中復神鷹-民用碳纖維先行者技術創新引領國產替代-221010（40頁）.pdf

1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！中復神鷹(688295)/化學纖維/公司深度研究報告/2022.10.10 民用民用碳纖維先行者碳纖維先行者，技術創新引領國產替代技術創新引領國產替代 證券研究報告 投資評級：增持投資評級：增持(維持維持)基本數據基本數據 20222022-0909-3030 收盤價（元）37.80 流通股本（億股）0.73 每股凈資產（元）4.70 總股本（億股）9.00 最近最近 1212 月市場表現月市場表現 分析師分析師 畢春暉畢春暉 SAC 證書編號：S0160522070001 相關報告相關報告 1.量價齊升，行業景氣下擴產迎增長 2022-08-21 核心觀點 碳纖維

2、行業領軍者，上市開啟發展新篇章碳纖維行業領軍者，上市開啟發展新篇章。公司是一家專業從事碳纖維研發、生產和銷售的國家高新技術企業，經營范圍包括碳纖維原絲、碳纖維、碳纖維制品的研發、制造與銷售。目前，公司擁有連云港、西寧兩個生產基地，產能規模位居全國前列，其中西寧一期萬噸已于 2022 年 5 月全部投產，二期1.4 萬噸預計于 2023 年初投產，到 2023 年末公司產能將達 2.85 萬噸。材料制造領域明珠，國產替代進行時材料制造領域明珠，國產替代進行時。碳纖維具有優異的力學性能和良好的化學穩定性，是國防軍工與國民經濟的重要戰略物資。需求端看，國內以風電葉片、體育休閑和碳/碳復材需求為主，占

3、比超 7 成。分領域看，傳統的體育休閑需求總量保持穩定，子領域出現分化；壓力容器領域，氫能源車發展進行時，儲氫罐未來需求有望實現翻倍增長；碳/碳復材領域，光伏市場高景氣拉動碳纖維需求，預計到 2025 年國內需求接近 3 萬噸；航空航天領域，商飛民航量產在即，拉動百噸以上高端國產碳纖維需求。供給端，中美日為碳纖維領域的核心玩家，近幾年中國在技術突破下產能快速擴張，2021 年超美國成為第一，產能占全球比重的 30.5%。未來看，國內龍頭企業一方面擴產提高市占率，另一方面在高性能小絲束碳纖維領域不斷突破，加速國產替代。綜合看，2025 年前小絲束領域整體呈現供需緊平衡，行業景氣維持高位，龍頭企業

4、擴產有望支撐業績增長。技術構建壁壘，成本決定未來技術構建壁壘，成本決定未來。公司持續高強度研發投入以保證技術優勢，研發費用率從 2019 年的 2.70%逐漸提升到了 2022H1 的 6.27%，通過公司的創新研發，公司自有產品實現品類全覆蓋，高強型、高強中模型、高強高模型等碳纖維實現與國際巨頭東麗的全面對標。隨著公司西寧基地的逐步投產，到 2023 年末公司碳纖維產能有望達到 2.85 萬噸，規模提升帶來原材料采購成本下降和費用攤薄，進一步加強公司低成本優勢。未來看，公司實控人為中建材，資金實力雄厚，旗下主營業務包括水泥、輕質建材、玻璃纖維及復合材料等新材料、工程服務四大板塊，近幾年中建材

5、圍繞氫能儲運材料、碳纖維復合材料、低碳技術等領域積極開展研究，而碳纖維作為此領域重要的原材料，公司有望在與中建材共同研發的基礎上進一步打開產品的銷路和使用范圍。維持維持“增持增持”評級”評級。公司技術上率先突破千噸產線，產能規模位居全國前列，且未來 2 年西寧基地將逐步投產，到 2023 年末公司產能有望達 2.85 萬噸，產能規模和品類多元性都得到進一步提升，公司有望乘碳纖維行業高速發展和國產替代之風，實現營收業績雙增。我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 20.59、29.31、40.34 億元，實現歸母凈利潤 5.20、7.62、10.61 億元，對應當前 PE 估值分別為

6、65x、45x、32x，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇價格下滑、原材料和能源價格波動風險、技術升級迭代風險 -26%-15%-5%5%15%26%2022-042022-052022-072022-082022-09中復神鷹滬深300化學纖維 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 盈利預測:Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）532 1173 2059 2931 4034 收入增

7、長率（%）28.24 120.44 75.47 42.34 37.65 歸母凈利潤（百萬元）85 279 520 762 1061 凈利潤增長率（%）225.92 227.01 86.66 46.56 39.12 EPS（元/股）0.14 0.35 0.58 0.85 1.18 PE-65.39 44.62 32.07 ROE（%）8.91 22.56 11.48 14.40 16.69 PB-7.51 6.43 5.35 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 OW9UrVbWaVnYnNrRnPaQdN8OnPoOpNnPkPpOoOkPmNnMaQpOoOuOqMqMNZnOxO 公司

8、深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 內容目錄內容目錄 1.1.碳纖維行業領軍者，上市開啟發展新篇章碳纖維行業領軍者，上市開啟發展新篇章 .5 5 1.1.1.1.中建材旗下碳纖維龍頭，上市開啟新篇章中建材旗下碳纖維龍頭，上市開啟新篇章 .5 5 1.2.1.2.國資背景股權架構清晰，國資背景股權架構清晰，管理團隊專業化管理團隊專業化 .6 6 1.3.1.3.國產替代進行時，營收業績迎增長國產替代進行時，營收業績迎增長 .7 7 2.2.材料制造領域明珠，國產替代進行時材料

9、制造領域明珠，國產替代進行時 .1010 2.1.2.1.碳纖維材料領域的黑色黃金碳纖維材料領域的黑色黃金 .1010 2.2.2.2.新能源供增量，傳統領域穩需求新能源供增量，傳統領域穩需求 .1212 2.2.1.2.2.1.海內外碳纖維需求穩增，高端領域應用有所分化海內外碳纖維需求穩增，高端領域應用有所分化 .1212 2.2.2.2.2.2.新能源應用決定行業高度，傳統應用奠定需求基礎新能源應用決定行業高度，傳統應用奠定需求基礎 .1515 3.3.技術構建壁壘，成本決定未來技術構建壁壘，成本決定未來 .2323 3.1.3.1.技術領先，布局當下謀求未來，構筑競爭護城河技術領先，布局

10、當下謀求未來，構筑競爭護城河 .2323 3.2.3.2.規模技術工藝多維協作，降本進行時規模技術工藝多維協作，降本進行時 .2828 3.3.3.3.創新構建產品壁壘，結構優化提升利潤率創新構建產品壁壘，結構優化提升利潤率 .3232 3.4.3.4.背靠大股東，資金支持與業務協同雙獲得背靠大股東，資金支持與業務協同雙獲得 .3434 4.4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 .3636 5.5.風險提示風險提示 .3737 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1.1.歷經發展成就碳纖維龍頭歷經發展成就碳纖維龍頭 .6 6 圖圖 2.2.中建材為公司實控人中建材為公司實控人 .7 7 圖圖 3.3.

11、產能擴張周期下公司營收高增長產能擴張周期下公司營收高增長 .8 8 圖圖 4.4.國產替代下公司歸母凈利潤高增國產替代下公司歸母凈利潤高增 .8 8 圖圖 5.5.公司主業碳公司主業碳纖維占比超纖維占比超 90%90%.8 8 圖圖 6.6.規模效應下碳纖維利潤率穩步提升規模效應下碳纖維利潤率穩步提升 .8 8 圖圖 7.7.產品價格提升費用率下降凈利潤穩步提升產品價格提升費用率下降凈利潤穩步提升 .9 9 圖圖 8.8.規模提升期間費用率穩步下降規模提升期間費用率穩步下降 .9 9 圖圖 9.9.規模提升費用率整體呈下降趨勢規模提升費用率整體呈下降趨勢 .9 9 圖圖 10.10.原絲及碳纖

12、維（白色的為碳纖維原絲，黑色的為碳纖維碳絲）原絲及碳纖維（白色的為碳纖維原絲，黑色的為碳纖維碳絲）.1010 圖圖 11.11.以東麗為例，不同力學性質的碳纖維的應用領域不同以東麗為例，不同力學性質的碳纖維的應用領域不同 .1212 圖圖 12.12.全球碳纖維需求穩步增長全球碳纖維需求穩步增長 .1212 圖圖 13.202113.2021 年全球碳纖維市場需求以量拆分年全球碳纖維市場需求以量拆分 .1212 圖圖 14.202114.2021 年全球碳纖維市場需求以價拆分年全球碳纖維市場需求以價拆分 .1313 圖圖 15.15.航空航天單位價值量最高航空航天單位價值量最高 .1313 圖

13、圖 16.16.中國碳纖維需求持續景氣中國碳纖維需求持續景氣 .1313 圖圖 17.202117.2021 年中國碳纖維市場以量拆分年中國碳纖維市場以量拆分 .1414 圖圖 18.202118.2021 中國及全球碳纖維應用對比中國及全球碳纖維應用對比 .1414 圖圖 19.19.壓力容器領域碳纖維需求量快速增長壓力容器領域碳纖維需求量快速增長 .1616 圖圖 20.20.單晶拉制爐多部分使用碳單晶拉制爐多部分使用碳/碳復材碳復材 .1818 圖圖 21.21.保時捷保時捷 PCCBPCCB 碳陶剎車碳陶剎車 .1818 圖圖 22.22.對比國外國內航空航天碳纖維差距較大對比國外國內

14、航空航天碳纖維差距較大 .2020 圖圖 23.23.時代發展航空碳纖維材料用量占比提升時代發展航空碳纖維材料用量占比提升 .2020 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 圖圖 24.24.國內外民用客機先進復合材料應用情況對比國內外民用客機先進復合材料應用情況對比 .2121 圖圖 25.25.子領域發展出現分化子領域發展出現分化 （噸）（噸）.2222 圖圖 26.26.體育用品碳纖維需求穩步增長體育用品碳纖維需求穩步增長 .2222 圖圖 27.27.碳纖維發展歷

15、史悠久成熟于碳纖維發展歷史悠久成熟于 8080 年代年代 .2424 圖圖 28.28.公司原絲生產環節公司原絲生產環節 .2525 圖圖 29.29.公司濕法立身不斷研究突破干噴濕法公司濕法立身不斷研究突破干噴濕法 .2626 圖圖 30.30.公司碳絲生產環節公司碳絲生產環節 .2626 圖圖 31.31.進口管制下碳纖維價格穩步上漲進口管制下碳纖維價格穩步上漲 .2929 圖圖 32.32.規模效應疊加高景氣下噸毛利快速提升規模效應疊加高景氣下噸毛利快速提升 .2929 圖圖 33.33.規模效應下公司單噸成本穩步下降規模效應下公司單噸成本穩步下降 .2929 圖圖 34.34.公司成本

16、變動小于原材料變動公司成本變動小于原材料變動 .2929 圖圖 35.35.規模效應下公司單噸費用（扣除研發）穩步下降規模效應下公司單噸費用（扣除研發）穩步下降 .3030 圖圖 36.36.吉林碳谷采購規模大更具成本優勢吉林碳谷采購規模大更具成本優勢 .3030 圖圖 37.37.吉林碳谷原絲產能高于公司吉林碳谷原絲產能高于公司 .3030 圖圖 38.38.研發保持高強度研發保持高強度 .3232 圖圖 39.39.高端業務收入快速提升（億元）高端業務收入快速提升（億元）.3333 圖圖 40.40.中建中建材持續為公司輸血材持續為公司輸血 .3434 圖圖 41.41.中建材業務布局中建

17、材業務布局 .3636 表表 1.1.中復神鷹碳纖維產品以小絲束為主中復神鷹碳纖維產品以小絲束為主 .5 5 表表 2.2.碳纖維具有密度低、強度高、模量高的特性碳纖維具有密度低、強度高、模量高的特性 .1010 表表 3.3.不同種類碳纖維性能及優劣勢對比不同種類碳纖維性能及優劣勢對比 .1111 表表 4.4.不同領域應用對碳纖維種類要求不同不同領域應用對碳纖維種類要求不同 .1414 表表 5.5.碳纖維行業扶持政策持續出臺碳纖維行業扶持政策持續出臺 .1515 表表 6.6.不同類型氫瓶的主要材料及性能不同類型氫瓶的主要材料及性能 .1616 表表 7.7.國內車用氫儲瓶碳纖維未來年均

