金隅集團-主業靜待轉機價值具備重估空間-221010（24頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 金隅集團金隅集團(601992 CH)主業靜待轉機主業靜待轉機，價值具備重估空間，價值具備重估空間 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):3.72 2022 年 10 月 10 日中國內地 水泥水泥 雙主業競爭優勢明晰，首次覆蓋給予“買入”雙主業競爭優勢明晰，首次覆蓋給予“買入”金隅集團的兩大主業都培育了獨具特色的競爭力。水泥業務板塊，在核心市場需求持續下行的背景下，公司走出了一條通過市場整合實現規模擴張和穩定利潤率的道路。房地產板塊，憑借

2、公司在高能級城市豐富的土地儲備和京津地區的工業地優勢，業務發展的延續性和后勁十足。雖然由于房地產市場面臨的挑戰和困境，公司的兩大主業在需求端都正承受下行壓力，但我們認為公司的獨特競爭力有助于公司穿越周期。我們首次覆蓋金隅集團 A 股，給予買入評級，目標價 3.72 元，基于 0.6x 2022-2023 平均 P/B，該倍數與2016 年以來的平均 P/B 基本一致。目前公司的 P/B 較上市以來歷史平均低50%，已經大部分反映了需求端的悲觀預期，房地產市場的逐步企穩有望帶來價值的全面重估。2022/2023/2024 預測 EPS 分別為 0.25/0.23/0.27 元。水泥業務：經歷過充

3、分市場考驗的區域整合者和領導者水泥業務：經歷過充分市場考驗的區域整合者和領導者 公司 90%產能位于中國“三北”(華北、東北和西北)區域，需求自 2011 年起陸續見頂回落，但是通過市場整合，公司不僅實現了規模和市場份額的擴張，也穩定了所整合區域的水泥價格和利潤率，使水泥業務的發展逐步擺脫了對市場總需求增長的依賴。我們認為在更艱難的需求環境下積累的成功經驗已經成為公司的核心競爭力，有助于公司繼續通過區域市場的整合獲得穩健的成長。除了占據絕對主導地位的華北市場，公司在東北和陜西市場同樣具備了較強的競爭力，有潛力成為這些區域市場整合的主要推動者之一。地產業務：高能級城市土儲豐厚，工業用地資源令發展

4、更添后勁地產業務：高能級城市土儲豐厚，工業用地資源令發展更添后勁 截至 2022 年 6 月，公司房地產開發業務的土地儲備 692 萬平方米(相當于2021 年合同銷售面積的 4.6 倍)，其中 19%位于一線城市、71%位于二線城市，高能級城市的優質土地儲備豐厚。此外，隨著工業廠房逐步在政府引導下搬離城市核心區域，公司在北京和天津擁有的 759 萬平方米工業用地資源也是公司在房地產開發業務方面的隱形財富。結合公司工業用地開發方面的豐富經驗，為地產業務的發展提供了更可持續的推動力。房地產市場冷卻下靜待轉機，價值具備重估空間房地產市場冷卻下靜待轉機，價值具備重估空間 雖然低迷的房地產銷售仍然在延

5、續，我們預計公司的獨特競爭優勢有助于更好抵御市場波動?？紤]到公司目前估值較上市以來平均 P/B 低 50%，已經較為充分反映了對需求的悲觀預期。我們預計在需求逐步企穩后，具備重估的空間。公司部分運營類資產的公募 REITS 發行、房地產市場的逐步企穩都有望成為催化劑。風險提示：水泥行業競合生態弱于預期，房地產銷售企穩緩于預期。研究員 龔劼龔劼 SAC No.S0570519110002 SFC No.BHG354 +(86)21 2897 2097 研究員 王帥王帥 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 基本數據基本數據 目

6、標價(人民幣)3.72 收盤價(人民幣 截至 9 月 30 日)2.49 市值(人民幣百萬)26,588 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)85.23 52 周價格范圍(人民幣)2.47-3.17 BVPS(人民幣)6.27 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)108,005 123,634 115,926 119,416 120,489+/-%17.61 14.47(6.24)3.01 0.90 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)2,844 2,933 2,

7、643 2,451 2,859+/-%(23.01)3.14(9.89)(7.28)16.65 EPS(人民幣，最新攤薄)0.27 0.27 0.25 0.23 0.27 ROE(%)4.57 4.62 4.10 3.71 4.20 PE(倍)9.35 9.07 10.06 10.85 9.30 PB(倍)0.42 0.42 0.41 0.40 0.38 EV EBITDA(倍)11.74 12.00 12.88 11.76 10.91 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (4)(2)1352.02.53.03.54.0Oct-21Feb-22Jun-22Sep-22(%)(人民幣)金隅集團相對

8、滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 金隅集團金隅集團(601992 CH)正文目錄正文目錄 投資主題投資主題.3 股價復盤股價復盤.4 估值分析估值分析.5 水泥業務：下行期整合經驗豐富，靜待行業供需修復水泥業務：下行期整合經驗豐富，靜待行業供需修復.6 京津冀市場的成功整合.7 能源成本非影響盈利的核心要素，供需關系變化更為關鍵.10 2023 年行業供需：基建投資延續高增長，靜待需求企穩后的再平衡.10 地產業務：高能級城市豐厚土儲和工業用地資源構筑優勢地產業務：高能級城市豐厚土儲和工業用地資源構筑優勢.13 高能級城市土地儲備豐厚.13 工業用地資

9、源更添發展后勁.16 資產負債表穩健.17 盈利預測盈利預測.18 風險提示.20 VYiWeXkWNA8VqXtY6M9RbRmOnNtRtRjMqRmMjMnMoP8OnMnMwMnNyQuOsQpP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 金隅集團金隅集團(601992 CH)投資主題投資主題 我們首次覆蓋金隅集團-A，給予買入評級。我們認為公司在水泥和地產主業都構筑了獨特的競爭優勢，有助公司更好地應對需求的波動。盡管當下房地產市場依然低迷，水泥和地產業務短期均將繼續面對市場的挑戰，但我們認為不利的市場前景已經大部分被股價反映。我們認為如果房地產市場能逐步企穩，水

10、泥和地產主業的利潤率仍然有上行空間，帶動公司實現價值重估。水泥業務方面，雖然經歷了需求長期的趨勢性回落(2021 年華北/東北/陜西市場較峰值分別回落 18.6%/37.1%/26.5%)，通過區域兼并收購和深入的業務整合，公司的規模和市場份額得到了擴張，盈利水平維持平穩，是水泥業務的發展擺脫了對市場總需求的依賴。憑借過往的成功經驗，我們認為公司有望繼續扮演區域市場的整合者的角色，在水泥需求缺乏增量的存量時代維持穩健的規模和盈利增長。地產業務方面，公司土地儲備質優量大。截至 1H22 在手土儲達到 692 萬平米，相當于 2021年銷售規模的 4.6 倍。其中 90%位于一線和二線城市。平均樓

