新風光-公司深度報告：SVG業務快速增長高壓級聯儲能系統揚帆起航-220926（29頁）.pdf

1、 20222022 年年 0909 月月 2626 日日 SVGSVG 業務快速增長，高壓級聯儲能系統揚帆起航業務快速增長，高壓級聯儲能系統揚帆起航 新風光新風光（688663.SH688663.SH）公司深度報告公司深度報告 買入買入(維持維持)投資要點投資要點 分析師：張涵分析師：張涵 S1050521110008 聯系人：臧天律聯系人：臧天律 S1050121110015 基本數據基本數據 20222022-0909-2626 當前股價（元）43.25 總市值（億元）61 總股本（百萬股）140 流通股本（百萬股）83 52 周價格范圍（元）19.81-67.3 日均成交額（百萬元）15

2、5.18 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相關研究相關研究 1、華鑫證券-公司報告-新風光(688663.SH)-公司點評：繼續深耕高壓 SVG，儲能領域揚帆起航-20220731-張涵，臧天律2022-07-31 深耕高壓深耕高壓 SVGSVG，儲能領域，儲能領域揚揚帆起航帆起航 新風光電子科技股份有限公司成立于 2004 年，公司深耕電力電子設備領域，主要產品包括高壓動態無功補償裝置（高壓高壓動態無功補償裝置（高壓SVGSVG）、各類高中低壓變頻器（高壓變頻器）、智慧儲能系統）、各類高中低壓變頻器（高壓變頻器）、智慧儲能系統裝置（儲能系統）裝置（儲能系統），其中高壓 S

3、VG 與高壓變頻器為公司主要產品，儲能系統產品主打高壓級聯技術方案高壓級聯技術方案，自 2021 年開始逐步放量，未來占比將持續上升。光伏地面電站逐步起量，光伏地面電站逐步起量，S SVGVG 業務充分受益業務充分受益 光伏地面電站需求有望迎來爆發，光伏地面電站需求有望迎來爆發，SVG 業務充分受益業務充分受益。在國家政策支持下，SVG 已經占據大部分新能源新增裝機市場份額。同時 2018 年及以前的部分設備不具備電網要求的功能，也增加了潛在 SVG 的需求。目前新能源所需無功補償的容量約占裝機容量的 20%-30%，以 25%計算，每年光伏、風電所需的高壓 SVG 裝置約為 1750 萬千乏

4、，以單位價格 70 元/千乏計算，每年新增光伏、風電市場容量在 49 億元左右?？紤]到部分已有裝機改造更換等需求，預計合計每年市場容量預計合計每年市場容量在在 60 億元以上。億元以上。近兩年來，由于光伏硅料價格較高，下游大型地面光伏電站開工率受到一定影響，預計未來隨著硅料新增產能逐步投產，產業鏈上游價格有望下降，國內大基地項目建設逐步開工，公司高壓 SVG 業務有望隨著光伏集中式電站發展爆發。原材料下降大儲有望爆發原材料下降大儲有望爆發，看好高壓級聯滲透率，看好高壓級聯滲透率提升提升 近兩年，中國電化學儲能快速增長，但整體規模尚小。目前大型儲能電站經濟性仍然較差，后續下游需求有望逐步改善迎來

5、爆發。我們預計我們預計高壓級聯是大儲未來發展方向。高壓級聯是大儲未來發展方向。從效率端來看，高壓級聯方案較低壓方案效率更高，可以帶來更多發電量。從成本端來看，高壓級聯儲能方案能夠直接輸出6kV/10kV，無需經過變壓器，因此成本更低。從安全性來看，高壓級聯方案沒有電芯并聯，電池堆能量大幅降低。且高壓級聯方案在 SVG 中已經廣泛應用，在耐壓和絕緣材料上并不存在技術難度。目前儲能仍然處于發展早期階段，業主配儲通常將其作為成本項目，并未充分考慮方案的性價比，早期項目通常采用大規模普及的成熟方案，我們認為隨著儲能機制的逐步理順，更具優勢和性價比的高壓方案會逐步推向市場。2022 年 6 月，世界首套

6、 35kV 高壓直掛儲能系統在紹興市上虞區正式并網運行，預計示范項目穩定運行一段時間之后，高壓直掛方案滲透率將進一步提升。SVGSVG 與儲能業務協同效應明顯，股東背景帶來廣闊與儲能業務協同效應明顯，股東背景帶來廣闊-50050100150200(%)新風光滬深300公公司司研研究究 證證券券研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 業務空間業務空間 1 1、高壓高壓 SVGSVG 與高壓直掛儲能技術互通、客群重合與高壓直掛儲能技術互通、客群重合。公司處于國內高壓 SVG 第一梯隊，已在業內積累一定口碑及影響力公司高壓 SVG 產品類別

7、完善，應用行業廣泛，市占率始終處于國內市場前列。高壓 SVG 和高壓直掛儲能技術相通，技術工藝移植順利，形成 IGBT 批量采購優勢。2 2、控股股東山能集團手握充足新能源開發項目，公司有望深、控股股東山能集團手握充足新能源開發項目，公司有望深度參與。度參與。2022 年 6 月，山能集團擬將兗礦東華集團有限公司持有的新風光股份無償劃轉至山能新能源公司，公司將成為山能新能源公司直屬企業。而山能新能源公司正在積極推進的海上風電、分布式光伏、以及近期向外整合的新能源相關的戰略合作業務，新風光都有機會積極參與其中，公司的高壓 SVG、儲能系統產品應用空間廣闊。3 3、募投項目推進，產能儲備充足，訂單

8、消化無虞。募投項目推進，產能儲備充足，訂單消化無虞。募投年產900 臺儲能 PCS 項目，儲能業務產能充足。公司首次公開發行股票，募投 1.04 億建設“儲能 PCS 產品研發及產業化項目”，建設完成后形成年產 900 臺儲能 PCS 產品生產能力。由于單臺即可滿足大容量的要求，因此公司的 900 臺在建產能充足，滿足市場訂單無虞。盈利預測盈利預測 考慮到公司 2022 年上半年業績超預期，看好 SVG 與儲能業務放量，我們上調業績，預測公司 2022-2024 年收入分別為15.0、24.1、37.2 億元，EPS 分別為 1.07、1.60、2.33 元（前值分別為 1.04、1.45、1

9、.88），當前股價對應 PE 分別為 40.3、27、18.5 倍，維持“買入買入”投資評級。風險提示風險提示 原材料價格波動與供給風險、儲能行業競爭過于激烈、高壓級聯技術推廣不達預期、新能源業務發展不達預期、募投項目建設進度不及預期等。預測指標預測指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元）943 1,499 2,408 3,722 增長率（增長率（%）11.7%59.0%60.6%54.6%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）116 150 224 326 增長率（增長率（%）8.8%29.4%49.

