2022年專業皮膚護理行業貝泰妮、敷爾佳、巨子生物產品研發及渠道對比分析報告（36頁）.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 誠信 責任 親和 專業 創新2請參閱附注免責聲明投資要點（行業評級：增持）投資要點（行業評級：增持）0101行業概況：專業皮膚護理高景氣，龍頭以點打面專業皮膚護理2021年市場規模566億同比+36%受益功效化趨勢高景氣，其中功效護膚、醫用敷料規模307、259億同比+32%、42%。TOP3貝泰妮、敷爾佳、巨子份額12%、11%、8%，其中敷爾佳、巨子為敷料領域TOP2，份額10%、9%，監管趨嚴下份額龍頭有望提升。敷料強背書、高復購、高毛利，龍頭以其為突破口拓展功效護膚、醫美、醫藥等領域。02渠道對比：敷爾佳、巨子經銷占比高帶來高凈利率，同時線上運營營銷較

2、優敷爾佳經銷占比64%為三家最高，線下經銷體系覆蓋度廣；巨子經銷占比55%，各渠道毛利率基本為三家最高；創爾線上直銷早期快速起量，營收占比66%，但近年來增長乏力。從線上運營看，敷爾佳、巨子2021天貓官旗GMV8億+體量突出，同時巨子抖音表現出色，巨子近年來發力社媒營銷，線上推廣費用率50%+為同業最高，創爾側重專業醫療機構，C端運營相對較弱。03產品及研發對比：巨子、創爾圍繞膠原成分拓寬應用，研發底蘊更優敷爾佳產品以貼片面膜及透明質酸敷料為主，以械帶妝面膜覆蓋多功效領域，未來加強研發合作布局功效原料及膠原蛋白產品；巨子以重組膠原為核心成分形成8大品牌矩陣，可復美敷料為主定價為三家最高，可麗

3、金覆蓋多種護膚劑型，未來依托合成生物學平臺繼續挖掘原料，同時布局醫美等藥械管線。創爾深耕活性膠原，C端產品相對單一，但布局膠原海綿等醫用產品。04投資建議：關注專業皮膚護理行業資本化加速，以及超頭復播、雙十一對美妝板塊的催化近期敷爾佳過會，專業皮膚護理行業資本化加速，疊加超頭復播、雙十一逐步臨近，有望對化妝品板塊形成催化。建議增持：1）管理、組織優勢凸顯、大單品爆發的珀萊雅；2）受益功效護膚紅利，有望高速增長的華熙生物、貝泰妮、魯商發展；3）存在邊際改善預期的上海家化、水羊股份、拉芳家化、青松股份、丸美股份、嘉亨家化等。bUrVdU9UuWjWrZcVbRaO9PoMoOnPnPlOqQyRk

4、PoMsQ9PpOrOuOqNqRwMnPtM誠信 責任 親和 專業 創新3請參閱附注免責聲明專業皮膚護理：需求景氣，格局較集中，TOP3貝泰妮、巨子、敷爾佳01專業皮膚護理（包括功效護膚品和醫用敷料）2021年市場規模566億同比+36%，巨子、敷爾佳份額11%、8%。專業皮膚護理產品用于解決敏感、衰老、濕疹及過敏等皮膚問題，據沙利文數據2021年中國專業皮膚護理產品市場的整體規模為566億元同比+36%，受益功效化趨勢，其中功效護膚、醫用敷料規模307、259億同比+32%、42%；分成分看，2021專業皮膚護理中重組膠原、動物膠原、透明質酸、其他成分規模94、41、193、238億同比+

5、68%、41%、42%、23%。從競爭格局看，2021年專業皮膚護理市場CR5為44.7%，格局相對集中：貝泰妮市場份額位列第一（零售額68億）；巨子生物市場占比10.6%（零售額60億）；敷爾佳市場占比位列第三（零售額47億）。圖：21年中國專業皮膚護理市場566億圖：2021年專業皮膚行業競爭格局相對集中排名公司主要產品核心成分收益（億元）市場份額(%)1貝泰妮植物活性精華成分提取物、透明質酸、膠原蛋白6812.02巨子生物重組膠原蛋白6010.63敷爾佳透明質酸478.34華熙生物透明質酸407.15歐萊雅肌肽、羥基積雪草苷386.70%20%40%60%0200400600201720

6、18201920202021功效護膚（億元）醫用敷料（億元）專業皮膚護理yoy功效護膚yoy0%20%40%60%80%100%020040060020172018201920202021其他（億元）透明質酸（億元）動物源性膠原蛋白（億元）重組膠原蛋白（億元）重組膠原yoy動物膠原yoy透明質酸yoy其他yoy圖：分成分看膠原、HA增速快 誠信 責任 親和 專業 創新4請參閱附注免責聲明醫用敷料：需求爆發，TOP2敷爾佳、巨子份額10%、9%格局相對分散012021年醫用敷料市場規模259億爆發增長，敷爾佳、巨子位列TOP2。醫用敷料用于醫療手術、損傷、慢性濕疹和過敏后的皮膚修護需求，受益醫美

7、、敏感肌等下游需求高增，沙利文數據顯示2021中國醫用敷料市場規模259億元同比+42%，4年CAGR40%。由于膠原蛋白和透明質酸擁有優良的特性，所以常被用作醫用敷料的主要原料，其中重組膠原蛋白敷料2021年市場規模48億同比+72%，滲透率提升至19%。從競爭格局看，醫用敷料CR5為26.5%格局分散，敷爾佳主打透明質酸，在醫用敷料市場占10.1%排名第一（零售額26億）；巨子生物在整個醫用敷料市場份額9%排名第二（零售額23億），在膠原蛋白醫用敷料市場排名第一。42%51%27%42%118%143%51%72%0%50%100%150%0100200300201720182019202

8、02021醫用敷料（億元）重組膠原敷料（億元)醫用敷料yoy重組膠原敷料yoy重組膠原蛋白滲透率圖：2021年醫用敷料市場規模259億同比+42%圖：2021年敷料行業競爭格局相對分散排名公司主要產品核心成分收益（億元）市場份額(%)1敷爾佳透明質酸2610.12巨子生物重組膠原蛋白239.03A公司硅酮72.84創爾生物動物源性膠原蛋白72.65B公司硅酮52.0誠信 責任 親和 專業 創新5請參閱附注免責聲明驅動力：皮膚學級&醫美滲透率仍低，看好維持高景氣01NMPA，國泰君安證券研究敷料主要應用場景敏感肌及醫美術后需求廣闊、高景氣。專業皮膚護理領域敷料產品按醫療器械監管，具備安全性和有效

9、性，主要用于過敏以及醫美術后皮膚修復等領域。拆分敷料C端消費場景：1）據中國敏感性皮膚診治專家共識，2017年我國皮膚敏感人群占比36%，預計近年來隨生活節奏加快、不當護膚等習慣變化，占比有所提升，歐睿數據顯示我國人均皮膚學級護膚品消費金額遠低于海外，成長空間廣。2）醫美市場景氣滲透率仍低，輕醫美快捷、自然占比有望持續提升，催生廣闊術后修復需求。0%2%4%6%8%10%050100150200中國日本韓國美國法國人均皮膚學級化妝品消費金額（元）人均醫美診療次數-右軸圖：2020我國人均皮膚學級化妝品、醫美滲透率均低于海外產品名注冊證編號注冊人主要組成成分適用范圍/預期用途醫用透明質酸鈉修復貼

10、黑械注準20162140023哈爾濱北星藥業有限公司透明質酸鈉、注射用水、對羥基苯甲酸乙酯鈉、對羥基苯甲酸丙酯鈉、卡波姆940、非織造布用于輕中度痤瘡、促進創面愈合與皮膚修復；對痤瘡愈后、皮膚過敏與激光光子治療術后早期色素沉著和減輕瘢痕形成有輔助治療作用。類人膠原蛋白敷料陜械注準20152640026陜西巨子生物技術有限公司類人膠原蛋白原液（含有少量醫用防腐劑和少量醫用矯味劑）、無紡布用于提供激光治療術后創面的愈合環境，抑制和緩解皮膚炎癥（尋常性痤瘡、皮炎、敏感性肌膚等）反應，促進創面愈合，減輕炎癥后色素沉著與瘢痕形成的風險。膠原貼敷料國械注準20163141290廣州創爾生物技術股份有限公司

