中國人壽-公司深度報告：高彈性、價值增長領先行業期待開門紅提振業績-220929（25頁）.pdf

1、 公司深度報告 http:/ 核心觀點核心觀點 投資評級：投資評級：增持增持（維持維持）報告日期：報告日期：2022 年年 09 月月 29 日日 目前股價 31.48 27.87 總市值（億元）8,898 2,350.88 流通市值（億元）6,555 1752.00 總股本（萬股）2,826,471 906,200 流通股本（萬股）2,082,353 628,670 12 個月最高/最低 32.01/23.59 40.40/26.0 分析師：劉文強 S1070517110001 021-31829700 分析師：劉文強 S1070517110001 021-31829700 分析師：張文珺

2、S1070522050003 0755-83667984 聯系人（研究助理）：張文珺 S1070119120046 0755-83667984 數據來源：iFinD 2020-10-11 2020-09-29 2020-09-13 高彈性、價值增長高彈性、價值增長領先行業領先行業，期待開門期待開門紅提振業績紅提振業績 中國人壽中國人壽（601628）公司深度報告公司深度報告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 824,961 858,505 849,470 903,748 968,934 (+/-%)10.71 4.07-1.05 6.39 7.21 凈利潤

3、51,385 52,412 42,577 51,858 58,464 (+/-%)-12.93 2.00-18.77 21.80 12.74 攤薄 EPS 1.78 1.80 1.46 1.78 2.01 PE 17.32 16.98 20.90 17.16 15.22 資料來源：長城證券研究院 公司發展歷程及價值轉型公司發展歷程及價值轉型 中國人壽保險股份有限公司肇始于 1949 年 10 月，其前身是原中國人民保險公司，1996 年-2003 年經過三次改組最終變更為中國人壽保險（集團）公司，并發起設立中國人壽保險股份有限公司，同時在紐約和香港上市；2007 年回歸 A 股并于 2022

4、年 9 月從美股退市。中國人壽在 2011-2014 年間，保費收入增長較為緩慢，年平均增速僅為 1%左右，遠遠低于其他三家上市險企。自 2014 年起，中國人壽開始價值轉型，以規模速度型向規模效益型轉變，致力于建設國際一流壽險公司。近十年，中國人壽總資產規模穩健增長，年均增長率保持 10%以上；盈利能力穩健，年均 ROE 在 10%以上；市占率多年位居首位。價值轉型成效顯著，價值轉型成效顯著，NBV 領跑行業領跑行業 1）業務結構持續優化。自 2013 年開始，中國人壽開始主動壓縮短交業務，并向長期期交轉型。2022 年中國人壽在疫情多點復發等不利影響下，仍然保持業績韌性，新單保費 1,39

5、3.58 億元，同比+4.1%。首年期交保費實現798.38 億元，增速較 2021 年降幅顯著收窄；十年期及以上首年期交保費達302.26 億元，同比+4.44%，在首年期交保費中的占比為 37.86%。2）內含價值持續增長，NBV 增速降幅收窄。中國人壽內含價值預期回報對 EV 增長的貢獻為 3.67%，同比變動-0.19pct；新業務價值對 EV 增長的貢獻為 2.14%，同比變動-0.65pct，整體處于行業領先地位。從 EV 增長來源來看，NBV 和期望收益分別助力 EV 增長 2.14%和 3.67%（2021H1 為2.79%與 3.86%）；2022H1 中國人壽新業務價值實現

6、 257.45 億元，同比-13.8%，其中個險 NBV 實現 241.85 億元，同比-16.51%；中國人壽 NBV增速降幅進一步收窄，在行業內保持領先。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%21/9 21/11 22/1 22/3 22/5 22/7非銀行金融滬深300中國人壽盈利預測盈利預測 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 公公司司深深度度報報告告 非非銀銀行行金金融融 證券研究報告證券研究報告 公公司司深深度度報報告告 公公司司報報告告 非非銀銀行行金金融融 市場數據市場數據 公司深度報告 長城證券 2 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 地域布

7、局特點疊加人力布局優勢，助力渠道布局轉型優化地域布局特點疊加人力布局優勢，助力渠道布局轉型優化 1）渠道布局：個險板塊發展穩健，銀保渠道持續高增。自 2020 年以來中國人壽個險渠道增速雖逐年有所下降，但人力規模下滑速度減緩、隊伍規模初步企穩。2022H1 個險板塊總保費 3524.87 億元，同比-3.12%，首年期交保費 690.42 億元，同比+0.42%，增速保持穩定；個險渠道占比隨外界環境變化與公司經營戰略布局變化有所下降，目前占比 80.1%；銀保渠道深化與銀行合作，規模價值穩步提升；占比持續增長，由 2020 年 6.74%上升至 2021 年的 7.98%。2022H1 實現保

8、費收入 426.09 億元，同比+23.7%。2）地域布局：國壽在大中型市場省市保持領先，一線城市市場表現稍弱。從保費收入市場份額來看，中國人壽在大中型市場省市中占絕對主場，一線城市市場表現稍弱于平安。大型市場省市中，中國人壽憑借 20.78%的市場份額穩居第一，但在廣東（不含深圳）、湖北兩省要落后于中國平安。就中國人壽自身來說，保費貢獻居前五位地區均屬于大型市場省市范疇（江蘇、廣東、浙江、山東、河南），2022H1 前五位地區的保費貢獻占公司總保費收入比重達 40.4%。3）人力布局：加強人力下沉，推動隊伍專業化、職業化轉型。公司堅持有效隊伍驅動業務發展，堅持“穩中固量、穩中求效”的隊伍發展

9、策略，銷售隊伍規模逐步企穩，隊伍質態不斷提升。隨著“重振國壽”戰略部署的推進，“鼎新工程”的落地見效與“眾鑫計劃”的相繼推出，“強總部 精省域 優地市 活基層”的堅持，公司有望進一步鞏固線下網絡優勢，激發基層活力。優化資產配置格局，著眼長期投資收益優化資產配置格局，著眼長期投資收益 中國人壽自 2012 年處于行業中后到 2022H1 位于行業中上，凈投資收益率基本維持并穩定在 4.5%左右，2022H1 公司凈資產收益率為 4.15%，低于同期新華（4.7%）、人保（4.9%）；近十年來公司總投資收益率波動幅度相對較大，但整體呈上升態勢，從 2012 年的 2.79%到 2021 年的 4.

