2022-2024年嗶哩嗶哩MAU用戶增長目標及商業化空間展望報告（43頁）.pdf

1、2022-2024年深度行業分析研究報告 3 正文目錄 1.用戶目標：年輕一代生活社區再破圈，23 年 MAU 4 億可期.6 1.1.用戶復盤：年輕社區再破圈，聚焦用戶泛化與下沉突破.6 1.1.1.用戶回顧：年輕一代生活社區，23 年 MAU 目標 4 億.6 1.1.2.用戶剖析：Z 世代平臺潛力足，用戶泛化與下沉突破成破圈關鍵.8 1.2.用戶目標：二次元與下沉再突破，劍指 23 年 MAU 4 億.11 1.2.1.破圈路徑：突破“二次元”原有圈層，打開下沉市場增長空間.11 1.2.2.破圈方式：降本增效穩步推進，品牌認知帶動獲客效率改善.13 2.社區生態：社區生態依然向好，用戶

2、與創作者共治共建.14 2.1.社區回顧：著力打造社區生態，用戶、創作者與內容正循環成形.14 2.1.1.社區：堅持“社區優先”理念，用戶、創作者、精品內容共建社區.14 2.1.2.用戶：用戶時長穩步攀升，強互動與高留存印證社區屬性.16 2.1.3.創作者：創作者生態完善，Up 主數量與活躍度提升推動正循環.17 2.1.4.內容生態：PUGV 內容庫不斷豐富，內容品類持續多元化.17 2.1.5.社區功能：社交與互動加固生態聯結，彈幕功能革新激發用戶共鳴.19 2.2.社區展望：用戶與創作者共治共建，內容生態日趨多元.20 2.2.1.用戶生態展望：會員準入維護社區氛圍，用戶自治實現社

3、區自調節.20 2.2.2.創作者生態展望：激勵計劃持續迭代，針對性舉措助力創作者成長.21 2.2.3.內容生態展望：OGV 反哺 PUGV 生態，Story-Mode 延展消費場景.22 3.商業化空間：VAS 與廣告接力增長，24 年盈虧平衡可期.25 3.1.商業化進展：VAS 與廣告成新引擎，降本增效穩步推進.25 3.1.1.經營回顧：VAS 與廣告接力驅動增長，虧損收窄降本增效穩步推進.25 3.1.2.廣告：廣告價值穩步增長，產品矩陣豐富品牌認可度持續提升.28 3.1.3.直播及增值服務：收入高增付費意愿強，付費用戶及大會員創新高.29 3.1.4.游戲：獨代游戲缺失收入承壓

4、，二次元長線運營能力獲驗證.30 3.1.5.電商及其他：疫情與物流不改增長勢頭，深挖 ACG 多元變現價值.32 3.2.商業化展望：視頻類推廣迭代與直播內容生態完善，24 年盈虧平衡可期.32 3.2.1.商業化展望：Z 世代消費潛力突出，商業化提速驅動 24 年盈虧平衡.32 3.2.2.廣告展望：花火拓寬變現渠道，視頻流推廣成為廣告新增長引擎.34 3.2.3.直播展望：豐富電競賽事版權，扶持新公會與主播完善直播生態.37 3.2.4.電商展望：一站式內容種草，定向打造衍生品實現 IP 價值最大化.39 3.2.5.游戲展望：自研+投資雙向發力，靜待自研新品上線驗證突破.41 圖表目錄

5、 圖 1 2018 年至今嗶哩嗶哩實現持續“破圈”.6 圖 2 2016-2025E 中國泛視頻市場規模及同比.7 圖 3 2016-2025E 中國泛視頻用戶規模.7 圖 4 2016-2025E 中國互聯網用戶日均移動上網時間.7 圖 5 嗶哩嗶哩用戶目標持續提升.7 圖 6 2018-2022 年 6 月中國 Z 世代用戶規模.8 圖 7 2022 年 6 月全網及 Z 時代用戶時長對比.8 圖 8 22 年 6 月 Z 世代用戶線上消費能力.8 圖 9 22 年 6 月全網及 Z 世代用戶使用時長占比.8 4 圖 10 22 年 6 月在線視頻平臺用戶年齡分布.9 圖 11 22 年

6、6 月 24 歲及以下在線視頻活躍滲透率.9 圖 12 21 年 12 月在線視頻用戶地域分布 TGI.9 圖 13 2021 年 12 月嗶哩嗶哩用戶地域分布.9 圖 14 22 年 6 月嗶哩嗶哩新增用戶年齡結構.10 圖 15 2022 年 6 月嗶哩嗶哩新增用戶城鎮結構.10 圖 16 17-26E 中國泛二次元用戶人群結構（億人）.10 圖 17 2021 年 Z 世代群體二次用戶結構.10 圖 18 2018-2023E 全網用戶年齡結構及預測.12 圖 19 2018-2023E B 站各年齡段滲透率及預測.12 圖 20 2018-2023E 全網用戶城鎮結構及預測.13 圖

7、21 2018-2023E B 站各年齡段滲透率及預測.13 圖 22 2018-2022Q2 嗶哩嗶哩銷售費用及同比.13 圖 23 2018-2022Q2 嗶哩嗶哩銷售費用率.13 圖 24 2018-2022Q2 嗶哩嗶哩單季度 MAU 凈增額.14 圖 25 2018-2022Q2 嗶哩嗶哩單用戶獲取成本及同比.14 圖 26 嗶哩嗶哩品牌主張升級為“你感興趣的都在 B 站”.15 圖 27 嗶哩嗶哩社區運營模式.15 圖 28 18Q1-22Q2 嗶哩嗶哩用戶日均使用時長及同比.16 圖 29 18Q1-22Q2 嗶哩嗶哩用戶 DAU/MAU.16 圖 30 18Q1-22Q2 嗶哩

8、嗶哩月均總互動量及同比.16 圖 31 18Q1-22Q2 嗶哩嗶哩日均視頻播放量及同比.16 圖 32 18Q1-22Q2 月活躍創作者及同比.17 圖 33 18Q1-22Q2 月均視頻投稿量及同比.17 圖 34 2017-2021 年嗶哩嗶哩 PUGV 視頻播放量占比.18 圖 35 嗶哩嗶哩以 PUGV 為核心、OGV 與 UGV 為輔.18 圖 36 嗶哩嗶哩內容分區多元化.18 圖 37 嗶哩嗶哩彈幕與分享功能.20 圖 38 嗶哩嗶哩一鍵三連及其他互動功能.20 圖 39 嗶哩嗶哩用戶層級.20 圖 40 嗶哩嗶哩正式會員需要通過會員考試.20 圖 41 18Q1-22Q2 嗶

9、哩嗶哩正式會員人數及滲透率.21 圖 42 嗶哩嗶哩“小黑屋”機制.21 圖 43 嗶哩嗶哩創作者歷年激勵機制對比.22 圖 44 嗶哩嗶哩持續加碼 OGV 內容投入.23 圖 45 嗶哩嗶哩 Story-Mode 模式功能模塊.24 圖 46 Story-Mode 對視頻 VV 量占比的貢獻增長明顯.24 圖 47 嗶哩嗶哩 Story-Mode 涵蓋橫屏內容、豎屏內容與聽視頻.25 圖 48 2016-2021 年嗶哩嗶哩營業收入及同比.26 圖 49 2016-2021 年嗶哩嗶哩凈虧損及同比.26 圖 50 18Q1-22Q2 嗶哩嗶哩營業收入及同比.26 圖 51 18Q1-22Q2

10、 年嗶哩嗶哩凈虧損及同比.26 圖 52 2016-2021 年嗶哩嗶哩營業收入構成.27 圖 53 2016-2021 年嗶哩嗶哩營業收入占比.27 圖 54 2016-2021 年嗶哩嗶哩營業成本（百萬元）.27 圖 55 2016-2021 年嗶哩嗶哩營業成本占比（%）.27 圖 56 2016-2021 年嗶哩嗶哩分成成本及占比.28 圖 57 2017-2021 年嗶哩嗶哩毛利率、凈利率.28 圖 58 18Q1-22Q2 嗶哩嗶哩廣告收入及同比.28 圖 59 18Q1-22Q2 嗶哩嗶哩單 MAU 廣告價值及同比.28 圖 60 18Q1-22Q2 嗶哩嗶哩直播及增值業務收入.3

11、0 圖 61 18Q1-22Q2 嗶哩嗶哩付費用戶 ARPPU 及同比.30 圖 62 18Q1-22Q2 嗶哩嗶哩月均付費用戶數及同比.30 5 圖 63 18Q1-22Q2 嗶哩嗶哩大會員數及滲透率.30 圖 64 2018-2022Q1 嗶哩嗶哩游戲及其他收入及同比.31 圖 65 2018-2021 年嗶哩嗶哩獨代游戲及收入占比.31 圖 66 18Q1-22Q2 嗶哩嗶哩電商及其他收入與同比.32 圖 67 嗶哩嗶哩會員購商城.32 圖 68 全網用戶與 Z 世代用戶認同的生活形態對比.33 圖 69 Z 世代用戶興趣分布.33 圖 70 嗶哩嗶哩商業化歷程.34 圖 71 嗶哩嗶哩

12、 2021 年度品牌案例.35 圖 72 嗶哩嗶哩花火平臺定位.36 圖 73 嗶哩嗶哩花火平臺鏈接品牌主和 Up 主.36 圖 74 花火平臺上線一周年表現.36 圖 75 嗶哩嗶哩品牌銀行實現系統化品牌投放.36 圖 76 嗶哩嗶哩上線“沉浸視頻流推廣”.37 圖 77 2018-2022 年中國游戲直播市場規模及同比.37 圖 78 2018-2022 年中國游戲直播用戶規模及同比.37 圖 79 2022 年 6 月嗶哩嗶哩英雄聯盟賽事用戶畫像.38 圖 80 2022 年 6 月 KPL 王者榮耀職業聯賽用戶畫像.38 圖 81 嗶哩嗶哩電商業務探索進度.39 圖 82 嗶哩嗶哩電商

13、由自營商城+Up 主帶貨構成.39 圖 83 2021 年中國 Z 世代手辦消費群體首選平臺.39 圖 84 2015-2022E 中國潮流玩具市場規模及同比.40 圖 85 中國消費者購買潮玩盲盒的主要原因.40 圖 86 嗶哩嗶哩會員購先后推出多個眾籌項目熱度火爆.41 表 1 2021 年 12 月全網用戶及嗶哩嗶哩用戶年齡結構與滲透率.11 表 2 2021 年 12 月全網用戶及嗶哩嗶哩用戶城鎮結構與滲透率.12 表 3 嗶哩嗶哩最新內容分區.18 表 4 嗶哩嗶哩針對不同創作者的激勵計劃.22 表 5 嗶哩嗶哩頭部 OGV 內容表現不俗.23 表 6 嗶哩嗶哩廣告產品矩陣日益豐富.

14、29 表 7 嗶哩嗶哩主要獨代和聯運游戲及表現.31 表 8 2022 年嗶哩嗶哩直播公會招募重點扶持內容范圍.38 表 9 2022 年至今嗶哩嗶哩投資游戲公司.41 表 10 嗶哩嗶哩游戲產品 Pipeline.42 表 11 2019-2024E 公司盈利預測.45 表 12 嗶哩嗶哩可比上市公司估值.45 6 1.1.用戶用戶目標目標：年輕一代生活社區再破圈，：年輕一代生活社區再破圈，2 23 3 年年 M MAU 4AU 4 億可期億可期 1.1.1.1.用戶用戶復盤：復盤：年輕社區再破圈年輕社區再破圈，聚焦用戶泛化與下沉突破，聚焦用戶泛化與下沉突破 1.1.1.用戶回顧：用戶回顧：

15、年輕年輕一代一代生活社區，生活社區，23 年年 MAU 目標目標 4 億億 嗶哩嗶哩持續“破圈”嗶哩嗶哩持續“破圈”，由二次元邁向年輕人生活社區由二次元邁向年輕人生活社區?；仡檰袅▎袅ǖ挠脩粼鲩L，近年來嗶哩嗶哩“破圈效應“明顯，社區定位已從當年的二次元小眾社區邁向年輕人的生活社區。2018Q1 嗶哩嗶哩 MAU 77.5 百萬人，同比+35.25%；19年 5 月，二次元游戲明日方舟上線兩周下載量突破 500 萬，B 站二次元色彩仍然濃厚，同年 12 月 B 站舉辦首屆跨年晚會“二零一九最美的夜”，晚會熱度火爆成為其出圈的重要標志，22Q1MAU 同比高達+70.19%；20 年五四青年節前夕

16、，嗶哩嗶哩推出品牌宣傳片后浪，由國家一級演員何冰登臺演講，認可、贊美與寄語年輕一代，展現其用戶群體“泛化“明顯；同年 11 月，自制 S+級綜藝說唱新世代總播放量高達 3.5 億，英雄聯盟 S11 直播人氣高近 5 億、無障礙直播間近600 萬人觀看，可見非 ACG 內容在 B 站上仍有火熱表現；22 年五四青年節前夕，嗶哩嗶哩聯合多家平臺，邀請諾貝爾文學獎獲得者莫言為青年朋友致辭，可見B站用戶已成為年輕人的社區群體，截至 22Q2，嗶哩嗶哩 MAU 已經達到 305.7 百萬人，同比+29.00%，用戶規模首次突破 3 億，印證其成功實現從二次元社區至年輕人生活社區的跨越，其背后依托于其品牌