11、膠原蛋白原液(I型膠原蛋白、純化水、防腐劑）和非織造布組成適用于皮膚過敏、激光、光子術后創面修復輔助治療（激光、光子術后創面深度不超過真皮層，單個光斑掃描面積不大于20mm x 20mm）表：敷爾佳、巨子、創爾敷料貼可用于過敏、醫美術后修復 誠信 責任 親和 專業 創新6請參閱附注免責聲明監管：二、三類械準入門檻較高，監管趨嚴有望帶動集中度提升01NMPA、HomeTest家庭實驗室、飛速度醫藥科技，國泰君安證券研究修復敷料按二、三類醫療器械監管，監管趨嚴有望帶動非合規產品出清。按照醫療器械分類目錄，適用于皮膚過敏、微整形術后創面愈合的醫用敷料應按二、三類醫療器械監管（其中重組膠原敷料不低于二

12、類、動物源膠原三類），審批時間較長，當前市面上存在一定比例為一類醫療器械的“醫用冷敷貼”，此外雜牌較多導致市場相對分散。據品觀網信息，2020年8月上海曾一度暫停生產械字號，主要涉及一類醫療器械生產企業，隨監管趨嚴，頭部品牌份額有望提升。圖：二、三類醫療器械審批周期較長圖：二、三類敷料批文相對較少第一類第二類第三類風險較低中度較高無菌可被人體吸收注冊與備案備案（市級）注冊（省級）注冊（國家級）是否需要臨床試驗不需要需要需要審批時間15-30天10-12個月（免臨床4-6個月）24-36個月（免臨床12-18個月）GMP車間要求不低于30萬級不低于10萬級不低于1萬級經銷商資質營業執照市級藥監局

13、備案，線上還需醫療器械網絡銷售備案憑證醫療器械經營許可證，線上還需醫療器械網絡銷售備案憑證標準管理類別批文數量（個，截止2020年6月30日）為創面敷料，且適用關鍵字中包含過敏/痤 瘡/光子/激光等關鍵字合計102第三類3第二類45第一類54產品名為醫用冷敷貼，且明確為面部整體使 用合計365第一類365合計467 誠信 責任 親和 專業 創新7請參閱附注免責聲明盈利：渠道加價、械字號背書支撐定價，帶來高毛利率012022.9.15天貓旗艦店價格，國泰君安證券研究敷料高毛利率因醫美機構加價與“械字號”背書效應。參考創爾生物數據，“械字號”膠原敷料貼與“妝字號”膠原面膜生產成本相近，而定價較高，

14、使得毛利率高于一般面膜等護膚品，我們認為：1）敷料起源于線下醫美機構渠道，為保證醫美機構利潤空間、加價倍率較高，部分敷料品牌機構供貨價約為終端標價的3-4折；2）械字號背書：敷料宣稱“醫療器械”使得有天然信任感，認為產品更安全、更有效，并愿意為此承受溢價，定價多高于妝字號面膜。圖：2020H1創爾生物膠原敷料與面膜成本相近圖：械字號敷料定價高于普通面膜產品名稱銷售模式單價（元/片）毛利率成本（元/片）膠原貼敷料線上直銷15.3389.42%1.62線上經銷10.8685.54%1.57線下直銷21.9893.37%1.46線下經銷8.3483.94%1.34膠原多效修護面膜線上直銷10.738

15、7.04%1.39線上經銷9.384.93%1.40線下直銷7.781.79%1.40線下經銷7.1280.32%1.40分類品牌產品管理類別價格單價械字號敷爾佳醫用透明質酸鈉修復貼第二類138元/5片27.6元/片創?？的z原貼敷料第三類144元/5片28.8元/片可復美類人膠原蛋白敷料第二類178元/5片35.6元/片普通品牌佰草集舒緩保濕面膜184元/12片15.3元/片頤蓮玻尿酸面膜99元/10片9.9元/片 誠信 責任 親和 專業 創新8請參閱附注免責聲明盈利：標品比價下線上均價略有下降，但毛利率預計維持相對高位011盒5片測算。敷料標準化程度較高，線上售賣價格更為透明，均價略有下降，

16、但整體維持較高定價及毛利率；線下出廠價較為穩定。類似面膜品類，敷料標品屬性明顯，且成分更單一；2020年因促銷拉新，敷爾佳線上直銷渠道產品單價同比下降較為明顯，創爾生物線上渠道膠原敷料價格持續下降。但考慮到械字號的背書及品牌商渠道價格管控，我們預計械字號敷料仍能維持相對較高價格，帶來較高毛利率。敷爾佳、創爾生物產品線下經銷出廠價相對穩定，線下渠道穩定性和渠道壁壘相對較強。圖：敷爾佳產品均價線下穩定，線上略有降低（元/盒）86.5670.4467.5969.4682.9239.3340.1739.0441.6441.4841.24020406080100201920202021線上直銷線上代銷線

17、上經銷線下經銷14010598775454117122113110424039420204060801001201401602017201820192020H1線上直銷線上經銷線下直銷線下經銷圖：創爾生物膠原蛋白敷料線上銷售均價走低（元/盒）誠信 責任 親和 專業 創新9請參閱附注免責聲明發展：以點打面，品類拓展至功效護膚、醫美、醫藥等領域012019年數據以敷料形成專業心智突破口，預計各品牌商將依托品類高粘性連帶至功效護膚領域，或依托原料等產業鏈優勢橫向向醫美、醫藥領域拓展。敷料及敏感肌用戶具備較高粘性，敷爾佳、可復美、創爾生物品牌復購率均高于化妝品行業平均，利于品類連帶。如敷爾佳堅持醫用敷

18、料與功能性護膚品并重均衡發展，醫用敷料領域搭建透明質酸鈉與膠原蛋白雙輪驅動的策略，功能性護膚品領域契合消費者需求推出新功效產品。此外巨子生物、創爾生物在膠原蛋白原料領域擁有技術優勢，可依托產品鏈布局多管線，打開成長天花板。圖：專業皮膚護理品牌復購率均處于較高水平圖：巨子生物產品領域拓展至醫美、醫藥領域36.6%24.8%20.1%42.9%32.4%24.6%54.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%天貓京東抖音天貓天貓線上-新客線上-老客敷爾佳可復美可麗金創爾生物*誠信 責任 親和 專業 創新10請參閱附注免責聲明歷程：敷爾佳以藥品銷售起家，戰略轉型成為專

19、業皮膚護理龍頭02企業前身黑龍江省華信藥業有限公司成立完成“醫用透明質酸鈉修復貼”的研發，提交了“敷爾佳”商標注冊申請哈三聯取得醫用透明質酸鈉修復貼的產品注冊證。華信藥業負責產品的獨家銷售、推廣以及品牌的運營。華信藥業將皮膚護理產品業務轉由敷爾佳承繼華信藥業停止經營敷爾佳有限通過同一控制企業合并方式收購敷特佳100%股權哈三聯以北星藥業100%股權換購敷爾佳5%的股權。1996201420162018201720212021取得“敷爾佳”商標注冊證書2015早期從事藥品銷售，2012年戰略轉型皮膚護理。敷爾佳前身黑龍江省華信藥業成立于1996年，主要經營粉針注射劑的處方藥品批發，2012年公司

20、依據市場趨勢將皮膚護理調整為未來的業務方向。外包生產企業進行產品注冊生產，華信藥業負責營銷銷售，于2014年完成“醫用透明質酸鈉修復貼”的研發，并于2015年取得“敷爾佳”商標注冊證。獨家合作哈三聯，銷售其敷料產品。2016年哈三聯開始涉足醫療器械研發、生產和銷售，2016年9月起，華信藥業與哈三聯進行合作，哈三聯負責產品的獨家生產，華信藥業負責產品的獨家銷售、推廣及品牌運營維護等。2017年，華信藥業將皮膚護理產品業務轉由敷爾佳承繼，隨后2018年華信藥業停止經營。產業鏈整合，實現旗下產品自產自銷。2021年1月，敷爾佳合并敷特佳；2021年2月，換股收購哈三聯子公司北星藥業100%股權（北

21、星藥業為敷爾佳獨家化妝品和醫療器械生產商）。至此敷爾佳通過內化生產和銷售體系，實現了從產到銷的完整產業鏈。圖：敷爾佳發展歷程 誠信 責任 親和 專業 創新11請參閱附注免責聲明歷程：巨子生物以重組膠原蛋白研發起家，轉型為專業皮膚護理龍頭02西安巨子生物注冊成立，開發重組膠原蛋白技術重組膠原蛋白技術在中國獲得行業內首個發明專利授權推出面向醫療機構的皮膚科級別專業皮膚護理品牌“可復美”“類人膠原蛋白生物材料的創制及應用”獲國家技術發明二等獎可復美擴展至大眾市場及線上渠道巨子集團西安高新技術產業開發區的二期工廠投入生產在英屬維京群島注冊Giant Beauty Holding，通過重組方式上市200

