非銀行金融行業2023年壽險開門紅前瞻：壽險開門紅如何實現逆風翻盤-221008（16頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2022 年 10 月 08 日 推薦推薦（維持）（維持）2023 年年壽險開門紅前瞻壽險開門紅前瞻 總量研究/非銀行金融 本篇報告主要聚焦于對本篇報告主要聚焦于對 2023 年年壽險行壽險行業開門紅的預判，從業開門紅的預判，從當前壽險的發展現狀當前壽險的發展現狀和和開門紅的開門紅的歷史規律歷史規律出發，可以出發，可以看出看出開門紅對于開門紅對于險企險企全年業務全年業務目標達成的重要目標達成的重要性依舊顯著性依舊顯著，同時我們從供給側、需求側、外部，同時我們從供給側、需求側、外部環境催化環境催化及低基數角度綜合考及低基數角度綜合考慮，認為慮

2、，認為產業和市場產業和市場對對上市險企上市險企 2023 年年開門紅開門紅均呈現信心弱、預期低的特征，均呈現信心弱、預期低的特征，但銷售結果卻有望實現逆風翻盤但銷售結果卻有望實現逆風翻盤。當前時點對當前時點對 2023 年開門紅進行預判具有現實意義。年開門紅進行預判具有現實意義。目前看來，2022 年對于壽險行業又是失落的一年，基本面方面，壽險經營在經濟承壓、地產風險、疫情反復等外部因素干擾下，資負兩端均呈現明顯壓力，股價方面也同步呈現總體低迷特征；結構上看，國壽的負債端表現好于平安、太保、新華。而展望四季度，壽險行業在低基數背景下降幅有望輕微收窄，但下滑趨勢短期難以扭轉。因此，無論是產業還是

3、市場，更多將目光投向 2023 年，積極備戰和交易 2023 年開門紅成為大眾共識。壽險行業壽險行業 2023 年年開門開門紅紅有望實現逆風翻盤。有望實現逆風翻盤。從上市險企的戰略規劃和內部目標來看，各公司仍將積極籌備推進 2023 年開門紅銷售，但由于過往三年壽險行業持續低迷且受經濟環境、疫情等相關因素擾動，各公司對開門紅的展望和目標相對謹慎，傳遞到資本市場上的預期也同樣相對看淡。但一方面我們認為當前開門紅產品本身具備明顯的吸引力，同時核心代理人作為開門紅的主力，其留存情況仍然良好；另一方面長期市場需求終將在短期抑制后迎來均值回歸。微觀角度來看，中國人壽 2023 年開門紅主力產品“鑫享未來

4、”（交3 保 8/10，搭配鑫尊寶萬能賬戶，結算利率 4.8%）延續了高流動性的打法，疊加年金險的較高收益特征和剛兌屬性，具備顯著競爭力。同時隨著居民的養老需求不斷增長，我們預計部分險企會搭配健康管理及養老服務來吸引客戶投保，進而扭轉 NBV 持續大幅負增的局面，實現 2023 年的良好開端。當前當前內外部經營環境均利好開門紅儲蓄類產品內外部經營環境均利好開門紅儲蓄類產品的的銷售。銷售。當前居民的資產配置需求相對旺盛，而股票、基金、定期存款、銀行理財產品等競品的收益率在利率下行以及權益市場震蕩下出現了較大波動和下滑，而短交年金險、增額終身壽險作為開門紅的主力產品，具備久期長、收益率相對較高且功

5、能靈活等特點，有望激發客戶需求；疊加各公司今年以來的產品結構和費用投放逐漸向儲蓄類險種傾斜，有助于儲蓄類險種尤其是大額保單的銷售，同時開門紅給代理人提供了一個很好的回饋客戶的機會，有助于提高代理人對客戶的拜訪成功率、促成新單成交，在當前背景下有助于代理人的留存和增員，對行業形成正向反饋。投資建議：投資建議：維持行業維持行業“推薦推薦”評級，評級，市場目前對壽險行業的預期仍然悲觀，對 2023 年開門紅沒有目標和預期，但我們認為隨著經濟增長修復、社會活動有序恢復、居民風險預期改善、自身產品力提升和競品性價比走低等原因，開門紅有望扭轉頹勢、實現正增長。而結合市場風格轉換、股市企穩、利率回升等因素，

6、壽險股價有望迎來階段性的估值修復。我們看好：中國人壽我們看好：中國人壽（負債端好于同業、開門紅更早更積極、資產端相對穩?。?，中國平安中國平安（隊伍轉型領先、服務優專業強、資產端有所改善），中國太保中國太保（轉型更堅決、養老社區領先、基數和估值雙低）。風險提示：風險提示：經濟增長乏力經濟增長乏力；壽險發展受困壽險發展受困；監管收緊監管收緊；股市低迷股市低迷；利率下行利率下行。行業規模行業規模 占比%股票家數（只）81 1.7 總市值（億元）52809 7.0 流通市值（億元）49542 7.8 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現-9.4-12.5-20.1 相對表現-2.7-2.6

7、1.7 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、險企參與個人養老金制度細則的征求意見稿點評：稅優保險產品范圍拓寬，險企參與第三支柱建設大有可為2022-10-05 2、關于個人養老金稅收優惠政策的點評個人養老金稅優力度加大，利好保險機構發展2022-09-28 3、金融科技系列報告（二）第三方支付2022-09-26 鄭積沙鄭積沙 S1090516020001 朱麗芳朱麗芳 研究助理 楊海盟楊海盟 研究助理 衣冠英衣冠英 研究助理 -30-20-10010Oct/21Jan/22May/22Sep/22(%)非銀行金融滬深300壽險壽險開門紅如何實現逆風開門紅如何實現逆風翻盤翻盤

