【研報】基建行業：REITs將強化基建產業鏈投資機會-20200506[39頁].pdf

1、REITsREITs將強化基建產業鏈投資機會將強化基建產業鏈投資機會 證券研究報告證券研究報告 行業投資策略行業投資策略 發布日期：2020年5月6日 呂娟呂娟 021-68821610 執業證書編號：S1440519080001 香港證監會中央編號：BOU764 楊光楊光 021-68821852 執業證書編號：S1440519110003 相關報告：【中信建投高端制造】:2020年基建及產業鏈投資機會分析 2020-4-22 【中信建投機械設備】:疫情之下，高端制造的變與不變2020-4-22 【中信建投建筑材料】:具備量價彈性的B端建材將引領板塊全年行情 2020-4-22 目錄目錄 一

2、、一、REITsREITs有望成為基建資金來源的重要增量有望成為基建資金來源的重要增量 二、從基建投資主要跟蹤指標看增長的確定性二、從基建投資主要跟蹤指標看增長的確定性 三、三、20202020年基建投資增速判斷年基建投資增速判斷 四、基建產業鏈投資機會四、基建產業鏈投資機會 五、風險因素五、風險因素 rQpQoOtPnQoQnPmNuMmNsR8OdNaQnPrRsQnNjMoOsPiNrRsN7NnNxOvPmMmPwMmMsM 1.1 REITs1.1 REITs有望成為基建資金來源的重要增量有望成為基建資金來源的重要增量 4月30日，中國證監會、國家發改委聯合發布關于推進基礎設施領域不

3、動產投資信托基 金(REITs)試點相關工作的通知。同時，證監會發布公開募集基礎設施證券投資基金指 引(試行)(征求意見稿)(下稱征求意見稿)。 REITs 是一種較為穩健的投資工具，收入來自于不動產資產產生的租金，強制分紅，因而 從風險收益特征角度看，是中低風險、中等回報的穩健增長型產品，介于股票和債券之間。 基礎設施REITs試點，主要聚焦三大領域： （1）聚焦重點區域聚焦重點區域。優先支持京津冀、長江 經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲等重點區域，支持國家級新區、有 條件的國家級經濟技術開發區開展試點；（2）聚焦重點行業聚焦重點行業。優先支持基礎設施補短板 行業，包括倉儲物

4、流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、 固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰略性新興產業 集群、高科技產業園區、特色產業園區等開展試點；（3）聚焦優質項目聚焦優質項目。 短期來看，基建REITs出臺將從資金來源、資金成本等維度助力基建投資補短板。長期視 角來看，基建REITs有助于緩解地方政府隱性債務、便于施工企業退出從而增加項目周轉 率，將是基建資金的長期重要來源。 1.21.2 基建投資現有資金來源分析基建投資現有資金來源分析 圖表圖表1：基建投資資金來源，紅色字體預計為：基建投資資金來源，紅色字體預計為2020年重要增量年重要增量 目

5、前，基建投資資金來源主要包括國家預算內資金、國內貸款及自籌資金，其中自籌資金 又包括政府性基金收入、地方政府專項債、城投債、PPP、非標、鐵道債等。受稅收收入 減少和土地出讓收入減少，預算內資金及政府性基金難以貢獻增量，我們預計我們預計20202020年基建年基建 增量資金主要來自地方專項債增量資金主要來自地方專項債，而基礎設施而基礎設施REITsREITs有望成為基建資金來源的長期重要增量有望成為基建資金來源的長期重要增量。 資料來源：國家統計局，中信建投 資金來源資金來源占比細分口徑資金來源2020年預判 基建投資 國家預算內資金16.1% 中央一般公共預算支出 稅收收入及非稅收入 受稅收

6、下降影響難貢獻增量，提 高財政赤字率對沖 地方一般公共預算支出 國內貸款15.6% 資本金比例下調及專項債用作資 本金后，對應貸款規模增加 自籌58.6% 政府性基金收入賣地收入受土地出讓減少難貢獻增量 地方政府專項債發債有望提高至3-4萬億 城投債發債借新還舊為主 PPP社會資本維持每月2000-3000億規模 非標信托等長期占比下降 公募REITs 社會資本長期重要增量 利用外資0.3%占比較小 其他9.4% 1.3 1.3 基礎設施基礎設施REITsREITs試點聚焦的行業是基建投資的重要組成部分試點聚焦的行業是基建投資的重要組成部分 從基礎設施REITs試點聚焦行業來看，包括倉儲物流、

