2022年我國航空航天鍛鑄造行業商業模式及市場需求分析報告（40頁）.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 9WpXcVaXoYjWsWeX7NaObRsQoOpNnPiNnNzQlOtRtR9PrQsNxNtQzQvPnQpP主要內容主要內容1.概覽：鍛鑄造高端化的重要突破口，我國航空航天鍛鑄造商業模式分析2.鍛造：高端化發展推動需求釋放，多元化布局坐享行業紅利3.鑄造：零部件復雜化驅動市場需求，小核心大協作助力企業發展4.推薦：價值鏈橫向縱向延伸，重點關注細分行業龍頭標的41.1 1.1 簡介：鍛鑄造為主流金屬成型工藝，航空航天領域簡介：鍛鑄造為主流金屬成型工藝，航空航天領域市場壁壘最高市場壁壘最高鍛造和鑄造為主流的金屬成型工藝。金屬成型工藝分為鑄造成型、塑性成

2、型、機加工、焊接、粉末冶金等，其中塑性成型包括鍛造、軋制和沖壓等，鍛造和鑄造歷史最久，應用最廣。鍛造和鑄造應用領域廣泛，航空航天領域市場壁壘最高。鍛鑄件的應用領域包括航空航天、兵器船舶、軌交汽車、電力、石化等各行各業，其中航空航天等高端鍛鑄件的要求最高、難度最大。表1：鍛鑄造加工工藝的介紹及特點鍛造鑄造用鍛壓機械對金屬坯料施加壓力施加壓力對零部件或結構件進行成形液態金屬澆注液態金屬澆注到鑄型型腔中，冷卻凝固以獲得毛坯或零件可細化制件中的晶體結構，使得力學性能更好，更具耐久性耐久性側重于金屬熔煉過程，精度高，減少加工時間，精度高，減少加工時間，結晶致密結晶致密，性能好加工工藝加工工藝加工工藝原理

3、加工工藝原理工藝特點工藝特點航空航天、航空航天、船舶、兵器、礦山設備、核電等航空航天、航空航天、內燃機及農機、礦冶重機等應用場景應用場景圖1：金屬成型工藝工藝示意圖工藝示意圖零部件示意圖零部件示意圖51.1 1.1 簡介：“由大到強”，航空航天是我國鍛鑄造行業高簡介：“由大到強”，航空航天是我國鍛鑄造行業高端化的突破口端化的突破口我國連續多年成為全球鍛件、鑄件的第一大生產國，但仍集中于中低端產品領域。2020年，我國鑄件總產量達5195萬噸，已連續多年位居世界首位。但國內產品集中于中低端產品領域，以熔模鑄造為例，2021年美國高附加值業務航空航天和國防領域占比超 62%，中國高附加值占比僅為

4、24%。鍛鑄能力的提升是我國制造業高端轉型的基石，航空航天和軍工行業是鍛鑄造行業高端化的突圍點。我國絕大多數領域關鍵鑄件已實現自主化制造，但尚有少數關鍵鑄件（如航空發動機葉片等）不能完全滿足主機和重大技術裝備的要求。航發戰機國內國內國外國外國內發展方向國內發展方向高溫合金等軸孔心鑄造葉片穩定批產受制于大型變形金屬件加工能力，我國現役機型鋁合金結構件占比高高溫合金等軸孔心鑄造葉片穩定批產F22鈦合金占機身結構重量38.8%，最大鈦合金投影面積達5.53平方米，重量588公斤提升渦輪進口溫度及使用壽命提升大型鈦合金鍛鑄件生產加工能力及復合材料結構件的應用表2：國內外航發及戰機對比圖2：從大到強的示

5、意圖61.2 1.2 產業鏈：航空航天鍛鑄造位于產業鏈中游，盈利能產業鏈：航空航天鍛鑄造位于產業鏈中游，盈利能力較強力較強從航空產業鏈各環節的毛利率水平來看，中上游的鍛鑄造以及高端原材料企業毛利率較高。下游總裝受“成本加成法”為核心的軍品定價機制約束，毛利率相對較低。鍛鑄造產品定價一般采用“原材料成本+加工費”的定價模式，而航空航天領域一般為價值量更高的金屬合金，如鈦合金、高溫合金等，因此毛利率相對較高。圖3：航空產業鏈各環節毛利率情況（%）圖4：鍛鑄造行業處于產業鏈中游0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019202020212022H1原材料鍛鑄造主機廠0%10%20

6、%30%40%50%60%70%80%90%中航重機 三角防務 派克新材 航宇科技 圖南股份 鋼研高納20182019202071.31.3 商業模式：基于原材料的成本加成為鍛鑄造企業的商業模式：基于原材料的成本加成為鍛鑄造企業的定價模式定價模式圖6：鍛、鑄造業務直接材料營業成本占比60%機身部分主要采用鈦合金，環鍛件主要采用高溫合金?，F代飛機以及航空發動機中，高溫合金、鈦合金用量占比不斷提升。航空鍛造原材料占成本比重接近70%，鍛鑄造企業定價多采用原材料成本加成法。原材料仍是產業鏈中游企業成本的最大組成部分。上游原材料價格波動，如海綿鈦、鎳、鈷雖有漲價趨勢，但由于鍛造企業的“原材料成本+加工

7、費”的定價模式，企業毛利率并未受到明顯負面影響。定制化產品，難變形高端材料，前期預研成本巨大。鍛造企業鍛造企業鑄造企業鑄造企業年圖5：鈦合金和高溫合金為航空發動機的關鍵材料0%10%20%30%40%50%60%0246810121416201620172018201920202021電解鎳價格（萬元/噸、左軸）撫順特鋼高溫合金毛利率（%、右軸）航宇科技產品毛利率（%、右軸）0%10%20%30%40%50%012345678201620172018201920202021海綿鈦價格（萬元/噸、左軸）西部超導產品毛利率（%、右軸）三角防務產品毛利率（%、右軸）圖7：鈦合金原材料價格變化對產業鏈

8、毛利率影響圖8：高溫合金原材料價格變化對產業鏈毛利率影響81.3 1.3 商業模式：型號預研是鍛鑄造企業獲取供應商資質的重商業模式：型號預研是鍛鑄造企業獲取供應商資質的重要途徑要途徑軍工領域，鍛鑄造行業的首要進入壁壘是型號預研，通過審核才能成為供應商之一，因此航空航天鍛鑄造領域的市場競爭集中在航發的預研階段。軍品行業三定原則，定廠家、定設備、定工藝，型號預研階段就會篩選潛在供應商，最終的供應商也會局限在能夠通過工藝驗收的幾個企業中，一旦確定后續批產過程中就會由指定廠家進行生產。圖9：鍛鑄造企業在航發預研階段獲取供應商資格91.3 1.3 商業模式：重資產生產模式下企業存在一定規模效應商業模式：

