志邦家居-由廚柜拓展至全品類多元渠道持續發力-220929（29頁）.pdf

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。志邦家居 603801.SH 公司研究|首次報告 家居龍頭蓄勢待發，家居龍頭蓄勢待發，ROE 穩步上行。穩步上行。公司以廚柜起步，逐步拓寬業務邊界，形成廚衣木品類矩陣，營收、歸母凈利潤也隨之穩步增長，2016-2021 年年均復合增速分別達 27%、23%。廚柜、衣柜業務是公司核心業務，2021 年貢獻公司收入比重分別達 57%、34%。拆分渠道來看，經銷、大宗為公司兩大重要銷售渠道，2021 年貢獻公司收入比重分別達 55%、32%。受益于自身衣柜業務

2、快速放量，以及大宗業務客戶結構逐步優化，公司盈利能力有所改善、營運效率不斷提升，ROE 中樞穩步上行，2021 年 ROE 水平較 2018 年提升 6pct。廚柜基本盤穩固，衣柜業務增速亮眼，廚柜基本盤穩固，衣柜業務增速亮眼，廚衣木品類矩陣逐步形成廚衣木品類矩陣逐步形成。公司廚柜業務盈利能力出眾，營收規模穩居行業第二，2021 年市占率預計達 3.3%，較 2019 年提升 1.0pct。近年來公司積極推進廚柜經銷渠道下沉，打開拓店空間，帶動廚柜經銷業務增長；2018 年起大宗渠道接棒成為公司廚柜業務營收規模擴張的重要驅動力，2022 年以來大宗業務受地產景氣波動影響，整體承壓，公司著力于優

3、化客戶結構，降低整體經營風險。衣柜業務作為公司核心增長引擎，2015-2021 年營收 CAGR達 107%，我們認為公司衣柜業務正處于“開店+同店”共同驅動的高速發展階段，與頭部品牌相比，單個經銷商開店量、單店提貨額仍有較大提升空間，未來發展潛力仍較為充足。木門業務當前收入規模較小，仍處于品類孵化期，未來有望貢獻公司收入新增量。品類融合、渠道拓展、信息化建設推進，助力公司競爭優勢持續提升。品類融合、渠道拓展、信息化建設推進，助力公司競爭優勢持續提升。產品端，公司于 2022 年推出 29700 整家套餐，推動廚柜、衣柜及成品家具配套率提升，助力客單價上行；未來品類布局預計將實現從整體廚房、衛

4、陽空間、全屋衣柜、木門、墻板覆蓋到成品家居配套的整家融合產品線，為零售端增長提速注入驅動力。渠道端，整裝渠道加速拓展，超級邦整裝模式以服務能力為抓手，打造整裝業務差異化競爭力，整裝渠道有望構筑公司收入新增長點。此外，公司致力于在研發設計、生產制造、品牌營銷等環節推進信息化建設，持續助力公司競爭優勢提升，未來市占率仍有較大提升空間。我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 5.62、6.92、7.95 億元，對應的 EPS分別為 1.80、2.22、2.55 元?？杀裙?2022 年調整后平均市盈率為 16 倍，考慮到公司作為國內定制家居龍頭，廚柜業務有望維持高質量穩健增長，衣柜業

5、務開店、同店增長潛力均較大，伴隨品類融合、渠道拓展加速，未來增長確定性較強，給予公司2022年16倍市盈率估值，對應目標價28.84元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 地產竣工不及預期的風險；渠道拓展不及預期的風險；行業競爭加劇的風險 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)3,840 5,153 5,820 6,834 7,689 同比增長(%)29.7%34.2%12.9%17.4%12.5%營業利潤(百萬元)436 552 652 802 921 同比增長(%)13.3%26.5%18.1%23.0%14.8%歸屬母公司凈利潤(百萬元)3

6、95 506 562 692 795 同比增長(%)20.0%27.8%11.2%23.1%14.8%每股收益（元）1.27 1.62 1.80 2.22 2.55 毛利率(%)38.1%36.2%35.5%35.3%35.1%凈利率(%)10.3%9.8%9.7%10.1%10.3%凈資產收益率(%)19.0%21.0%20.0%21.1%21.0%市盈率 18.9 14.8 13.3 10.8 9.4 市凈率 3.3 2.9 2.5 2.1 1.8 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2022年09

7、月28日）24.42 元 目標價格 28.84 元 52 周最高價/最低價 31.65/17.98 元 總股本/流通 A 股（萬股）31,185/30,807 A 股市值（百萬元）7,615 國家/地區 中國 行業 造紙輕工 報告發布日期 2022 年 09 月 29 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現 1.75 17.93-6.87 13.38 相對表現 8.22 32.4 16.18 42.97 滬深 300-6.47-14.47-23.05-29.59 李雪君 021-63325888*6069 執業證書編號：S0860517020001 香港證監會牌照：BSW124 吳瑾

8、021-63325888*6088 執業證書編號：S0860520080001 香港證監會牌照：BRW772 黃宗坤 由廚柜拓展至全品類，多元渠道持續發力 買入（首次）志邦家居首次報告 由廚柜拓展至全品類，多元渠道持續發力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1 志邦家居：定制家居龍頭蓄勢待發，ROE 穩步上行.5 1.1 以廚柜為本，公司逐步成長為全屋定制龍頭企業.5 1.2 盈利能力有所改善，營運效率不斷提升，公司 ROE 中樞平穩上行.7 1.3 股權結構清晰穩定，長效化激

9、勵機制增強公司發展動力.10 2 廚柜基本盤穩固，衣柜業務增速亮眼，廚衣木品類矩陣逐步形成.12 2.1 廚柜業務市場地位穩固，經銷門店仍有布局強化空間，大宗渠道風險相對可控.12 廚柜業務穩居行業第二，市占率穩步提升 12 經銷渠道下沉市場店面布局強化，同店增速有望維穩 13 優化大宗業務客戶結構，降低整體經營風險 15 2.2 定制衣柜業務成長勢頭向好，打造公司第二增長曲線.16 公司定制衣柜業務迅速放量，已具備一定市場競爭力 16“開店+同店”雙輪驅動，公司定制衣柜業務發展潛力充足 17 2.3 木門業務仍處于品類孵化期，有望貢獻新增量.19 3 品類融合、渠道拓展、信息化建設推進，助力

10、公司競爭優勢持續提升.20 3.1 整家套餐、Z7 計劃促進品類融合，助力客單價提升.20 3.2 以超級邦為主戰略，整裝渠道蓄勢待發，構筑公司收入新增長點.21 3.3 信息化建設帶動公司研發設計、生產能力、營銷效率全方位提升.21 盈利預測與投資建議.24 盈利預測.24 投資建議.25 風險提示.25 OXgU9YkWzWbWpUpU8O8Q6MoMqQtRsQeRrRzQjMtRzQ9PrQrOuOtPrPxNoOqO 志邦家居首次報告 由廚柜拓展至全品類，多元渠道持續發力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券

11、研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：以廚柜為本，逐步拓展家居產業藍圖，公司已成長為全國性全屋定制龍頭企業.5 圖 2：2021 年公司實現營業收入 51.53 億元，同比增長 34.17%.5 圖 3：2021 年公司實現歸母凈利潤 5.06 億元，同比增長 27.84%.5 圖 4：廚柜、衣柜雙輪驅動，公司營收規模穩步擴張.6 圖 5：拆分收入來看，整體廚柜、定制衣柜業務分別貢獻公司總收入 57%、34%（以 2021 年為例）.6 圖 6：拆分毛利潤來看，整體廚柜、定制衣柜業務分別貢獻公司總收入 64%、32%（以 2021 年為例）.6 圖 7：大宗業務高速增長，經銷、直銷

12、渠道穩步擴張.7 圖 8：拆分收入來看，經銷、大宗業務、直營、其他渠道分別貢獻公司總收入 55%、32%、6%、7%（以 2021 年為例）.7 圖 9：拆分毛利來看，經銷、大宗業務、直營、其他渠道分別貢獻公司毛利 52%、34%、11%、3%（以 2021 年為例）.7 圖 10：2018 年以來公司 ROE 水平持續提升，處于行業領先地位.7 圖 11：公司毛利率整體提升，領先于其他可比公司.8 圖 12：公司凈利率較為穩定，2021 年凈利率僅次于歐派家居.8 圖 13：公司期間費用率僅低于尚品宅配、高于其他可比公司.9 圖 14：公司銷售費用率僅低于尚品宅配、高于其他可比公司.9 圖

13、15：公司管理費用率（含研發）處于可比公司領先行列.9 圖 16：公司財務費用率低于可比公司平均水平.9 圖 17：公司總資產周轉率高于其他可比公司.9 圖 18：公司營業周期位居可比公司較低分位.9 圖 19：公司存貨周轉率高于可比公司平均水平.10 圖 20：公司應收賬款周轉率位居可比公司較低分位.10 圖 21：公司股權結構清晰、穩定，有利于長期發展（截至 2022 年 6 月 30 日）.10 圖 22：公司廚柜業務收入穩居行業第二，近五年年均復合增速可達 16%.12 圖 23：公司廚柜業務毛利率處于行業領先水平.12 圖 24：廚柜行業集中度有所提升，志邦家居市占率穩步提升.12