8、敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、2022 延續低迷，目光投向 2023.4 1、2022 年保險板塊整體表現低迷，開門紅重要性凸顯.4 2、開門紅，全年紅的歷史規律概述.5 3、壽險開門紅有序啟動，差異化策略值得期待.7 二、內外部經營環境均利好開門紅銷售.8 1、儲蓄類險種產品力突出.8 2、需求空前，競品“團滅”.9 3、結構化特征突出有助部分公司年金銷售.10 4、環境改善加低基數有望推動增長.12 三、投資建議.13 1、周期分析.13 2、投資建議.14 3、風險提示.14 圖表圖表目錄目錄 圖 1：年初至今除國壽外其余險企的股價表現相對較差.4 圖

9、2：上市險企代理人數持續減少但降幅邊際收窄（萬人）.5 圖 3：上市險企 NBV 表現（百萬元）.5 圖 4：歷年 1 月壽險行業保費占比.6 圖 5：Q1 代理人收入占比均較高.6 圖 6：2020 年起行業代理人數量出現下滑.6 圖 7：中國平安某分公司 2023 年開門紅啟動會海報.7 圖 8：中國人壽 2023 年開門紅產品.7 圖 9：2022H1 平安的儲蓄類險種增速遠好于保障類.8 圖 10：我國人均可支配收入受疫情影響出現波動（元）.9 圖 11：我國金融機構的存款余額持續增長（萬億）.9 圖 12：年初至今我國股票及基金整體漲跌幅情況.9 圖 13：房企違約金額不斷增長（億）

10、.9 圖 14：萬能險結算利率較穩定且高于其他同類風險產品.10 PWlZeXlXNAaXtYsZ8ObPaQoMqQnPsQiNpOmMkPmNnN6MpOoOMYsQmONZmPxP 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 圖 15：上市險企代理人數已回落至 2014 年左右水平（萬）.10 圖 16：平安的業績主要由鉆石隊伍人力貢獻.10 圖 17：上市險企銀保渠道的新單保費占比不斷提升.11 圖 18：平安持續推動“4 渠道+3 產品”戰略.12 圖 19：太保全面推進健養布局，優化產品服務供給.12 圖 20：2022Q2 消費者對宏觀經濟信心環比有所改善.12 圖 21：2021

11、 年平安的 NBV 逐季走低（百萬元）.12 圖 22：2020 年以來上市險企 A 股 PEV 估值.13 圖 23：非銀行金融行業歷史 PEBand.15 圖 24：非銀行金融行業歷史 PBBand.15 表 1：上市險企分季度的新單保費表現.5 表 2：歷年壽險行業保費收入存在一定的周期特征.6 表 3：中國人壽 2023 年開門紅主力產品與 2022 年相似.7 表 4：年金險和增額終身壽險產品特點分析.8 表 5：2022 年以來監管的相關政策發文.11 表 6：2023 年一季度上市險企新單及 NBV 預測.13 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 一、一、2022 延續低迷

12、，目光投向延續低迷，目光投向 2023 2022 年前三季度壽險行業的經營情況整體呈現低迷態勢，展望四季度壽險行業在低基數背景下降幅有望輕微收窄，但下滑趨勢短期難以扭轉。因此，無論是產業還是市場，更多將目光投向 2023 年，積極備戰和交易 2023 年開門紅成為大眾共識。1、2022 年保險板塊整體表現低迷，開門紅重要性年保險板塊整體表現低迷，開門紅重要性凸顯凸顯 2022 年年上半年上半年受制于經濟受制于經濟疲軟疲軟、疫情反復、代理人持續脫落等因素影響，使得壽險行業負債端的新業務發展仍然承、疫情反復、代理人持續脫落等因素影響，使得壽險行業負債端的新業務發展仍然承壓；疊加重疾險需求呈現加速衰

13、減趨勢，各壓；疊加重疾險需求呈現加速衰減趨勢，各險企險企的業務結構向儲蓄傾斜，上半年各的業務結構向儲蓄傾斜，上半年各險企險企的的 NBV 下滑依舊顯著。同時下滑依舊顯著。同時由于由于權益市場大幅震蕩導致權益市場大幅震蕩導致各險企的各險企的投資收益同比下滑投資收益同比下滑明顯明顯，在負債端和資產端均乏力的背景下，保險板塊整體表現在負債端和資產端均乏力的背景下，保險板塊整體表現低迷。低迷。分個股看，年初至 9 月 30 日，中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險的累計漲幅為+7%/-15%/-22%/-27%，同期滬深 300 漲幅為-21%，除國壽外其余公司的股價表現相對較差，各公司股價表現分化

14、的原因除了純壽險標的彈性之外，負債端的表現差異是主要原因，2022 年上半年國壽的負債端表現好于平安、太保、新華。圖圖1：年初至今年初至今除國壽外其余除國壽外其余險企險企的股價的股價表現表現相對相對較差較差 資料來源：wind、招商證券 從負債端表現來看，上半年各險企的從負債端表現來看，上半年各險企的代理人數量、代理人數量、新單保費新單保費及及 NBV 均均出現下滑出現下滑，從代理人數量來看，從代理人數量來看，截至 2022 年上半年，中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險的代理人數量分別為 75 萬/52 萬/32 萬/31 萬，較年初分別減少 7 萬/8萬/21 萬/7 萬，各險企代理人數

15、量在持續減少，但降幅邊際上有所收窄，從隊伍質態來看，依舊主要靠頭部績優人力勉強支撐保費平臺，中低端代理人展業難度依舊較大，增員率無太大起色。從從 NBV 表現來看，表現來看，2022 年上半年中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險的 NBV 增速分別為-13.8%/-28.5%/-45.3%/-48.4%，各險企的 NBV 均出現負增長，但從趨勢上看Q2 環比 Q1 降幅整體有所收窄。究其原因，究其原因，從供給側來看從供給側來看主要是由于渠道轉型過程中代理人持續脫落、增員率持續走低，導致靠人力“高周轉”的保障類業務大幅下滑，從需求側來看從需求側來看主要是由于疫情持續以及經濟下行影響了居民的收入

