皮膚護理行業專題：一文讀懂敷爾佳招股書貼片式專業皮膚護理領跑者-220922（24頁）.pdf

1、貼片式專業皮膚護理領跑者2022年09月22日一文讀懂敷爾佳招股書行業專題姓名：訾猛（分析師）郵箱：電話：021-38676442證書編號：S0880513120002姓名：閆清徽（研究助理）郵箱：電話：021-38031651證書編號：S0880121080137姓名：楊柳（分析師）郵箱：電話：021-38038323證書編號：S0880521120001 誠信 責任 親和 專業 創新2請參閱附注免責聲明摘要0101公司概況：國內貼片式專業皮膚護理龍頭，利潤體量可觀公司早期從事藥品銷售，2012年戰略轉型皮膚護理，主品牌敷爾佳借助械字號敷料帶來的產品背書以及廣泛布局的專業渠道，逐步沉淀品牌力

2、，2020年敷爾佳為貼片類專業皮膚護理產品市場份額第一，達21.3%。2021年公司實現營收16.5億元，同比+4.08%，主要受疫情影響終端渠道銷售；實現凈利潤8.06億元，同比+24.4%，因收購北星藥業內化生產、盈利能力提升。02財務比較及募資用途：營收穩健增長，盈利能力突出，未來加強研發補短板公司2021年營業收入、凈利潤16.50、8.06億元同比+4%、24%，收入規模相對同業較小，但高達40%+的凈利率加持下，凈利潤體量屬同業上游。2021年公司毛利率達82%，高于其他化妝品品牌商，因經銷占比高，期間費用率同業最低。未來公司將通過研發合作加強原料等基礎研究實力、布局膠原蛋白領域，

3、彌補研發短板。03競爭優勢：線下渠道覆蓋度廣，線上復購率優秀，拓展新平臺、新模式公司線下經銷收入占比達64%，廣泛覆蓋醫療、美容機構、CS、商超等多終端渠道，分類精細化管理經銷商，同時盈利能力較強。線上天貓平臺復購率高達37%、客戶粘性好，直播新模式助力拉新；拓展京東、抖音等新平臺有望放量增長。產品端公司依托早期敷料建立品牌核心心智，連帶至功效護膚產品；同時把握熱點功效趨勢，積極推出積雪草面膜、傳明酸面膜等新品。04行業概況：專業皮膚護理需求景氣、敷料爆發增長，公司為敷料市場份額第一據招股書數據，2020年我國專業皮膚護理市場規模265億，2016-2020年CAGR高達30%，受益敏感肌市場

4、教育以及醫美滲透率提升。分品類看，因械字號安全有效，敷料近年來受到消費者追捧，2020年市場規模達42億同比+55%。2020年敷爾佳為貼片類專業皮膚護理產品市場份額第一，達21.3%；其中醫療器械類敷料份額25.9%，同樣排名第一。8XoWcVbWuWkZsW9YaQ8Q9PoMoOmOsQkPnNvMkPtRpN6MqRtMMYsOmMwMpNwO誠信 責任 親和 專業 創新3請參閱附注免責聲明公司概況：國內貼片式專業皮膚護理龍頭，2021年凈利潤8億01數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究敷爾佳為貼片式專業皮膚護理龍頭，2021年凈利潤達8.06億元。公司從事專業皮膚護理產品的研發、生

5、產和銷售，旗下敷爾佳品牌以“專業修復、貼心呵護”為經營理念，緊跟消費者需求變化，借助械字號敷料帶來的產品背書以及廣泛布局的專業渠道，逐步沉淀品牌力，2020年敷爾佳為貼片類專業皮膚護理產品市場份額第一，達21.3%。受益行業需求快速擴容，公司2019年業績實現爆發式增長，2020年疫情下線上放量帶動收入穩健增長，2020年公司實現營收15.85億元，同比+18.07%；實現凈利潤6.48億元，同比-2%。2021年公司實現營收16.5億元，同比+4.08%，主要受新冠肺炎疫情影響，部分區域終端渠道無法正常營業，銷售增速有所放緩；實現凈利潤8.06億元，同比+24.4%，因收購北星藥業內化生產、

6、盈利能力提升。圖：疫情下公司營業收入穩健增長圖：公司2021年凈利潤達8.06億、內化生產盈利提升3.73 13.42 15.85 16.50 259.44%18.07%4.08%0%50%100%150%200%250%300%051015202018201920202021營業收入（億元）yoy2.00 6.61 6.48 8.06 231.20%-2.00%24.38%-50%0%50%100%150%200%250%02468102018201920202021凈利潤（億元）yoy 誠信 責任 親和 專業 創新4請參閱附注免責聲明發展歷程：藥品銷售起家，戰略轉型成就專業皮膚護理龍頭01

