經緯恒潤：深耕汽車電子產業擁抱智能駕駛時代-220930（30頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/30 公司研究|信息技術|軟件與服務 證券研究報告 經緯恒潤經緯恒潤(688326)首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2022 年 09 月 30 日 深耕汽車電子產業深耕汽車電子產業，擁抱擁抱智能駕駛時代智能駕駛時代 經緯恒潤經緯恒潤(688326.SH)首次覆蓋首次覆蓋報告報告 報告要點：報告要點：致力于成為國際一流綜合型的電子系統科技服務商致力于成為國際一流綜合型的電子系統科技服務商，成長空間廣闊成長空間廣闊 公司成立于 2003 年，是目前國內少數能實現覆蓋智能駕駛電子產品、研發服務及解決方案、高級別智能駕駛整體解決方案的企業之一。公司部分核心產品及服務

2、打破國外壟斷，技術水平及市場地位在國內供應商中處于領先地位。公司堅持“專業聚焦”、“技術領先”和“平臺化發展”的戰略，助力公司成為國際一流綜合型電子系統科技服務商。2018-2021 年，公司營業收入 CAGR 達 28.5%。2021 年，營業收入為 32.62 億元，同比增長 31.61%，扣非歸母凈利潤為 1.11 億元，同比增長 87.83%，毛利率為 30.88%。全球汽車產業向智能化、網聯化和電動化全球汽車產業向智能化、網聯化和電動化方向方向發展發展，市場潛力巨大市場潛力巨大 2020 年 2 月，國家發展改革委、科技部、工信部等十一部委聯合發布智能汽車創新發展戰略，到 2025

3、年，中國標準智能汽車的技術創新、產業生態、技術設施、法規標準、產品監管和網絡安全體系基本形成。隨著我國汽車行業電動化和智能化程度的提升，行業迎來更廣闊的成長空間。根據中國汽車工業協會的數據，2022 年，全球汽車電子規模將達到 21399 億元，同比增長 6%，中國汽車電子市場規模將達到 9783 億元，同比增長 10%?！叭灰惑w”協同發展“三位一體”協同發展，獲得多家全球知名整車廠和獲得多家全球知名整車廠和 Tier1 客戶認可客戶認可 1）產品端）產品端：公司深耕汽車電子行業，覆蓋智能駕駛、智能網聯、車身和舒適域、底盤控制、新能源和動力系統等，自主研發的 ADAS 產品成功打破海外壟斷實

4、現國產替代。2）客戶端客戶端：公司依靠高質量的產品及服務獲得多家全球知名整車廠和 Tier1 客戶認可，樹立了良好的品牌形象。3）研發研發優優勢勢：公司堅持研發驅動的內生發展戰略，不斷擴大研發團隊并利用核心技術對產品和服務進行改進和提升，2018-2021 年研發費用 CAGR 達 19.8%。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司致力于成為國際一流綜合型電子系統科技服務商、智能網聯汽車全棧式解決方案供應商和高級別智能駕駛 MaaS 解決方案領導者。預測公司2022-2024 年營業收入為 42.09、55.85、72.04 億元，歸母凈利潤為 2.27、3.23、4.26 億元。公司在研

5、發等方面投入較多，凈利潤率偏低，適用 PS 估值法。上市以來，公司 PS TTM 主要運行在 3-8 倍之間，給予 2022 年 7 倍的目標 PS，對應的目標價為 245.51 元。首次推薦，給予“增持”評級。風險提示風險提示 新冠肺炎疫情反復風險；應收賬款壞賬風險；大客戶集中度較高風險；新客戶新業務開拓不利風險；汽車行業波動風險；技術與產品迭代風險。附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2478.75 3262.36 4208.70 5584.61 7203.78 收入同比(%)34.35 31.61 29.

6、01 32.69 28.99 歸母凈利潤(百萬元)73.69 146.19 227.31 323.42 426.41 歸母凈利潤同比(%)223.51 98.37 55.49 42.28 31.84 ROE(%)5.52 9.62 4.38 5.86 7.17 每股收益(元)0.61 1.22 1.89 2.70 3.55 市盈率(P/E)309.40 155.97 100.31 70.50 53.47 資料來源：Wind，國元證券研究所 增持增持|首次推薦首次推薦 當前價/目標價：190.01 元/245.51 元 目標期限：6 個月 基本數據 52 周最高/最低價（元）：236.00/85

7、.43 A 股流通股（百萬股）：23.37 A 股總股本（百萬股）：120.00 流通市值（百萬元）：4439.86 總市值（百萬元）：22801.20 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 耿軍軍 執業證書編號 S0020519070002 電話 021-51097188-1856 郵箱 聯系人 劉樂 郵箱 聯系人 常雨婷 郵箱 -22%18%57%97%136%4/195/297/88/179/26經緯恒潤-W滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/30 目 錄 1.公司介紹：專業聚焦汽車電子，打造國際一流廠商.4 1.1 歷史沿革：深耕汽車電子行

8、業，三位一體協同布局.4 1.2 財務分析：主營業務快速增長，凈利潤率穩步上升.5 1.3 股權架構：實控人表決權較高，員工持股護航成長.7 1.4 募投項目：圍繞主營業務開展，助力業務持續擴張.8 1.5 員工持股：凝聚企業核心員工，充分調動工作熱情.9 2.行業分析：汽車產業創新發展，國產替代有望加速.10 2.1 行業全景：多重政策促進發展，汽車電子空間廣闊.10 2.2 行業趨勢：智能網聯逐步普及，滲透率將持續提升.12 2.3 競爭格局：突破國際技術壁壘，本土廠商加速發展.14 3.競爭力分析：研發打造競爭優勢，客戶開拓成效顯著.16 3.1 產品領先：電子產品廣泛布局，順應智能發展

9、趨勢.16 3.2 優質客戶：客戶群體結構優質，全球客戶廣泛認可.21 3.3 技術優勢：研發團隊實力強勁，已授權專利超千項.23 4.盈利預測與投資建議.25 5.風險提示.28 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司三位一體的業務布局.5 圖 3：公司主營業務收入及增速（單位：億元）.5 圖 4：公司歸母凈利潤及增速（單位：億元）.5 圖 5：2021 年公司主營業務收入構成.6 圖 6：公司主營業務毛利率及凈利率情況.6 圖 7：分業務毛利率情況.6 圖 8：公司主要費用率概況.7 圖 9：公司主要財務指標概況.7 圖 10：公司股權結構圖（截至 2022 年 6 月 30 日

10、）.8 圖 11：汽車電子行業產業鏈結構圖.10 圖 12：2017-2021 年中國汽車銷量情況（單位：萬輛）.12 圖 13：全球和中國汽車電子市場規模（單位：億元）.12 圖 14：2019-2025 年中國乘用車前視系統裝配量和裝配率.13 圖 15：汽車電子行業產品矩陣.13 圖 16：1970-2025 年乘用車汽車電子成本占比.14 圖 17：汽車電子一級供應商全球市場規模占比(2020.4).14 圖 18：中國乘用車新車前視系統十大供應商市占率(2020).14 圖 19：公司主營業務概況.16 PX9UqUcZaViVrRqQoM7NcM9PoMpPtRsQlOoPmMkP

11、mMwOaQoPoONZmQsONZoNnQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/30 圖 20：國內主要 ADAS Tier1 廠商產品布局.17 圖 21：公司 ADAS、ADCU、HPC 產品可實現多種智能駕駛功能.18 圖 22：2020 年國內自主品牌乘用車前視系統供應商市占率.18 圖 23：公司智能網聯電子產品.19 圖 24：公司 T-BOX 產品發展情況.20 圖 25：公司網關產品發展情況.20 圖 26：2020 年 T-BOX 產品裝配量情況（單位：萬輛）.20 圖 27：2022 年 1-4 月中國商用車 T-BOX 供應商市占率.21 圖 28：公司主要客戶概況.

