傳媒行業短視頻電商專題報告：GMV和貨幣化率長期天花板和增長邏輯探討-221009（53頁）.pdf

1、短視頻電商專題報告：GMV和貨幣化率長期天花板和增長邏輯探討國海證券研究所陳夢竹(證券分析師)尹芮(聯系人)S0350521090003S評級：推薦(維持)證券研究報告2022年10月09日海外研究1 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2最近一年走勢相關報告2022年10月港股策略與金股組合推薦：震蕩反彈，適度樂觀*黨崇鈺，楊仁文，陳夢竹2022-09-30嗶哩嗶哩-SW（9626.HK）2022Q2財報點評：短期業績承壓，關注StoryMode等多場景增量開拓及商業化進展（買入）*海外*陳夢竹2022-09-10創新奇智（02121）2022H1

2、業績點評：業績高增長，內延外拓，“AI+制造”前景可期（買入）*海外*陳夢竹2022-09-06阜博集團（03738）2022H1業績點評：業績符合預期，粒子并表、戰略協同助力高增長（買入）*海外*陳夢竹2022-09-05拼多多（PDD.O）2022Q2財報點評：整體表現超預期，利潤空間持續釋放（買入）*海外*陳夢竹2022-09-02恒生指數表現表現1M3M12M港股互聯網-11.21-27.41-44.34恒生指數-6.20-16.56-24.84-100%-80%-60%-40%-20%0%20%港股互聯網指數恒生指數 RUjX8ZlXNA8VtYqX9P9RbRtRrRoMpNfQq

3、RoOkPpOrR7NrRzQwMmRsQuOtOmN請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測重點公司代碼股票名稱2022/10/07EPS（元）PE投資評級股價（港元）20212022E2023E20212022E2023E01024.HK快手-W53.85-18.16-3.96-1.77-買入資料來源：Wind資訊，國海證券研究所換算匯率為2022/10/7日實時匯率1港元=0.91人民幣 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4核心提要核心提要這篇專題深度報告這

4、篇專題深度報告，核心解決了以下問題：抖音和快手在電商發展上各自采取了什么發展策略核心解決了以下問題：抖音和快手在電商發展上各自采取了什么發展策略？抖音和快手目前針對電商的流量配比是多少抖音和快手目前針對電商的流量配比是多少？抖音和快手抖音和快手“貨找人貨找人”模式的模式的GMVGMV天花板天花板有多大有多大？抖音電商的抖音電商的TakeTake RateRate為什么這么高為什么這么高？抖音在品牌自播和達人帶貨抖音在品牌自播和達人帶貨TakeTake RateRate分別是多少分別是多少？快手電商廣告貨幣化率的長期提升邏輯快手電商廣告貨幣化率的長期提升邏輯？抖音和快手在不同行業線上渠道占比多少

5、抖音和快手在不同行業線上渠道占比多少？1 1、抖音電商：核心關注抖音電商：核心關注“貨找人貨找人”GMVGMV提升以及提升以及“人找貨人找貨”搜索心智培養搜索心智培養（1 1）抖音發展貨架電商的必要性抖音發展貨架電商的必要性抖音抖音“貨找人貨找人”直播電商模式天花板有多大直播電商模式天花板有多大？我們認為“貨找人”直播電商模式的驅動力一方面來自大盤流量的增長，另一方面來自用戶在短視頻購買習慣養成之后活躍買家滲透率和購買轉化率的提升。目前抖音“貨找人”模式仍有空間，增長驅動因素活躍買家數量活躍買家下單頻次提升電商VV增長。長期假設下，我們認為抖音電商日均VV有望從2021年273億次提升2026

6、年的307億次（12%增長空間），隨著電商基礎設施進一步完善，平臺活躍買家數量滲透率有望達到DAU的21%（1.5億人，74%增長空間），單位電商VV到下單的購買轉化率從目前的0.5%提升至0.8%，對應人均購買頻次從6.7提升至10.5（56%增長空間），長期（2026E）“貨找人”電商空間有望達到1.8萬億元。但抖音公域屬性較強，整體復購率低于快手，若平臺只發展“貨找人”，1.8萬億元以上的增長將較為乏力，因此需要通過“人找貨”模式，強化用戶主動搜索心智，進一步突破復購率的天花板，拓展貨架電商GMV空間。（2 2）抖音電商貨幣化率為什么這么高抖音電商貨幣化率為什么這么高？根據我們調研根據我

7、們調研，抖音抖音20212021年廣告年廣告+傭金貨幣化率高達傭金貨幣化率高達1111%，遠高于其他電商平臺遠高于其他電商平臺。主要原因在于：主要原因在于：抖音品牌商家數量多，商家既關注銷量也關注品宣效果，并未嚴格考量投放ROI。抖音流量龐大，能夠充分觸達不同消費群體，廣告填充率高，消耗速度極快，能夠充分滿足商家投放需求。抖音算法能力強大，結合短視頻+直播內容形式轉化效率高。商家有去庫存的壓力，線下本地化的銷售渠道增長乏力，希望拓展線上增量渠道，有較強投放意愿。（3 3）抖音為什么重視品牌自播抖音為什么重視品牌自播？抖音目前品牌化率約抖音目前品牌化率約5050%。平臺視角下平臺視角下，品牌自播

8、品牌自播TakeTake RateRate明顯高于達人帶貨明顯高于達人帶貨。達人帶貨的平臺收益主要來自傭金抽成及達人&MCN自投廣告兩大部分。其中，平臺抽取達人傭金的5%10%（傭金率10%30%不等），約占整體GMV的約1%3%。而達人帶貨自投廣告相比于品牌自播更少，廣告Take Rate約為GMV的1%3%，因此達人帶貨的平臺端收益約為GMV的2%6%。品牌自播的平臺收益主要是廣告收入，抖音品牌自播投放廣告費用約為GMV的10%20%。對平臺而言，品牌自播在收入端更具優勢：雖然平臺從達人帶貨端抽取傭金+廣告兩部分費用，而從品牌自播端只抽取廣告費用，但平臺從品牌方獲得的收入更高；對品牌方而言

9、，自播也有利于積累私域流量。2 2、快手電商：電商快手電商：電商GMVGMV增長仍有流量紅利增長仍有流量紅利，長期關注貨幣化率提升長期關注貨幣化率提升（1 1）快手快手“貨找人貨找人”直播電商模式天花板有多大直播電商模式天花板有多大？快手私域優勢的結果是平臺復購率高，人均月度購買頻次910次，明顯高于抖音的67次，一定程度上彌補了目前和抖音在流量端的差距。往后看，我們認為快手目前的GMV增長還有一定流量紅利期，增長驅動因素活躍買家數量電商VV增長活躍買家下單頻次提升。公司長期目標希望達到4億DAU，若時長穩定130分鐘，整體VV有望達到1352億次，對應到電商流量從日均127億次提升至183億

10、次（44%增長空間）。隨著快手電商基礎設施進一步完善，假設長期平臺活躍買家數量滲透率達到DAU的30%（1.2億人，50%增長空間），電商VV到購買轉化率從0.7%小幅提升至0.9%，對應人均購買頻次從目前的9.1提升至12.3（35%增長空間），客單價提升至85元，快手“貨找人”電商GMV空間約為1.5萬億元。（2 2）快手電商廣告貨幣化率的提升邏輯快手電商廣告貨幣化率的提升邏輯產品流量分配和供應鏈結構兩大角度產品流量分配和供應鏈結構兩大角度 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5 產品流量分配角度：產品流量分配角度：據我們調研了解，快手目前的電商

11、流量占比與抖音相當，抖音電商流量占比約為整體VV的10%15%水平，但快手的電商廣告加載率（2%左右）則低于抖音電商廣告加載率（34%左右）。根據我們測算，抖音2021年千次電商付費流量帶來的廣告收入約為30元，而快手為22元?？紤]長期情況做快手電商廣告空間敏感性分析：假設快手DAU達到4億人，人均單日使用時長穩定130分鐘，則可計算平臺長期穩定單日VV為1352億次。參考抖音水平，我們認為保障用戶體驗的條件下平臺電商廣告加載率上限約為4%，千次電商付費流量收入價格范圍設定為2230元，計算快手平臺電商廣告長期空間（2026E）約為接近600億元，相比2021年的150億元左右仍有較大提升空間

12、。供應鏈結構角度：供應鏈結構角度：快手目前知名品牌+快品牌合計占比20%，假設2023/2024年快品牌數量分別達到1000個/1500個，快品牌在整體GMV占比有望提升至26%/31%。根據我們測算，快手GMV結構中知名品牌廣告貨幣化率約6%，快品牌約3%，白牌約1.5%，2021年平均廣告貨幣化率約為2.2%。中性情況下，假設知名品牌/快品牌/白牌占比分別達到25%/35%/40%，則快手廣告貨幣化率有望提升至3.2%。3 3、行業角度：短視頻電商的行業角度：短視頻電商的GMVGMV增量來自哪里增量來自哪里？（1 1）分行業看分行業看，抖音和快手在線抖音和快手在線上渠道搶到多少份額上渠道搶

13、到多少份額？服飾鞋履：市場規模大、商家數量多，具有高頻、復購率高、沖動性消費強等特征，與短視頻和直播電商契合度高。服裝鞋履為抖音、快手貢獻了最多GMV，在各自GMV中占比超過30%。根據我們測算，2021年抖音和快手服飾行業GMV均超過2000億元（下單口徑），在服飾行業線上銷售額中渠道市占率合計超過20%。美妝護膚：美妝產品本身具備的特性，容易通過場景化的內容深度種草，且具備高頻次消費、多樣囤積、大量購買的特質，同樣與短視頻電商高度契合。根據我們測算，抖音快手在美妝行業全渠道銷售額占比約40%，在過去幾年獲取競對市場份額最多。食品飲料：食品和飲料行業市場規模大，但線上化水平較低。抖音、快手目

14、前在食品飲料線上渠道市占率合計超過10%，相比傳統電商渠道，抖音和快手目前在食品飲料行業追趕優勢不明顯，但隨著用戶消費習慣的鞏固，仍保持著較高增速，未來有望獲取更多市場份額。珠寶玉石：具有信息不對稱特征，與直播電商契合度高，抖音和快手合計線上渠道占比超過60%，其中快手占比近40%，具備明顯品類優勢。數碼3C：數碼3C行業市場規模大，同時線上化水平高，整體線上空間廣闊。抖音和快手電商目前數碼3C占比不高，線上渠道市占率均為低個位數，未來仍有較大提升空間，數碼3C占比提升亦有助于提高平臺客單價。（2 2）行業角度思考短視頻直播電商長期行業角度思考短視頻直播電商長期GMVGMV空間：空間：服飾鞋履

15、、美妝護膚、食品飲料、家用日化、珠寶玉石、數碼3C六大行業約占抖音和快手電商整體GMV的78%，假設抖音和快手渠道在以上六大行業線上渠道市占率2026年分別達到31%/50%/21%/31%/75%/16%，則抖音和快手電商整體下單口徑GMV有望達到3.7萬億元，相比2021年的1.2萬億元仍有兩倍增量空間。（3 3）行業角度思考廣告貨幣化率差異：與品牌商家數量行業角度思考廣告貨幣化率差異：與品牌商家數量、毛利率水平和平臺政策等因素相關毛利率水平和平臺政策等因素相關，提升品牌化率高提升品牌化率高、毛利率高的行業占比有助于提升整體貨幣化率毛利率高的行業占比有助于提升整體貨幣化率。品牌商家數量：品