18、需求有望達萬噸國內車用氫儲瓶碳纖維未來年均需求有望達萬噸 .1717 表表 8.8.熱場部件中碳基符合材料應用比例逐漸提升熱場部件中碳基符合材料應用比例逐漸提升 .1818 表表 9.9.預計預計 20252025 年國內碳年國內碳/碳復材碳纖維用量接近碳復材碳纖維用量接近 3 3 萬噸萬噸 .1818 表表 10.10.國內民用飛機碳纖維需求未來穩步增長國內民用飛機碳纖維需求未來穩步增長 .2121 表表 11.11.20252025 年前小絲束供需呈緊平衡（噸）年前小絲束供需呈緊平衡（噸）.2222 表表 12.12.碳纖維以日美企業為主，國內企業加速追趕碳纖維以日美企業為主，國內企業加速

19、追趕 .2424 表表 13.13.公司部分工藝技術成熟領先同行公司部分工藝技術成熟領先同行 .2626 表表 14.14.公司與高校積極合作提升技術儲備公司與高校積極合作提升技術儲備 .2727 表表 15.15.單線規模大更具成本優勢單線規模大更具成本優勢 .3131 表表 16.16.干噴濕法生產小絲束效率更高干噴濕法生產小絲束效率更高 .3131 表表 17.17.公司公司產品與東麗相媲美產品與東麗相媲美 .3232 表表 18.18.單位碳纖維產線投資額超單位碳纖維產線投資額超 2020 億元億元 .3535 表表 19.19.公司收入及毛利率預測公司收入及毛利率預測 .3636 表

20、表 20.20.可比公司估值可比公司估值 .3737 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 1.1.碳纖維行業領軍者，碳纖維行業領軍者，上市上市開啟發展新篇章開啟發展新篇章 1.1.1.1.中中建材旗下建材旗下碳纖維碳纖維龍龍頭，頭，上市上市開啟新篇章開啟新篇章 中國碳纖維行業龍頭，引領行業發展中國碳纖維行業龍頭，引領行業發展。公司是一家專業從事碳纖維研發、生產和銷售的國家高新技術企業，經營范圍包括碳纖維原絲、碳纖維、碳纖維制品的研發、制造與銷售。目前，公司擁有連云港、西

21、寧兩個生產基地，產能規模位居國內前列，西寧一期萬噸產能已于 2022 年 5 月全部投產，二期 1.40 萬噸產能預計于 2023 年初投產，到 2023 年末公司產能將達 2.85 萬噸。公司碳纖維產品下游應用業務主要包括：體育休閑、碳/碳復合材料、風電葉片、航空航天、壓力容器、交通建設等，其中與新能源相關的碳/碳復合材料（2021H1占比 22.34%）與風電葉片領域（2021H1 占比 14.88%）占公司營收比重較高。表表 1.1.中復神鷹碳纖維中復神鷹碳纖維產品以小絲束為主產品以小絲束為主 牌號 絲束規格 拉伸強度MPa 拉伸彈性模量 GPa 線密度g/km 斷裂伸長率%單絲直徑um

22、 SYT45 3K 4000 230 198 1.7 7 SYT45S 12K 4500 230 800 1.9 7 24K 4500 230 1600 1.9 7 SYT49S 12K 4900 230 800 2.1 7 24K 4900 230 1600 2.1 7 SYT49C 3K 4900 255 198 1.9 7 12K 4900 255 800 1.9 7 SYT55G 12K 5900 295 450 2 5 SYT55S 12K 5900 295 450 2 5 24K 5900 295 900 2 5 SYT65 12K 6400 295 450 2.1 5 SYM30

23、 12K 4500 280 740 1.5 7 SYM35 12K 4700 330 450 1.4 5 SYM40 12K 4700 375 430 1.2 5 數據來源：數據來源：公司公司官網官網、財通證券研究所財通證券研究所 回溯公司發展歷程，大致分為以下幾個階段：第一階段第一階段初步探索，穩步發展（初步探索，穩步發展（2006200820062008 年）年）2006 年，中復神鷹碳纖維股份有限公司在連云港成立，由連云港鷹游紡機有限責任公司和江蘇奧神集團有限公司投資成立連云港神鷹建材有限責任公司。2007 年 10 月，中國建材集團注資公司，并開啟碳纖維生產基地的建設。2008年，公司

24、建成千噸級 SYT35(T300 級)碳纖維生產線。第二階段第二階段開拓產線，快速成長（開拓產線，快速成長（2009201920092019 年）年）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 2010 年，公司的千噸 T300 碳纖維項目榮獲紡織工業聯合會科技進步一等獎，成為國內率先實現碳纖維產銷量過千噸的企業。2012 年，公司通過三年自主研發創新，突破了干噴濕紡技術的瓶頸，實現了千噸級 SYT49(T700 級碳纖維)的投產，這標志著我國高性能碳纖維生產在國際舞臺上取得話

25、語權。2013 年，公司建成國內首條千噸級、干噴濕紡碳纖維產業化生產線，率先突破 T700 級、T800 級、T1000 級干噴濕紡核心技術。2017 年，公司實現千噸級 SYT55(T800級碳纖維)規模生產和穩定供應。2019 年，公司更進一步地實現了 SYT65(T1000 級碳纖維)的百噸工程化。第三階段第三階段抓住機遇，騰飛在即（抓住機遇，騰飛在即（20202020 年至今）年至今）2021 年,公司第一條萬噸碳纖維生產線在西寧正式投產；2021 年 6 月，公司申請科創板上市，并于同年 12 月 15 日首發過會；2022 年 4 月 6 日，公司于科創板上市。公司上市的成功，拓寬

26、了融資渠道，為產能的擴張提供資金支持，搶占碳纖維國產化風口。圖圖 1.1.歷經歷經發展成就碳纖維龍頭發展成就碳纖維龍頭 數據來源：公司數據來源：公司官網、財通證券研究所官網、財通證券研究所 1.2.1.2.國資背景股權架構清晰，國資背景股權架構清晰，管理團隊專業化管理團隊專業化 國資背景國資背景，股權架構清晰，股權架構清晰。截至 2022H1，公司實際控制人為中國建材集團，其通過中聯投、中國復材直接/間接持股 57.27%，其他大股東包括鷹游集團、連工投分別持股 26.67%、4.96%，國資控股為公司發展提供堅實基礎。公司旗下共有 3 家全資子公司：江蘇中復神鷹碳纖維工程中心有限公司（碳纖維

27、產品及其他高性能碳纖維的開發與制造）、中復神鷹碳纖維西寧有限公司（原絲、碳纖維、碳纖維制品的研發、制造與銷售）、中復神鷹（上海）科技有限公司（從事新材料科技、環?？萍?、碳纖維科技、物聯網科技領域內的技術服務）。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 專業化管理團隊，從業經驗豐富，具備行業全局視角。專業化管理團隊，從業經驗豐富，具備行業全局視角。公司董事長張國良先生，曾任職于連云港紡織機械廠、鷹游集團，具備專業性經營視角。公司副董事長劉標先生，歷任中國中材總經濟師、安徽省宣城

28、市掛職市委常委、副市長、中國復材黨委書記等職務。公司高管團隊其他成員皆為各行各業精英人才，具有多個行業和領域的工作經驗，為公司治理提供多元化視角。圖圖 2.2.中建材為公司實控人中建材為公司實控人 數據來源：數據來源：公司官網公司官網、財通證券研究所、財通證券研究所 1.3.1.3.國產替代進行時，營收業績迎增長國產替代進行時，營收業績迎增長 國產替代進行時，營收業績高速增長。國產替代進行時，營收業績高速增長。2018-2021 年，公司營收從 3.08 億元提升至 11.73 億元，行業格局改善下營收保持穩定增長。其中，2019-2021 年公司營收增速分別為 34.80%/28.24%/1

29、20.44%，2020 年下半年以來，日美加強對國內碳纖維出口管制，國產碳纖維迎來進口替代的機遇期，2021 年公司碳纖維業務量價齊升，且西寧一期萬噸項目部分產能已于 2021 年內釋放，公司營收隨之高增。2022H1 公司實現營收 8.63 億元，同比增長 126.39%，主要得益于西寧 1.10 萬噸碳纖維項目于 5 月建成投產，產能規模得到進一步擴充至1.45 萬噸，產能釋放下銷量規模大幅增長；而產品價格方面，根據百川數據顯示上半年碳纖維價格均價為 224.5 元/千克，同比上漲 30.4%。歸母凈利潤方面，2018-2022H1 業績從-0.24 億元提升至 2.20 億元；其中，20

30、20-2022H1 歸母凈利潤增速分別 225.92%/227.01%/82.10%。2019 年到2022H1 年公司歸母凈利潤持續增長，主要受益于公司產品銷售單價的提高和單位成本的下降，2020 年日美的出口管制使碳纖維供求關系偏緊，公司產品銷售 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 單價上漲，同時隨著公司產能規模擴大，規模效應使得固定成本被攤薄，單位成本下降，進一步釋放利潤。圖圖 3.3.產能擴張周期下公司營收高增長產能擴張周期下公司營收高增長 圖圖 4.4.國產替

31、代下公司國產替代下公司歸母歸母凈利潤高增凈利潤高增 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所、財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所、財通證券研究所 碳纖維主業，高端占比持續提升。碳纖維主業，高端占比持續提升。從業務構成看，公司業務包括碳纖維和其他業務，碳纖維為公司主業，占比超 90%。具體看 2021 年，公司碳纖維業務營收11.63 億元，毛利率為 41.15%，營收占比 99.13%；其它業務 2021 年營收 0.10億元，營收占比 0.87%。而 2022H1 碳纖維業務營收 8.55 億元，營收占比99.16%，其它業務營收 0.07 億元

32、，營收占比 0.84%。目前來看，公司碳纖維業務貢獻了大部分收入及利潤。公司在碳纖維領域的各個子行業包括：體育休閑、碳/碳復合材料、風電葉片、航空航天、壓力容器、交通建設等，2020 年占比分別 30.88%/11.48%/16.31%8.04%/13.08%/17.09%。從業務占比趨勢看，體育休閑業務占比最高但逐年下降，從 2018 年的 51.05%下降至 2021H1 的 26.98%，而碳/碳復合材料、風電葉片、航空航天領域隨著公司相關產品的研發突破，收入占比不斷提升。圖圖 5.5.公司主業公司主業碳纖維碳纖維占比超占比超 9 90%0%圖圖 6.6.規模效應下碳纖維規模效應下碳纖維

33、利潤率利潤率穩步提升穩步提升 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所、財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所、財通證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%0246810121420182019202020212022H1營業收入（億元）增速0%50%100%150%200%250%-0.500.511.522.5320182019202020212022H1歸屬于母公司所有者的凈利潤（億元）增速0246810121420182019202020212022H1碳纖維業務收入（億元）其他業務收入（億元）0%10%20%30%40

34、%50%60%70%80%90%100%2018201920202021碳纖維業務毛利率其他業務毛利率 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 日美出口管制下，國產碳纖維量價齊升，利潤率穩步增長日美出口管制下，國產碳纖維量價齊升，利潤率穩步增長。利潤率方面，2019-2021 年公司毛利率分別為 25.58%/43.03%/41.62%，公司凈利率分別為 6.30%/16.01%/23.75%，2022H1 公司毛利率為 45.45%，凈利率為25.50%，與 2021 年

35、末相比分別同比提升 3.83pct 及 1.75pct。主要系丙烯腈價格有所下降，同時碳纖維供求關系偏緊使得公司產品銷售單價持續提升。圖圖 7.7.產品價格提升費用率下降凈利潤穩步提升產品價格提升費用率下降凈利潤穩步提升 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所、財通證券研究所 產能擴張單線規模提升，費用持續下降。產能擴張單線規模提升，費用持續下降。期間費用率方面，公司期間費用率從2018 年的 25.92%變化至 2021 年的 17.72%，2019-2021 年公司期間費用率分別為 23.26%/18.64%/17.72%。2022H1 公司期間費用率為 16.56%，同比下

36、降 3.06pct，主要系西寧產線完全建成投產，規模效應逐步凸顯。具體看，銷售費用率為 0.13%，同比下降 0.12pct；管理費用率為 8.55%，同比下降5.15pct；財務費用率為 1.60%，同比上升 0.12pct；研發費用率為 6.27%，同比上升 2.08pct，研發費用率上升較多主要系公司為確保競爭力進一步壯大研發團隊，費用支出加大。圖圖 8.8.規模提升期間費用率穩步下降規模提升期間費用率穩步下降 圖圖 9.9.規模提升費用率整體呈下降趨勢規模提升費用率整體呈下降趨勢 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所、財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind

37、、財通證券研究所、財通證券研究所 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20182019202020212022H1毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022H1期間費用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%20182019202020212022H1銷售費用率管理費用率（不含研發）研發費用率財務費用率 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 2.2.材料制