7、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程， 城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目，2019年上述試點聚焦行業合計投資額為1.72萬 億，占2019年基建投資的9.4%，是基建投資的重要組成部分。假設試點領域中有20%的項目采取 REITs進行融資，節省出的資金可用作其他基礎設施領域投資，則基建REITs可以拉動2020年基建投 資約2%。 同時也可以看出，上述試點聚焦行業均有穩定的收益來源均有穩定的收益來源，例如過路費、水費、電費、燃氣費、固 廢處理收益等，而公益性的基礎設施，如公園廣場、生態環境治理、學校醫院等未列入其中。我們 預計未來基礎設施REITs發行領域將聚焦在有穩定收益來源、

8、有利于社會民生的基建補短板領域。 圖表圖表2：基建：基建REITs試點聚焦重點行業試點聚焦重點行業2019年固定資產投資完成額（億元）年固定資產投資完成額（億元） 領域2019年固定資產投資完成額預測值 倉儲物流6712.1 收費公路6480 環境衛生管理1948.6 市政供水543.0 市政燃氣295.1 市政集中供熱420.0 市政污水處理與再利用802.6 合計17201.5 占2019年基建投資比例9.4% 資料來源：國家統計局，中信建投 環境衛生管理指城鄉生活垃圾的清掃、收集、運輸、處理和處置、管理等活動，以及對公共 廁所、化糞池的清掃、收集、運輸、處理和處置、管理等活動，不包括污水

9、處理和再利用 1.4 REITs1.4 REITs將是將是PPPPPP和專項債等融資渠道的重要補充和專項債等融資渠道的重要補充 圖表圖表3：中央及地方財政收入占比：中央及地方財政收入占比 資料來源：國家統計局，中信建投 我國從1994年開始推行分稅制改革，將地方財權上交中央，而事權留在地方。上世紀90年 代末及本世紀初正值我國基礎設施的建設高峰期，地方城投平臺孕育而生，地方政府為城 投提供信用背書，便于其融資開展市政基礎設施建設，也變相增加了地方政府的隱性債務。 根據財政部統計，2017年底地方政府顯性債務為16.47萬億，估算的隱性債務為26萬億， 地方政府債務余額（顯性 + 隱性）共約43

10、萬億。地方政府高杠桿帶來了系統風險的累積， 該投融資模式難以持續。 圖表圖表4：中央及地方財政支出占比：中央及地方財政支出占比 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 中央財政收入:比重地方財政收入:比重 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002

11、 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 中央財政支出:比重地方財政支出:比重 資料來源：國家統計局，中信建投 1.4 REITs1.4 REITs將是將是PPPPPP和專項債等融資渠道的重要補充和專項債等融資渠道的重要補充 圖表圖表5：2015-2019年新增地方政府專項債限額（億元）年新增地方政府專項債限額（億元） 資料來源：財政部預算司，中信建投 為了引導地方政府隱性債務轉化成顯性債務，地方政府專項債以及PPP等融資手段孕育而 生，具有“開前門，堵偏門”的特征。 （1）專項債限額逐年提升，今年有望增加至3到4萬億。專項債擴容有助于刺激短期基建 投資

12、，但是專項債作為債務融資工具，增加了地方政府的償債壓力，抑制了未來的投資空 間。 （2）PPP始于2014年的新預算法，在2016-2017年經歷快速發展，目前由于社會資本 負債率普遍偏高、較難退出等因素制約，成交規模趨穩。 圖表圖表6：2014-2018年年PPP成交額（億元）成交額（億元） 資料來源：明數數據，中信建投 2317 10055 34996 51320 31621 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 20142015201620172018 全口徑成交額（億元） 1000 4000 8000 13500 21500 0 5000 1000

13、0 15000 20000 25000 20152016201720182019 新增地方政府專項債（億） 1.4 REITs1.4 REITs將是將是PPPPPP和專項債等融資渠道的重要補充和專項債等融資渠道的重要補充 圖表圖表7：不同類型社會資本：不同類型社會資本PPP成交額占比（成交額占比（2018年年10月）月） 資料來源：明數數據，中信建投 建筑承包商為主的社會資本是PPP項目的主要中標主體。從成交金額來看，建筑承包商占 比達 70%。而金融機構和投資機構合計僅占16%。國內 PPP 領域目前存在較為明顯的工程 承包商業模式特點，權益型的金融資本參與程度較低。建筑工程參與到PPP項目