16、牌商家數量越多，行業投入廣告費用越高。毛利率水平：毛利越高的行業，營銷費用越充足。平臺政策：平臺近期重點引入的行業通常會表現更高的貨幣化率。商家在前期入駐抖音時，需要為新建賬號吸粉、找達人種草、因此初始廣告投入費用較高。4 4、行業投資建議：行業投資建議：我們測算抖音和快手電商長期空間（2026E）有望達3.7萬億元，頭部短視頻平臺如快手電商廣告仍有較大增長空間，維持行業“推薦”評級，重點關注標的：快手-W、字節跳動（未上市）等。5 5、風險提示：活躍用戶增速放緩風險風險提示：活躍用戶增速放緩風險、市場競爭風險市場競爭風險、宏觀經濟下行風險宏觀經濟下行風險、行業估值調整風險行業估值調整風險、匯

17、率波動風險匯率波動風險、專家調研數據與實際不符專家調研數據與實際不符風險風險、測算誤差風險等測算誤差風險等。核心提要核心提要 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6目錄目錄閉環電商的發展拓展了短視頻可變現場景，提高了短視頻廣告天花板抖音和快手電商起步于行業紅利期，高粘性流量直接轉電商流量，起量快、增速高抖音高線城市占比較高，整體消費能力更強，快手更加下沉GMV：抖音和快手“貨找人”空間分別在1.8/1.5萬億元，后續增量需拓展“人找貨”貨幣化率：抖音提升空間有限，快手從流量和供應鏈角度仍有較大空間1 1、抖音電商：核心關注“貨找人”、抖音電商：核心關

18、注“貨找人”GMVGMV提升以及“人找貨”搜索心智培養提升以及“人找貨”搜索心智培養.1313抖音電商近期組織架構調整發力貨架業務，核心高管出身廣告和直播商業化部門抖音電商定位：從興趣電商轉向全域興趣電商，進一步挖掘“人找貨”空間抖音電商頻繁在產品首頁測試商城入口和上線抖音盒子，旨在試水貨架電商抖音電商流量分配機制實時“賽馬”，考驗品牌精準投流以及直播運營能力考慮用戶體驗抖音2022年降低了電商整體流量配比，但單位電商VV轉化效率提升抖音“貨找人”模式空間在1.8萬億元左右，長線增長仍需強化“人找貨”搜索電商心智抖音電商貨幣化率顯著高于其他平臺，商家看重平臺品宣和流量觸達能力抖音大力發展品牌自

19、播給予流量、返點扶持，目前品牌化率約50%達人帶貨轉化率高利于GMV增長，品牌自播利于平臺獲得更高Take Rate商家視角：平均來看達人帶貨成本高于自播，大部分商家二者兼具平臺視角：品牌自播綜合Take Rate高于達人帶貨2 2、快手電商：電商、快手電商：電商GMVGMV增長仍有流量紅利，長期關注貨幣化率提升增長仍有流量紅利，長期關注貨幣化率提升.2525快手電商2021年9月升級事業部，核心高管電商從業多年，經驗豐富快手電商定位：新市井電商以信任為基礎，以用戶體驗為關鍵快手電商產品設計強化信任標簽，推出“信任購”和“回頭客說”等功能快手電商流量分配機制加入信任指數權重，給予優質商家更多曝

20、光扶持快手：私域優勢下復購率較高，“貨找人”模式下GMV空間約1.5萬億元快手貨幣化率思考角度一：電商付費流量配比以及價格提升有望帶來3倍以上電商廣告空間快手知名品牌+快品牌合計占比約20%，預計品牌占比將繼續提升快手品牌策略：大力引入知名品牌，快品牌長期占比有望提升至GMV30%以上快手貨幣化率思考角度二：GMV結構改善和品宣能力提升，長期貨幣化率有望提升至3%以上3 3、行業角度：短視頻電商、行業角度：短視頻電商GMVGMV增量來自哪里？增量來自哪里？.35.35典型行業線上銷售額及線上化率：服裝鞋履、數碼3C、家電行業較為領先直播電商選品偏好由消費者和商家的需求匹配共同決定 請務必閱讀報

21、告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7目錄目錄渠道依賴程度越大、信息不對稱越強的品類越適合做直播電商平臺結構：抖音和快手集中服飾和美妝，京東集中數碼家電，天貓分布相對均衡服飾鞋履：市場規模大、商家數量多，抖音和快手合計搶到線上渠道20%+份額美妝護膚：內容種草屬性強，抖音快手合計搶到40%左右線上渠道份額食品飲料：抖音和快手合計線上渠道份額11%左右，仍有進一步提升空間珠寶玉石：與直播電商匹配度較高，抖音和快手線上渠道份額60%，線上化率仍有較大空間數碼3C：品牌集中度高，有助于提升平臺客單價，抖音和快手渠道市占仍較低行業品牌線上渠道銷售額分布調研：美妝、數碼3

22、C、食品、服飾行業廣告貨幣化差異與品牌商家數量、毛利率水平和平臺政策等因素相關行業角度：抖音和快手電商長期增長空間測算抖音和快手電商長期空間（2026E）3.7萬億元，GMV增速排序數碼3C食品飲料珠寶玉石行業投資建議及風險提示 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8閉環電商的發展拓展了短視頻可變現場景，提高了短視頻廣告天花板閉環電商的發展拓展了短視頻可變現場景，提高了短視頻廣告天花板資料來源：專家調研，抖音小店官網，快手公司財報，運營喵，字節跳動官網，國海證券研究所外鏈電商流量廣告費閉環電商交易傭金內循環廣告金融支付商單平臺抽成名義2%5%實際1%

23、3%抖音平均約9%快手平均約2.2%（2021年廣告貨幣化率）直播小時費用總額的5%（第三方貨源）；GMV約1%（抖音小店）支付技術服務費率抖音支付目前0.6%物流和供應鏈增值服務收入拓展中拓展中01020304050602020年2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2字節跳動電商廣告CPM高于非電商廣告（元）廣告平均CPM（電商+非電商）電商平均CPM非電商平均CPM0%10%20%30%40%02004006008002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2抖音支付在電商交易額中占比持續提升抖音支付GMV（億元）抖音支付GM

24、V占比 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9資料來源：騰訊網，網易，商業數據派，36氪，商業新知，快手公司財報，快手招股書，專家調研，國海證券研究所抖音和快手電抖音和快手電商起步于行業紅利期，高粘性流量直接轉電商流量，起量快、增速高商起步于行業紅利期，高粘性流量直接轉電商流量，起量快、增速高100 2,860 6,016 1,667 1 596 3,812 6,800 1,751 0200040006000800020182019202020212022Q1抖音抖音&快手電商快手電商GMV（單位：億人民幣）（單位：億人民幣）抖音快手今 日 頭 條

25、上 線“放心購”，主打目標人群是40歲左右男性，這是字節第一次推出自有電商業務抖音小店功能正式上線，隨后與淘寶、京東、拼多多等外部電商平臺達成合作上線快手小店開始持續地搭建白牌貨源供應鏈。從最初的發布“源頭好貨”策略，鼓勵有條件的主播自創品牌，到全國各地建立直播基地發 布“麥 田 計劃”，宣 布 對“快手小店”升級改版的同時，面對平臺用戶推出了全新的“電商服務市場”推出的快手好物聯盟和服務商合伙人計劃，進一步完善了供應鏈和整個快手電商生態在快手造風者服務商大會上，笑古將2021年的戰略發展重點總結為三個關鍵詞：大搞信任電商、大搞品牌、大搞服務商2017年2018年2018年12月2019年20

26、19年2020年初以羅永浩為代表的眾多明星、達人開啟抖音直播帶貨，抖音內容化場景消費快速增長2020年6月字節跳動成立電商一級業務部門，正式發布“抖音電商”品牌2020年9月2020年8月抖音奇妙好物節總成交額突破80億，首個平臺大促圓滿成功2021年1月抖音搶新年貨節成交額達到208億元，商家、達人、服務商&機構生態初成2021年4月首屆抖音電商生態大會于廣州召開，明確興趣電商平臺定位，發布雪球增長邏輯和FACT四大經營賽道2022年5月抖音電商第二屆生態大會宣布將興趣電商升級到全域興趣電商階段，覆蓋用戶全場景、全鏈路購物需求2021年7月2021年10月在磁力大會上，馬宏彬提出“新市井商業

27、生態”概念2022年3月淘寶聯盟商品鏈接無法在直播間購物車、短視頻購物車、商詳頁等發布商品及服務鏈接，邁出自建電商的關鍵一步2022年5月引力 大會以“新市井電商信任鑄 就增長新紅利”為主題抖音為閉環電商GMV（不包括外鏈），快手為財報口徑GMV（包括閉環+外鏈，預計閉環占比95%以上）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10資料來源：Questmobile，國海證券研究所抖音高線城市占比較高，整體消費能力更強，快手更加下沉抖音高線城市占比較高，整體消費能力更強，快手更加下沉49.36%46.91%50.64%53.09%抖音快手性別分布（2022年

28、5月）男女6%24%41%20%9%7%23%41%19%9%1-299元300-999元1000-1999元2000-2999元3000元以上線上消費能力分布（2022年5月）抖音快手7%16%18%25%17%16%5%12%19%24%18%22%一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五線及以下城市城市等級分布（2022年5月）抖音快手0%5%10%15%20%25%18歲以下19-24歲25-30歲31-35歲36-40歲41-45歲46-50歲51歲以上年齡分布（2022年5月）快手抖音抖音、快手平臺用戶性別比較為平均，女性用戶占比略高于男性用戶抖音中年齡段占比高于快手，快手18

29、歲以下、51歲以上占比較高抖音、快手用戶消費額主要集中于1000-1999元，占比近41%生活在一線和新一線的抖音用戶占比高于快手 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11GMV：抖音和快手“貨找人”空間分別在：抖音和快手“貨找人”空間分別在1.8/1.5萬億元，后續增量需拓展“人找貨”萬億元，后續增量需拓展“人找貨”資料來源：專家調研，快手公司財報，快手公司調研，國海證券研究所貨找人（推薦流直播電商）人找貨（貨架搜索電商）白牌品牌抖音“貨找人”模式預計空間約1.8萬億元（2026E），抖音目前復購率較低，增長驅動因素：活躍買家數量增長驅動因素：活躍

30、買家數量 下單頻次提升下單頻次提升 電商電商VVVV增長；增長；后續增長需要進一步拓展“人找貨”，進一步突破直播電商復購率天花板，大力引入品牌也是為“人找貨”做鋪墊。2022年以來抖音電商頻繁試水貨架電商，測試首頁一級入口，相比快手目前在“人找貨”模式上進展更為領先?？焓帧柏浾胰恕蹦Ｊ筋A計空間約1.5萬億元（2026E），快手目前復購率較高，但大盤和電商流量仍有拓展空間，增長驅動因素活躍買家數量增長驅動因素活躍買家數量 電商電商VVVV增長增長 下單頻次提升下單頻次提升快手“人找貨”拓展空間取決于后續品牌商家的引入，目前品牌化率偏低，快手商城也位于主站二級入口，預計快手在貨架電商的拓展難度上高

