酒店及餐飲行業：酒店行業深度確認周期復蘇預期的β尋找細分結構性變化的α-220906（53頁）.pdf

1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。酒店行業深度：確認周期復蘇預期的酒店行業深度：確認周期復蘇預期的，尋找細分結構性，尋找細分結構性變化變化的的 當下酒店板塊投資應該關注什么？當下酒店板塊投資應該關注什么？1 1）確認，確認，周期輪動周期輪動：酒店行業周期形成的根本原因是供需錯配，需求端受疫情影響持續承壓，推動供給端深度出清，周期底部確定的背景下，我們認為連鎖化率、龍頭集中度的加速提升，房價向上調整的彈性也是需求復蘇驅動周期復蘇預期下的更多積極成分。2 2）尋找，）尋找，細分細分結構性機會：結構性機會：經

2、濟型酒店黃金時代 2.0。我們認為單體、小房量、經濟型酒店的大幅出清能夠扭轉平價酒店產品供大于需的局面，競爭格局得以改善。連鎖化率、集中度有望加速提升，主要原因包括，2005 至 2015 年“黃金十年”里開發的經濟型酒店（簽約時間多為 815 年），陸續進入新的一輪翻新續約期；小房量酒店出清體量較大，連鎖品牌陸續推出適合小房量酒店的產品。而在新一輪的發展中，提升產品溢價能力、優化成本管控是取得較好投資收益的關鍵。低飽和度區域市場的發展空間。短期，疫情雖對全國整體酒店經營形成壓力，但區域間仍存在明顯差異，西南、西北、華中、華南恢復水平超過全國平均。中長期，西南、華中、北方地區酒店飽和度較低，開

3、店空間較大。不同區域的酒店產品結構、租金成本差異較大也提供了一些細分投資機會。下沉市場發展空間。短期，下沉市場受疫情沖擊較小，恢復水平超過全國平均。中長期，商旅、休閑需求下沉，給三線及以下城市帶來酒店市場的發展機遇。平價、安全衛生是下沉市場的核心訴求，而連鎖經濟型酒店則是拓展下沉市場最好的選擇。但值得一提的是，錦江、華住這類頭部酒店集團對下沉市場的人員部署、市場認知較長期深耕下沉市場的尚美這類品牌相對弱勢，因此屬地化管理是頭部連鎖酒店集團需要關注的環節。中高端產品。消費者對最大化消費效用的需求，帶動相鄰層級產品向上的需求更迭。而對于投資者來說，中高端酒店能夠更省力地實現更高的房價，從而獲得更高

4、的投資回報。在資金充足的情況下，酒店投資者會更偏好投資中高端酒店。當下當下頭部連鎖頭部連鎖酒店酒店集團集團的看點是什么的看點是什么？1 1）專業度優勢明顯：）專業度優勢明顯：國內酒店業已經告別“開一家成一家”的 easy模式，在經歷多年經營探索后頭部連鎖品牌在把握細分發展機會具有較好的前瞻能力，而品牌力、直銷渠道、會員規模、運營經驗方面頭部連鎖集團也領先于市場。對于前文我們所分析的幾個細分機會，我們可以看到國內酒店龍頭華住、錦江、首旅通過升級產品、調整管理架構、優化產業鏈建設等方式積極布局。Table_Title 2022 年年 09 月月 06 日日 酒店及餐飲酒店及餐飲 Table_Bas

5、eInfo 行業深度分析行業深度分析 證券研究報告 投資投資評級評級 領先大市領先大市-A 維持維持評級評級 Table_FirstStock 首選股票首選股票 目標價目標價 評級評級 600754 錦江酒店 66.80 買入-A 600258 首旅酒店 26.70 買入-A Table_Chart 行業表現行業表現 資料來源：Wind資訊%1M 3M 12M 相對收益相對收益-2.55 4.52 29.46 絕對收益絕對收益-5.35 7.18 14.56 王朔王朔 分析師 SAC 執業證書編號：S1450522030005 萬雨萌萬雨萌 報告聯系人 相關報告相關報告 夜間經濟蓬勃發展，小酒

6、館商業模式如何？基于海倫司港股上市 2021-07-08 -3%15%33%51%69%87%105%123%2021-092022-012022-05酒店及餐飲(中信)滬深300 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2 2）業績彈性空間大：）業績彈性空間大：供給深度出清，連鎖化率、品牌集中度提升的趨勢為龍頭酒店集團的開店空間奠定良好的基礎。而供給縮量后，一旦需求恢復，預計可以帶動入住率較疫情前 2019 年提升 2%，同時龍頭酒店品牌憑借較強的產品力和市場敏感度積極進行收益管理，及時調漲房價，整體業績彈性

7、大。投資建議：投資建議：看好疫情好轉，需求復蘇后的整體酒店行業的修復能力與擴張空間，業績彈性大；同時關注細分結構性發展機遇下龍頭酒店集團的前瞻性布局能力。推薦錦江酒店，首旅酒店，關注華住集團。風險提示：風險提示：新冠疫情超預期的風險、宏觀經濟波動的風險、擴張速度不及預期的風險、假設不及預期的風險。UZjXcVkWwVbWsZqX7NdN9PnPqQoMtRlOnMqQiNoPoO7NqRrRuOoOpQMYtPoN行業深度分析/酒店及餐飲 3 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內容目錄內容目錄 1.把握供需周

8、期窗口把握供需周期窗口.8 2.發現發現 結構性機會結構性機會.14 2.1.1：經濟型酒店供需倆相好，再迎黃金時代 2.0.14 2.2.2：區域型機遇：不同區域間酒店飽和度差異大.19 2.3.3：下沉市場受疫情影響小，商旅需求同下沉.22 2.4.4：中高端酒店盈利能力優勢明顯，擴張&控本提效并進.26 3.八方來襲，誰與爭鋒八方來襲，誰與爭鋒.31 3.1.經濟型酒店：大眾市場不可失，龍頭優勢顯著地位穩固.31 3.2.區域擴張&低線城市滲透中的增量機會.36 3.3.中高端：產品為王，龍頭初顯.40 3.4.供應鏈：集采成本優勢明顯，尚處發展初期.43 4.中長期開店空間與業績彈性中

9、長期開店空間與業績彈性.47 4.1.至 2026 年，預計前五大經濟型、中端連鎖客房規模 CAGR 可達 9%、12%.47 4.2.業績敏感性測算.49 5.投資建議投資建議.51 6.風險提示風險提示.51 圖表目錄圖表目錄 圖 1：酒店周期形成的路線圖.8 圖 2：疫情前 ADR 通常滯后 OCC 反應一個季度.8 圖 3：階段供需差導致周期性.8 圖 4：國內酒店行業周期復盤.9 圖 5：不同階段錦江估值變動.10 圖 6：2016-2021 年三大集團中高端酒店占比.10 圖 7：2016-2021 年三大集團整體 ADR 與 OCC.10 圖 8：2018-2021 年三大集團成

10、熟經濟型酒店 ADR 與 OCC.10 圖 9：2018-2021 年三大集團成熟中高端酒店 ADR 與 OCC.10 圖 10：2018-2021 年三大酒店集團加盟店占比情況.11 圖 11：加盟模式周期屬性減弱示意圖.11 圖 12：2016-2021 年行業出清情況.11 圖 13：2018-2021 年國內酒店連鎖化率.11 圖 14：2000-2005 年國內酒店連鎖化率.12 圖 15：2005-2011 年國內酒店連鎖化率.12 圖 16：2018 年中國前 10 大酒店品牌市場占有率.12 圖 17：2021 年中國前 10 大酒店品牌市場占有率.12 圖 18：2018-2

11、022 年客運情況.12 圖 19：2020 年 11 月-2022 年 8 月 TWI 相關情況.12 圖 20：2021、2022 年華住集團境內 RevPAR 恢復至 2019 年程度.13 圖 21：服務業商務活動指數向 OCC 傳導加快.13 圖 22：OCC 向 ADR 傳導加快（錦江）.13 圖 23：OCC 向 ADR 傳導加快（首旅）.13 圖 24：OCC 向 ADR 傳導加快（華?。?13 圖 25：經濟型酒店持續出清.14 行業深度分析/酒店及餐飲 4 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁

12、。圖 26：經濟型酒店需求穩步增長.14 圖 27：經濟連鎖酒店數量.14 圖 28：小房量酒店出清速度收窄.15 圖 29：3069 間房量酒店占比提升.15 圖 30：2021 年連鎖&非連鎖酒店客房數分布.15 圖 31：2021 年非連鎖酒店客房數分布.15 圖 32：小房量酒店連鎖化率較低.16 圖 33：3069 間房量連鎖酒店供給增長快.17 圖 34：如家經濟型酒店 ADR 變動.17 圖 35：優質寫字樓租金變動.18 圖 36：平均工資持續提升.18 圖 37：西部&華中南地區表現領先.19 圖 38：2021H1 西北、西南、華中恢復領先.19 圖 39：旅游景區接待游客

13、變動.21 圖 40：西北五省.21 圖 41：2022 年西北多城市酒店數量.22 圖 42：西北多城市人均 GDP 和常住人口數量.22 圖 43：低線城市住宿間夜量恢復程度更好.22 圖 44：三線城市經濟型&中端酒店 RevPAR 恢復程度更優.22 圖圖 45：機場吞吐量恢復數據：機場吞吐量恢復數據.23 圖 46：商旅目的地逐漸下沉原因.23 圖 47：2021-2022 企業差旅酒店預訂標準.23 圖 48：2011-2019 年旅游人數(億人次).24 圖 49：預計 2025 年鄉村旅游人數(億人次).24 圖 50：非一線城市居民酒店人均消費有所提升.24 圖 51：非一線

14、城市居民更偏好二星酒店.24 圖 52：鄉村游住宿選擇中注重的因素.24 圖 53：酒店點評影響商旅人士住宿選擇.24 圖 54：全國酒店數量(按城市等級分).25 圖 55：低線城市酒店連鎖化率快速提升.25 圖圖 56：中美收入結構與酒店結構對比：中美收入結構與酒店結構對比.27 圖 57：城鎮人口中產階級占比已增至近一半（百萬人）.28 圖 58：低線城市中產家庭比例達到高線城市五年前水平.28 圖 59：中檔及以上酒店開發類型簽約數量.29 圖 60：簽約項目客房房量下行趨勢明顯.29 圖圖 61：中檔酒店產品：中檔酒店產品開發持續高位開發持續高位.30 圖圖 62：前五大經濟型酒店品

15、牌近年門店數量：前五大經濟型酒店品牌近年門店數量.31 圖圖 63：經濟型酒店產品升級路線：經濟型酒店產品升級路線.32 圖 64：經濟型酒店消費者六大維度關注度占比.34 圖 65：經濟型酒店設施維度細分因素消費者關注度.34 圖 66：經濟型品牌市占率.34 圖 67：經濟型品牌客房數量.34 圖圖 68：三大集團會員人數：三大集團會員人數.35 圖圖 69：華住、錦江人房比：華住、錦江人房比.36 圖 70：西北地區經濟型酒店連鎖化率.37 行業深度分析/酒店及餐飲 5 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁

16、。圖 71：西北地區已開業品牌酒店數量.37 圖 72：維也納、麗楓在華南地區顯著領先.37 圖 73：雙總部管理模式.37 圖 74：華住戰略：突破薄弱市場.38 圖 75：2020 年華住酒店在我國華南地區占有率低.38 圖 76：三線城市本土酒店集團覆蓋量.38 圖 77：四線城市本土酒店集團覆蓋量.38 圖圖 78：五線城市本土酒店集團覆蓋量：五線城市本土酒店集團覆蓋量.39 圖 79：華住集團持續滲透低線城市.39 圖 80：華住集團一二三線城市酒店占比.39 圖圖 81：華住目標：覆蓋：華住目標：覆蓋 2200 個城市個城市.40 圖 82：首旅集團 2021 年酒店分布情況.40

17、 圖 83：首旅集團輕管理模式酒店數量.40 圖 84：錦江產品矩陣分布.41 圖 85：華住產品矩陣分布.41 圖 86：首旅產品矩陣分布.41 圖 87：亞朵產品矩陣分布.41 圖 88：前五大中端酒店品牌近年門店數量.42 圖 89：高端酒店品牌近年門店數量.42 圖 90：2018 至今各酒店集團的中高端酒店 ADR.42 圖 91：2018 至今各酒店集團的中高端酒店 OCC.42 圖圖 92：2018 至今各酒店集團的中高端酒店至今各酒店集團的中高端酒店 RevPAR.43 圖圖 93：華住、錦江人房比：華住、錦江人房比.43 圖圖 94：華住酒店集團供應鏈價格指數：華住酒店集團供

18、應鏈價格指數.44 圖圖 95：中國棉紗現貨價：中國棉紗現貨價.44 圖 96：華住易購平臺.45 圖 97：華住易購平臺供應商選擇.45 圖 98：錦江全球采購平臺.46 圖 99：錦江全球采購平臺供應商選擇.46 圖 100：首旅如家采購平臺.46 圖 101：首旅如家采購平臺供應商選擇.46 表 1：單體酒店房間數量與房價分布.15 表 2：連鎖酒店集團旗下針對小房量酒店加盟的品牌.16 表 3：毛坯經濟型酒店投資回報期測算（單位：萬元）.18 表表 4：2019 全國各區域酒店市場飽和度全國各區域酒店市場飽和度.20 表 5：單體酒店與連鎖酒店對比.25 表 6：下沉市場單體酒店&連鎖

19、酒店盈利測算（單位：萬元）.26 表 7：相同物業條件下，中端酒店較經濟型酒店具有更好的投資回報（單位：萬元）.28 表 8：經濟型酒店產品版本升級內容.33 表 9：華住各等級會員福利.35 表 10：全國連鎖酒店集團規模 TOP10 境內城市布局排名.36 表 11：錦江、華住、首旅、君亭、亞朵中高端產品矩陣.41 表 12：酒店供應鏈的優勢.45 表 13：開店空間測算（單位：百萬間）.47 行業深度分析/酒店及餐飲 6 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表 14：頭部經濟型酒店客房數量.48 表 15

20、：頭部中端酒店客房數量.48 表 16：連鎖經濟型&中端酒店開店空間測算（截止 2026 年末）.49 表 17：疫后需求復蘇，供給縮量將帶動入住率提升（單位：百萬間）.49 表 18：首旅酒店業績敏感性分析（單位：億元）.50 表 19：錦江酒店業績敏感性分析（單位：億元）.50 表 20：華住業績敏感性分析（單位：億元）.50 行業深度分析/酒店及餐飲 7 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。釋義 在本報告書中使用到一些行業術語的英文縮寫，具有如下含義：OCC 指入住率，等于（實際出租客房數/可供出租客房總

21、數）100%ADR 指平均房價，等于客房總收入/實際出租客房數 RevPAR 指每間可供出租客房提供的每日平均客房收入，等于平均房價平均出租率 CRS 指中央預訂系統，是酒店集團所采用的，由集團成員共用的預訂網路。行業深度分析/酒店及餐飲 8 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.把握供需周期窗口把握供需周期窗口 酒店行業周期形成的根本原因是供需錯配，主要可分為復蘇、繁榮、衰退和蕭條酒店行業周期形成的根本原因是供需錯配，主要可分為復蘇、繁榮、衰退和蕭條 4 個階段。個階段。需求端受宏觀經濟影響，而酒店供給的變

22、化具有反應時滯和建設時滯，最終導致供需錯配，在不同的供需狀態下，酒店行業的經營呈現不同特征，進一步我們將其歸納為酒店行業周期。1）復蘇階段：需求供給，帶動 OCC 提升，供給因滯后性尚未增加；2）繁榮階段：需求供給，供給建設增長，OCC 仍呈現增長趨勢，需求與供給雙雙呈現高景氣；3）衰退階段：供給需求，OCC 有所下降，但供給因退出的滯后性仍保持增長；4）蕭條階段：供給需求，供給過剩，供給端出現行業出清。圖 1：酒店周期形成的路線圖 資料來源：安信證券研究中心繪制 圖圖 2：疫情前疫情前 ADR 通常滯后通常滯后 OCC 反應一個季度反應一個季度 圖圖 3：階段供需差導致周期性：階段供需差導致