16、水平，使得居民的保險消費意愿和能力快速走弱，進而影響新單銷售。同時由于 21 年新舊重疾定義切換刮起的“停售風”在一定程度上“提前透支”了居民的保障型險種需求，疊加各類低價醫療險對重疾險造成了明顯沖擊，對 NBV 增長形成了拖累。-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%中國人壽中國平安中國太保新華保險滬深300 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 圖圖2：上市上市險企代理人數持續減少但降幅邊際收窄險企代理人數持續減少但降幅邊際收窄（萬人）（萬人）圖圖3：上市上市險企險企 NBV 表現表現（百萬元）（百萬元）資料來源：公司公告、招商證券 備注：太保為月均人

17、力，2022 全年數據為預測值。資料來源：公司公告、招商證券 表表 1：上市險企分季度的新單保費表現上市險企分季度的新單保費表現 新單保費新單保費（百萬元）（百萬元）2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 中國平安中國平安 60,527 27,114 27,108 21,541 51,203 24,929 yoy 23.1%-23.3%-23.9%-25.1%-15.4%-8.1%中國人壽中國人壽 68,276 12,398 10,843 6,893 65,366 14,472 yoy -10.2%-31.6%-8.7%-26.5%-4.3%16.7

18、%中國太保中國太保 16,481 6,293 3,528 2,925 9,219 5,561 yoy 37.1%-10.6%-44.1%-25.2%-44.1%-11.6%新華保險新華保險 21,716 8,285 5,121 5,840 21,096 8,390 yoy 10.5%-18.9%-16.5%92.9%-2.9%1.3%資料來源：公司數據、招商證券 備注：平安、國壽、太保、新華的新單保費口徑分別為用來計算 NBV 的首年保費、長險首年期交保費、代理人渠道新單保費、長險首年保費。站在當前時點，2022 年三季度經營情況已成定局，預計 2022Q4 各公司的負債端發展仍將繼續調整，后

19、續代理人及新單還有下降空間但降幅均有望持續邊際收窄。在此背景下，我們認為各公司對 2022 全年的業績目標已有預期，在全年整體銷售未見明顯改善下，2023 年開門紅的重要性凸顯，各公司均期望通過積極備戰開門紅扭轉 NBV 持續大幅負增的局面，實現 2023 年的良好開端。2、開門紅，全年紅的歷史規律概述開門紅，全年紅的歷史規律概述 在當前階段，“開門紅”符合客戶和代理人的需求，且“開門紅、全年紅”的規律依舊存在。近年來隨著行業嚴監管近年來隨著行業嚴監管和公司主動調整業務節奏，開門紅期間的產品和費用投放力度不斷得到了優化，同時基于各公司歷年開門紅期間的表和公司主動調整業務節奏，開門紅期間的產品和

20、費用投放力度不斷得到了優化，同時基于各公司歷年開門紅期間的表現來看，現來看，開門紅對公司全年業績目標達成的重要性不斷得到印證開門紅對公司全年業績目標達成的重要性不斷得到印證。對于保費規模而言，開門紅期間的“促銷活動”可以幫助公司快速提升業務規模和實現業務目標，進而能減少當年后續的業務壓力，公司從而能將重心放在調整業務結構、提升業務質量方面，因此開門紅期間公司會通過推出的流動性更強、利率更高、賠率更大、件均保費更高的年金險以吸引客戶投保。從時間節奏上而言，開門紅期間是銷售年金產品的絕佳時機，因為每年的陽歷 11-12 月到春節（1-2月）期間是大部分企業發放年終獎和企業分紅的時間，這期間居民資產

21、配置的需求達到了高峰期，具有“剛兌”屬性、可提供長期穩定收益的年金產品更受消費者青睞。對于代理人而言，對于代理人而言，開門紅期間是一年中節假日（圣誕、元旦、春節、元宵等）最密集的時期，給代理人提供了一個很開門紅期間是一年中節假日（圣誕、元旦、春節、元宵等）最密集的時期，給代理人提供了一個很好的回饋客戶的機會，有助于提高代理人對客戶的拜訪成功率好的回饋客戶的機會，有助于提高代理人對客戶的拜訪成功率，促成大單成交促成大單成交（年金險的件均保費更高且需求客觀存在）；同時為刺激代理人的積極性，各公司對于開門紅期間銷售的保單都會給予一定的加傭，對提高代理人的收入、為其全年展業提供信心具有促進作用，在當前

22、增員難的背景下，代理人收入得到提升后可以更好地激勵整體隊伍的情緒、有助于代理人的留存和增員，從而實現良性循環。117 115 102 88 60 52 45 161 169 138 115 82 75 70 79 77 75 64 53 31 26 51 53 61 44 39 32 27 03060901201501802019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022E中國平安中國人壽中國太保新華保險-28.5%-13.8%-45.3%-48.4%-60%-40%-20%0%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000中國平安中

23、國人壽中國太保新華保險2019H12020H12021H12022H12022H1yoy（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 圖圖4：歷年歷年 1 月壽險行業保費占比月壽險行業保費占比 圖圖5：Q1 代理人收入占比均較高代理人收入占比均較高 資料來源：銀保監會、招商證券 資料來源：wind、招商證券 從歷年的開門紅結果來看從歷年的開門紅結果來看，不同年份間開門紅（開門紅與全年表現具有一致性）的表現有所分化，其中2002/2008/2014/2016/2017 為表現較好年份，2004/2011/2018 為表現較差年份，總結歷年差異的原因主要包括公司自身資源投放（時間規劃、人力發展

24、、渠道費用、產品）、競品收益率、監管政策等因素的綜合影響。從結果來看，行業開門紅的表現存在一定的周期特性，較好表現的主要原因包括新產品的投放（2002 年分紅險的首次推出、2014年費改產品）、競品收益率的下滑（2002 年降息及股市下跌）、人力的高成長（2015 年代理人資格考試取消推動2016&2017 人力高增）和監管政策放松（2008 年銀保渠道要求放寬），較差表現的主要原因則主要是監管的收緊（2004年公司主動收縮銀保渠道、2011 年監管限制銀保渠道的發展、2018 年 134 號文）。表表 2：歷年：歷年壽險行業壽險行業保費收入存在保費收入存在一定的一定的周期周期特征特征 年份年