22、0200520112015201320192021推出中高端多功能皮膚皮膚護理品牌“可麗金”2009早期從事重組膠原蛋白等活性原料研發，2009年戰略轉型皮膚護理。2000年公司前身西安巨子生物成立，主要從事重組膠原等生物活性成分研發，公司重組膠原蛋白技術獲得行業內首個發明專利，2009年公司依據市場趨勢將皮膚護理調整為未來業務方向?？萍济缹W引領，主打重組膠原蛋白專業皮膚護理品牌。2009年，巨子生物推出首個中高端的多功能皮膚護理品牌“可麗金”，主要功效為抗衰、皮膚保養及修護；2011年，巨子生物推出皮膚科級別專業皮膚護理品牌“可復美”，可復美類人膠原蛋白敷料成功獲批第二類醫療器械，成為國內首

23、款獲批二類械的重組膠原蛋白產品?？蓮兔榔鸪鯙榻邮軐I或醫學皮膚護理后的消費者而開發，2015年公司將其擴展至大眾市場及線上渠道，此后公司逐步豐富品牌矩陣。2021年公司受藥監局邀請參與起草重組膠原蛋白行業標準及作為化妝品原料的膠原蛋白的技術要求。圖：巨子生物發展歷程 誠信 責任 親和 專業 創新12請參閱附注免責聲明歷程：創爾生物二十年活性膠原技術沉淀，依托產業鏈持續拓展產品線02深耕活性膠原領域近20年，積極布局活性膠原原料及終端醫療器械、生物護膚品等領域。公司成立于2002年，自設立以來一直致力于活性膠原及終端產品的研發、生產和銷售。公司于2003年獲得醫療器械生產許可證，2004年取得全

24、國首款膠原貼敷料醫療器械注冊證（II類），開始正式生產銷售膠原貼敷料，2010年公司取得首個III類醫療器械產品注冊證，同時逐漸加大力度布局生物護膚領域。2013年起公司開始通過電商銷售終端產品，2013年開設自有商城創爾美，2015年開設創爾美天貓旗艦店，2018年開設創?？堤熵埰炫灥?，借助多平臺電商銷售助力，逐漸形成規?；钚阅z原原料、醫療器械和生物護膚品研發、生產及銷售。公司發展階段平臺及產品開拓立足于活性膠原，主要產品為膠原貼敷料，產品結構較為單一2002年開設天貓trauemy創爾美旗艦店廣州成立取得醫療器械生產許可證取得公司首個類醫療器械產品膠原蛋白海綿注冊證取得全國首款膠原貼敷料

25、醫療器械注冊證（類），開始正式生產銷售膠原貼敷料豐富醫療器械產品種類，將活性膠原應用到生物護膚品產品種類豐富，活性膠原原料、醫療器械和生物護膚品規?；邪l、生產、銷售2004年2007年2010年2003年2011年取得全國首款無菌類膠原貼敷料醫療器械注冊證，赤萌醫療完成工商注冊登記開拓電商銷售模式，進入精準醫療領域2012年2013年2015年2016年2018年2017年2006年2020年開設自有商城創爾美開設天貓創?？灯炫灥暝缙趧摌I階段基礎發展階段培育發展階段快速發展階段 誠信 責任 親和 專業 創新13請參閱附注免責聲明高管：敷爾佳多名高管出身藥企，具備豐富專業皮膚護理行業經驗03表

26、：敷爾佳多名高管出身藥企敷爾佳多名高管出身藥企，專業資源豐富。董事長張總藥劑師出身，曾供職哈藥集團、黑龍江省中醫藥開發有限公司，2017年任敷爾佳董事長。副總郝慶祝、總助潘宇分別曾任公司銷售總監、生產技術總監，分管銷售端、生產端。姓名在公司任職出生年份簡歷張立國董事長；總經理1964本科學歷，執業藥師，高級工程師。1986-1989，任黑龍江省干部療養院藥劑師；1989-1992歷任哈藥集團制藥五廠生產調度、車間技術主任；1992-1996，任黑龍江省中醫藥開發有限公司部門經理；2017年至今，任敷爾佳董事長、總經理；2019年至今，任敷特佳執行董事兼總經理；2021年至今，任北星藥業執行董事

27、。趙慶福董事1963大專學歷，具備深圳證券交易所董事會秘書資格和獨立董事資格。1999年10月至今，任哈爾濱三聯藥業股份有限公司董事、副總經理兼董事會秘書，2018年1月至今，任哈爾濱三聯藥業股份有限公司全資子公司哈爾濱裕實投資有限公司執行董事；2021年3月至今，任公司董事。孫娜董事；副總經理1979本科學歷。2014-2020年，曾任哈爾濱松松文化發展總經理、哈爾濱招商嘉天房地產開發總經理助理、黑龍江省娜妃文化傳媒監事任哈爾濱招商嘉天房地產開發副總經理=黑龍江碧海置業副總經理；2020年10月至今，任公司副總經理；2021年3月至今，任公司董事。郝慶祝副總經理1975本科學歷。2000-2

28、004，任哈爾濱圣泰制藥駐山西辦總經理；2004-2016年5月，任黑龍江省華信藥業銷售經理；2016年-2018，從事護膚品銷售工作；2018年2月至2020年10月，任公司銷售總監；2020年10月至今，任公司副總經理。潘宇助理總經理；子公司北星藥業總經理1981大專學歷。2003-2009，任哈爾濱廣慈藥業研究所研發項目負責人；20092011年，任黑龍江珍寶島藥業實驗室主任；2011-2014，任哈藥集團三精制藥國際貿易注冊專員；2018年8月至今，歷任公司生產技術總監、助理總經理；2021年3月至今，任北星藥業總經理。沈曉溪董事會秘書1984本科學歷。2004-2020，歷任哈三聯銷

29、售部職員、董事長助理（兼投資證券運營中心總監、證券事務代表及全資子公司哈爾濱裕實投資有限公司總經理）等職位；2020年10月至今，任公司董事會秘書。誠信 責任 親和 專業 創新14請參閱附注免責聲明高管：巨子生物多名高管生化專業出身，團隊穩定03表：公司多名高管專業背景出身巨子多名高管擁有生物化學背景、專業資源豐富，且在公司任職多年。公司首席執行官嚴建亞和首席科學官范代娣均出身化學專業，范博士現任西北大學化工學院、生物醫藥研究院院長以及生物材料國家地方聯合工程研究中心主任，產業背景豐富。各分管副總大都在公司任職多年，高管團隊穩定。姓名在公司任職年齡簡歷嚴建亞董事會主席；執行董事兼首席執行官，負

30、責戰略及經營55本科學歷，陜西省、改革開放40周年優秀民營企業家。2000年5月創立巨子生物集團，任董事及總經理；2002年創立西安三角防務，并自2015年起擔任西安三角防務董事長；2019年8月-2020年3月，擔任西安力邦臨床營養股份有限公司董事，2021年11月至今，任公司董事會主席。范代娣執行董事兼首席科學官，負責公司技術研發56博士學歷，西北大學化工學院院長。2000年5月創立巨子生物集團，2000-2020年，任公司董事及總經理；2005-2016年，任中國西北大學化工學院副院長；2021年7月至今，任西北大學化工學院院長及公司執行董事。葉娟執行董事兼高級副總裁，負責臨床項目、采購

31、及HR51本科學歷。1993-2003年，于中國建設銀行風險管理部工作；2003-2010，任西安達威（美國）通信設備有限公司副總經理及董事會秘書；2010-2015,任西安威爾羅根科技有限公司董事會秘書；2016-2020，任西安巨子生物副總經理；2020年5月起，任西安巨子生物董事，2021年11月至今，任公司董事。方娟執行董事及高級副總裁，負責銷售渠道管理49大專學歷。2000年12月，任西安巨子生物經理；2003年12月任公司副總經理；2020年5月，任公司董事；2020年10月至今，任公司副總經理。張慧娟首席財務官35本科學歷。2008-2010，任德勤華永會計事務所天津所高級審計師

