培育驅動強勢成長，拓店空間廣闊哈吉斯：卡位景氣賽道，精心培育驅動強勢成長，拓店空間廣闊.2424發展簡史

10、：卡位景氣領域，精心培育下品牌在中國市場快速成長.24成功之路復盤：英倫風基因，高質量“營銷+產品+渠道”全方位布局，品牌影響力初具.25成長性：對標比音勒芬，哈吉斯潛在消費群、渠道開拓空間廣闊.29盈利預測盈利預測.3535假設前提.35未來 3 年業績預測.36盈利預測情景分析.36估值與投資建議估值與投資建議.3737絕對估值：6.0-6.4 元.37相對估值：5.6-6.0 元.38投資建議.39風險提示風險提示.4040附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.4242免責聲明免責聲明.43431VVWXY0XYYsQoM9P9R7NnPoOtRnPlOpPvMkPpNqQ7NoPn

11、NxNrRtQuOrMrN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：全國居民衣著人均消費支出（單位：元、%）.6圖2：中國男裝行業市場規模及增速（單位：百萬元、%）.6圖3：中美日韓男裝行業前 15 大公司集中度.6圖4：中國男裝和女裝行業前 15 大公司集中度.6圖5：2012-2021 年中國頭部中高端男裝規模與增速（百萬元）.7圖6：中國男裝行業各細分賽道零售額增速.7圖7：中國男裝行業各年齡段銷售額增速.7圖8：20112021 年中國主要頭部服裝集團市占率演變歷程（剔除運動公司）.9圖9：2021 年中國頭部中高端男裝品牌（不含運動品

12、牌）基本情況.10圖10：中國頭部中高端西服品牌在整體男裝行業份額.10圖11：中國頭部中高端休閑時裝品牌在整體男裝行業份額.10圖12：集團分品牌收入情況.12圖13：集團分品牌零售網點情況（不包括團購品牌）.12圖14：2021 年公司各渠道收入占比.12圖15：20202021 年公司各渠道毛利率.12圖16：公司股權結構（截至 2022 年中報）.13圖17：公司發展史.13圖18：公司發展歷程（收入、凈利潤、利潤率）.15圖19：公司歷年營業收入及增速.16圖20：公司歷年凈利潤及增速.16圖21：公司歷年毛利率、經營利潤率、歸母凈利率.16圖22：公司歷年 ROE、ROA.16圖2

13、3：公司歷年費用率.17圖24：報喜鳥營運資金周轉天數.17圖25：報喜鳥經營活動現金流凈額和凈利潤（億元）.17圖26：報喜鳥對比同行業其他公司凈現比.17圖27：報喜鳥營業收入及增長（億元）.18圖28：報喜鳥門店數及單店收入.18圖29：報喜鳥單店面積及單平收入.18圖30：報喜鳥及同類品牌收入增速.18圖31：報喜鳥定制業務智能化生產流水線.20圖32：報喜鳥定制業務收入占比.21圖33：智能化定制產線上線后成效.21圖34：報喜鳥品牌代言人張若昀.21圖35：報喜鳥輕正裝系列.22圖36：2020 年報喜鳥 x PRONOUNCE 聯名系列.23圖37：報喜鳥運動西服系列.23請務必

14、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：2021-3-21 董事長吳志澤在直播間.24圖39：公司電商收入及增長.24圖40：哈吉斯品牌發展史.25圖41：哈吉斯品牌收入.25圖42：哈吉斯品牌門店數和單店收入.25圖43：21 世紀初的男裝和女裝英倫風格.26圖44：哈吉斯英倫風服飾.26圖45：哈吉斯部分優質面料展示（從左到右分別應用在 Polo、夾克、針織羊毛衫）.26圖46：2017 年飛屋城堡線下主題巡展.27圖47：2020ss 春夏時裝秀在英國倫敦舉辦.27圖48：哈吉斯與溫網跨界系列首發酒會.28圖49：哈吉斯女裝代言人陳都靈.28圖50：哈吉斯

15、女裝系列.28圖51：哈吉斯 x Ramdane 限量合作系列.28圖52：各品牌各線城市門店數占比.29圖53：哈吉斯與比音勒芬、LACOSTE、Tommy 對比.30圖54：哈吉斯、比音勒芬、LACOSTE、Tommy 中國門店數.31圖55：哈吉斯、比音勒芬、Tommy 中國銷售額測算值（億元）.31圖56：哈吉斯與比音勒芬的零售額測算值對比（億元）.31圖57：哈吉斯與比音勒芬的線下門店數對比.31圖58：哈吉斯、比音勒芬、LACOSTE、Tommy 天貓旗艦店價格分布（按銷售額）.32圖59：男裝、女裝、鞋子銷售金額占比.32圖60：中國中產和新中產戶數統計.33圖61：新中產服裝品

16、牌消費偏好.33圖62：中國個人可投資產超 1000 萬元的人數及比音勒芬會員數（萬人）.33圖63：比音勒芬和哈吉斯各級城市門店數拆解.34圖64：各級城市比音勒芬和哈吉斯門店數、社零總額占比.34圖65：比音勒芬和哈吉斯單店零售額測算（含稅，萬元/月）.35圖66：比音勒芬和哈吉斯單平米零售額測算（含稅，元/月）.35請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表1：公司品牌介紹.11表2：報喜鳥定制業務與同業對比（收入單位：億元）.19表3：報喜鳥輕正裝和運動西服.22表4：哈吉斯門店指標拆解.29表5：公司盈利預測假設條件.36表6：盈利預測與市場重要數據.3

17、6表7：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.37表8：公司盈利預測假設條件（%）.37表9：資本成本假設.38表10：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.38表11：可比公司估值表.39請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6男裝行業集中度持續走高男裝行業集中度持續走高，中高端和時尚年輕中高端和時尚年輕市場驅動增長市場驅動增長六千億男裝賽道平穩發展，行業集中度顯著高于女裝且持續提升六千億男裝賽道平穩發展，行業集中度顯著高于女裝且持續提升男裝行業總體規模約男裝行業總體規模約 60006000 億元，復合增速億元，復合增速 4%4%。2021 年全國居民衣著人

18、均消費支出為 1419 元，同比增長 14.6%，對比 2019 年復合增長 3.0%。男裝行業自 2013年以來穩步增長，至 2021 年達到 6030 億元，CAGR 8 為 3.9%。預計未來五年將以2.8%的年均增速平穩增長。男裝行業前男裝行業前 1515 大公司集中度顯著高于女裝，呈持續提升趨勢，且相比發達國家大公司集中度顯著高于女裝，呈持續提升趨勢，且相比發達國家仍有提升空間。仍有提升空間。由于女性對時尚要求多樣性、潮流更新迭代速度要求高，再加上女性消費者對特定品牌忠誠度相對較低，因此女裝賽道競爭激烈程度高于男裝，頭部集團集中度明顯低于男裝。2021 年國內男裝行業前 15 大集團

19、（報喜鳥集團排第 12）集中度 26.1%，比女裝高 14p.p.，且集中度呈持續走高趨勢（相比 2012年+6.7p.p.）。同時，美國、日本、韓國發達成熟市場男裝行業前十五大公司集中度分別為 34%、57%、33%，因此國內男裝行業頭部企業集中度有望進一步走高。圖1：全國居民衣著人均消費支出（單位：元、%）圖2：中國男裝行業市場規模及增速（單位：百萬元、%）資料來源：國家統計局、國信證券經濟研究所整理資料來源：中商網、中國產業信息網，國信證券經濟研究所整理圖3：中美日韓男裝行業前 15 大公司集中度圖4：中國男裝和女裝行業前 15 大公司集中度資料來源：中商網，各公司公告，國信證券經濟研究

20、所測算資料來源：中商網，各公司公告，國信證券經濟研究所測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7頭部中高端品牌、時尚年輕市場驅動成長頭部中高端品牌、時尚年輕市場驅動成長頭部中高端男裝品牌增速頭部中高端男裝品牌增速近年近年加快加快，平均增速比整體男裝高平均增速比整體男裝高 3 3 百分點百分點。我們選取在國內零售規模在 5 億元以上、基礎款秋裝天貓旗艦店定價在 300 元以上的品牌（已剔除運動品牌），將其定位為“中高端男裝”，不完全統計下 2021 年頭部中高端男裝的品牌合計規模在 537 億元左右。從增長趨勢看，20122016 年受到服裝行業庫存危機影響，平均

21、增速在 4%左右，2016 年后隨著行業大環境回暖、國民消費升級，頭部中高端男裝品牌增長加速，即使考慮到疫情疫情影響，20172021年復合增速達到 6.4%，比整體男裝行業增速高 3.0p.p.。圖5：2012-2021 年中國頭部中高端男裝規模與增速（百萬元）資料來源：中商網，中國產業信息網，各公司公告，國信證券經濟研究所整理年輕世代、時尚市場增速較高，驅動男裝行業增長年輕世代、時尚市場增速較高，驅動男裝行業增長。Z 世代指的是 19952010 年之間出生的青少年，我國 Z 世代人口約 2.26 億，占總人口 16%。由于 90 后和 Z世代成長在國內經濟快速發展的 20 年，家庭條件相

22、對富裕，受到良好文化教育和各種新事物影響，因此相對老一輩人，具有更強烈的消費意愿、追求時尚潮流的消費觀。據灼識咨詢統計（不同咨詢機構統計口徑不同，這里數據僅供參考），20142018 年國內 1525 歲和 2635 歲年齡層消費男裝的增速分別比整體男裝行業高 1.0p.p.和 3.4p.p.，且預計在 20182023 年增速比整體男裝行業分別高2.4p.p.和 2.3p.p.。在年輕消費者驅動下，20142018 年男裝行業中時尚類增速較整體高 5.8p.p.。圖6：中國男裝行業各細分賽道零售額增速圖7：中國男裝行業各年齡段銷售額增速資料來源：慕尚集團招股書，灼識咨詢，國信證券經濟研究所整

23、理資料來源：慕尚集團招股書，灼識咨詢，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8競爭格局：行業競爭激烈，卡位景氣賽道、積極改革的品牌市占競爭格局：行業競爭激烈，卡位景氣賽道、積極改革的品牌市占率提升率提升（一）服裝行業整體增速趨緩，景氣細分賽道和積極改革的品牌得以快速擴張（一）服裝行業整體增速趨緩，景氣細分賽道和積極改革的品牌得以快速擴張2011201620112016 年服裝零售疲軟，快時尚和大眾休閑興起，傳統西服市占率下滑。年服裝零售疲軟，快時尚和大眾休閑興起，傳統西服市占率下滑。經歷前十年快速擴張后，國內服裝行業進入零售疲軟去庫存階段，行

24、業格局出現分化。1 1）快時尚在國內興起快時尚在國內興起，迅銷集團、Zara、太平鳥、H&M、GXG、都市麗人等快時尚企業市占率迅速提升；2 2）定位大眾商務休閑男裝定位大眾商務休閑男裝的海瀾之家憑借產品高性價比和渠道托管加盟模式實現快速擴張。3 3）定位傳統西服定位傳統西服的男裝公司雅戈爾、報喜鳥、七匹狼、利郎、九牧王市占率均出現較大幅度下滑，在行業發展艱難時期，雅戈爾、報喜鳥、七匹狼、九牧王選擇向投資業務轉型，其中報喜鳥因庫存高企和投資失利在 2016 年計提資產減值 3.1 億元，導致當年巨虧 3.9 億元。2017202120172021 年定位景氣細分賽道年定位景氣細分賽道、積極變革

25、的公司獲得快速擴張機遇積極變革的公司獲得快速擴張機遇。20172021年國內服裝行業步入平穩發展階段，復合增速 4.4%，在這個過程中行業競爭格局再次出現分化。1 1）定位景氣賽道的品牌得以快速擴張定位景氣賽道的品牌得以快速擴張，如童裝品牌巴拉巴拉（母公司森馬集團）；定位高端運動休閑的比音勒芬；中高端英倫、具有運動休閑屬性的哈吉斯（代理公司報喜鳥）等。2 2）積極向年輕化轉型改革的品牌得以快速成積極向年輕化轉型改革的品牌得以快速成長長，如經歷年輕化轉型、組織激勵制度改革的太平鳥；聚焦羽絨服主賽道、品牌轉型升級頗有成效的波司登；重新聚焦主業、產線智能化轉型和品類年輕化轉型的傳統西服品牌報喜鳥；推