23、周期性 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：安信證券研究中心繪制 2018 年至今，國內酒店行業已經歷年至今，國內酒店行業已經歷 2 個完整的周期輪動。個完整的周期輪動?？紤]到首旅酒店的產品結構變化差異小，同時作為國內經濟型酒店的元老品牌，其發展極大地受益于供需大周期，OCC、ADR 的變動呈現明顯的周期性變動，因此此處我們集合首旅經營數據與行業住宿和餐飲業的固定資產投資完成額對歷史周期進行復盤。1）上行周期：2009 年初至 2010 年末：(50.0)(40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.0-30-20-100102030405010Q11

24、0Q411Q312Q213Q113Q414Q315Q216Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q2ADR YoY:首旅如家OCC YoY:首旅如家行業深度分析/酒店及餐飲 9 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。OCC 持續增長，此時住宿業供給增速呈現下降后上升的形態；2015 年 9 月至 2018 年中：彼時行業進入中高端結構升級，疊加周期復蘇，OCC 與 ADR 持續增長，供給呈現先下降后上升的形態。同時值得一提的是此時新建物業已經明顯縮量，物業供給逐步從增量時代轉為存量時代；2）下行

25、周期：2011 年中至 2014 年 9 月：入住率增長乏力，ADR 提價難，物業供給增速下滑；2019 年后：中高端升級帶動整體 ADR 有所提升，但 OCC 下行趨勢明顯，物業供給增速持續為負。圖 4：國內酒店行業周期復盤 資料來源：Wind，安信證券研究中心繪制 估值方面，我們以錦江為例，1）上行周期：2009 年初至 2010 年末：金融危機后公司入住率快速反彈，估值在近一年時間內自 20X 提升至 60X，隨后繁榮期業績驗證逐步消化估值；2015 年 9 月至 2018 年中：彼時正值行業進入中高端結構升級，疊加周期復蘇，估值在僅半年時間內快速提升至 70 倍，業績高增逐步消化估值，

26、整個后上行階段，估值維持在 40X 左右；2）下行周期：2011 年中至 2014 年 9 月，PE 逐步基本穩定在 2530X；2019 年，PE 基本穩定在 2025X。行業深度分析/酒店及餐飲 10 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖 5：不同階段錦江估值變動 資料來源：公司公告，Choice，安信證券研究中心繪制 加盟比例提升加盟比例提升&中高端升級減弱周期性影響，放大成長性。中高端升級減弱周期性影響，放大成長性。1）中高端占比提升：2016-2021 年錦江、華住、首旅三大集團的中高端酒店占比整體

27、呈現上升趨勢，由于經濟型酒店的提價能力較弱，中高端產品的增長有效帶動公司整體 ADR 提升，對沖 OCC 的波動，從而驅動整體 RevPAR 持續增長，成長屬性明顯，弱化周期屬性。圖圖 6：2016-2021 年三大集團中高端酒店占比年三大集團中高端酒店占比 圖圖 7：2016-2021 年三大集團整體年三大集團整體 ADR 與與 OCC 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖 8：2018-2021 年三大集團成熟經濟型酒店年三大集團成熟經濟型酒店 ADR 與與 OCC 圖圖 9：2018-2021 年三大集團成熟中高端酒店年三大集團成熟中高端酒店

28、ADR 與與 OCC 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 注：錦江數據為開業18個月以上同店累計值 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 注：錦江數據為開業18個月以上同店累計值 0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021錦江華住首旅0102030405060708090100050100150200250300201620172018201920202021錦江ADR華住ADR首旅ADR錦江OCC（%）華住OCC（%）首旅OCC（%）01020304050607080901000501001502002502018-32018-122019-9

29、2020-62021-032021-12錦江ADR華住ADR首旅ADR錦江OCC（%）華住OCC（%）首旅OCC（%）01020304050607080901000501001502002503003504002018-32018-122019-92020-62021-032021-12錦江ADR華住ADR首旅ADR錦江OCC（%）華住OCC（%）首旅OCC（%）行業深度分析/酒店及餐飲 11 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2）加盟占比提升：2018-2021 年錦江、華住、首旅三大集團的加盟店占比整體呈

30、上升趨勢，加盟模式下酒管集團的收入來源于加盟商的持續加盟費和一次性加盟費，與門店經營掛鉤的持續加盟費雖然與行業經營情況仍顯著正相關，但持續提升的加盟商數量使得固定加盟收入穩步增長，從而起到對沖周期性的效果。圖圖 10：2018-2021 年三大酒店集團加盟店占比情況年三大酒店集團加盟店占比情況 圖圖 11：加盟模式周期屬性減弱示意圖：加盟模式周期屬性減弱示意圖 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：安信證券研究中心繪制 供給端：酒店行業供給端出清、連鎖化率供給端：酒店行業供給端出清、連鎖化率&集中度加速提升。集中度加速提升。當下時間節點周期性需重點關注，供給出清帶來的增量空間以及催化

31、連鎖化率、集中度加速提升已有顯現。2003 年的SARS 和 2008 年金融危機爆發后，國內酒店連鎖化率均較危機爆發前加速提升。此次新冠疫情的影響同樣有望給讓持續提升的連鎖化率斜率加大；而品牌集中度在疫情前后也有明顯的提升，前十大酒店品牌市占率從 2018 年的 34.79%提升至 2021 年的 36.02%，且考慮到疫后連鎖品牌的運營優勢、規模優勢更受認可，我們認為這一數據在疫后有望進一步提升。圖圖 12：2016-2021 年行業出清情況年行業出清情況 圖圖 13：2018-2021 年國內酒店連鎖化率年國內酒店連鎖化率 資料來源：飯店業協會，安信證券研究中心 資料來源：飯店業協會，安

32、信證券研究中心 70%75%80%85%90%95%18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3錦江華住首旅-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140201620172018201920202021酒店住宿業其他住宿業客房總數酒店住宿業yoy其他酒店住宿業yoy客房總數yoy19.05%25.67%30.60%35.04%80.95%74.33%69.40%64.96%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018201920202021連鎖化率非連鎖化率行業深度分析/酒店及餐飲

33、 12 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 14：2000-2005 年國內酒店連鎖化率年國內酒店連鎖化率 圖圖 15：2005-2011 年國內酒店連鎖化率年國內酒店連鎖化率 資料來源：弗若斯特沙利文，安信證券研究中心 資料來源：弗若斯特沙利文，安信證券研究中心 圖圖 16：2018 年年中國前中國前 10 大酒店品牌市場占有率大酒店品牌市場占有率 圖圖 17：2021 年中國前年中國前 10 大酒店品牌市場占有率大酒店品牌市場占有率 資料來源：中國飯店協會，安信證券研究中心 資料來源：中國飯店協會，安

34、信證券研究中心 需求端：商務、旅游出行需求短期受疫情影響明顯，需關注中長期需求變化。需求端：商務、旅游出行需求短期受疫情影響明顯，需關注中長期需求變化。國內客運量增速與 TWI（旅客出行意愿指數，指數越高，說明周期內旅客計劃出行的頻次越高）受疫情影響明顯，后大約 1 個月即可出現顯著修復，但整體商務旅游屬性意愿略有下行；旅游需求在疫情好轉后需求恢復的確定性及彈性更強。圖圖 18：2018-2022 年客運情況年客運情況 圖圖 19：2020 年年 11 月月-2022 年年 8 月月 TWI 相關情況相關情況 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：CAPSE，安信證券研究中心 注：T

35、WI-B為商務出行意愿指數，TWI-L為旅游出行意愿指數 需求受疫情沖擊仍存，但影響周期大致可以控制在一個月內。需求受疫情沖擊仍存，但影響周期大致可以控制在一個月內。從華住集團 2021、2022 年境內酒店RevPAR 恢復程度可見，局部疫情的發生對于酒店經營仍有沖擊，但大約 1 個月左右的時間需求即可出現顯著修復。我們認為即使未來仍有疫情沖擊，疫情得到控制后出差、旅游需求不會被消滅，酒店經營的恢復能力仍舊樂觀。0.00%0.30%0.70%1.10%2.10%2.50%0%1%1%2%2%3%3%200020012002200320042005連鎖化率連鎖化率2.50%2.80%3.20%

36、3.60%4.10%5.10%7.80%0%2%4%6%8%10%2005200620072008200920102011連鎖化率連鎖化率34.79%65.21%前10品牌其他36.02%63.98%前10品牌其他-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/1客運

37、量總計（YOY）公路客運量（YOY）水運客運量（YOY）民航客運量（YOY）鐵路客運量（YOY）00.511.522.533.52020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/1TWITWI-BTWI-L行業深度分析/酒店及餐飲 13 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖 20：2021、2022 年華住集團境內 RevPAR 恢復至 2019 年程度 資料來源：公司官網，安信證券

38、研究中心 服務業商務活動指數向服務業商務活動指數向 OCC 傳導加快，傳導加快，OCC 向向 ADR 傳導加快，且傳導加快，且 ADR 向上調整幅度更向上調整幅度更大，疫后復蘇大，疫后復蘇 ADR&OCC 雙驅動業績增長彈性大。雙驅動業績增長彈性大。2019-2022 年，OCC 與服務業商務活動指數的變動時間差逐漸縮短，而錦江、華住、首旅三大集團 OCC 帶動 ADR 的時間差也有所減小。預計未來隨疫情形勢好轉，差旅需求快速修復，ADR&OCC 加快修復，帶動公司業績復蘇加快，業績增長彈性足。圖圖 21：服務業商務活動指數向：服務業商務活動指數向 OCC 傳導加快傳導加快 圖圖 22：OCC

39、 向向 ADR 傳導加快（錦江）傳導加快（錦江）資料來源：安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖 23：OCC 向向 ADR 傳導加快（首旅）傳導加快（首旅）圖圖 24：OCC 向向 ADR 傳導加快（華?。﹤鲗Ъ涌欤ㄈA?。┵Y料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 0%20%40%60%80%100%120%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2021年010203040506070809030354045505560F-19M-19A-19N-19F-20M-20A-20N-20F-21M-21A-21N-2

40、1F-22M-22服務業商務活動指數occ（%,右軸）-40-30-20-1001020302018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/1YOY（ADR）（%）YOY（OCC）（%）-50-40-30-20-10010203040502018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/1

41、2020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/1YOY（ADR）（%）YOY（OCC）（%）-40-30-20-10010203040502018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/1YOY（ADR）（%）YOY（OCC）（%）行業深度分析/酒店及餐飲 14 本報告

42、版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2.發現結構性機會發現結構性機會 2.1.1：經濟型酒店供需倆相好，再迎黃金時代：經濟型酒店供需倆相好，再迎黃金時代 2.0 單體、經濟型酒店持續出清，或打開低價酒店產品供需缺口。單體、經濟型酒店持續出清，或打開低價酒店產品供需缺口?？紤]到單體、經濟型酒店定價較低，其目標客群多為價格敏感性，因此這一類型酒店的大量出清也意味著市場上低價酒店產品供給減少；而需求端考慮到疫情沖擊下，企業經營、居民消費力有所承壓，在住宿支出方面的預算或有繼續下行的趨勢，因此低價、經濟型酒店產品需求較為剛性

43、，且可能較疫情前需求有進一步增加，由此可能再次打開經濟型酒店產品的供需缺口，經濟型酒店有望迎來發展的“黃金窗口期”。圖圖 25：經濟型：經濟型酒店持續出清酒店持續出清 圖圖 26：經濟型酒店需求穩步增長：經濟型酒店需求穩步增長 資料來源：飯店業協會，安信證券研究中心 資料來源：STR，安信證券研究中心 2005 至至 2015 年“黃金十年”里開發的經濟型酒店，陸續進入新的一輪翻新續約期，翻牌年“黃金十年”里開發的經濟型酒店，陸續進入新的一輪翻新續約期，翻牌有望補充增量連鎖經濟型酒店供給。有望補充增量連鎖經濟型酒店供給。根據盈蝶咨詢發布的 2000 年至 2015 年的經濟型連鎖酒店的數量，可

44、以看出 2005 年至 2015 年經濟型連鎖酒店的供給呈現逐年上升的趨勢，且考慮到國內酒店業發展之初連鎖化率低，2018 年經濟型酒店連鎖化率為 16.27%，以 2015年 15%的連鎖化率粗略計算預計 2015 年整體國內經濟型酒店合計有 13 萬家。酒店物業的簽約時間通常在 8 至 15 年，隨著“經濟型酒店黃金十年”內開發的酒店陸續進入新的一輪續約、翻新周期，我們認為一部分單體經濟型酒店的翻牌以及連鎖經濟型酒店的翻新，有望帶來經濟型連鎖酒店發展的又一小高潮。圖 27：經濟連鎖酒店數量 資料來源：盈蝶咨詢，安信證券研究中心 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20

45、%25%20172018201920202021經濟型（二星及以下）中檔（三星級）高檔（四星級）豪華（五星級-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%客房需求變化指數客房需求變化指數05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00005000100001500020000250002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015經濟型連鎖酒店數當年增量行業深度分析/酒店及餐飲 15 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參

46、見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。小房量酒店出清速度收窄，向經濟連鎖品牌轉化。小房量酒店出清速度收窄，向經濟連鎖品牌轉化。從 20202021 年飯店業協會跟蹤數據來看，2020 年出清幅度更大的是 70 間房以下的酒店，而到 2021 年 70 間房以上的酒店出清幅度反超小房量酒店出清程度。我們認為這主要是因為 1）疫情初期單體小房量酒店因抗風險能力較弱；而后隨著大量物業的控制，更多適合小房量酒店的物業出清，同時投資額較少，小房量酒店增量供給進入市場；2）大房量酒店業主多為專業酒店投資者或擁有其他主業的投資人，疫情初期抗風險能力較強，而后由于疫情的持續沖擊，考慮到疫情影響的不確定性，酒店投

47、資者的觀望情緒漸濃，使得大房量酒店的增量供給受限。圖圖 28：小房量酒店出清速度收窄：小房量酒店出清速度收窄 圖圖 29：3069 間房量酒店占比提升間房量酒店占比提升 資料來源：飯店業協會，安信證券研究中心 資料來源：飯店業協會，安信證券研究中心 表表 1：單體酒店房間數量與房價分布：單體酒店房間數量與房價分布 房間數量房間數量(間間)占比占比(%)房間平均價格房間平均價格(元元)占比占比(%)小于小于 20 22%小于 50 25.5%20-30 26.1%50-70 18.6%30-40 19.1%70-90 14.3%40-50 12.2%90-110 12%大于大于 50 20.6%

48、大于 110 24%資料來源：OYO，安信證券研究中心 69 間房以下的小房量酒店市場規模大，連鎖化率提升空間足。間房以下的小房量酒店市場規模大，連鎖化率提升空間足。從整體市場酒店產品供給來看，可以發現房量在 1569 間的酒店數量占比大，2021 年占比達到 46%，而非連鎖酒店中 1569 間房的小房量占比就更大，2021 年占比可達 58%。小房量酒店規模雖大，但連鎖化率低，相較 70 間房量以上持續攀升的連鎖化率，可以發現 3069 間房量酒店的連鎖化率在 2020 年才出現斜率突變，基本與大房量酒店的連鎖化率提升速度一致。圖圖 30：2021 年連鎖年連鎖&非連鎖酒店客房數分布非連鎖

49、酒店客房數分布 圖圖 31：2021 年非連鎖酒店客房數分布年非連鎖酒店客房數分布 資料來源：飯店業協會，安信證券研究中心 資料來源：飯店業協會，安信證券研究中心 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2017201820192020202115-29間30-69間70-149間150間以上0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020202115-29間30-69間70-149間150間以上15-29間15%30-69間31%70-149間33%150間以上21%15-29間21%30-69間37%70-149間24%150間以上

50、18%行業深度分析/酒店及餐飲 16 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖 32：小房量酒店連鎖化率較低 資料來源：飯店業協會，安信證券研究中心 連鎖品牌加大向小房量酒店部署：頭部連鎖酒店集團對小房量酒店均有所部署，其中經濟連鎖品牌加大向小房量酒店部署：頭部連鎖酒店集團對小房量酒店均有所部署，其中經濟型是小房量酒店的主流開發模式。型是小房量酒店的主流開發模式。頭部連鎖酒店集團都有對應小房量酒店加盟的產品，并且多定位于經濟型，少部分品牌定位中端。連鎖酒店集團對小房量酒店的部署，進一步降低了單體酒店翻牌的門檻，擴

