華新水泥-水泥主業復蘇漸近新動能日益成熟-221011（26頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 華新水泥華新水泥(6655 HK)港股通港股通 水泥主業復蘇漸近，新動能日益成熟水泥主業復蘇漸近，新動能日益成熟 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):16.05 2022 年 10 月 11 日中國香港 水泥水泥 從規模領先的區域性水泥企業走向國際化綜合性建材企業從規模領先的區域性水泥企業走向國際化綜合性建材企業 我們首次覆蓋華新水泥-H，給予買入評級。我們看好公司從規模領先的區域性水泥企業向國際化綜合建材企業升級發展的前景。公司非水泥業務和

2、海外水泥市場的開拓均已取得了領先優勢。我們預計 2022-2024 年骨料產能將延續快速擴張的態勢，逐步成為公司更重要的盈利增長極。節能降碳領域的持續進步也將鞏固公司長遠競爭力。我們預計 2023 年水泥行業供需關系有望實現階段性再平衡，推動當前承壓的水泥主業走出低谷，實現盈利的修復。我們預計 2022/2023/2024 年 EPS 分別為 1.90/2.39/2.78。給予公司 16.05港元目標價，基于 6.75x2022-2023 平均 P/E，較 2012 年以來華新水泥-A的平均 P/E(9x)低 25%，折價率和 2014 年來水泥行業平均 A-H 折價一致。水泥需求有望迎來弱復

3、蘇，競合格局仍然健康水泥需求有望迎來弱復蘇，競合格局仍然健康 我們預計水泥需求在 2023 年將迎來弱復蘇(同比+0.4%)。在各地方“十四五”規劃的項目逐步落地、資金瓶頸在政府政策支持下得到緩解的情況下，我們預計 2023 年基建投資仍將延續今年以來的強勢增長，我們預計 2023交通基建投資同比+7.2%，市政基建投資同比+5.0%。在房地產銷售市場延續低迷的基礎假設下，我們判斷 2023 年房地產投資將延續下行，但幅度較2022 年將顯著放緩。我們認為水泥行業競合格局仍然健康，錯峰生產、節能降耗等對供給的削減力度將加大。更平穩的供需關系也有望帶來更好的競合效果，從而使弱平衡下盈利的修復仍具

4、備較強向上彈性。新動能已建立先發優勢，應對水泥市場波動更為從容新動能已建立先發優勢，應對水泥市場波動更為從容 作為未來發展的新動能，公司在水泥產業鏈延伸及水泥業務國際化這兩方面均已取得顯著進展。截至 1H22，公司骨料、商混等非水泥業務毛利潤占比(36%)及海外水泥產能占比(13%)均已取得領先同行的位置，為實現成長為全球性綜合建材企業這目標打下堅實基礎。在水泥主業面臨更多需求挑戰、能源成本上漲的背景下，公司提前布局的產業升級戰略顯得更為明智，有助于平抑水泥價格波動對盈利帶來的影響。價值優勢價值優勢明顯明顯，首次覆蓋給予，首次覆蓋給予“買入買入”當前股價隱含 3.0 x 2023 年 P/E，

5、較華新水泥-A 在 2012 年以來的平均 P/E低 67%；隱含噸企業價值(EV/t)在 304 元/噸，低于大型水泥企業此前兩輪周期(3Q08和1Q16)底部平均水平(316元/噸);華新水泥-H當前較華新水泥-A 折價 56%，高于 2014 年以來兩地上市水泥股歷史平均折價(25%)。雖然水泥主業復蘇的時間點和節奏仍存在不確定性，我們認為華新水泥-H 價值優勢明顯，已經具備了較好的配置性價比。風險提示：房地產調控嚴于預期；水泥行業的競合弱于預期。研究員 龔劼龔劼 SAC No.S0570519110002 SFC No.BHG354 +(86)21 2897 2097 研究員 王帥王帥

6、 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 基本數據基本數據 目標價(港幣)16.05 收盤價(港幣 截至 10 月 10 日)8.00 市值(港幣百萬)16,773 6 個月平均日成交額(港幣百萬)6.31 52 周價格范圍(港幣)7.62-15.22 BVPS(人民幣)12.58 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)29,357 32,464 30,679 34,550 38,036+/-

7、%(6.62)10.59(5.50)12.61 10.09 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)5,631 5,364 3,977 5,019 5,828+/-%(11.22)(4.74)(25.85)26.21 16.10 EPS(人民幣，最新攤薄)2.69 2.56 1.90 2.39 2.78 ROE(%)23.98 19.76 13.49 15.19 15.73 PE(倍)2.69 2.83 3.81 3.02 2.60 PB(倍)0.64 0.57 0.53 0.47 0.42 EV EBITDA(倍)4.80 6.00 5.42 4.35 3.43 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (8

8、)(4)(1)3779111214Mar-22Jun-22Aug-22Oct-22(%)(港幣)華新水泥相對恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 華新水泥華新水泥(6655 HK)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.3 歷史股價復盤歷史股價復盤.4 估值分析估值分析.6 關鍵圖表關鍵圖表.8 國內水泥供需有望走出低谷，主業盈利復蘇漸近國內水泥供需有望走出低谷，主業盈利復蘇漸近.9 2023 年需求有望實現弱復蘇.9“適度超前”的基建投資.9 地產投資仍回落，但速度或趨緩.11 區域供給小幅增長，錯峰生產有空間充分消化.11 平穩的供需關系有望迎來競合效果的回