26、出輕商務系列的利郎等。近 10 年受到行業需求影響，大多數傳統西服公司市占率呈現下滑趨勢大多數傳統西服公司市占率呈現下滑趨勢，而報喜鳥而報喜鳥憑借組織管理上的積極變革憑借組織管理上的積極變革、主品牌的智能化和年輕化轉型主品牌的智能化和年輕化轉型、代理品牌哈吉斯的代理品牌哈吉斯的精心培育精心培育，在經歷危機后重新回到經營正軌在經歷危機后重新回到經營正軌，2017 年后實現市占率的持續提升（從0.20%提升至 0.27%）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖8：20112021 年中國主要頭部服裝集團市占率演變歷程（剔除運動公司）資料來源:中商網，中國產業信息

27、網，各公司公告，國信證券經濟研究所測算（二（二）行業格局分散行業格局分散，報喜鳥和哈吉斯對標細分賽道頭部品牌均有較高成長空間報喜鳥和哈吉斯對標細分賽道頭部品牌均有較高成長空間2021 年我們選取在中國零售規模 5 億元以上（不完全統計）、基礎款秋裝（長袖圓領普通衛衣）天貓旗艦店定價在 300 元以上的品牌（剔除運動品牌），我們稱之為“頭部中高端男裝品牌”。若按照產品區分，報喜鳥主品牌和哈吉斯品牌分若按照產品區分，報喜鳥主品牌和哈吉斯品牌分別處于兩個細分賽道，競品如下：別處于兩個細分賽道，競品如下：1）報喜鳥對標頭部中高端西服品牌有報喜鳥對標頭部中高端西服品牌有 1 1 倍以上成長空間倍以上成長

28、空間。雅戈爾、利郎、九牧王、報喜鳥主品牌定位偏向商務正裝和商務休閑。雅戈爾零售規模在 60 億元以上，利郎、九牧王在 4050 億元。報喜鳥約 27 億元，在整體男裝行業市占率 0.4%，對標頭部的雅戈爾、利郎、九牧王品牌均有 1 倍以上成長空間。2）哈吉斯對標頭部中高端休閑時裝品牌有較高成長空間。哈吉斯對標頭部中高端休閑時裝品牌有較高成長空間。哈吉斯、比音勒芬、Tommy Hilfiger、拉夫勞倫等偏向“高端運動休閑”、“英倫風”、“美式經典”等，產品風格總體相近，比音勒芬零售規模在 39 億元，Tommy Hilfiger、拉夫勞倫接近 10 億元。哈吉斯約 18 億元，在整體男裝行業市

29、占率 0.3%，對標產品風格相近的比音勒芬有 1 倍以上成長空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖9：2021 年中國頭部中高端男裝品牌（不含運動品牌）基本情況資料來源:中商網，中國產業信息網，各公司公告，國信證券經濟研究所整理圖10：中國頭部中高端西服品牌在整體男裝行業份額圖11：中國頭部中高端休閑時裝品牌在整體男裝行業份額資料來源：各公司公告，中商網，中國產業信息網，國信證券經濟研究所測算資料來源：各公司公告，中商網，中國產業信息網，國信證券經濟研究所測算公司概況公司概況：積極改革積極改革，聚焦主業聚焦主業，多品牌集團多品牌集團重啟成長重啟成長業務

30、分析：以報喜鳥和哈吉斯為主，多品牌、全渠道運營模式業務分析：以報喜鳥和哈吉斯為主，多品牌、全渠道運營模式公司旗下自有品牌包括報喜鳥、寶鳥、所羅、亨利格蘭、云翼智能、東博里尼，合作品牌有伊麗特，代理品牌有哈吉斯、愷米切、樂飛葉，品牌定位總體在中高端領域。渠道上，線下不斷提升購物中心渠道占比、突破中部弱勢市場、關閉低效門店，核心品牌依靠店效驅動增長，同時加大電商渠道布局、拓展抖音直播等新零售平臺。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11表1：公司品牌介紹品牌名稱品牌名稱品牌定位品牌定位目標客戶群目標客戶群產品價格帶產品價格帶主要銷售城市主要銷售城市自有品牌自有品牌報

31、喜鳥報喜鳥中高檔商務男裝中高檔商務男裝30-5030-50 歲自信歲自信、儒雅儒雅、尊貴的白領尊貴的白領、商務商務人士人士西服：西服：3000-50003000-5000 元元/套套1-51-5 線城市線城市寶鳥職業裝團購品牌具有統一著裝需求的高端商務組織西服：1000-2000 元/套襯衫：150-400 元/件1-5 線城市所羅專業高級定制品牌追求品質的商務高端人士西服：4000-6000 元/套1-5 線城市亨利格蘭中高檔英倫高爾夫風男裝30-40 歲追求輕松、品味生活理念和健康活力生活方式的男士外套：1500-4000 元/件內搭：500-3000 元/件3-4 線城市東博利尼意大利輕

32、奢男裝品牌 30-45 歲追求精致生活的中產階層人士單西：2980-5980 元/件褲子：1680-2480 元/條襯衫：1180-1680 元/件1-2 線城市合作品牌合作品牌衣儷特高端校服團購品牌具有統一著裝需求的校園組織秋冬款：500-800 元/套春夏款：300-350 元/套1-3 線城市代理品牌代理品牌哈吉斯哈吉斯中高檔英倫風格男裝中高檔英倫風格男裝、女裝品牌女裝品牌25-425-40 0 歲時尚、品味的都市精英歲時尚、品味的都市精英800-7000800-7000 元元/件件1-31-3 線城市線城市愷米切極具性價比的意大利專業襯衫品牌30-45 歲的中產階層、商務人士1199-

33、1599 元/件1-3 線城市樂飛葉高檔戶外休閑品牌30-50 歲戶外休閑愛好者外套：999-5299 元/件內搭：499-1199 元/件1-3 線城市資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（一）分品牌：多品牌協同運營，店效驅動，三大核心品牌持續兌現高增長分品牌：多品牌協同運營，店效驅動，三大核心品牌持續兌現高增長自有品牌報喜鳥和代理品牌哈吉斯近 5 年均貢獻公司 70%的收入，2021 年分別實現收入 16.1 和 14.5 億元，哈吉斯品牌得益于公司成功培育，定位景氣賽道、形成良好的產品力，實現高速增長。主品牌報喜鳥在年輕化轉型、新品類擴張的驅動下，從 2019 年開始恢復較好增長。

34、近年來，各品牌增長主要由單店收入驅動。1）報喜鳥主品牌定位中高檔商務男裝報喜鳥主品牌定位中高檔商務男裝，目標客群為 3050 歲自信、儒雅、尊貴商務人士，西服定價在 3000-5000 元/套，渠道上依托加盟商下沉到 35 線城市，2021年底有接近 800 家門店。2）哈吉斯品牌定位中高檔英倫風男裝和女裝哈吉斯品牌定位中高檔英倫風男裝和女裝，目標客群為 25-40 歲時尚休閑都市精英，定價 800-7000 元/件，由于合作方對品牌調性、單店質量有嚴格要求，2021年底有 401 家門店，主要開設在 1-2 線城市。近 5 年，哈吉斯品牌在公司成功培育下快速成長，20172021 年復合增速

35、為 22.1%。3）寶鳥品牌是職業裝團購品牌，寶鳥品牌是職業裝團購品牌，擁有產能 195 萬套，西服 1000-2000 元/套、襯衫：150-400 元/件。寶鳥在全國設立 60 多家服務網絡，目前已累計為 8 萬家企事業單位提供團購定制職業裝。寶鳥依托穩定客源快速成長，2020 年寶鳥參與防疫物資生產和銷售，實現收入同比大幅增長 39%，2021 年在高基數下繼續增長 7%至 8.4 億元。4）其他其他：除了三大核心品牌外，公司還有代理品牌愷米切、樂葉飛，自有品牌所羅、亨利格蘭、東博利尼，合作品牌衣儷特，品牌矩陣全面覆蓋中高檔商務、性價比襯衫、中高檔英倫風、高檔戶外休閑等領域，2021 年

36、合計收入為 4.3 億元，占公司總收入 10%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖12：集團分品牌收入情況圖13：集團分品牌零售網點情況（不包括團購品牌）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（二）（二）分渠道：直營占收入四成，電商快速發展，毛利率較高分渠道：直營占收入四成，電商快速發展，毛利率較高公司直營收入占比在略高于 40%水平，近年來有小幅下降趨勢。團購渠道主要是寶鳥和衣儷特兩個團購品牌，合計占收入 20%左右。電商業務迅速增長，收入占比從 2018 年 10.4%提升至 2021 年 15.7%。從

37、毛利率看，2021 年直營/加盟/電商/團購分別為 78%/65%/65%/45%，各渠道毛利率均顯著高于其他大眾男裝品牌，反映公司較高的加價倍率。圖14：2021 年公司各渠道收入占比圖15：20202021 年公司各渠道毛利率資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理股權結構：吳志澤和吳婷婷是實控人，一致行動人持股股權結構：吳志澤和吳婷婷是實控人，一致行動人持股 38%38%2017 年 7 月開始創始人兼董事長女兒吳婷婷女士開始多輪增持公司股份，2018年 7 月增持完成后吳志澤及吳婷婷、上海金紗投資有限公司合計持股超過 20

38、%，改變了公司多年實控人不明確、股權分散的局面。截至 2022 年 6 月 30 日，公司董事長兼總經理吳志澤先生及其一致行動人吳婷婷、上海金紗合計持有公司總股本的 38.1%，其余前十大股東中，吳特持有公司總股本的 1.49%，其余均為機構持股。吳特、吳婷婷并未擔任公司董監高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖16：公司股權結構（截至 2022 年中報）資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理發展史：從代工制造到高端男裝，積極改革，危機過后煥發新生發展史：從代工制造到高端男裝，積極改革，危機過后煥發新生公司組建于 1996 年，在之后的三個五年間，公

39、司分別以名牌發展、多品牌經營、跨行業發展為戰略支撐，在后續的十幾年里，發展成為主業突出、品牌知名、業務多元的卓越企業。目前公司主營西服、西褲、襯衫、夾克等品類，全面覆蓋中高及高端消費群體的商務、休閑、戶外領域，滿足消費者個性化、時尚化的需求。圖17：公司發展史資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（一）（一）1996200519962005 年：創始人代工起家，創立品牌，定位高端商務男裝年：創始人代工起家，創立品牌，定位高端商務男裝80 年代，公司創始人吳真生通過賣熱水器賺到了人生的第一桶金，并在 1990 年創辦了浙江報喜鳥制衣公司。在溫州十年打假中，他嚴格把控產品生產質量，1994年在

40、溫州人民路開設 1 家近 1000 平米的報喜鳥專賣店，品牌雛形初顯。1996 年三大制衣公司合并，成立報喜鳥集團。1999 年，集團跨世紀發展戰略啟動，溫州、上海工業園區建成投產，公司生產能力大幅提高，成為國內優等高端男式服飾供應商之一。同年，公司聘請任達華出任形象代言人。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告142001 年，浙江報喜鳥服飾股份有限公司成立，“報喜鳥”被認定為“中國馳名商標”。公司致力于成為國內本土中高端商務男裝領頭羊，2005 年憑借極高的品質獲得中國服裝品牌年度“品質大獎”，當年實現收入 3.1 億元。（二）（二）2006201220062

41、012 年：高速發展期，逐步完善多品牌矩陣年：高速發展期，逐步完善多品牌矩陣20062012 年，在中國商務正裝景氣驅動下，公司憑借較好品牌力和產品口碑脫穎而出，進入高速增長期，收入利潤快速增長，收入/凈利潤 CAGR 分別為 37%/50%。20072007 年年，報喜鳥報喜鳥 A A 股上市股上市。2008 年，品牌推出商務系列、經典系列、時尚系列三大系列。除此之外公司獲得意大利高級定制品牌“卡爾博諾”的代理權，收購寶鳥服飾。2011 年獲得哈吉斯在中國的代理權。（三）（三）2012201620122016 年：大規模智能定制系統上線，但因行業調整、投資失利陷入年：大規模智能定制系統上線，