14、投資主要 為了獲取工程訂單，其中央企及國企市占率達到70%，是PPP投資的主力軍。 圖表圖表8：不同企業性質：不同企業性質PPP成交額占比成交額占比 資料來源：明數數據，中信建投 67.0% 68.0% 69.0% 70.0% 71.0% 72.0% 73.0% 74.0% 75.0% 76.0% 77.0% 23.0% 24.0% 25.0% 26.0% 27.0% 28.0% 29.0% 30.0% 31.0% Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18

15、 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 民企(左軸)央企及國企(右軸） 70% 14% 9% 3% 2% 2% 建筑承包商投資機構運營商技術服務商材料設備供應商金融機構 1.4 REITs1.4 REITs將是將是PPPPPP和專項債等融資渠道的重要補充和專項債等融資渠道的重要補充 圖表圖表9：2014-2019年建筑央企資產負債率年建筑央企資產負債率 資料來源：Wind，中信建投 但國資委對幾家建筑央企2020年前的資產負債率普遍要求下降至75%以下，目前建筑央企 主要通過發行永續債、優先股、定增等方式增加權益，受行政要求目前處于去杠桿階段。 民企在前兩年的P

16、PP熱潮中已將杠桿率加至高位，后續爆發需要融資端改善釋放空間。PPP 投資運營周期普遍在10-30年，不管從建筑央企還是從民企的角度來看，都需要更好的退 出機制，才能便于資金回籠，從而增加周轉率撬動更多的工程項目。 圖表圖表10：PPP項目合作期限以項目合作期限以10-30年為主年為主 資料來源：Wind，中信建投 70 72 74 76 78 80 82 84 86 201420152016201720182019 中國建筑中國鐵建中國中鐵 中國交建中國電建中國中冶 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018-07 2018-08 201

17、8-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 1-10年11-20年21-30年31年 1.4 REITs1.4 REITs將是將是PPPPPP和專項債等融資渠道的重要補充和專項債等融資渠道的重要補充 分稅制地方城投 PPP 專項債 基建REITs 地方稅收減少，而基礎設施 建設需求旺盛，通過城投融 資，地方政府作為背書 清查地方政府隱性債務，

18、鼓勵通過“開前門，堵偏 門”的方式融資 專項債擴容拉動短期投資， 但長期還債壓力加大 參與者以建筑央企為主， 面臨去杠桿壓力 社會資本更便于退出，從 而開啟新一輪基建投資 緩解地方政府債務壓力 圖表圖表11：基建重要資金增量來源變化：基建重要資金增量來源變化 1994 2020 2016 2009 從長期視角來看，基建REITs將是PPP和專項債等融資渠道的重要補充。對于PPP項目，社 會投資方可以采取發行REITs的方式，便于社會資本退出（以建筑工程企業為主），從而 開啟新一輪基建投資。地方政府專項債投資領域為有穩定收益的項目，如收費公路等，這 與基建REITs的聚焦行業不謀而合，項目方可通

19、過發行REITs，償還專項債，從而緩解地方 政府的債務壓力?；≧EITs將是我國基建長期增長的重要資金保障。 資料來源：國家統計局，中信建投 目錄目錄 一、一、REITsREITs有望成為基建資金來源的重要增量有望成為基建資金來源的重要增量 二、從基建投資主要跟蹤指標看增長的確定性二、從基建投資主要跟蹤指標看增長的確定性 三、三、20202020年基建投資增速判斷年基建投資增速判斷 四、基建產業鏈投資機會四、基建產業鏈投資機會 五、風險因素五、風險因素 2.1 2.1 從建筑央企訂單看基建投資回升趨勢從建筑央企訂單看基建投資回升趨勢 圖表圖表12：中國建筑、中國鐵建、中國中鐵新簽基建訂單（億

20、元）：中國建筑、中國鐵建、中國中鐵新簽基建訂單（億元） 從2020Q1建筑企業訂單情況來看，中國建筑、中國鐵建和中國中鐵三家建筑央企基建訂單 金額同比增長17.1%，幾乎未受疫情影響。而中國建筑的房建訂單同比下降8.9%。建筑訂 單是工程投資的先行指標，而建筑央企市占率較高具有一定代表性，因此我們預計后續基 建投資韌性強。 資料來源：公司公告，中信建投 圖表圖表13：中國建筑新簽房建訂單（億元）：中國建筑新簽房建訂單（億元） 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 新簽基建合同(本年累計）61411861727555489557192 同比-24.66.813.016.9