10、98%，2022H1 為 4.21%，低于同期人保（5.5%），處于行業中上水平。公司堅持以基本戰略為指引，堅定執行中長期戰略資產配置規劃，靈活調整固收資產配置，把握權益市場中的長期配置機會，構建金字塔型的另類投資組合，力求投資收益的穩定發展。擁有強貝塔屬性，資產端彈性較大擁有強貝塔屬性，資產端彈性較大 我們通過計算假設條件變化對壽險 NBV 及有效業務價值的影響，可以測度出壽險業務價值對投資收益率變化的敏感性情況。敏感性絕對值越大，說明投資收益率對 NBV 或有效業務價值的影響越大，反映出負債端對投資端較高的依賴性，業務價值對利差更敏感。整體來看，中國人壽和新華保險有相對更大的彈性，且近年來

11、上市險企對投資收益率變化的敏感性逐年升高。投資端來看，由于監管規定財險公司的財務杠桿最高不超過 6 倍，但人身險公司的財務杠桿均值在 10 倍左右。因此相比于綜合類保險公司，純壽險標的（如中國人壽、新華保險）的利潤對于權益市場的波動敏感性更強。PWjXdUjZyXdYoVpU6McM8OmOnNoMnPlOmNpPfQmNmNbRmNqRxNrRtOMYtRrR 公司深度報告 長城證券 3 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 截至目前，中國人壽自由流通股占總股本比重僅為 5.31%（不包括 5%及以上持股的股東及一致行動人等），明顯低于其他主要上市險企；公司自由流通市值為 472.2 億元，與同

12、業公司相比同樣處于較低的水平。流通股占比較低，則股價具備較高彈性。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 中國人壽作為國內的壽險巨頭，在壽險行業筑底及深度改革期間，業務發展展現較大韌性。整體經營穩中向好，負債端呈改善趨勢，業務規模和價值持續行業領跑，未來公司整體價值增長確定性較高。公司持續優化渠道、地域和人力布局，堅持“穩中固量、穩中求效”的隊伍發展策略，銷售隊伍規模逐步企穩，隊伍質態不斷提升。公司始終堅持以客戶為中心，不斷對產品和服務進行迭代升級。公司策略有望改善后續的續期業務及 NBV增速。目前估值帶來較高安全邊際，期待基本面回暖及四季度開門紅提振業績從而帶來估值修復。我們預計 2022 年

13、-2024 年公司的攤薄 EPS 分別為1.46/1.78/2.01 元，對應 PE 分別為 20.90/17.16/15.52 倍，給與“增持增持”評級。風險提示：風險提示：中美摩擦加劇風險；中美利差持續倒掛風險；中美摩擦加劇風險；中美利差持續倒掛風險；SEC 暫停中國公暫停中國公司司 IPO 注冊風險；地緣政治風險；宏觀經濟下行風險；恒大事件等處理不注冊風險；地緣政治風險；宏觀經濟下行風險；恒大事件等處理不及預及預期風險；股市系統性下跌風險；監管趨嚴風險；肺炎疫情持續蔓延風期風險；股市系統性下跌風險；監管趨嚴風險；肺炎疫情持續蔓延風險。險。公司深度報告 長城證券 4 請參考最后一頁評級說明

14、及重要聲明 目錄目錄 1.公司發展歷程及價值轉型.6 1.1 歷史悠久、實力雄厚.6 1.1.1 公司發展進程及業務范圍.6 1.1.2 股權結構：中國人壽保險（集團）公司處于絕對控股地位.7 1.2 行業競爭加劇，國壽開啟價值轉型.7 2.價值轉型成效顯著，NBV 領跑行業.9 2.1 業務及產品結構持續優化.9 2.1.1 首年期交保費增速顯著提升.9 2.1.2 持續針對多元產品更新迭代.10 2.2 內含價值持續增長，NBV 增速行業領先.11 2.2.1 剩余邊際總量領先，增速降幅收窄.11 2.2.2 內含價值持續增長.12 2.2.3 NBV 增速降幅收窄，margin 領先行業

15、.13 2.3 人力規模受多因素共同影響下滑，目前呈企穩態勢.13 3.地域布局特點疊加人力布局優勢，助力渠道布局轉型優化.14 3.1 渠道布局：個險板塊發展穩健，銀保渠道持續高增.14 3.2 地域布局：國壽在大中型市場省市保持領先，一線城市市場表現稍弱.15 3.3 人力布局：加強人力下沉，推動隊伍專業化、職業化轉型.17 4.優化資產配置格局，著眼長期投資收益.18 4.1 資產管理能力持續優化，固收類投資增加.18 4.2 投資收益出現波動，長期保持穩定.19 5.擁有強貝塔屬性，資產端彈性較大.20 5.1 資產端彈性大，對利率敏感性逐漸擴大.20 5.2 自由流通市值水平相對較低

16、.21 6.盈利預測及投資建議.22 7.風險提示.23 附：盈利預測表.24 公司深度報告 長城證券 5 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國人壽發展的歷史沿革.6 圖 2：中國人壽保險業務收入及增速 單位：百萬元/%.8 圖 3：上市險企壽險保費增速 單位：%.8 圖 4：中國人壽總資產及增速 單位：億元/%.8 圖 5：中國人壽凈資產及凈資產收益率 單位：億元/%.8 圖 6：中國人壽壽險業市占率 單位：%.9 圖 7：國內壽險市場 2021 年前十企業占比情況 單位：%.9 圖 8：首年期交和續期保費及增速 單位：億元/%.10 圖 9：十年期及以上首年期交

17、保費占比 單位：%.10 圖 10：主要上市險企剩余邊際余額 單位：億元.11 圖 11：主要上市險企剩余邊際余額增速 單位：%.11 圖 12：中國人壽 EV 及增長率 單位：億元/%.12 圖 13：2012-2022H1 年上市險企新業務價值增長率 單位：%.13 圖 14：2012-2022H1 年中國人壽人力規模及增長率 單位：萬人/%.14 圖 15：中國人壽保險業務渠道結構 單位：%.15 圖 16：中國人壽個險與銀保渠道保費收入 單位：億元.15 圖 17：上市險企人身險公司各地區市場份額 單位：%.17 圖 18：上市險企 2022H1 個險渠道銷售人力 單位：萬人.18 圖

18、 19：中國人壽總投資資產類別結構 單位：%.19 圖 20：中國人壽固收類及股基類投資占比 單位：%.19 圖 21：主要上市險企凈投資收益率 單位：%.20 圖 22：主要上市險企總投資收益率 單位：%.20 圖 23：各險企自由流通股占比及自由流通市值 單位：%/億元.22 圖 24：中國人壽等 A 股估值圖.22 圖 25：中國人壽等 H 股估值圖.23 表 1：中國人壽前十大股東持股情況.7 表 2：中國人壽 2022 年主銷保險產品匯總.10 表 3：上市險企 2022H1 壽險內含價值及貢獻及同比變動 單位：億元/%.12 表 4：2021 年上市險企人身險公司各省市市場份額 單

19、位：%.16 表 5：上市險企 NBV 及有效業務價值對投資收益率變化敏感度 單位：%.21 公司深度報告 長城證券 6 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1.公司發展歷程及價值轉型公司發展歷程及價值轉型 1.1 歷史悠久、實力雄厚歷史悠久、實力雄厚 1.1.1 公司發展進程及公司發展進程及業務范圍業務范圍 中國人壽保險股份有限公司肇始于 1949 年，其前身是原中國人民保險公司；1996 年改組為集團公司，下設三家子公司；1998 年集團進一步改組，三家子公司分別更名，其中中保人壽保險有限公司更名為中國人壽保險有限公司，成為國有獨資的一級法人，直接隸屬于國務院；2003 年中國人壽保險有限公

20、司重組改制，變更為中國人壽保險（集團）公司，并發起設立中國人壽保險股份有限公司，改制重組后于同年 12 月在紐約和香港兩地同步上市；2007 年 1 月 9 日中國人壽回歸 A 股，是國內首家在三地上市的金融保險企業。2022 年 9 月中國人壽鑒于交易量有限且行政成本較高，已從美股退市。2016 年，中國人壽入主廣發銀行，開啟保險、投資、銀行三大板塊協同發展新格局。目前，中國人壽（集團）業務范圍全面涵蓋壽險、財險、企業和職業年金、銀行、基金、資產管理、財富管理、實業投資、海外業務等多個領域，同時通過戰略參股的方式進入證券、信托、期貨、地產等行業，布局持續推進，致力于打造大型綜合性的金融保險集