38、造領域明珠，國產替代進行時材料制造領域明珠，國產替代進行時 2.1.2.1.碳纖維碳纖維材料領域的材料領域的黑色黃金黑色黃金 碳纖維（Carbon Fiber，CF）是由聚丙烯腈（PAN，最主要的原材料）、瀝青、粘膠等有機母體纖維，在1000攝氏度以上高溫的惰性氣體下碳化（高溫分解法，除去碳以外絕大多數元素）制成的一種含碳量在 90%以上的無機高分子纖維。圖圖 10.10.原絲及碳纖維（原絲及碳纖維（白色的為碳纖維原絲，黑色的為碳纖維白色的為碳纖維原絲，黑色的為碳纖維碳絲）碳絲）數據來源：數據來源：光威復材招股說明書，光威復材招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 碳纖維力學性能碳纖維力學性

39、能出色，出色，且兼具且兼具良好的良好的化學穩定性化學穩定性，應用領域廣泛，應用領域廣泛。從密度和強度來看，碳纖維密度比鋁更低，強度比鋼高，是目前已經量產的高性能纖維中具有最高比強度、比模量的纖維。碳纖維還具有低密度、耐腐蝕、耐高溫、耐摩擦、抗疲勞、震動衰減性高、電及熱導性高、熱及濕膨脹系數低、X 光穿透性高、非磁體但有電磁屏蔽效應等特點，使它成為國防軍工與國民經濟的重要戰略物資。與此同時，碳纖維在航空航天、體育用品、汽車工業、能源裝備、醫療器械、工程機械、交通運輸、建筑及其結構補強等領域也有廣泛應用。表表 2.2.碳纖維具有密度低、強度高、模量高的特性碳纖維具有密度低、強度高、模量高的特性 材

40、料 密度（g/m）抗拉強度（GPa）拉伸模量（GPa）優點 缺點 鋁合金 2.8 0.47 75 制造技術成熟，物理性能良好 成本較高，承載能力、耐高溫性較弱 鈦合金 4.5 0.96 114 熱膨脹系數低，可塑性良好，抗腐蝕 成本較高，比重較大 高強鋼 7.8 1.0 214 制造技術成熟，耐腐蝕性好，成本低廉 機械性能較弱，強度偏低 玻璃纖維 2 1.5 42 優秀的絕緣、耐高溫、抗腐蝕能力 性脆，耐磨性較差 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 碳纖維 1.5-2

41、 2.0-7.0 200-700 力學性能優異，輕量化程度高 成本高，制造工藝復雜難度大 數據來源：數據來源：光威復材招股說明書，億歐智光威復材招股說明書，億歐智庫，庫，財通證券研究所財通證券研究所 碳纖維可以按照原絲類型、制造方法、以及力學性能、絲束大小等不同維度進行分類：按照原絲類型分類：聚丙烯腈（PAN）基；瀝青基（各向同性、中間相）；粘膠基（纖維素基、人造絲基）。表表 3.3.不同種類碳纖維性能及優劣勢對比不同種類碳纖維性能及優劣勢對比 碳纖維原絲種類 聚丙烯腈（PAN）基碳纖維 瀝青基碳纖維 粘膠基碳纖維 抗拉強度/Mpa 3.5 1.6 2.12.8 抗拉模量/Gpa 230 37

42、9 414552 密度/gcm-3 1.761.94 1.7 2 斷后延伸率/%0.61.2 1.0 0.7 優勢 成品品質優異，工藝較簡單，產品力學性能優良 原料來源豐富，碳化收率高 高耐溫性 劣勢/原料調制復雜，產品性能較低 碳化收率低，技術難度大，設備復雜，成本高 主要應用 已應用于航空航天、體育用品、風電葉片、汽車工業、建筑等，是碳纖維的主流 目前規模較小，主要應用在航空航天工程材料、保溫材料等 隔熱材料、防電磁波服裝、防靜電材料 占比/%91%8%1%數據來源：數據來源：光威復材招股說明書，億歐智庫，光威復材招股說明書，億歐智庫，財通證券研究所財通證券研究所 按照制造條件和方法可以分

43、為：1）碳纖維（800-1600）；2）石墨纖維（2000-3000）；3）活性碳纖維；4）氣相生長碳纖維。按力學性能分類：碳纖維可以分為通用級 CF 和高性能 CF，后續可以根據碳纖維的強度和模量進行更細致的分類，碳纖維在應用領域更多是由于其出色的力學性能從而作為增強材料使用，所以在使用中通常以其力學性質進行分類；基于材料的力學性質，通常會應用在不同領域，比如高拉伸強度的材料會用于壓力容器，高拉伸彈性的材料會用于宇宙領域，成本敏感的風電領域會選用拉伸強度和彈性不是那么強的材料。按絲束大小分類：碳纖維還可劃分為小絲束和大絲束，小絲束碳纖維初期以1K、3K、6K 為主，逐漸發展到 12K 甚至

44、24K，主要應用于國防軍工等高科技領域，以及體育休閑用品，如飛機、導彈、火箭、衛星和漁具、高爾夫球桿、網球拍等。通常將 48K 以上碳纖維稱為大絲束碳纖維，包括 48K、60K、80K 等，主要應用于工業領域，包括紡織、醫藥衛生、機電、土木建 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 筑、交通運輸和能源等。圖圖 11.11.以以東麗為例，不同力學性質的碳纖維的應用領域不同東麗為例，不同力學性質的碳纖維的應用領域不同 數據來源：數據來源：東麗官網東麗官網 BrochuresB

45、rochures，財通證券研究所財通證券研究所 2.2.2.2.新能源新能源供供增量，傳統領域穩需求增量，傳統領域穩需求 2.2.1.2.2.1.海內外碳纖維需求穩增，高端領域應用有所分化海內外碳纖維需求穩增，高端領域應用有所分化 1 1）全球全球市場市場：風電為量，航天定價風電為量，航天定價 全球碳纖維需求全球碳纖維需求穩步增長穩步增長，風電葉片、體育休閑及航空航天覆蓋，風電葉片、體育休閑及航空航天覆蓋需求需求近近 6 6 成成。根據賽奧碳纖維數據，2021年全球碳纖維需求約11.8萬噸同增10.4%，除2020年受疫情影響增速放緩，全球碳纖維需求穩步上升，2008 年-2021 年 CAG

46、R約為 9.5%。近年來風電領域、體育器材、碳/碳復材等領域一直保持較快增速，風電領域 2021年同增 7.8%，帶動行業整體提升。從需求領域占比來看，2021 年風電葉片需求達 3.3 萬噸，是應用最多的領域，占比 28.0%，其次是體育休閑和航空航天，占比分別為 15.7%和 14.0%。圖圖 12.12.全球碳纖維需求全球碳纖維需求穩步增長穩步增長 圖圖 13.13.2 2021021 年全球碳纖維市場需求年全球碳纖維市場需求以量拆分以量拆分 數據來源：數據來源：20212021 全球碳纖維復合材料市場報告全球碳纖維復合材料市場報告林剛著林剛著，財通證券財通證券研究所研究所 數據來源：數

47、據來源：20212021 全球碳纖維復合材料市場報告全球碳纖維復合材料市場報告林剛著林剛著，財通證券財通證券研究所研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05010015020025030035040045020152016201720182019202020212022*2023*2024*2025*2026*2027*2028*2029*2030*全球碳纖維需求（千噸）YoY電子電氣,1.70%電纜芯,0.90%船舶,1.30%其他,1.40%風電葉片,28.00%體育休閑,15.70%碳碳復材,7.20%壓力容器,9.30%混配模成型,9.00%建筑,3.60%航空航天

48、,14.00%汽車,8.10%公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 航天航空量小航天航空量小價價高，高，市場市場規模超風電與體育休閑總和。規模超風電與體育休閑總和。由于航空航天級碳纖維通常采用小絲束，質量要求最高，雖在消費量上排名第三，但是市場規模達到最大，航空航天市場規模約 11.9 億美元，占比 34.9%；風電葉片通常使用大絲束，并不追求碳纖維的極致性能，所以風電領域使用的碳纖維是行業內均價最低的，整體市場規模 5.5 億美元，占比 16.3%；其次是體育休閑，體

49、育休閑領域用碳纖維性能極差較大，通常依據消費者的需求進行生產，市場規模 5.1 億美元，占比15.0%。圖圖 14.14.2 2021021 年全球碳纖維市場年全球碳纖維市場需求以價拆分需求以價拆分 圖圖 15.15.航空航天航空航天單位價值量最高單位價值量最高 數據來源：數據來源：20212021 全球碳纖維復合材料市場報告全球碳纖維復合材料市場報告林剛著林剛著，財通證券財通證券研究所研究所 數據來源：數據來源：20212021 全球碳纖維復合材料市場報告全球碳纖維復合材料市場報告林剛著林剛著，財通證券財通證券研究所研究所 2 2）國內市場：國產替代，需求中低端為主國內市場：國產替代，需求中

50、低端為主 國產替代疊加需求增長，國內碳纖維國產替代疊加需求增長，國內碳纖維持續持續景氣。景氣。中國市場 2021 年碳纖維需求6.2 萬噸，2017 年到 2021 年 CAGR 達 27.7%；2021 年國產碳纖維需求 2.9萬噸，進口 3.3 萬噸，2017-2021 國產碳纖維需求量 CAGR 為 41.0%，對比進口碳纖維需求量同期 CAGR 為 19.8%，國產碳纖維需求增速更高?，F階段，國內碳纖維總體情況是供不應求，碳纖維價格長期維持在高位，碳纖維國產化后產能快速增長，疊加成本降低后市場有望進一步擴大，未來碳纖維市場也能夠維持高景氣度。圖圖 16.16.中國碳纖維需求中國碳纖維需

51、求持續景氣持續景氣 數據來源：數據來源：20212021 全球碳纖維復合材料市場報告全球碳纖維復合材料市場報告林剛著林剛著，財通證券研究所財通證券研究所 電子電器2%電纜芯1%船舶1%其他1%風電葉片16%體育休閑15%碳碳復材5%壓力容器8%混配模成型7%建筑3%航空航天35%汽車6%01020304050607080航空航天風電葉片體育休閑壓力容器混配模成型汽車碳碳復材建筑電子電氣船舶電纜芯其他2020均價（美元/公斤）2021均價（美元/公斤）0500001000001500002000002008200920102011201220132014201520162017201820192

52、02020212022*2023*2024*2025*進口（噸）國產（噸）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 國內需求集中于中低端，高端與國際有不小差距。國內需求集中于中低端，高端與國際有不小差距。近年來，國內碳纖維需求快速擴張主要來源于風電葉片、壓力容器和碳/碳復材的增長。從絕對的量來看，風電葉片、壓力容器和碳/碳復材領域近五年分別提升 19440/2000/6100 噸，近五年 CAGR 分別達 64.7%/31.6%/67.0%，主要系新能源背景下光伏風電和氫能

53、源領域持續景氣。而在國內航空航天，2021 年的需求量僅 2000 噸，占比僅3.2%，和國際 14.0%的占比還有較大差距，未來發展空間大。圖圖 17.17.2 2021021 年中國碳纖維市場以量拆分年中國碳纖維市場以量拆分 圖圖 18.18.20212021 中國中國及及全球碳纖維應用對比全球碳纖維應用對比 數據來源：數據來源：20212021 全球碳纖維復合材料市場報告全球碳纖維復合材料市場報告林剛著林剛著，財通證券財通證券研究所研究所 數據來源：數據來源：20212021 全球碳纖維復合材料市場報告全球碳纖維復合材料市場報告林剛著林剛著，財通證券財通證券研究所研究所 大小絲束份額相當

54、，大絲束更具潛力。大小絲束份額相當，大絲束更具潛力。2021 年小絲束民用航空市場相對疲軟，而大絲束風電市場維持高增（這其中包含了部分 24K 和部分 25K 合股絲）?？傮w上，成本是碳纖維工業應用始終追求的目標，從目前技術路線來看，大絲束(巨絲束)是主要降低成本的路線，其成本的下降有望進一步推動碳纖維應用領域的擴大。表表 4.4.不同領域應用不同領域應用對對碳纖維種類碳纖維種類要求不同要求不同 應用領域 強度 GPa 絲束類型 類比等級 備注 飛機 3.5 小絲束/中小絲束 T300T700T800 主要運用于機身、機翼、整流罩、地板、地板梁等 軍工 3.5 小絲束/中小絲束 T300 以上

55、 運用于裝備的不同部位 汽車 3.5 小絲束-大絲束 T300T700 主要運用于車身、底盤、保險杠、電池、氫氣燃料罐等 風電 3.5 大絲束 T300 以上 主要運用于葉片、梁 軌道交通 3.5 大絲束 T300 以上 主要為車體 建筑 3.5 小絲束-大絲束 T300 以上 應用于大型建筑物增加建筑物的強度、耐腐蝕性。體育 3.5 小絲束-大絲束 T300 以上 用于高檔體育器材 數據來源：數據來源：吉林碳谷招股說明書，吉林碳谷招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 壓力容器5%體育休閑28%碳碳復材11%汽車3%其他2%建筑4%混配模成型5%航空航天3%風電葉片36%電子電氣2%電纜芯