31、于抖音。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12貨幣化率：抖音提升空間有限，快手從流量和供應鏈角度仍有較大空間貨幣化率：抖音提升空間有限，快手從流量和供應鏈角度仍有較大空間資料來源：專家調研，快手公司調研，快手公司財報，國海證券研究所電商付費流量配比和流量價格供應鏈結構和品牌化2021年廣告貨幣化率約9%2021年廣告貨幣化率約2.2%電商流量配比（電商VV/整體VV）：10%15%電商付費流量配比（電商付費VV/整體VV）：3%4%單位電商付費流量收入：30元/單位付費VV電商流量配比（電商VV/整體VV）：10%15%電商付費流量配比（電商付費V

32、V/整體VV）：2%單位電商付費流量收入：20元/單位付費VV 抖音品牌化率：約50%品牌自播廣告Take Rate：10%20%達人帶貨廣告Take Rate：1%3%快手品牌化率：約20%（知名品牌+快品牌）品牌廣告Take Rate：約6%快品牌廣告Take Rate：約3%白牌廣告Take Rate：1%2%長期廣告貨幣化率空間約3.2%34%2030元/單位付費VV 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13抖音電商：核心關注“抖音電商：核心關注“貨找人貨找人”GMVGMV提升以及“人找貨”提升以及“人找貨”搜索心智培養搜索心智培養 請務必閱

33、讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14抖音電商組織架構圖抖音電商組織架構圖魏雯雯康澤宇韓尚佑抖音電商中國區總裁抖音電商總裁，非中國區負責人抖音直播負責人木青楊希旺杜斌抖音電商產品負責人抖音電商工程負責人抖音電商運營總負責人2017年2020年字節跳動品牌廣告負責人、APP monetization負責人2020年2021年巨量引擎商業產品中國區負責人2021年至今抖音電商總裁、中國區負責人魏雯雯韓尚佑2017年2020年在印度推出社交媒體平臺Helo2020年2021年抖音電商總裁2021年至今字節跳動總裁、電商業務負責人（國際化方向）康澤宇2016年20

34、19年先后負責火山小視頻、直播中臺等業務2019年2021年字節跳動的直播負責人2021年至今抖音直播負責人、字節跳動本地生活負責人抖音電商近期組織架構調整發力貨架業務，核心高管出身廣告和直播商業化部門抖音電商近期組織架構調整發力貨架業務，核心高管出身廣告和直播商業化部門資料來源：36氪，領英，百度百科，騰訊網，Tech星球，國海證券研究所抖音電商行業運營內容業務貨架業務2022年8月抖音電商進行組織架構調整，加速改變過渡綁定內容流量：部分中腰部業務將交由抖音電商服務商團隊執行，抖音抖音電商的行業運營將分出兩電商的行業運營將分出兩條業務線條業務線，即內容業務和即內容業務和貨架業務貨架業務，未來

35、，抖音電商將更多發力商城和品牌，開拓更多商家經營陣地。組織架構圖截止為2021年5月 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15抖音電商定位：從興趣電商轉向全域興趣電商，進一步挖掘“人找貨”空間抖音電商定位：從興趣電商轉向全域興趣電商，進一步挖掘“人找貨”空間興趣電商全域興趣電商“貨找人”發現式消費“貨找人”發現式消費FACT+全域經營全域經營“貨找人”和“人找貨”的雙向消費路徑“貨找人”和“人找貨”的雙向消費路徑用戶內容商品服務內容消費商品服務消費以內容為中心的場域建設FACT +中心場營銷場打通人找貨鏈路，高效轉化消費興趣廣告與電商協同營銷FACT

36、四大經營陣地四大經營陣地Field.商家自播商家自播有助于增強內容管控、積累人群資產以進行穩定長效的運營Alliance.達人矩陣達人矩陣有助于商家快速入場，擴大流量供給，放大生意增長Campaign.營銷活動營銷活動培養消費心智，幫助商家獲得平臺資源，實現規?；N量增長Top KOL.頭部大V頭部大V能幫助商家快速打出“破圈”高聲量，一舉達成品銷雙贏日銷經營品銷爆發四大經營矩陣實現生意長效增長資料來源：抖音電商官網，抖音電商：2022 FACT+全域經營方法論白皮書，國海證券研究所商品抖音商城搜索短視頻直播間用戶店鋪貨找人人找貨保持“貨找人”基礎路徑的基礎上，強化“人找貨”的自主搜索路徑商家

37、提供商品，使用道具將產品具象化，對商品功能、屬性進行定位貨找人抖音通過算法推薦技術，將商家直播、短視頻等推薦給對應的用戶目標用戶消費興趣被激發，完成消費 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16資料來源：36氪，專家調研，抖音APP，國海證券研究所抖音電商頻繁在產品首頁測試商城入口和上線抖音盒子，旨在試水貨架電商抖音電商頻繁在產品首頁測試商城入口和上線抖音盒子，旨在試水貨架電商抖音盒子：主攻下沉市場抖音盒子上線后，并未獲得大力推廣，而更偏向于通過自然流量跑起來，內部也并未給到抖音盒子很大的增長壓力。抖音電商：頻繁在抖音首頁位置進行灰度測試目前就用戶所

38、觀察到的幾種方案，除了放在首頁頂部，商城也曾經被放到首頁的底部Tab，與“消息”、“首頁”并列，還曾經被放在左上角，替代掃一掃的入口。除了“商城”出現在部分用戶的首頁外，還有類似淘寶的“逛街”入口，也在同時內測，用戶用戶能夠看到自己關注商家所發布的動態。目前，商城的位置依然處于測試中，未能在首頁固定下來，不同的版本在用戶間的測試一直在持續，同樣的位置，抖音也在同時測試“朋友”等功能。直到此次生態大會上，抖音電商產品負責人嵇鵬飛才對外表露，后續會把抖音商城放到抖音的首頁入口上，并很快的推出針對等于商城的經營工具。（抖音商城首頁內測的形態之一）發展貨架式電商為抖音電商尋求長期增長的必然路徑。與傳統

39、貨架式電商相比，抖音興趣電商存在著復購率低、退貨率高等問題，用戶在抖音內部主動搜索的購物行為還有較大挖掘空間。2022年6月抖音電商總裁魏雯雯在生態大會上提到，包括電商與搜索在內的新場域，未來占比將達50%以上，這也就意味著，抖音希望打造一個能將貨架電商和直播電商同步發展的電商體系。抖音電商數據顯示，今年，有商品意圖的搜索行為同比增長217%；平臺上店鋪的頁面瀏覽量增長279%，抖音商城GMV增長6倍，統一商城的支付用戶數增長了4.3倍，抖音店鋪里整體的復購訂單數提升了76%。除“商城”、“猜你想搜”功能外，今年抖音還同時內測了“電商會員”、“復購全券”、“我常購好物”等功能。這些功能都明顯指

40、向了提升商品和店鋪的復購率。0%20%40%60%80%100%2020年2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2抖音搜索電商GMV占比持續增長直播電商GMV短視頻電商GMV搜索電商GMV 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17抖音電商流量分配機制實時“賽馬”，考驗品牌精準投流以及直播運營能力抖音電商流量分配機制實時“賽馬”，考驗品牌精準投流以及直播運營能力權重決定推流的多少1.基礎權重2.實時排名權重直播歷史場次決定下一場開播權重每時每刻排名：5min、30min、60min，抖音直播流量賽馬機制決定開播

41、10-30分鐘推流決定后續推流初始流量層級初始推流賬號口碑分商品/物流/服務加權或降權電商數據數據評估互動數據帶貨榜高于上一名低于下一名減少推流停止推流下一級流量池再次評估高于上一名低于下一名加權降權標簽決定推流的質量 在品牌商家買量獲得更多的曝光之后，后續抖音平臺釋放自然流量的多少取決于品牌直播間的成交密度，因此，抖音的流量分發邏輯更加考驗品牌自播間的運營能力，也就是品牌自播間對于平臺推流的承接能力。只有提高品牌運營能力以及直播間成交密度，才能獲得持續的平臺推流。1.基礎權重通過直播間的人貨場設計，以及腳本策劃，吸引目標用戶停留、看播、互動2.實時標簽每一場直播中，用精準的產品策劃和付費流量

42、，不斷深化賬號標簽平臺實時探索互動與成交人群，推流模型越來越精準興趣標簽電商標簽一段時間周期內高密度的成交，為賬號打上基礎電商人群標簽關鍵指標：成交密度關鍵指標：成交密度指下單人數占直播間觀看人數的比例資料來源：艾奇學院，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明18資料來源：專家調研，國海證券研究所考慮用戶體驗抖音考慮用戶體驗抖音2022年降低了電商整體流量配比，但單位電商年降低了電商整體流量配比，但單位電商VV轉化效率提升轉化效率提升0%5%10%15%20%抖音電商VV在平臺整體VV占比0.000.501.001.502.002.50

43、3.003.504.004.50抖音單位電商VV對GMV貢獻值（元）單位VV為GMV貢獻值總體呈現上升趨勢，2022年6月達4元2022年Q1、Q2電商VV占平臺總VV相對下降，平臺總體VV上升速度高于電商0.00.51.01.52.0050100150抖音電商GPM及OPM趨勢GPM（單位：元）OPM（單位：個）0%20%40%60%80%100%抖音電商付費流量&自然流量占比趨勢電商付費流量電商自然流量GPM：千次曝光帶來的GMVOPM：千次曝光帶來的成交單量 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明19抖音“貨找人”抖音“貨找人”模式空間在模式空間

44、在1.8萬億元左右，長線增長仍需強化“人找貨”搜索電商心智萬億元左右，長線增長仍需強化“人找貨”搜索電商心智資料來源：專家調研，國海證券研究所20212021年年長期假設長期假設（2026E2026E）%變化率變化率抖音DAU（億人）6.57.08%抖音人均單日使用時長（分鐘）10612518%每分鐘瀏覽內容個數3.0 2.6-12%抖音平臺總VV（億次，單日）2,032 2,275 12%抖音電商VV占比13.4%13.5%0%抖音電商VV（億次，單日）27330712%人均電商VV（次，單日）42 44 4%單位電商VV到購買轉化率0.5%0.8%50%活躍買家數量（月度）0.9 1.5

45、74%活躍買家在DAU滲透率13%21%8%活躍買家人均購買頻次（月度）6.7410.5 56%平均每單金額（月度）86 95 10%電商GMV（年度，億元）601618,006 199%0%20%40%60%80%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2抖音復購率抖音平均30天店鋪復購率抖音平均30天人次復購率0%10%20%30%40%50%60%70%80%快手30天店鋪復購率快手30天人次復購率快手復購率（2022年5月）假設說明：抖音電商VV占比：根據調研2021年抖音電商日均VV約為273億，計算可得2021年抖音電商VV占比約為13%。單位電商VV

46、到購買轉化率：根據調研2021年抖音電商月活躍買家人均購買頻次為6.7次，計算可得單位電商VV到購買轉化率=6.7/（人均電商日均VV43*30天）=0.5%。平臺整體VV、活躍買家數量、人均購買頻次、閉環電商GMV：2021年來自調研數據。平均每單金額（月度）=（閉環電商GMV/12）/活躍買家數量/人均購買頻次。我們認為我們認為“貨找人貨找人”直播電商模式的驅動力直播電商模式的驅動力一方面來自大盤流量的增長一方面來自大盤流量的增長，另一方面來自另一方面來自用戶在短視頻購買習慣養成之后活躍買家滲用戶在短視頻購買習慣養成之后活躍買家滲透率和購買轉化率的提升透率和購買轉化率的提升。目前抖音“貨找