14、圖 25：2018 年以來大宗渠道高速增長，接棒經銷渠道成為公司廚柜業務營收規模擴張的重要驅動力.13 圖 26：推測 2021 年公司廚柜業務中大宗渠道、經銷渠道收入占比分別約 50%、43%.13 圖 27：公司廚柜經銷門店數量處于行業領先行列.14 圖 28：2018 年起公司廚柜經銷門店單店提貨額增速有所放緩.14 圖 29：與歐派家居、索菲亞相比，公司四、五線城市廚柜門店數量占比較高.14 圖 30：公司廚柜業務中五六級城市收入占比有所提高.14 志邦家居首次報告 由廚柜拓展至全品類，多元渠道持續發力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您

15、的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 31：公司簽約后由代理商落地為公司大宗業務主要銷售模式（以 2018 年為例）.15 圖 32：2019 年起公司大宗業務保持快速增長態勢，增速處于可比公司領先行列.15 圖 33：公司大宗業務規模穩步擴張，收入規模僅次于歐派家居.15 圖 34：公司大宗業務毛利率處于行業領先水平.16 圖 35：2022 年 1-6 月全國精裝房開盤量累計同比下降 48.04%.16 圖 36：過去六年公司定制衣柜收入年均復合增長率達 107%.16 圖 37：據估算，2021 年公司定制衣柜市占率達 2.4%.16 圖 38：公司全屋定制品

16、類產能利用率逐年提高，接近 100%.17 圖 39：衣柜規模效應逐步釋放，公司衣柜毛利率逐步提升.17 圖 40：經銷渠道是公司定制衣柜收入增長的重要驅動力.17 圖 41：推測 2021 年經銷渠道貢獻公司定制衣柜收入的比重達 85%.17 圖 42：依托原有廚柜成熟經銷商體系，公司衣柜經銷商數量迅速增加.18 圖 43：公司衣柜經銷門店數量逐年快速增加.18 圖 44：“開店+同店”快速增長驅共同驅動衣柜收入規模擴張.18 圖 45：對標龍頭企業，公司衣柜經銷商開店潛力仍有較大提升空間.19 圖 46：對標龍頭企業，公司衣柜單店提貨額仍有較大提升空間.19 圖 47：2021 年公司木門

17、業務實現收入 1.70 億元，同比增長 291.53%.19 圖 48：公司木門業務毛利率由負轉正.19 圖 49：公司木門經銷門店數量穩步提升，2021 年已有 399 家木門店面.19 圖 50：公司研發費用率高于其他可比公司.21 圖 51：公司第 9S 代展廳于 2020 年發布.21 圖 52：公司廣告費占總收入比重高于可比公司平均水平.23 圖 53：公司積極圍繞“周杰倫”“專業專注”等品牌 IP 進行數字化營銷.23 圖 54：公司于 2020 年積極推動直播帶貨，吸引線上客流.23 表 1：公司兩輪股權激勵覆蓋中高層人員，激發核心人員工作積極性.11 表 2：公司上市后兩輪股權

18、激勵主要考核營收、凈利潤的增長情況，且均已成功實施.11 表 3：公司于 2022 年推出整家套餐，促進品類融合.20 表 4：以服務能力為抓手，公司一體四面打造“超級邦”整裝新模式.21 表 5：公司云設計軟件已實現從設計到安裝的全流程打通.22 表 6：公司通過廣告投放、聘請品牌代言人等方式推動品牌年輕化、時尚化轉型.23 表 7：可比公司 2022 年調整后平均市盈率為 16 倍.25 志邦家居首次報告 由廚柜拓展至全品類，多元渠道持續發力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 1

19、志邦家居：志邦家居：定制定制家居龍頭蓄勢待發，家居龍頭蓄勢待發，ROE 穩步上行穩步上行 1.1 以廚柜為本，公司逐步成長為全屋定制龍頭企業 以廚柜為以廚柜為本本，拓展家居產業藍圖拓展家居產業藍圖，公司，公司逐步逐步成長為成長為全屋定制全屋定制龍頭企業龍頭企業。公司前身志邦有限成立于1998 年，專注于整體廚柜的生產與銷售，業務主要集中于華東區域，2008 年公司加盟商突破百家。2012 年公司更名為志邦廚柜股份有限公司，2015 年開始拓展定制衣柜，隨后又推出 IK 子品牌。2017 年公司成功于上交所主板上市，并在 2018 年拓展木門品類，開始推進從整體廚房、定制衣柜向全屋定制的業務轉型

20、，業務邊界進一步擴張。2019 年公司開始布局南方市場，成立廣州分公司，并于兩年后實現廣州清遠智能制造基地的簽約落地。隨著公司業務版圖不斷擴充、全國范圍渠道布局不斷完善，公司逐步向定制家居龍頭企業的方向邁進。圖 1：以廚柜為本，逐步拓展家居產業藍圖，公司已成長為全國性全屋定制龍頭企業 資料來源：公司官網，東方證券研究所 定制衣柜、大宗業務發展勢頭向好，公司營收、凈利加速增長定制衣柜、大宗業務發展勢頭向好，公司營收、凈利加速增長。伴隨業務、渠道布局逐步完善，受益于定制衣柜、大宗渠道的高速增長，公司于 2019 年步入加速發展階段，在疫情沖擊的背景下，公司積極開展直播營銷、搶占市場，降低供價政策、

21、加大經銷商賦能力度，維持著良好的成長勢頭，2020 年公司分別實現營收、歸母凈利潤 38.40 億元、3.95 億元，同比分別增長29.65%、20.04%；2021 年延續了高增長趨勢，2021 年公司分別實現營業收入、歸母凈利潤51.53 億元、5.06 億元，同比分別增長 34.17%、27.84%，近五年（2016-2021 年）年均復合增速分別達 26.83%、23.24%。圖 2：2021 年公司實現營業收入 51.53 億元，同比增長34.17%圖 3：2021 年公司實現歸母凈利潤 5.06 億元，同比增長27.84%資料來源：公司公告，東方證券研究所 資料來源：公司公告，東方

22、證券研究所 0%10%20%30%40%010203040506020142015201620172018201920202021營業收入（億元）營業收入yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345620142015201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy 志邦家居首次報告 由廚柜拓展至全品類，多元渠道持續發力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 整體廚柜、定制衣柜為公司核心業務，木門業務仍處于發展初期。整體廚柜、定制衣柜

23、為公司核心業務，木門業務仍處于發展初期。公司目前已綜合覆蓋廚柜、衣柜、木門以及軟體配套成品等品類布局，其中，廚柜為公司傳統優勢產品，2021 年公司整體廚柜收入為 29.34 億元，占公司總收入比重達 56.94%，近六年（2015-2021 年）營收復合增速為17.41%。定制衣柜業務是近年公司增長的核心驅動力，2021年公司定制衣柜收入達17.60億元，貢獻公司收入比重為 34.15%，近六年營收復合增速為 106.88%。公司木門業務仍處于發展初期，2021年實現營收1.70億元，隨著零售、工程渠道的拓展，木門業務有望在未來貢獻營收新增量。圖 4：廚柜、衣柜雙輪驅動，公司營收規模穩步擴張

24、 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 5：拆分收入來看，整體廚柜、定制衣柜業務分別貢獻公司總收入 57%、34%（以 2021 年為例）圖 6：拆分毛利潤來看，整體廚柜、定制衣柜業務分別貢獻公司總收入 64%、32%（以 2021 年為例）資料來源：公司公告，東方證券研究所 資料來源：公司公告，東方證券研究所 以經銷渠道為主，大宗業務高速增長，公司渠道結構日益完善。以經銷渠道為主，大宗業務高速增長，公司渠道結構日益完善。與其他定制家居上市企業相似，公司采取以經銷渠道為主、以大宗、直營、出口等渠道為輔的銷售模式，2021 年公司經銷、大宗業務、直營、其他渠道分別實現收入 28.30 億元、1

25、6.51 億元、3.22 億元、3.50 億元，分別占公司總收入的 54.91%、32.05%、6.26%、6.78%。2018 年以來，公司不斷完善渠道結構，通過深耕衣柜經銷業務、審慎發展大宗業務、拓展南方市場等方式，保持著大宗業務高速增長，經銷、010203040506020142015201620172018201920202021整體廚柜定制衣柜木門其他業務營業收入（億元）整體廚柜57%定制衣柜34%其他業務6%木門3%整體廚柜64%定制衣柜32%其他業務3%木門1.2%志邦家居首次報告 由廚柜拓展至全品類，多元渠道持續發力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師