9、重資產生產模式下企業存在一定規模效應航空航天鍛鑄造行業是典型的重資產生產模式，前期需要投入大量資金用于購置先進設備，后續每年有相對固定的折舊和攤銷，企業營收提升后帶來規模效應，提升企業利潤。航空航天鍛鑄造企業營收每年逐步擴大伴隨著相對固定的折舊和攤銷，規模效應逐步體現。隨著時間推移鍛鑄造企業的固定資產凈值對總資產比值逐漸下降，形成顯著的規模效應。三角防務數據波動系近期新增募投項目固定資產增加。圖10：航空鍛鑄造主要企業固定資產凈值對總資產比值圖11：圖南股份折舊攤銷及折舊攤銷占成本比例0%2%4%6%8%10%12%00.050.10.150.20.250.30.350.42017201820

10、1920202021折舊和攤銷（億元）折舊和攤銷占營收比（%）折舊和攤銷占成本比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201720182019202020212022H1中航重機(固定資產凈值/總資產)三角防務(固定資產凈值/總資產)派克新材(固定資產凈值/總資產)航宇科技(固定資產凈值/總資產)鋼研高納(固定資產凈值/總資產)圖南股份(固定資產凈值/總資產)主要內容主要內容1.概覽：鍛鑄造高端化的重要突破口，我國航空航天鍛鑄造商業模式分析2.鍛造：高端化發展推動需求釋放，多元化布局坐享行業紅利3.鑄造：零部件復雜化驅動市場需求，小核心大協作助力企業發展4.推薦：價值鏈

11、橫向縱向延伸，重點關注細分行業龍頭標的112.1.1 2.1.1 鍛造介紹：根據鍛造方式及工藝特點可分為三類鍛造介紹：根據鍛造方式及工藝特點可分為三類鍛件是利用鍛壓機械對金屬坯料施加壓力，使其產生塑性變形以獲得具有一定機械性能、一定形狀和尺寸鍛件的加工方法。鍛造能夠消除金屬在冶煉過程中產生的鑄態疏松等缺陷，保存了完整的金屬流線，鍛件的機械性能一般優于同材料鑄件。根據不同鍛造方式以及工藝特點，可將鍛造分為模鍛、自由鍛以及輾環。模鍛工藝主要適用于如飛機結構梁、發動機葉片等各類精密構件的鍛造；自由鍛工藝主要適用于如整機結構等大型鍛件；輾環工藝適用于軸承環、齒輪環等難變形材料環形件。表3：鍛造應用于航

12、空航天領域的主要工藝介紹工藝方法工藝示意圖定義工藝特點零部件示意圖適用范圍企業模鍛金屬坯料在具有一定形狀的鍛模膛內受壓變形而獲得鍛件，可分為開式模鍛和閉式模鍛。1.鍛件的形狀可以比較復雜；2.鍛件內部的鍛造流線按鍛件輪廓分布，提高零件力學性能和使用壽命；3.閉式模鍛沒有飛邊，材料利用率高。適用于航空航天領域各類精密構件的鍛造，飛機結構梁、發動機葉片、前軸頸、整流罩等，其中一體化大型構件模鍛技術更加高難度。中航重機三角防務二重萬航等自由鍛在鍛造設備的上下砧之間直接對坯料施加外力，使坯料產生變形而獲得所需的幾何形狀及內部質量的鍛件。1.所用工具和設備簡單、通用性好，成本低；2.鍛件形狀簡單，操作靈

13、活。適合大型鍛件例如整機結構鍛件。中航重機三角防務二重萬航等輾環借助輾環機使環件產生連續局部塑性變形，進而實現壁厚減小、直徑擴大、截面輪廓成形。1.設備噸位小，由于是回轉成型，接觸面積小，所用設備重量顯著下降；2.材料利用率高，沒有模鍛飛邊與拔模斜度，尺寸精度高。等環適用于航空航天難變形材料的環形件，例如軸承環、齒輪環、襯套、法蘭、燃氣輪機環形件。中航重機派克新材航宇科技等122.1.2 2.1.2 鍛造介紹：航空航天領域應用廣泛，價值占比高鍛造介紹：航空航天領域應用廣泛，價值占比高圖12：航空發動機多個零部件為鍛件產品航空飛機中85%左右的結構件以及發動機總重量的30%45%都是鍛件。其中，

14、大型機體結構件等采用模鍛工藝；各類機匣類環型構件采用環形鍛件；渦輪盤、壓氣機輪盤等均采用盤鍛件。圖13：鍛件在機體結構中的應用飛機部位部件及系統具體零部件工藝種類主要材料邊條鍛件模鍛承力梁鍛件模鍛轉動軸梁鍛件模鍛活塞桿鍛件模鍛支架鍛件模鍛扭力臂模鍛轉軸梁鍛件模鍛風擋邊緣鍛件模鍛艙門門框鍛件模鍛承力框鍛件模鍛承力梁鍛件模鍛增壓級葉片精密鍛造鈦合金機匣環鍛鋁合金、鈦合金風扇軸模鍛高強度鋼葉片、輪盤模鍛鈦合金、高溫合金機匣環鍛鈦合金、不銹鋼機匣環鍛高溫合金火焰筒環鍛高溫合金渦輪盤模鍛粉末材料機匣環鍛高溫合金渦扇發動機鈦合金、高強度鋼等機體結構機翼部位起落架機身部位駕駛艙垂尾風扇增壓級壓氣機燃燒室高低

15、壓渦輪熱端冷端表4：鍛造是飛機機體結構件和渦扇發動機部件主要加工工藝132.1.3 2.1.3 鍛造介紹：航空航天鍛造一體化、大型化趨勢明顯鍛造介紹：航空航天鍛造一體化、大型化趨勢明顯航空航天鍛造一體化、大型化趨勢明顯，且將主要用于加工難變形金屬。重型液壓機是大型、高強度零件鍛造加工的重要基礎裝備。美、法、俄、中是世界少數掌握4萬噸以上重型液壓機技術的國家。圖14：軍機鈦合金用量穩定在20%以上，民機鈦合金用量穩步上升圖16：國內模鍛壓機發展歷程圖15：國內已有高端鍛件大型生產設備大型摩擦壓力機大型摩擦壓力機200MN電動螺電動螺旋壓力機旋壓力機大型熱模鍛壓機大型熱模鍛壓機大型模鍛液壓機大型模

