科銳國際-掘金萬億靈工市場技術驅動模式迭代升級-221010（35頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 科銳國際科銳國際(300662)(300662)社會服務社會服務 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-10-10 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 Table_Market 股票數據 2022/09/30 6 個月目標價（元）47.70 收盤價（元）34.01 12 個月股價區間（元）33.6663.60 總市值（百萬元）6,694.43 總股本（百萬股）197 A 股（百萬股）197 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）1 Table_P

2、icQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-17%-34%-34%相對收益-10%-19%-12%Table_Report 相關報告 科銳國際（300662）：靈活用工高成長延續，海外業務增速強勁-20220428 科銳國際（300662）：靈活用工持續高增，技術布局助力成長-20220422 Table_Author 證券分析師：李慧證券分析師：李慧 執業證書編號：S0550517110003 021-20361142 研究助理：趙涵真研究助理：趙涵真 執業證書編號：S0550121050017 021-20361142 Table_Tit

3、le 證券研究報告/公司深度報告 掘金萬億掘金萬億靈工靈工市場市場，技術驅動模式迭代升級技術驅動模式迭代升級 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 靈活用工幫助企業提高組織彈性、規避用工風險、節約招聘成本，幫助靈活用工幫助企業提高組織彈性、規避用工風險、節約招聘成本，幫助求職者求職者實現職業發展自主與靈活，為實現職業發展自主與靈活，為 BC 兩端創造價值是靈活用工發展兩端創造價值是靈活用工發展的前提。的前提。中國靈活用工行業的增長驅動主要來自于滲透率的提升，2019年中國靈活用工滲透率不足 1%（vs 美國/日本/歐盟靈活用工滲透率分別為 10%/4%/3%），較發達國家提升空間大。

4、在我國人口紅利消退、用工成本攀升、產業結構轉型、用工法規趨嚴背景下，靈活用工有望迎來黃金時代。國內國內靈活用工靈活用工市場分散市場分散、龍頭集中度低，、龍頭集中度低，在資金在資金/品牌品牌/規模優勢加持下規模優勢加持下，科銳國際作為科銳國際作為靈活用工龍頭具備多維度競爭優勢，市占率有望進一步提靈活用工龍頭具備多維度競爭優勢，市占率有望進一步提升升?？其J國際以獵頭起家，人才庫積累及行業經驗為靈工業務發展打下堅實基礎。競爭優勢體現在：1）公司作為民企機制靈活，決策速度快，并通過股權激勵綁定團隊利益，有望引領行業增長；2）“前店后廠”+“千人千崗”戰略進一步提升運營效率和交付能力，老客戶粘性強，新客

5、戶不斷貢獻增量，人均創利持續提升；3）公司靈活用工涉及的行業及崗位分布均衡，高端崗位占比持續提升，技術類崗位增速快于通用類崗位。對標海外人服企業探討科銳實現高估值高市值的成長路徑，對標海外人服企業探討科銳實現高估值高市值的成長路徑，海外人服企海外人服企業呈現業呈現 2 條模式升級路徑條模式升級路徑：1）平臺型-日本 Recruit：互聯網基因成就大平臺，充分變現平臺資源；2）技術型-美國 Workday：擁抱 SaaS，聚焦HCM，技術驅動產品創新迭代?？其J國際正加大技術投入實現“技術+服務+平臺”的全生態布局，對內提效對外賦能，通過技術培育新增長點；同時公司通過平臺產品擴大 B/C 端覆蓋長

6、尾用戶，產業互聯平臺禾蛙探索行業實現合作共贏，未來科銳有望探索出技術創新下的模式迭代；投資并購為科銳提供新的業績增長動力、完善國際化布局。投資建議：投資建議：預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 3.13 億/4.10 億/5.40 億，對應 PE 分別為 21 倍/16 倍/12 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：政策風險，行業競爭加劇，并購及海外市場拓展風險等。Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 3,932 7,010 9,943 13,481 17,783(+/-)%9.

7、65%78.29%41.83%35.59%31.91%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 186 253 313 410 540(+/-)%22.38%35.55%23.80%31.16%31.72%每股收益（元）每股收益（元）1.04 1.35 1.59 2.08 2.74 市盈率市盈率 52.27 45.97 21.41 16.33 12.39 市凈率市凈率 9.53 5.97 2.88 2.45 2.05 凈資產收益率凈資產收益率(%)17.94%12.31%13.47%15.01%16.51%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.89%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股

8、百萬股)183 197 197 197 197-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2021/102022/12022/42022/7科銳國際滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.靈活用工為什么是高景氣賽道？靈活用工為什么是高景氣賽道？.4 1.1.什么是靈活用工？.4 1.2.靈活用工為 B 端企業和 C 端求職者創造多維價值.5 1.3.多因素推動靈活用工賽道高增長.7 1.3.1.驅動 1：我國靈活用工滲透率提升空間大.7 1.3.2.驅動 2：人口紅利消退，用工成本上升.8 1

9、.3.3.驅動 3：產業結構轉型催生新興市場需求.9 1.3.4.驅動 4：政策法規趨嚴引導行業規范發展.10 2.科銳國際如何保持靈活用工龍頭地位并實現市占率的提升？科銳國際如何保持靈活用工龍頭地位并實現市占率的提升？.12 2.1.競爭格局：資金/品牌/規模優勢下，龍頭集中度仍有提升空間.12 2.2.公司簡介：獵頭起家具備招聘基因，打造人力資源綜合服務商.13 2.3.財務分析：業績維持高增速，經營指標穩健.14 2.4.科銳靈活用工業務具備多維度競爭優勢，市占率有望進一步提升.16 2.4.1.機制靈活、決策高效，股權激勵加強團隊綁定.16 2.4.2.細分業務流程環節，大幅提升交付能

10、力.18 2.4.3.崗位分布均衡，技術類崗位占比持續提升.19 3.對標海外：科銳國際如何成為高估值高市值的人服龍頭？對標海外：科銳國際如何成為高估值高市值的人服龍頭？.20 3.1.Recruit 平臺成長路徑啟示：平臺信息資源充分變現.20 3.2.Workday 技術成長路徑啟示：技術驅動產品持續創新升級.22 3.3.科銳戰略：“技術+服務+平臺”全生態布局，助力模式迭代升級.25 3.3.1.持續加大研發投入，技術培育新增長點.25 3.3.2.平臺產品擴大 B/C 端覆蓋，全生態布局觸達長尾客戶.26 3.3.3.并購步伐不停，不斷完善國際化布局.28 4.盈利預測與估值盈利預測

11、與估值.30 5.風險提示風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：靈活用工的商業模式：靈活用工的商業模式.5 圖圖 2：2022 中國勞動者選擇靈活用工原因調查中國勞動者選擇靈活用工原因調查.7 圖圖 3：2022 年靈活用工用戶畫像年靈活用工用戶畫像.7 圖圖 4：人力資源服務流程環節：人力資源服務流程環節.8 圖圖 5：人力資源各個細分賽道的市場規模和增速：人力資源各個細分賽道的市場規模和增速.8 圖圖 6：中國靈活用工市場規模及增速：中國靈活用工市場規模及增速.8 圖圖 7：中國：中國/美國美國/日本日本/歐盟靈活用工滲透率歐盟靈活用工滲透率.8 圖圖 8：就業人口（：就業人口（16

12、-59 歲）占總人口比例持續下降歲）占總人口比例持續下降.9 圖圖 9：私營單位就業人員年平均工資持續上漲：私營單位就業人員年平均工資持續上漲.9 PXaXvZ9UfYhWpPmMsQ9PaOaQsQpPoMmOeRmNqQkPrQnMbRrQoONZpOrOxNqMnQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 圖圖 10：近：近 20 年我國城鎮登記失業率年我國城鎮登記失業率.9 圖圖 11：產業結構：各產業對：產業結構：各產業對 GDP 貢獻占比貢獻占比.10 圖圖 12：產：產業結構：各產業從業人數占比業結構：各產業從業人數

13、占比.10 圖圖 13：2022 年靈活就業招聘行業占比年靈活就業招聘行業占比.10 圖圖 14：中國靈活用工的主要崗位分布：中國靈活用工的主要崗位分布.10 圖圖 15：中國靈活用工集中與國際水平提升空間大：中國靈活用工集中與國際水平提升空間大.13 圖圖 16：2018 年中國靈活用工市場年中國靈活用工市場 CR3 市占率市占率.13 圖圖 17：科銳國際發展歷程：科銳國際發展歷程.14 圖圖 18：科銳國際業務布局：科銳國際業務布局.14 圖圖 19：2015-2021 年科銳分業務營收年科銳分業務營收.15 圖圖 20：2015-2021 年科銳分業務毛利率年科銳分業務毛利率.15 圖

14、圖 21：2015-2021 年科銳期間費用率年科銳期間費用率.16 圖圖 22：2015-2021 年科銳杜邦分析年科銳杜邦分析.16 圖圖 23：科銳國際股權結構：科銳國際股權結構.17 圖圖 24：科銳客戶數量持續擴大：科銳客戶數量持續擴大.18 圖圖 25：科銳國企：科銳國企/民企民企/外資客戶結構占比外資客戶結構占比.18 圖圖 26：科銳：科銳 CR1/CR5 大客戶占比大客戶占比.19 圖圖 27：科銳外包員工人數及派出人次：科銳外包員工人數及派出人次.19 圖圖 28：2018 年科銳國際年科銳國際/萬寶盛華萬寶盛華/人瑞崗位占比人瑞崗位占比.20 圖圖 29：Recruit

15、發展歷程發展歷程.21 圖圖 30：Recruit 的商業模式的商業模式.21 圖圖 31：Workday 發展歷程發展歷程.23 圖圖 32：Workday 業務產品布局業務產品布局.24 圖圖 33：科銳研發費用及研發費用率：科銳研發費用及研發費用率.25 圖圖 34：科銳研發人：科銳研發人員人數員人數.25 圖圖 35：數字化轉型人力資本平臺項目建設方案架構圖：數字化轉型人力資本平臺項目建設方案架構圖.26 圖圖 36：人力資源產業互聯平臺禾蛙的商業模式人力資源產業互聯平臺禾蛙的商業模式.28 圖圖 37：并購以來：并購以來 Investigo 業績業績.29 圖圖 38：科銳國際化布局