17、影響力提升、內容供給豐富與社區生態健康。圖 1 2018 年至今嗶哩嗶哩實現持續“破圈”資料來源：36 氪，界面新聞，搜狐新聞，公司公告，QuestMobile，華西證券研究所整理 7 5 5G G 時代視頻化大浪潮時代視頻化大浪潮，M MAUAU 首破首破 3 3 億劍指億劍指 2 23 3 年年 4 4 億億。根據艾瑞咨詢，2019 年中國泛視頻巿場規模為 5,829 億元，預期 2025 年將增長至 18,025 億元，CAGR+20.7%；用戶規模預計從 2020 年的 9.30 億人提升至 2025 年的 11.80 億人，滲透率從 94.0%提升至 98.4%，依托于 5G 和視頻

18、制作技術的進步將顯著提高視頻的制作和傳播效率，居民收入提升將提高對視頻內容的消費能力和需求，而視頻內容創作者不斷增加和內容主題多樣化亦將提升用戶體驗。其中，Z+世代群體，即1985-2009 年出生的伴隨著數碼產品和科技發展誕生的年輕一代，依托于其更強的自我表達訴求、更高的內容互動意愿以及興趣驅動的內容消費和社會關系將成為泛視頻市場持續增長的驅動力。相似地，在 2020 中國網絡媒體論壇產業論壇上，嗶哩嗶哩董事長兼 CEO 陳睿提出視頻作為最自然的傳播手段，是對用戶最友好的表達方式，5G 時代每個互聯網用戶都是視頻的用戶，未來 3-5 年中國網絡視頻用戶將突破 12 億。為此，2020年全年財

19、報會中，公司將用戶目標更新至 2023 年 MAU 達到 4 億，較原 2020 年 MAU 2.2 億目標進一步提升，截至 22Q2 公司 MAU 已經首次突破 3 億，用戶規模保持高速增長并直指 MAU 4 億目標。與此同時，B 站將堅守三大使命，構建屬于用戶的美好社區、為創作者搭建舞臺以及傳播中國原創的動畫和游戲，B 站有望在用戶高速增長的同時保持獨有的社區屬性與創作者生態，實現高質量的“破圈”。圖 2 2016-2025E 中國泛視頻市場規模及同比 圖 3 2016-2025E 中國泛視頻用戶規模 圖 4 2016-2025E 中國互聯網用戶日均移動上網時間 圖 5 嗶哩嗶哩用戶目標持

20、續提升 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%05000100001500020000市場規模（億元）同比80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%020040060080010001200用戶規模（百萬人）同期總網民規模占比0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%視頻類內容其他012345MAU(億人)8 1.1.2.用戶剖析：用戶剖析：Z 世代平臺潛力足，用戶泛化與下沉突破成破圈關鍵世代平臺潛力足，用戶泛化與下沉突破成破圈關鍵 Z Z 世代用戶規模日益壯大消費意愿強烈，視頻沉浸度高世代用戶規模日益壯大消費

21、意愿強烈，視頻沉浸度高 Z Z 世代平臺潛力充足。世代平臺潛力充足。根據 QM，2022 年 6 月 Z 世代用戶規模達到 3.42 億人，較 18 年 6 月同比增加 1.29億人，已成長為中國移動互聯網最不可或缺的用戶群體，同時Z世代用戶月人均使用時長為 7.2 小時，高于全網用戶的 6.7 小時，展現更高的互聯網沉浸度；此外，22 年 6 月 Z 世代用戶線上消費能力在 1000 元以上的用戶占比達到 72.20%，具備高、中線上消費意愿的用戶分別達到 18.5%、54.0%，得益于其從小伴隨著數碼產品與移動互聯網長大，更愿意為興趣與愛好付費。移動互聯網一級行業中，移動視頻為 Z 世代用

22、戶使用時長最高的領域，時長占比達到 37.40%，較全網用戶高出+2.0pct，其在移動視頻領域的用戶滲透率已達到 95%+，可見視頻社區為 Z 世代用戶偏好的泛娛樂領域，隨著Z世代用戶群體日益壯大，可支配收入提升帶動消費潛力釋放，Z 世代用戶調性突出的泛視頻平臺將迎來爆發。圖 6 2018-2022 年 6 月中國 Z 世代用戶規模 圖 7 2022 年 6 月全網及 Z 時代用戶時長對比 圖 8 22 年 6 月 Z 世代用戶線上消費能力 圖 9 22 年 6 月全網及 Z 世代用戶使用時長占比 B B 站站年輕、高線年輕、高線畫像突出，中高畫像突出，中高齡齡、中低線用戶、中低線用戶加速滲

23、透加速滲透。B 站展現明顯的 Z世代用戶特征，曾獲得 QuestMobile 研究院評選的“Z 世代偏愛 APP”和“Z 世代偏愛泛娛樂 APP”兩項榜單第一名。年齡結構上，根據月狐數據，22 年 6 月嗶哩嗶哩擁有 25 歲及以下用戶占比達到 42.9%，高居各大視頻平臺 Top 1，26-35 歲用戶2.132.532.773.143.4200.511.522.533.54Z世代用戶規模（億人）147.5159.46.77.2050100150200月人均使用時長月人均單日使用時長9.20%21.60%41.40%22.10%5.80%0.00%10.00%20.00%30.00%40.0

24、0%50.00%Z世代用戶線上消費能力37.40%28.50%7.90%6.10%4.80%15.30%35.40%27.30%6.10%6.10%5.60%19.50%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%Z世代全網用戶 9 占比達到39.7%，僅次于芒果TV，可見用戶年輕化的特點突出。與此同時，嗶哩嗶哩 Z 世代滲透率遠遠超過其他在線視頻平臺，根據 QM，嗶哩嗶哩 24 歲及以下用戶活躍滲透率 TGI 達到 176，高居各大視頻平臺首位，同時 Z 世代活躍滲透率 TGI 高居泛娛樂 App 首位，TGI 達到 247.5，高

25、于抖音、網易有道、快手、芒果 TV 等各大App，得益于其年輕活躍的社區氛圍與獨特的內容生態。城鎮分布上，根據微播易數據，嗶哩嗶哩用戶高線化畫像突出，一線城市、新一線城市 TGI 達到 148、124，高居各大在線視頻與社區平臺之首，而二線城市 TGI 亦達到 102，僅次于快手。相似地，截至 2021 年 12 月，嗶哩嗶哩一線、新一線、二線城市用戶占比分別為12.05%、18.41%、18.10%，可見B站高線城市用戶占比突出，整體用戶畫像展現明顯的 Z 世代特征，充分受益于 Z 世代用戶規模壯大與消費潛力釋放。圖 10 22 年 6 月在線視頻平臺用戶年齡分布 圖 11 22 年 6 月

26、 24 歲及以下在線視頻活躍滲透率 圖 12 21 年 12 月在線視頻用戶地域分布 TGI 圖 13 2021 年 12 月嗶哩嗶哩用戶地域分布 另一方面，根據 QM，年齡結構上，B 站新增用戶 00 后、90 后用戶占比分別為34.30%、37.40%，而 80 后、70 后用戶占比分別達到 13.70%、10.40%，中年以上新增用戶占比高于存量用戶；同時，城鎮結構上，B 站新增用戶二線三線城市、四線城市、五線及以下城市用戶占比則達到 27.9%、20.3%、10.7%，低線城市新增用戶占比顯著高于存量用戶。隨著 B 站用戶盤已經突破 MAU 3 億，未來用戶增量主要來源于中年及以上、中

27、低線城市用戶滲透，由年輕用戶向泛用戶持續“破圈”才能達到公司的用戶目標。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%25歲以下26-35歲050100150200250300活躍滲透率TGI020406080100120140160一線城市新一線城市二線城市12.05%18.41%18.10%23.61%15.53%12.31%一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五線及以下城市 10 圖 14 22 年 6 月嗶哩嗶哩新增用戶年齡結構 圖 15 2022 年 6 月嗶哩嗶哩新增用戶城鎮結構 嗶哩嗶哩二次元嗶哩嗶哩二次元色彩淡化色彩淡化，泛二次元化成為破圈關鍵，

28、泛二次元化成為破圈關鍵。嗶哩嗶哩最早起源于于 ACG 內容社區，用戶群體主要為對動漫及二次元文化有強烈需求的 ACG 愛好者，自 2011 年開啟公司化運營后用戶規模實現快速增長，16 年開始逐步從 ACG 內容社區拓展內容品類，B 站成長為全內容品類的綜合性視頻社區，用戶群體亦不再是二次元用戶。根據灼識咨詢，2021 年 Z 世代用戶中核心二次元、泛二次元用戶占比分別達到 30%、95%，中國泛二次元用戶規?？焖僭鲩L，2021 年已達到近 4.6 億人，過去五年的 CAGR 高達 10.4%，預計 2026 年中國泛二次元用戶將進一步增長至 5.2億人,CAGR+2.5%，其中預計 26 年

29、核心二次元、非核心二次元用戶將分別達到 1.3、4.0 億人，Z 世代人群受二次元文化影響深厚，核心二次元用戶對二次元內容有強烈需求與消費意愿，持續消費、深度參與并積極傳播相關內容，而非核心二次元用戶則對二次元文化有一定理解及相關消費行為。隨著嗶哩嗶哩用戶盤日益壯大，其已基本完成對核心二次元用戶滲透，隨著Z時代及其非核心二次元用戶群體持續成長，非核心二次元用戶將成為 B 站“破圈”的關鍵所在。圖 16 17-26E 中國泛二次元用戶人群結構（億人）圖 17 2021 年 Z 世代群體二次用戶結構 資料來源：CIC 灼識咨詢，華西證券研究所 資料來源：CIC 灼識咨詢，華西證券研究所 34.30

30、%37.40%13.70%10.40%00后90后80后70后9.9%15.5%15.7%27.9%20.3%10.7%一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五線及以下城市0.001.002.003.004.005.006.00核心二次元用戶非核心二次元用戶0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2021年Z世代群體二次元用戶結構 11 1.2.1.2.用戶目標：二次元與下沉再突破，劍指用戶目標：二次元與下沉再突破，劍指 2 23 3 年年 M MAU 4AU 4 億億 1.2.1.破圈路徑：破圈路徑：突破“二次元”原有圈層，打開下沉市場增長空間突破“二次元

31、”原有圈層，打開下沉市場增長空間 年齡路徑：年齡路徑：青中年圈層青中年圈層需要需要重點突破，測算重點突破，測算 2 23 3 年有望實現年有望實現 M MAU 4AU 4.04.04 億。億。根據 QM，21 年 12 月，B 站 18 歲以下、19-24 歲、25-30 歲、31-35 歲、36-40 歲、41-45 歲、46-50 歲、51 歲以上用戶占比分別為 21.7%、23.6%、24.4%、18.6%、4.2%、1.6%、3.2%、2.7%，測算可得 B 站在各年齡段全網用戶滲透率分別達到25.16%、35.97%、25.96%、22.83%、5.99%、2.33%、5.30%、1

32、.68%，由此可見 25-30 歲、31-35 歲用戶基數最大但滲透率相對較低，同時與 B 站當前核心用戶群體年齡段相近，內容需求更為接近，將成為 B 站實現用戶目標的重點滲透圈層。表 1 2021 年 12 月全網用戶及嗶哩嗶哩用戶年齡結構與滲透率 年齡層年齡層 全網用戶全網用戶 嗶哩嗶哩用戶嗶哩嗶哩用戶 滲透率滲透率 年齡分布年齡分布 用戶數用戶數(萬人）萬人）年齡分布年齡分布 用戶數用戶數(萬人）萬人）18 歲以下 12.6%14734 21.7%3707 25.16%19-24 歲 9.6%11223 23.6%4037 35.97%25-30 歲 13.7%16025 24.4%41

33、60 25.96%31-35 歲 11.8%13900 18.6%3173 22.83%36-40 歲 10.1%11881 4.2%712 5.99%41-45 歲 9.8%11482 1.6%268 2.33%46-50 歲 8.9%10449 3.2%553 5.30%51 歲以上 23.6%27706 2.7%466 1.68%合計 100%117400 100%17076-整理 基于全網用戶年齡結構與 B 站年齡結構，我們推演 B 站實現 23 年用戶目標的路徑，1 1）全網活躍用戶規模：）全網活躍用戶規模：假設全網 MAU 增速保持+1.0%，預計 23 年 12 月全網MAU 將

34、達到 11.98 億人；2 2）全網用戶年齡結構：）全網用戶年齡結構：鑒于 20 年至今全網用戶結構基本穩定，假設 23 年相對 21 年同樣保持穩定；3 3）B B 站各年齡段滲透率：站各年齡段滲透率：結合平臺用戶戰略、內容調性與社區生態，預計90后、85后與80后為相對合適的滲透領域，假設 22-23 年 19-24 歲、25-30 歲、31-35 歲以及 36-40 歲用戶滲透率年同比提升+3.0pct、+4.0pct、+4.0pct、+3.0pct，其余年齡段較往年保持平穩滲透，對應23 年 B 站 18 歲以下、19-24 歲、25-30 歲、31-35 歲、36-40 歲、41-4

