家聯科技-積淀深厚行業領先產能擴張助力業績釋放-220929（27頁）.pdf

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。家聯科技 301193.SZ 公司研究|首次報告 公司介紹：塑料餐飲具制造業行業的領先企業公司介紹：塑料餐飲具制造業行業的領先企業。公司是一家從事塑料制品及生物全降解制品的研發、生產與銷售的高新技術企業，經過多年積累發展，已成為全球塑料餐飲具制造行業的領先企業。公司的主要產品為塑料餐飲具、塑料家居用品、生物全降解材料制品，可為餐飲、茶飲及連鎖商超、航空、大型體育賽事等提供一站式的綠色餐飲包裝產品解決方案。公司的主要收入來源為塑料制品，2021 年塑料制品

2、貢獻了 86.4%的收入。海外地區收入整體較為穩定，國內業務的發展成為公司近兩年業務快速增長的主要動力。行業簡介：行業簡介：塑料制品行業格局分散，可降解行業加速布局塑料制品行業格局分散，可降解行業加速布局。1）傳統日用塑料制品領域規模以上企業數量較少，許多企業以家庭作坊的形式組織生產和經營，設備自動化程度低，內部管理水平相對不足，產品同質性高且在質量上不具備明顯競爭優勢，市場競爭趨于白熱化。家聯科技的收入規模明顯高于茶花股份以及臺州富嶺，在上市的塑料制品行業較為領先。2）生物降解塑料產能主要集中于國外企業，隨著國內政策的驅動以及居民環保意識的覺醒，未來國內可降解塑料的需求將持續增長，國內企業開

3、始加速相關產能布局。公司公司邏輯：內銷業務持續增長，產能擴張迎來業績釋放邏輯：內銷業務持續增長，產能擴張迎來業績釋放。公司雖然一直以海外業務為基礎，但是在國內方面，公司也在不斷摸索發展新的客戶，公司的餐飲類客戶迅速增長。在可降解領域，公司擁有 20 余項生物降解相關專利，生物降解核心技術相較于傳統技術具有突出優勢兼備生物降解材料的改性、產品制造及模具制造能力，可實現生物全降解制品的順利規?；a。公司IPO募投項目將新增產能約4萬噸，新產能釋放將保障業務發展。當前油價高位回落有利于公司營業成本的降低，公司盈利能力或將增強。我們預測公司 2022-2024 年每股收益分別為 1.30、1.89、

4、2.36 元，公司產能釋放、成本回落帶來業績彈性，2022-2024 年復合業績增速顯著高于可比公司，因此在可比公司 2022年平均估值22X的基礎上給予 30%的估值溢價，我們認為目前公司的合理估值水平為 2022 年 29 倍市盈率，對應目標價為 37.62 元，首次給予增持評級。風險提示風險提示 原材料價格波動風險；市場開拓不及預期風險；行業政策風險；匯率波動風險。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,026 1,234 1,967 2,863 3,722 同比增長(%)0.6%20.3%59.3%45.6%30.0%營業利潤(百萬元)128

5、57 175 267 334 同比增長(%)57.1%-55.1%204.4%53.1%25.2%歸屬母公司凈利潤(百萬元)114 71 156 227 283 同比增長(%)52.8%-37.7%118.6%45.7%24.9%每股收益（元）0.95 0.59 1.30 1.89 2.36 毛利率(%)26.1%18.0%22.4%22.9%22.7%凈利率(%)11.1%5.8%7.9%7.9%7.6%凈資產收益率(%)28.4%7.8%10.9%14.5%16.4%市盈率 38.7 62.1 28.4 19.5 15.6 市凈率 9.6 3.3 3.0 2.7 2.4 資料來源：公司數據

6、.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2022年09月28日）36.85 元 目標價格 37.62 元 52 周最高價/最低價 43.64/20.71 元 總股本/流通 A 股（萬股）12,000/2,838 A 股市值（百萬元）4,422 國家/地區 中國 行業 中小市值 報告發布日期 2022 年 09 月 29 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現-0.22-4.92 31.83 相對表現 6.25 9.55 54.88 滬深 300-6.47-14.47-23.05-29.59 邢立力 執業證書編號：S0

7、860522070001 韓冰 積淀深厚行業領先，產能擴張助力業績釋放 增持（首次）家聯科技首次報告 積淀深厚行業領先，產能擴張助力業績釋放 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、公司介紹：塑料餐飲具制造行業的領先企業.5 1.1 塑料餐飲具制造行業的領先企業.5 1.2 產品通過多種體系認證，客戶覆蓋多家商超巨頭.6 1.3 利潤端受油價影響較大，國內業務迅速崛起.7 二、行業簡介：塑料制品行業格局分散，可降解行業加速布局.9 2.1 塑料制品行業格局分散，家聯科技收入規模領

8、先.9 2.2 限塑令推動可降解行業發展，國內企業加速產能布局.13 三、公司邏輯：內銷業務持續增長，產能擴張迎來業績釋放.16 3.1 外銷業務保持穩定，內銷業務加速擴張.16 3.2 全降解技術領先，業務蓬勃發展.18 3.3 產能瓶頸即將突破，業績將進入釋放期.21 3.4 油價有望高位回落，毛利率或將回升.21 盈利預測與投資建議.22 盈利預測.22 投資建議.24 風險提示.24 QVkYfWjZNAaXrWrW6MbP6MnPpPoMtReRqQzQlOoMvMbRqRqPMYrNmMvPmMnO 家聯科技首次報告 積淀深厚行業領先，產能擴張助力業績釋放 有關分析師的申明，見本報

9、告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：家聯科技發展歷程.5 圖 2：家聯科技股權結構（截至 2022Q1）.5 圖 3：家聯科技參控股公司（截至 2022Q1）.6 圖 4：家聯科技主要產品.6 圖 5：家聯科技已通過的認證體系.6 圖 6：家聯科技下游客戶.7 圖 7：公司 2017-2021 年營業收入及增速.7 圖 8：公司 2017-2021 年歸母凈利潤及增速.7 圖 9：公司 2017-2021 年毛利率.8 圖 10：2017-2021 年 WTI 原油價格.8 圖 11：公司 2

10、017-2021 分業務收入.8 圖 12：公司 2017-2021 分地區收入.8 圖 13：公司與同行業公司研發費用率.9 圖 14：公司與同行業公司資產負債率.9 圖 15：全球塑料產量.10 圖 16：2018 年全球塑料產量分布.10 圖 17：我國日用塑料制品產量.10 圖 18：2015-2020 年塑料制品企業注冊量.11 圖 19：2021 年塑料制品企業在各省分布.11 圖 20：塑料制品主要公司.12 圖 21：同行業公司 2017-2021 年收入對比（百萬）.12 圖 22：同行業公司 2017-2021 年歸母凈利潤對比（百萬）.12 圖 23：同行業公司 2017

11、-2021 年毛利率對比.12 圖 24：同行業公司 2017-2021 年凈利率對比.12 圖 25：塑料行業相關文件.13 圖 26：生物塑料分類.14 圖 27：可降解塑料性能對比.14 圖 28：可降解塑料各地區需求分布（2019 年）.14 圖 29：可降解塑料下游應用行業分布（2019 年）.14 圖 30：國內可降解行業需求.15 圖 31：生物塑料產能分布.15 圖 32：國內部分企業生物降解塑料產能.16 圖 33：公司 2017-2021 年外銷收入及增速.17 圖 34：公司 2017-2021 年外銷業務占比.17 家聯科技首次報告 積淀深厚行業領先，產能擴張助力業績釋

12、放 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：公司 2020 年前五大客戶.17 圖 36：公司 2017-2021 年前五大客戶收入占比.17 圖 37：公司 2017-2021 年內銷收入及增速.17 圖 38：公司 2017-2021 年內銷業務占比.17 圖 39：新茶飲市場規模.18 圖 40：公司可降解材料相關核心技術.19 圖 41：公司部分可降解材料制品.19 圖 42：公司 2017-2021 年全降解制品收入及增速.20 圖 43：公司 2017-2021 年全降

