義翹神州-投資價值分析報告：國內領先的“一站式”生物試劑和技術服務平臺-220927（35頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 34 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 國內領先的“一站式”生物試劑和技術服務平臺國內領先的“一站式”生物試劑和技術服務平臺 義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告2022.9.27 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳竹陳竹 醫療健康產業首席分析師 S1010516100003 韓世通韓世通 創新供應鏈行業首席分析師 S1010522030002 聯系人：王凱旋聯系人：王凱旋 公司是公司是國內領先的“一站式”生物試劑和技術服務平臺國內領先的“一站式”生物試劑和技術服務平臺，一方面，隨著全球疫一

2、方面，隨著全球疫情常態化，情常態化，我們我們預計未來預計未來公司公司新冠新冠相關收入占比相關收入占比將將逐漸降低，高基數影響逐漸降低，高基數影響有望有望陸續陸續消除；消除；另一方面，另一方面，考慮到考慮到公司產品數量、技術能力行業領先，隨著公司持公司產品數量、技術能力行業領先，隨著公司持續拓寬海外市場，有望憑借自身優勢，不斷增強全球市場競爭力，續拓寬海外市場，有望憑借自身優勢，不斷增強全球市場競爭力，我們認我們認為公為公司司非新冠業務非新冠業務中長期中長期保持高速增長保持高速增長的的確定性強確定性強。綜上，綜上，我們給予公司我們給予公司 2023 年年36 倍倍 PE 估值，對應目標價為估值，

3、對應目標價為 122 元，首次覆蓋給予“買入”評級。元，首次覆蓋給予“買入”評級。國內生物試劑行業領軍企業國內生物試劑行業領軍企業，疫情催化下業績迎來爆發式增長，疫情催化下業績迎來爆發式增長。公司深耕試劑行業 15 年，主要業務包括重組蛋白、抗體、基因和培養基等產品，以及重組蛋白、抗體的開發和生物分析檢測等服務。義翹神州憑借其全面的產品結構、優質的產品質量為眾多客戶在生命科學基礎研究和醫藥開發、生產質控等環節提供全方位的產品和服務支持，經過多年產品研發和市場推廣，已成為生物試劑行業國內領先的科技公司之一，客戶涵蓋大學、科研院所、醫藥研發企業等國內外各類生物研發單位。自 2020 年初新冠疫情爆

4、發以來，公司率先研發出一系列新冠相關蛋白、抗體等生物試劑產品，下游需求激增，2020-2021 年新冠類產品累計實現銷售收入 19.48 億元，業績實現爆發式增長；剔除新冠類產品收入后，公司 2021 年非新冠病毒相關業務實現收入 3.59 億元，同比增長 41.41%，2017-2021 年 CAGR 為 37.31%，保持快速增長趨勢。研發驅動下公司產品數量行業領先，全球化市場布局打開遠期成長空間研發驅動下公司產品數量行業領先，全球化市場布局打開遠期成長空間。生物試劑行業具有較高技術壁壘，而公司研發驅動，通過多年積累，目前擁有 4 個核心技術平臺，可支撐公司全面快速地滿足客戶對多樣化生物試

5、劑與技術服務的需求截至 2021 年底，公司已經自主研發了規模較大的蛋白和抗體試劑產品庫（現貨產品），其中蛋白試劑產品數目超過 6,500 種，抗體試劑產品數目約14,000種，另有現貨基因產品近32,000種，并能獨立生產用于培養HEK-293、昆蟲細胞等的多種培養基，其中蛋白產品數量方面處于行業領先地位；此外，公司自主掌握生產過程中許多關鍵原材料的開發和制備技術，“閉環”體系下成本優勢明顯。我們認為公司產品市場認可度較高，隨著公司持續拓寬海外市場，先后在美國、德國和日本設立子公司，有望憑借自身性價比優勢與重組蛋白產品數量優勢，不斷增強全球市場競爭力，中長期高速增長的確定性強。他山之石：持續

6、并購豐富產品庫他山之石：持續并購豐富產品庫+全球化擴張構筑全球生物試劑巨頭發展之路。全球化擴張構筑全球生物試劑巨頭發展之路。Bio-Techne 成立于 1981 年，通過整合利用多學科的專業知識提供整體解決方案及實行戰略性收購擴大專業產品范圍，為生命科學和臨床診斷科研人員提供高質量的試劑、儀器、定制生產和檢測服務，目前擁有 R&D Systems、Novus Biologicals、Tocris 等一系列子品牌。截至 2022 年 8 月底，Bio-Techne 在全球范圍內共有超過 3000 名員工，累計開發產品超過 50 萬個，期刊發表論文引用超35萬次，市值超過120億美元2022財年

7、Bio-Techne營業收入達到11.06億美元，2018-2022財年 CAGR為14.51%，營業利潤為2.97億美元，2018-2022財年 CAGR 為 21.48%?；仡?Bio-Techne 近 30 年的發展歷程，其主要發展策略為創新研發提高核心產品競爭力，持續收購和全球化擴張齊頭并進，同時注重資源及時重整。我們認為國內生物試劑公司未來有望學習并借鑒 Bio-Techne的成功經驗，由國內生物試劑領軍企業逐漸發展為全球生物試劑領導者。風險因素：風險因素：新產品研發風險；行業競爭加劇風險；貿易摩擦帶來的風險；境外業務經營風險；產能擴張的風險；應收賬款壞賬的風險；匯兌損失風險。盈利預

8、測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司是國內領先的“一站式”生物試劑和技術服務平臺，一方面，隨著全球疫情常態化，我們預計未來公司新冠相關收入占比有望逐漸降低，高基數影響陸續消除；另一方面，考慮到公司產品數量、技術能力 義翹神州義翹神州 301047.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 98.40元 目標價 122.00元 總股本 129百萬股 流通股本 58百萬股 總市值 127億元 近三月日均成交額 64百萬元 52周最高/最低價 418.6/98.4元 近1月絕對漲幅-12.10%近6月絕對漲幅-43.19%近12月絕對漲幅-52.77%義翹神州（義翹神州（301047.S

9、Z）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 行業領先，隨著公司持續拓寬海外市場，有望憑借自身優勢，不斷增強全球市場競爭力，我們認為公司非新冠業務中長期保持高速增長的確定性強。綜上，我們預計 20222024 年公司凈利潤分別為 3.97/4.38/5.49 億元，對應每股 EPS預測分別為 3.07/3.39/4.25 元，參考可比公司 2023 年平均 36 倍 PE 估值，我們給予公司 2023 年 36 倍 PE 估值，對應目標價為 122 元，目標價對應2022/2023/2024 年 PE 分別為 40/36/29 倍。首次覆蓋給予

10、“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,596 965 605 721 949 營業收入增長率 YoY 782.8%-39.5%-37.3%19.1%31.7%凈利潤(百萬元)1,128 720 397 438 549 凈利潤增長率 YoY 2996.9%-36.1%-44.9%10.3%25.3%每股收益 EPS(基本)(元)22.11 10.59 3.07 3.39 4.25 毛利率 96.9%94.0%87.3%85.7%85.1%凈資產收益率 ROE 86.8%10.7%6.1%6.5%7.8%每股凈資產（元）25

11、.46 99.30 50.07 51.92 54.48 PE 4.5 9.3 32.0 29.0 23.2 PB 3.9 1.0 2.0 1.9 1.8 PS 8.0 13.2 21.0 17.6 13.4 EV/EBITDA 12.6 21.5 40.3 35.2 27.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 22 日收盤價 OXlZfWkWyX9UsZqXaQdN6MsQoOnPpNlOnNuNkPtRtM7NpOoRxNqMmQvPtPoN 義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后

12、的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概覽：國內領先的公司概覽：國內領先的“一站式一站式”生物試劑和技術服務平臺生物試劑和技術服務平臺.5 深耕研發與技術服務，打造國內生物試劑行業領軍企業.5 疫情期間新冠業務增厚公司業績，非新冠業務蓬勃發展.9 公司分析：掌握核心生物試劑研發技術，業務迎來高速發展期公司分析：掌握核心生物試劑研發技術，業務迎來高速發展期.12 獨立自主技術平臺與相對閉環研發體系的雙重優勢.12 公司品類數量行業領先，海外市場積極拓寬.17 新冠產品彰顯公司實力，疫情催化下公司迎來高速發展.19 他山之石：全球生物試劑與科研服務領導者他山之石：全球生物試劑與科研服務領導者 Bio

13、-Techne.21 風險因素風險因素.29 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.30 盈利預測.30 估值評級.32 插圖目錄插圖目錄 圖 1：義翹神州主營產品及業務.5 圖 2：公司發展歷程.6 圖 3：公司股權結構.6 圖 4：公司營業收入及增速（百萬元）.9 圖 5：公司歸母凈利潤及增速（百萬元）.9 圖 6：公司主營業務收入（百萬元）.10 圖 7：公司主營業務構成.10 圖 8：公司各業務毛利率情況.10 圖 9：公司綜合毛利率與凈利率.11 圖 10：公司期間費用率.11 圖 11：同行業其他公司毛利率.11 圖 12：公司研發費用及增速（百萬元）.13 圖 13：同行業其他公

14、司研發投入占營業收入比例情況.13 圖 14：公司重組蛋白單位成本（元）.16 圖 15：公司“內部閉環”技術體系.16 圖 16：公司產品發表期刊概覽.17 圖 17：公司 2021 年銷售收入拆分（億元）.19 圖 18：公司 2020 年銷售收入拆分（億元）.19 圖 19：Bio-Techne 通過不斷的并購交易其市值穩步上升.21 圖 20：Bio-Techne 營業收入、營業利潤及增速.22 圖 21：2022 財年 Bio-Techne 業務占比.22 圖 22：2021 財年 Bio-Techne 客戶類型營收占比.22 圖 23：Bio-Techne 終端市場及對應業務規模.

15、24 圖 24：生物技術部門收入及利潤（以百萬美元計）.24 圖 25：生物技術部門收入占比及利潤率.24 義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 圖 26：診斷部門收入及利潤（以百萬美元計）.25 圖 27：診斷部門收入占比及利潤率.25 圖 28：蛋白質平臺部門收入及利潤（以百萬美元計）.25 圖 29：蛋白質平臺部門收入占比及利潤率.25 圖 30：目前 Bio-Techne 業務部門及旗下子品牌.26 圖 31：蛋白質科學部門收入及利潤（以百萬美元計）.26 圖 32：蛋白質科學部門收入占比及利

16、潤率.26 圖 33：診斷學和基因組學部門收入及利潤（以百萬美元計）.27 圖 34：診斷學和基因組學部門收入占比及利潤率.27 圖 35：Bio-Techne 研發支出和收入占比（百萬美元）.27 圖 36：Bio-Techne2022 年度各區域收入占比.28 圖 37：Bio-Techne 與中國企業開展合作.28 表格目錄表格目錄 表 1：核心管理人員背景.7 表 2：公司生物試劑主要產品介紹.8 表 3：公司提供技術服務具體類別.8 表 4：同行業其他公司介紹.12 表 5：核心技術人員情況.12 表 6：公司核心技術及其對應的產品/服務以及優勢具體情況.13 表 7：重組蛋白試劑領

17、域的領軍企業產品種類對比.17 表 8：2018-2020 年公司客戶數量情況（個）.18 表 9：公司銷售模式及占比（萬元）.18 表 10：公司境內境外銷售情況（萬元）.18 表 11：2020 年公司新冠病毒蛋白銷售情況.20 表 12：重組蛋白和抗體產品的產能利用率（升）.20 表 13：公司培養體積和單位產量變化情況.21 表 14：20222024 年義翹神州盈利預測及估值水平.31 表 15：可比公司盈利預測及估值情況.32 義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 公司概覽：國內領先公司概