21、團。圖圖 1：中國人壽中國人壽發展的發展的歷史沿革歷史沿革 資料來源：iFinD，長城證券研究院，時間截至2022年9月23日 公司深度報告 長城證券 7 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1.1.2 股權結構：中國人壽保險（集團）公司處于絕對控股地位股權結構：中國人壽保險（集團）公司處于絕對控股地位 中國人壽 2022 半年報顯示，當前中國人壽的第一大股東為中國人壽保險（集團）公司，持股總數為 193.24 億股，持股比例為 68.37%，處于絕對控股地位，公司實際控制人為財政部。HKSCC Nominees Limited 和中國證券金融股份有限公司分列公司第二、三大股東，持股比例分別為

22、25.92%和 2.51%。當前公司總股本 282.65 億股，其中包括 208.24 億 A股流通股和 74.41 億海外股，公司前十大股東合計持有 275.87 億股，占總股本 97.61%，股權結構較為集中，股東控制力強。表表 1：中國人壽前十大股東持股情況中國人壽前十大股東持股情況 排名 股東名稱 持股數量（股）占總股本比例（%）1 中國人壽保險(集團)公司 19,323,530,000 68.37%2 HKSCC Nominees Limited 7,327,252,165 25.92%3 中國證券金融股份有限公司 708,240,246 2.51%4 中央匯金資產管理有限責任公司

23、117,165,585 0.41%5 香港中央結算有限公司 39,617,818 0.14%6 國信證券股份有限公司-方正富邦中證保險主題指數型證券投資基金 24,629,550 0.09%7 匯添富基金-工商銀行-匯添富-添富牛 53 號資產管理計劃 15,015,845 0.05%8 中國工商銀行-上證 50 交易型開放式指數證券投資基金 11,330,504 0.04%9 李卓 10,320,933 0.04%10 中國國際電視總公司 10,000,000 0.04%合計 27,587,102,646 97.61%資料來源：iFinD，長城證券研究院，時間截至2022年6月30日 1.2

24、 行業競爭加劇，國壽開啟行業競爭加劇，國壽開啟價值轉型價值轉型 自自 2014 年開始價值轉型，向規模效益型轉變年開始價值轉型，向規模效益型轉變 中國人壽在 2011-2014 年間，保費收入增長較為緩慢，年平均增速僅為 1%左右，遠遠低于其他三家上市險企。主要原因在于：一是銀保渠道受銀監會新規以及理財產品熱銷影響，保費增速大幅下滑；二是前期公司注重規模增長，躉交型產品占比較高，面臨較大的滿期給付和退保壓力。2013 年賠付支出大增 85%，之后受銀行理財產品沖擊，公司迎來退保大潮。粗放式的規模增長顯現弊端，難以實現可持續的保費增長。自 2014 年起，中國人壽開始價值轉型，以規模速度型向規模

25、效益型轉變，致力于建設國際一流壽險公司。公司推行新基本法并加強考核力度，精簡業務員隊伍并提升產能，隨著業務結構的不斷優化，以及代理人隊伍整肅后的企穩回升，公司保費收入增速逐漸回升，重要指標均有所改善，個險渠道穩健增長，新業務價值率穩步提升，隊伍規模和質量穩中有升。公司深度報告 長城證券 8 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 2：中國人壽保險業務收入及增速中國人壽保險業務收入及增速 單位：百萬元單位：百萬元/%圖圖 3：上市險企壽險保費增速上市險企壽險保費增速 單位：單位：%資料來源：公司財報，長城證券研究院 資料來源：公司財報，長城證券研究院 近十年公司近十年公司資產、盈利能力穩健增長資

26、產、盈利能力穩健增長 最近十年，中國人壽的總資產規模穩健增長，保持著 10%以上的年增長率。截至 2022H1，總資產規模已突破 5 萬億大關，穩居國內壽險公司首位。與總資產增長趨勢相比，囿于負債端壓力，凈資產在 2015-2018 年間增長趨緩。盈利能力方面，中國人壽表現穩健，整體年均 ROE 在 10%以上，受投資收益下降及傳統險準備金折現率假設更新影響，ROE在 2012、2016、2018 年較低。經過不斷創新、轉型、振興之后，2019 年中國人壽 ROE大幅回升，趨勢向好。2020 年受到疫情影響 ROE 有所下降，降幅不高，2020 年以后 ROE維持穩定。圖圖4：中國人壽總資產及

27、增速中國人壽總資產及增速 單位：億元單位：億元/%圖圖 5：中國人壽凈資產及凈資產收益率中國人壽凈資產及凈資產收益率 單位：億元單位：億元/%資料來源：公司財報，長城證券研究院 資料來源：公司財報，長城證券研究院 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1保險業務收入同比增速-10%0%10%20%30%40%50%60%200720

28、0820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1中國人壽中國平安中國太保新華保險0%5%10%15%20%25%30%0100002000030000400005000060000總資產同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01000200030004000500060002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1凈資產ROE 公司深度報告 長城證券 9 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 公司市占率持續占據行業第一

29、公司市占率持續占據行業第一 作為國內壽險業的龍頭，中國人壽的市占率雖然在 20082017 年出現大幅下滑，但仍占據行業第一。市占率下滑一方面是由于近年來中小壽險企業的迅速崛起，市場充分發揮個性化優勢，向多元化方向發展，擠壓行業內市場份額；另一方面，中國人壽加強戰略調整，主動優化結構、控制銀保躉交業務規模，使得市場份額逐年下滑，最低滑落至僅為 23%。2018 年市占率企穩回升至 25%左右，后續年份穩步上升，戰略轉型和調整展現出了良好的效果。圖圖 6：中國人壽中國人壽壽險業市占率壽險業市占率 單位：單位：%圖圖7：國內壽險市場國內壽險市場 2021 年年前十企業占比情況前十企業占比情況 單位

30、：單位：%資料來源：公司財報，長城證券研究院 資料來源：iFinD，長城證券研究院 2.價值轉型成效顯著，價值轉型成效顯著，NBV 領跑行業領跑行業 2.1 業務業務及產品及產品結構持續優化結構持續優化 2.1.1 首年期交保費增速顯著提升首年期交保費增速顯著提升 自 2013 年開始，中國人壽開始主動壓縮短交業務，并向長期期交轉型。2016 年首年期交保費占比首次超首年躉交保費，業務結構不斷優化。但在疫情持續影響下，首年期交業務有所下滑。2021 年首年期交保費實現 984.10 億元，同比-14.7%，續期保費實現 4424.63億元，同比+5.8%；十年及以上首年期交保費實現 416.8

31、2 億元，占首年期交保費 42.36%。同比變動-6.51pct，長期期交保費有所承壓。2022H1，中國人壽在疫情多點復發等不利影響下，仍然保持業績韌性，新單保費 1,393.58 億元，同比+4.1%。首年期交保費實現 798.38 億元，增速較 2021 年降幅顯著收窄；十年期及以上首年期交保費達302.26億元，同比+4.44%，在首年期交保費中的占比為37.86%。2022Q2 實現首年期交保費 144.72 億元，同比+16.73%，增速較 2022Q1 明顯提升。2022H1十年期及以上首年期交保費 302.26 億元，占長險首年保費比重為 34.95%，同比略有下滑（-0.93

