騰遠鈷業-投資價值分析報告：掌握核心工藝的新能源電池材料領先企業-220927（33頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 32 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 掌握核心工藝的新能源電池材料領先企業掌握核心工藝的新能源電池材料領先企業 騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告2022.9.27 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 敖翀敖翀 周期產業首席 分析師 S1010515020001 拜俊飛拜俊飛 金屬分析師 S1010521070006 商力商力 金屬分析師 S1010520020002 公司是鈷行業領先企業，憑借領先的冶煉公司是鈷行業領先企業，憑借領先的冶煉工藝、關鍵設備自制以及三廢資源化工藝、關鍵設備自制以

2、及三廢資源化處置等核心技術處置等核心技術，公司具備突出的成本優勢，公司具備突出的成本優勢。鈷銅產能擴張疊加電池回收和前鈷銅產能擴張疊加電池回收和前驅體生產的業務延伸，保障公司業績長期成長。驅體生產的業務延伸，保障公司業績長期成長。預計預計 2021-2023 年公司歸母凈年公司歸母凈利潤分別為利潤分別為 15.41/21.45/27.12 億元，對應億元，對應 EPS 預測分別為預測分別為 6.80/9.46/11.96元元/股。給予公司股。給予公司 2022 年年 17 倍倍 PE，對應目標價，對應目標價 116 元，首次覆蓋并給予“買元，首次覆蓋并給予“買入”評級入”評級。公司公司是國內鈷

3、行業領先企業，擁有完善的產業鏈布局是國內鈷行業領先企業，擁有完善的產業鏈布局。公司自 2005 年正式投產鈷鹽系列產品，在鈷鹽產品領域已歷經十余年的深耕與沉淀，2016 年公司進入剛果（金）布局銅鈷原料，2020 年公司完成生產基地搬遷，新能源材料業務發展加速。2022 年 3 月公司在深交所創業板上市并募資 52 億元，2022 年上半年公司實現歸母凈利潤 5.47 億元，創造歷史最佳業績。鈷銅價格底部存在有效支撐，三元前驅體行業一體化趨勢確立鈷銅價格底部存在有效支撐，三元前驅體行業一體化趨勢確立。2022 年 6 月以來，鈷、銅價格出現大幅下跌。受益于動力電池、消費電子、合金等領域需求增長

4、，我們預計 2022-2025 年鈷消費將保持 10%以上的較快增速。鈷的資源依賴效應強，原料采購價格保持堅挺為鈷價提供底部支撐。銅作為能源轉型的關鍵金屬，資源約束效應不斷增長，預計長期價格向好趨勢不改。EVTank 預測，我國廢舊鋰電回收市場規模有望在 2026 年增長至 1000 億元，布局回收業務打造一體化產業鏈成為三元前驅體行業發展的重要趨勢。公司鈷銅產品加工成本處于行業最低水平，產能增長帶動盈利穩定擴張公司鈷銅產品加工成本處于行業最低水平，產能增長帶動盈利穩定擴張。憑借領先的冶煉工藝、關鍵設備自制以及三廢資源化處置等核心技術，公司鈷產品生產成本較行業平均水平低出 20%，鈷銅產品平均

5、加工成本較可比公司低出10%以上，成本優勢突出。公司當前擁有鈷/銅年產能 6500 噸/2 萬噸，預計至2022 年底將擴張至 2 萬噸/4 萬噸，銅遠期產能規劃達到 6 萬噸/年。鈷銅產能大幅增長以及價格觸底反彈有望驅動公司業績穩步上行。領先的技術水平助力公司產業鏈向電池回收和前驅體延伸領先的技術水平助力公司產業鏈向電池回收和前驅體延伸。公司在擴張鈷銅產能的同時規劃了 1.5 萬噸/年電池廢料綜合回收車間及 4 萬噸/年三元前驅體產能。廢舊電池回收與前驅體生產與公司現有業務具備較強的協同效應，公司在鈷產品領域領先的成本優勢有望擴大至電池回收和前驅體生產領域。2022 年 8月，公司發布五年戰

6、略規劃，提出積極介入鎳、鋰等能源金屬領域，向上游礦山資源和二次資源回收拓展，成為新能源材料領域最具競爭力的企業。風險因素：風險因素：鈷、銅價格波動導致的業績波動風險；電池材料技術路線變化的風險；公司三元前驅體和廢舊電池回收業務拓展不及預期的風險；公司在境外經營的風險；公司產能擴展進度不及預期的風險。投資建議：投資建議：公司是鈷行業領先企業，掌握核心技術使得公司擁有顯著的成本優勢，并有望將此優勢擴大至電池回收和前驅體生產業務，助力公司實現產業鏈延 伸 和 長 期 利 潤 增 長。預 計 2021-2023 年 公 司 歸 母 凈 利 潤 分 別 為15.41/21.45/27.12 億元，對應

7、EPS 預測分別為 6.80/9.46/11.96 元/股。參考鈷行業可比公司華友鈷業、寒銳鈷業、格林美和盛屯礦業平均估值水平（2022 年均值為 18 倍），考慮到公司前驅體等業務處于起步階段，在行業均值水平適度下調，給予公司 2022 年 17 倍 PE 估值，對應目標價 116 元，首次覆蓋并給予“買入”評級。騰遠鈷業騰遠鈷業 301219.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 88.06元 目標價 116.00元 總股本 227百萬股 流通股本 46百萬股 總市值 200億元 近三月日均成交額 282百萬元 52周最高/最低價 190.68/84.96元 近1月絕對漲幅-7.

8、67%近6月絕對漲幅-8.64%近12月絕對漲幅-6.95%騰遠鈷業（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,787 4,160 5,799 8,208 11,233 營業收入增長率 YoY 2.7%132.8%39.4%41.6%36.8%凈利潤(百萬元)513 1,150 1,541 2,145 2,712 凈利潤增長率 YoY 365.9%124.1%34.0%39.2%26.5%每股收益 EPS(基本)(元)

9、2.26 5.07 6.80 9.46 11.96 毛利率 32.8%41.6%41.5%38.2%35.6%凈資產收益率 ROE 23.3%34.6%16.1%19.2%20.6%每股凈資產（元）9.70 14.67 42.20 49.28 57.94 PE 39.0 17.4 13.0 9.3 7.4 PB 9.1 6.0 2.1 1.8 1.5 PS 11.2 4.8 3.4 2.4 1.8 EV/EBITDA 30.2 14.0 10.8 7.8 6.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 26 日收盤價 VYgUdUkWxUbWoVsZ6M9R9

10、PsQoOoMmOiNoOxOiNtRtM7NmNqPNZtPoQMYmNnQ 騰遠鈷業（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況公司概況.6 公司簡介.6 公司經營數據.7 行業分析行業分析.10 鈷：消費增長前景不容忽視，價格底部支撐顯著.10 銅：能源轉型關鍵金屬，供給約束效應將逐漸凸顯.12 電池材料的一體化布局和回收將成為行業主流發展趨勢.14 公司競爭公司競爭優勢分析優勢分析.16 優勢一：公司掌握全生產鏈條核心技術，成本優勢突出.16 優勢二：銅鈷產能持續擴張，不斷夯實規模優勢.1

11、9 優勢三：拓展產業鏈上下游布局，推進一體化協同發展.22 優勢四：高分紅彰顯公司經營成果共享理念.24 風險因素風險因素.26 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.26 關鍵假設.26 盈利預測結果.28 估值評級.28 騰遠鈷業（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：騰遠鈷業歷史沿革及大事記.6 圖 2：騰遠鈷業歷史營收及同比.8 圖 3：騰遠鈷業歷史歸母凈利潤及同比.8 圖 4：2017-2022 上半年騰遠鈷業收入結構.8 圖 5：2017-2022 上半年騰遠鈷業毛利結構.

12、8 圖 6：2017-2022 上半年騰遠鈷業主營業務毛利率變化.9 圖 7：2017-2022 上半年騰遠鈷業費用率變化.9 圖 8：騰遠鈷業經營活動產生的現金流量凈額.9 圖 9：騰遠鈷業資產負債率變化.9 圖 10：2015-2021 年全球鈷消費量.10 圖 11：2021 年全球鈷消費領域分布.10 圖 12：2021 年全球鈷礦產量分布.11 圖 13：國內鈷原料進口量呈現波動性趨勢.11 圖 14：鈷中間品與電解鈷的折扣系數走勢.11 圖 15：能源轉型將成為銅消費增長的主要拉動力.12 圖 16：2007 年以來全球新建銅礦增量與銅價走勢.12 圖 17：LME 銅價與美元指數

13、走勢.13 圖 18：LME 銅價與美國 10 年期國債實際收益率走勢.13 圖 19：國內銅材開工率逐步恢復.13 圖 20：銅庫存水平處于歷史低位.13 圖 21：2018-2026 年中國廢舊鋰離子電池理論回收量及預測值.14 圖 22：一體化成為三元前驅體行業的重要發展趨勢.15 圖 23：華友鈷業三元前驅體加工成本變化.15 圖 24：格林美與中偉股份三元前驅體業務毛利率對比.15 圖 25：同行業上市公司鈷產品加工成本對比.17 圖 26：公司銅鈷產品加工成本與同行業公司對比.17 圖 27：2019-2021 年可比公司鈷產品毛利率.18 圖 28：2019-2021 年可比公司

14、銅產品毛利率.18 圖 29：2017-2021 年騰遠鈷業研發費用及費用率變化情況.18 圖 30：2021 年鈷行業公司研發費用率情況.18 圖 31：公司鈷鹽產品產能情況.20 圖 32：公司鈷鹽產品產量及銷量情況.20 圖 33：公司電積銅產品產能變化情況.20 圖 34：公司電積銅產品產量及銷量情況.20 圖 35：公司采購硫酸金額及輔料成本占比.21 圖 36：國內硫酸價格走勢.21 圖 37：2022 上半年國內硫酸鈷產量占比情況.21 圖 38：2022 上半年國內氯化鈷產量占比情況.21 圖 39：公司全產業鏈布局情況.22 圖 40：剛果騰遠航拍圖.23 圖 41：2021

15、 年鈷行業上市公司分紅金額與股息支付率情況.25 騰遠鈷業（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：截至 2022 年上半年末騰遠鈷業前十大股東明細.6 表 2：騰遠鈷業的控股子公司.7 表 3：騰遠鈷業主要產品基本情況.7 表 4：全球鈷消費量預測.10 表 5：2022 年 1-8 月國內廢舊鋰電回收量及對應回收金屬量.14 表 6：騰遠鈷業產品生產核心技術.16 表 7：騰遠鈷業生產經營科技創新.17 表 8：2021 年騰遠鈷業在研項目.19 表 9：騰遠鈷業募投資金使用情況.1