18、覽：國內領先的“的“一站式”生物試劑和一站式”生物試劑和技術技術服服務務平臺平臺 深耕研發與技術服務，打造深耕研發與技術服務，打造國內生物試劑行業領軍企業國內生物試劑行業領軍企業 義翹神州成立于義翹神州成立于 2016 年，于年，于 2021 年在深交所上市，是一家從事生物試劑研發、生年在深交所上市，是一家從事生物試劑研發、生產、銷售并提供技術服務的生物科技公司，致力于為全球制藥企業和生命科學研究機構提產、銷售并提供技術服務的生物科技公司，致力于為全球制藥企業和生命科學研究機構提供高質量的生物試劑產品和高水平的技術服務。供高質量的生物試劑產品和高水平的技術服務。公司主要產品包括重組蛋白、抗體、

19、基因、培養基，此外還提供生物分析檢測服務以及為制藥公司與生物技術公司選取候選臨床藥物。根據公司 2021 年年報，義翹神州目前生產和銷售的現貨產品種類已超過 5.2 萬種，其中重組蛋白試劑超過 6,500 種，抗體試劑種類約 14,000 種，其中單克隆抗體數量超過 4,900種。經過多年產品研發和市場推廣，其客戶已涵蓋大學、科研院所、醫藥研發企業等國內外各類生物研發單位。義翹神州憑借其全面的產品結構、優質的產品質量為眾多客戶在生命科學基礎研究和醫藥開發、生產質控等環節提供全方位的產品和服務支持，已成為生物試劑行業國內領先的科技公司之一。圖 1：義翹神州主營產品及業務 資料來源：義翹神州官網

20、義翹神州由神州細胞生物技術有限公司分立而成，分立后專注于生物試劑業務。義翹神州由神州細胞生物技術有限公司分立而成，分立后專注于生物試劑業務。母公司神州細胞生物技術有限公司成立于 2007 年，通過其試劑業務的盈利支持神州細胞的生物藥業務，因此試劑業務的研發和市場投入受限，隨著神州細胞多個生物藥產品進入臨床研究階段，研發和生產線投入均快速增長，試劑業務盈余無法滿足生物藥業務的資金需求。鑒于試劑業務和生物藥業務面臨的不同發展問題，神州細胞生物技術有限公司決定將兩類業務分立。2016 年母公司進行存續分立，分立后分別為神州細胞和義翹科技。義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告投資價

21、值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 2：公司發展歷程 資料來源：公司公告，中信證券研究部繪制 公司創始人謝良志博士公司創始人謝良志博士技術出身技術出身，組建專業團隊從事生物試劑研發生產。，組建專業團隊從事生物試劑研發生產。公司董事長謝良志博士畢業于麻省理工學院化學工程系，曾任美國默克集團高級工程師、研究員。為解決我國蛋白和抗體等生物試劑主要依賴進口且價格較高的問題，謝良志博士于 2007 年創立北京義翹神州生物技術有限公司，通過組建專門從事生物試劑研發和生產的獨立團隊，建立了全套蛋白、抗體生物試劑關鍵技術平臺，開發出一系列生物試劑產品。截至 2021年 1

22、2 月，謝良志直接持有公司 2.12%的股份，并通過拉薩愛力克間接控制公司 50.42%的股份，合計控制公司 52.54%。股份持股比例較高，與公司利益深度綁定，對公司控制力強。圖 3：公司股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：截至 2021 年末 公司核心團隊專業背景較強，研發與管理能力突出。公司核心團隊專業背景較強，研發與管理能力突出。公司擁有一支經驗豐富、層次水平高、人才結構合理、專業技術能力強的研發隊伍，匯集了免疫學、細胞生物學、生物工 義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 程等領

23、域的專家和人才，為公司的新品研發和技術服務提供了強大的人才保障。公司核心技術團隊均獲得生命科學及醫學等相關學科的碩士或博士學位，并擁有多年研究經歷，核心管理團隊也曾在知名藥企擔任管理崗位，專業經驗豐富。如公司總經理張杰系北京大學醫學部神經免疫學專業博士，曾工作于美國愛因斯坦醫學院、哥倫比亞大學醫學部、美國費因斯坦醫學研究所，擁有共計 6 年免疫學研究經驗。表 1：核心管理人員背景 姓名姓名 職位職位 背景介紹背景介紹 謝良志 董事長 1997 年 2 月畢業于麻省理工學院化學工程系，獲博士學位。1997 年 2 月至 2002 年 5 月歷任美國默克集團（Merck&CoInc）高級工程師、研

24、究員；2002 年 6 月至 2009 年 1 月任神州細胞工程董事，2009 年 1 月至今任神州細胞工程董事長；2002 年 6 月至今任神州細胞工程總經理；2003 年 5 月至 2016 年 7 月被聘為中國醫學科學院中國協和醫科大學（北京協和醫學院）教授（兼職未領薪）；2005 年 8 月至 2011 年 7 月任中國醫學科學院中國協和醫科大學（北京協和醫學院）細胞工程研發中心主任（兼職未領薪）；2008 年 11 月至 2015 年 2 月任諾寧生物董事，2016年 4 月至 2016 年 6 月任諾寧生物執行董事；2012 年 5 月至今任北京海創智庫科技有限公司董事；2015

25、年 12 月至今歷任神州細胞有限、神州細胞總經理；2016 年 1 月至 2017 年 7 月任神州細胞有限執行董事，2017 年 7 月至今歷任神州細胞有限、神州細胞董事長.張杰 總經理、董事 2002 年畢業于北京大學醫學部神經免疫學專業，獲博士學位。2002 年 9 月至 2002 年 12 月，任北京普爾康醫藥高科技有限公司發展部副經理，2003 年 1 月至 2004 年 9 月，于美國愛因斯坦醫學院免疫與微生物系從事博士后研究，2004年 9 月至 2007 年 1 月，于美國哥倫比亞大學醫學部從事博士后研究，2007 年 1 月至 2008 年 11 月，于美國費因斯坦醫學研究所

26、從事博士后研究。2009 年 1 月至 2016 年 12 月，歷任神州細胞有限研發部副總監、總監。2017 年 1月至 2019 年 2 月，任義翹有限副總經理，2017 年 12 月至今，任義翹有限、義翹科技董事，2019 年 2 月至今任義翹有限、義翹科技總經理。張松 董事 2009 年畢業于清華大學生物學專業，獲博士學位。2009 年 6 月至 2016 年 1 月，任鼎暉股權投資管理（天津）有限公司執行董事，2016 年 1 月至 2017 年 10 月，任國新科創基金管理有限公司首席投資官，2017 年 12 月至今，任清松投資執行董事；2019 年 6 月至今，任神州細胞監事；2

27、020 年 1 月至今，任義翹有限、義翹科技董事。陳小芳 董事 2004 年畢業于大連醫科大學，獲碩士學位。1991 年 7 月至 2006 年 12 月，歷任大連港醫院主治醫師、副主任醫師，2007 年 1 月至今，歷任天津市人民醫院副主任醫師、主任醫師，2016 年 4 月至今，任華宏強震執行事務合伙人。2020年 3 月至今，任義翹科技董事。唐艷旻 董事 2008 年畢業于長江商學院，獲工商管理碩士學位（EMBA）。1996 年 8 月至 2002 年 12 月，歷任中美（天津）史克制藥有限公司新藥注冊經理、產品經理，2002 年 12 月至 2015 年 8 月，任亞洲?？邓帢I咨詢（北

28、京）有限公司總經理，2015 年 12 月至今，任蘇州啟元投資合伙人。2017 年 7 月至今，任神州細胞有限、神州細胞董事。2018 年 4 月至今，任義翹有限、義翹科技董事。楊嘉慧 研發總監 2010 年畢業于美國塔夫茨大學分子生物學和遺傳學專業，獲博士學位。2010 年 6 月至 2016 年 12 月，任神州細胞有限蛋白產品策略負責人。2017 年 1 月至今，歷任義翹有限、義翹科技蛋白產品策略負責人、研發總監。周勇 生產總監 2005 年畢業于四川農業大學生物技術專業，獲學士學位。2005 年 7 月至 2008 年 2 月，任中山未名海濟生物醫藥有限公司生產部發酵工程師。2008

29、年 3 月至 2016 年 12 月，歷任神州細胞有限工藝開發與生產部研發助理、主管，2017年 1 月至今，歷任義翹有限、義翹科技工藝開發與生產部主管、生產總監。任為 抗體研發經理 2005 年畢業于荷蘭代爾夫特理工大學生命科學與技術專業，獲碩士學位。2007 年 10 月至 2016 年 12 月，任神州細胞有限分子技術部重組蛋白研發高級助理，2017 年 1 月至今，任義翹有限、義翹科技研發中心抗體研發經理。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司基于自主研發的全面生產平臺，不斷拓寬業務領域。公司基于自主研發的全面生產平臺，不斷拓寬業務領域。公司憑借自主研發一系列全面、高效的核心技

30、術平臺開發數萬種生物試劑，不僅覆蓋分子生物學、細胞生物學、免疫學等基礎科研領域，還能夠為創新藥物研發提供采購生物試劑產品和相關技術服務的渠道，滿足市場對生物試劑的需求。根據公司 2021 年年報，公司目前生產和銷售的現貨產品種類超過 5.2 萬種，其中重組蛋白超過 6,500 種，包括超過 4,500 種人源細胞表達重組蛋白，能夠全面滿足客戶對接近人體天然蛋白結構和性質的重組蛋白的需求。此外公司還可提供抗體約 14,000 種，基因產品約 32,000 種及培養基 16 種，覆蓋生命科學研究的多個領域。通過持續的產品與技術創新開發，公司在生命科學研究、醫學研究、新藥研發、檢驗學研究、食品安全和

31、農業科學等業務領域不斷拓寬細分，為海內外眾多客戶提供全方位高質量的生物試劑產品。義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 表 2：公司生物試劑主要產品介紹 產品類別 主要功能/用途 種類數（截至2021.12.31）區分依據 說明 重組蛋白 蛋白是執行生物學功能的直接元件，也是生命科學及創新藥物開發的主要研究靶點。天然蛋白含量低，提取困難，公司重組蛋白產品主要用于替代生物體內天然蛋白，支持科研人員進行各種蛋白靶點的活性研究、蛋白相互作用研究；一些細胞因子和酶類蛋白可以直接用于細胞增殖、分化、酶促反應等生物

32、實驗；靶點蛋白亦可支持抗體研發、診斷試劑開發生產 超過 6500 種 蛋白序列 序列是蛋白的身份標識，不同的序列對應不同的蛋白分子或者同一蛋白分子的不同區段 表達系統 不同表達系統（哺乳動物）蛋白翻譯后修飾不同，有些蛋白的翻譯后修飾會影響蛋白活性功能 輔助元件 主要是標簽，不同科研人員需要蛋白帶有不同輔助標簽用于后續的檢測示蹤等實驗 抗體 抗體是基礎生命科學和生物制藥研究應用最為廣泛的工具試劑，主要應用包括免疫印跡、酶聯免疫、組化、流式細胞、免疫熒光、免疫共沉淀等。由于抗體可以特異性地識別相應抗原，在基礎生命科學領域普遍應用于開展相關靶點的定性、定量，組織細胞分布、體內外生物活性、相互作用、以

33、及質量分析和質量控制研究；抗體亦可作為關鍵原料支持診斷試劑的開發生產 約 14000 種 靶點/抗原 抗體能特異性識別不同的抗原，不同抗體對應抗原種類不同 開發平臺 區分為多抗和單抗，使用方向側重點明顯不同。多抗識別范圍廣，特異性差；單抗特異性高，識別交叉性小 目標用途 抗體可用于流式細胞檢測、免疫印跡、免疫組化等多種檢測方向，單一抗體很難滿足所有應用。因此在抗體篩選環節，會根據目標用途對其進行測試，以獲取符合要求的抗體產品并生產 基因 支持客戶進行蛋白相關的表達和功能研究，組織細胞分布研究 約 32000 種 基因序列 序列是基因的身份標識，不同的序列對應不同的基因分子 輔助元件 序列是基因