12、22 圖 29：2021 年前 5 大客戶銷售金額和占主營收入比例（單位：億元）.22 圖 30：2020 年和 2021 年公司員工數量（單位：人）.23 圖 31：2018-2021 年研發費用及占比（單位：億元）.23 圖 32：經緯恒潤上市以來 PS-Band.27 表 1：募投項目情況.8 表 2：對股權激勵會計處理進行追溯調整后的具體攤銷過程情況.9 表 3：汽車電子行業相關政策梳理.11 表 4：公司部分獲獎情況.24 表 5：公司收入拆分（單位：百萬元）.26 表 6：可比公司估值情況.26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/30 1.公司介紹：公司介紹：專業聚焦汽車電子，

13、專業聚焦汽車電子，打造國際一流打造國際一流廠商廠商 1.1 歷史沿革：深耕歷史沿革：深耕汽車電子行業汽車電子行業，三位一體協同布局三位一體協同布局 北京經緯恒潤科技股份有限公司成立于 2003 年，于 2022 年 4 月在上海證券交易所科創板成功上市。公司專注于為汽車、無人運輸等領域的客戶提供電子產品、研發服務和高級別智能駕駛整體解決方案。公司總部位于北京，并在天津、南通建立了現代化的生產工廠，形成了完善的研發、生產、營銷、服務體系。本著“價值創新、服務客戶”的理念，公司堅持“專業聚焦”、“技術領先”和“平臺化發展”的戰略，致力于成為國際一流綜合型的電子系統科技服務商、智能網聯汽車全棧式解決

14、方案供應商和高級別智能駕駛 MaaS 解決方案領導者。2016 年，公司自主研發的先進輔助駕駛系統(ADAS)量產配套上汽榮威 RX5 車型，打破了國外零部件公司在該領域的壟斷地位。截至 2022 年 6 月 30 日，公司員工總人數為 3983 人，相比 2021 年底增加 413 人，其中，研發人員和技術人員共 3010人，占員工總人數的 76%。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股說明書，公司公告，國元證券研究所 通過長期的業務積累，公司形成了以包括一汽集團、中國重汽、上汽集團、廣汽集團、納威斯達等國內外整車制造商和英納法、安通林、博格華納等國際知名汽車一級供

15、應商為核心的汽車領域客戶群，同時也獲得了中國商飛、中國中車等高端裝備領域客戶和日照港等無人運輸領域客戶。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/30 圖圖 2：公司公司三位一體的業務布局三位一體的業務布局 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 1.2 財務分析：主營財務分析：主營業務業務快速快速增長增長，凈凈利利潤潤率率穩步上升穩步上升 目前，公司的主營業務收入來源于電子產品業務、研發服務與解決方案業務及高級別智能駕駛整體解決方案業務。2018-2021 年，公司主營業務分別實現收入 15.32、18.42、24.73、32.44 億元，歸母凈利潤分別為 0.21、-0.60、0.74、1.

16、46 億元，受益于國內汽車電子行業的快速發展，公司主營業務收入增長迅速。歸母凈利潤在 2019年經歷虧損，2020 年扭虧為盈，2021 年實現 1.46 億元，盈利能力顯著提升。圖圖 3：公司主營業務收入及增速（單位：億元）公司主營業務收入及增速（單位：億元）圖圖 4：公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤及增及增速速（單位：單位：億元）億元）資料來源：公司公告，Choice，國元證券研究所 資料來源：Choice，國元證券研究所 2018-2021 年，電子產品業務占主營業務收入的比例分別為 59.49%、66.10%、72.80%、77.00%，收入占比的快速提升主要受益于國內汽車電子行業的快速發

17、展導致的產品需求強勁和客戶對于公司技術領先的認可引起的銷售增長。研發服務及解0%10%20%30%40%0102030402018201920202021高級別智能駕駛整體解決方案研發服務及解決方案電子產品業務YoY-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-1.0-0.50.00.51.01.52.02018201920202021歸母凈利潤YoY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/30 決方案主要為不同行業客戶提供貫穿電子電氣系統開發的多種解決方案與服務業務，近四年收入穩中有升。高級別智能駕駛整體解決方案占主營業務收入比例較低但增長較快，2019-2

18、021 年增速分別為 103.72%、376.71%、1.17%，有望成為公司未來新的業績增長點。圖圖 5：2021 年公司主營年公司主營業務業務收入構成收入構成 資料來源：Choice，國元證券研究所 2018-2021 年，公司主營業務毛利率分別為 39.36%、34.47%、32.79%、30.65%，呈逐步下降趨勢，主要系業務結構存在變化以及各類業務毛利率自身差異所致。分業務來看，研發服務及解決方案業務的毛利率整體較高且穩定，主營業務毛利率的下降主要受電子產品業務和高級別智能駕駛整體解決方案業務的影響。其中，電子產品業務毛利率的下降主要由于收入占比較高的幾個產品的毛利率下降以及行業內全

19、類別電子產品整體毛利率降低導致；高級別智能駕駛整體解決方案業務的毛利率下降主要是因為該業務交付中實體硬件產品占比提升。圖圖 6：公司公司主營業務主營業務毛利率及凈利率毛利率及凈利率情況情況 圖圖 7：分分業務業務毛利率毛利率情況情況 資料來源：Choice，公司招股說明書，國元證券研究所 資料來源：Choice，國元證券研究所 電子產品業務，77.00%研發服務及解決方案，21.79%高級別智能駕駛整體解決方案，1.21%電子產品業務研發服務及解決方案高級別智能駕駛整體解決方案-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021毛利率凈利率0%

20、20%40%60%80%100%2018201920202021電子產品業務研發服務及解決方案高級別智能駕駛整體解決方案 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/30 公司期間費用率較為穩定且呈逐年下降趨勢，2021 年凈利率提升至 4.48%。2018-2021 年，公司銷售費用分別為 1.57、1.85、1.79、1.95 億元，占營業收入的比例分別為 10.23%、10.01%、7.22%、5.97%，主要以職工薪酬費用和售后服務費為主，保持穩定增長。其中，2020 年銷售費用的降低主要因受疫情影響減少出差，業務招待費和差旅費有所降低，且 2020 年起運雜儲存費因會計準則而不計入銷售費用

21、所導致。公司管理費用率呈逐年下降趨勢，2018-2021 年的管理費用分別為 1.63、1.96、1.81、2.14 億元，占營業收入的比例分別為 10.58%、10.64%、7.29%、6.57%。2018年和 2019 年公司管理費用率較高主要系股份支付費用和廠房搬遷的離職補償等大額支出因素。公司研發費用率成逐年下降趨勢主要系公司營業收入快速增長所致，實際上公司研發費用一直保持穩定增長的態勢，2018-2021 年研發費用分別為 2.65、3.25、3.52、4.56 億元，占營業收入的比例分別為 17.24%、17.60%、14.21%、13.98%。公司研發費用占比較高，考慮到公司屬于

22、研發驅動型高科技企業，符合企業特征。圖圖 8：公司主要費用率公司主要費用率概況概況 圖圖 9：公司主要財務指標概況公司主要財務指標概況 資料來源：Choice，國元證券研究所 資料來源：Choice，國元證券研究所 1.3 股權架構：股權架構：實控人表決權較高實控人表決權較高，員工持股員工持股護航成長護航成長 2022 年 6 月 30 日，公司實際控制人吉英存先生直接持有普通股份 2095.31 萬股，直接持有特別表決權股份 852.63 萬股，合計持有的表決權數量為 7211.10 萬股，表決權比例為 44.34%。吉英存先生，中國國籍，1965 年出生，無境外永久居留權，北京航空航天大學

23、自動控制專業，博士研究生學歷。1994 年 4 月至 1996 年 6 月，任北京空間飛行器總體設計部工程師。1996 年 7 月至 1998 年 3 月，任北京奧索科技公司上海辦公室經理。1998 年 4 月至 2016 年 8 月，歷任北京九州恒潤科技有限公司總經理、執行董事。2003 年 9 月至 2005 年 4 月，任恒潤有限總經理。2005 年 4 月至 2020 年 9 月，任恒潤有限執行董事、總經理。2020 年 10 月至今，任經緯恒潤董事長、總經理。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用