32、pct）。10%15%20%25%30%35%40%45%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1市占率中國人壽26.23%平安人壽20.80%太平洋人壽9.00%新華保險6.93%泰康人壽9.70%太平壽險3.48%華夏人壽10.81%中國人保壽險5.65%中郵人壽3.64%前海人壽3.05%其他0.70%公司深度報告 長城證券 10 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 8：首年期交首年期交和續期保費和續期保費及增速及增速 單位：單位：億元億元/%圖圖 9：十年期及以上首年期交保費占比十年期及以上

33、首年期交保費占比 單位：單位：%資料來源：公司財報，長城證券研究院 資料來源：公司財報，長城證券研究院 2.1.2 持續針對多元產品持續針對多元產品更新迭代更新迭代 中國人壽堅持以客戶為中心的產品開發理念，著力提高產品創新能力，持續豐富多元產品供給體系；積極參與養老第三支柱建設，為專屬養老保險全國擴面提供產品支持。在保持市場競爭優勢前提下，大力發展保障型和高價值業務；并兼顧客戶需求變化，不斷對產品進行更新迭代升級。近年來受新冠疫情反復影響，經濟增速下行壓力加大，居民消費趨于謹慎，保險消費需求逐漸從保障型產品轉向兼顧儲蓄型產品。今年市場熱門的“增額終身壽險”產品，其兼顧保障與理財功能，整體收益較

34、為可觀，為行業顯著貢獻保費增量。公司于 2017 年主推的“盛世傳家”即為一款增額終身壽險產品，是公司多元化產品體系中的重要組成部分；2021H2，公司升級個險渠道終身壽險產品“臻享傳家”；2022H1，在重疾產品銷售乏力的背景下，針對主銷重疾產品升級至“尊享?！焙汀盎菹砀！?，主打多次重疾+輕癥以及返本兩全，以應對客戶對于重疾產品直達保障需求并兼顧返本的需要；推出一款短期醫療險“愛意康悅”，增值在線買藥、健康服務等一攬子保障服務；銀保渠道升級終身壽險，為客戶提供更加全面的保險保障服務，滿足市場需要。2022 年以來公司新開發、升級產品 42 款，保障型產品共計 39 款。表表 2：中國人壽中國

35、人壽 2022 年主銷年主銷保險保險產品匯總產品匯總 產品名稱 產品類型 繳費期限 保險責任 特色權益 樂盈一生 終身壽險 3/5/10/20 年交 身故或全殘保險金/交通工具意外身故金 年金轉換權 臻享傳家 終身壽險 3/10/20 年交 身故或全殘保險金/航空意外傷害身故或身體高度殘疾保險金 年金轉換權 盛世傳家 終身壽險 3/5/10/15/20/30 年交 身故保險金或身體高度殘疾保險金 支持減保 鑫裕尊享 年金保險 躉交/3/5/8/10 年交 特別生存金/年金/滿期保險金/身故保險金 綜合保障 鑫惠贏 兩全保險-身故保險金/生存保險金/滿期保險金-惠享福 重疾險-重大疾病或身故保險

36、金 保障終身 尊享福 重疾險-重大疾病/輕度疾病/特定疾病/少兒疾病/身故保險保障終身-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000首年期交保費續期保費首年期交保費增速續期保費增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%十年及以上首年期交保費占比 公司深度報告 長城證券 11 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 產品名稱 產品類型 繳費期限 保險責任 特色權益 金 愛意康悅 醫療險-一般醫療費用或重疾醫療費用保

37、險金-百萬如意行 意外險-意外傷害身故或殘疾保險金/滿期保險金 滿期超額返 資料來源：公司官網，長城證券研究院 2.2 內含價值內含價值持續持續增長，增長，NBV 增速增速行業領先行業領先 內含價值是壽險公司進行估值評價的重要指標，剩余邊際則是新會計準則下壽險公司會計利潤的核心來源。在對內含價值存量和增量進行拆解后，我們擬從 EV 預計回報、新業務價值及投資和運營偏差等維度對公司價值進行估計。2.2.1 剩余邊際總量領先剩余邊際總量領先，增速增速降幅收窄降幅收窄 剩余邊際釋放是現行會計準則下壽險公司利潤的主要穩定來源，自保單初始確認日予以確定，在保險期間逐步攤銷，代表著存量業務為公司帶來的價值

38、。2018 年-2020 年，其他上市險企剩余邊際余額增速都出現不同程度下滑，中國人壽增速保持穩定，維持在 12%左右，處于高增速水平。截至 2022H1，中國人壽剩余邊際余額達到 8349.95 億元。從絕對值來看，僅次于中國平安 9247.26 億元的剩余邊際余額，并遠高于中國太保和新華保險，分別約為后者的 2.42和 3.75 倍。從相對增速來看，主要上市險企剩余邊際余額的增長近年整體承壓下滑，今年上半年有所改善，其中中國人壽近三年剩余邊際余額增速分別為 12.31%、8.98%和-0.23%，弱于中國平安和中國太保的增長速度，整體表現較為穩健。作為會計準備金的一部分，剩余邊際余額將逐年

39、釋放，較大規模的剩余邊際攤銷釋放對險企而言是一筆“隱形”的財富，將為中國人壽業績提供較強安全邊際。隨著疫情影響的趨緩和產品結構的調整，2022H1 中國人壽剩余邊際余額增速降幅收窄至-0.05%。圖圖 10：主要上市險企剩余邊際余額主要上市險企剩余邊際余額 單位：億元單位：億元 圖圖 11：主要上市險企剩余邊際余額增速主要上市險企剩余邊際余額增速 單位：單位：%資料來源：公司財報，長城證券研究院 資料來源：公司財報，長城證券研究院 02,0004,0006,0008,00010,00012,000中國人壽中國平安中國太保新華保險2016201720182019202020212022H1-5%

40、0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022H1中國人壽中國平安中國太保新華保險 公司深度報告 長城證券 12 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2.2.2 內含價值內含價值持續持續增長增長 內含價值（EV）是基于一組關于未來經驗的假設，以精算方法估算的一家保險公司的經濟價值，是對壽險公司價值和盈利性的另一種衡量。2022H1，中國人壽內含價值達12508.77 億元，同比增長近 4%；其中有效業務價值為 5473.57 億元，同比+4.12%，較之前增速波動較大，但 EV 增速仍領先于行業。通過進一步對 2022H1 內含價值進行分解，發

41、現上市險企內含價值預期回報對 EV 增長的貢獻介于 3.6%-4.3%之間；新業務價值對 EV 增長的貢獻在 0.8%-2.5%之間。中國人壽內含價值預期回報對 EV 增長的貢獻為 3.67%，同比變動-0.19pct；新業務價值對 EV 增長的貢獻為 2.14%，同比變動-0.65pct，整體處于行業領先地位。從 EV 增長來源來看，NBV和期望收益分別助力 EV 增長 2.14%和 3.67%（2021H1 為 2.79%與 3.86%）；受益于上半年業務結構調整和銷售隊伍規?？s減，經營偏差實現 38.81 億元，對內含價值貢獻 0.32%（2021H1 為 0.12%）。圖圖 12：中國