7、數據來源：招股說明書，公司官網，國泰君安證券研究企業前身黑龍江省華信藥業有限公司成立完成“醫用透明質酸鈉修復貼”的研發，提交了“敷爾佳”商標注冊申請哈三聯取得醫用透明質酸鈉修復貼的產品注冊證。華信藥業負責產品的獨家銷售、推廣以及品牌的運營。華信藥業將皮膚護理產品業務轉由敷爾佳承繼華信藥業停止經營敷爾佳有限通過同一控制企業合并方式收購敷特佳100%股權哈三聯以北星藥業100%股權換購敷爾佳5%的股權。1996201420162018201720212021取得“敷爾佳”商標注冊證書2015早期從事藥品銷售，2012年戰略轉型皮膚護理。敷爾佳前身黑龍江省華信藥業成立于1996年，主要經營粉針注射劑

8、的處方藥品批發，2012年公司依據市場趨勢將皮膚護理調整為未來的業務方向。外包生產企業進行產品注冊生產，華信藥業負責營銷銷售，于2014年完成“醫用透明質酸鈉修復貼”的研發，并于2015年取得“敷爾佳”商標注冊證。獨家合作哈三聯，銷售其敷料產品。2016年哈三聯開始涉足醫療器械研發、生產和銷售，2016年9月起，華信藥業與哈三聯進行合作，哈三聯負責產品的獨家生產，華信藥業負責產品的獨家銷售、推廣及品牌運營維護等。2017年，華信藥業將皮膚護理產品業務轉由敷爾佳承繼，隨后2018年華信藥業停止經營。產業鏈整合，實現旗下產品自產自銷。2021年1月，敷爾佳合并敷特佳；2021年2月，換股收購哈三聯

9、子公司北星藥業100%股權（北星藥業為敷爾佳獨家化妝品和醫療器械生產商）。至此敷爾佳通過內化生產和銷售體系，實現了從產到銷的完整產業鏈。圖：敷爾佳發展歷程 誠信 責任 親和 專業 創新5請參閱附注免責聲明股權結構：實控人持股94%，股權高度集中01敷爾佳股權結構高度集中，實控人張立國持股94%。公司實控人張立國持股94%；二股東哈三聯持股5%，為2021年2月以北星藥業100%股權換購所得；此外公司于2020年12月以增資方式為12名員工提供股權激勵，副總孫娜、副總郝慶祝、總助潘宇、董秘沈曉溪等高管持有股份。敷爾佳93.81%5%0.69%敷特佳100%北星藥業100%0.08%0.097%0

10、.097%0.13%0.14%0.14%0.12%0.097%0.09%0.07%0.06%張立國哈三聯王鑫磊潘宇孫娜閆天午王巍郝慶祝肖麗朱洪波鄧百嬌韓金平沈曉溪許小明數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究圖：敷爾佳股權集中（發行前）誠信 責任 親和 專業 創新6請參閱附注免責聲明高管構成：多名高管出身藥企，具備豐富的專業皮膚護理行業經驗01數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究表：敷爾佳多名高管出身藥企公司多名高管出身藥企，專業資源豐富。董事長張總藥劑師出身，曾供職哈藥集團、黑龍江省中醫藥開發有限公司，2017年任敷爾佳董事長。副總郝慶祝、總助潘宇分別曾任公司銷售總監、生產技術總監，分管銷售

11、端、生產端。姓名在公司任職出生年份簡歷張立國董事長；總經理1964本科學歷，執業藥師，高級工程師。1986-1989，任黑龍江省干部療養院藥劑師；1989-1992歷任哈藥集團制藥五廠生產調度、車間技術主任；1992-1996，任黑龍江省中醫藥開發有限公司部門經理；2017年至今，任敷爾佳董事長、總經理；2019年至今，任敷特佳執行董事兼總經理；2021年至今，任北星藥業執行董事。趙慶福董事1963大專學歷，具備深圳證券交易所董事會秘書資格和獨立董事資格。1999年10月至今，任哈爾濱三聯藥業股份有限公司董事、副總經理兼董事會秘書，2018年1月至今，任哈爾濱三聯藥業股份有限公司全資子公司哈爾

12、濱裕實投資有限公司執行董事；2021年3月至今，任公司董事。孫娜董事；副總經理1979本科學歷。2014-2020年，曾任哈爾濱松松文化發展總經理、哈爾濱招商嘉天房地產開發總經理助理、黑龍江省娜妃文化傳媒監事任哈爾濱招商嘉天房地產開發副總經理=黑龍江碧海置業副總經理；2020年10月至今，任公司副總經理；2021年3月至今，任公司董事。郝慶祝副總經理1975本科學歷。2000-2004，任哈爾濱圣泰制藥駐山西辦總經理；2004-2016年5月，任黑龍江省華信藥業銷售經理；2016年-2018，從事護膚品銷售工作；2018年2月至2020年10月，任公司銷售總監；2020年10月至今，任公司副總