13、解制品毛利及增速.20 圖 44：家得寶 2017-2021 年收入及增速.20 圖 45：家得寶 2017-2021 年歸母凈利潤及增速.20 圖 46：公司 2018-2021 年塑料制品產能.21 圖 47：公司 2018-2021 年塑料制品產能利用率.21 圖 48：募投項目新建產能情況.21 圖 49：公司材料成本/營業成本.22 圖 50：公司單位成本變動與 PP 大宗價格變動.22 圖 51：可比公司估值.24 家聯科技首次報告 積淀深厚行業領先，產能擴張助力業績釋放 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證

14、券研究報告最后一頁的免責申明。5 一、一、公司介紹：塑料餐飲具制造行業的領先企業公司介紹：塑料餐飲具制造行業的領先企業 1.1 塑料餐飲具制造行業的領先企業 塑料餐飲具制造行業的領先企業。塑料餐飲具制造行業的領先企業。公司是一家從事塑料制品及生物全降解制品的研發、生產與銷售的高新技術企業。經過多年積累發展，公司已成為全球塑料餐飲具制造行業的領先企業，全國生物基全降解日用塑料制品單項冠軍產品的生產企業。目前公司擁有注塑一車間、吸塑二車間、自動化包裝車間、生物全降解材料改性車間四個數字化智能車間，在品質管控、生產效率、人工成本及生產能力方面行業領先。圖 1：家聯科技發展歷程 數據來源：公司官網，東

15、方證券研究所 實控人股權集中，員工持股平臺綁定業務骨干。實控人股權集中，員工持股平臺綁定業務骨干。公司實際控制人為王熊、林慧勤夫婦，截至2022Q1，二人共直接持有公司 39.38%股權，前十大股東中寧波鎮海金塑及寧波鎮海金模為公司的員工持股平臺，兩者分別持有公司 7.5%、3.0%股權。圖 2：家聯科技股權結構（截至 2022Q1）數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司下設兩家一級全資子公司，一家二級全資子公司。公司下設兩家一級全資子公司，一家二級全資子公司。公司的境內子公司為家宏模具，主營業務為精密模具及配件的研發、設計、制造與加工，主要為公司提供模具設計及加工制造服務，境外一級子公司為

16、 Home-Link LTD，主營業務為一次性塑料用品的進口與批發，承擔了部分在北美市創始階段（2012年之前）積累階段（2012-2015）發展階段（2016-今）在產品研發上投入了大量精力，開拓了注塑類（刀叉勺等）、吸塑類（杯碗盤等）、吸管等各類產品。依托產品的優良品質，積極開拓海外市場，與英國第一大超市Tesco、ASDA超市（沃爾瑪旗下）、美國Jarden、Walmart、Target、Safeway、USFood、Costco等知名客戶達成合作 開始對PLA材料進行改性研究，并拓展了PLA改性材料及其產品（餐飲具系列）。憑借良好的口碑與產品繼續拓展海外客戶并初步試水國內市場，與澳大利

17、亞第一大連鎖超市Woolworths、英國商超Morrisons、美國平價連鎖超市Dollar Tree、藥店超市Walgreens、Amazon、大潤發、歐尚等國內外知名企業達成合作。業務快速發展，吸塑、注塑、吸管車間擴容，采用了先進的集中供料系統、實現了生產工藝的自動化，開始澥浦新廠區的建設。繼續加大對生物降解材料的改性研究與相關產品的研制，被中國工業與信息化部認定為全國生物基全降解日用塑料制品單項冠軍企業。通過與宜家開展合作，打入了國內外家居用品市場，與KFC、必勝客、星巴克、蜜雪冰城等國內外知名企業達成合作。充分應用德國標準化工廠理念，在澥浦新廠區建成多個自動化注塑、吸塑車間以及數字化

18、車間，并建成了國內先進的生物全降解材料數字化車間。家聯科技家聯科技趙建光趙建光寧波鎮海寧波鎮海金塑金塑寧波鎮海寧波鎮海金模金模7.5%5.63%3.0%蔡禮永蔡禮永招商資管家聯招商資管家聯科技員工創業科技員工創業板戰略配售板戰略配售張三云張三云林慧勤林慧勤周期主題周期主題資管產品資管產品16.88%1.22%1.15%0.51%王熊王熊38.16%實際控制人實際控制人1.22%盛波盛波0.39%員工持股平臺員工持股平臺 家聯科技首次報告 積淀深厚行業領先，產能擴張助力業績釋放 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報

19、告最后一頁的免責申明。6 場的開拓與銷售工作，境外二級子公司為 Home-Link LLC，主要向美國子公司租賃其儲存貨物所需倉庫。圖 3：家聯科技參控股公司（截至 2022Q1）數據來源：公司公告，東方證券研究所 1.2 產品通過多種體系認證，客戶覆蓋多家商超巨頭 主要產品為塑料餐飲具及家居用品。主要產品為塑料餐飲具及家居用品。公司的主要產品為塑料餐飲具、塑料家居用品、生物全降解材料制品，可為餐飲、茶飲及連鎖商超、航空、大型體育賽事等提供一站式的綠色餐飲包裝產品解決方案。餐飲具主要包括刀叉勺、杯碗盤、吸管、航空餐飲套件等，主要終端客戶為海內外大中型商超及連鎖餐飲等；塑料家居用品包括收納箱、鞋

20、盒、椅子面板、濾籃、浴室物品架、全降解膜袋等，主要客戶為海內外大中型商超、家居用品商。圖 4：家聯科技主要產品 數據來源：公司公告，東方證券研究所 產品通過多種體系認證，具備較強競爭力。產品通過多種體系認證，具備較強競爭力。公司產品已通過食品安全管理認證和國際零售業安全技術標準體系認證，達到了 Amazon、IKEA、Walgreen 等世界知名企業的嚴格標準并成功通過其工廠檢驗，生物全降解產品則通過了 BPI、DIN、ABA 等認證，形成了完善的質量管理和安全生產管理體系。依托技術優勢和完善的經營管理體系，公司產品在海外市場具備較高競爭力，產品覆蓋美國、歐洲、澳大利亞、東南亞等多個國家和地區

21、，2020 年后公司加大開拓國內業務市場，已與多家連鎖餐飲達成合作。圖 5：家聯科技已通過的認證體系 參控股公司參控關系持股比例主營業務家宏模具一級子公司100%主營業務為精密模具及配件的研發、設計、制造與加工，主要為家聯科技提供模具設計及加工制造服務Home-Link LTD一級子公司100%主營業務為一次性塑料用品的進口與批發，承擔了部分在北美市場的開拓與銷售工作Home-Link LLC二級子公司向美國子公司租賃其儲存貨物所需倉庫產品類型主要產品圖例終端客戶塑料餐飲具刀叉勺、杯碗盤、吸管、航空餐飲套件海內外大中型商超及連鎖餐飲家居用品收納箱、鞋盒、椅子面板、濾籃、浴室物品架、全降解膜袋海

22、內外大中型商超、家居用品商生物全降解材料制品生物降解吸管、生物降解袋、PLA廚房用品等海內外大中型商超級連鎖餐飲 家聯科技首次報告 積淀深厚行業領先，產能擴張助力業績釋放 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 數據來源：招股書，東方證券研究所 下游客戶覆蓋多家國內外知名企業。下游客戶覆蓋多家國內外知名企業。公司產品的主要客戶來自國內外的商超、餐飲巨頭，包括IKEA（宜家）、Walmart（沃爾瑪）、KFC（肯德基）、Starbucks（星巴克）、SamsClub（山姆會員店）、Pizza