34、的身份標識，不同的序列對應不同的基因分子 培養皿 支持科研機構和生物企業的研發人員進行 HEK-293、昆蟲等細胞培養 16 種 配方 不同的細胞需要對應的培養基配方。此外發行人也會不斷更新單一細胞的培養基配方，以提高產品使用性能 資料來源：公司公告，中信證券研究部 依托在蛋白和抗體研發生產等方面的優勢，公司還可為客戶提供個性化的技術支持服依托在蛋白和抗體研發生產等方面的優勢，公司還可為客戶提供個性化的技術支持服務。務。由于生命科學基礎研究和藥物研發涉及的研究領域分布廣泛，應用場景多元，對于各類生物試劑的需求種類眾多，市場上現有的生物試劑庫無法滿足其全部需求，因此公司面向科研單位及醫藥研發、生

35、物技術企業提供重組蛋白表達純化、抗體開發與生產等定制化服務，滿足客戶的個性化需求。表 3：公司提供技術服務具體類別 服務類別 服務內容 主要用途 蛋白表達和純化 根據客戶需求提供實驗室規模的高通量蛋白表達和純化技術服務，并交付符合要求的重組蛋白 用于支持生命科學領域的基礎研究，如作為免疫原、活性分析、結構分析等 抗體表達和純化 根據客戶需求提供小規模高通量以及大規模重組抗體表達和純化技術服務，并交付符合要求的抗體 用于大量快速篩選具有特殊活性的抗體、生物信息學模擬結構快速驗證，體內外活性和功能測定等 抗體試劑研發 根據客戶需求提供抗體試劑的研發服務 用于支持生命科學領域的基礎研究或者診斷試劑原

36、料的開發，如靶點的定性、定量，蛋白相互作用機制、組織細胞分布等方面的研究 生物分析與檢測 分子生物學檢測分析和免疫學分析與檢用于幫助客戶分析理化表征、生物活性、殘 義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 服務類別 服務內容 主要用途 測技術服務 留物情況、在樣本中的含量及變化等信息，為研究開發提供依據和線索 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 疫情期間疫情期間新冠業務增厚公司業績新冠業務增厚公司業績，非新冠業務非新冠業務蓬勃發展蓬勃發展 疫情期間新冠業務增厚公司業績疫情期間新冠業務增厚公司業績，非

37、新冠業務，非新冠業務加速成長加速成長。2020 年公司業績實現大幅增長，主要系疫情爆發以來，公司快速反應迅速開發出一系列疫情病毒相關蛋白、抗體等生物試劑產品，被國內外客戶大量采購，公司 2020 年營業收入達 15.96 億元，同比增長782.77%，歸母凈利潤 11.28 億元，同比增長 2996.89%，其中新冠相關產品貢獻收入達到 13.42 億元。而 2021 年隨著疫情相關產品收入貢獻降低，公司營業收入達 9.65 億元，同比減少 39.53%，歸母凈利潤為 7.20 億元，同比減少 36.15%。但同時全球生命科學研究發展迅速，市場需求旺盛，隨著各類生物醫藥企業及科研機構對研發投入

38、的不斷增加，對生物試劑產品的需求持續提升。為及時滿足客戶需求，公司依靠自主研發并獨立掌握的核心技術平臺，不斷豐富產品及服務種類，依托全面、高效的核心技術平臺，開發了數萬種生物試劑產品的同時提供蛋白、抗體表達純化等服務，在下游強勁需求下，公司非新冠業務蓬勃發展2021 年公司非新冠病毒相關業務收入 3.59 億元，同比增長 41.41%，2017-2021 年非新冠類產品 CAGR 為 37.31%。圖 4：公司營業收入及增速（百萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 5：公司歸母凈利潤及增速（百萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 重組蛋白與抗體產品貢獻絕對收入，重組蛋白與抗體產品貢

39、獻絕對收入，CRO 服務與培養基類產品快速增長服務與培養基類產品快速增長。公司營業收入主要來源于重組蛋白與抗體類試劑，其中公司 2020 年業績實現爆發式增長主要系新冠相關產品貢獻，分產品來看，重組蛋白試劑實現收入 4.76 億元（新冠相關產品 3.29 億元），同比增長 326.55%，占當年收入的 29.81%；抗體試劑收入 10.38 億元（新冠相關產品 10.10 億元），同比增長 5088.24%，占當年收入的比例為 65.03%；基因、培養基與 CRO服務同比增速分別為 79.35%、15.72%、92.98%。而 2021 年新冠病毒相關業務受疫情變化、防控政策、市場競爭等因素影

40、響，收入貢獻顯著下降公司 2021 年重組蛋白試劑實現收入 3.10 億元（我們預計其中新冠相關產品 1.13 億元，非新冠產品約 1.97 億元，同比增長 34.37%），同比減少 34.94%，占當年收入的 32.12%；抗體試劑收入 5.29 億元（我們預計其中新冠相關產品 4.92 億元，非新冠產品約 0.37 億元，同比增長 31.16%），同比-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%024681012141620172018201920202021非新冠業務新冠業務增速-500%0%500%1000%1500%2000%2500%30

41、00%3500%02004006008001000120020172018201920202021歸母凈利潤增速 義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 減少 49.04%，占當年收入的比例為 54.82%；基因、培養基與 CRO 服務同比增速分別為-20%、58.82%、76%。圖 6：公司主營業務收入（百萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 7：公司主營業務構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 高毛利率產品帶動公司綜合毛利率維持高位。高毛利率產品帶動公司綜合毛利率維持高位。2019-2

42、021 年度公司主營業務綜合毛利率分別為 83.99%/96.88%/93.97%，其中 2020 年新冠相關業務毛利率約 98.19%，2021年我們預計約 98%；而 2020年非新冠相關業務毛利率約 89.95%，2021年我們預計約 88%。其中分產品來看，重組蛋白、抗體、基因產品毛利率較高，達到 80%以上；CRO 服務與培養基產品毛利率在 60%-80%之間。圖 8：公司各業務毛利率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 新冠疫情推動業績高增長，毛利率與凈利率呈上升趨勢，期間費用率持續優化。新冠疫情推動業績高增長，毛利率與凈利率呈上升趨勢，期間費用率持續優化。2017-2019

43、年公司凈利率低于 30%且有下降趨勢，主要系銷售費用和管理費用增長所致；2020-2021 年凈利潤大幅增加，分別增長 70.6%/74.6%，主要系新冠催化下公司營業收入規模大幅增加，同時規模效應導致期間費用率大幅下降與產品價格上升。而隨著公司收入規模的快速增長，公司各項費用率持續優化2019-2021 年公司銷售費用率分別為24.37%/5.83%/8.44%，2020 年度銷售費用率大幅下降主要系受新冠疫情影響，業務規模大幅增加所致，2021 年度銷售費用率同比上升主要系新冠病毒相關業務下降，公司收入規模減少所致。2021 年管理費用率有所增長，與公司人工成本增加相關。2017-2021

44、 年020040060080010001200重組蛋白抗體基因培養基CRO服務20182019202020210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021重組蛋白抗體基因培養基CRO服務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%重組蛋白抗體基因培養基CRO2018201920202021 義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 公司研發投入不斷增長，其增長趨勢與業務規模相匹配。公司 2017-2021 年財務費用率較為穩定，

45、財務費用主要為匯兌損益，匯兌損益對公司經營業績影響較小。圖 9：公司綜合毛利率與凈利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 10：公司期間費用率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 綜合毛利率在同行業占據領先地位。綜合毛利率在同行業占據領先地位。2018-2021 年公司平均毛利率遠超同行業其他公司綜合毛利率均值，2019-2021 年公司毛利率分別為 84.00%/96.88%/93.97%一方面公司自主建立起品類齊全、規模龐大的產品庫，為客戶提供“一站式”采購生物試劑和服務的渠道；另一方面，公司擁有核心原材料開發和制備的能力，能夠有效提高研發效率和產出率，降低研發和生產成本。圖 11：

46、同行業其他公司毛利率 資料來源：公司招股說明書，相關上市公司年報，中信證券研究部 注：同行業其他公司 Abcam、Bio-techne 會計年度為前一年 7 月 1 日至當年 6 月 30 日，即 2019 年度、2020年度、2021 年度對應可比公司數據分別為 2018 年 7 月 1 日-2019 年 6 月 30 日、2019 年 7 月 1 日-2020 年 6月 30 日及 2020 年 7 月 1 日-2021 年 6 月 30 日數據 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021綜合毛利率凈利率-5%0%5%10%1

47、5%20%25%30%20172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%AbcamBio-techne昭衍新藥藥石科技百普賽斯可比公司均值義翹科技2018年2019年2020年2021年 義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 表 4：同行業其他公司介紹 公司名稱 公司簡介 Abcam Abcam 系倫敦證券交易所上市公司，股票代碼 ABC.L，是生命科學研究工具領域領先的供應商，為科研及臨床工作者提供多種

48、工具和專業化支持。其在售產品除自有產品外，還包括從第三方采購產品（OEM）。2021 財年，Abcam 收入為 1.48 億英鎊。Bio-techne Bio-Techne 系納斯達克上市公司，股票代碼 TECH.O，其業務包括為生命科學和臨床診斷提供試劑、儀器及定制服務等；旗下的 R&D Systems 重組蛋白產品豐富、質量穩定，在業界享有盛名，是全球免疫學和細胞生物學產品的領跑者之一。2021 財年，Bio-Techne 收入為 9.31 億美元。昭衍新藥 昭衍新藥系上海證券交易所上市公司，股票代碼 603127.SH，主要從事以藥物非臨床安全性評價服務為主的藥物臨床前研究服務和實驗動物

49、及附屬產品的銷售業務。2021 年度，昭衍新藥收入為 15.17 億元。藥石科技 藥石科技系深交所上市公司，股票代碼 300725.SZ，主營業務包括：藥物分子砌塊的設計、合成和銷售；關鍵中間體的工藝開發、中試、商業化生產和銷售；藥物分子砌塊的研發和工藝生產相關的技術服務。2021 年度，藥石科技收入為 12.02 億元。百普賽斯 百普賽斯系申請在深交所創業板上市的公司，專業提供重組蛋白等關鍵生物試劑產品及技術服務。2021 年度，百普賽斯收入為 3.85 億元。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司分析：掌握核心生物試劑研發技術，公司分析：掌握核心生物試劑研發技術，業務業務迎來迎來高

50、高速發展速發展期期 獨立自主技術平臺與相對閉環獨立自主技術平臺與相對閉環研發體系的雙重優勢研發體系的雙重優勢 公司研發團隊技術背景深厚，研發經驗豐富。公司研發團隊技術背景深厚，研發經驗豐富。公司擁有高素質規?；募夹g和管理團隊，匯集了免疫學、細胞生物學、生物工程等領域的專家和人才。截至 2021 年 12 月 31日，公司專職研發人員共有 122 人，其中博士 7 人，本科及以上 109 人，是一支經驗豐富、層次水平高、人才結構合理、專業技術能力較強的研發隊伍，為公司的新品研發和技術服務提供了強大的人才保障。此外公司在國內、美國和歐洲等地均建立了市場和技術支持團隊，能夠快速掌握市場動態，高效地

51、跟進客戶對于產品選購、技術參數和實驗開展等方面的咨詢和服務需求。公司研發團隊人員數量低于行業平均水平，但科研能力較為突出。2019-2021 年公司研發團隊人數分別為：89 人、102 人、122 人。表 5：核心技術人員情況 姓名姓名 專業專業 核心技術人員的重要科研成果、獲獎情況及對公司研發的貢獻核心技術人員的重要科研成果、獲獎情況及對公司研發的貢獻 張杰 神經免疫學 張杰博士主要從事免疫學和生物技術研究，領導義翹神州技術團隊建立了全面的研發、生產、質控技術平臺，成功開發近萬種抗體工具試劑，500 多種 ELISA 試劑盒，十余種臨床體外診斷關鍵抗體原料。擔任北京市“單克隆抗體上游研發技術