13、經理。潘宇助理總經理；子公司北星藥業總經理1981大專學歷。2003-2009，任哈爾濱廣慈藥業研究所研發項目負責人；20092011年，任黑龍江珍寶島藥業實驗室主任；2011-2014，任哈藥集團三精制藥國際貿易注冊專員；2018年8月至今，歷任公司生產技術總監、助理總經理；2021年3月至今，任北星藥業總經理。沈曉溪董事會秘書1984本科學歷。2004-2020，歷任哈三聯銷售部職員、董事長助理（兼投資證券運營中心總監、證券事務代表及全資子公司哈爾濱裕實投資有限公司總經理）等職位；2020年10月至今，任公司董事會秘書。誠信 責任 親和 專業 創新7請參閱附注免責聲明品類結構：敷料化妝品雙

14、輪驅動，械字號產品毛利率達84%02數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究敷料及化妝品并駕齊驅，近年來化妝品業務放量明顯。敷爾佳依靠大單品械字號“白膜”起家，成為貼式敷料的市場教育者，近年來發力功效化妝品產品線拓展，積雪草、蝦青素創傳明酸面膜等銷售較好，化妝品業務增量貢獻明顯。受疫情影響部分終端渠道銷售，2021年醫療器械（敷料）、化妝品類營收9、7億元，同比+5%，+2%，占比56%、44%，醫療器械（敷料）毛利率高達84%，化妝品類毛利率達79%。圖：2021年敷料、化妝品收入占比56%、44%圖：醫療器械類毛利率高于化妝品類達173%1%5%1027%70%2%0246810120246

15、8102018201920202021醫療器械類營收（億元）化妝品類營收（億元）醫療器械類yoy化妝品類yoy79%80%79%84%72%71%74%79%60%65%70%75%80%85%90%2018201920202021醫療器械類毛利率化妝品類毛利率 誠信 責任 親和 專業 創新8請參閱附注免責聲明產品矩陣：產品種類豐富，產品線持續拓展02由單一械字號敷料貼拓展多劑型、功效產品線，產品矩陣豐富。敷爾佳以械字號敷料貼起家持續進行品類及功效拓展，醫療器械類覆蓋敷料貼、次拋修復液、修復噴霧產品，化妝品類覆蓋貼膜、噴霧、凝膠、水乳、精華等多種劑型，以及修護、舒緩、保濕等多種功效，成分方面也

16、從單一透明質酸拓展到膠原蛋白、積雪草、蝦青素等多活性成分。至2022H1共開發醫療器械類產品4種，化妝品類產品45種。圖：敷爾佳產品矩陣豐富，醫療器械類、化妝品類并駕齊驅數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究醫療器械類（4種）化妝品類（45種）敷料噴霧貼膜類噴霧醫用透明質酸鈉修復貼醫用透明質酸鈉修復液（次拋）醫用透明質酸鈉修復液（噴霧）積雪草舒緩修護貼膠原蛋白水光修護貼2021年收入9.28億，占比56.25%2021年收入7.22億，占比43.75%蝦青素傳明酸修護貼植萃醒膚修護貼透明質酸鈉修護貼膠原蛋白多效修護貼透明質酸鈉修護膜敷爾佳透明質酸鈉修護膜潤顏滋養面膜凝膠凍干粉水乳精華 誠信 責

17、任 親和 專業 創新9請參閱附注免責聲明銷售模式：線下經銷為主，線上直營迅速放量02數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究線下經銷為主占比64%，線上直營迅速放量。公司設立之初深耕線下經銷渠道，早期通過經銷商快速打通營銷網絡及經銷渠道，2021年線下經銷渠道實現營收10.5億元，受疫情影響部分終端渠道銷售，同比-6.4%，占比64%?；诰€下渠道沉淀的市場口碑以及靈活的新媒體營銷手段，公司近年來大力發展線上拓展，2021年線上直營營收5.2億元，同比+31%，占比31.4%；線上經銷、代銷收入4496、3403萬元，合計占比4.8%。毛利率方面，2021年公司線上直銷、線上經銷、線上代銷、線下

18、經銷毛利率86.89%、90.53%、78.04%、79.27%，其中線上代銷高于直銷因醫療器械占比較高。圖：2021年線上渠道營業收入增速30%+圖：線上直銷、代銷具有更高的毛利率87%91%79%60%70%80%90%100%2018201920202021線上直銷線上代銷線上經銷線下經銷600%49%30%214%9%-6%-200%0%200%400%600%800%0.05.010.015.020.02018201920202021線上：直銷線上：代銷線上：經銷線下：經銷線上yoy線下yoy（億元）誠信 責任 親和 專業 創新10請參閱附注免責聲明渠道結構：線下華東、東北占比較高，