32、；2011-2018，任普華永道會計事務所西安所審計經理；2019-2022年1月，易點天下網絡科技公司財務總監；2022年1月加入公司，4月至今任公司首席財務官。嚴鈺博董事會秘書26碩士學歷。2018年10月加入西安巨子生物，擔任董事會秘書，2022年4月至今，擔任公司董事會秘書。段志廣高級副總裁，負責技術研發指導及建議41博士學歷，西北大學副教授。2012-2018，任西北大學講師；2018年7月起任西北大學副教授；2019年起任西安市醫藥協會第三屆理事會成員；2012年起，擔任陜西巨子生物技術有限公司研發總監；2022年4月至今，任公司高級副總裁。嚴亞娟高級副總裁，負責生產管理及質量控制

33、531990-1994，任武功化工廠技術員；1994-2002，任咸陽市長城集團總公司車間主任；2002年起，任西安巨子生物生產技術總監兼副總經理；2020年12月至今，任西安巨子生物董事，2022年4月至今，任公司高級副總裁。誠信 責任 親和 專業 創新15請參閱附注免責聲明高管：創爾生物核心管理團隊穩定，具備豐富的膠原蛋白行業經驗03表：穩定的核心管理團隊，具備多年膠原行業從業經驗創爾經過長年運營發展形成穩定的核心管理團隊，董事長佟剛自創始之初即就職于公司，多名高管具備多年膠原行業從業經驗。公司核心管理團隊在膠原蛋白行業平均擁有超過5年的從業經驗，對行業發展趨勢具備深刻洞察。同時，研發團隊

34、中，多名核心研發人員具備生物學、化學、制藥等學歷背景，并自在膠原行業研究深耕多年，為公司研發技術奠定基礎。姓名職位簡歷佟剛董事長1990 年 7 月畢業于華南理工大學無機非金屬材料專業，曾任廣州大元期貨有限公司投資顧問、深圳金源實業有限公司總經理助理、廣州中保人壽保險有限公司壽險顧問、上海東盛投資發展有限公司投資經理，2002 年 8 月至今任職于創爾生物，歷任公司總經理，現任公司董事長。陳玉蓮董事、董事會秘書、財務負責人會計學本科學歷，2006 年 8 月至今就職于公司，曾任會計、財務主管、副總經理，現任公司董事、財務負責人、董事會秘書。崔玉董事、副總經理、核心技術人員1994 年 7 月畢

35、業于安徽大學生物系，2017 年 12 月碩士畢業于暨南大學制藥工程專業。曾任廣州達博生物制品有限公司質量部經理，2017 年 9 月至今就職于公司。李奕恒董事、研發中心技術支持部經理2010年6月碩士畢業于華南農業大學生物化學與分子生物學專業，2010年-2012年任普羅米綠色能源有限公司研發項目負責人，2012年10月起加入公司。雷靜副總經理、研發總監博士研究生學歷，2015年博士畢業于暨南大學生物材料與納米技術專業。2005年-2008年任中科院廣州生物醫藥與健康研究院助理研究員，2008年-2016年就職于公司，2019年1月重新加入公司。羅思施副總經理、核心技術人員博士研究生學歷，2

36、012年6月博士畢業于華南農業大學生命科學學院生物化學與分子生物學專業。2012 年7 月至今就職于公司。誠信 責任 親和 專業 創新16請參閱附注免責聲明股權結構：三巨頭股權較為集中，實際控制人持股比例均超60%04敷爾佳、巨子生物、創爾生物股權均集中，實控人持股比例均超60%。敷爾佳實控人張立國持股94%，二股東哈三聯持股5%，為2021年2月以北星藥業100%股權換購所得；此外公司于2020年12月以增資方式為12名員工提供股權激勵，副總孫娜、副總郝慶祝、總助潘宇、董秘沈曉溪等高管持有股份；巨子生物聯合創始人嚴建亞、范代娣夫婦通過Juzi Holding、Healing Holding及

37、GBEBT Holding共控制公司62.02%股份。GBEBT Holding為公司員工持股平臺，包括副總葉娟、方娟等共74名員工獲得股權激勵，私募及戰投持股37.98%；創爾生物截至本次發行前，公司控股股東、實際控制人為董事長佟剛，占發行人總股本的 65.59%。除佟剛外，無其他直接持有公司5%以上股份的股東。敷爾佳93.81%5%0.69%敷特佳100%北星藥業100%0.08%0.097%0.097%0.13%0.14%0.14%0.12%0.097%0.09%0.07%0.06%張立國哈三聯王鑫磊潘宇孫娜閆天午王巍郝慶祝肖麗朱洪波鄧百嬌韓金平沈曉溪許小明圖：敷爾佳股權集中（發行前）佟

38、剛丁玉梅葉春婷其余612名股東廣州創爾生物技術股份有限公司赤萌醫療65.59%4.44%27.01%2.96%100%德赫生物莘元生物創錦醫學星范醫美創爾美膚創爾云創爾美86.42%100%100%76.50%100%100%10%圖：巨子生物股權較為集中（發行前）圖：創爾生物股權集中（發行前）Giant Biogene巨子生物香港（香港）香港亞信（香港）59.97%0.09%1.96%JuziHoldingHealingHoldingGBEBT HoldingRefulgenceHoldingFY Family Trust100%范博士100%GB Employ Benefit Trust其

39、他投資者37.98%100%100%西安巨子生物100%Giant Beauty Holding50%50%陜西巨子特醫南京類人生物材料西安巨子醫藥海南巨子生物科技陜西巨子生物技術100%100%100%100%100%誠信 責任 親和 專業 創新17請參閱附注免責聲明財務對比：巨子生物、敷爾佳營收穩健，凈利潤體量可觀05從規?？?，敷爾佳21年營收16.5/凈利潤8.06億，巨子營收15.5/凈利潤8.28億，創爾營收2.4/0.34億；敷爾佳與巨子生物體量相當，創爾規模較小。從成長性看，2021年巨子生物、敷爾佳、創爾生物營收同比+30.4%、4.1%、-20.8%；凈利潤同比+0.2%、2

40、4.4%、-63.0%，巨子生物營業收入較快增長、敷爾佳增長較穩健，創爾生物2021年因營銷策略調整（減少達播和站內推廣）使營收下滑。圖：巨子生物、敷爾佳營收穩健增長圖：巨子生物、敷爾佳2021凈利潤8億+0.2%-20.9%1.33%24.3%30.4%18.1%4.1%2.94%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%051015202019202020212022H1創爾生物（億元）巨子生物（億元）敷爾佳（億元）創爾生物yoy 巨子生物 yoy敷爾佳yoy27.8%-63.0%-18.4%43.7%0.2%-2.0%24.4%1.57%-100%-50%0%50%024681

41、02019202020212022H1創爾生物（億元）巨子生物（億元）敷爾佳（億元）創爾生物yoy 巨子生物 yoy敷爾佳yoy 誠信 責任 親和 專業 創新18請參閱附注免責聲明財務對比：毛利率均維持較高水平，巨子生物凈利率50%+為同業最高05從盈利能力看，巨子生物2019-2021毛利率分別為83.3%、84.6%和87.2%，穩中有升，位居前列。敷爾佳2021年毛利率提升明顯，主要得益于21年收購帶來的自主生產模式，享有生產環節利潤。2019-2021巨子生物凈利率略有波動但仍維持50%+高于同業水平，創爾生物盈利能力較弱。圖：敷爾佳2021年毛利率提升明顯圖：2019-2021巨子生

42、物凈利率均高于同業83.30%84.60%87.20%76.97%76.47%81.95%83.27%83.51%82.54%79.58%79.62%70%75%80%85%90%2019202020212022H1巨子生物敷爾佳創爾生物23.75%30.27%14.17%15.89%60.10%69.40%53.30%49.24%40.87%48.85%43.75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022H1創爾生物巨子生物敷爾佳 誠信 責任 親和 專業 創新19請參閱附注免責聲明財務對比：敷爾佳、巨子生物銷售、管理費用率較低051）銷售費用率方面

43、：2019-2021創爾生物銷售費用率40%上下為三家最高，巨子生物、敷爾佳銷售費用率低于行業平均因經銷模式占比較高，銷售費用率隨線上直銷占比提高而提升；2）管理費用率方面：巨子生物、敷爾佳為小個位數，2020年敷爾佳因股權激勵支付費用、管理費用率提升，創爾生物營收降速費用率提升。3）研發費用率方面：創爾生物、巨子生物、敷爾佳研發費用率均呈現提升態勢，創爾生物規模較小，研發費用率較高。圖：創爾生物銷售費用率維持高位圖：敷爾佳管理費用率下降明顯44.55%37.95%46.67%43.61%9.80%13.31%22.30%8.57%16.72%16.00%0%10%20%30%40%50%20