52、重點實驗室”主任，作為課題負責人或子課題負責人承擔并完成國家“十二五”重大新藥創制專項課題“單克隆抗體創新藥物孵化基地建設“、“應急抗體藥物”專項，“863 計劃體細胞治療制品臨床級細胞分離關鍵技術研究”專項。楊嘉慧 分子生物學/遺傳學 楊嘉慧博士作為研發負責人，其研究生期間主要從事針對神經退行性疾病的分子機理研究，研究成果第一次揭示了組氨酸后修飾對疾病序列變化的影響，共有 3 篇 SCI 文獻發表于國外核心雜志。2010 年歸國后加入公司，負責蛋白和抗體產品研發，制定產品研發方向和策略。有近 10 年蛋白產品開發和優化的經驗，帶領團隊利用多種表達技術平臺成功研發了 3,000 余種重組蛋白產

53、品。主導設計重組過敏原和重組自身免疫疾病抗原開發策略和實施方案，建立團隊拓展蛋白產品進入診斷原料領域。周勇 生物技術 周勇先生作為生產負責人，參與多項國家科技重大專項研發工作，采用哺乳動物細胞懸浮培養狀態下的瞬時轉染和表達工藝，完成多項生物反應器水平的工藝開發，以及高密度流加培養關鍵技術的攻關工作。領導生產團隊支持公司建立重組蛋白產品庫，帶領團隊為全球前十強的制藥企業客戶提供上百種單克 隆抗體候選藥物的臨床前生產技術服務。任為 功能性基任為先生主要負責領導公司抗體產品的研發工作，推進公司多個抗體研發平臺的建立，作為項目骨干參與單克隆 義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告投資

54、價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 姓名姓名 專業專業 核心技術人員的重要科研成果、獲獎情況及對公司研發的貢獻核心技術人員的重要科研成果、獲獎情況及對公司研發的貢獻 因組 抗體創新工作室的研發工作，2010 年獲得中級職稱，2011 年獲得 PMP 資格認證。王保 生物化學/分子生物學 王保博士作為分子技術負責人，領導團隊建立了細胞系改造技術平臺，分子載體改造和優化技術平臺，在實時定量 PCR 引物設計上具有豐富的經驗，領導建立了公司 PCR 引物產品開發技術團隊，支持公司分子相關產品和技術服務推廣。累計發表學術論文 12 篇。資料來源：公司招股說明書，中

55、信證券研究部 公司不斷技術創新公司不斷技術創新，核心平臺持續賦能核心平臺持續賦能。公司作為高新技術企業，始終重視對新產品、新服務的研發投入，并憑借持續的研發投入，不斷提升創新能力，優化現有技術平臺并開發新技術、新產品。公司自主研發的一系列核心技術平臺具有全面、高效、成本可控的特點，且具有較強的普適性。相關的技術平臺能夠應用于同類型不同產品的研發與生產，幫助公司高通量、快速、高效、低成本研制高質量、多樣化的生物試劑并且實現大規模生產，同時可支撐公司全面快速地滿足客戶對多樣化生物試劑與技術服務的需求，其核心技術具有較強的競爭力和不可替代性。公司 2018-2019 年研發費用率均高于同行業其他公司

56、均值，主要系公司為不斷提升競爭優勢，豐富產品種類，保持較高的研發投入所致；而 2020-2021年度研發費用率低于同行業其他公司，主要受新冠疫情影響導致新冠相關產品收入大幅增長。圖 12：公司研發費用及增速（百萬元）資料來源：公司招股說明書，公司 2021 年年報 圖 13：同行業其他公司研發投入占營業收入比例情況 資料來源：公司招股說明書，公司 2021 年年報 公司作為以研發為驅動力的高新技術企業，目前擁有公司作為以研發為驅動力的高新技術企業，目前擁有 4 個核心技術平臺。個核心技術平臺。通過多年的研發和技術積累，公司建立核心技術平臺，能夠根據市場需求，高效率研制多樣化生物試劑，并根據客戶

57、個性化需求及時提供相關技術服務。同時在原有技術和經驗的基礎上，公司持續開展技術平臺優化、產品研發工作，不斷完善核心技術平臺，以維持技術先進性和競爭優勢。截至 2021 年底，公司的核心技術平臺已成功完成超過 6500 種重組蛋白產品開發，數量已達到國際領先水平。表 6：公司核心技術及其對應的產品/服務以及優勢具體情況 核心技術核心技術 具體特征具體特征 對應產品對應產品/服務服務 優勢優勢 哺 乳 動物 細 胞重 組 表達體系 表 達 載體 技 術平臺 1.自主優化表達載體支持蛋白瞬時高表達 基因產品、重組蛋白（哺乳動物細胞表達）、抗體（兔單抗）；哺乳動物細胞表達重組蛋白和抗體技術服務 通過自

58、主改造表達元件，從分子技術層面提高蛋白、抗體產量，提升研發成功率，降低研發、生產成本 2.自主開發 GFP、YFP 高強度熒光標簽融合蛋白載體支持蛋白表達示蹤、監測研究 3.自主開發慢病毒載體支持高效轉染細胞 0%10%20%30%40%50%60%05101520253035404520172018201920202021研發費用增速0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021 義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 培 養 體系 技 術平臺 1.自主開發低成本，常溫儲存高

59、效轉染試劑 重組蛋白（哺乳動物表達）、抗體（兔單抗）轉染試劑，培養基；哺乳動物細胞表達重組蛋白和抗體服務 從細胞層面，提高蛋白、抗體產量，提升研發成功率，降低研發、生產成本，包括高密度細胞培養技術，自主開發的關鍵試劑如轉染試劑、培養基和加料液，效果好，徹底擺脫進口試劑依賴性。同時，技術體系經多年優化，普適性高，超過 4,200 種產品的成功開發經驗和數據積累 2.無動物源性培養基技術優化平臺，支持內部抗體、蛋白工具試劑生產及培養基試劑產品開發 抗體、蛋白 工 具試 劑 和技 術 服務 全 套檢 測 技術平臺 免 疫 類檢 測 技術平臺 1.免疫印跡、免疫沉淀、酶聯免疫、免疫組化、免疫熒光、流式

60、細胞等免疫學檢測技術平臺支持抗體工具試劑全方位應用驗證研究 抗體；免疫類檢測技術服務 全面、規范化、標準化的免疫類檢測平臺技術，用于支持產品質量檢測和檢測類技術服務，涵蓋酶聯免疫吸附檢測、流式、免疫組化、免疫印跡、免疫沉淀、免疫熒光等所有行業內主流免疫學檢測技術并建立標準化操作流程，針對不同樣本和應用形成了多樣化的檢測方案，已積累數十萬個樣本的豐富檢測經驗和數據 2.酶聯免疫，大分子相互作用體外結合活性檢測技術平臺支持蛋白、抗體工具試劑生物結合活性功能驗證研究 理 化 類檢 測 技術平臺 理化檢測技術平臺支持蛋白、抗體工具試劑內毒素、分子量、純度、穩定性研究 重組蛋白、抗體產品及技術服務 全面

61、、規范化、穩定的理化類檢測平臺技術，可用于支持對不同蛋白、抗體試劑產品進行全方位的理化分析，獲得產品純度，污染物殘留量，分子高級結構等關鍵數據，涵蓋電泳、高效液相色譜、內毒素分析、大分子相互作用等一系列主流大分子蛋白和抗體理化分析技術，建立了標準化操作流程和主要技術參數 功 能 性活 性 評估 技 術平臺 1.細胞活性檢測技術平臺支持蛋白、抗體工具試劑生物活性功能驗證研究 重組蛋白（細胞因子，酶等）、抗體（中和活性抗體）；重組蛋白類技術服務 活性檢測方法覆蓋度高，全面掌握酶學檢測、細胞增殖、細胞凋亡等多種功能檢測類型，針對不同產品的生物活性特點，已建立數百種活性檢測方法，可支持驗證各類重組蛋白

62、和抗體的功能活性 2.酶活性檢測技術平臺支持酶類蛋白工具試劑生物活性功能驗證研究 病 毒 包裝 和 檢測 技 術平臺 1.慢病毒包裝技術平臺，支持使用病毒類載體的表達需求，同時支持病毒相關中和抗體篩選研究 基因產品，重組蛋白（昆蟲表達系統）、假病毒產品；病毒清除驗證技術服務 用于支持生物制品的病毒相關生物安全性評價研究，通過自主開發慢病毒載體，支持使用病毒載體的表達需求；掌握病毒滅活和清除驗證平臺，通過技術服務支持生物類制品病毒清除工藝確認研究，已成功支持客戶完成藥物臨床研究申報資料，通過國家監管部門的審批 2.病毒基因水平檢測技術平臺，用于細胞庫檢測服務評估細胞庫是否有病毒殘留 3.自主開發

63、病毒清除驗證技術平臺，通過技術服務支持生物類制品病毒清除工藝確認研究 蛋 白 工具 試 劑開 發 和技 術 服務 技 術平臺 質 粒 提取 技 術平臺 1.低內毒素質粒提取技術，用于支持基因重組表達 基因、重組蛋白、抗體（兔單抗）；低內毒素質粒提取技術服務、蛋白和抗體重組表達類技術服務 自主掌握低內毒素質粒提取技術，支持蛋白生物試劑表達，通過技術服務支持基因治療和細胞治療等對內毒素濃度要求較高的研究工作 2.克級規?；|粒提取技術，用于支持規?；亟M表達生產 多 種 重組 表 達系 統 技術平臺 1.HEK-293 細胞瞬時表達重組蛋白平臺，支持受體、藥物靶點、疾病標志物等蛋白試劑開發 重組蛋

64、白；重組蛋白表達技術服務 涵蓋行業內所有主流重組表達技術平臺，可以支持針對不同特性產品選擇最佳的系統進行研發和生產，提高成功率和產量，包括HEK-293、CHO 細胞、昆蟲細胞、大腸桿菌等多種系統并具有大量產品開發成功經驗，已支持開發庫存規模和種類均處于國際領先水平的蛋白生物試劑庫 2.昆蟲桿狀病毒重組蛋白平臺，支持酶、病毒靶點等蛋白試劑開發 3.大腸桿菌重組蛋白可溶表達，以及包涵體高通量變性復性平臺，支持細胞因子、診斷抗原等蛋白試劑開發 4.酵母重組蛋白表達平臺，支持細胞因子蛋白試劑開發 重 組 蛋白 標 記技 術 平1.化學法重組蛋白體外標記技術平臺，支持生物素、熒光素、酶等多種標記蛋白工

65、具試劑開發 重組蛋白；免疫學檢測技術服務、蛋白標記技術服務 建立了化學標記和重組定點標記兩種標記技術，標記效率高，穩定性好，滿足不同產品和客戶需要。已支持完成多種不同性質和 義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 臺 2.酶法重組蛋白體外標記技術平臺，支持生物素標記蛋白工具試劑開發 特點的標記蛋白產品開發，并根據客戶需求提供標記技術服務 3.酶法重組蛋白體內生物素定點標記技術平臺，支持生物素標記蛋白工具試劑開發 抗 體 工具 試 劑開 發 和技 術 服務 技 術平臺 抗 原 設計 和 抗原 制 備技

66、術 平臺 1.多肽及抗原片段序列設計平臺支持高通量抗體工具試劑開發 抗體；抗體類技術服務 自主掌握多肽抗原設計規則和高通量片段蛋白抗原生產技術，抗原種類齊全，支持大量抗體開發的免疫需求 2.原核高通量重組表達抗原技術平臺，支持高通量抗原生產 3.多肽抗原偶聯技術平臺支持抗原獲得高免疫反應，提高抗體工具試劑研發成功率和產量 4.針對低免疫原性蛋白抗原偶聯優化技術平臺，增強免疫原性，提高抗體工具試劑研發成功率 免 疫 技術平臺 1.多抗原共同免疫技術平臺支持高通量，低成本多克隆抗體工具試劑開發 抗體；抗體類技術服務 自主開發快速免疫技術，有效縮短抗體開發周期；采用多抗原共同免疫技術方案，有效降低抗

