振華風光-軍用模擬IC領先企業打造IDM模式發展-220927（28頁）.pdf

1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：130.50 元 目標價格（人民幣）：144.00 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)2.00 已上市流通 A股(億股)0.43 總市值(億元)261.00 年內股價最高最低(元)130.50/100.18 滬深 300 指數 3892 上證指數 3094 楊晨楊晨 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522060001 軍用模擬軍用模擬 ICIC 領先企業，打造領先企業，打造 I IDMDM 模式發展模式發展 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 2021 2022E 2023E 202

2、4E 營業收入(百萬元)361 502 788 1,132 1,578 營業收入增長率 40.59%38.97%56.90%43.62%39.44%歸母凈利潤(百萬元)105 177 328 480 665 歸母凈利潤增長率 52.26%67.80%85.56%46.18%38.52%攤薄每股收益(元)1.979 1.179 1.641 2.400 3.324 每股經營性現金流凈額-1.34 -0.14 0.69 1.15 2.08 ROE(歸屬母公司)(攤薄)44.22%28.58%7.86%10.40%12.74%P/E N/A N/A 79.50 54.39 39.26 P/B N/A

3、N/A 6.25 5.66 5.00 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 國內軍用模擬國內軍用模擬 IC 核心供應商，規模擴張核心供應商，規模擴張效益效益提升提升。公司擁有 50 余年集成電路研制生產歷史，背靠中國電子、是中國振華集團模擬 IC 業務的上市平臺。聚焦信號鏈和電源管理兩條業務線，產品全面覆蓋六大軍工領域。下游裝備旺盛需求下，公司規 ?？焖贁U張，2018-2021 年營收 CAGR 達42.0%；效益提升利潤高速增長，2018-2021 年歸母凈利潤 CAGR 達68.3%。2022 上半年公司營收和歸母凈利潤增速分別為 49.7%和 48.6%。軍用模擬軍用模擬 I

4、C 賽道坡長雪厚，壁壘高筑格局穩定賽道坡長雪厚，壁壘高筑格局穩定。我國模擬芯片市場快速增長，已成為全球最大市場。模擬 IC 具有設計門檻高、應用領域廣、生命周期長的特點，講究設計與工藝結合。軍用裝備對芯片自主安全需求突出，國產化率提升背景下，具備芯片自主可控能力的企業將獲得更高市場份額。國內軍用模擬廠商主要為傳統軍工企業，產品方向各有側重，競爭格局穩定。信號鏈信號鏈細分領域國內龍頭，自研芯片充分受益國產化替代細分領域國內龍頭，自研芯片充分受益國產化替代。信號鏈產品細分領域，公司軍用放大器產品屬國內型號最全、指標最優，是國產化核心承制單位；同時在國內首家推出單片軸角轉換器，銷售處于放量階段。公司

5、自研芯片產品儲備充分、國產化替代下市場份額有望繼續提升，預計 2022-2024年信號鏈產品收入增速為 62.40%、46.85%、41.97%。IPO 打造垂直一體化模擬打造垂直一體化模擬 IC 平臺平臺，強化核心競爭力，強化核心競爭力。公司 IPO 擬自建 6 寸晶圓線和升級封測生產線，打造設計、制造、封測一體化平臺，對標主流模擬 IC 產商。募投項目投產后，公司晶圓線可實現月產 3k 片，高可靠 IC 產品整體交付能力將在目前 120 萬塊/年基礎上、提升 200 萬塊/年。有望充分發揮公司芯片設計能力、提升產品整體交付能力，強化核心競爭力。投資建議投資建議 公司為國內軍用模擬 IC 領

6、先企業，軍用模擬 IC 賽道坡長雪厚，公司自研芯片產品儲備充分、國產化替代下市場份額有望繼續提升。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 3.28/4.80/6.65 億元。首次覆蓋給予公司 2023 年60 倍 PE，對應目標市值 288 億元，目標價為 144 元，給予“買入”評級。風險風險提示提示 下游裝備需求增長不及預期、研發進展及國產替代進度不及預期、募投項目建設及產能釋放進度不及預期。050010001500200025003000350093.57100.78107.99115.2122.41129.62220826220829220901220904220907220

7、910220913220916220919220922220925人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 振華風光 滬深300 2022 年年 09 月月 27 日日 軍工組軍工組 振華風光(688439.SH)買入（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 國內軍用模擬 IC 核心供應商，發展駛入快車道.5 深耕行業 50 余年，中國振華集團模擬 IC 業務的上市平臺.5 聚焦信號鏈和電源管理，產品全面覆蓋六大軍工領域.6 營收規?？焖贁U張，經營效益顯著提升.8 軍用模擬 IC 高景氣賽道，壁壘高筑格局穩定.10 中國模擬

8、芯片市場增速領先，占全球份額達 36%.10 軍用模擬 IC 賽道坡長雪厚，設計與工藝結合壁壘高筑.11 裝備對芯片自主安全需求突出，國產化率不斷提升.13 傳統軍工企業主導市場，競爭格局穩定.14 信號鏈細分領域國內龍頭，自研芯片充分受益國產化替代.15 航空航天領域應用最多，下游需求持續旺盛.15 放大器和軸角轉換器核心單品占據優勢地位.15 先進封裝技術保障公司產品高可靠性.18 自研芯片產品比重提升，研發儲備充分成長加速.19 打造垂直一體化模擬 IC 平臺，為長期發展賦能.21 建設晶圓線和先進封測產線，提升設計到封測一體化能力.21 垂直整合助推公司發展，封測升級疏通產能瓶頸.22

9、 盈利預測與投資建議.23 盈利預測.23 投資建議及估值.24 風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司深耕模擬 IC 行業 50 余年.5 圖表 2：公司股權結構.6 圖表 3：模擬 IC 原理及公司產品體系.6 圖表 4：公司產品廣泛應用于軍工領域.6 圖表 5：公司信號鏈和電源管理器產品與應用.7 圖表 6：公司客戶覆蓋十大軍工集團.7 圖表 7：公司 22H1 營收增速創新高.8 圖表 8：公司利潤端保持 40%以上高增速.8 圖表 9：公司主要收入來源于信號鏈產品（萬元）.8 圖表 10：公司自產產品毛利率均逐年提升.8 圖表 11：公司銷售和管理費用率下降、研發費用率提升

10、.9 圖表 12：公司毛利率和凈利率逐年提升.9 圖表 13：公司營收保持高速增長且趨勢向上.9 圖表 14：公司毛利率優于可比公司.9 OWbWoWaXfYmZmMmMpN6M8Q6MpNqQpNtRfQpPyRjMtRxPaQpPzQwMpNnNNZnPoR公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 15：模擬芯片溝通現實與虛擬.10 圖表 16：模擬集成電路是半導體行業重要組成部分.10 圖表 17：模擬芯片約占半導體市場的 13%（2020 年）.10 圖表 18：我國是模擬芯片最大的市場（2020 年）.10 圖表 19：全球模擬芯片市場規模及增速.11 圖表 20：我國模擬芯

11、片市場規模及預測.11 圖表 21：我國國防預算支出穩定增長.11 圖表 22：軍工電子行業市場規模預測.11 圖表 23：模擬集成電路與數字集成電路對比.12 圖表 24：主流模擬芯片工藝平臺簡介.12 圖表 25：國內高可靠集成電路晶圓線以 6 英寸為主.13 圖表 26：我國集成電路貿易逆差擴大.13 圖表 27：我國模擬芯片自給率較低.13 圖表 28：武器裝備選用進口電子元器件的控制比例.13 圖表 29：2021 年全球前十大模擬集成電路企業市場份額.14 圖表 30：國內軍用模擬 IC 參與者主要為傳統軍工企業.14 圖表 31：2021 年公司前 5 大客戶銷售占比.15 圖表

12、 32：2019-2021 年前 5 大客戶銷售金額（百萬元）.15 圖表 33：公司承擔的重大科研項目.15 圖表 34：公司放大器銷售收入穩定高速增長.16 圖表 35：公司軸角轉換器銷售進入放量階段.16 圖表 36：公司放大器產品型號最全.16 圖表 37：公司放大器產品“指標最優”.17 圖表 38：公司軸角轉換器產品性能指標達到行業先進水平.17 圖表 39：公司接口驅動、Sip 和電源管理器產品銷售收入及增速（萬元）.18 圖表 40：公司高可靠封裝設計平臺.18 圖表 41：公司封裝設計和仿真能力處于國內領先水平.19 圖表 42：公司自研芯片收入占比持續提升（萬元）.19 圖

13、表 43：公司豐富的在研項目儲備面向新一代裝備需求.20 圖表 44：公司 128 項在研項目擬突破的核心技術.20 圖表 45：公司當前處于產業化快速發展階段.21 圖表 46：公司核心技術實現向產品收入的轉化.21 圖表 47：公司在手訂單充足.21 圖表 48：公司募投項目情況.22 圖表 49：公司垂直整合晶圓制造環節，轉向 IDM模式.22 圖表 50：6 英寸晶圓線覆蓋公司大部分產品和在研項目.22 圖表 51：公司現階段面臨產能瓶頸問題.23 圖表 52：募投項目疏通中、后道工序產能瓶頸.23 圖表 53：主營業務收入拆分.24 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表