35、5 歲、46-50歲、51歲以上用戶占比分別為29.68%、40.44%、41.36%、39.82%、14.81%、5.40%、8.57%、4.29%；4 4）B B 站用戶站用戶總總規模：規模：基于 23 年全網用戶規模與 B 站預測各年齡段用戶滲透率測算并加重，疊加 QM 口徑與公司口徑調整，測算可得 23 年 B 站 MAU 將達到 4.04 億人。由此可見，年齡路徑來看 B 站用戶目標有望實現，其需要重點突破用戶基數最大且當前滲透率還有提升空間的 25-35 歲年齡圈層。12 圖 18 2018-2023E 全網用戶年齡結構及預測 圖 19 2018-2023E B 站各年齡段滲透率及

36、預測 整理 整理 城鎮路徑：城鎮路徑：二線、三線、四線需加速滲透，測算二線、三線、四線需加速滲透，測算 2 23 3年有望實現年有望實現 M MAU AU 4 4.02.02 億億。根據 QM，21 年 12 月，B 站一線、新一線、二線、三線、四線、五線及以下城市用戶占比分別為 12.05%、18.41%、18.10%、23.61%、15.53%、12.31%，測算可得 B站一線、新一線、二線、三線、四線、五線及以下城市全網用戶滲透率分別為21.40%、17.32%、15.05%、13.88%、12.89%、10.79%，由此可見B站在用戶規模較大的二線、三線、四線城市中仍具較大滲透空間。表

37、 2 2021 年 12 月全網用戶及嗶哩嗶哩用戶城鎮結構與滲透率 城鎮級別城鎮級別 全網用戶全網用戶 嗶哩嗶哩用戶嗶哩嗶哩用戶 滲透率滲透率 城鎮分布城鎮分布 用戶數用戶數(萬人）萬人）城鎮分布城鎮分布 用戶數用戶數(萬人）萬人）一線城市 8.2%9615 12.1%2058 21.40%新一線城市 15.5%18150 18.4%3144 17.32%二線城市 17.5%20533 18.1%3091 15.05%三線城市 24.7%29045 23.6%4032 13.88%四線城市 17.5%20580 15.5%2652 12.89%五線及以下城市 16.6%19477 12.3%2

38、102 10.79%合計 100%117400 100%17078-整理 基于全網用戶城鎮結構與 B 站城鎮結構，我們推演 B 站實現 23 年用戶目標的路徑，1 1）全網活躍用戶規模：）全網活躍用戶規模：相似地，假設全網 MAU 增速保持+1.0%，預計 23 年12 月全網 MAU 將達到 11.98 億人；2 2）全網用戶）全網用戶城鎮城鎮結構：結構：21 年 12 月全網一線、新一線、二線、三線、四線、五線及以下城市用戶占比分別為 8.19%、15.46%、17.49%、24.74%、17.53%、16.59%，其中一線、新一線占比持續下降，二線、三線、四線城市用戶占比提升明顯，假設

39、22-23 年全網城鎮結構延續 18-21 年演變趨勢；3 3）B B 站各線城市用戶滲透率：站各線城市用戶滲透率：結合平臺用戶戰略、城鎮結構與渠道策略，假設22-23年二線、三線、四線、五線及以下城市顯著加速滲透，滲透率年同比提升+3pct、+4pct、+4pct、+3pct，對應 23 年 B 站一線、新一線、二線、三線、四線、五線及以下城市用戶占比分別達到 26.40%、22.32%、21.05%、21.88%、20.89%、16.79%；4 4）B B 站用戶總規模：站用戶總規模：基于 23 年全網用戶規模與 B 站預測各線城市用戶滲0.00%20.00%40.00%60.00%80.

40、00%100.00%18歲以下19-24歲25-30歲31-35歲36-40歲41-45歲0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%18歲以下19-24歲25-30歲31-35歲36-40歲41-45歲46-50歲51歲以上 13 透率測算并加重，疊加 QM 口徑與公司 MAU 口徑調整，測算可得 23 年 B 站 MAU 將達到 4.02 億人。由此可見，城鎮路徑來看，B 站需要在二線、三線、四線等用戶技術最大且當前滲透率不高的城鎮加速滲透，同時在核心一線、新一線城市保持原有滲透速度，才能在 23 年底實現 MAU 4 億的目標。圖 20 2018-2023E

41、全網用戶城鎮結構及預測 圖 21 2018-2023E B 站各年齡段滲透率及預測 整理 整理 1.2.2.破圈方式：降本增效穩步推進，品牌認知帶動獲客效率改善破圈方式：降本增效穩步推進，品牌認知帶動獲客效率改善 降本增效戰略穩步推進，銷售費用率持續壓降。降本增效戰略穩步推進，銷售費用率持續壓降。2019 年初，嗶哩嗶哩提出要在 2020 年目標 MAU 2.2 億，公司開始加大投入換取用戶增長，銷售費用及費用率開始持續走高，20Q1 公司銷售費用達到 6.06 億元，同比+233.88%，銷售費用率達到 26.17%，同比+12.96pct，銷售費用明顯走高導致公司虧損明顯加大，主要由于公司

42、加大品牌及其他營銷活動相關開支投入。隨著公司推進降本增效戰略，公司營銷投入開始精細化，疊加品牌投入效果展現，營銷效率整體明顯提升，截至22Q2 公司銷售費用 11.72 億元，同比-16.28%，實現銷售費用額絕對值同比下降，同時銷售費用率下降至 23.87%，已基本回歸至 19 年的費用率水平，隨著公司降本增效持續推進，銷售費用率持續壓降將推動公司經營業績持續改善。圖 22 2018-2022Q2 嗶哩嗶哩銷售費用及同比 圖 23 2018-2022Q2 嗶哩嗶哩銷售費用率 整理 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城

43、市五線及以下城市0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五線及以下城市-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%050000100000150000200000銷售費用（萬元）同比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%銷售費用率 14 嗶哩嗶哩多維度發力品牌建設，品牌認知帶動獲客效率明顯提升嗶哩嗶哩多維度發力品牌建設，品牌認知帶動獲客效率明顯提升。自成立以來，B 站實施了各種品牌及營銷措施，在定向渠道獲取用

44、戶的同時致力于提高品牌知名度。為此，嗶哩嗶哩開展了一系列宣傳活動，將內容吸引力擴大至大眾市場，加強對不同用戶群體的影響，舉辦了嗶哩嗶哩夏日畢業歌會和中國青年節宣傳視頻等各種校園線下活動、動漫展和慶典來接觸更多樣化的受眾以擴大影響力，與更多用戶建立聯系并產生共鳴。此外，嗶哩嗶哩也在應用商店、視頻應用頻道 OTT渠道發布品牌廣告，增加品牌對更廣泛受眾的曝光率。相應地，嗶哩嗶哩銷售費用率自 2018 年開始持續攀升，20Q3 一度達到 36.90%，單 MAU 獲取成本亦一度達到 200 元+；隨著 B 站品牌建設成效展現，品牌知名度提升帶動公司用戶拉新效果提升，COO 李旎表示，21 年 1 月

45、B 站品牌認知率已經提升至 68%，較 2019 年同比提升+31pct，相應地，22Q2 B 站單季度 MAU 凈增加 12.1 百萬人，測算單 MAU 獲取成本為 96.86 元,較歷年 Q2 用戶獲取成本已有明顯下降，B站通過品牌升級實現更加高效的用戶增長，疊加降本增效戰略穩步推進，公司有望在高效的獲客與留存的基礎上實現 23 年用戶目標 MAU 4 億。圖 24 2018-2022Q2 嗶哩嗶哩單季度 MAU 凈增額 圖 25 2018-2022Q2 嗶哩嗶哩單用戶獲取成本及同比 資料來源：公司公告，華西證券研究 2.2.社區生態：社區生態：社區生態社區生態依然依然向好，用戶與創作者共

46、治共建向好，用戶與創作者共治共建 2.1.2.1.社區回顧：著力打造社區生態，用戶、創作者與內容正社區回顧：著力打造社區生態，用戶、創作者與內容正循環成形循環成形 2.1.1.社區：社區：堅持“社區優先”堅持“社區優先”理念理念，用戶、創作者、精品內容共建社區，用戶、創作者、精品內容共建社區 堅持堅持“社區優先社區優先”理念，理念，用戶、創作者與精品內容共建社區生態用戶、創作者與精品內容共建社區生態。嗶哩嗶哩12 周年慶上，董事長陳睿強調“社區優先”是 B 站企業文化的核心，亦是公司在運營當中的重要理念，致力于將社區做得更好。為此，嗶哩嗶哩以“你感興趣的都在B站”為目標，通過基于用戶興趣和內容

47、質量的人工智能內容分發機制，實現多元內容的精準推送，用戶能在社區中找到感興趣的視頻并與自己志趣相投的人交流；同時，B 站引領了標志性互動功能“彈幕”，用戶在播放界面同時能夠觀看同一視頻用戶的評論和感想，革新了觀看體驗并激發了用戶間的共鳴；此外，嗶哩嗶哩還推出了一系列精心設計的互動功能，如點贊、關注、投幣、虛擬送禮等，這些功能嵌入了有效的社交元素，進一步加強用戶、創作者與平臺之間的鏈接。-1001020304050單季度MAU凈增（百萬人）-3500.00%-3000.00%-2500.00%-2000.00%-1500.00%-1000.00%-500.00%0.00%500.00%-1000

48、-5000500100015002000單MAU獲取成本（元）同比 15 通過多元的內容供給與豐富的社交互動模塊，平臺幫助用戶與創作者在其熱愛的內容領域實現良性互動，用戶反饋得以反哺創作者與平臺，進一步激活平臺內容供給與變現。圖 26 嗶哩嗶哩品牌主張升級為“你感興趣的都在 B 站”整理 與此同時，創作者、用戶與視頻內容為社區生態不可獲取的部分。創作者自行生產并上傳內容，通過高質量的視頻內容吸引用戶觀看、討論與分享，用戶則會通過彈幕、點贊、評論、投幣等功能與創作者實現互動，進一步激發創作者的內容創作積極性并持續提升內容創作專業度，繼而持續提升視頻內容的量與質，持續吸引更多用戶觀看與互動，實現創

49、作者、視頻內容、用戶三者的正向循環。嗶哩嗶哩作為平臺方，通過有效的流量分配及全面的創作者支持機制進一步吸引內容創作者，同時通過社區運營與管理保持用戶活躍與留存，將推動平臺社區生態持續壯大。圖 27 嗶哩嗶哩社區運營模式 整理 16 2.1.2.用戶：用戶時長穩步攀升，強互動與高留存印證社區屬性用戶：用戶時長穩步攀升，強互動與高留存印證社區屬性 B B 站用戶時長持續攀升，用戶活躍度與留存率印證社區屬性站用戶時長持續攀升，用戶活躍度與留存率印證社區屬性。用戶端，用戶粘性上，嗶哩嗶哩用戶時長持續攀升，2018Q1 B 站單用戶時長為 76 分鐘，22Q2 用戶時長已經提升至 89 分鐘，同比+9.

50、9%，22 年至今用戶時長一度創下歷史新高，主要受益于疫情反復用戶居家時間增加、平臺內容供給豐富與社區生態健康；同時，盡管嗶哩嗶哩隨著 MAU 快速擴張近年 DAU/MAU 略有下降，但用戶粘性仍保持較高水平，22Q2 嗶哩嗶哩 DAU/MAU 為 27.31%，同比+0.87pct，環比+0.27pct，用戶粘性連續兩個季度回升。用戶互動量上，22Q2 B 站月均總互動量達到 125 億次，同比+73.0%，同時日均視頻播放量達到 31 億次，同比+82.4%，B 站用戶月均總互動量與日均視頻播放量持續提升，印證平臺保持高質量內容供給帶動用戶活躍度持續提升；此外，2020 年以來每月訪問平臺

51、的正式會員，第 3 個月、第 6 個月、第 9個月及第 12 個月留存率保持在 80%左右，用戶留存率水平維持在較高水平。由此可見，嗶哩嗶哩社區生態高質量發展，用戶保持高粘性及互動性。圖 28 18Q1-22Q2 嗶哩嗶哩用戶日均使用時長及同比 圖 29 18Q1-22Q2 嗶哩嗶哩用戶 DAU/MAU 圖 30 18Q1-22Q2 嗶哩嗶哩月均總互動量及同比 圖 31 18Q1-22Q2 嗶哩嗶哩日均視頻播放量及同比 -0.1-0.0500.050.10.150.2020406080100單用戶日均使用時長(分鐘)同比24.00%25.00%26.00%27.00%28.00%29.00%3

52、0.00%31.00%DAU/MAU0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%02000400060008000100001200014000月均總互動量(百萬次)同比0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0500100015002000250030003500日均視頻播放量(百萬次/日)同比 17 2.1.3.創作者：創作者：創作者生態完善，創作者生態完善，Up 主數量與主數量與活躍度活躍度提升推動正循環提升推動正循環 創作者生態持續完善，創作者生態持續完善，U Up p 主數量與內容產