67、體開發中動物免疫的成本 2.快速免疫技術平臺縮短抗體工具試劑開發周期 3.核酸免疫技術平臺，提高獲得可識別天然表位抗體的成功率 4.細胞免疫技術平臺，提高獲得可識別天然表位抗體的成功率 抗 體 開發 技 術平臺 1.電融合高效雜交瘤技術平臺支持鼠單抗試劑開發 抗體；抗體類技術服務 全面的平臺技術，包括兔單抗技術，自主開發的電融合技術等多種抗體開發平臺，利用各平臺的技術互補，提高抗體開發的成功率，支持獲得大量高親和力、高特異性抗體，以及有針對性地開發不同應用的抗體 2.噬菌體展示庫技術平臺支持兔單抗和鼠單抗試劑開發 3.B 細胞抗體克隆技術支持兔單抗試劑開發 4.抗體標記技術平臺支持生物素、熒光

68、素、酶等多種標記抗體工具試劑開發 5.磷酸化多克隆抗體制備技術平臺支持信號通路抗體工具試劑開發 6.抗獨特型抗體多克隆和單克隆抗體開發平臺支持藥代和免疫原性檢測抗體工具試劑開發 抗 體 放大 生 產技 術 平臺 1.無血清雜交瘤培養擴增技術，支持鼠單抗生產 抗體（單抗）；抗體類技術服務 自主掌握無血清雜交瘤培養技術，自主開發哺乳動物表達系統，有效控制成本和原材料穩定性，保證開發成功率 2.哺乳動物細胞瞬時表達抗體技術平臺，適用于全長抗體、雙特異性抗體、片段抗體和納米抗體等重組生產 3.酵母抗體表達技術平臺，支持納米抗體、片段抗體重組生產 4.原核大腸桿菌抗體表達技術平臺，支持納米抗體、片段抗體

69、重組生產 試 劑 盒開 發 技術平臺 1.酶聯免疫試劑盒技術平臺，支持多種屬抗體配對，以及回收率、靈敏度、穩定性等參數研究，自主開發高靈敏度和特異性酶聯免疫試劑盒產品 試劑盒；試劑盒開發技術服務 基于鼠單抗、兔單抗和兔多抗的開發能力，實現鼠單-鼠單、鼠單-兔單、兔單-兔單、鼠單-兔多抗、兔單-兔多抗等多種配對方式，有效提高成功率，支持獲得大量高靈敏度試劑盒產品，同時建立了符合同行業國際標準的嚴格質控體系，保證產品的穩定性與可靠性 2.免疫共沉淀試劑盒技術平臺，支持快速高效免疫共沉淀試劑盒產品開發 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告

70、投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 公司在規?；a方面與成本控制方面具有較強優勢。公司在規?；a方面與成本控制方面具有較強優勢。規?；a能力是價格競爭的關鍵，公司憑借高通量快速搖瓶體系與規?；a體系，可實現百升以上大規模生產，規模效應明顯，提升產出率的同時顯著節省人力成本，并降低了單位擴大生產所需投入材料成本，進一步有效對產品成本進行控制。2018-2020 年公司重組蛋白單位成本逐年降低，主要系規?；a使得人工成本、制造費用等相對固定成本在成本中的比重下降所致。圖 14：公司重組蛋白單位成本（元）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公

71、司的核心原料開發和制備能力構成“內部閉環”的技術支撐。公司的核心原料開發和制備能力構成“內部閉環”的技術支撐。公司研發了規模較大的蛋白和抗體試劑產品庫，在生產過程中許多關鍵原材料的開發和制備自主掌握，在外銷的同時滿足內部自用需求。通過“內部閉環”的技術支撐，實現培養基、蛋白抗原、表達載體等多種核心原材料的自主制備，大幅減少外部采購，有效降低產品研發生產成本，從而在保證產品質量的同時，具備價格競爭優勢，還能減少外界不可控因素對產品開發與生產的影響，保證產品開發的效率和供應的及時性。圖 15：公司“內部閉環”技術體系 資料來源：公司招股說明書 010020030040050060020182019

72、2020單位材料單位人工單位制造費用 義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 公司品類數量行業領先公司品類數量行業領先，海外市場，海外市場積極拓寬積極拓寬 公司分立前，自 2007 年起開始研發并生產重組蛋白生物試劑，而行業內領軍企業 R&D Systems 成立于 1976 年，PeproTech 成立于 1988 年。公司憑借全面、高效的核心技術平臺優勢，與國內外知名廠商相比，在重組蛋白產品種類上取得了一定優勢。截至2021 年底，公司已經自主研發了規模較大的蛋白和抗體試劑產品庫（現貨產品），其中

73、蛋白試劑產品數目超過 6,500 種，抗體試劑產品數目約 14,000 種，另有現貨基因產品近32,000 種，并能獨立生產用于培養 HEK-293、昆蟲細胞等的多種培養基，其中蛋白產品數量方面處于行業領先地位。表 7：重組蛋白試劑領域的領軍企業產品種類對比 不同種屬蛋白產品數量不同種屬蛋白產品數量 R&D systems PeproTech 百普賽斯百普賽斯 義翹神州義翹神州 人蛋白 3440 511 1250 3153 小鼠蛋白 1548 163 194 1116 病毒抗原 136 1 121 958 猴蛋白 155-162 421 大鼠蛋白 298 67 21 457 產品數量 5785

74、 719 1781 6256 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 注：截至 2021 年 3 月 公司產品客戶認可度高，公司產品客戶認可度高，可可支持國內外研究人員在生命科學領域和醫藥領域進行高水支持國內外研究人員在生命科學領域和醫藥領域進行高水平的科學研究。平的科學研究。據公司官網統計，2017 年以來公司產品支持各科研機構發表論文超過4,300 篇，其中發表在生命科學領域世界頂級期刊 Science、Nature 和 Cell 的論文共有 80篇。截至 2020 年底，共計 407 篇正式發表或者預發表的學術文章中提及使用了義翹神州的新冠病毒相關蛋白、抗體等生物試劑或者技術服務，為新

75、冠病毒的基礎研究提供了充分支持。圖 16：公司產品發表期刊概覽 資料來源：公司官網 公司不斷加大市場開拓力度，在保持存量客戶的同時，大力開拓新客戶，2020 年新冠疫情在全球爆發以來，公司基于多年的技術積累和病毒生物試劑產品研發經驗，迅速研發出眾多新冠病毒相關的重組蛋白、抗體和基因產品，贏得了客戶的認可，其中重組蛋白 義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 客戶數量同比增長 58.00%，抗體客戶數量同比增長 79.07%，CRO 客戶數量同比增長61.36%，公司的品牌影響力持續提升。表 8：201

76、8-2020 年公司客戶數量情況（個）產品類型產品類型 2018 年年 2019 年年 2020 年年 重組蛋白 1718 1874 2961 抗體 976 1180 2113 基因 983 925 1122 培養基 145 207 230 CRO 160 295 476 合計 2548 2814 4172 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司銷售團隊公司銷售團隊規模持續增加規模持續增加，具有較強市場競爭力。，具有較強市場競爭力。公司 2021 年銷售人員數量約 114人，同比增長 48%。近年來，公司搭建高質量境內外銷售團隊，境內外銷售人員數量快速增長，且銷售團隊中具備生命科學專業

77、研究生學歷背景人員占比較高，專業能力強，能夠對客戶的產品選購、使用及售后過程提供及時、專業的服務。公司銷售人員服務直銷客戶并協助經銷商進行技術支持與產品售后服務工作。2019 年，公司產品銷售以直銷為主，其占比在 60%以上，直銷、經銷收入占比較為穩定；疫情爆發后，2020 年公司新冠病毒相關生物試劑產品被下游生物客戶大量直接采購，直銷比例大幅上升，增長率達到1093.51%，剔除疫情影響，公司直銷與經銷收入增長率超過 30%。表 9：公司銷售模式及占比（萬元）銷售模式（萬元）2021 年度 2020 年度 2019 年度 金額 比例 增長率 金額 比例 增長率 金額 比例 直銷 78299.

78、68 81.12%-43.78%139,281.80 87.25%1093.51%11,669.90 64.54%經銷 18227.57 18.88%-10.42%20,347.50 12.75%217.30%6,412.77 35.46%合計 96527.25 100.00%-39.53%159,629.30 100.00%782.78%18,082.67 100.00%資料來源：公司招股說明書，公司年報，中信證券研究部 全球化市場全球化市場加速加速布局布局，公司海外收入占比較高公司海外收入占比較高。海外市場生物科技相關的基礎科研和醫藥研發活動活躍度高，對生物試劑產品需求量大。公司在海外市場

79、的滲透率和銷售基數較低，隨著公司境外銷售子公司的設立，海外市場開拓力度增大，境外銷售收入和占比穩步提升。公司全資子公司 Sino US 與 Sino Europe 分別于 2017 年與 2018 年于美國、德國成立，截至 2020 年公司已在全球授權數十家經銷商；2021 年 11 月 29 日，公司日本全資子公司完成設立登記。2019-2021 年境外收入占到營業總收入的 52.47%、81.48%和78.13%，海外收入逐步攀升，產品優勢在境外得到認可。公司憑借自身性價比優勢與重組蛋白產品數量優勢，不斷增強全球市場競爭力。公司上市后持續拓寬海外市場，以并購重組的方式加大市場和銷售團隊布局

80、，截至 2021 年底公司的產品已銷往全球 90 多個國家或地區。表 10：公司境內境外銷售情況（萬元）銷售區域 2021 年度 2020 年度 2019 年度 金額 比例 金額 比例 金額 比例 境內收入 21109.46 21.87%29,568.81 18.52%8,595.52 47.53%境外收入 75417.80 78.13%130,060.49 81.48%9,487.15 52.47%合計 96527.26 100.00%159,629.30 100.00%18,082.67 100.00%義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2

81、7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 資料來源：公司招股說明書，公司年報，中信證券研究部 新冠產品彰顯公司實力新冠產品彰顯公司實力，疫情催化下疫情催化下公司迎來高速發展公司迎來高速發展 快速響應新冠病毒生物試劑研發需求，收入端快速響應新冠病毒生物試劑研發需求，收入端迎來爆發式增長迎來爆發式增長。2020 年公司利用自身在重組蛋白和抗體試劑研發方面的技術平臺優勢和多年從事病毒試劑產品研發積累的經驗，快速響應，迅速研發出 360 多種新冠病毒研發急需的相關重組蛋白、抗體及基因等關鍵試劑產品，為新冠病毒的基礎研究、疫苗和藥物研發及病毒抗原、抗體檢測提供了關鍵試劑的支持，其中公司在 2020

82、年 1 月 22 日成功表達新冠病毒重要靶點蛋白-RBD，距全球首次公布新冠病毒序列的日期（1 月 11 日）相差 11 天，成為全球首先公布上市的新冠病毒重組蛋白科研試劑公司 2020 年新冠類產品銷售收入達到 13.42 億元，占到 2020 年總收入的 84.07%。2021 年公司針對引發全球新一波疫情的奧密克戎（Omicron）變異株，僅用 6 天就完成了從分子構建，到細胞培養、蛋白純化、質量檢定等一系列工作，成功生產出奧密克戎(Omicron)變異株 RBD 蛋白試劑，第一時間提供給相關機構開展研究公司 2021 年新冠類產品銷售收入達到 6.06 億元，占到 2021 年總收入的

83、 62.76%。圖 17：公司 2021 年銷售收入拆分（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 18：公司 2020 年銷售收入拆分（億元）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司公司新冠新冠產品廣泛應用于全球基礎和醫學研究、新藥和疫苗研發、臨床診斷。產品廣泛應用于全球基礎和醫學研究、新藥和疫苗研發、臨床診斷。在疫情不斷反復且病毒變異更加迅速的情況下，公司持續快速增加新冠相關試劑的研發，支持科學抗疫。據公司不完全統計，公司新冠相關產品運用于 50 多個國家和地區科研人員的新冠研究；相關機構共計發表 900 多篇新冠學術論文，其中發表于 Science、Nature、Cell的論文