19、線上直營天貓占比90%+02數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究線下華東、東北收入占比較高。線下區域結構方面，敷爾佳在消費基礎較好的華東以及大本營東北收入較高，2021年收入占線下整體比例分別達到20%、12%；線下終端方面，敷爾佳覆蓋了醫療機構、美容機構、連鎖零售藥店、化妝品專營店及大型商超等多個零售終端，擁有較高的可及性。線上天貓主導、營收占比90%+。公司線上直營的快速增長主要由天貓拉動，近年來天貓官旗收入占線上直營比例超90%。2018-2021敷爾佳天貓官旗客戶數達4、183、278、285萬人快速放量，其中新客占比100%、99%、85%、76%。圖：線下渠道華東、東北收入占比2

20、0%、12%圖：線上直營中天貓占比超90%0%20%40%60%80%100%2018201920202021抖音考拉海購微信小程序小紅書京東天貓01234華東東北華中華南西南華北西北2018201920202021（億元）誠信 責任 親和 專業 創新11請參閱附注免責聲明行業：專業皮膚護理需求景氣，敷料產品增長更快03專業皮膚護理產品應用于敏感肌及醫美術后修復，需求高景氣，敷料產品受追捧。專業皮膚護理產品主要指針對皮膚狀態不穩定，如皮膚屏障受損、持續發痘、過敏以及光電項目、水光針術后等情況使用的產品。據沙利文數據，2020年專業皮膚護理市場規模265億，2016-2020年CAGR高達30%

21、，超過護膚行業整體15%的增速，高增長主要受益敏感肌市場教育以及醫美滲透率提升。細分品類方面，因械字號背書產品的安全性和有效性，敷料近年來受到消費者追捧，2020年市場規模達42億，同比+55%高于妝字號產品。數據來源：招股說明書，公司官網，國泰君安證券研究圖：2020專業皮膚護理規模265億，4年CAGR30%圖：按注冊類別分，醫療器械類敷料增長較快00.10.20.30.40.502004006002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E專業皮膚護理產品中國皮膚護理產品專業皮膚護理產品增長率中國皮膚護理產品增長率(十億)00.51

22、1.5202004006008001000專業皮膚護理-功能性護膚品專業皮膚護理-醫療器械類敷料醫療器械類敷料增長率功能性護膚品增長率（億元）誠信 責任 親和 專業 創新12請參閱附注免責聲明行業：貼式產品爆發式增長，敷爾佳為龍頭享受細分賽道紅利03數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究敷爾佳卡位需求高漲的貼片類專業皮膚護理行業，作為龍頭享受細分賽道紅利。按產品形態，專業皮膚護理產品可分成貼片式和非貼片式，其中貼片類增速更快；貼片類可進一步細分為敷料貼（醫療器械）、貼膜類（功能性護膚品）。2020年貼片式專業皮膚護理市場規模達66億元，同比+28%；其中敷料、貼膜類分別為33億，同比+43%、

23、17%。敷爾佳為貼片類專業皮膚護理行業龍頭，據沙利文，2020年敷爾佳為貼片類專業皮膚護理產品市場份額第一，達21.3%；其中醫療器械類敷料份額25.9%，市場排名第一；化妝品類產品占比 16.6%，市場排名第二。圖：按產品形態分，貼片比非貼片類增長更快圖：貼片類中敷料貼類呈爆發式增長00.511.52050100150敷料貼類貼、膜類敷料貼類增長率貼、膜類增長率（億元）00.10.20.30.40.502004006008001000貼片類非貼片類貼片類增長率非貼片類增長率（億元）誠信 責任 親和 專業 創新13請參閱附注免責聲明競爭優勢1：線下覆蓋多終端，渠道分類精細化管理03數據來源：公

24、司招股書，國泰君安證券研究線下廣泛覆蓋醫療、美容機構、CS、商超等多終端渠道，分類精細化管理經銷商。公司線下終端渠道覆蓋全面，捕捉各類消費群體。應對線下分散的經銷商結構，公司建立了完善的分級管理機制，深入觸達醫療機構、美容機構等專業終端；通過專業渠道經銷商合作，拓展化妝品專營店、大型商超等實體銷售渠道；官方微信公眾號分銷聯盟系統平臺進一步對接小B、下沉銷售渠道。針對不同渠道特性分類管理，提升運營效率。表：公司采用多渠道多場景捕捉不同消費群體圖：線下前五大經銷商占比僅7.7%結構分散主要場景運營模式產品特征人群畫像大型商超KA渠道，營業面積及客流量大，皮膚護理產品通常為其中一個分區皮膚護理產品價