24、率-20%0%20%40%60%80%100%資產負債率ROE（攤?。㏑OE（加權）2018201920202021 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/30 圖圖 10：公司公司股權結構股權結構圖圖（截截至至 2022 年年 6 月月 30 日日）資料來源：公司公告，公司招股說明書，國元證券研究所 1.4 募投項目：募投項目：圍繞圍繞主營業務開展主營業務開展，助力業務持續擴張助力業務持續擴張 公司在科創板上市共募集資金 36.30 億元，扣除發行費用后的募集資金凈額為 34.88億元。募集資金投資項目主要圍繞科技創新開展，具體包括：基礎技術與產品的預研，突破和掌握汽車電子系統相關產品的關鍵

25、技術，加強公司新產品研發技術儲備的需求，提升公司研發能力；利用公司核心技術進行新產品研發，購置先進軟硬件設備、引進高層次人才，攻克行業前沿領域的關鍵技術，保障公司技術和產品的不斷迭代，迭代升級先進輔助駕駛系統(ADAS)、防夾控制器(APCU)、遠程通訊控制器(T-BOX)、商用車車身控制系統(BES)等創新型電子產品，提升公司自主創新能力；構建公司信息化系統和云平臺的開發、升級，全面提升公司數字化能力，提升公司推動科技創新的綜合運營能力。表表 1：募投項目情況募投項目情況 序號序號 項目名稱項目名稱 項目投資資額（萬元）項目投資資額（萬元）擬投入募集資金（萬元）擬投入募集資金（萬元）1 經緯

26、恒潤南通汽車電子生產基地項目 225867.24 132624.61 2 經緯恒潤天津研發中心建設項目 167943.18 91197.62 3 經緯恒潤數字化能力提升項目 40748.11 25360.14 4 補充流動資金 99619.36 99619.36 合計 534177.89 348801.74 資料來源：公司招股說明書，公司公告，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/30 本次發行實際募集資金不能滿足募集資金投資項目建設的資金需求時，由公司董事會根據募集資金投資項目的重要性和緊迫性，在符合相關法律法規規定的前提下，安排募集資金的具體使用，不足部分通過自籌或銀行貸款

27、方式解決。1.5 員工持股員工持股：凝聚企業核心員工凝聚企業核心員工，充分調動工作熱情充分調動工作熱情 根據公司招股說明書，公司對核心技術人員和研發人員采取結合組織績效和個人績效的績效管理機制，定期對薪酬體系與薪資水平進行市場化調整并給予核心技術人才股權激勵，保持公司對先進人才的持續吸引。公司實施員工持股計劃，有利于增強員工對公司的認同感，調動員工的工作積極性，提升公司的凝聚力，從而穩定核心人員和提升公司的經營狀況。表表 2：對股權激勵會計處理進行追溯調整后的具體對股權激勵會計處理進行追溯調整后的具體攤銷攤銷過程過程情況情況 年年度度 攤銷費用攤銷費用 2017 年 14534.37 萬元 2

28、018 年 3679.87 萬元 2019 年 3355.99 萬元 2020 年 3218.19 萬元 2021 年 4006.90 萬元 2022 年 4283.83 萬元 2023 年 4283.83 萬元 2024 年 4283.83 萬元 2025 年 6 月 2141.92 萬元 合計 43788.73 萬元 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/30 2.行業分析：行業分析：汽車汽車產業創新產業創新發展發展，國產替代有望加速國產替代有望加速 根據中國汽車工業協會的數據，2022 年全球汽車電子市場規模將達到 21399 億元，同比增長

29、6%，我國汽車電子市場規模將達到 9783 億元，同比增長 10%。隨著汽車產業的創新發展與產業政策的扶持，汽車電子在整車中的成本占比越來越高，滲透率與市場規模不斷提升。近年來，受疫情和貿易摩擦等因素的影響，汽車產業作為離散型制造行業，其供應鏈安全的重要性日益增加。新形勢下，供應鏈國產替代有望加速。一方面，相較于國外企業，國內供應商價格更低、技術支持更到位、交付周期更可控。另一方面，國內整車企業通過組建聯盟，與 ICT 企業深入合作，突破關鍵共性技術，開展前瞻研究布局，以期增強話語權。汽車電子供應鏈國產替代加速為本土汽車零部件供應商帶來了可觀的市場空間。圖圖 11：汽車電子行業產業鏈結構汽車電

30、子行業產業鏈結構圖圖 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 從上游供給來看，全球半導體產業加速整合，行業集中度不斷提升，電子元器件是半導體的重要組成部分，更是組成汽車電子的重要部分。汽車電子行業處于產業鏈的中游，上游行業主要是為電子元器件、結構件和印制電路板等。汽車電子元器件主要包括電阻、電感、電容、IC、晶振、磁材料等；結構件主要包括壓鑄件、注塑件、接插件、密封件等。處于中游的汽車電子行業主要是針對上游的元器件進行整合，并進行模塊化功能的研發、設計、生產與銷售，針對某一功能或某一模塊提供解決方案。產業鏈下游行業是整車制造業，最終在出行和運輸服務等行業實現產品應用。2.1 行業全景：多重政

31、策促進發展行業全景：多重政策促進發展，汽車電子空間廣闊汽車電子空間廣闊 目前，我國汽車工業加速創新，政府及相關部門陸續出臺了一系列政策及規范性文件，涉及智能制造、傳統汽車領域產業升級、數據安全、港口智能化系統建設等，為汽車 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/30 電子相關產業的發展提供了良好的政策環境和強有力的政策支持。在汽車電子產品種類增多、復雜度提升、更新速度加快以及質量要求趨嚴的綜合背景下，從汽車電子系統的設計開發、汽車電子產品的系統集成，到汽車電子系統的檢測與驗證，全流程的汽車電子技術服務需求不斷增加，汽車電子行業迎來廣闊的市場機遇。表表 3：汽車電子汽車電子行業行業相關政策梳理

32、相關政策梳理 時間時間 政策名稱政策名稱 頒布單位頒布單位 政策內容政策內容 2022.02 車聯網網絡安全和數據安全標準體系建設指南 工信部 聚焦車聯網終端與設施網絡安全、網聯通信安全、數據安全、應用服務安全、安全保障與支撐等重點領域，著力增加基礎通用、共性技術、試驗方法、曲型應用等產業急需標準的有效供給，覆蓋車聯網網絡安全，數據安全的關鍵領域和關鍵環節。到 2023年底，初步網聯通信安全、數據安全、應用服務安全、安全保障與支撐等標準，完成50 項以上急需標準的研制。2021.09 關于加強車聯網網絡安全和數據安全工作的通知 工信部 相關企業應落實安全主體責任，建立網絡安全和數據安全管理制度

33、。按照車聯網網絡安全和數據安全相關標準要求，加強汽車、網絡、平臺、數據等安全保護，監測、防范、及時處置網絡安全風險和威脅，確保數據處于有效保護和合法利用狀態，保障車聯網安全穩定運行。2021.08 關于科技創新驅動加快建設交通強國的意見 交通部、科技部 攻克交通運輸關鍵核心技術，重點突破交通裝備動力、感知、控制等核心零部件共性關鍵技術，提升專業軟件自主可控能力；促進新一代信息技術與交通運輸融合發展，推動大數據、衛星通信、高分遙感衛星等技術與交通運輸深度融合，開發新一代智能交通系統，促進自動駕駛、智能航運等加快應用；加快新一代軌道交通、新能源與智能網聯汽車、高技術船舶、航空裝備、現代物流裝備等自

34、主研發及產業化。2021.04 智能網聯汽車生產企業及產品準入管理指南（試行）（征求意見稿）工信部 具備有條件自動駕駛、高度自動駕駛功能的智能網聯汽車生產企業應加強安全保障能力，強化數據安全、網絡安全、產品在線升級以及智能網聯產品管理，智能網聯汽車產品應滿足數據安全、網絡安全、軟件升級等方面的功能與規范要求。2020.11 新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）國務院 2025 年，新能源汽車新車銷量占比將達到 20%，高度自動駕駛汽車實現限定區域和特定場景商業化應用。2019.11 關于建設世界一流港口的指導意見 交通部、國家發展改革委、財政部等 到 2025 年，部分沿海集裝箱樞