9、歸.13 能源成本非影響盈利的核心要素，供需關系變化更為關鍵.13 快速成長中的骨料業務已筑就競爭優勢快速成長中的骨料業務已筑就競爭優勢.14 全國骨料供需逐步趨于寬松，但長三角市場可能依然偏緊.14 骨料沿江布局，構筑核心競爭力.16 海外市場孕育新機遇海外市場孕育新機遇.18 提前布局節能降碳，鞏固長期競爭力提前布局節能降碳，鞏固長期競爭力.19 核心假設和盈利預測核心假設和盈利預測.20 風險提示.22 UY8VpXdYbUiVpPrRpN8ObP7NtRqQoMsQkPrQqQlOqRmObRnMrRxNpOqMMYmQzR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

10、3 華新水泥華新水泥(6655 HK)投資要點投資要點 我們首次覆蓋華新水泥-H，給予買入評級。我們看好公司從規模領先的區域性水泥企業向具備國際競爭力的綜合性建材企業轉型，我們預計骨料、商混等非水泥業務新項目的相繼落地與投產以及海外業務的持續耕耘將是升級轉型的主要推動力，也是“十四五”期間公司發展的重要動能。我們預計國內水泥主業將有望在 2023 年迎來盈利的修復，為公司的成長帶來更多彈性。當前股價隱含的 P/E、股息回報率、噸企業價值和 A-H 折價率等各維度估值水平均反映了華新水泥-H 已具顯著價值優勢。在“十三五”基本完成了對西南市場的收購整合后，我們預計公司國內水泥業務的規模增長將放緩

11、，行業的供需關系將主導該業務的盈利水平。在 2022 年遭受了需求端的滑坡后，我們預計 2023 年中國水泥行業有望實現階段性再平衡。政府對“適度超前”的基建投資的支持將抵消回落速度趨緩的地產投資，使需求在 2023 年實現弱復蘇。我們看到行業避免惡性競爭、維護行業健康生態的共識正變得更強。通過踐行錯峰生產、推進行業去產能，在需求端弱復蘇的背景下，我們預計供需再平衡將不難實現。更平穩的供需關系也將帶來更強的行業競合效果。我們認為骨料和商混等業務、以及公司在海外水泥市場的開拓，將成為推動公司未來成長的主要動力。相比于其他大型水泥企業，我們看到公司在這些新動能的發展上已經取得了喜人的進展。截至 1

12、H22，公司非水泥業務毛利潤占比達到 36%，海外熟料產能占比達到13%，均已經在同類大型企業中處于領先地位。我們預計骨料業務在 2022-2024 年仍將是新動能中的領頭羊。我們預計公司骨料產能增速仍會在 2022-2024 維持高位，年均新增產能在 4200 萬噸，年均復合增速 22.1%。雖然伴隨近年來大型骨料礦山的投產以及小礦山關停節奏的放緩，我們預計未來骨料價格將較2019 年的高位顯著回落，但我們預計公司的骨料業務仍能維持優于行業的毛利率。公司投運與在建骨料產能中有 49%位于長江沿岸，具備更好的物流條件和規模效應。長三角區域對于小礦山清理力度更大，新的骨料礦山出讓宗數少、價格高，

13、沿江骨料的價格會具有更強的韌性。憑借對生產工藝的精益管理和替代燃料的探索，公司在單位產品的能耗方面已經取得了領先于同行的優勢。公司當前也在加大工業廢棄物協同處置項目的開拓和建設，我們預計水泥行業節能降碳相關的行業政策勢必會從當前的鼓勵性和引導性措施逐步轉變為更具約束性的剛性指標。伴隨這一過程，我們認為公司在能耗的領先優勢有望更顯著地轉變為成本競爭力。我們有別于市場的認識：1.我們認為公司國內水泥業務盈利仍未見頂。雖然需求端的劇烈挑戰使 2022 年 5 月以來水泥價格出現了快速的回落，我們認為水泥行業的參與者對于避免價格惡性競爭、踐行錯峰生產和維護良好生態的共識依然穩固。我們預計 2023 年

14、更平穩的供需關系會帶來更好的競合效果。雖然公司國內水泥業務的規模增長將放緩，盈利仍具備向上彈性。2.我們認為公司骨料業務的競爭力可能仍未被充分認識。過去幾年骨料業務不僅在規模上實現了快速擴張，公司也通過大力發展沿江大型骨料生產基地，建立了市場、物流以及和水泥業務協同等多方面的優勢。伴隨后續陽新億噸項目的逐步投產，這一優勢有望進一步得到鞏固。這將有助于公司更好的在未來競爭更為激烈的骨料市場上立足。3.我們認為海外水泥市場孕育著充足潛力。盡管單一海外市場由于市場容量小，不足以支撐公司的成長，但通過過去 10 年以來的探索，公司已經在 7 個總人口 1.7 億的國家扎根?？紤]到這些國家仍然偏低的城鎮