51、大了物業可選范圍，考慮到疫情之下單體小房量酒店受沖擊明顯，其運營管理能力相對薄弱，銷售方面也多依賴渠道，但其通常占據較好的物業點位，因此上門客戶也具有較高占比。由此加入連鎖酒店品牌，能有效提升酒店的運營能力，引入連鎖酒店品牌的會員體系，幫助運營效率及出租率的提升。我們認為疫情后單體小房量酒店翻牌成為連鎖品牌的概率進一步提升。表表 2：連鎖酒店集團旗下針對小房量酒店加盟的品牌：連鎖酒店集團旗下針對小房量酒店加盟的品牌 集團集團 品牌檔次品牌檔次 酒店名稱酒店名稱 物業面積物業面積(平方米平方米)房間數量房間數量 尚美尚美 經濟型 駿怡 800 以上 30 間以上 經濟型 尚客優 800 以上 3

52、0 間以上 入門中檔 尚客優悅 1200 以上 40 間以上 中檔商務 尚客優品 1500 以上 50 間以上 華住華住 經濟型 海友 800 以上 20 間以上 錦江錦江 經濟型 7 天 1000 以上 50 間以上 首旅首旅 經濟型 云酒店 中檔 YUNIK（電競版）1500 以上 40 間以上 住友住友 經濟型 布丁 800-3000 格林豪泰格林豪泰 經濟型 貝殼 1000 以上 30 間以上 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 小房量酒店投資準入門檻低，供給提升速度快。小房量酒店投資準入門檻低，供給提升速度快。從 2020 到 2021 年連鎖酒店數量變化數據來看，我們可以發現小房

53、量連鎖酒店的增速持續高于大房量酒店。小房量酒店房量較小，初期投入較少，準入門檻較低。根據次方點評數據顯示，以租賃一塊二線城市 2000 平方米的物業，籌建 50 間房的經濟型酒店為例，毛坯建造的單房投資一般在 78 萬元/間，年租金約為 70 至 110 萬元，即初始投資金額（包含第一年租金）僅需要 420510 萬元左右。我們認為在經濟型酒店大量出清、連鎖酒店品牌加速布局小房量酒店的背景下，整體供給量有望快速提升，連鎖化率提升空間大。0%10%20%30%40%50%60%201820192020202115-29間30-69間70-149間150間以上行業深度分析/酒店及餐飲 17 本報告

54、版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖 33：3069 間房量連鎖酒店供給增長快 資料來源：飯店業協會，安信證券研究中心 增長的人工和租金成本難以向房間售價轉移，當下經濟型酒店發展的重點即提升增長的人工和租金成本難以向房間售價轉移，當下經濟型酒店發展的重點即提升溢價溢價能力。能力。以如家的經濟型酒店平均房價可以看出，近 10 年時間，作為頭部酒店集團，其經濟型酒店產品的售價幾乎沒有提升，反映出社會人工成本以及租金成本的增加難以向客房售價轉移。同時部分經濟型酒店產品無法滿足當下住客的新需求，在這樣的背景下，我們通常將投

55、資視野轉向具有更高 ADR 的中端及以上酒店，但事實上經濟型酒店的需求并未消亡，對于高性價比的經濟型住宿需求房量仍然十分龐大，同時可喜的是，近些年多個城市的優質寫字樓租金幾乎沒有進一步增長，且疫情沖擊下甚至有所下降，這對于經濟型酒店的發展更是利好。圖 34：如家經濟型酒店 ADR 變動 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 注：以2020年Q1如家ADR為基準計算變動幅度 注：2016年前為如家整體數據，2016年后為首旅如家經濟型酒店數據 -10%0%10%20%30%40%50%0500000100000015000002000000250000020192020202130-69間70-

56、149間150間以上30-69間YoY70-149間YoY150間以上YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%2010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-07經濟型酒店ADR變動經濟型酒店ADR變動行業深度分析/酒店及餐飲 18 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 35：優質寫字樓租金變動優質

57、寫字樓租金變動 圖圖 36：平均工資持續提升：平均工資持續提升 資料來源：Wind，安信證券研究中心 注：以2008年Q2為基準計算變動幅度 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 注：以2013年數據為基準計算變動幅度 供需缺口已然打開，“大浪淘沙”后酒店投資的專業度急需提升?！肮┬枞笨谝讶淮蜷_，“大浪淘沙”后酒店投資的專業度急需提升?！伴_一家成一家”的經濟型酒店時代已然過去，在人工、租金成本、激烈市場競爭壓力下，酒店投資者需把握從租借物業、建造裝修到開業運營等全部環節，做到開源節流，才能取得較好的投資收益。根據我們的測算，利用同一物業建造經營酒店時，籌建房量、ADR、人房比偏差 10%但其

58、他參數一致的倆種情景，回報期、GOP 率的差異將擴大 20%40%。核心假設：核心假設：我們假設利用同一物業開發經營酒店，在建造面積、物業租金等條件相同的情況下，因酒店投資者開發經驗、運營能力的不同，導致的實際可售房量、ADR、人房比三項指標產生 10%的差距。情景一情況下，實際可售 54 間房間，平均 ADR 為 180 元，人房比為 0.19；情景二情況下，實際可售 60 間房間，平均 ADR 為 200 元，人房比為 0.17。測算結果：測算結果：建造初期情景二開發房量高于情景一，使得初期投資成本情景二高于情景一，而情景二在日后的運營過程中表現出更高的入住率和較低的人房比，使得收入端情景

59、二表現更優，日常運營成本也向情景一靠攏。最終情景二回報期為 3.01 年低于情景一的 4.31 年。表表 3：毛坯經濟型酒店投資回報期測算（單位：萬元）：毛坯經濟型酒店投資回報期測算（單位：萬元）情景一情景一 情景二情景二 核心假設核心假設差異差異 房量房量 54 60 ADR 180 200 人房比人房比 0.19 0.17 房間量房間量(間間)54 60 物業面積物業面積(平方米平方米)2000 2000 單房投資單房投資 8 8 房間建造投資房間建造投資 405 450 一次性加盟費一次性加盟費 14 15 工程指導費工程指導費 2 2 初始投資初始投資 421 467 按十年折舊攤銷按

60、十年折舊攤銷 42 47 ADR 180 200 OCC 0.9 0.9 年均房費收入年均房費收入 319 394 人房比人房比 0.19 0.17 職工薪資職工薪資 49 49 酒店總經理費用酒店總經理費用 18 18 物業年租金物業年租金 80 80-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-10北京上海廣州深圳武漢成都深圳南京0%10%20%

61、30%40%50%60%70%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021就業人員平均工資:住宿和餐飲業 變動就業人員平均工資:住宿和餐飲業 變動行業深度分析/酒店及餐飲 19 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。管理費管理費/品牌使用費品牌使用費 16 20 CRS 10 12 PMS 系統維護費系統維護費 1 1 布草洗滌費布草洗滌費 11 12 能源費能源費 26 32 一次性用品費用一次性用品費用 3 4 無線網絡費用無線網絡費用 5 5 運營成本運營成本 2

62、18 232 經營利潤經營利潤 101 162 稅率稅率 6.0%6.0%GOP 率率（扣除租金）（扣除租金）31.7%41.1%稅后利潤稅后利潤 98 155 回報期回報期(初始總投資初始總投資/稅后利潤稅后利潤)4.31 3.01 資料來源：華住微加盟，安信證券研究中心測算 2.2.2：區域型機遇：區域型機遇：不同區域間不同區域間酒店飽和度差異大酒店飽和度差異大 區域復蘇呈現差異化，西南、西北、華中、華南表現領先。區域復蘇呈現差異化，西南、西北、華中、華南表現領先。酒店的設立主要為滿足臨時短期的住宿需求，由于分區域酒店經營數據難以獲取，考慮到交通運輸客運量的變動趨勢直接體現著跨區域人員流動

63、情況，而跨區域人員流動必然帶來一定比例的臨時性住宿需求，因此我們觀察分區域的航空數據，也可以對不同區域的酒店需求恢復情況有所認知?？梢园l現，西南、西北、華中地區表現領先，2021 年西南、西北、華中地區較 2019 年恢復程度均超過全國平均水平，其中華南地區剔除 2021 年 6 月受疫情干擾，表現同樣較為領先。圖圖 37：西部：西部&華中南地區表現領先華中南地區表現領先 圖圖 38：2021H1 西北、西南、華中恢復領先西北、西南、華中恢復領先 資料來源：民航局，安信證券研究中心 注：2020、2021年數據均為相較2019年的恢復比例 資料來源：STR，安信證券研究中心 區域飽和度差異大，

64、西南、北方地區飽和度較低，具體較強的發展潛力。區域飽和度差異大，西南、北方地區飽和度較低，具體較強的發展潛力。結合目標城市的經濟發展狀況、人口規模和出行熱度等因素來考量不同酒店市場的開店飽和程度。我們通過將各區域酒店房間數量/各項數據，得到各區域酒店市場的飽和度，數值越高代表著飽和度越高。1）從 GDP 和常住人口數量來看，可以一定程度反應本地住宿需求，我國人口多集中在華南、華東和華中三個經濟較為發達的地區，華東和華南地區的飽和度最高，而在同樣擁有高 GDP 和大量常住人口的情況下，華中地區飽和度則較低，在平均值附近徘徊，我們認為未來存在一定的提升空間。2）從旅游收入和航空吞吐量數據來看，可以

65、一定程度反應旅游、出差產生的住宿需求，55.4%59.0%61.3%64.5%66.7%73.5%63.5%63.7%60.9%65.3%63.9%71.9%66.6%74.0%71.1%67.0%50%55%60%65%70%75%80%華北東北華東華中華南西南西北總計20202021行業深度分析/酒店及餐飲 20 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2019 年旅游收入達到 1 萬億元以上的省份共有 8 個其中西南地區就占據了 3 個，唯一一個旅游人數破 10 億的省份貴州也是位于西南地區，所以西南地區儼然

66、已是我國較為火熱的旅游地區，從旅游和商旅熱度來看位居全國第二，僅次于華東。但在這種情況下，酒店市場飽和度卻排到了第四，并低于平均水平，因此我們認為西南地區的住宿需求較為旺盛，仍有一定的市場空間等待被填補。3）整理平均：我們采用算數平均法來計算出各地區飽和度的綜合指數，并對綜合指數使用加權平均法來計算出全國平均值。很明顯的可以看出，從高到低依次排列順序為華南、華東、華中、西南、東北、華北和西北，其中華北、西北和東北地區綜合指數分別為 1.6、1.32 和 1.62，飽和度較低，這三個地區主要以三線及以下城市為主，由于目前我國一二線城市已經接近飽和狀態，下沉市場也會是酒店集團快速擴張的發力點。表表

67、 4：2019 全國各區域酒店市場飽和度全國各區域酒店市場飽和度 GDP 系數系數 常住人口系數常住人口系數 旅游收入系數旅游收入系數 旅游人數系數旅游人數系數 航空吞吐量系數航空吞吐量系數 綜合綜合系數系數 華東華東 6.55 6.00 3.84 4.85 6.42 5.53 華南華南 9.62 7.41 4.89 8.66 5.91 7.3 華中華中 6.02 3.74 3.20 3.59 8.30 4.97 華北華北 2.57 1.74 0.92 1.29 1.49 1.6 西南西南 4.54 2.50 1.23 1.49 2.22 2.4 西北西北 2.40 1.27 0.91 0.9

68、5 1.04 1.32 東北東北 2.80 1.30 1.02 1.27 1.68 1.62 平均平均 5.76 4.06 2.59 3.31 4.22 3.45 資料來源：邁點網，國家統計局，安信證券研究中心測算 區域之間酒店產品結構差異大，西南地區中端酒店、西北地區高端酒店發展潛力大。區域之間酒店產品結構差異大，西南地區中端酒店、西北地區高端酒店發展潛力大。根據邁點研究院的數據可以發現，我國酒店產業布局存在地區和結構性的差異。我國中高端酒店主要還是集中在一二三線城市，經濟較為發達，西南地區中高端酒店占比略低，主要系其旅游屬性較強，民宿客棧等極具特色的方式受到歡迎；而高端酒店方面，東北和西北

69、地區高端酒店占比僅 2.25%和 4.48%，但這兩個地區又分別擁有兩個最值，東北地區經濟型酒店占比最高達到 55.06%，西北地區有限服務中檔酒店占比最高達到 42.54%。圖圖 3：2021 年全國各區域酒店品牌類型占比年全國各區域酒店品牌類型占比 資料來源：邁點研究院，安信證券研究中心 城市之間租金差異大，發展潛力或藏在租金低、飽和度低的城市。城市之間租金差異大，發展潛力或藏在租金低、飽和度低的城市。根據中國房地產協會對全國一二三線城市酒店土地租金統計，可以明顯看出城市之間租金差異大，除了一線城市0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%華東華南華中華北西南西北東

70、北其他客棧民宿經濟型酒店有限服務中檔酒店全服務中檔酒店國內高端酒店行業深度分析/酒店及餐飲 21 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。平均租金為 108.71 元/月/平方米明顯比其他城市租金高以外，其他二三線城市之間并沒有明顯的落差，但個別城市相對較高，如二線城市的杭州和南京達到 69.57 和 66.83，三線城市的廈門和珠海則是達到 64.89 和 59.09。我們認為，不同區域的租金成本差異較大，租金較低且飽和度較低的區域未來發展的潛力更大，有機會成為酒店集團未來布局的首選之處。圖圖 4：全國各線級城市

71、酒店土地租金：全國各線級城市酒店土地租金 資料來源：中國房地產協會，安信證券研究中心 以西北地區為例：疫情為擁有獨特的旅游資源，遼闊的地域面積的“西北大環線”的火爆以西北地區為例：疫情為擁有獨特的旅游資源，遼闊的地域面積的“西北大環線”的火爆再添一把柴。再添一把柴。疫情前，以陜西、甘肅為例，2010 年至 2019 年旅游景區接待人數的年復合增速分別為 32%和 26%，遠超同期全國整體旅游景區的 14%。而新冠疫情限制國人出境游，高端旅游需求回流，長途游選擇有限，西北大環線作為長途游的極佳選擇，受追捧程度節節攀升。同時青海、寧夏、甘肅、陜西、新疆還成立了西北旅游協作區，從 2019 年起推出

72、主題年營銷活動，通過區域旅游協作實現全區域旅游產業的健康發展。圖圖 39：旅游景區接待游客變動：旅游景區接待游客變動 圖圖 40：西北五?。何鞅蔽迨?資料來源：國家旅游局，安信證券研究中心 資料來源：同程數科，安信證券研究中心 西北多數城市住宿需求依賴外地游客，旅游資源的豐富度是酒店投資的關鍵參考指標。西北多數城市住宿需求依賴外地游客，旅游資源的豐富度是酒店投資的關鍵參考指標。西北地區多數城市常住人口規模較低，僅西安顯著領先，這反應為本地居民的住宿需求偏少，住宿需求更多來自外地游客，因此城市所擁有的旅游資源的豐富度是該城市酒店投資的重要參考指標。省會城市的酒店存量要普遍高于同省其他地級市，其中

73、西安表現尤其突出，主要系近些年西安加大招商引資、人才回流、城市 IP 等方面的建設力度，帶動西安經濟、旅游等領域均獲得較好的發展，從而推動住宿業迅猛發展。020406080100120140160北京上海廣州深圳天津青島杭州蘇州合肥南京鄭州長沙武漢佛山東莞沈陽西安成都重慶石家莊太原寧波福州無錫廈門濟南煙臺溫州泉州南昌金華常州嘉興南通南寧惠州珠海中山大連哈爾濱長春蘭州昆明貴陽華北華東華南華北華東華中 華南東北西北西南華北華東華南東北 西北西南一線二線三線城市土地租金(元/月/平方米)02468101220102012201420162018陜西甘肅全國行業深度分析/酒店及餐飲 22 本報告版權屬

74、于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 41：2022 年西北多城市酒店數量年西北多城市酒店數量 圖圖 42：西北多城市人均：西北多城市人均 GDP 和常住人口數量和常住人口數量 資料來源：同程數科，安信證券研究中心 資料來源：同程數科，安信證券研究中心 旅游資源稟賦好的低線城市經濟型酒店連鎖化率提升空間大。旅游資源稟賦好的低線城市經濟型酒店連鎖化率提升空間大。經濟型酒店的連鎖率方面，新一線、二線城市的連鎖化率基本與全國平均水平一致，而三、四、五線城市差異較大，多數城市連鎖率處于低位，主要是因為民宿類項目更受當地投資者青