26、申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 直營渠道穩步擴張的發展節奏，2018-2021 年公司大宗、直營、經銷渠道營收復合增速分別為61.67%、27.17%、18.41%。圖 7：大宗業務高速增長，經銷、直銷渠道穩步擴張 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 8：拆分收入來看，經銷、大宗業務、直營、其他渠道分別貢獻公司總收入 55%、32%、6%、7%（以 2021 年為例）圖 9：拆分毛利來看，經銷、大宗業務、直營、其他渠道分別貢獻公司毛利 52%、34%、11%、3%（以 2021 年為例）資料來源：公司公告，東方證券研究所 資料來源：公司公

27、告，東方證券研究所 1.2 盈利能力有所改善，營運效率不斷提升，公司 ROE 中樞平穩上行 近兩年公司近兩年公司 ROE 水平穩步提升，高于可比公司平均水平。水平穩步提升，高于可比公司平均水平。2018 年以來，隨著自身衣柜業務快速放量，大宗業務客戶結構逐步優化，公司盈利能力有所改善，營運效率不斷提升，帶動ROE中樞穩步上行，2021 年公司 ROE 為 20.98%，較 2018 年提升 5.70pct，處于行業領先地位，高于可比公司平均水平。圖 10：2018 年以來公司 ROE 水平持續提升，處于行業領先地位-20%0%20%40%60%80%100%201520162017201820

28、1920202021經銷大宗業務直營營收增速經銷55%大宗業務32%直營6%其他7%經銷52%大宗業務34%直營11%其他3%志邦家居首次報告 由廚柜拓展至全品類，多元渠道持續發力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 資料來源：公司公告，東方證券研究所 公司毛利率公司毛利率整體整體改善，凈利率改善，凈利率基本保持穩定基本保持穩定。2017 年以來，受益于衣柜規模效應逐步釋放，同時大宗業務客戶結構不斷優化、與優質龍頭地產商的戰略合作持續深化，公司整體毛利率整體提升，2021 年公司毛利率達

29、 36.24%，較 2017 年提升 1.34pct，高于其他可比公司，已處于行業領先地位。同期公司凈利率基本穩定在 10%-12%，2021 年公司凈利率為 9.81%，僅次于歐派家居。圖 11：公司毛利率整體提升，領先于其他可比公司 圖 12：公司凈利率較為穩定，2021 年凈利率僅次于歐派家居 資料來源：公司公告，東方證券研究所 資料來源：公司公告，東方證券研究所 公司處于高速發展階段，公司處于高速發展階段，整體整體費用率處于可比公司較高分位。費用率處于可比公司較高分位。公司正處于由廚柜細分龍頭向全屋定制企業發展的突圍關鍵時期，近年來公司費用投放力度加大，2021 年公司期間費用率為24

30、.49%，較 2017年提高 2.92pct，僅低于尚品宅配，高于其他可比公司。拆分來看，公司銷售費用率穩步提升，2021 年公司銷售費用率為 14.66%，較 2017 年提升 1.08pct，處于可比公司較高分位，主要系公司大宗業務擴張帶來工程服務費增加（2021 年公司銷售費用中市場服務代理費占總收入比重達 6.05%，較 2017 年提升 5.28pct），營銷端廣告投放力度不斷加大。管理費用率（含研發）短期有所下滑，2021 年公司管理費用率（含研發）為 9.96%，同比下滑 1.27pct。為提升品牌終端競爭力，公司近年來不斷加大產品、空間、設計應用的研發力度，2021 年研發費用

31、率達 5.46%，較 2017 年提升 2.38pct。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201620172018201920202021志邦家居可比公司平均歐派家居索菲亞尚品宅配金牌廚柜好萊客ROE30%35%40%45%50%201620172018201920202021志邦家居可比公司平均歐派家居索菲亞尚品宅配金牌廚柜好萊客皮阿諾毛利率0%5%10%15%20%201620172018201920202021志邦家居可比公司平均歐派家居索菲亞尚品宅配金牌廚柜好萊客凈利率 志邦家居首次報告 由廚柜拓展至全品類，多元渠道持續發力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其

32、他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 圖 13：公司期間費用率僅低于尚品宅配、高于其他可比公司 圖 14：公司銷售費用率僅低于尚品宅配、高于其他可比公司 資料來源：公司公告，東方證券研究所 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 15：公司管理費用率（含研發）處于可比公司領先行列 圖 16：公司財務費用率低于可比公司平均水平 資料來源：公司公告，東方證券研究所 資料來源：公司公告，東方證券研究所 公司營運能力出眾，資產周轉效率高。公司營運能力出眾，資產周轉效率高。依托于自身良好的營運能力，公司在大宗業務規?？焖贁U張的同時保持著

33、出眾的資產周轉效率，2021年公司總資產周轉率為1.09次，高于其他可比公司。存貨周轉率來看，2021 年公司存貨周轉率為 9.17 次，高于可比公司平均水平（7.25 次）。此外公司于 2017 年起主動改善大宗業務客戶結構，優化收款條件，應收賬款周轉率有所改善，2021年公司應收賬款周轉率為 39.07 次，同比增長 131%。圖 17：公司總資產周轉率高于其他可比公司 圖 18：公司營業周期位居可比公司較低分位 10%15%20%25%30%35%40%201620172018201920202021志邦家居可比公司平均歐派家居索菲亞尚品宅配金牌廚柜好萊客皮阿諾期間費用率0%10%20%

34、30%40%201620172018201920202021志邦家居可比公司平均歐派家居索菲亞尚品宅配金牌廚柜好萊客皮阿諾銷售費用率0%5%10%15%201620172018201920202021志邦家居可比公司平均歐派家居索菲亞尚品宅配金牌廚柜好萊客皮阿諾管理費用率-2%-1%0%1%2%201620172018201920202021志邦家居可比公司平均歐派家居索菲亞尚品宅配金牌廚柜好萊客皮阿諾財務費用率 志邦家居首次報告 由廚柜拓展至全品類，多元渠道持續發力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一

35、頁的免責申明。10 資料來源：公司公告，東方證券研究所 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 19：公司存貨周轉率高于可比公司平均水平 圖 20：公司應收賬款周轉率位居可比公司較低分位 資料來源：公司公告，東方證券研究所 資料來源：公司公告，東方證券研究所 1.3 股權結構清晰穩定，長效化激勵機制增強公司發展動力 公司股權結構清晰、穩定，有利于長期發展。公司股權結構清晰、穩定，有利于長期發展。截至 2022 年 3 月 31 日，公司實際控制人為董事長孫志勇、總裁許幫順，二者直接持有公司股份 20.83%、20.22%，并通過上海晟志、安徽謹興間接持有公司股份 1.16%、1.09%，合計持

36、股比例達 43.30%。公司股權結構清晰、穩定，有利于公司的長期發展。圖 21：公司股權結構清晰、穩定，有利于長期發展（截至 2022 年 6 月 30 日）0123201620172018201920202021志邦家居可比公司平均歐派家居索菲亞尚品宅配金牌廚柜好萊客皮阿諾總資產周轉率050100150200201620172018201920202021志邦家居可比公司平均歐派家居索菲亞尚品宅配金牌廚柜好萊客皮阿諾營業周期（天）0510152025201620172018201920202021志邦家居可比公司平均歐派家居索菲亞尚品宅配金牌廚柜好萊客皮阿諾存貨周轉率010020030040

37、0201620172018201920202021志邦家居可比公司平均歐派家居索菲亞尚品宅配金牌廚柜好萊客皮阿諾應收賬款周轉率 志邦家居首次報告 由廚柜拓展至全品類，多元渠道持續發力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 資料來源：公司公告，東方證券研究所 兩輪股權激勵計劃覆蓋中高層人員，充分激發核心人員工作積極性。兩輪股權激勵計劃覆蓋中高層人員，充分激發核心人員工作積極性。上市前公司已多次實施覆蓋中高層核心員工的股權激勵計劃，上市后公司分別于 2019 年、2020 年實施兩輪股權激勵

38、，分別覆蓋公司高管層與中層核心管理人員，其中 2020 年股權激勵計劃要求相較于 2018 年的業績基數，公司 2020、2021 年營收、凈利潤同比增速分別不低于 24%、40%，且均已成功實施。長效化的股權激勵制度將核心員工利益與公司發展深度綁定，有利于提升公司穩定性、增強自身可持續發展能力。表 1：公司兩輪股權激勵覆蓋中高層人員，激發核心人員工作積極性 日期日期 股票數量股票數量 （萬股）（萬股）占當時公司股本比例占當時公司股本比例 激勵對象激勵對象 2019 年 9 月 28 日 129 0.58%程昊、蔡立軍、肖清平、蔡成武、周珍芝共五位高管 2020 年 2 月 11 日 478