35、紐港初步形成全面感知、泛在互聯、港車協同的智能化系統。到 2035 年，集裝箱樞紐港基本建成智能化系統。2018.12 車聯網（智能網聯汽車）產業發展行動計劃 工信部 以網絡通信技術、電子信息技術和汽車制造技術融合發展為主線，充分發揮我國網絡通信產業的技術優勢、電子信息產業的市場優勢和汽車產業的規模優勢，推動優化政策環境，加強跨行業合作，突破關鍵技術，夯實產業基礎，形成深度融合、創新活躍、安全可信、競爭力強的車聯網產業新生態。2017.12 國家車聯網產業標準體系建設指南（智能網聯汽車）工信部、國家標準委 車聯網產業是汽車、電子、信息通信、道路交通運輸等行業深度融合的新型產業，是全球創新熱點和

36、未來發展制高點；促進智能網聯汽車技術和產業發展，實現工業化和信息化的高度融合，以滿足研發、測試、示范、運行等需求，推動汽車技術創新發展和產業轉型升級，帶動電子、信息、通信等相關產業協調發展。2015.05 中國制造 2025 國務院 繼續支持電動汽車、燃料電池汽車發展，掌握汽車低碳化、信息化、智能化核心技術，提升動力電池、驅動電機、高效內燃機、先進變速器、輕量化材料、智能控制等核心技術的工程化和產業化能力，形成從關鍵零部件到整車的完整工業體系和創新體系，推動自主品牌節能與新能源汽車同國際先進水平接軌。資料來源：中商產業研究院，艾瑞咨詢，公司招股說明書，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條

37、款部分 12/30 汽車電子市場規模不斷擴大，滲透率加速提升。汽車電子作為汽車產業中重要的支柱，在政策驅動、技術引領、環保助推以及消費牽引的共同作用下，行業整體呈快速增長趨勢。根據中國汽車工業協會的數據，2021 年全年國內汽車銷量達到 2627.5 萬輛，其中乘用車 2148.2 萬輛，商用車 479.3 萬輛。2018 年后受全球經濟下行及 2020 年疫情影響，市場規模有所收縮，整體呈平穩發展態勢，并從體量高速增長轉向結構性升級。圖圖 12：2017-2021 年中國汽車銷量情況（單位：萬輛）年中國汽車銷量情況（單位：萬輛）圖圖 13：全球和全球和中國汽車電子市場規模（中國汽車電子市場規

38、模（單位：單位：億元）億元）資料來源：中國汽車工業協會，艾瑞咨詢，國元證券研究所 資料來源：中國汽車工業協會，公司招股說明書，國元證券研究所 2.2 行業趨勢：智能網聯行業趨勢：智能網聯逐步逐步普及，滲透率普及，滲透率將持續將持續提升提升 近年來，汽車電子化已經成為在智能化、網聯化和電動化趨勢下開發新車型、改進汽車性能的重要技術措施，推動汽車由單純的交通運輸工具逐漸轉變為智能移動空間，兼有移動辦公、移動家居、娛樂休閑、數字消費、公共服務等功能，消費者對智能化汽車產品的需求量顯著增加。因此，進一步提升汽車性能、豐富汽車功能、便捷汽車使用已經是汽車產業發展的重要潮流和趨勢，包括傳感器、算法軟件、控

39、制平臺等在內的汽車電子相關產品的需求也有望快速增長。根據佐思汽研的數據，2020 年，中國乘用車新車前視系統（即公司 ADAS 產品）裝配量為 498.6 萬輛，同比增長 62.1%，前視系統裝配量裝配率為 26.4%，較 2019 年上升 10.9 個百分點。隨著前視系統算力提高以及功能的不斷增加，預計到 2025 年，我國乘用車前視系統裝配量將達到 1630.5 萬輛，裝配率將達到 65.0%。050010001500200025003000350020172018201920202021乘用車商用車050001000015000200002500020172018201920202021

40、2022全球汽車電子市場規模中國汽車電子市場規模 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/30 圖圖 14：2019-2025 年中國乘用車前視系統裝配量和裝配率年中國乘用車前視系統裝配量和裝配率 資料來源：佐思汽研，公司招股說明書，國元證券研究所 技術升級推動汽車行業向智能化和自動化的方向發展。整車性能的提升有賴于不斷革新的汽車電子技術。近年來汽車電子技術快速發展，汽車電子產品種類逐漸增多和復雜度不斷提升，使得汽車電子系統化及模塊化的趨勢日益明顯。圖圖 15：汽車電子汽車電子行業行業產品矩陣產品矩陣 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 隨著車載信息系統終端的普及、移動互聯網的興起以及智

41、能交通需求的增加，車載信息應用呈現迅猛發展的態勢，基于移動互聯網、物聯網等應用的車聯網預計將成為行業未來發展的重要趨勢。0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800100012001400160018002019202020212022E2023E2024E2025E前視系統裝配量（萬輛）前視系統裝配率(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/30 智能網聯時代，單車汽車電子成本占比不斷提升。僅從單車汽車電子價值量來看，根據賽迪智庫的數據，1990 年乘用車汽車電子成本占比 15%，2000 年達到 20%，2010年占比 35%，2015 年達到 40%，預測

42、 2025 年將達 60%。2018 年 12 月 25 日，工業和信息化部印發車聯網（智能網聯汽車）產業發展行動計劃，提出：2020 年車聯網用戶滲透率達到 30%以上，新車駕駛輔助系統(L2)搭載率達到 30%以上，聯網車載信息服務終端的新車裝配率達到 60%以上的行動目標。未來汽車電動化、智能化勢必將會得到更進一步的發展。圖圖 16：1970-2025 年年乘用車汽車電子成本占比乘用車汽車電子成本占比 資料來源：賽迪智庫，公司招股說明書，國元證券研究所 2.3 競爭格局競爭格局：突破國際技術壁壘，：突破國際技術壁壘，本土本土廠商廠商加速加速發展發展 長期以來，我國汽車電子市場基本上被國際

43、大型汽車電子企業所占據，隨著本土技術的逐步成熟，國內龍頭企業有望實現國產替代。根據賽迪智庫2030 中國汽車電子產業發展前景分析的數據（2020 年 4 月），博世、大陸、日本電裝、德爾福、偉世通、法雷奧六家企業憑借在技術積累、經驗等方面的優勢，在全球汽車電子市場份額中占有率高達 52.1%，位居領先地位。圖圖 17：汽車電子一級供應商全球市場規模占比汽車電子一級供應商全球市場規模占比(2020.4)圖圖 18：中國乘用車新車前視系統十大供應商市占率中國乘用車新車前視系統十大供應商市占率(2020)資料來源：賽迪智庫，公司招股說明書，國元證券研究所 資料來源：佐思汽研，公司招股說明書，國元證券

44、研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%197019801990200020152025E16.60%10.80%9.80%7.70%3.60%3.60%47.90%博世大陸日本電裝德爾福偉世通法雷奧其他25.70%19.90%12.70%8.20%7.70%5.10%4.30%3.60%3.50%2.80%6.50%日本電裝博世安波?？剖肋_松下維寧爾大陸經緯恒潤采埃孚特斯拉其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/30 根據公司招股說明書及各公司官網，全球汽車電子市場主要企業概況：博世博世：博世在汽車電子方面主要進行車身電子、制動控制和發動機管理等系統的開發以及半導體、傳感

45、器和控制單元的生產。大陸大陸：大陸集團主要生產銷售汽車安全電子、電子制動系統、制動助力器、車載智能通信系統、汽車儀器儀表和供油系統等汽車零部件。安波福安波福：為全球汽車和商用車市場提供電氣、電子和主動安全技術解決方案，提供端到端的智能移動解決方案、主動安全和自動駕駛技術。日本電裝日本電裝：在環境保護、發動機管理、車身電子產品、駕駛控制與安全、信息和通訊等領域是全球主要整車企業的重要供應商，主要產品包括空調系統、動力傳動系統、安全座艙系統、汽車維修用零部件及配件等。采埃孚采埃孚：全球汽車行業的合作伙伴和零配件供應商，專業提供傳輸、轉向、底盤系統等汽車零配件?？酥Z爾克諾爾：主要從事鐵路及商用車輛制