42、人壽中國人壽 EV 及增長率及增長率 單位：億元單位：億元/%資料來源：公司財報，長城證券研究院 表表 3：上市險企上市險企 2022H1 壽險內含價值及貢獻及同比變動壽險內含價值及貢獻及同比變動 單位：億元單位：億元/%中國人壽中國人壽 中國平安中國平安 新華保險新華保險 中國太保中國太保 中國人保中國人保 中國太平中國太平 2022H1 EV 增值 478.69 301.29 0.49 96.01-18.63 28.76 貢獻占比 3.98%3.44%0.02%2.55%-1.67%1.20%EV 預期回報 440.91 354.22 100.22 160.9 貢獻占比 3.67%4.04

43、%3.87%4.27%新業務價值 257.45 221.89 21.12 55.96 14.93 33.19 貢獻占比 2.14%2.53%0.82%1.49%1.34%1.38%2021H1 EV 增值 706.71 390.11 101.62 140.59 67.81 149.39 貢獻占比 6.59%4.73%4.22%4.12%6.63%7.42%EV 預期回報 413.97 349.78 95.45 貢獻占比 3.86%4.24%3.97%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%02,0004,0006,0008,000

44、10,00012,00014,000EVEV增長率 公司深度報告 長城證券 13 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 新業務價值 298.67 312.18 40.9 102.31 24.12 38.36 貢獻占比 2.79%3.79%1.70%3.00%2.36%1.91%同比變動 EV 增值-2.61pct-1.29pct-4.20pct-1.57pct-8.30pct-6.22pct EV 預期回報-0.19pct-0.20pct-0.10pct 新業務價值-0.65pct-1.26pct-0.88pct-1.51pct-1.02pct-0.53pct 資料來源：公司財報，長城證券研究院

45、2.2.3 NBV 增速增速降幅收窄，降幅收窄，margin 領先行業領先行業 2022H1 各上市險企 NBV 增速分別為：中國人壽（-13.80%）中國平安（-28.53%）中國人保（-38.10%）中國太保（-45.30%）新華保險（-48.36%）。2022H1 中國人壽新業務價值實現 257.45 億元，同比-13.8%，其中個險 NBV 實現 241.85 億元，同比-16.51%；NBV 增速降幅進一步收窄，在行業內保持領先。2022H1 中國人壽、中國平安、新華保險、中國太保和中國太平的 NBV margin 分別為 28.5%（個險渠道）、25.7%、12.8%（首年保費）、

46、10.7%和 13.5%，同比變動-7.7pct、-5.5pct、-8.4pct、-14.7pct 和-4.1pct。公司個險 margin 雖有一定降幅，但仍保持行業領先。圖圖 13：2012-2022H1 年上市險企新業務價值增長率年上市險企新業務價值增長率 單位：單位：%資料來源：公司財報，長城證券研究院 2.3 人力規模受多因素共同人力規模受多因素共同影響下滑，目前呈企穩態勢影響下滑，目前呈企穩態勢 2015 年-2017 年期間，中國人壽采取較為激進的人力擴張策略，成為驅動新單保費增長的主要因素；2018 年開始，公司逐步摒棄“人海戰術”策略，推動人力清虛，聚焦隊伍質效管理，代理人數

47、量出現小幅下降。2019 年低，受新冠疫情影響導致代理人增員和展業困難，公司銷售隊伍規模呈逐步收縮下行態勢。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%中國人壽中國平安中國太保中國太平新華保險 公司深度報告 長城證券 14 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目前行業代理人規模仍處于下行通道，但下滑速度有所放緩。公司人力規模下降受多種因素共同影響：1）受疫情沖擊增員受阻；2）行業深度調整轉型、消費需求釋放趨緩；3）公司主動清虛調整。截至 2022H1，公司總銷售人力約 81 萬人，同比-33.77%。個險銷售人力總計 74.6 萬人，較 2021H1、2021 年及 2022Q1

48、 分別同比-35.13%、-9.02%及-4.36%；銷售隊伍規模降幅逐步收窄，呈企穩態勢；其中營銷隊伍規模為 47.6 萬人，收展隊伍規模為 27.0 萬人，分別較去年末變動-8.29%、-10.30%，同比變動-33.80%、-37.35%。圖圖 14：2012-2022H1 年年中國人壽人力規模中國人壽人力規模及增長率及增長率 單位：萬人單位：萬人/%資料來源：公司財報，長城證券研究院 3.地域布局特點疊加人力布局優勢，助力地域布局特點疊加人力布局優勢，助力渠道布局渠道布局轉型轉型優化優化 3.1 渠道布局：渠道布局：個險板塊發展穩健，銀保渠道持續個險板塊發展穩健，銀保渠道持續高增高增

49、作為壽險公司拓展業務最核心且重要的道路，個險渠道的優劣關系著公司的發展前景。中國人壽的個險渠道自公司聚焦“大個險”戰略以來，占比迅速提升，由 2010 年的 45.0%增長為 2021 年 82.4%。受新冠疫情與監管壓力影響，自 2020 年以來中國人壽個險渠道增速雖逐年有所下降，但人力規模下滑速度減緩、隊伍規模初步企穩。2022H1 個險板塊總保費 3524.87 億元，同比-3.12%。首年期交保費 690.42 億元，同比+0.42%，增速保持穩定；其中十年期及以上首年期交保費 302.12 億元，同比+4.7%，占首年期交保費比重同比+1.76pct 至 42.05%。個險渠道占比隨

50、外界環境變化與公司經營戰略布局變化有所下降，目前占比 80.1%。個險板塊 NBV 貢獻 241.85 億元，占比 93.94%，同比-3.05pct；NBV margin 30.4%，同比變動-6.1pct。個險渠道代理人月均產能領先其他上市險企，僅低于中國平安。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05010015020025020122013201420152016201720182019202020212022H1中國人壽人力增長率 公司深度報告 長城證券 15 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 多元業務板塊聚焦專業經營和轉型創新。具體看，1）銀保渠道深化與銀行合作，規模

51、價值穩步提升；占比持續增長，由 2020 年 6.74%上升至 2021 年的 7.98%。2022H1 實現保費收入 426.09 億元，同比+23.7%；首年期交保費 108.64 億元，同比-9.4%。續期保費 257.07億元，同比+15.5%，占銀保渠道比重 60.33%，較去年-4.31pct；2）團險渠道保費收入 167.59億元，同比+0.4%；短期險保費收入 151.65 億元，同比+2.3%。3）互聯網保險業務保費收入達 388.72 億元，同比+121.5%，再創歷史新高。4）其他渠道保費收入 281.14 億元，同比+2.8%。公司積極開展大病保險、補充醫療保險和長期護

52、理保險等政策性健康保險業務，持續保持市場領先。圖圖 15：中國人壽保險業務渠道結構中國人壽保險業務渠道結構 單位：單位：%圖圖 16：中國人壽個險與銀保渠道保費收入中國人壽個險與銀保渠道保費收入 單位：億元單位：億元 資料來源：公司財報，長城證券研究院 資料來源：公司財報，長城證券研究院 3.2 地域布局：國壽在地域布局：國壽在大中型市場省市保持領先，一線城大中型市場省市保持領先，一線城市市場表現稍弱市市場表現稍弱 為了解各險企的地域競爭格局，我們將全國各省市按照地域級別以及保費規模收入排名進行分類：第一類為一線城市，包括北京、上海、深圳；第二類為大型市場省市，我們將其定義為 2021 年區域