15、化率和人均水泥消費量，需求端具備了更強的內生增長潛力。同時我們也看好公司將過往的成功經驗向更多的發展中國家復制，進一步公司國際化轉型。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 華新水泥華新水泥(6655 HK)歷史歷史股價股價復盤復盤 華新水泥-H 在 2022 年 3 月份上市，上市交易時間較短。我們在此對 2011 年以來華新水泥-A 的股價進行復盤分析，以總結歸納各階段影響股價表現的主要因素。需要注意的是，由于市場參與者的不同，不同時期內華新水泥-A 和華新水泥-H 的股價影響因素可能并不完全相同。2011 年以來華新水泥-A 的股價表現可以總體分為 7 個階段：1

16、.2011 年 1 月-2011 年 6 月，由于 2010 年 4 季度拉閘限電影響，水泥庫存在 2011 年初來到低位，使水泥價格在 2011 年上半年延續高位，噸毛利顯著優于 2010 年同期水平(1H11 噸毛利 87 元/噸，1H10 噸毛利 31 元/噸)，股價表現顯著強于指數(相對滬深 300收益為+74.2%)。2.2011 年 7 月-2015 年 5 月，受持續的房地產調控影響，房地產投資的增長逐步放緩，水泥需求增速回落，供給增長的回落速度相對更緩慢，行業供需關系呈惡化態勢。公司噸毛利從 2011 年平均 75 元/噸回落到 2015 年平均 55 元/噸。股價表現弱于指數

17、(相對滬深 300 收益為-83.0%)。3.2015 年 6 月-2016 年 9 月，隨著供給側改革“三去一降一補”(去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板)等相關政策逐步推出和落地，水泥行業需求逐步企穩，供給增長也開始趨于緩和，水泥行業盈利呈逐步見底回升態勢。公司股價表現和指數基本持平(相對滬深 300 收益為-5.5%)。4.2016 年 10 月-2020 年 8 月，受棚改貨幣化加碼等房地產去庫存政策影響，水泥需求實現穩定增長，行業供給增長進一步放緩，且錯峰生產在全國大部分省份開始實施，進一步限制了有效供給的發揮，水泥行業供需關系實現了再平衡，盈利能力有顯著改善。公司啟動并完成了拉

18、法基中國部分水泥資產的收購，行業地位提升，市場布局得到完善。此階段公司水泥業務發展實現了量價齊升，噸毛利從 2016 年的 58 元/噸恢復到 2020年的 132 元/噸，銷量在 2016-2020 年均復合增速達到 10%。股價表現大幅優于指數(相對滬深 300 收益為+477.9%)。5.2020 年 9 月-2021 年 7 月，隨著疫情后經濟的逐步恢復，政府開始強調跨周期調節以修正長期經濟發展中的結構性問題，房地產調控開始趨于嚴厲，市場對水泥需求擔憂加劇。此階段股價表現顯著弱于指數(相對滬深 300 收益為-43.9%)。6.2021 年 8 月-2022 年 4 月，得益于能耗雙控

19、力度加大、水泥行業維護健康生態的公司加強，水泥行業供給削減力度加強，覆蓋了 1H21 以來需求的邊際走弱，使水泥價格完全消化了此階段煤炭成本的上漲，噸毛利呈現改善態勢。此階段股價表現強于指數(相對滬深 300 收益為+63.6%)7.2022 年 5 月-2022 年 9 月，由于疫情的擾動疊加房地產市場的疲弱以及部分房地產企業的流動性困境，水泥需求出現持續的顯著回落。水泥價格出現加速回落。此階段股價表現弱于指數(相對滬深 300 收益為-13.5%)。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 華新水泥華新水泥(6655 HK)圖表圖表1：2011 年以來年以來華新水泥華

20、新水泥-A 股價復盤股價復盤 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究(50)050100150200250300350400051015202530Jan 11Jul 11Jan 12Jul 12Jan 13Jul 13Jan 14Jul 14Jan 15Jul 15Jan 16Jul 16Jan 17Jul 17Jan 18Jul 18Jan 19Jul 19Jan 20Jul 20Jan 21Jul 21Jan 22Jul 22(%)(元)華新水泥-A股價(左軸)華新水泥-A相對滬深300(右軸)受2010年4季度的限電影響，1H11水泥價格處于高位。房地產調控政策的效果逐步體現，需求增速

21、放緩。行業供給增長仍在高位。供需關系惡化，行業競爭加劇。政府出臺更積極的房地產去庫存政策，需求逐步企穩。收購拉法基中國部分水泥資產，行業供需關系改善，水泥業務量價齊升。房地產調控趨嚴，市場對需求擔心加劇。水泥行業競合優化，供給端的優化彌補了需求的走弱。需求惡化顯著，水泥價格加速下行。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 華新水泥華新水泥(6655 HK)估值分析估值分析 我們給予華新水泥-H 目標價 16.05 港元，基于 6.75x2022-2023 年平均 P/E。6.75x 的估值倍數相當于華新水泥-A 在 2012 年以來的平均 P/E(1Y forward

22、動態 PE，為審慎起見扣除了 2014-2015 年明顯偏離平均水平的異常值)的折價 25%。由于華新水泥-H 在 2022 年 3月剛剛在聯交所完成介紹上市，上市交易的時間短，我們認為參考華新水泥-A 的歷史估值倍數可以更好的對公司進行定價。25%的折價率參考了 2014 年以來(滬港通開始實施)，港股水泥公司對 A 股水泥公司的平均折價率。由于我們的采用了 P/E 估值法，盈利預測的差異對目標價有影響。水泥和骨料價格是對盈利預測影響較大的兩個因子。由于水泥和骨料這類大宗商品的價格對供需關系的變化較為敏感，對行業供需關系判斷的差異因而也會帶來公司估值的差異。我們就水泥價格和骨料價格的變動對盈