25、格通常較低，多為大眾化品牌皮膚護理產品購買意向不充分，通常不是專為選購皮膚護理產品日化專營店CS渠道，專門從事皮膚護理產品銷售的零售商，匯集皮膚護理產品、香水、日化用品多種品類，綜合性強通常包含多種皮膚護理產品品牌，價格一般較低非品牌導向型消費者，多為隨機選購大型百貨商場專柜彩妝產品和中高端皮膚護理產品牌最核心的銷售渠道，提供體驗式服務及品牌宣傳、產品展示等功能品牌有強大的消費者號召力和盈利能力，價格通常較高品牌導向型消費者，消費能力一般較強美容機構在美容院進行銷售的皮膚護理產品多為專業型產品，流通渠道較窄產品價值透明度不高，常捆綁其他業務銷售該場景下選購產品多受專業人士意見影響醫療機構在公立

26、及私立醫療機構中提供醫療器械類產品均為醫療器械類產品，相較一般皮膚護理產品安全性及治療作用更強通常是有特定治療需求的用戶藥店在藥店開設醫療器械專區，僅醫療器械類產品有資質進入該專區均為醫療器械類產品，相較一般皮膚護理產品安全性及治療作用更強通常是有特定治療需求或對產品安全性要求較高的用戶92.33%3.44%1.71%1.03%0.76%0.73%7.67%其他黑龍江伽禾儂經貿有限公司北京京東弘健健康有限公司無錫和誠鑫商貿有限公司福建騰輝貿易有限公司杭州珂恩商貿有限公司 誠信 責任 親和 專業 創新14請參閱附注免責聲明競爭優勢2：線下經銷為基本盤，盈利能力強03數據來源：公司招股書，國泰君安

27、證券研究公司線下經銷為基本盤，盈利能力較強，可抵御線上流量成本上行對費用端的影響。經銷模式的單價較低，均價在41元/盒，但毛利率仍有79%，費用端由于經銷商自行承擔營銷及推廣費用，盈利能力較強。線上直營公司自主承擔營銷及推廣費用、獲客成本等，其中2021年線上平臺推廣費率達27%，且進入壁壘較低、競爭激烈導致盈利穩定性不及經銷渠道。項目（單位：萬元）2018201920202021宣傳推廣費23570321662223581平臺推廣服務費1424390852616460平臺服務費及傭金142349957399173平臺推廣費-89127877287形象宣傳推廣費-186269085533新媒體

28、營銷060111211299展會費9217967289人員薪酬費用1209123616281615辦公費91288438926運輸倉儲費5492907172207差旅交通費53787189股份支付費用-7613-銷售費用合計2,13711,54126,54426,419平臺推廣服務費/線上收入10.06%18.85%21.55%27.54%公司銷售費用率5.72%8.60%16.75%16.01%表：線上渠道僅平臺推廣費率高達27%+渠道元/盒2018201920202021線上直銷均價98.6986.5670.4467.59毛利率90.29%86.76%85.12%86.89%線上代銷均價-

29、69.4682.92毛利率92.18%90.53%線上經銷均價36.839.3340.1739.04毛利率75.35%77.21%75.16%78.04%線下經銷均價37.141.6441.4841.24毛利率77.57%74.74%73.49%79.27%合計均價37.9745.5946.1747.68毛利率77.88%76.97%76.47%81.95%表：線下經銷供貨價格低，毛利率與直銷相差8.85pct 誠信 責任 親和 專業 創新15請參閱附注免責聲明數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究。注：復購率為2021年1-8月數據。線上天貓平臺復購率高、客戶粘性好，直播新模式助力拉新；拓展

30、京東、抖音等新平臺有望放量增長。2019-2021年敷爾佳天貓官旗新客快速起量助力渠道高增，同時新客平均交易金額及天貓官旗復購率逐年提升，體現了較好的客戶粘性和產品連帶。公司加強直播新業態布局，在天貓、小紅書、抖音等平臺通過與頭部KOL合作帶貨，同時在天貓、抖音、京東、小紅書等平臺建立了自有直播間，助力新客獲取。此外多平臺布局態勢良好，2021年1-8月京東、抖音、小紅書營收2122、921、425萬元，21年1-8月復購率為24.80%、20.14%、21.78%，未來有望成為公司線上銷售增長突破點。圖：天貓官旗復購率較高、直播助力拉新競爭優勢3：線上復購率優秀，拓展新平臺、新模式03圖：新

31、平臺復購率可觀0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500京東抖音小紅書2021年直銷金額（萬元）復購率201920202021天貓官旗復購率32.17%33.83%36.64%客戶總數（萬人）182.76277.59285.28新客戶數（萬人）181.77236.99217.38新客平均交易金額（萬人）130.98148.05173.47直播間客戶數（萬人）7.5540.5646.22直播新客數對天貓新客數貢獻度4.15%16.84%18.56%直播新客對天貓銷售額貢獻度4.68%20.05%18.09%誠信 責任 親和 專業 創新16請參閱附注免責聲明競爭