21、17.1 新簽基建合同(單季）6141124778938214007192 同比-24.634.528.422.417.1 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 新簽房建合同（本年累計）49251035114383195044486 同比32.318.917.215.9-8.9 新簽房建合同(單季度）49255426403251214486 同比32.38.813.212.5-8.9 2.1 2.1 從建筑央企訂單看基建投資回升趨勢從建筑央企訂單看基建投資回升趨勢 圖表圖表14：中國中鐵和中國鐵建基建細分領域新簽訂單（億元）：中國中鐵和中國鐵建基建細分領域新簽訂單（億元

22、） 從基建細分領域來看，我們統計了中國中鐵和中國鐵建的訂單情況，2020Q1兩鐵新簽公路、 鐵路、市政合同分別同比增長3.6%、26.7%和18.5%，鐵路和市政訂單維持高增長，對后續 相關領域工程投資起到支撐。 資料來源：公司公告，中信建投 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 新簽公路合同（本年累計）11173442487790651157 同比-31.5-5.8-6.5-0.53.6 新簽公路合同(單季度）11172325143541881157 同比-31.514.9-8.07.63.6 新簽鐵路合同（本年累計）8642018299258951095 同比3.9

23、13.711.524.226.7 新簽鐵路合同(單季度）864115497429031095 同比3.922.27.240.726.7 新簽市政合同（本年累計）32409865.4914951266503840 同比-7.135.239.033.618.5 新簽市政合同(單季度）324066255086116993840 同比-7.174.046.927.418.5 2.2 2.2 從各省今年重大工程項目看基建投資力度從各省今年重大工程項目看基建投資力度 資料來源：各地方政府網站，中信建投 省份重大項目總體情況涉及基建投資 年度計 劃投資 （億元） 北京 2020年“3個100”市重點工程當年

24、計劃完成投資約2523億元、建安投資約1253億元， 支撐全市投資三成以上。其中，新開工項目個數占比不低于40%，民生保障項目投資 占比不低于50%，以民間投資為主的社會投資項目投資占比不低于70% 100個戰略性強、事關全局和長遠發展的重大基 礎設施項目。當年計劃投資662億元、建安投資 394億元 2523 天津 2020年安排重點建設項目346個，總投資10025億元，年度投資2105億元。2020年安排 重點儲備項目304個，總投資6989億元 重點建設項目中，基礎設施項目112個，總投資 4490億元，年度投資920億元；重點儲備項目中， 基礎設施項目99個，總投資3100億元。 2

25、105 河北 2020年省重點項目計劃536項，總投資18833億元，年計劃投資2402億元。其中，建設 項目393項（計劃開工項目163項，總投資4436.2億元，年計劃投資749.8億元；續建 項目130項，總投資4422.6億元，年計劃投資969.8億元；保投產項目100項，總投資 3327.5億元，年計劃投資690.5億元），總投資12186億元；前期項目143項,總投資 6646.8億元 計劃開工項目中，基礎設施項目4項，總投資 819.5億元，年計劃投資79億元；續建項目中， 基礎設施項目5項，總投資1388.7億元，年計劃 投資237.5億元；保投產(含部分投產)項目中， 基礎設

26、施項目4項，總投資519.3億元，年計劃 投資129.3億元；，前期項目中，基礎設施項目 12項，總投資1818.3億元 2402 山西 2020年省級重點工程項目共248項，其中建設項目170項，前期項目78項 省級重點工程建設項目中，基礎設施項目61項； 省級重點工程前期項目中，基礎設施項目37項 內蒙 古 推出第一批投資合作項目193個，投資總額3778億元基礎設施項目16項，投資額1241.1億元 遼寧 100個重大項目。即推進50個重大建設項目早開工、早建設，推進50個重大招商項目 早簽約、早落地。 黑龍 江 全省百大項目總數達到500個，比去年增加390個，總投資超過1萬億元，年度