23、利、目標價、當前股價隱含的 P/E 水平和當前股價隱含的股息回報率進行了敏感性分析。根據我們的測算，2023 年水泥均價/骨料均價每下降 5元/噸，2023 年的盈利預測下降 4.9%/7.2%，我們的目標價會下降 2.8%/4.1%；當前股價隱含的2023年P/E會分別上升0.2x/0.2x，隱含的2023年股息回報率會下降0.7/1.0個百分點。圖表圖表2：核心假設變化對核心假設變化對 2023 年凈利潤的敏感性分析年凈利潤的敏感性分析 2023 年年 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(百萬元百萬元)水泥價格水泥價格(元元/噸噸)345 350 355(基準假設)360 365 骨料價

24、格骨料價格(元元/噸噸)35 3,814 4,057 4,299 4,542 4,785 40 4,174 4,417 4,659 4,902 5,145 45(基準假設)4,534 4,777 5,019 5,262 5,505 50 4,894 5,137 5,379 5,622 5,865 55 5,254 5,497 5,739 5,982 6,225 資料來源：華泰研究預測 圖表圖表3：核心假設變化對目標價核心假設變化對目標價的敏感性分析的敏感性分析 目標價目標價(港港元元)水泥價格水泥價格(元元/噸噸)345 350 355(基準假設)360 365 骨料價格骨料價格(元元/噸噸)

25、35 13.90 14.33 14.76 15.19 15.63 40 14.54 14.97 15.40 15.84 16.27 45(基準假設)15.18 15.61 16.05 16.48 16.91 50 15.82 16.26 16.69 17.12 17.55 55 16.46 16.90 17.33 17.76 18.20 資料來源：華泰研究預測 圖表圖表4：核心假設變化對核心假設變化對當前股價隱含的當前股價隱含的 2023 年年 P/E 的敏感性分析的敏感性分析 2023E P/E 水泥價格水泥價格(元元/噸噸)345 350 355(基準假設)360 365 骨料價格骨料價格

26、(元元/噸噸)35 4.0 x 3.7x 3.5x 3.3x 3.2x 40 3.6x 3.4x 3.2x 3.1x 2.9x 45(基準假設)3.3x 3.2x 3.0 x 2.9x 2.7x 50 3.1x 2.9x 2.8x 2.7x 2.6x 55 2.9x 2.8x 2.6x 2.5x 2.4x 資料來源：華泰研究預測 圖表圖表5：核心假設變化對核心假設變化對股息收益率股息收益率的敏感性分析的敏感性分析 股息收益率股息收益率 水泥價格水泥價格(元元/噸噸)338 343 348(基準假設)353 358 骨料價格骨料價格(元元/噸噸)35 9.9%10.5%11.1%11.7%12.

27、4%40 10.8%11.4%12.0%12.7%13.3%45(基準假設)11.7%12.3%13.0%13.6%14.2%50 12.6%13.3%13.9%14.5%15.1%55 13.6%14.2%14.8%15.5%16.1%資料來源：華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 華新水泥華新水泥(6655 HK)圖表圖表6：華新水泥華新水泥 PE band 圖表圖表7：華新水泥華新水泥 PB band 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表8：華新水泥華新水泥 PE-Bands 圖表圖表9：華新水泥華新水泥 PB-Ba

28、nds 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 3.03.54.04.55.05.56.06.57.0Mar-22Apr-22Apr-22May-22May-22Jun-22Jun-22Jul-22Jul-22Aug-22Aug-22Aug-22Sep-22Sep-22(x)Avg:4.8x-1SD:4.0 x+1SD:5.6x0.50.60.60.70.70.80.80.90.91.0Mar-22Apr-22Apr-22May-22May-22Jun-22Jun-22Jul-22Jul-22Aug-22Aug-22Aug-22Sep-22Sep-22(x)Average:0.

29、7x-1SD:0.6x+1SD:0.8x0255075100Mar 22Apr 22May 22Jun 22Jul 22Aug 22Sep 22(港幣)華新水泥5x10 x15x20 x25x05101520Mar 22Apr 22May 22Jun 22Jul 22Aug 22Sep 22(港幣)華新水泥0.5x0.6x0.7x0.9x1.0 x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 華新水泥華新水泥(6655 HK)關鍵圖表關鍵圖表 圖表圖表10：非水泥業務毛利占比比較非水泥業務毛利占比比較(1H22)圖表圖表11：海外熟料產能規模比較海外熟料產能規模比較(1H2

30、2)資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：中國水泥網，公司公告，華泰研究 圖表圖表12：骨料單位銷售成本比較骨料單位銷售成本比較(1H22)圖表圖表13：骨料噸毛利比較骨料噸毛利比較(1H22)資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表14：華新水泥骨料產能規模仍處于快速擴張期華新水泥骨料產能規模仍處于快速擴張期 圖表圖表15：華新水泥沿江骨料基地占總產能華新水泥沿江骨料基地占總產能 49%(2021)資料來源：公司公告，華泰研究預測 注：統計包括了投運項目和在建項目 資料來源：公司公告，華泰研究 19%33%19%12%36%0%5%10%15%20%25%30%