16、：科銳國際化布局.29 表表 1：不同人力資源服務企業對靈活用工的界定：不同人力資源服務企業對靈活用工的界定.4 表表 2：靈活用工與傳統勞務派遣的區別：靈活用工與傳統勞務派遣的區別.5 表表 3：靈活用工模式下企業招聘用工成本測算：靈活用工模式下企業招聘用工成本測算.6 表表 4：國家鼓勵：國家鼓勵靈活用工發展政策靈活用工發展政策.12 表表 5：科銳國際管理層簡介：科銳國際管理層簡介.17 表表 6：科銳國際靈活用工業務擅長崗位：科銳國際靈活用工業務擅長崗位.20 表表 7：Recruit 并購梳理并購梳理.22 表表 8：Workday 并并購重組標的梳理購重組標的梳理.25 表表 9：

17、科銳國際平臺類產品：科銳國際平臺類產品.28 表表 10：科銳國際部分海外子公司：科銳國際部分海外子公司.29 表表 11：科銳國際業務拆分盈利預測：科銳國際業務拆分盈利預測.31 表表 12：國內人力資：國內人力資源可比公司估值源可比公司估值.31 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 1.靈活用工為什么是高景氣賽道？靈活用工為什么是高景氣賽道？1.1.什么是靈活用工？根據中國靈活用工發展報告（2021），廣義的靈活用工是雇傭組織以標準雇傭之廣義的靈活用工是雇傭組織以標準雇傭之外的方式進行人力資源配置的用工安排。外的方式進行人

18、力資源配置的用工安排。雇傭組織包括企業、平臺組織、非營利性組織、公共服務組織等，主要有六種類型，包括勞務派遣、業務外包、人力資源外包、互聯網平臺用工、傳統零工（非全日制用工、兼職、日結、自雇合作）、實習。狹義的靈活用工是以崗位外包為主并由人力資源機構承擔主要的法定雇主責任的狹義的靈活用工是以崗位外包為主并由人力資源機構承擔主要的法定雇主責任的用工形式。用工形式。國內人力資源服務企業經營的靈活用工業務存在對靈活用工業務的定義差異?？其J國際對靈活用工的業務界定范圍是企業將部分業務或重復性勞動的崗位委托給人力資源服務機構，人力資源服務機構根據業務流程、崗位職責，自行組織人員完成業務，客戶以業務完成量

19、或崗位人員工作開展情況與人力資源服務機構進行結算的服務方式。表表 1：不同：不同人力資源服務人力資源服務企業對靈活用工企業對靈活用工的界定的界定 機構代表機構代表 靈活用工定義靈活用工定義 靈活用工形態靈活用工形態 科銳國際科銳國際 針對企業在面臨人員編制緊張、旺季人才短缺、項目用工短缺、三期（孕期、產假、哺乳期）員工短期替補等難題，針對那些替代性、臨時性、輔助性的崗位，由專業的人力資源服務機構向客戶派駐員工的一種特殊用工形式 崗位外包、業務外包 萬寶盛華大中華萬寶盛華大中華 為企業提供專業而靈活的用工服務，以有效應對企業季節性、臨時性、周期性的發展變革挑戰 非全日制、勞務派遣、退休返聘、實習

20、、崗位外包、眾包、業務外包、人力資源服務外包、合伙、自雇、平臺用工 上海外服集團上海外服集團 針對客戶臨時性、季節性、不定時性、項目性等崗位用人需求，人力資源服務機構設計專業解決方案，提供從招聘、培訓、績效管理到人員替代等覆蓋崗前、崗中、崗后的全流程專業人才配置服務 非全日制用工、勞務派遣、業務外包 北京外企北京外企 一般意義上的靈活用工包含了以下用工方式：勞務派遣、外包用工、非全日制用工、退休返聘、實習等勞務用工，以及其他招用短期或臨時性人員的用工 用工形態多元化、勞動配置高彈性、輕過程管控和重結果交付等特征 數據來源：HRoot,各公司年報，東北證券 靈活用工的商業模式靈活用工的商業模式下

21、，下，企業將非核心、重復性崗位外包給服務商，由服務商組織企業將非核心、重復性崗位外包給服務商，由服務商組織人員完成相關業務并由服務商承擔全方位用工風險，服務商在派出人員薪酬（含社人員完成相關業務并由服務商承擔全方位用工風險，服務商在派出人員薪酬（含社保等）基礎上收取一定比例的服務費。保等）基礎上收取一定比例的服務費。服務費的定價包含人工成本和服務費，其中人工成本主要包含人資公司應向勞動者發放的工資和社保公積金，服務費則是基于人工成本的特定比例收取的費用，主要包含招聘費、管理費和風險金，影響服務費率的因素包括外包人數規模、外包期限、人員構成、賬期、招聘難度等。靈活用工區別于傳統勞務派遣在合同形式

22、、用工風險承擔、派出人員后續管理、薪酬決定方式和收費標準方面均存在差異，主要區別體現在：1）勞務派遣為三方合同（用工單位、服務商、候選人），出現用工糾紛時容易出現服務商和用工單位互相扯皮現象；靈活用工模式下，用人單位和服務商簽訂崗位外包、服務商和候選人簽訂勞動合同，權責明晰避免糾紛；2）2015 年勞動法實施細則中限定企業用工時勞務派遣人員不得超過員工總數 10%，但對崗位外包/靈活用工沒有限制。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 圖圖 1：靈活用工的商業模式：靈活用工的商業模式 數據來源：HRoot，前瞻經濟學人，艾瑞咨詢，

23、東北證券 表表 2：靈活用工與傳統勞務派遣的區別：靈活用工與傳統勞務派遣的區別 傳統勞務派遣傳統勞務派遣 靈活用工靈活用工 合同形式合同形式 服務商與客戶簽訂勞務派遣協議 服務商與客戶簽訂合同的主要的形式為服務委托協議、業務外包、崗位外包、業務流程外包 用工風險承擔用工風險承擔 客戶承擔用工風險，客戶給被派遣勞動者造成損害的，服務商與客戶承擔連帶賠償責任 服務商承擔全方位的用工風險，客戶不承擔用工風險 派出人員后續管理派出人員后續管理 客戶控制業務進展，派遣員工完全受控于客戶，由客戶對其進行管理，公司不參與振遣員工的提供服務過程中的管理 服務商需要參與業務的進程，在業務執行過程中，為客戶提供員

24、工入職前、在崗到離職的全流程管理服務 薪酬決定方式薪酬決定方式 員工被派遣至客戶工作，通常按照客戶的正式員工，實行同工同酬，員工的工資以及“五險一金”均由客戶決定 靈活用工服務商主導派出人員工資標準的制定 收費標準收費標準 按派出人員的數量收費，收費較低 業務附加值高，收費較高，一般按照業務量折算項目所需人員數量、在人員成本基礎上加成風險金和合理溢價進行收費 數據來源：招股說明書，前瞻產業研究院，東北證券 1.2.靈活用工為 B 端企業和 C 端求職者創造多維價值 從從 B 端用戶看，端用戶看，靈活用工靈活用工在組織在組織結構、成本控制等方面結構、成本控制等方面為企業創造多維度的便利和為企業創

25、造多維度的便利和價值。價值。1）靈活用工為靈活用工為企業企業提高組織彈性提高組織彈性，解決人員編制緊張、旺季人才短缺、孕期解決人員編制緊張、旺季人才短缺、孕期/產假產假/哺乳期員工替補等難題哺乳期員工替補等難題。靈活用工服務商可以快速保質保量地為客戶提供勞動力，幫助企業提升招聘效率及質量，通過一定期限的合同調節階段性的勞動力不足或冗余。尤其對于階段性、臨時性的崗位需求來說，靈活用工短期補足需求 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 而不影響公司整體組織架構。2）企業能夠將員工合規企業能夠將員工合規及工傷等不確定性風險轉移至靈活用

26、工服務商處，規避用及工傷等不確定性風險轉移至靈活用工服務商處，規避用工風險工風險、降低風險帶來的成本、降低風險帶來的成本。企業將用工過程中產生的工傷風險、裁員風險等都交由靈活用工服務商處理，對于服務商而言，由于其管理大體量的外包員工，個體風險發生不影響公司整體盈利。靈活用工平臺為企業提供票據進行專項抵扣，從而最大程度降低企業用工風險、稅務稽查風險。3）靈活用工靈活用工幫助企業幫助企業降低直接用工成本，同時降低直接用工成本，同時減少招聘減少招聘/培訓培訓/考核等人事管理相關考核等人事管理相關的隱性成本。的隱性成本。多數企業僅為正式員工提供優厚的薪酬福利待遇，對于其他職工則通過外包方式建立勞動關系

27、，薪酬福利成本、人才獲取和使用成本因此降低。假設某企業需要為 6 個月期限的項目招聘 300 名客服，該企業選擇靈活用工（支付 6 個月外包員工工資及服務費）、儲備全職員工（支付 12 個月全職員工工資）和緊急招聘臨時工（支付額外配備的 HR 公司及 6 個月臨時員工工資）三種招聘方式的成本分別為 1306 萬、2390 萬和 1398 萬，根據測算靈活用工模式下招聘及用工成本最低。表表 3：靈活用工模式下企業招聘：靈活用工模式下企業招聘用工用工成本測算成本測算 靈活用工靈活用工 全職用工全職用工 增加內部增加內部 HR 人手人手 招聘及管理臨時員工招聘及管理臨時員工 企業訴求企業訴求 某公司

28、臨時需要增加 300 名客服人員，需求期半年 招聘方式招聘方式 靈活用工模式 提前招聘全職員工 以應對此類臨時性需求 提前配備更多 HR 以滿足此類臨時需求 客服崗位工資客服崗位工資 6640 元/月 HR 崗位工資崗位工資 8470 元/月 用工成本組成用工成本組成 臨時員工工資+服務費 全職員工工資 臨時員工工資+全職 HR 工資 一年內總工資一年內總工資成本成本 3006640(1+9.3%)6=1306 萬 半年的靈活用工員工工資+服務費 300664012=2390 萬 一年的全職員工工資（雖然需求期僅半年，但全職員工無法用之即招，不用即走）30066406+(300/15)8470