27、計劃完 成投資超過2500億元?？偼顿Y100億元以上項目19個，50億元以上項目45個，10億元 以上項目達到186個，其中產業項目233個，占比達46.6% 2500 上海 共安排正式項目152項，其中包括年內計劃新開工項目24項，建成項目11項，另外安 排預備項目60項 城市基礎設施類（57項），生態文明建設類 （12項），城鄉融合與鄉村振興類（16項） 江蘇 共安排省重大項目240個，包括實施項目220個、儲備項目20個。220個實施項目包括 計劃新開工項目117個、續建項目103個，年度計劃投資5410億元，比上年增加80億元基礎設施項目47個，年度計劃投資2212億元 5410 浙江

28、 2020年共安排省重點建設項目670個，總投資30489億元，年度計劃投資4150億元；安 排省重點建設預安排項目46個，總投資3344億元 2020年計劃投資交通、郵電項目2408億，城市 建設及基礎設施項目719億 4150 圖表圖表15：部分地區：部分地區2020年重大項目投資規劃年重大項目投資規劃 2.2 2.2 從各省今年重大工程項目看基建投資力度從各省今年重大工程項目看基建投資力度 資料來源：各地方政府網站，中信建投 省份年度計劃投資（億元） 安徽13054.6 河南8372 貴州7262 廣東7000 四川6000 江蘇5410 陜西5014 福建5005 云南4400 浙江4

29、150 重慶3400 北京2523 黑龍江2500 河北2402 江西2390.19 寧夏2268 天津2105 甘肅1779 廣西1674.5 海南677 新疆542 山西 內蒙古 遼寧 吉林 上海 山東 湖北 湖南 西藏 青海 圖表圖表16：2020年各省重大項目年度投資額（億元）年各省重大項目年度投資額（億元） 目前我國32個省、自治區和直轄市中有21 個地區披露重大項目2020年完成投資額， 平均每個地區年度投資額為4187億元，假 設其余未披露今年具體投資額地區投資額 為平均數，則全國各地區今年重大項目投 資額為13.4萬億元，其中基建項目占比 30%-40%。預計重點基建工程項目投

30、資額為 4.7萬億元，占2019年基建投資額的26%。 以浙江省為代表的地方政府積極配合中央 政策，即將落地的交通項目包括“十大千 億”工程和“百大百億”工程?！鞍俅蟀?億”工程則包括103個項目，總投資約2.4 萬億元，涵蓋公路、鐵路、軌道、水運、 樞紐等各種交通運輸方式。 目錄目錄 一、一、REITsREITs有望成為基建資金來源的重要增量有望成為基建資金來源的重要增量 二、從基建投資主要跟蹤指標看增長的確定性二、從基建投資主要跟蹤指標看增長的確定性 三、三、20202020年基建投資增速判斷年基建投資增速判斷 四、基建產業鏈投資機會四、基建產業鏈投資機會 五、風險因素五、風險因素 3.1

31、 3.1 地方專項債對基建投資的拉動作用地方專項債對基建投資的拉動作用 圖表圖表17：2019年專項債應用領域年專項債應用領域 資料來源：加快發行使用地方政府專項債券新聞發布會實錄，中信建投 2019年加快發行使用地方政府專項債券新聞發布會上，財政部副部長許宏才介紹專項債使用方 向，土儲和棚改各占40%，鐵路公路等基礎設施建設、市政建設、農林水利及科教文衛占比20%。 土儲和棚改環節中的土地三通一平涉及基建領域，因此較難以統計實際用于基建部分的比例， 我們假設土儲和棚改中25%的投資額涉及基建領域，估算2019年專項債用于基建領域的占比在 40%左右。 2019年12月12日國常會明確2020

32、年提前下發的專項債不得用于土儲、棚改等和地產相關的領域， 專項債新增舊改、新基建等領域，假設用于新基建和舊改占比為30%，我們假設2020年專項債用 于傳統基建的比例將從40%提高到70%左右。 圖表圖表18：2020年預計專項債應用領域年預計專項債應用領域 鐵路、公路等交 通基礎設施, 9.9% 市政建設, 7.5% 棚改, 39.2% 科教文衛, 3.3% 農林水利, 1.7% 土儲及其他, 38.4% 70% 30% 基礎設施建設舊改 3.1 3.1 地方專項債對基建投資的拉動作用地方專項債對基建投資的拉動作用 圖表圖表19：2020年新增專項債額度對基建投資彈性貢獻測算年新增專項債額度