39、2.14%中層管理人員（共 212 人）資料來源：公司公告，東方證券研究所 表 2：公司上市后兩輪股權激勵主要考核營收、凈利潤的增長情況，且均已成功實施 考核指標考核指標*2019E（2019A）2020E（2020A）2021E 營業收入增長率（A）12%（21.75%）24%（57.85%）40%(111.79%)凈利潤增長率（B）*12%（13.05%）24%（52.9%）40%解鎖系數（K）K=0.5*X/A+0.5*Y/B 解除限售比例（L）如果 K1，L=100%；如果 K1，L=0%志邦家居首次報告 由廚柜拓展至全品類，多元渠道持續發力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重

40、要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 注：公司考核年度的實際營業收入增長率為 X，實際凈利潤增長率為 Y*注：“凈利潤”指經審計的歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤，同時剔除本次及其它激勵計劃股份支付費用的影響*注：增長率指標的計算以 2018 年的業績為基數 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2 廚柜基本盤穩固，衣柜業務增速亮眼，廚衣木品類廚柜基本盤穩固，衣柜業務增速亮眼，廚衣木品類矩陣逐步形成矩陣逐步形成 2.1 廚柜業務市場地位穩固，經銷門店仍有布局強化空間，大宗渠道風險相對可控 廚柜業務穩居行業第二，市占率穩

41、步提升 公司公司廚柜業務廚柜業務盈利能力出眾、盈利能力出眾、增長穩健，市占率穩步提升。增長穩健，市占率穩步提升。公司以廚柜業務起家，歷經二十多年的發展歷程，公司廚柜業務收入穩居行業第二，2021 年公司廚柜業務實現營收 29.34 億元，近五年年均復合增速達 15.64%，業務規模穩步擴張。結合對于廚柜行業市場規模的估算，我們推測2021 年公司廚柜業務市占率約為 3.3%，較 2019 年提升 1.0pct，市占率穩步提升。在整體規模不斷擴張的同時，公司廚柜業務保持著出眾的盈利能力，廚柜業務毛利率始終居于行業前列，2021年公司廚柜業務毛利率為 40.50%，領先同業。圖 22：公司廚柜業務

42、收入穩居行業第二，近五年年均復合增速可達 16%圖 23：公司廚柜業務毛利率處于行業領先水平 資料來源：公司公告，東方證券研究所 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 24：廚柜行業集中度有所提升，志邦家居市占率穩步提升 01020304050607080歐派家居志邦家居金牌廚柜皮阿諾索菲亞201320142015201620172018201920202021廚柜業務收入（億元）0%10%20%30%40%50%201320142015201620172018201920202021志邦家居歐派家居金牌廚柜皮阿諾索菲亞廚柜業務毛利率 志邦家居首次報告 由廚柜拓展至全品類，多元渠道持續發力

43、有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 資料來源：國家統計局，公司公告，東方證券研究所 大宗渠道大宗渠道快速擴張快速擴張，帶動公司廚柜業務增長。，帶動公司廚柜業務增長。2018 年以前線下經銷渠道為公司廚柜業務最主要的收入來源，2019 年起，受地產行業紅利消退、精裝房滲透率不斷提升等因素影響，廚柜行業線下客流有所減少，推測公司廚柜經銷渠道收入已于2019年出現負增長。近年來大宗渠道成為推動公司廚柜業務收入增長的重要驅動力，在精裝房滲透率迅速提升的背景下，近三年公司廚柜大宗渠道收入年均復合

44、增速達 68%，推測 2021 年公司廚柜大宗渠道收入貢獻公司廚柜收入的比重約50%，接棒經銷渠道成為公司廚柜業務又一關鍵的收入來源。圖 25：2018 年以來大宗渠道高速增長，接棒經銷渠道成為公司廚柜業務營收規模擴張的重要驅動力 圖 26：推測 2021 年公司廚柜業務中大宗渠道、經銷渠道收入占比分別約 50%、43%資料來源：公司公告，東方證券研究所 資料來源：公司公告，東方證券研究所 經銷渠道下沉市場店面布局強化，同店增速有望維穩 公司廚柜經銷渠道公司廚柜經銷渠道下沉市場店面布局持續強化下沉市場店面布局持續強化，同店，同店增速增速于于 2018 年起轉為負增長年起轉為負增長。廚柜經銷渠道

45、收入可被拆分為“經銷門店數量*單店提貨額”：從門店數量角度看，公司作為最早一批進入現代廚柜領域的企業，具備一定先發優勢，在渠道端積累了大量優質經銷商與門店資源，2021 年公司志邦廚柜線下經銷門店數量已達1691家，與金牌廚柜基本持平，與歐派家居相比仍有提升空間。近年來公司廚柜經銷渠道下沉市場店面布局持續強化，2019 年、2020、2021 年分別新增廚柜經銷門店 48 家、41 家、115 家，同比增長 3.2%、2.7%、7.3%，但開店節奏相較往年（2016-2018 年）有所放緩。從單店提貨額角度看，2017 年之前，廚柜經銷門店單店提貨額快速增長，其他,85.9%歐派家居,6.9%

46、志邦家居志邦家居,2.3%金牌廚柜,2.0%皮阿諾,1.2%索菲亞,0.9%我樂家居,0.8%定制上市企業,14.1%2019年年其他,84.0%歐派家居,8.3%志邦家居志邦家居,3.3%金牌廚柜,2.7%索菲亞,1.6%皮阿諾,1.3%我樂家居,0.8%定制上市企業,18.1%2021年年 志邦家居首次報告 由廚柜拓展至全品類，多元渠道持續發力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 2018 年以來，由于廚柜行業線下客流有所減少、廚柜行業競爭不斷加劇，公司廚柜經銷門店單店提貨額增速轉

47、為同比負增長?？傮w而言，公司經銷門店下沉市場布局持續強化，融合店數量亦逐步遞增；此外，隨著疫情后裝修需求回暖、存量翻新需求占比持續提升，公司引流渠道不斷豐富，公司廚柜經銷門店單店提貨額同比降幅于 2021 年明顯收窄。圖 27：公司廚柜經銷門店數量處于行業領先行列 圖 28：2018 年起公司廚柜經銷門店單店提貨額增速有所放緩 注：此處歐派家居數據口徑為歐派廚柜（含廚衣綜合）經銷門店數量 資料來源：公司公告，東方證券研究所 資料來源：公司公告，東方證券研究所 公司持續深耕廚柜渠道網絡，公司持續深耕廚柜渠道網絡，下沉下沉市場市場布局布局進一步深化進一步深化。匯總各家公司官網公布的門店數據信息，我

48、們發現志邦家居四、五線城市廚柜門店數量占比合計為 45%，高于歐派家居、索菲亞（42%、40%），渠道網絡具備一定深度。在一、二線市場競爭格局基本穩固的背景下，公司近年來持續深挖廚柜業務下沉市場潛力，打開門店擴張天花板，根據公司年報披露的數據，2021 年公司廚柜業務中五六級城市的收入占比為 55%，較 2019 年提升 3pct。下沉市場發展潛力大，公司較早地進行渠道的滲透與布局，有望在低線城市率先構建自身品牌知名度，享有一定先發優勢，有利于未來線下渠道的進一步擴張。圖 29：與歐派家居、索菲亞相比，公司四、五線城市廚柜門店數量占比較高 圖 30：公司廚柜業務中五六級城市收入占比有所提高 注

49、：城市劃分參照2021 年城市商業魅力排行榜 注*：索菲亞包含衣柜與部分廚柜門店，志邦家居、歐派家居只包含廚柜門店 資料來源：公司官網，東方證券研究所 注：城市劃分參照公司招股說明書公布的分類標準 資料來源：公司公告，東方證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,000歐派家居志邦家居金牌廚柜索菲亞2015201620172018201920202021廚柜經銷門店數量（家）-20%-10%0%10%20%30%2015201620172018201920202021廚柜經銷門店數量yoy單店平均提貨額yoy廚柜經銷收入yoy0%10%20%30%40%50%60%70%

50、80%90%100%志邦家居歐派家居索菲亞一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市經銷門店分布0%20%40%60%80%100%201920202021一二級城市三四級城市五六級城市營收占比 志邦家居首次報告 由廚柜拓展至全品類，多元渠道持續發力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 優化大宗業務客戶結構，降低整體經營風險 大宗渠道構成過往公司收入增長的重要驅動力大宗渠道構成過往公司收入增長的重要驅動力，2018-2021 年大宗渠道收入年大宗渠道收入 CAGR 達達 46%

51、。公司2010年即以事業部制布局大宗渠道，在大宗業務領域具備較為豐富的運營經驗、成熟的運作模式與完備的風險管理機制。目前公司大宗業務主要包含三種模式，代理商銷售、公司自營以及公司簽約后委托代理商提供服務，根據公司公告披露的數據，2018 年以上三種模式貢獻大宗收入的比重分別為22%、36%、42%。2018年初公司主動調整大宗業務客戶結構，當年大宗業務收入增速有所下滑；業務調整落地后，公司大宗業務步入高速發展軌道，2021 年實現營收 16.51 億元，在定制家居上市公司中大宗收入規模僅次于歐派家居，2018-2021 年大宗渠道收入年均復合增長率達 46%。據估算 2021 年公司廚柜大宗業