56、1%船舶0%05000100001500020000250003000035000壓力容器體育休閑碳碳復材汽車其他建筑混配模成型航空航天風電葉片電子電氣電纜芯船舶中國（噸）國際（噸）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 政策積極推動，碳纖維發展正當時政策積極推動，碳纖維發展正當時。2015 年國務院對碳纖維及復合材料制定未來發展指標要求；2018 年提出將完善碳纖維行業各項標準，建立并完善測試評價體系；2020 年明確要求聚焦重點產業投資領域，加快新材料產業強弱項，圍繞

57、保障大飛機、微電子制造、深海采礦等重點領域產業鏈供應鏈穩定，加快在光刻膠、高性能纖維材料、大尺寸硅片等領域實現突破。國家不斷提出要加強碳纖維的研發與應用，為未來碳纖維行業的發展提供了良好的政策環境。表表 5.5.碳纖維碳纖維行業扶持政策持續出臺行業扶持政策持續出臺 政策名稱 發布時間 發行部門 主要內容及影響 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 2021/3/1 十三屆全國人大四次會議 提出要加強碳纖維等高性能纖維及其復合材料的研發應用，為未來碳纖維行業的技術進步提供了良好的政策環境 關于擴大戰略性新興產業投資培育壯大新增長點增長極的指導意見 2020

58、/9/1 國家發改委、科技部、工信部、財政部 要求聚焦重點產業投資領域，加快新材料產業強弱項。圍繞保障大飛機、微電子制造、深海采礦等重點領域產業鏈供應鏈穩定，加快在光刻膠、高純靶材、高溫合金、高性能纖維材料、高強高導耐熱材料、耐腐蝕材料、大尺寸硅片、電子封裝材料等領域實現突破。新材料標準領航行動計劃（20182020 年）2018/3/1 工信部、國家發改委、科技部、國防科工局、中國科學院等 指出將完善碳纖維行業各項標準，建立并完善測試評價體系，有利于促進碳纖維等新材料關鍵技術產業化，提升先進復合材料生產及應用水平，重點發展高性能碳纖維等高性能纖維及其應用 新材料產業發展指南 2017/1/1

59、 工信部、國家發改委、科技部、財政部 明確高性能碳纖維為國家關鍵戰略材料，要求突破高強高模碳纖維產業化技術，組織開展碳纖維應用示范 “十三五”國家科技創新規劃 2016/7/1 國務院 1.鼓勵碳纖維及其復合材料核心關鍵技術的研發，將其列入科技創新 2030 重大工程；2.將高性能纖維及復合材料列入先進結構材料技術發展核心；鼓勵以高端碳纖維為代表的先進碳材料突破技術難題，搶占材料前沿制高點 中國制造 2025 2015/5/1 國務院 對國家碳纖維及復合材料技術發展制定未來發展指標要求，促進高性能碳纖維及其復合材料技術研發的持續推進 數據來源：數據來源：國務院，工信部，發改委，科技部，財政部，

60、國務院，工信部，發改委，科技部，財政部，財通證券研究所財通證券研究所 2.2.2.2.2.2.新能源新能源應用決定行業應用決定行業高度高度，傳統應用，傳統應用奠定需求奠定需求基礎基礎 1 1）壓力容器：壓力容器：需求細分看儲氫，儲氫發展貢增量需求細分看儲氫，儲氫發展貢增量 碳纖維碳纖維增長增長看壓力容器看壓力容器，細分需求看儲氫。，細分需求看儲氫。壓力容器是碳纖維復合材料增長最快的市場之一，2017-2021 年其碳纖維需求量 CAGR 達 31.6%，而新能源車載儲氫產業快速發展，有望使車載儲氫瓶市場成為下一個需求增量。根據賽奧碳纖維測算，2021 年全國氣瓶碳纖維用量大約 3000 噸，其

61、中呼吸氣瓶用量約 600噸，天然氣氣瓶約 500 噸，儲氫氣瓶用量約 1900 噸。氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）中指出，氫能是未來國家能源體 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 系的重要組成部分，是用能終端實現綠色低碳轉型的重要載體，也是戰略性新興產業和未來產業重點發展方向，到 2025 年實現燃料電池保有量約 5 萬輛。同時根據中國氫能聯盟測算，預計 2030 年燃料電池汽車銷量可達 36 萬輛。圖圖 19.19.壓力容器領域碳纖維需求量壓力容器

62、領域碳纖維需求量快速增長快速增長 數據來源：數據來源：20212021 全球碳纖維復合材料市場報告全球碳纖維復合材料市場報告林剛著林剛著，財通證券研究所財通證券研究所 壓力氣態儲氫是主流方式，碳纖維是壓力容器主要材料。壓力氣態儲氫是主流方式，碳纖維是壓力容器主要材料。目前有四種常見的儲氫技術：高壓氣態、低溫液態、固態儲氫和有機物液體儲氫技術。壓力氣態儲氫是國內主流的儲氫方式，國內目前主要應用 35MPa 和 70MPa III 型儲氫瓶，國際上已經廣泛使用 70MPa IV 型儲氫瓶。氫能源車發展進行時，儲氫罐未來需求年均超萬噸氫能源車發展進行時，儲氫罐未來需求年均超萬噸。短期來看，根據賽奧碳

63、纖維，2022 年我國新增至少 1 萬輛氫能源車，主要在物流車、重卡和大巴領域，其中重卡 6000 臺，平均每臺車裝備 6-8 個氫瓶，每個重 40-45kg，重卡總體使用量可達 2160 噸；其他車輛（客車+物流車）平均 200kg/輛，以國家能源局制定的發展目標：2025 年預計燃料電車汽車可達 5 萬輛為測算基礎，則預計汽車領域 2025 年碳纖維需求可達 4240 噸。假設 CNG 氣瓶與呼吸氣瓶碳纖維需求增速逐年遞減，我們預計到 2025 年國內壓力容器碳纖維使用量年均可達 6316 噸。表表 6.6.不同類型氫瓶的主要材料及性能不同類型氫瓶的主要材料及性能 型號 I 型瓶 型瓶 型

64、瓶 型瓶 圖例 制作工藝 純鋼質金屬 鋼質內膽纖維纏繞 鋁內膽纖維纏繞 塑料內膽纖維纏繞 工作壓力(MPa)17.5-20 26.3-30 30-70 70 以上 0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300035002015201620172018201920202021壓力容器領域碳纖維需求量（噸）增速，右軸 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 產品重容比(Kg/L)0.9-1.3 0.6-0.95 0.35-1 0.3-

65、0.8 使用壽命 15 年 15 年 15/20 年 15/20 年 儲氫密度（kg/m3）14.28-17.23 14.28-17.23 40.40 48.80 成本 低 中等 最高 高 應用場景 加氫站等固定式儲氫應用-國內車載 國外車載 造價（美元）30843921 28653485 數據來源：數據來源：華經產業研究院、華經產業研究院、財通證券研究所財通證券研究所 表表 7.7.國內車用氫儲瓶碳纖維國內車用氫儲瓶碳纖維未來年均需求有望達萬噸未來年均需求有望達萬噸 年份 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026-2030E 氫燃料電池車保有量（輛）8922 169

66、22 26922 38922 52922 412922 氫燃料電池車新增量（輛）1570 8000 10000 12000 14000 360000 新增重卡數量（輛）-6000 7000 8000 9000 100000 重卡碳纖維需求量（噸）-2160 2520 2880 3240 36000 新增客車+物流車（輛）-2000 3000 4000 5000 260000 客車+物流車碳纖維需求量（噸）-400 600 800 1000 52000 儲氫氣瓶（重卡+客車+物流車）（噸）1900 2560 3120 3680 4240 88000 CNG 氣瓶（噸）500 650 780 85

67、8 944 7000 呼吸氣瓶等應用（噸）600 780 936 1030 1133 7000 壓力容器領域碳纖維需求量（噸）3000 3990 4836 5568 6316 102000 數據來源：數據來源：20212021 全球碳纖維復合材料市場報告全球碳纖維復合材料市場報告林剛著林剛著，財通證券研究所財通證券研究所 2 2）碳碳/碳復材：光伏景氣，碳復材：光伏景氣，需求高增需求高增 碳碳/碳復材性能表現優異，下游應用豐富碳復材性能表現優異，下游應用豐富。碳/碳復材是以碳纖維或者石墨纖維為增強體，以碳或者石墨為基體的復合材料，主要應用于剎車盤、航天部件以及熱場部件，其中熱場部件近年來應用增

68、長最快。熱場部件中最主要的運用領域為光伏晶硅生產的拉制爐，使用部位包括坩鍋、保溫桶、導流通、加熱器等，通常需要 T700 以上的碳纖維材料，也有少部分 T300級別碳纖維材料。目前，單晶硅大型化發展的趨勢明顯，熱場系統不斷向大直徑、高強度、長壽命的方向發展，加之整體光伏產業高速增長直接帶動上游碳/碳復材的使用，進而推動 T700 級別碳纖維市場發展。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 表表 8.8.熱場部件中碳基符合材料應用比例逐漸提升熱場部件中碳基符合材料應用比例逐

69、漸提升 年份 2010 年 2016 年 2019 年 產品 碳基復合材料 等靜壓石墨 碳基復合材料 等靜壓石墨 碳基復合材料 等靜壓石墨 坩堝 90%50%85%15%導流筒 90%70%55%45%保溫筒 90%70%45%55%加熱器 99%97%95%其他 95%80%65%數據來源：數據來源：金博股份招股說明書，金博股份招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 20.20.單晶拉制爐多部分使用單晶拉制爐多部分使用碳碳/碳復材碳復材 圖圖 21.21.保時捷保時捷 PCCBPCCB 碳陶剎車碳陶剎車 數據來源：數據來源：金博股份官網、金博股份官網、財通證券研究所財通證券研究所 數

70、據來源：數據來源：保時捷美國官網、保時捷美國官網、財通證券研究所財通證券研究所 受益于光伏市場高景氣，碳受益于光伏市場高景氣，碳/碳復材有望迎來碳復材有望迎來需求高增需求高增。根據我們測算，2021 年我國碳/碳復材需求 7000 噸，全球約 8500 噸，國內在該領域的應用占全球的比重達 82.4%。熱場部件中，坩鍋、導流筒、保溫桶、加熱器中會用到碳纖維材料，根據金博股份招股說明書，估算每年碳/碳復材的需求，若碳纖維在復材中占比為 70%，我們預計 2025 年國內熱場部件中碳纖維使用量能到達到 1.69 萬噸，碳/碳復材中碳纖維使用量接近 3 萬噸。表表 9.9.預計預計 20252025

71、 年國內碳年國內碳/碳復材碳纖維用量碳復材碳纖維用量接近接近 3 3 萬噸萬噸 項目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏裝機量 GW 111 145 175 240 300 380 500 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 組件需求量 GW 133.2 174 210 288 360 456 600 單晶硅片市占率 65%90.20%94.50%95%96%97%98%單晶硅片需求 GW 86.6 156.9 198.5 273.6 345.6 442.3 588.0 單晶硅片新增需求 GW 70.4 41.5

72、 75.2 72.0 96.7 145.7 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 產能利用率 50%50%50%50%50%50%50%單晶硅片產能 GW 173 314 397 547 691 885 1176 每 GW 單晶爐需求 臺 90 85 80 75 74 73 72 單晶硅片爐數量 GW 15584 26681 31752 41040 51149 64579 84672 新增單晶硅片爐數量 GW 11097 5071 9288 10109 13430 20

73、093 單套碳/碳復材需求 坩鍋 kg/套 27 30 35 39 41 43 45 導流筒 kg/套 16 18 21 23.4 24.6 25.8 27 保溫桶 kg/套 70 77 90 100 105 110 116 加熱器 kg/套 30 33 38 42 44 46 48 替換次數 坩鍋 次 2 2 2 2 2 2 2 導流筒 次 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 保溫桶 次 2 2 2 2 2 2 2 加熱器 次 2 2 2 2 2 2 2 碳/碳復材滲透率 坩鍋%85%95%96%97%98%99%99%導流筒%55%60%65%70%75%80%85%保