23、Hut（必勝客）、Costco（好市多）、Woolworths（伍爾沃斯）、Sysco（西斯科）、USFood（美國食品）、Safeway（西夫韋）、Target（塔吉特）、Loblaws（洛布勞斯）、Tesco（特易購）、Amazon（亞馬遜）、盒鮮生、小肥羊、吉野家、蜜雪冰城、喜茶、奈雪茶、古茗、7 分甜、鮮豐水果、大潤發、麥德龍、歐尚等眾多國內外知名企業，擁有較高的市場認可度。圖 6：家聯科技下游客戶 數據來源：招股書，東方證券研究所 1.3 利潤端受油價影響較大，國內業務迅速崛起 收入收入增長穩健增長穩健，利潤波動較大。，利潤波動較大。公司 2017-2021 年收入整體穩健增長，年復

24、合增長率為 8.71%，2021 年實現營業收入 12.34 億元，同比增長 20.28%，主要因公司大力開拓國內業務，國內業務快速增長。從利潤端來看，因公司的毛利率波動幅度較大導致公司的歸母凈利潤也隨之波動，2021 年公司實現歸母凈利潤 0.71 億，同比下降 37.73%。圖 7：公司 2017-2021 年營業收入及增速 圖 8：公司 2017-2021 年歸母凈利潤及增速 家聯科技首次報告 積淀深厚行業領先，產能擴張助力業績釋放 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 數據來源：公

25、司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 毛利率波動較大，與原油價格相關度較高。毛利率波動較大，與原油價格相關度較高。公司的毛利率波動較大，一方面因公司的原材料價格受國際油價及塑膠原材料價格的影響，高油價背景下公司的毛利率會被擠壓。另一方面公司此前為拓展重要客戶和占領市場份額階段，為戰略客戶 IKEA（宜家）配套供貨，前期業務存在毛利率較低的情形，導致公司的 2017-2018 年的毛利率水平較低。2021 年公司的毛利率為 18.02%，同比下降 8.11 個百分點，主要因原材料價格上漲、疫情、全球運力緊張費用增加。圖 9：公司 2017-2021 年毛利率 圖 10：20

26、17-2021 年 WTI 原油價格 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 餐飲具塑料制品為主要收入來源，國內業務迅速崛起。餐飲具塑料制品為主要收入來源，國內業務迅速崛起。分業務來看，公司的主要收入來源為塑料制品，2021 年塑料制品貢獻了 86.4%的收入，塑料制品中以餐飲具制品的銷售收入遠大于家居用品收入，2020 年塑料制品中二者收入占比分別為 93%、7%。分地區來看，北美地區為公司海外業務的主要收入來源，2021 年北美地區收入為 6.4 億元，占總收入比重為 51.9%，整體來看海外地區收入整體較為穩定，國內業務的發展成為公司近兩年業務快速增長的主

27、要動力。圖 11：公司 2017-2021 分業務收入（百萬）圖 12：公司 2017-2021 分地區收入（百萬）0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140020172018201920202021營業收入（百萬）同比增速-100%0%100%200%300%400%500%600%700%02040608010012014020172018201920202021歸母凈利潤（百萬）同比增速0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20172018201920202021毛利率0.0020.0040.0060.008

28、0.00100.00120.00140.00WTI原油價格（美元/桶）家聯科技首次報告 積淀深厚行業領先，產能擴張助力業績釋放 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 研發費用率穩定，資產負債率高于行業水平。研發費用率穩定，資產負債率高于行業水平。公司 2021 年研發費用率為 3.1%，研發費用率較為穩定，主要因公司在塑料產品及可降解產品中保持穩定的研發支出，公司的研發費用率處于行業中等水平。2021 年之前公司的資產

29、負債率明顯高于行業水平，主要因公司生產經營規模仍在持續擴大，由于生產不同類別產品對機器設備有一定要求，生產中仍需購置一定的固定資產設備，上市之后，公司的資產負債率降至 34.2%，資產結構得到優化。圖 13：公司與同行業公司研發費用率 圖 14：公司與同行業公司資產負債率 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 二、二、行業簡介：行業簡介：塑料制品行業格局分散，可降解行業塑料制品行業格局分散，可降解行業加速布局加速布局 2.1 塑料制品行業格局分散，家聯科技收入規模領先 塑料已經成為重要基礎材料，塑料已經成為重要基礎材料，2020 年全球塑料產量達年全球塑料產量

30、達 3.67 億噸。億噸。由于廉價、輕質、絕緣、不腐不銹等諸多優點，塑料成為了金屬、木材等材料的絕佳替代品。根據歐洲塑料制造商協會（APME）數據，全球塑料產量在 20 世紀 50 年代就已經超過金屬鋁，60 年代超過了銅和鋅，70 年代接近木材和水泥并在 80 年代于產量體積上超過了鋼。經過一個世紀的發展，塑料已經成為與鋼鐵、木材、水泥并駕齊驅的重要基礎材料行業，根據歐洲塑料協會（APME）數據，2020年全球塑料產量達 3.67 億噸，2012 年至 2020 年復合增長率為 3.1%，增勢平穩。020040060080010001200140020172018201920202021塑料

31、制品生物全降解材料制品紙制品及其他其他業務020040060080010001200140020172018201920202021北美歐洲大洋洲其他亞洲(除中國大陸)國內0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%20172018201920202021永新股份家聯科技茶花股份0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%20172018201920202021永新股份家聯科技茶花股份 家聯科技首次報告 積淀深厚行業領先，產能擴張助力業績釋放 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明

32、之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 圖 15：全球塑料產量 數據來源：招股書，東方證券研究所 我國的塑料生產量位居第一位，但是發達國家產品附加值更高。我國的塑料生產量位居第一位，但是發達國家產品附加值更高。2018 年中國占據塑料生產總量的第一位，占比達到全球總產量的 30%，遠遠高于第二名的北美地區。從行業技術水平來看，傳統發達國家地區如美國、西歐等擁有較為先進的技術水平，產品附加值普遍更高，在高性能塑料和環境友好型的生物降解塑料等領域應用更為成熟。中國、印度等發展中國家正在奮起直追，但在高端技術水平和產品應用上仍然存在一定差距。圖 16：201

33、8 年全球塑料產量分布 數據來源：招股書，東方證券研究所 限塑令限塑令之之下日用塑料制品短期受到一定沖擊，但是長期需求仍持續增長。下日用塑料制品短期受到一定沖擊，但是長期需求仍持續增長。從下游塑料制品情況來看，2013-2016 年我國日用塑料制品產量平穩增長，于 2016 年達到 634.26 萬噸，2017 年后，包括“限塑令”在內的一系列法律法規對塑料工業產生了一定沖擊，日用塑料制品產量出現下滑。2019 年，日用塑料制品產量又大幅上升至 648.64 萬噸，超過 2016 年峰值。從內部因素上看，嚴格的環保政策助力行業的結構優化，淘汰了落后產能，提升了行業集中度；從外部因素上看，快速增

34、長的快餐、團膳和家居市場為日用塑料制品行業帶來了巨大需求，對沖了政策監管對產量帶來的不利影響。圖 17：我國日用塑料制品產量-1%0%1%2%3%4%5%200220240260280300320340360380201220132014201520162017201820192020全球塑料產量（百萬噸）同比增速30%21%17%18%7%7%中國亞洲（除中國）歐洲北美中東與非洲其他地區 家聯科技首次報告 積淀深厚行業領先，產能擴張助力業績釋放 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 數

35、據來源：招股書，東方證券研究所 傳統日用塑料制品領域呈現二元化格局。傳統日用塑料制品領域呈現二元化格局。根據中國塑料工業年鑒 2018，傳統日用塑料制品領域規模以上企業數量較少，許多企業以家庭作坊的形式組織生產和經營，設備自動化程度低，內部管理水平相對不足，產品同質性高且在質量上不具備明顯競爭優勢，市場競爭趨于白熱化，整體利潤水平較低。另一方面，行業領先企業擁有較強的生產自動化水平、技術研發實力與產品設計能力，生產規模較大，產品質量高且能滿足客戶的個性化與定制化需求，市場遍及全球，與國內外大型零售和餐飲等廠商建立了良好的合作關系，積累了優秀的品牌口碑。近年來，隨著勞動力紅利的迅速消退，環境監管