46、動系統的制造，其中商用車系統分部為卡車、公共汽車、拖車和農業機械提供制動系統。近年來，在國家政策的引導下，本土汽車電子產業技術逐漸成熟，一些優質的頭部汽車電子企業逐步突破國際汽車電子廠商的技術壁壘，進入國內外汽車電子產業供應鏈，逐漸實現國產替代。一方面，整車廠商降本增效的需求倒逼其選擇與優質的本土汽車電子供應商企業進行合作；另一方面，基于供應鏈安全、自主可控程度等考量因素，整車廠也逐漸加強本土汽車電子供應體系建設，推動供應鏈安全管理的進程。此外，汽車電子呈現持續向中低端車型滲透的行業特點，傳統高端車型配備的電子設備逐步向中低端車型普及，對加速汽車電子產品進口替代進程起到促進作用。以乘用車 AD

47、AS 廠商為例，2016 年公司自主研發的 ADAS 控制器量產配套，打破了國外零部件公司在該領域的壟斷。根據佐思汽研2021 年汽車視覺產業報告-國內篇，2020 年海外零部件巨頭占據了我國前視乘用車新車 ADAS 系統超過 90%以上的份額，公司是前十名供應商中唯一的一家本土企業，位列第八。隨著行業不斷發展，公司等頭部企業的技術和布局日益完善，汽車電子產業的國產替代有望進一步提速。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/30 3.競爭力分析：競爭力分析：研發研發打造打造競爭競爭優勢優勢，客戶開拓成效顯著客戶開拓成效顯著 3.1 產品領先：產品領先：電子產品電子產品廣泛布局廣泛布局，順應智能

48、發展趨勢順應智能發展趨勢 目前，公司的主營業務包括：電子產品業務、研發服務及解決方案、高級別智能駕駛整體解決方案。其中，汽車電子產品提供前裝電子配套產品，長期供應國內外知名整車制造商和一級供應商，按產品類型分類包括智能駕駛電子產品、智能網聯電子產品、車身和舒適域電子產品、底盤控制電子產品、新能源和動力系統電子產品。研發服務及解決方案業務包括汽車電子系統研發服務與高端裝備電子系統研發服務，為汽車、航空、軌道交通等不同行業客戶的電子系統研發過程提供各類技術解決方案、工具開發和流程支撐等服務。高級別智能駕駛整體解決方案是公司于 2015 年開創的新業務領域，為實現高級別智能駕駛系統出行即服務(Maa

49、S)解決方案的商業化運營，公司開發了單車智能解決方案、智能車隊運營管理解決方案和車-云數據中心解決方案。公司智能駕駛電子產品業務圍繞汽車智能化展開，主要包括先進輔助駕駛系統(ADAS)、智能駕駛域控制器(ADCU)、車載高性能計算平臺(HPC)、毫米波雷達(RADAR)、車載攝像頭(CAM)、高精定位模塊(LMU)、駕駛員監控系統(DMS)和自動泊車輔助系統控制器(APA)等。公司在 2010 年開始智能駕駛電子產品的研發工作，通過不斷的技術研究和產品開發，已經形成針對不同等級智能駕駛功能需求的平臺化的產品解決方案。圖圖 19：公司主營業務公司主營業務概況概況 資料來源：公司招股說明書，國元證

50、券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/30 圖圖 20：國內國內主要主要 ADAS Tier1 廠商產品布局廠商產品布局 資料來源：佐思汽研，國元證券研究所 公司自主研發的 ADAS 產品于 2016 年成功為上汽榮威 RX5 車型進行量產配套，打破了國外公司在該領域的壟斷。根據 C-NCAP(China-New Car Assessment Program)車型測試數據，公司 ADAS 產品已實現國產替代，達到國際知名廠商技術水平。自2016 年以來，公司已完成四代先進輔助駕駛系統的迭代，不僅實現了基本的輔助駕駛功能，而且充分考慮了中國駕駛員的駕駛行為和中國的道路工況，更適應中國

51、人的駕駛習慣。目前，先進輔助駕駛系統(ADAS)產品已經配套了上汽榮威 RX5 車型、一汽紅旗 H5/H7/H9/HS5/HS7/E-HS3/E-HS9、吉利博越 Pro/新繽越/帝豪、一汽解放J6/J7、重汽豪沃 T7 等車型。2018-2021 上半年，公司 ADAS 產品銷量分別為 6.75、10.18、30.67、27.23 萬套。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/30 圖圖 21：公司公司 ADAS、ADCU、HPC 產品可實現多種智能駕駛功能產品可實現多種智能駕駛功能 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 從行業發展空間來看，公司 ADAS 產品在未來有望實現快速增長。根

52、據佐思汽研的數據，2020 年，公司在國內自主品牌乘用車市場的前視系統（即公司 ADAS 產品）市場份額占比 16.7%，位居市場第二。圖圖 22：2020 年國內自主品牌乘用車前視系統供應商市占率年國內自主品牌乘用車前視系統供應商市占率 資料來源：佐思汽研，公司招股說明書，國元證券研究所 43.3%16.7%10.7%10.5%5.7%4.9%8.1%博世經緯恒潤大陸維寧爾安波福采埃孚其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/30 根據高工智能汽車研究院的數據，2022 年 1-6 月中國市場（不含進出口）乘用車新車整體 ADAS(L0-L2)搭載率已經接近 50%(46.80%)；其中

53、 L2 級 ADAS 前裝搭載率已達 26.64%（同比增加約 11 個百分點），在行車 ADAS 供應商份額方面，2022 年1-6 月中國本土 Tier1 供應商份額合計占比達到 8.89%，同比增加近 3 個百分點，隨著下半年更多本土方案實現前裝上車，這個數字還將快速上升。公司智能網聯電子產品業務圍繞汽車網聯化技術趨勢展開，主要包括遠程通訊控制器(T-BOX)和網關(GW)等。T-BOX 產品能夠為整車提供數據傳輸、故障監控、遠程控制（開閉鎖、空調控制、發動機啟動）、熱點共享、語音、數字鑰匙、空中下載等服務。公司 T-BOX 于 2014 年首次量產，形成了適配于華為、高通等主流通訊模組

54、廠商的一系列產品。隨著 5G 基礎設施的建設和相關通信技術的發展成熟，公司已推出了基于 5G 和 V2X 技術的新一代 T-BOX 產品。該產品在傳統車聯網功能的基礎上，豐富了音視頻監控、高精度定位、行車智能提醒等應用功能，并將持續拓展更多智能網聯領域新應用，提升駕駛安全和交通效率，增強用戶駕車體驗。截至 2021 年6 月 30 日，公司 T-BOX 產品已配套了一汽解放 J6、一汽紅旗 HS5/HS7、廣汽埃安S/V/LX、江鈴福特領界等車型。根據公司招股說明書的數據，2018-2021 上半年公司T-BOX 產品銷量分別為 5.63、21.18、34.24、21.11 萬套。圖圖 23：

55、公司公司智能網聯電子產品智能網聯電子產品 資料來源：公司官網，公司招股說明書，國元證券研究所 公司網關(GW)產品作為整車網絡的數據交互中心，可將 CAN、LIN、以太網等協議下的網絡數據在不同網絡中進行路由。由于獨立網關的存在，整車電子電氣架構的設計可以持續優化。公司網關(GW)產品具有平臺化特點，可以根據客戶在網絡拓撲結構、網絡管理策略等方面的定制化要求靈活配置；網關軟件基于 AUTOSAR 架構開發，結合了信息安全相關功能。整車廠可以通過該產品提高整車拓撲結構的可擴展性和整車的信息安全。公司網關(GW)產品已配套上汽通用別克 GL8、奇瑞瑞虎 8、吉利繽越/繽瑞/帝豪/遠景/遠景 X3/

56、幾何 A、廣汽傳祺 GS4/GS8/GM8、小鵬 P7、一汽解放 J6/J7、重汽豪沃 T7 等車型。根據公司招股說明書的數據，2018-2021 上半年公司網關(GW)產品銷量分別為 42.42、64.26、83.66、50.11 萬套。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/30 圖圖 24：公司公司 T-BOX 產品發展情況產品發展情況 圖圖 25：公司公司網關產品發展情況網關產品發展情況 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 根據佐思汽研的數據，2020 年，公司 T-BOX 產品裝配量達到 36.9 萬輛，市場占有率達到 3.9%，位居全