14、54：可比公司估值.25 公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 國內軍用模擬國內軍用模擬 IC 核心供應商，發展駛入快車道核心供應商，發展駛入快車道 公司是國內軍用高可靠集成電路的核心供應商。公司成立以來深耕于軍用集成電路市場，通過不斷研發創新，目前已擁有完善的芯片設計平臺、SiP全流程設計平臺和高可靠封裝設計平臺，具備陶瓷、金屬、塑料等多種形式的高可靠封裝能力，以及電性能測試、機械試驗、環境試驗、失效分析等完整的檢測試驗能力。公司是國內首家成功研制單芯片軸角轉換器的企業，在高可靠放大器研制方面擁有扎實的技術儲備和封裝測試保障能力，是國內產品型號最全、性能指標最優的高可靠放大器供應商之一

15、。深耕行業深耕行業 50 余年，余年，中中國振華國振華集團集團模擬模擬 IC 業務的上市平臺業務的上市平臺 公司擁有 50 余年集成電路研制生產歷史，是國內軍用模擬芯片核心上市企業。公司前身為國營第四四三三廠，是我國以加強國防建設戰略為中心的“三線建設”企業之一，多年來一直承擔著武器裝備和國防重點工程配套產品的研制和生產任務。2005 年，中國振華將所屬半導體業務及相關資產分離出來單獨成立貴州振華風光半導體有限公司；2010 年中國電子重組中國振華，公司自此并入央企；2016 年公司以 550 萬元收購成都環宇芯 55%的股權成為其控股公司，增強芯片設計能力；2022 年，公司在科創板發行上市

16、，成為國內軍用模擬 IC 領域核心上市企業。圖表圖表1：公司深耕模擬公司深耕模擬IC行業行業50余年余年 來源：公司招股說明書、中國電子集團官網、國金證券研究所 公司是中國振華集團模擬 IC 業務的上市平臺。公司實控人為中國電子，間接持有公司 43.04%的股權；公司控股股東為中國振華，持有公司 40.12%的股權。中國振華控制的二級下屬企業成都華微與公司存在相似業務，但中國振華承諾將全力保障公司作為中國振華體系內放大器產品的唯一整合平臺，對公司不構成直接競爭關系。設立員工股權激勵平臺、成立員工資管計劃參與首發戰略配售，綁定和激勵高管及核心員工。風光智和風光芯是公司的員工股權激勵平臺，分別持有

17、公司 1.93%和 1.74%的股權。公司此次科創板上市設立了員工資管計劃參與戰略配售，與上市前的員工股權激勵形成合力，進一步綁定和激勵了公司高管和核心員工，助力經營效率提升?？毓勺庸境啥辑h宇芯，提升芯片研發設計能力。成都環宇芯專業從事模擬電路和功率電路的研發設計，具備 0.35m 數?；旌霞呻娐返脑O計能力，在電源管理芯片、軸角轉換器、高精度運算放大器等電路領域擁有相關技術。公司在 2016 年收購環宇芯 55%股權，增強了公司的研發能力、提升了行業地位。公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：公司股權結構：公司股權結構 來源：Wind、國金證券研究所 聚焦信號鏈和電源管理

18、，產品全面覆蓋六大軍工領域聚焦信號鏈和電源管理，產品全面覆蓋六大軍工領域 公司產品型號眾多，廣泛應用于軍工領域。公司產品包括信號鏈產品及電源管理器兩類，產品型號達 160 余款，廣泛應用于機載、彈載、艦載、箭載、車載等多個領域的武器裝備中，可滿足全溫區、長壽命、耐腐蝕、抗輻照、抗沖擊等高可靠要求。公司產品作為配套器件應用于國內多個型號裝備中，曾亮相于 70 周年國慶閱兵的多個方陣；此外公司還參與了載人航天、北斗衛星導航、長征系列運載火箭、新一代戰機等國家重大工程的相關配套產品研制，為集成電路國產化做出了貢獻。圖表圖表3：模擬：模擬IC原理及公司產品體系原理及公司產品體系 圖表圖表4：公司：公司

19、產品廣泛應用于軍工領域產品廣泛應用于軍工領域 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 公司信號鏈產品主要包括放大器、接口驅動、系統封裝（SiP）集成電路、軸角轉換器；電源管理器產品包括電壓基準源、三端穩壓源等系列產品。放大器是信號鏈最基本的單元，最常見的功能是在模擬信號的傳輸過程中對信號進行放大等運算處理，可將微弱的電信號在不失真的前提下調節放大。接口驅動在信號鏈中主要用于模擬的、連續的信號間的傳輸，在不同設備之間、設備內部不同功能模塊之間起連接作用。系統封裝集成電路是將系統所需的芯片和電阻、電容等無源器件集成在一起，封裝在一個外殼內，形成具有特定電路功能的

20、微型電子系統。軸角轉換器是一種將軸角位移模擬信號轉換成控制系統所需的數字信號的專用轉換器，是各類角度位臵控制系統的核心電子器件。電源管理器是將電能有效分配至電子系統的核心器件，根據系統各部分或終端設備對電能的不同要求可衍生出不同類型的電源管理器。公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表5：公司：公司信號鏈和電源管理器產品信號鏈和電源管理器產品與應用與應用 產品類別產品類別 產品簡介產品簡介 應用領域應用領域 應用環節應用環節 市場地位市場地位 信號鏈 放大器 運算放大器 高可靠運算放大器包括高速運算放大器、精密運算放大器等。運載火箭、飛機、導彈、裝甲車、平臺、通訊等 信號傳輸、電機

21、驅動、儀表儀器、信號調理等 譜系齊全，指標最優，部分產品填補了市場空白 模擬乘法器 模擬乘法器用于產生和兩個輸入信號電壓或電流乘積成正比的輸出信號。電壓比較器 電壓比較器是對輸入信號進行鑒別與比較的電路，是組成非正弦波發生電路的基本單元電路，可用作模擬電路和數字電路的接口，還可用作波形產生和變換電路等。儀表放大器 儀表放大器是一種精密差分信號放大器，具有功耗低、長期穩定性好等特點。接口驅動 達林頓晶體管陣列 達林頓晶體管陣列系列產品是將多個達林頓晶體管集成在一起，形成多通路的電流驅動陣列。飛機、導彈、通訊等 信號傳輸、數據交換等 填補了國內高壓 95V 以上達林頓晶體管空白 模擬開關 模擬開關

22、系列產品通過控制信號觸發開關管的開啟或關斷，用于實現信號的選通功能。系 統 封 裝集成電路 功率運算放大器 具備過流過壓及熱關斷等保護功能，具有工作電壓高、輸出電流大、外殼與內部電路隔離等特點。運載火箭、導彈、飛機 音頻放大、電機驅動、程控電源等 可根據用戶需求定制，提供設計到封測的集成產品 軸角轉換器 產品具有高轉換精度、高跟蹤速率、多分辨率選擇模式、多數據格式輸出等特點。運載火箭、導彈、飛機 無人機飛控、慣性導航、飛行姿態控制、火炮控制等 國內首家成功研制單芯片軸角轉換器的企業，國內僅有公司開發軍用單片軸角轉換器產品 電源管理器 電壓基準源 電壓基準源是一種具有高輸出精度、低溫漂的電壓參考

23、電路。該電路直接影響電子信息系統的性能和精度。電 源、計 算機、飛機、導彈 設備直流供電 可為用戶提供豐富的電源系統解決方案 三端穩壓源 三端穩壓源是一種是用于分配和穩定后級電源電壓的器件。來源：公司招股說明書、國金證券研究所 公司客戶主要為各大軍工集團的下屬單位和科研院所。公司客戶遍布華東、華北、西南、西北等多個區域，涉及航空、航天、兵器、船舶、電子、核工業各領域。已與 400 余家客戶建立合作，包括中航工業集團、航天科技集團、航天科工集團、航發集團、兵器集團、中國電科集團、兵裝集團、中船重工集團、中核集團等軍工集團的下屬單位和科研院所。圖表圖表6：公司客戶覆蓋十大軍工集團：公司客戶覆蓋十大

24、軍工集團 來源：公司招股說明書、各公司官網、國金證券研究所 公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 營收規模營收規?？焖倏焖贁U張，擴張，經營效益顯經營效益顯著提升著提升 公司營收和歸母凈利潤保持高速增長。2018-2021 年，公司營收由 1.75 億元增長至 5.02 億元，復合增速達 42.0%，2022H1 實現營收 4.00 億元，同比增長 49.7%；歸母凈利由 0.37 億元增長至 1.77 億元，復合增速達68.3%，2022H1 實現歸母凈利 1.66 億元，同比增長 48.6%。公司營收規?？焖僭鲩L的主要原因是：1、自產產品性能指標處于行業前列，已配套于多個型號裝備中，受

25、益于航空航天等領域的裝備放量需求，客戶向公司采購的數量和類別快速增加；2、持續加大研發投入，產品持續迭代升級，拓寬了可供貨產品系列。圖表圖表7：公司：公司22H1營收營收增速創新高增速創新高 圖表圖表8：公司：公司利潤端保持利潤端保持40%以上高增速以上高增速 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 信號鏈產品為公司主要收入來源，自產產品毛利率逐年上升 營收結構：1）信號鏈產品：2018-2021 年，公司信號鏈產品營收及占比分別為 1.43 億元/81.7%、2.15 億元/83.5%、2.89 億元/79.8%、4.13 億元/82.3%；其中放大器產品收入占比最大