36、和安全生產政策的收緊，中小型企業受到了較強的沖擊，生產不規范、產能落后的廠商逐漸被淘汰，政策監管和市場競爭也在倒逼企業向現代化和自動化轉型，嚴格的政策監管也為規范經營的領先廠商提供了更為有利的發展環境。圖 18：2015-2020 年塑料制品企業注冊量 圖 19：2021 年塑料制品企業在各省分布 數據來源：企查查，東方證券研究所 數據來源：企查查，東方證券研究所 國內代表性企業不多，臺州富嶺與家聯科技的業務相似。國內代表性企業不多，臺州富嶺與家聯科技的業務相似。日用塑料制品行業因市場較為分散，國內市場上代表性企業并不多，與公司處于同一業務，從事塑料餐飲具、家居用品等塑料日用品的研發與制造的主

37、要有三家企業，SOLO Cup Company、臺州富嶺以及茶花股份。SOLO Cup Company 主要市場位于北美，在商超及餐飲行業中業務較多。臺州富嶺與公司的業務相似，除了餐飲具之外，還生產打包桶、水杯等多種日用塑料制品，在美國、歐洲等地也有海外業務。茶花股份主營業務主要為日常家居相關的收納、清潔、飲食等產品，主要是與國內的連鎖超市合作，海外業務占比相對較少。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800201320142015201620172018201920202021我國日用塑料制品產量（萬噸）同比增速010000020

38、0000300000400000500000600000700000800000201520162017201820192020塑料制品企業注冊量（家）0100000200000300000400000500000600000700000浙江省廣東省山東省江蘇省河北省上海市河南省四川省福建省安徽省塑料制品企業數（家）家聯科技首次報告 積淀深厚行業領先，產能擴張助力業績釋放 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 圖 20：塑料制品主要公司 數據來源：招股書，東方證券研究所 家聯科技收入規模

39、行業領先，成本管控能力較強。家聯科技收入規模行業領先，成本管控能力較強。以國內同行業公司為對比，家聯科技的收入規模明顯高于茶花股份以及臺州富嶺，在上市的塑料制品行業較為領先，2021 年，家聯科技營業收入達 12.3 億，茶花股份為 8.0 億，臺州富嶺因從美股退市暫無數據，從盈利情況來看，家聯科技盈利情況優于茶花股份及臺州富嶺，2021 年，家聯科技在成本端壓力之下仍有不錯的收益，而茶花股份的歸母凈利潤則為負增長，體現家聯科技較強的成本管控能力。圖 21：同行業公司 2017-2021 年收入對比（百萬）圖 22：同行業公司 2017-2021 年歸母凈利潤對比（百萬）數據來源：wind，東

40、方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 同行業公司毛利率變動同行業公司毛利率變動趨勢一致趨勢一致，目前家聯科技凈利率已超茶花股份，目前家聯科技凈利率已超茶花股份。同行業公司的毛利率變動趨勢基本一致，同樣都受原油價格波動影響，茶花股份的毛利率略高于家聯科技，臺州富嶺 2019年之前的毛利率略高于家聯科技，但是低于茶花股份；從凈利率來看，2019 年家聯科技明顯低于茶花股份和臺州富嶺，2020 年后家聯科技優勢逐步體現，凈利率超過茶花股份。圖 23：同行業公司 2017-2021 年毛利率對比 圖 24：同行業公司 2017-2021 年凈利率對比 公司名稱所在地成立時間主要產品主要市場

41、SOLO Cup Company 美國1936紙杯及塑料杯等，并逐步將產品線拓展至碗、盤等其他餐具產品常見于北美市場的各大連鎖商超和餐飲企業如沃爾瑪、賽百味等，在行業市場中具有較強影響力臺州富嶺浙江臺州1992生產餐具、小量杯、打包桶、水杯等多種日用塑料制品產品除國內市場外，大量出口美國、歐洲國家和地區，主要海外客戶包括快餐連鎖麥當勞、肯德基、漢堡王、賽百味、溫迪及連鎖超市沃爾瑪等茶花股份福建福州1997日常家居生活相關的收納、清潔、飲食等產品與沃爾瑪、永輝超市等大型連鎖商超建立了穩定的合作關系，在全國各大終端超市有一定知名度家聯科技浙江寧波2009包括餐飲具、耐用性家居用品等多種產品產品大量

42、出口北美、歐洲等地區，下游客戶包括亞馬遜、宜家、沃爾瑪等0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.0020172018201920202021家聯科技茶花股份臺州富嶺-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0020172018201920202021家聯科技茶花股份臺州富嶺 家聯科技首次報告 積淀深厚行業領先，產能擴張助力業績釋放 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13

43、 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 2.2 限塑令推動可降解行業發展，國內企業加速產能布局“限塑令”推動全降解塑料發展?！跋匏芰睢蓖苿尤到馑芰习l展。近年來，國家高度重視塑料污染治理工作，將“白色污染”綜合治理方案列為重點改革任務。2020 年 1 月，國家發展改革委、生態環境部印發關于進一步加強塑料污染治理的意見，4 月國家發改委發布關于禁止、限制生產、銷售和使用的塑料制品目錄（征求意見稿）。意見明確，到 2020 年，率先在部分地區、部分領域禁止、限制部分塑料制品的生產、銷售和使用；到 2022 年，一次性塑料制品消費量明顯減少，替代產品得到推廣，塑料

44、廢棄物資源化能源化利用比例大幅提升；在塑料污染問題突出領域和電商、快遞、外賣等新興領域，形成一批可復制、可推廣的塑料減量和綠色物流模式；到 2025 年，塑料制品生產、流通、消費和回收處置等環節的管理制度基本建立，多元共治體系基本形成，替代產品開發應用水平進一步提升，重點城市塑料垃圾填埋量大幅降低，塑料污染得到有效控制。隨著相關政策的推動，未來低附加值產品將逐漸被高質量、可生物降解的高附加值產品取代。圖 25：塑料行業相關文件 數據來源：招股書，東方證券研究所 生物可降解塑料根據原料來源可將其分為生物基和石油基兩類。生物可降解塑料根據原料來源可將其分為生物基和石油基兩類。生物基可降解塑料主要包

45、括聚乳酸（PLA）、聚羥基脂肪酸酯類聚合物（PHAs）、全淀粉基、纖維素等；石化基可降解塑料包括0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20172018201920202021家聯科技茶花股份臺州富嶺-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%20172018201920202021家聯科技茶花股份臺州富嶺 家聯科技首次報告 積淀深厚行業領先，產能擴張助力業績釋放 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 二元

46、酸二元醇共聚酯系列例如聚丁二 酸丁二醇酯（PBS）、聚己二酸對苯二甲酸丁二醇酯（PBAT）、二氧化碳共聚物（PPC）、聚己內酯（PCL）、聚乙醇酸（PGA）等。石油基指的是雖然原材料來自石油但可以被生物降解的一類塑料，如 PBAT、聚乙醇酸等。圖 26：生物塑料分類 數據來源：European Bioplastics，東方證券研究所 可降解塑料性能差異較大，大多材料采用復合形式?？山到馑芰闲阅懿町愝^大，大多材料采用復合形式。從性能來看，不同類型的可降解塑料在性能上各有不同，如 PLA 的硬度較高但是耐水解性較弱，而 PBAT 硬度較低，但是耐水解性較強，通常市面上常見的生物可降解塑料產品為滿足