16、9 表 10：2019-2021 上半年騰遠鈷業前五大客戶銷售額及占比.22 表 11：騰遠鈷業礦權情況.23 表 12：騰遠鈷業三元前驅體技術積累.24 表 13：騰遠鈷業電池回收領域在研項目.24 表 14：贛州古鑫公司出資情況.24 表 15：贛州古財公司出資情況.25 表 16：騰遠鈷業主營業務盈利預測與關鍵假設.27 表 17：騰遠鈷業盈利預測與估值情況.28 表 18：可比公司估值情況.29 表 19：騰遠鈷業 DCF 估值結果.29 表 20：騰遠鈷業 DCF 預測過程.30 騰遠鈷業（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正

17、文之后的免責條款和聲明 6 公司概況公司概況 公司簡介公司簡介 公司背景：公司背景：贛州騰遠鈷業新材料股份有限公司（以下簡稱“騰遠鈷業”）主要從事鈷、銅產品的研發、生產與銷售，為國內領先的鈷鹽生產企業之一。公司于 2004 年 3 月成立，2005 年正式投產鈷鹽系列產品，2006 年正式投產陰極銅產品。2016 年，公司在剛果（金）設立子公司剛果騰遠，目前剛果騰遠已成為公司電積銅的主要生產基地，同時為母公司提供部分鈷中間品原料，并進一步向上游礦山勘探、開采延伸。2020 年 9 月，公司從贛州高新區紅金工業園搬遷至洋塘工業園，并進行節能降耗措施優化升級。同年 12 月，公司新廠區基本達到正常

18、生產條件。2022 年 3 月 17 日，公司在深交所創業板上市并募資 54.78億元，股票代碼為 301219.SZ。圖 1：騰遠鈷業歷史沿革及大事記 資料來源：騰遠鈷業公司公告及官網，中信證券研究部 股權結構：股權結構：截至 2022 年上半年末，公司前十大股東合計持有公司 65.41%的股權。羅潔、謝福標、吳陽紅三人合計持有公司 37.87%的股份，是公司的共同實際控制人。其中，羅潔為公司法定代表人，公司董事長、總經理；謝福標和吳陽紅均為公司董事、副總經理。前五大股東中還有廈門鎢業、贛鋒鋰業、長江晨道等機構戰略投資者，其分別持有公司9.05%、6.09%、5.14%股份。表 1：截至 2

19、022 年上半年末騰遠鈷業前十大股東明細 排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(股股)占總股本比例占總股本比例(%)1 羅潔 50.84 22.43 2 謝福標 23.44 10.34 3 廈門鎢業股份有限公司 20.52 9.05 4 江西贛鋒鋰業股份有限公司 13.80 6.09 5 長江晨道(湖北)新能源產業投資合伙企業(有限合伙)11.64 5.14 6 吳陽紅 11.57 5.1 7 張靜 4.30 1.9 8 童高才 4.17 1.84 9 羅麗珍 4.10 1.81 10 高晉 3.88 1.71 合計合計 148.26 65.41 資料來源：Wind，中信證券研究部 騰

20、遠鈷業（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 控股及參股子公司：控股及參股子公司：公司當前擁有六家全資子公司，分別為：江西新美特建筑材料有限公司、騰遠有色金屬（上海）有限公司、贛州摩通貿易有限公司、騰遠新材料（香港）投資控股有限公司、維克托國際貿易有限公司、騰遠鈷銅資源有限公司。其中剛果騰遠公司在剛果（金）進行鈷中間品濕法冶煉及銅濕法冶煉生產，維克托公司主要作為剛果騰遠對外銷售的貿易和結算平臺，江西新美特是公司固體廢物循環利用平臺。表 2：騰遠鈷業的控股子公司 子公司名稱子公司名稱 與主營業務的關系與主營業務的

21、關系 說明說明 上海騰遠 騰遠鈷業信息交流及境內貿易平臺 借助上海的發達經濟區位優勢，獲取市場動態及進行產業政策交流，并進行部分鈷產品的區域銷售 摩通貿易 剛果騰遠的國內采購平臺，在國內采購剛果騰遠所需的工程物資、輔料及生活物資 在國內采購剛果項目建設所需的工程物資、生產所需的輔料、員工所需的部分生活物資等，并轉運至剛果（金）維克托 騰遠鈷業國際貿易平臺，剛果騰遠與騰遠鈷業之間的貿易和結算平臺 作為剛果騰遠對外銷售的貿易和結算平臺 香港騰遠 騰遠鈷業投資剛果騰遠的平臺 香港騰遠為剛果騰遠后續擴建提供持續投資 江西新美特 騰遠鈷業固體廢物循環利用平臺 利用浸出渣、廢水處理沉淀渣等生產加氣混凝土砌

22、塊并對外銷售（目前加氣混凝土砌塊業務已停止）剛果騰遠 提供鈷中間品等鈷原料、電積銅主要生產基地 剛果（金）為鈷礦的主要產地，在剛果（金）進行鈷中間品濕法冶煉及銅濕法冶煉生產線的籌備建設。資料來源：騰遠鈷業招股說明書，中信證券研究部 主營業務及產品：主營業務及產品：公司主要從事鈷、銅產品的研發、生產和銷售，核心產品包括氯化鈷、硫酸鈷等鈷鹽及電積銅。鈷產品主要用于鋰電池正極材料、合金、磁性材料等領域，銅則應用于電子電氣、機械制造、國防、建筑材料等領域，是應用范圍最廣的金屬之一。表 3：騰遠鈷業主要產品基本情況 產品系列產品系列 產品名稱產品名稱 應用領域應用領域 鈷系列 氯化鈷 用于電鍍、油漆催干

23、劑、氨氣吸收，以及氣壓計、干濕指示劑等儀器制造中。硫酸鈷 主要用于制造鈷鹽、三元前驅體、鈷顏料中，還可用作催化劑、分析試劑等。電積鈷 應用于制超硬耐熱合金和磁性合金、鈷化合物、催化劑等領域。銅系列 電積銅 廣泛用于電氣、輕工、機械制造等行業。資料來源：騰遠鈷業官網，中信證券研究部 公司經營數據公司經營數據 2021 年營收大幅提高，盈利能力有所提升年營收大幅提高，盈利能力有所提升。2021 年，受益于全球新能源汽車產業爆發式增長和消費電子行業的穩定增長，公司硫酸鈷及氯化鈷銷量穩步提升，公司實現營收41.60 億元，同比增長 132.81%；實現歸母凈利潤 11.50 億元，同比增長 124.1

24、3%。2022年一季度，由于銅鈷產品銷售量價齊升，公司實現營收 15.83 億元，同比增長 81.73%，實現歸母凈利潤 4.57 億元，同比增長 54.25%；二季度受銅、鈷產品價格下跌的影響，公司營收、歸母凈利潤相比第一季度有所下滑。2022 年上半年，公司實現營收 26.87 億元，同比增長 48.38%；實現歸母凈利潤 5.47 億元，同比增長 9.57%。騰遠鈷業（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 2：騰遠鈷業歷史營收及同比 資料來源：騰遠鈷業公司公告，中信證券研究部 圖 3：騰遠鈷業歷史歸母

25、凈利潤及同比 資料來源：騰遠鈷業公司公告，中信證券研究部 鈷產品和銅產品是公司的兩大主營業務。鈷產品和銅產品是公司的兩大主營業務。2016-2020 年，由于產品價格波動、公司戰略變化等因素，鈷產品占公司營收和毛利的比例分別從 89%/97%下降到 56%/48%；銅產品占營收和毛利的比例分別從 10%/3%上升到 42%/49%。2021 年，公司完成廠區搬遷后，新廠運營效果良好，鈷產品產能利用率高，產銷量均有大幅提高，疊加鈷價上漲等因素，鈷產品占營收和毛利的比例回升到 66%/68%，銅產品回落到 30%/31%。2022 年上半年，公司鈷產品和銅產品占營收的比例分別為 60%和 35%，

26、占毛利的比例分別為 69%和 28%。圖 4：2017-2022 上半年騰遠鈷業收入結構 資料來源：騰遠鈷業公司公告，中信證券研究部 圖 5：2017-2022 上半年騰遠鈷業毛利結構 資料來源：騰遠鈷業公司公告，中信證券研究部 公司主營業務毛利率受銅鈷價格波動影響較大。公司主營業務毛利率受銅鈷價格波動影響較大。2018-2019 年，由于鈷價下跌并在低位震蕩，公司鈷產品盈利能力大幅下降，毛利率持續走低。2020 年，隨著鈷價回升，公司鈷產品毛利率顯著改善。2018 年起，公司電積銅產品由子公司剛果騰遠生產，由于境外公司原料采購成本及人力成本較低，因此銅產品毛利率大幅上行。2021 年，公司鈷

27、產品和銅產品毛利率分別為 43%和 42%，達到近五年峰值。2022 年上半年，由于銅價和鈷價在二季度快速下跌，公司銅業務毛利率下滑至 28%，鈷業務毛利率下滑至 40%。公司經營公司經營狀況狀況良好，總體費用率自良好，總體費用率自 2020 年起保持下降趨勢。年起保持下降趨勢。2017-2020 年，公司營收規模、費用規模變化較小，費用率保持穩定。2021 年，由于業務增長、融資手續費增16.85 16.71 17.39 17.87 41.60 26.87-50%0%50%100%150%200%010203040502017201820192020202122H1營收（億元）同比增長(%)

28、4.24 1.85 1.10 5.13 11.50 5.47-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%024681012142017201820192020202122H1歸母凈利潤（億元）同比增長(%)87%76%60%56%66%60%8%13%33%42%30%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1鈷產品銅產品其他業務92%84%43%48%68%69%2%10%50%49%31%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201

29、720182019202020212022H1鈷產品銅產品其他業務 騰遠鈷業（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 加、研發投入規模增大等因素，總體費用規模增加 72.3%，而營收大幅上漲 132.81%，因此費用率下降至 6.20%。2022 上半年，募集資金使得存款收益增加，財務費用率下降至-0.49%；銷售、管理費用率均有小幅下降，研發費用率保持穩定，總體費用率下降至 4.91%。圖 6：2017-2022 上半年騰遠鈷業主營業務毛利率變化 資料來源：騰遠鈷業公司公告，中信證券研究部 圖 7：2017-2

30、022 上半年騰遠鈷業費用率變化 資料來源：騰遠鈷業公司公告，中信證券研究部 2021 年公司經營性現金流大幅增長，資產負債率小幅上漲年公司經營性現金流大幅增長，資產負債率小幅上漲。2021 年，由于鈷銅價格持續上漲且公司產銷量大幅增長，公司經營活動產生的現金流量凈額實現大幅度增長，達到 3.39 億元。2022 年上半年，公司為募投項目生產備料，采購規模較上年同期增加，疊加稅費規模較大及支付上年年終獎等因素，導致經營性現金支出較大，經營活動現金流凈額為-4.53 億元。公司資產負債率自 2018 年起連續 3 年下降，2021 年小幅上漲至 26.8%。2022 上半年，受益于 IPO 募集

31、資金，公司資產負債率下降至 14.0%。圖 8：騰遠鈷業經營活動產生的現金流量凈額（單位：億元）資料來源：騰遠鈷業公司公告，中信證券研究部 圖 9：騰遠鈷業資產負債率變化 資料來源：騰遠鈷業公司公告，中信證券研究部 42%29%17%28%43%40%10%19%36%39%42%28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201720182019202020212022H1鈷產品銅產品8.90%8.93%7.99%8.37%6.20%4.91%-2%0%2%4%6%8%10%201720182019202020212022H1銷售費用管理費用研發費用財務費用總費用0.

