青達環保-火電環保裝備龍頭火電加速及靈活性改造打開空間-220927（34頁）.pdf

1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 環保 2022 年 09 月 27 日 青達環保(688501)火電環保裝備龍頭，火電加速及靈活性改造打開空間 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：公司為火電配套節能環保設備龍頭。青達環保主營爐渣處理系統、煙氣低溫余熱回收系統、全負荷脫硝系統，下游客戶主要為火電企業?；痣娡顿Y加速+配件進口替代+韓國 1 億訂單，爐渣業務成長提速。十四五期間，供電緊張重現，煤電“托底保供”作用凸顯，我們認為十四五煤電投資有望提速，進而直接帶動公司爐渣設備銷售。公司鱗斗式干渣機屬公司首創并獨家生產，有望直接受益于行業增長。同時，公司研發的撈渣機模鍛鏈有望打破

2、國外產品在濕式爐渣系統輸送鏈條的壟斷地位，實現進口替代。疊加新中標韓國 1 個億出口訂單，公司爐渣業務成長提速。首批存量設備迎更換周期+競爭格局改善+新建電廠放量，低溫省煤器市場迎來止跌回升。公司低溫省煤器為電廠節能改造配套裝備，曾榮獲國家科學技術進步獎二等獎。2021 年以來，首批節能改造的存量設備迎來更換周期，市場訂單回升，疊加行業競爭格局改善以及十四五火電投資有望加速，我們認為低溫省煤器市場未來將止跌回升?；痣婌`活性改造成新能源發展剛需，行業空間預計大幅提升。十四五期間大規模高比例的新能源并網，給電力系統帶來全新挑戰?；痣婌`活性改造是建設最快且成本最低的調峰方式，每度電成本僅 0.05

3、元，遠低于電化學儲能（1.2 元）等其他調峰手段。伴隨電力市場化交易與輔助服務市場推進，以及山東等地方要求風光并網綁定靈活性改造等政策的推進，我們預計十四五期間將完成靈活性改造 2 億千瓦，靈活性制造 1.5 億千瓦。相比十三五僅完成的 0.6 億千瓦，市場空間大幅提升。公司全負荷脫硝是靈活性改造剛需，十四五期間需求有望進一步爆發。全負荷脫硝是保障電廠低負荷運行下煙氣達標排放的剛需，公司主打水旁路全負荷脫硝，是較早介入市場的公司之一，同時公司具備鍋爐設計和制造資質，脫硝業務高速成長，2017-2021 年 CAGR達 117%。十四五期間，靈活性改造預計釋放全負荷脫硝訂單 75 億，公司作為行

4、業龍頭將優先受益。此外，江蘇省印發煤電機組脫硝改造工作方案，強化啟停階段管理，有望進一步推動公司水旁路全負荷脫硝發展。此外，公司與丹麥公司合作發展的電極鍋爐系統和蓄熱器業務也有望受益熱電機組靈活性改造。盈利預測：預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為0.71/0.93/1.38億元，CAGR為40%，參照可比公司 PE 水平，我們給予公司 2022 年 40 倍 PE 估值，目標市值 28 億元，相比最新收盤市值漲幅空間 21%，給予買入評級。風險提示：火電新建投資強度不及預期、火電靈活性改造進展不及預期、市場競爭加劇。市場數據：2022 年 09 月 26 日 收盤價（元）24.75

5、一年內最高/最低（元）32.46/12.47 市凈率 3.1 息率（分紅/股價）0.73 流通 A 股市值（百萬元）1526 上證指數/深證成指 3051.23/10962.56 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 06 月 30 日 每股凈資產（元）7.9 資產負債率%47.09 總股本/流通 A 股（百萬）95/62 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 查浩 A0230519080007 研究支持 莫龍庭 A0230121050001 聯系人 莫龍庭(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 2022H

6、1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）628 214 748 1,093 1,665 同比增長率（%）12.6 23.7 19.1 46.1 52.3 歸母凈利潤（百萬元）56 6 71 93 138 同比增長率（%）17.1 70.4 26.6 32.2 47.5 每股收益（元/股）0.59 0.07 0.75 0.99 1.46 毛利率（%）31.9 35.2 31.5 31.7 31.8 ROE（%）7.4 0.9 8.7 10.6 13.9 市盈率 42 33 25 17 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的

7、ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 09-2810-2811-2812-2801-2802-2803-3104-3005-3106-3007-3108-31-50%0%50%100%（收益率）青達環保滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司是火電節能環保裝備龍頭，十四五以來伴隨火電投資加速及首批節能改造設備到期，公司爐渣設備及低溫省煤器成長提速，與此同時，新能源大規模并網推動火電靈活性改造加速釋放，公司全負荷脫硝系統迎來高速成長。綜上，我們預計公司2022-2024年歸母凈

8、利潤分別為 0.71/0.93/1.38 億元，CAGR 為 40%。參照可比公司 PE 水平，我們給予公司 2022 年 40 倍 PE 估值，目標市值 28 億元，相比最新收盤市值漲幅空間21%，給予買入評級。關鍵假設點 1、假設 2022-2024 年爐渣整機設備銷量分別為 43/56/73 套；同時爐渣整機設備銷售收入占爐渣業務收入的 2/3。2、假設 2022-2024 年低溫省煤器設備銷量分別為 13/16/21 套；3、假設 2022-2024 年全負荷脫硝系統銷量分別為 13/25/46 套；有別于大眾的認識 市場認為碳中和背景下，煤電及相關業務成長性不足。我們認為供電緊張重現

9、，煤電“托底保供”作用凸顯，伴隨中央經濟局會議明確要立足以煤為主的基本國情，十四五煤電投資有望提速。公司憑借技術進步及行業競爭格局改善，爐渣設備及低溫省煤器業務將加速成長。市場沒有及時關注到公司全負荷脫硝在靈活性改造中的巨大作用。我們認為伴隨電力市場化交易與輔助服務市場推進，十四五火電靈活性改造將加速釋放，公司全負荷脫硝作為靈活性改造剛需，脫硝業務成長空間十足。公司作為水旁路全負荷脫硝龍頭，全負荷脫硝業務將迎來高速增長期。股價表現的催化劑 火電新建項目加速，帶動公司爐渣設備及低溫省煤器業務成長。電力市場化交易及綠電發展綁定靈活性改造推動，靈活性改造市場加速推進。核心假設風險 火電新建投資強度不

10、及預期、火電靈活性改造進展不及預期、市場競爭加劇。VZcZuY8V9WmZoOoOpN7N9RbRoMqQmOpNlOqQuNeRtRxPbRmMzQuOmOmPxNtOuM 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 1.公司是火電節能環保裝備龍頭.6 1.1 主營爐渣處理及煙氣余熱回收，靈活性改造業務快速發展.6 1.2 公司在技術、資質、團隊、品牌等方面優勢明顯.8 1.3 公司近年業績整體表現較為穩健.9 2.火電投資有望加速，帶動爐渣及煙氣余熱回收發展提速.11 2.1 爐渣整機受益火電投資加速，配件產品進口替代持續推進.11

11、2.1.1 公司爐渣系統兼顧干式及濕式，其鱗斗式干渣機國際領先.13 2.1.2 公司爐渣整機穩步增長，配件產品進口替代加速.15 2.2 低溫省煤器市場迎來止跌回升，存量替換+新建共同放量.16 2.2.1 低溫煙氣余熱深度回收系統優勢顯著，榮獲國家科技進步二等獎16 2.2.2 首批存量設備迎更換周期，疊加新建火電潮啟動，市場止跌回升17 3.火電靈活性改造提速，全負荷脫硝及蓄熱設備迎來爆發.18 3.1 火電靈活性改造成新能源發展剛需，行業發展啟動加速.18 3.2 靈活性改造加速，推動公司全負荷脫硝業務迎來高速增長.23 3.3 牽手丹麥公司，發展電極鍋爐及蓄熱器業務，助力清潔能源消納

12、.25 4 持續研發脫硫廢水等新產品，不斷開拓非電等新行業需求27 4.1 持續研發，細顆粒物去除系統穩步發展.27 4.2 脫硫廢水獲評國際先進，市場訂單逐步突破.27 4.3 非電行業節能環保改造需求快速釋放，公司不斷開拓.28 5.盈利預測及風險提示.29 5.1 盈利預測及投資評級.29 5.2 風險提示.31 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司成立以來產品演變情況.6 圖 2：公司主營業務及產品（方框內）.7 圖 3：公司股權結構圖.8 圖 4：公司歷年營收表現（百萬元，%）.9 圖 5：公

13、司歷年歸母凈利表現（百萬元，%）.9 圖 6：公司歷年毛利率及凈利率表現（%）.10 圖 7：公司歷年 ROE 及 ROA 表現（百萬元，%）.10 圖 8：公司歷年資產負債率及速動比率（%）.11 圖 9：公司歷年現金流表現（百萬元，%）.11 圖 10：我國歷年各電源發電量占比.11 圖 11：我國不同類型電力裝機容量及占比（百萬千瓦，%）.11 圖 12：我國近年煤電裝機增量（萬千瓦）.12 圖 13：干式（上圖）VS 濕式（下圖）爐渣處理系統實景圖.13 圖 14：鱗斗式干渣機工藝圖.14 圖 15：濕式爐渣處理系統工藝圖.14 圖 16：煙氣余熱回收利用示意圖.16 圖 17：國內電

14、源結構預測表（億千瓦）.19 圖 18：各國火電機組調峰能力對比.20 圖 19：火電靈活性改造示意圖.22 圖 20：煤電升級改造主要路線.22 圖 21：全負荷脫硝煙氣旁路工藝路線（左）水旁路工藝路線（右）.24 圖 22：清潔能源消納系統工藝圖.25 圖 23：脫硫廢水處理系統實景圖（左）及其濃縮減量階段示意圖（右）.27 表 1：公司主要產品及用途.6 表 2：公司主要產品及技術優勢.8 表 3：公司主營構成及毛利率表現（百萬元，%）.10 表 4：公司配件產品毛利率顯著高于整機毛利率及同行毛利率.16 表 5：各類電源調峰技術特點的對比.19 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信