32、優勢4：械字號建立專業形象，連帶功效護膚新品放量03數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究公司依托早期敷料建立品牌核心心智，連帶至功效護膚產品；同時把握熱點功效趨勢，積極推出新品，營收貢獻明顯。械字號公司早期起家時主打“白膜”醫用透明質酸鈉修復貼，以解決術后修復和肌膚問題為主要切入點，產品以安全維穩為核心、疊加械字號的安全、功效性背書，迅速積累了一批忠實用戶群體。隨后公司緊抓消費者需求，積極拓展化妝品新品類。妝字號產品中，面膜類細分功效齊全、依靠敷料貼連帶較為強勢，膠原蛋白、蝦青素、積雪草面膜2021收入占比均超10%，占比逐年提升，陸續帶來營收新增量。表：功能性面膜增量明顯，拉動營收品類產品

33、（萬元）201820192020 2021收入占比收入占比收入占比收入占比醫療器械類醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）26,830 71.84%64,27847.88%59,77237.71%65,166 39.50%醫用透明質酸鈉修復貼（黑膜）6,49917.40%26,31819.60%26,35216.63%26,176 15.87%醫用透明質酸鈉修復液2540.68%1,2030.90%1,9071.20%1,4500.88%小計33,583 89.92%91,79968.38%88,03155.54%92,792 56.25%面膜（含涂抹式）敷爾佳膠原蛋白水光修護貼740.20%17,84

34、713.29%21,24813.41%15,615 9.47%敷爾佳蝦青素傳明酸修護貼8,8346.58%16,19910.22%16,045 9.73%敷爾佳積雪草舒緩修護貼5180.39%14,3019.02%20,411 12.37%敷爾佳透明質酸鈉修護膜2420.18%1,4540.92%3,5302.14%敷爾佳透明質酸鈉修護膜（黑膜）83.985901,4160.86%敷爾佳透明質酸鈉修護貼（白膜）3,0328.12%5,2963.95%3,4092.15%2,7191.65%敷爾佳透明質酸鈉修護貼（黑膜）5561.49%1,6871.26%9730.61%6060.37%敷爾佳膠

35、原蛋白多效修護貼640.17%1,8781.40%9450.60%1,1030.67%小計3,7269.98%36,38727.04%59,11836.93%61,445 37.25%水、精華及乳液敷爾佳透明質酸鈉水光精華液3610.27%7210.46%5620.34%敷爾佳蝦青素傳明酸精華液1,5411.15%1,8501.17%8630.52%敷爾佳花季色澤修護精純液100.03%5010.37%4550.29%1420.09%敷爾佳蝦青素神經酰胺修護乳3930.29%1,8851.19%2060.12%敷爾佳積雪草舒緩修護乳液8740.53%敷爾佳積雪草舒緩修護水7250.44%敷爾佳

36、積雪草舒緩修護潔顏泡泡5090.31%小計100.03%2,7962.08%4,9113.10%3,8812.35%凍干粉敷爾佳膚質膚色修護凍干粉+膚質膚色修護液170.04%2,1901.63%2,5171.59%1,3570.82%凝膠敷爾佳海綿骨針祛痘凝露8690.55%7860.48%敷爾佳水楊酸果酸煥膚面膜1,6771.06%1,9731.20%小計2,5461.61%2,7591.67%噴霧敷爾佳膠原蛋白水光修護噴霧4360.32%6070.38%4570.28%其他產品130.04%7220.54%1,3620.86%2,2751.38%合計37,349 100%134,247

37、100%158,502 100%164,966100%誠信 責任 親和 專業 創新17請參閱附注免責聲明數據來源：wind，招股說明書，國泰君安證券研究圖：2021年敷爾佳營收16億增長穩健圖：2021年敷爾佳凈利潤達8億體量可觀從規?？?，公司2021年營業收入、凈利潤16.50、8.06億元，收入規模相對同業較小，但高達40%+的凈利率加持下，凈利潤體量屬同業上游。從成長性看，2019年公司營收、凈利潤同比+259%、231%，受益行業需求爆發快速成長；2020年受疫情影響線下渠道，線上帶動公司收入穩健增長，同比+18%，但渠道結構變化及股權激勵等使得凈利潤同比-2%；2021年疫情影響部分