10、2%45.7%攤薄每股收益（元）攤薄每股收益（元）0.83 1.07 1.60 2.33 ROEROE（%）10.9%12.7%16.5%20.3%資料來源：Wind，華鑫證券研究 UYcZrV8VaVmZpPpPtR7NaO9PmOnNmOnPeRqQuNkPoMqP9PrRxOvPpMrRxNpPsR證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、深耕高壓 SVG，儲能領域揚帆起航.5 1.1、深耕電力行業，國資背景賦能公司發展.5 1.2、高壓 SVG 與高壓變頻器雙輪驅動，儲能打開增長空間.6 1.3、業績穩步增長，費用管控成效顯

11、著.9 2、SVG 受益于光伏發展需求有望迎來爆發，看好大儲中高壓級聯滲透率提升.12 2.1、儲能：原材料下降大儲有望爆發，看好高壓級聯滲透率提升.12 2.2、SVG：光伏地面電站需求有望迎來爆發，SVG 業務充分受益.15 2.3、變頻器：下游主要應用于傳統行業，與國民經濟高度相關.18 3、SVG 與儲能業務協同效應明顯，股東背景帶來廣闊業務空間.20 3.1、高壓 SVG 與高壓直掛儲能技術互通、客群重合.20 3.2、背靠山能集團，股東背景帶來廣闊業務空間.22 3.3、募投項目推進，產能儲備充足，訂單消化無虞.24 4、盈利預測.26 5、風險提示.26 圖表圖表目錄目錄 圖表

12、1：公司深耕電力電子節能控制領域，高壓級聯領域技術儲備發力.5 圖表 2：公司國資背景深厚.6 圖表 3：公司主營業務結構（分產品），儲能產品放量明顯.6 圖表 4：公司主營業務結構（分行業）.7 圖表 5：公司 SVG 產品類別完善.7 圖表 6：公司高壓變頻器.8 圖表 7：公司儲能產品覆蓋高壓與低壓產品.9 圖表 8：公司營收和歸母凈利潤（億元）.10 圖表 9：新風光與思源電氣高壓 SVG 毛利率對比.10 圖表 10：公司期間費用構成（單位：億元）.10 圖表 11：2017-2022H1 公司期間費用率（除研發費用）.10 圖表 12：公司研發費用逐年上升（億元）.11 圖表 13

13、：同行業公司研發費用率.11 圖表 14：公司非經常性損益主要來源于政府補助.11 圖表 15：電化學儲能新增裝機量（GW）.12 圖表圖表 1616：電化學儲能應用場景及裝機量：電化學儲能應用場景及裝機量.12 圖表 17：山東省新型儲能收益說明.13 圖表 18：我們預計未來中國儲能新增裝機需求將持續高速增長.13 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表 19：傳統低壓并聯系統拓撲結構圖.14 圖表 20：高壓級聯系統拓撲結構圖.14 圖表 21：低壓并聯和高壓級聯儲能系統性能對比.14 圖表 22：高壓直掛未來滲透率有望快速提升，市場空間較

14、大.15 圖表 23：新風光青海水利水電集團光伏電站 SVG 運行情況分析.15 圖表 24：無功補償設備不斷發展，SVG 優勢明顯.16 圖表 25：SVG 單臺價格在 2020 年之前隨著容量上升逐年升高，2021 年由于價格競爭下降.16 圖表圖表 2626：SVGSVG 相比固定無功補償方案的優勢相比固定無功補償方案的優勢.17 圖表 27：高壓 SVG 年均市場規模.18 圖表圖表 2828：20192019 年度中國高壓變頻器行業市場份額排名年度中國高壓變頻器行業市場份額排名.19 圖表圖表 2929：與同行業可比公司：與同行業可比公司 SVGSVG 產品關鍵技術參數對比產品關鍵技

15、術參數對比.20 圖表 30：高壓 SVG 行業規模與公司 SVG 產品銷售規模.20 圖表 31：高壓 SVG 行業需求量與公司 SVG 產品銷量.20 圖表 32：級聯電池儲能 PCS 拓撲結構和級聯鏈式 SVG 拓撲結構相似.21 圖表圖表 3333：20202020 年半年度公司按合并口徑計算的各年前五大客戶銷售情況年半年度公司按合并口徑計算的各年前五大客戶銷售情況.22 圖表圖表 3434：激勵計劃首次及預留授予的限制性股票各歸屬期的公司業績要求為：激勵計劃首次及預留授予的限制性股票各歸屬期的公司業績要求為.22 圖表圖表 3535：山能集團在手新能源項目匯總：山能集團在手新能源項目

16、匯總.22 圖表圖表 3636：公司：公司 20212021 年日常關聯交易的預計和執行情況年日常關聯交易的預計和執行情況.23 圖表圖表 3737：公司：公司 20222022 年日常關聯交易預計金額和類別年日常關聯交易預計金額和類別.23 圖表圖表 3838：公司募投項目：公司募投項目.24 圖表 39：公司高壓 SVG 營收規模及同比增速.25 圖表 40：公司分業務盈利預測表.26 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 1 1、深耕高壓深耕高壓 S SVGVG，儲能領域，儲能領域揚揚帆起航帆起航 1.11.1、深耕深耕電力行業，電力行業，國資

17、背景賦能公司發展國資背景賦能公司發展 新風光電子科技股份有限公司成立于 2004 年，自成立以來，公司堅持以大功率電力電子節能控制技術為核心技術平臺構筑電氣控制裝備產品體系，深耕電力電子設備領域。從低壓變頻器業務做起，基于對工業自動化控制技術的不斷精進，逐步開發出高壓變頻器高壓變頻器、高壓動態無功補償裝置高壓動態無功補償裝置、軌道交通能量回饋裝置軌道交通能量回饋裝置等產品，市場份額均在國內排名前列。公司在儲能領域有充足的技術儲備和布局，相關產品 2021 年開始投放市場。深耕電力深耕電力電子節能控制領域電子節能控制領域，具備多項先進技術。，具備多項先進技術。公司的前身是 1970 年成立的國營

18、汶上無線電廠。1992 年 8 月，公司第一臺 22kW/380V 變頻調速器成功運行。2000 年 10 月，公司第一臺 560kW/6kV 高壓變頻器成功運行。2022 年 4 月，公司改制成立山東風光電子有限公司。2004 年 8 月，公司完成股份制改制，成立山東新風光電子科技發展有限公司。2011 年 11 月，兗礦集團投資控股新風光公司，籌建兗礦新風光電子產業園，為企業更快發展提供了保障。2015 年 7 月，新風光成功在新三板掛牌，進入資本市場。2021 年 4 月，公司在科創板上市。2021 年，公司簽訂 35kV 直掛級聯式智慧儲能系統合同，高壓級聯領域技術儲備逐步發力。202