84、數量達到 170 余篇。公司公司持續研發和生產新產品，新冠產品數量更豐富，產品覆蓋度高。持續研發和生產新產品，新冠產品數量更豐富，產品覆蓋度高。隨著對新冠病毒研究的不斷深入，對于蛋白、抗體等生物試劑新需求持續出現；同時由于 RNA 病毒在復制、傳播過程中容易出現變異，新冠病毒已經出現了多個變異的毒株，不同毒株存在不同的突變位點，也對生物試劑提出了新的需求。公司持續根據市場和研究需求并開發新產品。公司 2021 年累計新開發上線 323 種新冠相關生物試劑，全面覆蓋 33 種主要變異毒株，產品覆蓋度在全球主流生物試劑供應商中始終處于領先地位，滿足客戶對于各類新冠病毒新冠病毒相關業務非新冠病毒相關

85、業務新冠病毒相關業務非新冠病毒相關業務 義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 試劑產品的多樣化新需求。表 11：2020 年公司新冠病毒蛋白銷售情況 產品名稱產品名稱 收入收入（萬元）（萬元）單價單價（元（元/mg）成本成本（萬元）（萬元）單 位 成 本單 位 成 本（元（元/mg）毛利率毛利率 客戶收入占比客戶收入占比 直銷直銷 經銷經銷 新冠病毒蛋白 B 13,370.46 2410.07 520.1 93.75 96.11%66.72%33.28%新冠病毒蛋白 A 7998.51 1938.5

86、 550.75 133.48 93.11%76.65%23.35%新冠病毒蛋白 C 2788.43 6819.94 39.8 97.33 98.57%85.10%14.90%新冠病毒蛋白 D 2282.66 12923.38 18.46 104.52 99.19%71.42%28.58%新冠病毒蛋白 G 1375.18 7864.59 20.45 116.97 98.51%76.01%23.99%資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司公司穩定的產品性能和全面、及時的產品供應，有效增強了客戶黏性。穩定的產品性能和全面、及時的產品供應，有效增強了客戶黏性。由于不同廠商產品在序列、性能方面存

87、在一定差異，為最大限度減少研發、生產、質量控制過程中生物試劑差異引發的波動性，工業客戶傾向于持續從同一公司采購新冠病毒生物試劑。公司在疫情期間研發速度快、供貨及時、品類全面、產品質量高，保證客戶能及時采購到新冠病毒基礎研究、疫苗和藥物研發及病毒檢測等過程中所需的各類生物試劑，在疫情爆發初期依靠快速的反應速度獲得了眾多工業客戶。我們認為在疫情后期，客戶將持續與公司進行后續合作，業績有望保持穩定。產能持續擴張匹配客戶需求。產能持續擴張匹配客戶需求。公司的產能主要以重組蛋白和抗體產品為主。2018-2019 年度，公司產能為 16400 升，利用率在 70%以上；為適應公司逐步擴大的生產規模，公司于

88、 2019 年引入了新的生產設備，于 2020 年初完成設備調試，在公司 2020 年新冠病毒相關產品產銷量高速增長的情況下，又于 2020 年二、三季度引入部分設備適度擴充產能，公司 2020 年產能和產能利用率迅速提升；同時，重組蛋白和抗體再生產均由細胞表達和分泌得來，不同的工藝和技術參數下，單位培養體積產出的產品質量可能有較大差異。由于新冠病毒相關的重組蛋白和抗體產品銷售較為集中，公司針對熱銷的少數產品進行了系統化的生產工藝優化，促使單位培養體積產出的試劑量不斷提升。此外，細胞培養生產過程中單位培養體積的抗體產品產出量（以質量計）一般遠高于蛋白產品，因此公司產能足以支持抗體產量的快速提升

89、，滿足客戶對于新冠病毒相關抗體產品的較大需求。公司計劃充分利用現有的蛋白、抗體技術平臺，針對市場需求的蛋白、抗體診斷試劑原料進行研發，開拓診斷原料產品線，打破進口原料壟斷，供應全球診斷試劑生產商。培養基是公司研發和生產生物試劑的重要原材料，也是公司的產品之一。公司計劃在現有的技術和產品積累基礎上，開發干粉培養基產品線，滿足遠距離運輸和低成本存儲的需求，從而進一步提升培養基產品供應能力，擴大客戶群體。表 12：重組蛋白和抗體產品的產能利用率（升）項目項目 產能產能 產量產量 產能利用率產能利用率 2018 年 16400 13420 81.83%2019 年 16400 12008 73.22%

90、2020 年 33660 33395 99.21%資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司 2020 年培養體積以及單位培養體積生產的蛋白和抗體產量（以質量計）增長明 義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 顯。公司通過引入新設備和工藝優化著力擴大產能，疊加產品結構發生變化，及時、有效滿足了客戶對于生物試劑，特別是新型冠狀病毒相關生物試劑產品的需求，公司產能與快速增長的業務規模相匹配。表 13：公司培養體積和單位產量變化情況 項目項目 2018 年年 2019 年年 2020 年年 重組蛋白重組

91、蛋白 抗體抗體 培養體積（L）13,420.00 12,008.00 22,351.00 11,044.00 產量（mg）53,239.24 71,988.71 333,465.86 478,862.03 單位培養體積產量（mg/L）3.96 6.00 14.92 43.36 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 他 山 之 石：全 球 生 物 試 劑 與 科 研 服 務 領 導 者他 山 之 石：全 球 生 物 試 劑 與 科 研 服 務 領 導 者Bio-Techne Bio-Techne Corporation（NASDAQ:TECH）于 1981 年在明尼蘇達州的明尼阿波利斯創立，

92、前稱為 Techne Corporation，目前擁有 R&D Systems、Novus Biologicals、Tocris等一系列子品牌，公司通過整合利用多學科的專業知識提供整體解決方案及實行戰略性收購擴大專業產品范圍，為生命科學和臨床診斷科研人員提供高質量的試劑、儀器、定制生產和檢測服務，有助于揭示特定疾病的性質、診斷和進展。服務客戶包括制藥企業、生物技術公司、科研機構、醫院、政府等。根據公司2022年財報，截至2022年8月底，Bio-Techne在全球范圍內共有超過 3000 名員工，累計開發產品超過 50 萬個，期刊發表論文引用超35 萬次。圖 19：Bio-Techne 通過不

93、斷的并購交易其市值穩步上升 資料來源：Bio-Techne 官網及年報，Wind，中信證券研究部繪制 義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 2018 年之前，Bio-Techne 的市值平穩增長，2018 年開始公司市值呈飛速增長趨勢，截至 2022 年 8 月底其市值已超過 120 億美元。2022 財年 Bio-Techne 營業收入達到 11.06億美元，營業利潤為 2.97 億美元。公司所提供的蛋白質相關試劑與服務質量居于世界之首，其抗體研究水平也處于世界前列。2013-2018 財年 Bi

94、o-Techne 收入復合增速為 15.67%，2018-2022 財年復合增速為 14.51%；營業利潤 2013-2018 財年復合增速為-2.72%，但隨著公司對收并購后各產品業務線部門的調整和整合，協同效應和規模效應逐步體現，2018-2022 財年公司營業利潤的復合增速為 21.48%。圖 20：Bio-Techne 營業收入、營業利潤及增速 資料來源：Bio-Techne 年報，中信證券研究部 注：公司 2022 年收入為 2021/6/30 至 2022/6/30 財年，以上均為財年數據 經過四十年的技術發展和收購擴張，Bio-Techne 進一步革新其核心產品技術，填補科學研究

95、的空缺之處，公司業務趨于多樣化，其提供的試劑、設備及相關服務囊括了自然科學的眾多領域。目前公司主營業務為消耗品的生產與銷售，服務客戶主要為醫藥及生物技術公司。圖 21：2022 財年 Bio-Techne 業務占比 資料來源：Bio-Techne 年報，中信證券研究部 圖 22：2021 財年 Bio-Techne 客戶類型營收占比 資料來源：Bio-Techne 年報，中信證券研究部 Bio-Techne 業務對應的市場主要分為以下七個部分，累計對應全球終端市場規模約140-200 億美元，具體來看：-40%-20%0%20%40%60%020040060080010001200201320

96、1420152016201720182019202020212022營業收入（百萬美元）營業利潤（百萬美元）營業收入-增速營業利潤-增速消耗品器械服務版稅生物醫藥公司學術科研機構OEM分銷商 義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 1.蛋白組學研究試劑：總市場規模約為 30 億美元，Bio-Techne 預計市場增速為中個位數增長，該部分為 Bio-Techne 的主要業務，其市場占有率為 10%左右，業務增速為9%11%。蛋白組學研究試劑的產品主要為蛋白質和抗體，包括具有高生物活性的高質量蛋白、具有

97、天然蛋白結構的全長蛋白、具有特定功能的單克隆抗體等，可用于細胞生長分化、免疫檢測相關研究。Bio-Tech 目前可提供約 6000 種蛋白質和 425,000 種抗體變體，更全面地滿足客戶需要。旗下品牌包括 R&D Systems、Tocris、Novus 等。2.蛋白組學研究工具：總市場規模為 20 億30 億美元，Bio-Techne 預計市場增長速率為中個位數增長，Bio-Techne 該方面業務增速約為 15%，市場占有率接近 10%。蛋白組學研究工具的主要產品包括免疫測定、Westernblot、生物加工儀器，可實現快速定量分析，減少人工操作與其他干擾，提升分析結果準確度。主要通過

98、R&D Systems 與ProteinSimple 兩個品牌提供相應產品。3.細胞培養及基因治療：隨著細胞治療技術的發展，總市場規模約 30 億50 億美元，Bio-Techne 預計市場增速可達 20%，而 Bio-Techne 的市占率僅為 1%，但公司針對該項業務擁有明確的戰略規劃和總體布局，未來的業務發展增速有望逐步上升，Bio-Techne 預計該業務增速約為 50%。利用 B-Mogen 的基于轉座子的非病毒基因編輯技術和 Quad 的細胞激活技術，公司擁有一套完整的細胞和基因治療的工作流程，有能力在該領域提供新的產品與技術。4.組織病理學：市場規模在 10 億20 億美元之間，

99、Bio-Techne 預計市場增速為中個位數增長，Bio-Techne 市占率為 5%左右，業務發展速度超過 20%。利用 RNAscope 這一新穎的原位雜交(ISH)技術檢測完整細胞內的目標 RNA，以單細胞分辨率提供高敏感度和特異的空間信息，應用 Advanced Cell Diagnostics 的基因組分析試劑進行相關研發。5.液體活檢：市場總規模超過 30 億美元，Bio-Techne 預計市場增速超過 20%，Bio-Techne 的市場占有率為 1%左右，業務處于較快增長約 50%。公司也將其作為未來的發展重心，利用 Exosome Diagnostics 的技術，通過對外泌體

100、提取、純化、擴增及分析完成相關檢測，也能夠實時監測細胞所處的生物過程。6.分子診斷（基因組學&腫瘤學）：市場總規模在 10 億美元左右，Bio-Techne 預計市場增速在低雙位數增長，公司市占率不足 5%，但業務發展速度超過 20%，2021 年收購Asuragen 后擁有市場領先的遺傳載體篩選和腫瘤學診斷試劑盒開發技術，多用于臨床和研究應用以及分子水平的控制。7.診斷試劑：市場總規模為 10 億20 億美元，Bio-Techne 預計市場增速為中個位數增長，Bio-Techne 市占率可達 10%，業務增速為 4%6%左右，公司憑借超過 40 年的診斷試劑開發和制造經驗，已經成為臨床控制、