25、份 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 同比增速 10.8%51.3%61.1%28.7%6.8%13.8%10.7%24.2%49.2%12.0%29.8%-10.2%年份年份 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202207 同比增速 2.4%5.8%15.7%21.5%31.7%23.0%-3.4%9.8%5.4%-1.7%4.4%資料來源：wind，招商證券 對于對于近年來近年來壽險行業發展放緩的主要原因壽險行業發展放緩的主要原因，主要是由

26、于，主要是由于渠道供給端發展的階段性調整渠道供給端發展的階段性調整，對于壽險產品而言，由于其復雜性以及我國居民保險意識較為薄弱的背景下，供給的推動來激發需求的釋放變得至關重要。而我國近年來隨著代理人數量前期的高速增長使得人口紅利消失（代理人自身以及代理人身邊未購買保險的人群），導致行業代理人數量近年來增速逐漸下滑且產能也在隨之走低，并且在 2020 年首次出現代理人數量的下滑。2021 年，在監管要求下保險公司主動清虛，代理人加速脫落，以及疫情影響消費者的購買能力，進一步抑制了行業的增長，保費規模繼續下降。圖圖6：2020 年起行業代理人數量出現下滑年起行業代理人數量出現下滑 資料來源：銀保監

27、會、招商證券 我們認為盡管客戶需求日益多元化、差異化我們認為盡管客戶需求日益多元化、差異化，但客戶的資產配置需求在開門紅期間依舊存在，但客戶的資產配置需求在開門紅期間依舊存在，保險公司在滿足監管要0%5%10%15%20%25%30%35%199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211月壽險業務保費收入占比20%25%30%35%40%45%中國平安中國人壽中國太保新華保險01002003004005006007008009001000 敬請閱讀末頁的重要

28、說明 7 行業深度報告 求、順應外部環境變化的同時，應積極把握開門紅階段客戶劇增的資產配置需求，大力銷售年金產品以促進新單銷售、提升保費市占率以對公司股價形成有力支撐，同時開門紅期間年金產品的銷售仍是代理人收入的重要來源，在當前背景下有助于代理人的留存和增員，因此開門紅仍有其必要性。3、壽險開門紅有序啟動，差異化策略值得期待、壽險開門紅有序啟動，差異化策略值得期待 近期各險企的分支機構陸續舉行了 2023 年開門紅的啟動工作（開門紅啟動會），標志著保險業的 2023 年開門紅逐漸拉開序幕。根據我們草根調研得知，各公司的開門紅啟動時間和以往年份相近，當前各公司預計已陸續開始制定 2023年開門紅

29、業務發展計劃，各公司已進入了開門紅產品集中培訓、代理人儲客的關鍵階段，后續相關事宜和安排會不斷明晰。圖圖7：中國平安某分中國平安某分公司公司 2023 年開門紅啟動會海報年開門紅啟動會海報 圖圖8：中國人壽中國人壽 2023 年開門紅產品年開門紅產品 資料來源：平安人壽官方公眾號、招商證券 資料來源：中國人壽官方公眾號、招商證券 從上市險企中國人壽率先發布的開門紅主力產品鑫享未來（交 3 保 8/10，搭配鑫尊寶萬能賬戶，結算利率 4.8%）來看，和去年的鑫裕金生沒有本質區別，均是高流動性的短期險；在捆綁萬能賬戶結算利率上，鑫尊寶 4.8%的復利利率達到了監管上限，預計產品對客戶的吸引力較強。

30、目前其他上市險企尚未公布開門紅產品，但從產品設計的監管要求以及公司的經營角度考慮，預計各公司主力開門紅產品仍將以年金險、兩全險為主，個別公司預計將主打增額終壽險以實現價值增長。同時隨著居民的養老需求不斷增長，我們預計部分險企會搭配健康服務和養老服務來吸引客戶投保。表表 3：中國人壽：中國人壽 2023 年開門紅年開門紅主力主力產品產品與與 2022 年相似年相似 年份年份 2022 2023 產品名稱 鑫裕金生 鑫享未來 產品類型 傳統型兩全保險 傳統型兩全保險 預定利率 3.50%3.50%繳費期間 躉交/3/5 躉交/3/5 保險期間（年）810 810 年金（第 5-7/9 年）躉交：每

31、年 20%所交保費 躉交：每年 20%所交保費 3 年繳費：60%年交保費 3 年繳費：60%年交保費 5 年繳費：100%年交保費 5 年繳費：100%年交保費 滿期保險金（第 8/10 年）100%基本保額 100%基本保額 捆綁萬能賬戶結算利率 5%，鑫尊寶終身壽險（萬能型）（A 款）4.8%，鑫尊寶終身壽險（萬能型）（A 款）（最低保證 2.5%）（最低保證 2.5%）資料來源：中國人壽官方公眾號、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 二、二、內外部經營環境均利好開門紅銷售內外部經營環境均利好開門紅銷售 短交年金險、增額終身壽險預計將作為 2023 年開門紅的主要產品，該

32、類產品具備久期長、收益率相對較高且功能靈活等特點，當前居民的資產配置需求相對旺盛，在利率下行以及權益市場震蕩下有望激發客戶需求，利好開門紅銷售。1、儲蓄類險種產品力突出儲蓄類險種產品力突出 2023 年開門紅期間的產品預計仍以短交年金險、增額終身壽險為主，部分險企預計將增加養老保障服務以滿足客戶的養老需求。從產品特點來看，從產品特點來看，短交年金險具有繳費期短（一般 3-5 年即可完成繳費）、安全性較高、收益確定（收益率鎖定）等特點，增額終身壽險具有現金價值逐年增長、靈活性高（支持減保取現和保單貸款）、功能全面（儲蓄+保障）等特點。當前保險作為唯一具有“剛兌屬性”的金融產品，疊加開門紅產品的收