16、鍛液壓機自由鍛液壓機自由鍛液壓機大型輾環機大型輾環機F-14F-15F-18F-117Su-27F-22F-35B747 A300B767B757A320A340B777A380B787A3500%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1960197019801990200020102020國外主要戰斗機鈦用量占比（%）主要民用客機鈦用量占比（%）142.2.1 2.2.1 中國航空航天鍛件市場蓬勃發展，增速遠超全球中國航空航天鍛件市場蓬勃發展，增速遠超全球2019年全球航天航空鍛件市場規模約為281億美元，即約1827億元，2021年全球航天航空鍛件市場規模為325億美元，即約

17、2115億元。2019-2021年全球航天航空鍛件市場規模CAGR約為8%。（注：匯率按 1美元=6.5人民幣）2017年到2021年中國航空航天鍛件市場規模逐年上漲，尤其在2021年上漲約45%，漲至約92億元。2019-2021年中國航天航空鍛件市場規模CAGR約為29%，遠超全球市場規模增速，預計未來十年中國航空航天鍛件逐步彌補與頭部國家差距。注：以中國航空航天鍛件主流制造公司如中航重機、三角防務、派克新材、航宇科技等測算，三角防務的鍛件收入由模鍛件和自由鍛組成，航宇科技和派克新材的鍛件收入都由航空鍛件和航天鍛件構成，匯率按 1美元=6.5人民幣圖18：2017-2021年中國航空航天鍛

18、件市場規模（億元）圖17：全球航空航天鍛件市場規模（億元）1827 1673 2115 0500100015002000250020192020202145.2845.9755.7563.8192.322%21%14%45%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010203040506070809010020172018201920202021152.2.2 2.2.2 未來十年國內軍用航空鍛件市場空間達未來十年國內軍用航空鍛件市場空間達22782278億元億元證券導報的中航重機：華麗轉身整機制造商鋼筋鐵骨鍛造者一文提出鍛件在整機價值占比約為12%左右：其中，鍛件在飛機

19、構件中價值占比約6%9%，在航空發動機部件中價值占比15%20%。結合已有測算，假設軍機機體結構中鍛件價值占比約為8%?？紤]到當前我國軍機升級換代以及我國與美國軍機飛機數量和代次的差距，我們預計十年后新增軍機4810架，在飛機發動機銷售市場（包括新機購置和換發）中鍛件占比為15%，考慮備發數量及換發數量，再根據前文價值量假設，我們分析測算出未來十年軍用鍛件市場空間可達2278億元。的條件主要類型飛機存量（架）飛機需求量（架）軍機單價（億元）軍機價值量（億元）軍機鍛件市場空間（億元）每架飛機平均裝備發動機數量（臺/架）假設10年內換發次數（次）新增飛機數所需發動機數量（臺）備發數量（臺）發動機總

20、需求量（臺）單價（億元）發動機銷售市場（億元）發動機銷售市場鑄件空間（億元）合計戰斗機三代機6207003.72590207 1.511050350 3380 0.351183 177 385 四代機198004.73760301 211600533 3771 0.41509 226 527 轟炸機25325010.02500200 2.51625208 2091 0.4836 125 325 運輸機戰術運輸機2231005.050040 41400133 1825 0.07128 19 59 戰略運輸機41150575060 41600200 1564 0.45704 106 166 教練機

21、40550031500120 1.51750250 2358 0.25589 88 208 特種機（以戰略戰術運輸機為平臺）1152501.537530 411000333 2793 0.2559 84 114 直升機90220001.53000240 2140001333 11137 0.121336 200 440 加油機360318014 4124080 572 0.45257 39 53 合計25814810/151551212/102653422 29492/7101 1065 2278 表5：未來十年軍用航空鍛件市場空間可達2278億元162.2.2 2.2.2 未來二十年國內民用

22、航空鍛件市場空間達未來二十年國內民用航空鍛件市場空間達98609860億元億元注：單臺發動機價格已考慮“發動機占整機成本25%”的條件結合當前民航飛機市場需求情況，給出以下假設：考慮到民用航空發動機壽命使用較長，不考慮備發及換發情況；結合已有測算，假設民機機體結構中鍛件價值占比約為8%?？紤]到當前我國外貿轉包市場不斷發展以及大飛機放量，且根據中國商飛公司市場預測年報2020-2039預計未來二十年后我國新增民機8725架，在飛機發動機銷售市場（包括新機購置和換發）中鍛件占比為15%。再根據前文價值量假設，我們分析測算出未來二十年民用鍛件市場總空間可達9860億元。表6：未來二十年國內民用航空鍛

23、件市場空間達9860億元新機類型新機交付量預測（架）民機單價（億元）民機價值量（億元）民機鍛件市場空間（億元）單機裝備發動機數量（臺/架）發動機總需求量（臺）發動機平均單價（億元）發動機市場（億元）發動機市場鍛件空間（億元）合計雙通道噴氣客機186821.04393033144 237361.656164 925 4069 單通道噴氣客機59377.78461903695 2118740.9911755 1763 5458 渦扇支線客機9203.453174222 218400.4736 110 333 總計8725886677062/17450/18656 2798 9860 172.3.1

24、 2.3.1 供給：參與主體以軍工央企為主，民營企業積極參與供給：參與主體以軍工央企為主，民營企業積極參與目前國內軍用航空鍛造的供給主體以大型軍工企業為主，如中航重機及其下屬的多家子公司，民參軍企業近年來積極參與，如三角防務、派克新材、航宇科技等。各家企業相互之間各有側重，少數企業掌握多品類的生產能力。如三角防務布局大型鍛件，派克新材布局環鍛件，而中航重機掌握多種類鍛件的生產能力。具備核心設備的公司將有更大的潛在產值和更好的發展空間。表7：國內重點航空鍛造企業競爭格局公司性質 重點公司子公司對應客戶及型號航空鍛造產品航空鍛造2021營收（單位：億元）占總營收比例2021毛利率核心設備國企中航重

25、機陜西宏遠軍用：西航、黎明、成飛、西飛等國內各大主機廠的批量生產定型產品。民用：國內為中航商發配套，機型包括C919、ARJ21;國外包括羅羅、GE、HI等提供航空發動機鍛件，為波音、空客提供結構鍛件。以航空模鍛件研制為主，同時也從事航空環鍛件研制65.574.52%29.05%31.5MN-160MN等溫鍛造液壓機、200MN電動螺旋壓力機、10T模鍛電液錘、6300KN雙盤摩擦壓力機、80KJ數控全液壓模鍛錘貴州安大以航空環鍛件研制為主，同時從事航空模鍛件研制江西景航軍用中小型模鍛、自由鍛件德陽萬航民用：商飛C919、波音787、空客A320/321各類大型航空用模鍛件-800MN模鍛液壓