53、量提升加速正循環主數量與內容產量提升加速正循環。創作者端，嗶哩嗶哩營造了極好的內容創作環境，讓內容創作者在平臺上蓬勃成長，使他們能夠輕松上傳內容，積極與用戶互動，并有效積累更大的粉絲群體并實現變現。創作者數量上，2018 年月活躍 Up 主數量僅僅 29.3 萬人，占 MAU 比重為 0.4%，22Q2已提升至 360 萬人，同比+50.0%，占 MAU 比重提升至 1.2%，可見 Up 主數量持續壯大；同時，2018Q1 月均視頻投稿量為 0.91 百萬個，22Q2 已提升至 13.20 百萬個，同比+57.1%，可見用戶創作熱度高漲，Up 主數量持續提升的同時其創作內容數量亦持續增加，而創

54、作者多元化與專業化帶動內容數量及品類豐富，繼而吸引更多用戶觀看和停留并最終加速生態正循環。圖 32 18Q1-22Q2 月活躍創作者及同比 圖 33 18Q1-22Q2 月均視頻投稿量及同比 2.1.4.內容生態內容生態：PUGV 內容庫不斷豐富，內容品類持續多元化內容庫不斷豐富，內容品類持續多元化 PUGVPUGV 是內容生態基石，是內容生態基石，O OGVGV 與與 U UGVGV 推動推動 P PUGVUGV 內容庫日益豐富內容庫日益豐富。嗶哩嗶哩作為綜合性的視頻社區，提供廣泛的視頻內容消費場景，以專業用戶生成視頻（PUGV）為中心，輔以專業機構生成視頻（OGV）等等，構成完整的內容生態

55、。PUGV（專業用戶創作視頻）是介于 OGV（機構制作的視頻）和 UGV（普通用戶制作的視頻）之間，是視頻創作者在自己專業領域發布的經過精心制作和剪輯的視頻。OGV和PUGV之間的關系是相互成就、相輔相成的，通過OGV制作頭部精品內容來拉新后，再通過 PUGV 來進行新用戶留存，與 OGV 一起繁榮平臺生態；同時 PUGV 也能對 OGV 內容進行二創，彼此借力賦能，相互擴大影響力。PUGV 從提供素材、靈感，如今還對 OGV 內容實現了內容升級。嗶哩嗶哩已經建立了一個源源不斷的內容生態，以PUGV 為主、OGV 和 UGV 為輔的創意視頻內容的增長。其中 PUGV 視頻播放量占比2017 年

56、已經達到 85.50%，2021 年提升至 92.70%，21Q4 已進一步提升至 93.60%，B站深度多元的 PUGV 內容庫已得到用戶的強烈認同，同時 OGV 和 UGV 的持續豐富亦進一步反哺 PUGV 內容庫，推動 B 站內容生態持續壯大。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%050100150200250300350400月活躍Up主數量(萬）同比00.20.40.60.811.21.41.602468101214月均視頻投稿量(百萬個)同比 18 圖 34 2017-2021 年嗶哩嗶哩 PUGV 視頻播

57、放量占比 圖 35 嗶哩嗶哩以 PUGV 為核心、OGV 與 UGV 為輔 整理 內容品類持續多元化，生活游戲居首內容品類持續多元化，生活游戲居首知識、科普等快速崛起知識、科普等快速崛起。與此同時，嗶哩嗶哩在不斷豐富視頻類型的同時，亦不斷豐富內容品類。2009年，嗶哩嗶哩70%以上創作者集中在動畫、游戲和音樂領域；2010 年，各分區發展提速，某些分區的創作者數量增長達 9 倍；2019 年，Vlog 和學習視頻播放量同比增長 334%和 274%，成為平臺播放增長最快的內容；2020 年，上升最快的五個內容品類分別為社科人文、情感、動物圈、美食和科學科普，其中以科普內容的播放量增速高達 19

58、94%，可見 B 站內容品類日益豐富。目前，嗶哩嗶哩擁有 22 個視頻一級分區，形成了200 萬個文化標簽和 7000 個核心文化圈層。從 2021 年的視頻播放量來看，最受歡迎的 PUGV 內容品類是生活、游戲、娛樂、動漫以及知識，火燒云數據顯示生活和游戲播放量占比仍居前列，視頻播放量占比分別達到 21.9%、16.8%，仍為平臺最熱門的內容品類。圖 36 嗶哩嗶哩內容分區多元化 資料來源：2021 年 B 站創作者生態報告，華西證券研究所整理 表 3 嗶哩嗶哩最新內容分區 一級分區一級分區 二級分區二級分區 番劇 連載動畫、完結動畫、資訊、官方延伸、新番時間表 國創 國產動畫、國產原創相關

59、、布袋戲、動態漫廣播劇、資訊、新番時間表 85.50%89.00%90.10%91.40%92.70%80.00%82.00%84.00%86.00%88.00%90.00%92.00%94.00%PUGV視頻播放量占比 19 綜藝-動畫 MADAMV、MMD3D、短片手書配音、手辦模玩、特攝、綜合 鬼畜 鬼畜調教、音 MAD、人力 VOCALOID、鬼畜劇場、教程演示 舞蹈 宅舞、街舞、明星舞蹈、中國舞、舞蹈綜合、舞蹈教程 娛樂 綜藝、娛樂雜談、粉絲創作、明星綜合 科技 數碼、軟件應用、計算機技術、工業工程機械、極客 DIY 美食 美食制作、美食偵探、美食測評、田園美食、美食記錄 電影 華語

60、電影、歐美電影、日本電影、其他國家 電視劇 國產劇、海外劇 紀錄片 人文歷史、科學探索自然、軍事、社會美食旅行 游戲 單機游戲、電子競技、手機游戲、網絡游戲、桌游棋牌、GMV、音游、MUGEN、游戲賽事 音樂 音頻、原創音樂、翻唱、VOCALOIDUTAU、電音、演奏、MV、音樂現場、音樂綜合、音頻、說唱 影視 影視雜談、影視剪輯、短片、預告資訊 知識 科學科普、人文歷史、社科法律心理、財經商業、校園學習、職業職場、設計創意、野生技術協會 資訊 熱點、環球、社會、綜合 生活 搞笑、出行、三農、家居房產、手工、繪畫、日常 動物圈 喵星人、汪星人、大熊貓、野生動物、爬寵、動物綜合 時尚 美妝護膚、

61、穿搭、時尚潮流、仿妝 cos 運動 籃球、足球、健身、競技體育、運動文化、運動綜合 汽車 賽車、改裝玩車、新能源車、房車、摩托車、購車攻略、汽車生活 2.1.5.社區功能：社區功能：社交與互動加固生態聯結，彈幕功能社交與互動加固生態聯結，彈幕功能革新激發用戶共鳴革新激發用戶共鳴 彈幕功能革新觀看體驗激發共鳴，一鍵三連、私信、分享等提升用戶參與度彈幕功能革新觀看體驗激發共鳴，一鍵三連、私信、分享等提升用戶參與度。在多元的創作者與豐富的內容生態上，嗶哩嗶哩通過構建社交功能與互動功能，進一步加強用戶與創作者的聯動，加強社區生態的聯結。社交功能上，嗶哩嗶哩提供彈幕、點贊、收藏、投幣等活動功能，推動平臺

62、用戶參與度提升。其中，彈幕功能是指正式會員可以針對特定內容發送像子彈一樣飛過熒幕的評論，可以被觀看相同內容的觀眾看到，繼而促進用戶之間的互動，其自 2009 年推出以來，已成為平臺標志性的互動功能，用戶在觀看視頻的同時能夠看到其他用戶對于統一視頻的評論和感想，革新了觀看體驗并激發了用戶之間的共鳴。與此同時，B 站推出了包括點贊、收藏、投幣、贈送虛擬禮物等互動與社交功能，用戶可以通過多種方式表示贊賞來鼓勵內容創作者，同時可以實現用戶與用戶、用戶與創作者直接的社交，其自 2019 年上線了“一鍵三連”功能，用戶僅需長按一次便可一次性完成點評、投幣及收藏，以表示他們的由衷贊賞，目前同樣成為平臺標志性

63、的互動與社交功能；此外，用戶亦可以通過評論區與其他用戶進行交流，或者直接私信交流、分享內容等等，豐富的互動與社交功能進一步提升了社區的用戶體驗，2020-2021 年 B 站用戶月均互動量同比提升+143%、+68%，用戶時長逐級攀升，印證互動與社交功能革新推動用戶參與度持續提升。20 圖 37 嗶哩嗶哩彈幕與分享功能 圖 38 嗶哩嗶哩一鍵三連及其他互動功能 資料來源：嗶哩嗶哩 APP，華西證券研究所整理 資料來源：嗶哩嗶哩 APP，華西證券研究所整理 2.2.2.2.社區展望：用戶與創作者共治共建，內容生態日趨多元社區展望：用戶與創作者共治共建，內容生態日趨多元 2.2.1.用戶生態展望用

64、戶生態展望：會員準入維護社區氛圍，用戶自治實現社區自：會員準入維護社區氛圍，用戶自治實現社區自調節調節 建立準入機制篩選正式會員，維護社區氛圍推動會員建立準入機制篩選正式會員，維護社區氛圍推動會員滲透滲透。嗶哩嗶哩的高用戶時長與用戶活躍度很大程度上歸因于其健康的社區生態，平臺設立了較高的用戶準入門檻，只有通過邀請碼或會員考試的用戶才能從普通用戶轉為正式會員，享有發送彈幕和視頻投稿等更多的互動及社交功能。會員考試由關于社區生態各個方面的100道多選題組成，包括視頻上傳及彈幕發送的社區禮儀問題，以及一系列來自動漫、音樂、時尚及科技等不同領域的基于興趣的問題，用戶需要正確回答至少60個問題才能通過會

65、員考試，幫助社區篩選注冊用戶,進而保證用戶質量及其互動內容,維護良好的社區氛圍。為此，隨著 B 站 MAU 持續提升，通過考試的正式會員人數持續提升，2018Q1 正式會員數為 35 百萬人，占 MAU 比重為 45.16%，截至 22Q2 正式會員數已經達到 170 百萬人，同比+40.50%，其滲透率進一步提升至55.61%，可見會員平臺堅持用戶分級準入制度效果明顯，隨著平臺堅持用戶準入制度，未來社區氛圍仍不會隨著MAU及會員數增加而受顯著沖擊，會員滲透率有望繼續穩步提升。圖 39 嗶哩嗶哩用戶層級 圖 40 嗶哩嗶哩正式會員需要通過會員考試 資料來源：嗶哩嗶哩 APP，招股說明書，華西證

66、券研究所整理 整理 21 社區風紀委員會與“小黑屋”社區風紀委員會與“小黑屋”機制設立，機制設立，用戶自治推動社區氛圍自我調節用戶自治推動社區氛圍自我調節。社區管理上，嗶哩嗶哩的資深用戶成立了社區風紀委員會，以監督及報告平臺上的不適當內容，平臺向他們提供技術支持，幫助他們更有效地開展工作及執行判斷，如果平臺 AI 系統確認用戶上傳的內容不適當，可以暫時暫?；蛘哂谰梅馔Ｔ撚脩舻馁~戶，并在“小黑屋”標簽下提示該用戶的賬戶資料及違規原因。社區風紀委員會一定程度上是社區自我治理和社區用戶自我進步的表現，能夠讓用戶參與社區管理，引導用戶建立一個能夠自我調節的環境，以保證及加強社區價值觀。此外，嗶哩嗶哩設

67、置的“節操值”及“小黑屋”專區，“小黑屋”對平臺所有用戶開放，其公開對違反網站規則的用戶進行處罰，有效地減少了在彈幕交流與內容生產中的惡意行為，實現了社區氛圍的自我調節。圖 41 18Q1-22Q2 嗶哩嗶哩正式會員人數及滲透率 圖 42 嗶哩嗶哩“小黑屋”機制 整理 2.2.2.2.2.2.創作者創作者生態展望：激勵計劃持續迭代，針對性舉措助力創生態展望：激勵計劃持續迭代，針對性舉措助力創作者成長作者成長 創作者激勵計劃持續迭代，創作者激勵計劃持續迭代，多樣化激勵多樣化激勵激發內容創作活力激發內容創作活力。2016 年，嗶哩嗶哩 UP 主生態初現，為了改善 UP 主的創作環境，提供更好的創作

68、條件，平臺推出“充電計劃”，觀看視頻用戶可以根據意愿給 UP 主打賞，但不能成為創作者穩定的收入來源；2017 年，為整治 UP 主私接廣告問題，平臺推出了“綠洲計劃”，通過為 UP 主提供一個與廣告主對接的平臺，保障有一定品牌性的 UP 主有可持續收入；2018 年初，嗶哩嗶哩希望鼓勵更多非頭部創作者持續創作，從而推出了“創作激勵計劃”，為視頻播放量超過 100,000 或關注人數超過 1,000 的內容創作者提供現金獎勵；2019 年 5 月，嗶哩嗶哩上線“Vlog 星計劃”，以六大資源體系全力發展 Vlog 內容，扶持優秀 Vlog 創造者；2021 年 9 月，嗶哩嗶哩正式上線“廣告分