33、益經附加萬能賬戶（萬能賬戶當前保險作為唯一具有“剛兌屬性”的金融產品，疊加開門紅產品的收益經附加萬能賬戶（萬能賬戶收益率在收益率在 5.0%左右）增厚后，收益率具備明顯優勢，因此產品的吸引力有所增強。左右）增厚后，收益率具備明顯優勢，因此產品的吸引力有所增強。表表 4：年金險和增額終身壽險產品特點分析：年金險和增額終身壽險產品特點分析 保險類型保險類型 年金險年金險 增額終身壽險增額終身壽險 產品功能 儲蓄 保障+儲蓄 給付條件 被保險人生存 被保險人傷殘/身故 領取方式 定期領取，固定金額，可領取到保障期截止 隨時領取，時間及金額不受限制，保障至終身 收益性 收益率更高，IRR 為 4%左右

34、 收益率較低，IRR 為 3.5%安全性 極高 極高 靈活性 一般不支持加減保，可退保，靈活性較差 一般可加減保，可退保，非常靈活 資料來源：招商證券 2022 年初至今，我國重疾險市場銷售持續乏力，主要是由于宏觀經濟增長乏力和居民的消費能力受疫情等負面因素影響，同時 2021 年初新舊重疾定義切換時對潛在客戶的保單需求過度消耗，疊加百萬醫療險、惠民保等競品的沖擊使得保險公司的重疾險面臨了較長時間的銷售瓶頸，而儲蓄類產品當前的市場環境逐步改善，因此各公司的產品結構逐漸向儲蓄類險種傾斜，這也使得開門紅期間成為儲蓄類險種銷售的絕佳窗口期，險企也將高度重視開門紅。圖圖9：2022H1 平安的平安的儲

35、蓄類險種增速遠好于保障類儲蓄類險種增速遠好于保障類 資料來源：公司公告、招商證券 同時 9 月 29 日銀保監會下發的關于促進保險公司參與個人養老金制度有關事項的通知（征求意見稿）中將年金保險、兩全保險等產品納入個人養老金產品范疇，有利于提高年金險等產品的吸引力，進而促進開門紅期間的新單銷售。倍風而馳易以遠，縱觀百年全球史，稅收優惠政策是促進保險業發展的重要催化，疊加開門紅的重要時間節點，我們認為壽險行業有望早日走出泥潭。敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 2、需求空前，競品“團滅”、需求空前，競品“團滅”開門紅期間的年金險、增額終身壽險等產品在一定意義上是具備理財屬性的，隨著資管新規打

36、破銀行理財剛兌、長端隨著資管新規打破銀行理財剛兌、長端利率中樞下移、股市低迷以及房地產風險頻現帶來的居民風險厭惡程度抬升，鎖定長期收益水平的儲蓄險產品獲得市利率中樞下移、股市低迷以及房地產風險頻現帶來的居民風險厭惡程度抬升，鎖定長期收益水平的儲蓄險產品獲得市場追捧和消費者喜愛，產品熱度不斷提升。場追捧和消費者喜愛，產品熱度不斷提升。2019 年以來受疫情的持續影響居民收入增速出現了一定的下滑，2022 年上半年全國居民人均可支配收入為 1.85 萬元，同比增速為 4.7%，即使實現了正增長但增速明顯低于疫情前的平均水平。同時疫情反復使得居民對未來收入的預期較為悲觀，進而抑制了居民的消費意愿，居

37、民對于儲蓄和理財的需求愈加強烈，“只敢存錢不敢花錢”成為了居民的主流觀念，我們可以看到我國金融機構中存款余額在持續高速增長，截至 2022 年 8 月末，我國金融機構的存款余額同比增長 11.3%至 252 萬億元，這表明疫情后時代我國居民的理財資金依舊充裕，年金險產品的市場空間巨大。圖圖10：我國人均可支配收入受疫情影響出現波動我國人均可支配收入受疫情影響出現波動（元元）圖圖11：我國金融機構的存款余額我國金融機構的存款余額持續持續增長增長（萬億）（萬億）資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 對于儲蓄類險種的主要競品，主要有收益率波動較大的股票、基金等權益類資產，以及收

38、益率較為穩定的定期存款、對于儲蓄類險種的主要競品，主要有收益率波動較大的股票、基金等權益類資產，以及收益率較為穩定的定期存款、銀行理財產品等固定收益類資產。銀行理財產品等固定收益類資產。對于權益類資產，對于權益類資產，2022 年初至今，滬深 300 指數及萬得偏股混合型基金指數的漲幅分別為-23%、-21%，其收益率遠低于儲蓄類險種，在居民風險厭惡程度抬升的背景下股票和基金等權益類資產的吸引力大幅下降。同時 2020 年以來房地產板塊出現巨大的違約潮，高負債、高周轉的房企出現了償債危機，2021年房企違約金額同比大幅增長 159%至 467.5 億元；疊加國家不斷強調“房住不炒”使得房地產的

39、投資屬性受到管制，恐慌情緒使得居民流向房地產的資產不斷減少。圖圖12：年初至今我國股票及基金整體漲跌幅情況年初至今我國股票及基金整體漲跌幅情況 圖圖13：房企違約金額不斷增長（億）房企違約金額不斷增長（億）資料來源：wind、招商證券 資料來源：資產信息網、招商證券 對于固定收益類資產，對于固定收益類資產，2022 年初以來我國十年期國債收益率整體處于下行趨勢，進而使得銀行理財產品的預期收益率以及貨幣基金的收益率也出現了下滑，而壽險產品捆綁的萬能賬戶結算利率穩定在 5%左右，作為具有保證收益且收益率水平較高的稀缺產品，儲蓄類險種的相對吸引力進一步提升。10.1%8.9%8.4%9.0%8.7%