11、面價 11,770 元/平米，相比于銷售價格(2021 年預售均價：25,228 元/平米)，利潤空間可觀。此外，公司還在北京擁有192 萬平米的工業用地，在天津擁有 567 萬工業用地。伴隨工業廠房逐步遷出城市核心區，我們認為這一獨特的工業用地資源優勢與核心城市豐富的房地產項目開發和運營經驗的結合，將為公司房地產業務的發展提供了更強的后勁。有別于市場的認識：1.我們認為水泥行業的競爭格局仍然健康。盡管 2022 年水泥價格出現了快速的回落，我們認為需求的超預期回落是其中的主要矛盾。水泥行業避免價格惡性競爭、維護良好生態的共識依然穩固。我們認為 2023 年更為平穩的供需會帶來更好的競合效果。

12、2.我們認為公司未來水泥業務的成長仍將穩健。雖然公司所在區域市場需求已經見頂回落，但我們認為公司通過份額的提升仍然能獲得穩健的規模擴張。公司在成本管控、環保排放、規模效應等方面的競爭優勢有助于公司獲得更強的市場話語權。同時，公司在華北市場成功的整合經驗也有助于在其他繼續復制。我們認為公司將繼續成為未來北方市場整合的領導者。3.我們認為公司未來房地產市場的地位將得到提升。在房地產企業普遍受到市場和融資能力的雙重擠壓下，公司在高能級市場的優質土儲以及工業用地資源有望進一步強化供需后續的發展優勢。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 金隅集團金隅集團(601992 CH)股

13、價復盤股價復盤 公司上市以來股價表現可以總體分為 7 個階段：1.2011 年 3 月-2015 年 5 月，由于北方水泥需求見頂，而供給依然增長，北方水泥行業供需關系快速惡化。公司水泥業務噸毛利從 2011 年的 66 元/噸回落至 2015 年的 18 元/噸。受水泥業務利潤率惡化影響，公司股價表現顯著落后于指數(相對滬深 300 收益為-74.4%)。2.2015 年 6 月-2016 年 6 月，隨著供給側改革“三去一降一補”(去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板)等相關政策逐步推出和落地，水泥行業需求逐步企穩，供給增長也開始趨于緩和。公司股價表現略優于指數(相對滬深 300 收益為

14、+1.8%)。3.2016 年 7 月-2017 年 4 月，公司此階段表現顯著強于指數(相對滬深 300 收益為+100.0%)，主要由于：1.公司推進冀東發展的整合，京津冀地區的競爭格局出現顯著改善；2.雄安新區設立，市場對由此帶來的公司發展大幅提升了預期。4.2017 年 5 月-2018 年 6 月，隨著雄安新區規劃的逐步成型，市場對公司的發展速度進行了重新定位，公司股價表現落后于指數(相對滬深 300 收益為-61.2%)。5.2018 年 7 月-2020 年 3 月，水泥業務整合逐步深入，盈利水平進一步提升。房地產業務延續高能級市場為核心的戰略。公司總體盈利能力穩步提升。此階段公

15、司股價表現略遜于指數(相對滬深 300 收益為-2.1%)。6.2020 年 4 月-2021 年 12 月，高能級城市商品房限價、土地市場競爭激烈的影響開始體現，房地產業務的利潤率出現了顯著下滑。公司股價表現落后于指數(相對滬深 300 收益為-42.3%).7.2022 年 1 月至 2022 年 9 月，公司的價值優勢開始得到體現。雖然水泥和地產兩大主業均受到需求端的挑戰，但是股價表現優于指數(相對滬深 300 收益+14.0%)。圖表圖表1：金隅集團金隅集團-A 上市以來股價回顧上市以來股價回顧 資料來源：Wind；公司公告；華泰研究(130)(110)(90)(70)(50)(30)

16、(10)10012345678Mar 11Sep 11Mar 12Sep 12Mar 13Sep 13Mar 14Sep 14Mar 15Sep 15Mar 16Sep 16Mar 17Sep 17Mar 18Sep 18Mar 19Sep 19Mar 20Sep 20Mar 21Sep 21Mar 22Sep 22(元)金隅集團-A股價(左軸)金隅集團-A相對滬深300(右軸)(%)北方水泥市場需求見頂，行業供需惡化，水泥業務盈利持續回落政府出臺更積極的房地產去庫存政策，需求企穩信號漸明。金隅冀東整合，水泥業務盈利出現反轉。雄安新區的建設提升了市場預期。雄安建設逐步推進，市場預期重新定位。房

17、地產業務利潤率出現惡化。水泥和房地產業務開始受到需求嚴峻挑戰，但由于低估值，依然跑贏市場。水泥業務整合深入，地產業務仍以高能級城市為核心穩步發展。盈利平穩增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 金隅集團金隅集團(601992 CH)估值分析估值分析 我們給予公司 3.72 元目標價，基于 0.6x 2022-2023 年 P/B，與 2016 年以來平均市凈率(P/B)一致。由于公司業務均面臨需求挑戰，短期盈利的能見度較低，我們認為用 P/B 法可以更好反映公司價值。我們的目標價隱含 11.2x 2023 年 P/E，較公司上市以來的平均 P/E 折價19%，我們

18、認為這一折價水平亦能較充分反映公司水泥和地產主業在需求端面臨的挑戰。圖表圖表2：金隅集團金隅集團-A P/E band 圖表圖表3：金隅集金隅集-A 團團 P/B band 資料來源：Wind；華泰研究 資料來源：Wind；華泰研究 我們盈利預測和目標價的不確定性主要來自于水泥價格和房地產業務毛利率的假設。根據我們的敏感性分析，水泥價格和房地產業務毛利率降低 5 元/噸和 1 個百分點，公司 2023年凈利潤分別降低 6.6%/4.8%，令目標價隱含的 2023 年 P/E 上升 0.8x/0.6x，對公司的目標價影響約 0.12%/0.09%。圖表圖表4：核心假設對核心假設對 2023 年凈

19、利潤的敏感性分析年凈利潤的敏感性分析 2023E 凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)房地產業務毛利率房地產業務毛利率 11%12%13%(基礎假設基礎假設)14%15%水泥價格(元/噸)360 1,894 2,011 2,128 2,245 2,362 365 2,056 2,173 2,289 2,406 2,523 370(基礎假設)2,217 2,334 2,451 2,568 2,684 375 2,378 2,495 2,612 2,729 2,846 380 2,540 2,656 2,773 2,890 3,007 資料來源：華泰研究預測 圖表圖表5：核心假設對目標價核心假設對目標價的

20、敏感性分析的敏感性分析 目標價目標價(元元)房地產業務毛利率房地產業務毛利率 11%12%13%(基礎假設基礎假設)14%15%水泥價格(元/噸)360 3.70 3.70 3.71 3.71 3.71 365 3.70 3.71 3.71 3.71 3.72 370(基礎假設)3.71 3.71 3.72 3.72 3.72 375 3.71 3.72 3.72 3.72 3.73 380 3.72 3.72 3.73 3.73 3.73 資料來源：華泰研究預測 圖表圖表6：核心假設對目標價所隱含的核心假設對目標價所隱含的 2023E P/E 的敏感性分析的敏感性分析 目標價隱含目標價隱含