74、溫桶%45%55%60%65%70%75%80%加熱器%5%5%10%15%18%21%24%新增碳/碳復材需求 噸 1669 961 2104 2555 3765 6197 改造碳/碳復材需求 噸 469 1011 1439 2075 2868 3983 替換碳/碳復材需求 噸 2344 5054 7194 10373 14339 19917 總需求 噸 4482 7025 10738 15003 20971 30098 復材中碳纖維占比%70%70%70%70%70%70%全球碳碳熱場用碳纖維需求量 噸 3137 4918 7516 10502 14680 21068 國內碳碳熱場用碳纖維

75、需求量 噸 2510 3934 6013 8401 11744 16855 國內占比%80%80%80%80%80%80%YoY%56.8%52.8%39.7%39.8%43.5%全球碳/碳復材碳纖維使用量 噸 8500 12991 18151 25373 36415 中國碳/碳復材碳纖維使用量 噸 7000 10699 14948 20895 29989 數據來源：數據來源：金博股份招股說明書，金博股份招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評

76、級標準 20 3 3）航空航天：航空航天：民航飛機民航飛機量產在即量產在即，推動需求國產化推動需求國產化 尖端航空航天領域需求，國內外差距較大尖端航空航天領域需求，國內外差距較大。2021 年，中國航空航天領域碳纖維需求 2000 噸，占國內市場總需求的 3.2%，相對于國際上 16500 噸（14.0%）尚有較大差距。國際上，先進復合材料在飛機設計中使用情況隨著年代推移比例不斷提高，飛機上最常用的碳纖維增強復合材料是樹脂基復合材料（CFRP），其密度僅為鋁合金 60%，性能優異。最早，CFRP 通常應用在飛機非承力部件上，比如雷達罩、艙門、整流罩，后來也逐漸過渡到飛機尾翼的垂直尾翼、水平尾翼

77、及方向舵等非主要承力件，到如今工藝越來越成熟，也開始用于飛機的主要承力部件。圖圖 22.22.對比國外國內航空航天碳纖維差距較大對比國外國內航空航天碳纖維差距較大 圖圖 23.23.時代發展航空時代發展航空碳纖維碳纖維材料用量材料用量占比提升占比提升 數據來源：數據來源：20212021 全球碳纖維復合材料市場報告全球碳纖維復合材料市場報告林剛著林剛著，財通證券財通證券研究所研究所 數據來源：數據來源：碳纖維增強復合材料在航空航天領域的應用碳纖維增強復合材料在航空航天領域的應用黃億洲黃億洲著著，財通證券研究所財通證券研究所 國產國產民航飛機量產在即，復材民航飛機量產在即，復材使用穩步上升，推動

78、需求國產化。使用穩步上升，推動需求國產化。波音 B777 客機采用的復合材料僅占整機 9%，B787 客機重碳纖維增強復合材料和玻纖增強材料已占飛機結構重量的 50%；而國產飛機復合材料使用情況與先進水平差距明顯，ARJ-21 支線客機僅 2%，C919 型干線客機中 CFRP 占比為 12%。而 2022年 9 月 29 日，國產大飛機 C919 終獲民航局頒發的型號合格證，此前按照中國商飛公司的預計，今年內 C919 有望從研制階段逐步轉入產業化階段，并且逐步開啟交付，進一步拉動國產高端碳纖維需求。需求方面，根據中國商飛預測，未來二十年中國航空市場將接收 50 座以上客機9084 架，其中

79、 50 座以上支線客機 953 架，120 座以上單通道噴氣客機 6295架，250 座以上雙通道噴氣客機 1836 架；到 2040 年，中國的機隊規模將達到9957 架。根據我們測算，2021-2030 年民航領域國內的碳纖維年均需求在 907噸，目前國內碳纖維龍頭企業都積極與商飛合作，未來民航飛機的量產將推動高端碳纖維需求的國產化，進一步拉動國內市場景氣度。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%051015202520172018201920202021國內需求（千噸）全球需求（千噸）國內占比，右軸全球占比，右軸B-757MD-80B-767A-300A-3

80、10A-330B-777A-320A-380ARJ-21C919A-350B-787F-14F-15F-16F-18AV-8BJ-10F-22F-35J-2000.10.20.30.40.50.60.7197019801990200020102020質量分數/%客機軍機 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 圖圖 24.24.國內外民用客機先進復合材料應用情況國內外民用客機先進復合材料應用情況對比對比 數據來源：數據來源：碳纖維增強復合材料在航空航天領域的應用碳纖維增強

81、復合材料在航空航天領域的應用黃億洲黃億洲著著，財通證券研究所財通證券研究所 表表 10.10.國內國內民用飛機碳纖維需求民用飛機碳纖維需求未來穩步增長未來穩步增長 階段 機型 預計產量 單機空重（噸）復合材料占比 復合材料量（噸）碳纖維占比 碳纖維量（噸）第一階段（2021-2030）CR929 174 110 50%9580 60%5844 C919 1000 42 12%5040 60%3074 ARJ21 500 25 2%250 60%153 合計 9071 第二階段（2030-2040）CR929 626 110 50%34420 60%20996 C919 1500 42 25%1

82、5750 60%9608 ARJ21 500 25 2%250 60%153 合計 30756 數據來源：數據來源：中國商飛，航空之家，中國商飛，航空之家，財通證券研究所財通證券研究所 4 4）體育休閑：體育休閑：總量穩定，總量穩定，子領域分化子領域分化 總體需求平穩，疫情影響下子領域出現分化總體需求平穩，疫情影響下子領域出現分化。2020 年疫情之下，群體運動以及戶外運動的碳纖維器材需求有較大幅度的下滑。2021 年疫情緩和，海外政策開放，體育器材需求維持了較高速增長，總體來講體育休閑各個子板塊有增有減，總體來看保持平穩態勢。2021 年全球體育休閑領域碳纖維需求 1.85 萬噸同增 19.

83、74%，其中釣魚竿需求增長 85.71%達 6500 噸，占比 35.14%，超過高爾夫成為碳纖維需求量最高的板塊。群體運動及戶外運動需求近年來負增長，而隨著海外各國疫情管控的逐步放開，社交型體育休閑需求會迎來反彈。中國在 20162021 年間，體育休閑DC9波音747MD80波音757波音767A300-600A310A340波音747-400A330A321波音777MD90A322A380波音787A350C9190102030405060701960197019801990200020102020復合材料用量/%公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁

84、重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 領域碳纖維需求量穩步上漲，CAGR9.04%。未來看，根據2021 全球碳纖維復合材料市場報告測算，到 2025 年中國體育休閑碳纖維需求將達到 22487噸，2030 年達 27471 噸。圖圖 25.25.子領域發展出現分化子領域發展出現分化 （噸）（噸）圖圖 26.26.體育用品碳纖維體育用品碳纖維需求穩步增長需求穩步增長 數據來源：數據來源：20212021 全球碳纖維復合材料市場報告全球碳纖維復合材料市場報告林剛著林剛著，財通證券財通證券研究所研究所 數據來源：數據來源：20212021 全球

85、碳纖維復合材料市場報告全球碳纖維復合材料市場報告林剛著林剛著，財通證券財通證券研究所研究所 各企業專注領域不同，需求持續提升下，各企業專注領域不同，需求持續提升下，2 2025025 年前小絲束供需緊平衡下，行業年前小絲束供需緊平衡下，行業景氣依舊。景氣依舊。從頭部企業對應的主要市場來看，各個企業主要針對的市場不同，并且定價差別也大，整體格局較佳。具體來看，中簡科技其產品主要是 DMSO 一步法濕法路線生成的小絲束，主要用于高端航空航天領域（如軍機等）；光威復材既有濕法的 T300、CCF700G/T800 級小絲束，也有干噴濕紡 T700S/T800S級別產別，分別可以用到航空航天裝備（比如

86、無人機等）、壓力容器、碳粱等領域；中復神鷹產品大多用在民用級小絲束碳纖維上，其干噴濕紡 T700 級別產品品質極佳，并且能夠實現大規模量產，是民用小絲束碳纖維龍頭企業。具體分析未來幾年內碳纖維供需關系，結合實際廠家技術水平和供給產能鋪設情況來看，2025 年前小絲束領域將一直維持供需緊平衡，除 2023 年后中復神鷹、光威復材、中簡科技等頭部廠家產能集中達產后供需匹配差較小外，其他年份均有缺口，供需緊平衡下行業景氣度有望維持。表表 11.11.2 2025025 年前小絲束年前小絲束供需供需呈緊平衡（噸）呈緊平衡（噸）絲束分類 行業 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

87、大絲束 風電 23266 24300 34200 46800 61200 大絲束/小絲束 碳/碳復材 7000 10699 14948 20895 29989 體育休閑 18500 19497 20494 21490 22487 汽車 9500 10548 11597 12645 13693 小絲束 壓力容器 3000 3990 4836 5568 6316 航空航天民用 907 907 907 907 907 020004000600080001000012000140001600018000200002015201620172018201920202021高爾夫釣魚竿自行車球拍曲棍球桿滑雪

88、桿其他000000050001000015000200002500030000體育用品碳纖維需求（噸）YoY 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 航空航天軍用 801 801 801 801 801 其他應用領域 7872 8843 10973 12096 14678 大絲束需求總量 43301 46954 60216 76955 96749 小絲束需求總量 27544 32631 38539 45789 55569 總量合計 70845 79585 98755 12

89、2744 152317 小絲束理論供給 30955 35955 49900 49900 118500 小絲束預計供給 21669 25169 34930 34930 59250 小絲束缺口-5875-7463-3609-5869 3681 數據來源：各公司公告、官網、公眾號，百川資訊，賽奧碳纖維，財通證券研究所數據來源：各公司公告、官網、公眾號，百川資訊，賽奧碳纖維，財通證券研究所 3.3.技術構建壁壘，成本決定未來技術構建壁壘，成本決定未來 3.1.3.1.技術技術領先，布局當下謀求未來，構筑領先，布局當下謀求未來，構筑競爭競爭護城河護城河 碳纖維工業碳纖維工業產品產品的的明珠明珠，全產業鏈

90、者鮮少，全產業鏈者鮮少。碳纖維誕生于 19 世紀發明實驗，在經歷一個世紀的發展和下游運用逐步開發后，正式進入實際應用。碳纖維的運用場景不僅包括體育、交通、建筑和能源等方面，而且涉及高端的航天航空及軍事領域，因此其自成熟運用以來就成為西方技術管制和出口管制的對象。目前，全球在日美等國家對于知識產權和核心技術的壟斷下，全球碳纖維企業屈指可數，境外企業主要包括日本東麗（TORAY）、日本東邦（TOHO）、日本三菱麗陽（MITSUBISHI）、美國赫氏（HEXCEL）、美國卓爾泰克（ZOLTEK）、德國西格里（SGL）等。國內碳纖維行業幾乎和日美等國家同時起步，但由于相關知識儲備不足、知識產權歸屬等問

91、題，發展緩慢。2000 年以來，伴隨著國家政策的大力扶持，國內碳纖維行業在技術上取得重大突破，產業化程度快速提升，應用領域不斷擴大，地區上目前已形成以江蘇、山東和吉林等地為主的碳纖維聚集地，同時也形成了中復神鷹、光威復材、中簡科技、恒神股份等具有競爭力的碳纖維企業。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 圖圖 27.27.碳纖維發展歷史碳纖維發展歷史悠久成熟于悠久成熟于 8 80 0 年代年代 數據來源：數據來源：光威復材光威復材招股書、招股書、財通證券研究所財通證券研究

92、所 表表 12.12.碳纖維以日美企業為主，碳纖維以日美企業為主，國內企業加速追趕國內企業加速追趕 公司公司 成立時間成立時間 簡介簡介 國外企業 日本東麗（TORAY）1926 年 布局了從上游原絲制備到下游復合材料制品設計制造的整個產業鏈，在全球多個國家和地區開展業務，目前主要從事纖維和織物、樹脂和化學成品、IT 相關產品、碳纖維復合材料、環境和工程等業務。日本東邦（TOHO）1934 年 公司由東邦特耐克絲和 6 家子公司組成，母公司為帝人集團（Teijin）公司，主要涉及碳纖維復合材料業務、紡織纖維業務，日本東邦于 1975 年開始量產聚丙烯腈系的碳纖維“TENAX”。日本三菱麗陽（M

93、ITSUBISHI）1933 年 公司實現了從丙烯纖維原料丙烯腈的合成到聚合、原絲、碳纖維、產品等一條龍生產。三菱麗陽集團同時擁有 PAN 基碳素纖維和瀝青基碳素纖維，以及以碳素纖維為基本原材料生產的中間材料和成型加工品。美國赫氏（Hexcel）1946 年 公司開發制造輕質、高性能的復合材料，包括碳纖維、增強織物、預浸料、蜂窩芯、樹脂系統、膠粘劑和復合材料構件，產品廣泛應用于民用飛機、宇航、國防和一般工業。美國卓爾泰克（Zoltek）1975 年 1988 年卓爾泰克公司以美國宇航局大型運輸機的相關業務及火箭噴管為契機，進入了碳纖維領域。作為世界領先的大絲束碳纖維生產廠家，美國卓爾泰克主要生