75、睞，且連鎖酒店集團在開發時更多側重于一二線城市，因此旅游資源豐富的低線城市的經濟型酒店連鎖化率依舊有較大的提升空間。2.3.3：下沉市場受疫情影響小，商旅需求同下沉：下沉市場受疫情影響小，商旅需求同下沉 下沉市場受疫情擾動小，間夜量表現優于國內整體。下沉市場受疫情擾動小，間夜量表現優于國內整體。據同程的財報顯示，在疫情持續影響下，低線城市的間夜量表現始終優于國內整體市場表現，STR 數據也同樣反應出下沉市場經濟型&中端酒店表現更優。根據不同城市機場旅客吞吐量數據同樣可以發現，三線及以下城市在 2021 年呈現出非常突出的表現。我們認為這主要是因為低線城市人員聚集度低、流動性低，受疫情影響程度小

76、，同時由于三四線城市客源主要是本地及周邊游客為主，低線城市之間的客流流動受疫情影響程度小，另外長途游轉向周邊短途游需求，對于三四線城市的住宿需求也有一定程度的助益。圖圖 43：低線城市住宿間夜量恢復程度更好：低線城市住宿間夜量恢復程度更好 圖圖 44：三線城市經濟型：三線城市經濟型&中端酒店中端酒店 RevPAR 恢復程度更優恢復程度更優 資料來源：同程旅行，安信證券研究中心 資料來源：STR，安信證券研究中心 020004000600080001000012000西安榆林咸陽寶雞蘭州酒泉張掖武威銀川烏魯木齊阿克蘇石河子西寧海南藏族自治州陜西甘肅寧夏新疆青海酒店數量02004006008001

77、0001200140016001800咸陽寶雞榆林西安蘭州張掖武威酒泉銀川烏魯木齊阿克蘇地區石河子海南藏族自治州西寧陜西甘肅寧夏新疆青海人均GDP(百元/人)常住人口(萬人)0%20%40%60%80%100%120%2020Q22020Q42021Q22021Q4下沉市場住宿間夜量與2019同比國內整體住宿間夜量與2019同比-80-70-60-50-40-30-20-100一線：RevPar YOY二線：RevPar YOY三線：RevPar YOY行業深度分析/酒店及餐飲 23 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見

78、報告尾頁。圖圖 45：機場吞吐量恢復數據：機場吞吐量恢復數據 資料來源：民航局，安信證券研究中心 商旅目的地出現下沉趨勢，三四線城市差旅的酒店預訂標準主要集中于商旅目的地出現下沉趨勢，三四線城市差旅的酒店預訂標準主要集中于 100500 元元/晚。晚。2021 年 12 月舉行的中央經濟工作會議中指出，要全面推進鄉村振興，其重點在于推動特色產業發展、疏通城鄉之間商貿往來、實現農業數字化構建數字化農產品供應鏈，并且隨著航空、高鐵的等交通設施的完善，我們認為在未來將會帶動更多的商業合作和商旅機會。從近些年攜程商旅通過對一些企業進行調研得知：78.2%的商旅人士表示企業近年來出差目的地有下沉的趨勢，

79、主要由于公司在一二線城市的業務接近于飽和或公司經營策略作出調整，將目標轉向下沉市場，如電商零售行業，光伏風電能源行業，醫藥器械行業等。隨著出差目的地逐漸往三線及三線以下的城市轉移，對應住宿需求也隨之上升。圖圖 46：商旅目的地逐漸下沉原因：商旅目的地逐漸下沉原因 圖圖 47：2021-2022 企業差旅酒店預訂標準企業差旅酒店預訂標準 資料來源：攜程商旅，安信證券研究中心 資料來源：攜程商旅，安信證券研究中心 休閑農業與鄉村旅游接待人數和收入在疫情前呈穩定上升趨勢。休閑農業與鄉村旅游接待人數和收入在疫情前呈穩定上升趨勢。黨十八大以來，多項政策促進鄉村產業快速發展，充分利用鄉村優渥資源發展文旅產

80、業，打造鄉村旅游經濟。從2011-2020 年文旅部的數據來看，我國休閑農業與鄉村旅游人數和收入一直呈穩定上升趨勢，峰值出現在 2019 年達到 32 億人次和超過 8500 億元，占全國旅游人數總和 53%超一半以上，鄉村旅游人數增速超過國內整體。（根據中國旅游研究院對鄉村游測算的數據顯示，城郊 20-150 公里是鄉村游的黃金發展帶，多為低線城市的區縣城鎮地方。）67.5%65.7%64.5%69.1%69.6%63.7%56.9%69.2%68.5%73.4%78.2%75.9%67.0%55%60%65%70%75%80%一線新一線二線三線四線五線總計202020210%20%40%6

81、0%80%00.10.20.30.40.50.6100-300/晚300-500/晚500-1000/晚 1000-2000/晚一二線城市三四線城市行業深度分析/酒店及餐飲 24 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 48：2011-2019 年旅游人數年旅游人數(億人次億人次)圖圖 49：預計：預計 2025 年鄉村旅游人數年鄉村旅游人數(億人次億人次)資料來源：中國農業農村部，安信證券研究中心 資料來源：中國農業農村部，安信證券研究中心 非一線城市居民旅游更偏好低星級酒店。非一線城市居民旅游更偏好低星級

82、酒店。根據同程旅行發布的非一線城市居民旅行報告顯示，非一線城市居民旅行時選擇 2 星酒店的占比遠高于一線城市居民，而在 3 星酒店的選擇上，一線城市居民和非一線城市居民的選擇比例基本一致?；跇颖緮祿?，在疫情常態化的背景下，2021 年非一線城市居民的住宿消費水平恢復至 2019 年同期水平且有所增長。其背后原因可能是一線城市居民和非一線城市居民的目的地差異，非一線城市居民的主要旅行目的地更多為北上廣深等消費較高的一線城市。圖圖 50：非一線城市居民酒店人均消費有所提升：非一線城市居民酒店人均消費有所提升 圖圖 51：非一線城市居非一線城市居民更偏好二星酒店民更偏好二星酒店 資料來源：同程旅行

83、，非一線城市居民旅行報告，安信證券研究中心 資料來源：同程旅行，非一線城市居民旅行報告，安信證券研究中心 鄉村旅游目的地中三線及以下城市仍占多數，安全衛生成為旅客住宿的首要考量。鄉村旅游目的地中三線及以下城市仍占多數，安全衛生成為旅客住宿的首要考量。1）鄉村旅游：安全衛生是住宿選擇的重要影響因素：途牛網 2021 年出游數據顯示，在目的地選擇上，安徽黃山市黟縣、江西上饒市婺源、浙江湖州市安吉、云南紅河州元陽、新疆阿勒泰、江蘇南京、湖北宣恩、河南信陽、北京、天津成為年度鄉村游熱門目的地 TOP10，其中三線及以下城市共有 7 個。中國旅游研究院在對 13944 名游客專項調查后得出，相比于高星酒

84、店和經濟性連鎖酒店，特色的鄉村民宿成為更多鄉村旅游游客的選擇，且安全衛生環境優越是旅客挑選住所的重要因素。2）商旅：衛生條件成為挑選酒店的關鍵因素。有近 7 成的商旅人士會關注酒店網上的評論且最看重的就是衛生條件占比 61.6%，其次是地理位置 48.8%，服務態度 46.6%，而經濟型連鎖酒店有著統一的標準化要求，衛生條件和服務態度相較于單體酒店更好，會更受到歡迎。圖圖 52：鄉村游住宿選擇中注重的因素：鄉村游住宿選擇中注重的因素 圖圖 53：酒店點評影響商旅人士住宿選擇：酒店點評影響商旅人士住宿選擇-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%6

85、0.00%80.00%100.00%0102030405060702011201220132014201520162017201820192020鄉村旅游人數國內旅游人數鄉村旅游人數增長率國內旅游人數增長率05101520253035404520192025E鄉村旅游人數一線非一線201920210%5%10%15%20%25%30%35%40%2星3星4星5星一線城市非一線城市行業深度分析/酒店及餐飲 25 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：中國旅游研究院，安信證券研究中心 資料來源：攜程商旅，安

86、信證券研究中心 疫情沖擊下沉市場單體酒店加速出清，連鎖化率快速提升。疫情沖擊下沉市場單體酒店加速出清，連鎖化率快速提升。疫情導致酒店行業持續出清，特別是下沉市場供給出清速度逐年擴大，連鎖化率出現空前的快速提升，從 2019 年末的17%提升至 2021 年的近 30%。連鎖酒店較單體酒店在品牌效應、標準化、運營管理專業化以及獲客渠道方面都具有較為明顯的優勢，我們認為此輪疫情導致的酒店出清，有望加速下沉市場酒店連鎖化的進一步普及。圖圖 54：全國酒店數量：全國酒店數量(按城市等級分按城市等級分)圖圖 55：低線城市酒店連鎖化率快速提升：低線城市酒店連鎖化率快速提升 資料來源：中國飯店協會，安信證

87、券研究中心 資料來源：中國飯店協會，安信證券研究中心 表表 5：單體酒店與連鎖酒店對比：單體酒店與連鎖酒店對比 維度維度 單體酒店單體酒店 連鎖酒店連鎖酒店 品牌效應品牌效應 無品牌效應，識別度不高，客戶粘性低，營銷成本高 品牌效應強，品牌方為酒店做背書，品牌方統一宣傳效果好范圍大，客戶粘性高，留存率高 標準化標準化 標準化程度低，衛生條件相對較差，酒店缺乏設計美感 標準化程度高，衛生條件相對較好，服務態度好，有品牌標準化的設計風格 運營管理運營管理 缺乏專業的運營管理經驗，效率低，難以對酒店現存問題進行分析改進 擁有專業的酒店經理進駐，效率高，通過分析經營數據來提升酒店運營能力 獲客渠道獲客

88、渠道 獲客能力差渠道單一，過度依賴于 OTA 龐大會員群體，有自己的直銷渠道，OTA 占比低 資料來源：安信證券研究中心整理 開拓下沉市場，較強的標準化運營、自有渠道引流、品牌溢價能力是連鎖酒店的固有優勢，開拓下沉市場，較強的標準化運營、自有渠道引流、品牌溢價能力是連鎖酒店的固有優勢，而管理者屬地化是連鎖酒店開拓下沉市場需要關注的要點。而管理者屬地化是連鎖酒店開拓下沉市場需要關注的要點。連鎖品牌因其擁有較為標準化的運營管理流程，能夠一定程度降低酒店人房比；利用自身的會員體系、直銷渠道也可以幫助酒店節省一部分渠道費用；較好的品牌形象產生品牌溢價。我們以尚美集團的加盟數據作為下沉市場的測算依據，可

89、以發現，在謹慎給予連鎖酒店品牌溢價和入住率提升的假00.20.40.60.8安全衛生環境優越文化氛圍創意獨特00.20.40.60.8衛生條件地理位置服務態度隔音情況周邊商圈餐飲050000100000150000200000250000201920202021一線城市酒店數量省會城市酒店數量其他城市酒店數量15.31%17.48%24.27%29.89%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021一線城市（北上廣深）副省級城市及省會城市其他城市行業深度分析/酒店及餐飲 26 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告

90、尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。設下，連鎖酒店的盈利能力較單體酒店更優，主要變量是連鎖酒店的 ADR、OCC 提升，人房比更低，CRS 收費更低。但值得注意的是，尚美集團因長期深耕下沉市場，在下沉市場擁有較為充足的店長儲備與較好的下沉市場消費者洞察，而國內部分頭部連鎖酒店集團在派出總經理時多從高線城市向下調配，一部分店長對于下沉市場的了解不夠深刻，且較本地聘請人員薪資較高，對于加盟商而言也增添了一些額外的負擔。核心假設：核心假設：假設利用同一物業開發單體/連鎖經濟型酒店或中端酒店，因中端酒店較經濟型酒店對單房面積要求更高，因此我們假設 2000 平方米物業可開發 70 間經濟型/50 間中端酒店

91、房間。其中單體經濟型酒店的 ADR、OCC 較連鎖品牌低 10%，人房比高 0.2。測算結測算結論：論：雖然連鎖品牌較單體酒店會產生多項加盟支出，包括一次性加盟費，持續性的品牌使用費等；但是連鎖品牌較高的入住率和房價能夠實現更高的客房收入，同時較低的人房比和渠道預定費率可以節省一部分運營人工成本和 OTA 渠道預定成本。最終測算結果顯示連鎖經濟型/中端酒店在回報周期方面均表現優于單體酒店。表表 6：下沉市場單體酒店：下沉市場單體酒店&連鎖酒店盈利測算連鎖酒店盈利測算（單位：萬元）（單位：萬元）單體經濟型單體經濟型 連鎖連鎖經濟型經濟型 單體中端單體中端 連鎖連鎖中端中端 核心差異假設核心差異假

92、設 ADR 135 150 180 200 OCC 81.0%90.0%80.0%85.0%人房比人房比 0.20 0.18 0.22 0.20 單房投資單房投資 5.0 5.0 6.5 6.5 房間量房間量(間間)70 70 50 50 物業面積物業面積(平方米平方米)2000 2000 2000 2000 系統安裝費用系統安裝費用 0.7 3.0 0.7 3.0 一次性加盟費一次性加盟費 0.0 14.0 0.0 14.0 工程籌備費用工程籌備費用 0.0 3.0 0.0 3.0 設計費設計費 0.0 10.0 0.0 12.0 初始投資初始投資 350.7 380.0 325.7 357

93、.0 折舊攤銷折舊攤銷 35.1 38.0 32.6 35.7 ADR 135 150 180 200 OCC 81.0%90.0%80.0%85.0%年均房費收入年均房費收入 279.4 344.9 262.8 310.3 人房比人房比 0.20 0.18 0.22 0.20 職工薪資職工薪資 50.4 45.4 39.6 36.0 酒店總經理薪資酒店總經理薪資 9.6 9.6 14.4 14.4 物業年租金物業年租金 65.7 65.7 65.7 65.7 品牌使用費品牌使用費 0.0 17.2 0.0 15.5 CRS 成本成本 16.8 9.2 15.8 6.2 系統維護成本系統維護成

94、本 0.1 1.2 0.1 1.4 能源耗材成本能源耗材成本 41.4 46.0 32.1 34.1 運營成本運營成本 184.0 194.3 167.7 173.4 毛利毛利 95.4 150.6 95.1 136.9 GOP 率率（扣除租金）（扣除租金）34.2%43.7%36.2%44.1%稅率稅率 6.0%6.0%6.0%6.0%稅后利潤稅后利潤 91.8 143.9 91.4 130.8 回報期回報期(初始總投資初始總投資/稅后利潤稅后利潤)3.8 2.6 3.6 2.7 資料來源：尚美加盟，安信證券研究中心測算 2.4.4：中高端酒店盈利能力優勢明顯，擴張：中高端酒店盈利能力優勢明

95、顯，擴張&控本提效并進控本提效并進 行業深度分析/酒店及餐飲 27 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。消費者對消費效用的最大化日趨重視，帶動相鄰層級產品向上的需求更迭。消費者對消費效用的最大化日趨重視，帶動相鄰層級產品向上的需求更迭。根據美國皮尤研究中心，美國低、中、高產階級占比約為 29%：52%：19%，而比對 STR 統計的美國酒店業結構分布，其經濟型、中檔至高檔、超高檔至奢華的酒店數量比例為 13%：67%：21%?？梢园l現中檔&經濟型酒店的比例基本匹配低收入群體的占比?；乜磭鴥仁杖虢Y構及酒店機構對比

96、數據，經濟型酒店占比基本與低收入群體占比一致（根據國家發改委課題組標準，人均年收入 3.4-10 萬元作為中等收入群體）。我們認為在歷經招待所向快捷酒店升級以及經濟型酒店產品模型持續升級更迭的市場教育下，消費者對于酒店產品的要求也在日益提升，帶動經濟型向中檔需求，中檔向中高檔甚至高檔升級的需求更迭。圖圖 56：中美收入結構與酒店結構對比：中美收入結構與酒店結構對比 資料來源：STR，飯店業協會，安信證券研究中心 注：中國酒店供給（飯店業協會2021年報告）；中國收入結構（結合發改委課題組定義和2021年中國統計年鑒）；美國酒店供給（str2022公布的酒店分級統計）；美國收入結構（皮尤研究中心