31、35%40%海螺水泥天山股份冀東水泥華潤水泥華新水泥5%1%1%0%13%0%2%4%6%8%10%12%14%海螺水泥天山股份冀東水泥華潤水泥華新水泥20251920051015202530海螺水泥天山股份冀東水泥華新水泥(元/噸)2620203105101520253035海螺水泥天山股份冀東水泥華新水泥(元/噸)1.542.12.62.80.00.51.01.52.02.53.020212022E2023E2024E(億噸/年)CAGR 22.1%沿江49%非沿江51%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 華新水泥華新水泥(6655 HK)國內水泥供需國內水泥供

32、需有望走出低谷，有望走出低谷，主業主業盈利復蘇漸近盈利復蘇漸近 我們預計公司國內水泥主業的規模擴張將較“十三五”顯著放緩，水泥業務的盈利變化將更多受行業供需關系波動影響。雖然 2022 年需求端的快速回落正令盈利陷入低谷，但我們預計這一情況延續的時間不會太久。伴隨需求實現企穩，我們預計水泥業務的銷量和利潤率均有望在 2023 年實現修復。2023 年年需求有望實現弱復蘇需求有望實現弱復蘇 我們預計基建投資在 2023 年有望延續強勢增長，我們認為“十四五”期間，基礎設施的建設項目依然充足。中央政府也有能力調動更多資源、出臺更多政策工具，為基建投資的提速提供支持，來緩解項目投資方的資金瓶頸，使基

33、礎設施建設在穩投資方面發揮更大的作用?？紤]到房地產銷售市場的低迷、房地產企業仍面臨流動性困境、疊加部分房地產企業再投資意愿的下降，我們預計 2023 年房地產投資可能仍處于回落中。但是由于 2022 年較低的基數，我們預計降幅或逐步趨緩。在強勁基建投資增長和降幅趨緩的房地產投資共同作用下，我們預計 2023 年水泥需求有望同比+0.4%，實現弱復蘇。圖表圖表16：水泥需求預測水泥需求預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 交通交通運輸投資(十億元)3,148 3,383 3,499 3,703 3,971 同比(%)0.3 7.5 3.4 5.9 7.2 鐵路投資(十億元)

34、803 782 749 734 705 同比(%)0.0 (2.6)(4.2)(2.0)(4.0)公路運輸投資(十億元)2,345 2,601 2,750 2,970 3,267 同比(%)0.4 10.9 5.7 8.0 10.0 市政基礎設施建設投資(十億元)7,018 6,920 6,830 7,649 8,032 同比(%)0.3 (1.4)(1.3)12.0 5.0 房地產投資(十億元)13,219 14,144 14,767 12,552 11,924 同比(%)9.9 7.0 4.4 (15.0)(5.0)農村房屋建設面筋(百萬平米)645 525 420 336 319 同比(

35、%)(10.0)(18.6)(20.0)(20.0)(5.0)工業廠房建設面積(百萬平米)712 704 814 773 812 同比(%)(2.3)(1.1)15.6 (5.0)5.0 水泥需求總量水泥需求總量(百萬噸百萬噸)2,327 2,375 2,364 2,218 2,228 水泥需求同比水泥需求同比(%)7.3 2.1 (0.5)(6.2)0.4 資料來源：國家統計局，華泰研究預測 “適度超前適度超前”的基建投資的基建投資 我們預計“十四五”期間，基礎設施建設投資的項目儲備依然充足。根據各省政府和國家發改委發布的的“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃匯總統計，為了達到“十四五”末

36、的建設目標，高速公路年均建設里程需達到 8,389 公里，較“十三五”年均+3.5%，城市軌道交通年均建設里程需達到 680 公里，較“十三五”年均+0.6%。內河航道和鐵路的年均建設任務較“十三五”有所下降，分別在 480 公里(-0.8%)和 3800 公里(-5.4%)，但是考慮到“適度超前”的建設理念，部分項目可能會提前建設，我們預計仍有足夠項目維持 2023 年的較高強度的開工建設。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 華新水泥華新水泥(6655 HK)圖表圖表17：高速公路年均建設里程高速公路年均建設里程(十三五實際十三五實際 vs.十四五規劃十四五規劃

37、)圖表圖表18：城市軌道交通年均建設里程城市軌道交通年均建設里程(十三五實際十三五實際 vs.十四五規劃十四五規劃)資料來源：各省交通規劃，華泰研究 資料來源：國務院網站，華泰研究 圖表圖表19：內河航道年均建設里程內河航道年均建設里程(十三五實際十三五實際 vs.十四五規劃十四五規劃)圖表圖表20：鐵路年均建設里程鐵路年均建設里程(十三五實際十三五實際 vs.十四五規劃十四五規劃)資料來源：國務院網站，華泰研究 資料來源：國務院網站，華泰研究 雖然由于 2022 年以來地方政府的稅收收入和土地出讓收入的回落，建設資金的能力仍將受到挑戰，但我們預計中央政府仍有充裕的工具來緩解投融資資金的瓶頸。

38、我們看到了中央政府已經通過增加地方轉移支付、專項債前置發行、兩批共 6000 億政策性金融工具(可用作資本金)、增加 8000 億政策性銀行對基建項目貸款額度、動用 5000 億地方政府專項債結存限額等方式，推動基建投資的提速。圖表圖表21：鐵路和公路運輸業投資鐵路和公路運輸業投資 圖表圖表22：水利、環境和公共設施管理業投資水利、環境和公共設施管理業投資 資料來源：國家統計局，華泰研究 資料來源：國家統計局，華泰研究 7,0498,3894001,4002,4003,4004,4005,4006,4007,4008,4009,400十三五年均十四五年均(公里)+3.5%66068060061