29、12=1398 萬 半年臨時工的工資+額外配備的 HR 一年的工資（HR 為全職員工）數據來源：看準網，東北證券 注：此測算未考慮后續員工培訓等需求帶來的成本，若加以考慮則靈活用工降本效果將進一步凸顯。從從 C 端用戶看，靈活用工能夠為求職者提供進入大廠端用戶看，靈活用工能夠為求職者提供進入大廠的的工作機會，工作機會，進而有機會進而有機會獲得獲得靈工轉正式工的機會，靈工轉正式工的機會，增添增添職業發展的可能性。職業發展的可能性。與全職工作者相比，靈活用工求職者學歷水平偏低，根據北京騰景大數據應用科技研究院與螞蟻集團研究院聯合發布的2022 年二季度靈活就業群體調查報告，靈活就業群體中超過 80

30、%在高中/中專/職高及以下，接受過高等教育（大專、本科及以上）的比例僅有 19.9%，低于全職工作的 52.3%。對于學歷一般甚至中低學歷的求職人群而言，求職崗位會受到不同程度的限制，靈活用工幫助求職者突破學歷限制，獲得進入大型平臺的工作機會，幫助一般求職者提升市場競爭力，獲得職業成長的跳板。另外，靈活用工能夠為靈活就業群體提供更多用工保障，規范的職工福利和監管可以為社會創造更多效益。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 圖圖 2：2022 中國勞動者選擇靈活用工原因調查中國勞動者選擇靈活用工原因調查 圖圖 3：2022 年靈活

31、用工用戶畫像年靈活用工用戶畫像 數據來源：艾媒咨詢，東北證券 數據來源：艾媒咨詢，東北證券 1.3.多因素推動靈活用工賽道高增長 1.3.1.驅動 1：我國靈活用工滲透率提升空間大 在人力資源服務行業的眾多細分賽道中，靈活用工空間大、增速快。在人力資源服務行業的眾多細分賽道中，靈活用工空間大、增速快。據灼識咨詢數據，人力資源服務行業將在 2025 年達到近 1.3 萬億/2020-2025 年 CAGR 達 18%，人力資源服務行業主要包括人力資源外包、人才獲取以及其他人力資源服務，覆蓋職業生命周期的各個環節。其中人力資源外包服務及其他人力資源服務針對整個職業生命周期，為服務提供商提供全面的市

32、場機會，預計人力資源外包服務市場 2025年將達到 5034 億/2020-2025 年 CAGR 達 19%。人力資源外包服務市場主要包括靈活用工、勞務派遣、人事代理和其他細分領域，其中靈活用工發展最快，靈活用工市場規模由 2014 年的 232 億元迅速增長至 2018 年 592 億元/CAGR 達 26.4%，預計 2023 年市場規模將達到 1771 億元，占人力資源外包規模的比重超過 40%。靈活用工行業高景氣，但我國整體滲透率仍然較低。靈活用工行業高景氣，但我國整體滲透率仍然較低。以靈活用工人數/總就業人數口徑計算，2018 年我國靈活用工滲透率不足 1%，相比美國/日本/歐盟分

33、別 10%/4%/3%的滲透率水平，國內靈活用工滲透率仍有較大提升空間。而從中國龐大的就業市場需求看，據人社部數據 2021 年中國靈活就業群體規模達到兩億以上，遠超美國等發達國家的基數，此類選擇靈活就業的人群為靈活用工行業提供了發展基礎，支撐滲透率的提升和高增速的維持。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 圖圖 4：人力資源服務流程環節：人力資源服務流程環節 圖圖 5：人力資源各個細分賽道的市場規模和增速：人力資源各個細分賽道的市場規模和增速 數據來源：灼識咨詢，東北證券 數據來源：灼識咨詢，東北證券 圖圖 6：中國靈活用工市

34、場規模及增速：中國靈活用工市場規模及增速 圖圖 7：中國：中國/美國美國/日本日本/歐盟靈活用工滲透率歐盟靈活用工滲透率 數據來源：灼識咨詢，東北證券 數據來源：灼識咨詢，東北證券 1.3.2.驅動 2：人口紅利消退，用工成本上升 我國我國人口紅利退潮，人口紅利退潮，企業招工難度逐年增加，企業招工難度逐年增加，用工用工成本成本上升上升。我國勞動年齡人口絕對量及占總人口比例自 2012 年起持續下降，2011-2021 年就業人口占總人口比例從70%下降到 63%，就業人口絕對量從 9.41 億下滑到 8.82 億。勞動力供應的結構性短缺程度不斷上升，企業勞動力獲取難度逐漸增加。近 20 年來我

35、國失業率在 4%左右浮動，疫情后對階段性失業率造成較大的波動影響，供需缺口之下，企業用工成本日益增加，“用工荒”、“用工難”和“用工貴”問題抬升了企業靈活用工需求。2008 年-2021 年我國城鎮非私營單位就業人員年平均工資從 1.71 萬增長至 6.29 萬/CAGR 為11%。降低成本是企業使用靈活用工的核心動機，中長期來看企業為滿足用工需求并控制成本支出，對高性價比的招聘方式和高效的人力資源解決方案的需求擴大，對于靈活用工的接納度有望提升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 疫情推動用工結構變化，新用工模式需求驟增疫情

36、推動用工結構變化，新用工模式需求驟增，經營困境推動靈活用工接受度提升，經營困境推動靈活用工接受度提升。2020年疫情爆發后造成就業難和招聘難，順周期的獵頭以及RPO業務受打擊嚴重，而靈活用工業務迎來發展契機。疫情導致傳統用工模式面臨巨大挑戰，一方面是居家辦公的浪潮導致多個崗位工作模式發生變化，外賣、快遞、在線客服等崗位需求短期激增；另一方面停工停產對中小企業造成重創，餐飲、旅游、影院等產業被迫停業，大量員工處于待業甚至失業狀態，對于靈活就業的需求激增。企業在尋求降本增效的過程中對新用工模式的接受度提升，靈活用工模式行業滲透加速。圖圖 8：就業人口（：就業人口（16-59 歲）占總人口比例持續下

37、降歲）占總人口比例持續下降 圖圖 9：私營單位就業人員年平均工資持續上漲：私營單位就業人員年平均工資持續上漲 數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：國家統計局，東北證券 圖圖 10：近：近 20 年我國城鎮登記失業率年我國城鎮登記失業率 數據來源：國家統計局，東北證券 1.3.3.驅動 3：產業結構轉型催生新興市場需求 服務業和制造業是使用靈活用工的主要行業。服務業和制造業是使用靈活用工的主要行業。據艾媒咨詢數據，租賃和商務服務業、批發和零售業和信息傳輸、軟件和信息技術服務業在靈活就業市場中最為活躍，在靈活就業招聘行業占比中分別達到 36.43%、21.11%和 10.15%。我國正處在經

38、濟結構轉型期，以高新技術和現代服務業為代表的第三產業對 GDP 貢獻比重逐年增加，就業市場人員加速向第三產業流動。第三產業對 GDP 的貢獻占比從 2010 年的 39%提升至 2019 年的 63%，第三產業的從業人數占比從 2010 年的 35%提升至 2019 年 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 的 48%，盡管疫情后對服務業沖擊較大使得貢獻占比下滑，第三產業仍然占據主導地位。從全球范圍來看，服務業和制造業在靈活用工中占比超過 2/3，因此近年來第三產業的崛起成為靈活用工快速發展的主要原因。新經濟驅動靈活用工迅猛發

39、展。新經濟驅動靈活用工迅猛發展。以移動互聯網為代表的新經濟崛起催生大量新興崗位需求，新經濟企業擴張速度快、業務種類多、短期需求大，且具備較大的不確定性，對用工的及時性及規模性提出較高要求，靈活用工迅速及大量的招工能力滿足新經濟行業發展需求。大型民營新經濟企業成為多家靈活用工服務商的大客戶，灼識咨詢預測新經濟客戶占靈活用工從業人數比重將由 2014 年 18%提升至 2023 年49%。圖圖 11：產業結構：各產業對：產業結構：各產業對 GDP 貢獻占比貢獻占比 圖圖 12：產業結構：各產業從業人數占比：產業結構：各產業從業人數占比 數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：國家統計局，東北證券

40、 圖圖 13：2022 年年靈活就業招聘行業占比靈活就業招聘行業占比 圖圖 14：中國靈活用工的主要崗位分布：中國靈活用工的主要崗位分布 數據來源：艾媒咨詢，東北證券 數據來源：中國靈活用工發展報告（2022）藍皮書，東北證券 1.3.4.驅動 4：政策法規趨嚴引導行業規范發展 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 行業受到政策扶持，行業受到政策扶持，國家國家鼓勵靈活用工。鼓勵靈活用工。國家高度重視靈活就業者群體，關注靈活用工行業發展，今年來不斷出臺相關政策保障靈活就業者的權益、支持多渠道就業、規范靈活就業者的雇傭形式，直接推

41、動了靈活用工行業的發展。2020 年 3 月李克強在統籌推進疫情防控和穩就業工作會議中指出，要千方百計加快恢復和穩定就業，為就業創業、靈活就業提供更多機會。2020 年 7 月國務院發布國辦發202024 號文件，促進人才流動和靈活就業，引導有需求的企業開展“共享用工”，通過用工余缺調劑提高人力資源配置效率。2022 年 4 月人社廳頒布關于特困行業階段性實施緩繳企業社會保險費政策的通知，以個人身份參加企業職工基本養老保險的靈活就業人員，2022 年可自愿暫緩繳費，2022 年未繳費月度可于 2023 年底前進行補繳，繳費基數在 2023 年當地個人繳費基數上下限范圍內自主選擇，繳費年限累計計

42、算。外包員工外包員工的規范繳納社保的規范繳納社保問題受到廣泛關注及有關部門重視問題受到廣泛關注及有關部門重視，加速合法合規的靈活，加速合法合規的靈活用工的發展用工的發展，有利于龍頭市占提升，有利于龍頭市占提升。通過專業的人力資源服務提升供需匹配效率和勞動使用效率來實現降低成本的目標是政策扶持倡導的方向。2021 年 8 月，時任中國人力資源和社會保障部副部長游鈞在國務院例行政策會上表示，人社部擬開展職業傷害保障試點，保障平臺靈活就業人員權益。其中明確了要創新制度模式，適應平臺線上經營的特點，暢通平臺企業和平臺靈活就業人員的職業傷害保障渠道。在政策的指引和規范下，部分平臺在保障方面作出新的嘗試，