47、人”模式仍有空間，增長驅動因素購買頻次電商流量。長期假設下長期假設下，購買轉化率從目前購買轉化率從目前的的0 0.5 5%提升至提升至0 0.8 8%，對應人均購買頻次從對應人均購買頻次從6 6.7 7提升至提升至1010.5 5，“貨找人貨找人”電商空間有望電商空間有望達到達到1 1.8 8萬億元萬億元。但抖音公域屬性較強，整體復購率低于快手，若平臺只發展貨找人，1.8萬億以上的增長將較為乏力，因此需要通過“人找貨”模式，強化用戶主動搜索心智，進一步突破復購率的天花板。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20抖音電商貨幣化率顯著高于其他平臺，商家看

48、重平臺品宣和流量觸達能力抖音電商貨幣化率顯著高于其他平臺，商家看重平臺品宣和流量觸達能力資料來源：專家調研，各公司財報，國海證券研究所抖音品牌商家數量多抖音品牌商家數量多，商家既關注銷量也關注品宣效果商家既關注銷量也關注品宣效果。抖音電商平臺品牌商家數量較多，品牌商家通常有更多的營銷預算，同一行業內的商家競爭激烈，各商家需要持續買量以獲得商業化流量。對商家來說，抖音不僅僅是一個銷售平臺，還是一個廣告媒介。品牌商家在抖音投廣告不僅是為了銷量，還有品宣目的，因此并沒有嚴格考量在抖音平臺成交的ROI。抖音流量龐大抖音流量龐大，能夠充分觸達不同消費群體能夠充分觸達不同消費群體，廣告填充率高廣告填充率高

49、。抖音DAU超過6億人，人均日使用時長120分鐘以上，是擁有全球最高用戶時長的短視頻平臺，用戶粘性高，且UGC為主的內容豐富度高，內容和IP傳播速度快?；邶嫶罅髁績瀯?，抖音廣告填充率高，消耗速度極快，能夠充分滿足商家投放需求。抖音算法能力強大抖音算法能力強大，結合短視頻結合短視頻+直播內容形式轉化效率高直播內容形式轉化效率高。抖音平臺內容通過算法實現個性化推薦，短視頻內容本身具有上癮特性，能夠更快抓住用戶感官刺激點，直播間實時講解也能快速實現銷售購買。商家有去庫存的壓力商家有去庫存的壓力，希望拓展線上渠道希望拓展線上渠道，有較強投放意愿有較強投放意愿。對于商家來說，線下本地化的銷售渠道增長已

50、經較為乏力，線上化銷售渠道的拓展能夠觸達更多消費者，獲取增量的銷售空間，只要花錢就能在抖音獲取新流量，從而實現去庫存、拓銷量的目的。抖音電商抖音電商take ratetake rate高于其它電商平臺原因高于其它電商平臺原因11%2%3%3%4%4%4%3%3%3%3%4%4%4%4%00.050.10.152018201920202021主要電商平臺Take Rate對比（電商廣告+傭金）抖音快手阿里巴巴（淘寶+天貓）拼多多京東 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21抖音大力發展品牌自播給予流量、返點扶持，目前品牌化率約抖音大力發展品牌自播給予流

51、量、返點扶持，目前品牌化率約50%50%資料來源：專家調研，證券之星，蟬媽媽，國海證券研究所調整電商流量分發制度跟品牌簽署的年框中，明確提出企業自播的年框銷售額返點額外，給出20%讓利發布商家自播白皮書2021抖音電商生態白皮書也表明，商家自播是日銷經營的基本盤，是生意增長的重要力量品牌：60%達人：40%公域流量池：90%私域（粉絲）：10%抖音調整電商流量分發制度抖音推送內容（訂閱分發）80%72%12%13%3%5%5%10%2021上半年2022上半年抖音電商品牌自播賬號數量分布1個自播號品牌2個自播號品牌3個自播號品牌3個自播號品牌20%30%40%50%60%70%80%2021Q

52、12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2抖音品牌GMV在整體GMV中占比約50%0%20%40%60%80%100%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2抖音品牌GMV中品牌自播和達人帶貨占比穩定在4:6開水平品牌自播達人帶貨2021年 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22達人帶貨轉化率高利于達人帶貨轉化率高利于GMV增長，品牌自播利于平臺獲得更高增長，品牌自播利于平臺獲得更高Take Rate資料來源：專家調研，國海證券研究所0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%抖

53、音直播間點擊率品牌自播達人帶貨0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%抖音直播間購買轉化率品牌自播達人帶貨品牌1美妝服裝食品品牌2品牌n品牌1品牌2品牌n品牌1品牌2品牌n不同行業不同品牌去中心化分布，商家在單個行業內進行競價，平臺收取廣告投流的行業廣達人帶貨流量聚集效應強，商家投入費用更多被達人拿走，平臺可收取廣告收入更少美妝品牌1服裝品牌1食品品牌10%5%10%15%20%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2抖音品牌自播&達人帶貨電商廣告take rate估算品牌自播達人帶貨 達人自播的直播間點擊率和直播間購買轉化率平均來看要高于品牌自播，因

54、此更利于GMV的增長，尤其大促期間更容易沖銷量。達人通常自帶粉絲受眾，有較強的的流量聚集效應，拿走了商家投入帶貨傭金費用的大頭，平臺獲得的比例相對較小。品牌自播可以充分發揮平臺中心化的流量分發權利，不同賽道不同品牌去中心化發展，平臺根據用戶興趣和畫像進行對應匹配。商家大部分時間是在和同一行業的品牌進行競爭，更有利于推高電商廣告價格，收取更多的廣告投流和曝光費用。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23商家視角：平均來看達人帶貨成本高于自播，大部分商家二者兼具商家視角：平均來看達人帶貨成本高于自播，大部分商家二者兼具資料來源：騰訊網，銷售與市場雜志社，

55、365IT圈，上海斗量直播代運營，餐飲商機網，專家調研，國海證券研究所達人帶貨成本達人帶貨成本傭金：GMV的10%30%不等，頭部達20%以上超頭部主播：60萬元以上頭部主播：20萬60萬元腰部主播：2萬20萬元尾部主播：2萬元模式一傭金模式二坑位費+傭金坑位費傭金人力設備場地主播運營人員中控助理客戶服務相機、鏡頭、穩定器、內存卡、三腳架、無線麥克風、補光燈、手機支架、手機等直播場地租賃模式一商家獨立直播模式二代運營基本代運營公司：810萬/月深層代運營公司：1020萬/月商家自播成本商家自播成本租金裝修費設備費員工工資宣傳經費一線城市1.2萬左右/月1415萬8萬左右6000元/人10000

56、元二線城市1.1萬左右/月1415萬7萬左右5000元/人8000元三線城市1萬左右/月1415萬6萬左右4000元/人6000元線下庫存轉線上銷售宣傳費用注：以某美妝品牌線下70平方米專賣店為例線下銷售成本估算線下銷售成本估算折價達人要求商家保證“全網最低價”，商品毛利率下降商家自播直播間投流費用可達10%20%（抖音）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24平臺視角：品牌自播綜合平臺視角：品牌自播綜合Take Rate高于達人帶貨高于達人帶貨資料來源：專家調研，騰訊網，運營喵，國海證券研究所達人帶貨達人帶貨商家收入70%85%達人傭金15%30%

57、達人&MCN收入傭金的90%95%平臺抽傭金平臺抽傭金5%10%約為約為GMV的的1%3%GMV品牌自播品牌自播廣告費用廣告廣告take rate約為約為GMV的的10%20%達人廣告費用（通常達人/MCN機構投入）廣告廣告take rate約為約為GMV的的1%3%達人帶貨端：達人帶貨端：平臺收入主要來自傭金抽成及達人&MCN自投廣告兩大部分。其中，平臺抽取達人傭金的5%10%，占整體GMV的約1%3%，而達人自投廣告相比于品牌自播較少，Take Rate約為1%3%，因此達人帶貨平臺端收益約為因此達人帶貨平臺端收益約為GMV的的2%6%。品牌自播端：品牌自播端：品牌自播對于平臺主要是廣告收

58、入，品牌自播投放廣告費用約為品牌自播投放廣告費用約為GMV的的10%20%，高于達人帶貨收益。對平臺而言對平臺而言，品牌自播在收入端更具優勢：品牌自播在收入端更具優勢：雖然平臺從達人帶貨端抽取兩部分費用，而從品牌自播端只抽取廣告費用，但從平臺抽傭比例和達人廣告投入與品牌自播對比來看，平臺從品牌方獲得的收入更高；對品牌方而言，自播也有利于積累私域流量。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25快手電商：電商快手電商：電商GMVGMV增長仍有流量紅利，長期關注貨幣化增長仍有流量紅利，長期關注貨幣化率提升率提升 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必

59、閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明26資料來源：晚點Latepost，36氪，澎湃新聞，朱思碼記，領英，國海證券研究所快手電商快手電商2021年年9月升級事業部，核心高管電商從業多年，經驗豐富月升級事業部，核心高管電商從業多年，經驗豐富快手電商事業部架構圖快手電商事業部架構圖笑古（余雙）林粼張一鵬六郎羅瓊李叢彬陳不染丁雨晴王曉嬌大V運營組用戶運營/SKA電商產品平臺治理服務商電商策略電商分析好物聯盟笑古2019年2022年任職新浪微博商業產品部總經理，負責微博電商業務加入快手，負責快手電商業務程一笑CEO張一鵬2008年2015年就職于保潔公司2015年2017年唯品會總經理行政助理、市場總監

60、2017年2020年阿里巴巴淘寶聯盟商家運營團隊負責人2020年至今快手電商營銷中心總經理林粼2016年2020年程一笑的業務助理，兼任快手海外業務產品負責人2020年2020年快手游戲業務負責人快手直播運營團隊負責人2020年至今調任本地生活負責人2022年至今調任本地生活負責人 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27快手電商定位：新市井電商以信任為基礎，以用戶體驗為關鍵快手電商定位：新市井電商以信任為基礎，以用戶體驗為關鍵資料來源：36氪，CBNData，鞭牛士，國海證券研究所屬性屬性品類品類品牌成長路徑品牌成長路徑品牌示例品牌示例產業帶品牌多

61、以小家電、生鮮、紡織品為主產業帶白牌轉型升級后孵化出的個人品牌膜法匠、永強果園、靜龍錦等半主播半獨立品牌服飾美妝為主依托于平臺活動實現銷售額短期內爆發式增長，迅速達成私域流量轉化后，圍繞品牌打造人設型主播洪陵羊絨、星際熊、女鞋賈不假等主播品牌服飾美妝為主頭部主播粉絲達到一定量級后打造的個人品牌皆秘、江南印象、妙潔絲等大搞快品牌大搞快品牌堅持“五力模型”，提供更專業化、系統化、精細化的服務聚焦商家躍遷，聚焦產業帶升級以及快品牌孵化，聚焦傳統品牌的品牌賦能主播躍遷的升級，服務組織的升級和商業模式的升級能力層面目標層面服務商升級大搞服務商大搞服務商體驗價格體驗升級消費者權益基礎治理商家通過內容，傳達

62、給用戶更多的服務2021年，快手電商推出的“信任購”覆蓋了50億的訂單“信任購”，包含假一賠九、退款不退貨、七天無理由退貨、退貨補運費（運費險）、官方保真、二手手機180天質保等一系列權益保障2021年，快手攔截疑似假冒偽劣商品發布超過了6244萬次封禁違規主播、商家21萬人次直播帶貨舉報率同比2020年下降8.96%攔截約50萬次歷史違規用戶開新店申請平均每天有45萬老鐵在直播間參與平臺電商治理大搞信任電商大搞信任電商大搞品牌大搞品牌針對傳統品牌開拓新消費人群和沉淀私域流量針對傳統品牌開拓新消費人群和沉淀私域流量，實現品銷合一的長實現品銷合一的長效經營效經營。2021年，61個品牌年GMV超