19、2 年，公司為浙江某項目提供的 35KV 高壓級聯直掛式一次調頻儲能電站順利發運。圖表圖表 1 1：公司：公司深耕深耕電力電子節能控制領域電力電子節能控制領域，高壓級聯領域技術儲備，高壓級聯領域技術儲備發力發力 資料來源：公司官網，北極星儲能網，華鑫證券研究所整理 國資背景深厚國資背景深厚，管理團隊管理團隊行業與管理經驗豐富。行業與管理經驗豐富。截止公司 2022 年半年度報告期末，公司的直接控股股東為兗礦東華集團有限公司兗礦東華集團有限公司，持有新風光 5,352.96 萬股股份（占新風光總股本的 38.25%），間接控股股東為山東能源集團有限公司（后文簡稱“山能集團”）。實際控制人為山東省

20、國資委。2022 年 6 月 16 日，新風光發布公告，山能集團計劃將兗礦東華集團有限公司持有的新風光 5,352.96 萬股股份（占新風光總股本的 38.25%）無償劃轉至山東能源集團新能源有限公司，公司直接控股股東將由兗礦東華集團有限公司變更為山東能源集團新能源有限公司，目前無償劃轉工作正在穩步推進。公司董事長何洪臣先生于公司任職多年，行業與管理經驗豐富。1982 年-1993 年，何洪臣先生任歷汶上縣機電廠車間主任、副廠長，1993-2002 年歷任山東省汶上縣無線電廠廠長、書記。2002-2015 年，何洪臣先生歷任山東風光電子總經理、新風光有限董事長兼總經理、總經理，2015 年 3

21、 月至今任公司董事長，在公司從業多年，具有豐富的公司管理經驗。公司絕大多數核心管理人員和技術人員均持有公司股份，均在公司任職 10 年以上，公司管理和技術團隊具有極高的穩定性。公司核心管理和技術團隊長期從事 SVG、變頻器等領域的19701992.082000.102002.042004.082011.112015.072021.042021.102022.03公司股份制改制，成立山東新風光電子科技發展有限公司兗礦集團投資控股新風光公司，籌建兗礦新風光電子產業園新風光在新三板掛牌新風光在科創板上市簽訂35kV直掛級聯式智慧儲能系統合同成立國營汶上無線電廠公司第一臺22kW/380V變頻調速器成

22、功運行公司第一臺560kW/6kV高壓變頻器成功運行公司改制成立山東風光電子有限公司公司為某項目提供的35KV高壓級聯直掛式一次調頻儲能電站順利發運證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 技術研發、生產和銷售工作，具有豐富的從業經驗。圖表圖表 2 2：公司：公司國資背景深厚國資背景深厚 資料來源：公司公告，WIND，華鑫證券研究所整理 1.21.2、高壓高壓 S SVGVG 與高壓變頻器雙輪驅動，儲能打開增長與高壓變頻器雙輪驅動，儲能打開增長空間空間 公司主要從事大功率電力電子節能控制技術及相關產品研發、生產、銷售和服務，致力于為客戶量身打造調速節能、

23、智能控制、改善電能質量等方面的產品及解決方案。公司主要產品包括高壓動態無功補償裝置高壓動態無功補償裝置（高壓（高壓 S SVGVG）、各類高中低壓變頻器各類高中低壓變頻器、智慧儲能系統智慧儲能系統裝置裝置（儲能系統）（儲能系統）等，廣泛應用于新能源發電、城市軌道交通、冶金、電力、礦業、石油、化工等領域。其中高壓 SVG 與高壓變頻器為主要產品，儲能系統產品自 2021 年開始逐步放量，未來占比將持續上升。圖表圖表 3 3：公司：公司主營業務結構（分產品）主營業務結構（分產品），儲能產品放量明顯，儲能產品放量明顯 70%100%38.25%5.53%5.05%3.71%2.96%44.50%10

24、0%80%山東省國資委山東能源集團有限公司兗礦東華集團有限公司新風光電子科技股份有限公司汶上開元控股集團有限公司何洪臣福建平潭利恒投資有限公司山東省高新技術創業投資有限公其他浙江易嘉節能設備有限公司新風光（蘇州）技術有限公司證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：公司公告，WIND，華鑫證券研究所整理 圖表圖表 4 4：公司：公司主營業務結構（分行業）主營業務結構（分行業）資料來源：公司公告，WIND，華鑫證券研究所整理 SVGSVG 產品類別完善，銷售額位于國內前列。產品類別完善，銷售額位于國內前列。公司電能質量監測與治理類產品的核心產品為

25、高壓 SVG，2022H1 公司電能質量監測與治理類產品營業收入為 2.29 億元，占營業總收入的 47.17%，毛利率為 24.49%。根據智研咨詢出具的2020-2026 年中國高壓 SVG 行業調查與發展趨勢研究報告2019 年國內 SVG 市場容量總計為 41 億元，公司高壓 SVG 實現收入3.37 億元，占市場份額的 8.22%。據中國工控網數據，2021 年 SVG 市場規模約 50 億元，公司高壓 SVG 實現收入約 5.44 億元，約占市場份額的 10.88%，市占率進一步提升。公司產品在光伏行業與風電行業占比相對較高，在行業內具備品牌與口碑優勢。2022H1 公司 SVG

26、產品出貨量約為 800 臺，其中新能源占比約 75%，工業占比約 25%。公司 SVG 產品目前主要應用于光伏電站、風力電站、冶金、電力及礦業。圖表圖表 5 5：公司：公司 SVGSVG 產品產品類別完善類別完善 57.8%31.5%3.4%1.8%0.1%4.9%0.6%2021-12-3147%25%14%7%1%5%1%2022-06-30電能質量監測與治理產品控制電機及其驅動系統產品儲能系統高端變流器類煤礦自動化控制系統及礦用電氣設備其他主營業務其他業務0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0020202021光伏風力發電其他行業證券研究報告證券研究報告

27、請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 產品名稱產品名稱 產品圖示產品圖示 產品用途產品用途 戶外集裝箱 SVG 采用集裝箱一體式設計，可直接應用于戶外，如光伏發電、風力發電等現場，實現無功補償和穩定電壓等作用 戶內 SVG 用于光伏發電、風力發電、冶金、煤礦、水泥、石油等行業現場，安裝在室內，實現無功補償、穩定電壓、補償諧波、抑制閃變等作用 大功率水冷 SVG 大功率水冷式 SVG 采用水冷方式散熱，具有大容量和高功率密度的特點。用于集中式新能源發電等需要大容量無功補償場合 大功率直掛式角接SVG 采用級聯式三角型接法，具備負序補償能力，具有諧波補償和閃變抑制能力，用于冶金行