43、如美團和商保公司合作開發適合靈活就業的產品。未來隨著政策引導靈活用工市場朝向更加合規的方向發展，靈活的就業方式或將成為更多勞動者未來的選擇，預計會給靈活用工行業帶來增量。同時，在監管趨嚴的背景下，人力資源服務商的經營成本和門檻提高將給眾多小微服務商造成較大壓力，而龍頭服務商基于合規經營、品牌及規模效應有望充分受益進而擴大市場份額。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 表表 4：國家鼓勵靈活用工發展政策：國家鼓勵靈活用工發展政策 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 內容內容 2022.04 關于特困行業階段性實施緩繳企業社會保險

44、費政策的通知 以個人身份參加企業職工基本養老保險的靈活就業人員，2022 年可自愿暫緩繳費，2022 年未繳費月度可于 2023 年底前進行補繳，繳費基數在 2023年當地個人繳費基數上下限范圍內自主選擇，繳費年限累計計算。2022.03 政府工作報告 對 2022 年職工基本養老金上調事宜做出了明確安排，在 2021 年 12 月 31日前辦理退休手續并領取基本養老金的靈活就業人員，可以享受養老金18 連漲的福利。2022.01 十四五公共服務規劃 推動靈活就業人員在就業地參加社會保險，實現法定人群全覆蓋。推進失業保險、工傷保險向職業勞動者廣覆蓋，實現失業保險省級統籌，工傷保險省級統籌更加完

45、善。加強勞動保障監察執法維權服務能力，切實提高監察執法效能。2021.09 推動醫療保障高質量發展 在適應常態化人口流動和異地就醫等方面還有短板弱項，都要求醫保必須不斷深化改革，推動高質量發展，放開靈活就業人員參保戶籍限制。2020.07 關于支持多渠道靈活就業的意見 強大個體經營、非全日制以及新就業形態等靈活多樣的就業方式，是勞動者就業增收的重要途徑，對拓寬就業新渠道、培育發展新動能具有重要作用。提出要拓寬靈活就業發展渠道、優化自主創業環境、加大對靈活就業保障支持。2020.04 關于推進“上云用數賦智”行動培育新經濟發展實施方案 大力發展共享經濟、數字貿易、零工經濟，鼓勵發展共享員工等靈活

46、就業新模式，充分發揮數字經濟蓄水池作用。2015.12 中華人民共和國就業促進法 各級人民政府采取措施，逐步完善和實施與非全日制用工等靈活就業相適應的勞動和社會保險政策，為靈活就業人員提供幫助和服務。2014.12 關于促進服務外包產業加快發展的意見 提出培育一批具有國際先進水平的服務外包知名企業的發展目標，并支持各類所有制企業從事服務外包業務，鼓勵服務外包企業專業化、規?；?、品牌化發展。數據來源：公開資料整理，東北證券 2.科銳國際如何保持科銳國際如何保持靈活用工靈活用工龍頭地位并實現市占率的提升？龍頭地位并實現市占率的提升？2.1.競爭格局：資金/品牌/規模優勢下，龍頭集中度仍有提升空間

47、除政策法規利好龍頭服務商提升份額外，現階段除政策法規利好龍頭服務商提升份額外，現階段中國大陸靈活用工市場較中國大陸靈活用工市場較為分散，為分散，集中度與發達國家成熟市場相比提升空間大。集中度與發達國家成熟市場相比提升空間大。根據灼識咨詢測算數據，人瑞人才/科銳國際/萬寶盛華位列行業前三，以收入計算 2018 年我國靈活用工行業 CR1/CR3 為2.5%/6.6%，相比全球人力資源服務行業 CR3 的 15.9%有較大差距。根據龍頭公司披露的年報收入及灼識咨詢測算市場規模估算，靈活用工中國大陸市場 CR3 仍然僅有約 7%。從收入端市占率變化看，2014 年至今全球市場 CR3 穩定在 13-

48、17%，CR5保持在 22%-25%，近年來國內龍頭收入端市占率提升明顯，CR3 由 2016 年的 3.7%提升 7%以上，存在明顯提升趨勢且仍有較大空間。目前我國靈活用工市場的集中度仍處于較低水平，即使從全球視角來看，人力資源服務行業總體是相對分散的市場，龍頭公司競爭激烈，基于大型靈活用工服務商的人才庫、客戶、知名度、業務流程熟悉度等優勢，行業集中度和龍頭公司市占率都有望繼續提升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 靈活用工業務的壁壘體現在資金、品牌和規模優勢。靈活用工業務的壁壘體現在資金、品牌和規模優勢。（1）墊資要求

49、成為入行門檻及企業由小變大的壁壘：靈活用工一般需要服務商墊付派出員工 1-3 個月的工資，對資金實力要求較高，提高了行業的進入門檻。2021 年科銳國際靈活用工管理外包員工人數為 3.17 萬人/+57%，靈活用工業務年度累計派出人員 31.18 萬人次/+64%，按每人每月工資 7000 元、平均墊資 2 個月測算，則共需墊資 4.44 億，且墊資金額隨業務規模增大而變大。（2）品牌是靈活用工的敲門磚：靈活用工涉及大量員工管理及大額資金往來，企業對服務商品牌及過往信用資質有更高要求，未來中國人力資源服務商的獲客需要依靠技術壁壘、品牌口碑、資源優勢。（3）規模優勢下招聘效率更高：靈活用工是目前

50、最具成長性業務板塊，當服務商集聚越來越多的崗位和候選人后，其人崗匹配速度和周轉必須加快，提高交付能力和競爭優勢，服務商跨區域的強大服務網絡，能夠幫助公司快速響應客戶需求，掌握以客戶為中心快速集中優質資源有助于提供量身定制精準化的產品和服務。圖圖 15：中國靈活用工集中與國際水平提升空間大中國靈活用工集中與國際水平提升空間大 圖圖 16：2018 年年中國靈活用工市場中國靈活用工市場 CR3 市占率市占率 數據來源：灼識咨詢，HRoot，東北證券 數據來源：招股書，灼識咨詢，東北證券 2.2.公司簡介：獵頭起家具備招聘基因，打造人力資源綜合服務商 科銳國際人力資源股份有限公司成立于 1996 年

51、，經過二十幾年的發展，公司已經成為國內領先的技術驅動的人力資源整體解決方案提供商，為客戶提供中高端人才訪尋、招聘流程外包、靈活用工及其他各類系統加服務的人力資源解決方案。公司堅持“一體兩翼”發展戰略，以人力資源整體解決方案為一體，以服務產品創新和技術平臺為兩翼，通過多種產品服務線下擴張融合和平臺線上服務，完成人力服務資源產業鏈全覆蓋。目前科銳國際的三大主營業務為靈活用工、中高端人才訪尋和招聘流程外包，此外技術服務也在高速成長發展中。為了穩定并不斷發展公司海外業務，科銳國際通過設立、收購等方式在海外拓展布局，近年來公司港澳臺及海外的收入也在逐步增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的

52、聲明及說明 14/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 圖圖 17：科銳國際發展歷程科銳國際發展歷程 數據來源：公司公告，東北證券 科銳從科銳從獵頭業務起家，為企業成功推薦頭部人才，并以頭部人才關系為抓手，順利獵頭業務起家，為企業成功推薦頭部人才，并以頭部人才關系為抓手，順利切入到企業的靈活用工業務和切入到企業的靈活用工業務和 RPO 業務。業務。從業務門檻和壁壘來看，獵頭是業務門檻低、壁壘和客戶粘性最弱的業務，但是會成為其他業務的敲門磚；RPO 業務幫助企業組建團隊，業務門檻高、客戶粘性強，要求服務商具備全流程服務能力，企業更換服務商機會成本極高；靈活用工業務涉及大量外派員工，業務門檻高

53、于獵頭業務、低于 RPO 業務，更換服務商對企業的組織穩定性影響很大，客戶粘性較強。圖圖 18：科銳國際：科銳國際業務布局業務布局 數據來源：公司公告，東北證券 2.3.財務分析：業績維持高增速，經營指標穩健 公司公司營收與營收與利潤利潤處于處于高速高速成長階段成長階段，靈活用工業務靈活用工業務增速最快、占比持續提高成為增速最快、占比持續提高成為公公司主要收入來源司主要收入來源。從營收看，2015-2021 年 CAGR 達到 46%，剔除 Investigo 并表因素影響，2015-2021 年收入內生 CAGR 達到 41%；從利潤端看，公司歸母凈利潤 2016-2021 年 CAGR 達

54、到 25%，剔除 INVESTIGO 并表的影響，2016-2021 歸母凈利潤內生增速 CAGR 達到 22%。從細分的業務增速和收入結構看，靈活用工業務是公司近年來收入增長的核心動力，收入占比不斷上升，2021 年靈活用工收入 59.31 億元/2015-2021年CAGR達到60%，收入貢獻比重從2016年53%提升至2021年的79%。中高端人才訪尋業務和招聘流程外包業務同樣在近年來保持穩定增長，2015-2021年的 CAGR 分別為 19%/3%，這兩項業務在公司的營業收入占比均有所下滑。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/35 科銳國際科銳國際/公司深

55、度公司深度 公司綜合公司綜合毛利率毛利率隨靈活用工貢獻占比隨靈活用工貢獻占比呈現下降趨勢呈現下降趨勢。中高端人才尋訪業務和招聘流程外包業務的毛利率較高，2015 以來毛利率區間分別為 36%40%和 43%52%，而靈活用工業務毛利率相對較低為 8%-10%。因此隨著近年來靈活用工業務的快速增長，公司整體的毛利率也因此有所下滑。公司控制成本能力提升，公司控制成本能力提升，期間費用期間費用率不斷率不斷降低。降低。管理費用率呈現大幅下降趨勢，主要原因在于公司規模效應顯著，管理開銷得到較大改善；同時，并購后的協同效應，也使得管理更高效，費用進一步降低。銷售費用率從 2015 年的 4.36%到 20

56、21 年的2.41%，運營成本得到良好控制，銷售費用減輕負擔。根據公司戰略需求，研發費用持續提升，由于公司加強平臺建設，深化 CTS 系統提升，加大研發方向投入，2018-2021 年研發費用率呈現上升趨勢。ROE 穩健，資產利用效率高。穩健，資產利用效率高。1）公司 ROE 略有下降但總體保持穩健水平，相較于2019-2020 年 ROE 在 19%左右，2021 年 ROE 略有下降，為 16.25%，公司 ROE 持續大于 15%，屬投資回報優質的公司；2）銷售凈利潤率略有上升，2018 年以來持續上升，2019 年-2021 年穩定提升至 4.2%上下；3）資產周轉率整體呈上升狀態，2