39、0620630640650660670680690十三五年均十四五年均(公里)+0.6%500480400420440460480500520十三五年均十四五年均(公里)-0.8%5,0003,800(500)5001,5002,5003,5004,5005,5006,500十三五年均十四五年均(公里)-5.3%(15)(10)(5)05101520253001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000Feb 16Jun 16Oct 16Feb 17Jun 17Oct 17Feb 18Jun 18Oct 18Feb 19Jun 19Oct 19Feb 20J

40、un 20Oct 20Feb 21Jun 21Oct 21Feb 22Jun 22(%)(萬元)鐵路和公路運輸業投資-左軸同比-右軸(20)(10)01020304002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000Feb 16Jun 16Oct 16Feb 17Jun 17Oct 17Feb 18Jun 18Oct 18Feb 19Jun 19Oct 19Feb 20Jun 20Oct 20Feb 21Jun 21Oct 21Feb 22Jun 22(%)(萬元)水利、環境和公共設施管理業投資-左軸同比-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

41、閱讀。11 華新水泥華新水泥(6655 HK)地產投資仍回落，但速度或趨緩地產投資仍回落，但速度或趨緩 我們預計 2023 年房地產投資仍將處于回落區間。當前房地產企業的資金狀況依然難見顯著好轉。雖然部分城市放松了部分的限制的政策，整體的房地產銷售市場依然低迷，房地產企業的銷售回款仍受挫，雖然部分房企通過中債增的擔保獲得增信，融資情況有邊際改善，但也仍難改流動性整體緊張的不利情況。在此行業背景下，房地產企業逆勢加杠桿的意愿不足，仍然可能壓制 2023 年的房地產投資。但考慮到 2022 年的低基數，我們預計房地產投資回落的幅度會在 2023 年放緩。我們認為房地產銷售市場的變化仍然需要高度關注

42、。如果房地產銷售市場在今年四季度或 2023 年初就出現明顯的企穩改善，我們不排除房地產投資可能會出現更為樂觀的情況。圖表圖表23：商品房銷售面積商品房銷售面積 圖表圖表24：房地產開發資金來源房地產開發資金來源(月度同比月度同比)資料來源：國家統計局，華泰研究 資料來源：國家統計局，華泰研究 區域供給區域供給小幅增長小幅增長，錯峰生產有空間充分消化錯峰生產有空間充分消化 公司在國內的水泥生產線主要分布在華中和西南區域。其中湖北(43%)、云南(20%)、湖南(12%)、重慶(9%)和西藏(6%)合計占公司產能的 90%（截至 1H22）。我們預計 2022/2023公司所在區域市場產能呈小幅

43、增長態勢，區域合計凈增加水泥產能 760 萬噸/280 萬噸，同比+0.8%/+0.3%。其中湖南(2022/2023 同比+5.2%/+0.4%)和云南(2022/2023 同比+2.4%/+1.2%)的產能增長幅度顯著大于其他區域。圖表圖表25：華新水泥國內水泥熟料生產線分布華新水泥國內水泥熟料生產線分布(1H22)圖表圖表26：華新水泥所在區域水泥產能變化華新水泥所在區域水泥產能變化 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，數字水泥網，華泰研究預測 (50)(40)(30)(20)(10)0102030405005,00010,00015,00020,00025,00030,0

44、00Feb 16Jun 16Oct 16Feb 17Jun 17Oct 17Feb 18Jun 18Oct 18Feb 19Jun 19Oct 19Feb 20Jun 20Oct 20Feb 21Jun 21Oct 21Feb 22Jun 22(%)(萬平米)房地產銷售面積-左軸同比-右軸(60)(10)4090140Feb 16Jun 16Oct 16Feb 17Jun 17Oct 17Feb 18Jun 18Oct 18Feb 19Jun 19Oct 19Feb 20Jun 20Oct 20Feb 21Jun 21Oct 21Feb 22Jun 22(%)房地產資金來源-合計房地產開發資金

45、-國內貸款房地產開發資金-自籌資金房地產開發資金-定金及預收款湖北省43%湖南省12%河南省2%重慶市9%四川省3%貴州省2%云南省20%西藏區6%廣東省3%89189991792793593801002003004005006007008009001,00020182019202020212022E2023E(百萬噸/年)河南省湖北省湖南省廣東省重慶市四川省貴州省云南省西藏區 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 華新水泥華新水泥(6655 HK)圖表圖表27：華新水泥所在區域華新水泥所在區域 2022-2023E 新點火生產線新點火生產線 圖表圖表28：華新水泥

46、所在區域華新水泥所在區域 2022-2023 供給凈增量供給凈增量 資料來源：公司公告，數字水泥網，華泰研究預測 注：供給凈增量=新點火-名義關停產能 資料來源：公司公告，數字水泥網，華泰研究預測 盡管區域供給增長，受行業錯峰生產的影響，實際有效發揮仍有回旋余地。今年全國大部分區域錯峰生產計劃天數都顯著增加。公司所在區域 2022 年全年錯峰生產普遍計劃延長20-80 天，根據我們的測算，如果全年執行到位可以削減這些區域市場平均約 15.5%的有效產能。圖表圖表29：各地各地 2022 年年錯峰生產計劃均顯著增加錯峰生產計劃均顯著增加 資料來源：卓創資訊，華泰研究 5.21.64.02.42.