97、2018研究報告）同時中產階級群體持續擴大，中高端酒店需求有望持續擴容。同時中產階級群體持續擴大，中高端酒店需求有望持續擴容。根據麥肯錫 2019 年發布的中國消費者調查報告，我國城鎮人口中達到中產階級及以上收入水平的人口從 2010 年的 7.92%上升到 2018 年的 48.90%，不同收入階層的居民結構已經從金字塔形逐漸轉變為橄欖球形。此外，三四線城市受益于經濟增長生活水平也在不斷提高，近八年中產家庭數量年均復合增速達 38%，較城鎮中產家庭數量 CAGR 高出 15pct，未來三四線城市的消費升級空間同樣可期。因此我們認為除了效用最大化帶來的需求升級外，中產階級群體的擴大也將繼續擴大

98、中高端產品需求總量。61%17%15%7%0%20%40%60%80%13%19%23%25%13%8%0%5%10%15%20%25%30%62.40%32.60%5%0%20%40%60%80%29%52%19%0%10%20%30%40%50%60%中國中國 美國美國 行業深度分析/酒店及餐飲 28 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 57：城鎮人口中產階級占比已增至近一半（百萬人）城鎮人口中產階級占比已增至近一半（百萬人）圖圖 58：低線城市中產家庭比例達到高線城市五年前水平：低線城市中產家庭比例

99、達到高線城市五年前水平 資料來源：麥肯錫全球研究院，世界銀行，安信證券研究中心 資料來源：麥肯錫全球研究院，安信證券研究中心 中端酒店具有更佳的投資回報表現，在酒店投資者專業化度提升的背景下，更受投資者的中端酒店具有更佳的投資回報表現，在酒店投資者專業化度提升的背景下，更受投資者的青睞。青睞。供給端，在高昂的租金背景下，中端酒店較經濟型酒店可以售出更高的房價，我們以同一物業開發成同一集團旗下的中端酒店品牌和經濟型酒店品牌為例進行測算，初步假設由于中端酒店的單房面積要求較高，因此相同面積物業可開發出更多可售房間，同時保守估計中端酒店雖定價更高但出租率較經濟型酒店略低，我們估測同一物業開發成中端酒

100、店較經濟型酒店具有更好的投資回報表現。隨著越來越多的投資者擁有酒店投資的經驗，同時經營著多家酒店，酒店投資的專業度有所提升，且這部分投資者通常具有較為充足的可調配資金，在比對中端和經濟型酒店投資回報表現后，投資者會更青睞中端酒店的投資。表表 7：相同物業條件下，中端酒店較經濟型酒店具有更好的投資回報（單位：萬元）：相同物業條件下，中端酒店較經濟型酒店具有更好的投資回報（單位：萬元）中端中端 經濟型經濟型 核心差異假設核心差異假設 房間量房間量(間間)100 140 單房投資單房投資 12 7.5 ADR 310 180 OCC 80%88%房間量房間量(間間)100 140 物業面積物業面積(

101、平方米平方米)5000 5000 單房投資單房投資 12 7.5 房間建造投資房間建造投資 1200 1050 一次性加盟費一次性加盟費 35 35 工程指導費工程指導費 5 2 初始投資初始投資 1240 1087 折舊攤銷折舊攤銷 124 109 ADR 310 180 OCC 80%88%年均房費收入年均房費收入 905 809 職工薪資職工薪資 108 126 酒店總經理費用酒店總經理費用 23 18 物業年租金物業年租金 237 237 管理費管理費/品牌使用費品牌使用費 45 40 CRS 27 24 PMS 系統維護費系統維護費 1 1 布草洗滌費布草洗滌費 18 27 能源費能

102、源費 72 65 一次性用品費用一次性用品費用 7 8 631034403134791610633112578972050100150200250300350400450全球富裕富裕大眾富裕寬裕小康小康新晉小康溫飽2010年2018年15%17%27%36%41%49%51%55%59%3%4%7%12%15%21%23%28%34%0%10%20%30%40%50%60%70%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年一二線城市三四線城市行業深度分析/酒店及餐飲 29 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項

103、聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。無線網絡費用無線網絡費用 8 12 總成本總成本 546 559 利潤利潤 359 251 稅率稅率 6.0%6.0%GOP 率率（扣除租金）（扣除租金）39.6%31.0%稅后利潤稅后利潤 345 242 回報期回報期(初始總投資初始總投資/稅后利潤稅后利潤)3.60 4.49 資料來源：華住微加盟，安信證券研究中心測算 注：為便于比較我們選取華住集團下的全季和漢庭的加盟店收費模式分別代表中端酒店和經濟型酒店 存量物業翻新改造，控本提效成為中檔及以上酒店投資者的重要訴求。存量物業翻新改造，控本提效成為中檔及以上酒店投資者的重要訴求。1）在開發類型方

104、面，盡管新建物業項目開發仍為中檔以上酒店產品的主要開發方式，但存量改造項目比重有所上升，這主要是因為新增土地供給減少，以及上輪開發的酒店產品逐步進入新的一輪升級改造周期，且我們認為隨著越來越多的上一輪開發周期中新增酒店產品陸續進入物業合約到期，硬件有待升級改造的階段，翻新改造的開發模式占比有望繼續提升。2）在簽約項目房量方面，可以發現中檔至高檔的簽約項目客房數量逐年下降，反映出投資者希望通過控制客房規模取得更高的 OCC，從而達到更好的投資回報，酒店投資更為理性與審慎。圖圖 59：中檔及以上酒店開發類型簽約數量：中檔及以上酒店開發類型簽約數量 圖圖 60：簽約項目客房房量下行趨勢明顯：簽約項目

105、客房房量下行趨勢明顯 資料來源：浩華，安信證券研究中心 資料來源：浩華，安信證券研究中心 中檔酒店產品新增供給對外部市場環境變化敏感，供給主動控速而非被動降速。中檔酒店產品新增供給對外部市場環境變化敏感，供給主動控速而非被動降速。根據浩華發布的2021 年中國大陸地區中檔及以上品牌酒店簽約報告，我們可以發現中檔及以上品牌酒店簽約量主體由中檔酒店貢獻，整體出行產業鏈受疫情沖擊明顯的背景下，中檔酒店的簽約量在 2020 年有明顯下降，于 2021 年有所好轉。這一數據變動反應出該類型產品對外部市場環境變化較為敏感，且由于中檔酒店的投資主體多為獨立投資人和小型投資公司，疫情對這部分投資者的財務狀況產

106、生影響，以及疫情使得酒店產品投資回報率的下降，都使得投資決策更為審慎保守。但我們認為隨著單體酒店以及其他線下經營業態的出清，更多優質物業的空置，更好的物業談判條件，以及上一輪經濟型和中端酒店開發陸續進入物業合同續約，物業翻新改造的階段，預計中端及以上酒店的供給將逐步恢復較快的供給速度。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021其他翻新改造新建13015017019021023025027029031020172018201920202021中檔中高檔高檔行業深度分析/酒店及餐飲 30 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份

107、有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 61：中檔酒店產品開發持續高位：中檔酒店產品開發持續高位 資料來源：浩華，安信證券研究中心 05010015020025030035040045020172018201920202021中檔中高檔高檔超高檔奢華行業深度分析/酒店及餐飲 31 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.八方來襲，誰與爭鋒八方來襲，誰與爭鋒 3.1.經濟型酒店：大眾市場不可失，龍頭優勢顯著地位穩固經濟型酒店：大眾市場不可失，龍頭優勢顯著地位穩固 頭部集團對經濟型酒店的關注

108、度有所回暖。頭部集團對經濟型酒店的關注度有所回暖。盡管各頭部酒店集團逐步將重心轉向發展中高端酒店，對于經濟型酒店的發展有所擱置，但可以發現規模排名前五的經濟型酒店品牌中漢庭及格林豪泰門店數量仍在持續增加，“7 天 3.0 版本”于 2020 年末推出，七天的在營門店數量止跌，如家集團則是通過輕管理模式繼續挖掘平價酒店市場?？梢砸姷萌A住、錦江、如家等頭部連鎖酒店集團對經濟型酒店的發展重視度均有所回暖。圖圖 62：前五大經濟型酒店品牌近年門店數量：前五大經濟型酒店品牌近年門店數量 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 升級經濟型酒店產品的模型，升級經濟型酒店產品的模型，決戰經濟型酒店新機遇決戰經濟

109、型酒店新機遇。整體來看，近 2 年各頭部經濟型酒店品牌都再次推出最新版本，煥新國內經濟型酒店市場。華住旗下的漢庭自 2018 年期每年都會推出新的產品模型，如家也在 2022 年推出新的品牌 logo，2020 年錦江旗下的 7 天發布最新 3.0 版本，專注下沉市場的尚客優產品更新也比較頻繁，東呈旗下城市便捷在 2022年推出最新的店型版本。0500100015002000250030003500漢庭如家七天格林豪泰錦江之星201620172018201920202021行業深度分析/酒店及餐飲 32 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告

110、尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 63：經濟型酒店產品升級路線：經濟型酒店產品升級路線 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 應對消費者偏好變化進行硬裝更新、智能化建設，用建造成本優化更好地服務投資者。應對消費者偏好變化進行硬裝更新、智能化建設，用建造成本優化更好地服務投資者。梳理頭部經濟型酒店的模型升級內容，可以發現多以升級硬裝裝修為主，同時對于智能化設施的投入也日益加大。近兩年，漢庭和城市便捷的模型升級則加入了針對酒店投資者的考量，通過模組化建設，加快酒店建造速度，降低建造成本。行業深度分析/酒店及餐飲 33 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲

111、明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 8：經濟型酒店產品版本升級內容：經濟型酒店產品版本升級內容 品牌品牌 版本版本 漢庭 2.0 2.7 3.0 3.5 升級內容升級內容 1.簡約設計風格，米白色空間搭配原木色家具 2.引進 24 小時咖啡廳 1.采用工業設計風格 2.打造多功能區域，洗衣房、咖啡廳、閱讀角 3.依托供應鏈優勢降低改造成本 1.采用簡約設計，意大利原裝進口家具，提升質感 2.加入健身房、洗衣房等增值服務 3.首次加入智能化設備，采用自主研發的“華掌柜”4.模組化營造，工廠制造場內搭建 1.審美提升，采用深藍、淺藍、淺粉和灰色 2.酒店內設施和用品采用高質量品牌 3.

112、早餐改為攤位式餐飲 4.智能化設施，如房間智能化設備 5.自助化設備，如機器人服務、自助入住辦理、無人行李寄存等 6.模組化營造，節省成本縮短工期 升級重點升級重點 裝修風格，功能區設計裝修風格，功能區設計 裝修風格，功能區設計、建造裝修風格，功能區設計、建造成本成本 裝修風格，功能區設計、數字裝修風格，功能區設計、數字化建設、建造成本化建設、建造成本 裝修風格，產品品質、智能化裝修風格，產品品質、智能化設施、建造成本設施、建造成本 品牌品牌 版本版本 品牌品牌 版本版本 如家如家 Neo(3.0)7 天天 3.0 升級內容升級內容 1.室內裝飾上采用溫暖棗紅和淺藍色，打造時尚溫潤感 升級內容

113、升級內容 1.運用商務藍、活力橙、明亮黃新鮮明亮的設計色彩 2.智能化服務和設備，如手機遙控家電 3.裝配式拼裝 4.提高房內家具品質，如搭配深睡眠床墊 升級重點升級重點 裝修風格裝修風格 升級重點升級重點 裝修風格、產品品質、智能化裝修風格、產品品質、智能化設施設施 品牌 版本版本 尚客優尚客優 U3 U4 U5 U5S 升級內容升級內容 1.推出多樣化房型來滿足不同偏好，如影視房、風情房、養心房 2.運用中國紅作為設計主色調 3.更細膩，如在衛生間增加手機卡槽，床頭加入 usb 接口 1.logo 換新，由輕快飄逸轉向方正沉穩，背景豐富視覺沖擊 2.使用更高品質的家居和材料 1.更舒適，室

114、內家具采用高品質，如喜臨門床墊、muji 床上四件套 2.更智能，智能家電控制 3.更多功能，加入餐廳和洗衣服，設有休閑區 1.美設計，用柔和燈光和撞色的搭配，外立面采用紅色雨棚 2.輕商務，不同類型房間滿足不同需求的客人，包含擁有辦工作的商務房 3.智能化，設置自助機和送餐機器 升級重點升級重點 裝修風格、功能設計裝修風格、功能設計 品牌品牌 logo、裝修品牌、裝修品牌 產品品質、功能區設計、智能產品品質、功能區設計、智能化設施化設施 裝修風格、功能區設計、智能裝修風格、功能區設計、智能化設施化設施 品牌 版本版本 城市便捷城市便捷 3.0 4.0 升級內容升級內容 1.注重光線設計，營造

115、氛圍，提升空間層次 2.強化輕英倫城市主題風 3.關注睡眠，使用竹木纖維地板、加厚地毯和門板 1.定義為好睡的大眾酒店，注重住客睡的核心需求，加大隔音效果 2.智能化，通過智助系統，智能馬桶，智控系統，手機投票打造智能住宿體驗 3.設計模塊化，生產工廠化，現場裝配化，物資通用化 升級重點升級重點 裝修風格、軟裝品質裝修風格、軟裝品質 硬裝升級、智能化設施、建造硬裝升級、智能化設施、建造成本成本 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 經濟型酒店宜復制、易復制，設施、價格、位置是消費者最關心的部分。經濟型酒店宜復制、易復制，設施、價格、位置是消費者最關心的部分。經濟型酒店消費者需求較為簡單，對于個

116、性化體驗要求低，重視硬件設施、衛生條件，在六大維度中，經濟型酒店消費者關注度最高的是設施，占比高達 31.56%，在設施細分因素中，智能化、空調等受到較大關注；六大維度中服務受關注最少?？梢妭€性化因素并非經濟型酒店消費者行業深度分析/酒店及餐飲 34 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。關注重點，我們認為經濟型酒店是最適宜復制規?；l展的酒店類型。圖圖 64：經濟型酒店消費者六大維度關注度占比：經濟型酒店消費者六大維度關注度占比 圖圖 65：經濟型酒店設施維度細分因素消費者關注度：經濟型酒店設施維度細分因素消費

117、者關注度 資料來源：亞洲旅宿大數據研究院，安信證券研究中心 資料來源：亞洲旅宿大數據研究院，安信證券研究中心 經濟型酒店經濟型酒店品牌品牌的核心優勢是先發優勢、渠道優勢和運營能力。的核心優勢是先發優勢、渠道優勢和運營能力。品牌發展以單一標品復制擴張為主，行業經歷近 20 年的發展，格局相對穩定。1）先發優勢：頭部品牌規模顯著領先，規模排名前五的品牌市占率為 8%9%，而第九名的品牌市占率僅 1.5%，客房數量方面，漢庭、如家、7 天的規模在 20 萬間左右，而第十名的駿怡則僅有 3.7 萬間，差距近 5倍。門店數量決定品牌曝光度，影響投資者和消費者的品牌認知，頭部品牌優勢顯著。圖圖 66：經濟

118、型品牌市占率：經濟型品牌市占率 圖圖 67：經濟型品牌客房數量：經濟型品牌客房數量 資料來源：飯店業協會，安信證券研究中心 資料來源：飯店業協會，安信證券研究中心 2）渠道優勢：完善的會員福利體系增加消費者粘性，直銷渠道有助于減少對 OTA 平臺的依賴，提升盈利能力。截至 2021 年底，錦江、首旅、如家三大酒店集團的會員數均超過 1億，各公司推出了豐富的會員福利服務，借此將大量的消費者轉為會員并增強客戶忠誠度；通過會員直銷，逐漸降低消費者對 OTA 的依賴，借此降低費用并增強盈利能力，2021 年，華住境內酒店的會員占比間夜約 75%，首旅 2021Q4 的自有渠道入住間夜數占比 75.7%