57、021 年為 2.61，資產有效利用情況較好。4）權益乘數較為穩定，在 1.6-1.7 左右，主要負債率維持穩定，一般主要為無息負債（應付職工薪酬為主），財務杠桿較低。圖圖 19：2015-2021 年年科銳科銳分業務營收分業務營收 圖圖 20：2015-2021 年年科銳科銳分業務毛利率分業務毛利率 數據來源：Wind，公司公告，東北證券 注：數據標簽為公司總營收。數據來源：Wind，公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 圖圖 21：2015-2021 年年科銳科銳期間費用率期間費用率 圖圖 22：201

58、5-2021 年年科銳科銳杜邦分析杜邦分析 數據來源：Wind，公司公告，東北證券 數據來源：Wind，公司公告，東北證券 2.4.科銳靈活用工業務具備多維度競爭優勢，市占率有望進一步提升 2.4.1.機制靈活、決策高效，股權激勵加強團隊綁定 科銳國際科銳國際民企基因機制靈活，決策速度快，并通過股權激勵綁定團隊利益。民企基因機制靈活，決策速度快，并通過股權激勵綁定團隊利益。公司目前由創始人高勇、李躍章主導（北外校友創業團隊），核心成員于公司建立之初（05年 12 月）就已加入，人服行業平均服務時間 15 年+，對行業有深刻理解。2200 余名專業顧問團隊中，其中有多年人力資源專業服務經驗的占八

59、成以上，并且半數以上擁有知名大型公司和跨國企業的工作背景，員工大專以上學歷的覆蓋率超過97%。同時，公司建立了完善的激勵機制和靈活高效的職業晉升機制，人才隊伍流失率遠低于市場平均。公司激勵機制公司激勵機制不斷不斷完善完善，加強團隊運作效率，加強團隊運作效率。上市前公司已成立員工持股平臺、目前該等平臺合計持有接近 6.03%股權，創始人團隊持有 33.7%股權。2019 年公司限制性股票激勵計劃落地，向 96 名激勵對象定向發行 360 萬股/占總股本 2%，2019-2021 年股權激勵成本分別為 91.2/2503.05/2043.74 萬元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

60、明及說明 17/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 圖圖 23：科銳國際股權結構：科銳國際股權結構 數據來源：Wind，公司公告，東北證券 注：截至 2022 年 6 月 30 日。表表 5：科銳國際管理層簡介：科銳國際管理層簡介 姓名姓名 職務職務 任職時間任職時間 簡介簡介 高勇 董事長 成立至今 1996 年 9 月創建北京科銳信息(北京翼馬前身)從事人力資源服務業務，行業領軍人物之一。在中國率先提出招聘流程外包(RPO)業務模式，在行業內以其創新與領先的商業模式著稱。李躍章 副董事長 成立至今 超過 20 年人力資源領域專業招聘與咨詢經驗，先后領導科銳國際中高端獵頭，招聘流程外包

61、，靈活用工，技術創新業務團隊。曾誠 副總經理 2018 年至今 2018 年 1 月起至今任公司副總經理，負責全國招聘流程外包業務、中高端人才訪尋業務及區域組中端人才訪尋業務。陳崧 副總經理、董事會秘書，原財務總監 2008 年至今 2008 年 9 月起就職于公司，現任公司副總經理、董事會秘書，分管投后業務管理及信息披露、對外投資等業務。陳崧女士已取得深圳證券交易所董事會秘書資格證書。王震 董事 2021 年至今 2020 年 11 月加入科銳國際任公司副總經理，主要負責國內靈活用工業務管理，咨詢培訓業務管理，同時分管集團人力資源與行政工作。尤婷婷 財務總監 2021 年至今 現任公司財務總

62、監。尤婷婷女士 2007 年 9 月至2011 年 6 月就職于普華永道會計師事務所北京分所擔任高級審計師；2011 年 7 月加入公司，于公司歷任財務主管、財務經理。劉之 首席技術官 2021 年至今 2018 年至 2021 年就職于阿里巴巴擔任高級技術專家；2021 年 4 月加入公司，現任公司首席技術官。數據來源：Wind，公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 2.4.2.細分業務流程環節，大幅提升交付能力 獵頭業務起家的科銳具備招聘基因，“前店后廠”獵頭業務起家的科銳具備招聘基因，“前店后廠”+“

63、千人千崗”戰略進一步提升運“千人千崗”戰略進一步提升運營效率和交付能力。營效率和交付能力。通過細分靈活用工業務流程的環節，將接單和交付、管崗位和管人才都交由不同的人去從事，有助于精準服務，同時減少團隊人才流失帶來風險。1）前店：前端對接 KA 客戶及中小客戶，統籌客戶資源、深挖客戶需求，接單后交由后廠做招聘以及后續交付。2）后廠：通過劃分行業領域形成細分招聘小組，提高對細分領域人崗匹配度的把握，同時后廠 CTS 技術不斷提效賦能，公司的交付能力持續提升。八成老客戶八成老客戶+兩成新客戶維系高增長。兩成新客戶維系高增長?？其J客戶數量及外包員工派出數量維持高增長，民營企業占比持續提升，客戶結構走向

64、均衡。除新客戶的持續增長外，未來老客戶的增長來自于：1）客戶自身的規模擴大帶來原有需求的增長；2）靈活用工老客戶購買其他崗位外包服務或科銳其他業務。大客戶占比大客戶占比雖雖呈現呈現上升上升趨勢，趨勢，但但不存在對單一大客戶的過分依賴。不存在對單一大客戶的過分依賴。自 2018 年以來公司前五大客戶收入占比持續提升，2021 年公司前五大客戶銷售金額收入占比達到36.65%，同比增長 8.66pct，其中公司最大的客戶貢獻約占總銷售金額的 23.68%。與國內同行業競爭者相對比，公司中高端大客戶資源優勢明顯，客戶具有合作期限長、粘性強、復購率高三大特征，大量客戶的服務期超過十年。圖圖 24：科銳

65、客戶數量持續擴大：科銳客戶數量持續擴大 圖圖 25：科銳國企：科銳國企/民企民企/外資客戶結構占比外資客戶結構占比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 圖圖 26：科銳：科銳 CR1/CR5 大客戶占比大客戶占比 圖圖 27：科銳科銳外包員工人數及派出人次外包員工人數及派出人次 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2.4.3.崗位分布均衡，技術類崗位占比持續提升 多元化多元化行業行業和和崗位崗位同步發展同步發展，提高公司提高公司抗風險能力?？?/p>

66、風險能力。公司早期獵頭起家，同時積累了大健康領域客戶資源，目前的公司優勢崗位也有大健康領域 CRA、藥劑師等；除此之外，公司特別注重研發領域和科技領域，在 IT 工程師崗位上有長期合作，主要客戶為華為等；公司利用高端崗位協同合作，進一步了解客戶要求，增強客戶粘性，并逐步拓展業務到通用類崗位?？其J靈科銳靈活用活用工崗位分布均衡，技術類崗位增長迅猛。工崗位分布均衡，技術類崗位增長迅猛?？其J外包崗位主要包括財務、法務、合規、人事、行政、采購等通用專業類白領崗位，IT 研發、工業研發、醫藥研發、技術服務等技術研發類崗位和終端銷售、市場營銷等通用類崗位。2021 年科銳國際公司專業技術類崗位人員占比明顯

67、上升，特別是 IT 研發類崗（增長 90%）、工廠流水線技工類崗（增長 91%）、醫藥研發類崗（增長 61%）。同時，工業研發類崗里的技術支持、運維類崗位交付轉換也在進一步提升。2022 上半年，在科銳布局的三大類崗位中，技術研發類崗位作為 2022 年的重點發力方向取得了顯著的結構調整增長，故 2022H1 靈活用工業務收入增速達到 52%，顯著快于靈活用工外包人數 11%的增速及外包派出人次 19%的增速。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 圖圖 28：2018 年科銳國際年科銳國際/萬寶盛華萬寶盛華/人瑞崗位占比人瑞崗

68、位占比 數據來源：招股書，東北證券 表表 6：科銳國際科銳國際靈活用工靈活用工業務擅長崗位業務擅長崗位 行業領域行業領域 部分擅長崗位部分擅長崗位 ITIT 桌面技術支持、布線系統、用戶支持、在線工程師 醫藥醫藥 數據分析師、臨床研究專員、質檢、藥物安全專員、政府事務、醫藥注冊專員、市場營銷、傳播交流 教育教育 主管、助教、講師 工廠工廠 技術工程師、汽車工程師、OEM 代工 客服客服 呼入客服、主管、培訓師 通用類通用類 HR、行政、財務、物流等主管及專員 數據來源：公司公告，東北證券 3.對標海外：科銳國際如何成為高估值高市值的人服龍頭？對標海外：科銳國際如何成為高估值高市值的人服龍頭？3

69、.1.Recruit 平臺成長路徑啟示：平臺信息資源充分變現 Recruit 以校園招聘起家，以校園招聘起家，日本日本 勞動者派遣法 頒發后勞動者派遣法 頒發后涉足靈活用工業務涉足靈活用工業務得以快速得以快速發展發展。公司成立于 1960 年，最初以滿足應屆畢業生求職需求為主，在大學報紙上刊登招聘廣告，逐漸成長為數字化與出版業務相結合的公司，并在 20 世紀 70 年代成立 Recruit Computer Print，業務在日本走向成熟。隨著 1985 年日本政府頒發勞動者派遣法，靈活用工的限制有所放寬，公司開始拓展相關業務，并且成立 Recruit USA Inc.以支持日本公司在美國本地

70、招聘，成為公司邁向海外市場的第一步。20 世紀 90 年代后，日本財政危機導致產業結構改變，就業市場承壓促進靈活用工的快速發展，公司受益于此，持續進行業務領域擴張、數字化轉型和全球并購，目前已發展成為日本人力資源服務行業的龍頭企業。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 圖圖 29：Recruit 發展歷程發展歷程 數據來源：公司公告，東北證券 Recruit 的的蝴蝶結蝴蝶結商業模式商業模式將平臺積累的信息資源充分變現，實現高效的將平臺積累的信息資源充分變現，實現高效的 BC 端匹端匹配。配。公司作為匯聚個人和商業用戶的平臺，