15、息披露與聲明 第 5 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 表 6：各類有償調峰方式的單位發電成本.20 表 7：全負荷脫硝系統十四五市場空間測算.24 表 8：30,000 立方米蓄熱器節能減排環保成效.26 表 9：公司主營業務收入按行業分類（萬元，%）.29 表 10：公司主營構成及預測（百萬元，%）.30 表 11：可比公司估值表.31 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 1.公司是火電節能環保裝備龍頭 1.1 主營爐渣處理及煙氣余熱回收，靈活性改造業務快速發展 公司概況：青島達能環保設備股份有限公司（以下簡稱青達環保）2

16、006 年成立于山東青島，2021 年 7 月在科創板上市。公司主要為電力、熱力、化工、冶金、垃圾處理等領域的客戶提供爐渣節能環保處理系統、煙氣節能環保處理系統、清潔能源消納系統和脫硫廢水環保處理系統解決方案。表 1：公司主要產品及用途 主要產品 主要用途 爐渣節能環保處理系統 干式爐渣處理系統 收集、破碎、冷卻、輸送、存儲高溫爐渣；高溫爐渣余熱回收降低鍋爐煤耗；脫硫廢水再利用和環保處理。濕式爐渣處理系統 煙氣節能環保處理系統 低溫煙氣余熱深度回收系統 回收煙氣余熱、降低鍋爐煤耗、減少脫硫工藝用水，減少煙塵排放（布置在電除塵器前，實現低低溫靜電除塵）。細顆粒物去除系統 細顆粒物去除、有色煙羽及

17、白色煙羽去除、減輕煙囪腐蝕。全負荷脫硝系統 火力發電機組靈活性調峰、鍋爐低負荷脫硝。清潔能源消納系統 電極鍋爐系統 火力發電機組靈活性調峰、煤改電、清潔供熱、可再生能源消納。蓄熱器系統 火力發電機組靈活性調峰、清潔供熱、能源消納及熱能儲存。脫硫廢水環保處理系統 脫硫廢水環保處理系統 收集、濃縮減量、輸送、蒸發，實現脫硫廢水零排放處理；其它高鹽廢水零排放處理。資料來源：公司公告，申萬宏源研究。注：紅色部分為靈活性改造相關產品 公司發展歷程：公司成立之初，主營濕式爐渣節能環保處理系統。隨后公司順應電廠超低排放、節能減排改造等政策趨勢，與西安交通大學合作，前瞻性地研發了低溫煙氣余熱深度回收系統產品，

18、并于 2011 年實現銷售，相關技術獲評 2017 年度國家科學技術進步獎（二等獎）。2013 年，公司自主研發的鱗斗式干渣機投入運營，引領了爐渣處理系統的新技術發展方向。2018 年，公司成功進入全負荷脫硝領域和清潔能源消納領域，這兩個領域成為公司新的業務增長點。2019 年，公司自主研發的撈渣機模鍛鏈實現銷售并取得較好的業績，成功實現對原濕式爐渣處理系統核心部件進口圓環鏈的替代。目前，公司已形成了較為完整的節能、環保產業布局。圖 1：公司成立以來產品演變情況 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司招股說明書，申萬宏

19、源研究。公司主要產品：公司的技術、產品覆蓋包括爐渣、灰塵、煙氣、細顆粒物、NOx、SOx、脫硫廢水等污染物的防治及鍋爐爐渣和煙氣余熱回收，同時涉足電廠靈活性改造以及清潔能源消納領域。以火電廠為例對公司主營業務及產品說明如下：圖 2：公司主營業務及產品（方框內）資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究。公司業務模式：公司業務模式以 EP 為主、EPC 為輔。EP 業務系公司根據業主或總承包商招標要求進行投標，中標后按照商務合同進行產品研發設計、生產采購、包裝發貨、指導安裝；EPC 業務系公司除按照 EP 業務的流程制造、提供產品和服務外，還負責設備基礎設計施工和產品安裝服務。公司股權架構：公司實控

20、人為王勇，持股 17.29%，為公司第一大股東，第二大股東為冰輪環境。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：公司股權結構圖 資料來源：wind，申萬宏源研究。截止 2022 年中報 1.2 公司在技術、資質、團隊、品牌等方面優勢明顯 持續創新，掌握領先的技術工藝。公司成立以來，陸續推出煙氣余熱深度回收系統、鱗斗式干渣機、全負荷脫硝系統、清潔能源消納系統、模鍛鏈撈渣機等產品，并迅速形成市場影響力，其中低溫煙氣余熱深度回收系統榮獲國家科技進步二等獎；鱗斗式干渣機屬公司首創并獨家生產，符合爐渣處理系統未來的發展趨勢，撈渣機模鍛鏈是

21、圓環鏈之外的全新技術路線，有望打破國外產品在濕式爐渣處理系統輸送鏈條的壟斷地位。取得鍋爐設計及制造等相關資質，具備質量控制優勢。公司取得了我國鍋爐設計和制造資質、壓力容器的生產資質，取得了美國 ASME-S（鍋爐制造）、ASME-U（壓力容器制造）資質。優秀的員工團隊。公司管理團隊主要成員均具有節能環保行業 20 余年的從業經驗，曾在阿爾斯通、克萊德等外企工作，經驗豐富。優質的客戶資源和較高的品牌知名度。公司的節能環保系統設備主要應用于火力發電和熱力行業，目前國內的主要大型電力企業基本都是央企和國企，他們對于供應商的選擇標準非常嚴苛，必須要獲得特定的資質并擁有不俗的業績實力。公司自成立以來，通

22、過積極的市場開拓，已經與國內五大發電集團及各地方所屬火力發電企業建立了良好的業務關系。業務協同優勢。公司產品下游用戶主要是火電企業，創新產品可以享受傳統產品帶來的渠道優勢，同時多維度業務提供可滿足業主一站式采購需求。表 2：公司主要產品及技術優勢 主營業務 主要核心技術/產品 技術先進性的體現 全負荷脫硝技術 基于水側調控的火電廠全負荷脫硝技術開發與應用 中電聯科學技術成果鑒定：國際領先水平（2022 年 4 月）煙氣節能環保處理 氣液固凝并吸收抑制低溫腐蝕的煙氣深度冷卻技術及應用 國家科學技術進步獎（二等獎）（2017 年 12 月）低溫腐蝕可控的煙氣深度冷卻技術及應用 陜西省科學技術獎（一

23、等獎）（2017 年 2 月）陜西高等學?？茖W技術獎（一等獎）（2016 年 3 月）國際先進技術（陜西省科學技術廳）（2015 年 10 月）濕法脫硫白色煙羽及廢水減量化協同國際先進技術（電力規劃設計總院）（2018 年 6 月）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 治理技術方案 火電廠煙氣深度冷卻器設計技術方案 國內領先技術（電力規劃設計總院）（2010 年 4 月）鍋爐煙氣深度冷卻器 國家重點新產品（2011 年 8 月）山東省節能獎（2012 年 5 月）氣液固凝并吸收抑制低溫腐蝕的煙氣深度冷卻系統 山東省首臺（套）技術裝備

24、（2018 年度）濕法脫硫白色煙羽及廢水減量化協同治理系統 山東省首臺（套）技術裝備（2019 年度）爐渣節能環保處理 鱗斗干渣機關鍵技術研發與工程應用 青島市科學技術進步獎（二等獎）（2017 年 3 月）鱗斗干渣機風冷式排渣技術 國際領先技術（青島市經濟和信息化委員會 2016 年 6 月）管排冷渣器與鱗斗式冷卻輸送機分級冷卻技術方案 國際領先技術（電力規劃設計總院）（2016 年 6 月）鱗斗式干渣機設計技術方案 國際先進技術（電力規劃設計總院）（2012 年 11 月）模鍛鏈刮板撈渣機環保除渣系統設計方案 國際先進技術（電力規劃設計總院）（2020 年 5 月）大型循環流化床分級冷卻排

25、渣系統 入選山東省高端技術裝備新產品推廣目錄（第六批）（2018 年 1 月）山東省首臺（套）技術裝備（2017 年度）鱗斗式干渣機 山東省首臺（套）技術裝備（2014 年度）清潔能源消納系統 蓄熱器盤式布水器技術 采用盤式布水器，提高進出冷熱水流穩定性 蓄熱器 脫硫廢水環保處理系統 以空氣為載體基于余熱蒸發濃縮高鹽廢水及零排放技術 中電聯科學技術成果鑒定：國際領先水平（2022 年 5 月）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.3 公司近年業績整體表現較為穩健 公司過去 5 年業績表現平穩，近 3 年業績回升明顯。公司過去 5 年收入整體較為平穩，收入自 2017 年開始略微下滑，隨后逐步回

26、升，主要受公司煙氣余熱回收業務快速下滑影響，隨后得益于公司爐渣處理系統業務穩步回升以及公司全負荷脫硝等新業務迅猛發展，公司收入逐步回升，2022 年上半年，公司收入同比增速達到 24%。歸母凈利潤方面整體表現與收入一致，2022 年上半年公司歸母凈利同比增速達 70%。圖 4：公司歷年營收表現（百萬元，%）圖 5：公司歷年歸母凈利表現（百萬元，%）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 表 3：公司主營構成及毛利率表現（百萬元，%）2017 2018 2019 20

27、20 2021 2022H1 產品收入-百萬元 666 587 529 558 628 214 1.爐渣處理系統 247 315 321 348 362 101 2.低溫煙氣余熱深度回收系統 412 164 119 87 105 40 3.全負荷脫硝系統 6 26 32 64 126 64 4.清潔能源消納系統 0 54 23 3-1 5.其他產品 0.01 26 33 54 34 7 6.非主營業務 1.09 1.98 2.18 2.18 1.17 0.61 毛利率 21 29 31 31 32 35 1.爐渣節能環保處理系統 25 30 32 31 32 2.低溫煙氣余熱深度回收系統 19