52、務市占率在 15%左右，市場競爭力較為出眾。圖 31：公司簽約后由代理商落地為公司大宗業務主要銷售模式（以 2018 年為例）數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 32：2019 年起公司大宗業務保持快速增長態勢，增速處于可比公司領先行列 圖 33：公司大宗業務規模穩步擴張，收入規模僅次于歐派家居 資料來源：公司公告，東方證券研究所 資料來源：公司公告，東方證券研究所 公司公司持續持續優化大宗業務客戶結構，降低整體經營風險。優化大宗業務客戶結構，降低整體經營風險。在過往收入規模高速擴張的同時，公司通過降低單一客戶依賴程度、深化與優質地產大客戶的戰略合作等方式降低經營風險、提升盈利能力，截至

53、2021 年末，公司百強地產客戶占比達 34%；2021 年公司大宗業務毛利率為 38.49%，處于行業領先水平，較 2017 年提升 15pct。受地產行業景氣波動、恒大事件造成地產商整體流動性緊張等因素影響，2021 年下半年以來家居行業大宗渠道整體承壓，公司基于謹慎性原則，公司簽約、代理商服務42%公司自營36%代理商銷售22%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%201620172018201920202021志邦家居歐派家居索菲亞金牌廚柜皮阿諾大宗業務收入yoy0510152025303540歐派家居索菲亞志邦家居 金牌廚柜皮阿諾好萊客201320142

54、015201620172018201920202021大宗業務收入（億元）志邦家居首次報告 由廚柜拓展至全品類，多元渠道持續發力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 2021 年計提資產減值準備 5502 萬元，推測主要源于地產客戶應收款項計提，整體風險相對可控。根據奧維云網統計的數據，2022 年 1-6 月全國精裝房開盤量累計同比下降 48.04%；公司通過優化客戶結構、擴大代理商范圍、構建大宗產品力等方式實現大宗業務穩健經營，2022 年上半年公司實現大宗業務收入 4.74 億元

55、，同比下降 9.15%。未來預計公司將繼續堅定穩增長、控風險、調結構、降成本的原則，降低大宗業務整體經營風險。圖 34：公司大宗業務毛利率處于行業領先水平 圖35：2022年1-6月全國精裝房開盤量累計同比下降48.04%資料來源：公司公告，東方證券研究所 資料來源：奧維云網，東方證券研究所 2.2 定制衣柜業務成長勢頭向好，打造公司第二增長曲線 公司定制衣柜業務迅速放量，已具備一定市場競爭力 衣柜業務增長亮眼，衣柜業務增長亮眼，打造打造公司第二增長曲線。公司第二增長曲線。在房屋裝修鏈條中，衣柜的入場順序相較于廚柜更加靠后，由廚柜向衣柜引流的路徑更為通順?；谶@一重要前提，公司在自身廚柜業務日

56、趨成熟的背景下，于 2015 年開始拓展衣柜業務，最初以“法蘭菲”品牌運作，自 2018 年起與廚柜業務共享“ZBOM 志邦”品牌。依托原有渠道基礎與品牌影響力，衣柜收入迅速擴張，2021 年公司定制衣柜業務實現營收 17.60 億元，過去六年（2015-2021 年）年均復合增長率達 107%，已貢獻公司收入占比超 30%，打造公司第二增長曲線。根據我們對于衣柜行業市場規模的估算，我們預計公司 2021 年衣柜業務市占率為 2.4%，在所有定制家居上市企業中位居第五，已具備一定市場競爭力。圖 36：過去六年公司定制衣柜收入年均復合增長率達 107%圖 37：據估算，2021 年公司定制衣柜市

57、占率達 2.4%資料來源：公司公告，東方證券研究所 資料來源：公司公告，東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021志邦家居歐派家居金牌廚柜好萊客大宗業務毛利率0%50%100%150%200%250%300%350%024681012141618202015201620172018201920202021定制衣柜收入（億元）定制衣柜收入yoy其他,61.7%索菲亞,11.3%歐派家居,13.9%尚品宅配,7.0%好萊客,2.8%志邦家居志邦家居,2.4%我樂家居,1.3%頂固集創,1.0%皮阿諾,0.8%金牌廚柜,1.1%定制上市企業,41

58、.7%志邦家居首次報告 由廚柜拓展至全品類，多元渠道持續發力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 定制衣柜規模效應逐步定制衣柜規模效應逐步顯現顯現，盈利能力逐年改善，未來仍有一定提升空間。，盈利能力逐年改善，未來仍有一定提升空間。伴隨公司定制衣柜營收規模的快速擴張，公司全屋定制類產品產能利用率已接近 100%，規模效應逐步顯現，產品盈利能力逐年穩步提升，2021 年公司定制衣柜產品毛利率達 34%，較 2016 年提升 15pct，但與衣柜行業龍頭歐派家居、索菲亞相比仍有一定提升空間。

59、圖 38：公司全屋定制品類產能利用率逐年提高，接近 100%圖 39：衣柜規模效應逐步釋放，公司衣柜毛利率逐步提升 資料來源：公司公告，東方證券研究所 資料來源：公司公告，東方證券研究所 “開店+同店”雙輪驅動，公司定制衣柜業務發展潛力充足 經銷渠道仍是公司定制衣柜收入增長的重要驅動力，貢獻衣柜收入主要來源。經銷渠道仍是公司定制衣柜收入增長的重要驅動力，貢獻衣柜收入主要來源。由于衣柜在精裝房中的配套率相對較低，消費者在購入精裝房后仍需購置衣柜產品，因此精裝渠道對于衣柜的截流效應并不明顯，行業整體受精裝修市場快速擴張的影響有限。中長期來看，零售渠道仍是未來衣柜行業需求增長的核心驅動力。與廚柜不同

60、，公司定制衣柜采取以經銷為主，直營、大宗以及其他渠道為輔的銷售模式，經銷渠道占據公司衣柜收入的主導地位，我們推測2021年經銷渠道收入貢獻公司衣柜收入的比重約為 85%。與此同時，經銷渠道也是定制衣柜收入增長的核心動因，近年來始終保持高速增長態勢，推測近六年（2015-2021 年）年均復合增速達 100%以上。圖 40：經銷渠道是公司定制衣柜收入增長的重要驅動力 圖 41：推測 2021 年經銷渠道貢獻公司定制衣柜收入的比重達 85%資料來源：公司公告，東方證券研究所 資料來源：公司公告，東方證券研究所 公司衣柜業務正處于“公司衣柜業務正處于“開開店店+同店”共同驅動的高速發展階段。同店”共

61、同驅動的高速發展階段。拆分經銷渠道收入來看，公司衣柜業務目前正處于由“開店+同店”快速增長共同驅動的階段：早期公司依托原有成熟的廚柜0%20%40%60%80%100%120%2015201620182019全屋定制產能利用率-10%0%10%20%30%40%50%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021志邦家居歐派家居索菲亞尚品宅配好萊客頂固集創皮阿諾金牌廚柜衣柜業務毛利率024681012141618202015201620172018201920202021經銷直營大宗其他衣柜收入（億元）經銷85%直營11%大宗4%其他0.4%志邦家居首

62、次報告 由廚柜拓展至全品類，多元渠道持續發力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 經銷體系基礎來發展衣柜經銷業務，因而公司衣柜經銷商數量短期內迅速增加，帶動衣柜經銷門店由 2015 年的 101 家增長至 2021 年的 1619 家（含 IK），近四年（2018-2021 年）公司每年平均凈增加衣柜經銷門店 290 家左右，拓店節奏較為穩健。單店提貨額角度看，隨著公司衣柜單店盈利模型逐步跑通，經銷商隊伍逐步穩定、壯大，公司衣柜經銷門店單店提貨額穩步增長，已成為公司衣柜經銷收入增長的重

63、要驅動力。圖 42：依托原有廚柜成熟經銷商體系，公司衣柜經銷商數量迅速增加 注：上圖中，歐派家居衣柜經銷商數量不包含同時代理歐派櫥柜和衣柜的綜合經銷商 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 43：公司衣柜經銷門店數量逐年快速增加 圖 44：“開店+同店”快速增長驅共同驅動衣柜收入規模擴張 資料來源：公司公告，東方證券研究所 資料來源：公司公告，東方證券研究所 對標定制家居龍頭企業，公司衣柜業務發展潛力對標定制家居龍頭企業，公司衣柜業務發展潛力充足，單個經銷商開店量、單店提貨額仍有較大充足，單個經銷商開店量、單店提貨額仍有較大提升空間提升空間。我們認為公司定制衣柜業務仍具備充足的發展空間，在運