71、專注于生活事件和生活方式領域的服務，例如房地產、美容、餐飲等。平臺上的每個用戶可以找到最符合他們需求的服務，有效促進企業與個人的最優匹配，實現雙方的互惠互利。Recruit 作為平臺連接 B 端企業和 C 端求職者，在 B 端經歷“潛在用戶 BD有需求客戶的訪問簽合同服務”階段，在 C 端經歷“用戶注冊總量搜索職位投遞面試服務”階段。每進入下一個階段，用戶數量會遞減，而這之間的留存率是 Recruit 對其員工的 KPI 考核。公司用兩批人對接 B 端和 C 端，匹配效率達到較高狀態。圖圖 30：Recruit 的商業模式的商業模式 數據來源：公司公告，公開資料整理，東北證券 Recruit

72、通過投資并購不斷通過投資并購不斷平臺領域的覆蓋，同時平臺領域的覆蓋，同時擴展海外市場加速國際化布局。擴展海外市場加速國際化布局。Recruit 的并購思路主要分為兩個方向：1）投資核心業務之外的市場信息業務相關公司，迄今 Recruit 投資領域涉及醫療保健、國際智能支付、人才領域、智能會計/統計、生活服務領域、AI 智能等眾多領域，不斷完善平臺信息資源，實現生活領域全覆蓋，擴展平臺規模，獲取更多平臺流量。2）投資海外人力資源服務公司，多年來持續的并購使得海外收入占比不斷提升，單從靈活用工業務來看，海外收入占比超過日本本土市場的貢獻，歐洲、美國、澳洲地區2021年共貢獻收入占比達到56.1%。

73、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 表表 7：Recruit 并購梳理并購梳理 時間時間 投資收購項目投資收購項目 成就成就 2005 年年 收購 CAC 信息服務、K hosha 以及日本醫療信息中心 開始通過收購進行業務擴充 2006 年年 收購前程無憂(51iob)15%股份，并于 2011 年增至 41.2%斬獲頗多，目前 51job 市值已突破 30億美元 2007 年年 創建 RGFHRAgent，并在中國大陸、香港、新加坡、印度和越南等地運營；收購 Staff Service 成為集團海外招聘業務主要品牌，同時

74、增強日本本土靈活用工業務 2009 年年 收購亞洲第一大獵頭公司伯樂管理 14.3%股份，并于 2013 年收購剩余股份 專攻中高級專業人才(經理至總監級別)四配細分市場 2010 年年 收購為文秘和 IT 等行業人才提供雇員服務的美國人力資源服務公司CSI 在歐美成熟市場的第一筆收購 2011 年年 收購人力資源服務機構 Staffmark 公司 2012 年年 全資收購全球量大招聘信息搜索引擎 indeed 在線招聘領域絕對實力者,進一步完善其全球化布局 2013 年年 收購印度量大的獵頭公司 NuGrid Consulting;收購 F 將全球各地雇主和自由職業者聯系起來 亞洲地區持續擴

75、張 2014 年年 成立投資總額 45 億日元的 CVC(RGIP)50 億日元的 RSP6 號基金；投資美國眾包技術服務商 Zirtua 進軍基礎技術領域 2015 年年 收購澳大利亞人力資源公司 Peoplebank Australia Ltd、Chandler Macleod Group Limited；收購英國教育科創公司 Quipper;收購德國餐廳預訂網站 Quandoo；投資美國在線教育平臺 fishtree；投資日本眾包翻譯服務供應商 Gengo;投資機器學習平臺供應商 Datarobot 加速對歐洲、日本市場的整合；介入教育、餐飲、技術等多領域，實現業務多元化布局。使多平臺業

76、務相互引流，增強用戶粘性 2016 年年 收購荷蘭人力資源服務商 USGPeople；設立投資總額 23.67 日元的HRTech Fund；投資中小型企業服務公司 Bench、ShipBob、Alignable；投資 AI 智能公司 Savioke、conversica;收購職位搜索引擎SimplyHired;加速拓展中小型企業服務業務，推進公司數字化進程 2017 年年 收購全球最大酒店客戶反饋平臺 TrustYou 介入酒店業 2018 年年 收購加拿大招聘網站 W;收購人力資源服務平臺Glassdoor；投資美國 AI 應用供應商 ScorData;為技術賦能，擴大人力資源技術平臺的能

77、力 數據來源：公司公告，東北證券 總結總結 Recruit 的成長路徑，的成長路徑，公司一方面聚焦于原有的平臺流量和信息資源，進而充分利用信息實現流量的變現，這其中的精準匹配的效率離不開技術創新的加持；另一方面，公司通過并購并不斷向外延伸實現生活領域全覆蓋，同時擴展海外市場實現業務體量的飛躍，成長為千億市值的人服巨頭，壟斷日本人力資源服務市場。3.2.Workday 技術成長路徑啟示：技術驅動產品持續創新升級 “擁抱擁抱 SaaS+Power of One”的的產品理念產品理念積累先發優勢積累先發優勢，Workday 聚焦聚焦 HCM 領領域，成為產品線最豐富的域，成為產品線最豐富的廠商廠商。

78、Workday 成立于 2005 年，主要為大中企業、政府和教育機構提供人力資源管理、財務管理和分析等應用。傳統的人力資源軟件模式主要為 C/S（客戶機/服務器）或 B/S（瀏覽器/服務器），客戶購買軟件后安裝在計算機上使用。而 Workday 提供訂閱模式為客戶提供服務，大幅度降低了成本。公司創始 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 之初便定位于 SaaS 領域，相比傳統 ERP 廠商中途 SaaS 化，Workday 不存在調整磨合和消耗；在 ERP 上云時代具有先發優勢，短期內傳統 ERP 巨頭如 Oracle、SAP

79、無法形成有力競爭。公司產品建立在同一平臺上，為各項工作提供統一的底層數據源，打通各模塊間的關系，形成一體化解決方案。Workday 產品主要產品主要包括包括財務管理、人力資本管理以及其他附加產品財務管理、人力資本管理以及其他附加產品三類三類，業務結構，業務結構分為訂閱服務和專業服務分為訂閱服務和專業服務。財務管理產品在基礎財務管理功能之上，還包括費用、采購、存貨和專業服務自動化；人力資本管理產品分全球人力資源管理和全球人才管理兩大類，此外亦包含招聘、時間跟蹤、工資單以及學習；與 FM 和 HCM 相協作的其他解決方案，包括 Adaptive Insights Business Planning

80、 Cloud、Prism Analytics、學生方案、數據服務等。據最新披露的二季報，公司營收 89%來源于訂閱服務收入，11%來自于專業服務收入。訂閱服務為客戶提供多個云端應用程序的訪問權，是Workday 的收入核心，多年積累了較高的技術壁壘，通過用戶量的增長可以不斷降低邊際成本；專業服務為使用訂閱服務系統的客戶提供部署和優化服務，彌補云端訂閱服務統一性帶來的高端企業定制性不足的問題，在提供定制服務的同時輔助完善云端訂閱服務。圖圖 31：Workday 發展歷程發展歷程 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/35 科銳國際科銳國際/

81、公司深度公司深度 圖圖 32：Workday 業務產品布局業務產品布局 數據來源：公司公告，艾瑞咨詢，東北證券 技術鑄就技術鑄就 Workday 核心競爭力，核心競爭力，研發水平保持行業領先地位。研發水平保持行業領先地位。Workday 創始人在公司創立之初就對外宣布公司每收入 100 美元，就會拿出 31 美元作為研發費用；公司自成立以來研發費率一直保持在31%以上，自 2012 年上市以來研發費率接近 40%，即便 Workday 最新 2021 財年年報收入已經超過 50 億美元，其研發費率依然在 41%上下，遠超同行業其他公司的研發投入。由于產品研發前期投入大，Workday 處于快速

82、成長期的技術產品尚未實現盈利，而基于公司的技術實力和成長屬性，Workday成為了高市值高估值的人服巨頭。Workday 通過兼并收購不斷提升人工智能和數據分析能力，并且豐富人力資本和財通過兼并收購不斷提升人工智能和數據分析能力，并且豐富人力資本和財務管理功能務管理功能。Workday 積極采取收購戰略，針對客戶需求對產品進行垂直化深入開發。Workday 的并購思路主要集中在數據科技公司，從 2018 年開始收購 Cape Clear Software，Workday 一方面后續不斷收購數據分析科技公司，比如：Identified，Upshot等，另一方面收購 SkipFlag、Rallyt

83、eam 和 Stories 等人工智能公司。至今公司已將十余家有潛力的公司收入囊中，被收購公司分屬于區塊鏈、數據分析、機器學習、人工智能等多個技術領域。主要兼并收購思路包括兩類：1）沿著 Workday 的業務主線進行布局和拓展收購，在人力資源和財務管理領域不斷拓展產品線；2）投資人工智能和大數據分析領域的相關公司，形成競爭壁壘。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 表表 8：Workday 并購重組標的梳理并購重組標的梳理 時間時間 投資收購項目投資收購項目 拓展人力資源和財務管理功能拓展人力資源和財務管理功能 2015 年

84、年 收購基于電子表格的數據分析、共享和協作工具 GridCraft；收購為教育工作者提供視頻創作和分享平臺 MediaCore 2016 年年 收購在線視頻學習公司 Zaption 2017 年年 收購企業知識協作軟件 Pattern 2018 年年 收購基于云的財務規劃服務提供商 Adaptive Insight 2019 年年 7 月收購基于區塊鏈技術的數字身份平臺 Trusted Key；12 月收購提供基于云的戰略采購平臺和供應商 Scout RFP 2021 年年 3 月收購員工敬業度應用程序 Peakon；9 月收購基于服務行業的配置報價軟件提供商 Zimit；11 月收購基于管理

85、外部勞動力的初創公司 VNDLY 增強人工智能和數據分析能力增強人工智能和數據分析能力 2014 年年 收購利用大數據技術找到招聘候選人 Identified，以創建其 Insight Apps 系列產品 2015 年年 收購基于自然語言處理開發的移動企業數據分析應用 Upshot 2016 年年 收購運營分析和數據發現工具提供商 Platfora 2018 年年 收購利用人工智能技術實現業務分析自動化的 Stories；收購利用機器學習技術創建的人才流動平臺 Rallyteam；收購人工智能知識庫制造商 SkipFlag 數據來源：公司公告，艾瑞咨詢，東北證券 總結總結 Workday 的成