53、總保費收入排名 1-10 位的省市；第三類為中型市場省市，保費收入排名 11-20 位省市；第四類為小型市場省市，保費收入排名 21-29 位省市。從保費收入市場份額來看，中國人壽在大中型市場省市中占絕對主場，一線城市市場表現稍弱于平安。具體來看，1）一線城市中，平安以 19.96%的市占率位列第一，中國人壽以 6.86%的市場份額緊隨其后，人保、太保市場份額僅為 4.76%和 2.99%；2）大型市場省市中，中國人壽憑借 20.78%的市場份額穩居第一，但在廣東（不含深圳）、湖北兩省要落后于中國平安。就中國人壽自身來說，保費貢獻居前五位地區均屬于大型市場省市范疇（江蘇、廣東、浙江、山東、河南

54、），2022H1 前五位地區的保費貢獻占國壽總保費收入比重達 40.4%；3）中型市場省市中，國壽以 23.38%的市場份額保持領先地位，但在黑龍江、遼寧、重慶三省市要落后于中國平安；4）小型市場省市中，中國人壽以 19.25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%個險渠道銀保渠道團險渠道其他渠道-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100020003000400050006000個險保費收入銀保保費收入個險同比增速銀保同比增速 公司深度報告 長城證券 16 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 的市占率列第二，相較平安落后 0.9%，在吉林、

55、天津、青島、寧波、大連五省市要落后于平安。表表 4：2021 年上市險企人身險公司各省市市場份額年上市險企人身險公司各省市市場份額 單位：單位：%中國人壽中國人壽 平安壽險平安壽險 人保壽險人保壽險 太保壽險太保壽險 一線城市 北京 6.48 16.34 2.72 3.13 上海 5.10 16.11 0.71 2.30 深圳 9.65 30.8 13.09 3.59 總計總計 一線城市一線城市 6.86 19.96 4.76 2.99 大型市場省市 廣東 18.86 20.46 2.23 2.62 江蘇 23.00 10.01 1.97 7.28 山東 20.76 11.03 1.52 7.

56、35 河南 17.20 14.54 3.3 12.76 浙江 25.77 14.01 8.49 7.62 四川 17.45 10.48 5.06 4.20 河北 24.20 12.6 2.82 9.14 湖北 13.77 15.29 2.98 6.32 湖南 27.39 16.31 5.03 5.43 安徽 23.06 14.09 3.63 6.43 總計總計 大型市場省市大型市場省市 20.78 14.06 3.37 6.75 中型市場省市 陜西 21.08 12.48 4.62 5.74 福建 33.54 25.14 4.36 7.25 黑龍江 17.84 19.49 4.28 11.79

57、 重慶 17.26 21.82 2.93 5.77 遼寧 16.92 22.6 3.85 1.83 山西 28.92 11.87 3.52 12.80 江西 22.29 8.00 8.47 7.66 云南 25.30 12.34 6.77 7.24 內蒙古 21.91 17.92 4.18 1.27 廣西 33.11 12.91 5.82 8.14 總計總計 中型市場省市中型市場省市 23.38 16.79 4.72 7.09 小型市場省市 吉林 17.85 19.67 7.07 12.97 新疆 27.59 16.22 4.85 14.67 天津 15.45 21.92 3.05 4.12

58、貴州 24.64 19.34 3.09 18.55 青島 10.86 17.65 2.94 4.17 甘肅 26.91 19.10 9.41 10.24 寧波 14.35 21.03 3.04 12.30 大連 14.44 27.68 2.63 4.91 寧夏 25.21 21.19 5.39 3.96 總計總計 小型市場省市小型市場省市 19.25 20.15 4.72 9.62 資料來源：2021年中國保險年鑒，長城證券研究院 公司深度報告 長城證券 17 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 17：上市險企上市險企人身險公司人身險公司各地區市場份額各地區市場份額 單位：單位：%資料來源

59、：公司公告，長城證券研究院 3.3 人力布局：加強人力下沉人力布局：加強人力下沉，推動，推動隊伍專業化、職業化隊伍專業化、職業化轉型轉型 面對新冠疫情的持續蔓延與市場環境變化帶來的多重挑戰。中國人壽聚焦一線生產單元，多措并舉激發隊伍活力，推出“眾鑫計劃”，加快推動隊伍向專業化、職業化轉型。公司全面升級銷售隊伍管理辦法，聚焦新人、主管和績優群體，強化業務品質管理，持續推進隊伍分類分層管理，營銷、收展兩支隊伍協同并進，績優人群占比保持穩定，有利于有序恢復銷售隊伍活力。2022H1 公司個險代理人月人均產能達 7712 元，在行業內保持領先，僅低于中國平安。同時，公司提升多元板塊傳統優勢，銀保渠道客

60、戶經理達 2.3萬人，季均實動人力保持穩定，人均產能持續增長。團險銷售人員為 4.1 萬人，其中高績效人力較 2021 年底變動+6.0%。雖然多元業務銷售人員有所下降，但人均產能仍然在持續增長，呈現穩中向好的趨勢。公司堅持有效隊伍驅動業務發展，堅持“穩中固量、穩中求效”的隊伍發展策略，銷售隊伍規模逐步企穩，隊伍質態不斷提升。隨著“重振國壽”戰略部署的推進，“鼎新工程”的落地見效與“眾鑫計劃”的相繼推出，“強總部 精省域 優地市 活基層”的堅持，中國人壽有望進一步鞏固線下網絡優勢，激發基層活力。0%5%10%15%20%25%中國人壽平安壽險人保壽險太保壽險一線城市大型城市省市中型城市省市小型

61、城市省市 公司深度報告 長城證券 18 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 18：上市險企上市險企 2022H1 個險渠道銷售人力個險渠道銷售人力 單位：萬人單位：萬人 資料來源：公司公告，長城證券研究院 4.優化資產配置格局，優化資產配置格局，著眼長期著眼長期投資投資收益收益 近年來，在國際局勢動蕩、國內經濟下行的背景下，保險業扎實推進市場化改革，處于深度調整期，險企的投資管理面臨較大的挑戰。對此各上市險企采取穩健的資產配置戰略，積極把握投資機會，靈活調整投資策略，以求維持投資收益的穩定。中國人壽始終保持戰略定力，進一步鞏固市場化改革成果，加強資產負債協調聯動，堅定執行中長期戰略資產配置

62、規劃，多措并舉穩定投資收益。4.1 資產管理能力持續優化，固收類投資增加資產管理能力持續優化，固收類投資增加 近十年來，中國人壽的總投資資產實現每年的持續增長，從 2011 年的 14949.12 億元增長至 2021 年的 47168.29 億元，到 2022H1 累計有近 5 萬億元總投資資產。今年以來，受到俄烏沖突、全球疫情反復和美聯儲加息等因素的影響，2022H1 經濟增速下行、權益市場震蕩，國內債券收益率處于歷史低位。在此背景下，中國人壽堅持以基本戰略為指引，堅定執行中長期戰略資產配置規劃，靈活調整固收資產配置，把握權益市場中的長期配置機會，構建金字塔型的另類投資組合，力求投資收益的