57、球供應商第 10 位，本土廠商第 5 位。圖圖 26：2020 年年 T-BOX 產品裝配量情況產品裝配量情況（單位：（單位：萬輛萬輛）資料來源：佐思汽研，公司招股說明書，國元證券研究所 T-BOX 主要用于車與車聯網服務平臺之間的通信，是前裝車聯網的核心硬件。根據佐思汽研的數據，2021 年中國乘用車 T-BOX 前裝裝配量為 1294 萬輛，同比增長31%；裝配率達 60%，較上年增加約 10 個百分點。預計 2025 年中國乘用車 T-BOX前裝裝配率將達 83.5%，裝配量超過 2000 萬輛。2021 年中國商用車 T-BOX 裝配率為 45.9%，比上年同期增加 20.3 個百分點

58、；市場規模為 12.6 億元。預計 2025 年中國商用車 T-BOX 裝配率可達 90%，市場規模將超過 22 億元。2022 年 1-4 月，公司在中國商用車 T-BOX 前十大供應商位居第二，份額為 12.7%。0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120140裝配量占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/30 圖圖 27：2022 年年 1-4 月中國商用車月中國商用車 T-BOX 供應商市占率供應商市占率 資料來源：佐思汽研，國元證券研究所 目前，公司 5G T-BOX 采用 AP+NAD+MCU 架構，提供高通、MTK 多平臺支持，呈現獨立式、智能天線

59、式、多通信模組集成式等多種形態。功能接口包 5G SA/NSA、C-V2X、CAN/CAN FD、千兆以太網、雙頻 GNSS、WiFi6、藍牙 5.2、USB 等，現已經量產于東風嵐圖等車型；還可集成 TPMS、ETC、換電控制、藍牙鑰匙（可擴展UWB）等專項行業業務，同時面向智駕域提供厘米級高精度定位、場端/車端 AVP、萬兆以太網高速通道等服務。未來，基于智能網聯功能的進一步開發、新能源市場需求增長、主管部門監管要求、以及主機廠自身整車 OTA 需要等因素驅動，車聯網將進一步得到普及，T-BOX 裝配量及裝配率將持續保持上升。3.2 優質客戶：客戶群體結構優質，優質客戶：客戶群體結構優質，

60、全球全球客戶廣泛客戶廣泛認可認可 公司在汽車電子領域深耕多年，由于公司的產品及服務質量可靠、性能優異、反應敏捷，具有較強的市場競爭力，獲得了多家全球知名整車廠和 Tier1 客戶的認可。結合“三位一體”業務布局，公司在為現有客戶提供多維度產品服務的同時，積極開拓新客戶，從而實現業務的持續增長。公司直接供貨的整車廠客戶包括一汽集團、中國重汽、上汽集團、廣汽集團等國內整車廠，以及通用汽車、納威斯達、達夫卡車等國外整車廠。此外，公司向英納法、安通林、HI-LEX、博格華納、伊頓工業等國際 Tier1客戶供貨，產品應用于通用汽車、福特集團、捷豹路虎等整車企業知名車型。公司同時獲得了中國商飛、中國中車等

61、高端裝備領域客戶和日照港等無人運輸領域客戶。21.4%12.7%12.4%11.8%6.6%5.7%4.2%3.6%3.5%3.3%雅迅網絡經緯恒潤中寰衛星鴻泉物聯聯創汽車電子英泰斯特光昱明晟有為信息上海勢航域馳智能 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/30 圖圖 28：公司主要公司主要客戶客戶概況概況 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 2018-2021年，公司前五大客戶銷售金額合計占當期營業收入的比例分別為42.62%、50.48%、52.56%和 48.63%。公司與國內整車企業合作持續深化，已成為國內整車企業技術和產品升級的可靠戰略伙伴，由此有效保障公司在行業內的競爭優勢，

62、并為公司不斷擴大產品應用范圍、持續提升市場份額提供有力支撐。圖圖 29：2021 年前年前 5 大客戶銷售金額和占主營收入比例（單位：億元）大客戶銷售金額和占主營收入比例（單位：億元）資料來源：公司公告，國元證券研究所 國際 Tier1 大多提供標準化的產品，且主要研發部門部署在海外，配合國內客戶進行定制開發或后期改動的成本較高。相比之下，公司與本土整車廠保持高效溝通，憑借0%5%10%15%20%25%30%0123456789中國第一汽車集團上海汽車工業集團北京汽車集團客戶A浙江吉利控股集團銷售金額占主營收入比例 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/30 對本土化的道路工況深刻的理解，

63、提供更精準、及時的本地服務支持。在與客戶的長期合作過程中，公司以客戶需求為導向，搭建靈活高效的客戶響應體系，為客戶提供全方位的服務，獲得了客戶的廣泛認可。在業內，公司樹立了良好的品牌形象和聲譽，從而有效促進公司進一步的客戶開拓。3.3 技術優勢：研發技術優勢：研發團隊團隊實力強勁，實力強勁，已授權已授權專利專利超千項超千項 2021 年底，公司在職員工總數達到 3570 人，相較于 2020 年底的 2734 人增加了836 人，增幅達 30.58%，其中研發人員和技術人員合計增加 669 人，占新增人數的80%以上。同時公司連續兩年保持技術人員和研發人員均超過總員工人數的 70%。公司員工專

64、業覆蓋電子工程、車輛工程、自動化、計算機、精密儀器、微電子、系統工程、軟件工程等，主要畢業于清華大學、北京航空航天大學、北京理工大學、北京科技大學、吉林大學等知名院校。公司十分重視研發工作，研發投入逐年增長，2021年的研發費用達 4.56 億元，同比增長 29.45%。圖圖 30：2020 年年和和 2021 年年公司員工數量（單位：人）公司員工數量（單位：人）圖圖 31：2018-2021 年年研發研發費用費用及及占比占比（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司招股說明書，Choice，國元證券研究所 資料來源：Choice，國元證券研究所 截至 2022 年 6 月 30 日，公司累計

65、獲得 182 項軟件著作權，累計獲得 1630 項專利，其中，發明專利 751 項。通過長期自主技術研發和產業實踐經驗積累，公司將掌握的技術成果與所處的電子系統產業深度融合，商業化形成了先進輔助駕駛系統(ADAS)、遠程通訊控制器(T-BOX)、防夾控制器(APCU)等電子產品，整車電子電氣架構咨詢服務、整車電子電氣仿真測試解決方案等多種研發服務及解決方案，以及港口 MaaS 解決方案為代表的高級別智能駕駛整體解決方案，得到了國內外行業客群的廣泛認可。公司曾承擔科技部“電動汽車智能輔助駕駛關鍵技術研究與產品開發”項目、科技部“智能駕駛域控制器技術開發與應用研究”項目、北京市科學技術委員會“高精

66、度智能電動汽車轉向系統工程化開發與應用”項目等多個國家級、省部級重大科研項目。并且公司還參編道路車輛功能安全相關國家標準 4 項，推動行業標準建立。公司榮獲“2020 年度中國汽車工業科學技術獎科技進步一等獎”、“2020 年度中國汽車工業科學技術獎技術發明一等獎”、“中國港口協會 2020 年度科技進步二等獎”和中國專利優秀獎等榮譽。0500100015002000250030003500400020202021技術人員和研發人員其他人員40%42%44%46%48%50%52%54%0123456789102018201920202021研發費用期間總費用占比 請務必閱讀正文之后的免責條款

67、部分 24/30 表表 4：公司公司部分部分獲獎情況獲獎情況 獲獎獲獎時間時間 獲獎獲獎名稱名稱 頒發頒發單位單位 項目名稱項目名稱 2020.11 中國港口協會 2020 年度科技進步二等獎 中國港口協會 自動化集裝箱碼頭無人集卡關鍵技術研究與應用 2020.10 2020 年度中國汽車工業科學技術獎科技進步一等獎 中國汽車工程學會 新一代低碳化、低污染、高安全、高品質商用車技術創新及產業化 2020.10 2020 年度中國汽車工業科學技術獎技術發明一等獎 中國汽車工程學會 路車智能融合感知與協同控制關鍵技術及應用 2017.12 中國專利優秀獎 國家知識產權局 電機及其繞組溫度的檢出方法