44、19202020212022H1創爾生物巨子生物敷爾佳6.93%6.27%10.83%9.88%3.02%2.77%4.66%0.52%4.23%2.53%0%2%4%6%8%10%12%2019202020212022H1創爾生物巨子生物敷爾佳4.62%5.94%9.17%8.85%1.19%1.12%1.61%0.07%0.06%0.32%0%2%4%6%8%10%2019202020212022H1創爾生物巨子生物敷爾佳圖：研發費用率呈增加趨勢 誠信 責任 親和 專業 創新20請參閱附注免責聲明財務對比：敷爾佳應收賬款、存貨周轉天數最低，運營效率最高05從應收賬款周轉天數看，敷爾佳應收賬

45、款周轉天數遠低于創爾生物、巨子生物，因敷爾佳主要采用先款后貨的模式，巨子對下游客戶采取先款后貨模式，但對大型經銷商如醫院、電商平臺給予一定信貸期。從存貨周轉天數看，2021年創爾生物、巨子生物、敷爾佳存貨周轉天數為149、142、102天。從變動的角度看，近3年存貨周轉天數在逐步攀升，與產品的原料及制成品備貨增加和新冠疫情的復發導致的產品延期發貨有關。圖：2019-2021敷爾佳應收賬款周轉天數最低圖：各公司存貨周轉天數呈上升趨勢12.0214.3617.5416.386111400.091.36051015202019202020212022H1創爾生物巨子生物敷爾佳137141149182

46、.510611514228.254.47102.20501001502002019202020212022H1創爾生物巨子生物敷爾佳 誠信 責任 親和 專業 創新21請參閱附注免責聲明品牌矩陣：敷爾佳單品牌為主，巨子2+N多品牌，創爾雙輪驅動06三巨頭品牌覆蓋功效護膚、醫用敷料等領域，敷爾佳單品牌為主，巨子生物致力建設多品牌矩陣，創爾雙輪驅動。敷爾佳銷售收入主要來自敷爾佳品牌及敷爾佳1美、敷爾佳花季子品牌，21H2推出卉呼吸，處于品牌培育階段，公司主要專注敷爾佳品牌的運營；創爾生物旗下創?？狄葬t療器械類敷料產品為主，創爾美覆蓋生物護膚品，實行差異化品牌定位；巨子生物除核心品牌可復美、可麗金外，

47、圍繞特色原料重組膠原蛋白和人參皂苷建立多品牌矩陣，包含可預（抑制皮炎）、可痕（疤痕修復）等8個品牌，目標實現細分功效領域的多方位布局。圖：三巨頭品牌矩陣均覆蓋專業皮膚領域，品牌具體布局存在差異公司品牌矩陣核心品牌定位代表性產品價格區間（元）敷爾佳敷爾佳1美、敷爾佳花季（卉呼吸）敷爾佳功能性護膚，專注為受損肌膚問題和特殊美容護理后肌膚提供解決方案醫用透明質酸鈉修復貼膠原蛋白水光修護貼148308巨子生物可復美功效性護膚醫用敷料，定位皮膚科級重組膠原蛋白醫用敷料系列、膠原修復系列、補水安敷系列99459可麗金功效性護膚，定位中高端重組膠原蛋白皮膚護理健膚系列、賦能系列、舒緩系列、活元系列10968

48、0創爾生物創?？涤糜趧撁娴妮o助治療，促進創面止血和修復，并可用于痤瘡、皮炎、濕疹、皮膚過敏疾病的輔助治療膠原貼敷料、膠原蛋白海綿168319創爾美用于皮膚屏障護理、提升肌膚愈活能力膠原多效修護面膜、膠原多效修護原液109328 誠信 責任 親和 專業 創新22請參閱附注免責聲明品類結構：醫療器械品類約占50-60%，敷爾佳護膚增長較快06敷爾佳敷料連帶護膚，巨子敷料品牌可復美高增，創爾膠原敷料增速較快。敷爾佳初期主要靠醫療器械品類貢獻營收，2018年醫療器械占比90%，后依托敷料連帶功效類面膜，2021年護膚占比升至44%。巨子生物可復美主打敷料拓展膠原護膚，可麗金線下醫美機構起家定位高端功效

49、護膚，2021年可復美、可麗金營收9、5.3億同比+114%、-5%，預計可復美敷料、護膚品類雙高增，可麗金處于渠道調整狀態。創爾生物始終以膠原類產品為核心拉動增長，近年醫療器械類產品增長態勢相對良好，2019年營收1.63億同比+73%，護膚品初期高增，19年后增長放緩。圖：創爾生物營收主要為膠原產品（億）39990477173%-4%5%1027%66%2%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%051015202018201920202021醫療器械類化妝品類醫療器械yoy化妝品yoy圖：敷爾佳化妝品類近年來快速增長（億）圖：巨子生物布局專業皮膚護理及食品（億）

50、2.9 4.2 9.0 4.8 5.6 5.3 0.8 0.9 0.8 1.0 1.2 0.5 45%114%17%-5%13%-11%20%-58%-100%-50%0%50%100%150%0.05.010.015.020.0201920202021可復美可麗金其他護膚功能性食品及其他可復美 yoy可麗金yoy其他護膚yoy功能性食品及其他yoy0.830.981.690.690.451.031.050.4318%73%131%13%0%50%100%150%0.01.02.03.04.02017201820192020H1膠原-醫療器械膠原-生物護膚品非膠原-醫療器械非膠原-一般護膚品其

51、他醫療器械yoy護膚品yoy 誠信 責任 親和 專業 創新23請參閱附注免責聲明品類毛利率：均處于70-90%，渠道結構變化帶動毛利率持續上升06從品類毛利率看，巨子定價較高同時線上占比相對高，毛利率領先；創爾生物直銷占比高、毛利率其次；敷爾佳經銷占比較高，但三公司毛利率均處于70-90%高水平。敷爾佳醫療器械類毛利率始終高于化妝品類超過5%，預計源于敷料相對普通面膜更高定價，毛利率隨線上占比提升走高。巨子生物布局專業皮膚護理和功能性食品品類，專業護膚毛利率隨線上占比提升穩中有升，2021年高達87%，因較高定價及相對高線上占比。創爾生物旗下涵蓋膠原和非膠原產品，膠原產品毛利率顯著高于非膠原，

52、同時因直銷占比最高，膠原器械（含敷料、海綿）、膠原護膚品毛利率穩定在85%+。圖：創爾生物膠原類產品毛利率顯著高于非膠原護膚品84.8%86.3%87.3%71.2%69.0%85.4%50%60%70%80%90%100%201920202021專業皮膚護理產品功能性食品及其他78.6%79.7%78.7%84.1%71.9%71.7%73.7%79.1%50%60%70%80%90%100%2018201920202021醫療器械類產品化妝品類產品78.4%80.7%85.2%86.0%86.0%87.8%87.6%85.3%69.1%70.1%74.6%79.9%88.1%86.3%54

53、.5%57.3%50%60%70%80%90%100%20172018201920201H膠原-醫療器械膠原-生物護膚品非膠原-醫療器械非膠原-一般護膚品圖：敷爾佳毛利率穩定上升，醫療器械類高于化妝品類圖：2021年巨子生物專業皮膚護理毛利率為三家最高 誠信 責任 親和 專業 創新24請參閱附注免責聲明產品結構：敷爾佳細分功效多元，巨子、創爾圍繞膠原成分06均布局美妝護膚與醫療器械兩大領域，覆蓋舒緩、修復、滋養等細分功效，敷爾佳功效成分多元，巨子、創爾以膠原蛋白為主。敷爾佳品牌含45種化妝品類產品與4種醫療器械類產品，護膚品類以面膜為主、功效成分多元；巨子生物圍繞重組膠原覆蓋專業皮膚護理與功能