28、 27 23 25 28 3.全負荷脫硝系統 25 50 49 34 36 4.清潔能源消納系統 19 40 25 5.其他產品 27 36 30 33 25 6.非主營業務 90 77 77 57 95 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 得益于競爭格局改善及高毛利新業務推進，公司毛利率及凈利率穩步提升。2017 年公司毛利率較低，主要受公司煙氣余熱回收業務參與行業低價競爭且規模較大影響，隨后得益于行業競爭格局改善及公司經營策略轉變，煙氣業務毛利率逐步恢復至常規水平。與此同時，得益于公司毛利率較高的爐渣配件業務及全負荷脫硝系統業務快速提升，公司毛利率及凈利率持續穩步提升，2021 年公司毛利率

29、及凈利率分別達到 32%及 10%。ROE 方面，公司 ROE 主要區間在 10%左右，2021 年 ROE 下滑主要由于公司 IPO 募集資金，尚未形成項目投產帶來收益。圖 6：公司歷年毛利率及凈利率表現（%）圖 7：公司歷年 ROE 及 ROA 表現（百萬元，%）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 公司負債率持續降低，速動比率提升，償債能力良好。公司負債率從 2017 年的 60%下滑至 2021 年的 46%，多年速動比率維持 1 以上，2021 年速動比

30、率提升至 1.5，整體償債能力良好。收現比快速提升，經營活動現金流改善值得期待。公司下游主要為電力行業，受結算方式及下游客戶行業特點影響，公司應收賬款的收款周期較長，公司歷史經營活動現金流表現不盡人意，但 2022 年上半年公司收現比顯著提升，公司未來經營活動現金流預計將迎來改善?；I資及投資現金流方面整體較為平穩，2021 年波動較大主要受 IPO 上市募集資金及募投項目影響。圖 8：公司歷年資產負債率及速動比率（%）圖 9：公司歷年現金流表現（百萬元，%）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.火電投資有望加速，帶動爐渣及煙氣余熱回收發展提速 公司傳統主營產品

31、為爐渣處理系統及煙氣余熱回收系統，主要下游客戶為火電廠，因此其市場需求與火電投資密切相關。2.1 爐渣整機受益火電投資加速，配件產品進口替代持續推進 火電在相當長的時間都將保持主導地位。從用電側，多年來以煤電為絕對助力的火電支撐著全社會約 70%的用電量，從裝機規模上，截止 2021 年底，我國火電上網裝機規模為 1297GW，占總裝機規模的 55%。盡管火電發電量及新增裝機占比逐步下降，但鑒于豐富的煤炭資源和儲能技術發展仍需時間，我國以煤電為主的電力能源消費、供給結構在相當長一段時間內不會改變。圖 10：我國歷年各電源發電量占比 圖 11：我國不同類型電力裝機容量及占比（百萬千瓦，%）公司深

32、度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中電聯，申萬宏源研究。資料來源：中電聯，申萬宏源研究。向清潔能源轉型，十三五煤電建設明顯放緩，2021 年煤電新增裝機為 15 年最低記錄。減煤被視為我國能源綠色低碳轉型的主要措施，2016 年國家能源局提出要“著力推進能源供給側結構性改革，促進煤電行業科學、可持續發展”，同年發布電力發展“十三五”規劃，提出煤電裝機量由 2015 年底的 9 億千瓦提高至 2020 年的 11 億千瓦，年均增速4.1%。2017 年 1 月，能源局同時向廣東等 11 ?。ㄗ灾螀^）下發文件（關于銜接廣東省“

33、十三五”煤電投產規模的函等），暫停這些省已核準的新建、在建煤電項目。隨后我國煤電建設明顯放緩，2021 年煤電裝機增量僅 2803 萬千瓦，也是 15 年來最低記錄。圖 12：我國近年煤電裝機增量（萬千瓦）資料來源：電力規劃總院，申萬宏源研究。供電緊張局面重現，煤電“托底保供”作用凸顯，中央經濟局會議明確要立足以煤為主的基本國情，十四五煤電投資有望提速。鑒于煤炭在我國能源安全中發揮著主體作用，減煤速度過快、力度過大，將削弱煤炭對保障能源體系安全運轉的“托底保供”作用。2021年下半年以來，我國多個省份重現供電緊張局面，采取“有序用電”“拉閘限電”等應急手段。如果煤電退出操之過急，今后更大范圍、

34、更深程度的缺電現象和電力價格波動可能會頻頻出現。2021 年 12 月中央經濟工作會議一改此前“嚴控煤電新增裝機”表述，明確表示“要立足以煤為主的基本國情，抓好煤炭清潔高效利用，增加新能源消納能力，推動煤炭和新能源優化組合”。2022 年 3 月 22 日，國務院副總理韓正主持召開煤炭清潔高效利用工作專題座談會，會議要求堅持從國情實際出發推進煤炭清潔高效利用，切實發揮煤 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 炭的兜底保障作用，確保國家能源電力安全保供。綜上分析，我們預計十四五煤電投資有望提速。2.1.1 公司爐渣系統兼顧干式及濕式

35、，其鱗斗式干渣機國際領先 爐渣具有量大、分布廣、溫度高、成分復雜、污染物多等特點。爐渣也稱爐底渣，是固體燃料在鍋爐等燃燒設備的爐膛中燃燒后，從爐底排渣口排出的灰渣。2019 年 全國大、中城市固體廢物污染環境防治年報中提到：2018 年重點調查工業企業的爐渣產生量為3.10 億噸，占一般固體廢物產生量的 9.6%。爐渣產生量最大的行業是電力、熱力生產和供應業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、化學原料和化學制品制造業，其產量分別為 1.60 億噸、7,261.20 萬噸、3,761.40 萬噸，合計占比接近 90%。以火電廠燃煤鍋爐產生的爐渣為例，爐渣排出時溫度在 8001,000，具有高溫危害和余熱

36、利用價值，同時含有 20 多種對環境和人體健康有害的重金屬、化合物、放射性物質，對環境和公眾健康構成巨大威脅。爐渣節能環保處理系統分為干式爐渣處理系統和濕式爐渣處理系統。圖 13：干式（上圖）VS 濕式（下圖）爐渣處理系統實景圖 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究。干式主要依靠冷卻風，是未來爐渣系統發展方向。干式爐渣處理系統是指依靠爐膛負壓和風機，引入適量受控的冷卻風對高溫爐渣進行冷卻的爐渣處理系統。其主要工作原理是：經過燃燒后的高溫爐渣由爐底連續排出，通過渣井經關斷門破碎后在干渣機的輸送帶上低速運動，在爐膛負壓和風機作用下，受控的少量環境空氣逆向進入干渣機內部與熱渣進行熱交換，使熱渣在輸

37、送帶上完成燃燒并冷卻，經碎渣機再次細化破碎后進入渣倉中儲存和定時卸料。干式爐渣處理系統對高溫煤渣進行冷卻收集處理，減少有害物質的排放，同時實現爐渣余熱回收利用，提高了鍋爐熱效率，具有節能減排的功能。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 公司研發的鱗斗式干渣機為公司首創并獨家生產，技術達到國際領先，克服了傳統換熱效率低的缺陷。干式爐渣處理系統的核心設備分為網帶式干渣機和鱗斗式干渣機兩種類型，鱗斗式干渣機是以鱗斗為承載爐渣和換熱的載體，以套筒模鍛鏈為傳動中心，具有同步自清掃輸送帶，采用穿透換熱、量化控風技術的新一代干式排渣機。該裝置在

38、對爐渣進行收集、破碎、冷卻、輸送、存儲的同時，實現節能降耗。公司于 2012 年獨立研發的鱗斗式干渣機屬公司首創并獨家生產，采用了自主研發的“穿透換熱技術”、“量化控風技術”、“分級冷卻排渣系統技術”等多項核心技術，彌補了傳統技術換熱效率低的缺陷，顯著提高了鍋爐熱效率，其技術及應用被評為國際領先。該產品與網帶式干渣機（意大利馬爾加迪 1985 年研發）和鏈板式干渣機（英國克萊德 1995年研發）為目前國內干式爐渣處理系統中應用最普遍的干渣機設備之一，符合干式爐渣處理系統的發展趨勢。圖 14：鱗斗式干渣機工藝圖 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究。濕式為傳統主流爐渣系統，主要依靠冷卻水。濕式

39、爐渣處理系統是指依靠冷卻水對高溫爐渣進行冷卻的爐渣環保處理系統。其主要工作原理是：經過燃燒后的高溫爐渣由爐底連續排出，通過渣井和關斷門后落到裝滿冷卻水的刮板撈渣機槽體內，并經冷卻、?；筝斔椭猎鼈}中儲存和定時卸料。刮板撈渣機為濕式爐渣處理系統的核心設備。濕式爐渣處理系統采用公司自主研發的大渣分離破碎技術、機械密封內導輪技術、模鍛鏈撈渣機技術、真空脫水技術、污水零溢流技術等核心技術，具有耗水少、廢水再利用、適應能力強等特點。圖 15：濕式爐渣處理系統工藝圖 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究

40、。研發核心模鍛鏈配件，打破國外產品壟斷，實現進口替代。刮板撈渣機鏈條基本都采用圓環鏈，采用圓鋼編制而成，兩相鄰鏈環為點狀接觸，承受負荷時接觸點壓強高，導致磨損較快。公司于 2019 年獨立研發的刮板撈渣機模鍛鏈，采用新型鏈條輸送結構，兩相鄰鏈環為圓弧面接觸，大大增加了受力點的接觸面積，使用壽命顯著提高。模鍛鏈技術解決了圓環鏈易磨損的問題，同時價格顯著低于進口產品，有望打破國外產品在濕式爐渣處理系統輸送鏈條的壟斷地位。2020 年 5 月 8 日，刮板撈渣機模鍛鏈技術被電力規劃設計總院組織的評審會評為國際先進技術，公司產品知名度得到進一步提升，從而推動進口替代。公司產品的存量市場占有率達 13%