42、但因行業調整、投資失利陷入危機危機2012 年國內服裝行業陷入庫存危機，疊加電商平臺興起對線下生意沖擊，公司業績出現大幅下跌，業績 CARG 3 為-41%。20152015 年，在行業持續低迷、業績持續下年，在行業持續低迷、業績持續下滑背景下滑背景下，公司參與股權投資業務公司參與股權投資業務，主要涉及互聯網主要涉及互聯網、大時尚等新興產業大時尚等新興產業，投資小鬼網絡、仁仁科技、小凌魚金服、吉姆兄弟、樂裁網絡等，合計金額 1.39 億元。2012016 6年年，主品牌報喜鳥為一次性清理過季庫存導致公司毛利率同比下主品牌報喜鳥為一次性清理過季庫存導致公司毛利率同比下滑滑7 7百分點百分點，旗下

43、子品牌愷米切、圣捷羅、法蘭詩頓仍然虧損，疊加因投資公司虧損、庫存跌價、房產商業跌價而計提 3.1 億資產減值令公司出現上市以來首次虧損，虧損達到 3.9 億元。在調整期，公司明確回歸主業發展、剝離部分虧損子品牌、清理庫存輕裝上陣、積極推行主品牌定制業務大規模智能化轉型，2014 年工業 4.0 智能化系統完成，線上 C2B 平臺上線，生產向智能化轉變。一系列積極舉措為之后復蘇奠定基礎。（四）（四）20172017至今：積極改革、煥發新生，哈吉斯成為第二增長曲線至今：積極改革、煥發新生，哈吉斯成為第二增長曲線2017 年公司對業務重新進行劃分，明確自有品牌、國際代理品牌、職業裝品牌和投資管理四大

44、模塊，聚焦服裝主業。同年推出股權激勵計劃，同年推出股權激勵計劃，激勵股份占總股本8.5%，授予 57 名員工，極大鼓舞員工士氣，當年收入、凈利潤同比增幅 20%、100%。2017 年 7 月開始董事長女兒吳婷婷女士開始多輪增持公司股份，2018 年 7 月增持增持完成后吳志澤及吳婷婷、上海金紗投資有限公司合計持股超過完成后吳志澤及吳婷婷、上海金紗投資有限公司合計持股超過 20%20%，改變了公司，改變了公司多年實控人不明確、股權分散的局面多年實控人不明確、股權分散的局面。面對持續萎縮的網貸平臺面對持續萎縮的網貸平臺小凌魚金服小凌魚金服，20192019 年年 2 2 月公司果斷以月公司果斷以

45、 10001000 萬轉讓全部萬轉讓全部股權（相比收購價折價股權（相比收購價折價 45004500 萬元）萬元）。各品牌發展重新回到正軌各品牌發展重新回到正軌。1）報喜鳥主品牌聚焦核心品類西服、發揮大規模定制化優勢并開拓年輕、時尚、運動西服產品系列，繼任達華、任賢齊、古天樂后，公司于 2020 年邀請國民男星張若昀任報喜鳥主品牌形象代言人，2021 年聯合PRONOUNCE 推出“無限喜”輕正裝系列，強化年輕時尚品牌形象、煥發新生；2）哈吉斯品牌保持獨特的風格，堅持品牌調性，在集團成功培育下單店效益迅速增長；3）寶鳥品牌穩步開拓企事業單位團購大客戶。在一系列改革措施落地后，公司進入高速增長期。

46、20172021 年，公司持續兌現高增長，收入/凈利潤 CAGR 分別為 14%/106%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖18：公司發展歷程（收入、凈利潤、利潤率）19962005200620122012201620172021代工起家，創立品牌，定位高端商務產品力領先、行業景氣，進入高速發展期，完善多品牌矩陣大規模智能定制系統上線；因行業調整、投資失利陷入危機積極改革、煥發新生，恢復高速增長資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理收入業績重回高增長收入業績重回高增長，庫存改善庫存改善，現金流充?，F金流充裕收入收入和業績經歷快速增長遇行業調整而下滑

47、，一系列變革后重回正軌。和業績經歷快速增長遇行業調整而下滑，一系列變革后重回正軌。2004 年公司實現 2.9 億元收入，并進入增長起步期，20042006 營業收入 CAGR 達到 8.5%。2007 年，報喜鳥 A 股上市，在中國正裝市場高度景氣驅動下，進入快速增長期，2011 年獲得哈吉斯在中國的代理權，20072011 年收入 CAGR 29.3%至 20.3 億元。2012 年國內服裝行業陷入庫存危機，疊加電商平臺興起對線下生意沖擊，報喜鳥請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1620122016 年收入下滑，投資失利、折扣促銷和存貨減值令業績大幅下滑，

48、2016年虧損 3.9 億元。20172021 年，公司多輪定增明確實控人地位、聚焦主業、股權激勵、主品牌年輕化改革和哈吉斯成功培育，積極變革下收入 CAGR 14.4%，業績大幅修復。毛利率、凈利率近毛利率、凈利率近 5 5 年持續恢復改善，盈利能力較強。年持續恢復改善，盈利能力較強。公司近 5 年毛利率均維持在 60%以上，2021 年公司毛利率 63.9%，高于同行業的中國利郎（42%）、九牧王（60%）、紅豆股份（31%）。公司毛利率主要受到兩個因素影響，一方面報喜鳥主品牌收入內約 50%是西服，西服基本全自產，供應環節的利潤對集團毛利率是正向貢獻，另一方面，團購渠道毛利率僅 45%，

49、團購收入占比 20%，對集團毛利率有一定的負向影響。2021 年公司實現凈利率和 ROE 分別為 10.8%和 11.2%，即使受到下半年疫情影響，仍然保持在較好水平。圖19：公司歷年營業收入及增速圖20：公司歷年凈利潤及增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖21：公司歷年毛利率、經營利潤率、歸母凈利率圖22：公司歷年 ROE、ROA資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理直營占比較大導致費用率較高。直營占比較大導致費用率較高。20192021 公司銷售費用率 39.3%/39.6%/39.6%，主

50、要是由于直營店占比較高（報喜鳥/哈吉斯分別有有 29%/75%門店為直營店），需要承擔租金、員工、裝修和運營費等，因此處于正常水平；管理費用率9.4%/7.0%/7.4%；研發費用率 1.9%/1.6%/1.7%，體現公司注重研發設計投入。20132013 年后存貨周轉天數持續大幅優化至年后存貨周轉天數持續大幅優化至 237237 天，目前處于可控水平天，目前處于可控水平。2012 年國內服裝行業受到庫存危機沖擊，2013 年公司存貨周轉達到最高值 465 天，2016年公司大力度清理庫存并計提減值導致虧損 3.9 億元，2017 年存貨周轉天數下降請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

51、證券研究報告證券研究報告17至 281 天。隨著定制智能化推進、庫存管控能力提升，20192021 年公司存貨周轉 263/257/237 天，即使受到疫情影響仍呈現穩步優化趨勢?？傮w而言，公司主品牌所處的中高端西服領域和哈吉斯所處的中高端休閑男裝領域對潮流款式更新迭代要求較低，因此當前存貨周轉處于可控水平。經營現金流充足，凈現比在同行較高：經營現金流充足，凈現比在同行較高：20192021 公司經營活動現金流凈額3.9/7.2/6.2 億元，凈現比 1.88/1.96/1.33，高于同行業其他公司水準。公司盈利能力和存貨水平持續優化，應收賬款健康（45 天左右），因此經營現金流保持可觀水平。

52、圖23：公司歷年費用率圖24：報喜鳥營運資金周轉天數資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖25：報喜鳥經營活動現金流凈額和凈利潤（億元）圖26：報喜鳥對比同行業其他公司凈現比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理報喜鳥報喜鳥：智能化智能化、年輕化年輕化、新零售驅動新零售驅動，傳統傳統西服品牌煥發新生西服品牌煥發新生行業回暖，主品牌改革順利，增長在同行領先行業回暖，主品牌改革順利，增長在同行領先從行業大背景看，2016 年后國內服裝零售環境回暖、國民消費升級，頭部中高端男裝品牌增長加速，且在年輕消費者驅

53、動下，年輕時尚市場增速較高。公司從 2017年開始聚焦服裝主業，并對主品牌施行一系列改革措施。在智能定制化、時尚運動新品類開拓和線上新零售的驅動下，20192021 年報喜鳥主品牌在坪效驅動下請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18實現快速增長，收入增速比雅戈爾、利郎、九牧王、紅豆等同類品牌較優。圖27：報喜鳥營業收入及增長（億元）圖28：報喜鳥門店數及單店收入資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理圖29：報喜鳥單店面積及單平收入圖30：報喜鳥及同類品牌收入增速資料來源：公司公告，Wind，國信證

54、券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理定制行業蓬勃發展，報喜鳥較早轉型智能化大規模生產，效益顯定制行業蓬勃發展，報喜鳥較早轉型智能化大規模生產，效益顯著提升著提升（一）國內定制服裝市場預計突破（一）國內定制服裝市場預計突破 2600 億元，順應消費升級趨勢，蓬勃發展。億元，順應消費升級趨勢，蓬勃發展。2021 年首屆服裝行業定制周實現近 5000 萬元的零售成交額，參與的零售企業訂單量同比增長 121%，供應鏈企業訂單量同比增長 39%。據中研普華研究院統計，2022 年我國服裝定制市場規模預計將突破 2600 億元。從需求端看，定制業務體現人們對穿衣品質、設計內

55、涵和個性化需求日益增長，順應消費升級大趨勢。從供給端看，定制化服裝的需求的快速提升倒逼服裝供應商結合現代數字化科技提高大規模定制生產的智能化水平。（二（二）競爭格局競爭格局：報喜鳥定制收入約報喜鳥定制收入約 5 億元億元，相比其他零售品牌相比其他零售品牌、代工廠商均有代工廠商均有一定優勢。一定優勢。目前，國內中等規模以上的服裝定制企業大約有 200 多家，不少企業通過大規模工廠化定制系統的研發，大大降低了庫存和中間商的成本，產品性價請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19比優勢凸顯，市場競爭力顯著。其中報喜鳥定制西服生產規模為 100 萬套高檔職業裝，占比接近

56、30%（5 億元），可 7 天交付。與國內部分同行對比：1）生產規模上，）生產規模上，報喜鳥規模與酷特智能接近，大于喬治白，小于雅戈爾。2）產）產品定位上，品定位上，報喜鳥主流產品的價格區間為 3000-9000 元，主要定位 3050 歲白領和商務人士。價格中樞總體高于酷特智能、喬治白、衣邦人等，低于雅戈爾。3）從競爭優勢而言，從競爭優勢而言，一方面，報喜鳥定制業務比國內大部分零售品牌做的更早，在智能車間系統先進性、量體定制經驗、員工儲備和產品研發等全方位領域均有明顯優勢；另一方面報喜鳥作為擁有豐富零售經驗的零售品牌，能更直接的面對終端消費者和了解終端消費者需求，比其他從代工起家做定制業務的

57、品牌同樣擁有明顯優勢。表2：報喜鳥定制業務與同業對比（收入單位：億元）報喜鳥報喜鳥酷特智能酷特智能喬治白喬治白衣邦人衣邦人雅戈爾雅戈爾定制業務收入/億元 55.31.4-定制業務占比接近 30%80%95%-生產規模年產 100 萬套高檔職業裝個性化定制西服年產能約為 45 萬套，個性化定制襯衣年產能約為 22 萬件-年產 82.38 萬套西服，612.47 萬套襯衫主要技術C2M 形式的全渠道個性化定制酷特服裝 C2M 產業互聯網平臺SAP 智能訂單商務系統、智能裁床設備進行自動化單裁、智能吊掛系統、智能分揀系統、智能倉儲系統C2M 模式：互聯網+上門量體+工業4.0通過 5G、大數據、AI

58、 等技術應用實現實時數據采集、智能的在線分析與診斷，助力構建智能制衣生產協同平臺，定制品類西裝/襯衫男士、女士正裝全系列各品類時尚職業裝西裝/襯衣/裙裝等西裝/襯衣交付周期約 7 工作日約 7 工作日-10 工作日左右5 工作日左右主流產品定價西裝 3000-90002000-30002000-70002000-5000西裝4000-15000，襯衣 1500 左右目標消費群體30-50 歲的白領、商務人士商務人士企事業單位客戶25-45 歲中產階層 高端商務人群資料來源：各公司公告，各公司官網，國信證券經濟研究所整理（三）傳統定制業務轉型大規模智能化生產，效益提升顯著（三）傳統定制業務轉型大