21、2023E P/E 房地產業務毛利率房地產業務毛利率 11%12%13%(基礎假設基礎假設)14%15%水泥價格(元/噸)360 14.0 x 13.2x 12.5x 11.8x 11.3x 365 12.9x 12.2x 11.6x 11.0 x 10.5x 370(基礎假設)12.0 x 11.4x 10.8x 10.4x 9.9x 375 11.2x 10.7x 10.2x 9.7x 9.3x 380 10.5x 10.0 x 9.6x 9.2x 8.8x 資料來源：華泰研究預測 5101520253035Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-1

22、9Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22(x)Average:13.6x-1SD:9.6x+1SD:17.7x0.20.40.60.81.01.21.41.61.8Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22(x)Average:0.6x-1SD:0.4x+1SD:0.8x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 金隅集團金隅集團(601992 CH)水泥業務：下行期整合經驗豐富水泥業務：下行期整合經驗

23、豐富，靜待行業供需修復，靜待行業供需修復 我們認為公司對于水泥需求下行期的應對經驗更為豐富。公司 90%產能位于中國“三北”(華北、東北和西北)區域，華北、東北和陜西市場需求分別于 2011 年、2013 年和 2014 年見頂后開始回落。相比其他大部分大型水泥企業，公司更早地經歷了水泥需求的持續下行。在這樣相比于其他大型水泥企業更為艱苦的市場環境下，公司的水泥業務的發展并未停滯，通過市場收購和進一步的管理整合，公司水泥業務的量價均實現了增長，已經逐步擺脫了對市場總需求增長的依賴。我們認為在更艱難的需求環境下積累的成功經驗已經成為公司水泥業務的核心競爭力，有助于未來繼續通過整合市場獲得穩健的成

24、長。圖表圖表7：金隅集團水泥資產金隅集團水泥資產 注：產能截至 2022 年 6 月 資料來源：數字水泥網;公司公告;華泰研究 圖表圖表8：五大水泥企業國內熟料產能分布五大水泥企業國內熟料產能分布 圖表圖表9：華北區域水泥需求華北區域水泥需求 2011 年已見頂年已見頂 資料來源：數字水泥網;華泰研究 資料來源：數字水泥網；華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%天山股份海螺水泥金隅冀東華潤水泥華新水泥華北東北西北華東中南西南2602512592311982111631701952152110501001502002503002011 2012 2013 2

25、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(百萬噸)華北區域水泥產量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 金隅集團金隅集團(601992 CH)圖表圖表10：東北區域水泥需求東北區域水泥需求 2013 年見頂年見頂 圖表圖表11：陜西市場水泥需求陜西市場水泥需求 2014 年已見頂年已見頂 資料來源：數字水泥網；華泰研究 資料來源：數字水泥網；華泰研究 京津冀市場的成功整合京津冀市場的成功整合 我們認為京津冀市場的成功整合是過去10年公司水泥業務逐步擺脫對于需求增長依賴的關鍵所在。因為水泥需求的見頂回落和仍然激烈的行業競爭，水泥全行

26、業的盈利在 2015 年出現了回落，公司水泥業務當年也出現了虧損(當年水泥業務利潤總額-4.32 億元)。面對北方市場的水泥需求缺乏向上彈性的不利前景，公司在供給端展現了更多的作為。公司 2016 年逆勢推動了京津冀市場整合，而這一市場原本也是公司最具備競爭優勢的區域市場。通過對冀東發展集團(55%控股權)的收購，公司不僅實現了規模和市場份額的擴張，也穩定了區域市場的水泥價格和盈利水平。目前已經是華北市場最具影響力的企業。截至 2021 年底，公司在京津冀區域的市場份額達到 51%。通過重塑核心區域市場的競爭格局，并在收購完成后對公司的經營管理進行了更深入的整合和改造。我們看到公司的盈利能力有

27、了顯著的提升，2016-2021 年公司的平均噸毛利在 87 元/噸(2011-2015 年平均 39 元/噸)，2016-2021 水泥業務的毛利率和稅前利潤率平均分別在 27.6%/8.7%(2011-2015 年平均 17.1%/3.9%)。雖然市場需求仍在逐步回落，但水泥業務的盈利卻得到了顯著修復和提升。圖表圖表12：2016 年整合前京津冀市場競爭格局年整合前京津冀市場競爭格局 圖表圖表13：2021 年京津冀市場競爭格局年京津冀市場競爭格局 資料來源：數字水泥網；華泰研究 資料來源：數字水泥網；華泰研究 我們認華北區域水泥需求回落的考驗和行業整合的成功經驗能夠幫助公司繼續扮演這一市

28、場的領導者角色，從而進一步提升公司在華北市場的份額和定價力。14113714514111110690728495910204060801001201401602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(百萬噸)東北區域水泥產量647685918676756366686701020304050607080901002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(百萬噸)陜西水泥產量金隅集團25%冀東水泥29%曲寨集團7%宇峰集團4%其他35%金隅冀東51%曲寨集團6%中

29、國建材5%宇峰集團4%其他34%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 金隅集團金隅集團(601992 CH)圖表圖表14：歷年水泥歷年水泥噸毛利噸毛利 圖表圖表15：歷年水泥板塊毛利率和稅前利潤率歷年水泥板塊毛利率和稅前利潤率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表16：需求雖見頂回落，水泥業務利潤卻實現了穩步增長需求雖見頂回落，水泥業務利潤卻實現了穩步增長 資料來源：國家統計局；華泰研究 東北和陜西市場競爭力強，東北和陜西市場競爭力強，有望成為潛在整合推動者有望成為潛在整合推動者 通過精益管理、生產線的優化升級，公司在東北和陜西市場同樣

30、具備了極強的競爭力。相比之下，在這兩個區域市場份額更高的企業，競爭力和盈利水平仍落后于公司?？紤]到當前公司在這兩個區域市場的份額與其競爭力并不相符，我們認為未來的整合可能會有所延遲，但一定不會缺席。公司有望成為其中的推動者，使公司在水泥逐步進入存量時代下仍然能實現穩健的成長。圖表圖表17：東北市場主要水泥企業毛利率東北市場主要水泥企業毛利率 圖表圖表18：陜西市場主要水泥企業毛利率陜西市場主要水泥企業毛利率 資料來源：公司公告；華泰研究 資料來源：公司公告；華泰研究 6632433418437410511698860204060801001201402011 2012 2013 2014 20

31、15 2016 2017 2018 2019 2020 2021(元/噸)噸毛利(10)(5)051015202530352011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(%)毛利率(水泥板塊)稅前利潤率(水泥板塊)1,795625290248-4321341,0283,2845,4845,9825,309(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000010203040506070809010020112012201320142015201620172018201920202021(百萬噸)以公

32、司產能加權的區域市場需求-左軸水泥板塊稅前利潤-右軸百萬元0510152025303520172018201920202021(%)金隅冀東-東北區域亞泰集團北方水泥(中國建材)20253035404520172018201920202021(%)金隅冀東-西北區域堯柏水泥 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 金隅集團金隅集團(601992 CH)圖表圖表19：東北市場競爭格局東北市場競爭格局(2021)圖表圖表20：陜西市場競爭格局陜西市場競爭格局(2021)資料來源：公司公告；華泰研究 資料來源：公司公告；華泰研究 環保和社會效益領先，差異化錯峰生產下顯優勢環保