38、區域終端銷售，營收同比+4%，因收購北星藥業內化生產、優化費用等盈利能力提升，凈利潤同比+24%。同業比較：營收穩健增長，凈利潤體量可觀04-1012302040602018201920202021敷爾佳創爾生物華熙生物珀萊雅貝泰妮敷爾佳 yoy創爾生物yoy 華熙生物 yoy珀萊雅 yoy貝泰妮 yoy（億元）-1012305102018201920202021敷爾佳創爾生物華熙生物珀萊雅貝泰妮敷爾佳 yoy創爾生物yoy 華熙生物 yoy珀萊雅 yoy貝泰妮 yoy（億元）誠信 責任 親和 專業 創新18請參閱附注免責聲明數據來源：wind，招股說明書，國泰君安證券研究圖：敷爾佳凈利率維持

39、49%為同業最高圖：綜合毛利率與同行業可比公司基本持平從盈利能力看，公司毛利率穩定在75%以上，2021年82%為同業最高；低費用率下凈利率達40%+高于同業。2018-2021公司毛利率分別為78%、77%、76%和 82%，毛利率維持較高水平。2020年及之前略低于功效護膚賽道的貝泰妮、華熙生物、創爾生物，與其線下經銷為主渠道結構以及生產端外包有關，高于大眾化妝品賽道的珀萊雅；2021年公司收購北星藥業后主要采用自主生產模式獲得主營業務產品，享有生產環節利潤同時成本下降優勢得以較好體現，毛利率以82%高于同業。2018-2021公司凈利率分別為53%、49%、41%和49%，為同業最高，主

40、因經銷模式占比較高帶來顯著低于同業的期間費用率，特別是銷售費用率僅16%。同業比較：2021年毛利率、凈利率均達同業最高040%10%20%30%40%50%60%2018201920202021敷爾佳貝泰妮創爾生物華熙生物珀萊雅50%60%70%80%90%2018201920202021敷爾佳貝泰妮創爾生物華熙生物珀萊雅 誠信 責任 親和 專業 創新19請參閱附注免責聲明數據來源：wind，招股說明書，國泰君安證券研究圖：敷爾佳管理費用率低于行業平均水平圖：敷爾佳銷售費用率低于行業平均水平圖：敷爾佳研發費用率低于行業平均水平1）銷售費用率方面：2021年公司銷售費率16.01%，遠低于行業

41、平均水平，主要因公司以線下經銷為主（占比65%以上），市場推廣主要由線下經銷商承擔，公司僅承擔線下展會宣傳、技術支持、官方品牌背書支持和管理培訓協助等職能，獲客成本較小，同時公司優化銷售費用投放結構、提高營銷銷率，2021年銷售費用率同比下降。2）管理費用率方面：2021年為2.53%同業低于同業，因公司采取輕資產模式運營，經營管理團隊精簡，且同期營業收入隨線下經銷渠道完善及線上渠道拓展快速增長，2020年公司因股權激勵支付費用，管理費用率提升。3）研發費用率方面：2021年公司研發投入528萬元，研發費率0.32%，低于同業，未來公司有望加強研發合作，支撐產品研發和業務發展。同業比較：銷售、

42、管理費用率低于同業，研發投入偏低040%20%40%60%2018201920202021敷爾佳貝泰妮創爾生物華熙生物珀萊雅0%5%10%15%2018201920202021敷爾佳貝泰妮創爾生物華熙生物珀萊雅0%5%10%2018201920202021敷爾佳貝泰妮創爾生物華熙生物珀萊雅 誠信 責任 親和 專業 創新20請參閱附注免責聲明數據來源：wind，招股說明書，國泰君安證券研究圖：敷爾佳應收賬款周轉天數顯著低同業圖：敷爾佳存貨周轉天數顯著低于同業從營運能力看，敷爾佳存貨、應收賬款周轉天數均低于同業。2020年公司應收賬款1179.3萬，應收賬款周轉天數為1.38遠低于同業，因公司采用

43、先款后貨的模式，同時線上銷售結算周期較短。存貨周轉天數低于同業，因公司采用以銷定采的模式，存貨規?；谑袌鲂枨蟠_定。因2021年2月末收購北星藥業，完成產業鏈的垂直整合，存貨相應增加，公司2021年存貨周轉天數上升至104天。同業比較：應收賬款及存貨周轉天數低于同業，運營效率較高040204060802018201920202021敷爾佳貝泰妮創爾生物華熙生物珀萊雅（天）01002003004002018201920202021敷爾佳貝泰妮創爾生物華熙生物珀萊雅（天）誠信 責任 親和 專業 創新21請參閱附注免責聲明未來：加強活性原料、膠原蛋白原料及終端產品布局05數據來源：招股說明書，國泰君