59、規模智能化生產，效益提升顯著為滿足消費者著裝日益時尚化、個性化的需求，結合服裝行業互聯網化的趨勢，報喜鳥一直持續積極推廣 C2B 私人定制業務。2014 年報喜鳥宣布進軍西服大規模智能化定制化領域，下半年布局工業 4.0 智能化產線。從技術層面看，大規模智能化定制生產主要涉及三大難點：從技術層面看，大規模智能化定制生產主要涉及三大難點：1 1）智能化）智能化“制版制版”技術難度大，技術難度大，“制版制版”效率影響定制產能天花板。效率影響定制產能天花板?！爸瓢妗奔锤鶕矿w數據和客戶個性化需求為顧客做定制設計，是大規模定制生產的核心環節，制版的效率直接影響了定制產能天花板。早期服裝打板的 CAD

60、軟件主要來自海外，成熟穩定卻沒有優化的動力，報喜鳥找到一家國內 CAD 開發商，雙方共同開發建模，從最基礎版型開始，逐步建立模型匹配不同身體尺寸系統，讓機器學會制版的邏輯。2015 年，這套合作研發的智能 CAD 系統，已經能夠在無人輔助的情況下自動制版，制版過程低于一分鐘，平均效率提升制版過程低于一分鐘，平均效率提升 120120 倍倍，極大提高了定制業務產能天花板、降低生產成本。2 2）顧客需求信息要統一量化成數據，準確洞察需求，并保證在全流程中一致。）顧客需求信息要統一量化成數據，準確洞察需求，并保證在全流程中一致?？蛻敉鶕碛兴槠枨?，而面對同一份量體數據和顧客需求，不同設計人員會有

61、不同的意見，從而影響生產效率。為此，報喜鳥自主開發了 MTM 個性化訂單系統，將客戶需求細化到面料、風格、尺寸與場景，并將需求數據錄入訂單系統，自動發至 ERP 和 PLM 系統中排產，倉庫按“批次”備貨，細化到了每一件。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告203 3）建立自動化大規模生產流水線，克服西服工序繁多問題。）建立自動化大規模生產流水線，克服西服工序繁多問題。當擁有足夠多的數據基礎和先進的算法系統后，接下來需要把數據應用到指導大規模智能化生產上，但西服多達 385 道工序流程，對產線智能化能力要求很高。報喜鳥與供應商“衣拿”共同研發基于報喜鳥邏輯的個性

62、化定制的服裝吊掛系統，投入大量費用反復試驗和磨合，尋找產線、工位與吊掛排布的最優解，產線不斷優化。二期建設的時候，智能產線已實現不同部件并行生產，大幅提高生產效率。圖31：報喜鳥定制業務智能化生產流水線資料來源：報喜鳥微信公眾號，國信證券經濟研究所整理多年經驗和數據積累疊加智能系統投入多年經驗和數據積累疊加智能系統投入，報喜鳥定制業務效益形成較好優勢報喜鳥定制業務效益形成較好優勢。憑借早期積累的豐富的私人量體定制業務經驗、近 20 年精湛的生產工藝技術、全國800 多家零售渠道網絡、300 多名量體師和數十萬消費者量體形成的數據庫，配合新建的智能化流水線和多年技術投入，報喜鳥定制業務效益相比

63、2014 年以前大幅提升，交期從原本 15 天縮短至 7 天，生產效率提升 50%，產品質量合格率從 95%提升至 99%，物耗、能耗各下降 10%，精簡人員 10%。目前報喜鳥定制業務占品牌收入接近目前報喜鳥定制業務占品牌收入接近 30%30%，定制業務優秀的數字化能力很好地提升公司庫存管控能力，報喜鳥公司存貨周轉天數從 2015 年的 421 天下降至 2021年的 237 天。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖32：報喜鳥定制業務收入占比圖33：智能化定制產線上線后成效資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：報喜鳥微信公眾號，國信證券經

64、濟研究所整理景氣品類、新零售渠道打造第二增長曲線，主品牌煥發新生機景氣品類、新零售渠道打造第二增長曲線，主品牌煥發新生機過去 26 年，報喜鳥主品牌一直致力于研發西服版型、革新制衣技術，從挺柔西服、全麻襯西服、抗皺西服到輕正裝、商旅西服，致力于打造適合中國人版型的西服，滿足新世代著裝需求，而與此同時，傳統西裝領域增長乏力、競爭激烈。2019 年報喜鳥正式推出輕正裝系列，品牌向年輕化、時尚化、運動方向拓展，收獲良好的反響，并順應新零售趨勢，公司積極開拓線上渠道，加強抖音直播營銷。（一（一）代言人方面代言人方面，與張若昀合作與張若昀合作，品牌形象向年輕潮流轉向品牌形象向年輕潮流轉向。在成立初期，報

65、喜鳥聘請任達華擔任品牌代言人，借助廣告語“我愛報喜鳥”以及影星任達華的影響力，品牌知名度急劇攀升；2006 年，報喜鳥聘請影視歌三棲明星任賢齊擔任新的形象代言人并實現品牌戰略的成功轉型，將新的品牌定位在 3050 歲的中產階層；2020 年，圍繞品牌年輕化和時尚化，報喜鳥聘請張若昀作為品牌代言人，張若昀沉著冷靜、溫文爾雅、成熟穩重、有個性的氣質，與報喜鳥品牌風格和理念高度契合，新代言人的加入又為品牌注入了潮流、時尚新元素。（二（二）產品方面產品方面，開拓輕正裝開拓輕正裝、聯名聯名、運動品類運動品類，打破傳統西裝認知打破傳統西裝認知，瞄準年輕瞄準年輕時尚需求時尚需求從近幾年趨勢看，年輕白領穿衣越

66、來越偏好休閑舒適和個性化彰顯。輕正裝和運動西服的推出既能滿足商務社交場合的著裝要求，又能很好地滿足時尚、休閑、舒適、個性化需求，打破傳統西裝千篇一律的認知，同時又因其更高的性價比，廣泛為受到年輕人的喜愛。從貓旗上主流價格帶看，輕正裝、運動西服普遍在10001500 元，線下約為 15002000 元，性價比高于傳統西服套裝（3000 元左右）。圖34：報喜鳥品牌代言人張若昀資料來源：報喜鳥官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22憑借上述優勢，短短 12 年時間，輕正裝和運動西服產品線迅速增長，目前已占輕正裝和運動西服產品線迅速增長，目

67、前已占報喜鳥主品牌整體收入報喜鳥主品牌整體收入 810%810%（占西服類收入占西服類收入 1520%1520%），順利成為第二增長曲線。表3：報喜鳥輕正裝和運動西服系列系列輕正裝輕正裝運動西服運動西服圖片圖片熱銷價格熱銷價格帶帶11601489 元10601290 元資料來源：報喜鳥天貓旗艦店，國信證券經濟研究所整理第一，輕正裝系列：面料和工藝升級，打造第一，輕正裝系列：面料和工藝升級，打造“商務商務+運動休閑運動休閑”感感。2019 年報喜鳥“輕”正裝系列上市，“輕”的含義是自由自在、放松無束縛。報喜鳥輕正裝系列在原有面料、工藝基礎上進行技術升級，打造運動休閑感，讓男士可以減少商務著裝的束

68、縛。從面料上看，輕正裝采用輕柔彈力羊毛面料，減輕上身束縛感。從工藝看，輕正裝系列在原有工藝上的基礎上升級輕結構與無結構工藝，打造男士輕量感著裝體驗，將胸襯與墊肩設計輕薄化，很好地呈現簡潔感西裝線條與自然肩型。2021 年報喜鳥進一步推出商旅便西，從箱中拿出“抖一抖”就能平整，具有易打理、適合多種場景優點。輕正裝因為輕便舒適、容易打理、性價比高、年輕時尚等特點，深受年輕職場白領歡迎。圖35：報喜鳥輕正裝系列資料來源：報喜鳥天貓旗艦店，國信證券經濟研究所整理第二第二，聯名系列聯名系列：融合時尚國潮元素融合時尚國潮元素，廣泛吸引年輕人關注廣泛吸引年輕人關注。2020 年報喜鳥聯合中國設計師先鋒品牌

69、PRONOUNCE 合作推出限量系列“無限喜”，PRONOUNCE 設計師周俊與李雨山從報喜鳥文化基因中的核心元素“喜”，提取中國文化中美好寓意囍，融合 PRONOUNCE 的 DNA 元素無限符號，造就既有原始幾何美感又有請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23工業感層次的“無限喜”視覺元素。報喜鳥 x PRONOUNCE 聯名系列的色彩運用打破了傳統男裝常用的古板調色板，材質上選擇新穎的絲質精工面料、環保皮革、抗皺羊毛等，同時采用面料立體薄絎棉和手工藝感的線條飾邊。聯名系列以一種新的形式把傳統中國文化中的民族元素應用到服裝上，打破刻板印象的同時又增添國潮元素

70、，廣泛吸引年輕消費者關注。第三第三，運動西服運動西服：打破傳統打破傳統，拓寬應用場景拓寬應用場景，提升消費頻次提升消費頻次。2022 年公司通過鳳凰尚品視頻號“我們正當紅”直播活動，發布公司新產品線運動西服，運動西服打破傳統西裝條條框框，且定位偏功能性和運動的景氣賽道，深受年輕白領追捧，很好地解決傳統西服消費頻次低、應用場景較少、群體較窄的痛點。圖36：2020 年報喜鳥 x PRONOUNCE 聯名系列圖37：報喜鳥運動西服系列資料來源：報喜鳥天貓旗艦店，國信證券經濟研究所整理資料來源：報喜鳥天貓旗艦店，國信證券經濟研究所整理3 3）積極發展電商和新零售渠道，通過布局小程序和社群擴大私域流量

71、池）積極發展電商和新零售渠道，通過布局小程序和社群擴大私域流量池公司的線上銷售除通過傳統三方平臺外，還積極推進微商城小程序“鳳凰尚品”，大力發展直播電商。報喜鳥通過視頻號、小程序、不同直播平臺等數字化工具，形成“電商+社群”兩條銷售線路，推動公域流量向私域流量的存量轉化。電商重心向短視頻和直播轉移電商重心向短視頻和直播轉移，大力發展社群私域大力發展社群私域。2019 年，報喜鳥開始積極籌劃私域領域的布局，通過組建新零售事業部、搭建官方小程序商城，嘗試社群玩法和社群矩陣布局，2020 年底已擁有 2000+社群，積累了穩定的私域池流量。20212021 年，報喜鳥新零售事業部將工作重心向短視頻和

72、直播賽道轉移。年，報喜鳥新零售事業部將工作重心向短視頻和直播賽道轉移。以 2021 年3 月的 25 周年慶活動為例。在社區營銷方面，報喜鳥店全體員工轉入線上小程序零售，依托微信生態強大的用戶基數，在整體的傳播/裂變路徑上形成與其他直播平臺優勢，并在朋友圈、社群、小程序構成完整閉環，強化私域布局。最終，報喜鳥直播戰報數據顯示，周年慶活動期間，全體導購累計直播 1165 小時、觀看量超 1300 萬、互動數達 845 萬、線上線下銷售合計突破 5000 萬元，周年慶活動營銷的成功很好地展示出報喜鳥做電商直播的能力。2021 年公司線上收入 6.8 億元，20182021 年，復合增速為 29.7

73、%，占收入比重從 10.4%提升至 15.7%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖38：2021-3-21 董事長吳志澤在直播間圖39：公司電商收入及增長資料來源：報喜鳥官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理哈吉斯哈吉斯：卡位景氣賽道卡位景氣賽道，精心培育驅動強勢成精心培育驅動強勢成長，拓店空間廣闊長，拓店空間廣闊發展簡史：卡位景氣領域，精心培育下品牌在中國市場快速成長發展簡史：卡位景氣領域，精心培育下品牌在中國市場快速成長發展歷程發展歷程：品牌品牌、產品產品、渠道共同發力渠道共同發力，英倫風品牌從水土不服到快速崛起英倫風