69、成計劃”，UP 主開通廣告分成后，單條視頻可獲得“廣告分成”“創作激勵”帶來的雙份收益。在激發 UP 主的創作熱情之外，廣告分成計劃也為品牌主放大整合營銷投放效果、實現更精準的銷售轉化提供了利器，實現 UP 主創作和品牌營銷的雙贏。截至2021年6月，B站的創作激勵計劃已覆蓋38.7萬名UP主，相較2020年增長了 11.1 萬人；截至 2021 年末，已通過多種渠道獲得獎勵的內容創作者累計達到130萬名，通過現金激勵計劃、原生廣告、直播、打賞和定制商業合約等實現創作者深度覆蓋，隨著愈來愈多創作者獲得激勵，平臺內容供給將愈發豐富，社區生態正循環有望再提速。0.00%10.00%20.00%30

70、.00%40.00%50.00%60.00%050100150200正式會員人數（百萬人）占MAU比重 22 圖 43 嗶哩嗶哩創作者歷年激勵機制對比 整理 激勵舉措針對性突出，助力頭部、腰部、業余創作者激勵舉措針對性突出，助力頭部、腰部、業余創作者共共成長。成長。具體來看，嗶哩嗶哩對于不同層級的創作者予以不同形式的激勵，務求實現激勵效果最大化。對于頭部內容創作者，平臺為其提供更個性化的服務，來最大限度地增強他們的影響力，釋放他們的商業價值，其中表現出色的頭部內容創作者，還會被授予嗶哩嗶哩百大 UP 主的榮譽；對于腰部內容創作者，嗶哩嗶哩主要提供現金獎勵計劃來進行獎勵，截至 2021 年末，約

71、有 550,000 名內容創作者參加了現金獎勵計劃；對于新加入的內容創作者及業余內容創作者，平臺提供線上及線下教程，來提高視頻質量并提供視頻編輯工具，以降低創作難度及創作門檻，比如內容創作者學園每個季度都會邀請不同領域的資深內容創作者制作各類教學視頻。通過更加精準的創作者激勵，平臺最大限度的幫助不同等級的創作者成長與變現，有望持續驅動創作者生態均衡發展。表 4 嗶哩嗶哩針對不同創作者的激勵計劃 激勵對象激勵對象 激勵計劃激勵計劃 頭部內容創作頭部內容創作者者 打通頭部 UP 主上升路徑 通過藝人化的運作方式打通頭部 UP 主的上升路徑，幫助其更好的進行商業變現和獲得更大的影響力 評選百大 UP

72、 主 表彰“百大 UP 主”對平臺做出突出的貢獻,推動平臺良性發展 腰部內容創作腰部內容創作者者 漲粉攻擂賽 UP 主將直面來自擂主的挑戰，在當前自然月，漲粉量、漲粉率和信用分均不低于擂主，提升 UP 主活躍度 爆款小目標 UP 主自行設定小目標，并在設定后 7 天內產出 1 條達標的合規稿件，保證平臺內容質與量的同步提升 新加入及業余新加入及業余內容創作者內容創作者 打造線上“bilibili創作學院”通過線上的創作、運營培訓課程提升新人 UP 主創作力 開展“新星計劃”活動 激勵底層 UP 主生產數量更多質量更高的內容，以此來提升 UP 主的粉絲數量 2.2.3.內容生態內容生態展望展望：

73、OGV反哺反哺 PUGV生態，生態，Story-Mode延展延展消費場景消費場景 加碼加碼 O OGVGV 投入反哺投入反哺 P PUGVUGV 生態，動畫與紀錄片持續深耕劇綜自制突破生態，動畫與紀錄片持續深耕劇綜自制突破。內容生態上，嗶哩嗶哩以 PUGV 為核心、OGV 和 UGV 為輔，而 OGV 內容能夠有效反哺 PUGV內容生態，為用戶二創提供更多的素材與靈感，進一步豐富平臺內容供給與提升 23 用戶參與度，同時持續積累的 IP 資源亦能令更多用戶轉化為付費用戶。為此，嗶哩嗶哩基于“動畫紀錄片綜藝劇集電影”的思路,持續加碼 OGV 自制內容。2015 年，嗶哩嗶哩計劃布局動畫全產業鏈，

74、先后投資了戲畫谷、繪夢動畫等動畫制作公司，并在持續加碼采買動畫番劇的同時，積極從發掘年輕創作人才入手加速“鋪路”平臺自制；2016 年，啟動了“嗶哩嗶哩小宇宙”企劃，與國內各大高校合作，將優秀的動畫畢業設計作品在其平臺上展映；2017 年，乘著國產動畫崛起的市場東風，嗶哩嗶哩開始將國創作為其核心和戰略方向，不僅設立了國創專區、公開了“嗶哩嗶哩國創支持計劃”，還于一年內投資了近 20 個動畫團隊、參與了 50 多個動畫作品，成為國內最大的動畫出品方之一；同年，嗶哩嗶哩借助我在故宮修文物涉入紀錄片領域并發起了“嗶哩嗶哩紀錄片尋找計劃”；2019 年，嗶哩嗶哩開始發力自制綜藝,UP 主變形記莽吧!變

75、形兄弟等由 UP主主導的系列節目表現不俗；2020 年，嗶哩嗶哩自制綜藝說唱新世代和自制劇集風犬少年的天空等成功“出圈”；2021 年，嗶哩嗶哩舉辦了首屆紀錄片發布會，公布了今年末至 2022 年全年即將上線的 21部紀錄片新作，并發起“暗室燈計劃”挖掘扶持更多紀錄片人才與內容；同年，嗶哩嗶哩舉辦國創動畫作品發布會，發布 51 部國創作品新內容，發起“尋光”計劃扶持原創動畫人。未來，公司仍將保持OGV內容投入，持續深耕紀錄片、動畫等重點品類，同時積極提升電視劇、電影、綜藝等自制能力，OGV 內容供給將令 PUGV 內容更加豐富，促進用戶規模及付費用戶持續增長。圖 44 嗶哩嗶哩持續加碼 OGV

76、 內容投入 整理 表 5 嗶哩嗶哩頭部 OGV 內容表現不俗 節目名稱節目名稱 節目類型節目類型 上線時間上線時間 評分評分 播放量播放量 彈幕總數彈幕總數 系列追劇人系列追劇人數數 說唱新時代 綜藝 2020/8/22 9.6 7.8 億 1103.2 萬 255 萬 風犬少年的天空 電視劇 2020/9/24 8 5.6 億 504.7 萬 346.8 萬 天宮賜福 動畫 2020/10/31 8.9 4.8 億 514.7 萬 853.3 萬 時光代理人 動畫 2021/4/30 9.8 2.3 億 270.1 萬 692 萬 白蛇 2:青蛇劫起 電影 2021/7/23 8.5 268

77、5.2 萬 23.7 萬 152 萬 雙鏡 電視劇 2021/8/12 9.6 1.7 億 188.5 萬 145.5 萬 24 我的音樂你聽嗎 綜藝 2021/8/28 9.2 2.9 億 280.6 萬 155.5 萬 人生一串第三季 紀錄片 2021/11/17 9.7 1.9 億 65.1 萬 370.4 萬 守護解放西 3 紀錄片 2022/1/7 9.8 2.7 億 217.5 萬 399.8 萬 90 婚介所 2022 綜藝 2022/5/14 8.5 2.8 億 128 萬 127.7 萬 整理 StoryStory-ModeMode 延展內容消費場景，用戶創作者雙雙受益社區生

78、態再鞏固延展內容消費場景，用戶創作者雙雙受益社區生態再鞏固。產品形態上，嗶哩嗶哩在 2021 年推出了 Story-Mode 豎屏模式，進一步向碎片化、新消費的視頻內容消費場景延展。相比橫屏內容，豎屏內容信息量密度較低、內容更加聚焦，易被用戶接受和理解，具備更高的用戶沉浸感。截至 22Q1，Story-Mode日活躍用戶滲透率超過 20%，點贊比例達到 30%，VV 占比已超過 20%，平臺人均單日使用時長達到96分鐘，創下歷史新高；22Q2平臺整體VV增長+83%，其中Story-Mode VV 增長高達+400%，VV 占比已接近 30%，可見豎屏模式成為 PUGV 生態的有效延展，成功開

79、拓了全新的用戶場景。圖 45 嗶哩嗶哩 Story-Mode 模式功能模塊 圖 46 Story-Mode 對視頻 VV 量占比的貢獻增長明顯 資料來源：嗶哩嗶哩 APP，華西證券研究所整理 創作者端，通過全新的視頻場景，B 站成功助力不少新生 UP 主崛起，同時為原來的 PUGV 創作者提供全新的創作機會。對于中長視頻創作者，創作豎屏視頻比創作橫屏視頻來說更加容易，門檻更低，因此豎屏視頻讓 UP 主的創作更輕量并增加投稿量。截至 22Q2，百萬粉 Up 主中受益于 Story-Mode 的占比達到 60%。由此可見，Story-Mode 豎屏模式成為原有 PUGV 生態的有效補充，用戶與創作

80、者雙向受益，隨著 Story-Mode 分發效率提升、內容質量提升與內容供給豐富，其在 PUGV 生態滲透率有望進一步提升，助力 B 站社區生態進一步鞏固。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%Story modePUGV and OGV 25 圖 47 嗶哩嗶哩 Story-Mode 涵蓋橫屏內容、豎屏內容與聽視頻 資料來源：嗶哩嗶哩 App，華西證券研究所 3.3.商業化商業化空間：空間：V VASAS 與廣告接力增長，與廣告接力增長，2 24 4 年盈虧平衡可期年盈虧平衡可期 3.1.3.1.商業化進展：商業化進展：VASVAS 與廣告成新引擎，降本增效

81、穩步推進與廣告成新引擎，降本增效穩步推進 3.1.1.經營回顧經營回顧：VAS 與廣告接力驅動增長，與廣告接力驅動增長，虧損收窄虧損收窄降本增效降本增效穩步推進穩步推進 商業化提速營收高速增長，降本增效推進虧損有望逐步收窄商業化提速營收高速增長，降本增效推進虧損有望逐步收窄。收入端，2021年公司實現營業收入 19,383.68 百萬元，同比+61.54%，16 年至今營收保持高速增長，16-21 年 CAGR 高達+105.94%，主要得益于公司商業化全面提速，游戲、廣告、VAS 等收入先后釋放；22Q2，公司實現營收 4908.93 百萬元，同比+9.20%，收入增速受宏觀與疫情影響略有放

82、緩，但公司營收自 16 年開始保持高速增長，商業化全面提速；毛利端，2021 年公司實現毛利率 20.86%，同比-2.81pct，22Q2 公司實現毛利率 15.04%，同比-6.96pct，主要由于高毛利率的游戲、廣告收入占比有所下降；利潤端，2021 年公司實現凈利潤-6808.74 百萬元，同比-122.94%，凈利率為-35.03%，同比-9.93pct，虧損幅度受收入結構調整與銷售費用劇增而持續擴大；22Q2 公司實現凈利潤-2010.45 百萬元，同比-79.21%，凈利率-40.88%，環比+4.27pct，可見公司虧損幅度有所收窄，隨著降本增效戰略持續推進，公司仍有望在用戶高

83、質量增長的同時在 2024 年實現盈虧平衡。26 圖 48 2016-2021 年嗶哩嗶哩營業收入及同比 圖 49 2016-2021 年嗶哩嗶哩凈虧損及同比 圖 50 18Q1-22Q2 嗶哩嗶哩營業收入及同比 圖 51 18Q1-22Q2 年嗶哩嗶哩凈虧損及同比 游戲游戲增長放緩增長放緩收入收入占比下降，占比下降，V VASAS 與廣告接力成為增長主動力與廣告接力成為增長主動力。收入結構上，2021 年嗶哩嗶哩移動游戲、直播及增值業務、廣告、電商及其他業務收入分別為5090.93、6934.89、4523.42、2834.45 百萬元，同比+5.99%、+80.33%、+145.47%、+

84、88.07%，收入占比分別為 26.26%、35.78%、23.34%、14.62%，直播及增值業務已取代游戲成為第一大收入來源，而VAS與廣告收入高速增長成為營收增長的主要驅動力；22Q2，公司實現移動游戲、直播及增值業務、廣告、電商及其他業務收入分別為 1046.24、2103.46、1158.25、600.99 百萬元，同比-15.16%、+28.66%、+10.40%、+3.98%，收入占比分別為 21.31%、42.85%、23.59%、12.24%，游戲業務由于上半年缺少獨代新品而持續下滑，廣告業務受宏觀環境與疫情影響增速有所放緩，VAS 收入占比持續提升并成為公司營收最重要支撐，

85、未來宏觀環境回暖與公司商業化建設提速下，公司VAS與廣告業務有望繼續成為公司收入引擎、收入占比持續提升。0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%0500010000150002000025000營業收入(百萬元）同比-250.00%-200.00%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%-8000-7000-6000-5000-4000-3000-2000-10000凈利潤(百萬元)同比0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%01000200

86、030004000500060007000營業收入(百萬元）同比-2000.00%-1500.00%-1000.00%-500.00%0.00%500.00%-3000-2500-2000-1500-1000-5000凈利潤(百萬元)同比 27 圖 52 2016-2021 年嗶哩嗶哩營業收入構成 圖 53 2016-2021 年嗶哩嗶哩營業收入占比 分成成本分成成本受生態建設影響加大，收入結構調整與分成成本占比下降毛利率有受生態建設影響加大，收入結構調整與分成成本占比下降毛利率有望回暖望回暖。成本構成上，2021 年嗶哩嗶哩分成成本、內容成本、服務器及帶寬成本、電商及其他成本分別為 7733