86、長路徑，的成長路徑，公司技術發展路徑清晰，客戶定位精準，SaaS 產品的創新不斷契合用戶業務需求；此外，Workday 的并購不斷補足業務布局，拓展產品線的同時夯實人工智能和數據分析能力，鞏固技術壁壘。3.3.科銳戰略：“技術+服務+平臺”全生態布局，助力模式迭代升級 3.3.1.持續加大研發投入，技術培育新增長點 科銳科銳不斷不斷加大技術投入，研發人員占比加大技術投入，研發人員占比持續持續提升。提升。為了促進新技術服務的發展，為客戶提供更專業、更高效、更節約成本的招聘體驗，以把握行業發展機遇，公司近年來持續加大技術研發投入。2021 年公司總體技術投入達到 1.1 億元，研發費用金額占比由

87、2018 年的 0.23%上升至 2021 年的 0.55%，增長近一倍。截至 2021 年末，公司擁有研發人員數量 339 人，同比增長 74.7%，研發人員占比提升顯著，由 2016年的 3.30%上升至 2021 年的 10.02%，僅 2021 年一年研發人員數量增長 74.74%。圖圖 33：科銳研發費用及研發費用率：科銳研發費用及研發費用率 圖圖 34：科銳研發人員人數：科銳研發人員人數 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 公司技術思路清晰，有望通過技術

88、賦能線下業務，實現規模擴大公司技術思路清晰，有望通過技術賦能線下業務，實現規模擴大&效率提升，傳統效率提升，傳統人服業務模式有望迭代人服業務模式有望迭代；同時技術投入提升內部運營效率，人效不斷提升；同時技術投入提升內部運營效率，人效不斷提升。對外賦能：數字化轉型人力資本平臺建設。對外賦能：數字化轉型人力資本平臺建設。包括人力資源供應鏈生態平臺、智慧云招聘平臺、人力資源管理云平臺三個應用平臺，以及人才數據中臺和 AI 中臺兩大支撐性平臺。借鑒互聯網行業“中臺”概念，通過建設具有通用支持能力的支撐性平臺，構建靈活快速響應的前端應用平臺，實現信息系統的敏捷開發和彈性伸縮，提高人才流動與配置效率，助力

89、數字經濟創新發展。對內提效：集團信息化升級建設。對內提效：集團信息化升級建設。全面升級內部的信息化管理系統，圍繞集團信息化、數據化、智能化，從基礎能力、技術體系、應用體系三個維度對公司當前內部信息化系統進行升級。1）基礎能力旨在提升公司的安全能力、計算能力及存儲能力；2）技術體系建設主要是解決升級企業日常管理工作中技術服務及數據服務的需求；3）應用體系建設將圍繞公司辦公協同支持、集團管理應用、集團戰略決策及應用展現等方面進行。截至 2021 年末自有員工合計 3384 人（包括國內 3067 人及海外 317人）/+27%，人均創利（歸母凈利潤）達到 7.5 萬元/+7%，人效成果提升顯著。此

90、外，公司關注數據治理和數據安全問題 圖圖 35：數字化轉型人力資本平臺項目建設方案架構圖數字化轉型人力資本平臺項目建設方案架構圖 數據來源：公司公告，東北證券 3.3.2.平臺產品擴大 B/C 端覆蓋，全生態布局觸達長尾客戶 科銳堅持科銳堅持大客戶大客戶戰略戰略，同時挖掘同時挖掘平臺產品擴大平臺產品擴大客戶客戶覆蓋。覆蓋。大客戶驅動通過知識沉淀、輸出標準、整合資源，深度挖掘三大主營業務間的交叉銷售能力，不斷挖掘大客戶服務需求，創造更多收入增長點，在夯實大客戶服務基礎上不斷通過技術產品連接區域市場長尾客戶，在提高客戶滿意度的同時提高市場占有率。平臺類產品擴大平臺類產品擴大 B 端及端及 C 端覆

91、蓋端覆蓋，HR SaaS 產品提高招聘管理效率產品提高招聘管理效率。1）平臺類產品：包括專注于大學生、大健康、零售等垂直領域的“科銳優職”行業細分招聘平臺，以及專注細分領域的醫脈同道等平臺。以靈活用工線上業務平臺即派為例：“即 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 派”采用大數據和智能推薦技術，搭建泛靈活用工，供需調度和 SNS 求職的三維平臺，聚集優質企業 200 萬家，白領求職人群 500 萬，提供人才招聘，崗位外包，離岸招聘，求職就業等一站式靈活用工服務，為企業和職場人賦能。從下游客戶提交流程開始，24 小時進入面試環節

92、，一周內快速到崗，大幅縮短企業需求到實現員工到崗的時間長度。2）SaaS 產品：“科銳才到云”實現了包含招聘、入職、考勤、薪稅等模塊一體化 HR SaaS 解決方案，在專注大健康、新零售等行業客戶一站式服務基礎上，不斷進行產品創新組合，通過模塊化、顆?；a品賦能區域長尾中小企業客戶。產業互聯平臺禾蛙采用撮合模式促成冗余勞動力供需的匹配，實現行業間的合作共產業互聯平臺禾蛙采用撮合模式促成冗余勞動力供需的匹配，實現行業間的合作共贏。贏。禾蛙的商業模式分為三部分：1）發布職位資源：公司及合作伙伴將各自的冗余職位在禾蛙平臺上共享，同時通過向發單方收取保證金并出臺處罰措施的方式來保證職位資源真實性。2）

93、細分業務環節：發單方：客戶管理、職位管理、篩選候選人、候選人訂單流程管理等；接單方：篩選職位、接單管理、推薦候選人、做單，搭建了職位從需求對接到完成交付全周期分階段協同的工作方式，實現雇主的職位交付由多個服務商共同參與的共享眾包模式，并由禾蛙平臺對服務商的交付質量進行管理和監督。3）傭金分配：職位交付后禾蛙平臺從發單方獲取雇主支付傭金，抽取一定比例的手續費后，依據發單方和接單方承擔的工作量進行傭金分配。目前禾蛙平臺經過兩年多的運營，已經聚合了近 7000 家獵企，注冊顧問超過 6 萬人，實現了互聯網、電子通信、地產、物業、生物制藥、醫療、護理、人力資源等12 大職能崗位全覆蓋，2021 年交易

94、數據翻倍，業務數據增長約 8 倍。2021 年公司對中高端招聘的“禾蛙”團隊與人力資源伙伴交流平臺“即派盒子”完成產品整合，結構上形成針對人力資源招聘全場景的產業互聯模式。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 表表 9：科銳國際平臺類產品科銳國際平臺類產品 名稱名稱 產品簡介產品簡介 備注備注 才客網才客網 中高端人才訪尋+互聯網產品，C2B 的模式主打“為牛人找工作”中高端人才訪導業務的線上服務 即派即派 靈活用工+互聯網/移動端的產品、針對城市小白領崗位的軟位發布及求取服務 靈活用工業務的線上服務平臺 醫脈同道醫脈同道 針

95、對大健康領域的垂直細分小程序，可以用來發布取位和吸引簡歷 為大健康領域提供取位發布及求取的小平臺 科銳優取科銳優取 科銳官網及公眾號的取位發布小程序 目前主要用于聚合求位及候選人資源 翰林派翰林派 針對專家咨詢、調研等專家智庫服務的 APP 屬于靈活用工-類美取服務+技術平臺 科銳派科銳派 2006 年伴隨著全球靈活用工模式的快速增長應運而生的服務品牌。致力于幫助企業實現短期、第三方雇傭等靈活、風險可控的用工策略。融睿誠通融睿誠通 致力于為金融行業企業客戶定制外包服務解決方案 提供綜合性外包服務，搭建金融行業資源整合、信息共享的專業化平臺 零售同道零售同道 零售行業深度垂直招聘平臺 植根于科銳

96、國際 20 余年零售行業深耕經驗及優質資源，服務于全球一二線奢侈品、化妝品等零售行業招聘者，及海量零售精英求職群體?？珊拐衅缚珊拐衅?即 Co-Hirer，崗位分發平臺 聚合各種渠道崗位信息分發、吸引 B 消及 C 端流量 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 36：人力資源產業互聯平臺禾蛙的商業模式人力資源產業互聯平臺禾蛙的商業模式 數據來源：Wind，東北證券 3.3.3.并購步伐不停，不斷完善國際化布局 公司公司并購與設立分公司并購與設立分公司同步進行同步進行,為推動國際全球化布局整合為推動國際全球化布局整合優質品牌優質品牌。公司在不斷推進國內擴張并購的同時,也著力于全球市場的布局。近幾年

97、，公司不斷在海外地區并購子公司。公司主要是通過積極設立分公司,并且和其他國外的人力資源品牌并購 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 來開拓海外業務和市場。為了進入東南亞市場，2012 年成立印度分公司，2013 年成立新加坡公司。2015 年收購 Capstone(現 AurexGroup)和馬來西亞公司，2018 年收購英國人力資源服務公司 Investigo，在不斷加強香港、新加坡、印度尼西亞、泰國、菲律賓和越南等東南亞國家的市場份額的同時，進軍英國市場。收購收購 Investigo 進軍歐洲市場，協同效應顯著。進軍歐洲

98、市場，協同效應顯著。Investigo 主要面向英國及歐洲服務網點客戶，英國本土為 Investigo 主要業務市場。2018 年 6 月 30 日，科銳國際通過重大重組完成對 Investigo52.5%股權投資，投資人民幣 1.60 億元。并購以來，Investigo 業績表現突出，2019-2021 年，Investigo 營業收入為 12.35/10.33/14.89 億元，凈利潤為 0.34/0.18/0.58 億元，2019-2021 年收入端 CAGR 為 9.78%，利潤端CAGR 為 29.86%。2020 年業績受疫情影響短暫承壓，2021 年快速回升并實現突破。2022

99、上半年 Investigo 增速顯著超過國內業務，實現營收 10.37 億元/+71%，凈利潤6039 萬元/+57%，貢獻歸母凈利潤 3277 萬元。為進一步提升國際化布局，逐步增持為進一步提升國際化布局，逐步增持 Investigo 的股權。的股權?？其J子公司 Investigo 表現出優秀的業績增長實力，是科銳國際海外市場的收入核心和業務核心。2022 年，科銳國際通過香港 AP 全資子公司（原持有 Investigo 52.5%的股權）向關聯方購買 10%的股權。交易后公司將持有 Investigo 股權的 62.5%，此舉預計將進一步深化公司的國際化戰略。圖圖 37：并購以來并購以來