26、，營收及占比分別為 1.67 億元/65.1%、2.25 億元/62.2%、2.93 億元/58.4%；2）電源管理器產品：2018-2021 年，公司電源管理器產品營收及占比分別為 0.23 億元/12.9%、0.29 億元/11.2%、0.49 億元/13.5%、0.62 億元/12.4%。自產產品毛利率：2018-2021 年，公司產品結構逐漸優化，高附加值產品銷售占比逐步提高，同時疊加規模效應，信號鏈產品毛利率由 62.0%上升至 75.8%，電源管理器毛利率由 58.4%上升至 75.5%，其他電路毛利率由 27%上升至 68.9%。圖表圖表9：公司主要收入來源于信號鏈產品：公司主要

27、收入來源于信號鏈產品（萬元）（萬元）圖表圖表10：公司自產產品毛利率均逐年提升：公司自產產品毛利率均逐年提升 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 營收高速增長攤薄期間費用率，規模效應下利潤率顯著提高。2018-2021年，公司各項產品產量和銷售規模明顯增長，人工和機器設備利用率提高，綜合毛利率由 2018 年的 59.8%提高至 2021 年的 74.0%，2022H1 毛利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%010000200003000040000500006000020182019202020212022H1營收（

28、萬元）營收yoy 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0200040006000800010000120001400016000180002000020182019202020212022H1歸母凈利潤（萬元）歸母凈利潤yoy 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002018201920202021放大器收入 接口驅動產品 SiP產品 軸角轉換器收入 電源管理器產品 占比 20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%

29、2018201920202021信號鏈產品 電源管理器 其他電路 公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 達 80.9%。2018-2021 年公司期間費用率分別為 34.7%、29.4%、25.9%以及 28.5%，2022H1 期間費用率為 22.9%，呈現逐年下降趨勢。凈利率由 2018 年的 21.2%逐年提高到 2021 年的 35.2%，2022H1 凈利率達41.5%。銷售費用率：公司銷售費用率由 2018 年的 10.2%下降至 2022H1 的 4.5%，主要是因為公司營業收入增長多來自原有客戶增加采購量和采購品類，銷售人員數量和薪酬增長幅度遠低于營業收入增長幅度。管理費

30、用率：2018-2022H1，公司管理費用率分別為 17.2%、13.7%、10.6%、12.0%和 8.5%，2021 年管理費用率有所上升主要系 2021 年公司因股權融資、審計等事項，中介機構服務費出現大幅上升，預計未來管理費用率仍有下降空間。研發費用率：公司不斷加大研發投入，根據市場需求對產品進行拓展和迭代升級，是公司未來營收持續增長的有力支撐。公司研發費用率由2018 年的 5.2%提高到 2021 年的 9.3%，2022H1 研發費用率為 8.2%。圖表圖表11：公司：公司銷售和管理費用率下降、研發費用率提升銷售和管理費用率下降、研發費用率提升 圖表圖表12：公司毛利率和凈利率逐

31、年提升：公司毛利率和凈利率逐年提升 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 公司營收增速穩中有升，盈利能力優于可比公司。2019-2021 年，公司營收增速處于可比公司中上水平，且在 2022H1 可比公司營收增速降低的背景下、公司營收增速保持向上勢頭。2018-2022H1，公司盈利能力逐年上升，2021 年以來可比公司毛利率水平趨于行業平均的穩定狀態，公司毛利率顯著高于可比公司。圖表圖表13：公司：公司營收保持高速增長且趨勢向上營收保持高速增長且趨勢向上 圖表圖表14：公司毛利率優于可比公司：公司毛利率優于可比公司 來源：Wind、國金證券研究所 來源：

32、Wind、國金證券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%20182019202020212022H1銷售費用率 管理費用率 研發費用率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20182019202020212022H1凈利率 毛利率 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%2019202020212022H1景嘉微 思瑞浦 振芯科技 振華風光 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0

33、%20182019202020212022H1景嘉微 思瑞浦 振芯科技 振華風光 公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 軍用模擬軍用模擬 IC 高景氣賽道，壁壘高筑格局穩定高景氣賽道，壁壘高筑格局穩定 中國模擬芯片中國模擬芯片市場增速領先，市場增速領先，占全球份額占全球份額達達 36%模擬芯片是連接現實世界信息與虛擬信息的橋梁電路。模擬芯片是一種處理連續性模擬信號的，由電阻、電容、晶體管等組成的集成電路，能夠將現實世界的溫度、壓力、聲光電、位臵等連續的模擬信號處理成機器能夠識別的離散二進制 0/1 信號。與之相對的是數字集成電路，能夠對離散的數字信號進行算數和邏輯運算。模擬芯片主要可以

34、分為信號鏈芯片和電源管理芯片兩類。圖表圖表15：模擬芯片溝通現實與虛擬：模擬芯片溝通現實與虛擬 圖表圖表16：模擬集成電路是半導體行業重要組成部分模擬集成電路是半導體行業重要組成部分 來源：模擬電子電路、國金證券研究所 來源：國金證券研究所 全球模擬芯片市場規模約占半導體市場規模的 13%，且我國是模擬芯片最大的市場。根據 WSTS 數據，2020 年全球模擬芯片市場規模達 557 億美元，約占全球半導體市場規模的 13%；同時根據 IDC 數據，我國模擬芯片占全球模擬芯片市場 36%的份額，是全球最大的市場。圖表圖表17：模擬芯片約占半導體市場的：模擬芯片約占半導體市場的13%（2020年）

35、年）圖表圖表18：我國是模擬芯片最大的市場（：我國是模擬芯片最大的市場（2020年）年）來源：WSTS、國金證券研究所 來源：IDC、智研咨詢、國金證券研究所 我國模擬芯片市場快速增長，復合增速高于全球整體增速。在 5G 通信、智能汽車、工業控制、安防等應用領域強勁需求的刺激下，我國模擬芯片產業維持高速發展。根據公司招股說明書，2017 至 2021 年，全球模擬芯片市場規模從 2017 年的 531 億美元增長至 2021 年的 586 億美元，年均復合增速 2.5%。根據 Frost&Sullivan 數據顯示，2021 年我國模擬芯片市場規模約 2731 億元，2017 至 2021 年

36、年均復合增速約 6.3%，高于全球模擬芯片市場整體增速。隨著新技術和產業政策的雙輪驅動，未來我國模擬芯片行業將迎來黃金發展機遇，預計到 2025 年，我國模擬芯片市場規模將增長至 3340 億元。557,13%數字芯片 模擬芯片 分立器件 光電子 傳感器 中國 亞洲其他 歐洲 美國 其他地區 公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表19：全球模擬芯片市場規模及增速：全球模擬芯片市場規模及增速 圖表圖表20：我國模擬芯片市場規模及預測：我國模擬芯片市場規模及預測 來源：Frost&Sullivan、國金證券研究所 來源：Frost&Sullivan、國金證券研究所 軍用模擬軍用模擬

37、 IC 賽道賽道坡長雪厚，設計與工藝結合壁壘高筑坡長雪厚，設計與工藝結合壁壘高筑 國防信息化建設的深入帶來軍工電子行業發展黃金期。隨著國際形勢的變化和我國國力的增強，我國軍隊正處于基本實現機械化向加快邁向信息化的階段，軍費預算保持穩定增長，2021 年軍費預算達 1.35 萬億元，同比增長 6.89%，2015-2021 年年均復合增速達 7.3%。軍工電子作為國防信息化的重要支撐，受益于裝備放量建設、信息化升級以及國產化率提升等三重成長邏輯，軍工電子行業迎來了發展的黃金期。根據前瞻產業研究院預測，2025 年我國軍工電子市場規模預計將達到 5012 億元，2021-2025 年年復合增速將達

38、 9.3%。圖表圖表21：我國國防預算支出：我國國防預算支出穩定增長穩定增長 圖表圖表22：軍工電子行業市場規模預測：軍工電子行業市場規模預測 來源：財政部、國金證券研究所 來源：前瞻產業研究院、國金證券研究所 模擬集成電路“門檻高、品類多、應用廣”，將充分受益于軍工電子行業的成長。與數字集成電路相比，模擬集成電路擁有設計門檻高、應用領域廣、生命周期長的特點，是軍工電子產業的重要組成部分：設計門檻高：數字芯片追求運算效率和性價比，而模擬芯片的設計還額外追求分辨率、功耗、信噪比、穩定性等指標，要求設計者不僅要熟悉集成電路設計和晶圓制造的工藝流程，更需要熟悉元器件的特性，平均學習曲線 10-15

39、年，遠高于數字集成電路。應用領域廣：模擬芯片幾乎存在于所有電子產品中，在軍事應用領域中廣泛應用于航空、航天、兵器、艦船等的信號傳輸、電機驅動、儀器儀表、飛行控制、導航系統等電子系統。并且根據終端產品性能需求的差異，對同一類模擬芯片的性能參數要求各不相同，這也使得產品品類成為行業內企業的核心競爭力。-10%-5%0%5%10%15%010020030040050060070020172018201920202021全球模擬芯片市場規模（億美元）增速 2731 3340-5%0%5%10%15%20%050010001500200025003000350040002017 2018 2019 20