33、對基建投資彈性貢獻測算 地方專項債對基建投資拉動作用測算地方專項債對基建投資拉動作用測算。2019年地方新增專項債2.15萬億，按照2020年地方 新增專項債3萬億假設，我們測算在謹慎、中性、樂觀假設下，新增專項債將分別拉動 2020年基建投資0.82%、2.75%、6.87%的增長。 2020年疫情以來，財政部、發改委均透露要擴大地產專項債規模。2月24日國務院新聞辦 公室舉行新聞發布會，財政部提到要擴大地產專項債規模。3月17日發改委例行發布會上， 發改委投資司副司長劉世虎表示，下一步發改委將擴大地方政府專項債券規模。預計地方預計地方 專項債對基建投資拉動作用可能超預期專項債對基建投資拉動

34、作用可能超預期。 資料來源：中信建投（根據21世紀經濟報道2020年3月30日報道，以省為單位，專項債資金用于項目資本金的規模占該省份專項債規模的比例由20% 提升至25%，因此我們將投向可用作資本金的基建項目占比25%作為樂觀假設） 2020年專項債2020年專項債 新增額度假設新增額度假設 投向可用作資本金投向可用作資本金 的基建項目金額的基建項目金額 項目平均專項目平均專 項債比例項債比例 未用作資本金的情況未用作資本金的情況 下對應基建項目規模下對應基建項目規模 項目平均資項目平均資 本金占比本金占比 專項債用作資本金專項債用作資本金 對應的基建規模對應的基建規模 差額差額 2019年

35、基建2019年基建 投資總額投資總額 對2020年基建對2020年基建 投資的彈性投資的彈性 億元億元%億元%億元億元億元 30,000謹慎15%450060%750050%90001500182,0500.82% 30,000中性20%600060%1000040%150005000182,0502.75% 30,000樂觀25%750060%1250030%2500012500182,0506.87% 投向可用作資本金投向可用作資本金 的基建項目占比的基建項目占比 % 3.2 3.2 資本金比例下調對基建投資拉動作用資本金比例下調對基建投資拉動作用 圖表圖表20：降低基礎設施項目最低資本金

36、比例對：降低基礎設施項目最低資本金比例對2020年基建投資彈性貢獻測算年基建投資彈性貢獻測算 降低項目資本金比例對基建投資拉動測算降低項目資本金比例對基建投資拉動測算。2019年11月13日國常會提出降低部分基礎設施 項目最低資本金比例。1）將港口、沿海及內河航運項目資本金最低比例由25%降至20%。 對補短板的公路、鐵路、生態環保、社會民生等方面基礎設施項目，下調幅度不超過5個 百分點；2）基礎設施等項目可通過發行權益型、股權類金融工具籌措不超過50%比例的資 本金。在我們的敏感性分析中，認為港口、沿海、內河航運、公路、鐵路項目100%符合資 本金比例降低要求，假設謹慎、中性、樂觀背景下，生

37、態環保和社會民生類項目符合可降 低資本金比例要求的項目占比分別為 15%、 20%、 25%，那么降低資本金比例政策將分別 拉動基建投資3.51%、3.83%、4.15%。 資料來源：國家統計局，中信建投 符合下調資本金要求的項目占比符合下調資本金要求的項目占比 有望節省資本金有望節省資本金 可額外撬動投資可額外撬動投資 對對 20202020 年基建投資拉動率年基建投資拉動率 謹慎 15% 2131.0 6392.9 3.51% 中性 20% 2325.2 6975.5 3.83% 樂觀 25% 2519.4 7558.1 4.15% 3.3 3.3 總體基建投資增速判斷，總體基建投資增速判

38、斷，20202020年全年基建增速年全年基建增速6.58%6.58% 圖表圖表21：在謹慎、中性、樂觀假設下，對：在謹慎、中性、樂觀假設下，對2020年基建投資增速的判斷（未考慮年基建投資增速的判斷（未考慮REITs推出速度加快）推出速度加快） 對基建投資增速全年判斷對基建投資增速全年判斷。綜合考慮新增地方專項債額度、地方專項債可用作項目資本金、 降低基礎設施項目最低資本金比例這幾項政策，中性假設下，預計2020年基建投資增速為 6.58%，如果2020年REITs推出速度較快，那么2020年基建投資增速有望達到8.58%，而 2019年基建投資增速為3.33%，推薦工程機械、城軌、水泥板塊。