63、過一億元，133個品牌年GMV超過5000萬元。品牌商家通過“上新-打爆-日銷-清倉”的螺旋上升，不斷通過大型活動突出銷售天花板，進而沉淀粉絲，提升日銷水平。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28快手電商產品設計強化信任標簽，推出“信任購”和“回頭客說”等功能快手電商產品設計強化信任標簽，推出“信任購”和“回頭客說”等功能資料來源：騰訊新聞，快手APP，國海證券研究所快手小店入口快手小店主界面直播“信任購”標識商家“回頭客”快手將“快手小店”入口放置于首頁左側功能欄位置部分快手主播商品具有“信任購”標識，用于增強消費者的信任感，同時通過平臺背書保證

64、后續服務跟進通過“回頭客說”，消費者可以去表達對這個主播及商家的喜愛程度，給出真實評價和建議?！盎仡^客推薦指數”則是圍繞品質、服務、內容和回頭客購物體驗四個方向對商家來進行評估，量化商家經營情況 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29資料來源：虎嗅，藍鯊消費，TechWeb，人民資訊，國海證券研究所流量商家信任值商品質量服務品質主播態度產品體驗售后保障社會評價信任指數頭部主播及商家中腰部和長尾主播和商家自2021年提出信任電商概念以來，快手已經形成了特色鮮明的高復購信任電商模式。2021年，快手電商GMV取得78.4%的高速增長，規模達到6800億

65、元。5月月13日日，快手電商引力大會信息顯示快手電商引力大會信息顯示，快手電商力推快手電商力推的信任生態可以有效提升復購率：的信任生態可以有效提升復購率：快手電商新用戶復購率提升10%，開通信任權益保障的店鋪復購率提升12。2021年，近50億訂單得到快手電商“信任購”保障，享受過“退款不退貨”的消費者下單意愿增長超20。隨著商家的粉絲數持續增長，14日復購率會持續增長，ROI也在持續增加?？焓蛛娚趟岢摹靶湃坞娚獭?，包括平臺信任+主播信任，平臺提供假一賠十，7天無理由退貨等其他電商平臺都會提供的基礎信任，而快手大力提倡的信任電商跟淘寶、京東、拼多多不同的就是主播信任讓主播為產品和品牌背書。

66、快手電商流量分配機制加入信任指數權重，給予優質商家更多曝光扶持快手電商流量分配機制加入信任指數權重，給予優質商家更多曝光扶持 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30快手：私域優勢下復購率較高，“貨找人”模式下快手：私域優勢下復購率較高，“貨找人”模式下GMV空間約空間約1.5萬億元萬億元資料來源：專家調研，快手公司調研，快手引力大會，國海證券研究所0%20%40%60%80%100%120%平臺首單商家首單商家復購快手平臺快手平臺80%80%+復購來自商家私域流量復購來自商家私域流量關注蹲守Profile頁看內容逛著偶遇無內容消費直接買截至2021

67、年4月快手私域滲透率（70+%）保持高位，關注頁時長超過20分鐘，遠高于行業平均水平?？焓知毺氐乃接蛄髁可鷳B為快手創作者帶來了長期的商業價值與社交資產，貢獻了80%打賞、70%GMV以及70%評論?？焓炙接騼瀯莸慕Y果是平臺復購率高快手私域優勢的結果是平臺復購率高，人均月度購買頻次人均月度購買頻次9 9 1010次次，明顯高于明顯高于抖音的抖音的6 6 7 7次次，一定程度上彌補了目前和抖音在流量端的差距一定程度上彌補了目前和抖音在流量端的差距。往后看，我們認為快手目前的GMV增長還有一定流量紅利期，公司長期目標希望達到4億DAU，若時長穩定130分鐘，整體VV有望達到1352億，對應到電商流量

68、有44%的增長空間。長期平臺活躍買家數量滲透率有望達到DAU的30%（1.2億），隨著電商基礎設施進一步完善，假設電商VV到購買轉化率從0.7%小幅提升至0.9%，客單價提升至85元，“人找貨”電商GMV空間約為1.5萬億。20212021年年長期假設長期假設（2026E2026E）%變化率變化率快手DAU（億人）3.1 4.0 30%快手人均單日使用時長（分鐘）111 13017%每分鐘瀏覽內容個數2.8 2.6-6%快手平臺總VV（億次，單日）942 1,352 44%快手電商VV占比13.4%13.5%0%快手電商VV（億次，單日）12718344%人均電商VV（次，單日）41 46 1

69、1%單位電商VV到購買轉化率0.7%0.9%22%活躍買家數量（月度）0.8 1.2 50%活躍買家在DAU滲透率26%30%4%活躍買家人均購買頻次（月度）9.1 12.3 35%平均每單金額（月度）74 85 15%電商GMV（年度，億元）646015,080 133%假設說明：快手電商VV占比：根據調研快手電商VV占比與抖音相當，2021年抖音電商日均VV約為273億，計算可得2021年抖音電商VV占比約為13%。單位電商VV到購買轉化率：活躍買家人均購買頻次/（人均電商日均VV*30天）=0.7%?；钴S買家數量、人均購買頻次：根據公司調研2021Q4快手活躍買家8000萬，每個月平均下

70、9-10單。平均每單金額（月度）=（閉環電商GMV/12）/活躍買家數量/活躍買家人均購買頻次。閉環電商GMV：財報公布2021年快手GMV6800億，假設閉環占比95%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31快手貨幣化率思考角度一：電商付費流量配比以及價格提升有望帶來快手貨幣化率思考角度一：電商付費流量配比以及價格提升有望帶來3倍以上電商廣告空間倍以上電商廣告空間資料來源：專家調研，快手公司調研，快手公司財報，國海證券研究所0%1%2%3%4%5%020406080100抖音電商付費加載VV及電商廣告加載率抖音電商付費加載VV（億）抖音電商廣告加載

71、率201920192020202020212021抖音DAU（百萬人）320 600 649 抖音人均單日使用時長（分鐘）76 94 106 每分鐘瀏覽內容個數（假設）3.3 3.1 3.0 抖音平臺總VV（單日）803 1,747 2,032 抖音電商日均付費加載VV（億次）35 57 抖音內循環電商廣告收入（億元）475 620 每千次電商付費VV帶來的廣告收入（元）37.329.6快手DAU（百萬人）176 265 308 快手人均單日使用時長（分鐘）75 87 111 每分鐘瀏覽內容個數（假設）3.03.02.8快手平臺總VV（單日）393 693 942 快手電商廣告加載率1.0%1

72、.5%2.0%快手電商日均付費加載VV（億次）41019快手內循環電商廣告收入（億元）58 151 每千次電商付費VV帶來的廣告收入（元）15.322.02.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2221727132638043424237296355415474262573213854495132827634541548455330296370444518592單位電商付費VV收入（元）電商廣告加載率據調研了解據調研了解，快手目前的電商流量占比與抖音相當快手目前的電商流量占比與抖音相當，抖音電商流量占比約抖音電商流量占比約為整體為整體VVVV的的1010%1515%水平水平，但快手的電商廣告加

73、載率但快手的電商廣告加載率（2 2%左右左右）則低則低于抖音于抖音（3 3 4 4%左右左右）。根據我們測算，抖音2021年千次電商付費流量帶來的廣告收入約為30元，而快手為22元?？紤]長期情況做快手電商廣告空間敏感性分析：考慮長期情況做快手電商廣告空間敏感性分析：假設快手DAU達到4億人，人均單日使用時長穩定130分鐘，則可計算平臺長期穩定單日VV為1352億。參考抖音水平，我們認為保障用戶體驗的條件下平臺電商廣告加載率上限約為4%，千次電商付費VV帶來收入水平范圍設定為2230，計算計算快手平臺電商廣告長期空間快手平臺電商廣告長期空間（20262026E E）約為接近約為接近600600億

74、元億元，仍有較大提升仍有較大提升空間空間。假設條件：快手假設條件：快手DAUDAU達到達到4 4億人，人均單日使用時長億人，人均單日使用時長130130分鐘，平臺單日穩定分鐘，平臺單日穩定VVVV為為13521352億億 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32快手知名品牌快手知名品牌+快品牌合計占比約快品牌合計占比約20%20%，預計品牌占比將繼續提升，預計品牌占比將繼續提升資料來源：快手公司調研，快手電商，國海證券研究所快手GMV貨源結構分布：知名品牌+快品牌合計占比20%知名品牌快品牌其他快手GMV帶貨模式分布：品牌自播目前占比較低純達人帶貨（

75、達人無貨源）品牌自播其他（快品牌、白牌商家自播等）2021年Q4快手品牌自播GMV為Q1的8倍，分行業來看，服飾品牌自播GMV同比增長超25倍，美妝個護增長超8倍，家電數碼及食品茶酒增長均超過了5倍。2021全年共有61個品牌自播GMV過億，133個品牌自播GMV超過5000萬，雖然快手品牌自播占比僅為整體GMV的4%左右，但品牌自播比例正在逐步提升。1200+1200+20212021年品牌入駐數年品牌入駐數160%160%品牌入駐量同比增長品牌入駐量同比增長8 8倍倍+611330204060801001201401億5000萬2021年快手電商超年快手電商超5000萬萬GMV品牌數品牌數

76、行業同比增長服飾25倍+美妝個護8倍+家電數碼5倍+食品茶酒5倍+20222022年年Q1Q1快手品牌自播快手品牌自播GMVGMV亮點亮點2021Q12021Q1-Q4Q4品牌自播品牌自播GMVGMV增長增長 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明33快手品牌策略：大力引入知名品牌，快品牌長期占比有望提升至快手品牌策略：大力引入知名品牌，快品牌長期占比有望提升至GMV30%以上以上資料來源：TechWeb，鈦媒體，快手公司財報，國海證券研究所白牌知名品牌快品牌針對知名品牌，快手目前重點是賦能其去做內容針對知名品牌，快手目前重點是賦能其去做內容運營：運營

77、：2021年Q4快手電商品牌自播GMV相比Q1增長超過8倍，其中家電數碼、美妝個護、視頻茶酒領域的品牌自播均有數倍增長。整個整個20212021年，快手電商有年，快手電商有6161個品牌的個品牌的GMVGMV超過一億，超過一億，3333個品牌的個品牌的GMVGMV超過五千萬。超過五千萬。20222022年快手提出年快手提出“大搞品牌”策略?！按蟾闫放啤辈呗?。2020年，快手提出“快品牌加速成長計劃”；2022年，快手電商業務戰略繼續升級，新增“大搞快品牌”，計劃拿出計劃拿出230230億億+的流量扶的流量扶持持500500個以上的標桿快品牌個以上的標桿快品牌；2022Q1財報顯示，快品牌的月均