28、業電弧爐等現場，實現三相不平衡補償和抑制閃變的作用 資料來源：招股說明書，華鑫證券研究所整理 高壓變頻器市場知名度高，下游應用廣泛。高壓變頻器市場知名度高，下游應用廣泛。公司電機驅動與控制類產品的核心產品為高壓變頻器，2022H1 公司電機驅動與控制類產品實現營業收入 1.19 億元，占營業總收入的24.62%，毛利率為 27.88%。根據中國工控網出具的2020 中國中高壓通用變頻器市場研究報告，2019 年中國高壓變頻器市場規?？傆嫗?39 億元，新風光高壓變頻器 2019 年實現收入 1.97 億元，占市場份額的 5.05%，在國產品牌中排名第四位。公司高壓變頻器屬于通用高壓變頻器，應用

29、領域廣泛，可應用于電力、礦業、化工、冶金、建材等高耗能領域的通用類負載。圖表圖表 6 6：公司：公司高壓變頻器高壓變頻器 產品名稱產品名稱 產品圖示產品圖示 產品用途產品用途 一體機變頻器 一體機變頻器將功率柜、控制柜、變壓器柜和切換柜集成在一個柜體內，功率不變的情況下體積減小，可實現整體運輸，現場無需并柜。用于1,000kW 以下功率等級、空間有限的現場?？捎糜诟黝愗撦d調速節能、改善生產工藝。應用負載類型包括風機、水泵、壓縮機、提升機、皮帶機、磨機等 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 分體機變頻器 變壓器柜和功率柜采用分體式設計，用于各類負載調

30、速節能、改善生產工藝，可適用普通的異步和同步電機驅動。應用負載類型包括風機、水泵、壓縮機、提升機、皮帶機、磨機等 四象限變頻器 具有能量回饋功能，滿足各種位勢負載的調速需求，可將電機的再生能量轉化為電能送回電網，主要應用于提升機、皮帶機、汽輪機等負載 資料來源：招股說明書，華鑫證券研究所整理 儲能儲能產品產品逐步發力，有望成為新的業績增長點。逐步發力，有望成為新的業績增長點。公司儲能產品 2021 年開始投放市場，以提供智慧儲能系統裝置為主，2022H1 公司儲能類產品實現營業收入 0.68 億元，占營業總收入的 14.0%，超過 2021 年全年儲能業務營收兩倍，呈現爆發式增長，毛利率為 1

31、1.59%。公司儲能系統產品包括 10kV、35kV 高壓級聯、1500V 中壓以及 400V 低壓 PCS 裝置等產品。同時面向央企招標，重點推出儲能逆變一體艙等產品配套。公司儲能系統高壓級聯 PCS 技術儲備早，技術水平先進，于 2021 年開始投放市場，全面參與到發電側儲能、用戶側儲能等領域。預期儲能業務將快速發展，成為公司新的業績增長點。圖圖表表 7 7：公司儲能產品覆蓋高壓與低壓產品公司儲能產品覆蓋高壓與低壓產品 資料來源：公司官網，華鑫證券 1.31.3、業績穩步增長業績穩步增長，費用管控成效費用管控成效顯著顯著 營收與利潤穩步增長，盈利能力有一定營收與利潤穩步增長，盈利能力有一定

32、下滑下滑。2017 年以來，公司營收規模和歸母凈利潤逐年穩步增長，營業收入 4 年復合增長率為 21.59%，歸母凈利潤復合增長率為 12.57%。2022H1 營業總收入達 4.85 億元，同比增長 48.37%，歸母凈利潤達 0.56 億元，同比增長36.87%。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 毛利率方面，2017-2019 年期間，公司毛利率保持在較高水平，高壓 SVG 產品毛利率高于同業公司。2020 年以來，一方面，更多公司進入 SVG 市場，SVG 市場競爭日趨激烈，高壓 SVG 產品價格有所下降；另一方面，國際大宗商品市場波動，

33、我國制造業相關原材料價格也快速上漲，而公司直接材料成本在主要產品成本中的占比在 90%以上。產品價格的下降和成本上升使得公司毛利率有一定程度的下滑。2022H1 公司電能質量監測與治理類產品毛利率為 24.49%，同比下降 4.42 個百分點；電機驅動與控制類產品毛利率為 27.88%，同比下降 2.89 個百分點；高端變流器類產品毛利率為 43.43%，同比下降 1.4 個百分點。預計未來毛利率下滑幅度將明顯減小，逐步趨穩。圖表圖表 8 8：公司：公司營收和歸母凈利潤營收和歸母凈利潤（億元億元）圖表圖表 9 9：新風光與思源電氣高壓新風光與思源電氣高壓 SVGSVG 毛利毛利率率對比對比 資

34、料來源：Wind，華鑫證券研究所整理 資料來源：Wind，華鑫證券研究所整理 費用管控成效明顯，費用管控成效明顯，期間費用期間費用率降低率降低。2017-2022H1，公司期間費用率逐年下降，2022H1 期間費用率為 16.48%，相比 2021 年同期的 24.75%下降了 8.27pcts，體現出較強的費用控制能力。其中銷售費用率從 2017 年的 13.69%下降到 2022H1 的 8.25%，降本減費頗見成效。管理費用穩中有降，維持在比較低的水平。另外，公司進行適當的理財活動，使得財務費用為負。未來隨著公司業務持續擴大帶來規模效應，預期期間費用率會進一步下降。圖表圖表 1010：公

35、司：公司期間費用構成期間費用構成（單位：（單位：億元億元）圖表圖表 1111：20172017-2022H12022H1 公司期間費用率（除研發費用）公司期間費用率（除研發費用）資料來源：Wind，華鑫證券研究所整理 資料來源：Wind，華鑫證券研究所整理 重視研發投入，提高公司核心競爭力。重視研發投入，提高公司核心競爭力。公司研發費用逐年增長，從 2020 年開始，研發費用率呈逐年上漲趨勢。公司目前擁有的核心技術包括超大規模功率單元級聯 H 橋技術、SVG 的強環境適應性技術、工變頻無擾切換技術、高壓級聯式儲能裝置的主控制關鍵技術等010203040506001234567891020172

36、018201920202021營業總收入歸母凈利潤營收yoy(%)歸母凈利潤yoy(%)20.0025.0030.0035.0040.0045.00201720182019202020212022H1思源電氣新風光-0.20.00.20.40.60.81.0201720182019202020212022H1銷售費用管理費用研發費用財務費用-5%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 等。截至 2022 年 6 月，公司的主要在

37、研項目有直掛式儲能 PCS 產品研制、直流 1500V 低壓PCS 裝置研制、水冷 SVG 性能提升研發等等。公司通過提高研發投入，提升產品的競爭力和適用范圍，并加碼儲能行業，培育新的業績增長點。圖表圖表 1212：公司研發費用：公司研發費用逐年上升逐年上升（億元億元）圖表圖表 1313：同行業公司研發費用率：同行業公司研發費用率 資料來源：Wind，華鑫證券研究所整理 資料來源：Wind，華鑫證券研究所整理 公司非經常性損益以政府補助和交易性金融資產和負債的公允價值變動損益為主，2021 年公司非經常性損益為 2288.53 萬元，其中政府補助為 1703.62 萬元，公允價值變動損益為 6