63、穩定發展。按大類投資資產類別來看：固定收益固定收益類投資占比呈類投資占比呈絕對優勢絕對優勢 2013-2021 年，國壽債券占總資產的比重基本維持在 45%左右上下震蕩，2021 年占比為48.2%，長期保持穩定；其他固收類資產占比呈較明顯下降態勢，從 2013 年的 42.69%降至 2021 年的 29.66%；導致整體固收類投資占比收縮了近 13.5pct。2022H1，公司債券占比為 47%，比 2021 年同期+2.77pct；其他固收類資產占比為 27.3%；固收類資產占比較2021 年同期+5.18pct 至 74.3%。這主要源于在今年市場以及大環境的劇烈波動影響下，公司靈活調

64、整固收類資產的配置策略，積極把握配置機遇，穩定資產久期的同時控制利率風險，優化內部結構。01020304050607080中國人壽中國平安中國太保中國人保新華保險 公司深度報告 長城證券 19 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 股股+基占比上升，其中股票投資占比顯著上升基占比上升，其中股票投資占比顯著上升 2013-2021 年，中國人壽股基占比維持在 10%左右，基金占比整體呈下滑態勢，股票占比則表現出上漲態勢。2021 年底，公司股基占比結束較為穩定的局面出現了明顯的下降，到 2022H1 又恢復至 2020 年之前水平，較 2021 年底+2.44pct 至 11.23%。其中 2022

65、H1 基金占比為 2.53%，較 2021 年底+0.14pct，股票占比較 2021 年底+2.3pct 至 8.7%。在股基配置上，公司從長期的機構投資者視角出發，在長期的戰略模型指引下基于市場變化情況作出中短期的戰術調整，穩健開展投資布局。其他權益類投資、投資性房地產占比基本穩定其他權益類投資、投資性房地產占比基本穩定 2013-2021 年，中國人壽其他權益類投資占比實現了超過 10 倍的增長，2013 占比僅為0.88%，到了 2021 年為 11.5%；投資性房地產占比也有明顯的增長，2021 年的占比是 2013年的 4 倍。2022H1，公司其他權益類投資占比由 2021 年底

66、的 11.50%降低至 11.39%，投資性房地產占比為 0.26%，較 2021 年底-0.02pct。如上文所述，受疫情影響，全球經濟顯著下行，逆全球化趨勢升溫發酵，A 股市場快速下行后跌幅有所緩和，公司把握利率上行窗口，調整久期，優化資產管理配置，同時加大另類投資組合模式創新，穩定投資組合長期收益。圖圖 19：中國人壽總投資資產類別結構中國人壽總投資資產類別結構 單位：單位：%圖圖 20：中國人壽固收類及股基類投資占比中國人壽固收類及股基類投資占比 單位：單位：%資料來源：公司公告，長城證券研究院 資料來源：iFinD，長城證券研究院 4.2 投資收益出現波動，投資收益出現波動，長期保持

67、長期保持穩定穩定 在市場波動相對較大的情況下，中國人壽基本保持投資收益率的穩定，2022H1 公司總投資收益率為 4.21%，同比-1.48pct；凈投資收益率為 4.15%，同比-0.18pct。凈投資收益率的波動源于市場利率下行的影響，總投資收益率的下滑受到權益市場波動、權益品種價差收入同比下降的影響，其中投資資產買賣價差收益減少最為明顯。歷史數據比較來看，中國人壽自 2012 年處于行業中后到 2022H1 位于行業中上，凈投資收益率基本維持并穩定在4.5%左右，2022H1凈資產收益率為4.15%，低于同期新華（4.7%）、人保（4.9%）；近十年來公司總投資收益率波動幅度相對較大，但

68、整體呈上升態勢，從2012 年的 2.79%到 2021 年的 4.98%，2022H1 為 4.21%，低于同期人保（5.5%），處于行0%20%40%60%80%100%現金及等價物債券其它固收類資產基金股票其它權益投資0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013H120132014H120142015H120152016H120162017H120172018H120182019H120192020H120202021H120212022H1固收類投資占比股基類投資占比 公司深度報告 長城證券 20 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 業中上水平。這源于公司堅

69、持頂層配置策略，不斷調整完善資產配置架構，優化長期投資布局。面對復雜的局面，公司堅持穩中求進的總基調，持續深化改革創新，強化資產負債聯動，根據市場變化靈活調整中短期戰術，其行業領先地位更加穩固。圖圖 21：主要上市險企凈投資收益率主要上市險企凈投資收益率 單位：單位：%圖圖 22：主要上市險企總投資收益率主要上市險企總投資收益率 單位：單位：%、資料來源：iFinD，長城證券研究院 資料來源：iFinD，長城證券研究院 5.擁有強貝塔屬性，資產端彈性較大擁有強貝塔屬性，資產端彈性較大 5.1 資產端彈性大，對利率敏感性逐漸擴大資產端彈性大，對利率敏感性逐漸擴大 我們通過計算假設條件變化對壽險

70、NBV 及有效業務價值的影響，可以測度出壽險業務價值對投資收益率變化的敏感性情況。敏感性絕對值越大，說明投資收益率對 NBV 或有效業務價值的影響越大，反映出負債端對投資端較高的依賴性，業務價值對利差更敏感。整體來看，中國人壽和新華保險有相對更大的彈性，且近年來上市險企對投資收益率變化的敏感性逐年升高。投資端來看，由于監管規定財險公司的財務杠桿最高不超過 6 倍，但人身險公司的財務杠桿均值在 10 倍左右。因此相比于綜合類保險公司，純壽險標的（如中國人壽、新華保險）的利潤對于權益市場的波動敏感性更強。3%4%5%6%7%2015201620172018201920202021 2022H1新華

71、保險中國平安中國太保中國人壽中國人保中國太平2%3%4%5%6%7%8%9%20152016201720182019202020212022H1新華保險中國平安中國太保中國人壽中國人保中國太平 公司深度報告 長城證券 21 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表表 5：上市險企上市險企 NBV 及有效業務價值對投資收益率變化敏感度及有效業務價值對投資收益率變化敏感度 單位：單位：%上市險企上市險企 年份年份 NBV 對投資收益率變化敏感性對投資收益率變化敏感性 有效業務價值對投資收益率變化敏有效業務價值對投資收益率變化敏感性感性 投資收益率+50bp 投資收益率-50bp 投資收益率+50bp

72、投資收益率-50bp 中國人壽 2018 15.10%-15.10%17.60%-17.50%2019 16.40%-16.30%17.90%-17.80%2020 16.92%-16.92%18.80%-18.70%2021 18.81%-18.80%19.30%-19.20%2022H1 23.20%-23.17%19.90%-19.80%中國平安 2018 9.30%-9.30%-2019 10.30%-10.30%-2020 7.67%8.60%-2021 9.39%-10.37%-2022H1 10.48%-11.49%-中國太保 2018 13.00%-13.00%15.30%-1

73、5.60%2019 13.60%-13.60%15.70%-15.90%2020 11.96%-11.96%15.81%-16.03%2021 15.16%-15.22%16.37%-16.56%2022H1 21.53%-21.69%16.81%-17.00%新華保險 2018 11.40%-11.40%18.10%-18.20%2019 13.90%-14.00%18.90%-19.00%2020 18.10%-18.19%20.10%-20.20%2021 24.65%-24.78%21.60%-21.70%2022H1 37.07%-37.22%22.20%-22.30%資料來源：公司