101、校準器和試劑盒的市場領先供應商，旗下品牌包括 R&D Systems、Biospecific、Asuragen。義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 23：Bio-Techne 終端市場及對應業務規模 資料來源：Bio-Techne 年報 2014 年之前，Bio-Techne 分為生物技術部門和診斷部門兩個部門運作，2014 年收購Protein Simple 之后，新增了蛋白質平臺部門，將公司主要部門增長為三個。1.生物技術部門（生物技術部門（Biotechnology）。生物技術部門收入占

102、比達六成以上，主營業務為向生物技術與生物醫學生命科學領域的工業研究和學術研究人員提供實驗室耗材，其產品包括蛋白質、抗體、免疫測定、流式細胞儀產品、細胞內信號產品和生物活性化合物等。圖 24：生物技術部門收入及利潤（以百萬美元計）資料來源：Bio-Techne 年報，中信證券研究部 注：以上為財年數據 圖 25：生物技術部門收入占比及利潤率 資料來源：Bio-Techne 年報，中信證券研究部 注：以上為財年數據 2.診斷部門（診斷部門（Diagnostics）。診斷部門為客戶提供一系列用于診斷設備和作為驗證工具的控制器和校準器，此外還生產銷售包含在診斷試劑盒中的其他試劑。Bio-Techne

103、于2014 年收購 Bionostics 公司，2015 年 7 月收購 Cliniqa Corporation，進一步補充和擴展了其臨床診斷控制解決方案。-5%0%5%10%15%20%05010015020025030035040020132014201520162017營業收入營業利潤營業收入增速營業利潤增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017收入占比利潤率 義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 26：診斷部門收入及利潤

104、（以百萬美元計）資料來源：Bio-Techne 年報，中信證券研究部 注：以上為財年數據 圖 27：診斷部門收入占比及利潤率 資料來源：Bio-Techne 年報，中信證券研究部 注：以上為財年數據 3.蛋白質平臺部門（蛋白質平臺部門（Protein Platforms）。Bio-Techne 收購 Protein Simple 后自 2015年起建立該部門，其主要業務為開發并銷售用于蛋白質分析的專利產品及耗材以簡化、定量、多次重復蛋白質分析流程，加強了公司在免疫分析市場的市場地位。圖 28：蛋白質平臺部門收入及利潤（以百萬美元計）資料來源：Bio-Techne 年報，中信證券研究部 注：以上

105、為財年數據 圖 29：蛋白質平臺部門收入占比及利潤率 資料來源：Bio-Techne 年報，中信證券研究部 注：以上為財年數據 從 2018 年起 Bio-Techne 進行業務重整，將之前的三個部門重新組合為蛋白質科學和診斷基因組學兩個業務部門，旗下包含 R&D Systems、Novus Biologicals、Tocris、ProteinSimple 等數十個子品牌，覆蓋了蛋白質及診斷學領域的諸多研究內容。1.蛋白質科學蛋白質科學（Protein Sciences，2022財年營收占比為 75.18%）：整合高質量純化蛋白試劑與蛋白質分析業務，為客戶提供更多基于蛋白質的解決方案。2.診斷

106、學與基因組學診斷學與基因組學（Diagnostics&Genomics，2022財年營收占比為 24.82%）：結合診斷試劑、儀器和檢測方法，多方位覆蓋診斷產品市場。-50%0%50%100%150%200%02040608010012020132014201520162017營業收入營業利潤營業收入增速營業利潤增速0%10%20%30%40%50%60%20132014201520162017收入占比利潤率-25%25%75%125%175%020406080100201520162017營業收入營業利潤營業收入增速營業利潤增速0%10%20%30%40%50%60%70%201520162

107、017收入占比利潤率 義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 30：目前 Bio-Techne 業務部門及旗下子品牌 資料來源：Bio-Techne 年報，中信證券研究部 蛋白質科學部門 蛋白質科學部門為 Bio-Techne 的主要營收部門，近四年收入占比均達到 70%以上。2022 財年該部門營業收入為 8.32 億美元，同比增長 18.13%。該部門提供高質量純化蛋白質和試劑解決方案，包括細胞因子和生長因子、抗體、免疫測定、生物活性小分子化合物、組織培養試劑和 T 細胞活化技術。除此之外該部

108、門還提供蛋白質分析解決方案，為研究人員提供高效、簡化的自動化蛋白質印跡和多重酶聯免疫吸附劑測定（ELISA）。圖 31：蛋白質科學部門收入及利潤（以百萬美元計）資料來源：Bio-Techne 年報，中信證券研究部 注：以上為財年數據 圖 32：蛋白質科學部門收入占比及利潤率 資料來源：Bio-Techne 年報，中信證券研究部 注：以上為財年數據 診斷學和基因組學部門 Bio-Techne 的診斷學和基因組學部門近幾年利潤率波動較大，2022 財年該部門收入為 2.75 億美元，同比增長 20.68%。其主要業務為診斷產品的開發和制造，包括 FDA 監管的質控品、校準品和臨床化學質控品以及為原

109、始設備制造商和臨床客戶提供其他試劑，同時開發并生產一系列臨床分子診斷腫瘤學檢測產品，還生產銷售用于研究和臨床的基于組織的原位雜交分析。-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100020182019202020212022營業收入營業利潤營業收入增速營業利潤增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022收入占比利潤率 義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 33：診斷學和基因組學部門收入及利潤（以百萬美元計）資料來源：B

110、io-Techne 年報，中信證券研究部 注：以上為財年數據 圖 34：診斷學和基因組學部門收入占比及利潤率 資料來源：Bio-Techne 年報，中信證券研究部 注：以上為財年數據 回顧 Bio-Techne 近 30 年的發展歷程，其主要發展策略為提高核心產品競爭力，收購業務和全球化擴張齊頭并進，同時注重資源及時重整，正是對發展策略的正確選擇造就了Bio-Techne 在生命科學研究領域的成功。我們認為國內生物試劑公司未來有望學習并借鑒Bio-Techne 的成功經驗，由國內生物試劑領軍企業逐漸發展為全球生物試劑領導者。發展策略發展策略 1核心產品持續性創新核心產品持續性創新 2022 年

111、 Bio-Techne 研發開支為 8714 萬美元，研發投入比例為 7.88%。公司將用于研發的持續大量投資轉化為率先上市的優質產品，提高現有產品質量與測量精度。在 2020年受 COVID-19 影響，大量科研實驗室和研究中心關閉，Bio-Techne 的收入增長率有所降低，但公司也為 COVID-19 提供了優質的新型解決方案，其開發的完全定量血清測試不僅能夠確定患者是否接觸過病毒，還能夠確定患者的免疫水平，是目前最具體、最準確的血清測試。在未來 Bio-Techne 還計劃大力開發用于癌癥診斷風險評估的外泌體檢測平臺，為病人提供更簡便的家用檢測試劑盒。圖 35：Bio-Techne 研

112、發支出和收入占比（百萬美元）資料來源：Bio-Techne 年報，中信證券研究部 注：以上為財年數據 -100%-50%0%50%100%150%200%05010015020025030020182019202020212022營業收入營業利潤營業收入增速營業利潤增速0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022收入占比利潤率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01020304050607080901002013201420152016201720182019202020212022研發開支研發占比 義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分

113、析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 發展策略發展策略 2全球化布局全球化布局和和新業務新業務擴張擴張 Bio-Techne 在全球范圍內拓展其銷售業務和分銷渠道，以增強其全球影響力和客戶粘性。自 2007 年在上海創立中國分公司后，積極拓展中國市場，在 2018 年后與中國多家企業簽署戰略合作協議，2022 財年 Bio-Techne 在中國營收達 112.44 百萬美元，實現 23%的內生增長，占公司總業務營收的 10.17%。圖 36：Bio-Techne2022 年度各區域收入占比 資料來源：Bio-Techne 年報，中信證券研究部 注：

114、以上為財年數據 圖 37：Bio-Techne 與中國企業開展合作 資料來源：生物谷 同時公司精準把控市場動向，利用其現有產品組合將產品擴展到新的研究領域，創新開展細胞與基因診斷業務，并將其作為企業未來的主要發展方向之一。2018 年前Bio-Techne 的產品服務主要側重于蛋白質方面，2018 年后隨著活細胞作為治療劑的革命性用藥出現，針對靶向癌癥的細胞療法和基于干細胞的療法研究不斷增多，公司看到了生物加工和細胞治療市場業務發展的可能性，將研究內容擴展到相關試劑和分析儀器的生產。2019 年起 Bio-Techne 引入了新的細胞和基因治療業務部門，并通過一系列并購和研發提升其研究能力（B

115、io-Techne 分別于 2019 年收購 Quad 和 B-Mogen 兩家企業，得力于 Quad獨特的免疫細胞激活系統和 B-Mogen 的基于轉座子的非病毒基因編輯技術，目前公司已擁有一套較完整的細胞和基因治療流程，能夠為癌癥研究、診斷、治療提供有力工具。同年公司與 Fresenius Kabi 和 Wilson Wolf 成立了一家合資企業，能夠提供世界頂級的生物反應器以及最先進的白細胞分離設備；此外 2019 年 Bio-Techne 投入約 5000 萬美元在明美洲歐洲、中東、非洲亞洲 義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請

116、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 尼蘇達州建設最先進的 GMP 蛋白質工廠，于 2021 年第一季度正式開啟，目前共有 61000平方米的設施，該工廠投入使用后可大規模流程化生產商業化的 GMP 級蛋白，并能提供不同類型的產品以滿足客戶不同需求，還能夠用于臨床診斷治療），生產高質量的試劑和高精度自動化分析儀器以推動該業務進一步發展，公司預計未來五年后該部門收入將突破30 億美元。發展策略發展策略 3及時根據公司資源進行業務重整及時根據公司資源進行業務重整，加強業務間協同效應，加強業務間協同效應 近十年間 Bio-Techne 進行了兩次業務重整。2015 年收購 Protein Simp

117、le 后，在原有的生物技術部門和診斷學部門的基礎上，又添加了蛋白質平臺部門，擴大蛋白質領域的業務范圍，向更多客戶提供更優質的蛋白質研究解決方案。2018 年收購 Exosome Diagnostics 后，公司將原有的三個部門重整為蛋白質科學和診斷學&基因組學兩個部門，更加科學性地發揮各部門優勢，將其多樣化的專業知識和產品組合優勢帶到研究和診斷領域，提供推動生命科學研究和支持臨床突破所需的資源。綜上，回顧 Bio-Techne 近 30 年的發展歷程，其主要發展策略為創新研發提高核心產品競爭力，持續收購和全球化擴張齊頭并進，同時注重資源及時重整。義翹神州作為國內領先的“一站式”生物試劑和技術平

118、臺，擁有豐富的產品庫，在研發驅動下不斷布局全球化市場，中長期成長確定性強，我們認為義翹神州未來有望學習并借鑒 Bio-Techne 的成功經驗，由國內生物試劑領軍企業逐漸發展為全球生物試劑領導者。風險因素風險因素 新產品研發風險新產品研發風險 生物試劑和技術服務行業是技術密集型行業，客戶的需求多樣，且生命科學研究的熱點不斷變化，對于產品種類、覆蓋度及新產品的推出速度均有較高的要求。如果公司不能及時開發出新產品，滿足市場的最新需求，并及時擴大公司各類產品庫以滿足客戶對于產品多樣化的需求，可能會影響公司市場地位和未來收益的實現。行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險 隨著全球各主要國家在生命科學研究和生

119、物醫藥研發領域不斷加大投入，生物試劑和技術服務市場的需求將隨之增加，預計行業仍將保持較快的增長速度。市場規模和需求不斷增長的同時，市場競爭可能會在價格、服務、產品質量等方面全面展開，競爭程度將愈發激烈。未來，如果公司不能在技術儲備、產品質量、產品布局、響應速度、銷售與服務網絡等方面持續提升，公司競爭力可能下降，對公司未來業績產生不利影響。貿易摩擦帶來的風險貿易摩擦帶來的風險 美國是世界生物醫學大國，生命科學領域基礎研究和生物醫藥研發投入均居全球首位，也是公司海外重點市場。2019-2021 年，公司在美國市場的收入分別占到公司營業收入的 26.71%、33.65%及 69.41%。目前，公司相