38、52.42 萬元；2021 年政府補助較多，主要來源于汶上縣給予的科創板上市獎勵，其余多為項目補助或人才獎勵補助。2022H1 公司非經常性損益為 872.95 萬元，其中政府補助為 408.17 萬元，公允價值變動損益為 615.83 萬元。預期未來政府補助將回歸到 2020 年水平。圖表圖表 1414：公司：公司非經常性損益非經常性損益主要來源于政府補助主要來源于政府補助 資料來源：WIND，華鑫證券研究所整理 3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.452017201820192020202120

39、22H1研發費用研發費用率0%2%4%6%8%10%12%14%20182019202020212022H1四方股份研發費用率新風光研發費用率思源電氣研發費用率-50005001,0001,5002,0002,5003,000201720182019202020212022H1其他項目其他營業外收支凈額單獨進行減值測試的應收款項減值準備轉回持有(或處置)交易性金融資產和負債產生的公允價值變動損益債務重組損益政府補助非流動資產處置損益證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 2 2、SVGSVG 受益于受益于光伏發展需求光伏發展需求有望迎來爆發，有望迎來

40、爆發，看好大儲中高壓級聯滲透率提升看好大儲中高壓級聯滲透率提升 2.12.1、儲能：原材料下降大儲儲能：原材料下降大儲有望有望爆發，爆發，看好看好高壓級聯高壓級聯滲透率提升滲透率提升 儲能高速增長，但整體規模仍然較小。儲能高速增長，但整體規模仍然較小。近兩年，隨著風光發電逐步演變成為主力電源，提升電力系統靈活性、消納可再生能源的需求日益迫切，傳統電力系統中靈活可調資源（調峰電站、抽水蓄能等）不足以支持電網穩定可靠運行，儲能可平抑風光電不穩定性，已漸成剛需。中國電化學儲能快速增長，但整體規模尚小。2021 年，中國電化學儲能裝機2.4GW/yoy+53%。2022 上半年，儲能維持高增速，裝機

41、0.39GW/yoy+70%。中國電化學儲能在 2017-2021 年實現了近乎從無到有的突破，2017 年累計裝機量僅 0.4GW，而至 2021 年增長逾 13 倍，累計裝機量達到 5.7GW。圖表圖表 1515：電化學儲能新增裝機量（電化學儲能新增裝機量（GWGW）資料來源：公司公告，WIND，華鑫證券研究所整理 圖表圖表 1616：電化學儲能應用場景及裝機量電化學儲能應用場景及裝機量 年份年份 應用場景應用場景 2021 2021 年上半年總裝機功年上半年總裝機功率率/MW/MW 2022 2022 年上半總年裝機年上半總年裝機功率功率/MW/MW 同比增長率同比增長率 電網側儲能 6

42、1.54 80.32 30.52%電源側輔助服務 64 116.25 81.64%分布式及微網 3.575 8.95 150.35%集中式新能源 66.35 151.5 128.33%用戶側儲能 34.685 34.677-0.02%總計 230.15 391.697 70.19%資料來源：CESA，華鑫證券研究所 目前大型儲能電站經濟性仍然較差，后續目前大型儲能電站經濟性仍然較差，后續下游下游需求需求有望逐步改善迎來爆發。有望逐步改善迎來爆發。對中國來說，目前而言獨立儲能電站盈利模式尚不明確，各省份之間政策差距較大，以發展儲能業證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信

43、、專業、穩健、高效 務較快的山東為例，目前的主要收益模式為容量租賃+容量補償+現貨市場電價差為主，盈利能力仍然較弱。但長期來看，風電光伏發電量占比將持續提升，且國家未來有望陸續出臺政策增厚儲能經濟效益（如：完善電力現貨市場及輔助服務市場、積極探索將電網替代型儲能設施成本納入輸配電價回收、研究建立電網側獨立儲能電站容量電價機制、免除向電網送電的獨立儲能電站輸配電價和政府性基金及附加、拉大峰谷價差等），儲能經濟性邊際向好，我們看好國內大型儲能長期發展前景。圖表圖表 1717：山東省新型儲能收益說明山東省新型儲能收益說明 山東新型儲能收益說明山東新型儲能收益說明 收益項收益項 收益模式收益模式 備注

44、備注 現貨市場價差收益 充電：充電：電力用戶身份，從市場購電 放電：放電：發電企業身份，向市場賣電 收益：充放電電價差收益：充放電電價差 獨立主體參與電力現貨市場交易 充電不承擔輸配電價和政府基金及附加充電不承擔輸配電價和政府基金及附加 容量補償 按獨立儲能月度可用容量補償標準 2 倍執行 參與電力現貨市場時可獲取 100MW/200MWh 的獨立儲能電站預估可獲得容量補償 600 萬元 輔助服務 提供調頻、爬坡、黑啟動等多種輔助服務，獲取收益 儲能容量租賃 新能源企業租賃儲能容量 獲得容量租賃費用 山東電力市場月度組織，撮合容量租賃交易 租賃容量視同可再生能源配建儲能容量 租賃合同不低于 2

45、 年 資料來源：儲能與電力市場，華鑫證券研究所整理 圖表圖表 1818：我們預計未來中國儲能新增裝機需求將持續高速增長我們預計未來中國儲能新增裝機需求將持續高速增長 單位：單位：G GWHWH 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 發電側 新能源配儲 2.22 9.69 20.39 37.85 53.93 電網側 調峰 1.06 1.66 1.84 2.64 4.30 調頻 0.35 1.66 2.12 2.51 3.30 用戶側 分布式光儲 0.07 1.10 2.96 6.03 11.70 削峰填谷 0.12 0.32

46、 0.68 1.44 3.06 合計 3.84 14.44 28.00 50.47 76.30 資料來源：國家能源局，國際統計局，中電聯，國家發改委，CPIA，GWEC，CNESA，華鑫證券研究所整理 高壓級聯是大儲未來發展方向。高壓級聯是大儲未來發展方向。級聯電池儲能系統因其單機大容量和高效率等優勢，在數十和數百 MW 的大容量應用中受到廣泛關注。參考高壓級聯式儲能系統在火儲聯合調頻中的應用及實踐內容，當前普遍應用的低壓并聯方案，儲能電池直接連接到 DC/AC 變換器的直流側，再通過升壓變壓器轉成高壓輸入電網。直流側電池的電壓限制，交流側出口電壓一般在 400V 左右，目前新的 1500V