100、 Investigo 業績業績 圖圖 38：科銳國際化布局：科銳國際化布局 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 表表 10：科銳國際部分科銳國際部分海海外子公司外子公司 公司名稱公司名稱 并購時間并購時間 持股比例持股比例 業務定位業務定位 行業和職能定位行業和職能定位 業務業務地區地區 新加坡公司新加坡公司 2013.11 100%人力資源服務 IT 和通信、制造和工程、石油天然氣等行業以及人事、財務和行政職能 新加坡、印度尼西亞、泰 國、菲律賓和越南等東南亞國家 Capstone(現名現名Aurex Group)2015.8 79.09%人力資源服務 地產、能源及礦

101、產領域 香港、中國大陸、新加坡等國家和地區 馬來西亞公司馬來西亞公司 2015.12 100%人力資源服務 銀行、金融、高科技等 馬來西亞 Investigo 2018.4 62.5%人力資源服務 財務與金融崗、審計風險和合規崗、商業變革與轉型崗 英國、歐洲 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 考慮宏觀經濟環境及疫情的影響，我們對未來三年的公司主營業務的業績拆分做出如下假設：1）靈活用工：靈活用工：公司以管理十萬名外包員工為長期發展目標，現階段外包人員數量仍屬于

102、高速增長階段。預計 2022-2024 年公司管理外包員工人數增速分別為30%/34%/30%，收入端增速為 45%/38%/33%，預計毛利率有小幅提升趨勢分別為 8.6%/8.7%/8.8%。2）中高端人才尋訪：中高端人才尋訪：獵頭業務 2022-2024 年收入端增速為 18%/15%/16%，毛利率為分別為 37.2%/37.2%/37.2%。3）招聘外包流程：招聘外包流程：2022-2024 年收入端增速為 20%/8%/8%，毛利率分別為43.2%/43.2%/43.2%。4）技術服務：技術服務：目前公司的技術產品實現營收體量較小、增速較快，預計 2022-2024年收入端增速達到

103、 80%/70%/60%，毛利率分別為 24.8%/24.8%/24.8%。國內靈活用工行業尚處于滲透率快速提升的成長期，科銳國際作為業內龍頭在招聘基因+激勵機制加持下業績有望保持高增；且公司正加大技術投入賦能線下業務，未來有望實現模式升級。預計公司 2022-2024 年營收為 99.43 億/134.81 億/177.83 億，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 3.13 億/4.10 億/5.40 億，對應 PE 分別為 21 倍/16 倍/12 倍。對標海外人服龍頭公司的高市值高估值成長路徑，考慮公司的成長屬性及顛覆潛力，目前公司正處于上市以來的估值低位，故維持“買入”評級。請

104、務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 表表 11：科銳國際業務拆分盈利預測：科銳國際業務拆分盈利預測 業務拆分（億元）業務拆分（億元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 靈活用工靈活用工 營收營收 31.12 59.31 86.28 118.72 157.72 毛利 2.86 4.78 7.62 10.15 13.35 毛利率 9.2%8.1%8.6%8.7%8.8%中高端人才尋訪中高端人才尋訪 營收營收 4.61 6.99 7.46 10.37 13.92 毛利 1.68 2.60 3.06 3.51

105、4.06 毛利率 36.4%37.2%37.2%37.2%37.2%招聘外包流程招聘外包流程 營收營收 1.11 1.46 1.71 1.81 1.92 毛利 0.50 0.63 0.75 0.81 0.88 毛利率 44.6%43.2%43.2%43.2%43.2%技術服務技術服務 營收營收-0.23 0.41 0.69 1.11 毛利-0.06 0.10 0.17 0.27 毛利率-24.8%24.8%24.8%24.8%其他業務其他業務 營收營收 2.48 2.12 3.18 4.77 7.16 毛利 0.30 0.01 0.16 0.24 0.36 毛利率 12.2%0.6%5.0%5

106、.0%5.0%合計合計 營收營收 39.32 70.10 99.43 134.81 177.83 毛利 5.34 8.08 11.13 14.42 18.39 綜合毛利率 13.6%11.5%11.2%10.7%10.3%數據來源：Wind，東北證券 表表 12：國內人力資源國內人力資源可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 Wind 一致預期歸母凈利潤一致預期歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）Wind 一致預期一致預期 PE 總市值（億）總市值（億）2022/9/29 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 科銳國際科銳國際 300622.SZ 319 421

107、 538 22 16 13 69 外服控股外服控股 600662.SH 616 707 823 20 17 15 120 北京城鄉北京城鄉 600861.SH 385 444 497 12 11 10 48 均值均值 18 15 13 數據來源：Wind，東北證券 注：Wind 一致預期選取 90 天前瞻預測。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 5.風險提示風險提示 1.宏觀經濟波動宏觀經濟波動風險。風險。人服行業是順周期的行業,整體行業增長與宏觀經濟的波動密切相關。鑒于就業市場對宏觀經濟環境變化比較敏感，若未來中國宏觀經濟

108、增速放緩，企業為了節省成本，用工需求存在下降可能，從而對公司主要業務的發展造成負面影響。2.市場競爭加劇。市場競爭加劇。整體中國的人力資源服務行業目前處于快速增長階段，隨著新企業的進入，行業和市場競爭日益激烈。同時靈活用工服務商在爭奪大客戶時通常會采用降價等競爭手段，市場競爭加劇會導致服務費率的下行，影響公司的利潤率。3.政策風險。政策風險。有關部門出臺相關規范靈活就業者用工的政策可能帶來靈活用工服務商的成本上升，對盈利能力造成一定的負面影響。目前我國相關的政策還處于一個加強完善的過程，隨著行業政策和監管的不斷加強，用工單位可能會受到影響，甚至進一步影響公司的業務開展。4.并購整合風險。并購整

109、合風險。公司進行較多的海內外并購，在投后管理及整合過程中存在不及預期的風險。若海外市場繼續擴大,但管理能力的提升不及公司收購擴張的速度,可能會造成管理不及時等問題，從而影響公司業務拓展情況。5.研發進度不及預期研發進度不及預期。公司研發費用投入較多，如線上平臺類產品及 SaaS 類產品發展不及預期將拖累公司整體業績。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表

110、（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,076 1,219 1,420 1,555 凈利潤凈利潤 295 378 486 634 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 0 0 0 0 應收款項 1,548 2,130 2,747 3,735 折舊及攤銷 76 48 53 51 存貨 0 0 0 0 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 110 207 211 344 財務費用 4 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 2,735 3,556 4,379 5,635 投資損失-3 0 0 0 可供出售金融資產 運營資本變動-407-85-169-

111、386 長期投資凈額 117 129 140 151 其他-7-35-35-35 固定資產 11 11 10 10 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量-43 306 336 265 無形資產 187 213 235 259 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-38-127-138-134 商譽 160 162 164 165 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 672-37 4 4 非非流動資產合計流動資產合計 653 767 887 1,005 企業自由現金流企業自由現金流-68 200 216 150 資產總計資產總計 3,388 4,324 5,266 6,640 短期借款 42

112、46 51 55 應付款項 79 135 139 233 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 43 43 43 43 每股收益（元）1.35 1.59 2.08 2.74 流動負債合計流動負債合計 1,072 1,671 2,127 2,867 每股凈資產（元）10.42 11.79 13.88 16.62 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）-0.22 1.56 1.71 1.35 其他長期負債 102 102 102 102 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債

113、合計 102 102 102 102 營業收入增長率 78.3%41.8%35.6%31.9%負債合計負債合計 1,174 1,773 2,229 2,969 凈利潤增長率 35.5%23.8%31.2%31.7%歸屬于母公司股東權益合計 2,051 2,322 2,732 3,272 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 164 229 305 399 毛利率 11.5%11.2%10.7%10.3%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,388 4,324 5,266 6,640 凈利潤率 3.6%3.1%3.0%3.0%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）202

114、1A 2022E 2023E 2024E 應收賬款周轉天數 62.18 66.59 65.12 65.61 營業收入營業收入 7,010 9,943 13,481 17,783 存貨周轉天數 0.00 0.00 0.00 0.00 營業成本 6,203 8,830 12,039 15,944 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 42 60 81 107 資產負債率 34.7%41.0%42.3%44.7%資產減值損失 0 0 0 0 流動比率 2.55 2.13 2.06 1.97 銷售費用 169 257 336 411 速動比率 2.53 2.10 2.04 1.94 管理費用 21

115、6 271 334 409 費用率指標費用率指標 財務費用 11 0 0 0 銷售費用率 2.4%2.6%2.5%2.3%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 3.1%2.7%2.5%2.3%投資凈收益 3 0 0 0 財務費用率 0.2%0.0%0.0%0.0%營業利潤營業利潤 351 462 604 799 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 37 35 35 35 股息收益率 0.9%0.0%0.0%0.0%利潤總額利潤總額 388 497 639 834 估值指標估值指標 所得稅 93 119 153 200 P/E（倍）45.97 21.41 16.33 12.39 凈利潤

116、295 378 486 634 P/B（倍）5.97 2.88 2.45 2.05 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 253 313 410 540 P/S（倍）0.96 0.67 0.50 0.38 少數股東損益 42 65 76 94 凈資產收益率 12.3%13.5%15.0%16.5%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 分析師簡介：分析師簡介：Table_Introduction 李慧：CFA，美國伊利諾伊大學香檳分校金融碩士，廈門大學廣告學/經濟學雙學士，現任東北證券社服組組長。曾任美國芝加

117、哥扎克斯投資管理公司量化分析師，2015 年加入東北證券，深度覆蓋社會服務行業，2019 年金牛獎研究團隊第 3 名。趙涵真：新加坡國立大學碩士，上海交通大學本科，2021 年加入東北證券，現任社會服務行業研究助理。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參

118、考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本

119、報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上

120、。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢

121、未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/35 科銳國際科銳國際/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市

122、福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 阮敏（總監）021-61001986 13636606340 吳肖寅 021-61001803 17717370432 齊健 021-61001965 18221628116 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 周之斌 021-6100

123、2073 18054655039 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 孫喬容若 021-61001986 19921892769 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 溫中朝 010-58034555 13701194494 曾彥戈 010-58034563 18501944669

124、 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 閆琳 010-58034555 17862705380 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 張煜苑 010-58034553 13701150680 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0

125、755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 鄧璐璘 0755-33975865 15828528907 戴智睿 0755-33975865 15503411110 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 王若舟 0755-33975865 17720152425 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970