39、 資料來源：中信建投（根據21世紀經濟報道2020年3月30日報道，以省為單位，專項債資金用于項目資本金的規模占該省份專項債規模的比例 由20%提升至25%，因此我們將投向可用作資本金的基建項目占比25%作為樂觀假設） 樂觀11.02% 中性6.58% 謹慎4.34% 2020年基建投資增速判斷 目錄目錄 一、一、REITsREITs有望成為基建資金來源的重要增量有望成為基建資金來源的重要增量 二、從基建投資主要跟蹤指標看增長的確定性二、從基建投資主要跟蹤指標看增長的確定性 三、三、20202020年基建投資增速判斷年基建投資增速判斷 四、基建產業鏈投資機會四、基建產業鏈投資機會 五、風險因素

40、五、風險因素 4.1 4.1 疫情放大投資強度，拉動更多的工程機械需求疫情放大投資強度，拉動更多的工程機械需求 圖表圖表22：基建、地產投資年度增速：基建、地產投資年度增速VS月均增速，月均增速更能反應疫情對投資強度的影響月均增速，月均增速更能反應疫情對投資強度的影響 疫情對施工工期的壓縮，會造成今年實際的投資強度增強，拉動更多的工程機械需求，因 為同樣的投資額在更短的工期內會需要更多的工程機械設備配合。 具體來講，每年春節假期，基建、地產項目的工人都要整體休息0.5個月左右，因此每年 施工工期為11.5個月左右。而今年受疫情影響，工程項目施工基本上耽誤了1個月左右， 實際施工工期只有10.5

41、個月左右。在此我們用月均投資增速來表達疫情對投資強度的影響。 月均投資增速=（2020年投資額10.5）（2019年投資額11.5）-1。測算基建、地產 投資月均增速分別為16.73%、10.84%。 資料來源：中信建投【月均投資增速=（2020年投資額10.5）（2019年投資額11.5）-1】 中性假設下的年度增速判斷 考慮疫情影響后的月均增速判斷 基建投資 6.58% 16.73% 房地產開發投資 1.2% 10.84% 4.1 4.1 疫情放大投資強度，拉動更多的工程機械需求疫情放大投資強度，拉動更多的工程機械需求 圖表圖表23：2020年挖機需求測算年挖機需求測算 全年挖機銷量預判：

42、（1）國內需求在基建、地產投資月均增速分別為16.73%、10.84%的 背景下，再考慮目前依舊處于更新換代需求周期，預計國內銷量增速10%左右。（2）出口 估計從二季度會進一步體現疫情影響，假設全年0增長，這里隱含的假設是海外疫情在二 季度末之前能控制住，海外市場三、四季度會逐步恢復正常；2019年挖機行業國內銷量、 出口銷量、總銷量分別為20.91、2.66、23.57萬臺，預計2020年挖機行業國內銷量、出口 銷量、總銷量分別為23、2.66、25.66萬臺，國內總銷量同比增長8.87%。 資料來源：Wind，中信建投 2017201820192020F 1182613127722213

43、857861524365 7.20%8.00%8.50%10.00% 6536594609108564138579 652658971110051391406 國內銷量130630184320209077229985 增長率107.00%41.10%13.43%10.00% 出口量9672191002661626616 增長率32.00%97.48%39.35%0.00% 總銷量140302203420235693256601 增長率 99.52%44.99%15.87%8.87% 46.52%44.10%42.65%35.62% 6.89%9.39%11.29%10.37% 46.59%46

44、.51%46.06%54.01% 年份年份 國內保有量 增長率 保有量的增量 更新量 國內銷量 出口銷量 總銷量 更新換代貢獻率 出口貢獻率 保有量的增量貢獻率 4.1 4.1 疫情放大投資強度，拉動更多的工程機械需求疫情放大投資強度，拉動更多的工程機械需求 全年汽車吊銷量預判：全年汽車吊銷量預判：汽車吊下游主要以基建為主，以及地產、綠化園林、市政工程等， 目前出口較少。雖然一季度，汽車起重機銷量同比下滑，但是我們判斷隨著基建、地產項 目復工開工率回升，預計2020年汽車吊行業增速10%以上，高于挖機。從微觀層面來看， 龍頭公司加班加點生產，日發貨量創歷史新高，且噸位結構上移，預計2020年汽