64、營模式逐步成熟后，公司定制衣柜業務有望在短中期內維持高景氣度。在門店數量方面，2021 年公司單一經銷商開設衣柜門店數量為1.34家，較歐派家居、索菲亞（2.04家、1.57家）仍有較大提升空間，未來伴隨經銷商自身資本的積累、公司衣柜產品規模效應的釋放，單一經銷商開設衣柜門店數量有望進一步提高。在單店提貨額方面，對標歐派家居、索菲亞等行業龍頭，公司衣柜單店提貨額增長空間亦較大，0200400600800100012001400160018002000志邦家居索菲亞歐派家居好萊客2015201620172018201920202021衣柜經銷商數量（家）05001,0001,5002,0002,

65、5003,0003,500志邦家居索菲亞歐派家居尚品宅配好萊客201620172018201920202021衣柜經銷商門店數量（家）0%20%40%60%80%100%2018201920202021衣柜經銷門店數量yoy單店平均提貨額yoy衣柜經銷收入yoy 志邦家居首次報告 由廚柜拓展至全品類，多元渠道持續發力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 目前公司衣柜業務仍處于門店擴張時期，新開門店較多，在渠道布局基本完善后，隨著門店運營模式的日益成熟，衣柜以及床、沙發等軟體產品配套率持

66、續提升，衣柜單店提貨額有望進一步增長。圖 45：對標龍頭企業，公司衣柜經銷商開店潛力仍有較大提升空間 圖 46：對標龍頭企業，公司衣柜單店提貨額仍有較大提升空間 資料來源：公司公告，東方證券研究所 資料來源：公司公告，東方證券研究所 2.3 木門業務仍處于品類孵化期，有望貢獻新增量 木門業務仍處于木門業務仍處于品類孵化期品類孵化期，有望貢獻收入新有望貢獻收入新增量。增量。2018 年公司開始拓展木門業務，2021 年已實現營收 1.70 億元，毛利率由負轉正，同期毛利率達 13.04%，木門業務的拓展有助于公司開辟精裝房、拎包入住等項目。拆分渠道來看，公司經銷商隊伍中廚柜、衣柜、木門為同商的占

67、比較高，依托于廚柜業務向木門導流，公司木門經銷門店數量增加，截至2021年底公司木門經銷門店數量已達 399 家；2020 年 7 月起，公司木門業務重點開拓工程渠道，2021 年簽約地產戰略合約13 家，簽訂批量合同金額超 1 億元，在大宗渠道的推動下，2021 年公司木門業務實現高增長，營收同比增長 291.53%。圖 47：2021 年公司木門業務實現收入 1.70 億元，同比增長291.53%圖 48：公司木門業務毛利率由負轉正 資料來源：公司公告，東方證券研究所 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 49：公司木門經銷門店數量穩步提升，2021 年已有 399 家木門店面 0123

68、志邦家居索菲亞歐派家居好萊客201620172018201920202021衣柜單個經銷商開店量（家）0%50%100%150%200%250%300%350%0204060801001201401601802018201920202021木門營業收入（百萬元）木門營業收入yoy-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2018201920202021木門毛利率 志邦家居首次報告 由廚柜拓展至全品類，多元渠道持續發力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 資

69、料來源：公司公告，東方證券研究所 3 品類融合、渠道拓展、信息化建設推進，助力公司品類融合、渠道拓展、信息化建設推進，助力公司競爭優勢持續提升競爭優勢持續提升 3.1 整家套餐、Z7 計劃促進品類融合，助力客單價提升 品類矩陣日益完善，公司積極推進品類融合，助力客單價提升。品類矩陣日益完善，公司積極推進品類融合，助力客單價提升。隨著公司產品線逐步完善，為滿足消費者日益凸顯的一站式家裝需求，公司于 2022 年推出 29700 整家套餐，包含大牌廚衣（定制+廚柜）或大牌整家（定制+成品家具）兩套方案，致力于通過一體化的空間解決方案推動廚柜、衣柜及成品家具配套率提升，助力客單價上行，為零售渠道增長

70、提速注入驅動力。與此同時，公司于 2022 年提出零售 Z7 計劃，由總部派出賦能團隊協助線下經銷商提高廚柜、衣柜、木門、成品家居配套率，實現客單值向上提升，目前Z7計劃已在部分試點城市開始推進。根據公司公告，未來公司品類布局預計將繼續完善，實現從整體廚房、衛陽空間、全屋衣柜、木門、墻板覆蓋到成品家居配套的整家融合產品線。表 3：公司于 2022 年推出整家套餐，促進品類融合 資料來源：公司公告，東方證券研究所 0501001502002503003504004502018201920202021木門經銷商數量（家）木門門店數量（家）套餐名稱套餐名稱套餐價格套餐價格定制定制沙發+茶幾沙發+茶幾

71、一桌四椅一桌四椅床+床墊+床床+床墊+床頭柜頭柜護墻板護墻板櫥柜櫥柜家電家電20平米（不含榻榻米）3米地柜+3米臺面+1米吊柜高顏美家板12色，最低900元/平7999元（含煙灶），+999元升級微晶巖板臺面21平米（不含榻榻米）1件5件3件4平米-高顏美家板20色，柜體10色，最低900元/平RG功能沙發（三人位）貼牌巖板餐桌，仿皮椅絲漣（1.5m皮床+床墊）+1個貼牌床頭柜399元/平米，12色，實木-1、煙機灶具+松下智能冰箱+五金免費升級百?。还瘢?海蒂詩（全屋定制）2、預定+51元，送松下電飯煲（1299元）3、預交1w，加51元，送3m凈水器（3980元）4、訂單滿2w，加999

72、元，送老板洗碗機（7999元）5、訂單滿4w，加1999元，送老板蒸烤一體機（8980元）-大牌整家大牌整家套餐套餐297001、鉸鏈升級海蒂詩（全屋定制）2、預交2000，加51元，送美國絲漣凈眠被（價值1580元）3、預交1w滿1w，加51元，送喜臨門抗菌防螨乳膠床墊（3580元）4、預交2w滿2w，加1999元，送松下9kg洗衣機（6999元）5、預交4w滿4w，加2999元，送絲漣凈眠皮床+床墊（26570元）大牌廚衣大牌廚衣套餐套餐29700 志邦家居首次報告 由廚柜拓展至全品類，多元渠道持續發力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投

73、資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 3.2 以超級邦為主戰略，整裝渠道蓄勢待發，構筑公司收入新增長點 整裝渠道蓄勢待發，有望成為公司全新增長點。整裝渠道蓄勢待發，有望成為公司全新增長點。作為流量的重要前置入口，整裝渠道的布局對于定制家居企業尤為重要，公司于2020年重組整裝渠道團隊，重構整裝產品體系，目前公司整裝渠道以“志邦”和“IK”雙品牌運營，主要包含與全國性大型裝企形成戰略合作，推動加盟商與地區性裝企合作等運營模式。2021 年公司整裝渠道收入達 2.10 億元，同比增長 100.64%，其中廚柜、衣柜貢獻主要收入。公司通過與裝企的合作，能夠在裝修鏈條前端獲取客流

74、，拓寬自身客流渠道，隨著整裝業務模式的逐步打通，整裝渠道有望在短期內迅速放量，貢獻收入增量。以服務能力為抓手，公司推出超級邦整裝模式，打造整裝以服務能力為抓手，公司推出超級邦整裝模式，打造整裝業務業務差異化競爭力差異化競爭力。與裝企合作，產品力是核心，交付能力是關鍵，定制家居行業產品差異化程度低，交付能力即成為定制企業整裝業務差異化競爭力的主要來源。針對裝企行業的交付痛點，公司于2022年年中推出“超級邦”整裝模式，構建品牌、裝企、服務商的命運共同體，從運營面、服務面、賦能面、合作面出發，增強自身服務家裝企業的能力。公司將在未來兩年新增 50 個超級邦區域服務中心，通過總部+區域服務中心+加盟

75、商團隊的立體服務結構，協助裝企解決定制家居產品設計、倉儲、物流、安裝問題。伴隨公司整裝渠道服務體系的日益完善，公司整裝業務差異化競爭力有望持續提升。表 4：以服務能力為抓手，公司一體四面打造“超級邦”整裝新模式 具體內涵 一體一體 打造品牌、裝企、服務商的命運共同體 四面四面 運營面運營面 在全國設立“超級邦”區域服務中心，設立下沉服務體系，計劃計劃 20222022 年新增年新增 1010城，城，20232023 年達到年達到 5050 城城 建立“超級邦”集設計、生產、配送、倉儲、安裝、交付為一體的全托服務體系 以裝企滿意為導向，進行年度評價，優獎劣懲以裝企滿意為導向，進行年度評價，優獎劣