32、08 0.01 3.80-0.49 3.39-4.53-6-5-4-3-2-1012345201720182019202020212022H146.3%36.3%35.2%21.0%26.8%14.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201720182019202020212022H1 騰遠鈷業（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 行業分析行業分析 鈷：消費增長前景不容忽視，價格底部支撐顯著鈷：消費增長前景不容忽視，價格底部支撐顯著 全球鈷消費量保持穩定增長，動力電池用鈷占比不

33、斷提升全球鈷消費量保持穩定增長，動力電池用鈷占比不斷提升。根據安泰科數據，2021年全球鈷消費量為 17 萬噸，同比增長 21.5%，增速創近年來最好水平。鈷消費量大增一方面得益于新能源汽車行業在 2021 年出現爆發式增長，帶動動力電池用鈷量大增；另一方面也受益于消費電子行業的高景氣格局。2021 年全球鈷下游消費中電池領域用鈷量占比為 74%，其中 3C 鋰電占比為 42%，動力電池占比為 32%，占比繼續上升。圖 10：2015-2021 年全球鈷消費量 資料來源：安泰科，中信證券研究部 圖 11：2021 年全球鈷消費領域分布 資料來源：安泰科，中信證券研究部 預計預計 2022-20

34、25 年鈷需求年鈷需求復合復合增速可達增速可達 10%。綜合考慮消費電子需求階段性走弱、動力電池技術路線變化等因素，預計 2022 年全球鈷消費量將增至 18.0 萬噸，同比增長5.9%，增速較 2021 年有所回落。動力電池產業的快速成長、消費鋰電應用場景擴張以及合金領域鈷用量的穩步增長料將拉動鈷消費量保持較高增速。預計 2025 年全球鈷消費量將增至 25.2 萬噸，對應 2022-2025 年 CAGR 為 10.3%。表 4：全球鈷消費量預測（單位：萬噸）領域領域 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 電池 6.8 7.7 8

35、.7 9.1 11.5 11.8 13.6 15.6 18.9 消費電子 4.5 4.7 5.0 5.4 6.5 6.2 6.3 6.6 6.9 動力電池 0.9 1.4 1.8 2.4 3.6 4.2 6.6 8.4 9.7 其他電池 1.5 1.6 1.7 1.9 2.0 2.2 2.3 2.5 2.7 高溫合金 1.7 1.8 1.8 1.5 1.8 1.9 2.0 2.1 2.2 硬質合金 1.1 1.2 1.2 1.0 1.2 1.3 1.3 1.4 1.4 其他 1.9 2.0 2.0 1.8 1.9 2.2 2.3 2.3 2.3 合計合計 11.5 12.6 13.4 14.0

36、 17.0 18.0 20.8 23.3 25.2 YoY 10.6%9.6%6.3%4.5%21.5%5.9%15.6%12.0%8.2%資料來源：安泰科，中信證券研究部預測 10.0 10.2 11.5 12.6 13.4 14.0 17.0 0%5%10%15%20%25%0246810121416182015201620172018201920202021全球鈷消費量（萬噸）YoY42%32%10%5%4%4%3%3C鋰電動力電池高溫合金硬質合金陶瓷催化劑硬面材料 騰遠鈷業（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和

37、聲明 11 鈷供應高度集中于剛果（金）鈷供應高度集中于剛果（金），資源依賴資源依賴效應較強效應較強。根據美國地質調查局（USGS）數據，2021 年全球鈷礦產量中 71%來自剛果（金），供應高度集中。中國雖然是鈷冶煉產品的主要生產國，但鈷礦產量極低，資源對外依賴度高。資源高度依賴進口導致鈷產品價格波動較大，主產地剛果（金）以及主要轉運國南非的生產擾動、物流不暢等事件也常造成鈷供應出現階段性下滑，進而引發鈷價上漲。圖 12：2021 年全球鈷礦產量分布 資料來源：USGS，中信證券研究部 圖 13：國內鈷原料進口量呈現波動性趨勢（單位：噸）資料來源：Wind，中信證券研究部 折扣系數維持高位，顯

38、示鈷原料采購成本上升折扣系數維持高位，顯示鈷原料采購成本上升。國內鈷生產企業在采購鈷礦石時，一般以 MB 鈷價作為基準，結合礦石的金屬含量、品位、市場行情等因素給予一定的折扣。折扣系數的水平可用于反映鈷原料采購的市場情況。2020 年以來，鈷中間品的折扣系數不斷抬升，2022 年 6 月在電解鈷價格出現快速回落的背景下，折扣系數繼續維持高位，顯示出鈷原料價格保持相對堅挺。鈷原料成本上升一方面對鈷價形成底部支撐，另一方面也凸顯了在產地剛果（金）布局原料的重要性。圖 14：鈷中間品與電解鈷的折扣系數走勢 資料來源：Fastmarket，SMM，中信證券研究部 71%4%3%3%2%1%16%剛果(

39、金)俄羅斯澳大利亞加拿大古巴中國其他地區01000200030004000500060007000800090001000005000100001500020000250003000035000400002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07鈷中間品進口量對應金屬量50%55%60%65%70%75%80%85%051015202530354045502018-012018-092019-052020-012020-0920

40、21-052022-01MB鈷價（標準級，美元/磅）鈷中間品折扣系數 騰遠鈷業（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 銅：能源轉型關鍵金屬，供給約束效應將逐漸凸顯銅：能源轉型關鍵金屬，供給約束效應將逐漸凸顯 能源轉型為銅消費增長提供充足的動力。能源轉型為銅消費增長提供充足的動力。Wood Mackenzie 預測，至 2040 年，全球新增銅需求量將達到 1600 萬噸，其中來自能源轉型（包括電動車、風電、光伏等）增量接近 800 萬噸，超過建筑、消費品、電網等傳統消費領域，成為最大的增量來源。銅作為能源轉型

41、的關鍵金屬，未來需求增長的確定性較強。圖 15：能源轉型將成為銅消費增長的主要拉動力 資料來源：Wood Mackenzie（含預測），中信證券研究部 注：年均復合增速為 Wood Mackenzie 的 2020-2040年計算值 銅礦資源約束效應不斷增強，制約銅供應增長。銅礦資源約束效應不斷增強，制約銅供應增長。2018 年以來，盡管銅價整體呈現上行趨勢，但新投產銅產量并未隨之增加，造成這一現象的原因主要有：1）全球銅礦可采年限及礦山品位呈現持續下滑趨勢；2）2021 年之前全球銅行業資本支出長期下行，新發現銅礦數量及新增資源量均較少；3）上述原因導致銅礦企業的投資轉化率下降，即同等投資下

42、能實現的銅礦增量減少。以上現象均反映出銅礦的資源約束效應不斷增強，未來銅礦產能的持續增長將面臨嚴峻挑戰。圖 16：2007 年以來全球新建銅礦增量與銅價走勢 資料來源：Wood Mackenzie，中信證券研究部 0100020003000400050006000700080009000100000501001502002502007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新投項目的銅產量（萬噸）銅價（美元/噸）騰遠鈷業（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9

43、.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 當前銅價受宏觀因素制約較大，價格階段性走低。當前銅價受宏觀因素制約較大，價格階段性走低。本輪美聯儲加息周期中，由于通脹水平居高不下，美聯儲加息預期持續升溫。2022 年 9 月，美聯儲加息 75bp 且市場預期會繼續上調聯邦基金利率上限。激進的加息操作導致美元指數和美債實際收益率快速上限，而這兩項數據一般被視作銅價的反向指標，銅價受宏觀因素壓制走低。圖 17：LME 銅價與美元指數走勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 18：LME 銅價與美國 10 年期國債實際收益率走勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 銅行業基本面保持堅挺，低庫存

44、有望對銅價形成支撐。銅行業基本面保持堅挺，低庫存有望對銅價形成支撐。根據上海有色網（SMM）數據，2022 年 5 月以來，國內銅材開工率水平不斷回升，8 月數據為 72.88%，同比下降 4.26個百分點。SMM 預計 9 月國內銅材開工率為 75.76%，同比上升 1.84 個百分點。國內銅消費呈現弱復蘇態勢。庫存方面，今年以來全球主要交易所銅庫存不斷下降，目前處于歷史低位水平。低庫存效應下，需求端的有效復蘇將刺激價格觸底反彈。圖 19：國內銅材開工率逐步恢復 資料來源：SMM，中信證券研究部 圖 20：銅庫存水平處于歷史低位（單位：噸）資料來源：Wind，中信證券研究部 20004000

45、600080001000012000607080901001101202007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美元指數LME3個月銅（美元/噸）20004000600080001000012000(2.00)(1.00)0.001.002.003.004.002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美國10年期國債實際收益率（%）LME3個月銅（美元/噸）30%40%50%60%70%80%90%123456789101

46、112201820192020202120220100000200000300000400000500000600000700000800000900000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022COMEXLME上期所 騰遠鈷業（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 電池材料的一體化布局和回收將成為行業主流發展趨勢電池材料的一體化布局和回收將成為行業主流發展趨勢 廢舊鋰離子電池回收迎來快速增長期廢舊鋰離子電池回收迎來快速增長期。隨