78、電商交易總快品牌的月均電商交易總額超過人民幣額超過人民幣25002500萬元萬元，平均客單價是大盤數據的兩倍左右，用戶月復購率高達80%?？焓蛛娚虡I務負責人笑古將“快品牌”定義為：快手電商生態里生長出來的一批重視粉絲服務的新勢力商家，他們基于自有品牌，秉持“實在人、實在貨、實在價”的經營理念，在直播間為粉絲提供高體驗價格比的產品和服務。擁有粉絲基礎的優質白牌商家可逐步轉化升級為擁有粉絲基礎的優質白牌商家可逐步轉化升級為快品牌?？炱放菩枰獫M足三個條件，快品牌?？炱放菩枰獫M足三個條件，1 1、品牌創、品牌創立立5 5年內的初創期；年內的初創期；2 2、自有品牌、自有品牌GMVGMV占比大于占比大于

79、30%30%；3 3、直播間月均、直播間月均GMVGMV大于大于200200萬元，以萬元，以快手為核心經營渠道?？焓譃楹诵慕洜I渠道。達人私域自有貨源品牌調性快品牌快品牌17%26%31%0%10%20%30%40%0100020003000400050002022E2023E2024E快品牌GMV及占比測算快品牌GMV（億元）快品牌GMV占比測算邏輯：測算邏輯：快品牌GMV=快品牌數量*快品牌商家平均銷售額2022年快品牌數量預計達到500個，2022年Q1快品牌商家月均銷售額2500萬元；我們預計2023/2024年快品牌數量分別有望達到1000個/1500個，月均銷售額假設穩定在2500萬

80、元。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34快手貨幣化率思考角度二：快手貨幣化率思考角度二：GMV結構改善和品宣能力提升，長期貨幣化率有望提升至結構改善和品宣能力提升，長期貨幣化率有望提升至3%以上以上資料來源：快手公司財報，國海證券研究所20212021年年占比占比廣告貨幣化率廣告貨幣化率知名品牌12%6.0%快品牌8%3.0%其他（白牌）80%1.5%綜合廣告貨幣化率2.2%保守保守情況（情況（2026E2026E）占比占比廣告貨幣化率廣告貨幣化率知名品牌20%6.0%快品牌20%3.0%其他（白牌）60%1.5%綜合廣告貨幣化率2.7%2.7%

81、中性中性情況（情況（2026E2026E）占比占比廣告貨幣化率廣告貨幣化率知名品牌25%6.0%快品牌35%3.0%其他（白牌）40%1.5%綜合廣告貨幣化率3.2%3.2%樂觀樂觀情況（情況（2026E2026E）占比占比廣告貨幣化率廣告貨幣化率知名品牌30%7.0%快品牌40%3.0%其他（白牌）30%1.5%綜合廣告貨幣化率3.8%3.8%快手線上營銷業務（百萬）快手線上營銷業務（百萬）FY17AFY17AFY18AFY18AFY19AFY19AFY20AFY20AFY21AFY21A線上營銷收入390.58 1,665.10 7,418.50 21,854.54 42,665.48 y

82、oy326%346%195%95%of Revenue5%8%19%37%53%非電商廣告16,040.61 27,520.85 同比增速72%MAU330.4 481.1 544.2 DAU67.0 117.0 175.6 264.6 308.1 DAU/MAU53%55%57%每DAU日均使用時長74.6 87.3 111.1 每DAU平均線上營銷收入42.2 82.6 138.5 每DAU單位時間平均線上營銷收入34.0 56.8 74.8 電商廣告（百萬）5,813.9 15,144.63 同比增速160%電商GMV（億元）96.6 596.0 3,812.0 6,800.4 單位GM

83、V電商廣告貨幣化率1.5%1.5%2.2%2.2%電商廣告占比27%35%測算假設：測算假設：1）知名品牌占比及廣告貨幣化率：保守/中性/樂觀情況下占比假設提升至20%/25%/30%。2021年約為6%，長期來看隨著品牌的持續入駐以及快手用戶對品牌化商品的需求增長，品牌在快手進行品牌宣傳的意愿也會繼續提升，因此中性和樂觀情況我們假設廣告貨幣化率提升至6%/7%。2）快品牌占比及廣告貨幣化率：保守/中性/樂觀情況下占比假設提升至20%/35%/40%，中性和樂觀情況假設貨幣化率提升至3%。3）其他：多為白牌商品，預計貨幣化率水平偏低。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中

84、的風險提示和免責聲明35行業角度：短視頻電商行業角度：短視頻電商GMVGMV增量來自哪里？增量來自哪里？請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36典型行業線上銷售額及線上化率：服裝鞋履、數碼典型行業線上銷售額及線上化率：服裝鞋履、數碼3C、家電行業較為領先、家電行業較為領先資料來源：Euromonitor，國家統計局，艾媒咨詢，國海證券研究所02040602016201720182019202020212016-2021年不同行業線上銷售額占比趨勢（%）家電數碼3C飲料酒類食品類美妝護膚家用日化服裝鞋履個人配飾201620172018201920202

85、021社會消費品零售總額（億元）315,806 347,327 377,783 408,017 391,981 440,823%yoy10.2%10.0%8.8%8.0%-3.9%12.5%全國網上零售總額（億元）41,945 54,806 70,198 85,240 97,590 108,042%yoy29.4%30.7%28.1%21.4%14.5%10.7%網上零售滲透率13.3%15.8%18.6%20.9%24.9%24.5%直播電商GMV（億元）190 1,330 4,338 9,610 12,012 直播電商滲透率/網上零售總額0.3%1.9%5.1%9.8%11.1%0%10%

86、20%30%40%201720182019202020212017-2021年不同行業線上銷售額年增長率（%）家電數碼3C飲料酒類食品類美妝護膚家用日化服裝鞋履個人配飾02,0004,0006,0008,00010,00012,0002016201720182019202020212016-2021年不同行業線上銷售額（億元）家電數碼3C飲料酒類食品類美妝護膚家用日化服裝鞋履個人配飾 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37直播電商選品偏好由消費者和商家的需求匹配共同決定直播電商選品偏好由消費者和商家的需求匹配共同決定消費者商家對于消費者來說，在直播

87、間購物具有一定的隨機性和偶然性。通常促使消費者愿意在直播間進行購買有兩大因素：一是價格低廉，覺得自己“撿了便宜”；二是長期必需的商品，購買頻次高、復購率高，多買一些屯著也覺得無妨。因此，滿足這些條件的商品更容易促成用戶在直播間的沖動消費。對于商家來說，如果選擇達人帶貨，除了需要支付帶貨主播坑位費、傭金之外，還需要以眾多優惠條件吸引消費者，因此直播間商品的毛利通常是低于日常售賣的，以量大、賣爆款取勝。而直播帶貨的商品通常毛利較高，才能有較大的營銷費用支出空間。47%45%42%33%26%16%15%13%食品飲料服飾/鞋履美妝個護居家日用/家紡運動產品箱包廚具/廚衛電器3C數碼2020年淘寶/

88、快手/抖音達人選品的優先品類資料來源：微播易，wind，國海證券研究所毛利率復購率高低60%50%40%30%20%10%注：毛利率數據來自Wind行業統計，Wind板塊數據瀏覽器化妝品食品飲料小家電鞋帽男裝女裝家具日化產品白色家電文娛用品家用電器消費電子珠寶首飾汽車肉制品白酒 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38渠道依賴程度越大、信息不對稱越強的品類越適合做直播電商渠道依賴程度越大、信息不對稱越強的品類越適合做直播電商資料來源：中國國際電商商務中心研究院，飛瓜數據，國海證券研究所第一類：既適合傳統電商也適合直播電商第三類：潛力品類第二類：不適合

89、傳統電商，適合直播電商代表品類：服飾箱包、美容彩妝、食品飲料、洗護日化、家居用品特點：剛性需求、高復購率、高毛利率、低客單價、專業化程度低、品牌差異小、消費決策時間短，消費者對產品特性有較清晰認知。代表品類：數碼家電、母嬰用品、營養保健、車品、本地生活等特點：個性化強、特定需求、決策時間較長、專業性較強，品牌差異大。潛力品類多針對特定人群需求，因此進入直播間的用戶已經過了篩選，購買目標明確，且由于通?？蛦蝺r較高，因此GMV有較大潛力。代表品類：珠寶首飾、二手奢侈品特點：珠寶首飾、二手奢侈品為代表的品類，雖然客單價較高，通常來說決策鏈路長，學習成本高，但在直播間通過主播鑒定、科普，大大降低了信息

90、不對稱，更容易促成消費轉化。難易高低直播滲透率直播發展難度服飾鞋包美妝護膚食品飲料生鮮家電數碼3C圖書音像本地生活汽車成熟型品類成長型品類新品類家居家裝0%20%40%60%80%100%圖書音像食品飲料玩具樂器家居用品禮品文創生鮮運動戶外3C數碼個護家清本地生活鐘表配飾母嬰寵物美妝服飾內衣鞋靴箱包二手閑置虛擬充值珠寶文玩奢侈品2021年抖音品類直播/視頻銷量推廣占比短視頻銷量占比直播銷量占比 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39平臺結構平臺結構：抖音和快手集中：抖音和快手集中服飾和美妝，京東集中數碼家電，天貓分布相對均衡服飾和美妝，京東集中數碼

91、家電，天貓分布相對均衡資料來源：果集數據，久謙中臺，國海證券研究所29%21%8%5%6%4%7%2%3%3%4%5%3%2021年京東GMV分行業結構數碼電器大家電食品飲料母嬰寵物家裝家具服裝鞋包美妝個護娛樂影音生活服務辦公商業運動戶外家居百貨醫用保健其他16%18%12%8%10%5%11%8%3%5%2%2%天貓2021年GMV分行業結構數碼電器服裝鞋包美妝個護母嬰寵物家裝家具運動戶外家居百貨食品飲料生活服務醫用保健娛樂影音辦公商業34%12%11%10%7%6%4%4%4%3%2%3%快手電商2021年雙十一GMV分行業結構服飾內衣美妝珠寶文玩食品飲料智能家居3C數碼家電個護家清鞋靴箱

92、包鐘表配飾運動戶外母嬰寵物其他39%11%8%8%7%6%5%3%3%3%2%5%抖音電商2021年雙十一GMV分行業結構服飾內衣美妝珠寶文玩智能家居食品飲料母嬰寵物鞋靴箱包3C數碼家電個護家清運動戶外二手閑置其他 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40服飾鞋履：市場規模大、商家數量多服飾鞋履：市場規模大、商家數量多，抖音和快手合計，抖音和快手合計搶到線上渠道搶到線上渠道20%+份額份額資料來源：前瞻產業研究院，Euromonitor，飛瓜數據，久謙中臺，專家調研，國海證券研究所5.6%94.4%2020年中國服裝行業市場份額占比（TOP10）服裝

93、行業A股上市企業營收前十總額其他3.3%4.3%5.6%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%CR3CR5CR102020年中國服裝行業市場集中度服飾行業非標品、集中度低，商家數量多且競爭激烈服飾行業非標品、集中度低，商家數量多且競爭激烈抖音和快手在線抖音和快手在線上服飾銷售合計搶到上服飾銷售合計搶到20%+20%+份額，均為第一份額，均為第一大行業大行業 服飾行業市場規模和線上滲透水平高：服飾行業市場規模和線上滲透水平高：根據Euromonitor數據，2021年中國服飾鞋履行業線上銷售額約9851億元，同比增長17%，線上銷售滲透率約35%，消費者已在該品類