40、20 2021 2022E2023E2024E2025E市場規模（億元）增速 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02000400060008000100001200014000160002015201620172018201920202021國防預算支出（億元）yoy5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%01000200030004000500060002021E2022E2023E2024E2025E軍工電子市場規模（億元）yoy公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 生命周期長：模擬芯片強調可靠性和穩定性，尋求高可靠性與低失真

41、低功耗，尤其軍品領域對可靠性和穩定性極為嚴格。模擬芯片一經量產，往往具備 5 年甚至 10 年以上的使用周期。而數字芯片追求新工藝新技術的快速迭代，生命周期僅有 1-2 年。圖表圖表23：模擬集成電路與數字集成電路對比模擬集成電路與數字集成電路對比 項目項目 模擬集成電路模擬集成電路 數字集成電路數字集成電路 處理信號 連續函數形式的模擬信號 離散的數字信號 技術難度 設計門檻高，平均學習曲線 10-15 年 電腦輔助設計，平均學習曲線 3-5 年 設計難點 而非理想效應較多，需要扎實的多學科基礎知識和豐富的經驗 芯片規模大，工具運行時間長，工藝要求復雜，需要多團隊共同協作 工藝制程 目前業界

42、仍大量使用0.18m/0.13m，部 分 工 藝 使 用28nm 按照摩爾定律的發展，使用最先進的工藝，目前已達到 5-7nm 產品應用 放大器、信號接口、數據轉換、比較器、電源管理等 CPU、微處理器、微控制器、數字信號處理單元、存儲器等 產品特點 種類多 種類少 生命周期 一般 5 年以上 1-2 年 平均零售價 價格低，穩定 初期高，后期低 來源：思瑞浦招股說明書、國金證券研究所 模擬芯片講究設計與工藝的緊密結合。晶圓制造工藝通常分為邏輯工藝與特色工藝，邏輯工藝主要以 CMOS 工藝為主，主要應用于數字芯片的加工制造。特色工藝主要以 Biopolar、高壓 CMOS、DMOS 為基礎，結

43、合不同的工藝優點組合形成的 BCD、BiCMOS、SOI 等特色工藝平臺，主要應用于模擬芯片的加工制造。數字芯片看重邏輯設計與高集成度，而模擬芯片更看重設計與工藝的緊密結合，所用的特色工藝平臺需要長時間經驗的積累，不單純追求芯片尺寸的縮小，而更注重產品的高可靠性能以及產品功能的多樣化。圖表圖表24：主流模擬芯片工藝平臺簡介：主流模擬芯片工藝平臺簡介 工藝類型工藝類型 概述概述 特色指標特色指標 主要應用主要應用 Bipolar 以 NPN 和 PNP 型雙極半導體為基礎的集成電路 噪聲低、精度高、電流大、制備步驟少、價格低 放大器、軸角轉換器、電源管理器 CMOS 互補式金屬氧化物半導體，屬于

44、單極性集成電路 集成度高、功耗低、工藝簡單 放大器、軸角轉換 器、接 口 驅動、電源管理器 DMOS 以雙擴散 MOS 晶體管為基礎的集成電路，與 CMOS 結構類似，但漏端擊穿電壓高 耐壓、熱穩定性好、噪聲低 接口驅動、電源管理器 BiCMOS 同一芯 片上 集成 Bipolar 和CMOS 兩種工藝技術 集成度高、靈敏度高、功耗低、工藝復雜 放大器、軸角轉換器 BCD 同 一 芯 片 上 集 成 Bipolar、CMOS、DMOS 三種工藝技術 集成度高、功耗低、功能豐富、工藝復雜 接口驅動、電源管理器 來源：公司公告、國金證券研究所 國內高可靠集成電路晶圓線仍以 6 英寸為主，符合高可靠

45、領域“多品種、小批量”的生產需求。目前我國高可靠模擬集成電路生產企業主要以 6 英寸晶圓線為主，部分單位已完成 8 英寸晶圓線建設，但以“大批量、少品種”的晶圓代工為主。而 6 英寸生產工藝的技術成熟度更高，更有利于模擬集成電路芯片的性能和良率的提升。6 英寸晶圓線符合高可靠領域“多品種、小批量”的生產需求體現在非尺寸依賴和器件多樣化兩方面：非尺寸依賴：模擬芯片性能的提升，不完全依賴尺寸的縮小。單純縮小線寬并不會使模擬芯片所追求的高信噪比、高穩定性、高精度、低功耗等性能得到提升，相反甚至會遇到短溝道效應、隧穿效應、熱載流子等問題。公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 器件多樣化：由于下

46、游應用領域的定制化需求多樣，而特色工藝平臺由于具備多種工藝、可選用的器件和模型種類多的特點，可為客戶提供差異化定制的多功能、高性能產品。圖表圖表25：國內高可靠集成電路晶圓線以國內高可靠集成電路晶圓線以6英寸為主英寸為主 公司公司 具體產線具體產線 生產狀態生產狀態 研究所 A 6 英寸生產線 量產 研究所 B 6 英寸、8 英寸生產線 6 英寸已量產、8 英寸試生產 研究所 C 6 英寸生產線 量產 某有限公司 A 6 英寸生產線 量產 某有限公司 B 6 英寸生產線 量產 研究所 D 8 英寸生產線 量產 來源：公司公告、國金證券研究所 裝備對芯片自主安全需求突出，國產化率不斷提升裝備對芯

47、片自主安全需求突出，國產化率不斷提升 我國集成電路依賴進口，模擬集成電路自給率低。目前我國集成電路高度依賴進口。根據海關總署數據，2017-2021 年，我國集成電路進口額從2603.9 億美元增長至 4325.5 億美元，對應貿易逆差從 1935.1 億美元快速擴大到 2787.6 億美元，根據公司招股書數據，2020 年中國集成電路總體自給率約 16%。2018 年以來，國際貿易摩擦不斷加劇，國內模擬芯片市場被歐美產商壟斷，先進技術并購也被封鎖，根據中國半導體行業協會數據，2020 年我國模擬芯片自給率約 12%，也處于較低水平。目前我國在生產設備、設計工具、材料發展等方面仍與國際頂尖水平

48、有一定差距，如果不能實現技術上的突破，我國集成電路的本土化將難以實現。圖表圖表26：我國集成電路貿易逆差擴大：我國集成電路貿易逆差擴大 圖表圖表27：我國模擬芯片自給率較低：我國模擬芯片自給率較低 來源：海關總署、國金證券研究所 來源：中國半導體行業協會、國金證券研究所 軍用模擬芯片自主安全需求迫切，國產替代需求旺盛。國際市場上主流的軍工電子公司大都經歷了 40 年以上的發展。國內同行業的廠商仍處于成長階段，與國外軍工大廠依然存在著技術差距。目前，我國軍工電子行業中的部分高端市場仍由國外企業占據主導地位，產業鏈上下游技術水平也在一定程度上限制了我國軍工電子行業的發展。隨著國際貿易摩擦不斷加劇以

49、及我國國防信息化建設的推進，武器裝備對高端自主芯片的需求日益迫切，對高端模擬芯片的國產化替代需求持續增強。為應對復雜多變的國際形勢，國家高度重視前沿技術及高端設備的自主可控。預計未來 5-10 年，我國軍用模擬芯片將實現完全自主可控，國產化需求顯著提升，軍用模擬芯片企業將迎來發展的黃金時期。圖表圖表28：武器裝備選用進口電子元器件的控制比例：武器裝備選用進口電子元器件的控制比例 裝備性質裝備性質 規格比例規格比例(%)數量比例數量比例(%)經費比例經費比例(%)主要裝備 5 5 10 一般裝備 15 15 20 來源：進口電子元器件的選用控制及風險管理、國金證券研究所 010002000300

50、04000500020172018201920202021進口額（億美元）出口額（億美元）貿易逆差（億美元）0%2%4%6%8%10%12%14%2017201820192020公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 傳統軍工企業主導市場傳統軍工企業主導市場，競爭格局穩定競爭格局穩定 模擬芯片行業競爭格局分散，國外品牌在國內市場占領先地位。根據ICInsights 數據，2021 年全球前十大模擬芯片公司合計市占率達 68.3%，其中市占率最高的是德州儀器（TI），達 19.0%，其次為亞德諾（ADI）、思佳訊（Skyworks）、英飛凌（Infineon）等，市占率分別達 12.7%、

51、8.0%和 6.5%。對標國外模擬集成龍頭企業，我國模擬集成電路產品在高端應用領域仍處于相對劣勢，但隨著我國模擬集成電路企業的不斷崛起，國內高性能模擬集成電路與世界先進技術間的差距將逐步減小。根據公司招股書，國內市場中市占率排名前幾的公司全為國外企業：德州儀器、亞德諾、恩智浦、英飛凌、思佳訊、意法半導體。圖表圖表29：2021年全球前十大模擬集成電路企業市場份額年全球前十大模擬集成電路企業市場份額 來源：IC Insights、國金證券研究所 軍用模擬 IC 參與者多為傳統軍工企業，格局較為穩定。軍品領域存在嚴格的資質審核和市場準入制度，包括保密、承研、承制等證書及配套條件要求，競爭成本相對較