26、機民企三角防務航空工業集團及中國航發集團下屬單位；應用于J20、Y20及新一代直升機大中型飛機機身結構件、航空發動機盤環件11.4897.90%46.34%400MN模鍛液壓機、31.5MN快鍛機派克新材航空工業集團、航發集團、無錫潤和、羅羅航空發動機環鍛件、機匣7.1641.31%46.21%7000T自由鍛液壓機航宇科技發動機：軍用型號、商發CJ1000/CJ2000、通用GE9X、leap機型航空發動機環鍛件、機匣6.6969.69%32.55%63MN四柱式鍛造液壓機、4500mm數控輾環機182.3.2 2.3.2 供給：龍頭企業競爭優勢明顯，民企業績增速較快供給：龍頭企業競爭優勢明

27、顯，民企業績增速較快圖20：中航重機鍛件業務毛利規模優勢明顯，其他企業毛利增速較快圖19：中航重機鍛件業務營收規模優勢明顯，四家企業營收呈現波動增長趨勢圖21：三角防務和派克新材毛利率較高占據第一梯隊航空鍛造領域的企業財務數據對比中航重機作為鍛造行業龍頭企業，營收和凈利潤規模較大，遠超其他民參軍企業，但民參軍企業近年來營收及毛利快速增長，且在毛利率等指標較中航重機有優勢。28.5%27.3%27.3%28.0%28.9%20.6%48.6%45.0%47.6%46.0%47.3%48.7%49.2%53.8%46.5%42.3%46.2%44.4%27.0%23.9%26.9%30.0%33.

28、1%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022H1航空航天鍛件業務毛利率變化中航重機毛利率三角防務毛利率派克新材毛利率航宇科技毛利率0%50%100%150%020406080100201720182019202020212022H1航空航天鍛件業務營收及增速變化中航重機營收（億元）三角防務營收（億元）派克新材營收（億元）航宇科技營收（億元）中航重機營收yoy三角防務營收yoy派克新材營收yoy航宇科技營收yoy0%50%100%150%010203040201720182019202020212022H1航空航天鍛件業務毛利及增速變化中航重機毛利

29、（億元）三角防務毛利（億元）派克新材毛利（億元）航宇科技 毛利（億元）中航重機毛利yoy三角防務毛利yoy派克新材毛利yoy航宇科技毛利yoy192.3.3 2.3.3 未來產能布局：目前各大鍛造企業分別在環件、大型件、中小型件等各有側重，但隨著企業均開始多領域布局，未來行業競爭或加劇。核心關注企業未來供給端業務布局。中航重機作為保供企業，全品類布局，其他企業從細分領域切入。從募投項目來看，鍛造企業都在進行多元化布局。表8：各大鍛造公司近期募投項目布局公司募投/擴產項目公告時間投資額（億元）建設期預計達產時間預計每年增加營收（億元）增加營收占2021年營收比例預計每年增加凈利潤（億元）增加凈利

30、潤占2021年凈利潤比例中航重機航空精密模鍛產業轉型升級項目2021/3/238.053年2024年12月-特種材料等溫鍛造生產線建設項目2021/3/236.43年2024年12月-西安新區先進鍛造產業基地建設項目2018/6/207.513年2023年12月-民用航空環形鍛件生產線建設項目2018/6/2043年2022年12月-國家重點裝備關鍵液壓基礎件配套生產能力建設項目2018/6/2013年2022年12月-軍民兩用航空高效熱交換器及集成生產能力建設項目2018/6/200.53年2022年12月-總計-27.46-三角防務航空精密模鍛產業深化提升項目2022/2/233.253年

31、-2.823.89%0.7117.23%航空發動機葉片精鍛項目2022/2/235.263年-3.630.72%0.921.84%航空數字化集成中心項目2022/2/237.073年-2.9825.43%0.9823.79%先進航空零部件智能互聯制造基地項目2021/4/212.83年2023年4.7440.44%1.9848.06%總計-28.38-14.12120.48%4.57110.92%派克新材航空航天用特種合金結構件智能生產線建設項目2022/4/21153年-17.62101.67%4.34142.76%航空發動機及燃氣輪機用熱端特種合金材料及部件建設項目2020/8/125.8

32、2年2022年5.0329.02%1.0233.55%總計-20.8-22.65130.70%5.36176.32%航宇科技航空發動機、燃氣輪機用特種合金環軋鍛件精密制造產業園建設項目2021/6/2962年2022年8月8.7190.73%1.85133.09%主要內容主要內容1.概覽：鍛鑄造高端化的重要突破口，我國航空航天鍛鑄造商業模式分析2.鍛造：高端化發展推動需求釋放，多元化布局坐享行業紅利3.鑄造：零部件復雜化驅動市場需求，小核心大協作助力企業發展4.推薦：價值鏈橫向縱向延伸，重點關注細分行業龍頭標的3.1.1 3.1.1 鑄造介紹：熔模精密鑄造為航空航天領域主要工藝鑄造介紹：熔模精

33、密鑄造為航空航天領域主要工藝根據不同的工藝流程，可將鑄造方法分為砂型鑄造和特種鑄造。以熔模鑄造為主的精密鑄造是制備高附加值合金鋼、不銹鋼、特種合金鑄件的主要方式，是航空鑄造的主流工藝。目前，航空航天領域使用的鈦合金鑄件98%以上均采用熔模精密鑄造工藝生產。熔模精密鑄造工藝有助于航空飛機減重，降本提效。根據熔模精密鑄造技術在航空工業的應用及發展披露，在大型運輸機與民用航空領域，波音767-40ER飛機儀表控制臺框架采用熔模精密鑄造工藝制造，部件減輕27kg，成本降低50%，周期縮短89%，工裝費用減少90%。、圖22：鑄造工藝可分為砂型鑄造和特種鑄造圖23：熔模精密鑄造工藝流程213.1.2 3

34、.1.2 鑄造件主要用于發動機熱端部位，價值占比高鑄造件主要用于發動機熱端部位，價值占比高、維基百鑄造件是航空發動機的關鍵構件，所需原材料貴，技術復雜，主要應用于航空發動機的渦輪葉片、機匣、尾噴管等熱端部位。根據前瞻產業數據顯示，渦扇發動機葉片約占發動機成本的30%。渦輪葉片為航空發動機關鍵熱端部件，占葉片總價值量60%，目前國際主流的渦輪葉片采取精密鑄造的單晶高溫合金空心葉片，部分渦輪葉片單價超過10萬元。中介機匣為機匣中鑄造件的代表，中介機匣屬于大型復雜薄壁構件，制造難度高，國際上只有少數企業掌握中介機匣的整體鑄造技術。尾噴管一般由高溫合金經過精密鑄造而成，是航空發動機重要的熱端部件，入口