94、形成較好的線上購買習慣，且消費者覆蓋面廣。服飾行業為非標品服飾行業為非標品、集中度低集中度低，商家數量多且同質化競爭激烈：商家數量多且同質化競爭激烈：服飾行業非標品，消費者對于品牌沒有明顯偏好，商家主要通過款式、價格、渠道等進行競爭，需要根據市場變化高頻進行產品調整，競爭激烈。根據前瞻產業研究院數據，2020年中國服裝行業CR10約5.6%，CR3僅為3.3%，中長尾商家占據龐大市場份額。服飾鞋履類目具有高頻服飾鞋履類目具有高頻、復購率高復購率高、沖動性消費強等特征沖動性消費強等特征，與短視頻和直與短視頻和直播電商契合度高播電商契合度高。短視頻和直播能讓消費者直觀地看到試穿效果，非標品在商品定

95、價上有具有較大自主權，配合優質主播、精準推流能夠做到較高的購買轉化率。服裝鞋履為抖音服裝鞋履為抖音、快手貢獻了最多快手貢獻了最多GMVGMV，在各自在各自GMVGMV中占比超過中占比超過3030%。根據我們測算，2021年抖音和快手服飾行業GMV均超過2000億元（下單口徑），抖音快手在服飾行業線上銷售額中渠道市占率合計超過20%。12%10%7%64%6%抖音快手京東淘寶+天貓其他35%服飾鞋履線上渠道服飾鞋履線下渠道2021年服飾鞋履行業線上銷售平臺分布（測算）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41美妝護膚：內容種草屬性強，抖音快手合計搶到美妝

96、護膚：內容種草屬性強，抖音快手合計搶到40%左右線上渠道份額左右線上渠道份額資料來源：果集數據，euromonitor，飛瓜數據，國海證券研究所6.9%10.1%15.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%CR3CR5CR102021年直播電商美妝市場品牌集中度排名品牌名稱店播占比優勢平臺排名品牌名稱店播占比優勢平臺1朵拉朵尚99.8%快手1Betty Bonnie100.0%抖音2花西子70.8%抖音2羋蕊99.7%快手3珀萊雅46.0%抖音3庭秘密40.4%抖音4素說美麗87.6%抖音4雅萌37.0%抖音5自然堂55.7%抖音5百雀羚55.9%

97、抖音6薇諾娜60.0%抖音6可貝爾80.1%抖音7完美日記47.3%抖音&快手7理膚泉90.8%抖音8韓熙貞82.4%快手8ULIKE55.7%抖音9韓束15.8%抖音9凌博士68.0%抖音10歐詩漫10.8%抖音10修正67.9%抖音20212021年抖音年抖音&快手直播電商美妝品牌店播銷售額榜單快手直播電商美妝品牌店播銷售額榜單TOP20TOP20 美妝產品本身具備的特性美妝產品本身具備的特性，容易通過場景化的內容深度種草容易通過場景化的內容深度種草，且具備高頻且具備高頻次消費次消費、多樣囤積多樣囤積、大量購買的特質大量購買的特質，在消費需求上源源不斷在消費需求上源源不斷。美妝類產品可以很

98、好的利用直播間面對面種草的方式，深度向觀眾傳達產品的成分功效、顏色質地、使用方法等內容，刺激用戶下單。根據我們測算根據我們測算，20212021年抖音快手在美妝行業全渠道銷售額占比約年抖音快手在美妝行業全渠道銷售額占比約4040%，在在過去幾年獲取競對市場份額最多過去幾年獲取競對市場份額最多。抖音美妝類目中國貨品牌表現優異，花西子、珀萊雅、自然堂、完美日記等品牌近年來抓住抖音電商紅利期，通過短視頻種草+達人帶貨+店播等多種方式實現品效合一增長?？焓置缞y頭部品牌多為達人自創快品牌，比如朵拉朵尚、黛萊皙、羋蕊等，品牌化背書與達人私域信任關系相結合，粉絲購買轉化率較高，同時快手也在引入更多國貨品牌和

99、海外大牌入駐。22%18%60%抖音快手其他39%61%美妝護膚線上渠道美妝護膚線下渠道2021年美妝護膚行業線上銷售平臺分布（測算）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42食品飲料食品飲料：抖音和快手合計：抖音和快手合計線上渠道份額線上渠道份額11%左右，仍有進一步提升空間左右，仍有進一步提升空間資料來源：果集數據，Euromonitor，飛瓜數據，久謙中臺，專家調研，國海證券研究所 食品和飲料行業市場規模大食品和飲料行業市場規模大，但線上化水平較低但線上化水平較低，未來仍有較大增長空間：未來仍有較大增長空間：根據Euromonitor數據，202

100、1年食品行業線上銷售額約2908億元，線上銷售滲透率約4.5%，飲料酒類行業線上銷售額2976億元，線上銷售滲透率約10.3%，食品飲料行業整體線上銷售額占比僅為6%，未來仍有進一步提升空間。2021年1-10月期間，抖音食品飲料相關內容創作者數量同比增長18.3%，食品飲料內容營銷“達人效應”優勢凸顯。抖音抖音、快手目前在食品飲料線上渠道市占率合計超過快手目前在食品飲料線上渠道市占率合計超過1010%，而淘寶+天貓占比超過40%，京東占比超過20%，相比傳統電商渠道，抖音和快手目前在食品飲料行業追趕優勢不明顯，但隨著用戶消費習慣的鞏固，仍保持著較高增速，未來有望獲取更多市場份額。4.6%6.

101、5%9.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%CR3CR5CR102021年直播電商食品飲料市場集中度32%26%12%12%9%5%4%2021年抖音&快手食品飲料細分品類直播銷售額占比零食/堅果/特產糧油干貨/南北干貨/調味品咖啡/麥片/沖飲酒類保健食品/膳食營養補充食品茶傳統滋補營養品5%6%27%44%18%抖音快手京東淘寶+天貓其他6%94%食品飲料線上渠道食品飲料線下渠道2021年食品飲料行業線上銷售平臺分布（測算）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明43珠寶玉石：與直播電商匹配度較高珠寶玉石：與直播電商匹配度較高，抖音和

102、快手線，抖音和快手線上渠道份額上渠道份額60%，線上化率仍有較大空間，線上化率仍有較大空間資料來源：界面新聞，營銷之美，搜狐新聞，錢江晚報，euromonitor，飛瓜數據，國海證券研究所25%39%36%抖音快手其他 1 1）珠寶玉石線上銷售壁壘：珠寶玉石線上銷售壁壘：低頻、高客單價的屬性決定了人們在選購珠寶玉石時會更慎重、更愿意花時間，且也會更注重實感體驗，顯示出較強的線下粘性，雖然2021年珠寶玉石市場規模已超過7600億元，但線上滲透率仍然僅接近10%，未來發展空間廣闊。2 2）直播電商的快速發展有利于消除珠寶玉石線上購買的信息不對稱問題：直播電商的快速發展有利于消除珠寶玉石線上購買的

103、信息不對稱問題：與傳統貨架電商相比在直播間內有專業主播對產品進行成色、佩戴效果等講解，消費者能夠直觀地了解產品質量、外觀、成色等，一定程度上消除信息不對稱問題。3 3）目前快手在珠寶玉石行業的銷售占比高于抖音：目前快手在珠寶玉石行業的銷售占比高于抖音：抖音將玉石珠寶納入定向邀約類目，珠寶商家基本上數量較少，珠寶玉石進入到抖音的直播間需要做BIC認證，而快手平臺的進入壁壘較低，市場占有率更高。流量資源扶持流量資源扶持+內容診斷：內容診斷：抖音通過流量加持、話題曝光、平臺戰報傳播為珠寶玉石商家引流，同時，抖音電商珠寶文玩行業通俗易懂的流量診斷工具，深度專業的案例分析，新鮮熱門的的內容素材等，幫助商

104、家把握內容熱點，提升創作能力。人氣榜助力人氣榜助力+平臺資源：平臺資源：抖音在幫扶期間對表現優秀的商家給予宣發支持，經過篩選，脫穎而出的珠寶文玩行業商家將獲得優先入選抖音商城資源位、行業頻道坑位、搜索提升等權益，從而助力珠寶文玩商家獲得曝光、流量的雙增長?，F金流及物流幫扶：現金流及物流幫扶：抖音電商宣布對珠寶文玩商家開展延長發貨時間、調整物流體驗分考核、開通專屬處理通道的服務舉措，并提供疫情專線服務。成立成立抖音珠寶杭州官方運營中心：抖音珠寶杭州官方運營中心：主要針對三大服務對象：聯合培養孵化扶持L2-L4優質主播達人；服務眾多L4-L6達人，幫助達人快速突破發展瓶頸，提供全方位個性化精準服務

105、；為全國珠寶商家提供一站式珠寶電商直播運營解決方案。提供包括數據分析診斷、平臺服務兩項基礎服務，以及直播體系搭建、粉絲運營、全品類發展規劃、電商體系標準化搭建、供應鏈整合定制、職能服務在內的六項進階服務。抖音大力幫扶珠寶玉石商家，成立官方運營中心抖音大力幫扶珠寶玉石商家，成立官方運營中心直播間選購消費者下單商品送檢至官方保真鑒別倉主播口播承諾校驗國家機構實物鑒別倉內體驗感官檢測出具證書專屬包裝&官方保真卡倉內發貨確認收貨真寶倉口播驗證+驗貨雙驗證一季度以來共有4334個違規商家被平臺處罰。涉及商品宣傳不規范以及炒作違規被罰的商家共有2544家，占該行業被違規處置商家的59%。多名珠寶玉石行業的

106、頭部主播被平臺永久封禁快手建立官方鑒定機制，打擊違規行為，加強“信任”建設快手建立官方鑒定機制，打擊違規行為，加強“信任”建設“真寶倉”官方鑒定10%90%珠寶玉石線上渠道珠寶玉石線下渠道2021年珠寶玉石行業線上銷售平臺分布（測算）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明44數碼數碼3C：品牌集中度高，有助于提升平臺客單價：品牌集中度高，有助于提升平臺客單價，抖音和快手渠道，抖音和快手渠道市占仍較低市占仍較低資料來源：蟬媽媽，騰訊網，果集數據，飛瓜快手，磁力引擎，euromonitor，國海證券研究所26.3%32.8%43.0%0.0%10.0%20

107、.0%30.0%40.0%50.0%CR3CR5CR102021年直播電商數碼3C家電市場集中度 數碼數碼3 3CC行業市場規模大行業市場規模大，同時線上化水平高同時線上化水平高，整體線上空間廣闊：整體線上空間廣闊：根據Euromonitor數據，2021年數碼3C行業規模超過1.3萬億元，線上化率52%，線上規模6857億元。抖音和快手電抖音和快手電商目前數碼商目前數碼3 3CC占比不高占比不高，線上渠道市占率均為低個位數線上渠道市占率均為低個位數，未來仍有較大提升未來仍有較大提升空間空間，數碼數碼3 3CC占比提升有助于提高平臺客單價占比提升有助于提高平臺客單價。2021年抖音&快手平臺數

108、碼3C家電行業直播電商品牌集中度來看，目前品牌集中度較高，銷售額TOP10品牌占數碼3C家電行業的43%。3%2%95%抖音快手其他OPPOOPPO入駐快手，品牌聲量大漲入駐快手，品牌聲量大漲VIVOVIVO入駐抖音，銷售額亮眼入駐抖音，銷售額亮眼 2021年7月15日，“DOU電新品日”營銷IP上線，主要承接3C類大牌新品、旗艦新品上市的場景，向品牌提供基于抖音站內、輻射全網的整合營銷。vivo S10系列手機成為這一營銷IP的首發新品。截至2022年8月，vivo近半年日均銷售額140.3萬元，銷量共計10.8萬。OPPO入駐快手以來，2021年12月發布電競題材短劇超神少女至2022年5