47、下游不同的需求，大多采用多種材料復合的形式，現在廣泛使用的可降解吸管和可降解塑料袋通常是 PLA 和 PBAT 的復合品。成本是制約生物可降解塑料商業化進程的關鍵因素，由于原料獲取難度大、價格高、生物反應時間長、設備運行成本高等因素，各類型的可降解塑料價格普遍相比傳統塑料價格較高。圖 27：可降解塑料性能對比 數據來源：幾種可生物降解塑料的性能與應用比較研究，東方證券研究所 可降解塑料的需求結構存在較大差異?？山到馑芰系男枨蠼Y構存在較大差異。西歐為最大的可降解塑料消費市場，其消費量占到全球的55%，其次是北美、亞太地區（除中國外）和中國。西歐是共混類/淀粉基塑料消費量最大的地區，主要因是該地區

48、可降解塑料發展較早，起初淀粉基塑料技術門檻低且價格實惠，隨著淀粉基塑料的各種弊端逐漸被人們所了解（例如降解殘留、不可完全分子化等問題），美國和亞太國家已不再將淀粉基作為第一選擇，現階段需求以 PLA、PBAT 和 PBS 等為主。從下游應用行業來看，包裝業和農業是生物可降解塑料最主要的兩個下游市場，2019 年兩者合計占下游應用的近 3/4。圖 28：可降解塑料各地區需求分布（2019 年）圖 29：可降解塑料下游應用行業分布（2019 年）生物基&非降解：生物基PE、生物基PET、生物基PA等生物基&可降解:PLA、PHA、淀粉共混物等傳統塑料：PE、PP、PET等化石基&可降解：PBAT、

49、PCL、PBS等生物基非生物基可降解不可降解共混類/淀粉基塑料PLAPBATPHAPBS耐熱性較弱較弱弱強較強成膜性較強適中強弱較強硬度較低高低低較低耐水解性中等強強弱適中透明度低高低低低力學強度中等較高高高高 家聯科技首次報告 積淀深厚行業領先，產能擴張助力業績釋放 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 數據來源：European Bioplastics，東方證券研究所 數據來源：European Bioplastics，東方證券研究所 國內可降解塑料滲透率較低。國內可降解塑料滲透率較

50、低。據 IHS Markit測算，2018年中國可降解塑料滲透率僅 0.62%，不及全球平均值 0.65%，歐洲地區可降解塑料滲透率最高，達到 2.37%，美國為 1.68%。隨著國內政策的驅動以及居民環保意識的覺醒，未來國內可降解塑料的需求也將持續的增長，根據中科院物理所工程料國家工程研究中心的預測，在 2022 年底國家限塑令禁止的約 200 萬噸產品中，PBAT/PBS 的需求量達 100 萬噸以上，限塑令最終（2025 年底）涉及產品將超過 800 萬噸/年，而整個國際市場需求量超過 2000 萬噸/年。圖 30：國內可降解行業需求 數據來源：中科院物理所工程料國家工程研究中心，東方證

51、券研究所 亞洲已成為最大的生物塑料生產中心。亞洲已成為最大的生物塑料生產中心。從供給端來看，2019 年全球生物塑料產能合計 211.5 萬噸，其中 56%屬于生物可降解塑料，預計 2024 年全球生物塑料產能將超過 240 萬噸。按地區來看，亞洲已成為全球最大的生物塑料生產中心；歐洲作為該領域起步最早的地區，目前貢獻了近全球1/4 的產能。除淀粉基塑料之外，PLA 和 PBAT 是目前產業化程度最高的兩種生物可降解塑料，兩者產能合計占全球總產能的 49%。圖 31：生物塑料產能分布 55%19%13%12%1%西歐北美亞洲及大洋洲（除中國外）中國其他地區43%16%14%9%8%5%1%4%

52、軟包裝硬包裝農業和園藝涂層和膠帶消費品紡織建筑建造其他01002003004005006007008009002022E2025E國內可降解行業需求（萬噸）家聯科技首次報告 積淀深厚行業領先，產能擴張助力業績釋放 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 數據來源：European Bioplastics，東方證券研究所 國內企業加速布局生物降解材料。國內企業加速布局生物降解材料。全球生物降解塑料產能主要集中于國外企業，但在“禁塑令”的驅動下，國內企業也加緊產能布局，中國淀粉基生物降解塑料企

53、業產能前三的企業為華麗環保、虹彩科技、蘇州漢豐；PLA 生產企業前三為安徽豐原、浙江海正、吉林中糧生化；PBAT 生產企業前三為藍山屯河、金發科技、康輝新材；PBS 生產企業前三為藍山屯河、萬通化工、金暉兆??；PHA 生產企業前三為蘇綠環?？萍?、天津國韻、藍晶微生物。圖 32：國內部分企業生物降解塑料產能 數據來源：前瞻產業研究院，東方證券研究所 三、三、公司邏輯公司邏輯：內銷業務持續內銷業務持續增長增長，產能擴張迎來業，產能擴張迎來業績釋放績釋放 3.1 外銷業務保持穩定，內銷業務加速擴張 收入主要來自外銷，外銷規模保持穩定。收入主要來自外銷，外銷規模保持穩定。公司業務收入主要來自外銷收入，

54、銷售目的地主要為北美洲、歐洲和大洋洲，外銷的主要產品為塑料制品，2018-2021 年公司外銷收入分別為 8.8、9.1、8.1、8.7 億元，從銷售收入規模來看，外銷業務收入基本保持平穩的狀態，2020 年外銷收入降低，主要因新冠疫情對美國餐飲行業影響較大導致。2021 年，海外市場疫情后開始逐漸恢復，外銷收45%25%18%12%亞洲歐洲北美洲南美洲淀粉基生物降解塑料企業華麗環保虹彩科技蘇州漢豐產能（萬噸/年）643.5PLA企業安徽豐原浙江海正吉林中糧生化產能（萬噸/年）54.53PBAT企業藍山屯河金發科技康輝新材產能（萬噸/年）1263.3PBS企業藍山屯河萬通化工金暉兆隆產能（萬噸

55、/年）632PHA企業蘇綠環?？萍继旖驀嵥{晶微生物產能（萬噸/年）110.5 家聯科技首次報告 積淀深厚行業領先，產能擴張助力業績釋放 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 入也隨之增長。從收入占比來看，外銷占總收入比重分別為 92.89%、89.15%、80.20%、69.26%，外銷占比較大，但是隨著國內業務的快速發展，近幾年外銷業務比重呈下降的趨勢。圖 33：公司 2017-2021 年外銷收入及增速 圖 34：公司 2017-2021 年外銷業務占比 數據來源：公司公告，東方證

56、券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 前五大客戶占比較高，大客戶關系穩定。前五大客戶占比較高，大客戶關系穩定。2020 年，公司的前五大客戶銷售占比相對較為集中，2021 年，前五大客戶收入占比達 49.5%，而其中宜家為公司目前最大的客戶，自 2020 年起，宜家的銷售收入占比已至第一位，銷售收入達 1.4 億，占公司總收入比重為 13.6%。而其他大客戶如 Team Three（美國第二大食品服務銷售企業）、Dart（世界著名的餐飲具開發、制造和分銷企業）、The Ocala（進出口貿易商）則是公司多年的大客戶，銷售規模相對較為穩定。圖 35：公司 2020 年前五大客戶 圖 36

57、：公司 2017-2021 年前五大客戶收入占比 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 持續探索國內業務，內銷業務快速增長。持續探索國內業務，內銷業務快速增長。公司雖然一直以海外業務為基礎，但是在國內方面，公司也在不斷摸索發展新的客戶，近幾年，公司的餐飲類客戶如百勝中國、喜茶、奈雪茶、蜜雪冰城、古茗、7 分甜等國內重點客戶發展迅速勢頭良好，公司與多家餐飲類客戶已達成合作并為其提供餐飲具，2019 年公司的國內業務規模已超 1 億元，2020、2021 年內銷業務收入增速仍持續處于高位，2021 年，公司的內銷業務收入規模已達 3.6 億。圖 37：公司 201

58、7-2021 年內銷收入及增速 圖 38：公司 2017-2021 年內銷業務占比-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%7600078000800008200084000860008800090000920002018201920202021外銷收入（萬元）同比增速0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2018201920202021外銷占比0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%IKEA Supply AGTeam Th