35、最高溫度可達1500。圖24：航空發動機中鑄件主要應用場景為葉片和機匣等表9：鑄造為發動機熱端部件主要加工工藝部件類別具體零部件工藝種類主要材料葉片類導向葉片鑄造單晶高溫合金高壓渦輪葉片鑄造定向高溫合金、單晶高溫合金低壓渦輪葉片鑄造定向高溫合金、單晶高溫合金機匣類中介機匣鑄造高溫合金風扇機匣鑄造高溫合金渦輪機匣鑄造高溫合金燃燒室加力點火分流器鑄造高溫合金其他啃齒環鑄造單晶高溫合金渦輪外環鑄造高溫合金223.1.3 3.1.3 高附加值整體精密鑄造工藝為未來趨勢高附加值整體精密鑄造工藝為未來趨勢圖25：復雜薄壁鑄件發展趨勢以熔模鑄造為主的精密鑄造是制造費用高于直接材料成本的高附加值復雜工藝。熔模

36、鑄件產品所需工序復雜，技術含量較高，因此產品成本中制造費用占比較高。根據圖南股份公告，2017年、2018年公司的制造費用達50%以上，高于直接材料成本占比，2019年后，由于規模效應遞增的影響，制造費用有所下降。整體而言，鑄造成本主要來自于工藝復雜性帶來的制造費用。國產航發的關鍵鑄件未來發展趨勢為大型化、復雜化、薄壁化，整體精密鑄造一體化成形工藝將成為重點。根據熔模精密鑄造技術在航空工業的應用及發展數據披露，我國高溫合金精密鑄件成形精度平均比國外低1-2個等級，同時我國鑄件重量平均比國外重10%-20%，生產率低5-8倍，部分復雜難成形件我國尚不能生產。圖26：Rolls-Royce公司RB

37、211系列發動機空心渦輪葉片的發展歷程2324根據羅蘭貝格數據顯示，2018年全球航空領域熔模鑄造市場規模約為56億美元，即364億元，同年中國航空鑄件市場規模31.94億元，占比全球8.8%，2011-2018年全球航空領域熔模鑄造市場CAGR約為4%。（注：匯率按 1美元=6.5人民幣）2018-2021年中國航空航天鑄件市場規模逐年上漲，2018-2021年中國航空鑄件市場規模CAGR約為21%，遠超于全球市場規模增速。未來隨著國產大飛機及國際轉包需求增長疊加軍機放量，中國將逐步提高全球航空鑄件的市場份額占比。圖27：2011-2018年全球航空領域熔模鑄造市場規模（億元）圖28：201

38、8-2021年中國航空鑄件市場規模（億元）3.2.1 3.2.1、注：以中國主要航空鑄件公司計算市場規模，包括鋼研高納、圖南股份、安吉精鑄、精鑄公司以及航材股份，其中2019、2020年和2021年的精鑄公司收入按航發動力收入的10%計算，2020年及2021年圖南股份的鑄件收入按2019年的精密鑄件占鑄造高溫合金占比計算（45%），匯率按1美元等于6.5人民幣273299312338344.5344.535136410%4%8%2%0%2%4%00.020.040.060.080.10501001502002503003504002011201220132014201520162017201

39、831.94 42.48 46.73 56.78 33%10%22%0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050602018201920202021主要類型飛機存量（架）飛機需求量（架）每架飛機平均裝備發動機數量（臺/架）假設10年內換發次數（次）新增飛機數所需發動機數量（臺）備發數量（臺）發動機總需求量（臺）單價（億元）發動機銷售市場（億元）發動機銷售市場鑄件空間（億元）戰斗機三代機6207001.511050350 3380 0.351183 473 四代機19800211600533 3771 0.41509 603 轟炸機2532502.51625208 2091

40、 0.4836 335 運輸機戰術運輸機22310041400133 1825 0.07128 51 戰略運輸機4115041600200 1564 0.45704 282 教練機4055001.51750250 2358 0.25589 236 特種機（以戰略戰術運輸機為平臺）115250411000333 2793 0.2559 223 直升機90220002140001333 11137 0.121336 535 加油機3604124080 572 0.45257 103 合計25814810/102653422 29492/7101 2841 根據前瞻產業網數據顯示，預計鑄件在航空發動

41、機中價值占比約為40%，其中高壓渦輪、低壓渦輪、加力燃燒室和噴管及外部結構的鑄件價值占比分別為18%、9%、9%和4%?？紤]到當前我國與美國軍機飛機數量和代次的差距，結合我國自身的產能情況，我們預計十年后新增軍機4860架。在飛機發動機銷售市場（包括新機購置和換發）中鑄件價值占比為40%，考慮備發數量及換發數量，可以測算出未來十年軍用航發鑄造市場空間可達2841億元人民幣。3.2.2 3.2.2 未來十年國內軍用航發鑄件市場空間達未來十年國內軍用航發鑄件市場空間達28412841億元億元表10：未來十年軍用航發鑄造市場空間可達2841億元注：單臺發動機價格已考慮“發動機占整機成本25%”的條件

42、25263.2.3 3.2.3 未來二十年國內民用航發鑄造市場空間達未來二十年國內民用航發鑄造市場空間達74627462億元億元注：單臺發動機價格已考慮“發動機占整機成本25%”的條件考慮到當前我國外貿轉包市場不斷發展以及大飛機放量，且根據中國商飛公司市場預測年報2020-2039預計未來二十年后我國新增民機8725架；根據前瞻產業網數據顯示，預計在飛機發動機銷售市場（包括新機購置和換發）中鑄件價值占比為40%；再根據前文價值量假設，我們分析測算出未來二十年民用航發鑄造市場空間可達7462億元。表11：未來二十年民用航發鑄造市場空間達7462億元新機類型新機交付量預測（架）單機裝備發動機數量（

43、臺/架）發動總需求量機（臺）發動機平均單價（億元）發動機市場（億元）發動機市場鑄件空間（億元）雙通道噴氣客機1868237361.656164 2466 單通道噴氣客機59372118740.9911755 4702 渦扇支線客機920218400.4736 294 總計8725/17450/18656 7462 273.3.1 3.3.1 供給：國內航空鑄造供給主體以國企為主供給：國內航空鑄造供給主體以國企為主目前國內軍用航空鑄造的供給主體以主機廠內部配套的鑄造企業和科研院下屬的航發鑄件研發和制造生產單位為主，民企在近幾年逐漸成為航發鑄造領域重要供應商。高溫合金鑄造領域行業壁壘高，只有少數企