47、著國內新能源汽車產業不斷壯大以及相關金屬原料價格大幅上漲，電池廢料回收成為鋰電材料產業鏈的焦點。EVTank 預計，2022 年我國廢舊鋰離子電池回收量將達到 76.2 萬噸，同比增長 23.7%，到 2026 年廢舊鋰離子電池回收量將達到 231.2 萬噸，市場規模將接近 1000 億元，對應 2022-2026 年行業年均增速將達到 31.4%，回收將成為電池原料供應中不可忽視的環節。圖 21：2018-2026 年中國廢舊鋰離子電池理論回收量及預測值（單位：萬噸）資料來源：EVTank（含預測），中信證券研究部 注：理論回收量與實際回收量或存在偏差 回收規模不斷擴大，已成為電池原料供應的

48、重要組成?；厥找幠２粩鄶U大，已成為電池原料供應的重要組成。根據 SMM 數據，2022 年 1-8月，國內廢舊鋰電回收量達到 19.15 萬噸，對應金屬鈷、鎳、鋰回收量為 20197 噸、20813噸、7551 噸（均為金屬噸）。以 8 月份為例，SMM 統計的鈷、鎳、鋰回收量分別占當月國內相關產品產量比例為 23.5%、11.0%和 14.7%?；厥战饘儆绕涫氢捊饘僬伎傂枨蟊壤堰_到較高水平。隨著國內電池回收規模繼續擴大，回收金屬占電池原料供應比例也將逐漸上升?；厥諛I務成為國內電池金屬生產企業的重要原料保障途徑之一。表 5：2022 年 1-8 月國內廢舊鋰電回收量及對應回收金屬量（單位：噸

49、）項目項目 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 累計累計 廢舊鋰電回收量 32105 13741 19188 19421 17957 29031 29750 30396 191589 對應鈷回收量 3134 1341 1873 1896 1962 4093 3180 2717 20197 對應鎳回收量 3468 1484 2073 2098 1615 3001 3127 3946 20813 對應鋰回收量 1182 506 707 715 785 1077 1279 1300 7551 資料來源：SMM，中信證券研究部 一體化布局是三元前驅體行業最重

50、要的發展趨勢之一。一體化布局是三元前驅體行業最重要的發展趨勢之一。通過將上游精煉產品和前驅體生產進行一體化整合，一方面可以減少傳統生產模式中鎳鈷溶液結晶、包裝、運輸、重溶等步驟，實現加工成本的大幅下降；另一方面由于前驅體生產原料全部來自自產精煉產品，產品的品質管控更加出色，成品的一致性和穩定性更有保障。且一體化的生產模式縮短了生產流程，顯著降低了產品的碳排放水平，符合電池材料“綠色制造”的發展趨勢。25.9 36.0 47.8 59.1 76.2 89.4 100.5 185.1 231.2 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0501001502002502018201

51、9202020212022E2023E2024E2025E2026E回收量YoY 騰遠鈷業（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 22：一體化成為三元前驅體行業的重要發展趨勢 資料來源：中信證券研究部繪制 一體化布局與回收業務相結合，有助于打造更具競爭力的電池材料業務。一體化布局與回收業務相結合，有助于打造更具競爭力的電池材料業務。結合國內主要三元前驅體生產企業的經營數據可以看出，隨著企業一體化業務打造成型，前驅體的加工成本將出現明顯下行。結合電池回收的原材料成本優勢，前驅體材料的綜合成本將進一步下降。通

52、過對比格林美和中偉股份兩家企業三元前驅體業務的利潤率水平可以看出，擁有電池回收和一體化的布局的公司毛利率顯著高于單一從事前驅體生產的企業。將前驅體生產和精煉、回收結合打造一體化業務布局將成為行業未來主要的發展趨勢。圖 23：華友鈷業三元前驅體加工成本變化（單位：萬元/噸）資料來源：華友鈷業公司公告，中信證券研究部 圖 24：格林美與中偉股份三元前驅體業務毛利率對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 1.371.320.800.900.00.30.60.91.21.52018201920202021輔料人工能源其他0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212

53、022H1中偉股份格林美 騰遠鈷業（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 公司競爭優勢分析公司競爭優勢分析 優勢一：公司掌握全生產鏈條核心技術，成本優勢突出優勢一：公司掌握全生產鏈條核心技術，成本優勢突出 公司是公司是國內國內較早專業從事鈷濕法冶煉技術研發與應用的領先企業較早專業從事鈷濕法冶煉技術研發與應用的領先企業。公司自 2005 年正式投產鈷鹽系列產品，在鈷鹽產品領域已歷經十余年的深耕與沉淀。截至 2021 年底，騰遠鈷業擁有發明專利 8 項、實用新型專利 20 項；公司掌握高純硫酸鈷、高純氯化鈷制備技

54、術等二十余項核心技術，在鈷產品的濕法冶煉上形成了較強的技術優勢、工藝優勢。表 6：騰遠鈷業產品生產核心技術 技術名稱技術名稱 應用材料應用材料 技術主要應用技術主要應用 生產方法生產方法 高純硫酸鈷制備技術 硫酸鈷 鋰離子電池正極材料 純凈的硫酸鈷溶液通過 MVR 蒸發結晶，低溫烘干后，得到鈷含量20.52%的高純硫酸鈷產品 高純氯化鈷制備技術 氯化鈷 鈷酸鋰電池正極材料 純凈的氯化鈷溶液通過 MVR 蒸發結晶，低溫烘干后，得到鈷含量24.28%的高純氯化鈷產品 電池級四氧化三鈷制備技術 四氧化三鈷 鈷酸鋰電池正極材料 純凈的氯化鈷溶液配置好絡合劑后，與氫氧化鈉溶液按比例加入反應釜中，精確控制

55、羥基鈷晶核形成和成長速度，得到鈷含量72.8%的四氧化三鈷粉末 鈷溶液深度凈化技術 氯化鈷、硫酸鈷 降低生產成本及鈷金屬損失率 采用可再生的吸附劑對鈷成品液進行除油處理，通過自主研發的加熱設備使吸附劑再生循環使用 錳廢液生產硫酸錳技術 硫酸錳 縮短工藝流程、避免氟化物污染、減少廢渣 四氧化三鈷合成技術 四氧化三鈷 氯化鈷溶液為原料，氯化鈷、沉淀劑溶液配置后，加入反應釜，控制合成溫度、PH 值、攪拌速度進行合成，陳化、過濾、洗滌、離心、煅燒、熱分解后，最終得到四氧化三鈷 低溫烘干技術 氯化鈷、硫酸鈷 解決產品結塊、脫水過度問題 在 60下進行動態烘干，產品一直處于流動狀態 資料來源：騰遠鈷業招股

56、說明書，中信證券研究部 公司鈷產品在冶煉工藝方面有成本優勢。公司鈷產品在冶煉工藝方面有成本優勢。整體搬遷洋塘工業園區后，公司對原有生產工藝進行了較多改進升級。公司自行研發的“多樣性鈷資源回收利用技術”等一系列核心技術可以高效、低成本地處理剛果騰遠提供的各種含鈷原料；新廠區生產工藝采用的氨水皂化可以實現絕大部分氨水的循環使用，降低了輔料成本；公司在鈷鹽生產中采用結晶母液作為反萃劑，解決母液凈化雜質去除難題，極大地降低了處理成本。設備自制及三廢資源化利用進一步降低公司生產成本設備自制及三廢資源化利用進一步降低公司生產成本。除在產品制造階段降低成本外，公司核心技術還涵蓋設備制造、三廢處理及資源化利用

57、等多個生產環節。公司是國內少有的能自主規劃、設計、制造生產線主要生產設備的鈷鹽生產商，根據生產工藝特點研發制造的生產設備具有明顯的成本優勢。公司能夠對產生的廢水、廢氣、廢渣進行資源化回收利用：廢渣可進一步加工成建筑材料；廢水經處理后實現絕大部分回用；廢氣通過有效的吸收裝置回收利用。三廢資源化利用產生了經濟價值，也降低了生產成本。騰遠鈷業（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 表 7：騰遠鈷業生產經營科技創新 涉及領域涉及領域 核心技術名稱核心技術名稱 技術主要應用技術主要應用 技術說明技術說明 生產設備制備核

58、心技術 自動化智能化生產線制備技術 各類產品通用 結合公司生產實際，生產流程采用 ERP、MES、智能物流系統、門戶平臺及智能制造相關過程的視頻監控系統、中控中心等高度集成和無縫對接。項目可降低生產成本，提高生產效率，增強設備運行安全性，實現無人化、少人化，可視化運行。鈷礦制樣回收裝置制備技術 浸出工序 主體構造包括依次連接的粉塵排出通道、粉塵回收系統。裝置能有效地回收鈷礦破碎制樣過程中的飛揚物，改善制樣室工作環境。尾礦污泥脫水設備制備技術 鈷礦浸出工序 采用了轉鼓與螺旋推料器的結構設計。與傳統的脫水設備相比，其分離效果良好，操作簡單可實現連續化工作，大大減輕了尾礦污泥的處理難度。三廢處理及資

59、源化利用核心技術 萃取除 Ca、Mg 技術 鈷萃取 利用 P204 和 P507 的萃取特性，取消了氟化沉淀除雜工序，簡化了鈷冶煉工藝，提高了產品質量及金屬回收率，減少水、電、汽的消耗，解決了鈷行業傳統氟化物除鈣鎂所產生的含氟廢渣、廢水的治理等難題，具有顯著的環境效益和經濟效益。石灰乳法提取硫酸銨廢水中氨技術 環保處理 采用廉價的石灰乳處理硫酸銨廢水，回收其中的氨，制備氨水，廢水脫氨率高，實現了氨的循環利用。結合公司自主設計的設備可以有效減少生產過程中水、電、汽的消耗，實現清潔生產目標，極大地降低生產成本，具有顯著的環境效益和經濟效益。鈷冶煉渣資源化技術 環保處理 利用公司無害化處理后的鈷冶煉

60、廢渣，通過加氣蒸壓生產混凝土砌塊，產品具有質量輕、保溫性能好等特點。既降低了綜合生產成本，又達到了廢物資源化利用的目的。石膏渣資源化技術 資源再回收 使用石灰乳中的氫氧化鈣與硫酸銨發生復分解反應。產生的氨以氨水的形式回收利用；廢渣通過分離得到石膏渣和尾水。石膏渣制備 型半水石膏作為建筑石膏出售；尾水作為生產用水返回生產使用 資料來源：騰遠鈷業招股說明書，中信證券研究部 領先的工藝技術領先的工藝技術使得公司成本控制居行業前列。使得公司成本控制居行業前列。憑借在冶煉技術、設備自制、三廢資源化利用等維度的領先優勢，公司鈷銅產品的加工成本明顯低于同行業可比公司。根據Wind 數據進行對比顯示，公司鈷產