44、安證券研究項目名稱所處階段研發內容與目標類醫療器械開發工藝研發研究重組型人源化膠原蛋白材料對皮膚創面的修復效果，結合無菌制劑技術，開發一款類醫療器械產品。敷爾佳防曬產品開發工藝研發針對日常通勤人群及長時間戶外活動人群的防曬需求，開發一款膚感清爽不油膩，成分溫和的防曬產品。美容飲品開發 配方及工藝研發結合市場對免疫健康產品需求的不斷提高，搭配其他可食用原料，開發具有改善皮膚狀態等功能的產品。修護面膜類產品開發設計開發及工藝研發針對經常熬夜人群、敏感肌人群以及皮膚屏障受損人群的需求，開發具有保濕、滋養、修護皮膚屏障的產品。修護水乳類產品開發工藝研發針對敏感肌人群的需求，開發一系列以維生素為主要成分

45、的舒緩修護產品。表：公司儲備膠原、植提相關技術，加強護膚類自主研發儲備技術名稱具體內容重組膠原蛋白交聯技術以 BDDE（丁二醇縮水甘油醚）為交聯劑進行膠原蛋白的交聯反應研究，并對交聯產物進行理化性質研究、生物學安全性評價、細胞實驗，動物實驗驗證其安全性、有效性。重組膠原蛋白填充劑生產技術重組膠原蛋白填充劑批量生產工藝研究，包裝可行性、包材相容性研究、產品穩定性及有效期研究。植物活性成分提取技術通過工藝優化植物富含活性成分的部位，控制總體活性成分含量或將1-2 中活性成分設為指標并限定其在有效部位的含量。表：公司通過研發合作加強活性原料布局通過研發合作加強原料等基礎研究布局。公司早期采取輕資產運

46、營模式，委托北星藥業進行產品生產，2021年完成對北星藥業的收購整合，完成研發及生產內化。未來公司將加深產學研合作，加強新原料和新技術的研究，如與中國科學院昆明植物研究所、上海聚源智創生物、深圳萱嘉生物科技等合作，開展植物提取、膠原蛋白原料、以及超分子技術滲透等研究。同時公司儲備了重組膠原蛋白交聯等技術，深耕美護領域終端產品。合作方項目內容深圳萱嘉（超分子材料研發）皮膚護理超分子VC-煙酰胺抗氧化和美白白池花籽油抗氧化、保濕、修護、改善皮膚粗糙度超分子包裹(VC-煙酰胺+AA2G)美白、抗氧化超分子包裹艾地苯抗氧化、抗衰老超分子苦參堿杏仁酸止癢去屑、消除異味、剝脫角質、溶解油脂、抗炎抑菌超分子

47、包裹葡萄籽油緊致、美白、保濕、改善皮膚粗糙度維A醇/維A醛抗衰、緊致淡紋、修護頭發防脫/頭皮修護左旋肉堿?；撬?、左旋肉堿?；撬岚廪ⅤＮ咫?4、左旋肉堿?；撬崛軇┨崛劝丶訌娖蛹毎钚?、抗炎、抗氧化四川大學、江山聚源基于重組膠原蛋白的注射填充劑項目的研究開發中國科學院昆明植物研究所植物提取物的舒緩、修復功效、抗衰老、美白等功效研發上海聚源智創生物重組人源纖連蛋白及重組人源彈性蛋白的設計、構建表達、性能測試及發酵提取工藝開發 誠信 責任 親和 專業 創新22請參閱附注免責聲明本次公司募資主要用于三大項目建設：1）生產基地建設項目：前期積累生產技術和生產經驗的基礎上，提升產品技術含量和生產制造

48、水平，解決產能瓶頸。2）研發及質量檢測中心建設項目：全面升級研發體系，推進功能性護膚品和醫用膠原蛋白敷料的研發，加強對產品質量檢測，豐富公司產品結構，優化產業布局。3）品牌營銷推廣項目：采用數字化、多元化營銷方式，增加與消費者的互動性，調動消費者深層次的感知與體驗，增強公司品牌影響力，突顯產品優勢。該項目中主要支出為推廣費。數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究推廣方式主要內容投入金額（萬元）營銷工具站內推廣投放包括直通車、鉆展、品銷寶、一站式智投、超級推薦等費用9,500.00直播傭金網紅直播合作坑位費及傭金15,000.00天貓費用站內成交手續費、拉新費用、官方工具手續費16,500.00

49、物流費用運輸物流費10,000.00平臺推廣小計51,000.00KOL推廣與網紅博主等合作費11,500.00明星代言明星為公司產品代言費5,750.00平臺信息流平臺信息引流費3,450.00其他投入其他如影視綜藝等廣告植入費2,300.00品牌營銷小計23,000.00合計74,000.00募資用途：擴充產能、研發品控升級、加強渠道及營銷推廣06項目名稱項目投資額（萬元）生產基地建設項目65,550.89研發及質量檢測中心建設項目5,698.53品牌營銷推廣項目88,552.61補充流動資金30,000.00合計189,802.03表：推廣預算中效果廣告為主表：公司積極布局產能與品牌建設

50、 誠信 責任 親和 專業 創新23本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可

51、靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收

52、益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在

53、決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。免責聲明