44、業掌握相關技術，產業集中度高。在“小核心，大協作”背景下各家民企也逐漸成為航空鑄造領域重要的供應商。表12：國內航空鑄造供給主體以國企為主公司性質重點公司公司簡介航空鑄造2021營收（億元）占總營收比例2021航空鑄造毛利率技術水平國企航材股份中國航發北京航空材料院下屬公司，公司主要產品分別為鈦合金鑄件、橡膠與密封件、透明件和高溫合金母合金。5.0325.84%25.31%具有制備等軸晶、定向和單晶空心無余量部件的高溫合金精密鑄造生產線以及相應的研究能力航發動力航發動力旗下有四家子公司分別為貴陽精鑄、沈陽精鑄（2019并入黎明公司）、株洲精鑄（2019并入南方公司）、西安精鑄（2019并入航發

45、動力），均從事航空精密鑄造相關業務16.95（貴陽精鑄）-擁有熔模精密鑄造、砂型鑄造等多種鑄造工藝方法，高溫合金技術處于國內領先水平。安吉精鑄中航重機子公司，專業從事軍工鑄件產品的研制、生產業務。5.84-擁有熔模精密鑄造、砂型鑄造等多種鑄造工藝方法，鈦合金、鋁合金及高溫合金技術處于國內領先水平。鋼研高納中國鋼研子公司，主要從事鑄造高溫合金制品、變形高溫合金制品和新型高溫合金材料及制品的生產、銷售。12.0159.96%24.45%能夠批量生產鑄造高溫合金制品如航空發動機單晶渦輪葉片、航天彈用和大運載用復雜結構件等。民企圖南股份私營企業，主要從事高溫合金、特種不銹鋼等高性能合金材料及其制品的研

46、發、生產和銷售。2.9141.69%51.13%掌握高溫合金近凈型熔模精密鑄造核心技術。能夠批量生產高溫合金精密鑄件。應流股份私營企業，主營業務為專用設備高端零部件的研發、生產、銷售。公司的主要產品為泵及閥門零件、機械裝備構件。5.1125.04%46.39%進入國際航空發動機和燃氣輪機行業龍頭供應商體系，掌握特種精密鑄造核心技術。江蘇永瀚私營未上市企業，主要從事航空發動機、燃氣輪機用等軸、定向、單晶高溫合金渦輪葉片及熱端部件的研制和生產。-已完成精鑄工藝研究，制定熔模鑄造工藝規范，具備小批量生產能力283.3.2 3.3.2 圖29：鋼研高納營收規模最大，行業整體維持較快增長（單位：億元）圖

47、31：圖南股份期間費用率較低，行業整體呈波動下降趨勢圖30：圖南股份毛利率較高，鋼研高納和航材股份毛利率受民品拖累航空鑄造領域的企業財務數據對比鋼研高納作為國內鑄造合金龍頭，營收規模較大，行業整體營收近年來穩步提高。圖南股份因其產品結構優化及股權激勵帶動降本增效，產品毛利率較高，費用率低，盈利能力強；其他公司受規模效應、業務結構以及原材料價格波動影響，毛利率及費用率呈波動狀態，但整體盈利能力較為穩定。-50%0%50%100%150%200%01020304020172018201920202021鑄造業務營收增速及變化鋼研高納圖南股份安吉精鑄航材股份鋼研高納yoy圖南股份yoy安吉精鑄yoy

48、航材股份yoy25.08%32.46%33.32%34.58%24.45%23.73%50.58%45.17%49.22%45.09%51.13%47.21%27.96%32.12%19.71%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022H1鑄造業務毛利率鋼研高納圖南股份航材股份10.87%13.12%14.26%16.46%16.45%13.64%15.34%11.63%12.64%12.58%13.80%10.14%17.69%23.19%10.27%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022H1公司期間費用

49、率鋼研高納圖南股份航材股份293.3.3 3.3.3 需求強勁，技術壁壘高，關注技術積淀深厚龍頭公司需求強勁，技術壁壘高，關注技術積淀深厚龍頭公司未來產能布局：龍頭企業均在主機廠周邊進行布局，通過募投擴產或設立分公司進一步加深產業合作，核心關注龍頭企業未來供給端業務布局。圖南股份多個募投項目即將投產，未來產能將有顯著提升；在遼寧省沈陽市投資建設“航空用中小零部件自動化加工產線“項目，完善產業布局，拓寬業務范圍。航材股份多個募投項目也將開始建設，且2021年新增鑄造高溫合金母合金業務，進一步拓展業務范圍。鋼研高納擬與航發動力共同出資在陜西省西安市設立西安鋼研高納航空部件有限公司，提升服務客戶能力

50、及核心競爭力。表13：產業產能擴張加快，關注龍頭企業業務布局公司募投/投產項目公告時間投資額（億元）建設期預計達產時間預計每年增加營收（億元）增加營收占2021年營收比例鋼研高納西安鋼研高納航空部件有限公司2022/4/230.75-圖南股份年產1,000噸超純凈高性能高溫合金材料建設項目2020/7/31.832年2022年7月31日1.9127.36%年產3,300件復雜薄壁高溫合金結構件建設項目2020/7/32.582年半2022年12月31日1.318.62%研發中心建設項目2020/7/30.362年2022年7月31日-總計-5.52-3.2146.98%航材股份航空高性能彈性體

51、材料及零件產業項目2022/6/236.472年-航空透明件研發/中試線項目2022/6/237.063年-大型飛機風擋玻璃項目2022/6/232.693年-航空發動機及燃氣輪機用高性能高溫母合金制品項目2022/6/234.522年-航空航天鈦合金制件熱處理及精密加工工藝升級項目2022/6/235.473年-總計-26.21-主要內容主要內容1.概覽：鍛鑄造高端化的重要突破口，我國航空航天鍛鑄造商業模式分析2.鍛造：高端化發展推動需求釋放，多元化布局坐享行業紅利3.鑄造：零部件復雜化驅動市場需求，小核心大協作助力企業發展4.推薦：價值鏈橫向縱向延伸，重點關注細分行業龍頭標的314.1 4

52、.1 回顧海外：龍頭回顧海外：龍頭PCCPCC發展顯著受益航空航天高景氣發展顯著受益航空航天高景氣航空航天領域需求增長帶動公司業績穩步增長，主營業務業務毛利率水平持續增長，客戶來源多元化。PCC是全球高端精密零部件龍頭，下游應用主要是航空航天領域。PCC公司大部分收入來自航空航天領域，2015年，其航空航天業的營業收入占其總收入的70%。2015年PCC熔模鑄造營收和利潤占比分別達到25%、28%。2010-2015年PCC熔模鑄造產品收入CAGR達到6.5%，下游主要是航空航天，其需求端持續的增長帶動PCC熔模鑄造業務的穩定增長。公司已經形成了多元化的客戶群其中，最大的兩個客戶通用電氣公司和