94、產碳纖維預浸料，多軸布，符合各種工程塑料用的短切碳纖維，預氧絲。2014 年美國卓爾泰克被日本東麗收購后成為其子公司。德國西格里（SGL）1992 年 德國西格里由德國SIGRI股份有限公司和美國大湖碳素公司于1992年合并設立，是全球領先的碳素石墨材料及相關產品制造商之一，擁有從碳石墨產品到碳纖維及碳/碳復合材料在內的完整生產線。國內企業 中復神鷹 2006 年 公司是一家專業從事碳纖維研發、生產和銷售的國家高新技術企業，通過多年自主研發掌握了碳纖維生產全流程核心技術，在國內率先突破了千噸級碳纖維原絲干噴濕紡工業化制造技術，建成了國內首條千噸級干噴濕紡碳纖維產業化生產線，并于 2022 年上

95、市。光威復材 1992 年 公司業務涵蓋碳纖維、經編織物和機織物、系列化的樹脂體系、各種預浸料、復合材料構制件和產品的設計開發、裝備設計制造等上下游，依托在碳纖維領域的全產業鏈布局，成為復合材料業務的系統方案提供商，并于 2017 年創業板上市 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 中簡科技 2008 年 工商所專注于高性能碳纖維產品的研發和生產，產品主要應用于航空航天領域，主要客戶為國內航空航天領域所屬企業，各項指標參數要求較高，在航空航天裝備論證階段即對碳纖維各項指

96、標予以確定，于 2019 年創業板上市。恒神股份 2007 年 公司 2014 年以前主營業務包括丹強絲及碳纖維，自 2015 年開始，恒神股份專業從事碳纖維、碳纖維織物、預浸料及其復合材料的研發、生產、銷售和技術服務，其主要產品為 T300 級碳纖維。2019 年，陜西化工集團有限公司通過認購恒神股份定向發行股份的方式成為其控股股東，于 2015 年新三板掛牌。數據來源：數據來源：中復神鷹招股書、中復神鷹招股書、財通證券研究所財通證券研究所 全全產業鏈產業鏈布局，技術領先國內同行，媲美國外巨頭布局，技術領先國內同行，媲美國外巨頭。碳纖維的生產流程主要包括原絲環節碳絲環節復材環節，原絲環節公司

97、率先突破，掌握更為先進的干噴濕紡工藝技術；碳絲環節公司擁有高效預氧化技術和快速碳化技術，而公司產品高強型碳纖維和中模型碳纖維性能與國際同類產品相當；復材環節，公司技術儲備為主，后續將逐步實現從試驗產線到規模生產。原絲環節：原絲環節：完成濕法轉完成濕法轉干噴濕干噴濕法，技術突破實現千噸工業化規模。法，技術突破實現千噸工業化規模。公司成立之初以濕法工藝立身，2007 年實現產業化生產的第一批碳纖維成功下線，2010 年公司千噸 T300 碳纖維項目建立了完整的企業標準，全部裝備實現了國產化。在實現濕法工藝國產化的同時，公司在 2009 年組織研究更為先進的干噴濕紡。與濕法工藝相比，干噴濕法工藝在表

98、面結構、拉伸強度以及復合材料加工工藝性能上具有明顯的優勢。2010 年以前，僅日本東麗、美國赫氏兩家具有成熟的干噴濕紡碳纖維產品出售。2012 年，公司突破干噴濕紡技術并正式投產，2013-2018 年逐步實現干噴濕紡高強型、高強中模型碳纖維千噸工業化，2019 年實現超高強度碳纖維百噸級工程化，并在 2020 年，公司“百噸級超高強度碳纖維工程化關鍵技術”榮獲中國紡織工業聯合會科學技術獎科技進步一等獎。圖圖 28.28.公司原絲生產環節公司原絲生產環節 數據來源：數據來源：中復神鷹招股書、中復神鷹招股書、財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告

99、 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 圖圖 29.29.公司公司濕法立身不斷研究突破干噴濕法濕法立身不斷研究突破干噴濕法 數據來源：數據來源：中復神鷹招股書、中復神鷹招股書、財通證券研究所財通證券研究所 碳絲環節：碳絲環節：預氧預氧碳化技術成熟，性能與國際產品相碳化技術成熟，性能與國際產品相當，單線規模超千噸當，單線規模超千噸。碳絲的生產主要包括氧化-碳化-上漿等核心環節，公司在預氧化、碳化工藝階段，研發了干噴濕紡高性能碳纖維高效預氧化技術、快速碳化技術，其產品高強型碳纖維和中模型碳纖維性能與國際同類產品相當，且公司單線規模達

100、到 2000 噸/年（12K），業內領先。同時，公司在產線建設中自主開發了 2m 幅寬千噸級碳化線工藝包，建成了 1000 噸/年規?；a線，并實現了穩定生產。圖圖 30.30.公司碳絲生產環節公司碳絲生產環節 數據來源：數據來源：中復神鷹招股書、中復神鷹招股書、財通證券研究所財通證券研究所 表表 13.13.公司公司部分工藝技術成熟領先同行部分工藝技術成熟領先同行 工藝階段 內容 聚合工藝階段 研發了干噴濕紡紡絲原液聚合物配方和制備技術、大容量 60m3 專用聚合釜和匹配聚合工藝，實現了單套 5,000 噸/年 PAN 原液的穩定化均質化制備。干噴濕紡紡絲工藝階段 研發了干噴濕紡凝固成型核

101、心技術、高壓蒸汽高倍牽伸技術和多紡位均質紡絲技術，成功實現了高取向、低缺陷高品質 PAN 原絲的高效制備，紡絲速度達到400m/min，單線規模達到 5,000 噸/年。預氧化、碳化工藝階段 研發了干噴濕紡高性能碳纖維高效預氧化技術、快速碳化技術，高強型碳纖維和中模型碳纖維性能與國際同類產品相當，單線規模達到 2,000 噸/年（12K）。數據來源：數據來源：中復神鷹招股書、中復神鷹招股書、財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 合作高校，鞏

102、固技術優勢合作高校，鞏固技術優勢，保持國內龍頭地位，保持國內龍頭地位。公司在轉化現有技術儲備的同時，積極與東華大學、北京化大、上海大學等各大高校合作，實現從原絲-碳絲-復材環節的全方位技術儲備。原絲環節原絲環節：公司針對設備智能化、生產工藝優化、材料性能的提升、大絲束和高強新產品的開發、輔材的研發等多個生產環節進行技術儲備。碳絲環節：碳絲環節：公司針對預氧、碳化等環節進行深入研究，優化現有生產工藝，同時加大對于漿料等輔材的研究，實現產品的國有化和高質量。復材環節：復材環節：公司開展對于國產大飛機所需熱塑性樹脂基航空復合材料的研究，建立相關技術儲備，為未來實際生產提供支持。表表 14.14.公司

103、與高校積極合作提升技術儲備公司與高校積極合作提升技術儲備 序 號 合作方 合作內容 涉及環節 1 上海大學、江蘇省產業技術研究院 預氧化纖維研發項目 碳絲環節 2 北京航空航天大學 委托開發上漿劑工藝性和應用性評價等工作、碳纖維及復合材料評價和表征工作 碳絲環節 3 武漢理工大學 針對碳纖維紡絲車間的紡絲原液溫度、凝固浴溫度長期動態監測用光纖光柵傳感器件系列、高精度光纖光柵傳感解調分析儀器以及長期、實時、在線運行狀態智能監測軟件，最終建成能集紡絲車間溫度監測和控制能力于一體的產品 原絲環節 4 北京化工大學常州先進材料研究院 解析新型分子結構及高速干噴濕紡原絲熱反應特征，研究熱分級反應控制技術

104、，實現高性能碳纖 原絲環節 5 武漢理工大學 研究高性能環氧體系粒子增韌技術,提升復合材料抗沖擊性能部分研究工作 碳絲環節 6 華中科技大學 針對目前聚丙烯腈熔融紡絲過程中存在的裝備、工藝和質量短板問題，以我國碳纖維初生態纖維生產過程高效化、高質化、規?；癁榘l展目標，開展聚丙烯腈物理場強化熔融紡絲過程研究，研制出具有國際領先水平的聚丙烯腈熔融紡絲工程示范生產線 原絲環節 7 東華大學 以東華大學民用航空復合材料協同創新中心為平臺，研究開發高效多功能碳纖維表面處理劑及其配套處理工藝 原絲環節 8 東華大學 圍繞我國航空復合材料液體成型技術迫切需要的干纖維原材料，分析干纖維的材料組分，完成基于中復

105、神鷹碳纖維的干纖維制備技術開發，進行液體成型工藝和復合材料性能驗證研究，建立干纖維國產化中試生產方案 原絲環節 9 東華大學 針對國產 T800 級碳纖維開展兩種不同聚芳酮類樹脂熱熔預浸料制備工作，評價纖維的預浸工藝性、兩種不同樹脂基體與纖維的匹配性等，連續碳纖維增強預浸料的理化性能表征、連續碳纖維增強復合材料層合板的制備、試驗件的制備、加工以及兩種樹脂基體熱塑性復合材料共三批次原絲環節 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 力學性能、典型性能破壞模式分析等工作 10

106、東華大學 項目瞄準日本東麗公司3960環氧樹脂開展基礎研究工作，解析其基本性能，設計高性能環氧樹脂配方和固化劑體系，分析環氧樹脂與國產碳纖維的匹配性，并研究性能提升機理，同時進行實驗室級驗證 原絲環節 11 東華大學 圍繞國產大飛機迫切需要的連續碳纖維增強熱塑性樹脂基航空復合材料，開展國產連續碳纖維增強熱塑性樹脂預浸料制備等相關技術服務，建立基于中復神鷹碳纖維的預浸料制備技術，并分析熱塑性復合材料成型工藝與性能 復材環節 12 東華大學 面向碳纖維未來發展需求，針對國產 PAN 基碳纖維技術迭代趨勢，研究超高性能碳纖維的科學基礎和制備技術，對標開發日本東麗 T1100 級高性能碳纖維相關技術和

107、性能指，為實現量產超高強高模碳纖維的目標提供理論基礎和技術支撐 原絲環節 13 北京科技大學 在碳纖維上漿劑或碳纖維復合材料基體樹脂中添加的增韌粒子，提高碳纖維復合材料的力學性能特別重點是壓縮性能 碳絲環節 14 北京化工大學常州先進材料研究院 48K 國產大絲束碳纖維氧化碳化關鍵技術研究 碳絲環節 15 東華大學 48K 大絲束碳纖維用聚丙烯腈高效聚合紡絲關鍵技術研發 原絲環節 數據來源：數據來源：中復神鷹招股書、中復神鷹招股書、財通證券研究所財通證券研究所 3.2.3.2.規模技術工藝多維協作，降本進行時規模技術工藝多維協作，降本進行時 產能擴張，產能擴張，規?；a規?；a推動推動企業

108、企業降本降本。目前，公司兩大生產基地連云港總部和西寧基地，連云港總部碳纖維設計產能為 3500 噸，主要生產 12K 的小絲束產品。西寧共兩期項目，一期 1.1 萬噸碳纖維項目于 2022 年 5 月全部達產，主要生產12K 的小絲束產品；二期項目 1.4 萬噸預計于 2023 年初投產，主要生產12K/24K 的小絲束產品。隨著公司西寧基地產線的逐步投產，到 2023 年末公司碳纖維產能有望達到 2.85 萬噸，規模的提升也帶來原材料采購成本和費用攤銷的下降。從生產成本看，2021 年公司噸成本上升，主要系西寧新產線處于爬坡狀態未達到滿產，因此單位生產成本較高，且原材料丙烯腈價格大幅上漲。但

109、對比原材料上漲幅度，公司在規模效應以及產線的持續優化的作用下成本上漲幅度(22.8%)遠小于原材料的上漲幅度（63.7%），且行業景氣下，成本較為順利的傳導，產品價格的漲價幅度也高于單位成本漲幅，公司噸毛利處于擴張狀態。今年以來，碳纖維主要原材料丙烯腈價格從 2021 年超 1.5 萬元/噸下降至目前1.0 萬元/噸的價格，而 T700 小絲束的價格依舊處于高位橫盤，公司單位毛利有 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 望進一步擴張。圖圖 31.31.進口管制下碳纖維價