47、PCS 盡管能夠支持直流側電壓升至 1500V，相應的交流側電壓在 700V 左右，但仍需要經過升壓變壓器才能接入中高壓電網，而并聯多臺升壓變壓器會進一步增加系統的損耗以及整個儲能電站設備的成本與占地面積。由于并聯多個儲能系統，并聯的多組 PCS 之間的相互協調會占用部分系統資源，并聯的 PCS 越多，系統的響應時間越長。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1919：傳統傳統低壓并聯系統拓撲結構圖低壓并聯系統拓撲結構圖 圖表圖表 2020：高壓級聯系統拓撲結構圖高壓級聯系統拓撲結構圖 資料來源：高壓級聯式儲能系統在火儲聯合調頻中的應用及

48、實踐，華鑫證券研究所整理 資料來源：高壓級聯式儲能系統在火儲聯合調頻中的應用及實踐，華鑫證券研究所整理 我們分成效率、成本和安全三個方面來比較高壓級聯方案與傳統低壓方案。從效率端來看從效率端來看，高壓級聯方案較低壓方案效率更高，可以帶來更多發電量。1、由于高壓級聯方案節約了升壓變壓器，因此不存在變壓器損耗，提高發電效率。2、功率變換單元功率小，開關頻率低，耗電量降低。3、由于直接輸出高壓，線路損耗較小。據智光電氣公告，其推出的級聯型 35kV 高壓直掛大容量儲能系統，預測充放循環效率將超過 91%，相較傳統低壓方案要高 2%-2.5%。4、高壓級聯儲能系統每三相為一組控制單元，不存在儲能系統需

49、要根據并聯儲能單元性能的差異進行協調后再響應，縮短了儲能系統的響應時間縮短了儲能系統的響應時間。從成本端來看從成本端來看，高壓級聯儲能方案能夠直接輸出 6kV/10kV，無需經過變壓器，因此：1、減少了變壓器與開關柜的成本。2、降低了儲能系統的占地面積，降低了土地建設施工成本。3、由于各個電池簇之間相互獨立，也降低了集成廠商對于電池一致性的要求。4、由于電壓等級較高，絕緣材料等耗材需求增加。5、高壓級聯帶來電壓升高，電流變小，高壓方案能省 5-6%的 PCS 成本。從安全性來看從安全性來看，低壓方案要保證安全性需要對每個電芯的一致性要求較高，以免因為電池性能偏差或者某個電芯短路導致環流，部分電

50、芯超倍率運行，加速老化，容易過熱，造成安全問題。而高壓級聯方案沒有電芯并聯，電池堆能量大幅降低。且高壓級聯方案在SVG 中已經廣泛應用，在耐壓和絕緣材料上并不存在技術難度。圖表圖表 2121：低壓并聯和高壓級聯儲能系統性能對比低壓并聯和高壓級聯儲能系統性能對比 序號序號 比較內容比較內容 低壓并聯儲能系統低壓并聯儲能系統 高壓級聯儲能系統高壓級聯儲能系統 1 拓撲結構 簡單 較復雜 2 PCS 出口電壓 低壓(0.4kV)高壓(6/10kV)3 系統損耗 大（有升壓變壓器損耗）?。o升壓變壓器損耗）4 占地面積 大 小 5 單位建設面積儲能能量密度 低 高（約為低壓方案 1.3 倍）6 電芯一

51、致性 差 較好 7 電池壽命 短 長 8 指令響應時間 長 短 9 系統穩定性 低 高 資料來源：高壓級聯式儲能系統在火儲聯合調頻中的應用及實踐，華鑫證券研究所整理 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 綜上所述，我們認為高壓級聯方案有望在儲能方面逐步得到應用。綜上所述，我們認為高壓級聯方案有望在儲能方面逐步得到應用。高壓級聯方案在系統損耗、占地面積、對于電池保護以及指令相應時間等多方面均有明顯優勢，目前儲能仍然處于發展早期階段，業主配儲通常將其作為成本項目，并未充分考慮方案的性價比，早期項目通常采用大規模普及的成熟方案，我們認為隨著儲能機制的逐步

52、理順，更具優勢和性價比的高壓方案會逐步推向市場。2022 年 6 月，世界首套 35kV 高壓直掛儲能系統在紹興市上虞區正式并網運行，預計示范項目穩定運行一段時間之后，高壓直掛方案滲透率將進一步提升。圖表圖表 2222：高壓直掛未來滲透率有望快速提升，高壓直掛未來滲透率有望快速提升，市場空間較大市場空間較大 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 發電側 新能源配儲（gwh）2.22 9.69 20.39 37.85 53.93 電網側 調峰（gwh）1.06 1.66 1.84 2.64 4.3 調頻（gwh）0.35 1

53、.66 2.12 2.51 3.3 用戶側 分布式光儲（gwh）0.07 1.1 2.96 6.03 11.7 削峰填谷（gwh）0.12 0.32 0.68 1.44 3.06 合計（gwh）3.84 14.44 28 50.47 76.3 高壓直掛滲透率 1%7%15%25%30%高壓直掛儲能系統(GWH)0.04 1.01 4.2 12.62 22.89 高壓直掛儲能系統市場空間（億元）0.65 15.16 58.79 176.66 320.44 資料來源：國家能源局，國際統計局，中電聯，國家發改委，CPIA，GWEC，CNESA，華鑫證券研究所整理 2.22.2、SVGSVG：光伏地面

54、電站需求有望迎來爆發光伏地面電站需求有望迎來爆發，S SVGVG 業務業務充分受益充分受益 無功補償解決新能源發電中的電能質量問題。無功補償解決新能源發電中的電能質量問題。新能源發電行業中，由于光照變化、風速波動，光伏發電與風力發電的波動性很大，進而導致電網功率因數降低、電網電壓及幅值波動較大，對電網造成沖擊。此外，電力電子技術的飛速發展會在電網中產生大量諧波，引起公共連接點處電壓畸變，嚴重降低電能質量。另外，這些設備的不平衡性會導致嚴重的三相不平衡，造成變壓器損耗增大、線損增大等后果，嚴重時甚至影響設備安全運行。無功補償裝置可以解決上述電能質量問題：首先，提高供用電系統及負載的功率因數，可以

55、降低設備容量，減少功率損耗；其次，穩定受電端及電網電壓，提高供電質量，改善輸電系統穩定性，提高輸電能力。圖表圖表 2323：新風光新風光青海水利水電集團光伏電站青海水利水電集團光伏電站 SVGSVG 運行情況分析運行情況分析 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：新風光官網，華鑫證券 無功補償裝置經歷了同步調相機、開關投切電容器、靜止無功補償器（SVC）、動態無功補償裝置（SVG）這幾個階段。近年來，隨著電力電子技術的進一步發展，動態無功補償裝置在電力系統中得到了應用。不同于之前的無功補償裝置，SVG 以 IGBT 為核心器件，通過調節逆