74、品牌從水土不服到快速崛起。2000年，韓國 LG 集團創立哈吉斯，品牌標識源于英國皇家獵犬圖案，象征著英國貴族的傳統和榮譽。2007 年哈吉斯進入中國市場，最初與高爾夫運動聯系一起。2011年報喜鳥正式運營哈吉斯，2012 年哈吉斯在中國組建自主研發團隊，在產品的設計和開發上最大限度地滿足中國消費者的要求。哈吉斯積極拓品類、自創 IP、推出跨界聯名系列，并通過巡展提升品牌影響力；在渠道上，哈吉斯進駐高端購物中心并打造線上線下全渠道運營體系，堅決關閉業績不達標低效店、開拓奧萊處理過季商品。十年來憑借純正的英倫傳統風格，高品質的面料和精致工藝細節，逐步在中國積累了一大批高凈值客戶。20172021

75、年哈吉斯收入復合增速為 22%，目前在中國已擁有 400 家門店，2021 年收入規模達到 14.5 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖40：哈吉斯品牌發展史資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理圖41：哈吉斯品牌收入圖42：哈吉斯品牌門店數和單店收入資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理成功之路復盤：英倫風基因，高質量成功之路復盤：英倫風基因，高質量“營銷營銷+產品產品+渠道渠道”全方位全方位布局，品牌影響力初具布局，品牌影響力初具我們認為哈吉斯在中國的成功發展主要得益于獨特的英倫基因、

76、景氣的定位、品牌調性成功培育和強大的產品力。（一（一）受益于英倫風服飾風靡受益于英倫風服飾風靡，哈吉斯獨特的風格助其快速發展哈吉斯獨特的風格助其快速發展。英倫風指的是“英國的風格”，在 18 世紀早期從皇室中出現和興起。傳統的英倫風服飾高貴優雅、經典古樸、簡潔自然，并擁有精致的剪裁，考究的做工。進入 21 世紀，英倫風被賦予了更多時尚和個性的元素，男裝設計大膽運用多變的印花、格子圖案來柔和男性硬朗的風格，女裝則偏簡約。英倫風服裝將法式的浪漫和韓系的氣質相英倫風服裝將法式的浪漫和韓系的氣質相結合，展現出浪漫、精致的氣質美，因此能風靡全球，經久不衰結合，展現出浪漫、精致的氣質美，因此能風靡全球，經

77、久不衰。哈吉斯定位中高檔英倫風格，同時綜合了當今國際流行的色彩與適合亞洲人的版型設計，精選優質面料，經典的英倫風展示大不列顛貴族家庭的高貴外表，同時經典的英倫風展示大不列顛貴族家庭的高貴外表，同時又加入率真又加入率真、自在時尚元素自在時尚元素，重新詮釋當代英式貴族優雅重新詮釋當代英式貴族優雅。品牌整體定位追求時尚品味的 2540 歲新銳人士，受益于產品的高品質以及獨特、景氣的市場定位，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26成立后經過幾年的發展，哈吉斯便躋身于一線休閑品牌。圖43：21 世紀初的男裝和女裝英倫風格圖44：哈吉斯英倫風服飾資料來源：淺析“英倫風服飾

78、風格的演變歷程，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（二（二）研發實力保持領先水準研發實力保持領先水準，組建自主設計團隊組建自主設計團隊，版型設計更符合中國人身型版型設計更符合中國人身型1 1）從產品設計方面看，）從產品設計方面看，品牌于 2007 年進入中國市場，起初與高爾夫運動聯系一起。初入中國前幾年，哈吉斯 遇到了水土不服的問題，例如，韓國熱賣的商品在中國不受待見、韓國的交貨周期和中國不同步、中國市場需求變化更快。要解決這些問題，在中國組建獨立的研發設計團隊十分關鍵。2011 年報喜鳥獲得哈吉斯品牌獨家商標代理權，2012 年總部給予哈吉斯中國的自主研發權，由

79、哈吉斯遵循韓方季度開發主題，結合國內市場需求進行自主研發。哈吉斯順利組建研發團隊，包括設計師、版師、面料師、工藝師等在內有近 40人。研發團隊的成立讓 哈吉斯 能夠在把握流行趨勢的基礎上更好地立足于中國市場，在產品的設計和開發上最大限度地滿足中國消費者的需求，與同類國際品牌相比，哈吉斯版型更符合中國人的身型，因此迅速地占領高凈值顧客的心智。3）從研發和品質方面看從研發和品質方面看，產品從原料環節就遵循“品質為先”的原則，面料部門會與供應商聯合開發面料，并指定供應商挑選優質面料，例如，在棉、精仿羊毛、雪紡等常用的面料中，哈吉斯都是精選全世界最優質的供應商。圖45：哈吉斯部分優質面料展示（從左到右

80、分別應用在 Polo、夾克、針織羊毛衫）資料來源：哈吉斯官方旗艦店，國信證券經濟研究所整理（三）全方位高質量營銷、拓展女子和年輕品類，品牌調性和影響力快速建立（三）全方位高質量營銷、拓展女子和年輕品類，品牌調性和影響力快速建立2012 年搭建本土研發設計團隊后，提升哈吉斯在中國的影響力則成為重中之重，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27為此哈吉斯在營銷上開展顧客親自體驗品牌文化的俱樂部、以倫敦藝術項目為代表的高質量文化營銷活動，不斷強化品牌英倫基因并注入時尚新生命力；在產品上開拓年輕系列和女子品類，逐步提升品牌知名度和美譽度。1）開展主題巡展、舉辦設計大賽、

81、跨界合作、倫敦時裝秀等強化品牌基因開展主題巡展、舉辦設計大賽、跨界合作、倫敦時裝秀等強化品牌基因積極在商場舉辦巡展積極在商場舉辦巡展，宣揚品牌基因宣揚品牌基因、提升品牌影響力提升品牌影響力。2013 年，哈吉斯試水線下主題巡展活動，例如“千尋之冠”，“飛屋城堡”等，現場布置成皇冠和城堡的場景，極好地凸顯品牌蘊含的英倫基因。巡展有效地提升品牌知名度，哈吉斯每年巡展場次從最初的 10 場增加至 50 場，每場持續時間一周左右。以銷售表現最好的門店為例，巡展當月的銷售額能占全年銷售的約 20%。舉辦主題比賽挖掘新銳設計師、跨界合作藝術家，并實現高質量和高粘性推廣舉辦主題比賽挖掘新銳設計師、跨界合作藝

82、術家，并實現高質量和高粘性推廣。2015 年，哈吉斯啟動了兩年一屆的“原創潮流插畫設計大賽”，以特定主題征集新銳插畫設計師的作品，吸引了國內外知名藝術院校學生和新銳設計師報名參加。2017 年，哈吉斯舉辦“千尋之冠”原創插畫設計大賽、藝術家跨界合作、明星同款、看點播報、主題等活動，大大增強了會員互動和會員粘性。先后在倫敦、上海舉辦時裝秀活動，強化英倫基因，加大品牌曝光度。先后在倫敦、上海舉辦時裝秀活動，強化英倫基因，加大品牌曝光度。2019 年，以“BACK TO LONDON”為主題，回到品牌靈感來源地-倫敦，舉辦 2020ss 春夏時裝秀；同年舉辦了維多利亞格紋產品推廣活動、英國 Libe

83、rty 品牌聯合推廣活動，重新強調品牌獨特的英倫風格和品牌調性，同時在國內舉辦第三屆中國原創潮流插畫大賽、品牌巡展等加大曝光量。2020 年，受上海時裝周和天貓邀請，開啟哈吉斯 2021 春夏上海時裝秀，同步天貓雙十一資源，增加活動曝光量。圖46：2017 年飛屋城堡線下主題巡展圖47：2020ss 春夏時裝秀在英國倫敦舉辦資料來源：金華銀泰百貨官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：報喜鳥公司官網，國信證券經濟研究所整理2 2）獲溫網錦標賽授權，為英倫風注入高端時尚運動元素，并簽約代言人陳都靈獲溫網錦標賽授權，為英倫風注入高端時尚運動元素，并簽約代言人陳都靈從李娜奪冠開始，中國人對網球的關注度

84、越來越高，很多人開始接觸和了解網球。20182018 年年，哈吉斯獲得了網球四大滿貫之一哈吉斯獲得了網球四大滿貫之一溫布爾登網球錦標賽的授權溫布爾登網球錦標賽的授權，推出了溫網跨界系列，包含網球 Polo，短褲、網球連衣裙等。網球是英國中產紳士骨子里的孤獨美學，恰恰與洋溢著濃郁英倫風情的哈吉斯品牌高度契合，此次合作極好地提升了品牌調性和影響力。20222022 年年 5 5 月月 2525 日，日，哈吉斯哈吉斯官宣陳都靈為品牌形象代言人官宣陳都靈為品牌形象代言人。陳都靈靈動清新的形象，完美適配哈吉斯的夏日全新 HRC 系列，給消費者呈現全新的感覺，代言人的加入為品牌吸引到更多年輕消費群關注。請

85、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖48：哈吉斯與溫網跨界系列首發酒會圖49：哈吉斯女裝代言人陳都靈資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：哈吉斯微信公眾號，國信證券經濟研究所整理3 3）新增年輕系列和女子品類，拓寬品牌覆蓋面新增年輕系列和女子品類，拓寬品牌覆蓋面女子系列女子系列：2015 年哈吉斯開始加大女子系列的投入，制定未來實現男裝與女裝銷售業績各占 50%的目標。2016 年拓展女裝獨立店，精準定位高端時尚休閑女裝市場。之后哈吉斯逐步發展女裝規模，促進男女裝貨品比例與結構更加合理化。年輕系列年輕系列：2017 年，推出針對年輕時尚消費者的

86、自有 IP Phiz 系列以及與 RAMDANE的限量合作系列，提升了品牌在偏年輕消費者的知名度和影響力。在打造自有 IP的同時，哈吉斯 還嘗試通過與藝術家、超級 IP 和新銳設計師的跨界聯名活動，同年哈吉斯 攜手法國傳奇藝術家 Ramdane Touhami，推出了哈吉斯 x Ramdane 限量合作系列，吸引年輕消費者關注。圖50：哈吉斯女裝系列圖51：哈吉斯 x Ramdane 限量合作系列資料來源：哈吉斯天貓旗艦店，國信證券經濟研究所整理資料來源：哈吉斯天貓旗艦店，國信證券經濟研究所整理（四）進駐高端渠道保護品牌調性，近年通過新媒體營銷和電商開拓下沉市場（四）進駐高端渠道保護品牌調性，

87、近年通過新媒體營銷和電商開拓下沉市場早期借助主品牌渠道資源快速拓展。早期借助主品牌渠道資源快速拓展。哈吉斯進入中國后借助報喜鳥渠道資源迅速開設網點，2012 年末哈吉斯共有 144 家網點，單店面積接近 100 平米。2014 年，哈吉斯品牌開始注重渠道質量，優化正價店和奧萊店的配比、堅決關閉開業滿 3年零售額仍不能達到預期的網點。20152019 年，哈吉斯繼續保持快速拓店的趨勢，門店數從 230 家增長到 392 家。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29高端渠道保護品牌調性高端渠道保護品牌調性，品牌增長轉為高質量坪效驅動品牌增長轉為高質量坪效驅動。201

88、9 年，哈吉斯重點加強品牌戰略旗艦店、新零售銷售部的渠道建設，并在新開 90 家網點的同時關閉了低效網點 63 家。作為高端英倫風品牌，保護品牌調性是保持品牌基因的關鍵，因此韓國總部對哈吉斯門店城市和商圈選址、單店店效和坪效都有一定的要求，20192021 年哈吉斯開店速度放緩，總店鋪數僅增加 9 家，隨著店鋪結構的升級和質量優化，收入增長由坪效所驅動（單平收入兩年 CAGR 17.8%）。表4：哈吉斯門店指標拆解201620162017201720182018201920192020202020212021收入（億元）-6.548.7210.0712.3314.52yoy-33.3%15.4