33、和社會效益領先，差異化錯峰生產下顯優勢 為了削減大氣污染物排放，生態環境部在 2017 年起對京津冀及周邊區域的高排放企業提出了錯峰生產要求。按照現有政策，水泥企業在秋冬季的錯峰生產按照差異化的原則進行，環?？冃гu價等級更高的企業在重污染天氣下，對于是否需要減產/停產具有更高的自主權。根據北京、天津、河北和山西的環保主管部門的績效評級結果進行統計，我們看到公司在這些區域 86%的生產線屬于民生保障性企業或在績效評價中獲得了 A 級/B 級的評價，而區域內其他企業獲得以上評級的產能占比約 47%。在執行差異化錯峰生產的背景下，我們認為公司的環保和社會效益正通過錯峰生產的差異化，在利潤和經營效益上

34、的得到進一步體現，這對于公司在華北區域鞏固競爭力有深遠的意義。圖表圖表21：差異化生產規則下，績效等級高的企業具備更強自主權差異化生產規則下，績效等級高的企業具備更強自主權 民生保障性企業民生保障性企業 A 級級 B 級級 C 級級 D 級級 黃色預警 自主減排 自主減排 自主減排 減產 50%停產 橙色預警 自主減排 自主減排 減產 20%停產 停產 紅色預警 自主減排 自主減排 停產 停產 停產 資料來源：生態環境部；華泰研究 圖表圖表22：金隅冀東生產線績效評價金隅冀東生產線績效評價(京津冀晉地區京津冀晉地區 2020-2021)圖表圖表23：其他水泥企業生產線績效評價其他水泥企業生產線

35、績效評價(京津冀晉地區京津冀晉地區 2020-2021)資料來源：各省生態環境廳；華泰研究 資料來源：各省生態環境廳；華泰研究 中國建材23%亞泰水泥18%金隅冀東9%其他50%海螺水泥19%堯柏水泥25%金隅冀東21%聲威集團14%其他21%A級30%B級40%民生保障性企業(非A/B級)16%其他C/D級14%A級6%B級37%民生保障性企業(非A/B級)0%其他C/D級57%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 金隅集團金隅集團(601992 CH)能源成本非影響盈利的核心要素，供需關系變化更為關鍵能源成本非影響盈利的核心要素，供需關系變化更為關鍵 2H21

36、以來，煤價出現大幅上漲，目前依然在高位運行。雖然能源成本是水泥生產成本中的主要構成(2021 年能源及動力成本占公司熟料生產成本 62%，占水泥生產成本 45%)，但我們認為這并非影響未來行業和公司盈利的主要因素。由于：1.水泥并無替代品，用戶的使用需求很少因為水泥價格的上漲而消退；以及 2.所有水泥企業基本都已煤炭為主要生產原料，幾乎沒有企業能夠避免煤價上升的影響，行業的供需關系往往是決定水泥業務盈利的最主要因素。在行業供需關系好轉階段，公司能更多能充分將能源成本的上漲向下游傳導，而供需關系惡化階段，公司往往需要承擔更多能源成本上漲帶來的不利影響。行業供需關系的變化對水泥業務的利潤率有著更為

37、決定性的影響。2023 年行業供需：基建投資延續高增長，靜待需求企穩后年行業供需：基建投資延續高增長，靜待需求企穩后的再平衡的再平衡 水泥價格在 2022 年出現了顯著的回落。我們認為水泥行業避免惡性價格競爭、踐行錯峰生產提升社會效益、維護良好的全行業競合生態的共識依然牢固，2022 年 5-7 月水泥價格的快速回落更多反映了需求端超預期的快速惡化。圖表圖表24：地產需求的破壞造成水泥需求出現強于往年的顯著回落地產需求的破壞造成水泥需求出現強于往年的顯著回落 圖表圖表25：2022 年大部分省份都明確計劃了更多錯峰生產年大部分省份都明確計劃了更多錯峰生產 資料來源：國家統計局；華泰研究 資料來

38、源：卓創資訊；華泰研究 相比于其他區域，金隅集團所在的區域市場水泥價格更有韌性，回落幅度更小。當前金隅所在市場的水泥價格已經高于全國均價，這在以往是較為少見的局面。我們認為這一方面反映了南方市場今年需求回落的幅度更大，對市場的擾動更多，另一方面似乎也印證了，金隅集團所在市場的水泥企業更適應于需求回落的局面，應對上更加的從容。圖表圖表26：2022 年年金隅集團所在區域水泥價格相對更優韌性金隅集團所在區域水泥價格相對更優韌性 資料來源：數字水泥網；華泰研究 (40)(20)020406080Jan 08Sep 08May 09Jan 10Sep 10May 11Jan 12Sep 12May 1

39、3Jan 14Sep 14May 15Jan 16Sep 16May 17Jan 18Sep 18May 19Jan 20Sep 20May 21Jan 22(%)房地產投資增速(累積)房屋新開工面積增速(累積)水泥產量增速(累積)050100150200250河北內蒙古江蘇福建江西山東河南湖北湖南廣東廣西重慶四川貴州云南西藏陜西(天)20212022250300350400450500550600650Jan 16Apr 16Jul 16Oct 16Jan 17Apr 17Jul 17Oct 17Jan 18Apr 18Jul 18Oct 18Jan 19Apr 19Jul 19Oct 19

40、Jan 20Apr 20Jul 20Oct 20Jan 21Apr 21Jul 21Oct 21Jan 22Apr 22Jul 22(元/噸)全國水泥均價金隅東所在區域均價 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 金隅集團金隅集團(601992 CH)我們認為 2023 年水泥需求有望實現弱復蘇?；ㄍ顿Y在 2023 年仍會扮演穩增長的重要角色。各省十四五規劃中，交通基礎設施建設較十三五仍有顯著增長，項目儲備并非瓶頸。政府也已經逐步動用了更多政策工具，為各類投資主體提供更充裕的資金支持，對沖政府收入下降的不利影響。在房地產銷售延續低迷的基本假設下，地產投資 2023

41、年將延續回落，但是得益于較低的基數和房地產企業融資能力的邊際改善，我們預計降幅有望較 2022 年放緩。水泥需求有望呈現弱復蘇。我們預計 2023 年行業通過錯峰生產、節能降耗等方式對有效供給的削減會加強。在水泥需求弱復蘇的背景下，我們預計階段性的再平衡有望實現。同時，得益于更為平穩的需求，行業競合效果亦將回歸，推動供需弱平衡背景下實現更強的價格和盈利修復。圖表圖表27：高速公路年均建設里程高速公路年均建設里程(十三五實際十三五實際 vs.十四五規劃十四五規劃)圖表圖表28：城市軌道交通年均建設里程城市軌道交通年均建設里程(十三五實際十三五實際 vs.十四五規劃十四五規劃)資料來源：各省交通規

42、劃；華泰研究 資料來源：國務院網站；華泰研究 圖表圖表29：內河航道年均建設里程內河航道年均建設里程(十三五實際十三五實際 vs.十四五規劃十四五規劃)圖表圖表30：鐵路年均建設里程鐵路年均建設里程(十三五實際十三五實際 vs.十四五規劃十四五規劃)資料來源：國務院網站；華泰研究 資料來源：國務院網站；華泰研究 7,0498,3894001,4002,4003,4004,4005,4006,4007,4008,4009,400十三五年均十四五年均(公里)CAGR:+3.5%660680600610620630640650660670680690十三五年均十四五年均(公里)CAGR:+0.6%5