59、ree Group LTD.Dart Container Corporation必勝（上海）食品有限公司The Ocala Group LLC0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20172018201920202021前五大客戶占比 家聯科技首次報告 積淀深厚行業領先，產能擴張助力業績釋放 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 下游客戶仍處于高速發展，有望與客戶共同成長。

60、下游客戶仍處于高速發展，有望與客戶共同成長。根據2021 年新茶飲研究報告，2020 年，我國飲品店中新茶飲占比達 65.5%，門店數達到 37.8 萬家，2017-2020 年我國新茶飲市場收入的規模從 422 億增長至 831 億，預計 2021-2023 年行業復合增速高最高可達 20%，至 2023 年，新茶飲市場收入有望達到 1428 億，且隨著 95、00 后等“Z 世代”成長，新茶飲已經成為年輕人生活中的必需品，預計未來幾年新茶飲行業仍然會高速發展。公司國內下游客戶行業仍處于快速發展期，且下游客戶對產品的規范性、品質感、設計感要求增加，越來越多的頭部品牌開始選擇環保、全降解產品，

61、公司兼顧傳統塑料和全降解產品，在生產規模及管理規范方面具備優勢，有望與客戶共同成長。圖 39：新茶飲市場規模 數據來源：2021 年新茶飲研究報告，東方證券研究所 3.2 全降解技術領先，業務蓬勃發展 研發起步早，擁有多項生物全降解相關核心技術。研發起步早，擁有多項生物全降解相關核心技術。公司于 2012 年開始進行生物全降解材料改性及制品生產的研發，通過長時間的研究與開發，已形成多項生物全降解相關核心技術，目前公司擁有 20余項生物降解相關專利，生物降解核心技術相較于傳統技術具有突出優勢兼備生物降解材料的改性、產品制造及模具制造能力，可實現生物全降解制品的順利規?；a。0%10%20%30

62、%40%50%60%70%80%90%0501001502002503003504002018201920202021內銷業務收入（百萬）同比增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2018201920202021內銷業務占比0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012001400160020172018201920202021E2022E2023E市場規模（億）同比增速 家聯科技首次報告 積淀深厚行業領先，產能擴張助力業績釋放 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯

63、系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 圖 40：公司可降解材料相關核心技術 數據來源：招股書，東方證券研究所 全降解業務競爭優勢明顯。全降解業務競爭優勢明顯。在國內限塑政策趨嚴的情況下，塑料餐飲具加工商要在國內市場保持持續競爭能力，則須能夠做到可快速調整生產原材料、實現生物全降解制品大規模生產。公司的全降解制品已覆蓋包括刀叉勺、杯、蓋、吸管、膜袋等產品，在生物全降解材料的改性技術方面，擁有以下優勢：1）技術優勢）技術優勢。生物降解材料改性及制品制造技術先進，為全國生物基全降解日用塑料制品相關國家標準的第一起草單位與主要參與者；2）先發優勢）先發優勢。公司較早布局生物降解材料的改性

64、及其制品領域，生物降解材料產品通過多項主流認證并實現持續穩定銷售，具備先發優勢；3）產業經驗優勢）產業經驗優勢。技術與生產覆蓋材料改性、產品制造與模具制造環節，產業鏈較長，產品線豐富，產能較大，生產自動化、智能化程度高，具有豐富產業經驗與成本控制能力。圖 41：公司部分可降解材料制品 數據來源：招股書，東方證券研究所 與大型消費類客戶合作，全降解業務收入快速增長。與大型消費類客戶合作，全降解業務收入快速增長。隨著 2020 年底關于進一步加強塑料污染治理的意見時間的臨近，2021 年國內生物全降解市場將迎來快速發展期，公司的全降解材料業務也隨之迅速增長，陸續在全降解材料制品業務已陸續開拓盒馬鮮

65、生、7 分甜、蜜雪冰城、吉野家、奈雪茶、古茗、喜茶、美團、百勝等大型消費類客戶，2021 年全降解業務收入達 9189萬元，同比增長 96.7%，實現毛利 2073 萬元，同比增長 38.5%，全降解業務毛利率有所下滑主要因其中產品結構中膜袋等單價較低的產品銷量增長。技術名稱技術特點與傳統技術對比聚乳酸耐熱性改良技術保持 PLA 生物降解特性的同時，解決 PLA 耐熱性差問題，保證 PLA 在開水、運輸和儲存過程中不變形；降低 PLA生產成本，并保持良好力學性能，從而替代 PP 和 PS 在一次性餐具領域的應用目前市場主流 PLA 產品熱 變 形 溫 度 一 般 為85-95，公司 高 耐 熱

66、PLA 產品熱變形溫度達到 120并可在微波爐中使用聚乳酸耐久性改良技術保持 PLA 生物降解特性的同時，解決 PLA 耐水解性差問題，滿足 PLA 在使用過程中微波加熱和高溫消毒的使用需求，將 PLA 應用領域拓展到耐久性的日用品和餐具領域目前市場上耐久性 PLA 餐飲具產品較少。公司 PLA耐久類餐具產品可經受標準洗碗機清洗 200 次以上。聚乳酸發泡技術保持 PLA 生物降解特性的同時，解決 PLA 發泡性能差的問題，提升 PLA發泡率，替代傳統 EPS 發泡材料聚乳酸韌性和延展性改良技術保持 PLA 生物降解特性的同時，改善 PLA 的韌性和延展性，使其滿足吸管、吹膜生產工藝對原材料的

67、要求公司 PLA 材料韌性和延展性更好。改良后 PLA材料的彎曲模量由3,400MPa 提高至4000MPa 以上，斷料生長率由 3%提升到PLA 吸塑生產工藝 PLA 在回料造粒之后分子量會大量降低，公司結合多年生產經驗與現有片材機、成型機的生產條件，自主研發 PLA 吸塑生產藝，通過直接回收PLA 片料以避免 PLA 分子量的大量降低公司PLA 材料在加工中分子量損耗在 2%左右，大幅低于其他廠商，較小的分子量損耗可有效保證產品在加工過程中的質量PLA 注塑生產工藝自主研發 PLA 注塑生產工藝，通過模內加溫結晶的方法提高產品光亮度、硬度各方面性能采用特殊的結晶工藝和多種結晶手段確保各類產

68、品滿足性能要求，生產工藝復雜度較高。采用本工藝，結晶能耗比原工藝降低 30%，所需員工減少 70%PLA 吸管生產工藝自主研發 PLA 吸管生產工藝，通過設定原材料處理標準，產品水分去除等方法確保產品性能，提高產品合格率，降低生產成本市面上普通 PLA 產品保質期約為 9-12 個月，公司 PLA 吸管產品對外承諾保質期約 12-18個月，且公司可以生產直管、彎管 家聯科技首次報告 積淀深厚行業領先，產能擴張助力業績釋放 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 圖 42：公司 2017-2

69、021 年全降解制品收入及增速 圖 43：公司 2017-2021 年全降解制品毛利及增速 數據來源：招股書，東方證券研究所 數據來源：招股書，東方證券研究所 收購及增資家得寶，加碼布局全降解。收購及增資家得寶，加碼布局全降解。2022 年 5 月 4 日，公司公告擬以 4500 萬元的價格受讓浙江雙魚塑膠有限公司持有的浙江家得寶科技股份有限公司 45%的股權；同時以 12000 萬元認購家得寶增發的 4162.4 萬股股本次增發完成后，公司將持有家得寶 75%的股權。家得寶在環保餐具等紙制品領域深耕多年，主營業務為一次性環保紙漿餐具的研發、生產和銷售，包括盤、碗、快餐盒等植物纖維一次性環保餐