89、%22.4%17.8%門店數268303365392393401-直營-291288301-加盟-101105100單店收入（萬元/月）15.317.417.720.924.415.3單店面積（平米）104120123119117123單平收入（元/月）-13601430146617772036資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理；備注：假設哈吉斯線上收入占比 20%。下沉市場渠道覆蓋面不足下沉市場渠道覆蓋面不足，近年通過新媒體營銷和電商開拓三四線近年通過新媒體營銷和電商開拓三四線。哈吉斯對渠道質量和單店店效要求更高，與定價略高的比音勒芬相比，哈吉斯門店在一線和新一線城市占比達到 45%

90、（比音勒芬為 34%），在三線及以下城市占比為 24%（比音勒芬為 44%），因此哈吉斯對下沉市場的覆蓋范圍不足。2016 年，哈吉斯利用互聯網加強品牌推廣，定期根據社會熱點及時跟進品牌宣傳。2019 年，哈吉斯加強新零售銷售部建設，開設微信小程序商店。哈吉斯線上銷售占比約 20%，在一些尚未覆蓋門店低線城市，線上則能彌補相當一部分需求。圖52：各品牌各線城市門店數占比資料來源：哈吉斯公司官網，比音勒芬公司官網，百度地圖，國信證券經濟研究所整理；備注：數據可能與實際有誤差，僅供參考成長性：對標比音勒芬，哈吉斯潛在消費群、渠道開拓空間廣闊成長性：對標比音勒芬，哈吉斯潛在消費群、渠道開拓空間廣闊從

91、產品風格、價格定位和消費群來看，哈吉斯與比音勒芬、LACOSTE、Tommyhilfiger 相似度較高。我們認為，雖然比音勒芬和哈吉斯在品牌影響力上不雖然比音勒芬和哈吉斯在品牌影響力上不如如LACOSTELACOSTE、拉夫勞倫、拉夫勞倫、TommyTommy hilfigerhilfiger 等海外品牌，但由于長期深耕中國市場、等海外品牌，但由于長期深耕中國市場、擁有本土化研發設計團隊擁有本土化研發設計團隊、版型設計上針對中國人特定的身材和偏好版型設計上針對中國人特定的身材和偏好，因此產品因此產品力上相對主要面向全球市場的海外品牌更有優勢力上相對主要面向全球市場的海外品牌更有優勢，品牌在中

92、國成長前景較好。1）哈吉斯哈吉斯：以經典英倫風為主，展現大不列顛貴族家庭高貴風格，在此基礎上加入年輕時尚元素，重新詮釋英式風格優雅，定位總體偏向商務休閑，2018 年與溫網合作、2022 年布局高爾夫領域；2021 年末門店數 401 家，零售額約 18 億元。2）比音勒芬：比音勒芬：于 2003 年成立，成立之初專注高爾夫運動服飾，并向高端時尚和請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30生活系列延伸，秉承高爾夫奢華品味與高貴品質，精準卡位高端時尚運動細分賽道，影響力持續擴大、占領國內下沉市場高端消費者的心智，比音勒芬運動屬性比哈吉斯更強，目前擁有 1100 家門

93、店，2021 年零售額約 39 億元。3）法國鱷魚：法國鱷魚：1933 年成立，邀請網球冠軍代言。不斷革新，逐漸成為體現法式優雅，倡導生活藝術的品牌，目前旗下涵蓋網球、高爾夫、生活等系列。2018 年全球銷售額 31 億歐元，在中國擁有 415 家零售網點。4）TommyTommy hilfigerhilfiger：1985 年成立，以男裝設計起家，定位美國中產階段時尚人群。品牌崇尚自然、簡潔的風尚，同時設計理念中無不滲透出青春的動感活力，與美國本土的風格特點十分和諧，受到年輕一代美國人的熱愛。目前品牌在全球零售額 42 億美元，在中國擁有約 400 家零售網點，銷售額 8.9 億元人民幣。圖

94、53：哈吉斯與比音勒芬、LACOSTE、Tommy 對比哈吉斯哈吉斯比音勒芬比音勒芬貓旗粉絲數量248 萬21.2 萬商品類型男士襯衫polo 衫夾克男士襯衫polo 衫夾克圖片最熱銷價格792 元792 元2152 元972 元780 元2680 元同類型價位帶500-1500 元400-1200 元1800-3000 元700-2700 元500-5280 元1260-5680 元LACOSTELACOSTET Tommyommy hilfigerhilfiger貓旗粉絲數量178.1 萬189.5 萬商品類型男士襯衫polo 衫夾克男士襯衫polo 衫夾克圖片最熱銷價格857109018

95、013474431315同類型價位帶730-1490596-1590814-3290347-973312-952417-2373資料來源：比音勒芬、哈吉斯、LACOSTE、Tommy hilfiger 天貓旗艦店，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31圖54：哈吉斯、比音勒芬、LACOSTE、Tommy 中國門店數圖55：哈吉斯、比音勒芬、Tommy 中國銷售額測算值（億元）資料來源：各公司公告，各公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國產業信息網，各公司公告，國信證券經濟研究所整理下面我們選取與哈吉斯產品風格類似下面我們選取與哈吉

96、斯產品風格類似、定位相近定位相近，同在中國市場深耕且頗有成就同在中國市場深耕且頗有成就的高端時尚運動細分龍頭比音勒芬對標分析。從多維度探討哈吉斯的成長空間的高端時尚運動細分龍頭比音勒芬對標分析。從多維度探討哈吉斯的成長空間。據測算，2021 年哈吉斯零售額 18.4 億元（比音勒芬為 39.3 億元），哈吉斯線下門店數 401 家（比音勒芬為 1100 家），若對標比音勒芬，哈吉斯還有 1 倍以上成長空間。圖56：哈吉斯與比音勒芬的零售額測算值對比（億元）圖57：哈吉斯與比音勒芬的線下門店數對比資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所

97、整理（一）（一）從價格定位看，哈吉斯價格區間中樞低于比音勒芬從價格定位看，哈吉斯價格區間中樞低于比音勒芬 400400 元左右元左右從價格帶看，哈吉斯 0500 元，5001000 元，10001500 元，1500 元以上的銷售額占比分別為 11.7%/61.3%/13%/14%，價格區間中樞接近 750 元，高于 Tommy，與LACOSTE 接近，而相較比音勒芬低 400 元左右。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32圖58：哈吉斯、比音勒芬、LACOSTE、Tommy 天貓旗艦店價格分布（按銷售額）資料來源：阿里第三方數據，國信證券經濟研究所整理；備注

98、：統計區間為 2021 年 112 月（二）從品類上看，哈吉斯男女品類結構更均衡，鞋類仍然是空白領域（二）從品類上看，哈吉斯男女品類結構更均衡，鞋類仍然是空白領域哈吉斯男裝、女裝占銷售金額比重分別為 68%和 32%，男裝占比與 LACOSTE 相近，大幅高于比音勒芬和 Tommy。相對而言，除了在鞋類領域仍然空白外，哈吉斯男女結構更均衡、所能覆蓋人群理論上較比音勒芬更廣。圖59：男裝、女裝、鞋子銷售金額占比資料來源：阿里第三方數據，國信證券經濟研究所整理（三）從中國高凈值人群看，輕奢品牌潛在消費群仍有廣闊提升空間（三）從中國高凈值人群看，輕奢品牌潛在消費群仍有廣闊提升空間第一，中國擁有第一，

99、中國擁有新中產新中產 10001000 萬戶以上萬戶以上，服裝消費更偏好中高端和輕奢品牌，服裝消費更偏好中高端和輕奢品牌。據胡潤統計，2018 年我國中產階級家庭戶數有 3321 萬，新中產家庭戶數超過 1000萬（新中產指一線城市家庭年收入 30 萬以上，其他城市 20 萬以上，且不超過 150萬，同時家庭凈資產超過 300 萬）這些新中產平均家庭年收入 65 萬元，相對無房貸壓力，因此他們對于服裝消費越來越不滿足于普通“物有所值”，他們關注品牌的功能和潮流屬性、所能彰顯的身份地位等。據胡潤調研統計，在服裝上，50%的新中產偏好消費中高端品牌，24%偏好輕奢品牌。第二第二，中國個人可投資產超

100、中國個人可投資產超 10001000 萬的人數雙位數增長萬的人數雙位數增長，20212021 年預計近年預計近 300300 萬人萬人。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33據 中國私人銀行業報告，我國高凈值人群（個人可投資資產超 1000 萬的人數）從 2014 年的 104 萬人增長到 2020 年 262 萬人，維持 16.6%的復合增長，并有望在 2021 年增長 13%至 296 萬人。20212021 年比音勒芬實現零售額約年比音勒芬實現零售額約 4040 億元億元，擁有擁有 VIPVIP 會員人數僅會員人數僅 7070 萬萬（買過一次比音勒芬的服

101、飾并注冊便可成為會員），而中國高凈值人群、新中產、中產的人數是比音勒芬 VIP 會員的數倍且保持快速增長。20212021 年哈吉斯實現零售額僅年哈吉斯實現零售額僅 1717 億億元元，從潛在消費群來看從潛在消費群來看，對標比音勒芬對標比音勒芬，我們認為哈吉斯具有十分廣闊成長空間我們認為哈吉斯具有十分廣闊成長空間。圖60：中國中產和新中產戶數統計圖61：新中產服裝品牌消費偏好資料來源：2018 中國新中產圈層白皮書，國信證券經濟研究所整理資料來源：2018 中國新中產圈層白皮書，比音勒芬公司公告，國信證券經濟研究所整理圖62：中國個人可投資產超 1000 萬元的人數及比音勒芬會員數（萬人）資料

102、來源：2021 中國私人銀行業研究報告，比音勒芬公司公告，國信證券經濟研究所整理（四（四）哈吉斯品類結構更均衡哈吉斯品類結構更均衡、價格定位更低價格定位更低，未來下沉市場渠道拓展空間廣闊未來下沉市場渠道拓展空間廣闊城市分級和門店統計城市分級和門店統計：我們首先按照 2019 年人均社零（排除疫情干擾）07.2 萬/人，把全國地級城市和主要省直屬縣級市劃分為 12 個等級（1 級最高，12 級最低）。再分別根據比音勒芬和哈吉斯官網披露的門店分布位置，統計每個城市人均社零、公司現有店數、每百萬人店數等指標。哈吉斯店效和坪效均顯著高于比音勒芬哈吉斯店效和坪效均顯著高于比音勒芬，主要體現在渠道分布定位

103、差異主要體現在渠道分布定位差異。哈吉斯門店月坪效（3220 元/平米）相較比音勒芬顯著更高（1998 元/平米），因此，即請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34使門店面積較?。ü蛊骄鶠?123 平米，比音勒芬為 160 平米），哈吉斯單店月零售額仍然達到 38.6 萬元，高于比音勒芬的 31.5 萬元。單店零售的差距與品牌渠道分布定位有一定關聯。比音勒芬總體門店分布與全國社零分布比例接近，而哈吉斯在 15 級城市門店分布比例顯著高于社零占比（15級城市占全國比重，哈吉斯門店為 78%，社零總額為 55%，比音勒芬門店為 56%），可見哈吉斯在高線城市、高端

104、渠道深挖力度更大。對標比音勒芬對標比音勒芬，哈吉斯下沉市場深挖空間廣闊哈吉斯下沉市場深挖空間廣闊，線上訂單分布將指導未來下沉市線上訂單分布將指導未來下沉市場布局。場布局。無論是從哈吉斯目前的男女品類結構看、還是從哈吉斯價格定位看，理論上哈吉斯可覆蓋的潛在消費群更廣。而 2021 年末哈吉斯僅 401 家門店，距離比音勒芬 1100 家有近 700 家差距，主要差距在于哈吉斯在下沉市場仍然空白，這部分市場僅能由電商做一部分彌補，而遠未能滿足潛在消費者需求，目前品牌正通過分析線上訂單的地區分布來指導未來在下沉市場開店計劃。從比音勒芬的渠道分布可見，中國下沉市場不乏消費力強勁的消費者，隨著未來哈吉斯

105、品牌影響力的提升，中低層級城市可深挖的空間十分巨大。圖63：比音勒芬和哈吉斯各級城市門店數拆解資料來源：wind，各城市統計公報，各品牌官網，國信證券經濟研究所；備注：1）城市人口、社零總額主要取 2019 年數據。2）比音勒芬門店數據為 2021 年 9 月，哈吉斯為 2022 年 6 月，數據與實際可能有誤差，僅供參考圖64：各級城市比音勒芬和哈吉斯門店數、社零總額占比資料來源：比音勒芬官網，哈吉斯官網，國家統計局，wind，國信證券經濟研究所整理；備注：112 級是按人均社零把中國城市分成 12 個等級，具體分類方法見上圖請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報