43、00480400420440460480500520十三五年均十四五年均(公里)CAGR:-0.8%5,0003,800(500)5001,5002,5003,5004,5005,5006,500十三五年均十四五年均(公里)CAGR:-5.3%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 金隅集團金隅集團(601992 CH)圖表圖表31：水泥需求預測水泥需求預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 交通交通運輸投資(十億元)3,148 3,383 3,499 3,703 3,971 同比(%)0.3 7.5 3.4 5.9 7.2 鐵路投資(十億元)80

44、3 782 749 734 705 同比(%)0.0 (2.6)(4.2)(2.0)(4.0)公路運輸投資(十億元)2,345 2,601 2,750 2,970 3,267 同比(%)0.4 10.9 5.7 8.0 10.0 市政基礎設施建設投資(十億元)7,018 6,920 6,830 7,649 8,032 同比(%)0.3 (1.4)(1.3)12.0 5.0 房地產投資(十億元)13,219 14,144 14,767 12,552 11,924 同比(%)9.9 7.0 4.4 (15.0)(5.0)農村房屋建設面筋(百萬平米)645 525 420 336 319 同比(%)

45、(10.0)(18.6)(20.0)(20.0)(5.0)工業廠房建設面積(百萬平米)712 704 814 773 812 同比(%)(2.3)(1.1)15.6 (5.0)5.0 水泥需求同比水泥需求同比(%)7.3 2.1 (0.5)(6.2)0.4 資料來源：國家統計局；華泰研究預測 圖表圖表32：水泥行業供需平衡表水泥行業供需平衡表 2019 2020 2021 2022E 2023E 供給(百萬噸/年)2,874 2,885 2,899 2,920 2,919 同比(%)0.3 0.4 0.5 0.7(0.0)-總供給凈增加(減少)(百萬噸/年)9 12 13 21(0)關停(百萬

46、噸/年)(18)(42)(31)(27)(20)新投產(百萬噸/年)27 54 44 48 19 水泥產量(百萬噸)2,330 2,375 2,363 2,217 2,227 同比(%)7.1 1.9(0.5)(6.2)0.5 總產量凈增加(減少)(百萬噸)154 45(12)(146)10 國內需求(百萬噸)2,327 2,375 2,364 2,218 2,228 同比(%)7.3 2.1(0.5)(6.2)0.4 凈出口(百萬噸)4(0)(2)(1)(1)產能利用率(%)81.1 82.3 81.5 75.9 76.3 資料來源：數字水泥網；國家統計局；海關總署；華泰研究預測 免責聲明和

47、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 金隅集團金隅集團(601992 CH)地產業務：地產業務：高能級城市豐厚土儲和工業用地資源構筑優勢高能級城市豐厚土儲和工業用地資源構筑優勢 作為公司除水泥以外的另一支柱性主業，我們認為公司地產業務具備了獨特的競爭優勢。盡管當前房地產行業正受到銷售市場疲軟、融資渠道收緊、重點城市限價、土地價格上漲等諸多不利因素的挑戰，利潤率和收入增長正承受壓力，憑借當前在高能級市場豐厚的土地儲備、工業用地資源帶來的潛在廉價土地獲取機會，我們認為公司這些獨特的競爭優勢將有助于其從容應對市場的挑戰。圖表圖表33：各業務板塊利潤總額各業務板塊利潤總額 圖表圖表3

48、4：房地產業務房地產業務收入和毛利率收入和毛利率 資料來源：公司公告；華泰研究 資料來源：公司公告；華泰研究 高能級城市土地儲備豐厚高能級城市土地儲備豐厚 公司房地產業務地產業務方面，公司土地儲備質優量大。截至 1H22 在手土儲達到 692 萬平米，相當于 2021 年銷售規模的 4.6 倍。其中 90%位于一線和二線城市。平均樓面價 11,770元/平米，相比于銷售價格(2021 年預售均價：25,228 元/平米)，利潤空間可觀。圖表圖表35：金隅集團分城市土地儲備金隅集團分城市土地儲備(1H22)圖表圖表36：金隅集團按城市能級劃分的土地儲備占比金隅集團按城市能級劃分的土地儲備占比(1

49、H22)資料來源：公司公告；華泰研究 資料來源：公司公告；華泰研究 得益于一、二線城市普遍有更好的基礎設施和產業基礎，高能級城市對人口有更強的聚集效。根據各地方統計局數據匯總，2010-2020 年，一、二線城市的常住人口年均增長率分別在 2.4%/1.8%，顯著高于同期全國人口的年均累積增長率(0.5%)。盡管 2022 年以來，二線城市和部分一線城市的房地產銷售同樣出現了快速的回落，長遠來看，高能級城市人口更為顯著的聚集效應有望使這些市場的長期需求更顯穩健。此外，一、二線房價總體更平穩，伴隨各地政府對房地產市場的平穩健康發展重視度的提升、過往普遍趨緊的房地產限制政策正在逐步調整，平穩的房價

50、表現有助于減少潛在購房者因為房價預期惡化產生更多的觀望情緒，加速市場的修復。(2,000)02,0004,0006,0008,00010,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(百萬元)水泥房地產開發其他051015202530354005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(%)(百萬元)房地產業務收入-左軸房地產業務毛利率-右軸重慶30%北京

51、17%天津16%唐山9%南京7%青島5%成都5%合肥5%上海2%寧波1%杭州1%呼和浩特1%承德1%?？?%一線19%二線71%三四線10%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 金隅集團金隅集團(601992 CH)圖表圖表37：不同能級城市住宅銷售面積增速不同能級城市住宅銷售面積增速 圖表圖表38：70 城新建商品住宅房價指數城新建商品住宅房價指數 資料來源：CRIC;國家統計局；華泰研究 資料來源：CRIC;國家統計局；華泰研究 圖表圖表39：全國全國 80 城住宅庫存和去化周期城住宅庫存和去化周期(庫銷比庫銷比)圖表圖表40：一線城市一線城市住宅庫存和去化周期

52、住宅庫存和去化周期(庫銷比庫銷比)資料來源：CRIC;華泰研究 資料來源：CRIC;華泰研究 圖表圖表41：二線城市二線城市住宅庫存和去化周期住宅庫存和去化周期(庫銷比庫銷比)圖表圖表42：二線城市二線城市住宅庫存和去化周期住宅庫存和去化周期(庫銷比庫銷比)資料來源：CRIC;華泰研究 資料來源：CRIC;華泰研究 (100)(50)050100150200250Jan 11Aug 11Mar 12Oct 12May 13Dec 13Jul 14Feb 15Sep 15Apr 16Nov 16Jun 17Jan 18Aug 18Mar 19Oct 19May 20Dec 20Jul 21Feb

53、 22(%)全國住宅一線城市二線城市三四線城市95115135155175195215235Jan 11Jul 11Jan 12Jul 12Jan 13Jul 13Jan 14Jul 14Jan 15Jul 15Jan 16Jul 16Jan 17Jul 17Jan 18Jul 18Jan 19Jul 19Jan 20Jul 20Jan 21Jul 21Jan 22Jul 22(2011年1月=100)70城平均一線0510152025010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000Jan 11Jul 11Jan 12Jul 12Jan 13Jul 13J