109、月播放量超3890萬，單元短?。ü衽_日記播放量超3.3億，手機使用技巧系列合輯播放量超1.6億。20222022年年OPPO在年后第一周最終累計銷售額在年后第一周最終累計銷售額5497.8萬萬，通過投放“蛋蛋”、“沈一涵”等頭部主播打響開年第一炮成為品牌榜榜首。52%48%數碼3C線上渠道數碼3C線下渠道2021年數碼3C行業線上銷售平臺分布（測算）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明45行業品牌線上渠道銷售額分布調研：美妝、數碼行業品牌線上渠道銷售額分布調研：美妝、數碼3C、食品、服飾、食品、服飾資料來源：專家調研，國海證券研究所0%20%40%6

110、0%80%100%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2某知名數碼3C品牌線上銷售額渠道分布趨勢抖音渠道快手渠道淘系渠道京東渠道其他渠道0%20%40%60%80%100%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2某知名美妝品牌線上銷售額渠道分布變化抖音渠道快手渠道淘系渠道京東渠道其他渠道0%20%40%60%80%100%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021

111、Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2某知名乳制品品牌線上銷售額渠道分布趨勢抖音渠道快手渠道淘系渠道其他渠道0%20%40%60%80%100%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2某知名運動服飾品牌線上銷售額渠道分布趨勢淘系渠道抖音渠道快手渠道京東渠道其他線上渠道 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明46行業廣告貨幣化差異與品牌商家數量、毛利率水平和平臺政策等因素相關行業廣告貨幣化差異與品牌商家數量、毛利率水平和平臺政策等因素相

112、關資料來源：專家調研，國海證券研究所0%5%10%15%20%25%抖音分行業廣告貨幣化率水平美妝護膚服飾內衣珠寶文玩食品飲料鞋靴箱包家居用品數碼3C二手閑置抖音平均廣告貨幣化率抖音平均廣告貨幣化率母嬰寵物商家數量毛利水平服飾內衣美妝護膚食品飲料母嬰寵物珠寶文玩鞋靴箱包數碼3C行業電商廣告貨幣化差異與品牌商家數量行業電商廣告貨幣化差異與品牌商家數量、毛利率水平和平臺政策等因素毛利率水平和平臺政策等因素相關相關，提升品牌化率高提升品牌化率高、毛利率高的行業占比有助于提升整體貨幣化率毛利率高的行業占比有助于提升整體貨幣化率。1 1）品牌商家數量：品牌商家數量：品牌商家數量越多，投入廣告費用越高。服

113、裝行業雖然商家數量多，但整體貨幣化率水平不高，主要原因是服裝行業品牌占比不高，白牌占比高達60%，大部分商家以自播為主，不需要達人和大規模投流即可賣貨，并且行業GMV大，因此貨幣化水平低。2 2）毛利率水平：毛利率水平：毛利越高的行業，營銷費用越充足。美妝護膚和食品飲料行業毛利率高，品牌化率高，且對品牌心智建立要求較高，因此愿意投入較多廣告費用，整體貨幣化率偏高。3 3）平臺政策：平臺政策：平臺近期重點引入的行業通常會表現更高的貨幣化率。商家在前期入駐抖音時，需要為新建賬號吸粉、找達人種草、因此初始廣告投入費用較高。2022年抖音重點發力數碼3C家電等行業，大力引入品牌商家，因此貨幣化率呈現上

114、升趨勢。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明47行業角度行業角度：抖音和快手電：抖音和快手電商長期增長空間測算商長期增長空間測算資料來源：euromonitor，國海證券研究所（億元）（億元）2016201620172017201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E服裝鞋履市場規模21,70923,08924,88426,20623,76327,82931,447 34,906 38,048 40,711 42,746 yoy%6

115、%8%5%-9%17%13%11%9%7%5%服裝鞋履線上滲透率16%19%22%25%35%35%36.0%36.5%37.0%37.5%38.0%服裝鞋履線上交易額3,4954,3875,4256,5258,3659,85111,321 12,741 14,078 15,267 16,244 yoy%26%24%20%28%18%15%13%10%8%6%抖音平臺占比12%13%14%15%16%17%快手平臺占比10%10%11%12%13%14%抖音快手合計銷售額抖音快手合計銷售額2,177 2,177 2,604 2,604 3,185 3,185 3,801 3,801 4,427

116、 4,427 5,036 5,036 美妝護膚市場規模3,391 3,740 4,226 4,850 5,215 5,686 6,141 6,571 6,965 7,313 7,679 yoy%10%13%15%8%9%8%7%6%5%5%美妝護膚線上滲透率21%24%27%31%38%39%40%41%42%43%44%美妝護膚709 879 1,133 1,503 1,961 2,195 2,456 2,694 2,925 3,145 3,379 yoy%24%29%33%30%12%12%10%9%8%7%抖音平臺占比22%23%24%25%26%27%快手平臺占比18%19%20%21

117、%22%23%抖音快手合計銷售額抖音快手合計銷售額881 881 1,032 1,032 1,185 1,185 1,346 1,346 1,509 1,509 1,689 1,689 食品飲料市場規模79,926 82,391 84,390 88,410 98,559 93,331 97,998 101,918 105,994 109,174 112,449 yoy%3%2%5%11%-5%5%4%4%3%3%食品飲料線上滲透率3%4%5%5%5%6%8%9%10%11%12%食品飲料線上交易額2,722 3,243 3,804 4,281 5,291 5,884 7,840 9,173 1

118、0,599 12,009 13,494 yoy%19%17%13%24%11%33%17%16%13%12%抖音平臺占比5%7%9%10%11%12%快手平臺占比6%7%8%8%9%9%抖音快手合計銷售額抖音快手合計銷售額651 651 1,098 1,098 1,559 1,559 1,908 1,908 2,402 2,402 2,834 2,834 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明48行業角度行業角度：抖音和快手電：抖音和快手電商長期增長空間測算商長期增長空間測算資料來源：euromonitor，國海證券研究所（億元）20162017201

119、82019202020212022E2023E2024E2025E2026E家用日化市場規模13,351 14,381 15,300 15,758 15,058 16,475 17,628 18,685 19,620 20,601 21,631 yoy%8%6%3%-4%9%7%6%5%5%5%家用日化線上滲透率6%8%9%11%16%18%21%23%24%25%26%家用日化線上交易額864 1,126 1,406 1,763 2,419 2,958 3,702 4,298 4,709 5,150 5,624 yoy%30%25%25%37%22%25%16%10%9%9%抖音平臺占比9%

120、11%13%14%15%16%快手平臺占比13%14%14%15%15%15%抖音快手合計銷售額645 925 1,160 1,366 1,545 1,743 珠寶玉石市場規模6,134 6,527 6,988 7,073 6,470 7,642 8,100 8,505 8,845 9,199 9,567 yoy%6%7%1%-9%18%6%5%4%4%4%珠寶玉石線上滲透率4%5%6%7%11%10%12%14%16%18%20%珠寶玉石線上交易額270 339 433 481 679 749 972 1,191 1,415 1,656 1,913 yoy%26%28%11%41%10%30

121、%23%19%17%16%抖音平臺占比25%27%31%33%35%36%快手平臺占比39%39%39%39%39%39%抖音快手合計銷售額482 642 834 1,019 1,225 1,435 數碼3C市場規模11,896 12,070 12,424 12,300 12,078 13,212 14,137 14,985 15,734 16,521 17,347 yoy%1%3%-1%-2%9%7%6%5%5%5%數碼3C線上滲透率44%46%47%49%50%52%53%54%55%56%56%數碼3C線上交易額5,234 5,492 5,840 6,039 6,088 6,857 7,

122、493 8,092 8,654 9,252 9,714 yoy%5%6%3%1%13%9%8%7%7%5%抖音平臺占比3%5%7%8%9%10%快手平臺占比2%3%4%5%6%6%抖音快手合計銷售額310 599 890 1,125 1,388 1,554 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明49抖音和快手電抖音和快手電商長期空間（商長期空間（2026E）3.7萬億元，萬億元，GMV增速排序數碼增速排序數碼3C食品飲料食品飲料珠寶玉石珠寶玉石資料來源：euromonitor，國海證券研究所行業五年增量GMV行業GMV五年CAGR抖音抖音&快手分行業五

123、年快手分行業五年GMVGMV增量及增速（實收口徑）增量及增速（實收口徑）服裝鞋履2858億元，18%美妝護膚808億元，14%食品飲料2183億元，34%家用日化1099億元，22%珠寶玉石953億元，24%數碼3C1244億元，38%22%40%11%22%64%5%31%50%21%31%75%16%0%20%40%60%80%服裝鞋履美妝護膚食品飲料家用日化珠寶玉石數碼3C抖音抖音&快手線上渠道市占率分行業預測快手線上渠道市占率分行業預測2021年（測算）2026（預測）單位：億元202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2

124、026E抖音&快手六大行業合計銷售額4,803 6,899 8,814 10,564 12,497 14,291 六大行業在整體GMV占比77%76%74%72%71%70%抖音快手合計閉環GMV（實收口徑）6,238 9,078 11,911 14,672 17,601 20,416 實收率假設50%51%52%53%54%55%抖音快手合計閉環GMV（下單口徑）12,476 17,800 22,905 27,684 32,595 37,121 yoy43%29%21%18%14%實收率假設：考慮下單后取消、付款后取消、發貨后退貨等情況綜合后水平 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務

125、必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明50行業投資建議及風險提示行業投資建議及風險提示資料來源：國海證券研究所 行業投資建議：行業投資建議：我們測算抖音和快手電商長期空間（2026E）有望達3.7萬億元，頭部短視頻平臺如快手電商廣告仍有較大增長空間，維持行業“推薦”評級，重點關注標的：快手-W、字節跳動（未上市）等。風險提示：活躍用戶增速放緩風險風險提示：活躍用戶增速放緩風險、市場競爭風險市場競爭風險、宏觀經濟下行風險宏觀經濟下行風險、行業估值調整風險行業估值調整風險、匯率波動風險匯率波動風險、專家調研數據與實際不符專家調研數據與實際不符風險風險、測算誤差風險等測算誤差風險等。請務必閱讀報告附注

126、中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51研究小組介紹研究小組介紹陳夢竹,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析師承諾分析師承諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票

127、投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。海外小組介紹海外小組介紹陳夢竹陳夢竹，南開大學本科&碩士，6年證券從業經驗，現任國海證券海外研究團隊首席，專注于全球內容&社交互聯網、消費互聯網、科技互聯網板塊研究。尹芮尹芮，康奈爾大學碩士，中國人民大學本科，1年證券從業經驗，現任國海證券海外互聯網研究助理，主要覆蓋內容&社交互聯網方向。張娟娟張娟娟，上海財經大學碩士，三年產業工作經驗，曾任職于阿里、美團，現任國海證券海外互聯網研究助理

128、，主要覆蓋生活互聯網方向。陳凱藝陳凱藝，武漢大學碩士，西南財經大學本科，現任國海證券海外研究團隊助理分析師，主要覆蓋科技互聯網方向。羅婉琦羅婉琦，倫敦政治經濟學院碩士，現任國海證券海外研究團隊研究助理，主要覆蓋消費互聯網方向。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明52免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本

129、公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所

130、引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構

131、”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明 心懷家國國，洞悉四海海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：075583706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所海外海外研究團隊研究團隊53