106、告35圖65：比音勒芬和哈吉斯單店零售額測算（含稅，萬元/月）圖66：比音勒芬和哈吉斯單平米零售額測算（含稅，元/月）資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理；備注：20172019 年換算成包括租金扣點的口徑，換算后與 20202021 年口徑一致。資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理；備注：20172019 年換算成包括租金扣點的口徑，換算后與 20202021 年口徑一致。盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：1 1、收入收入：預計預計 2022202420222024 年分別年分別 49.2/57.3/65.449.2/57.3/65.4 億元億元，同

107、增同增 10.5%/16.5%/14.0%10.5%/16.5%/14.0%1）報喜鳥品牌報喜鳥品牌，預計預計 2022202420222024 年收入分別增長年收入分別增長 6.6%/12.3%/9.7%6.6%/12.3%/9.7%。參考公司發展規劃，考慮到 35 月疫情對開店進度影響，我們預計主品牌 20222024 年開店增速分別為 3%/3%/2.5%，單店收入預計增速為 3.5%/9%/7%。2）哈吉斯品牌哈吉斯品牌，預計預計 2022202420222024 年收入分別增長年收入分別增長 10.8%/23.1%/19.3%10.8%/23.1%/19.3%。參考公司發展規劃，考慮

108、到 35 月疫情對開店進度影響，我們預計哈吉斯開店增速分別為4.5%/8.5%/7.5%，單店收入預計增速為 6%/13.5%/11%。3）寶鳥根據上半年收入增速情況和下半年訂單預期，2022 年預計收入增速在23%，2023 和 2024 年分別假設為 17%和 15%。2 2、毛利率：預計毛利率：預計 2022202420222024 年分別為年分別為 62.5%/63.5%/63.3%62.5%/63.5%/63.3%。2022 年毛利率預計下滑至 62.5%，主要是由于毛利率較高的直營渠道收入占比下滑，預計 2023 年渠道結構恢復到正常水平，毛利率 63.5%，同時我們預計公司未來將

109、多開加盟店，因此預計毛利率會呈現小幅下滑趨勢，假設 2024 年為 63.3%。3、費用率費用率：假設 20222024 年管理和研發費用率基本保持穩定，財務費用率則根據經營活動現金流凈額預期預計為-0.7%-0.8%。由于公司上半年疫情期間費用管控力度較好，且費用率較高的直營收入占比下滑，因此預計 2022 年銷售費用率下降至 39.5%，同時我們預計公司未來將多開加盟店，因此預計銷售費用率呈現小幅下滑趨勢，假設 20232024 年分別為 39.3%/38.8%。4、其他經營收益率其他經營收益率：由于2022一季度其他經營收益率達到3.1%（政府補貼較多），假設 2022 年全年經營收益率

110、為 0.5%，20232024 年保持在 0.2%左右。5、所得稅率：所得稅率：預計在 20222024 年所得稅率為 25%。6 6、歸母凈利潤：預計歸母凈利潤：預計 2022202420222024 年分別為年分別為 5.55.5/6.86.8/8.08.0 億元，增速分別億元，增速分別為為1717%/%/2424%/%/1818%。按假設前提，我們預計公司未來 3 年歸母凈利潤5.5/6.8/8.0億元，增速分別為17%/24%/18%。每股收 益分別 為0.37/0.46/0.55元請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36表5：公司盈利預測假設條件201

111、820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E收入（百萬元）收入（百萬元）31103110327332733788378844514451491949195732573265356535報喜鳥1281125912761612171819292115-門店數740797779796820844866-單店收入1.731.581.642.022.102.282.44哈吉斯872100712331452160919812364-門店數365392393401419455489-單店收入2.392.573.143.623.844.

112、364.84寶鳥42051356678583710291204其他品牌304326344397426438486收入收入 yoyyoy19.5%19.5%5.2%5.2%15.7%15.7%17.5%17.5%10.5%10.5%16.5%16.5%14.0%14.0%報喜鳥18.2%-1.7%1.4%26.3%6.6%12.3%9.7%-門店數3.1%7.7%-2.3%2.2%3.0%3.0%2.5%-單店收入14.7%-8.8%3.7%23.6%3.5%9.0%7.0%哈吉斯33.3%15.4%22.4%17.8%10.8%23.1%19.3%-門店數20.5%7.4%0.3%2.0%4.

113、5%8.5%7.5%-單店收入10.7%7.5%22.1%15.5%6.0%13.5%11.0%寶鳥22.2%10.3%38.6%6.6%23.0%17.0%15.0%其他品牌7.5%5.5%15.2%7.3%3.0%10.9%9.6%毛利率毛利率61.1%61.1%61.7%61.7%63.4%63.4%63.9%63.9%62.5%62.5%63.5%63.5%63.3%63.3%費用率費用率銷售費用率37.3%39.2%39.6%39.6%39.5%39.3%38.8%管理費用率12.6%9.4%7.0%7.4%6.7%6.7%6.6%研發費用率1.7%1.9%1.6%1.7%1.7%1

114、.7%1.6%財務費用率0.7%0.3%0.1%-0.1%-0.7%-0.8%-0.8%其他經營收益率其他經營收益率-3.6%-3.6%-1.4%-1.4%-0.6%-0.6%-0.2%-0.2%0.5%0.5%0.2%0.2%0.2%0.2%所得稅率60.4%27.6%23.9%22.2%25.0%25.0%25.0%歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬元百萬元）51.851.8210.1210.1366.5366.5464.4464.4544.6544.6677.0677.0795.5795.5yoy99.9%305.3%74.4%26.7%17.3%24.3%17.5%歸母凈利率1.6%6.2%1

115、0.3%10.8%11.2%11.9%12.3%資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理預測未來未來 3 3 年業績預測年業績預測我 們 預 計 20222024 年 收 入 分 別 為 49.2/57.3/65.4 億 元，同 增10.5%/16.5%/14.0%，凈利潤分別為 5.5/6.8/8.0 億元，增速分別為 17%/24%/18%。每股收益分別為 0.37/0.46/0.55 元。表6：盈利預測與市場重要數據20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)3,7884,4514,9195,7326,535(+/-%)

116、15.7%17.5%10.5%16.5%14.0%凈利潤(百萬元)366464545677796(+/-%)74.4%26.7%17.3%24.3%17.5%每股收益（元）0.300.320.370.460.55EBITMargin14.3%14.2%13.7%14.9%15.3%凈資產收益率（ROE）11.4%11.2%12.0%13.5%14.3%市盈率（PE）13.112.410.68.57.2EV/EBITDA9.910.510.48.57.5市凈率（PB）1.491.391.271.151.03資料來源:wind，國信證券經濟研究所整理預測盈利預測盈利預測情景分析情景分析請務必閱讀正

117、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37我們根據樂觀、中性、悲觀三種情景假設，得到以下盈利預測結果：1）樂觀假設下，公司 2022-2024 年凈利潤分別為 5.8 億、7.2 億、8.4 億元；2）中性假設下，公司 2022-2024 年凈利潤分別為 5.5 億、6.8 億、8.0 億元；3）悲觀假設下，公司 2022-2024 年凈利潤分別為 5.1 億、6.4 億、7.5 億元。表7：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E樂觀預測樂觀預測營業收入(百萬元)3,7884,4514,9245

118、,7456,559(+/-%)15.7%17.5%10.6%16.7%14.2%凈利潤(百萬元)366464579718844(+/-%)74.4%26.7%24.7%24.0%17.5%攤薄 EPS0.300.320.400.490.58中性預測中性預測營業收入(百萬元)3,7884,4514,9195,7326,535(+/-%)15.7%17.5%10.5%16.5%14.0%凈利潤(百萬元)366464545677796(+/-%)74.4%26.7%17.3%24.3%17.5%攤薄 EPS(元)0.300.320.370.460.55悲觀的預測悲觀的預測營業收入(百萬元)3,788

119、4,4514,9155,7186,512(+/-%)15.7%17.5%10.4%16.3%13.9%凈利潤(百萬元)366464510636748(+/-%)74.4%26.7%9.9%24.7%17.6%攤薄 EPS0.300.320.350.440.51總股本（百萬股）總股本（百萬股）1,2181,4591,4591,4591,459資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：6.0-6.46.0-6.4 元元在主品牌穩健增長，哈吉斯快速成長的驅動下，我們預計公司

120、在未來幾年收入端保持一定增長，隨著收入增長，假設費用率小幅優化，具體假設情況如下表所列示：表8：公司盈利預測假設條件（%）2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入增長率5.2%15.7%17.5%10.5%16.5%14.0%12.8%11.5%10.4%毛利率61.7%63.4%63.9%62.5%63.5%63.3%63.4%63.5%63.6%管理費用/營業收入11.3%8.5%9.1%8.4%8.4%8.3%8.3%8.3%8.3%銷售費用/銷售收入3

121、9.2%39.6%39.6%39.5%39.3%38.8%38.7%38.6%38.5%營業稅及附加/營業收入1.0%0.9%1.0%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%所得稅稅率27.6%23.9%22.2%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%股利分配比率-19.9%124.2%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%資料來源:wind，國信證券經濟研究所預測綜合絕對估值和相對估值，公司股票合理估值區間在 5.6-6.0 元，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38表9：資本成本假設無杠

122、桿 Beta1.3T25.00%無風險利率2.50%Ka13.55%股票風險溢價8.50%有杠桿 Beta1.33公司股價（元）3.95Ke13.78%發行在外股數（百萬）1459 E/(D+E)97.29%股票市值(E，百萬元)5764D/(D+E)2.71%債務總額(D，百萬元)160 WACCWACC13.53%13.53%Kd6.00%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）1.001.00%資料來源：wind，國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 6.0-6.4 元。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 W

123、ACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表10：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）6.206.20WACCWACC 變化變化12.9%13.2%13.53%13.8%14.1%永續永續增長增長率變率變化化1.6%6.666.486.326.166.021.4%6.616.446.286.125.981.2%6.566.396.246.095.941.0%6.516.356.206.206.055.910.8%6.476.316.166.015.880.6%6.436.276.125.985.840.4%6.386.236.085.945.81資料來源：wind，國信證券經

124、濟研究所分析相對估值：相對估值：5.6-6.05.6-6.0 元元公司在 2016 年后重新聚焦服裝主業、積極進行一系列變革，集團發展重回正軌。其中主品牌報喜鳥定位男士西服，2019 年向年輕化轉型，推出“輕正裝”、“運動西服”等商務休閑款式，廣受年輕消費者喜愛；代理品牌哈吉斯卡位中高檔英倫風的景氣細分賽道，同時具有一定的運動休閑屬性，在集團精心培育下呈現快速成長趨勢，未來發展空間廣闊。我們看好公司未來的成長前景，預計公司20212023 年凈利潤的復合增速 20%。根據報喜鳥集團的發展歷程、兩大品牌定位和風格，我們從 A 股和港股服裝上市公司中選出四類公司作為可比分析對象：1）主營男士正裝主

125、營男士正裝、商務休閑的服裝公司商務休閑的服裝公司：中國利郎、七匹狼、九牧王主要定位男士商務，海瀾之家定位男士大眾商務休閑，近年商務裝需求疲軟，疊加疫情沖擊，整體增長乏力，導致整體估值偏低，2022 年平均 PE 和 PEG 為 12.5 和 0.59。而其中九牧王正在積極投入營銷費用進行品牌重塑和升級，據 wind 一致預期，2022年平均 PE 和 PEG 分別為 19.5 和 0.57。2）定位景氣細分賽道服裝公司定位景氣細分賽道服裝公司：比音勒芬精準卡位高端運動休閑細分領域，與哈吉斯產品風格、消費人群相近，2022 年 PE 和 PEG 為 14.6 和 0.67；森馬服飾主力品牌之一巴