54、an 14Jul 14Jan 15Jul 15Jan 16Jul 16Jan 17Jul 17Jan 18Jul 18Jan 19Jul 19Jan 20Jul 20Jan 21Jul 21Jan 22Jul 22(月)(萬平米)80城住宅庫存-左軸80城住宅庫銷比-右軸0246810121416182005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000Jan 11Jul 11Jan 12Jul 12Jan 13Jul 13Jan 14Jul 14Jan 15Jul 15Jan 16Jul 16Jan 17Jul 17Jan 18Jul 18Ja

55、n 19Jul 19Jan 20Jul 20Jan 21Jul 21Jan 22Jul 22(月)(萬平米)一線城市住宅庫存-左軸一線城市庫銷比-右軸051015202505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000Jan 11Jul 11Jan 12Jul 12Jan 13Jul 13Jan 14Jul 14Jan 15Jul 15Jan 16Jul 16Jan 17Jul 17Jan 18Jul 18Jan 19Jul 19Jan 20Jul 20Jan 21Jul 21Jan 22Jul 22(月)(萬平米)二線城市庫存-左軸二線城市庫銷

56、比-右軸051015202505,00010,00015,00020,00025,000Jan 11Jul 11Jan 12Jul 12Jan 13Jul 13Jan 14Jul 14Jan 15Jul 15Jan 16Jul 16Jan 17Jul 17Jan 18Jul 18Jan 19Jul 19Jan 20Jul 20Jan 21Jul 21Jan 22Jul 22(月)(萬平米)三、四線城市庫存-左軸三、四線城市庫銷比-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 金隅集團金隅集團(601992 CH)圖表圖表43：金隅集團土地儲備明細金隅集團土地儲備明細(

57、1H22)序號序號 項目名稱項目名稱 權益土地儲備面積權益土地儲備面積(萬平米萬平米)普通商品房項目 1 重慶-新都會 173 2 天津-金鐘 39 3 青島-即墨 34 4 唐山-冶金礦山 32 5 天津-北辰項目 29 6 北京-昌平平坊 9 7 天津-空港地塊 23 8 重慶-南山郡 20 9 天津-北辰 17 10 合肥-蜀山區 8 11 南京-常州鐘樓 14 12 重慶-時代都匯 14 13 南京-G88 地塊 7 14 北京-北七家 7 15 北京-上城郡 11 16 北京-十八里店 685、594 地塊 6 17 成都-高新區 9 18 南京-奶牛場 G07 9 19 北京-十八

58、里店 693 地塊 6 20 唐山-啟新 C02 地塊 9 21 上海-楊浦 R-09 地塊項目 8 22 唐山-啟新 C-01 8 23 杭州-彭埠 8 24 成都-新都 7 25 寧波-東部新城項目 7 26 合肥-S1802 7 27 唐山-曹妃甸新城 7 28 南京-棲霞區 G79 地塊 2 29 上海-大成名庭 6 30 成都-上熙府 6 31 合肥-大成郡 6 32 成都-瓏熙匯 5 33 內蒙-環球金融中心 5 34 成都-大成郡 4 35 天津-金隅悅城 4 36 北京-永豐 1 37 北京-亦莊 4 38 承德-金隅府 4 39 ?？?陽光郡 4 40 其他 28 政策性住房

59、 1 北京-金林嘉苑 16 2 北京-安寧莊（東陶）8 3 北京-金港家園 4 4 北京-雞場 0.3 資料來源：公司公告；華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 金隅集團金隅集團(601992 CH)工業用地資源更添發展后勁工業用地資源更添發展后勁 公司還在北京擁有 192 萬平米待開發工業用地，在疏散非首都功能的進程中，公司的工業產業正在逐步搬離首都核心區域，創造了大量的土地資源。同時，公司兼具備各類房地產項目開發和運營的豐富經驗，從而幫助公司在工業用地的一級和二級開發中都能獲得更多的收益，為這些騰退中的土地資源創造更大的價值。2018 年，公司完成了對

60、天津建材集團的收購，獲得了天津區域豐富的工業用地資源，使公司得以將在北京積累的工業用地清理+轉換+開發(開發+運營)的經驗進一步復制到其他核心城市。截至 1H22，公司在天津市擁有 567 萬平米的工業用地。我們認為這種將優質土地資源和項目開發運營經驗進行結合的獨特優勢將為公司房地產業務的發展提供更強的后勁。圖表圖表44：金隅集團有待轉換的工業用地儲金隅集團有待轉換的工業用地儲資源資源 工業用地項目工業用地項目 城市城市 土地面積土地面積(萬平米萬平米)豐臺區大紅門區域 北京市 19 豐臺區油氈廠安置房 北京市 16 房山區青龍湖區域 北京市 19 順義區域 北京市 49 懷柔雁棲湖區域 北京

61、市 59 通州區域 北京市 17 其他 北京市 13 北辰區 天津市 148 東麗區 天津市 91 薊縣 天津市 301 河西區域 天津市 27 資料來源：公司公告；華泰研究；圖表圖表45：北京市內推進中的工業用地轉換項目北京市內推進中的工業用地轉換項目 資料來源：公司公告；華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 金隅集團金隅集團(601992 CH)資產負債表穩健資產負債表穩健 雖然當前部分房地產企業由于前期高杠桿運營、融資能力受限、房地產市場冷卻等因素影響，面臨償債風險，我們認為公司的資產負債表仍較為健康，短期并不需要對公司的流動性有擔心。截至 1H22

62、，公司合并口徑剔除預收款后資產負債率為 62%(低于三條紅線中劃定的 70%)，凈負債率為 84%(低于三條紅線中劃定的 100%)，現金短債比 48%(低于三條紅線中劃定的 100%)。截至 2022 年 3 月末，公司共取得銀行授信 1881 億元，其中尚未使用的授信余額為 1151 億元，具備充裕的備用流動性。長遠來看，我們認為在水泥和地產業務均已經構筑了較為牢固的競爭優勢，將有助于公司更從容應對市場的挑戰，平穩地穿越周期。圖表圖表46：剔除預收款后的資產參負債率剔除預收款后的資產參負債率 圖表圖表47：凈債務比率凈債務比率 資料來源：Wind；公司公告；華泰研究 資料來源：Wind；公

63、司公告；華泰研究 圖表圖表48：籌資活動現金流入同比增速籌資活動現金流入同比增速 圖表圖表49：有息負債規模同比增速有息負債規模同比增速 資料來源：Wind；公司公告；華泰研究 資料來源：Wind；公司公告；華泰研究 73.973.972.372.671.970.965.967.667.964.063.162.4606264666870727476201720182019202020211H22(%)66家A股上市房企總體金隅集團10092807065711031141219285845060708090100110120130201720182019202020211H22(%)66家A股上

64、市房企總體金隅集團10.319.07.523.1-1.2-31.330.332.7-14.311.0-21.364.5(40)(20)020406080201720182019202020211H22(%)66家A股上市房企總體金隅集團281599-5-5152211-5-111(15)(10)(5)051015202530201720182019202020211H22(%)66家A股上市房企總體金隅集團 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 金隅集團金隅集團(601992 CH)盈利預測盈利預測 我們預計公司水泥業務的在 2022-2023 年將走出 V 型。在