110、格穩步上漲進口管制下碳纖維價格穩步上漲 圖圖 32.32.規模效應疊加高景氣下噸毛利快速提升規模效應疊加高景氣下噸毛利快速提升 數據來源：數據來源：百川、百川、財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：中復神鷹招股說明書中復神鷹招股說明書、財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 33.33.規模效應下公司單噸成本穩步下降規模效應下公司單噸成本穩步下降 圖圖 34.34.公司成本變動小于原材料變動公司成本變動小于原材料變動 數據來源：數據來源：中復神鷹招股說明書中復神鷹招股說明書、財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：中復神鷹招股說明書、中復神鷹招股說明書、windwind、財通

111、證券研究所財通證券研究所 規模效應下，單位采購成本規模效應下，單位采購成本和費用持續下降和費用持續下降。原材料采購方面，生產成本中直接原材料成本約占 30%，而丙烯腈在直接材料成本中占比超 70%，丙烯腈成本的波動將直接影響公司成本。對比公司與吉林碳谷，在丙烯腈采購成本上吉林碳谷生產規模更大，其單位采購成本要比公司低 4-9%，未來隨著公司生產規模的提升，原材料采購成本有望進入下降通道。噸費用率方面，2018-2021 年公司噸費用整體呈現下降趨勢，噸銷售費用從2018 年 0.2 萬元/噸下降至 2021 年 0.06 萬元/噸，即使考慮到運輸費用的科目變化，噸運輸費用約占銷售費用的 36%

112、，2020 年和 2021 年若加回，噸銷售費用依舊呈現下降趨勢；噸管理費用則從 2019 年的高點 1.78 萬元/噸下降至 1.69萬元/噸；噸財務費用從 2018 年 0.85 萬元/噸下降至 2021 年的 0.38 萬元/噸；噸研發費用則略有上升從 2018 年的 0.42 萬元/噸上升至 2021 年的 0.85 萬元/噸，主要系公司連云港和上?；貙嶒灝a線逐步投產，其實驗產生的費用記在研發費用所致。801001201401601802002202400.001.002.003.004.005.006.007.008.002018201920202021單噸毛利（萬元/噸）0.00

113、2.004.006.008.0010.0012.002018201920202021每噸成本（萬元/噸）-40%-20%0%20%40%60%80%201920202021丙烯腈年價格變動公司每噸成本年價格變動 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 圖圖 35.35.規模效應下規模效應下公司單噸費用公司單噸費用（扣除研發）（扣除研發）穩步下降穩步下降 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 36.36.吉林吉林碳谷采購規模大更碳谷采購規

114、模大更具具成本優勢成本優勢 圖圖 37.37.吉林吉林碳谷原絲產能高于公司碳谷原絲產能高于公司 數據來源：數據來源：各公司招股書、各公司招股書、財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：各公司各公司招股書招股書、財通證券研究所財通證券研究所 西寧西寧新基地單線規模同行領先，成本優勢突出，新基地單線規模同行領先，成本優勢突出，降本進行時降本進行時。公司西寧一期萬噸碳纖維產能項目，包括 5 條單線 4300t/a 原絲生產線、2 條單線 1000t/a 碳纖維生產線、4 條單線 2000t/a 碳纖維生產線。公司西寧二期 1.4 萬噸碳纖維產能項目，包括 7 條單線 4300t/a 聚丙烯

115、腈碳纖維原絲生產線、1 條單線 2000t/a 高性能碳纖維生產線、4 條單線 3000t/a 高性能碳纖維生產線。公司西寧基地單線產能超千噸，成本優勢突出，未來隨著西寧基地新產線逐步投放，公司單噸生產成本有望持續下降。根據論文PAN 基碳纖維生產成本分析及控制措施研究，原絲產線方面，年產能 250 噸的原絲產線其總成本為 10.27 萬元/噸，而年產能 3000 噸的原絲產線其總成本僅為 5.81 萬元/噸，幾乎為 250 噸產線的一半；再看碳纖維產線，年產能 100 噸碳纖維產線其總成本為 47.08 萬元/噸，而年產能 1000 噸碳纖維0.000.501.001.502.002.503

116、.002018201920202021噸銷售費用（萬元/噸）噸管理費用（萬元/噸）噸研發費用（萬元/噸）噸財務費用（萬元/噸）噸費用（扣除研發費用）（萬元/噸）0.000.200.400.600.801.001.201.401.602018年2019年中復神鷹（萬元/噸）吉林碳谷（萬元/噸）020,00040,00060,00080,000100,0002018年2019年中復神鷹（噸）吉林碳谷（噸）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 產線其總成本僅為 20.68 萬

117、元/噸，成本不到 100 噸產線的 1/2。由此可見，單線規模大的項目成本優勢更明顯，而公司西寧基地單線規模位于行業前列，成本優勢突出。表表 15.15.單線規模單線規模大大更具成本優勢更具成本優勢 項目 原絲 碳纖維 產能 250t/a 產能 3000t/a 產能 100t/a 產能 1000t/a 單噸成本（萬元/噸）10.27 5.81 47.08 20.68 其中：直接成本（萬元/噸）8.20 5.00 36.42 17.61 其中：固定資產折舊（萬元/噸）1.16 0.46 6.14 1.78 其中：流動費用（萬元/噸）0.91 0.36 4.52 1.29 數據來源：數據來源：PA

118、NPAN 基碳纖維生產成本分析及控制措施（馬祥林等）基碳纖維生產成本分析及控制措施（馬祥林等）、財通證券研究所財通證券研究所 工藝領先設備國產化，小絲束領域成本領先工藝領先設備國產化，小絲束領域成本領先。與濕法紡絲相比，干噴濕法紡絲可以進行高倍速噴絲頭拉伸，紡絲速度是濕紡的 34 倍，明顯提高生產效率、降低時間成本；干噴濕紡技術中，利用噴絲頭與凝固浴間的空氣層，可在絲束表面形成一層致密的薄層，防止絲束形成大孔洞，提高成絲率，整體成本優勢明顯。生產設備方面，目前公司自主研發設計的大型高精控溫氧化爐、碳化爐已應用于碳纖維的生產，能夠實現精確控制預氧化和碳化過程的溫度、張力以及時間等條件，是國內首家

119、實現了作業設備自動化、管理信息智能化的碳纖維企業，能夠最大限度滿足高品質碳纖維穩定的生產需求。設備和工藝的領先也使公司獲得一定的成本優勢。表表 16.16.干噴濕法生產小絲束效率更高干噴濕法生產小絲束效率更高 項目 濕法紡絲 干噴濕法紡絲 噴絲孔直徑 小，0.05-0.075mm 大，0.10-0.30mm 紡絲液 中、低分子量和固含量 高分子量，高固含量，高粘度 牽伸率 噴絲后為負牽伸，一般負率20%-50%噴絲后為正牽伸，一般正率100%-400%紡速 紡絲紡速速度慢，一般 80m/min左右 紡絲紡速速度快，可在300m/min 左右 纖維 纖維表面有溝槽，體密度一般 纖維表面光亮平滑，

120、纖維致密，密度較高 紡絲溫度 紡絲溫度較高，一般為 50-70 度 紡絲溫度較低，一般為40-45 度 數據來源：數據來源：聚丙烯腈基碳纖維原絲的聚丙烯腈基碳纖維原絲的 300300 米米/分干濕法紡絲工藝張大勇等著分干濕法紡絲工藝張大勇等著、財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 3.3.3.3.創新構建產品壁壘創新構建產品壁壘，結構，結構優化優化提升利潤率提升利潤率 持續投入持續投入自主創新，實現產品性能匹配國際巨頭自主創新，實現產品性能

121、匹配國際巨頭。公司持續高強度研發投入以保證技術優勢，2018-2022H1，公司研發費用分別為 0.12/0.11/0.17/0.59/0.54億元，呈逐年上升趨勢，研發費用率從 2019 年的 2.70%逐漸提升到了 2022H1的 6.27%。截至 2022 年 6 月 30 日，公司研發人員合計 192 人，且 23.44%的研發人員學歷在碩士及以上。研發費用和人員的持續投入，使公司能夠及時把握行業技術發展趨勢，鞏固公司在成本、質量、應用等方面的優勢，使公司產品在行業內保持前列。通過公司自主的創新研發，公司自有產品實現品類的全覆蓋，型號上包括 SYT45、SYT45S、SYT49S、SY

122、T55S、SYT65 和 SYM40 等，涵蓋了高強型、高強中模型、高強高模型等類別，在航空航天、風電葉片、體育休閑、壓力容器、碳/碳復合材料、交通建設等領域廣泛應用。在性能上，公司 SYT45S、SYT49、SYT49 對標東麗的 T700 級碳纖維，SYT55S 對標東麗的 T800 級碳纖維，SYT65 對標東麗的 T1000 級碳纖維，實現了高強型、高強中模型、高強高模型各類型碳纖維的全面對標。圖圖 38.38.研發保持高強度研發保持高強度 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所財通證券研究所 表表 17.17.公司產品與東麗公司產品與東麗相媲美相媲美 日本東麗日本東麗

123、中復神鷹中復神鷹 牌號 拉伸 強度（MPa）拉伸 模量（GPa）牌號 拉伸 強度（MPa）拉伸 模量（GPa）T300 3,530 230 SYT45 4,000 230 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.000.100.200.300.400.500.600.7020182019202020212022H1研發費用（億元）研發費用率，右軸 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 T700S 4,900 230 SYT45S 4

124、,500 230 SYT49 4,700 230 SYT49S 4,900 230 T800S 5,880 294 SYT55S 5,900 295 T1000G 6,370 294 SYT65 6,400 295 M35J 4,510、4,700 343 SYM35 4,900 340 M40J 4,400 377 SYM40 4,700 375 數據來源：數據來源：中復神鷹中復神鷹招股書招股書、財通證券研究所財通證券研究所 研發研發創新突破高端領域，持續優化收入結構創新突破高端領域，持續優化收入結構。招股說明書顯示，公司除西寧萬噸募投項目建設外，計劃在連云港建設航空航天高性能碳纖維及原絲試

125、驗線項目，用于下一代 T1100 級碳纖維研發。而在上海地區，公司新建碳纖維研發中心與生產車間，用于航空級碳纖維輔料的開發與生產、碳纖維航空應用技術研究等工作，解決國產碳纖維及其制品在國產大飛機上的應用難題。未來，公司在航天航空領域產品研發的突破，有助于公司提升高端產品占比，優化收入結構。從公司收入結構來看，2018-2021H1 年，體育休閑依舊是公司收入占比最高的板塊，分別占 51.05%/44.26%/30.88%/26.98%。但從收入占比趨勢來看，航空航天領域的收入占比呈逐年升高趨勢，分別占碳纖維產品總收入的5.00%/5.07%/8.04%/13.92%，主要系公司加強研發，持續在

126、航天航空等領域實現產品和技術的突破。高端領域收入占比的持續提升，有助于公司進一步加強競爭力，優化收入結構，提升利潤率。圖圖 39.39.高端業務收入快速提升高端業務收入快速提升（億元）（億元）數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所財通證券研究所 0.001.002.003.004.005.006.002018201920202021H1體育休閑碳/碳復合材料風電葉片航空航天壓力容器交通建設其他(行業)公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 3.4.3.4.背

127、靠大股東，資金支持與業務協同雙獲得背靠大股東，資金支持與業務協同雙獲得 背靠大股東中建材，資金壓力得以緩解背靠大股東中建材，資金壓力得以緩解，發展進行時，發展進行時。截止 2022H1，公司實控人中建材持股 57.27%，自2007 年收購中復神鷹以來，中建材持續為公司輸血。2007年，中建材附屬子公司中國復材增資1.5億入股中復神鷹，持股比例為45%；2010 年，中國復材以 1770 萬元收購中復神鷹 6%股權；2014 年，中建材集團子公司中聯投增資 2.3 億入股中復神鷹，持股比例為 37.3%，中國復材持股變為 27.12%；2019 年，中聯投認繳新增注冊資本 1.5 億元，中國復

128、材認繳新增注冊資本 1.1 億元，持股比例未變；2020 年，中聯投增資 0.7 億元，中國復材增資 0.5 億元，持股比例未變。大股東中建材通過中國復材和中聯投持續為公司輸血，為公司解決發展資金問題的同時，進一步為公司快速擴張提供有力支持。圖圖 40.40.中建材持續為公司輸血中建材持續為公司輸血 數據來源：數據來源：中復神鷹中復神鷹招股書招股書、財通證券研究所財通證券研究所 碳纖維單線投資極高，大股東授信及上市后融資渠道多元化，支撐公司產能增長碳纖維單線投資極高，大股東授信及上市后融資渠道多元化，支撐公司產能增長。根據各家公布的碳纖維產線建設計劃來看，普通碳纖維萬噸產線投資額在 20 億左

129、右，如光威復材的大絲束和軍民融合高強度碳纖維高效制備技術產業化項目，而高端的航天航空類產品其每萬噸投資額超百億，如中復神鷹 200 噸試驗線投資額達 2.3 億，中簡科技 1500 噸高性能碳纖維及織物產品項目投資額達 18.7億元。對于碳纖維單線極高的投資額度，公司一方面擁有中建材為公司及其子公司最高22 億的授信擔保，另一方面上市后公司融資渠道多元化且融資成本下降，為公 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 司未來產能持續增長提供了有力的資金支持。表表 18.18.