119、。6.26%31.58%7.01%12.28%16.96%19.30%服務設施餐飲價格位置衛生14.29%8.39%11.39%11.10%10.81%12.55%7.53%智能化綜合評價電視房間隔音家具空調洗漱用品花灑吹風機浴缸網速裝修風格漢庭,9.3%如家,8.9%7天,7.9%格林豪泰,7.1%錦江之星,5.2%尚客優,4.1%城市便捷,3.6%都市118,3.4%怡萊,1.6%駿怡,1.5%其他,47.4%050000100000150000200000250000漢庭如家7天格林豪泰錦江之星尚客優城市便捷都市118怡萊駿怡客房數量行業深度分析/酒店及餐飲 35 本報告版權屬于安信證券

120、股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 68：三大集團會員人數：三大集團會員人數 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 注：統計時間截至2021年12月31日。表表 9：華住各等級會員福利：華住各等級會員福利 類別類別 細分細分 星會員星會員 銀會員銀會員 金會員金會員 鉑金會員鉑金會員 會員資格有效期會員資格有效期/永久 1 年 1 年 1 年 加入方式加入方式/免費注冊 非會員/星會員 49元購買；活動激活；滿足條件升級 非會員/星會員 219元購買；銀會員170 元購買升級；活動激活；滿足條件升級 滿足條件升級 價格權益價格

121、權益 房費折扣 9.8 折 9.2 折 8.8 折 8.5 折 時租折扣/減 20 元起 入住權益入住權益 免費早餐/1 份 2 份 預訂保留 18:00 19:00 20:00 20:00 延遲退房 12:00 13:00 14:00 14:00 免費 WIFI 提前入住/客房升級（視房態而定）/客服熱線優先接聽/資料來源：華住會，安信證券研究中心 注：花間堂酒店不參與提前入住權益，宋品酒店不參與客房升級權益。3）運營優勢：連鎖酒店集團根據多年行業深耕經營，通過精細化運營和數字化建設等方式，提升門店運營效率，降低運營成本，達到降本增效的效果。經濟型酒店中漢庭運營效率領先，最低可達到 0.11

122、，7 天人房比為 0.16，略低于行業平均水平，但仍有進一步優化的空間。1.931.331.8200.511.522.5華住首旅錦江單位：億人會員數行業深度分析/酒店及餐飲 36 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 69：華住、錦江人房比：華住、錦江人房比 資料來源：華住微加盟，錦江加盟平臺，安信證券研究中心 3.2.區域擴張區域擴張&低線城市滲透中的增量機會低線城市滲透中的增量機會 三大連鎖酒店品牌強勢地區主要在一二線城市、華東地區，錦江通過收購方式三大連鎖酒店品牌強勢地區主要在一二線城市、華東地區，錦

123、江通過收購方式在在華南市場華南市場表現突出表現突出。從各大酒店集團的布局來看，發展初期都在搶占一二線城市、經濟發展水平高、擁有豐富的旅游資源、市場客源高的城市，主要以我國華東地區為主，其中北上廣、山東省濟南和青島、浙江省杭州、江蘇省蘇州和南京、安徽省為門店數量較多的省份和城市。表表 10：全國連鎖酒店集團規模：全國連鎖酒店集團規模 TOP10 境內城市布局排名境內城市布局排名 等級等級 錦江錦江 華住華住 首旅如家首旅如家 格林豪泰格林豪泰 尚美尚美 東呈東呈 都市都市 亞朵亞朵 開元開元 住友住友 1 廣東 1529 上海 737 上海 347 江蘇 916 青島 60 武漢 156 青島

124、72 江蘇 59 浙江 84 上海 110 2 蘇州 135 北京 598 北京 274 山東 663 上海 41 南寧 112 西安 59 浙江 52 江蘇 16 杭州 82 3 濟南 133 杭州 308 杭州 141 安徽 584 廣州 37 廣州 101 濟南 22 山東 36 上海 8 北京 44 4 成都 198 南京 285 濟南 125 河北 284 北京 20 柳州 66 煙臺 19 廣東 34 安徽 5 西安 44 總部總部 上海 上海 北京 上海 青島 廣州 青島 上海 杭州 杭州 資料來源：公司公告，安信證券研究中心整理 注：亞朵數據采集時間截止為2018年底 存量存量

125、&新開店數量排名反應當下酒店品牌在該地區的認可度，以西北地區為例，華住、如家新開店數量排名反應當下酒店品牌在該地區的認可度，以西北地區為例，華住、如家存量較大，華住認可度領先。存量較大，華住認可度領先。1）陜西：華住旗下品牌優勢較為明顯，漢庭存量領先，同時過去一年漢庭與星程酒店的新開店也排名靠前。存量市場中美團旗下輕住、首旅集團旗下如家數量緊隨漢庭之后；2）甘肅：存量市場中各品牌差異較小，而增量市場中華住旗下的漢庭與星程開店數量領先；3）寧夏：存量市場中 OYO、輕住數量領先，而增量市場中檔品牌較多，其中中檔品牌希岸和漢庭取得頭籌；4）青海：中檔品牌表現突出，其中存量市場漢庭數量顯著領先，增量

126、市場未見明顯領先的品牌；5）新疆：存量市場中各品牌差異較小，但數量明顯高于寧夏、青海，增量供給中格林豪泰、尚客優、漢庭、維也納、全季均差異不大。0.120.110.160.160.150.00.10.2海友漢庭你好7天派經濟型經濟型華住錦江行業深度分析/酒店及餐飲 37 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 70：西北地區經濟型酒店連鎖化率：西北地區經濟型酒店連鎖化率 圖圖 71：西北地區已開業品牌酒店數量：西北地區已開業品牌酒店數量 資料來源：同程數科，安信證券研究中心 資料來源：同程數科，安信證券研究中

127、心 統計時間截止2022年6月 錦江打造雙總部管理模式，屬地化運營華東、華南市場。錦江打造雙總部管理模式，屬地化運營華東、華南市場。根據錦江國際官網顯示，2020 年5 月錦江酒店開啟了重大組織架構調整，設立錦江酒店（中國區），整體上保持前端品牌基因不變，同時錦江酒店（中國區）在上海、深圳設立三個總部，下設品牌團隊、區域分公司，打破子公司間壁壘，重新劃分管理。在制度上，錦江酒店構建了扁平化組織架構（各品牌由總裁直接管理）、落實結果導向的績效考核制度。人事上，在錦江酒店（中國區）的中高級管理層融合了原維也納和鉑濤的團隊，保證品牌發展的穩定性。在上海、深圳設立總部利于進行區域性統籌管理，也展現集團

128、對華東、華南地區的重視。圖圖 72：維也納、麗楓在華南地區顯著領先：維也納、麗楓在華南地區顯著領先 圖圖 73：雙總部管理模式：雙總部管理模式 資料來源：同程數科，安信證券研究中心 注：數據采集時間截止至2021年10月 資料來源：環球旅訊，安信證券研究中心 華?。簩^域擴張提上增長戰略高度，重點突破華南華西市場。華?。簩^域擴張提上增長戰略高度，重點突破華南華西市場。針對非優勢區域，華住2021 年分別在深圳和重慶設立華南和華西總部，華住集團 CEO 金輝在 2021 年業績發布會中表示，接下來華西和華南市場將作為重點市場進行突破，在這兩個區域進行重點開發、拓展當地加盟商、深耕當地市場,以實

129、現全國各區域的均衡發展。成立六大區域公司成立六大區域公司,進一步深耕區域發展，因城制宜進一步深耕區域發展，因城制宜，提升本土化決策效率。，提升本土化決策效率。根據澎湃新聞報道，2022 年公司成立六大區域公司，分別為華北、華西、南方、華東、華中和東北，并任命 6 個區域 CEO，直接向華住集團 CEO 金輝匯報。這次六大區域總部的建立，正是基于 2021 年南方和華西公司的試點經驗，為深耕區域發展，落地下沉發展戰略，打造本土化團隊、加速本地化決策。0%5%10%15%20%陜西西安全國甘肅蘭州新疆烏魯木齊全國陜西咸陽陜西寶雞陜西榆林寧夏銀川全國青海西寧全國甘肅張掖甘肅酒泉甘肅武威新疆石河子新疆

130、阿克蘇青海海南藏族自治州全國新一線二線三線四線五線020406080100120140漢庭輕住如家尚客優全季速8如家漢庭尚客優格林豪泰OYO輕住尚客優漢庭如家漢庭星程維也納喆啡如家如家速8輕住全季漢庭陜西甘肅寧夏青海新疆1401186333322323231914020406080100120140160維也納麗楓維也納國際柏曼凱里亞德ZMAX潮漫宜尚希岸全季如家商旅廣東省中端連鎖酒店品牌酒店數量行業深度分析/酒店及餐飲 38 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 74：華住戰略：突破薄弱市場：華住戰略：突

131、破薄弱市場 圖圖 75：2020 年華住酒店在我國華南地區占有率低年華住酒店在我國華南地區占有率低 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：亞洲旅宿大數據研究院，安信證券研究中心 尚美和錦江在三線及以下的下沉市場布局更為深入。尚美和錦江在三線及以下的下沉市場布局更為深入。根據清博研究院對各家酒店集團的在下沉市場的酒店數量統計，可以發現尚美和錦江在下沉市場布局較為領先，排名第一的尚美 100%覆蓋三四線所有城市，分別在三四線城市擁有 1603 家和 1242 家酒店；排在第二錦江集團也近乎 100%覆蓋三四線所有城市，分別在三四線城市擁有 1555 家和 1230 家酒店。圖圖 76：三

132、線城市本土酒店集團覆蓋量：三線城市本土酒店集團覆蓋量 圖圖 77：四線城市本土酒店集團覆蓋量：四線城市本土酒店集團覆蓋量 資料來源：清博研究院，安信證券研究中心 注：數據采集時間段為2021年5月1日7月31日 資料來源：清博研究院，安信證券研究中心 0100200300400500600700800900廣州深圳南寧北京上海酒店數量0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200140016001800尚美錦江華住首旅格林東呈亞朵總計數量城市覆蓋率0%20%40%60%80%100%120%0200400600800100012001400尚美錦江華住首

133、旅格林東呈亞朵總計數量城市覆蓋率行業深度分析/酒店及餐飲 39 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 78：五線城市本土酒店集團覆蓋量：五線城市本土酒店集團覆蓋量 資料來源：清博研究院，安信證券研究中心 華?。阂浴靶〉推健辈呗约哟a三四線下沉市場。華?。阂浴靶〉推健辈呗约哟a三四線下沉市場。截止至 2021 年底，華住集團有 40%運營中的酒店，57%籌備中的酒店和 55%已簽約的酒店布局在三線城市，可以看出華住集團在下沉市場的拓展上持續蓄力；2021 年華住旗下各大品牌陸續在重慶、甘肅、蘭州、廣西省內三四線城

134、市開業，為三四線城市的消費者帶來了高品質的入住體驗。同時根據公司披露不同等級城市酒店占比的數據，三線城市的滲透率在加快，三線城市酒店占比從 2020 年第一季度的 36%增長至 2021 年第四季度的 40%。2020 華住世界大會第三站中，華住酒店創始人季琦把下沉策略總結為三個字：“小低平”?！靶　敝感【频?；“低”指低端酒店；“平”指平價酒店，并通過自身強大供應鏈打造模塊化家裝，施工周期最快 45 天，為下沉市場拓展速度提供基礎。根據華住 2021 年財報電話會議 PPT，2019 年華住旗下酒店覆蓋 437 座城市，未來目標覆蓋 2200 座城市。圖圖 79：華住集團持續滲透低線城市：華住

135、集團持續滲透低線城市 圖圖 80：華住集團一二三線城市酒：華住集團一二三線城市酒店占比店占比 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0100200300400500600700尚美錦江華住首旅格林東呈總計數量城市覆蓋率40%33%34%40%57%55%0%20%40%60%80%100%120%運營中籌備中已簽約三線城市二線城市一線城市21%21%21%21%21%21%20%20%43%43%42%42%41%41%41%40%36%36%37%38%38%38%39%40%0%10%2

136、0%30%40%50%60%70%80%90%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4三線城市二線城市一線城市行業深度分析/酒店及餐飲 40 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 81：華住目標：覆蓋：華住目標：覆蓋 2200 個城市個城市 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 注：目標2200個城市包括在營和籌備 首旅：以輕管理模式賦能下沉市場單體酒店。首旅：以輕管理模式賦能下沉市場單體酒店。首旅輕經營模式酒店從 2016 年 106 家 6 年內增長至 1697 家，CA

137、GR58.76%；僅 2021 年新開數量就高達 954 家，占全年新開店總數比例 67.3%，比去年同期增長 24.8%。公司采取兩條線路齊頭并進拓展下沉市場，一方面是標準化酒店，另一方面是非標準多風格化的輕管理模式。下沉市場單體酒店多，標準化的運營無法滿足不同業主的需求，云系列可以做到一個平衡以更低的投入成本來發揮出連鎖品牌的價值。圖圖 82：首旅集團：首旅集團 2021 年酒店分布情況年酒店分布情況 圖圖 83：首旅集團輕管理模式酒店數量：首旅集團輕管理模式酒店數量 資料來源：公司公告，清博智能研究院，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.3.中高端：產品為王，龍頭

138、初顯中高端：產品為王，龍頭初顯 中高端中高端酒店酒店產品需關注消費者的個性化需求，提供產品需關注消費者的個性化需求，提供不同細分定位的酒店產品，不同細分定位的酒店產品，核心競爭力核心競爭力是是多品牌多品牌運營運營及復制擴張及復制擴張能力。能力。從當前頭部中高端酒店品牌旗下的產品矩陣可以看到，國內中高端品牌成立時間都并不長，華住、錦江旗下中高端品牌多以收購方式收入麾下，首旅、君亭、亞朵則依靠內部孵化。4378651062220005001000150020002500201920202021未來目標覆蓋城市數量67.96%15.27%11.26%5.51%一二線城市三線城市四線城市五線城市106

139、2012965108111697020040060080010001200140016001800201620172018201920202021輕管理行業深度分析/酒店及餐飲 41 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 11：錦江、華住、首旅、君亭、亞朵中高端產品矩陣：錦江、華住、首旅、君亭、亞朵中高端產品矩陣 酒店集團酒店集團 中高端品牌中高端品牌 孵化方式孵化方式 華住華住 全季、禧玥、花間堂 自有 星程、桔子、桔子水晶 收購 諾富特、漫心、索芙特、詩鉑 雅高合作 錦江錦江 錦江都城 自有 維也納、歡

140、朋、麗楓、城品、喆啡、希岸 收購 郁金香、凱里亞德 收購 首旅首旅 和頤、如家精選、如家商旅、璞隱、扉縵、素柏云、金牌驛居、首旅建國、建國鉑萃 自有 華驛 聯盟 君亭君亭 君亭酒店、夜泊君亭、Pagoda 君亭 自有 君瀾、景瀾 收購 亞朵亞朵 亞朵酒店 自有 亞朵 X 酒店 自有 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 產品定價能力和規模方面，錦江略有領先。產品定價能力和規模方面，錦江略有領先。對比各集團的中高端酒店產品，錦江、華住、首旅旗下目前門店數量較多的中高端產品主要價位在 200300 元，錦江旗下麗楓以及亞朵價位帶則可達 400 元左右。整體來看中間價位帶，競爭較為激烈，華住、錦江、

141、首旅均有領先的品牌，但中偏高價位帶，則僅有亞朵、麗楓初具規模。圖圖 84：錦江產品矩陣分布：錦江產品矩陣分布 圖圖 85：華住產品矩陣分布：華住產品矩陣分布 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 注：橫軸為酒店數量，縱軸為房間售價，下圖同 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 圖圖 86：首旅產品矩陣分布：首旅產品矩陣分布 圖圖 87：亞朵產品矩陣分布：亞朵產品矩陣分布 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 錦江都城麗楓喆啡希岸歡朋城品維也納國際維也納智好維也納酒店凱里亞德0100200300400500050010001500星程酒店全季酒店桔子酒店桔子

142、水晶酒店漫心酒店美侖酒店美居酒店諾富特酒店禧玥酒店花間堂施柏閣020040060080010001200050010001500和頤如家精選如家商旅璞隱扉縵金牌驛居Yunik柏麗艾尚首旅建國首旅南苑首旅京倫艾扉云上四季尚品逸扉萬信01002003004005006007000200400600800402.70 560.70 398.30 421.70 556.20 955.40 0200400600800100012000200400600800行業深度分析/酒店及餐飲 42 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾

143、頁。中端酒店市場，維也納存量門店及開店速度表現突出；中高端市場，亞朵中端酒店市場，維也納存量門店及開店速度表現突出；中高端市場，亞朵、麗楓較為領先、麗楓較為領先。近年來，前五大中端酒店門店數量不斷擴張，呈現逐年增長的狀態，且自 2016 年起門店數量便相對較多的維也納一直保持著門店數量的領先，2021 年維也納門店數 2561，而第二名全季僅 1381。高端酒店亞朵酒店 2021 年數量達到 619 家，而排名第二的歡朋僅 219 家。圖圖 88：前五大中端酒店品牌近年門店數量：前五大中端酒店品牌近年門店數量 圖圖 89：高端酒店品牌近年門店數量高端酒店品牌近年門店數量 資料來源：公司官網，安

144、信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 君亭、華住中高端酒店君亭、華住中高端酒店 ADR 引領引領 RevPAR 表現領先。表現領先。君亭的中高端酒店整體 ADR 和RevPAR 超越錦江、首旅、華住三大巨頭的中高端成熟店，其中君亭中高端整體 RevPAR僅在受疫情影響的 2020 上半年相對較低，疫后又有所恢復，預計隨未來疫情受控，君亭表現將繼續良好。首旅中高端成熟店的 OCC 自 2020Q3 起表現相對一般，與君亭的中高端整體相差不大，而另外兩巨頭則大部分時間段高于君亭整體 OCC。圖圖 90：2018 至今至今各酒店集團的中高端酒店各酒店集團的中高端酒店 ADR 圖圖 9

145、1：2018 至今至今各酒店集團的中高端酒店各酒店集團的中高端酒店 OCC 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 注：錦江、首旅、華住為成熟階段酒店數據；錦江為2018-2021數據為累計值；君亭2018數據為半年度、年度數值。下同 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 050010001500200025003000維也納全季酒店麗楓如家商旅桔子酒店2016201720182019202020210100200300400500600700亞朵酒店歡朋美居酒店錦江都城和頤2016201720182019202020210501001502002503003504004505002018-32

146、018-62018-92018-122019-32019-62019-92019-122020-32020-62020-92020-122021-032021-062021-092021-122022-03錦江ADR華住ADR君亭ADR首旅ADR01020304050607080901002018-32018-62018-92018-122019-32019-62019-92019-122020-32020-62020-92020-122021-032021-062021-092021-122022-03錦江OCC（%）華住OCC（%）首旅OCC（%）君亭OCC（%）行業深度分析/酒店及餐飲

147、43 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 92：2018 至今至今各酒店集團的中高端酒店各酒店集團的中高端酒店 RevPAR 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 華住、錦江中高端酒店運營能力差異較小，人房比華住、錦江中高端酒店運營能力差異較小，人房比 0.180.2 位居行業領先地位。位居行業領先地位。中端酒店較經濟型酒店人房比略高，錦江、華住旗下的中端品牌人房比差異較經濟型酒店小。中端酒店人房比較經濟型酒店高，是因為工作人員的安排數量不同，從酒店的前廳部、客房部到餐飲部、銷售部等，都會在人員配數上有所

148、差別。全季以 0.18 的人房比位于行業前列，維也納則以 0.2 的人房比緊隨其后。圖圖 93：華住、錦江人房比：華住、錦江人房比 資料來源：華住微加盟，錦江加盟平臺，安信證券研究中心 3.4.供應鏈：集采成本優勢明顯，尚處發展初期供應鏈：集采成本優勢明顯，尚處發展初期 當前酒店供應鏈尚處萌芽階段，性價比、物流等方面改進提升空間大。當前酒店供應鏈尚處萌芽階段，性價比、物流等方面改進提升空間大。根據次方點評中國酒店產業供應鏈指數報告顯示，目前酒店行業供應鏈個別品類價格相較市場偏高約10%，連鎖型酒店日常用品約 90%從平臺采購，其中有 75%的加盟商認為目前各品牌供應鏈價格偏高，線下采購價格會更

149、有優勢。根據對加盟商的調查，他們對酒店供應鏈綜合點評為 3.49 分，僅達到及格線附近，且認為大部分酒店供應鏈存在性價比低、服務態度不佳、物流速度不給力、質量問題等。0501001502002503003502018-32018-62018-92018-122019-32019-62019-92019-122020-32020-62020-92020-122021-032021-062021-092021-122022-03錦江RevPAR華住RevPAR首旅RevPAR君亭RevPAR-0.050.050.150.25桔子水晶全季星程維也納3好IU維也納麗怡歐暇中檔輕中端中端華住錦江行業深度

150、分析/酒店及餐飲 44 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 94：華住酒店集團供應鏈價格指數：華住酒店集團供應鏈價格指數 資料來源：次方點評，安信證券研究中心 酒店業主個體議價能力弱，通常只能被動接受成本轉移，酒管集團的規?；胁少弰t可酒店業主個體議價能力弱，通常只能被動接受成本轉移，酒管集團的規?；胁少弰t可以幫助一定程度抵御成本轉移比例。以幫助一定程度抵御成本轉移比例。以酒店用品原材料成本上漲問題為例，棉紗從 2020 年7 月 19525 元/噸一路上漲最高于 2021 年 10 月漲至 300

151、33 元/噸，酒店布草等供應商隨即調漲價格，議價能力較弱的單個酒店業主，不得不被動接受全部的上升成本轉移。若由集團統一采購，議價能力得以提升，成本上漲的轉移比例可以得到下調。圖圖 95：中國棉紗現貨價：中國棉紗現貨價 資料來源：iFind，安信證券研究中心 酒店打造供應鏈閉環優勢顯著，酒店打造供應鏈閉環優勢顯著，如何運行得更加透明、如何運行得更加透明、提高酒管集團與投資者之間的互信提高酒管集團與投資者之間的互信度是首當其沖需要解決問題度是首當其沖需要解決問題。相比加盟商自行線下采購而言，酒店集團若擁有完善的供應鏈系統，不僅可以保證酒店硬件、軟件的品質從而提升客戶體驗、提升品牌價值，還可以幫助降

152、低加盟商建造成本，以實現更好的投資回報，擴大品牌影響力。從價格、質量、工期、檢驗、設計和交易 5 大角度來看，酒店集團搭建標準化的供應鏈體系都能表現出相對優勢。010002000300040005000600070008000家具五金制冷設備弱電設備床上用品中高端中端經濟型其他平臺加盟商采購05000100001500020000250003000035000棉紗現貨價行業深度分析/酒店及餐飲 45 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 12：酒店供應鏈的優勢：酒店供應鏈的優勢 酒店集團供應鏈酒店集團供應鏈

153、 加盟商自行采購加盟商自行采購 價格方面價格方面 批發價 零售價 質量方面質量方面 質量把控篩選出高服務品質、用真材實料的供應商 市場上供應商魚龍混雜，沒有聘用過的經歷，很難肯定質量 工期時長工期時長 引入總包解決裝修痛點，實現工期可控 市面上裝修公司工期經常無法保證 檢驗效率檢驗效率 在供應鏈中長期合作的供應商，一次性驗收通過率高，提升效率 在外面找的裝修公司服務質量參差不齊，如未通過檢驗重新返工，費時費力 設計產出設計產出 集團成立設計研發小組，實現設計平臺化，為加盟商提供設計服務 外面設計公司價格高昂，且需根據公司規定進行設計，可能存在偏差 線上交易線上交易 推動數字化建設，平臺選購，線

154、上支付，一站購全 酒店裝修和運營涉及的家具、材料、日用品、設備高達上百種，線下選購費時費力 資料來源：次方點評，酒店資源，安信證券研究中心整理 華住集團喊出華住集團喊出”不賺差價不賺差價”的供應鏈口號，的供應鏈口號，建立了一套完善、高效的供應鏈體系建立了一套完善、高效的供應鏈體系。根據華住易購官方公眾號，自 2015 年華住集團開始搭建華住易購電商平臺，直到 2021 年易購平臺年交易額高達 92 億元。截至 2022 年 9 月 4 日，已有 2340 家供應商接入平臺，提供近 6萬種商品采購，涵蓋設計單位、施工總包、材料及運營物品采購、洗滌、餐飲、維修等，覆蓋酒店籌開期到運營期所需服務。著

155、力打造酒店業全生命周期服務平臺，為酒店業提供最具性價比的解決方案和最具保障的供應體系，通過規?；桑藴驶?、模組化、規?；?、工廠化）來實現降本增效。在優化用戶體驗的同時也保證了加盟商、客戶投資收益最大化。圖圖 96：華住易購平臺：華住易購平臺 圖圖 97：華住易購平臺供應商選擇華住易購平臺供應商選擇 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 錦江成立錦江錦江成立錦江 GPP 全球采購平臺，搭建首個為全球酒店提供供應鏈全球采購平臺，搭建首個為全球酒店提供供應鏈+數字化服務平臺。數字化服務平臺。2019 年 11 月 26 日，錦江酒店首次宣布成立錦江 GPP

156、全球采購平臺，啟動數字化平臺系統，成為首家國內為全球范圍內酒店提供供應鏈+數字化服務的平臺。從酒店籌建期到后續運營期到解約退出，涵蓋裝修、工程、水電、家具、洗滌、日常用品、維修保護等供應鏈產品服務外，也提供了保險和物流服務，打造酒店供應圈生態體系，目前已有超過 2000 家供應商，共服務全球 15000+酒店。整合集團內部資源，簽署戰略合作協議，共同推出四大特色創新式服務。整合集團內部資源，簽署戰略合作協議，共同推出四大特色創新式服務。1）物流：聯合菜鳥和新天天物流打造“G 速達”物流平臺，依托 B2B 系統串聯供應商-倉配服務商-酒店門店，整體把控成本和時效，提供 72 小時內到貨服務。2）

157、打造 GPO 聯合采購聯盟，并與金陵、廣西旅發和勝高酒店集團簽署戰略合作協議。3）協同錦江餐飲打造餐飲特供專區，目前共上線 39 款產品滿足酒店日常餐飲供應需求。4）打造多元化增值服務體系，聯合復星商社做好防疫防護和物資保障，聯合東大和達信保險服務商對酒店財產、公眾責任、酒店行業深度分析/酒店及餐飲 46 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。員工做好保障工作，聯合日舒和優拓洗滌公司為酒店提供專業安全潔凈的洗滌服務，助力酒店降本增效，并為加盟商提供數字化風險評估和預警服務，通過大數據時實掌控酒店運營成本。圖圖 9

158、8：錦江全球采購平臺：錦江全球采購平臺 圖圖 99：錦江全球錦江全球采購采購平臺供應商選擇平臺供應商選擇 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 首旅平臺融入“同城拼單”特色服務，有效提升訂單密度。首旅平臺融入“同城拼單”特色服務，有效提升訂單密度。目前已有 200 多家供應商加盟，上萬個 SKU，相較于其他酒店供應鏈平臺，首旅在原有供應鏈產品品類中額外加入了同城拼單服務，有利于提升訂單密度，訂單密度越高配送成本越低效率越高。圖圖 100：首旅如家采購平臺：首旅如家采購平臺 圖圖 101：首旅如家采購首旅如家采購平臺供應商選擇平臺供應商選擇 資料來源：公司官

159、網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 表表 3：三家酒店集團采購平臺標準和差異化：三家酒店集團采購平臺標準和差異化 華住華住 錦江錦江 首旅如家首旅如家 食物酒水食物酒水 客房用品客房用品 軟裝裝飾軟裝裝飾 電氣設備電氣設備 基礎建材基礎建材 酒店布草酒店布草 運營服務運營服務 設計服務設計服務 布草洗滌布草洗滌 同城拼單同城拼單 保險服務保險服務 線上支付線上支付 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 行業深度分析/酒店及餐飲 47 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。4.中長期開店空間

160、與業績彈性中長期開店空間與業績彈性 4.1.至至 2026 年，預計前五大經濟型、中端連鎖客房規模年，預計前五大經濟型、中端連鎖客房規模 CAGR 可達可達 9%、12%核心假設：核心假設：分檔次酒店分檔次酒店客房數客房數供給：供給：考慮到疫情前不同檔次酒店的供給增速差異，以及疫情后供給收縮幅度差異，在 2023 年疫情得以控制，酒店經營顯著修復，供給逐步恢復增長的前提下，預計中端酒店供給增速最快，經濟型和高檔酒店緊隨其后，基于經濟型/中檔/高檔/奢華相對審慎的增速假設 2023/24 年同比增速 5%/8%5%/1%，2025/26 年同比增速 3%/5%/3%/1%。分檔次連鎖化率：分檔次

161、連鎖化率：疫情影響下單體酒店供給出清幅度大，而連鎖品牌抗風險能力、消費者認可度等方面均表現更優，預計疫情好轉后各檔次酒店的連鎖化率將繼續提升提升。結合2021 年前各檔次酒店的連鎖化率，審慎假設 202224 年經濟型/中檔/高檔的連鎖化率每年提升 2%/4%/3%，202526 年每年提升 1%/3%/2%。表表 13：開店空間測算（單位：百萬間）：開店空間測算（單位：百萬間）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 酒店住宿業客房酒店住宿業客房總數總數 16.86 17.62 15.33 13.47 13.47 14.18 14.9

162、3 15.41 15.92 yoy 9%5%-13%-12%0%5%5%3%3%分檔次客房數（總體）分檔次客房數（總體）經濟型（二星及經濟型（二星及以下）以下）11.2 11.5 9.4 8.0 8.0 8.4 8.8 9.0 9.3 中檔（三星級）中檔（三星級）2.6 2.8 2.6 2.6 2.6 2.8 3.0 3.1 3.3 高檔（四星級）高檔（四星級）2.0 2.2 2.2 1.9 1.9 2.0 2.1 2.2 2.2 豪華（五星級豪華（五星級 1.1 1.1 1.1 1.0 1.0 1.0 1.1 1.1 1.1 分檔次客房數占比（總體）分檔次客房數占比（總體）經濟型（二星及經濟

163、型（二星及以下）以下）66.5%65.2%61.5%59.2%59.2%59.0%58.8%58.7%58.5%中檔（三星級）中檔（三星級）15.4%16.0%16.9%19.0%19.0%19.4%19.9%20.3%20.6%高檔（四星級）高檔（四星級）11.7%12.5%14.6%14.2%14.2%14.2%14.1%14.1%14.0%豪華（五星級豪華（五星級 6.5%6.3%7.0%7.7%7.7%7.4%7.1%6.9%6.8%分檔次客房數分檔次客房數增速增速（假設假設）經濟型（二星及經濟型（二星及以下）以下）8%3%-18%-15%0%5%5%3%3%中檔（三星級）中檔（三星級

164、）21%9%-8%-2%0%8%8%5%5%高檔（四星級）高檔（四星級）8%12%1%-14%0%5%5%3%3%豪華（五星級豪華（五星級-3%0%-3%-4%0%1%1%1%1%分檔次客房數（連鎖）分檔次客房數（連鎖）經濟型（二星及經濟型（二星及以下）以下）1.8 2.4 2.4 2.2 2.4 2.7 3.0 3.2 3.3 中檔（三星級）中檔（三星級）0.6 1.0 1.0 1.2 1.3 1.5 1.8 2.0 2.2 高檔（四星級）高檔（四星級）0.3 0.5 0.7 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.1 豪華（五星級豪華（五星級 0.4 0.6 0.6 0.6 0.6 0

165、.6 0.6 0.6 0.6 分檔次連鎖化率分檔次連鎖化率（假設假設）經濟型（二星及經濟型（二星及以下）以下）16.3%21.0%25.3%27.8%29.8%31.8%33.8%34.8%35.8%中檔（三星級）中檔（三星級）21.4%34.3%39.5%48.1%52.1%56.1%60.1%63.1%66.1%高檔（四星級）高檔（四星級）17.1%22.5%31.8%37.8%40.8%43.8%46.8%48.8%50.8%豪華（五星級豪華（五星級 37.6%58.6%53.2%53.3%53.3%53.3%53.3%53.3%53.3%資料來源：飯店業協會，安信證券研究中心測算 經濟