120、關產品未被列入貿易爭端提高關稅的清單，義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 但若中美貿易摩擦在未來加劇，公司產品關稅大幅提高，可能導致產品價格競爭力下降；如受到其他貿易政策限制，甚至可能無法出口至美國，如此則會對公司在美國市場的銷售造成重大不利影響。境外業務經營風險境外業務經營風險 公司業務面向全球，目前在美國、歐洲設有子公司，產品銷往全球多個國家和地區。2019-2021 年，公司在境外的主營業務收入分別占當期主營業務收入的 48.03%、52.47%和 81.48%。在境外開展業務和設立機構需要

121、遵守所在國家和地區的法律法規，如果業務 所在國家和地區的法律法規或產業政策發生變化，或者上述國家和地區的政治、經濟環境發生動蕩，則可能對公司境外業務的正常開展和持續發展帶來不利影響。產能擴張的風險產能擴張的風險 隨著在技術研發和銷售網絡等方面的持續投入，公司近年來業務規模持續增長，主要產品的銷量快速提升。為適應逐步增長的業務規模，公司于 2019 年下半年引入新的生產設備，產能得到較大提升。2020 年，受疫情影響，公司新冠病毒相關產品訂單快速增長，公司又適度引入新設備擴充產能，以上新增產能及時滿足了快速增長的產品需求，產能利用率保持在較高水平。若國內外新冠疫情得到控制，公司新冠病毒相關產品訂

122、單回落，公司可能面臨產能過剩的風險。應收賬款壞賬的風險應收賬款壞賬的風險 2019-2021 年，公司應收賬款賬面價值分別為 2,800.54 萬元、4,574.72 萬元和 19,430.29 萬元，占流動資產的比例分別為 42.89%、39.12%和 14.30%；2020 年度，公司應收賬款規模增長較快，主要系公司在此次新冠疫情中快速響應，迅速研發出新冠病毒相關產品，及時滿足了市場需求，收入大幅增長所致。公司針對主要優質客戶通常執行與同行業公司相比較寬松的信用政策，以建立與 客戶長期穩定的合作關系，2019-2021年，應收賬款周轉率分別為 5.80、4.64 及 12.49，應收賬款周

123、轉天數約為 1-3 個月。公司已實施了較為完善的應收賬款回收管理制度。未來若市場環境發生不利變化或部分客戶出現經營風險而不能按時回款，公司可能存在因計提大額壞賬準備導致經營業績下滑的風險。匯兌損失風險匯兌損失風險 2019-2021 年，公司海外客戶的貨款主要以美元、歐元等外幣結算。2019-2021 年，公司匯兌損益（負數為收益）分別為-92.17 萬元、-114.42 萬元和 3,567.20 萬元，匯兌損益占凈利潤的比例分別為-2.54%、-3.14%及 3.16%，系外幣匯率波動所致。由于公司外銷收入占比較高，未來公司可能面臨因匯率波動導致的匯兌損失風險。盈利預測及估值評級盈利預測及估

124、值評級 盈利預測盈利預測 義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 公司是國內領先的生物試劑與技術服務一站式供應商，主要業務包括重組蛋白、抗體、基因和培養基等產品。2020 年受新冠影響，公司新冠相關收入迎來爆發性增長，考慮到未來新冠相關產品收入貢獻逐步減弱，而公司非新冠業務有望保持快速增長，我們預計 重組蛋白：公司目前研發和生產的重組蛋白產品超過 6500 種，包括 4500 多種人源細胞表達重組蛋白產品，能夠全面滿足客戶對于最接近人體天然蛋白結構和性質的重組蛋白需求。未來公司將根據市場反饋和研究熱點

125、，研發新藥物靶點蛋白產品，利用現有的重組表達技術平臺，開展重組抗原產品用于診斷領域方向等，預計 2022-2024 年新冠業務收入增速分別為-65.00%/-45.00%/-25.00%，非新冠業務收入增速分別為 20.00%/42.00%/40.00%；抗體：公司目前研發和生產的抗體產品種類已經超過 14000 種，其中單克隆抗體數量超過 4,900 種，能夠覆蓋生命科學研究的多個領域，為分子生物學、細胞生物學、免疫學、發育生物學、干細胞研究等基礎科研方向和創新藥物研發提供“一站式”采購生物試劑產品和技術服務的渠道。由于科研領域對抗體的需求數量眾多且較為分散，公司未來將針對科研需求，增加抗體

126、產品開發數量；同時公司計劃在未來 1-2 年重點開發僅識別某種病毒的特異性抗體，以及廣泛識別變異前后的廣譜性抗體，預計 2022-2024 年新冠業務收入增速分別為-75.00%/-45.00%/-25.00%，非新冠業務收入增速分別為 35.00%/45.00%/42.00%；培養基：我們預計未來泰州工廠投產后，培養基將進入規?；a，不斷滿足高端培養基市場需求，預計 2022-2024 年保持快速增長，收入增速分別為 10.00%/40.00%/32.00%；CRO：公司不斷拓展技術服務業務領域，我們預計 2022-2024 年收入增速分別為30.00%/45.00%/42.00%。綜上，

127、預計公司 2022-2024 年收入分別為 6.05/7.21/9.49 億元，凈利潤分別為 3.97/4.38/5.49 億元。表 14：20222024 年義翹神州盈利預測及估值水平 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,596 965 605 721 949 營業收入增長率 YoY 782.8%-39.5%-37.3%19.1%31.7%凈利潤(百萬元)1,128 720 397 438 549 凈利潤增長率 YoY 2996.9%-36.1%-44.9%10.3%25.3%每股收益 EPS(基本)(元)22.11 10.59

128、3.07 3.39 4.25 毛利率 96.9%94.0%87.3%85.7%85.1%凈資產收益率 ROE 86.8%10.7%6.1%6.5%7.8%每股凈資產（元）25.46 99.30 50.07 51.92 54.48 PE 4.5 9.3 32.0 29.0 23.2 PB 3.9 1.0 2.0 1.9 1.8 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2022 年 9 月 22 日 義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 估值評級估值評級 我們預計 20222024 年公司

129、凈利潤分別為 3.97/4.38/5.49 億元，對應每股 EPS 預測分別為 3.07/3.39/4.25 元，并選取 PE 估值法對公司進行估值?？杀裙镜倪x擇上，我們選取與義翹神州業務結構或者下游需求驅動力類似的諾唯贊、百普賽斯、昭衍新藥及奧浦邁作為可比公司。20222024 年可比公司平均 PE 分別為51/36/27 倍（基于 Wind 一致預期）。公司作為國內領先的“一站式”生物試劑和技術服務平臺，新冠病毒相關業務因為疫情變化有所擾動，我們預計未來相關收入占比逐漸降低，高基數影響有望逐漸消除；與此同時，公司產品數量、技術能力行業領先，隨著公司持續拓寬海外市場，有望憑借自身優勢，不斷

130、增強全球市場競爭力，非新冠業務保持高速增長的確定性強。參考 2023 年可比公司平均 36 倍 PE 估值，我們給予公司 2023 年 36 倍 PE估值中樞，對應目標價為 122 元，目標價對應 2022/2023/2024 年 PE 分別為 40/36/29 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。表 15：可比公司盈利預測及估值情況 公司公司 股價股價 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 扣非扣非 2021A 2021A 2022E 2023E 2024E 諾唯贊 59.23 1.70 2.30 2.38 2.84 33 35 26 2

131、5 21 5.7 百普賽斯 123.02 2.18 2.99 4.13 5.80 47 56 41 30 21 4.0 昭衍新藥 59.25 1.04 1.50 1.96 2.53 41 57 39 30 23 4.4 奧浦邁 132.50 0.74 1.37 2.23 3.26 164 180 96 59 41 19.3 平均 71 82 51 36 27 8 資料來源：Wind，中信證券研究部；注：股價為 2022 年 9 月 22 日收盤價，可比公司預計年份 EPS 使用 wind 一致預期。義翹神州（義翹神州（301047.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務

132、必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1,596 965 605 721 949 營業成本 50 58 77 103 142 毛利率 96.9%94.0%87.3%85.7%85.1%稅金及附加 25 13 8 10 13 銷售費用 93 81 94 105 128 銷售費用率 5.8%8.4%15.5%14.5%13.5%管理費用 46 60 67 72 85 管理費用率 2.9%6.2%11.0%10.0%9.0%財務費用 36(4)(59)(57)(62)財務費用率 2.3%-0.4%-9

133、.8%-7.9%-6.5%研發費用 26 40 39 45 55 研發費用率 1.6%4.2%6.5%6.2%5.8%投資收益 4 40 70 60 50 EBITDA 1,362 800 427 489 627 營業利潤率 82.39%87.20%77.12%71.40%67.84%營業利潤 1,315 842 467 515 644 營業外收入 1 5 2 3 3 營業外支出 4 1 2 2 2 利潤總額 1,313 845 467 515 646 所得稅 185 125 70 77 97 所得稅率 14.1%14.8%15.0%15.0%15.0%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于

134、母公司股東的凈利潤 1,128 720 397 438 549 凈利率 70.6%74.6%65.6%60.8%57.8%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 56 2,872 2,526 2,683 2,957 存貨 14 25 37 49 56 應收賬款 194 153 121 130 142 其他流動資產 1,094 3,668 3,670 3,673 3,679 流動資產 1,359 6,719 6,354 6,535 6,834 固定資產 52 59 100 143 189 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產

135、0 1 1 1 1 其他長期資產 54 111 159 175 167 非流動資產 106 171 260 319 357 資產總計 1,465 6,890 6,614 6,854 7,191 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 13 13 19 23 28 其他流動負債 148 85 86 83 84 流動負債 161 98 105 106 113 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 6 40 40 40 40 非流動性負債 6 40 40 40 40 負債合計 166 138 145 146 152 股本 51 68 129 129 129 資本公積 142 4,853 4,7

136、92 4,792 4,792 歸屬于母公司所有者權益合計 1,299 6,752 6,469 6,709 7,038 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 1,299 6,752 6,469 6,709 7,038 負債股東權益總計 1,465 6,890 6,614 6,854 7,191 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 1,128 720 397 438 549 折舊和攤銷 13 23 19 31 44 營運資金的變化-21-65 37-16-17 其他經營現金流-26-35-141-124-113 經營現金

137、流合計 1,093 643 312 328 462 資本支出-18-48-108-90-81 投資收益 4 40 70 60 50 其他投資現金流-1,024-2,541 0 0 0 投資現金流合計-1,039-2,549-38-30-31 權益變化 0 4,741 0 0 0 負債變化 0 0 0 0 0 股利支出 0 0-680-198-219 其他融資現金流-7-28 59 57 62 融資現金流合計-7 4,712-621-141-157 現金及現金等價物凈增加額 47 2,806-347 157 274 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 20

138、24E 增長率（增長率（%）營業收入 782.8%-39.5%-37.3%19.1%31.7%營業利潤 3249.4%-36.0%-44.5%10.3%25.1%凈利潤 2996.9%-36.1%-44.9%10.3%25.3%利潤率（利潤率（%）毛利率 96.9%94.0%87.3%85.7%85.1%EBITDA Margin 85.3%82.8%70.5%67.8%66.1%凈利率 70.6%74.6%65.6%60.8%57.8%回報率（回報率（%）凈資產收益率 86.8%10.7%6.1%6.5%7.8%總資產收益率 77.0%10.4%6.0%6.4%7.6%其他（其他（%）資產負

139、債率 11.4%2.0%2.2%2.1%2.1%所得稅率 14.1%14.8%15.0%15.0%15.0%股利支付率 0.0%94.4%50.0%50.0%50.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 34 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球

140、的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持

141、自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料

142、時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信

143、證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國

144、指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 35 特別聲明特別聲明 在法律許可的情

145、況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國

146、臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Poi

147、nt,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Se

148、curities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作

149、。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte

150、Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和

151、指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲

152、經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的

153、規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。