40、8.9%4.7%9.1%4.7%0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000全國居民人均可支配收入（元）同比增速（右軸）6%7%8%9%10%11%12%100 150 200 250金融機構各項存款余額（萬億）金融機構各項存款余額同比增速（右軸）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%滬深300萬得偏股混合型基金指數36.467.2180.4467.584.4%168.6%159.1%0%50%100%150%200%01002003004005002018201920202021房企違約金額（億元

41、）同比增速（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 圖圖14：萬能險結算利率較穩定萬能險結算利率較穩定且且高于其他同類風險產品高于其他同類風險產品 資料來源：wind、公司官網、招商證券 3、結構化特征突出有助部分公司年金銷售、結構化特征突出有助部分公司年金銷售 由于開門紅期間的新單銷售主要是靠代理人完成的，近年來行業代理人數持續下滑，當前各公司代理人數已回落至2014 年左右（2015 年代理人資格考試取消）的水平，在以往靠人海戰術的背景下人力的下滑勢必會對業績產生一定的影響，但由于開門紅期間的業績主要還是由績優代理人貢獻（預計績優人力的業績占比超 80%），今年各公司縮減的代理人

42、主要以低產能人力為主，績優人力的占比略有抬升，預計對開門紅業績的影響較小。同時同時 2022 年以來各公司均在積極作為以改善隊伍質量、提升績優代理人占比。年以來各公司均在積極作為以改善隊伍質量、提升績優代理人占比。平安壽險通過實施“優+”增員升級以實現以優增優，嚴控入口以逐步提升優質新人占比，2022 年上半年平安壽險頂尖績優人數同比增長 7.7%，新人“優+”占比同比+9pt。國壽推出“眾鑫計劃”專項提優提質項目以加快推動隊伍向專業化、職業化轉型，升級隊伍管理辦法以聚焦新人、主管和績優群體，從而實現隊伍質態不斷提升。太保壽險通過強化“芯”基本法以推進績優組織建設，優化招募系統流程提升新人質量

43、。新華持續推動“優計劃”落地實施和“年輕化、專業化、城市化”營銷隊伍建設，將政策更多的向績優隊伍傾斜以改善隊伍質量、提升隊伍產能。2023 年開門紅是各公司實現 NBV 增速轉正的重大機遇，預計各公司在費用投放方面會較為積極，從而激發隊伍活力，開門紅期間促進隊伍實現更高的收入也有利于后續的隊伍優增和留存。圖圖15：上市險企代理人數已回落至上市險企代理人數已回落至 2014 年左右水平（萬）年左右水平（萬）圖圖16：平安的業績主要平安的業績主要由由鉆石隊伍人力貢獻鉆石隊伍人力貢獻 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 1%2%3%4%5%6%3年定期存款利率一年期銀行理財產

44、品預期年收益率余額寶7日年化收益率國壽鑫尊寶終身壽險（萬能型）（A款）平安附加聚財寶兩全保險（萬能型）74.374.655.763.651.930.134.431.230.131.8020406080100120140160180中國人壽平安人壽太平洋人壽新華人壽 敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 除個險渠道外，除個險渠道外，銀保渠道銀保渠道是是銷售場景簡單、快返還的短交年金的重要銷售渠道銷售場景簡單、快返還的短交年金的重要銷售渠道。由于 2017 年銀保監會 134 號文對年金產品的給付條件進行了嚴格限制，使得銀保渠道下架了“快返還超短年金+萬能賬戶”產品，倒逼銀保渠道轉向銷售高價

45、值的終身壽、養老年金等期交產品。近年來銀保渠道逐漸適應期交產品的銷售方式，同時由于長端利率下行使得銀行理財的吸引力不斷下降，居民投資資產轉向收益率水平較高且具有剛兌屬性的年金險產品，而銀行憑借客戶資源多、網點分布廣等優勢在疫情影響代理人線下展業的背景下實現了規模的快速增長。中保協數據顯示，2021 年我國壽險公司銀保渠道保費規模為 1.2 萬億元，同比增長 18.6%，保費規模持續站穩萬億規模且占比超壽險公司總保費規模的三分之一。從上市險企披露的銀保渠道新單保費情況可以看出，2022 年上半年國壽、平安、太保、新華銀保渠道的新單保費占比分別為 8.5%、19.3%、37.3%、73.3%，占比

46、均顯著提升，這也反映出各公司在個險低迷下紛紛加強了銀保渠道建設，后續隨著產品結構后續隨著產品結構（增額終身壽、長期養老儲蓄產品等價值率較高的產品成為主流）（增額終身壽、長期養老儲蓄產品等價值率較高的產品成為主流）和繳費方和繳費方式式（期交代替躉交）（期交代替躉交）的持續優化，銀保的持續優化，銀保渠道渠道的的規模規模有望繼續增長、有望繼續增長、價值有望價值有望邊際改善邊際改善。圖圖17：上市險企銀保渠道的新單保費占比不斷提升上市險企銀保渠道的新單保費占比不斷提升 資料來源：公司公告、招商證券 2022 年年壽險壽險行業延續嚴監管思路，行業延續嚴監管思路，監管態度仍以防風險和高質量發展為首要任務，

47、并監管態度仍以防風險和高質量發展為首要任務，并發布了多項產品和銷售新規的發布了多項產品和銷售新規的征求意見稿征求意見稿以以規范行業發展規范行業發展。當前行業各項監管動作已經較為嚴格，對產品信息披露和銷售管理均進行了明確的規定，其他方面來看需要進一步嚴格的地方不多，在經濟穩增長的背景下，隨著個人養老金制度的逐步加碼，行業監管預計將邊際趨松，有助于推動年金險等符合養老需求的產品銷售。表表 5：2022 年以來監管的相關政策發文年以來監管的相關政策發文 時間時間 發文名稱發文名稱 主要內容主要內容 2022.02.09 長期人身保險產品信息披露規則（征求意見稿）1）分紅險：用于利益演示的利差水平分別