61、品加工成本較行業平均水平低出約 20%，銅鈷產品合計平均加工成本較可比公司低出約 10%，公司在鈷銅冶煉業務上的成本優勢突出。圖 25：同行業上市公司鈷產品加工成本對比（單位：元/噸）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 26：公司銅鈷產品加工成本與同行業公司對比（單位：元/噸）資料來源：Wind，中信證券研究部 2174922182251082844833234288610500010000150002000025000300003500020202021騰遠鈷業華友鈷業盛屯礦業88911029310830117250200040006000800010000120001400020202

62、021騰遠鈷業寒銳鈷業 騰遠鈷業（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 公司鈷產品公司鈷產品毛利率毛利率居行業前列。居行業前列。由于公司在產品制造技術及工藝、設備制造、三廢處理及資源化利用、原料及資源供給、銷售布局等多方面具有領先優勢，因此公司鈷產品毛利率位于可比公司前列。2021 年，公司鈷產品毛利率為 43.22%，高于華友鈷業和寒銳鈷業；2021 年公司銅產品毛利率為 42.08%，也處于行業內較高水平。圖 27：2019-2021 年可比公司鈷產品毛利率 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 28：

63、2019-2021 年可比公司銅產品毛利率 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司公司 2021 年年加大研發投入，研發費用率位居行業加大研發投入，研發費用率位居行業可比公司可比公司前列前列。公司注重研發投入與技術積累，擴大研發投入規模，改進生產流程，強化產品的成本優勢和質量優勢。2021年，公司全年研發投入為 1.12 億元，同比增長 171%。2021 年公司研發費用率為 2.69%，位于行業內領先水平。2021 年公司在研項目中，包括電積鈷、三元前驅體、硫酸錳等新產品的制備工藝研究，也包括電池廢料回收的工藝研究和各類降本項目。公司加大研發投入規模，有利于進一步降低生產成本，提高公司競爭

64、力及抗風險能力。圖 29：2017-2021 年騰遠鈷業研發費用及費用率變化情況 資料來源：騰遠鈷業公司公告，中信證券研究部 圖 30：2021 年鈷行業公司研發費用率情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 16.78%28.29%43.22%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201920202021騰遠鈷業華友鈷業寒銳鈷業盛屯礦業35.93%38.94%42.08%0%10%20%30%40%50%60%201920202021騰遠鈷業華友鈷業寒銳鈷業盛屯礦業0.60 0.53 0.40 0.41 1.12 3.57%3.15%2.31%2.31%2.69%0%

65、1%2%3%4%0.00.20.40.60.81.01.220172018201920202021研發投入（億元）研發費用率（%）2.69%2.31%0.92%0.11%0%1%1%2%2%3%3%騰遠鈷業華友鈷業寒銳鈷業盛屯礦業 騰遠鈷業（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 表 8：2021 年騰遠鈷業在研項目 研發項目研發項目 項目進展項目進展 項目成功預計影響項目成功預計影響 電積鈷制備工藝研究項目 調試中 作為推出的新產品，增加公司產品多樣性，提高公司綜合競爭力及抗風險能力 動力電池用鎳鈷錳三元材料

66、前驅體制備工藝研究 中試 作為推出的新產品，增加公司產品多樣性，延伸公司產業鏈，提高公司綜合競爭力及抗風險能力 P204 及 P507 有機相再生工藝研究項目 調試中 可以降低單位產品有機相的損耗，降低生產成本。電池廢料預處理分離銅、鋁工藝研究項目 擴大實驗 解決除鋁的困難，銅片回收率低的問題，將降低公司在廢舊鋰電池回收的生產成本。電池廢料優先提鋰工藝研究項目 中試 縮短鋰回收流程，減少廢水處理量，提升公司在鋰電池廢料回收領域的優勢，提升綜合競爭力。樹脂回收鈷萃余液中鎳的工藝研究 產業化設計 將溶液中的鎳通過樹脂制備成鎳產品，提高鎳回收率，作為公司推出的一款新產品，將增加公司產品多樣性，提高綜

67、合競爭力及抗風險能力。鈣皂化替代氨皂萃取錳制備高純的硫酸錳溶液研究 中試 降低高純硫酸錳的生產成本，公司生產的硫酸錳將具有長期的成本競爭優勢，將提升公司硫酸錳的市場占有率。三元前驅體制備過程中產生的含氨廢水回收處理新工藝研究 小試 解決公司布局三元前驅體材料生產中產生的廢水處理問題，降低整個三元前驅體生產體系的生產成本，使公司生產的三元前驅體具有長期成本優勢，有助于提高三元前驅體市占率。資料來源：騰遠鈷業公司公告，中信證券研究部 優勢二：銅鈷產能持續擴張，不斷夯實規模優勢優勢二：銅鈷產能持續擴張，不斷夯實規模優勢 公司募投項目計劃擴產公司募投項目計劃擴產 1.35 萬萬金金噸鈷、噸鈷、1 萬萬

68、金金噸鎳產能噸鎳產能。根據公司招股說明書披露，公司擬募集資金 16.98 億元，用于在公司總部建設年產 2 萬噸鈷、1 萬噸鎳金屬量系列產品異地智能化技術改造升級及原輔材料配套生產項目（二期）。該項目一期工程為復制老廠產能到新廠區，生產規模為 0.65 萬噸/年鈷金屬量，產品為硫酸鈷、氯化鈷及電積銅等，2021 年上半年已達產。二期為新廠區擴建，主要產品為硫酸鈷、氯化鈷、電積鈷、三元前驅體、硫酸錳、電積銅、碳酸鋰等產品，可實現年產鈷金屬量 1.35 萬噸、鎳金屬量 1萬噸。根據公司 8 月 26 日投資者關系活動記錄表披露，公司募投項目中鈷、鎳，以及綜合回收車間的廠房已經建設完成，目前正在做輔

69、助設備、管道、電器等的施工和安裝，預計 2022 年四季度進入調試階段。表 9：騰遠鈷業募投資金使用情況（單位：億元）序號序號 項目名稱項目名稱 總投資額總投資額 擬使用募集資金投資額擬使用募集資金投資額 1 年產 2 萬噸鈷、1 萬噸鎳金屬量系列產品異地智能化技術改造升級及原輔材料配套生產項目（二期）16.99 16.98 2 補充流動資金 5.00 5.00 合計合計 21.99 21.98 資料來源：騰遠鈷業招股說明書，中信證券研究部 公司公司總部總部已形成已形成 6500 金噸鈷金噸鈷鹽鹽產能產能，計劃，計劃 2022 年內達到年內達到 2 萬金噸萬金噸。公司本部具備鈷鹽生產能力。20

70、20 年 9 月公司本部啟動搬遷工作，2020 年 11 月新廠區開始試生產。2021 年，公司新廠投產后穩定產出，運營效果良好，產能利用率較高，全年實現鈷鹽產品產量 7892 噸，同比增長 62.4%。2021 年，為進一步滿足下游客戶需求，公司委托其他廠家進行代加工，實現鈷鹽銷量 8208 噸，同比增長 75.5%。根據公司 2022 年半年報披露，公司募投項目 1.35 萬金噸鈷鹽產能也將于年內投產，公司鈷鹽產能將擴至 2 萬金噸。騰遠鈷業（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 公司預計公司預計 202

71、2 年底剛果騰遠將形成年底剛果騰遠將形成 1 萬噸鈷中萬噸鈷中間品產能。間品產能。2016 年，公司成立子公司剛果騰遠，直接從剛果（金）當地供應商采購銅鈷礦，加工成鈷中間品供應母公司進一步加工生產硫酸鈷、氯化鈷。根據公司 2022 年半年報，截至 2022 年中剛果騰遠鈷中間品產能為 6000 金屬噸，公司預計到年底剛果騰遠將形成 1 萬噸鈷中間品產能。圖 31：公司鈷鹽產品產能情況（單位：金屬噸）資料來源：騰遠鈷業公司公告（含預測），中信證券研究部 圖 32：公司鈷鹽產品產量及銷量情況 資料來源：騰遠鈷業公司公告，中信證券研究部 公司公司規劃規劃力爭力爭 2022 年末實現電積銅產能年末實現

72、電積銅產能 4 萬噸，遠期產能規劃達到萬噸，遠期產能規劃達到 6 萬噸萬噸。公司電積銅產能分為國內和國外兩部分：2021 年 1 月初公司本部電積銅車間開始試生產。但由于公司境內生產所采購的鈷精礦中銅含量相對較低，因此公司本部電積銅產能僅為 0.24萬噸。剛果騰遠是公司電積銅的主要生產基地：2018 年 5 月，剛果騰遠一期電積銅生產線基本完工，可實現年產電積銅 0.5 萬噸。2019 年 9 月，剛果騰遠二期電積銅生產線基本完工，可實現年產電積銅 1.5 萬噸。根據公司 2022 年中報，剛果騰遠三期已開工建設，力爭 2022 年可以實現電積銅產能 4 萬噸，三期完全建成后將形成 6 萬噸電

73、積銅的產能。2021 年，公司合計實現電積銅產量 2.22 萬噸，同比增長 19.5%，實現電積銅銷量 2.16萬噸，同比增長 19.0%。圖 33：公司電積銅產品產能變化情況（單位：萬噸）資料來源：騰遠鈷業公司公告，中信證券研究部 圖 34：公司電積銅產品產量及銷量情況 資料來源：騰遠鈷業公司公告，中信證券研究部 6500 6500 5417 6500 20000 050001000015000200002500020182019202020212022E4791 6471 4859 7892 4787 6203 4670 8208 01000200030004000500060007000

74、800090002018201920202021產量（金屬噸）銷量（金屬噸）0.61 1.36 1.85 2.22 0.68 1.42 2.24 2.16 0.00.51.01.52.02.52018201920202021產量（萬噸）銷量（萬噸）騰遠鈷業（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 公司擬在剛果騰遠建設年產公司擬在剛果騰遠建設年產 6 萬噸硫酸項目萬噸硫酸項目。公司采用濕法冶煉鈷銅礦，硫酸是進行酸浸處理的重要輔料。為保障原料自供，公司募投二期項目中計劃在總部新建硫酸產能 32萬噸、液體二氧化硫產能