47、04.21.61.60123456河南省 湖北省 湖南省 廣東省 重慶市 四川省 貴州省 云南省 西藏區(百萬噸/年)2022E2023E5.2-0.83.1-0.20.41.2-0.21.6(2)(1)0123456河南省 湖北省 湖南省 廣東省 重慶市 四川省 貴州省 云南省 西藏區(百萬噸/年)2022E2023E050100150200250河北內蒙古江蘇福建江西山東河南湖北湖南廣東廣西重慶四川貴州云南西藏陜西(天)20212022 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 華新水泥華新水泥(6655 HK)平穩的供需關系有望迎來競合效果的回歸平穩的供需關系有望

48、迎來競合效果的回歸 在 2022 年需求出現大幅走弱的背景下，水泥價格在 2Q22 起出現了快速回落。由于行業維持相對平穩的供需關系依然是競合發揮理想效果的必要條件之一，我們認為今年水泥價格的快速回落并不意外，也并不能說明行業的競合共識遭到破壞。我們認為行業規避惡性競爭、踐行錯峰生產、維護行業健康生態的理念和共識依然牢固。我們預計 2022、2023 年水泥行業新投產生產線分別為 4808 萬噸/年、1934 萬噸/年。由于大部分項目為產能置換項目，扣除關停生產線的名義產能，2022、2023 年供給端的凈增量分別為+2100 萬噸、-40萬噸。2023 年供需變化將更為平穩，而更平穩的需求有

49、望帶來行業競合效果的回歸，推動公司水泥主業盈利實現更為強勁的修復。能源成本非影響盈利的核心要素，供需關系變化更為關鍵能源成本非影響盈利的核心要素，供需關系變化更為關鍵 2H21 以來，煤價出現大幅上漲，目前依然在高位運行。雖然能源成本是水泥生產成本中的主要構成(2021 年能源及動力成本占公司熟料生產成本 64%，占水泥生產成本 58%)，但我們認為這并非影響未來行業和公司盈利的主要因素。由于：1.水泥并無替代品，用戶的使用需求很少因為水泥價格的上漲而消退；以及 2.所有水泥企業基本都已煤炭為主要生產原料，幾乎沒有企業能夠避免煤價上升的影響，行業的供需關系往往是決定水泥業務盈利的最主要因素。在

50、行業供需關系好轉階段，公司能更多能充分將能源成本的上漲向下游傳導，而供需關系惡化階段，公司往往需要承擔更多能源成本上漲帶來的不利影響。行業供需關系的變化對水泥業務的利潤率有著更為決定性的影響。圖表圖表30：水泥行業供需平衡表水泥行業供需平衡表 2019 2020 2021 2022E 2023E 供給(百萬噸/年)2,874 2,885 2,899 2,920 2,919 同比(%)0.3 0.4 0.5 0.7(0.0)總供給凈增加(減少)(百萬噸/年)9 12 13 21(0)關停(百萬噸/年)(18)(42)(31)(27)(20)新投產(百萬噸/年)27 54 44 48 19 水泥產

51、量(百萬噸)2,330 2,375 2,363 2,217 2,227 同比(%)7.1 1.9(0.5)(6.2)0.5 總產量凈增加(減少)(百萬噸)154 45(12)(146)10 國內需求(百萬噸)2,327 2,375 2,364 2,218 2,228 同比(%)7.3 2.1(0.5)(6.2)0.4 凈出口(百萬噸)4(0)(2)(1)(1)產能利用率(%)81.1 82.3 81.5 75.9 76.3 資料來源：數字水泥網，國家統計局，海關總署，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 華新水泥華新水泥(6655 HK)快速成長中的骨

52、料業務已筑就競爭優勢快速成長中的骨料業務已筑就競爭優勢 骨料業務是公司新發展動能中的領頭羊。截至 1H22，骨料業務的毛利潤占比已達公司 19%。雖然已經頗具規模，我們預計公司骨料產能在 2022-2024E 仍有望維持 22.1%的復合增長。雖然骨料行業的供給正趨于寬松、競爭正日趨激烈，使骨料價格呈下降趨勢，憑借良好的項目布局帶來的市場、物流和規模效應的優勢，我們預計公司的骨料業務仍有望維持較好的盈利水平，繼續成為公司盈利增長的重要引擎。圖表圖表31：華新水泥華新水泥骨料產能規模仍處于快速擴張期骨料產能規模仍處于快速擴張期 圖表圖表32：華新水泥華新水泥毛利潤占比毛利潤占比(1H22)資料來

53、源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究 全國骨料供需逐步趨于寬松，但長三角市場可能依然偏緊全國骨料供需逐步趨于寬松，但長三角市場可能依然偏緊 骨料主要用于混凝土生產和公路建設，需求和水泥具有高度相關性，總需求已基本見頂?！笆濉逼陂g，政府加強了中小礦山的治理，全國在冊礦山數量從 2015 年的 5.2 萬座回落到2021 年約 1.6 萬座，帶來了骨料供應的緊缺。但近年來，中小礦山的治理已經趨于緩和，新產能的建設仍處于高位。根據砂石骨療網統計，截至 2022 年 9 月，全國仍有約 40 億噸的在建產能。在此背景下，我們預計骨料供需關系將逐步趨于寬松，市場整體價格將難以回到