48、不得高于 0、4.5%減去產品預定利率；2）萬能險：用于利益演示的假設結算利率分別不得高于最低保證利率和 4%；3）投連險：利益演示須分樂觀、中性、悲觀三檔，對應假設投資回報率分別不得高于 6%、3.5%和-1%。2022.04.15 人身保險銷售管理辦法（征求意見稿）1）對銷售人員與產品進行分級及匹配管理；2）對傭金比例進行了限制：要求傭金占總保費的比例不能超過產品定價的附加費用率；3）嚴格管控自保件：不得允許自保件和互保件參與任何形式的業績考核和業務競賽。2022.05.20 保險銷售從業人員銷售能力資質分級體系建設規劃（征求意見 擬建立全行業統一的銷售能力資質分級和職業培訓標準、考核評價

49、規范以及保險銷售授權規則，以行業自律的形式推進銷售能力資質分級工作，并逐步推動銷售能力資質分級納入國家職業技能等級認定體系。2022.07.19 保險銷售行為管理辦法（征求意見稿）1）對產品及銷售人員實施分級和匹配管理；2）防范虛假宣傳、嚴謹炒作停售及價格變動；3）禁止強制搭售和默認勾選，嚴禁不當代理退保。2022.08.02 人身保險產品信息披露管理辦法(征求意見稿)1）明確產品信息披露主體及披露方式；2）強調產品說明書應結合產品特點制定、人群特點披露；3）要求建立有效的保單查詢通道、及時披露產品變更信息；4）完善產品轉保及理賠流程，維護消費者利益。資料來源：銀保監會、招商證券 0%20%4

50、0%60%80%2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H1中國平安中國人壽中國太保新華保險 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 從從各各公司的發展策略來看，各公司均在積極進行產品和渠道創新，努力打造差異化的競爭優勢以提升規模和市占率。公司的發展策略來看，各公司均在積極進行產品和渠道創新，努力打造差異化的競爭優勢以提升規模和市占率。同時我們草根調研了解到各公司 2023 年開門紅的啟動時間及主打產品均有一定的差異，中國平安中國平安在加快推動新銀保業務改革，依托平安銀行客戶優勢以打造一支懂保險的三高隊伍，同時平安的居家養老領先于行業布局，公司在業內創新性

51、推出居家養老服務，當前已布局 32 座城市且客戶反饋良好，通過渠道創新和居家養老服務賦能有望促進新單銷售。中國人壽中國人壽的管理層在 2022 年進行了調整（1 月白濤出任國壽董事長，7 月趙鵬出任國壽總裁），新領導上任后對公司的發展目標設定預計較為積極，疊加公司在行業率先準備 2023 年開門紅，預計后續業績有望保持韌性。中國中國太保太保將重新啟動開門紅工作，在 2022 年戰略性放棄開門紅的低基數背景下，2023 年有望取得更好表現。新華保險新華保險繼續強調“規模與價值并重”，公司長期以來擁有銀保渠道的獨特優勢，且銀保渠道發展處于行業領先，在以短交儲蓄類險種銷售為主的開門紅期間公司具備一定

52、的競爭優勢。圖圖18：平安平安持續推動“持續推動“4 渠道渠道+3 產品”戰略產品”戰略 圖圖19：太保全面太保全面推進健養布局，優化產品服務供給推進健養布局，優化產品服務供給 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 4、環境改善加低基數有望推動增長、環境改善加低基數有望推動增長 今年以來受地緣政治風險、經濟增長乏力、疫情反復等因素影響使得消費者對未來預期較為悲觀，22Q2 國家統計局消費者信心指數為 87.5，環比 22Q1 下降 30.9，降至中值（100）以下，保險消費者信心指數同樣呈下降態勢，指數為 66.5，但仍處于(65,85信心較強區間。但消費者對宏觀經濟的信

53、心環比呈上升態勢，彰顯了消費者對經濟的未來發展預期有所改善，隨著統籌疫情防控和經濟社會發展的一攬子穩增長政策措施有效實施，經濟運行有望逐步企穩回升，保險業“減震器”和“穩定器”的作用也將不斷顯現，消費者的保險消費意愿有望回暖，推動保險銷售企穩好轉，疊加 21 年 NBV 基數逐季度走低，給今年降幅邊際收窄奠定了基礎。圖圖20：2022Q2 消費者對宏觀經濟信心環比有所改善消費者對宏觀經濟信心環比有所改善 圖圖21：2021 年平安的年平安的 NBV 逐季走低（百萬元）逐季走低（百萬元）資料來源：中國保險保障基金公司、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 備注：2022Q3 及 2022Q4

54、值為預測值 2022 年經營已進入尾聲，我們認為后續隨著市場對經濟和相關風險的情緒修復，居民對未來的信心有望修復，進而推動消費增長。在居民投資需求相對旺盛、利率下行以及權益市場震蕩下，開門紅期間的主力產品年金險及增額終身壽險憑借收益率相對較高且功能靈活等特點有望激發居民需求；同時隨著后續經濟支持政策出臺，利率水平也有望觸124.0122.0118.8119.8118.487.566.573.972.169.067.969.970.74060801001202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2國家統計局消費者信心指數保險消費者信心指數宏觀環境信心-40%-30

55、%-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,000Q1Q2Q3Q420212022YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 底回升，利好保險股估值，22Q4 開門紅各公司有望實現“逆風翻盤”。圖圖22：2020 年以來上市險企年以來上市險企 A 股股 PEV 估值估值 資料來源：公司公告、招商證券 三、投資建議三、投資建議 1、周期分析周期分析 基于以上分析，我們認為壽險 2023 年開門紅有望實現逆風翻盤，主要的邏輯在于當前內外部經營環境有利于開門紅產品的銷售以及各公司內部對于開門紅運作將更加積極，疊加主要競品吸引力均不如儲蓄類險種。整體