65、經歷了 2022 年需求快速下行帶來的銷量和噸毛利回落后，在 2023 年行業需求弱復蘇、供需關系更為平穩的背景下，行業競合有望發揮更大作用。雖然我們預計 2023 年的銷量難以恢復到 2021 年的水平，但得益于噸毛利的改善，水泥業務的利潤貢獻有望超越 2021 年。今年以來水泥需求出現顯著回落，我們預計公司 2022 年的銷量也將同步減少。我們預計2022 年水泥熟料銷量 9224 萬噸，同比-7.5%；相比于 1H22 的銷量降幅(-10.7%)，全年的銷量降幅將有所收窄，主要因為:1)我們預計下半年水泥需求有望迎來邊際復蘇(雖然復蘇的力度可能依然較為疲軟)，以及 2）去年 9-10 月

66、份由于能耗雙控影響，基數較低。我們預計2023 年起水泥需求有望迎來弱復蘇，公司的銷量亦將迎來恢復，我們預計 2023/2024 年銷量分別為 9685 萬噸/9976 萬噸，同比+5.0%/+3.0%。雖然水泥價格在 5 月以來快速回落，但得益于去年下半年價格的大幅上漲，我們預計 2022年均價仍有望較 2021 年平均高 39 元/噸。但是由于煤價的上漲，我們預計 2022 年單位銷售成本同比上漲 46 元/噸。在成本較銷售價格上漲更快的背景下，我們預計 2022 年公司的噸毛利將呈現顯著回落。但伴隨供需關系的平穩和行業競合效果的回歸，我們預計 2023 年公司的噸毛利有望實現反彈。我們預

67、計公司 2022-2024 噸毛利分別為 79/90/90 元/噸。公司 1H22 實現房地產業務結轉收入 149 億元，結合已預售但未結算房款 210 億元，我們預計全年有望實現房地產收入結算 318 億元。由于房地產收入結算的滯后效應，2022-2023年的房地產銷售市場對 2023-2024 年公司的結轉收入最為關鍵?？紤]到目前房地產銷售市場仍顯疲弱，且房地產政策仍然沒有看到大幅度的松動，我們預計公司房地產開發業務的收入在 2023-2024 年可能依然維持低位。但伴隨著 2H21 以來更低溢價率的土地逐步進入結算周期，我們預計公司房地產業務的毛利率有望從 2024 年開始實現較為明顯的

68、修復。我們預計公司的銷售費用和管理費用維持總體平穩，得益于房地產業務的降杠桿以及市場利率下行帶來的貸款成本下降，我們預計財務費用有望延續下行趨勢。我們預計 2022-2024公司的三項費用合計分別為 124/123/122 億元，占營業收入比逐年下降，分別為10.7%/10.3%/10.1%。我們預計 2022 年公司歸屬于母公司凈利潤同比下降 9.9%，部分工業用地拆遷補償的收入(1H22 獲得拆遷補償收入 11 億元)有望緩和水泥和房地產業務盈利的同步下降。我們預計2023 年公司歸屬于母公司凈利潤同比下降 7.3%。雖然我們預計水泥業務的盈利將出現復蘇，但由于一次性拆遷補償收入的減少，歸

69、屬于母公司凈利潤仍將繼續筑底。我們預計公司 2024 年的盈利將開始重回增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 金隅集團金隅集團(601992 CH)圖表圖表50：金隅集團核心假設和預測金隅集團核心假設和預測 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 水泥業務 水泥合熟料銷量(千噸)96,640 96,400 107,330 99,720 92,241 96,853 99,759 同比(%)(5.8)(0.2)11.3(7.1)(7.5)5.0 3.0 銷售均價(元/噸)292 315 287 320 359 370 370 單

70、位銷售成本(元/噸)(187)(199)(189)(234)(280)(280)(280)噸毛利(元/噸)105 116 98 86 79 90 90 水泥業務收入(百萬元)28,187 30,366 30,804 31,941 33,091 35,788 36,861 水泥業務銷售成本(百萬元)(18,039)(19,184)(20,285)(23,365)(25,813)(27,103)(27,917)水泥業務毛利潤(百萬元)10,147 11,182 10,518 8,576 7,278 8,684 8,945 房地產開發業務 收入(百萬元)22,146 22,208 31,314 39

71、,730 31,784 31,784 31,784 成本(百萬元)(15,108)(14,668)(26,820)(34,600)(27,652)(27,652)(27,016)房地產開發業務毛利潤(百萬元)7,039 7,539 4,494 5,130 4,132 4,132 4,768 毛利率(%)31.8 33.9 14.4 12.9 13.0 13.0 15.0 其他業務 收入(百萬元)32,784 39,256 45,887 51,964 51,051 51,844 51,844 成本(百萬元)(27,573)(33,551)(39,411)(45,599)(44,845)(45,8

72、35)(45,955)毛利潤(百萬元)5,210 5,705 6,476 6,364 6,206 6,009 5,889 毛利率(%)15.9 14.5 14.1 12.2 12.2 11.6 11.4 利潤表(單位：百萬元)主營業務收入 83,117 91,829 108,005 123,634 115,926 119,416 120,489 同比(%)30.5 10.5 17.6 14.5(6.2)3.0 0.9 主營業務成本(60,721)(67,402)(86,516)(103,565)(98,310)(100,590)(100,888)營業稅金和附加(3,151)(3,405)(2,

73、027)(1,765)(1,655)(1,705)(1,720)毛利潤毛利潤 19,245 21,022 19,462 18,304 15,960 17,120 17,881 毛利率(%)23.2 22.9 18.0 14.8 13.8 14.3 14.8 銷售和渠道費用(2,916)(3,076)(3,277)(2,659)(2,493)(2,568)(2,591)一般和行政費用(7,310)(7,289)(6,610)(7,189)(6,956)(6,926)(6,988)營業利潤營業利潤 9,019 10,656 9,575 8,456 6,512 7,626 8,301 營業利潤率(%

74、)10.9 11.6 8.9 6.8 5.6 6.4 6.9 財務費用，凈額(3,047)(3,397)(3,161)(2,372)(2,964)(2,759)(2,623)投資收益，凈額 629 260 687 793 400 400 400 其他非主營業務收入，凈額(156)415 693 1,003 2,318 1,400 1,400 利潤總額利潤總額 6,445 7,934 7,794 7,881 6,266 6,667 7,478 所得稅(2,163)(2,756)(2,638)(2,668)(1,880)(2,000)(2,243)少數股東權益(1,021)(1,485)(2,31

75、2)(2,280)(1,743)(2,216)(2,376)歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 3,260 3,694 2,844 2,933 2,643 2,451 2,859 同比(%)14.9 13.3(23.0)3.1(9.9)(7.3)16.7 凈利潤率 3.9 4.0 2.6 2.4 2.3 2.1 2.4 資料來源：Wind;公司公告;華泰研究預測 圖表圖表51：金隅集團金隅集團 PE-Bands 圖表圖表52：金隅集團金隅集團 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 035810Oct 19Mar 20Aug 20Jan 21Jun 21