54、性食品領域，共包含105項SKU（可復美+可麗金共90SKU），劑型豐富，另有可預、可痕等布局醫藥場景醫療器械；創爾生物以敷料、修護原液等膠原類產品為核心（膠原產品2020年占收入85.5%），同時布局醫療器械和一般護膚類非膠原產品。圖：敷爾佳面膜及敷料為主、功效多元，巨子膠原類產品劑型豐富，創爾涉及醫療化妝品類（45種）敷爾佳巨子生物創爾生物 誠信 責任 親和 專業 創新25請參閱附注免責聲明產品結構：敷爾佳覆蓋多種功效，巨子劑型豐富，創爾專注膠原貼06敷爾佳天貓官旗（22M1-8）銷售額（萬元）占比定價可復美天貓官旗（22M1-8）銷售額（萬元）占比定價創?？堤熵埞倨欤?2M1-8）銷售額

55、（萬元）占比定價白膜醫用敷料7638 16%148/5片類人膠原醫用敷料貼5933 13%198/5片膠原蛋白醫用敷料（三類）136819%188/5片膠原蛋白綠膜+蝦青素燈泡膜組合4867 10%308/10片 膠原貼面膜（妝字號）4404 9%178/5片膠原貼敷料修紅愈損（二類）133518%168/5片煙酰胺發光膜3874 8%148/5片重組膠原膠原棒次拋精華2080 4%459/30支 膠原貼醫用敷料淡化痘?。ǘ悾?5213%158/5片積雪草舒緩面膜2007 4%39.8/2片透明質酸小水膜貼片面膜1964 4%138/5片醫療器械敷料5片裝（三類膠原貼*2+一類透明質酸液體敷

56、料*3）3004%150/5片院線黑膜醫用敷料1651 3%199/5片補水保濕柔膚水1876 4%158/500ml 膠原蛋白醫用敷料2片（三類）2293%59.8/2片敷爾佳公司口徑（2021）收入（萬元）占比可麗金天貓官旗（22M1-8）銷售額（萬元）占比定價創爾美天貓官旗（22M1-8）銷售額（萬元）占比定價醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）6516640%Human-like二代膠原大膜王涂抹面膜1247 15%283/20顆 膠原多效修護面膜*8盒657 33%1380/40片醫用透明質酸鈉修復貼（黑膜）2617616%類人膠原蛋白積雪草修護面膜3盒631 7%596/15片 膠原多效修

57、護面膜清爽型*10盒365 18%1450/50片敷爾佳積雪草舒緩修護貼2041112%Human-like二代膠原大膜王涂抹面膜3g*35597%166/3顆膠原多效修護面膜清爽型183 9%145/5片敷爾佳蝦青素傳明酸修護貼1604510%類人膠原蛋白健膚噴霧50ml*3支492 6%360/150ml 膠原多效修護面膜柔潤型703%145/5片敷爾佳膠原蛋白水光修護貼156159%類人膠原蛋白健膚噴霧150ml489 6%298/150ml 小魔瓶膠原蛋白修護原液673%228/30ml圖：敷爾佳、巨子產品線豐富，可復美敷料定價較高敷爾佳以面膜貼為主，成分及功效多樣；巨子覆蓋多重劑型，

58、由膠原拓展至膠原+；創爾專注膠原敷料及面膜貼，產品相對單一；敷料定價巨子創爾敷爾佳（透明質酸）。敷爾佳以透明質酸敷料建立心智，連帶至膠原蛋白修復、蝦青素提亮、積雪草舒緩等多功效面膜品類，2021年黑膜+白膜敷料收入占比56%，但線上功效面膜占比較高。巨子旗下可復美、可麗金以膠原蛋白為核心布局敷料、貼片面膜、涂抹式面膜、次拋、噴霧等多劑型，同時拓展透明質酸、積雪草等活性成分復配，可復美敷料在重組膠原原料商背書下定價最高。創爾旗下創?？?、創爾美分別以膠原敷料、膠原面膜為主，進行規格細分，TOP5SKU集中度高。誠信 責任 親和 專業 創新26請參閱附注免責聲明渠道結構：線上直銷均高速成長，經銷占比

59、敷爾佳巨子創爾07三公司線上直銷占比均快速攀升，敷爾佳、巨子目前經銷占比仍過半。2019年敷爾佳、巨子生物、創爾生物經銷營收占比分別為82.6%、79.9%、42.1%。近年來，隨著電商與社交媒體渠道的快速發展，各公司線上直銷營收規模和占比快速增長，2019-2021年敷爾佳和巨子生物線上直銷營收CAGR分別49.2%、88.7%，占比由17.4%、16.9%上升至31.4%、41.3%。創爾生物線上直銷占比始終顯著高于另兩家，2017年即達到39.0%，之后三年內快速躍升至66.3%。圖：2021敷爾佳線下經銷占比64%（億元）圖：巨子生物線上渠道爆發增長，2021經銷占比降至55%（億元）

60、圖：2020H1創爾生物線上直銷占比64%（億元）1.62.75.77.68.68.669%111%-33%150%13%0%-50%0%50%100%150%200%05101520201920202021DTC線上直銷電商平臺線上直銷線下直銷經銷DTC線上直銷yoy電商平臺線上直銷yoy線下直銷yoy經銷yoy0.14 2.33 3.96 5.19 3.29 10.33 11.24 10.52 70%31%49%214%9%-6%-100%0%100%200%300%051015202018201920202021線上直銷線上代銷線上經銷線下經銷線上直銷yoy線上經銷yoy線下經銷yoy0

61、.531.011.700.860.811.091.190.3692%68%11%217%35%9%0%100%200%300%400%0.001.002.003.004.0020172018201920201H線上直銷線上經銷線下直銷線下經銷線上直銷yoy線上經銷yoy線下直銷yoy線下經銷yoy 誠信 責任 親和 專業 創新27請參閱附注免責聲明渠道毛利率：巨子高定價，重點渠道毛利率優勢明顯07線上直銷毛利率：巨子敷爾佳=創爾；經銷毛利率：巨子敷爾佳創爾。分渠道看，巨子生物線上直銷毛利率高達90%+為三家最高，預計來源于其較高定價，敷爾佳2021年納入生產端北星藥業后毛利率提升，與創爾直銷毛

62、利率相當，在85%-90%區間。經銷渠道三公司毛利率穩中有升，巨子經銷毛利率為三家最高。此外創爾生物線下直銷（直接銷往醫院、藥房等）毛利率高達93%，預計主因敷料貼占比較高且線下單價更高。圖：巨子生物各渠道毛利率基本高于同業92.4%91.4%90.1%91.6%90.7%95.2%85.3%88.3%82.1%81.3%82.1%85.0%70%75%80%85%90%95%100%201920202021DTC線上直銷電商平臺線上直銷線下直銷經銷88.4%82.8%86.9%84.7%90.5%73.4%74.5%78.0%74.7%74.4%79.3%70%75%80%85%90%95%

63、100%201920202021線上直銷線上代銷線上經銷線下經銷圖：2021年敷爾佳毛利率提升圖：創爾生物線下直銷毛利率最高86.2%88.9%89.0%86.5%76.1%82.4%71.6%58.1%92.7%93.8%93.0%92.8%76.7%78.7%76.4%76.6%50%60%70%80%90%100%2017201820192020 1H線上直銷線上經銷線下直銷線下經銷 誠信 責任 親和 專業 創新28請參閱附注免責聲明線上：巨子、創爾較早布局線上，敷爾佳積極布局多平臺07三巨頭均加碼線上渠道，巨子、創爾較早布局，敷爾佳積極多平臺入駐。敷爾佳2018年起陸續在天貓、小紅書、

64、京東、抖音、快手、拼多多等平臺設立官方自營旗艦店，實現線上銷售平臺的全覆蓋；巨子生物2014年布局公域電商，陸續于天貓、京東、抖音、小紅書和拼多多等平臺開設DTC店鋪進行銷售；創爾生物早期以自有平臺為主，2018年分別在天貓、京東等平臺開設旗艦店。入駐天貓，開設敷爾佳旗艦店入駐小紅書，開設敷爾佳官方旗艦店入駐抖音，開設敷爾佳官方旗艦店入駐快手，開設敷爾佳官方旗艦店入駐拼多多，開設敷爾佳官方旗艦店在京東平臺開設敷爾佳美妝官方旗艦店、在抖音平臺開設卉呼吸旗艦店在天貓平臺開設卉呼吸旗艦店、在小紅書平臺開設卉呼吸旗艦店、在京東平臺開設卉呼吸官方旗艦店2018年6月2018年8月2020年8月2021年