70、具，主要應用于餐飲業，產品出口多個國家和地區，在紙餐具制造水平處于行業領先水平，其生產銷售能力在國內同類產品生產企業中排名前列，通過收購及增資家得寶，將進一步拓展公司的業務板塊，加快公司在全降解產品領域的布局，有助于提升公司的市場占有率。圖 44：家得寶 2017-2021 年收入及增速 圖 45：家得寶 2017-2021 年歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 全降解材料持續普及，利于公司業務發展。全降解材料持續普及，利于公司業務發展。在相關政策不斷出臺，全民環保健康意識持續增強的大背景下，在餐飲、新茶飲行業，吸管和外賣袋都由傳統塑料向全

71、降解材料轉換，新茶飲行業部分龍頭企業品牌，在吸管、餐勺、參差、外賣包裝袋，都實現了產品全降解化，全降解材料將越來越普及，公司的全降解制品業務也將持續蓬勃發展。0%50%100%150%200%250%300%010203040506070809010020172018201920202021全降解制品收入（百萬）同比增速0%50%100%150%200%250%300%350%400%051015202520172018201920202021全降解制品毛利（百萬）同比增速-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250201720

72、18201920202021營業收入（百萬）同比增速-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%-15-10-505101520172018201920202021歸母凈利潤（百萬）同比增速 家聯科技首次報告 積淀深厚行業領先，產能擴張助力業績釋放 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 3.3 產能瓶頸即將突破，業績將進入釋放期 塑料制品產能持續增長，產能利用率維持高位。塑料制品產能持續增長，產能利用率維持高位。根據招股書，截至 2020 年，公司合計擁有產能

73、約 7.3 萬噸，其中塑料制品產能約為 7 萬噸、生物全降解材料產能為 0.14 萬噸、紙制品及其他產能 0.16 萬噸，2021 年，公司的塑料制品產能約為 7.3 萬噸，塑料制品產能仍在持續攀升。從產能利用率來看，公司的塑料制品產能利用率較高，除 2020 年疫情影響之外，2018、2019、2021年塑料制品產能利用率均高于 90%。圖 46：公司 2018-2021 年塑料制品產能 圖 47：公司 2018-2021 年塑料制品產能利用率 數據來源：招股書，東方證券研究所 數據來源：招股書，東方證券研究所 募投項目新增產能約募投項目新增產能約 4 萬噸，保障業務發展。萬噸，保障業務發展

74、。公司募投項目中澥浦廠區生物降解材料制品及高端塑料制品生產線建設項目將新增產能共 4 萬噸，其中包括 2.4 萬噸高端塑料制品（家居用品及餐具類）、1.6 萬噸生物降解材料制品（家居用品及餐具類），項目建設期為 3 年，預計第三年、第四年、第五年達產計劃分別為 20%、60%、100%，滿產之后，公司的總產能將提升 34%。隨著募投項目的逐漸投產，公司的產能瓶頸有望得到突破，為公司業績的持續發展提供有力保障。圖 48：募投項目新建產能情況 數據來源：招股書，東方證券研究所 3.4 油價有望高位回落，毛利率或將回升 材料成本占比超過材料成本占比超過 70%，原材料價格受油價影響。，原材料價格受油

75、價影響。由于公司材料成本主要使用塑膠原材料，而公司營業成本中材料成本占比超過 70%，因此塑膠原材料的價格變動是導致公司產品成本變動的主要因素之一，而塑膠原材料以 PP、PS 等原料為主，其價格波動在很大程度上受石油價格波動的影響，公司原材料的價格受國際原油價格影響，整體呈現正相關。油價高位回落，公司盈利能力或將提升。油價高位回落，公司盈利能力或將提升。2020 年末及 2021 年原油及塑膠原材料價格增長較快，受石油價格波動的影響，塑膠原材料的價格波動幅度較大，公司2021年的毛利率也受此影響，出現明顯的下滑，在市場形勢不利的情況下，需要及時更新對客戶的報價，與客戶協商調整價格，010000

76、200003000040000500006000070000800002018201920202021塑料制品產能（噸）82.00%84.00%86.00%88.00%90.00%92.00%94.00%96.00%98.00%2018201920202021塑料制品產能利用率募投項目名稱產品類型設計產能（噸）塑料制品（注塑類）：家居用品、兒童用品、刀叉勺16000塑料制品（吸塑類）：餐飲具（杯、碗、盤、杯蓋）8000生物降解材料制品（家居用品及餐具類）16000澥浦廠區生物降解材料制品及高端塑料制品生產線產能建設項目 家聯科技首次報告 積淀深厚行業領先，產能擴張助力業績釋放 有關分析師的申明

77、，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 公司目前已與客戶達成協議，已進行了新一輪的提價，及時將原材料價格波動向下游客戶傳導。當前油價高位回落，有利于公司營業成本的降低，公司的盈利能力或將增強。圖 49：公司材料成本/營業成本 圖 50：公司單位成本變動與 PP 大宗價格變動 數據來源：招股書，東方證券研究所 數據來源：招股書，東方證券研究所 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：1)公司收入的大幅增長主要來自于塑料制品以及全降解制品業務。塑料

78、制品塑料制品業務業務主要是為餐飲以及日用品行業制造塑料餐飲具以及塑料日用品，公司在海外的業務隨著海外疫情后的需求增長不斷恢復，同時，公司也在大力拓展國內餐飲及消費知名品牌的合作，國內業務實現快速增長，我們預計22-24年該業務收入增速分別為 50.5%、29.5%和 24.2%。全降解材料全降解材料業務業務已覆蓋包括刀叉勺、杯、蓋、吸管、膜袋等產品，隨著限塑令的持續推進，消費餐飲行業對全降解產品的需求也將持續擴大，公司的全降解材料產品線豐富，且具備較高的生產能力，我們預計 22-24 年該業務收入增速分別為 119.4%、74.5%和 58.6%。紙制品及其他紙制品及其他業務業務在公司的業務中

79、占比較小，基于對公司收購家得寶并表的情況，我們預計 22-24 年該業務收入增速分別為 111.0%、170.7%和 34.7%。2)公司 22-24 年毛利率分別為 22.4%、22.9%、22.7%，主要考慮公司原材料受原油價格波動影響較大，隨著原油價格回落，公司的毛利率有所修復，我們預計22-24年塑料制品業務的毛利率分別為23.0%、24.2%、23.9%，全降解材料業務的毛利率分別為25%、27%和 27%，紙制品及其他業務的毛利率分別為 13.2%、13.3%和 13.4%。3)公司 22-24 年銷售費用率為 5.2%、5.35%和 5.5%，管理費用率穩定在 4.2%，研發費用

80、率穩定在 3.5%。銷售費用率的小幅增長主要考慮到公司產能釋放，持續客戶拓展導致銷售費用增速略高于收入增速。73.50%74.00%74.50%75.00%75.50%76.00%76.50%77.00%77.50%2018201920202021材料成本/營業成本-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.002018201920202021H1PP大宗價格（元/噸）PP 大宗商品價格變動單位成本變動 家聯科技首次報告 積淀

81、深厚行業領先，產能擴張助力業績釋放 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 4)公司 22-24 年的所得稅率為 15%。盈利預測核心假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 塑料制品塑料制品 銷售收入（百萬元）945.2 1,067.0 1,605.8 2,080.1 2,583.5 增長率-2.5%12.9%50.5%29.5%24.2%毛利率 26.1%17.4%23.0%24.2%23.9%生物全降解材料制品生物全降解材料制品 銷售收入（百萬元）46.7 9

82、1.9 201.6 351.8 557.9 增長率 29.1%96.7%119.4%74.5%58.6%毛利率 32.0%22.6%25.0%27.0%27.0%紙制品及其他紙制品及其他 銷售收入（百萬元）22.5 75.5 159.2 430.9 580.7 增長率 68.9%234.9%111.0%170.7%34.7%毛利率 27.5%21.1%13.2%13.3%13.4%合計 1,026.3 1,234.4 1,966.6 2,862.9 3,722.1 增長率 0.6%20.3%59.3%45.6%30.0%綜合毛利率 26.1%18.0%22.4%22.9%22.7%資料來源：公