87、.33、2694.84、1565.92、3346.45 百萬元，同比增長77.11%、43.68%、37.21%、88.48%，成本占比分別為 50.4%、17.6%、10.2%、21.8%，同比+2.7pct、-2.9pct、-2.3pct、+2.4pct，其中分成成本占比最高且金額增長顯著，主要由于公司持續激勵創作者與引入主播導致分成成本攀升，而電商業務及相關成本則由于公司會員購商城仍處于發展初期仍需投入。隨著廣告與游戲收入增速回暖，同時公司社區生態愈發成熟分成成本占比下降，公司整體毛利率有望回到上升通道中，驅動經營業績逐步改善。圖 54 2016-2021 年嗶哩嗶哩營業成本（百萬元）圖

88、 55 2016-2021 年嗶哩嗶哩營業成本占比（%）010002000300040005000600070008000移動游戲直播及增值業務廣告收入電商及其他0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%移動游戲直播及增值業務廣告收入電商及其他0200040006000800010000分成成本內容成本服務器及帶寬成本電商及其他0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%分成成本內容成本服務器及帶寬成本電商及其他 28 圖 56 2016-2021 年嗶哩嗶哩分成成本及占比 圖 57 2017-2021 年嗶哩嗶哩毛利率、凈利率 3.1

89、.2.廣告廣告：廣告價值穩步增長，產品矩陣豐富品牌認可度持續提升：廣告價值穩步增長，產品矩陣豐富品牌認可度持續提升 廣告收入短期承壓廣告價值穩步增長，產品矩陣豐富品牌認可度持續提升廣告收入短期承壓廣告價值穩步增長，產品矩陣豐富品牌認可度持續提升。廣告方面，2021 年嗶哩嗶哩實現廣告收入 4523.42 百萬元，同比+145.47%，16-21年 CAGR+136.82%，為公司收入增速最高的業務板塊，21 年收入占比已迅速提升至23.34%；22Q2 公司實現廣告收入 1158.25 百萬元，同比+10.40%，單 MAU 廣告價值為 3.79 元/人，同比-14.37%，環比+6.88%，

90、盡管廣告收入增速受廣告市場疲軟影響明顯，但公司廣告效率與廣告主認可度提升驅動廣告價值持續增長，嗶哩嗶哩品牌在中國在線廣告市場得到了進一步認可。圖 58 18Q1-22Q2 嗶哩嗶哩廣告收入及同比 圖 59 18Q1-22Q2 嗶哩嗶哩單 MAU 廣告價值及同比 與此同時，嗶哩嗶哩通過不斷升級廣告產品矩陣，提升廣告效率并滿足更多廣告主投放需求。B 站廣告產品涵蓋品牌廣告、效果廣告及原生廣告，其中品牌廣告主要出現在應用啟動頁面、頂部橫幅、網站主頁橫幅及線上視頻推送旁邊的自然推送，品牌廣告也可以根據廣告商的需要進行定制，出現在嗶哩嗶哩制作的 OGV或活動中；效果廣告主要以線上視頻推送與自然推送的形式

91、出現，憑借深入的用戶洞察，可以將廣告推送給最有可能感興趣的用戶；另一方面，嗶哩嗶哩與內容創作者和授權內容提供者合作，為廣告商提供定制的原生廣告。此外，嗶哩嗶哩提供整合營銷活動，為廣告客戶提供一站式的營銷解決方案，廣告客戶可以利用品牌廣告提高品牌知名度，使用原生廣告來影響用戶的購買決策，并通過效果廣0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0200040006000800010000分成成本(百萬元)占營業成本比重-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%毛利率凈利率0.00%50.00%100.

92、00%150.00%200.00%250.00%0500100015002000廣告收入(百萬元)同比-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%01234567單MAU廣告價值(元/人)同比 29 告來轉化銷售額，實現快速打爆、互動擴散、熱點營銷等不同營銷目的，令品牌價值得以最大化。表 6 嗶哩嗶哩廣告產品矩陣日益豐富 3.1.3.直播及增值服務：直播及增值服務：收入高增付費意愿強，付費用戶及大會員創新高收入高增付費意愿強，付費用戶及大會員創新高 直播及增值直播及增值服務服務收入高增付費潛力釋放，收入高增付費潛力釋放，月均付費用戶月均付費用戶及大會員數創新高及大會員數創

93、新高。直播及增值業務上，嗶哩嗶哩通過提供包括直播、大會員服務及其他業務包括嗶哩嗶哩漫畫、貓耳音頻等增值服務，收取大會員服務訂閱費、直播頻道虛擬物品銷售以及其他增值服務收入，其中直播為VAS主要收入來源、漫畫及其他付費內容亦在不斷開拓。嗶哩嗶哩將直播業務打造成 UP 主的一項基礎工具，在視頻創作的空白期，UP 主可以通過直播與粉絲互動，進一步鞏固與粉絲的關系，讓直播和視頻創作形成雙向循環，推動整體的內容供給增長。截至 2021 年末，B 站百萬粉絲UP 主中，超過 70%同時也是直播主播，全年累計有超過 60 萬內容創作者通過直播獲得收入。根據招股說明書，2020 年直播及增值業務中直播、大會員

94、、漫畫及其他付費內容收入占比分別為 43.0%、34.0%、23.0%，較 18 年同比+1.0pct、-21.0pct、+20.0pct，可見直播收入為直播及增值業務的最重要組成部分；2021 年，公司全年實現直播及增值業務收入 6934.89 億元，同比+80.3%，收入占比達到 35.78%，首次反超移動游戲成為第一大收入來源；22Q2，公司實現直播及增值業務收入2103.46億元，收入增速領先于其他業務板塊，收入占比亦進一步提升至42.85%，未來隨著直播生態愈發成熟、主播及直播內容供給不斷豐富，有望繼續推動直播及增值服務持續增長并成為收入的主要支撐。30 圖 60 18Q1-22Q2

95、 嗶哩嗶哩直播及增值業務收入 圖 61 18Q1-22Q2 嗶哩嗶哩付費用戶 ARPPU 及同比 付費情況來看，22Q2 B 站月均付費用戶數為 2750 萬人，付費率達到 9.0%，MAU與付費率共同驅動下付費用戶數創下歷史新高，同時ARPPU達到76.49元/人，同比-18.60%、環比+1.38%，疫情擾動下仍然展現出較強的付費意愿，主要得益于公司加強商業化建設所致。其中，22Q2 大會員數達到 2100 萬人，同比+20.55%，滲透率達到 6.87%，環比+0.02pct，大會員服務自 18 年 1 月推出至今，在 OGV 內容供給拉動下大會員數量及滲透率持續提升，疊加平臺獨特的用戶

96、準入機制與用戶圈層，付費用戶生態保持健康。圖 62 18Q1-22Q2 嗶哩嗶哩月均付費用戶數及同比 圖 63 18Q1-22Q2 嗶哩嗶哩大會員數及滲透率 整理 3.1.4.游戲：游戲：爆款爆款獨代游戲缺失收入承壓，二次元長線運營能力獲驗證獨代游戲缺失收入承壓，二次元長線運營能力獲驗證 爆款爆款獨代游戲缺失導致游戲收入承壓，二次元游戲長線運營能力突出獨代游戲缺失導致游戲收入承壓，二次元游戲長線運營能力突出。移動游戲上，嗶哩嗶哩主要提供獨家代理的移動游戲和由第三方游戲開發商聯合運營的移動游戲。作為公司最早的商業化業務，游戲業務一度為公司最主要的收入來源，但近年來受行業供給與產品周期影響重要性持

97、續下降。2021 年公司實現移動游戲收入 5090.93 百萬元，同比+5.99%，收入占比下降至 26.26%，22Q2 公司移動游戲收入為 1046.24 億元，同比-15.16%，收入占比進一步下降至 21.31%，主要由于公司缺少新的獨代游戲提供收入增量。截至 2021 年末，公司在運營獨代游戲數0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%050000100000150000200000250000直播及增值業務（萬元）同比-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%020406080100付費用戶ARPPU(

98、元/人)同比0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%050010001500200025003000月均付費用戶(萬人)付費率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%05001000150020002500大會員數(萬人)占MAU的比例 31 量為 59 款、聯運游戲數量達到數百款，獨代游戲占移動游戲收入貢獻同比-4.00pct，公司拳頭產品命運-冠位指定(FGO)碧藍航線上線五年仍在 iOS游戲暢銷榜中名列前茅，同時公司聯運的原神明日方舟等重磅產品均有不俗表現，展現公司在二次元等細分品類上天然流量優勢與長線運營能力，但是近年來缺少頭

99、部獨代游戲令公司游戲收入承壓，靜待行業供給端復蘇與公司儲備產品上線。圖 64 2018-2022Q1 嗶哩嗶哩游戲及其他收入及同比 圖 65 2018-2021 年嗶哩嗶哩獨代游戲及收入占比 整理 表 7 嗶哩嗶哩主要獨代和聯運游戲及表現 產品名稱產品名稱 上線時間上線時間 開發商開發商 代理形式代理形式 類型類型 TapTapTapTap評分評分 B B 站下載量站下載量（萬）（萬）崩壞三 2016 年 9 月 米哈游 非獨家代理 動作、二次元、養成、美少女 6.6 1483.6 命運-冠位指定 2016 年 9 月 TYPE-MOON 獨家代理 RPG、卡牌、策略 7.8 2053.2 碧

100、藍航線 2017 年 5 月 蠻啾網絡與勇仕網絡 獨家代理 模擬養成、卡牌、即時射擊 9.4 1311.5 雀姬麻將 2019 年 1 月 微笑科技 獨家代理 二次元、麻將、美少女 5.1 215.0 明日方舟 2019 年 4 月 鷹角網絡 非獨家代理 塔防策略 RPG 8.3 2308.3 BanG Dream!少女樂團派對!2019 年 4 月 Craft Egg 獨家代理 音游、二次元、美少女 9.6 341.7 重裝戰姬 2019 年 7 月 北客世界 獨家代理 角色扮演、橫版射擊 7.1 184.3 雙生視界 2019 年 11 月 西山居 獨家代理 沉浸式少女養成彈幕射擊 8.3

101、 312.4 公主連結Re:Dive 2020 年 4 月 Cygames 獨家代理 角色扮演、卡牌收集 8.7 865.7 原神 2020 年 9 月 米哈游天命 非獨家代理 角色扮演 8.7 2004.3 坎特伯雷公主與騎士喚醒冠軍之劍的奇幻冒險 2021 年 4 月 Kong Studios 獨家代理 守望傳說、坎公騎冠劍 8.5 417.2 重生細胞 2021 年 4 月 上?；秒?獨家代理 動作、Roguelike 8.8 416.7 機動戰姬：聚變 2021 年 4 月 Access 獨家代理 卡牌、二次元、養成 5.9 105.6 刀劍神域 2021 年 5 月 愷英網絡 獨家代

102、理 MMORPG、二次元 3.6 115.7 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%020000400006000080000100000120000140000160000游戲收入（萬元）同比0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%010203040506070獨代游戲數量占移動游戲收入比重 32 爆裂魔女 2021 年 10 月 上海輝幻 獨家代理 動作、射擊、美少女 6.4 98.6 悠久之樹 2021 年 11 月 光焰網絡 獨家代理 二次元、卡牌、角色扮演、養成 7.2 79.9 3.1.5.電商及其他：

103、電商及其他：疫情與物流不改增長勢頭，深挖疫情與物流不改增長勢頭，深挖 ACG 多元變現價值多元變現價值 疫情與物流不改電商增長勢頭，疫情與物流不改電商增長勢頭，圍繞圍繞 A AGCGC 探索探索 I IP P 多元變現。多元變現。嗶哩嗶哩電商及其他業務主要圍繞 ACG 相關內容的 IP 價值，在 B 站電商平臺上提供 ACG 內容相關的商品，獲得銷售收入，同時還會從舉辦的若干線下活動中獲得活動門票和周邊產品的銷售收入。嗶哩嗶哩電商業務保持高速增長的勢頭，截至 2019 年 10 月底，嗶哩嗶哩年度電商業務 GMV 突破 10 億元，這不僅成為業務發展歷程上的一個里程碑，也凸顯出用戶強烈的付費意

104、愿及能力。2021 年，嗶哩嗶哩電商及其他業務實現收入 2834.45 百萬元，同比+88.07%，收入占比提升至 14.62%；22Q2 B 站實現電商及其他業務收入 600.99 百萬元，同比+3.98%，收入占比為 12.24%，主要是由于疫情影響下物流速度減慢以及宏觀環境疲軟消費意愿有所減弱。隨著疫情緩和與物流恢復，B 站用戶對于 ACG 相關產品需求不斷增長以及消費潛力持續釋放，電商業務有望回歸高速增長勢頭。圖 66 18Q1-22Q2 嗶哩嗶哩電商及其他收入與同比 圖 67 嗶哩嗶哩會員購商城 3.2.3.2.商業化商業化展望展望：視頻類推廣迭代與直播內容生態完善，視頻類推廣迭代與