52、高、市場較為封閉，軍用模擬 IC 市場參與者均為傳統軍工企業。各單位的產品方向相對固定，市場競爭波動較小。圖表圖表30：國內軍用模擬國內軍用模擬IC參與者主要為傳統軍工企業參與者主要為傳統軍工企業 企業企業 業務業務 應用應用 市場地位市場地位 天 水 七 四 九電子 主要產品為模擬集成電路、混合集成電路、電源模塊、傳感器、變送器等 航空、航天、兵器、艦船、電子、通訊等 原國營 749 廠改制，是我國最早研制生產集成電路的企業之一 錦 州 七 七 七微電子 主要產品為高可靠模擬集成電路、電真空器件、開關電器等，其中模擬集成電路與振華風光專業方向相同 航空、航天、兵器、艦船、電子、通訊等 原國營

53、七七七廠半導體專業廠，現主要以厚膜混合集成電路為主 航 天 科 技 九院 七 七 一 研究所 主要從事計算機、半導體集成電路、混合集成電路三大專業的研制開發、批產配套和檢測經營 航天、兵器、艦船等 是國家唯一集計算機、半導體集成電路和混合集成電路科研生產為一體的大型專業研究所 中電科 24 所 主要從事半導體模擬集成電路、混合集成電路、微電路模塊、電子部件的開發和生產，主要產品有 AD/DA 轉換器、放大器、射頻集成電路、驅動器、電源以及汽車電子等 航空、航天、雷達、汽車、通訊等 是我國最早成立的半導體集成電路專業研究所，也是我國唯一的模擬集成電路專業研究所 振華風光 專注于高可靠集成電路設計

54、、封裝、測試及銷售，主要產品包括信號鏈及電源管理器產品 航空、航天、兵器、艦船、電子、核工業等 在高可靠放大器領域處于領先地位，國內首家成功研制了單芯片軸角轉換器，是推動高可靠放大器國產化的核心承制單位 來源：公司招股說明書、各公司官網、國金證券研究所 TIADISkyworksInfineonSTQorvoNXPONSemiMicrochipRenesas公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 信號鏈信號鏈細分領域國內龍頭，自研芯片充分受益國產化替代細分領域國內龍頭，自研芯片充分受益國產化替代 航空航天領域應用最多，航空航天領域應用最多，下游需求持續旺盛下游需求持續旺盛 公司主要客戶集

55、中在航空、航天優質賽道。公司現有客戶 400 余家，涵蓋十大軍工集團的下屬單位和科研院所，并同客戶建立了深度合作關系。從公司客戶收入結構來看，2021 年，公司航空客戶銷售收入占總營收 47%，航天客戶占比 34%，航發客戶占比 5%，合計超 86%。公司客戶集中于飛機、導彈、航發高景氣賽道，2019-2021 年公司航空、航天客戶銷售收入保持快速增長，下游旺盛需求保障公司業務穩健增長。圖表圖表31：2021年公司前年公司前5大客戶銷售占比大客戶銷售占比 圖表圖表32：2019-2021年前年前5大客戶銷售金額（百萬元）大客戶銷售金額（百萬元）來源：公司招股說明書、國金證券研究所 來源：公司招

56、股說明書、國金證券研究所 市場準入嚴格，公司承擔多項縱向科研任務、鞏固競爭優勢?？v向項目由裝備發展部及各軍兵種等主管單位進行招標，為國內尚未解決的技術難度大、前沿性的項目，并且每個項目承研單位一般僅一家，只有通過技術招標評審才能獲得立項。軍品領域存在嚴格的資質審核和市場準入制度，公司同多家軍工企業建立了長期穩定的項目合作關系，共同承擔重大科研項目，能夠鞏固競爭優勢與市場份額。圖表圖表33：公司承擔的重大科研項目：公司承擔的重大科研項目 項目名稱項目名稱 所處階段及進展情況所處階段及進展情況 與行業技術與行業技術水平的比較水平的比較 任務來源任務來源 高可靠雙極模擬單片集成電路技術攻關 已完成設

57、計定型及驗收 國內領先 縱向項目 FX2010、FX2020 系列達林頓晶體管陣列 已完成設計定型及驗收 國內領先 縱向項目 仿制-功率 MOSFET-IXFB120N50P2 已完成設計定型及驗收 國內領先 縱向項目 8 通道模擬多路復用器 完成檢測試驗 國內領先 縱向項目 運算放大器 完成檢測試驗 國內獨家 縱向項目 電機驅動器系列 已完成設計定型及驗收 國內領先 縱向項目 諧振控制器 已完成設計定型及驗收 國內領先 縱向項目 雙音頻運算放大器 完成檢測試驗 國內獨家 縱向項目 高精度高邊電流檢測放大器 完成檢測試驗 國內獨家 縱向項目 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 放大器和軸角轉

58、換器核心單品占據優勢地位放大器和軸角轉換器核心單品占據優勢地位 放大器是公司收入占比最高的核心產品，軸角轉換器有望占據較大市場份額。2018-2021 年，公司放大器產品競爭優勢逐步凸顯，收入增速超過30%，收入占比約占公司營收 60%左右，是公司的核心產品。軸角轉換器47%22%12%5%4%10%航空工業集團 航天科技集團 航天科工集團 航發集團 兵器工業集團 其他合計 -50 100 150 200 2502019年 2020年 2021年 公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 方面，公司是國內首家開發了單芯片轉角轉換器的企業。2018-2021 年，公司軸角轉換器營收保持高速增

59、長，CAGR 達 72.0%；軸角轉換器廣泛應用于航空、航天的飛行控制等環節，預計將維持高速增長并占據較大市場份額。圖表圖表34：公司放大器：公司放大器銷售收入穩定高速增長銷售收入穩定高速增長 圖表圖表35：公司軸角轉換器：公司軸角轉換器銷售進入放量階段銷售進入放量階段 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 公司放大器產品“型號最全，指標最優”。公司放大器產品譜系齊全，數量和門類與同行業公司相比具有優勢，可為用戶提供完整的放大器解決方案。未來公司將依托放大器產品的技術和經驗積累，對更高性能的放大器進行研發，實現產品的整體升級。型號最全：公司的放大器產品型號

60、為 109 款，競爭對手 A 為 87 款，競爭對手 B為 19 款，競爭對手 C 為 64 款，競爭對手 D 無公開數據。以精密運算放大器和高速運算放大器為例，公司放大器核心指標覆蓋范圍更廣。圖表圖表36：公司放大器產品型號最全：公司放大器產品型號最全 類型類型 核心指標核心指標 公司公司 對手對手 A 對手對手 B 對手對手 C 對手對手 D 放大器型號數量 109 87 19 64-精密運算放大器 工作電壓達到40V 最大失調電壓大于 100V -最大失調電壓大于 50V小于等于 100V -最大失調電壓小于等于 50V -工作電壓低于40V 最大失調電壓大于 100V -最大失調電壓大

61、于 50V小于等于 100V -最大失調電壓小于等于 50V -高速運算放大器 工作電壓達到40V 帶寬大于等于10MHz -工作電壓 帶寬大于等于300MHz -10V至40V 帶寬低于300MHz -工作電壓低于10V 帶寬大于等于500MHz -帶寬低于500MHz -來源：公司公告、國金證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002018201920202021放大器收入（萬元）yoy-50%0%50%100%150%200%250%02004006008001,0001,

62、2001,4002018201920202021軸角轉換器收入（萬元）yoy公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 指標最優：根據同業競爭對手發布的公開信息，針對關鍵指標失調電壓、噪聲、帶寬、轉換速率等選取競爭對手最優產品進行橫向對比，公司產品的失調電壓最低達到 20V，噪聲低至 3.9nV/Hz，帶寬高達560MHz，擺率高達 2800V/s，在高可靠放大器領域優勢顯著。圖表圖表37：公司放大器產品“指標最優”：公司放大器產品“指標最優”來源：公司公告、國金證券研究所 公司是國內僅有的開發了軍用單芯片軸角轉換器的企業，性能指標達到行業先進水平。公司利用 RDC 數字化算法、雙向多級嵌套

63、快速數字復合修調技術、細間距-長跨度鍵合技術，具有高速、高精度、小型化等優勢，獨家開發了國內首款高速、高精度、小型化軸角轉換器產品，可覆蓋國內外所有電機的最高轉速，具有很強的適用性，性能指標達到行業先進水平。公司在軍用單芯片軸角轉換器領域具有先發優勢，在航空航天領域應用廣泛，預計未來將占據較大市場份額。圖表圖表38：公司軸角轉換器產品性能公司軸角轉換器產品性能指標達到行業先進水平指標達到行業先進水平 產品型號產品型號 分辨率分辨率（越大越好）（越大越好）最大跟蹤速率最大跟蹤速率（越大越好）（越大越好）角度精度角度精度（越小越好）（越小越好）工作環境工作環境（越寬越好）（越寬越好）FX2Sxx