76、懲 服務面服務面 全品類套系化設計；協助裝企解決配送、倉儲、管理問題；管家式安裝服務，實現實現 4 4-7 7 天綠色通道、快速交付天綠色通道、快速交付 賦能面賦能面 品牌、產品、設計、生產制造能力、供應鏈整合能力、人員培訓能力品牌、產品、設計、生產制造能力、供應鏈整合能力、人員培訓能力賦能裝企 合作面合作面 建立共贏、共創、共生合作模式 資料來源：公司公告，東方證券研究所 3.3 信息化建設帶動公司研發設計、生產能力、營銷效率全方位提升 公司研發投入力度公司研發投入力度較大較大，產品研發貼近市場需求，產品研發貼近市場需求、助力產品力穩步提升、助力產品力穩步提升。近年來公司不斷加大研發投入力度

77、，2021 年公司研發費用率為 5.46%，高于其他定制家居上市企業，較 2017 年提升2.38pct。公司致力于通過貼近市場需求的產品研發來提升客戶體驗，同時針對不同的渠道特性開發渠道特供產品；公司于 2020 年推出第 9S 代展廳，并以套系化的產品通過最新 9S 整家展廳提升終端展示效果。圖 50：公司研發費用率高于其他可比公司 圖 51：公司第 9S 代展廳于 2020 年發布 志邦家居首次報告 由廚柜拓展至全品類，多元渠道持續發力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 資料來

78、源：公司公告，東方證券研究所 資料來源：公司官網，東方證券研究所 生產端，生產端，柔性化、信息化生產逐步完善，柔性化、信息化生產逐步完善，服務端圍繞服務端圍繞人、工具與內容人、工具與內容，實現設計能力的全方位提實現設計能力的全方位提升升。生產端，經過多年信息化建設，公司已經打通“設計軟件”、“生產系統”以及“解料軟件”，形成客戶訂單交付的數字化閉環，有效提升產能利用效率，也降低了產品一次交付的差錯率，大大縮短客戶訂單的整體交付周期，近年來公司整體遺留單率同比持續下降，生產能力與效率穩步提升。與此同時，服務端，設計能力是定制企業的另一重要競爭力，近年來公司積極圍繞設計師、設計工具與設計內容等方面

79、提升整體設計能力：設計師方面，公司通過搭建設計師平臺“志邦設計谷”，全面推行設計師資質認證，實現設計案例資源共享，同時完善設計師培養體制，提高設計師自身能力。設計工具方面，公司于2017年正式開發志邦云設計軟件，之后云設計軟件不斷迭代，目前已實現從設計到安裝的全流程打通，并在終端大規模應用，在提高終端設計效率的同時、降低了遺留單差錯率。設計內容方面，公司在整合家居生活研究院、梳理設計章法的同時，不斷豐富案例庫，有助于提升終端設計師設計效率。表 5：公司云設計軟件已實現從設計到安裝的全流程打通 年份年份”云設計云設計“發展歷程發展歷程 2017 年 正式簽約開發簽約開發志邦云設計軟件 2018

80、年 將云設計軟件在全國加盟商全面應用在全國加盟商全面應用 2019 年 實現快速出具 3D 效果圖，兼具 VR 呈現、自動報價與一鍵下單等功能 2020 年 打通了設計到安裝打通了設計到安裝的銷售全流程 資料來源：公司公告，東方證券研究所 公司營銷投放力度維持高位公司營銷投放力度維持高位，積極積極推動品牌年輕化、時尚化轉型。推動品牌年輕化、時尚化轉型。公司目前正處于從地區性品牌走向全國性品牌的關鍵時期，近年來公司致力于通過“品促結合”、“品銷一體”的品牌營銷推廣模式、新興媒介傳播的發展方向提升自身品牌知名度，營銷投放力度較大，廣告費占總收入的比重高于可比公司平均水平，2021 年公司廣告宣傳費

81、占收入的比重達 3.52%。為順應市場需求變化、吸引年輕一代的消費者，近年來公司通過簽約時下熱點人物、當紅流量明星為品牌嘉賓與代言人、贊助綜藝節目等方式推動品牌的年輕化、時尚化轉型。2019 年公司簽約周杰倫為品牌代言人，并在之后贊助其熱點綜藝周游記，為品牌形象的塑造邁出重要一步。0%1%2%3%4%5%6%7%20172018201920202021志邦家居歐派家居索菲亞尚品宅配金牌廚柜好萊客皮阿諾研發費用率 志邦家居首次報告 由廚柜拓展至全品類，多元渠道持續發力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁

82、的免責申明。23 圖 52：公司廣告費占總收入比重高于可比公司平均水平 資料來源：公司公告，東方證券研究所 表 6：公司通過廣告投放、聘請品牌代言人等方式推動品牌年輕化、時尚化轉型 年份年份 明星代言與廣告投放情況明星代言與廣告投放情況 2009“zbom 志邦廚柜”標識全新啟用，并以 CCTV-1 牽頭的主流媒體進行全球品牌推廣 2011 全面登陸 CCTV-1黃金劇場，CCTV-3星光大道進行全國品牌推廣 2015 簽約郭晶晶女士為品牌形象代言人 與央視三套、阿里巴巴公司達成戰略合作伙伴關系 2016 品牌廣告登陸紐約時代廣場 簽約中國女排總教練郎平等眾多奧運冠軍為品牌嘉賓 簽約“斷舍離”

83、生活哲學創始人山下英子為首席生活顧問 2017 簽約人生導師蔡康永以及陳小春等名人為品牌嘉賓 2018 簽約知名演員楊爍、奧運冠軍孫楊以及新勢力歌手吳莫愁為品牌嘉賓 2019 簽約周杰倫為品牌全新形象代言人 2020 贊助熱點綜藝周游記 2021 簽約知名演員王耀慶、鐘漢良為品牌嘉賓，共同為美好生活賦義 資料來源：公司公告，公司官網，東方證券研究所 積極推動新媒體營銷，提高營銷轉化效率。積極推動新媒體營銷，提高營銷轉化效率。順應流量向線上平臺集中的發展趨勢，公司近年來以技術驅動營銷，圍繞“周杰倫”“專業專注”等品牌 IP，與頭部流量新媒體以及圈層 KOL緊密合作，實現精準曝光、精確引流，實現流

84、量由線上媒體向線下終端的有效轉化。同時公司于疫情期間抓住直播風口，打造全場景直播間與專業直播團隊，2020年全年開展全國大型直播 100多場，開辟新的流量落地轉化渠道。此外公司還建立了自媒體營銷和傳播矩陣，積極賦能經銷商，提高品牌影響力，降低終端獲客成本。圖 53：公司積極圍繞“周杰倫”“專業專注”等品牌 IP 進行數字化營銷 圖 54：公司于 2020 年積極推動直播帶貨，吸引線上客流 志邦家居首次報告 由廚柜拓展至全品類，多元渠道持續發力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 資料來

85、源：公司官網，東方證券研究所 資料來源：公司官網，東方證券研究所 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：1)整體廚柜是公司傳統優勢品類，通過對不同銷售渠道進行拆分預測，我們預計公司廚柜業務經銷渠道仍有開店空間、整裝拓展加速有望構成零售渠道增長的重要推動力，大宗業務客戶結構調整持續、風險相對可控，預計 2022-2024 年公司整體廚柜業務收入同比增速分別為 1.3%、7.4%、5.3%；定制衣柜是公司增長第二引擎，通過對不同銷售渠道進行拆分預測，我們認為定制衣柜經銷渠道持續拓店、品類融合有望帶動衣柜業務規?？焖贁U張，預計 2022

86、-2024 年公司定制衣柜業務收入同比增速分別為32.8%、31.7%、21.1%；同期公司木門業務收入同比增速分別為 21.5%、18.1%、8.5%，其他業務收入同比增速均為 5.0%。2)未來隨著衣柜業務的收入規模不斷擴張，規模效應持續顯現，定制衣柜業務毛利率預計有所提升；但由于衣柜業務毛利率低于廚柜業務毛利率，隨著公司產品結構的變化，未來幾年公司整體毛利率或有小幅回落，我們預計 2022-2024 年公司毛利率分別為35.5%、35.3%、35.1%。3)伴隨大宗收入占比下降，預計銷售費用中市場服務代理費占收入比重亦將下降，我們預計2022-2024年公司銷售費用率分別為 13.9%、

87、13.1%、12.7%；未來三年管理費用率分別為 4.3%、4.2%、4.2%，預計公司會保持較高的產品研發投入，2022-2024 年公司研發費用率預計穩定在 5.5%。4)假設 2022-2024 年公司所得稅率維持 13.4%。盈利預測核心假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 整體整體廚柜廚柜 銷售收入（百萬元）2,498.6 2,934.2 2,972.8 3,193.7 3,363.5 增長率 18.0%17.4%1.3%7.4%5.3%毛利率毛利率 41.8%40.5%40.0%39.5%39.0%定制衣柜 銷售收入（百萬元）1,140.9 1,759.