41、。根據中國電力企業聯合會數據，截至 2019 年底，全國火電裝機容量 11.91 億千瓦。公司通過查閱國內各電廠火電發電機組相關資料，估算全國并網的存量火電機組數量為 3,100 余臺，公司自成立以來在并網火電企業銷售爐渣處理系統約 410 套，據此測算公司存量市場占有率約為 13%。由于無法客觀統計公司成立以來或報告期內火電企業爐渣處理系統市場總供應量，因此無法計算公司在增量市場的市場占有率。2.1.2 公司爐渣整機穩步增長，配件產品進口替代加速 爐渣節能環保處理系統市場需求包括整機產品和配件，公司整機穩步增長，配件發展迅猛，伴隨十四五期間火電投資有望加速，公司爐渣系統業務值得期待。整機需求

42、主要包括存量火電機組整體更新以及新建火電機組的需求。爐渣整機一般設計壽命為 15 年。2017-2020 年公司整機分別實現收入 19,386.75 萬元、22,481.75 萬元、21,717.70 萬元和 23,345.14 萬元，整體保持平穩。配件需求來自于存量火電機組，更換需求旺盛。受爐渣節能環保處理系統本身的復雜性及設備運行條件差等因素影響，系統部件特別是關鍵零部件如鏈條等磨損嚴重，需要進行定期更換，平均而言，鏈條等核心部件的使用壽命在 2-4 年，上述關鍵零部件的價值占整機設備價值的比例較高，零部件的正常損耗與更換的市場也較為可觀。2017-2020 年公司配件業務分別實現收入 5

43、,355.73 萬元、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 9,043.65 萬元、10,373.64 萬元和 11,486.20 萬元，增速較快，主要系公司自主研發的撈渣機模鍛鏈實現了進口替代，同時公司加大市場推廣，成為公司未來主要的業務增長點之一。表 4：公司配件產品毛利率顯著高于整機毛利率及同行毛利率 項目 2020 年度 2019 年度 2018 年度 雪浪環境-灰渣處理設備 21.37%17.65%21.23%公司-綜合毛利率 31.48%31.87%30.10%公司-整機毛利率 25.36%23.41%22.97%公司

44、-配件毛利率 43.92%49.59%47.85%資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 簽訂韓國 1.05 億爐渣處理系統大單，未來國際業務持續開拓值得期待。2022 年 5 月，公司公告與韓國某企業簽訂了灰渣處理系統買賣合同，合同金額：1590 萬美元，約合人民幣 1.05 億元（含稅）。2.2 低溫省煤器市場迎來止跌回升，存量替換+新建共同放量 2.2.1 低溫煙氣余熱深度回收系統優勢顯著，榮獲國家科技進步二等獎 鍋爐面臨熱損失、腐蝕、積灰、磨損等問題。鍋爐排放的煙氣中含有大量粉塵、SOx、NOx 等有害物質，是造成大氣污染的主要原因之一。鍋爐排放煙氣溫度約 140160且體積流量大，有

45、較高的余熱利用價值。排煙熱損失是鍋爐最主要的熱損失之一，降低排煙溫度、回收煙氣余熱可有效提高鍋爐熱效率。但在煙氣余熱回收后的低溫條件下，鍋爐排出的煙氣中含有的 SOx、NOx 等酸性氣體與煙氣中的水蒸汽會結合形成酸蒸汽，酸蒸汽在金屬受熱面表面冷凝出的酸液滴對受熱面造成腐蝕，并進一步與煙氣中的飛灰顆粒和金屬受熱面腐蝕剝落的鐵銹結合引起積灰硬化堵塞煙道，造成鍋爐負壓維持困難，甚至可能導致爐內燃燒惡化或者無法運行。公司低溫省煤器優勢顯著，獲評國家科學技術進步獎（二等獎）。為解決鍋爐熱損失、腐蝕、積灰、磨損等問題，公司與西安交通大學聯合研發了“氣液固凝并吸收抑制低溫腐蝕的煙氣深度冷卻技術”，并在此基礎

46、上研制出低溫煙氣余熱深度回收系統，成功實現科技成果轉化，并于 2017 年度被評為“國家科學技術進步獎（二等獎）”。公司系統的核心設備為煙氣深度冷卻器（也稱“低溫省煤器”），是一種采用冷卻工質對煙氣進行深度冷卻并吸收余熱的熱能轉換裝置。該裝置的創新之處在于：利用煙氣中飛灰所含大量的堿性灰塵，在煙氣降溫過程中凝并、吸收、脫除酸性物質和灰塵，從而避免低溫環境下酸性氣體與水蒸汽凝結形成酸蒸汽，實現了低溫腐蝕的有效防控。圖 16：煙氣余熱回收利用示意圖 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究。注：紅色

47、字體標注的為公司產品；虛線管網為低溫煙氣余熱回收系統配套管網，通過冷熱水的循環回收余熱并加熱其他工質。該裝置的節能環保優勢包括：1）突破煙氣酸露點溫度限制，實現煙氣余熱深度回收。由于煙氣中的酸性物質被堿性物質凝并、吸收，減少酸蒸汽的形成，該裝置突破了煙氣酸露點溫度的限制，可深度降低鍋爐排煙溫度，將煙道中的煙氣溫度從 125150降低到 85100，深度回收煙氣余熱。2）促進煙氣中污染物的高效脫除。煙氣降溫過程中，酸性物質與煙氣深度冷卻過程中飛灰所含的堿性物質反應，酸性物質被飛灰凝并、吸收，并在除塵過程中脫除，降低了 SOx、汞及氟的排放。3）實現低低溫靜電除塵。4）減少脫硫工藝冷卻水量。脫硫過

48、程中需要消耗大量的工藝水來冷卻煙氣溫度至最佳脫硫工況，同時溶解石灰石。因此在進入脫硫塔之前降低煙氣溫度將大量減少工藝冷卻水的需求量，具有明顯的節水效果。2.2.2 首批存量設備迎更換周期，疊加新建火電潮啟動，市場止跌回升 過去五年低溫煙氣余熱深度回收系統收入降低，主要原因包括：1）火電企業超低排放、節能改造基本完成，改造需求減少。2014 年國家火電超低排放周期啟動，國家出臺多項對火電企業節能減排的政策，同時由于煙氣余熱回收能夠為電廠帶來顯著的經濟效益，火電企業改造積極性較高，紛紛加大煙氣節能環保投入。低溫省煤器作為主流產品得到快速發展。歷經多年的大規模集中建設，節能改造已基本完成，改造市場需

49、求減少。2017-2020 年，公司在電廠節能改造領域實現的營業收入分別為 18,695.08 萬元、5,782.26 萬元、6,706.42 萬元、1,183.57 萬，與市場需求的變化趨勢保持一致。2）新建火電市場總體保持平穩，但市場競爭激烈。由于新增火電機組必須配備煙氣余熱回收系統，因此新建市場存在較為固定的市場需求。十三五期間，全國火電新增裝機容量總體保持平穩，隨著市場發展，眾多企業開始進入煙氣余熱回收領域。2017年以前，公司也適度降低價格參與投標，2018 年開始火電企業為避免低價中標帶來質量問題，開始采用綜合評標法的情況逐漸增多，公司也不再參與低價投標，但行業低 公司深度 請務必

50、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 價中標現象仍然明顯，隨后導致公司產品銷售下滑。2017-2020 年公司該產品營收分別為 22,500.21 萬元、10,650.17 萬元、4,988.65 萬元、7,479.08 萬元。3）煙氣余熱回收存量替換及零配件替換需求較少。與爐渣節能環保處理系統不同，煙氣余熱回收系統為主要由 ND 鋼管組成的整體，配件更換需求量較少。另外，電廠煙氣余熱回收改造在我國發展時間較短，報告期內，尚未出現大規模更新的需求。2014 年我國啟動煤電節能減排改造，2021 年基本完成。2014 年 9 月，國家發改委、環境保

51、護部、能源局聯合印發煤電節能減排升級與改造行動計劃（20142020 年），提出行動目標“全國新建燃煤發電機組平均供電煤耗低于 300 克標準煤/千瓦時”。2015年 12 月，環境保護部等部門聯合印發 全面實施燃煤電廠超低排放和節能改造工作方案，全面實施燃煤電廠超低排放和節能改造，提出“到 2020 年，全國所有具備改造條件的燃煤電廠力爭實現超低排放（即在基準氧含量 6%條件下，煙塵、二氧化硫、氮氧化物排放濃度分別不高于 10 毫克/立方米、35 毫克/立方米、50 毫克/立方米）”、“全國新建燃煤發電項目原則上要采用 60 萬千瓦及以上超超臨界機組，平均供電煤耗低于 300 克標準煤/千瓦

52、時，到 2020 年，現役燃煤發電機組改造后平均供電煤耗低于 310 克/千瓦時”。在上述政策的推動下，燃煤電廠節能減排改造進入快車道。截至 2021 年底，我國煤電裝機達到 11.1億千瓦（占總發電裝機容量的比重為 46.7%），其中已實現超低排放的煤電機組超過 10億千瓦、節能改造規模近 9 億千瓦、靈活性改造規模超過 1 億千瓦。首批存量設備迎來更換周期，疊加火電新建市場有望提升，2021 年起公司低溫省煤器市場首次回升。自 2014 年我國節能改造及超低排放啟動以來，低溫省煤器等煙氣余熱回收設備在我國火電市場應用已近 10 年時間，早期投入的部分設備使用年限已達到或接近使用壽命（10

53、年），第一批煙氣節能環保處理系統將迎來更新改造周期，得益于此，2021 年公司低溫省煤器收入 1.05 億元，為近 4 年來首次增長，未來伴隨替換市場放量及新建火電需求拉升，公司低溫省煤器業務有望持續加速增長。此外，火電新建機組以大規模為主，業主對供應商要求較高，行業低價競爭格局得到改善，進一步推動公司業績回升。3.火電靈活性改造提速，全負荷脫硝及蓄熱設備迎來爆發 公司靈活性改造相關業務主要包括全負荷脫硝及清潔能源消納系統。3.1 火電靈活性改造成新能源發展剛需，行業發展啟動加速 雙碳推動我國風光等新能源快速發展，對電網系統帶來挑戰。隨著“雙碳”目標的推出，我國新能源發展步入加速通道。截至 2