45、車吊行業 收入增速更高。 全年混凝土機械銷量預判：全年混凝土機械銷量預判：一方面，泵車2019年銷量不到8000臺，且有不少短臂架泵車， 較2011年歷史高點時候的1.2萬臺泵車銷量相距甚遠，預計2020年銷量不低于15%；另一方 面，攪拌車受益治理超載，預計2020年銷量能有20%以上增長。綜合來看，預判2020年混 凝土機械行業銷量增速在15%以上，高于汽車吊和挖機。 預計全年混凝土機械增速汽車吊增速挖機增速預計全年混凝土機械增速汽車吊增速挖機增速。 4.1 4.1 疫情放大投資強度，拉動更多的工程機械需求疫情放大投資強度，拉動更多的工程機械需求 建議加配工程機械整個板塊建議加配工程機械整

46、個板塊，尤其是主機廠家，現有估值沒有反映主機廠家的產業鏈地位， 被明顯低估，我們判斷優質主機廠家的估值已經進入“跨越當年15倍PE”的上行通道，價 值屬性越來越突顯，（1）他們受益國內市場競爭格局、行業生態環境優化；（2）受益新 的品類擴張，他們不只有挖機、起重機、混凝土機械三大傳統品類，還在積極布局新的品 類，對應的市場空間都是數百億級別；（3）國際化的道路雖然短期受海外疫情影響有所 暫緩，但是方向明確，國內頭部主機廠家憑借更全面的產品布局、更優質的服務、更加智 能化信息化的生產與運營模式、已經提前布局好的海外研發中心與工廠，最終一定可以成 為全球工程機械領導者。 工程機械行業主要公司分類：

47、工程機械行業主要公司分類：（1）傳統主機廠家：三一重工/徐工機械/中聯重科/柳工； （2）整機租賃服務企業：建設機械；（3）核心零部件企業：恒立液壓/艾迪精密；（4） 新興主機企業：浙江鼎力。 4.2 4.2 城軌車輛未來三年迎來交付高峰城軌車輛未來三年迎來交付高峰 圖表圖表24：城市軌道交通新增里程（公里）：城市軌道交通新增里程（公里） 資料來源：城市軌道交通協會，前瞻研究院，中信建投 2019年城市軌道交通運營里程為6730公里，根據前瞻研究院數據，2020-2022年將是城市 軌道交通的通車高峰，2020-2022年城市軌道交通新增里程1153、1701、1897公里，同比 增速分別為1

48、9%、48%、12%，2020-2022年年均復合增速25.1%，并且考慮城軌建設進度會 動態調整，每年新增里程會有變動，因此復合增速更能說明行業趨勢，城市軌道交通增速 遠高于其他基建領域。按照每公里7億元投資額進行計算，新增里程對應的投資額分別為 8068.2、11904.8、13277.0億元。 圖表圖表25：城市軌道交通投資完成額（億元）：城市軌道交通投資完成額（億元） 資料來源：城市軌道交通協會，中信建投 4.2 4.2 城軌車輛未來三年迎來交付高峰城軌車輛未來三年迎來交付高峰 由于發車間隙的不斷縮小，每公里城軌運營車輛密度在逐步增加，綜合考慮運營里程增加 與車流密度增加，預計2020

49、-2022年新增城市軌道交通車輛數量分別為7591、11158、 11572輛，同比分別增長33.29%、46.99%、3.70%，復合增速26.7%，考慮到城軌建設進度 會動態調整，每年具體新增里程以及新增車輛會有變動，因此復合增速更能說明行業趨勢。 資料來源：前瞻研究院，中信建投 圖表圖表26：城市軌道交通運營車輛新增情況：城市軌道交通運營車輛新增情況 4.2 4.2 城軌車輛未來三年迎來交付高峰城軌車輛未來三年迎來交付高峰 圖表圖表27：營收中城軌領域占比較高的公司：營收中城軌領域占比較高的公司 城市軌道交通領域景氣度確定性高，綜合考慮各公司城軌相關營收占比、細分領域市占率 等因素，推薦康尼機電、交控科技、今創集團等。 資料來源：公司公告，中信建投 市場參與者城軌業務營收占比主營業務 天鐵股份50%左右軌道工程橡膠制品 康尼機電60%左右軌交門系統 今創集團60%左右車輛內飾 鼎漢技術50%左右車輛車站電氣設備 交控科技幾乎全部信號系統 科安達80%以上計軸系統與防雷避雷業務 4.3 4.3 需求集中釋放，助推水泥價格需求集中釋放，助推水泥價格 水泥下游應用方向主要是基建、地產和農村市場，分別占比為40%、40%、20%。各省市因 經濟發展程度存在差異，三大市場占比會