65、6月2021年4月2021年8月2021年10月入駐京東，開設敷爾佳官方旗艦店2020年5月開拓電商銷售模式，開設自有商城創爾美開設天貓trauemy 創爾美旗艦店，開始通過電商平臺銷售生物護膚品20132015開設天貓創?？灯炫灥?、創?？稻〇|旗艦店，開始利用電商平臺銷售醫療器械2018圖：敷爾佳線上平臺布局歷程圖：創爾生物線上平臺布局歷程可麗金入駐天貓、京東平臺可復美入駐天貓平臺可復美入駐抖音電商可麗金入駐抖音電商201420152021年7月2021年11月可復美入駐京東平臺2018圖：巨子生物線上平臺布局歷程 誠信 責任 親和 專業 創新29請參閱附注免責聲明線上：敷爾佳、創爾生物銷售相

66、對集中于天貓渠道07電商平臺2017年2018年2019年2020年H1金額（萬元）占比（%）金額（萬元）占比（%）金額（萬元）占比（%）金額（萬元）占比（%）第三方平臺3820 72.6%7921 78.3%15288 90.1%8197 94.9%其中：天貓3552 67.5%7387 73.0%14007 82.6%7465 86.4%京東238 4.5%485 4.8%1136 6.7%617 7.1%其他29 0.6%49 0.5%146 0.9%115 1.3%自有平臺1444 27.4%2191 21.7%1681 9.9%445 5.2%其中：“云護膚”871 16.6%173

67、9 17.2%1367 8.1%390 4.5%創爾美商城573 10.9%452 4.5%313 1.8%56 0.6%合計5264 100.0%10112 100.0%16969 100.0%8642 100.0%圖：創爾生物線上直銷模式下各平臺收入構成情況圖：敷爾佳線上直銷模式下各平臺收入構成情況平臺2019年2020年2021年收入（萬元）占比(%)收入（萬元）占比(%)收入（萬元）占比(%)天貓2097490.0%3782695.6%4794692.4%京東-2090.5%21224.1%小紅書232010.0%14113.6%4250.8%微信小程序-610.2%1120.2%微盟

68、-10.0%考拉海購-610.2%510.1%抖音-40.0%9211.8%拼多多-2670.5%快手-230.1%總計23294100.0%39572100.0%51867100.0%目前敷爾佳已完成線上多平臺入駐，但天貓渠道仍占92%；創爾天貓占比86%，自有平臺占比逐年減少。敷爾佳2019-2021年天貓平臺直銷收入分別占線上直銷收入90.04%、95.59%及 92.44%，與此同時，公司拓展新平臺實現突破，京東平臺2020-2021年收入占比從0.53%提升至4.09%，京東平臺從0.01%提升至1.77%；創爾生物線上銷售主要集中在天貓、京東等第三方平臺的品牌旗艦店，且天貓、京東平

69、臺收入占比均逐年提升，早期自有平臺占比較高，2017年達27%，隨私轉公渠道放大，2020H1占比降至5%。誠信 責任 親和 專業 創新30請參閱附注免責聲明線上：敷爾佳、巨子運營能力較優，巨子依靠毛利率優勢高舉高打07敷爾佳、巨子線上營銷及運營能力相對較優，敷爾佳、可復美2021年天貓官旗GMV8億+；從線上營銷推廣費用率看，巨子敷爾佳創爾。敷爾佳采取多種社媒營銷、品宣廣告進行線上營銷，此外廣覆蓋的分銷商體系也助力敷料龍頭的心智普及；巨子利用高毛利率優勢，加強社媒KOL種草等投入，線上推廣費用率為三家最高。敷爾佳、可復美天貓官旗體量、小紅書筆記數等顯著領先于創爾美、創?？?，此外可復美在抖音美

70、妝GMV體量領先，彰顯對新渠道的把握能力。圖：敷爾佳、巨子線上營銷、運營相對較優品牌天貓官旗GMV（億元）抖音美妝GMV（億元）小紅書筆記數抖音粉絲數202020212022M1-82021yoy2022M1-8yoy20212022M1-8敷爾佳5.528.034.92 45.3%11.2%0.140.815w+28.3w可復美2.718.084.67 197.6%10.4%0.362.133w+40.4w可麗金0.850.970.8515.2%148.2%0.040.741w+33.0w創爾美1.730.800.20-53.9%-46.0%3900+2.5w創?？?.801.510.73-

71、16.2%-8.9%9800+3.3w公司年份線上直銷營收（億）線上直銷毛利率線上推廣費（億）線上推廣費比非經銷營收（億）非經銷渠道推廣費非經銷推廣費比敷爾佳20192.33 88.4%0.5021.4%3.100.7023%20203.96 82.8%0.9624.4%4.611.6636%20215.19 86.9%1.7834.2%5.982.3639%巨子生物20191.56 92.4%0.6541.3%1.930.8946%20202.74 91.4%1.2545.5%3.311.5246%20215.74 90.1%3.0653.3%6.903.2948%創爾生物20191.70

72、89.0%0.4727.4%2.970.8127%2020H10.86 86.5%0.2730.9%1.280.2822%圖：巨子依托毛利率優勢，線上推廣費比最高 誠信 責任 親和 專業 創新31請參閱附注免責聲明*為2020H1數據經銷：敷爾佳經銷渠道基礎較高，終端覆蓋廣07敷爾佳經銷商數量較多、線下覆蓋面廣泛，巨子雙軌并行，創爾主要布局醫院等專業渠道。敷爾佳深耕線下經銷渠道，早期借助經銷商迅速打通營銷與銷售渠道，建立“醫美面膜”心智，2021年中大規模經銷商為498家、單位銷售199萬元為三家之首，終端覆蓋廣泛涉及醫療機構、美容院、藥店、百貨、KA、CS等。巨子經銷打通醫療機構+大眾市場雙

73、軌布局，早期西安創客村營收占比較高，隨經銷商數量拓展及線上爆發占比有望持續走低，覆蓋線下1000+公立醫院、1700+私立醫院和診所以及約300個連鎖藥房，另外鋪入屈臣氏、調色師等CS、商場渠道2000家門店。創爾生物主要布局公私立醫院、藥房等醫療機構，經銷商和終端數量相比前兩者較少，但百強醫院覆蓋率近50%，專業渠道沉淀較深。公司201920202021經銷商數量敷爾佳（中大規模）507588498巨子生物299374406創爾生物191154*經銷商單產（萬元）敷爾佳190186199巨子生物254230212巨子生物：剔除西安創客村89 73 101 創爾生物62經銷收入占比（%）敷爾佳

74、（線下經銷）77%71%64%巨子生物80%72%56%巨子生物：西安創客村51%49%29%創爾生物（線下經銷）40%28%*圖：創爾布局醫療機構，敷爾佳、巨子生物雙軌布局創爾生物（膠原貼經銷覆蓋機構數量）20172018201920201H醫院975940892783其中：公立醫院738753777702民營醫院23718711581藥房59498094合計1,034989972877巨子生物截至2021年12月31日醫療機構其中：公立醫院1,000+家私立醫院及診所約1,700家連鎖藥房品牌約300家化妝品連鎖店及連鎖超市約2,000家合計5,000+家表：三家公司經銷商數量、經銷占比與

75、終端覆蓋概況敷爾佳截至2021年12月31日整體覆蓋渠道連鎖藥房約2.4萬家醫療機構、美容院、藥店、百貨、KA、CS商超及化妝品專營店約2.6萬家合計5萬家 誠信 責任 親和 專業 創新32請參閱附注免責聲明研發：巨子、創爾深耕膠原核心技術，敷爾佳補短板08巨子、創爾深耕重組膠原、活性膠原提取領域，研發基礎較好，敷爾佳著力研發合作補短板。巨子生物創始人范總為西北大學化工學院長、率先開啟國內重組膠原產業化研究，在重組膠原分子庫儲備、高密度發酵、分離純化等技術上祭奠較深，2021年公司84名（43名為碩士以上學歷）占員工總數的13%，形成技術研究和產品研發兩個研發團隊。創爾生物深耕活性膠原提取技術

76、，在無菌制備等方面技術另悉吶，與多個國內高校及醫療機構有研發合作，2021年研發費用率為三家最高。敷爾佳早年采取委外生產，在營銷及銷售經驗較足、研發布局晚，目前研發人員及研發投入均較低，未來公司將通過研發合作加強原料等基礎實力。表：從目前研發人員、投入、合作及對比，巨子、創爾研發實力相對較優開發產品研發人員2021研發費用技術研發合作情況敷爾佳2021年6名，占總員工數1%0.05億元，費用率0.32%側重產品配方及配比的研發，產品保濕性、粘稠度控制、產品防腐及微生物控制等技術與中國科學院昆明植物研究所合作研發植物提取物原料以加強皮膚舒緩、修復、抗衰老、美白等功效，與上海聚源智創生物研究有限公