64、10/12/14/16 可選 3125rps 2.5 弧分-55125 來源：公司公告、國金證券研究所 公司接口驅動、SiP和電源管理器產品各具優勢，收入快速提升。接口驅動方向：公司獨家承擔“達林頓晶體管陣列”縱向項目，填補了國內高壓 95V 以上達林頓晶體管空白。2018-2021 年，接口驅動產品銷售收入由 1310 萬元迅速增長至 5705 萬元。系統封裝集成電路方向：公司憑借在芯片設計和封裝技術方面的優勢，可根據用戶定制化需求，提供從功能設計、電路設計、可靠性設計到封裝、測試的系統封裝集成電路產品。公司完成了功率運算放大器等縱向項目的研制，多個 SiP 產品成功應用于壓力傳感器、加速度

65、傳感器、電機及功率驅動器等系統，實現了板卡級向器件級的替代，加快了我國武器裝備整機系統的小型化升級。2018-2021 年，SiP產品銷售收入由 1341 萬元快速增長至 5004 萬元。電源管理器方向：公司電源管理器可與其他信號鏈產品聯動為客戶提供完整的系統解決方案，2018-2021 年，電源管理器銷售收入由 2268 萬元增長至 6203 萬元。預計未來這三類產品銷售收入將保持穩定增長。公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表39：公司接口驅動、：公司接口驅動、Sip和電源管理器產品銷售收入及增速和電源管理器產品銷售收入及增速（萬元）（萬元）來源：公司招股說明書、國金證券研

66、究所 先進封裝技術保障公司產品高可靠性先進封裝技術保障公司產品高可靠性 公司擁有高可靠封裝設計平臺，具備陶瓷、金屬、塑料等多種形式的高可靠封裝能力。公司目前擁有單片、混合、塑封三條軍用級和宇航級封裝生產線，2018-2021 公司累計投入 43 臺自動化生產設備。涵蓋三大類封裝形式 60 多種封裝型號，封裝品種齊全，覆蓋面廣，可根據用戶需求進行靈活生產，質量等級滿足航天、航空等高精尖領域對配套產品的高可靠要求。圖表圖表40：公司高可靠封裝設計平臺：公司高可靠封裝設計平臺 來源：公司公告、國金證券研究所 公司封裝技術先進，產品高可靠性有保障。公司外采芯片經過公司系統設計、封裝設計和測試設計等環節

67、后得到了高可靠的加固和升級，達到高可靠領域的應用要求。公司目前自研儲備和在研產品采用的工藝制程與國內高可靠模擬集成電路主流工藝一致。封裝設計方面：公司建了先進的封裝設計和仿真平臺，具備第一代至第四代封裝產品的設計和研發能力，封裝設計和仿真能力屬于國內領先水平；封裝工藝方面：軍工領域封裝工藝技術的先進性體現在氣密性和高可靠性的封裝技術，公司解決了高抖動、強沖擊的惡劣環境的長期穩定性問題、武器裝備長期儲存問題、大功率器件的低熱阻問題等。0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002018201920202021接口驅動產品 S

68、iP產品 電源管理器產品 接口驅動產品yoy SiP產品yoy 電源管理器產品yoy 公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表41：公司封裝設計和仿真能力：公司封裝設計和仿真能力處于處于國內領先水平國內領先水平 指標指標 公司公司 長電科技長電科技 華天科技華天科技 RDL+Bump 設計指標設計指標 布線結構 1P1M/2P1M/2P2M 1P1M/2P1M/2P2M 1P1M/2P1M/2P2M RDL 線寬/線距 5m/5m 5m/5m 5m/5m Bump 結構 銅柱/錫球 銅柱/錫球 銅柱/錫球 銅柱最小 pitch/高度 60m/35m 60m/35m 60m/35m

69、 錫球最小 pitch/高度 130m/60m 130m/60m 130m/60m 高速基板設計指標高速基板設計指標 基板設計類型 陶瓷基板/有機基板 有機基板 有機基板 最大層數 陶瓷：50 層 16 層 16 層 有機：16 層 線寬/線距 陶瓷：50m/50m 12m/12m 12m/12m 有機：15m/15m 最大疊孔數量 陶瓷：30 個 4 個 4 個 有機：4 個 仿真水平指標仿真水平指標 電仿真 SI/PI/EMC SI/PI/EMC SI/PI/EMC 熱仿真 封裝和系統的熱阻/結溫 封裝和系統的熱阻/結溫 封裝和系統的熱阻/結溫 力仿真 應力/應變相關仿真 應力/應變相關仿

70、真 應力/應變相關仿真 電-熱-力耦合仿真 具備 具備 具備 來源：公司公告、國金證券研究所 自研芯片產品自研芯片產品比重比重提升，研發儲備充分成長加速提升，研發儲備充分成長加速 受益國產化替代，公司自研芯片產品銷售占比不斷提升。公司是放大器國產化的核心承制單位，積極推進自研芯片保障軍用配套產品安全供給。形成具備供貨條件的產品型號達到 160 余款，其中自研產品型號數量占比超過 50%，自主創新能力逐年提升。公司自研芯片產品銷售占比不斷提升：裝備芯片國產化替代背景下，2019-2021 年，公司自研芯片產品銷售收入占比從 4%迅速提升至31%，驅動公司營收規模擴張。目前公司自研芯片中有 26

71、款已形成批量供貨，4 款已供貨、40 款達到可供貨狀態，12 款處于客戶驗證狀態；另有 128 項在研項目，自研芯片管線完整、核心競爭力持續增強。公司自研芯片可靠性指標優于外采芯片：公司尚未批量銷售的 56 款自研芯片中，16 款參數優于外采芯片，31 款與外采芯片參數一致，9 款部分非關鍵參數略低于外采芯片，但均滿足系統裝備使用要求。圖表圖表42：公司自研芯片收入占比持續提升：公司自研芯片收入占比持續提升（萬元）（萬元）來源：公司公告、國金證券研究所 3.9%15.8%30.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0100002000030000400

72、005000060000201920202021自研芯片產品 外采芯片產品 代理產品 其他業務 自研芯片產品收入占比 公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 公司在研項目數量眾多，持續研發產品儲備充分。公司 2019-2021 年分別新立項項目 30 項、37 項和 29 項；截至 2021 年末，公司在研項目共有128 項，其中 72 項為縱向項目，56 項為橫向項目。在研項目進展將促進公司自研芯片種類拓展和性能提升，拓寬產品應用領域，為公司帶來增量訂單。圖表圖表43：公司豐富的在研項目儲備面向新一代裝備需求：公司豐富的在研項目儲備面向新一代裝備需求 來源：公司公告、國金證券研究所 圖

73、表圖表44：公司：公司128項在研項目擬突破的核心技術項在研項目擬突破的核心技術 項 目類項 目類別別 在研項在研項目數量目數量 研究方向研究方向 擬突破的核心技術擬突破的核心技術 對應客戶需求對應客戶需求 放大器 51 精密運算放大器、乘法器、比較器 低功耗重負載運算放大器設計技術、吉赫茲高帶寬大擺率差分驅動放大器設計技術、亞微伏精密運算放大器設計技術、亞納安低溫漂輸入電流設計技術、晶圓裂片和封裝應力消除技術、漏電自適應消除技術、亞納秒低傳輸延時設計技術、千瓦級大功率運放設計技術 機載、彈載、車載、艦載、箭載 軸角轉換器 14 旋變轉換器、磁編碼轉換器、音視頻編解碼器 超高精度軸角轉換器跟蹤

74、旋變架構設計技術、高速高精度比例乘法器失調誤差設計技術、磁編碼專用角度解算設計技術、高靈敏度霍爾傳感器設計技術、高階調制器設計技術、數字加密算法設計技術、轉換器電磁兼容設計技術、音視頻轉換器編解碼設計技術 機載、彈載 接口驅動 26 模擬開關、轉換器驅動、橋接器 m級超低導通電阻超低延時設計技術、多通道電阻匹配設計技術、fA級超低漏電流設計技術、35KVESD 的接口電路設計技術、高壓大功率驅動器件布局布線技術、基于 SOC 的高壓大功率驅動技術 機載、彈載、車載、艦載 系統封裝集成電路 21 空間路由系統封裝電路、伺服放大系統、數據采集系統 高階伺服系統設計技術、硅基板多層布線技術、硅通孔技

75、術 機載、彈載、車載、空間 電源管理器 16 電壓基準、電源管理 全負載效率提升技術、精確過流保護技術、高階溫度補償及多位修調設計技術、脈寬調制控制器頻率補償設計技術、數字饋通抑制技術 機載、彈載、車載、艦載 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 公司處于產業化快速發展階段，在手訂單充足。2012 年以來，公司緊盯武器裝備發展國產化需求，通過承擔一系列縱向和橫向項目，將多年積累的技術向產品轉化，產品系列不斷拓展，目前已形成信號鏈和電源管理器兩大類別上百款產品。公司正處于技術向經濟效益轉化的高速發展階段，2021 年依托核心技術取得的收入占比達 94.8%。公司在手訂單由 2018 年末 1.8

76、 億元持續高增至 2021 年末的 10.1 億元，支撐未來業績高增長。公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表45：公司當前處于產業化快速發：公司當前處于產業化快速發展階段展階段 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 圖表圖表46：公司核心技術實現向產品收入的轉化：公司核心技術實現向產品收入的轉化 圖表圖表47：公司在手訂單充足：公司在手訂單充足 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 打造垂直一體化模擬打造垂直一體化模擬 IC 平臺平臺，為長期發展賦能為長期發展賦能 建建設晶圓線和先進封測產線，提升設計到封測一體化能力設晶圓線和先進封測產線，提升