53、波音，2015年通用公司業務占公司總收入的13。30.2%31.8%32.9%33.8%35.5%36.0%23.2%19.4%21.5%21.9%25.7%23.7%33.2%30.6%28.7%29.7%29.9%30.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201020112012201320142015熔模鑄造件鍛造件緊固件圖33：PCC不同業務毛利率水平（%）圖32：PCC 鑄件主要應用于航空航天領域（百萬美元）1045 1305 1487 157915721605581 556 624 718714768226 235 216 18317616305001000150

54、0200025003000201020112012201320142015一般工業電力航空航天324.1 4.1 回顧海外：龍頭回顧海外：龍頭PCCPCC產業鏈協同提升盈利能力產業鏈協同提升盈利能力PCC通過并購進行產業鏈的縱向和橫向延伸，多元化產品布局，加強對上游原材料把控，逐步穩固行業龍頭地位，實現超額回報。橫向一體化：鍛件行業龍頭企業從擴大市場份額和零部件配套生產能力需要出發收購中小鍛件企業?？v向一體化：金屬材料、鍛件、鑄件企業整合，增強對各個環節的成本把控。通過產業鏈整合重組，企業源源不斷獲得盈利增長的驅動力。在美國國防預算周期性波動區間，PCC集團采用整合重組策略的企業實現了業績的持

55、續增長，該公司十年內的股東回報總額復合增長率達到27%，克服了行業需求波動中既有市場的低谷區。掌握精密鑄造技術提升技術，搶先采購重型設備搶先布局航空鑄造市場整合同業擴大產能，整合上游原材料降低成本鑄件市場穩定的原材料供應能力核心技術，特種合金鍛件生產能力下游客戶服務能力：機加、熱表處理等配套服務鍛件市場PCC以較低的成本生產尺寸更加小巧的零部件，掌握核心技術1984年購買歐洲鈦鑄造廠1986年收購TRM的鑄造部門1收購Special Metals公司補充高溫合金生產能力1999年收購鍛造龍頭公司Wyman-Gordon提升特種合金生產能力，整合鍛造、鑄造行業實現零部件一體化Wyman-Gord

56、on1980s自建全新的航空航天合金中心以熔煉海綿鈦1980s收購海綿鈦公司通過收購/自建掌握原材料穩定供應能力，獲得更多客戶訂單1990s收購Cooper Industries的鍛造業務1990s和P&W、澳洲西部航空合作成立公司加工高溫合金圖34：PCC&Wyman-Gordon整合重組進程334.2 4.2 展望國內：小核心大協作下的產業鏈延伸展望國內：小核心大協作下的產業鏈延伸主機廠有意愿和能力聚焦核心業務，提升社會化配套；產業鏈上游企業積極布局，進行適當的產業鏈延伸，提升自身零部件一體化解決方案能力。原本在主機廠內部配套的鍛鑄造任務在“小核心，大協作“背景下移交給外部鍛鑄造企業，鍛鑄

57、造企業承接下游主機廠零部件需求。各企業業務目前各有側重，未來多產業鏈布局。圖35：鍛鑄造企業承接主機廠零部件生產需求344.3 4.3 競爭要素：設備造價高、工藝投入大且需經過資質認定競爭要素：設備造價高、工藝投入大且需經過資質認定設備：高端鍛鑄造設備造價昂貴，行業有較高的資金和設備壁壘。工藝：各家企業均需不斷增加投入資金及人力以精進工藝。資質：軍品供應商一般需經過資質認定，且需參與型號前期研制過程，型號定型批產后后來者一般難以進入。圖37：優質、精密、大型、薄壁、無余量為鑄造主要突破點、表14：公司擁有的部分加工設備及價值圖36：鍛鑄造企業承接主機廠零部件生產需求公司部分設備設備原值（億元）

58、三角防務400MN航空模鍛液壓機4.29中航重機模鍛液壓機5.1等溫鍛壓機1.12派克新材精密碾環機1.2德陽萬航800MN模鍛液壓機-西南鋁業300MN模鍛液壓機-昆侖重工300MN模鍛液壓機-航宇科技液壓機0.34 碾環機0.70 圖南股份冶煉設備（冶煉爐）1.91鑄造設備0.12 航材股份冶煉設備（冶煉爐）0.13 354.4.1 4.4.1 中航重機：國內高端航空航天結構件龍頭中航重機：國內高端航空航天結構件龍頭核心邏輯：需求釋放帶動營收高增，股權激勵+產能釋放持續提升盈利能力。1、航空航天結構件核心供應商，中長期受益于軍機升級換代及新型航空裝備加速列裝；2、擴產能補短板，規模效應帶動

59、毛利率提升，股權激勵不斷提升管理水平，公司盈利能力有望不斷增強，推動業績持續高增。65%72%73%72%74%11%13%14%13%13%11%13%13%12%10%6%5%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021航空鍛造散熱器液壓產品新能源燃氣輪機鍛造材料高端智能裝備其他業務72%76%77%77%77%14%17%13%14%12%5%9%10%7%9%7%-2%2%-20%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021航空鍛造散熱器液壓產品新能源燃氣輪機鍛造材料高端智能裝備其他業務圖

60、38：2017-2022H1公司營收與凈利潤持續增長圖39：航空鍛造毛利率較高圖40：航空鍛造為公司營收的主要來源圖41：航空鍛造貢獻70%以上毛利-100%-50%0%50%100%150%050100201720182019202020212022H1營收（億元）凈利潤（億元）營收yoy(%)凈利潤yoy(%)28.25%27.70%27.40%28.19%29.05%0%10%20%30%40%20172018201920202021航空鍛造散熱器液壓產品鍛造材料高端智能裝備364.4.2 4.4.2 三角防務：國內特種合金大型模鍛件龍頭三角防務：國內特種合金大型模鍛件龍頭核心邏輯：募投

61、項目產能釋放+價值鏈延伸。1、產能釋放拉動業績持續增長。公司近年拓展的航空發動機鍛件業務增長迅速，2021年投產的3萬噸等溫鍛壓機對未來發動機業務快速增長形成有效產能補充。2、公司可轉債投向飛機蒙皮等高端機加領域，近期定增又進一步橫向拓展高端鍛造領域覆蓋面，同時向商發商飛等民用領域突圍，占據先發優勢，長期布局清晰，成長邏輯鮮明。94%94%86%89%96%5%2%6%5%1%1%4%7%6%3%75%80%85%90%95%100%20172018201920202021模鍛件產品自由鍛件產品其他圖42：2017-2022H1公司營收與凈利潤持續增長圖43：鍛件產品毛利率較高圖44：模鍛件產