56、來看我們認為市場目前對壽險行業的預期仍然悲觀，且對于 2022 年全年業績及 2023 年開門紅表現沒有目標和預期。我們整體預期上市險企 2023 年一季度的新業務將實現正增長，其中個別公司或表現更好，盡管整體 NBV 還將承壓但降幅持續收窄，同時我們還將看到開門紅期間保費的下滑將好于人力的下滑，這表明核心人力的占比和產能均有所提升，這也是行業轉型期望取得的成效。表表 6：2023 年一季度上市險企新單及年一季度上市險企新單及 NBV 預測預測 單位：百萬 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 平安 用于計算 NBV 的新單保費 58,783 49,188 60

57、,527 51,203 54,065 yoy -16.3%23.1%-15.4%5.6%NBV 21,642 16,453 18,980 12,589 12,211 yoy -24.0%15.4%-33.7%-3.0%新業務價值率 36.8%33.4%31.4%24.6%22.6%國壽 新單保費 93,952 109,450 102,449 100,895 102,004 yoy 16.5%-6.4%-1.5%1.1%NBV 增速增速 28.3%8.3%-13.2%-14.3%-1.0%太保 個險渠道新單保費 17,422 12,022 16,481 9,219 10,002 yoy -31.

58、0%37.1%-44.1%8.5%NBV 增速增速(不披露不披露)0.0%新華 長期險首年保費 7163 19,645 21,716 21,096 21,201 yoy 174.3%10.5%-2.9%0.5%NBV 增速增速(不披露不披露)-8.0%資料來源：公司公告、招商證券 2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6中國平安中國太保新華保險中國人壽十年期國債收益率（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 2、投資建議、投資建議 維持行業維持行業“推薦推薦”評級，我們認為評級，我們認為隨著去年基數

59、逐季度走低隨著去年基數逐季度走低以及以及 22 年全年年全年發展延續低迷發展延續低迷的背景下的背景下，在開門紅的刺激在開門紅的刺激和推動和推動之下之下 NBV 增速將降幅持續收窄甚至轉正增速將降幅持續收窄甚至轉正。但對于壽險行業，渠道轉型仍是當前的工作重點，而代理人隊伍在繼續收窄且質態短期難見明顯改善，行業拐點何時到來還需持續觀察。同時需求側的改善和回暖有望驅動新單的逐步修復，隨著穩增長政策出臺、疫情防控邊際放松有望對居民的信心指數和消費意愿帶來修復。疊加在重疾險持續疲軟的背景下各公司產品結構也在不斷調整，各公司在產品支持力度上加大對儲蓄類產品的投放，儲蓄類產品的吸引力將迎來階段性提升，后續儲

60、蓄類產品的常態化銷售將推動及加大公司對中高端客戶的開發，同時健康管理及養老服務的匹配投放有望成為后續公司新單增長的新動能。同時我們也認為隨著經濟增長修復、社會活動有序恢復、居民風險預期改善、自身產品力提升和競品性價比走低等原因，開門紅有望扭轉頹勢、實現正增長。而結合市場風格轉換、股市企穩、利率回升等因素，壽險股價有望迎來階段性的估值修復。我們我們更看好更看好今年負債端好于同業、23 年開門紅預計更早更積極、資產端相對穩健的中國人壽中國人壽，隊伍轉型領先、服務優專業強、資產端有所改善的中國平安中國平安，轉型更堅決、養老社區領先、基數和估值雙低的中國太保中國太保，建議積極關注。3、風險提示、風險提

61、示 經濟增長乏力：經濟增長乏力：如果我國經濟復蘇持續疲軟，將會影響居民的經濟能力從而拖累保險銷售；壽險發展受困：壽險發展受困：轉型的難度不可預測，若轉型不堅定或措施不到位，有可能導致壽險發展受困；監管收緊：監管收緊：后續如果監管對于銷售端的管制趨嚴，可能短期帶來新單銷售遇阻；股市低迷：股市低迷：市場下跌影響公司投資收益；利率下行：利率下行：利率下降將會影響公司的投資收益率預期以及估值水平。敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 圖圖 23：非銀行金融非銀行金融行業行業歷史歷史 PEBand 圖圖 24：非銀行金融非銀行金融行業行業歷史歷史 PBBand 資料來源：公司數據、招商證券 資料來

62、源：公司數據、招商證券 5x10 x15x20 x25x050010001500200025003000350040004500Oct/20Apr/21Oct/21Apr/221.0 x1.5x2.0 x2.5x3.0 x05001000150020002500300035004000Oct/20Apr/21Oct/21Apr/22 敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。非銀行金融團隊

63、背靠百年央企招商局，以招商局金融產業為研究依托，對證券、保險、金融科技、多元金融等行業和優秀上市/非上市公司進行長期深入跟蹤研究；專注研究領域包括財富管理、產壽險、支付、征信等。獲得 2021年新財富第四名、水晶球第五名；2020 年新財富、水晶球第五名；2019 年新財富第五名、金牛獎第三名。鄭積沙：鄭積沙：招商證券非銀行金融首席分析師，金融科技小組執行組長，中國證券業協會培訓講師（證券、保險），美國紐約大學碩士。9 年從業經驗，2015 年加入招商證券。張成凌：張成凌：證券行業研究員，美國德州大學達拉斯分校碩士，4 年證券從業經歷、9 年風險管理經驗。2018 年加入招商證券，曾任職于招商

64、證券風險管理部全面風險管理組組長，從事總量風控、券商研究就工作，專注風險定價和證券業務分析。衣冠英：衣冠英：金融科技分析師，美國哥倫比亞大學精算學碩士。2022 年加入招商證券，曾就職于騰訊微保、平安人壽。5 年精算從業經驗，對保險、金融科技等領域進行長期跟蹤研究。楊海盟：楊海盟：證券行業分析師，北京大學金融碩士。2022 年加入招商證券，曾就職于中國互聯網金融協會、華創證券。從事券商及金融科技監管研究工作，對券商、金融科技（金融機構數字化轉型）有深刻理解。朱麗芳：朱麗芳：保險行業研究員，廈門大學保險碩士。2022 年加入招商證券。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于

65、報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要

66、重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。