77、設計到封測一體化能力 公司首發募投項目擬投入募集資金總額 12.0 億元，用以完善放大器、轉換器、接口驅動、系統封裝專用集成電路及電源管理體系。本次募投項目將使公司實現從現有設計、封裝、測試的運作模式，向集設計、制造、封裝測試到銷售為一體的 IDM 半導體垂直整合型公司模式轉型。募投項目包括：1）高可靠模擬集成電路晶圓制造及先進封測產業化項目；2）研發中心建設項目。公司首發募集資金總額 33.5 億元，扣除發行費用后實際募集資金凈額為32.60 億元，超募 20.6 億元。首發超募使公司獲得充足現金流，有利于公司進一步的投資運作，包括潛在的技術研發、市場擴張等，為公司快速擴大規模、提升經營效率

78、打下資金基礎。50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%01000020000300004000050000600002018201920202021主營業務收入（萬元）核心技術產品收入（萬元）核心技術收入占比 0.02.04.06.08.010.012.00.020.040.060.080.0100.0120.02018201920202021在手訂單產品數量（萬塊/左軸）在手訂單金額（億元/右軸）公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表48：公司募投項目情況：公司募投項目情況 項目項目 項目實施內容項目實施內容 投資額（萬元）投資額（萬元）建設目標建設目標

79、 建設建設周期周期 高可靠模擬集成電路晶圓制造及先進封測產業化項目 晶圓制造新增工藝設備 72 臺（套）、先進封測新增工藝設備 110 臺（套）95045.76 6 寸（可擴展至 8 寸）特色工藝線，產能達 3k 片/月；年產 200 萬塊后道先進封測生產線，形成硅基板加工制造，晶圓級、2.5D、3D 封裝測試能力；建成后，高可靠模擬集成電路產品整體交付能力將提升 200 萬塊/年 24個月 研發中心建設項目 新增芯片封裝和板級仿真分析系統、模擬、數字電路功能仿真驗證系統、超大規模數字電路邏輯綜合與靜態時序分析系統、半導體器件模擬仿真、全芯片混合信號仿真系統；全定制簽收系統和庫特征化系統；計算

80、節點、管理節點、數據管理節點、接入節點、存儲系統等功能模塊 25000.00 滿足 10 個以上大規模數?；旌袭a品研制任務并行設計開發的需求；滿足數?；旌享椖康幕旌戏抡婧秃蠓抡鎸е鲁芍笖禎q增的仿真計算量；實現大規模數字IC 千萬門級器件的正向設計需求 18個月 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 垂直整合助推公司發展，封測升級垂直整合助推公司發展，封測升級疏通疏通產能瓶頸產能瓶頸 晶圓制造線將充分發揮公司芯片設計能力，加強市場競爭力。IDM 模式能夠實現設計、制造、封測等環節協同優化，有利于公司充分發掘技術潛力，縮短產品研制周期，提高生產效率，加強市場競爭力和產品交付能力。自建晶圓線有助于公

81、司突破芯片研制和生產交付瓶頸。公司自研芯片設計完成后需通過晶圓代工廠流片驗證產品性能，如指標不達要求則需要反復進行設計優化和流片，直至產品達標才能對設計和工藝進行固化。而當前國內晶圓產能緊張，晶圓代工處于時間和價格不可控的被動局面。通過自建晶圓線，可實現設計、制造協同優化，提高生產效率和核心技術能力。自建 6 英寸晶圓線加速自研芯片向經濟效益的轉化。6 英寸 0.35m 成熟工藝制程能滿足公司大部分產品生產和在研項目的需求，公司自研芯片產品與在研產品使用 6 英寸生產線的占比分別達 87.8%及 85.7%。自建晶圓線將加速在研產品的設計和工藝固化，同時提高自研芯片產品的生產交付能力，有望大幅

82、提高公司經營效率。圖表圖表49：公司垂直整合晶圓制造環節，轉向：公司垂直整合晶圓制造環節，轉向IDM模式模式 圖表圖表50：6英寸晶圓線覆蓋公司大部分產品和在研項目英寸晶圓線覆蓋公司大部分產品和在研項目 類別類別 自自有有產品數量產品數量 在研產品數量在研產品數量 6 英寸覆英寸覆蓋率蓋率 8 英寸覆英寸覆蓋率蓋率 6 英寸覆英寸覆蓋率蓋率 8 英寸覆英寸覆蓋率蓋率 放大器 38 4 39 4 轉換器 4 2 10 4 接口驅動 9 2 16 4 電源管理器 16 2 11 3 系統封裝集成電路 5-14-合計 72 10 90 15 占比 87.80%12.20%85.70%14.30%來源

83、：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 建設先進封測生產線、疏通產能瓶頸，進一步提升產品整體交付能力。生產加工環節的工藝流程根據原材料不同存在差異，原材料為晶圓時包括中道加工和封測等后道工序，原材料為外采芯片時包括封測等后道工序。當整體工藝流程的任一環節存在不可協調的產能問題時，都將影響公司產品的整體交付能力。公司正面臨產能瓶頸問題。由于各工序環節產能核算方式不同，難以形成整體的理論產能，參考公司的產能測算，2021 年公司估算產能為 120萬塊，而產量達 144 萬塊，產能利用率高達 120%，公司正面臨產能不足問題。公司深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 先進封測

84、生產線疏通后道工序瓶頸，晶圓制造線疏通中道工序，公司產品整體交付能力將更進一步。晶圓制造線以及先進封測生產線建成后，公司高可靠模擬集成電路產品整體交付能力將提升 200 萬塊/年。圖表圖表51：公司現階段面臨產能瓶頸問題：公司現階段面臨產能瓶頸問題 圖表圖表52：募投項目疏通中、后道工序產能瓶頸：募投項目疏通中、后道工序產能瓶頸 2018 2019 2020 2021 生產設備原值（萬元）8843 8843 9706 12243 生產設備數量（臺）196 196 209 244 估算產能（萬塊）50 60 75 120 產量（萬塊）26.2 53.6 68.0 144.0 產能利用率 52%8

85、9%91%120%來源：公司公告、國金證券研究所 注：產能指標為公司估算的理論產能 來源：公司公告、國金證券研究所 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 收入及毛利率預測：信號鏈產品：公司信號鏈產品主要包括放大器、接口驅動、系統封裝集成電路和軸角轉換器，廣泛應用于航空、航天等各個領域的信號傳輸、電機驅動、慣性導航、火炮控制等環節?？紤]到公司自研芯片產品儲備充分、國產化替代下市場份額有望繼續提升，募投項目進一步釋放產能，預計 2022-2024 年，公司信號鏈產品銷售收入分別為 6.71億元、9.85 億元、13.99 億元，同比增長 62.40%、46.85%、41.97%。

86、隨著公司自研芯片產品銷售占比提升，小批量、定制化生產下，毛利率可能會有一定程度下降，預計 2022-2024 年信號鏈產品毛利率為78.5%、76.2%、75.0%。電源管理器產品：公司電源管理器產品主要應用于導引系統、航發、機載計算機、電機驅動等場景?？紤]到公司電源管理器產品主要與信號鏈產品聯動、為客戶提供完整的系統解決方案，且相關核心技術正處于進一步加強過程中，我們預計 2022-2024 年，公司電源管理器產品銷售收入分別為 0.81 億元、1.03 億元、1.29 億元，同比增長30.00%、28.00%、25.00%。同樣受到自研芯片產品比重上升影響，毛利率未來可能存在下降，預計 2

87、022-2024 年電源管理器產品毛利率為 77.0%、74.5%、73.0%。其他電路：公司其他電路產品銷售較少、占公司收入比重較低?？紤]到公司核心技術實力較強，預計未來其他電路產品收入保持增長，2022-2024 年分別實現營收 0.21 億元、0.27 億元、0.32 億元，對應毛利率為 69.0%、69.0%、69.0%。代理產品：公司代理產品業務主要為公司利用自身客戶資源以及市場開拓能力，為其他產商代理銷售產品，收入基數和毛利率較低，預計2022-2024 年分別實現營收 0.14 億元、0.15 億元、0.17 億元，對應毛利率為 14.0%、14.0%、14.0%。公司深度研究-

88、24-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表53：主營業務收入拆分：主營業務收入拆分 項目項目 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入（百萬元）收入（百萬元）信號鏈產品 214.72 288.58 413.17 671.01 985.37 1398.97 YoY 34.40%43.17%62.40%46.85%41.97%電源管理器 28.89 48.64 62.03 80.64 103.22 129.03 YoY 68.35%27.54%30.00%28.00%25.00%其他電路 3.86 7.44 13.32 21.32 26.65 31.98 YoY 92.

89、53%79.19%60.00%25.00%20.00%代理產品銷售 6.70 14.85 12.78 14.06 15.47 17.01 YoY 121.68%-13.90%10.00%10.00%10.00%其他業務 2.93 1.96 1.02 1.12 1.23 1.35 YoY -33.25%-47.96%10.00%10.00%10.00%合計 257.10 361.46 502.33 788.15 1131.94 1578.34 YoY 40.59%38.97%56.90%43.62%39.44%成本（百萬元）成本（百萬元）信號鏈產品 73.30 86.31 100.15 144.