105、直播內容生態完善，2 24 4年盈虧平衡可期年盈虧平衡可期 3.2.1.商業化展望：商業化展望：Z世代消費潛力突出，商業化提速驅動世代消費潛力突出，商業化提速驅動 24年盈虧平衡年盈虧平衡 Z Z 世代消費潛力世代消費潛力突出突出，商業化，商業化加速探索加速探索 2424 年有望實現盈虧平衡。年有望實現盈虧平衡。嗶哩嗶哩已經成長為一個綜合性視頻社區，匯聚了以Z世代為主的年輕用戶群體，源源不斷的內容生態持續滿足用戶不斷變化的需求，提供了多種以用戶為中心的商業化途徑。隨著 Z 世代人群逐漸邁入職場，可支配收入提升，其潛在的強消費潛力將逐步釋放。根據 QuestMobile，線上消費能力在 2,00

106、0 元以上的用戶占比達到 30.8%，其中愿意為自己的興趣愛好而花錢的用戶占比達到 81.60%，較全網用戶高出0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%700.00%800.00%020000400006000080000100000120000電商及其他收入（萬元）同比 33 +0.80pct，興趣分布為視頻的用戶占比高達 81.40%，可見 Z 世代用戶具備更高的線上沉浸度與個性化興趣消費需求，而視頻正是其感興趣的并愿意為之付費的內容形態。隨著嗶哩嗶哩社區與用戶共同成長，不斷豐富內容供給與變現方式，通過游戲、廣告、直播、電商等不同形式刺

107、激用戶付費，有望將更多潛在活躍用戶轉化為付費用戶，并全面挖掘其全生命周期的用戶價值。圖 68 全網用戶與 Z 世代用戶認同的生活形態對比 圖 69 Z 世代用戶興趣分布 商業化進度上，嗶哩嗶哩成立后游戲相關內容成為最受歡迎的內容品類之一，其在發現用戶中有大量游戲愛好者且用戶在移動游戲上有著強烈的消費傾向后，嗶哩嗶哩在 2014 年開始推出游戲業務，進行移動游戲代理發行，隨后逐漸引入能夠與社區及用戶產生共鳴的ACG主題移動游戲，使之成為視頻內容的自然延伸，并得以實現高效商業化，直到 2020 年移動游戲都是 B 站主要變現形態。隨著用戶群體及其需求的增長，嗶哩嗶哩開拓移動游戲以外的更多商業化渠道

108、，2016 年開始廣告、電商、大會員等變現模塊陸續上線，其收入比重亦在逐步提升，直至 2021年VAS與廣告已取代游戲成為商業化主要驅動力?；凇吧鐓^優先”的理念，依托于高價值的Z世代用戶群體、豐富的創作者與內容生態以及高活躍高留存的用戶社區，嗶哩嗶哩有望在變現方式和變現產品上持續迭代，通過以 VAS、廣告為首的方式進一步打開商業化空間，疊加成本的有效控制和費用的持續改善，有望在 2024年實現 Non-GAAP 盈虧平衡。81.60%61.60%47.60%38.80%38%80.80%53.20%52.20%35.60%46.00%0%20%40%60%80%100%我愿意為自己的興趣愛好

109、而花錢除了必須的外出，我更喜歡宅在家里我很滿意目前的生活狀態我會經常購買自己喜歡而不實用的東西我更愿意享受現在的生活，不去擔心未來全網用戶Z世代用戶87.30%81.40%79.90%77.70%66.10%0%20%40%60%80%100%社交視頻網購音樂團購Z世代興趣分布 34 圖 70 嗶哩嗶哩商業化歷程 資料來源：36 氪，界面新聞，公司招股書，公司官網，華西證券研究所整理 3.2.2.廣告廣告展望：花火展望：花火拓寬變現拓寬變現渠道渠道，視頻流推廣成，視頻流推廣成為廣告新為廣告新增長增長引擎引擎 坐擁高價值稀缺用戶資源，品牌案例印證品牌營銷能力與品牌引爆價值坐擁高價值稀缺用戶資源，

110、品牌案例印證品牌營銷能力與品牌引爆價值。作為年輕一代的綜合性視頻社區，嗶哩嗶哩不斷“破圈”下整體品牌知名度持續提升，同時平臺背后正正是以Z世代為首的年輕一代，其日益壯大的用戶規模與潛在的用戶價值為品牌方所看中，是塑造品牌認知和品牌心智最合適的群體。作為內容營銷平臺，嗶哩嗶哩結合平臺自身的用戶基礎與社區屬性，通過自身品牌、效果及內容營銷等多元廣告產品，能夠有效幫助品牌主確立其品牌價值。2021 年，游戲、電商、3C 產品、食品飲料以及汽車成為嗶哩嗶哩前五大廣告主行業，其中包括五菱、OPPO、美特斯邦威和康師傅等成功的營銷案例，印證平臺內容營銷能力正在被廣告主認可。根據嗶哩嗶哩 Z 指數數據，五菱

111、 x B 站聯名款 NanoEV 新車上線來五菱品牌排名從 18 位沖上全站 TOP 6，動態互動量破 40w+，品牌及高校集體漲粉 10w+，五菱汽車品牌號在整個召集令期內漲粉 20000+。美特斯邦威也在2021 年 10 月，通過大秀直播、內容共創等密集動作，與年輕人進行了一次深度溝通，大秀當晚直播人氣峰值超 900 萬，話題瀏覽量 517 萬，限量膠囊系列 2 小時即告售罄，一眾品牌案例出現印證 B 站的品牌營銷能力與品牌引爆價值，未來 Z 世代話語權持續提升下 B 站品牌價值亦將不斷提高。35 圖 71 嗶哩嗶哩 2021 年度品牌案例 整理 花火平臺花火平臺拓寬創作者變現渠道拓寬創

112、作者變現渠道，品牌銀行與加熱工具品牌銀行與加熱工具實現一站式營銷服務實現一站式營銷服務。廣告產品上，2020 年 7 月，嗶哩嗶哩上線花火 Up 主商業合作平臺，基于平臺大數據，花火平臺為 UP 主提供系統報價參考、訂單流程管理、平臺安全結算等服務，幫助優質 UP 主更好地實現內容變現，減少合作糾紛并提高創作收入，而廣告主可選擇定制視頻、植入視頻、動態直發、動態轉發等定制內容形式，選擇更加契合自身品牌調性與商品特征的內容形態實現高效種草。截至 2021 年底，花火平臺入駐 Up 主數量達到 2.2 萬，入駐的品牌超過 4200 個，復投率達到 75%。AD TALK 2021 營銷大會上，嗶哩

113、嗶哩發布了商業中臺系統品牌銀行，由商業流量管理系統、廣告系統、UP 主商業合作平臺“花火”組成，客戶可以通過該系統挖掘平臺生態資源，對品牌資產進行投資和管理，實現品牌價值長期增值。此外，“花火”平臺再次全面升級，在夯實品牌主與 UP 主的內容撮合與生產之外，整合平臺內容加熱工具“起飛”能力，助力更多優質商單上熱門?；ɑ鹌脚_上線初期為解決 Up 主私單問題，其相對較低的投放門檻令其成為廣告主的“蓄水池”，疊加品牌銀行的上線，B 站通過花火吸引廣告主后進一步提供一站式廣告營銷方案，實現廣告主全鏈路的完整服務。36 圖 72 嗶哩嗶哩花火平臺定位 圖 73 嗶哩嗶哩花火平臺鏈接品牌主和 Up 主 整

114、理 圖 74 花火平臺上線一周年表現 圖 75 嗶哩嗶哩品牌銀行實現系統化品牌投放 資料來源：2021 年 B 站創作者生態報告，華西證券研究所 S Storytory-ModeMode 視頻流推廣助力高效轉化，融合視頻流推廣助力高效轉化，融合 P PUGVUGV 生態有望成為廣告新增長點生態有望成為廣告新增長點。與此同時，Story-Mode 不僅開拓新的視頻消費場景，帶來新的內容與用戶，同時其內容形態天然契合廣告變現，進一步拓寬平臺商業化空間。22 年 4 月，嗶哩嗶哩上線“沉浸視頻流推廣”，出現于用戶從首頁推薦進入視頻流，上下滑動觀看的場景中。以更沉浸、更原生的形態，對廣告內容進行展示。

115、“沉浸視頻流推廣”憑借原生自然等優勢，結合智能推薦算法，不僅用戶觀看體驗極佳，也能很好匹配廣告主需求，在帶來強大曝光與有效觸達的同時，促成視頻播放、賬號漲粉、后鏈路轉化的成本優化，野獸派、高潔絲、USmile、夢幻西游等多個合作伙伴投放效果不俗，其中 USmile 搭配“小黃車”功能實現了從曝光到轉化的有效鏈路，投放 ROI 近 1.5，轉化成本相較同客單價產品降低了 27%，展現良好的轉化效果。對標 YouTube Shorts，依托于 YouTube 自身流量池，僅用一年多的時間YouTube Shorts 月活就達到了 15 億人次，截至 2022 年 4 月，YouTube Short

116、s 每天的瀏覽量已經超過 300 億次。相應地，YouTube Shorts 已進入引入廣告的早期階段，廣告商反饋和廣告效果良好。目前，谷歌已經推出新功能，包括在 YouTube Shorts 中投放廣告的新機會、響應式展示廣告的新布局、改進分析功能、新的廣告測試選項等，優化廣告投放平臺并持續打磨其廣告產品。借鑒 YouTube Shorts發展路徑，嗶哩嗶哩 Story-Mode 與 PUGV 生態持續融合，同時其在豎屏內容、橫屏內容與聽視頻內容中廣告方案持續迭代，疊加平臺整體品牌價值持續提升，未來有望吸引更多廣告商進駐并成為平臺廣告收入的全新增長點。37 圖 76 嗶哩嗶哩上線“沉浸視頻流

117、推廣”整理 3.2.3.直播直播展望展望：豐富電競賽事版權豐富電競賽事版權，扶持新公會與主播完善直播生態扶持新公會與主播完善直播生態 游戲直播空間廣闊游戲直播空間廣闊 B B 站布局多時，豐富電競賽事版權加速直播滲透站布局多時，豐富電競賽事版權加速直播滲透。根據TalkingData，2021 年中國游戲直播市場規模達 948 億元，同比增長 11.8%，預計2022 年游戲直播行業的市場規模將首次突破千億，達到 1108 億元，同比+16.88%，同時預計用戶數將達 3.82 億，同比+2.14%，行業空間與用戶規模延續良好增長勢頭。根據 QuestMobile，英雄聯盟、王者榮耀及和平精英

118、電競賽事用戶受眾展現明顯的年輕化特征，與嗶哩嗶哩整體用戶畫像及游戲直播用戶畫像高度重合，嗶哩嗶哩切入游戲直播賽道具有天然用戶基礎。圖 77 2018-2022 年中國游戲直播市場規模及同比 圖 78 2018-2022 年中國游戲直播用戶規模及同比 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%020040060080010001200中國游戲直播市場規模（億元）同比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%012345中國游戲直播用戶規模（億）同比 38 嗶哩嗶哩自2017年底開始布局游戲直播，收購IM戰隊獲得LPL席位，并以IM的班底創建 BLG 戰隊征戰多個電競

119、賽事；2018 年 1 月，嗶哩嗶哩取得 LPL、洲際賽、全球總決賽等 LOL 頂級賽事直播權，之后相繼獲得DOTA2TI 國際邀請賽、王者榮耀KPL 職業聯賽、守望先鋒聯賽（OWL）等多家職業賽事直播權和點播權；2020 年 0 月，嗶哩嗶哩與拳頭游戲達成戰略合作，獲得了中國大陸地區連續三年的英雄聯盟電子競技全球總決賽的獨家直播權，在 2021 年英雄聯盟職業聯賽S11 廣受歡迎的決賽之夜，最高同時在線觀看數量同比增加 150%+。目前，游戲已成為嗶哩嗶哩直播最受歡迎的直播內容，游戲品類的主播和游戲視頻 UP 主的重疊率超過 40%。隨著游戲直播行業持續發展與 B 站電競賽事版權數量增加，平

120、臺直播滲透率有望持續提升，驅動直播及增值服務收入高速增長。圖 79 2022 年 6 月嗶哩嗶哩英雄聯盟賽事用戶畫像 圖 80 2022 年 6 月 KPL 王者榮耀職業聯賽用戶畫像 直播公會體系建設直播公會體系建設加強加強，扶持新公會與新主播豐富直播內容生態。，扶持新公會與新主播豐富直播內容生態。另一方面，嗶哩嗶哩直播持續加強公會體系建設，全新公會開放平臺能夠滿足公會多元的業務場景和數據需求，為入駐的公會提供商業支持、專業團隊、消息觸達與數據分析，助力入駐公會成長。同時，B站推出多項公會扶持措施，通過提升新公會扶持力度及服務質量，完善直播內容生態。2022 年，B 站以“新機遇，新篇章”為主

121、題招募新公會，為新主播提供無責返點、千億流量扶持、線上培訓宣講、精細化運營等支持及手段，重點扶持娛樂、電臺和虛擬品類，助力新公會在 B 站快速成長。此外，對于其直播合作機構的新主播，B 站給予新主播 20%的額外流水分成、最高可得 70%流水分成，同時新主播成長帶來的流水增量可與公會激勵任務進行疊加，分開享有。隨著公會體系更加成熟，B站直播生態有望更加專業化，內容品類亦更加豐富，帶動直播滲透率及用戶付費意愿提升。表 8 2022 年嗶哩嗶哩直播公會招募重點扶持內容范圍 品類品類 扶持直播內容扶持直播內容 娛樂品類 豎屏顏值、舞蹈、萌宅、唱歌等 游戲品類 聲優類，技術大神，視頻 UP 等 電臺品