83、司數據，東方證券研究所預測 家聯科技首次報告 積淀深厚行業領先，產能擴張助力業績釋放 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 投資建議 我們預計公司 2022-2024 年每股收益分別為 1.30、1.89、2.36 元，由于與公司相同業務的可比公司僅有茶花股份一家，而茶花股份無市場一致預期，因此選取與公司同屬于申萬行業輕工制造-家居用品-其他家居用品行業的張小泉、好太太、嘉益股份、公牛集團，以及提供塑料制品和服務的喜悅智行作為可比公司?？紤]公司中長期較高成長性，以及短期產能釋放、成本回落

84、帶來業績彈性，2022-2024 年復合業績增速為 35%，顯著高于可比公司（24%），因此在可比公司 2022 年平均估值 22X的基礎上給予 30%的估值溢價，我們認為目前公司的合理估值水平為 2022年 29倍市盈率，對應目標價為 37.62 元，首次給予增持評級。圖 51：可比公司估值 數據來源：wind，東方證券研究所 注：張小泉、好太太、嘉益股份、公牛集團、喜悅智行盈利預測均來自 wind 一致預期 風險提示風險提示 1、原材料價格波動風險原材料價格波動風險 公司生產成本中塑膠原材料成本占比約 70%，若未來原材料價格持續大幅上漲，而公司未能及時向客戶轉嫁原材料成本持續增加的壓力，

85、將可能存在產品毛利率下降，業績下滑的風險。2、市場開拓不及預期風險市場開拓不及預期風險 公司近幾年持續發展國內業務，成功與多家茶飲品牌達成合作，若后期公司持續開拓其他客戶進度不及預期，則可能影響公司國內業務的持續增長。3、行業政策風險行業政策風險 若未來相關限塑政策的制定與執行力度超過預期、公司生物降解產品開發與銷售不及預期，可能會對公司業績造成不利影響。4、匯率風險匯率風險 公司部分原材料從境外采購，產品主要銷往歐洲、美國、澳洲等海外市場，境內原料采購、產品銷售占比較少。原材料采購合同、產品境外銷售合同主要美元計價結算，人民幣價值的波動將影響公司主要原材料的采購成本和產品的價格競爭力，公司原

86、材料采購形成的應付款項至付款期間、公司產品銷售形成的應收款項至收款期間，匯率波動產生的匯兌損益將直接影響公司經營。20212022E2023E2024E2022E2023E2024E20212022E2023E2024E301055.SZ張小泉14.280.500.520.680.854%31%25%28%28.5627.4621.0016.80603848.SH好太太13.690.750.861.021.1815%19%16%17%18.2515.9213.4211.60301004.SZ嘉益股份30.750.821.572.022.4991%29%23%26%37.5019.5915.22

87、12.35603195.SH公牛集團141.234.625.376.257.2616%16%16%16%30.5726.3022.6019.45301198.SZ喜悅智行17.250.610.751.001.3323%33%33%33%28.2823.0017.2512.97最大值91%33%33%33%最大值27.4622.6019.45最小值4%16%16%16%最小值15.9213.4211.60平均增速30%26%23%24%平均估值平均估值22.4517.9014.63PE同比增速代碼代碼名稱名稱股價股價EPS2022-2024年復合增速 家聯科技首次報告 積淀深厚行業領先，產能擴張

88、助力業績釋放 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 104 855 677 520 478 營業收入營業收入 1,026 1,234 1,967 2,863 3,722 應收票據、賬款及款項融資 155 148 256 372 484 營業成本 758 1,012

89、 1,526 2,207 2,876 預付賬款 6 17 10 14 19 營業稅金及附加 6 6 10 14 19 存貨 241 327 382 552 719 銷售費用 48 63 102 153 205 其他 15 16 18 21 24 管理費用及研發費用 91 84 151 220 287 流動資產合計流動資產合計 521 1,363 1,343 1,480 1,724 財務費用 18 13 5 5 7 長期股權投資 0 0 0 0 0 資產、信用減值損失 2 1 1 1 1 固定資產 457 480 746 826 929 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 27 81

90、 113 299 360 投資凈收益(0)0 0 0 0 無形資產 72 70 69 68 67 其他 24 2 4 5 6 其他 50 70 23 4 3 營業利潤營業利潤 128 57 175 267 334 非流動資產合計非流動資產合計 607 701 950 1,198 1,358 營業外收入 10 22 12 14 17 資產總計資產總計 1,127 2,065 2,293 2,677 3,082 營業外支出 2 0 1 1 1 短期借款 228 251 150 158 166 利潤總額利潤總額 135 79 186 281 351 應付票據及應付賬款 296 249 458 662

91、 863 所得稅 21 7 28 42 53 其他 91 93 118 131 142 凈利潤凈利潤 114 71 158 239 298 流動負債合計流動負債合計 615 592 726 950 1,170 少數股東損益 0 0 2 12 15 長期借款 31 72 72 72 72 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 114 71 156 227 283 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.95 0.59 1.30 1.89 2.36 其他 23 43 2 2 2 非流動負債合計非流動負債合計 53 115 74 74 74 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 668

92、 707 800 1,024 1,244 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 0 0 2 14 29 成長能力成長能力 實收資本（或股本）90 120 120 120 120 營業收入 0.6%20.3%59.3%45.6%30.0%資本公積 179 977 977 977 977 營業利潤 57.1%-55.1%204.4%53.1%25.2%留存收益 190 262 393 542 712 歸屬于母公司凈利潤 52.8%-37.7%118.6%45.7%24.9%其他(0)(1)0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 459 1,358

93、 1,493 1,653 1,838 毛利率 26.1%18.0%22.4%22.9%22.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,127 2,065 2,293 2,677 3,082 凈利率 11.1%5.8%7.9%7.9%7.6%ROE 28.4%7.8%10.9%14.5%16.4%現金流量表 ROIC 17.9%5.2%8.8%12.5%14.3%單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 114 71 158 239 298 資產負債率 59.3%34.2%34.9%38.2%40.4%折舊攤銷 210 74

94、 74 93 91 凈負債率 40.2%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用 18 13 5 5 7 流動比率 0.85 2.30 1.85 1.56 1.47 投資損失 0 0 0 0 0 速動比率 0.45 1.75 1.32 0.98 0.86 營運資金變動(3)(149)73(83)(80)營運能力營運能力 其它(160)98(11)1 1 應收賬款周轉率 7.3 8.2 9.7 9.1 8.7 經營活動現金流經營活動現金流 180 108 299 255 317 存貨周轉率 3.8 3.6 4.3 4.7 4.5 資本支出(610)(132)(351)(341)(251)總資產周

95、轉率 1.0 0.8 0.9 1.2 1.3 長期投資 0 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他 499(24)0 0 0 每股收益 0.95 0.59 1.30 1.89 2.36 投資活動現金流投資活動現金流(111)(156)(351)(341)(251)每股經營現金流 2.00 0.90 2.49 2.13 2.64 債權融資(30)51 4 4 5 每股凈資產 3.82 11.32 12.42 13.66 15.08 股權融資 0 828 0 0 0 估值比率估值比率 其他 11(67)(129)(76)(112)市盈率 38.7 62.1 28.4 19.5 15.6

96、籌資活動現金流籌資活動現金流(19)813(125)(71)(107)市凈率 9.6 3.3 3.0 2.7 2.4 匯率變動影響(3)(0)-0-0-0 EV/EBITDA 11.8 28.9 16.5 11.5 9.7 現金凈增加額現金凈增加額 47 765(178)(157)(42)EV/EBIT 28.8 59.3 23.3 15.4 12.3 資料來源：東方證券研究所 家聯科技首次報告 積淀深厚行業領先，產能擴張助力業績釋放 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 分析師申明 每

97、位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：

98、相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標

99、準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本

100、公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到

101、個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致

102、的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址：