90、27 234.52 349.74 電源管理器 9.72 13.21 15.23 18.55 26.32 34.84 其他電路 1.55 2.84 4.15 6.61 8.26 9.91 代理產品銷售 5.45 12.84 11.02 12.09 13.30 14.63 其他業務 0.66 0.47 0.10 0.23 0.25 0.27 合計 90.68 115.68 130.65 181.74 282.65 409.40 毛利率毛利率 信號鏈產品 65.86%70.09%75.76%78.50%76.20%75.00%電源管理器 66.37%72.83%75.45%77.00%74.50%7

91、3.00%其他電路 59.97%61.77%68.89%69.00%69.00%69.00%代理產品銷售 18.64%13.53%13.79%14.00%14.00%14.00%其他業務 77.38%75.81%89.76%79.73%79.73%79.73%總體 64.73%68.00%73.99%76.94%75.03%74.06%來源：公司招股說明書、國金證券研究所 費用預測：銷售費用率：公司營業收入規模的增加主要來源于存量客戶采購量和采購品類增加，規模擴張下銷售費用率有進一步壓縮空間，預計2022-2024 年銷售費用率分別為 4.70%、4.60%、4.50%。管理費用率：公司 20

92、21 年管理費用率上升主要系當期因股權融資、審計等事項導致中介機構服務費出現大幅上升。隨著公司營收規?？焖贁U張、管理費用率仍有下降空間，預計 2022-2024 年管理費用率分別為 9.30%、9.00%、8.60%。研發費用率：公司根據市場需求對產品進行拓展和迭代升級、研發投入仍將維持高速增長，預計 2022-2024 年研發費用率分別為 10.20%、10.40%、10.45%。投資建議及估值投資建議及估值 預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 3.28 億元、4.80 億元、6.65 億元，對應 EPS為 1.64 元、2.40 元、3.32 元，對應 PE為 79.5、54.4

93、、39.3 倍。我們選取景嘉微、思瑞浦、振芯科技作為可比公司，考慮到公司是國內軍用模擬 IC 核心供應商和唯一上市標的，未來發展 IDM模式將進一步提升產品交付能力、強化核心競爭力。我們看好公司長期發展前景，給予 2023年 60 倍 PE估值，對應目標市值 288 億元，目標價為 144 元，首次覆蓋公司，給予“買入”評級。公司深度研究-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表54：可比公司估值可比公司估值 代碼代碼 名稱名稱 股價（元）股價（元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300474 景嘉微 48.11 0.80 1.13 1.5

94、0 60.05 42.67 32.15 688536 思瑞浦 251.77 4.37 7.52 10.43 57.66 33.47 24.14 300101 振芯科技 29.27 0.45 0.67 0.98 65.52 43.71 29.86 中位數 60.05 42.67 29.86 平均數 61.08 39.95 28.72 688439 振華風光 130.50 1.64 2.40 3.32 79.50 54.39 39.26 來源：Wind、國金證券研究所 風險提示風險提示 下游裝備需求增長不及預期的風險下游裝備需求增長不及預期的風險：公司面向下游各大軍工集團客戶提供配套、客戶集中度較

95、高，如下游裝備需求增長不及預期，將影響公司整體收入水平。研發進展研發進展及國產及國產替代進度替代進度不及預期的風險不及預期的風險：模擬 IC 研發難度較高、不確定因素多，公司芯片研發進展可能不及預期；自研芯片產品研制、定型需要跟隨裝備試驗驗證，正式批產需要較長的時間周期，國產替代進度可能不及預期。募投項目建設及產能釋放不及預期的風險募投項目建設及產能釋放不及預期的風險：如因各種因素影響，公司募投項目晶圓制造及先進封測產業化項目建設進度不及預期，將影響產能釋放與公司業績提升。公司深度研究-26-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（

96、人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 257 361 502 788 1,132 1,578 貨幣資金 145 77 237 3,258 2,985 2,881 增長率 40.6%39.0%56.9%43.6%39.4%應收款項 249 402 539 725 984 1,283 主營業務成本-91-116-131-182-283-409 存貨 158 153 351 488 717 932%銷售收入 35.3

97、%32.0%26.0%23.1%25.0%25.9%其他流動資產 10 8 24 22 34 49 毛利 166 246 372 606 849 1,169 流動資產 562 640 1,151 4,493 4,719 5,145%銷售收入 64.7%68.0%74.0%76.9%75.0%74.1%總資產 90.4%89.1%90.7%94.1%87.5%82.4%營業稅金及附加 0-1-2-2-3-4 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 0.2%0.2%0.3%0.3%0.3%0.3%固定資產 48 59 60 267 661 1,088 銷售費用-20-23-29-37-52-7

98、1%總資產 7.7%8.2%4.7%5.6%12.3%17.4%銷售收入 8.0%6.4%5.9%4.7%4.6%4.5%無形資產 9 8 8 9 9 10 管理費用-35-38-60-73-102-136 非流動資產 60 78 119 280 675 1,103%銷售收入 13.7%10.6%12.0%9.3%9.0%8.6%總資產 9.6%10.9%9.3%5.9%12.5%17.6%研發費用-14-25-47-80-118-165 資產總計資產總計 622 718 1,269 4,773 5,394 6,248%銷售收入 5.4%6.8%9.3%10.2%10.4%10.5%短期借款

99、59 166 263 50 25 15 息稅前利潤（EBIT）96 159 233 414 574 793 應付款項 171 196 312 348 495 650%銷售收入 37.5%43.9%46.5%52.5%50.7%50.2%其他流動負債 22 36 35 55 83 117 財務費用-6-7-7 31 69 66 流動負債 252 398 610 453 603 783%銷售收入 2.4%2.0%1.3%-3.9%-6.1%-4.2%長期貸款 90 50 0 60 30 20 資產減值損失-9-31-11-18-15-4 其他長期負債 30 29 27 18 17 17 公允價值變

100、動收益 0 0 0 0 0 0 負債 373 477 637 531 650 820 投資收益 0 0 0 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 247 238 619 4,179 4,615 5,219%稅前利潤 0.2%0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%其中：股本 53 53 150 200 200 200 營業利潤 85 123 216 435 631 858 未分配利潤 71 41 82 380 816 1,420 營業利潤率 33.1%34.1%43.1%55.2%55.7%54.3%少數股東權益 2 3 14 63 129 209 營業外收支-2 1 0 0 0 0 負債

101、股東權益合計負債股東權益合計 622 718 1,269 4,773 5,394 6,248 稅前利潤 83 124 216 435 631 858 利潤率 32.2%34.2%43.0%55.2%55.7%54.3%比率分析比率分析 所得稅-12-18-28-57-85-113 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 14.4%14.5%13.2%13.2%13.4%13.2%每股指標每股指標 凈利潤 71 106 188 378 546 745 每股收益 1.300 1.979 1.179 1.641 2.400 3.324 少數股東損益 1 0 11

102、50 66 80 每股凈資產 4.629 4.475 4.127 20.894 23.074 26.094 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 69 105 177 328 480 665 每股經營現金凈流 0.341-1.341-0.140 0.691 1.153 2.077 凈利率 26.9%29.2%35.2%41.7%42.4%42.1%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.150 0.219 0.304 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 28.07%44.22%28.58%7.86%10.40%12.74%2019 20

103、20 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 11.14%14.68%13.94%6.88%8.90%10.64%凈利潤 71 106 188 378 546 745 投入資本收益率 20.66%29.56%22.53%8.25%10.36%12.60%少數股東損益 1 0 11 50 66 80 增長率增長率 非現金支出 19 42 27 25 22 12 主營業務收入增長率 46.61%40.59%38.97%56.90%43.62%39.44%非經營收益 8 3 6 19 3 2 EBIT增長率 103.05%64.56%47.17%77.13%38.90%38.03

104、%營運資金變動-50-222-242-283-340-343 凈利潤增長率 86.64%52.26%67.80%85.56%46.18%38.52%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 48-71-21 138 231 415 總資產增長率 40.30%15.50%76.77%276.00%13.02%15.82%資本開支-4-21-45-182-401-436 資產管理能力資產管理能力 投資-1 3 0 0 0 0 應收賬款周轉天數 166.8 192.5 183.5 190.0 180.0 170.0 其他 0 0 0 0 0 0 存貨周轉天數 584.1 490.3 703.6 1,000.

105、0 950.0 850.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -5-18-45-182-401-436 應付賬款周轉天數 300.5 315.4 463.3 450.0 400.0 350.0 股權募資 16 0 205 3,261 0 0 固定資產周轉天數 67.5 48.3 42.8 38.9 38.2 37.2 債權募資 60 85 62-157-55-20 償債能力償債能力 其他-46-64-40-39-47-63 凈負債/股東權益 1.48%57.61%4.03%-74.21%-61.76%-52.44%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 30 21 227 3,065-102-83

106、EBIT利息保障倍數 15.8 22.0 34.7-13.3-8.4-12.1 現金凈流量現金凈流量 74-68 161 3,021-272-103 資產負債率 59.95%66.42%50.16%11.13%12.05%13.12%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-27-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 2 2 2 2 增持 0 1 1 1 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.00 1.33 1.33 1.33

107、1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-28-敬請

108、參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫

109、研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者

110、。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券

111、的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件

112、人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402