54、021 年底，全國發電裝機容量 23.76 億千瓦，同比增長 7.9%。其中，風電裝機 3.28 億千瓦，同比增長 16.6%，太陽能發電裝機 3.07 億千瓦，同比增長 20.9%。2021 年 10 月國務院發布的2030 年前碳達峰行動方案提出到 2030 年，風電、太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上，相比當前 6.35 億千瓦接近翻倍。但新能源發電大比例接入，對電網系統的穩定帶來挑戰。在時間上，風光發電受自然環境影響，發電波動性較大，且出力往往同用電負荷不匹配。在空間上，風光裝機主 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 34 頁 簡單金融 成就

55、夢想 要分布在東北、華北北部和西北地區，與用電負荷較高的中東部地區存在空間上的不匹配，從而導致一些地區棄風棄光等問題日益突出。圖 17：國內電源結構預測表（億千瓦）資料來源：中電聯，申萬宏源研究。靈活調節電源建設遠不及新能源發展速度，新能源消納問題日益凸顯。新能源消納涉及電源、電網、用戶、政策、技術等多個方面，其中系統調峰能力與新能源發電特性直接相關，是解決新能源消納問題的關鍵舉措。系統調峰能力的建設包括抽水蓄能、電化學儲能、火電靈活性改造等，其中抽水蓄能電站受站址資源和建設工期限制，氣電受氣源、氣價約束，發展規模有限?，F階段儲能技術受制于經濟性、安全性，尚不具備大規模商業化應用條件。表 5：

56、各類電源調峰技術特點的對比 序號 電源調峰方式 主要特點 1 煤電機組 1.煤電機組裝機容量在我國電源中占比最大，調節能力大。2.低負荷調峰、啟停調峰和停機調峰模式，調峰能力最高可達 60%。3.機組參與調峰后，除發電指標、能耗指標下降外，檢修間隔、檢修費用、臨檢次數等指標也會一定程度上升。2 燃氣輪機電廠 1.啟停方便、響應速度快，調峰能力高于火電廠。3 常規水電 1.最為經濟、易與調度，調峰能力可達 100%。2.電網常規水力資源不足，建設條件較好的大中型水電站基本已開發。3.常規水電中相當一部分是小水電，調節能力十分有限。4 核電 1.具有一定的調峰能力，僅在電網調峰極其困難的時期如春節

57、、國慶等才降功率運行。5 抽水蓄能電站 1.電力系統重要的調峰電源之一，具有調峰填谷雙重功能。2.反應迅速、運行靈活、啟停方便。3.抽水蓄能電站建設受建設條件的限制較大。6 電化學儲能電站 1.前期投資比較高，性價比較低。2.全自動化控制，響應快速，控制精度比較高，可全容量調節。資料來源：北極星火力發電網，申萬宏源研究 051015202530354045202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E火電常規水電核電風電太陽能發電生物質發電 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 34 頁 簡單金融 成

58、就夢想 火電靈活性改造為最快且成本最低的方式?；痣娮鳛楫斍拔覈╇娭黧w，2021 年裝機容量占全國裝機容量的 55%，體量巨大。與此同時，火電（主要為煤電）靈活性改造具有改造效果好、性價比高、周期短等優點，度電成本僅 0.05 元，遠低于電化學儲能（1.2 元）等其他調節手段。表 6：各類有償調峰方式的單位發電成本 調峰方式 成本分類 單位發電成本（元）煤電深度調峰 穩燃成本 0.040 煤耗成本 0.010 氣電啟停 啟停費用 0.087 相對煤電增加成本 0.39 抽水蓄能抽水 抽水電量損失成本 0.062 水電棄水 棄水電量損失成本 0.161 風電棄風 棄風電量損失成本 0.161 核

59、電壓出力調峰 核電壓出力燃料成本增加 0.071 資料來源：廣東“十三五”電源調峰聯合運行策略優化，申萬宏源研究 對標發達國家調峰能力，我國煤電靈活性還有很大提升空間。國內火電靈活性改造的核心目標是充分響應電力系統的波動性變化，實現降低最小出力、快速啟停、快速升降負荷三大目標，其中降低最小出力，即增加調峰能力是目前最主要的改造目標。目前我國純凝機組調峰能力（最低運行負荷）普遍為 50%左右，熱電機組為保證熱負荷供應，供熱期調峰能力僅為 60%左右（一般在 5070）。與之對比，德國的純凝機組最低運行負荷達到 25，供熱機組最低運行負荷達到 40；丹麥火電機組基本以供熱為主，供熱期最低運行負荷可

60、達 1520。圖 18：各國火電機組調峰能力對比 資料來源：火電機組靈活性改造形勢及技術應用，申萬宏源研究 我國煤電靈活性改造于十三五起步，十三五僅完成規劃目標的 25%。為了充分挖掘燃煤機組調峰潛力，國家能源局早在 2016 年便啟動兩批 22 個試點項目，選定 46 臺、近 1700萬千瓦煤電機組，集中在消納問題比較突出的遼寧、吉林、河北等省份先行示范。根據目標，靈活性改造完成后，熱電機組將增加 20%額定容量的調峰能力，純凝機組將增加 15%60%50%40%35%40%25%20%20%0%10%20%30%40%50%60%70%熱電聯產純凝機組中國現狀中國十四五要求德國丹麥 公司深

61、度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 20%額定容量的調峰能力。根據電力發展“十三五”規劃，十三五期間，我國將在“三北”地區推行熱電機組靈活性改造約 1.33 億千瓦，純凝機組改造約 8200 萬千瓦；其它地方純凝機組改造約 450 萬千瓦。改造完成后，將增加調峰能力 4600 萬千瓦。但國家電網發布的服務新能源發展報告 2020顯示，截至 2019 年底，我國累計推動完成煤電靈活性改造約 5775 萬千瓦，該數字僅為 2.2 億千瓦改造目標的 25%左右。東北地區靈活性改造較快，其余地區發展較慢，主要原因在于調峰服務補償偏低。據中電聯

62、統計，煤電靈活性改造單位千瓦調峰容量成本約在 5001500 元，加上后期運維、煤耗等成本，若沒有合理經濟回報，電廠難以承擔調峰損失。截至 2019 年底，東北電網88 家煤電廠中已有 42 家完成改造，東北之所以推得快，根本動力在于電廠可取得可觀的經濟回報。2015 年到 2019 年上半年累計補償費用超過 80 億元。與之對比的是全國其他地區靈活性改造發展較慢，主要原因在于大部分地區為煤電提供的輔助調峰服務補償偏低。由于各地區電力供需、電價情況均有不同，多地尚未建立起相應激勵機制。此外，按照“誰使用誰付費”原則，目前煤電調峰補償主要來自風電，隨著風電即將進入平價時代，其自身邊際利潤已經很低

63、，風電分攤調峰成本壓力也較大。電力市場化交易與輔助服務市場推進，將推動火電靈活性改造需求加速釋放。2021 年7 月國家發改委發布關于進一步完善分時電價機制的通知，明確在保持銷售電價總水平基本穩定的基礎上，進一步完善目錄分時電價機制，更好引導用戶削峰填谷、改善電力供需狀況、促進新能源消納。2021 年 12 月國家能源局正式發布電力并網運行管理規定和電力輔助服務管理辦法，擴大電力輔助服務新主體，豐富電力輔助服務新品種，完善用戶分擔共享新機制。伴隨峰谷電價的拉大以及輔助服務市場機制的成熟，火電靈活性改造等調峰方式商業模式將進一步清晰，相關主體投資意愿將不斷增長。配置靈活性改造等儲能將成為風光并網

64、的最優先條件，山東政策將進一步顯著加速靈活性改造。2022 年 8 月，山東省印發山東省風電、光伏發電項目并網保障實施辦法（試行）征求意見稿，文件將風光項目分為保障性項目、市場化項目、就地消納項目三大類，其中市場化項目將嚴格按照儲能優先的原則，由高至低排序，即將儲能容量配置比例作為風光項目并網的最優先條件，按照統一的排序規則依次保障并網，盤活消納空間。儲能包括壓縮空氣儲能、電化學儲能、煤電靈活性改造、燃氣機組以及可再生能源制氫項目在內，都可以按照一定的規則折算成儲能容量（煤電機組以新增深調能力的 10%8 小時折算儲能容量），參與競爭排序。十四五期間預計靈活性改造 2 億千瓦，靈活性制造 1.

65、5 億千瓦。2021 年 11 月，國家發改委、能源局進一步發布關于開展全國煤電機組改造升級的通知，明確十四五期間完成存量煤電機組靈活性改造 2 億千瓦，增加系統調節能力 3000-4000 萬千瓦，同時十四五期間，實現煤電機組靈活制造規模 1.5 億千瓦。純凝工況調峰能力的一般要求為最小發電出力達到 35%額定負荷，采暖熱電機組在供熱期運行時要通過熱電解耦力爭實現單日 6h最小發電出力達到 40%額定負荷的調峰能力，相比當前水平需提升 15-20%的調峰能力?；痣婌`活性改造包括鍋爐側、汽輪機側、控制與監測三個方面。1）鍋爐側。重點解決燃燒穩定性、制粉系統穩定性、換熱水動力穩定性、受熱面高溫腐

66、蝕與疲勞損傷、空預器低溫腐蝕及泄露、脫硝運行安全等問題。核心技術包括鍋爐低負 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 荷穩燃技術（保障鍋爐燃燒穩定性）、寬負荷脫硝技術（保證 SCR脫硝系統寬負荷運行）。其中寬負荷脫硝技術主要為應對機組低負荷運行時，煙氣溫度降低帶來催化劑活性降低、還原劑結晶、空預器腐蝕等問題。為了保證 SCR 脫硝系統寬負荷運行，主要技術路線有 2類：通過改造鍋爐熱力系統或煙氣系統，提高低負荷階段 SCR反應器入口溫度；選用寬溫催化劑，在常規 V-W-TiO2 催化劑基礎上，通過添加其他元素改進催化劑性能，提高低溫下