75、 6600 噸。2018 年，剛果騰遠電積銅產品投產，硫酸主要向剛果本地供應商采購；2019 年，剛果騰遠硫酸車間投產，硫酸可以實現自給自足，外購比例顯著下降。隨著剛果騰遠三期項目的建設，投產后剛果騰遠的硫酸需求將達到 10 萬噸/年，液體二氧化硫需求將達到 1 萬噸/年，而目前剛果騰遠硫酸產能僅為 4.5 萬噸/年，液體二氧化硫產能為 4500 噸/年，已不能滿足自身需求。2022 年 8 月 26 日，公司發布公告稱計劃投資 1100 萬美元，在剛果騰遠廠區投資建設年產 6 萬噸硫酸及年產 6000 噸液體二氧化硫項目，建設周期為 1 年，計劃于 2023 年 8 月建成。2021 年以來

76、公司硫酸采購成本大幅上升且硫酸價格劇烈波動，自產硫酸在保障公司穩定生產的同時可以降低生產成本。圖 35：公司采購硫酸金額及輔料成本占比 資料來源：騰遠鈷業招股說明書，中信證券研究部 圖 36：國內硫酸價格走勢（單位：元/噸）資料來源：國家統計局，中信證券研究部 公司硫酸鈷、氯化鈷產量位于全國前列公司硫酸鈷、氯化鈷產量位于全國前列。公司是國內領先的鈷鹽生產企業之一，目前公司硫酸鈷、氯化鈷生產規模處于全國領先地位。根據 SMM 統計，2022 上半年國內硫酸鈷、氯化鈷總產量分別為 3.56 萬金屬噸和 2.17 萬金屬噸，騰遠鈷業市占率分別為 7%和10%，均位列市場前五名。隨著未來剛果（金）擴產

77、項目的推進和本部二期項目的建成投產，公司在鈷行業的市場地位將更加突出。圖 37：2022 上半年國內硫酸鈷產量占比情況 資料來源：SMM，中信證券研究部 圖 38：2022 上半年國內氯化鈷產量占比情況 資料來源：SMM，中信證券研究部 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001,0001,5002,0002,5003,0002018201920202021H1硫酸采購金額（萬元）占輔料的比例（%）0200400600800100012002017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/0117%13%7%6%5%52%華友鈷業

78、格林美騰遠鈷業格派鈷業浙江中能其他26%11%10%10%6%37%格林美金川集團華友鈷業騰遠鈷業浙江中能其他 騰遠鈷業（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 公司向電池材料企業和國際大宗商品貿易商供貨公司向電池材料企業和國際大宗商品貿易商供貨。根據公司招股說明書內容，2019-2021 年，公司前五大客戶銷售額占比分別為 52.65%、61.43%、66.37%，呈現逐年上升趨勢。公司鈷鹽產品的主要客戶包括廈門鎢業、中偉股份、金川科技、湖南雅城等電池材料生產企業；公司電積銅的主要客戶為摩科瑞、萬寶礦產、CI

79、TIC METAL(HK)LIMITED、TRANSAMINE TRADING S.A.等大宗商品貿易商。表 10：2019-2021 上半年騰遠鈷業前五大客戶銷售額及占比（單位：億元）名次名次 2021H1 2020 2019 客戶客戶 銷售額銷售額 占比占比 客戶客戶 銷售額銷售額 占比占比 客戶客戶 銷售額銷售額 占比占比 1 中偉股份 4.72 26.07%摩科瑞 3.72 20.84%萬寶礦產 2.52 14.46%2 CITIC METAL（HK）LIMITED 3.11 17.15%中偉股份 2.31 12.93%摩科瑞 2.31 13.26%3 廈門鎢業 2.13 11.74%

80、廈門鎢業 2.07 11.56%中偉股份 1.64 9.40%4 TRANSAMINE TRADING S.A.1.53 8.42%萬寶礦產 1.90 10.63%廈門鎢業 1.58 9.06%5 萬寶礦產 1.17 6.44%湖南雅城 0.98 5.46%金川科技 1.12 6.47%合計合計 12.65 69.83%10.98 61.43%9.16 52.65%資料來源：騰遠鈷業招股說明書，中信證券研究部 優勢三：拓展產業鏈上下游布局，推進一體化協同發展優勢三：拓展產業鏈上下游布局，推進一體化協同發展 公司公司向產業鏈上下游延伸，進一步推動一體化格局。向產業鏈上下游延伸，進一步推動一體化格

81、局。2022 年 8 月 26 日，公司發布公告，提出未來五年（2022-2026）戰略規劃，公司將按照“把中游做大，向上游拓展，往下游延伸，根植資源地作保障，著力新材料求發展”的戰略方針，在充分發揮現有鈷銅冶煉產能和優勢基礎上，積極介入鎳、鋰等能源金屬領域，努力往上游拓展，擁有自有礦山、做大二次資源，推動產業鏈一體化格局。圖 39：公司全產業鏈布局情況 資料來源：騰遠鈷業公司公告，中信證券研究部 騰遠鈷業（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 子公司降低了原料采購成本，提供了直接銷售渠道。子公司降低了原料采

82、購成本，提供了直接銷售渠道。為增強原料供應保障能力、降低原料采購周期較長帶來的價格波動風險、提高公司競爭優勢，公司在剛果（金）設立剛果騰遠，作為公司在剛果（金）的原料采購基地、資源開發基地和產品初加工基地。剛果騰遠采購銅鈷礦及原輔材料后，在剛果當地加工成電積銅和鈷中間品。電積銅通過維克托在全球范圍內直接銷售，鈷中間品運回國內后進一步加工制成硫酸鈷和氯化鈷成品。采購渠道的拓展進一步降低了公司采購成本及采購風險。圖 40：剛果騰遠航拍圖 資料來源：騰遠鈷業招股說明書 公司具備上游資源的獲取優勢。公司具備上游資源的獲取優勢。剛果騰遠在剛果（金）取得了兩項探礦權和一項采礦權，并與其他優質礦區礦權持有人

83、展開聯合開發勘探合作。工廠設立在鈷資源豐富的科盧韋齊，可以有效降低原材料的運輸成本。同時，公司借助自行研發的“多樣性鈷資源回收利用技術”，提升了不同品位含鈷礦石的處理能力，增加了原料來源多樣性，為與當地大型礦業公司合作提供了更大的空間。表 11：騰遠鈷業礦權情況 礦權類別礦權類別 權利證書編號權利證書編號 面積（法平方公里）面積（法平方公里）位置位置 有效期限有效期限 探礦權 CAMI/CR/7187/17 11 剛果（金）盧阿拉巴省科盧韋齊市Mutshatsha 區域 2022/08/06 CAMI/CR/7188/17 13 2022/08/06 采礦權 CAMI/CEPM/7182/20

84、17 15 2022/04/26 資料來源：騰遠鈷業招股說明書，中信證券研究部 注：1 法平方公里約等于 0.84 平方公里 公司已積極開展下游三元前驅體布局和技術路線規劃。公司已積極開展下游三元前驅體布局和技術路線規劃。公司利用其在電池廢料回收方面的多金屬回收技術，未來計劃將廢料中回收的鎳、鈷、錳金屬合成三元前驅體。公司為三元前驅體產品產業化做好技術儲備，開展了“動力電池用鎳鈷錳三元材料前驅體制備工藝研究”研發項目，目前已進入中試階段。公司還計劃建設三元前驅體生產系統，目前正處于前期準備和設計階段。公司硫酸鈷生產工藝成熟，硫酸鎳與硫酸錳制備方式與硫酸鈷相似，生產工藝可進行平移，因此公司在前驅

85、體的原材料制備方面不存在技術障礙。項目 騰遠鈷業（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 完全建成后，公司將實現 4 萬噸/年三元前驅體產能。表 12：騰遠鈷業三元前驅體技術積累 研發項目研發項目 項目進展項目進展 研發成果研發成果/預期研發成果預期研發成果 鋰離子電池鎳鈷錳三元氫氧化物前驅體研究開發 已結題 使產品的技術指標、產品性能符合行業標準 鎳鈷錳三元氫氧化物中所需的原料硫酸鹽的開發生產項目 已結題 使產品的技術指標、產品性能符合行業標準 三元鋰電池正極材料前驅體制備和金屬鈷生產項目 完成試驗 縮短鋰回

86、收流程，減少廢水處理量，提升公司在鋰電池廢料回收領域的優勢，提升綜合競爭力。動力電池用鎳鈷錳三元材料前驅體制備工藝研究 中試 推進國內鋰電池前驅體材料產業的優化升級，促進鋰電池新能源材料的發展，增加銷售收入，增加經濟效益，增強企業核心競爭力 三元前驅體制備過程中產生的含氨廢水回收處理新工藝研究 小試 可以將三元前驅體制備廢水中的氨通過轉換回收，實現氨、鹽分離，從而提高氨、鹽副產品的附加值 資料來源：騰遠鈷業公司公告，中信證券研究部 公司加強電池回收領域研發，加快產業鏈融合與一體化進程。公司加強電池回收領域研發，加快產業鏈融合與一體化進程。當前鋰電產業鏈各環節企業向上下游整合趨勢明顯，具體表現為

87、金屬原料、前驅體、正極材料、電池、二次資源回收等各環節產業鏈融合，企業內部呈現出一體化的趨勢。公司持續優化、不斷創新，突破或掌握了多樣性鈷資源回收利用、廢舊鋰電池回收技術等；目前 15000 噸電池廢料綜合回收車間等廠房已建設完成，公司預計 2022 年 12 月前竣工投產。公司多個在研項目涉及鋰電回收戰略布局，包括電池廢料優先提鋰、預處理分離銅、鎳回收等。項目成功后，將降低公司回收金屬的成本，提升公司在鋰電池廢料回收領域的優勢。表 13：騰遠鈷業電池回收領域在研項目 項目名稱項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 預計預計效果效果 電池廢料預處理分離銅、鋁工藝研究項目 為公司發展廢舊鋰

88、電池回收做技術儲備 擴大實驗 解決除鋁困難和銅片回收率低的問題，降低廢舊鋰電池回收的生產成本 電池廢料優先提鋰 工藝研究項目 為公司發展廢舊鋰電池回收做技術儲備 中試 將縮短鋰回收流程，減少廢水處理量，提升公司在鋰電池廢料回收領域的 優勢，提升綜合競爭力 樹脂回收鈷萃余液中鎳的工藝研究 開發低濃度鎳離子的回收工藝，提高鎳回收率 產業化設計 將溶液中的鎳通過樹脂制備成鎳產品，提高鎳回收率 資料來源：騰遠鈷業公司公告，中信證券研究部 優勢四：優勢四：高分紅彰顯公司經營成果共享理念高分紅彰顯公司經營成果共享理念 公司通過內部持股平臺為公司員工提供股權激勵公司通過內部持股平臺為公司員工提供股權激勵。公