76、Nov 21Apr 22Sep 22(人民幣)金隅集團5x10 x15x20 x25x05101520Oct 19Mar 20Aug 20Jan 21Jun 21Nov 21Apr 22Sep 22(人民幣)金隅集團0.4x0.9x1.4x1.9x2.3x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 金隅集團金隅集團(601992 CH)風險提示風險提示 我們的盈利預測和目標價的下行風險主要包括：1.房地產政策嚴于預期：在目前一城一策的調控框架下，如果部分地方政府對房地產行業的調控政策收緊，將會進一步延緩房地產銷售市場整體的企穩，從而使地產投資的回落幅度較我們預期的更大。

77、我們的核心假設(水泥價格、房地產業務收入和毛利率)可能會低于我們預期，從而使公司盈利和目標價低于我們預期。2.水泥行業的競合弱于我們預期：如果大型水泥企業維護行業健康生態的共識產生了偏差，可能會使水泥價格在淡季出現更大幅度的下降，在旺季出現更小幅度的上漲，從而使未來的平均水泥價格低于我們的預期，影響我們的盈利預測和目標價。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 金隅集團金隅集團(601992 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民

78、幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 182,670 169,959 171,456 176,879 182,634 營業收入營業收入 108,005 123,634 115,926 119,416 120,489 現金 28,644 21,922 30,186 43,900 49,249 營業成本(86,516)(103,565)(98,310)(100,590)(100,888)應收賬款 14,156 10,744 11,674 12,025 12,133 營業稅金及附加(2,027)(1,765)(1,655)(1,705)(1,72

79、0)其他應收賬款 7,485 9,433 9,433 9,433 9,433 營業費用(3,277)(2,659)(2,493)(2,568)(2,591)預付賬款 2,645 1,746 1,746 1,746 1,746 管理費用(6,610)(7,189)(6,956)(6,926)(6,988)存貨 120,593 116,929 109,233 100,590 100,888 財務費用(3,161)(2,372)(2,964)(2,759)(2,623)其他流動資產 9,146 9,185 9,185 9,185 9,185 資產減值損失(1,076)(1,364)(200.00)(

80、200.00)(200.00)非流動資產非流動資產 108,683 116,398 115,512 114,543 113,460 公允價值變動收益 520.00 692.00 500.00 500.00 500.00 長期投資 3,968 6,484 6,484 6,484 6,484 投資凈收益 687.00 793.00 400.00 400.00 400.00 固定投資 43,714 44,371 41,869 40,074 38,571 營業利潤營業利潤 6,545 6,205 4,248 5,568 6,379 無形資產 16,194 16,281 16,348 16,398 16

81、,432 營業外收入 1,556 2,057 2,400 1,300 1,300 其他非流動資產 44,806 49,262 50,811 51,586 51,973 營業外支出(308.00)(382.00)(382.00)(200.00)(200.00)資產總計資產總計 291,352 286,357 286,969 291,422 296,094 利潤總額利潤總額 7,793 7,880 6,266 6,668 7,479 流動負債流動負債 118,810 119,734 117,070 117,542 117,604 所得稅(2,638)(2,668)(1,880)(2,000)(2,

82、243)短期借款 45,791 40,266 40,266 40,266 40,266 凈利潤凈利潤 5,156 5,213 4,386 4,667 5,235 應付賬款 19,862 23,014 20,350 20,822 20,884 少數股東損益 2,312 2,280 1,743 2,216 2,376 其他流動負債 53,157 56,453 56,454 56,453 56,453 歸屬母公司凈利潤 2,844 2,933 2,643 2,451 2,859 非流動負債非流動負債 78,086 71,089 71,089 71,089 71,089 EBITDA 15,383 1

83、4,749 13,234 13,514 14,302 長期借款 71,277 62,501 62,501 62,501 62,501 EPS(人民幣，基本)0.27 0.27 0.25 0.23 0.27 其他非流動負債 6,809 8,588 8,588 8,588 8,588 負債合計負債合計 196,896 190,823 188,159 188,631 188,693 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 31,080 31,816 33,559 35,776 38,152 會計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 10,678 10,678

84、 10,678 10,678 10,678 成長能力成長能力 資本公積 8,432 7,700 7,700 7,700 7,700 營業收入 17.61 14.47(6.24)3.01 0.90 留存公積 44,266 45,339 46,872 48,637 50,872 營業利潤(10.00)(12.00)(23.00)17.00 9.00 歸屬母公司股東權益 63,376 63,717 65,250 67,015 69,250 歸屬母公司凈利潤(23.01)3.14(9.89)(7.28)16.65 負債和股東權益負債和股東權益 291,352 286,357 286,969 291,4

85、22 296,094 獲利能力獲利能力(%)毛利率 18.02 14.81 13.77 14.34 14.84 現金流量表現金流量表 凈利率 2.63 2.37 2.28 2.05 2.37 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 4.57 4.62 4.10 3.71 4.20 經營活動現金經營活動現金 15,456 15,456 15,056 19,878 11,314 ROIC 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 凈利潤 2,844 2,933 2,643 2,451 2,859 償債能力償債能力 折舊攤銷 4

86、,428 4,428 4,004 4,088 4,201 資產負債率(%)67.58 66.64 65.57 64.73 63.73 財務費用(3,161)(2,372)(2,964)(2,759)(2,623)凈負債比率(%)139.52 126.88 111.24 87.84 77.28 投資損失 687.00 687.00 400.00 400.00 400.00 流動比率 1.54 1.42 1.46 1.50 1.55 營運資金變動 2,873 2,873 4,102 8,764(344.00)速動比率 0.52 0.44 0.53 0.65 0.70 其他經營現金 7,785 6,

87、907 6,871 6,934 6,821 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(2,565)(2,565)(2,718)(2,718)(2,718)總資產周轉率 0.38 0.43 0.40 0.41 0.41 資本支出(2,274)(2,274)(3,118)(3,118)(3,118)應收賬款周轉率 6.74 8.44 8.95 8.78 8.72 長期投資 263.00 263.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 3.16 3.48 3.19 3.38 3.36 其他投資現金(554.00)(554.00)400.00 400.00 400.00 每股指標每股指標

88、(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(6,072)(6,072)(4,074)(3,445)(3,247)每股收益(最新攤薄)0.27 0.27 0.25 0.23 0.27 短期借款(11,746)(5,525)0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)1.45 1.45 1.41 1.86 1.06 長期借款 3,918(8,776)0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)5.94 5.97 6.11 6.28 6.49 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加-PE(倍)9.35 9.07 10.06 10

89、.85 9.30 其他籌資現金 1,756 8,228(4,074)(3,445)(3,247)PB(倍)0.42 0.42 0.41 0.40 0.38 現金凈增加額 6,819 6,819 8,264 13,715 5,349 EV EBITDA(倍)11.74 12.00 12.88 11.76 10.91 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 金隅集團金隅集團(601992 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，龔劼、王帥，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未

90、來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所

91、指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應

92、當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券

93、頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監

94、管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標

95、記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 金隅集團金隅集團(601992 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中

96、提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國

97、金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師龔劼、王帥本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披

98、露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明

99、評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目

100、標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 金隅集團金隅集團(601992 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，

101、具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市

102、浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司