130、單位碳纖維產線投資額單位碳纖維產線投資額超超 2 20 0 億元億元 公司 項目名稱 年產能（噸）投資額（億元）單位投資額（億元/萬噸）中復神鷹 西寧年產萬噸高性能碳纖維及配套原絲項目 10000 20.6 20.6 光威復材 大絲束碳纖維產業化項目 10000 20.2 20.2 光威復材 軍民融合高強度碳纖維高效制備技術產業化項目 2000 4.7 23.5 上海石化 2.4 萬噸/年原絲、1.2 萬噸/年 48K 大絲束碳纖維項目 12000 35.0 29.2 中復神鷹 航空航天高性能碳纖維及原絲試驗線項目 200 2.3 115.0 中簡科技 高性能碳纖維及織物產品項目 1500 1

131、8.7 124.7 數據來源：數據來源：各公司公告、各公司公告、財通證券研究所財通證券研究所 中建材旗下業務眾多，業務潛在協同性高中建材旗下業務眾多，業務潛在協同性高。公司實控人為中國建材集團，中建材公司旗下主營業務包括水泥、輕質建材、玻璃纖維及復合材料等新材料、工程服務四大板塊。1）風電領域風電領域：隨著大葉片大功率葉片招標的逐步落地，中材也開展高功率葉片的研究，與公司關于碳纖維在風電葉片的運用也展開了相關的合作。2018-2021 年，公司持續向中材科技銷售碳纖維原材料，具體產品型號包括：SYT45S-24K、SYT49-24K、SYT49-12K 等。2）民航領域：民航領域：根據紡織網顯

132、示，在 2021 年舉行的中國商飛 CR929 項目機身及尾翼結構聯合定義階段(JDP)啟動大會上，有 8 家機體大部段供應商、15家機體專業化工作包潛在供應商和原材料供應商代表參加。其中，中復神鷹母公司中國建材集團獲得 6 個工作包中的 3 個。下一步，中國建材集團將著力推進上下游協作，實現從碳纖維材料到相關部件的整體推進。公司作為集團旗下唯一一家碳纖維研發生產企業有望率先受益，且公司目前正積極在航天航空領域做研發突破?？紤]中建材圍繞氫能儲運材料、碳纖維復合材料、低碳技術等領域也積極開展研究，而碳纖維作為其重要原材料，公司有望在共同研發的基礎上進一步打開產品的銷路和使用范圍。公司深度研究報告

133、公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 圖圖 41.41.中建材業務布局中建材業務布局 數據來源：數據來源：公司公告公司公告、財通證券研究所財通證券研究所 4.4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 1 1）碳纖維碳纖維業務業務：公司作為國內民用碳纖維龍頭，伴隨西寧年產萬噸碳纖維項目在 2022 年 5 月份實施完畢以及西寧年產 1.4 萬噸碳纖維項目將于 2023 年初投產，預計公司 2024 年產能達 2.85 萬噸實現跳躍性增長，支撐公司業務高增。預計2022-2024公司碳纖維

134、營收分別為20.47/29.17/40.19億元，毛利率分別為 44.89%/44.89%/45.47%。2 2）其他業務其他業務：預計 2022-2024 年，公司碳纖維相關的其他業務收入分別為0.12/0.14/0.16 億元，毛利率分別為 95.33%/95.53%/95.73%。3 3）成本和三費率：成本和三費率：公司碳纖維產品主要原材料為丙烯腈，其為石化的衍生產品，目前原油價格依舊處于高位，未來兩年原油價格或將高位震蕩下行帶動丙烯腈價格下降，公司毛利率有望得到提升。預計 2022-2024 年公司毛利率分別為 45.18%/45.12%/45.66%。綜上，我們預計 2022-202

135、4 年公司分別實現營業收入 20.59 億元/29.31 億元/40.34 億元，同比增長分別為 75.47%/42.34%/37.65%，實現歸母凈利潤 5.20/7.62/10.61 億元，同比增長分別為 86.66%/46.56%/39.12%。表表 19.19.公司收入及毛利率預測公司收入及毛利率預測 單位：萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 碳纖維 收入 52,751.30 116,322.17 204,727.02 291,736.00 401,866.34 yoy 28.3%120.5%76.0%42.5%37.8%成本 29,991.24 68,460

136、.15 112,822.33 160,771.82 219,131.99 yoy-2.0%128.3%64.8%42.5%36.3%公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 毛利率 43.15%41.15%44.89%44.89%45.47%其他業務 收入 479.21 1,021.57 1,174.81 1,351.03 1,553.68 yoy 19.9%113.2%15.0%15.0%15.0%成本 334.16 49.87 54.86 60.34 66.38 yoy

137、 19.6%-85.1%10.0%10.0%10.0%毛利率 30.27%95.12%95.33%95.53%95.73%合計 營業收入 53230.51 117343.74 205901.82 293087.03 403420.02 yoy 28.2%120.4%75.5%42.3%37.6%歸母凈利潤 8,523.18 27,872.04 52,024.90 76,249.82 106,076.90 yoy 225.9%227.0%86.7%46.6%39.1%數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所、財通證券研究所 維持維持“增持增持”評級評級。公司技術上率先突破千噸產線，產

138、能規模位居全國前列，且未來 2 年西寧基地將逐步投產，到 2023 年末公司產能有望達 2.85 萬噸，產能規模和品類多元性都得到進一步提升，公司有望乘碳纖維行業高速發展和國產替代之風，實現營收業績雙增。我們預計公司2022-2024年實現營業收入20.59、29.31、40.34 億元，實現歸母凈利潤 5.20、7.62、10.61 億元，對應當前 PE估值分別為 65x、45x、32x，維持“增持”評級。表表 20.20.可比公司估值可比公司估值 證券簡稱證券簡稱 代碼代碼 收盤價（元）收盤價（元）總市值總市值(億元）億元）EPS(EPS(元）元）PEPE（倍）（倍）2022/2022/9

139、 9/3030 2022/2022/9 9/3030 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 吉林碳谷 836077.BJ 49.00 156.13 0.99 2.26 3.22 49.49 21.68 15.22 吉林化纖 000420.SZ 3.99 98.11-0.06 0.02 0.11 36.27 光威復材 300699.SZ 82.91 429.76 1.46 1.89 2.39 56.79 43.87 34.69 平均值 53.14 32.78 28.73 中復神鷹 688295.SH 37.80 340.20 0.35 0.58 0.85 65.39

140、 44.62 注：除中復神鷹外，其他注：除中復神鷹外，其他 E EPSPS 采用采用 windwind 一致預期一致預期 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所、財通證券研究所 5.5.風險提示風險提示 1 1）行業競爭加劇價格下滑行業競爭加劇價格下滑 目前碳纖維行業正處于國產替代化階段，各企業紛紛宣布擴產計劃，未來投放產能規模較大，行業內競爭加劇或導致產品價格超預期下滑。2 2）原材料和能源價格波動風險原材料和能源價格波動風險 公司碳纖維生產的主要原材料和能源包括丙烯腈、天然氣、電力、蒸汽等。丙烯腈為石油化工產品，市場價格受國際石油價格波動影響較大。如果未來公司主要 公司深度研

141、究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 38 原材料和能源價格大幅上升，可能會對公司經營業績產生不利影響。3 3）技術升級迭代風險技術升級迭代風險 碳纖維技術開發具有不確定性，如果公司不能加強研發資源投入和布局，及時把握行業技術發展趨勢，或市場上出現在成本、質量、應用等方面更具優勢的新型碳纖維產品，可能對公司未來生產經營產生不利影響。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

142、 39 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_Finance2 利潤表利潤表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 財務指標財務指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 532532 11731173 20592059 29312931 40344034 成長性成長性 減:營業成本 303 685 1129 1608 2192 營業收入增長率 28%120%75%42%38%營業稅費 9 10 19 26 36

143、營業利潤增長率 239%251%85%47%39%銷售費用 3 4 8 12 16 凈利潤增長率 226%227%87%47%39%管理費用 65 118 206 287 391 EBITDA 增長率 99%60%147%55%29%研發費用 17 59 99 138 186 EBIT 增長率 227%113%94%41%40%財務費用 14 27 52 44 102 NOPLAT 增長率 227%101%96%41%40%資產減值損失-53 0-32-47-29 投資資本增長率 77%86%73%42%21%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 凈資

144、產增長率 42%29%267%17%20%投資和匯兌收益 0 0 1 1 1 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 8484 296296 547547 802802 11161116 毛利率 43%42%45%45%46%加:營業外凈收支 1-1 0 0 0 營業利潤率 16%25%27%27%28%利潤總額利潤總額 8585 295295 548548 803803 11171117 凈利潤率 16%24%25%26%26%減:所得稅 0 16 27 40 56 EBITDA/營業收入 38%27%39%42%40%凈利潤凈利潤 8585 279279 520520 762762 1061106

145、1 EBIT/營業收入 28%27%30%30%31%資產負債表資產負債表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 148 320 2007 1367 2419 固定資產周轉天數 380 662 399 484 367 交易性金融資產 0 0 0 0 0 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 -206206 -9090 -6161 -101101 -6262 應收帳款 0 1 13 11 13 流動資產周轉天數 227 215 442 268 301 應收票據 0 1 5 3 5 應收帳款周轉

146、天數 2 0 1 1 1 預付帳款 6 22 25 40 58 存貨周轉天數 41 48 47 45 47 存貨 31 154 120 237 265 總資產周轉天數 1123 901 849 909 854 其他流動資產 90 173 257 342 425 投資資本周轉天數 1060 893 881 876 773 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 9%23%11%14%17%長期股權投資 0 0 0 0 0 ROA 4%7%9%9%10%投資性房地產 0 0 0 0 0 ROIC 10%11%12%12%14%固定資產 554 2130 2253 3889

147、4051 費用率費用率 在建工程 1123 566 866 2366 2466 銷售費用率 1%0%0%0%0%無形資產 130 190 221 248 307 管理費用率 12%10%10%10%10%其他非流動資產 14 129 129 129 129 財務費用率 3%2%3%1%3%資產總額資產總額 21522152 37243724 59905990 88168816 1032310323 三費/營業收入 15%13%13%12%13%短期債務 56 576 76 576 626 償債能力償債能力 應付帳款 304 534 622 1311 1208 資產負債率 56%67%24%40

148、%38%應付票據 10 5 21 17 34 負債權益比 125%201%32%67%62%其他流動負債 25 19 18 17 14 流動比率 0.61 0.56 2.75 0.99 1.50 長期借款 469 1059 359 1159 1559 速動比率 0.38 0.28 2.31 0.70 1.16 其他非流動負債 0 0 0 0 0 利息保障倍數 11.92 14.38 10.19 13.85 10.68 負債總額負債總額 11951195 24892489 14571457 35213521 39683968 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0 0 0 0 0 0 0

149、 0 0 0 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 800 800 900 900 900 分紅比率 留存收益 106 385 905 1667 2728 股息收益率 0%0%0%股東權益股東權益 957957 12351235 45324532 52955295 63566356 業績和估值指標業績和估值指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表現金流量表 0.14A0.14A 0.35A0.35A 0.58E0.58E 0.85E0.85E 1.18E1.18E EPS(元)0

150、.14 0.35 0.58 0.85 1.18 凈利潤 85 279 520 762 1061 BVPS(元)1.20 1.54 5.04 5.88 7.06 加:折舊和攤銷 50 90 170 353 357 PE(X)0.00 0.00 65.39 44.62 32.07 資產減值準備 52 0 30 44 25 PB(X)0.00 0.00 7.51 6.43 5.35 公允價值變動損失 0 0 0 0 0 P/FCF 財務費用 14 27 62 64 116 P/S 0.00 0.00 16.52 11.61 8.43 投資收益 0 0-1-1-1 EV/EBITDA 2.19 4.0

151、8 40.71 27.75 21.17 少數股東損益 0 0 0 0 0 CAGR(%)營運資金的變動 33-96-13 443-162 PEG 0.00 0.00 0.75 0.96 0.82 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 233233 301301 768768 16651665 13951395 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -916916 -11701170 -645645 -35413541 -677677 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 581581 10111011 15151515 12361236 334334 資

152、料來源：資料來源：windwind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 40 信息披露信息披露 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲

153、明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場

154、代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶

155、應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。