89、司擁有贛州古鑫和贛州古財兩家公司作為內部員工持股平臺，兩家公司皆為員工 100%出資，合計認繳出資額分別為1732.5萬元和 1650 萬元。截止 2021 年底，贛州古鑫和贛州古財分別持有公司 105 萬股和 100萬股，占公司總股本的比例分別為 1.11%和 1.06%。贛州古鑫和贛州古財兩家公司員工人數分別為 41 人和 44 人，合計持股員工數占總員工的比例為 6.6%。表 14：贛州古鑫公司出資情況（單位：萬元）序號序號 合伙人姓名合伙人姓名 認繳出資額認繳出資額 出資比例出資比例 合伙人類型合伙人類型 任職任職 1 羅潔 231.00 13.33%普通合伙人 董事長、總經理 2 胡

90、黨 165.00 9.52%有限合伙人 剛果騰遠副總經理 3 趙忠軍 165.00 9.52%有限合伙人 副總工程師 4 李舒平 99.00 5.71%有限合伙人 剛果騰遠礦產資源總監 5 唐銳 99.00 5.71%有限合伙人 質管部經理 騰遠鈷業（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 序號序號 合伙人姓名合伙人姓名 認繳出資額認繳出資額 出資比例出資比例 合伙人類型合伙人類型 任職任職 6 卓明環 99.00 5.71%有限合伙人 經營部副經理 7 謝斌 66.00 3.81%有限合伙人 倉儲部經理 8

91、陳金海 49.50 2.86%有限合伙人 車間主任、生產部副經理 9 謝建祥 49.50 2.86%有限合伙人 剛果騰遠車間工段長 10 鐘本立 49.50 2.86%有限合伙人 進出口專員 合計合計 1732.50 100%資料來源：騰遠鈷業招股說明書，中信證券研究部 表 15：贛州古財公司出資情況（單位：萬元）序號序號 合伙人姓名合伙人姓名 認繳出資額認繳出資額 出資比例出資比例 合伙人類型合伙人類型 任職任職 1 王英佩 99.00 6.00%普通合伙人 監事、綜合部經理 2 林靈 165.00 10.00%有限合伙人 總經理助理 3 朱圣清 132.00 8.00%有限合伙人 剛果騰遠

92、副總經理 4 樓江鵬 132.00 8.00%有限合伙人 生產部經理、總經理助理 5 許亮 132.00 8.00%有限合伙人 副總工程師、研發部經理、總經理助理 6 張海蓮 99.00 6.00%有限合伙人 經營部經理 7 郭光 66.00 4.00%有限合伙人 企管部經理 8 柏志兵 49.50 3.00%有限合伙人 剛果騰遠車間主任 9 張育春 49.50 3.00%有限合伙人 車間主任、生產部副經理 10 盧致林 49.50 3.00%有限合伙人 車間主任 合計合計 1650.00 100%資料來源：騰遠鈷業招股說明書，中信證券研究部 公司公司上市第一年進行大比例分紅，股利支付率遠超同

93、業公司上市第一年進行大比例分紅，股利支付率遠超同業公司。公司于 2022 年 3 月上市，4 月 20 日公司董事會會議審議通過 2021 年度利潤分配及資本公積轉增股本預案，向全體股東每 10 股派發現金紅利 39.90 元（含稅），合計派發現金股利 5.03 億元，2021 年股利支付率達到 43.7%，在鈷行業上市公司中居首位，遠超行業可比公司。公司在上市第一年即進行大比例分紅，顯示出公司積極與全體股東分享經營成果。圖 41：2021 年鈷行業上市公司分紅金額與股息支付率情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 5.033.661.331.0743.7%9.4%20.1%10.4%0%1

94、0%20%30%40%50%0123456騰遠鈷業華友鈷業寒銳礦業盛屯礦業派發現金紅利金額（億元）股利支付率（%）騰遠鈷業（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 風險因素風險因素 1）鈷、銅價格波動導致的業績波動風險：鈷、銅價格波動導致的業績波動風險：公司當前主營產品為鈷鹽及電積銅，鈷、銅產品價格波動對公司業績存在顯著影響，2018-2019 年鈷價下跌時期，公司業績也出現較大幅度下滑。鈷、銅價格受多種因素影響，尤其是鈷金屬由于其供給和消費高度集中的特征，價格波動特征顯著，若未來鈷、銅產品價格出現大幅下滑或波

95、動，公司業績或受到重大影響，出現顯著波動。2）電池材料電池材料技術技術路線變化的風險：路線變化的風險：公司主要產品鈷鹽應用于鈷酸鋰、三元正極材料等行業。2020 年以來，磷酸鐵鋰電池滲透率不斷提升，磷酸錳鐵鋰、鈉離子電池等新技術快速迭代，電池技術路線呈現多元化特征。若未來三元材料電池市場需求低于預期，將對公司未來的產品銷售和業務擴張形成制約。3）公司三元前驅體和廢舊電池回收業務拓展不及預期的風險：公司三元前驅體和廢舊電池回收業務拓展不及預期的風險：三元前驅體和廢舊電池回收作為公司未來發展的兩項重要業務，是保障公司長期成長的關鍵布局，若相關業務拓展不及預期或由于三元前驅體和電池回收行業競爭激烈導

96、致公司業務進展不順利，將對公司長期的成長形成制約。4）公司在境外境外經營的風險：經營的風險：公司在剛果（金）設立子公司剛果騰遠，作為公司原料采購和電積銅生產的主要平臺，剛果騰遠的收入和利潤占比也呈現逐年上升態勢。若未來剛果（金）出現政治局勢或經濟局勢的震蕩，將對公司境外資產的經營帶來風險。5）公司產能擴展進度不及預期的風險：公司產能擴展進度不及預期的風險：當前公司鈷、銅、鎳、前驅體和廢舊電池回收產能均處于擴張階段，若相關業務產能擴張速度低于預期，公司將面臨業績增速低于預期或市場份額流失的風險。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 關鍵假設關鍵假設 公司是國內鈷行業領先企業，完善的產業鏈布局和先

97、進的冶煉技術帶來了領先行業的盈利能力。公司近年來發力廢舊電池回收和三元前驅體生產制造業務，實現產業鏈延伸和閉環布局。我們預計公司未來將得益于新能源汽車行業發展帶來的市場擴容，產銷量及利潤均有望保持穩定增長。其中，公司傳統鈷銅產品受益于產能增長，盈利有望持續擴張，廢舊電池回收及前驅體產品有望從 2023 年起為公司貢獻新的利潤增長點。1、產能及銷量：公司鈷、銅、三元前驅體總產能目標分別為 2 萬噸、6 萬噸、4 萬噸，將在 2022-2024 年陸續投產落地，我們預測公司 2022-2024 年鈷產品銷量為10354/17400/19900 噸，2022-2024 年銅產品銷量為 3.5/4.4

98、/5.5 萬噸，2023-2025年三元前驅體銷量為 0/0.2/1.5 萬噸。2、價格假設：2022-2024 年鈷價假設為 40/35/35 萬元/噸，銅價假設為 6.45/6.30/6.76 騰遠鈷業（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 萬元/噸，均為含稅價。3、單噸毛利：2022-2023 年隨著銅、鈷價格下跌，公司銅、鈷產品單噸毛利出現下滑，我們預計銅價在 2024 年有望恢復上漲?；诖祟A測公司 2022-2024 年鈷產品單噸毛利為 13.17/11.32/11.15 萬元/噸，銅產品毛利為

99、2.16/2.19/2.39 萬元/噸。2023-2024 年三元前驅體單噸盈利假設為 1.52/1.88 萬元/噸。4、費用率：預計 2022-2024 年，公司產銷規模擴大以及業務擴張，銷售費用及管理費用將逐年提升，但管理費用增速將低于營收增速。我們預測 2022-2024 年公司銷售費用率分別為 0.2%/0.2%/0.2%，管理費用率分別為 2.5%/2.3%/2.1%。公司2022 年 IPO 實現超募，貨幣資金充足，財務費用大幅降低，我們預計 2022-2024年分別為-0.3/-0.6/-0.6 億元。5、所得稅率：公司為高新技術企業，本部生產基地所得稅率為 15%，子公司剛果騰

100、遠所得稅率為 30%，考慮到剛果騰遠占公司利潤比重有所上升，假設公司2022-2024 年平均所得稅率為 18%。6、資本支出：結合公司在建項目推進情況及未來戰略規劃，我們預測公司 2022-2024年資本支出分別為 3.86/4.08/4.33 億元。7、股利支付率：2022年公司上市即進行大比例分紅，2021年股利支付率達到43.7%，假設公司未來分紅保持穩中有升，結合公司未來歸母凈利潤預測值，假設2022-2024 年公司股利支付率為 35%。表 16：騰遠鈷業主營業務盈利預測與關鍵假設 項目項目 單位單位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 價格價格 鈷 萬元/噸

101、 37.85 40.00 35.00 35.00 35.00 銅 萬元/噸 6.85 6.45 6.30 6.76 6.95 銷量銷量 鈷 噸 8208 10354 17400 19900 20400 銅 噸 21585 35000 44000 55000 62000 三元前驅體 噸 2000 15000 25000 單噸毛利單噸毛利 鈷 萬元/噸 14.94 13.17 11.32 11.15 11.00 銅 萬元/噸 2.41 2.16 2.19 2.39 2.47 三元前驅體 萬元/噸 1.52 1.88 2.03 盈利預測盈利預測-鈷鈷 收入 百萬元 2727 3628 5335 61

102、02 6255 成本 百萬元 1549 2047 3272 3789 3918 毛利 百萬元 1179 1582 2063 2314 2338 毛利率-43.2%43.6%38.7%37.9%37.4%盈利預測盈利預測-銅銅 收入 百萬元 1267 1938 2378 3190 3723 成本 百萬元 734 1182 1415 1875 2181 毛利 百萬元 533 756 963 1315 1542 毛利率-42.1%39.0%40.5%41.2%41.4%盈利預測盈利預測-三元前驅體三元前驅體 收入 百萬元 239 1659 2544 成本 百萬元 209 1377 2037 騰遠鈷業

103、（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 項目項目 單位單位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 毛利 百萬元 30 282 508 毛利率-12.7%17.0%19.9%資料來源：騰遠鈷業公司公告，中信證券研究部預測 盈利預測盈利預測結果結果 基于以上假設，我們預測公司 2022-2024 年主營業務收入分別為 57.99/82.08/112.33億元，預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 15.41/21.45/27.12 億元，對應 EPS 預測分別為 6.80/9.46