166、型酒店：頭部競爭格局相對固定，集中度有所提升，預計至經濟型酒店：頭部競爭格局相對固定，集中度有所提升，預計至 2026 年前五大經濟型酒店年前五大經濟型酒店行業深度分析/酒店及餐飲 48 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。品牌客房規?？蛇_品牌客房規?？蛇_ 1.4 百萬間，百萬間，CAGR 約為約為 9%。2019 至 2020 年前五大品牌市占率總和基本穩定在 38%39%，前十市占率為 53%54%，2021 年集中度明顯提升，主要系疫情影響時間長，長尾端進一步出清，同時以漢庭領銜的頭部酒店集團仍在擴張。假

167、設經濟型酒店品牌前五、十大市占率保持不變為 41%和 57%，預計截止 2026 年末，前五大經濟型酒店品牌總客房規?？蛇_ 1.4 百萬間。中端酒店：高集中度，預計至中端酒店：高集中度，預計至 2026 年前五大中端型酒年前五大中端型酒店品牌客房規?？蛇_店品牌客房規?？蛇_ 1.2 百萬間，百萬間，CAGR 約為約為 12%。2019 至 2020 年頭部品牌市占率總和明顯提升，主要系中高端建設是當前頭部連鎖酒管集團的發展重心，疫情對開店速度干擾較小，同時中端酒店投資規模更大，專業投資者占比更高，這部分投資者更偏好加盟頭部品牌。假設中端酒店品牌前五、十大市占率保持不變為 57%和 72%，預計截

168、止 2026 年末，前五大中端酒店品牌總客房規?？蛇_ 1.2 百萬間。表表 14：頭部經濟型酒店客房數量：頭部經濟型酒店客房數量 2019 2020 2021 品牌品牌 客房總數 市占率 品牌品牌 客房總數 市占率 品牌品牌 客房總數 市占率 漢庭漢庭 224,626 9.3%漢庭漢庭 254,106 10.6%漢庭漢庭 274,118 12.4%如家如家 215,056 8.9%如家如家 201,321 8.4%如家如家 183,130 8.3%7 天天 190,087 7.9%格林豪泰格林豪泰 181,295 7.6%格林豪泰格林豪泰 178,849 8.1%格林豪泰格林豪泰 171,41

169、4 7.1%7 天天 163,360 6.8%7 天天 164,560 7.4%錦江之星錦江之星 125,553 5.2%錦江之星錦江之星 117,972 4.9%錦江之星錦江之星 114,724 5.2%尚客優尚客優 98,061 4.1%城市便捷城市便捷 115,733 4.8%城市便捷城市便捷 102,205 4.6%城市便捷城市便捷 87,840 3.6%尚客優尚客優 87,683 3.7%尚客優尚客優 90,667 4.1%都市都市 118 82,472 3.4%都市都市 118 86,408 3.6%云酒店云酒店 65,297 2.9%怡萊怡萊 37,836 1.6%怡萊怡萊 58

170、,753 2.5%怡萊怡萊 64,606 2.9%駿怡駿怡 37,020 1.5%易佰易佰 36,579 1.5%格林聯盟格林聯盟 36,802 1.7%前五前五 38%前五前五 38%前五前五 41.3%前十前十 53%前十前十 54%前十前十 57.5%資料來源：飯店業協會，安信證券研究中心測算 注：計算市占率所用分母為經濟型連鎖酒店總客房數量 表表 15：頭部中端酒店客房數量：頭部中端酒店客房數量 2019 2020 2021 品牌品牌 客房總數 市占率 品牌品牌 客房總數 市占率 品牌品牌 客房總數 市占率 維也納維也納 263,511 27.3%維也納維也納 276,934 27.0

171、%維也納維也納 335,491 27.4%全季酒店全季酒店 104521 10.8%全季酒店全季酒店 135,737 13.2%全季酒店全季酒店 166,836 13.6%麗楓麗楓 52,896 5.5%麗楓麗楓 71,900 7.0%麗楓麗楓 89,600 7.3%如家商旅如家商旅 35,520 3.7%如家商旅如家商旅 45,001 4.4%如家商旅如家商旅 59,626 4.9%宜尚宜尚 32,412 3.4%星程酒店星程酒店 38,657 3.8%桔子酒店桔子酒店 47,393 3.9%星程酒店星程酒店 30,363 3.2%桔子酒店桔子酒店 36,167 3.5%星程酒店星程酒店 4

172、4,016 3.6%桔子精選桔子精選 28,821 3.0%宜尚宜尚 33,740 3.3%宜尚宜尚 36,471 3.0%雅斯特雅斯特 25,300 2.6%雅斯特雅斯特 33,561 3.3%雅斯特雅斯特 35,482 2.9%如家精選如家精選 22,494 2.3%喆咖喆咖 27,864 2.7%希岸希岸 35,478 2.9%喆咖喆咖 20,996 2.2%希岸希岸 26,406 2.6%喆咖喆咖 35,346 2.9%前五前五 50.8%前五前五 55.3%前五前五 57.0%前十前十 64.1%前十前十 70.7%前十前十 72.2%資料來源：飯店業協會，安信證券研究中心測算 注：

173、計算市占率所用分母為中端連鎖酒店總客房數量 行業深度分析/酒店及餐飲 49 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 16：連鎖經濟型連鎖經濟型&中端酒店開店空間測算（截止中端酒店開店空間測算（截止 2026 年末）年末）客房數量（百萬間）客房數量（百萬間）市占率市占率 經濟型連鎖經濟型連鎖 3.3 前五前五 1.4 41%前十前十 1.9 57%中端中端 2.2 前五前五 1.2 57%前十前十 1.6 72%資料來源：飯店業協會，安信證券研究中心測算 4.2.業績敏感性測算業績敏感性測算 供給縮量有望帶動供

174、給縮量有望帶動 occ 提升提升 2%。在 2023 年疫情好轉的前提假設下，同時因宏觀經濟影響、遠程辦公普及等因素預計整體經濟型&中檔酒店的住宿需求量逐步恢復但仍較疫情前仍有所減少。中性假設下，若 2023 年疫情好轉，住宿總需求恢復至 2019 年的 80%，預計能帶動整體入住率較 2019 年提升 2%。表表 17：疫后需求復蘇，供給縮量將帶動入住率提升：疫后需求復蘇，供給縮量將帶動入住率提升（單位：百萬間）（單位：百萬間）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 客房數：經濟型經濟型 11.2 11.5 9.4 8.0 8.0

175、8.4 8.8 9.0 9.3 客房數：中檔中檔 2.6 2.8 2.6 2.6 2.6 2.8 3.0 3.1 3.3 樂觀假設樂觀假設 總需求間夜量總需求間夜量 10.21 10.30 6.85 6.85 6.18 7.21 7.73 8.24 8.24 恢復至恢復至 2019 年比例年比例 60%70%75%80%80%入住率入住率 74%72%57%59%59%65%66%68%65%中性假設中性假設 總需求間夜量總需求間夜量 10.21 10.30 6.85 6.85 6.18 8.24 8.76 9.27 9.27 恢復至恢復至 2019 年比例年比例 60%80%85%90%90

176、%入住率入住率 74%72%57%59%59%74%74%76%74%悲觀假設悲觀假設 總需求間夜量總需求間夜量 10.21 10.30 6.85 6.85 6.18 9.27 9.79 10.30 10.30 恢復至恢復至 2019 年比例年比例 60%90%95%100%100%入住率入住率 74%72%57%59%59%83%83%85%82%資料來源：飯店業協會，STR，安信證券研究中心測算 核心假設：核心假設：假設 2023 年疫情基本得以控制，需求回暖，同時供給短期難以迅速恢復，預計疫后入住率將較 2019 年有進一步提升，同時酒店集團積極進行收益管理，在需求回暖的時候快速調漲 A

177、DR。我們在進行業績彈性測算時，將入住率與疫情前 2019 年做比較，主要考慮到將疫情前 2019 年的入住率更能反應剔除疫情影響的正常住宿市場的客房需求量；將平均房價變動與 2021 年做比較，主要系考慮到房價的調整更多參考前一年價格做循序漸進式調整。首旅酒店：首旅酒店：參考 20202021 年公司不同檔次新開門店數量以及 2022 年新開 13001400 家的指引（來源：2022 年中報），假設 2023 年中端/經濟型/輕管理酒店分別新開400/200/800 家，若入住率較 2019 年浮動-2%2%，ADR 較 2021 年復合增長 4%7%，公司 2023 年業績約為 10.6

178、15.0 億元，較 2019 年業績增長 20%69%。行業深度分析/酒店及餐飲 50 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 18：首旅酒店業績敏感性分析（單位：億元）：首旅酒店業績敏感性分析（單位：億元）2023 年年 OCC 較較 2019 年提升幅度年提升幅度 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%ADR較較2021 年年復合增復合增速速 3%8.9 9.3 9.8 10.3 10.7 11.2 11.6 12.1 12.6 4%9.7 10.1 10.6 11.1 11.6 12.1 12.5

179、 13.0 13.5 5%10.5 10.9 11.4 11.9 12.4 12.9 13.3 13.8 14.3 6%11.3 11.7 12.2 12.8 13.3 13.8 14.2 14.7 15.2 7%12.1 12.6 13.1 13.6 14.1 14.6 15.0 15.5 16.0 8%12.9 13.4 13.9 14.5 15.0 15.5 15.9 16.4 16.9 資料來源：安信證券研究中心測算 錦江酒店：錦江酒店：參考 20202021 年公司不同檔次新開門店數量以及 2022 年新開預計全年新增開業有限服務型連鎖酒店 1200 家的指引（來源：2022 年中報

180、），假設 2023 年中端/經濟型分別凈新增 1100/200 家，若入住率較 2019 年浮動-2%2%，ADR 較 2021 年復合增長4%7%，公司 2023 年業績約為 19.123.4 億元，較 2019 年業績增長 75%115%。表表 19：錦江酒店業績敏感性分析（單位：億元）：錦江酒店業績敏感性分析（單位：億元）2023 年年 OCC 較較 2019 年提升幅度年提升幅度 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%ADR較較2021 年年復合增復合增速速 3%17.4 17.9 18.3 18.7 19.2 19.6 20.1 20.5 21.0 4%18.2 18.7 19

181、.1 19.5 20.0 20.4 20.9 21.3 21.8 5%18.9 19.4 19.9 20.3 20.8 21.2 21.7 22.1 22.6 6%19.7 20.2 20.7 21.1 21.6 22.0 22.5 22.9 23.4 7%20.5 21.0 21.5 21.9 22.4 22.9 23.4 23.9 24.3 8%21.2 21.7 22.3 22.7 23.2 23.7 24.2 24.7 25.2 資料來源：安信證券研究中心測算 華住華住集團集團：參考 20202021 年公司不同檔次新開門店數量以及預計全年新開 1500 家的指引（來源：2022 年初

182、業績說明會），假設 2023 年門店數量凈新增 1100 家，若入住率較2019 年浮動-2%2%，ADR 較 2021 年復合增長 4%7%，公司 2023 年業績約為21.834.2 億元，較 2019 年業績增長 204%378%。表表 20：華住華住業績敏感性分析（單位：億元）業績敏感性分析（單位：億元）2023 年年 OCC 較較 2019 年提升幅度年提升幅度 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%ADR較較2021 年年復合增復合增速速 3%16.9 18.2 19.6 21.0 22.3 23.7 25.1 26.4 27.8 4%19.0 20.4 21.8 23.2

183、24.6 25.9 27.3 28.7 30.1 5%21.2 22.6 24.0 25.4 26.8 28.2 29.6 31.0 32.5 6%23.3 24.8 26.2 27.7 29.1 30.5 31.9 33.3 34.8 7%25.6 27.0 28.4 30.0 31.4 32.8 34.2 35.6 37.1 8%27.8 29.3 30.7 32.2 33.7 35.2 36.5 37.9 39.4 資料來源：安信證券研究中心測算 行業深度分析/酒店及餐飲 51 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見

184、報告尾頁。5.投資建議投資建議 周期性：供給深度出清，等待周期復蘇。周期性：供給深度出清，等待周期復蘇。3 年疫情對酒店業的經營重創使得酒店業供給深度去化，供給端除了總量收縮，也出現明顯的結構性變化，包括連鎖化率加速提升，龍頭集中度進一步增強，我們認為這一趨勢在疫情好轉后的 12 年仍將保持高速的增長，連鎖酒店的競爭格局進一步優化。供給端的優化是確定的，但需求端的變化仍需持續跟蹤，短期疫情擾動、出行政策的變化以及中長期商旅出行的需求是當下對周期輪動節點判斷的關鍵。結構型機會：結構型機會：十年經濟型酒店黃金期+十年中端酒店黃金期，我國連鎖酒店業的發展大致經歷了二十年的快速發展，當下國內酒店業已不

185、再是“開一家賺一家”的 easy 模式，租金、人工成本的增長，部分區域酒店飽和度的提升使得對酒店經營者的專業度、行業發展趨勢的前瞻判斷提出了更高的要求。我們認為除了周期復蘇的邏輯外，經濟型酒店發展的窗口期，西北、西南等低飽和度區域的發展機會，以及一直被關注的下沉市場、中高端酒店機會都是酒店經營者需要重點把握的。投資建議：投資建議：綜上所述，我們看好疫情好轉、需求復蘇后的整體酒店行業的修復能力與擴張空間，業績彈性大；同時關注短中長期的結構性發展機遇中有望趁勝追擊的連鎖酒店龍頭集團錦江、首旅、華住。1）連鎖酒店龍頭在格局相對穩定經濟型酒店市場已占據領先地位，在門店數量、覆蓋城市方面領先的品牌具有較

186、高的品牌曝光度，同時完善的直銷渠道和運營經驗能幫助加盟商提升門店盈利能力，加速擴張機會更多。2）多區域發展方面，錦江、華住都已做了不同的戰略調整，包括錦江成立雙總部，華住在成都、深圳打造區域總部同時成立 6 大區域分公司加強屬地化運營；而對于下沉市場，華住因地制宜地調整建造模式，以“小低平”策略加碼三四線下沉市場，首旅則通過輕管理的模式拓展?？春缅\江、華住、首旅在下沉市場、低飽和度區域的開店空間；3）中高端市場，相較于經濟型酒店需求的簡單單一，中高端酒店的消費者對酒店產品有著更高的品質要求，更多個性化的需求。當下我國中高端酒店市場仍處于百花齊放的階段，如何打磨更符合消費者的產品，如何從建造、運

187、營等方面幫助加盟商提升盈利能力是當下酒店集團在中高端市場競爭中需要重點思考的內容。錦江旗下的維也納、麗楓，華住旗下的全季以及專注中高端品牌的亞朵在存量門店數量方面表現領先，同時錦江、華住還在積極建設供應鏈體系，從建造階段進一步賦能加盟商，優化成本、提升建造速度與品質，繼續看好錦江、華住在中高端市場的發展機會。6.風險提示風險提示 1）新冠疫情超預期的風險 若新冠疫情持續反復或出現大規模的傳染，可能對居民出行造成較大限制，從而對酒店的經營造成不利影響。2）宏觀經濟波動的風險 酒店經營景氣度與宏觀經濟的波動呈正相關的關系。若居民實際收入預期下降，旅游出行需求降低，同時企業經營遭遇較大壓力，導致雇員

188、商務出行及其消費也會相應縮減，從而對酒店的經營造成不利影響。3）擴張速度不及預期的風險 若加盟商的加盟意愿受經營低迷的影響未顯著恢復，又或中小連鎖酒店加速擴張，加劇酒店集團的競爭激烈程度，從而對龍頭酒店集團的的經營成果造成不利影響。4）假設不及預期的風險 本報告在開店空間、業績彈性測算時對多項數據進行了預測假設，若實際市場表現不及我們預測假設，會導致最終預測結果與實際情況出現偏差。行業深度分析/酒店及餐飲 52 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。行業評級體系行業評級體系 收益評級：收益評級：領先大市 未來 6

189、 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%以上；同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%；落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上；風險評級：風險評級：A 正常風險，未來 6 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合

190、理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。行業深度分析/酒店及餐飲 53 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各

191、項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。免責聲明免責聲明 本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，

192、本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資

193、建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。Table_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 119 號安信金融大廈號安信金融大廈 33 樓樓 郵郵 編：編：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編：100034