74、財報，長城證券研究院 5.2 自由流通市值水平相對較低自由流通市值水平相對較低 截至目前，中國平安、中國太保、新華保險、中國人保自由流通股占總股本比重分別為54.0%、37.66%、23.42%、6.75%，而中國人壽自由流通股占總股本比重僅為 5.31%（不包括 5%及以上持股的股東及一致行動人等），明顯低于其他主要上市險企；中國平安、中國太保、新華保險、中國人保自由流通市值分別為 4134.52 億元、727.46 億元、198.32億元、149.58 億元，而國壽自由流通市值為 472.2 億元，與同業公司相比同樣處于較低的水平。流通股占比較低，則股價具備較高彈性。公司深度報告 長城證券

75、 22 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 23：各險企自由流通股占比及自由流通市值各險企自由流通股占比及自由流通市值 單位：單位：%/億元億元 資料來源：iFinD，長城證券研究院，時間截至2022年9月28日 6.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 中國人壽作為國內的壽險巨頭，在壽險行業筑底及深度改革期間，業務發展展現較大韌性。整體經營穩中向好，負債端呈改善趨勢，業務規模和價值持續行業領跑，未來公司整體價值增長確定性較高。公司持續優化渠道、地域和人力布局，堅持“穩中固量、穩中求效”的隊伍發展策略，銷售隊伍規模逐步企穩，隊伍質態不斷提升。公司始終堅持以客戶為中心，不斷對產品和服務進行迭

76、代升級。公司策略有望改善后續的續期業務及NBV 增速。目前估值帶來較高安全邊際，期待基本面回暖及四季度開門紅提振業績從而帶來估值修復。我們預計 2022 年-2024 年公司的攤薄 EPS 分別為 1.46/1.78/2.01 元，對應PE 分別為 20.90/17.16/15.52 倍，給與“增持”“增持”評級。圖圖 24：中國人壽等中國人壽等 A 股估值圖股估值圖 資料來源：iFinD，長城證券研究院，數據截至2022年9月28日 0500100015002000250030003500400045000%10%20%30%40%50%60%中國平安中國太保新華保險中國人保中國人壽自由流通

77、比例（左）自由流通市值（右）0.00.10.20.30.40.50.60.70.82021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08中國人壽中國平安中國太保新華保險 公司深度報告 長城證券 23 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 25：中國人壽等中國人壽等 H 股估值圖股估值圖 資料來源：iFinD，長城證券研究院，數據截至2022年9月28日 7.風險提示風險提示 中美摩擦加劇風險；中美利差持續倒掛風險；SEC 暫停中國公司 IPO 注冊風險；地緣政治風險；宏觀經濟下行風險；恒大事件等處理不及預期風險；股市系統

78、性下跌風險；監管趨嚴風險；肺炎疫情持續蔓延風險。0.00.20.40.60.81.01.21.42021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08中國人壽中國平安中國太保新華保險中國太平 公司深度報告 長城證券 24 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 附：盈利預測表附：盈利預測表 利潤表（百萬）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入合計 858,505 849,470 903,748 968,934 凈利潤構成 營業支出合計-807,524

79、 -808,083 -853,361 -912,182 保險業務 100.00%100.00%100.00%100.00%營業利潤 50,981 41,387 50,387 56,752 銀行業務 加：營業外收入 119 127 122 123 投資業務（信托、證券）減：營業外支出-605 -495 -548 -549 成長性 利潤/(虧損)總額 50,495 41,019 49,961 56,325 營業收入增長 4.07%-1.05%6.39%7.21%減：所得稅費用 1,917 1,557 1,897 2,138 營業成本增長 4.87%0.07%5.60%6.89%凈利潤 52,412

80、 42,577 51,858 58,464 凈利潤增長 2.00%-18.77%21.80%12.74%歸屬于母公司股東的凈利潤 50,921 41,365 50,383 56,800 綜合收益總額增長-37.95%-12.61%21.15%12.28%少數股東損益 1,491 1,211 1,475 1,663 投資資產增長率 15.86%5.86%6.44%6.31%其它綜合收益-4,549 -747 -1,182 -1,564 凈資產增長率 6.51%4.57%10.50%9.07%綜合收益總額 47,863 41,829 50,676 56,900 總資產增長率 15.02%5.86%

81、6.44%6.31%歸屬母公司股東的綜合收益總額 1,505 1,315 1,593 1,789 盈利能力 歸屬少數股東的綜合收益總額 46,358 40,514 49,083 55,111 ROE 10.64%8.27%9.12%9.44%資產負債表 2021A 2022E 2023E 2024E ROA 1.15%0.85%0.97%1.03%投資資產 4,513,908 4,778,300 5,086,117 5,407,227 營運效率 非投資資產 377,168 399,260 424,980 451,811 綜合成本率 資產合計 4,891,085 5,177,569 5,511,

82、107 5,859,048 凈投資收益率 4.38%4.30%4.55%4.74%保險合同準備金 3,419,899 3,736,151 4,059,420 4,394,560 總投資收益率 4.98%4.33%4.56%4.76%保戶儲金及投資款 313,585 430,638 467,898 506,527 保單繼續率（13 個月）80.50%82.00%83.50%85.00%應付保單紅利 124,949 107,538 114,214 120,558 償付能力 其他負債 26,824 31,063 32,123 29,208 壽險償付能力充足率 232.41%237.06%241.80

83、%246.64%負債合計 4,404,427 4,668,693 4,948,814 5,245,743 產險償付能力充足率 股本 28,265 28,265 28,265 28,265 銀行資本充足率 資本公積 54,304 55,933 57,611 59,339 集團償付能力 盈余公積 96,132 100,269 105,307 110,987 每股指標（元）一般風險準備 48,320 52,457 57,495 63,175 攤薄 EPS 1.80 1.46 1.78 2.01 未分配利潤 201,265 208,102 243,074 273,235 每股凈資產 17.22 18.

84、00 19.89 21.70 外幣報表折算差額-每股經營現金流 歸屬于母公司股東權益合計 478,585 500,354 552,614 601,949 每股經營現金/EPS 少數股東權益 8,073 8,522 9,679 11,356 每股內含價值 42.56 46.76 50.59 56.64 負債及股東權益 4,891,085 5,177,569 5,511,107 5,859,048 每股一年新業務價值 1.58 1.40 1.53 1.72 現金流量表 估值 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 P/EV 0.74 0.67 0.62 0.56 投資活動現

85、金流 VNBX-6.99 -10.94 -12.49 -14.60 融資活動現金流 PE 16.98 20.90 17.16 15.22 凈現金總變化 PB 1.86 1.78 1.61 1.48 公司深度報告 長城證券 25 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 研究員承諾研究員承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法

86、、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年 7 月 1 日起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版

87、權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所

88、引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。長城證券投資評級說明長城證券投資評級說明 公司評級：公司評級：買入預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上;增持預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間;持有預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間;賣出預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上.行業評級：行業評級：強于大市預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場;中性預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步;弱于大市預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場.長城證券研究院長城證券研究院 深圳辦公地址：深圳市福田區福田街道金田路 2026 號能源大廈南塔樓 16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 北京辦公地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 上海辦公地址：上海市浦東新區世博館路 200 號 A 座 8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681 網址：http:/