67、催化劑活性。2）汽輪機側。重點關注汽輪機設備適應性以及供熱機組以熱定電等問題。主要技術包括汽輪機通流設計與末級葉片性能優化技術、供熱機組熱電解耦技術。其中熱電解耦主要是為了應對熱電聯產機組調峰能力受到供熱負荷制約的影響，采取的改造技術有：切除低壓缸供熱，中壓缸排汽絕大部分用于對外供熱，僅保持少量的冷卻蒸汽，使低壓缸在高真空條件下“空轉”運行；電熱鍋爐，在熱源側設置電熱鍋爐，主要包括直熱式電熱鍋爐和蓄熱式電熱鍋爐，實現熱電解耦；設置儲熱罐，作為電網負荷較低時機組供熱抽汽的補充。圖 19：火電靈活性改造示意圖 資料來源：考慮多主體博弈的火電機組靈活性改造規劃，申萬宏源研究。青達環保多個產品滿足靈活

68、性改造場景需求。青達的全負荷脫銷系統即為寬負荷脫硝技術主流解決方案，蓄熱罐與電極鍋爐為供熱機組熱電解耦技術主流解決方案之一。伴隨更多的火電企業將參與靈活性改造及深度調峰，全負荷脫硝、電極鍋爐、蓄熱器等技術、產品的市場需求將逐步釋放。圖 20：煤電升級改造主要路線 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：國家能源局，申萬宏源研究。3.2 靈活性改造加速，推動公司全負荷脫硝業務迎來高速增長 傳統 SCR 脫硝技術要求煙氣溫度在 300-420之間，無法滿足調峰要求。為實現燃煤電廠超低排放的環保要求，大部分燃煤發電機組都使用 S

69、CR（選擇性催化還原法）煙氣脫硝技術。SCR 系統的高效催化劑最佳運行煙溫一般要求在 300420之間，但目前多數火力發電廠都存在機組鍋爐低負荷運行、脫硝入口煙溫不達標的問題。另外，未來火電機組承擔電網深度調峰已成必然趨勢，深度調峰時或鍋爐啟動過程中，脫硝入口煙溫也達不到催化劑投運最低溫度要求。煙溫低于催化劑最佳運行溫度時，會導致氨分子逃逸率增大，減少了與 NOx 的反應機率，脫硝效率下降，最終導致排放不達標。同時，逃逸的氨分子與 SO3 和 H2O 發生化學反應生成硫酸銨或硫酸氫銨，生成物附著在催化劑表面，易引起積灰進而堵塞催化劑的通道和微孔，降低催化劑的活性和脫硝效率，生成物也會隨煙氣到達

70、空預器位置，引起空預器的堵塞，造成后續引風機等設備出力增加，嚴重時會造成機組停運事故。公司研發全負荷脫硝系統，實現低溫脫硝，保障火電機組靈活性改造需求。國內常用的全負荷脫硝技術主要有：省煤器外部煙氣旁路技術及省煤器給水旁路技術。公司全負荷脫硝系統核心技術為水旁路技術，通過在省煤器（安裝于鍋爐尾部煙道下部用于回收所排煙的余熱的一種裝置，是將鍋爐給水加熱成汽包壓力下的飽和水的受熱面）進出口增加并行的旁路管道，部分水通過旁路管道流動，減少省煤器進水量，從而降低省煤器內工質從煙氣側的吸熱量，達到提高脫硝入口煙溫的目的，最終實現火力發電機組靈活性調峰、鍋爐低負荷脫硝。與同類技術對比，本技術不影響鍋爐和其

71、它鍋爐輔助設備的性能和運行安全，占用空間小、結構簡單、調節靈活、適應性廣、智能性高，施工簡單、產品多樣性好、效果好，脫硝入口煙溫升一般在 0-20之間。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 21：全負荷脫硝煙氣旁路工藝路線（左）水旁路工藝路線（右）資料來源：電廠寬負荷選擇性催化還原脫硝技術改造，申萬宏源研究。公司全負荷脫硝技術優勢顯著，被中電聯認定為國際領先。公司自 2018 年即成功進入全負荷脫硝領域，是市場較早介入該領域的公司之一。同時公司擁有 8 個軟件著作權，用于電廠靈活性改造的自動控制，能夠實現不同煙溫、不同負荷下，

72、自動調節控制系統的運行。此外，全負荷脫硝領域涉及到鍋爐本體的省煤器水旁路管路，資質門檻較高，除了上海電氣等大型鍋爐廠，一般小廠家難以參與，公司取得了我國鍋爐設計和制造資質、壓力容器的生產資質，取得了美國 ASME-S（鍋爐制造）、ASME-U（壓力容器制造）資質。2022 年 4 月，公司公告控股子公司北京清遠順合環?？萍加邢薰臼盏?1 項中國電力企業聯合會（即中電聯）頒發的“基于水側調控的火電廠全負荷脫硝技術開發與應用”的科學技術成果鑒定證書，該技術被評為國際領先水平。靈活性改造迎來加速，預計十四五釋放全負荷脫硝訂單 75 億元。自 2016 年靈活性改造起步，截至 2019 年底，我國累

73、計推動完成煤電靈活性改造約 5775 萬千瓦。截至 2021年底，我國煤電靈活性改造規模超過 1 億千瓦。十四五期間，我國計劃靈活性改造 2 億千瓦，預計分別對應火電機組約 500 臺，按照全負荷脫硝系統單價約為 1500 萬/臺測算，十四五期間全負荷脫硝系統市場空間約 75 億元，每年約 15 億元。表 7：全負荷脫硝系統十四五市場空間測算 全負荷脫硝系統 單價（萬元/套）壽命（年）十四五靈活改造/制造煤電（億千瓦）平均裝機規模（萬千瓦/臺）煤電機組數（臺）市場空間（億元）靈活性改造 1500/2 40 500 75 合計 75 資料來源：發改委，申萬宏源研究 全負荷脫硝業務迎來高速增長，C

74、AGR 達 117%。公司是國內最早開展全負荷脫硝業務的公司之一，伴隨靈活性改造自 2016 年啟動，到逐步加速，公司全負荷脫硝業務也迎來高速發展，對應營收從2017年的568萬元快速增長至2021年的1.26億元，CAGR 達117%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 江蘇省印發煤電機組脫硝改造工作方案，強化啟停階段管理，有望進一步推動公司水旁路全負荷脫硝發展。2022 年 8 月，江蘇省生態環境廳、省發改委印發江蘇省煤電機組深度脫硝改造工作方案的通知。文件提出，全省所有新（改、擴）建煤電機組應照自并網運行至解列期間全負荷、

75、全時段氮氧化物穩定達標排放要求建設投運；在役煤電機組在確保全省電力可靠供應的基礎上，結合“三改聯動”工作進展，實施全負荷脫硝改造，強化機組啟停階段氮氧化物排放管理，實現機組自并網運行至解列期間氮氧化物穩定達標排放，最大程度緩解煤電機組深度調峰及啟停過程中對環境質量的影響。由于水旁路工藝更適合實現全負荷脫硝，煙氣旁路則不太適應啟停期間的工況，因此江蘇省政策有望進一步推動公司主導的水旁路全負荷脫硝工藝。3.3 牽手丹麥公司，發展電極鍋爐及蓄熱器業務，助力清潔能源消納 清潔能源消納系統包括電極鍋爐系統和蓄熱器系統，二者既可單獨使用，又可聯合配置使用，將電能轉換成熱能存儲和供給，以實現火力發電機組靈活

76、性調峰、清潔供熱、清潔能源消納等用途。圖 22：清潔能源消納系統工藝圖 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究。代理丹麥電極鍋爐，合作推廣電極鍋爐。電極鍋爐是一種利用水的高電阻特性，采用三相電極直接在鍋爐內設定電導率的爐水中放電發熱，使得電能以接近 100%的轉換效率轉換成熱能，產生熱水或蒸汽的裝置。2018 年 3 月，公司與丹麥一諾（Inopower A/S）簽訂框架合作協議，雙方合作在中國境內銷售電極鍋爐，丹麥一諾負責提供電極組件等電極鍋爐部件和控制系統，授權公司使用以銷售和使用電極鍋爐、電極、控制系統的設計為基礎的知識產權并提供技術支持。公司負責客戶開發、電極鍋爐配套系統的生產以及電極

77、鍋爐的安裝。蓄熱器可以滿足火力靈活性調峰、清潔能源消納及清潔供熱的節能環保需求。蓄熱器是利用水的蓄熱能力蓄存熱能的一種裝置，其工作原理是基于不同溫度下水密度的差異，在罐體容器中，密度不同的冷熱水因重力影響而自然分層，熱水在上，冷水在下，中間形 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 成厚度 1 米左右的過渡層。當熱源產熱量大于用戶用熱量時蓄熱器蓄熱，熱水從上部布水器水管進入，冷水從下部布水器水管排出，過渡層向下移動；當熱源產熱量小于用戶用熱量時蓄熱器放熱，熱水從上部布水器水管排出，冷水從下部布水器水管進入，過渡層向上移動。蓄熱器罐體

78、中水的質量是保持恒定不變的，而儲熱量是變化的。蓄熱器通過解決熱能供需在時間和空間上的矛盾，來實現削峰填谷、蓄存熱能的作用，以滿足火力發電機組靈活性調峰、清潔能源消納及清潔供熱的節能環保需求。蓄熱器能降低電廠投資，其投資遠低于建設調峰熱源，并可以最大限度發揮熱電聯產的優勢，降低運營成本，具有很好的應用前景。表 8：30,000 立方米蓄熱器節能減排環保成效 儲熱罐儲熱量 1,450MW.h 罐體容積 30,000m3 消納風電 29,000 萬 KW.h/供暖季 供熱規模 388 萬 m2 替代燃煤 37,880 噸/供暖季 二氧化硫減排 10 萬噸/供暖季 二氧化硫減排 322 噸/供暖季 氮