62、品貢獻公司絕大部分營收圖45：模鍛件產品占據公司90%左右毛利0%20%40%60%80%100%120%02468101214201720182019202020212022H1營收(億元)凈利潤(億元)營收yoy(%)凈利潤yoy(%)88%89%82%87%95%87%9%6%13%9%3%8%1%3%6%4%2%4%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1模鍛件產品自由鍛件產品其他0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021模鍛件產品自由鍛件產品其他374.4.34.4.3 航亞科技：精鍛葉片領先

63、企業，核心受益行業高景氣航亞科技：精鍛葉片領先企業，核心受益行業高景氣核心邏輯：聚焦精鍛葉片核心業務，產能釋放+國產替代助力公司快速發展。1、公司聚焦航發精鍛葉片核心業務，近年來航空產品營收占比超80%，未來有望充分受益行業景氣度上行趨勢以及軍民用航發國產替代加快帶來的裝配需求。2、募投項目產能逐步釋放助力公司突破產能瓶頸，盈利能力有望受規模效應提升；加大研發投入，提升產品競爭力。3、國外業務受疫情影響萎縮嚴重，但2022H1已恢復至疫前水平，未來有望恢復增長。圖46：2017-2022H1公司營收與凈利潤呈增長趨勢圖47：公司主營業務航空產品毛利率較高圖48：航空產品營收占比快速提升圖49：

64、航空產品毛利占比持續提升-100%0%100%200%300%-101234201720182019202020212022H1營收（億元）凈利潤(億元)營收yoy(%)凈利潤yoy(%)24.99%68.38%75.13%74.21%32.99%0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021航空產品醫療產品技術開發其他業務其他11%54%66%36%91%11%10%7%6%8%71%29%18%48%0%1%1%1%1%1%6%6%8%9%0%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021航空產品醫療產品技術開發其他業務其

65、他49%64%67%41%88%87%9%8%11%11%12%12%39%24%17%42%0%0%0%1%0%0%0%1%3%3%5%6%0%0%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1航空產品醫療產品技術開發其他業務其他384.4.44.4.4核心邏輯：環形鍛件核心供應商，“擴品類+增產能”助力公司持續增長。1、航空航天環鍛件核心供應商，受益于航空、航天行業高景氣度，市場訂單量充足，營收規模有望不斷快速擴大。2、“擴品類+增產能”有望加速公司成長。公司擬定增募資引入大型模鍛機及配套設備，發力軍民用飛機大型模鍛件、航空發動機盤類件等領域，助力

66、公司未來持續增長。圖50：2017-2022H1公司營收與凈利潤持續增長圖53：航空航天業務毛利占比不斷提升圖52：航空航天鍛件為公司近年營收主要來源圖51：航空航天鍛件毛利率較高0%20%40%60%80%100%120%05101520201720182019202020212022H1營收（億元）凈利潤（億元）營收yoy(%)凈利潤yoy(%)49.19%53.84%46.48%42.34%46.21%44.45%-10%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022H1航空航天鍛件石化鍛件電力鍛件其他鍛件其他業務0%20%40%60%80%10

67、0%201720182019202020212022H1航空航天鍛件石化鍛件電力鍛件其他鍛件其他業務-20%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1航空航天鍛件石化鍛件電力鍛件其他鍛件其他業務394.4.5 4.4.5 核心邏輯：高溫合金需求旺盛，主營業務快速增長，產業鏈延伸帶來發展新動能。1、公司目前是國內高端和新型高溫合金制品生產規模最大的企業之一，將充分受益于國內航發性能提升對高端高溫合金的需求增長以及高溫合金國產替代進程加快。2、多方位業務布局，產業鏈延伸助力未來高成長。攜手航發動力設立西安鋼研，完善產品配套，加深與航發主機廠合作；設立四

68、川鋼研，產業鏈延伸，布局盤鍛件和環形件業務。圖54：2017-2022H1公司營收與凈利潤持續增長圖55：公司鑄造合金毛利率較為穩定圖57：公司鑄造合金貢獻近半數以上的毛利圖56：公司鑄造合金營收占比近3年為60%-100%-50%0%50%100%150%200%0510152025201720182019202020212022H1營收(億元)凈利潤(億元)營收yoy(%)凈利潤yoy(%)36%48%62%63%60%53%49%38%25%25%25%31%15%13%12%12%14%14%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820

69、19202020212022H1鑄造高溫合金變形高溫合金新型高溫合金其他業務44%53%69%63%52%45%38%30%17%21%19%23%19%17%15%16%28%29%1%1%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1鑄造高溫合金變形高溫合金新型高溫合金其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022H1鑄造高溫合金變形高溫合金新型高溫合金其他業務4.4.64.4.6核心邏輯：行業高景氣帶動公司高增長，品類擴張+業務延伸拓寬成長邊界。1、軍用航發

70、鑄造高溫母合金以及精鑄機匣核心供應商，持續受益航發賽道高景氣。公司全產業鏈布局高溫合金領域，伴隨航發領域景氣度的提升和需求增長，持續兌現行業高景氣。2、品類擴張+業務延伸拓寬成長邊界。公司先后成立沈陽圖南及圖南智造公司，進行產品品類擴張（高溫合金擴產）及產業鏈延伸（布局機加業務），進一步拓寬公司成長邊界。圖58：2017-2022H1公司營收與凈利潤持續增長圖60：公司鑄造合金業務營收占比逐年提高圖61：公司鑄造合金貢獻半數以上的毛利圖59：公司鑄造合金毛利水平顯著高于其他業務0%50%100%150%200%02468201720182019202020212022H1營收(億元)凈利潤(億

71、元)營收yoy(%)凈利潤yoy(%)25%38%39%37%42%46%43%36%38%34%28%29%19%12%10%15%16%13%10%10%9%10%13%10%4%2%2%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1鑄造高溫合金變形高溫合金其他合金制品特種不銹鋼其他業務48%64%62%51%57%59%37%25%30%27%21%25%4%3%2%6%5%3%10%8%5%11%14%10%5%2%3%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1鑄造高溫合金變形高溫合金其他合金制品特

72、種不銹鋼其他業務0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1鑄造高溫合金變形高溫合金其他合金制品特種不銹鋼其他業務4041重點標的估值表重點標的估值表表15：重點標的估值表-”證券簡稱證券代碼2022/9/21歸母凈利潤（億元）PEPB總市值（億元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E中航重機600765.SH4638.9 12.6 16.3 20.7 52 37 28 22 4.7三角防務300775.SZ1954.1 6.3 9.0 12.1 47 31 22 16 7.5派克新材*605123.SH1463.0 4.4 6.0 7.9 48 33 24 18 7.2航亞科技*688510.SH480.2 0.6 0.7-196 85 66-5.1鋼研高納*300034.SZ2433.0 4.0 5.6 7.7 80 61 43 32 8.3圖南股份*300855.SZ1431.8 2.4 3.2 4.2 79 60 44 34 10.6