56、變器輸出電壓的幅值和相位，或者直接控制交流側電流的幅值和相位，迅速吸收或發出所需的無功功率，實現快速動態調節無功功率的目的；同時具有響應速度更快、低電壓工作性能更好、運行安全性能提高、能有效抑制系統的諧波、同等容量下體積更小等優點，越來越受到用戶的認可和接受。圖表圖表 2424：無功補償設備無功補償設備不斷發展，不斷發展，S SVGVG 優勢明顯優勢明顯 補償裝置補償裝置 技術特點技術特點 開始規模應用的時間開始規模應用的時間 同步調相機 響應速度慢，噪聲大、損耗大 20 世紀 60 年代 開關投切電容器 響應速度慢，連續可控能力差 20 世紀 70 年代 靜止無功補償器（SVC）響應速度較慢

57、、會產生大量諧波、主要在中高壓配電系統中應用 20 世紀 90 年代 動態無功補償裝置（SVG）響應快、精度高、效率高，成熟技術，價格正不斷接近 SVC、正處于推廣中 21 世紀初 資料來源：新風光招股說明書，華鑫證券研究所整理 未來 SVG 的研發方向是開發高電壓等級、更大容量的 SVG 產品。高壓動態無功補償裝置屬于電能質量治理裝備，是一個新興行業。國際上本行業的技術領先者是 ABB、SIEMENS等大型企業。2000 年以前，國內高壓 SVG 市場主要由國外公司占據。2000 年以后，國內企業逐漸掌握了高壓 SVG 的生產能力。由于高壓 SVG 產品定制化程度較高，對后續安裝調試及售后服

58、務的要求很高，國內企業能更好更快的響應用戶的需求并更及時的提供服務，因此國內企業的市場份額逐年提高。再加上國外電網與國內電網在電壓等級等指標存在差異，本土化企業更能因地制宜的生產適應我國用電環境的產品，目前國內 SVG 市場基本由國內企業占據。圖表圖表 2525：S SVGVG 單臺價格在單臺價格在 2 2020020 年之前隨著容量上升逐年升高，年之前隨著容量上升逐年升高，2 2021021 年由于價格競爭下降年由于價格競爭下降 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：新風光招股說明書，華鑫證券 S SVGVG 的下游需求主要來源于新能源

59、、電網、鐵路以及冶金等領域。的下游需求主要來源于新能源、電網、鐵路以及冶金等領域。1 1）光伏地面電站需求有望迎來爆發，光伏地面電站需求有望迎來爆發，SVGSVG 業務充分受益業務充分受益。當電網側發生瞬間故障時，光伏電站本身不能提供瞬間電壓支持，SVG 可顯著提高光伏電站各母線電壓，增強光伏電站低電壓穿越能力。如果單純依靠光伏變流器本身的功能，大型光伏電站的低電壓穿越能力較弱，根據光伏電站接入電網技術規定Q/GDW 617-2011 要求“大中型光伏電站應配置無功電壓控制系統，具備無功功率及電壓控制能力?！币约啊暗碗妷捍┰竭^程中光伏電站宜提供動態無功支持?！蹦壳霸趪艺咧С窒?，SVG 已經

60、占據大部分新能源新增裝機市場份額。同時 2018 年及以前的部分設備不具備電網要求的功能，也增加了潛在 SVG 的需求。目前新能源所需無功補償的容量約占裝機容量的 20%-30%，以 25%計算，每年光伏、風電所需的高壓 SVG 裝置約為 1750 萬千乏，以單位價格 70 元/千乏計算，每年新增光伏、風電市場容量在 49 億元左右?？紤]到部分已有裝機改造更換等需求，預計合計每年市場容量在預計合計每年市場容量在 6 60 0億元以上。億元以上。近兩年來，由于光伏硅料價格較高，下游大型地面光伏電站開工率受到一定影響，預計未來隨著硅料新增產能逐步投產，產業鏈上游價格有望下降，國內大基地項目建設逐步

61、開工，公司高壓 SVG 業務有望充分收益。2 2）S SVGVG 未來有望在電網側未來有望在電網側替代采用大容量的電容、電感器件的固定無功補償方案。替代采用大容量的電容、電感器件的固定無功補償方案。固定無功補償方案是補償無功功率的傳統方法，通常由電抗器和電容器串聯組成，裝置具有結構簡單、經濟方便等優點，其補償無功的容量是設計根據計算的平均負荷大小而確定的，是一個不可調的固定量，補償后的平均功率因數達不到 0.9，不具備抑制諧波和電壓波動的功能；SVG 是更先進的無功補償技術，可以根據負載特點和工況，自動調節其輸出的無功功率的大小和性質（容性或者感性），能夠同時實現補償無功電流和諧波電流的雙重目

62、標，其基于電壓源型變流器的補償裝置實現了無功補償方式質的飛躍，不再采用大容量的電容、電感器件，而是通過大功率電力電子器件的高頻開關實現無功能量的變換。目前電網側 SVG主要應用于中高壓線路，如果推廣順利，未來電網側每年所需高壓 SVG 的市場容量將遠超當前體量。圖表圖表 2626：S SVGVG 相比固定無功補償方案的優勢相比固定無功補償方案的優勢 項目類型 項目內容 響應時間更快響應時間更快 SVG 響應時間：5ms；傳統動補裝置響應時間：10ms。SVG 可在極短的時間之內完成從額定容性無功功率到額定感性無功功率的相互轉換，響應速度可以勝任對沖擊性負荷的補償。抑制電壓閃變能力更強抑制電壓閃

63、變能力更強 傳統動態補償對電壓閃變的抑制最大可達 2：1，SVG 對電壓閃變的抑制可以達到 5：1，甚至更高。此外，由于 SVG 響應速度極快，增大裝置容量可以繼續提高抑制電壓閃變的能力。運行范圍更寬運行范圍更寬 SVG 能夠在額定感性到額定容性的范圍內工作，比其他類型動態補償的運行范圍寬很多。系統電壓變低時，SVG 能輸出與額定工況相近的無功電流，其37.8646.0250.5870.2754.0102040608020172018201920202021新風光SVG單價（萬元/臺）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 他類型動態補償均靠電容器提

64、供容性無功，輸出的無功電流與電網電壓成正比，電網電壓越低，輸出的無功電流也越低，對電網的補償能力相應變弱。補償功能多樣化補償功能多樣化 使同一套 SVG 裝置，可以實現不同的多種補償功能：單獨補償負載無功；單獨補償負載諧波；單獨補償負載不平衡；同時補償負載無功、諧波和不平衡 有源濾波功能有源濾波功能 SVG 采用了 PWM 技術，不僅自身產生的諧波含量極低，還能夠對負載的諧波和無功進行補償，實現有源濾波的功能，真正做到多功能化。占地面積較小占地面積較小 由于無需大容量的電容器和電抗器做儲能元件，SVG 的占地面積通常只有相同容量其他類型動補的 50%，甚至更小 資料來源：張巖 SVG 與電容器