79、氧化物減排 282 噸/供暖季 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 與丹麥公司合作，實現蓄熱器項目經驗積累，掌握核心技術。2017 年公司承接“通遼第二發電有限責任公司火電廠深度調峰靈活技術應用（蓄熱系統）項目蓄熱水罐制作、安裝”工程，該項目聘請丹麥安博（Ramboll Danmark A/S,Denmark）為公司提供技術支持和咨詢服務。通過該項目積累的經驗，并憑借在其他產品領域積累的數值模擬技術，公司自主研發了蓄熱器盤式布水器技術、平底承壓蓄熱器技術及蓄熱器協同電力系統調頻調峰等核心技術，其中蓄熱器依靠盤式布水器均勻布水，結構和制造工藝簡單，免維護，壽命長，保證過渡層厚度小于 1m；平

80、底承壓罐技術改變傳統承壓蓄熱器罐底為壓力容器封頭的結構形式，采用錨固在承壓蓄熱罐基礎底座上的平底形式，耗材少，占用空間小，施工難度低，成本??；能動與非能動安全技術保證蓄熱器在設備故障或失電情況下的安全。IPO 募投項目之一為蓄熱器產品生產線建設項目。2021 年 7 月公司科創板上市，IPO募集資金主要用于底渣處理系統產品生產線技術改造項目及蓄熱器產品生產線建設，其中蓄熱器項目總投資 3,844 萬元，建設期 24 個月。項目建成后，將提高公司蓄熱器產品的生產能力，快速打造公司在蓄熱器市場中的競爭優勢地位。熱電解耦市場仍處于早期階段，業務收入呈波動狀態，未來伴隨靈活性改造推動有望加速。清潔能源

81、消納系統包含電極鍋爐系統和蓄熱器系統，主要用于火力發電機組靈活性調峰、能源消納及清潔供暖，主要客戶為熱電公司。作為公司研發推出的新產品，2017-2020年分別實現營業收入 0.00 萬元、5,390.36 萬元和 2,277.88 萬元、252.39 萬元。雖然產品市場拓展仍處于早期階段，2018 年收入規模較大的主要原因為公司與國核電力規劃設計研究院有限公司、河北中電科能供熱有限公司簽訂的銷售合同，合同金額累計達 4,990.20 萬元。未來公司業務伴隨靈活性改造推動而有望快速發展。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 4 持

82、續研發脫硫廢水等新產品，不斷開拓非電等新行業需求 4.1 持續研發，細顆粒物去除系統穩步發展 細顆粒物對人體健康和大氣環境治理影響更大。細顆粒物是指直徑小于等于 2.5 微米的顆粒物（即 PM2.5），其直徑小，含有大量的有毒、有害物質，且在大氣中的停留時間長、輸送距離遠，因而對人體健康和大氣環境質量影響更大。煙氣經過脫硝、除塵、脫硫后可去除大部分有害物質，但煙氣當中不易去除的部分細顆粒物隨煙氣飄入大氣，是產生霧霾的重要因素之一。煙氣中的細顆粒物包括：以固態形式存在的可過濾顆粒物；在煙氣溫度狀態下，以氣態形式排出，在煙羽稀釋和冷卻過程中凝結成粒子的可凝結顆粒物。細顆粒物去除系統通過煙氣冷凝，實

83、現顆粒物去除，消除白煙。細顆粒物去除系統核心設備煙氣冷凝裝置，是一種采用冷卻工質對煙氣進行更深度冷卻的熱能轉換裝置，該裝置可使煙氣中幾乎所有的酸蒸汽和部分水蒸汽發生相變冷凝析出（煙氣深度冷卻器只使煙氣中的硫酸發生相變和飛灰中堿性物質發生凝并吸收）。通過煙氣冷凝裝置將脫硫塔出口煙氣溫度降低，使煙氣中的細顆粒物與水蒸汽凝結去除，實現環保排放的目的，冷凝水可循環利用；與煙氣深度冷卻器、煙氣再熱器聯合配置還可去除有色煙羽和白色煙羽，減輕煙囪腐蝕。細顆粒物去除系統為 2018 年自主研發推出的新產品，年度發展較為平穩。2017-2020年營業收入分別為 0/2235/2385/2082 萬元。4.2 脫

84、硫廢水獲評國際先進，市場訂單逐步突破 脫硫廢水是電廠最難處理的末端高鹽廢水。燃煤發電會產生大量的含硫危害氣體，煙氣濕法脫硫工藝是燃煤電廠最常使用降低煙氣污染的技術，脫硫效果顯著，但濕法脫硫產生的廢水會造成二次污染，須要進行特殊處理。脫硫廢水呈弱酸性，懸浮物含量高，含有大量的氯離子及鈣鎂等金屬離子，同時脫硫廢水中含有鎘、汞、鉻、鉛、鎳等微量的重金屬離子，是火電廠最難處理的末端高鹽廢水。目前脫硫廢水經過常規處理后，一般暫放在蓄水池，或者噴灑煤場。煤場噴灑可實現安全和抑塵等目的，但廢水用量小，且脫硫廢水進入煤場，會增加后續鍋爐尾部的腐蝕風險、脫硫廢水中的鈉鹽在高溫條件下容易爐內結焦、煤場地下水污染等

85、風險。圖 23：脫硫廢水處理系統實景圖（左）及其濃縮減量階段示意圖（右）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究。公司采用濃縮減量+干燥固化技術路線，可實現零排放及資源化利用。公司主要工藝路線為濃縮減量+干燥固化，將廢水中清潔的水進行分離回用，廢水中的石膏、粉塵、雜鹽進行干燥固化，優勢包括：脫硫廢水無需加藥軟化。利用石膏晶種強吸附原理，結垢物質與晶種本身結構相同，晶種表面對結垢物質的親和力大于管道對結垢物質的親和力，脫硫廢水中析出的硫酸鈣分子優先附著在懸浮的硫酸鈣晶體上，避免加藥軟化；實現冷凝水

86、的可回用。在低溫環境（60-80）下，噴淋脫硫廢水與空氣傳質換熱后，空氣攜帶蒸發水分變為飽和濕空氣，收集的冷凝液為潔凈態水蒸汽。通過高溫煙氣將濃縮液水分蒸干后，形成的 Cl-鹽及重金屬進入煙氣，被后續除塵器捕捉進入飛灰系統。公司產品被中電聯認定為國際領先水平。2022 年 5 月，公司與華電科工合作的“以空氣為載體基于余熱蒸發濃縮高鹽廢水及零排放技術”收到中電聯的科學技術成果鑒定證書，認為該項目成果整體達到國際領先水平。本技術以低成本實現脫硫廢水零排放協同煙氣污染物控制，在高鹽廢水零排放領域具有重要的推廣價值，為燃煤電廠末端高鹽廢水零排放提供了指導及技術支持。公司產品逐步取得市場突破。2020

87、 年公司脫硫廢水環保處理系統取得突破，實現營收1528 萬元。2022 年 8 月，公司中標淮北申能發電有限公司脫硫廢水濃縮減量工程，中標價 1658 萬元。4.3 非電行業節能環保改造需求快速釋放，公司不斷開拓 火電行業逐步完成超低排放，非電行業超低排放陸續啟動。截至 2021 年底，我國煤電裝機達到 11.1 億千瓦，實現超低排放的煤電機組超過 10 億千瓦、節能改造規模近 9 億千瓦，基本完成超低排放改造。除了火電行業，其他非電行業，例如鋼鐵、煤化工、電解鋁、水泥等也存在高耗能、低能源利用率的問題，存在較大的余熱回收、節能改造的需求。從主要耗煤行業來看，電力行業全年耗煤 22.9 億噸左

88、右，鋼鐵行業耗煤 6.5 億噸，建材行業耗煤 3.8 億噸，化工行業耗煤 3 億噸。政策推動，“十四五”非電行業煙氣治理需求加速釋放。2019 年 4 月，生態環境部等五部委聯合發布的關于推進實施鋼鐵行業超低排放的意見提出“到 2020 年底前，重點 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 區域鋼鐵企業超低排放改造取得明顯進展，力爭 60%左右產能完成改造；到 2025 年底前，重點區域鋼鐵企業超低排放改造基本完成，全國力爭 80%以上產能完成改造?！辈⒁笥薪M織排放控制指標，其中主要污染源顆粒物、二氧化硫、氮氧化物排放濃度小時均值

89、分別不高于 10、50、200 毫克/立方米。2019 年 7 月，生態環境部等四部委聯合發布的工業爐窯大氣污染綜合治理方案提出“實現污染深度治理，推進工業爐窯全面達標排放。重點區域鋼鐵、水泥、焦化、石化、化工、有色等行業，二氧化硫、氮氧化物、顆粒物、揮發性有機物（VOCs）排放全面執行大氣污染物特別排放限值?！鄙鲜稣叩某雠_意味著非電行業超低排放改造已正式開始。目前，各地在充分借鑒電力行業超低排放改造技術成果和經驗做法的基礎上，正積極推進當地鋼鐵等非電行業的超低排放改造。非電行業的進一步開拓將成為公司未來發展的重要方向。2018-2020 年公司非電市場的產品銷售額分別為 11,965.82

90、 萬元、13,077.64 萬元和 10,995.96 萬元，占主營業務收入的比重分別為 20.45%、24.81%和 19.80%，隨著非電行業超低排放及節能改造向縱深推進，公司產品未來在非電市場的表現可期。表 9：公司主營業務收入按行業分類（萬元，%）客戶分類 2020 年度 2019 年度 2018 年度 金額 比例 金額 比例 金額 比例 電力、熱力生產和供應 44,543 80 39,625 75 46,535 80 化工 8,275 15 6,818 13 6,873 12 冶金 456 1 4,631 9 3,796 6 其他行業 2,266 4 1,628 3 1,297 2

91、合計 55,539 100 52,703 100 58,500 100 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 5.盈利預測及風險提示 5.1 盈利預測及投資評級 基于上述分析，我們對公司主要的業務預測如下：1.爐渣處理系統。受益于煤電投資加速及零部件進口替代，同時考慮 2022 年新增 1.05億韓國訂單將在 2023 年確認收入，我們預計 2022-2024 年公司爐渣處理系統收入增速分別為 6%、31%、30%。毛利率方面，考慮市場相對競爭格局相對穩定，預計維持 32%不變。2.低溫煙氣余熱回收系統（低溫省煤器）。受益于存量市場迎來更換潮及新建煤電市場投資加速，我們預計 2022-202