122、類 情感互動、解析、脫口秀、配音、唱歌等 虛擬品類 有好看的 live2D/3D 模型、擅長聲音扮演、有動作捕捉優勢的 VUP、男 VUP、有 3D 互動直播內容 0.00100.00200.00300.00400.00500.000.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%用戶占比活躍占比TGI0.0050.00100.00150.00200.000.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%用戶占比活躍占比TGI 39 3.2.4.電商電商展望展望：一站式內容種草，定向打造衍生品實現一站式內容種草，定向打造衍生品實現

123、IP 價值最大化價值最大化 嗶哩嗶哩電商業務快速迭代嗶哩嗶哩電商業務快速迭代，自營自營+帶貨實現一站式內容種草與轉化帶貨實現一站式內容種草與轉化。嗶哩嗶哩電商模式為自營商城+Up 主帶貨。自營商城是位于 App 首頁的會員購，是 2017年上線的自營電商，主營二次元票務和手辦售賣，包括手辦、周邊、電影、次元服飾等產品，商城面向的目標受眾是二次元垂類用戶。相較于其他平臺，嗶哩嗶哩會員購主要圍繞ACG相關商品及周邊銷售，自營品類較窄、受眾更具針對性，能有效延展平臺積累的 ACG 相關 IP 資源價值。另一方面，2018 年嗶哩嗶哩上線的 UP個人店鋪，UP 主可以展示購物櫥窗、發布產品，2020

124、年下半年“懸賞計劃”引入海量淘寶庫后 UP 主可自行選擇商品進行帶貨，2021 年 12 月“小黃車”功能上線后用戶可以直接在直播間內完成下單購物的操作，Up 主帶貨功能基本完善。目前，Up 主帶貨商品均來自第三方電商平臺，用戶購買鏈路上需要跳轉到外部平臺。圖 81 嗶哩嗶哩電商業務探索進度 資料來源：網易新聞，35 氪，搜狐新聞，界面新聞，華西證券研究所整理 B 站電商業務具備“內容-用戶-商品”一站式內容種草能力，自營電商模式結合爆款 IP 內容，通過對用戶畫像分析，定制符合用戶需求的 ACG 周邊產品，挖掘二次元用戶的變現價值；Up 主帶貨模式能夠豐富 Up 主的變現途徑，同時結合第三方

125、電商平臺，實現對泛用戶的內容種草，進一步完善平臺電商生態，滿足全部用戶的消費需求。根據艾瑞咨詢中國 Z 世代手辦消費趨勢研究報告,嗶哩嗶哩會員購是Z世代和手辦高消費人群購買手辦首選平臺，印證其電商模式的獨到之處。圖 82 嗶哩嗶哩電商由自營商城+Up 主帶貨構成 圖 83 2021 年中國 Z 世代手辦消費群體首選平臺 資料來源：36 氪，嗶哩嗶哩官網，華西證券研究所整理 整理 40 定向打造定向打造 I IP P 衍生品享受行業紅利，眾籌項目模式革新實現衍生品享受行業紅利，眾籌項目模式革新實現 I IP P 價值最大化價值最大化。目前，嗶哩嗶哩會員購主要包含ACG周邊與漫展展出兩大類，前者涵

126、蓋動漫手辦、立繪周邊、毛絨玩具等等，后者則包含音樂演出、動漫展覽、本地生活及電影，其中潮流玩具或動漫手辦成為會員購核心類目，深受Z世代潮玩愛好者歡迎。根據社科院2021 中國潮流玩具市場發展報告顯示，中國潮玩市場展現巨大的市場潛力，過去 6 年 CAGR 達到+36%，預計 2022 年中國潮玩市場規模將達到 478 億元，同比+30.60%，其中消費者為喜歡的 IP 購買盲盒的占比達到 38.95%，僅次于選擇盲盒帶來驚喜感的消費者，而嗶哩嗶哩依托于自身豐富的正版 IP 資源，結合用戶需求定向打造 IP 衍生品，借助平臺二次元用戶基礎與其他站內資源實現宣發最大化，有望充分享受國內潮玩市場崛起

127、的紅利，未來具備較大的發展潛力。圖 84 2015-2022E 中國潮流玩具市場規模及同比 圖 85 中國消費者購買潮玩盲盒的主要原因 此外，依托豐富的正版 IP 資源與 Z 世代用戶受眾，嗶哩嗶哩會員購進行了創新型的內容電商模式開發，其中具有典型代表性的便是“眾籌”。2021 年初，嗶哩嗶哩會員購開啟“眾籌”業務，“菜狗”是第一個代表性的項目。上線后眾籌數據快速上漲，金額 18 天破 1000 萬元，共計賣出 25 萬只菜狗，累計金額超 1390萬元；2021 年 4 月，國創動畫靈籠累計眾籌金額突破 1665 萬，7 月國創動畫時光代理人吸引了4萬多人參與眾籌，刷新了國創衍生品眾籌人數的紀

128、錄，獲得 541 萬眾籌金額，刷新國創衍生品眾籌人數紀錄。嗶哩嗶哩結合 Z 世代個性化的消費需求不斷革新內容種草模式，有望實現自身 IP 價值的最大化。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0100200300400500600中國潮流玩具市場規模（億元）同比1.47%5.80%10.68%17.31%21.64%38.95%46.87%0%10%20%30%40%50%進行二手交易或投資送人用盲盒具有收藏價值盲盒帶來治愈和陪伴和親友一起選購有趣有喜歡的IP盲盒帶來驚喜感購買潮玩盲盒的主要原因 41 圖 86 嗶哩嗶哩會員購先后推出多個眾籌項目熱度火

129、爆 整理 3.2.5.游戲展望：自研游戲展望：自研+投資雙向發力，靜待自研新品上線投資雙向發力，靜待自研新品上線驗證驗證突破突破 自研與投資持續加碼，靜待自研新品上線突破。自研與投資持續加碼，靜待自研新品上線突破。隨著游戲行業政策趨嚴、供給端收緊與自身產品周期浮現，嗶哩嗶哩獨代游戲收入占比有所下滑，2021 年獨代游戲數量為 59 款，收入占比為 71.30%，較 2018 年同比-15.70pct。為此，嗶哩嗶哩持續加大游戲投入，通過自研+投資雙向發力游戲業務。2017 年 8 月，B 站推出了第一款自研游戲神代夢華譚，正式上線以后表現相對平淡；2019年，B站成立游戲自研項目，全面發力游戲

130、自研；2020 年開始，嗶哩嗶哩先后投資多家擅長游戲研發制作公司，2020-2021 年分別投資了 10 家和 19 家游戲研發商，務求通過自研投入+投資并購快速補足業務短板；截至 2021年末，嗶哩嗶哩擁有 6 個游戲工作室，成員超過 1000 名，目前有多個儲備項目將在并行研發之后陸續上線。嗶哩嗶哩將游戲自研作為當前階段的重點工作，結合游戲自研的正常周期，隨著自研投入與投資并購效果逐步展現，CEO 陳睿表示未來游戲業務收入有望一半來自于自研產品，而自研產品陸續上線將驅動 23 年游戲業務逐步重回上升通道。表 9 2022 年至今嗶哩嗶哩投資游戲公司 序號序號 公司公司 時間時間 持股比例持

131、股比例 代表產品代表產品 1 炎魔網絡 1 月 13 日 25.00%/2 Izanagi Games 2 月 8 日 11.11%終結降臨 3 心源互動 3 月 10 日 100%鎮魂街：天生為王 4 游戲谷 3 月 15 日 11.11%功夫西游 5 龍拳風暴（增持）3 月 15 日 9.76%夢境鏈接 6 火箭拳科技 3 月 18 日 12.50%代號：硬核 7 魔爆網絡 4 月 2 日 100.00%雛蜂:深淵天使 8 被窩網絡 7 月 4 日 20.00%創界旅行者 42 9 雙碧堂 7 月 7 日 49.00%我開動物園那些年 10 時之砂 7 月 8 日 100.00%重裝戰姬

132、11 煜顏文化 7 月 12 日 26.20%艦隊 2 次元 12 哆祈哆祈 8 月 25 日 100.00%機動戰姬：聚變 資料來源：三文魚，36 氪，雷報，企查查，華西證券研究所整理 表 10 嗶哩嗶哩游戲產品 Pipeline 產品名稱產品名稱 端游端游/手手游游 類型類型 版號版號 代理代理/自研自研 測試進測試進度度 測試測試/上線日期上線日期 TapTap 預約量預約量 斯露德 手游 射擊 有 自研 內測中 2022/9/15-2022/9/22刪檔測試 282028 依露希爾：星曉 手游 卡牌 無 自研 內測中 2022/3/25-2022/4/1 刪檔測試 83896 代號 C

133、 手游 乙女 無 自研 內測中 2022/3/10-2022/3/16刪檔測試 96348 伊蘇：夢境交織的長夜 手游 JRPG 無 自研 可預約 未知 51779 代號：夜鶯 手游 策略 無 自研 可預約 未知 94734 重明鳥 手游 冒險解密 無 代理 可預約 未知 12137 星耀購物街 手游 RPG 有 代理 內測中 2020/10/20-2020/11/3首次刪檔測試 15915 偶像星原 手游 RPG 音游 有 代理 預約結束 未知-桃源鄉 手游 RPG 有 代理 付費內測 2018/1/25-2018/2/2 首次刪檔測試 2018/5/29-2018/6/15二次刪檔測試 2

134、019/11/26-2019/12/4計費刪檔測試 75228 暗影火炬城 手游 動作 無 代理 可預約 未知 101305 雛蜂：深淵天使 手游 ARPG 有 代理 內測中 2021/8/19 計費刪檔測試 2022/5/5-2022/5/12 刪檔測試 2022/6/6 宣布重新申請版號 167097 狩獵時刻 手游 動作 有 代理 公測定檔 2020/12/30-2021/1/8測試 預計 2022/9/15 開放不刪檔先鋒服 預計 2022/9/22 國服公測 585137 小手電大派對 手游 解密 無 代理 內測中 2022/4/8-2022/4/22 刪檔測試 16966 漫展模擬

135、器 手游 模擬經營 無 代理 可預約 未知 22639 43 工匠與旅人 手游 RPG 無 代理 內測中 2021/6/21-2021/6/28刪檔測試 預計 23Q1 開放測試 69416 戀與深空 手游 戀愛 無 代理 可預約 未知 286277 心罪愛麗絲 手游 RPG 無 代理 可預約 未知 85314 千年之旅 手游 RPG 無 代理 可預約 2021/10/21 安卓刪檔內測 135207 靈籠：火種 手游 RPG 無 代理 可預約 未知 157229 塵白禁區 手游 射擊 無 代理 內測中 2021/9/17-2021/9/19首次刪檔測試 2022/4/14-2022/4/29

136、二次刪檔測試 1308476 箱庭小偶 手游 養成 無 代理 內測中 2022/6/16 開放長期測試服 568199 七千兆億的星空 手游 RPG 無 代理 內測中 2020/1/15-2020/1/19首次刪檔測試 2020/8/7-2020/8/15 二次刪檔測試 24888 崩壞：星穹鐵道 手游 RPG 無 代理 內測中 2021/10/22-2021/10/24 首次刪檔測試 2022/5/25-2022/6/18二測刪檔測試 2155957 黑潮：深海覺醒 手游 RPG 無 代理 內測中 2020/8/6-2020/8/15 刪檔測試 101366 糖豆人：終極淘汰賽手游 手游 休

137、閑 無 代理 可預約 未知 2900102 代號：絕世好武功 端游 RPG 無 代理 內測中 2022/6/12-2022/6/15刪檔測試-暖雪 手游 ROGUELIKE 有 代理 可預約 未知 535 隱藏真探 端游 真人互動 無 代理 可預約 未知-重構：阿塔提斯 手游 MOBA 無 代理 內測中 2022/1/13-2022/1/23刪檔測試 86841 代號：艾塔 手游 養成 RPG 無 代理 可預約 未知 230115 大江湖之蒼龍與白鳥 手游 RPG 無 代理 可預約 未知 53054 寶石研物語：伊恩之石 手游 回合制RPG 有 代理 公測定檔 2022/3/31 限號刪檔測試

138、 預計 2022/10/30 國服公測 43368 代號：紅月 手游 ROGUELIKE 無 代理 可預約 未知 92257 工作細胞大作戰 手游 模擬經營 無 代理 可預約 未知 152866 代號：百家 手游 ROGUELIKE 無 代理 內測中 2022/8/9-2022/8/22 刪檔測試 57844 非匿名指令 手游 RPG 有 代理 內測中 2022/8/4-2022/8/18 刪檔測試 132353 44 超凡先鋒 手游 射擊 無 代理 內測中 2021/1/22 首次刪檔測試 2021/6/11-2022/6/20二次刪檔測試 194204 光隙解語 手游 RPG 無 代理 內測中 2021/10/21 安卓刪檔內測 2022/5/18“破曉”測試 31557