104、/11.96 元/股，最新股價對應 PE 為 13/9/7 倍。表 17：騰遠鈷業盈利預測與估值情況 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,787 4,160 5,799 8,208 11,233 營業收入增長率 YoY 2.7%132.8%39.4%41.6%36.8%凈利潤(百萬元)513 1,150 1,541 2,145 2,712 凈利潤增長率 YoY 365.9%124.1%34.0%39.2%26.5%每股收益 EPS(基本)(元)2.26 5.07 6.80 9.46 11.96 毛利率 32.8%41.6%41.5%

105、38.2%35.6%凈資產收益率 ROE 23.3%34.6%16.1%19.2%20.6%每股凈資產（元）9.70 14.67 42.20 49.28 57.94 PE 39.0 17.4 13.0 9.3 7.4 PB 9.1 6.0 2.1 1.8 1.5 PS 11.2 4.8 3.4 2.4 1.8 EV/EBITDA 30.2 14.0 10.8 7.8 6.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 26 日收盤價 估值評級估值評級 相對估值法相對估值法 騰遠鈷業當前主營業務為鈷銅產品的生產及銷售，并發力三元前驅體、電池回收等業務。選取國內從事鈷

106、產品冶煉及三元前驅體和回收業務的公司作為可比公司，包括華友鈷業、寒銳鈷業、格林美和盛屯礦業。PE 估值：估值：截至 9 月 26 日，可比公司 2022-2024 年 PE 預測值的均值為 18/13/10，對比可比公司的 PE 估值可以看出，已從事三元前驅體及電池回收業務的企業估值水平更高，考慮到騰遠鈷業目前主營業務以鈷銅產品為主，前驅體及回收業務仍處于產能建設的早期階段，公司合理估值應略低于可比公司的平均水平。給予公司 2022 年 17 倍 PE 估值，對應目標價 116 元/股，對應合理市值為 263 億元。PB 估值：估值：截至 9 月 26 日，可比公司 2022-2024 年 P

107、B 預測值的均值為 2.8/2.3/1.9x，給予公司 2022 年 2.7 倍 PE 估值，對應目標價為 114 元/股，結果與 PE 估值相近。騰遠鈷業（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 表 18：可比公司估值情況 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 總市值總市值（億元）（億元）EPS（元（元/股股）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603799.SH 華友鈷業 1,174 3.60 5.47 7

108、.18 20.4 13.4 10.2 4.4 3.3 2.5 300618.SZ 寒銳鈷業 146 3.03 3.69 4.29 15.6 12.8 11.0 2.6 2.2 1.9 002340.SZ 格 林 美 397 0.33 0.48 0.62 23.3 16.2 12.4 2.5 2.2 1.9 600711.SH 盛屯礦業 212 0.52 0.78 1.04 12.9 8.6 6.5 1.6 1.4 1.2 平均-18.0 12.8 10.0 2.8 2.3 1.9 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價為 2022 年 9 月 26 日收盤價，可比公司預計年份 EPS 使

109、用 9 月 26 日總股本及 Wind 一致預期 絕對估值法絕對估值法 考慮到公司所處電池材料行業未來具備穩定增長預期，公司擁有領先的冶煉技術且發力三元前驅體生產和電池回收業務，我們采用絕對估值法對公司的合理市值進行探討。關鍵參數假設：取無風險利率 3.2%（在近 1 年 10 年期國債利率平均水平的基礎上適度上?。?，股票風險溢價 8.00%（在近五年滬深 300 指數收益率的基礎上適度上浮，參數為 11.2%，減去無風險利率可得），系數 1.30（因公司上市時間較短，選取可比公司華友鈷業、寒銳鈷業、格林美和盛屯礦業近 3 年系數的均值作為公司系數），Ke 值計算為 13.60%，Kd 為 8

110、.00%（公司平均借款利率為 5.11%，結合長短期借款比重計算），目標資產負債率 40%（截至 2022 年中報公司資產負債率為 14%，假設公司產能擴張帶來資產負債率提升），所得稅率 18%（公司贛州本部為高新技術企業，適用于 15%的所得稅率，但子公司剛果騰遠所得稅率為 30%，因此整體所得稅率略高于 15%）?；谛履茉翠囯姴牧系拈L期成長性，永續增長率設為 1.5%，計算可得 WACC 值為 10.78%，進一步預測公司 2022 年市值為 353 億元，對應目標價 156 元/股。以上測算顯示，DCF 估值法得到的結果明顯高于相對估值法，考慮到公司在 2022 年上市，且上市實現超募

111、，目前貨幣資金數值較高，對 DCF 估值結果產生了顯著影響。公司長期發展有賴于三元前驅體和電池回收業務的拓展和持續的資本支出，因此 DCF 估值法的結果或存在一定程度的高估，相對估值法的結果更加合理。表 19：騰遠鈷業 DCF 估值結果 指標指標 數值數值 指標指標 數值數值 折現基準年份 2022 WACC 10.78%無風險利率 3.20%永續增長率 1.5%股票風險溢價 8.00%永續期現值（百萬元）19537 系數 1.30 企業價值（百萬元）30681 Ke 13.6%債務總額（百萬元）366 Kd 8.0%現金（百萬元）4987 稅率 18%股權價值（百萬元）35302 目標資產負

112、債率 40%總股本(百萬股)226.71 資料來源：中信證券研究部測算 騰遠鈷業（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 表 20：騰遠鈷業 DCF 預測過程 項目項目 2022E 2023 E 2024 E 2025 E 2026 E 2027 E 2028 E 2029 E 2030 E 2031 E EBIT 1832 2556 3247 3665 4451 4973 5723 6634 7591 8744 所得稅率 17%18%18%18%18%18%18%18%18%18%EBIT*(1-所得稅率)1

113、517 2096 2663 3015 3653 4084 4702 5448 6234 7182 加：折舊和攤銷 64 64 65 66 66 67 67 68 69 69 減：運營資金的追加 1471 1219 1957 1249 893 1433 1591 1694 2078 2350 資本性支出 386 408 433 410 410 410 410 410 410 410 FCF-277 533 338 1421 2417 2308 2768 3412 3815 4492 FCF 現值-277 481 275 1045 1604 1383 1497 1666 1681 1787 TV

114、49108 TV 現值 19537 企業價值 30681 債務總額 366 現金 4987 股權價值 35302 總股數 227 每股價值 156 資料來源：中信證券研究部預測 綜上，給予公司 2022 年 17 倍 PE 估值，對應目標市值 263 億元，對應目標價 116元/股，首次覆蓋并給予“買入”評級。騰遠鈷業（騰遠鈷業（301219.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1,787 4,160 5,799 8,208 11,

115、233 營業成本 1,202 2,429 3,392 5,075 7,238 毛利率 32.8%41.6%41.5%38.2%35.6%稅金及附加 40 75 111 163 214 銷售費用 8 11 10 16 24 銷售費用率 0.5%0.3%0.2%0.2%0.2%管理費用 85 113 146 189 236 管理費用率 4.8%2.7%2.5%2.3%2.1%財務費用 15 22(30)(60)(60)財務費用率 0.8%0.5%-0.5%-0.7%-0.5%研發費用 41 112 157 205 247 研發費用率 2.3%2.7%2.7%2.5%2.2%投資收益(6)(19)(

116、14)(13)(15)EBITDA 675 1,460 1,895 2,620 3,312 營業利潤率 33.48%32.65%32.18%31.91%29.48%營業利潤 598 1,358 1,866 2,619 3,311 營業外收入 1 0 1 1 0 營業外支出 4 4 5 4 4 利潤總額 596 1,355 1,861 2,616 3,308 所得稅 82 205 320 471 595 所得稅率 13.8%15.1%17.2%18.0%18.0%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 513 1,150 1,541 2,145 2,712 凈利率 28.7%

117、27.6%26.6%26.1%24.1%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 312 537 4,987 4,925 4,493 存貨 860 1,562 2,642 3,551 5,132 應收賬款 50 279 319 411 645 其他流動資產 434 640 1,052 1,519 1,951 流動資產 1,657 3,018 9,000 10,406 12,220 固定資產 807 995 1,111 1,371 1,624 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 44 51 53 53 53 其他長期資產 27

118、7 480 836 921 1,036 非流動資產 1,129 1,527 2,001 2,344 2,713 資產總計 2,786 4,545 11,001 12,751 14,933 短期借款 217 374 365 265 181 應付賬款 161 297 424 644 903 其他流動負債 110 268 341 365 412 流動負債 487 939 1,131 1,275 1,496 長期借款 0 58 0 0 0 其他長期負債 98 223 303 303 303 非流動性負債 98 281 303 303 303 負債合計 586 1,220 1,434 1,578 1,7

119、99 股本 94 94 227 227 227 資本公積 970 977 6,049 6,049 6,049 歸屬于母公司所有者權益合計 2,200 3,325 9,568 11,173 13,135 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 2,200 3,325 9,568 11,173 13,135 負債股東權益總計 2,786 4,545 11,001 12,751 14,933 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 513 1,150 1,541 2,145 2,712 折舊和攤銷 65 83 64 64 65

120、營運資金的變化-457-993-1,471-1,219-1,957 其他經營現金流-169 99 138-51-29 經營現金流合計-49 339 272 939 792 資本支出-244-389-386-408-433 投資收益-6-19-14-13-15 其他投資現金流 127 66-86 0 0 投資現金流合計-124-343-486-421-449 權益變化 391 0 5,204 0 0 負債變化-119 221-67-100-84 股利支出 0 0-503-539-751 其他融資現金流-10-7 30 60 60 融資現金流合計 263 214 4,664-580-775 現金及

121、現金等價物凈增加額 91 210 4,450-62-432 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 2.7%132.8%39.4%41.6%36.8%營業利潤 345.7%127.0%37.4%40.4%26.4%凈利潤 365.9%124.1%34.0%39.2%26.5%利潤率（利潤率（%）毛利率 32.8%41.6%41.5%38.2%35.6%EBITDA Margin 37.8%35.1%32.7%31.9%29.5%凈利率 28.7%27.6%26.6%26.1%24.1%回報率（回報率（%）凈資產收益率

122、 23.3%34.6%16.1%19.2%20.6%總資產收益率 18.4%25.3%14.0%16.8%18.2%其他（其他（%）資產負債率 21.0%26.8%13.0%12.4%12.0%所得稅率 13.8%15.1%17.2%18.0%18.0%股利支付率 0.0%43.7%35.0%35.0%35.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 32 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或

123、間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮

124、個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判

125、斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔

126、全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其

127、中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期

128、相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 33 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z2037

129、4000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（

130、UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia S

131、dn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報

132、告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC

133、（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可

134、能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且

135、針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定

136、需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。