92、4 年公司低溫省煤器業務將持續回升態勢，對應收入增速分別為 20%、25%、30%。毛利率方面，受益競爭格局改善，參照 2021 年毛利率表現，預計維持 28%不變。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 3.全負荷脫硝業務。受益于靈活性改造加速釋放，考慮市場空間（15 億元/年）及公司技術市占率，我們預計2022-2024年全負荷脫硝業務收入增速分別為55%、90%、85%，毛利率方面，參照歷史毛利率表現，同時考慮該項業務的資質及技術壁壘，我們預計維持34%不變。表 10：公司主營構成及預測（百萬元，%）2017 2018 201

93、9 2020 2021 2022E 2023E 2024E 產品收入-百萬元 666 587 529 558 628 748 1,093 1,665 -12%-10%5%13%19%46%52%1.爐渣處理系統 247 315 321 348 362 385 505 656 yoy 27%2%9%4%6%31%30%干式爐渣處理系統 160 188 177 192 203 224 335 470 yoy 18%-6%8%6%10%50%40%濕式爐渣處理系統 88 127 144 157 159 162 170 187 yoy 45%13%9%1%2%5%10%2.低溫煙氣余熱深度回收系統 4

94、12 164 119 87 105 126 158 205 yoy -60%-28%-27%21%20%25%30%3.全負荷脫硝系統 6 26 32 64 126 195 370 684 yoy 355%24%101%95%55%90%85%4.清潔能源消納系統 0 54 23 3-10 20 5.其他產品 0.01 26 33 54 34 41 49 98 6.非主營業務 1 2 2 2 1 1 1 1 毛利率（%）21 29 31 31 32 32 32 32 1.爐渣節能環保處理系統 25 30 32 31 32 32 32 32 干式爐渣處理系統 23 26 29 31 32 32

95、32 32 濕式爐渣處理系統 28 36 35 32 32 32 32 32 2.低溫煙氣余熱深度回收系統 19 27 23 25 28 28 28 28 3.全負荷脫硝系統 25 50 49 34 36 34 34 34 4.清潔能源消納系統 19 40 25 25 25 25 5.其他產品 27 36 30 33 25 25 25 25 6.非主營業務 90 77 77 57 95 60 60 60 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 綜上，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.71/0.93/1.38 億元，CAGR為 40%，當前市值對應估值為 33/25/17 倍。

96、我們選取同樣受益于火電基建加速及靈活性改造的力源科技、龍凈環保及西子潔能為可比公司，其中力源科技為火電裝備凝結水處理系統龍頭，龍凈環保為火電廠煙氣處理龍頭，西子潔能為余熱鍋爐龍頭，同時積極開拓火電靈活性改造市場。參照可比公司 PE 水平，我們給予公司2022年40倍 PE估值，目標市值28億元，相比最新收盤市值漲幅空間21%，給予買入評級。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 表 11：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 收盤價(元)總市值（億元）歸母凈利（百萬元）PE 2022/9/26 2021A 2022E 2023E 20

97、24E 2021A 2022E 2023E 2024E 002534 西子潔能 17.98 132.91 420 252 644 922 32 53 21 14 688565 力源科技 13.23 20.89 37 38 67 169 57 55 31 12 600388 ST 龍凈 11.46 122.52 860 960 1141 1349 14 13 11 9 平均值 34 40 21 12 688501 青達環保 24.75 23.43 56 71 93 138 42 33 25 17 資料來源：Wind，申萬宏源研究。注可比公司盈利預測選取 Wind 一致預測，青達環保為申萬宏源預測

98、。龍凈環保 ST 原因備注：龍凈環保 2021 年度財務報表被容誠會計師事務所出具了保留意見的審計報告，內部控制審計報告被事務所出具了否定意見的審計報告，主要原因為公司關聯方存在資金占用事項。公司原控股股東采取對外轉讓持有的龍凈環保上市公司股份的方式清償占用資金及利息。2022 年 5 月，公司原控股股東龍凈實業投資集團有限公司及其一致行動人與紫金礦業集團股份有限公司簽訂控制權轉讓協議，將合計持有的占公司總股本 15.02%股份轉讓紫金礦業。5.2 風險提示 火電新建投資強度不及預期。盡管相當長時間火電都將在我國能源發揮兜底保障作用，但碳中和仍舊是我國莊嚴承諾目標，與此同時，如果“市場煤、計劃

99、電”矛盾加劇也可能降低企業建設熱情，因此火電新建投資強度存在不及預期風險?；痣婌`活性改造進展不及預期。盡管 2021 年國家已經出臺 全國煤電機組改造升級實施方案，明確推動煤電行業實施降耗改造、供熱改造、靈活性改造制造“三改聯動”，山東省等地方政府也出臺了風光并網綁定煤電靈活性改造等政策，但如果其余省市政策力度不及預期，省內靈活性改造、低負荷電價政策支持力度不夠，火電靈活性改造進度可能存在不及預期風險。市場競爭加劇。伴隨市場熱度提升，煤電相關設備訂單放量，必然會重新吸引各類企業加入市場競爭，進而存在市場競爭加劇風險。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 34

100、頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 558 628 748 1,093 1,665 營業收入 558 628 748 1,093 1,665 1.爐渣處理系統 348 362 385 505 656 2.低溫煙氣余熱深度回收系統 87 105 126 158 205 3.全負荷脫硝系統 64 126 195 370 684 4.清潔能源消納系統 3 0 0 10 20 5.其他產品 54 34 41 49 98 營業總成本 497 562 661 958 1,45

101、7 營業成本 382 428 512 746 1,135 1.爐渣處理系統 239 246 262 344 447 2.低溫煙氣余熱深度回收系統 65 75 91 114 148 3.全負荷脫硝系統 42 81 128 244 451 4.清潔能源消納系統 2 0 0 8 15 5.其他產品 36 26 31 37 73 稅金及附加 4 5 6 9 14 銷售費用 37 44 52 75 115 管理費用 35 43 46 68 103 研發費用 25 31 34 51 79 財務費用 13 11 10 9 10 其他收益 7 13 13 13 13 投資收益 0-1-1-1-1 凈敞口套期收

102、益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 1 0 0 0 信用減值損失-10-2-9-25-38 資產減值損失-1-8 0 0 0 資產處置收益 0 1 1 1 1 營業利潤 57 72 92 123 184 營業外收支 0-1 0 0 0 利潤總額 57 71 92 123 184 所得稅 6 8 10 13 19 凈利潤 50 64 82 110 165 少數股東損益 3 8 12 17 27 歸母凈利潤 48 56 71 93 138 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 50 64 82 110 1

103、65 加：折舊攤銷減值 9 17 18 37 52 財務費用 12 12 10 9 10 非經營損失-1-3 0 0 0 營運資本變動-126-133 17-192-311 其它 11 3 0 0 0 經營活動現金流-45-42 127-35-85 資本開支 11 32 26 49 39 其它投資現金流 4-135-1-1-1 投資活動現金流-7-167-27-50-40 吸收投資 4 223 0 0 0 負債凈變化 101 49-43 17 112 支付股利、利息 11 14 27 31 39 其它融資現金流-17-26 0 0 0 融資活動現金流 76 232 70 14 73 1.爐渣處

104、理系統58%2.低溫煙氣余熱深度回收系統17%3.全負荷脫硝系統20%4.清潔能源消納系統0%5.其他產品5%1.爐渣處理系統57%2.低溫煙氣余熱深度回收系統18%3.全負荷脫硝系統19%4.清潔能源消納系統0%5.其他產品6%-100-50050100150202020212022E2023E2024E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 凈現金流 24 23 30-99-52 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百

105、萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 935 1,203 1,317 1,539 2,012 現金及等價物 155 307 337 238 187 應收款項 440 532 621 878 1,307 存貨凈額 239 260 235 244 246 合同資產 94 102 121 177 269 其他流動資產 6 2 2 2 2 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產 75 95 114 154 182 無形資產及其他資產 103 116 114 112 110 資產總計 1,112 1,414 1,545 1,806 2,304 流動負債 593 628

106、694 866 1,228 短期借款 255 282 239 256 367 應付款項 304 269 378 533 784 其它流動負債 34 78 78 78 78 非流動負債 10 15 15 15 15 負債合計 603 644 710 881 1,244 股本 71 95 95 95 95 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 164 341 341 341 341 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 28 32 39 47 59 未分配利潤 239 290 338 402 499 少數股東權益 7 12 24 40 67 股東權益 510 770 835 924 1

107、,060 負債和股東權益合計 1,112 1,414 1,545 1,806 2,304 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)-每股收益 0.50 0.59 0.75 0.99 1.46 每股經營現金流-0.48-0.44 1.34-0.37-0.90 每股紅利-0.18 0.23 0.30 每股凈資產 5.30 8.01 8.58 9.33 10.49 關鍵運營指標(%)-ROIC 10.1 9.7 12.1 12.4 13.8 ROE 9.5 7.4 8.7 10.6 13.9 毛利率 31.4 31.9 3

108、1.5 31.7 31.8 EBITDA Margin 14.0 14.6 14.9 13.2 12.5 EBIT Margin 12.5 13.1 13.6 12.1 11.7 營業總收入同比增長 5.4 12.6 19.1 46.1 52.3 歸母凈利潤同比增長 3.1 17.1 26.6 32.2 47.5 資產負債率 54.2 45.5 45.9 48.8 54.0 凈資產周轉率 1.11 0.83 0.92 1.24 1.68 總資產周轉率 0.50 0.44 0.48 0.61 0.72 有效稅率 10.8 10.6 10.5 10.5 10.5 股息率-0.8 1.0 1.3 估

109、值指標(倍)-P/E 48.6 42.1 33.1 24.8 17.4 資料來源：wind，申萬宏源研究 05101520253035202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0246810121416202020212022E2023E2024EROEROIC0102030405060202020212022E2023E2024E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長01020304050202020212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 34

110、頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻?/p>

111、可通過 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市

112、場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業

113、分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并

114、非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客

115、戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。