77、司合作開展在重組人源纖連蛋白及重組人源彈性蛋白的設計、構建表達、性能測試及發酵提取工藝開發，與哈爾濱工業大學（深圳）、深圳市萱嘉生物科技有限公司合作開展超分子技術在皮膚滲透方面的研究。巨子生物2021年84名（43名為碩士以上學歷），占員工總數的13%0.25億元，費用率1.61%擁有全長重組膠原蛋白及小分子重組膠原蛋白肽分子庫，高密度發酵策略及高效分離純化工藝提高重組膠原蛋白生產效率，搭建合成生物學平臺與西北大學合作，聯合開展合作研究項目，如重組膠原蛋白的高密度發酵技術、重組類人膠原蛋白的制備和性能研究以及生物材料的創新開發和測試，目前擁有八項聯合研究項目專利。創爾生物2020H1為51名，

78、占總員工16%；其中博士4人，碩士16人，碩士及以上學歷占比39%0.22億元，費用率9.25%生物醫用級活性膠原大規模無菌提取制備技術以及復合產品成型技術，包括高純度膠原制備技術、高效病毒滅活技術、產品最終滅菌技術等先后與中國科學院金屬研究所、香港科技大學、暨南大學、華南農業大學等高等院校及科研院所建立合作，并與華南理工大學、清華大學、中國人民解放軍總醫院、廣州市紅十字會醫院、中國科學院廣州生物醫藥與健康研究院等科研機構、高校、醫院共建行業平臺 誠信 責任 親和 專業 創新33請參閱附注免責聲明研發：敷爾佳加強活性原料、膠原蛋白原料及終端產品布局08項目名稱所處階段研發內容與目標類醫療器械開

79、發工藝研發研究重組型人源化膠原蛋白材料對皮膚創面的修復效果，結合無菌制劑技術，開發一款類醫療器械產品。敷爾佳防曬產品開發工藝研發針對日常通勤人群及長時間戶外活動人群的防曬需求，開發一款膚感清爽不油膩，成分溫和的防曬產品。美容飲品開發 配方及工藝研發結合市場對免疫健康產品需求的不斷提高，搭配其他可食用原料，開發具有改善皮膚狀態等功能的產品。修護面膜類產品開發設計開發及工藝研發針對經常熬夜人群、敏感肌人群以及皮膚屏障受損人群的需求，開發具有保濕、滋養、修護皮膚屏障的產品。修護水乳類產品開發工藝研發針對敏感肌人群的需求，開發一系列以維生素為主要成分的舒緩修護產品。表：公司儲備膠原、植提相關技術，加強

80、護膚類自主研發儲備技術名稱具體內容重組膠原蛋白交聯技術以 BDDE（丁二醇縮水甘油醚）為交聯劑進行膠原蛋白的交聯反應研究，并對交聯產物進行理化性質研究、生物學安全性評價、細胞實驗，動物實驗驗證其安全性、有效性。重組膠原蛋白填充劑生產技術重組膠原蛋白填充劑批量生產工藝研究，包裝可行性、包材相容性研究、產品穩定性及有效期研究。植物活性成分提取技術通過工藝優化植物富含活性成分的部位，控制總體活性成分含量或將1-2 中活性成分設為指標并限定其在有效部位的含量。表：公司通過研發合作加強活性原料布局加強原料等基礎研究布局，深耕美護領域。公司早期采取輕資產運營模式，委托北星藥業進行產品生產，2021年完成對

81、北星藥業的收購整合，完成研發及生產內化。未來公司將加深產學研合作，加強新原料和新技術的研究，如與中國科學院昆明植物研究所、上海聚源智創生物、深圳萱嘉生物科技等合作，開展植物提取、膠原蛋白原料、以及超分子技術滲透等研究。同時公司儲備了重組膠原蛋白交聯等技術，深耕美護領域終端產品。合作方項目內容深圳萱嘉（超分子材料研發）皮膚護理超分子VC-煙酰胺抗氧化和美白白池花籽油抗氧化、保濕、修護、改善皮膚粗糙度超分子包裹(VC-煙酰胺+AA2G)美白、抗氧化超分子包裹艾地苯抗氧化、抗衰老超分子苦參堿杏仁酸止癢去屑、消除異味、剝脫角質、溶解油脂、抗炎抑菌超分子包裹葡萄籽油緊致、美白、保濕、改善皮膚粗糙度維A醇

82、/維A醛抗衰、緊致淡紋、修護頭發防脫/頭皮修護左旋肉堿?；撬?、左旋肉堿?；撬岚廪ⅤＮ咫?4、左旋肉堿?；撬崛軇┨崛劝丶訌娖蛹毎钚?、抗炎、抗氧化四川大學、江山聚源基于重組膠原蛋白的注射填充劑項目的研究開發中國科學院昆明植物研究所植物提取物的舒緩、修復功效、抗衰老、美白等功效研發上海聚源智創生物重組人源纖連蛋白及重組人源彈性蛋白的設計、構建表達、性能測試及發酵提取工藝開發 誠信 責任 親和 專業 創新34請參閱附注免責聲明研發：巨子合成生物學為基，在研產品布局護膚、醫美、藥械等多領域08圖：合成生物學技術平臺支持特色原料研發圖：公司產品管線持續豐富，涉及多領域多品類公司合成生物學平臺支持

83、重組膠原蛋白、稀有人參皂苷等原料的研發，為專業皮膚護理產品開發提供科技基礎。公司具有84名研發人員（超50%碩士學歷）組成的技術研究和產品研發團隊，已完成4大類重組膠原蛋白的開發、5種高純度稀有人參皂苷的量產及30余種新產品的推出。目前公司85種產品在研，涉及護膚和健康兩大領域。公司在研產品包含美麗領域的53種功效性護膚品、16種醫用敷料、4種肌膚煥活產品，及健康領域的2種生物醫用產品、7種功能性食品和3種特殊醫學用途配方食品，功效護膚關鍵管線產品可復美重組膠原蛋白修護精華和可麗金重組膠原蛋白霜均預計于2022年H2推出，肌膚煥活等多產品預計2023年取證。誠信 責任 親和 專業 創新35請參

84、閱附注免責聲明研發：創爾圍繞活性膠原拓展醫用領域應用場景08創爾研發項目涉及多系列產品管線布局，持續拓展產品覆蓋醫學領域，優化產品矩陣。公司已經與華南理工、清華大學、中國人民解放軍總醫院、中科院廣州研究院等科研機構、高校共建生物材料創新行業平臺，產學研基礎較高。根據公司招股書披露，截止2020H1公司持續圍繞活性膠原進行醫療器械產品與生物醫用材料的研究開發，拓展涉獵領域至皮膚組織再生修復、運動醫學損傷修復及組織工程再生醫學，不斷致力于開發高質量、高性能的新膠原產品，提供各領域完整臨床解決方案。圖：截止2020H1公司正在進行涉及不同醫學領域的醫用膠原產品管線推進 誠信 責任 親和 專業 創新3

85、6請參閱附注免責聲明投資建議09近期敷爾佳過會，專業皮膚護理行業資本化進程加速，疊加超頭復播、雙十一預售逐步臨近，有望對化妝品板塊形成催化。建議增持：1）管理、組織等優勢凸顯、充分受益格局優化且大單品進入爆發期的珀萊雅；2）受益功效護膚紅利，有望持續高速增長的功效護膚品牌商華熙生物、貝泰妮、魯商發展；3）存在邊際改善預期的上海家化、水羊股份、拉芳家化、青松股份、丸美股份、嘉亨家化等。表：重點公司盈利預測表（更新于2022年9月21日）股價(20220921)EPSPE凈利潤CAGR公司名稱評級20212022E2023E2024E2022E2023E2024E貝泰妮164.20增持2.042.

86、803.785.0359433335%珀萊雅155.77增持2.052.603.274.0860483826%上海家化29.66增持0.960.851.121.3535262212%華熙生物129.78增持1.63 2.10 2.75 3.56 62473630%魯商發展8.46增持0.360.460.590.6918141224%水羊股份13.26增持0.570.660.851.0920161224%青松股份5.63增持-1.760.250.320.42231813-嘉亨家化21.04增持0.961.111.571.9819131127%丸美股份22.80增持0.620.680.790.9434292415%拉芳家化13.12增持0.300.330.380.4339353113%