68、和裝置、熱保護方法和裝置 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25/30 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 核心假設：核心假設：公司是綜合型的電子系統科技服務商，主營業務圍繞電子系統展開，專注于為汽車、高端裝備、無人運輸等領域的客戶提供電子產品、研發服務及解決方案和高級別智能駕駛整體解決方案。目前，公司業務包括：電子產品業務、研發服務及解決方案、高級別智能駕駛整體解決方案、其他業務。我們按照這四個維度預測公司未來的收入和毛利率情況。1.電子產品電子產品業務業務：公司的電子產品業務以汽車電子產品為主，緊密圍繞汽車的智能化、網聯化、電動化和服務化趨勢

69、，提供前裝電子配套產品，長期供應國內外知名整車制造商和一級供應商。公司的電子產品業務可以具體細分為車身和舒適域電子產品、智能駕駛電子產品、智能網聯電子產品、底盤控制電子產品、新能源和動力系統電子產品、高端裝備電子產品和汽車電子產品開發服務。2020-2021 年，該業務收入增速分別為 47.82%、38.77%，未來三年收入有望保持較快的增長態勢，預測收入增速分別為 30.07%、35.48%、31.26%。毛利率方面，2020-2021 年分別為 26.62%、27.55%，預測未來三年將保持在 2021 年的水平，維持在 27-28%的區間。2.研發服務及解決方案研發服務及解決方案：公司研

70、發服務及解決方案業務主要包括汽車電子系統研發服務與高端裝備電子系統研發服務，為不同行業客戶的電子系統研發過程提供各類技術解決方案、工具開發和流程支撐服務。2020-2021 年，該業務收入增速分別為 2.82%、11.55%，未來三年有望保持穩健的增長態勢，預測收入增速分別為 25.32%、23.08%、20.47%。毛利率方面，2020-2021 年分別為 49.81%、42.01%，預測未來三年將保持在 2021 年的水平，維持在 42-43%的區間。3.高級別智能駕駛整體解決方案高級別智能駕駛整體解決方案：公司針對特定場景為客戶提供有條件自動駕駛及以上級別的智能駕駛解決方案，包含了單車智

71、能解決方案、智能車隊運營管理解決方案和車-云數據中心解決方案等，實現了高級別智能駕駛系統出行即服務(MaaS)解決方案的商業化運營。2020-2021 年，該業務收入增速分別為 376.71%、1.17%，未來三年收入有望保持較快的增長態勢，預測收入增速分別為 35.42%、30.73%、25.68%。毛利率方面，2020-2021 年分別為 40.97%、22.70%，未來三年有望逐步提升，預測毛利率分別為 25.65%、27.44%、29.26%。4.其他業務：其他業務：該業務在公司收入中占比很小。2020-2021 年，該業務收入增速分別為 122.01%、203.22%，未來三年有望保

72、持平穩的增長態勢，預測收入增速分別為 12.37%、10.94%、8.76%。毛利率方面，2020-2021 年分別為 18.44%、72.42%，預測未來三年將保持在 2021 年的水平，維持在 72-73%的區間。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26/30 表表 5：公司收入拆分（單位：公司收入拆分（單位：百萬百萬元）元）項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 電子產品電子產品業務業務 收入 1800.15 2498.10 3249.28 4402.12 5778.23 增長率 47.82%38.77%30.07%35.48%31.26%毛利率 26.62%27

73、.55%27.64%27.73%27.82%研發服務及解決方案研發服務及解決方案 收入 633.85 707.05 886.08 1090.59 1313.83 增長率 2.82%11.55%25.32%23.08%20.47%毛利率 49.81%42.01%42.13%42.18%42.27%高級別智能駕駛整體解決方案高級別智能駕駛整體解決方案 收入 38.85 39.30 53.22 69.58 87.44 增長率 376.71%1.17%35.42%30.73%25.68%毛利率 40.97%22.70%25.65%27.44%29.26%其他業務其他業務 收入 5.91 17.91 2

74、0.12 22.33 24.28 增長率 122.01%203.22%12.37%10.94%8.76%毛利率 18.44%72.42%72.44%72.47%72.49%合計合計 收入 2478.75 3262.36 4208.70 5584.61 7203.78 增長率 34.35%31.61%29.01%32.69%28.99%毛利率 32.75%30.88%30.88%30.73%30.63%資料來源：Wind，國元證券研究所 可比公司估值：可比公司估值：在國內上市公司中，中科創達、德賽西威、華陽集團也從事汽車電子與智能駕駛相關的軟硬件業務，與公司主營業務相近，因此我們選擇這三家公司為

75、可比公司。從 PS 估值水平的角度來看，公司的估值水平低于可比公司的平均水平。表表 6：可比公司估值情況可比公司估值情況 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）總市值（億元）營業收入（億元）PS 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300496.SZ 中科創達 110.90 505.77 41.27 59.05 81.36 109.40 12.26 8.57 6.22 4.62 002920.SZ 德賽西威 146.29 812.31 95.69 133.88 180.21 231.00 8.49 6.07 4.51 3.52 002906.S

76、Z 華陽集團 42.53 202.35 44.88 59.44 76.70 97.23 4.51 3.40 2.64 2.08 平均平均-8.42 6.01 4.45 3.41 688326.SH 經緯恒潤 190.01 228.01 32.62 42.09 55.85 72.04 6.99 5.42 4.08 3.17 資料來源：Wind，國元證券研究所 注：可比公司均采用 Wind 一致預期，收盤價的日期為 2022 年 9 月 29 日 投資建議：投資建議：公司是目前國內少數能實現覆蓋智能駕駛電子產品、研發服務及解決方案、高級別智能駕駛整體解決方案的企業之一。公司部分核心產品及服務打破國

77、外壟斷，請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27/30 技術水平及市場地位在國內供應商中處于領先地位。公司通過技術創新，持續提升產品及服務的先進性，增強公司技術競爭力，對保障我國智能汽車、高端裝備、無人運輸等領域持續自主研發、強技術、補短板具有重要的意義。目前，全球新一輪科技革命和產業變革加速演進，人工智能、5G 等新一代信息技術驅動全球汽車產業向智能化、網聯化和電動化發展方向轉型升級。在此背景下，我國汽車工業已經迎來快速發展的歷史機遇。政府相關部門出臺了一系列涉及智能制造、傳統汽車領域產業升級的有關政策，為公司所在的汽車電子相關產業的發展提供了良好的政策環境和強有力的政策支持，公司主營業務發展

78、迎來廣闊的市場機遇。預測公司 2022-2024 年營業收入為 42.09、55.85、72.04 億元，歸母凈利潤為2.27、3.23、4.26 億元，EPS 為 1.89、2.70、3.55 元/股，對應 PE 為 100.31、70.50、53.47 倍。近年來，公司在研發、銷售等方面投入較多，凈利潤率偏低，適用 PS 估值法。上市以來，公司 PS TTM 主要運行在 3-8 倍之間，目前 PS 為6.4 倍，給予公司 2022 年 7 倍的目標 PS，對應的目標價為 245.51 元。首次推薦，給予“增持”評級。圖圖 32：經緯恒潤經緯恒潤上市以來上市以來 PS-Band 資料來源：W

79、ind，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28/30 5.風險提示風險提示 1.新冠肺炎疫情反復新冠肺炎疫情反復風險風險：目前，新冠肺炎疫情在國內已經得到有效的控制，但如果部分地區發生反復，可能會對公司的業務發展產生一定影響；2.應收賬款壞賬應收賬款壞賬風險：風險：2018-2021 年，公司的應收賬款凈額分別為 4.32、5.35、7.61、6.24 億元，占公司營業收入的比例分別為 28.08%、29.01%、30.70%、19.12%，其中，賬齡在一年以內的應收賬款占總余額的比例分別為 94.27%、91.64%、91.68%、92.42%。隨著公司經營規模的擴大，在信用