88、8 2,336.9 3,077.8 3,726.6 志邦家居首次報告 由廚柜拓展至全品類，多元渠道持續發力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 增長率 55.3%54.2%32.8%31.7%21.1%毛利率 33.4%34.4%34.4%34.6%34.8%木門木門 銷售收入（百萬元）43.4 169.8 206.3 243.7 264.4 增長率 57.0%291.5%21.5%18.1%8.5%毛利率 16.0%13.0%10.0%10.5%11.0%其他業務其他業務 銷售收入（

89、百萬元）157.6 289.0 303.5 318.7 334.6 增長率 90.0%83.4%5.0%5.0%5.0%毛利率 18.2%17.7%17.7%17.7%17.7%合計合計 3,840.4 5,152.8 5,819.5 6,833.8 7,689.1 增長率 29.7%34.2%12.9%17.4%12.5%綜合毛利率 38.1%36.2%35.5%35.3%35.1%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 我們采用相對估值法對公司進行估值，本篇報告分別選取了歐派家居、索菲亞、尚品宅配、金牌廚柜、好萊客、顧家家居、喜臨門、慕思股份等家居板塊上市企業作為可比公司，可比公

90、司 2022年調整后平均 PE 為 16 倍。我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 5.62、6.92、7.95 億元，同比增速分別達 11.2%、23.1%、14.8%，對應的 EPS 分別為 1.80、2.22、2.55 元?？紤]到考慮到公司作公司作為為國內定制家居龍頭，廚柜業務有望維持高質量穩健增長，衣柜業務開店、同店增長潛力國內定制家居龍頭，廚柜業務有望維持高質量穩健增長，衣柜業務開店、同店增長潛力均較大，伴隨品類融合、渠道拓展加速，未來增長確定性較強均較大，伴隨品類融合、渠道拓展加速，未來增長確定性較強，我們給予公司 2022 年 16 倍市盈率估值，對應目標價 28

91、.84 元，首次給予“買入”評級。表 7：可比公司 2022 年調整后平均市盈率為 16 倍 資料來源：Wind，東方證券研究所 風險提示風險提示 地產竣工不及預期的風險：地產竣工不及預期的風險：公司大宗渠道 2021 年收入占比約 32%，受地產景氣因素影響較為明顯，若地產竣工不及預期，將影響家居行業接單情況，公司盈利存在大幅波動的風險。公司公司代碼代碼最新價格(元)最新價格(元)2022年9月28日2022年9月28日2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E20

92、23E2024E2024E2023E2023E2024E2024E歐派家居603833.SH115.823.434.384.955.866.9133.7826.4723.4019.7516.7518.5%17.9%索菲亞002572.SZ17.141.310.131.431.702.0113.12127.6212.0010.058.5319.4%17.8%尚品宅配300616.SZ19.110.510.450.881.361.7837.4442.3321.7114.0110.7655.0%30.2%好萊客603898.SH10.060.890.211.371.221.4311.3447.957

93、.328.277.03-11.5%17.6%顧家家居603816.SH39.611.342.632.462.983.6029.6315.0516.1013.3011.0121.0%20.8%喜臨門603008.SH33.690.811.441.812.353.0141.6423.3618.5914.3211.1929.8%27.9%慕思股份001323.SZ37.561.491.911.922.342.7725.2119.7019.5616.0713.5421.7%18.6%金牌廚柜603180.SH26.562.832.192.633.223.879.3712.1310.108.266.87

94、22.3%20.3%最大值41.64127.6223.4019.7516.7555.0%30.2%最小值9.3712.137.328.266.87-11.5%17.6%平均數平均數25.1925.1939.3339.3316.1016.1013.0013.0010.7110.7122.0%22.0%21.4%21.4%調整后平均調整后平均25.0925.0929.1429.1416.3416.3412.6712.6710.3510.3522.1%22.1%20.6%20.6%每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 歸母凈利潤增速 歸母凈利潤增速 志邦家居首次報告 由廚柜拓展至全品類，多元渠道

95、持續發力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 衣柜渠道拓展不及預期的風險：衣柜渠道拓展不及預期的風險：定制衣柜 2021 年貢獻公司整體營收約 34%，是未來收入增長的核心驅動因素，目前公司衣柜經銷門店數量與單店提貨額較頭部品牌仍有一定差距，若公司定制衣柜渠道布局不及預期，公司整體規模增速將存在不達預期的風險。行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：家居行業競爭格局整體較為分散，如若行業競爭加劇導致價格戰出現，公司盈利或將存在不達預期的風險。志邦家居首次報告 由廚柜拓展至全品類，多元渠

96、道持續發力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 825 668 754 886 996 營業收入營業收入 3,840 5,153 5,820 6,834 7,689 應收票據、賬款及款項融資 340 260 289 339 382 營業成本 2,378 3,28

97、5 3,751 4,424 4,991 預付賬款 65 49 55 65 73 營業稅金及附加 33 40 45 53 59 存貨 329 388 443 522 589 銷售費用 574 756 809 899 974 其他 932 1,423 1,563 1,777 1,956 管理費用及研發費用 431 513 567 662 745 流動資產合計流動資產合計 2,490 2,787 3,104 3,588 3,996 財務費用 3(7)15 23 30 長期股權投資 39 36 36 36 36 資產、信用減值損失 32 55 21 12 11 固定資產 1,191 1,465 1,6

98、30 1,709 3,113 公允價值變動收益 1 5 5 5 5 在建工程 37 84 340 964 0 投資凈收益 15(1)(1)(1)(1)無形資產 136 232 222 213 204 其他 31 37 37 37 37 其他 237 695 675 657 657 營業利潤營業利潤 436 552 652 802 921 非流動資產合計非流動資產合計 1,639 2,511 2,904 3,580 4,011 營業外收入 2 3 3 3 3 資產總計資產總計 4,128 5,298 6,008 7,168 8,007 營業外支出 8 5 5 5 5 短期借款 108 295 3

99、67 754 811 利潤總額利潤總額 429 550 650 800 918 應付票據及應付賬款 648 801 915 1,079 1,217 所得稅 34 44 87 107 123 其他 1,057 1,330 1,411 1,535 1,640 凈利潤凈利潤 395 506 562 692 795 流動負債合計流動負債合計 1,814 2,426 2,692 3,368 3,669 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 0 200 200 200 200 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 395 506 562 692 795 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）1

100、.27 1.62 1.80 2.22 2.55 其他 86 81 81 81 81 非流動負債合計非流動負債合計 86 281 281 281 281 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 1,900 2,707 2,974 3,649 3,950 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 實收資本（或股本）223 312 312 312 312 營業收入 29.7%34.2%12.9%17.4%12.5%資本公積 790 738 806 806 806 營業利潤 13.3%26.5%18.1%23.0%14.8%留存

101、收益 1,214 1,541 1,916 2,400 2,939 歸屬于母公司凈利潤 20.0%27.8%11.2%23.1%14.8%其他 1(1)0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 2,228 2,591 3,034 3,518 4,057 毛利率 38.1%36.2%35.5%35.3%35.1%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4,128 5,298 6,008 7,168 8,007 凈利率 10.3%9.8%9.7%10.1%10.3%ROE 19.0%21.0%20.0%21.1%21.0%現金流量表 ROIC 18.9%18.4%17.2%17.6%17

102、.2%單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 395 506 562 692 795 資產負債率 46.0%51.1%49.5%50.9%49.3%折舊攤銷 101 137 164 184 244 凈負債率 0.0%0.0%0.0%2.2%0.6%財務費用 3(7)15 23 30 流動比率 1.37 1.15 1.15 1.07 1.09 投資損失(15)1 1 1 1 速動比率 1.19 0.98 0.98 0.90 0.92 營運資金變動 206(170)(59)(77)(65)營運能力營運能力 其它(41)29 17

103、 7 5 應收賬款周轉率 15.6 32.4 28.9 28.4 27.8 經營活動現金流經營活動現金流 649 496 700 830 1,011 存貨周轉率 8.4 8.9 8.7 8.9 8.7 資本支出(343)(527)(555)(859)(675)總資產周轉率 1.1 1.1 1.0 1.0 1.0 長期投資(5)2 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他(136)8 4 4 4 每股收益 1.27 1.62 1.80 2.22 2.55 投資活動現金流投資活動現金流(484)(516)(551)(855)(671)每股經營現金流 2.91 1.59 2.24 2.66 3.

104、24 債權融資(0)210 0 0 0 每股凈資產 7.14 8.31 9.73 11.28 13.01 股權融資 51 37 68 0 0 估值比率估值比率 其他(67)(68)(131)156(229)市盈率 18.9 14.8 13.3 10.8 9.4 籌資活動現金流籌資活動現金流(16)179(63)156(229)市凈率 3.3 2.9 2.5 2.1 1.8 匯率變動影響(5)(1)-0-0-0 EV/EBITDA 13.7 10.9 8.9 7.4 6.2 現金凈增加額現金凈增加額 145 157 86 131 111 EV/EBIT 16.9 13.6 11.1 9.0 7.

105、8 資料來源：東方證券研究所 志邦家居首次報告 由廚柜拓展至全品類，多元渠道持續發力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資

106、評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分

107、析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持

108、分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證

109、券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證

110、，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址：