126、拉巴拉位于服裝景氣賽道童裝，占據龍頭地位且市占率持續提升，近兩年受到疫情影響導致業績低迷，2022 年 PE 為 15.5；特步國際是定位大眾領域的本土運動公司，庫存危機后專注跑步專業領域的營銷和研發，通過拳頭產品突破大眾消費者認知，品牌成長勢能良好，2022 年 PE 和 PEG 分別為 22.1 和 1.01。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39該板塊 3 個上市公司平均 2022 年 PE 為 17.4。3）積極改革提質增效的服裝公司積極改革提質增效的服裝公司：波司登是國內羽絨服龍頭品牌，前幾年重新聚焦主業，經歷品牌升級和重塑后恢復高增長，2022年P

127、E和PEG分別為19.1和1.01。太平鳥是本土快時尚龍頭企業，經過 2015 年的年輕化轉型、2019 年的組織激勵改革后，品牌定位中高端年輕潮流領域，得以快速成長，2021 年下半年后受到疫情影響，業績低迷，2022 年 PE 和 PEG 分別為 14.3 和 2.36。4 4）高端女裝公司：）高端女裝公司：女裝行業競爭格局相對男裝激烈，疊加 2021 年下半年以來疫情的影響，高端女裝公司受到沖擊較大。地素時尚、歌力思、江南布衣三個公司2022 年平均 PE 和 PEG 分別為 11.6 和 1.97。綜合比較各類公司的當前和歷史 PE、業績預期增速及報喜鳥集團兩大主力品牌所處細分賽道成長

128、的預期表現，我們認為公司估值應高于傳統男士西服公司和高端女裝公司的均值，而略低于定位景氣子賽道和積極改革的服裝公司估值，因此維持公司 2022 年 1516x PE，合理的目標價格區間為 5.66.0 元。表11：可比公司估值表公司公司公司公司投資投資收盤價收盤價EPSEPSPEPEg gPEGPEG總市值總市值代碼代碼名稱名稱評級評級人民幣人民幣2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E 202120232021202320222022人民幣億元人民幣億元0021540021

129、54報喜鳥買入3.950.320.370.460.5512.310.78.67.219.9%0.5458主營男士正裝或商務休閑公司主營男士正裝或商務休閑公司01234中國利郎買入3.090.390.490.560.657.96.35.54.719.7%0.3238002029七匹狼無評級5.650.320.360.420.4317.715.913.613.014.1%1.1344601566九牧王無評級7.860.340.400.610.6623.119.512.811.934.3%0.5745600398海瀾之家增持4.450.410.540.630.7010.98.27.16.424.0%

130、0.34194平均值平均值14.914.912.512.59.79.79.09.00.590.59定位服裝景氣子賽道的品牌公司定位服裝景氣子賽道的品牌公司002832比音勒芬買入20.331.151.391.712.0317.714.611.910.021.9%0.67115002563森馬服飾增持5.260.550.340.560.629.615.59.58.50.6%27.7614201368特步國際買入9.290.360.420.540.6825.622.117.213.721.9%1.01243平均值平均值17.617.617.417.412.912.910.710.79.819.81

131、積極改革提質增效的服裝公司積極改革提質增效的服裝公司03998波司登買入3.610.160.190.230.2722.619.115.913.318.9%1.01389603877太平鳥增持17.591.441.231.621.9812.214.310.98.96.1%2.3686平均值平均值17.417.416.716.713.413.411.111.11.681.68高端女裝公司高端女裝公司603587地素時尚買入14.581.431.221.521.7810.212.09.68.23.0%3.9970603808歌力思增持9.100.870.581.091.2810.515.78.47.

132、111.8%1.333403306江南布衣買入8.221.081.151.36-7.67.16.05.212.2%0.5942平均值平均值9.49.411.611.68.08.06.86.81.971.97資料來源：wind，彭博，國信證券經濟研究所預測和整理。備注：無評級的 A 股股票 EPS 預測值來自 wind 一致預期，無評級的港股股票EPS 預測值來自彭博一致預期投資建議投資建議看好集團改革效能釋放和新品牌成功培育下的中長期成長性?？春眉瘓F改革效能釋放和新品牌成功培育下的中長期成長性。公司經歷行業調整和投資失利陣痛后實施一系列變革，重回高增長。主品牌在智能化、年輕化、新零售驅動下，獲

133、得超越傳統西服的阿爾法增長；哈吉斯憑借獨特的英倫基因，在集團精心培育下強勢成長，從中國高凈值人群和下沉市場滲透率看，預計仍有廣闊成長空間。我們看好公司中長期成長潛力，維持盈利預測，預計 20222024 年凈利潤分別為5.5/6.8/8.0 億元，同比增長 17%/24%/18%，維持合理估值為5.66.0 元（對應 2022年1516x PE），下半年復蘇彈性大，當前估值性價比較高，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值在 5.66.0 元之間，但該估值

134、是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權資本成本（WACC）的計算、TV 增長率的假定和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多個人的判斷：1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、加權資本成本（WACC）對公司估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.5%、風險溢價 8.5%，WACC 為 13.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1.

135、0%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；4、相對估值時我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，選取了可比公司 2022 年平均動態 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司增發的因素、公司成長性，對行業平均動態 PE 進行修正，最終給予公司 1516 倍 PE，可能未充分考慮市場整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長 11%/17%/14%，可能存在對公司開店數量和店效增長預計偏樂觀、進而高估未來 3 年收入的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 62.5%/6

136、3.5%/63.3%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估風險。我們預計公司未來 3 年歸母凈利潤分別為 5.5/6.8/8.0 億元，可能存在費用和資產減值低估，從而導致對公司未來 3 年業績預測值高于實際值。具體來看，可能存在的風險有：具體來看，可能存在的風險有：1 1、新冠肺炎疫情反復且持續過長風險、新冠肺炎疫情反復且持續過長風險受新型冠狀病毒肺炎疫情的影響，近期全國各地疫情出現反復、零散分布的狀況。處在疫情地區的公司終端門店營業受到影響，一方面由于疫情期間各地實行較為嚴格的出行管制，公司店鋪日均客流量可能明顯下降，另一方面，疫情可能改變人們消費習慣，造成人們消費更謹慎，需求大幅減少，影

137、響公司當期銷售表現和加盟商提貨積極性。2 2、市場競爭加劇與知識產權被仿冒風險、市場競爭加劇與知識產權被仿冒風險1）市場競爭加劇風險：國內品牌服裝行業是一個充分市場化競爭的行業。品牌服裝企業的競爭力主要體現在品牌定位及品牌影響力、研發設計能力、商業模式、營銷網絡等方面。公司主要產品為高端正裝和休閑服飾，主要目標群體為中產收入以上消公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41費人群。目前行業內各品牌之間的

138、競爭較為激烈。如果未來公司不能夠持續提升品牌影響力，推出優質受認可的產品，將可能導致消費者流失，公司市場份額下滑。2）知識產權被仿冒風險：報喜鳥和哈吉斯品牌定位于高端領域，品牌具有一定的知名度和美譽度，是公司的核心競爭優勢之一。品牌是影響消費者購買選擇的重要因素，不同品牌產品用料、質量、服務、設計特點不同，產品定價也不同。由于服飾的款式、品牌標識和裝修陳列風格十分直觀，易于模仿，因此隨著公司市場影響力的不斷增強，存在因知識產權受到競品侵害，而導致品牌形象受到損害、經營業績受到影響的風險。3 3、存貨比重較大及其跌價的風險、存貨比重較大及其跌價的風險截至 2021 年 12 月 31 日，公司存

139、貨合計 11.5 億元，增長 19%，主要是公司備貨增加所致。傳統服裝行業通過先備貨再銷售，未來如因消費需求動能不足、行業競爭加劇等原因導致存貨變現困難，有可能出現存貨減值超過跌價準備計提數額的情況，公司存在存貨跌價風險。不過公司也在積極加強產品研發的精準度、增加供應鏈的快速反應能力，同時積極推進私人定制業務的開展。公司定期對存貨進行減值測試，力爭降低存貨風險。4 4、網點拓展不達預期的風險、網點拓展不達預期的風險公司繼續擴大規模，加快網點拓展促進增長，公司將緊跟商業綜合體的推進加強渠道布局，并積極關注新媒體多元化的線上渠道變化，穩步推進線上線下渠道升級，提升渠道拓展效率。但網點拓展受市場環境

140、、行業發展趨勢、新零售模式等因素影響，具有不確定性，存在拓展不達預期的風險。5 5、線上業務開展不達預期的風險、線上業務開展不達預期的風險根據中國互聯網絡發展狀況統計調查，我國網民規模 10.32 億，網聯網普及率高達 73%，中國網民數量增長見頂，必將帶來電商流量增長趨緩，電商業務將進入存量競爭時代。隨著拼多多、快手、抖音等互聯網平臺的快速發展，傳統電商平臺流量被分化，電商平臺競爭更加白熱化。公司正緊隨渠道變革，積極關注和探索新渠道的發展模式，鞏固傳統電商，積極推進新零售，保持品牌調性的前提下大力發展直播電商，努力提升線上銷售占比。但若公司未能及時適應電商平臺新的發展格局，線上業務開展可能低

141、于預期。6 6、投資投資項目效益項目效益不達預期的風險不達預期的風險公司堅持“實業+投資”的發展戰略，投資收益受經濟形勢、市場環境、投資標的企業內部管理狀況等因素影響，具有不可預見性，存在不確定風險。公司通過投資浚泉信投資，并參與設立投資基金，通過該平臺利用外部資源、發揮公司內部優勢，充分整合資源，強化公司產業布局，積極尋找對主業發展具有引領作用或科技前沿領域的項目，提高資金使用效益。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E

142、2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物6941907243328483362營業收入營業收入3788378844514451491949195732573265356535應收款項619635674817931營業成本13871606184720922398存貨凈額9651149105411331297營業稅金及附加3644445258其他流動資產101164181211240銷售費用15011765194322532536流動資產合計流動資產合計27602760

143、38773877436443645031503158525852管理費用264329338393442固定資產489496504565599研發費用60768395108無形資產及其他228214207199191財務費用4(3)(37)(45)(53)投資性房地產11351282128212821282投資收益2519151723長期股權投資247248248248248資產減值及公允價值變動8268(91)(105)(119)資產總計資產總計4859485961186118660566057326732681738173其他收入(188)(173)241111短期借款及交易性金融負債104

144、145160187213營業利潤5166257329101069應付款項391507602663759營業外凈收支(3)(9)100其他流動負債8621121112212861458利潤總額利潤總額51351361661673373391091010691069流動負債合計流動負債合計1357135717731773188418842135213524292429所得稅費用123136183228267長期借款及應付債券00000少數股東損益2415566其他長期負債18078706253歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤366366464464545545677677796796長期負債合

145、計長期負債合計1801807878707062625353現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計1536153618511851195419542197219724832483凈利潤凈利潤366464545677796少數股東權益94105108112116資產減值準備(87)(14)9288股東權益32284161454350175573折舊攤銷10291688499負債和股東權益總計負債和股東權益總計4859485961186118660566057326732681738173公允

146、價值變動損失(82)(68)91105119財務費用4(3)(37)(45)(53)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動12(149)219(27)(40)每股收益0.300.320.370.460.55其它11020(89)(4)(3)每股紅利0.010.190.110.140.16經營活動現金流經營活動現金流422422345345925925843843977977每股凈資產2.652.853.113.443.82資本開支(10)(136)(251)(251)(251)ROIC17%1

147、6%16%24%27%其它投資現金流(278)358000ROE11%11%12%13%14%投資活動現金流投資活動現金流(285)(285)220220(251)(251)(251)(251)(251)(251)毛利率63%64%62%64%63%權益性融資(1)734000EBIT Margin14%14%14%15%15%負債凈變化00000EBITDAMargin17%16%15%16%17%支付股利、利息(11)(279)(163)(203)(239)收入增長16%18%11%17%14%其它融資現金流104472152626凈利潤增長率74%27%17%24%18%融資活動現金流融

148、資活動現金流8181647647(148)(148)(177)(177)(212)(212)資產負債率34%32%31%32%32%現金凈變動現金凈變動21721712131213526526415415514514息率0.2%4.8%2.8%3.5%4.1%貨幣資金的期初余額477694190724332848P/E13.112.410.68.57.2貨幣資金的期末余額6941907243328483362P/B1.51.41.31.11.0企業自由現金流516298540448559EV/EBITDA9.910.510.48.57.5權益自由現金流620770583508625資料來源：W

149、ind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業

150、指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本

151、報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任

152、何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章

153、、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032