80、政策不發生改變的情況下，應收賬款余額仍會保持較大金額且進一步增加。如果欠款客戶出現重大經營風險、發生無力支付款項的情況，公司可能面臨應收賬款無法回收而給公司造成損失的情形；3.大大客戶集中度較高客戶集中度較高風險：風險：公司與一汽集團、北汽集團、中國重汽、上汽集團、廣汽集團、安通林等國內外知名大型整車廠或一級供應商存在業務關系。2018-2021年，公司前五大客戶銷售金額合計占當期營業收入的比例分別為42.62%、50.48%、52.56%、48.63%，客戶集中度較高，同時，公司來自一汽集團的營業收入占當期營業收入比例分別為 10.23%、26.30%、27.83%、26.09%。一般情況下

81、，整車廠在一款車的生命周期內，同一零部件會選擇相對穩定的汽車電子廠商進行配套生產，如果未來公司的主要客戶出現戰略方向或布局規劃調整、經營業績波動、訂單大量轉移等情況，將對公司的業績產生不利影響；4.新客戶新業務開拓不利新客戶新業務開拓不利風險：風險：公司在鞏固現有客戶合作的同時，各業務領域也積極拓展新客戶，但市場開拓的周期、成效受到行業環境、客戶規劃、市場競爭等多重因素的影響。若公司客戶拓展工作進展低于預期或者客戶拓展失敗，將對公司未來經營業績產生不利影響；5.汽車行業波動風險汽車行業波動風險：全球經濟和國內宏觀經濟的周期性波動、疫情災害等突發經濟擾動都會對我國汽車生產和消費帶來影響。如果下游

82、汽車消費市場出現大規模的不景氣及停產減產情況，可能給公司的生產經營帶來較大不利影響；6.技術與產品迭代技術與產品迭代風險：風險：公司主要產品及服務具有涉及技術面廣、技術更新迭代速度快的特點。這種特點要求公司在硬件產品、核心軟件和系統平臺搭建方面保持敏銳的市場洞察力并持續進行研發投入，不斷調整優化相關產品和服務的性能和功能，才能夠在核心技術、產品和服務等方面保持市場競爭力。公司相應產品和技術的研發具有投入大、周期長等特點，新產品和技術能否成功，受技術變遷、市場需求把握、市場推廣情況和市場競爭狀況等諸多因素影響，存在不確定性。如公司研發失敗，或前期研發投入無法產業化實現相應效益，或不能實現持續創新

83、，將使得公司的市場競爭力下降，給公司經營業績帶來不利影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29/30 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3105.20 3366.95 7601.96 8618.62 9772.38 營業收入營業收入 2478.75 3262.36 4208.70 5584.61 7203.78 現金 846.84 937.05 4592.90 4759.88

84、4964.39 營業成本 1666.87 2255.08 2908.97 3868.61 4997.56 應收賬款 760.87 623.61 787.87 1037.06 1319.01 營業稅金及附加 14.21 15.91 18.94 23.46 28.09 其他應收款 17.38 18.08 22.73 29.60 37.46 營業費用 178.99 194.88 222.22 289.28 366.67 預付賬款 34.50 46.56 59.63 78.92 101.45 管理費用 180.75 214.44 264.31 345.69 437.99 存貨 882.64 1359.

85、91 1692.15 2185.23 2724.88 研發費用 352.28 456.02 583.70 741.30 934.04 其他流動資產 562.97 381.75 446.69 527.93 625.18 財務費用 18.07 9.64-26.56-45.79-47.65 非流動資產非流動資產 796.48 1137.77 1105.63 1074.48 1059.60 資產減值損失-21.10-40.32-42.38-45.29-48.02 長期投資 14.57 8.90 9.86 10.23 11.37 公允價值變動收益 0.69 13.84 10.26 8.75 6.83 固

86、定資產 243.51 328.21 394.06 415.15 422.23 投資凈收益 -15.69-7.96-8.12-8.29-8.46 無形資產 259.12 271.26 279.03 288.26 299.21 營業利潤營業利潤 51.94 131.08 238.26 347.84 464.26 其他非流動資產 279.28 529.39 422.68 360.84 326.79 營業外收入 1.36 1.19 1.38 1.42 1.48 資產總計資產總計 3901.68 4504.72 8707.59 9693.10 10831.98 營業外支出 1.00 1.52 1.57

87、1.61 1.65 流動負債流動負債 2377.38 2683.66 3191.58 3836.75 4531.07 利潤總額利潤總額 52.30 130.75 238.07 347.65 464.09 短期借款 167.58 6.01 0.00 0.00 0.00 所得稅 -21.40-15.43 10.76 24.23 37.68 應付賬款 809.40 1007.01 1232.53 1558.28 1935.55 凈利潤凈利潤 73.69 146.19 227.31 323.42 426.41 其他流動負債 1400.40 1670.64 1959.05 2278.47 2595.52

88、 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動負債非流動負債 188.27 301.85 320.95 337.80 355.87 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 73.69 146.19 227.31 323.42 426.41 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 134.35 221.07 295.86 398.40 523.10 其他非流動負債 188.27 301.85 320.95 337.80 355.87 EPS（元）0.82 1.62 1.89 2.70 3.55 負債合計負債合計 2565.65 2985.51

89、 3512.53 4174.55 4886.94 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 股本 90.00 90.00 120.00 120.00 120.00 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 資本公積 1083.95 1121.34 4539.84 4539.84 4539.84 成長能力成長能力 留存收益 161.38 307.57 534.88 858.30 1284.71 營業收入(%)34.35 31.61 29.01 32.69 28.99 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1336.0

90、3 1519.21 5195.07 5518.56 5945.03 營業利潤(%)157.04 152.37 81.77 45.99 33.47 負債和股東權益負債和股東權益 3901.68 4504.72 8707.59 9693.10 10831.98 歸屬母公司凈利潤(%)223.51 98.37 55.49 42.28 31.84 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)32.75 30.88 30.88 30.73 30.63 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利率(%)2.97 4.48 5.40 5.79 5.9

91、2 經營活動現金流經營活動現金流 46.48 310.73 264.32 207.64 270.50 ROE(%)5.52 9.62 4.38 5.86 7.17 凈利潤 73.69 146.19 227.31 323.42 426.41 ROIC(%)7.26 10.26 11.75 13.60 15.55 折舊攤銷 64.34 80.35 84.16 96.35 106.49 償債能力償債能力 財務費用 18.07 9.64-26.56-45.79-47.65 資產負債率(%)65.76 66.28 40.34 43.07 45.12 投資損失 15.69 7.96 8.12 8.29 8

92、.46 凈負債比率(%)6.53 0.85 0.58 0.52 0.46 營運資金變動-168.34-19.19-240.17-401.73-442.58 流動比率 1.31 1.25 2.38 2.25 2.16 其他經營現金流 43.03 85.78 211.46 227.11 219.38 速動比率 0.92 0.73 1.83 1.66 1.54 投資活動現金流投資活動現金流 -213.31-63.17-74.42-85.04-111.72 營運能力營運能力 資本支出 67.26 171.75 10.42 15.49 27.63 總資產周轉率 0.76 0.78 0.64 0.61 0

93、.70 長期投資 144.00-109.38 0.96 0.37 1.14 應收賬款周轉率 3.82 4.71 5.96 6.12 6.12 其他投資現金流-2.05-0.80-63.05-69.18-82.95 應付賬款周轉率 2.39 2.48 2.60 2.77 2.86 籌資活動現金流籌資活動現金流 549.04-74.94 3465.95 44.38 45.73 每股指標（元）每股指標（元）短期借款-58.70-161.57-6.01 0.00 0.00 每股收益(最新攤薄)0.61 1.22 1.89 2.70 3.55 長期借款-51.93 0.00 0.00 0.00 0.00

94、 每股經營現金流(最新攤薄)0.39 2.59 2.20 1.73 2.25 普通股增加 6.90 0.00 30.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)11.13 12.66 43.29 45.99 49.54 資本公積增加 521.72 37.39 3418.50 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流 131.05 49.24 23.45 44.38 45.73 P/E 309.40 155.97 100.31 70.50 53.47 現金凈增加額現金凈增加額 368.16 161.27 3655.85 166.99 204.51 P/B 17.07 15.01 4.39 4.13 3.84 EV/EBITDA 162.20 98.57 73.65 54.70 41.66