65、補償效果的比較，華鑫證券研究所 3 3）電氣化鐵路：）電氣化鐵路：交通運輸部十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃預計到 2025年中國的鐵路和高鐵里程將增加到 16.5 萬公里、5 萬公里。截止 2021 年，全國鐵路營業里程達 14.63 萬公里，高速鐵路運營里程達 3.79 萬公里，電氣化率達到 70%。通常電氣化鐵路每隔 50 公里需要設變電站，按照未來三年每年建設 7000 公里電氣化鐵路，每個變電站SVG 裝置造價為 200 萬計算，每年市場容量在 3 億元左右。4 4）冶金、煤礦、化工等其他領域：）冶金、煤礦、化工等其他領域：國家對企業的節能要求日益嚴格，尤其針對高耗能行業已下達具

66、體減排目標，促使企業積極尋找減排措施，為高壓 SVG 帶來市場空間。我國冶金、煤炭等行業企業數量眾多，市場基數大，保守估計每年的市場容量將逐步超過 10 億元。圖表圖表 2727：高壓高壓 SVGSVG 年均市場規模年均市場規模 應用應用 市場規模（億元）市場規模（億元）測算方法測算方法 新能源領域 60 按照新能源無功補償容量約占裝機容量的 25%，高壓 SVG 價格 70 元/千乏計算，每年風電、光伏裝機 7000 萬千瓦*25%*70 元/kvar=49 億元。再考慮部分改造更換需求，未來年均市場規模在 60 億元以上。電氣化鐵路 3 按照每年建設 7000 公里電氣化鐵路，每隔 50

67、公里設變電站，每個變電站 SVG 裝置造價為 200 萬計算，每年市場容量在 3 億元 冶金、煤礦、化工等其他領域 10 我國冶金、煤炭等行業企業數量眾多，保守估計每年市場容量不低于 10 億元 當前合計 7373 資料來源：公司招股說明書，國家電網，華鑫證券研究所 2.32.3、變頻器：變頻器：下游主要應用于傳統行業，與國民經濟下游主要應用于傳統行業，與國民經濟高度相關高度相關 下游主要應用于傳統行業，與國民經濟高度相關。下游主要應用于傳統行業，與國民經濟高度相關。變頻器是一種把電壓和頻率固定不變的交流電變成電壓和頻率可變的交流電的裝置。按照變頻器所配電機的電壓等級，變頻器可細分為高壓和中低

68、壓兩個系列。變頻調速具有調速范圍廣、調速精度高、動態響應好等優點，在許多需要啟動力矩大、調速精度高、動態響應速度快等復雜工況下，高壓變頻器正在發揮著越來越重要的作用。高性能高壓變頻器應用于礦井提升機牽引變頻、軋機變頻傳動、船舶驅動以及高速機車主傳動等高端領域，能實現電機復雜的精確調速控制，達到改善生產工藝，提高產品質量、生產效率的目的。高壓變頻器應用領域涉及電力、礦業、電力、礦業、水泥、冶金、水泥、冶金、石化、建材石化、建材等行業，因此高壓變頻器的需求與國民經濟的景氣程度高度相關。高壓變頻器的需求與國民經濟的景氣程度高度相關。2000 年以前，國內高壓變頻器技術與市場主要由國外企業主導。200

69、0 年以后，國內企證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 業在高壓變頻技術上逐漸有了突破，生產制造、工藝流程逐漸完善，產品可靠性穩步提升，產品技術得到了用戶的認可，市場占有率逐步提升，與國外產品形成了相抗衡的陣勢，高壓變頻器行業進入快速發展時期，行業應用領域不斷拓寬。相較于高壓 SVG 行業，高壓變頻器行業格局更加穩定。圖表圖表 2828：20192019 年度中國高壓變頻器行業市場份額排名年度中國高壓變頻器行業市場份額排名 排名排名 公司名稱公司名稱 市場占有率市場占有率 國產國產/外資品牌外資品牌 1 合康新能 13.30%國產 2 西門子 13

70、.30%外資 3 施耐德電氣 12.80%外資 4 東芝三菱 9.60%外資 5 ABB 7.40%外資 6 匯川技術 6.90%國產 7 智光電氣 6.40%國產 8 新風光 5.05%國產 資料來源：新風光招股說明書，華鑫證券研究所 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 3 3、SVGSVG 與儲能業務協同效應明顯，股東背景與儲能業務協同效應明顯，股東背景帶來廣闊業務空間帶來廣闊業務空間 3.13.1、高壓高壓 SVGSVG 與與高壓高壓直掛儲能直掛儲能技術互通、技術互通、客群重合客群重合 公司公司高壓高壓 SVGSVG 產品實力處于國內前列產

71、品實力處于國內前列。公司高壓 SVG 產品電壓等級達到 35kV，最大單機容量達 100MVar，兼容恒裝置無功、恒考核點功率因數、恒考核點電壓、恒考核點無功等多種運行模式，跟蹤響應時間10ms，整機損耗0.8%，具備不平衡補償、抑制閃變和諧波補償功能；公司開發出全性能低電壓穿越技術，不論負載出現三相短路故障、相間短路故障，還是電壓低穿到 20%，SVG 產品都可以提供額定的容性電流；公司的級聯 H 橋串行光纖通信技術可實現同步傳輸、多址分時復用、通信協議自動辨識等功能應用?；谝陨细咝阅茈娔苜|量治理技術，公司高壓 SVG 產品綜合實力處于國內前列，作為第二執筆單位參與了 SVG 團體標準中壓

72、鏈式靜止無功發生器的編寫。圖表圖表 2929：與同行業可比公司：與同行業可比公司 SVGSVG 產品關鍵技術參數對比產品關鍵技術參數對比 指標 新風光 思源電氣 夢網集團 說明 THDi（諧波 畸變率）3%3%3%輸出電流諧波含量，數值越小，設備對電網影響越小 冷卻方式 風冷/水冷/油冷 風冷/水冷 風冷/水冷 油冷相比水冷與風冷，安全性更好、體積更小 功率單元 IP 等級 最高 IP65 最高 IP42 最高 IP41 防護等級越高，產品適應能力越強，IP65 達到密封防塵防噴水 指令響應 時間 5ms 5ms 5ms 控制系統從接收信息至計算完成下發指令所需要的時間，越短越好 跟蹤響應 時

73、間 10ms 10ms 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 賣出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以報告日后的 12 個月內，預測個股或行業指數相對于相關證券市場主要指數的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以道瓊斯指數為基準。免責條款免責條款 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本

74、公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 29 誠信、專業、穩健、高效 本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見

75、。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。報告編碼：HX-220926170833