54、 2019 年高點。圖表圖表33：砂石產量砂石產量 vs 水泥產量水泥產量 圖表圖表34：砂石砂石-水泥產量比水泥產量比(砂石產量砂石產量/水泥產量水泥產量)資料來源：砂石骨料網，華泰研究 資料來源：砂石骨料網，華泰研究 1.542.12.62.80.00.51.01.52.02.53.020212022E2023E2024E(億噸/年)CAGR 22.1%水泥64%骨料19%其他非水泥業務17%(8)(6)(4)(2)0246810122012201320142015201620172018201920202021(%)砂石產量(同比)水泥產量(同比)7.67.57.57.57.57.57.

55、77.57.57.67.357.407.457.507.557.607.657.707.752012201320142015201620172018201920202021(x)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 華新水泥華新水泥(6655 HK)圖表圖表35：全國砂石骨料礦山數量全國砂石骨料礦山數量 圖表圖表36：全國骨料均價全國骨料均價 資料來源：砂石骨料網，華泰研究 資料來源：百年建筑網，華泰研究 但由于骨料銷售單價低、運輸半徑短，區域市場的差異仍較為顯著，我們預計長三角市場仍會是供應偏緊張的市場。根據中國砂石協會的統計，江蘇 2021 年骨料產量 6.9

56、億噸，相較于 11.5 億噸的需求存在約 4.6 億噸供應缺口。上海砂石礦山數量為零，當地約 1.4 億骨料需求同樣依賴周邊省份供應。2021 年上海和江蘇僅有連云港完成 1 個砂石礦權的出讓，對應年產能 256 萬噸，短期供需缺口將延續。今年以來長三角市場的骨料價格相比于其他區域市場也體現了更強的韌性。圖表圖表37：江蘇和上海的骨料仍存缺口江蘇和上海的骨料仍存缺口 圖表圖表38：機制砂機制砂(細紗細紗)市場價市場價 資料來源：中國砂石協會，華泰研究 資料來源：百年建筑網，華泰研究 圖表圖表39：2021 年各省砂石骨料礦權出讓情況年各省砂石骨料礦權出讓情況 資料來源：砂石骨料網，華泰研究 5

57、6,03254,28352,36946,54732,29817,24415,37016,85516,374010,00020,00030,00040,00050,00060,000201320142015201620172018201920202021(座)80859095100105110115May 19Jul 19Sep 19Nov 19Jan 20Mar 20May 20Jul 20Sep 20Nov 20Jan 21Mar 21May 21Jul 21Sep 21Nov 21Jan 22Mar 22May 22Jul 22Sep 22(元/噸)1,150590140-02004006

58、008001,0001,2001,400需求量產量(百萬噸)江蘇上海本地缺口約7億噸/年406080100120140160180200May 19Jul 19Sep 19Nov 19Jan 20Mar 20May 20Jul 20Sep 20Nov 20Jan 21Mar 21May 21Jul 21Sep 21Nov 21Jan 22Mar 22May 22Jul 22Sep 22(元/噸)上海杭州廣州重慶鄭州貴陽南寧0.41.314.728.48.64.24.65.25.43.05.91.85.24.20.50.91.40.91.3051015202530050100150200250吉

59、林黑龍江江蘇浙江安徽福建江西山東河南湖北廣東廣西重慶四川貴州云南陜西甘肅新疆(元/噸)(百萬噸/年)2021年新出讓礦權對應產能-左軸2021年平均獲礦成本-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 華新水泥華新水泥(6655 HK)骨料沿江布局，構筑核心競爭力骨料沿江布局，構筑核心競爭力 華新水泥骨料業務的布局很好抓住了長三角市場供應偏緊的市場機遇。在公司已投運和在建的 2.8 億噸/年(截至 1H22)骨料產能中，49%在長江沿岸布局，且幾乎全部都是年產能1000 萬噸以上的超大型骨料項目。我們認為這樣的布局充分發揮了沿江物流的優勢、大型生產基地的規模優勢和長

60、三角市場供需偏緊的市場優勢，構筑了公司骨料業務的核心競爭力。得益于大型骨料生產基地直面長三角市場的布局優勢，公司的規模效應和長江水運的物流便利得以充分發揮。相比其他大型水泥企業，華新水泥骨料業務在成本和噸毛利方面均已取得領先。伴隨陽新一期和二期等超大型骨料項目的進一步投運和達產，我們預計這樣的領先優勢會進一步得到鞏固。圖表圖表40：華新水泥沿江骨料基地華新水泥沿江骨料基地(截至截至 1H22)資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 華新水泥華新水泥(6655 HK)圖表圖表41：骨料單位銷售成本骨料單位銷售成本比較比較(1H22)圖表圖表

61、42：骨料噸毛利骨料噸毛利比較比較(1H22)資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表43：華新水泥沿江骨料基地占總產能華新水泥沿江骨料基地占總產能 49%(2021)圖表圖表44：華新水泥骨料在運項目分布華新水泥骨料在運項目分布(2021)注：統計包括了投運項目和在建項目 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 20251920051015202530海螺水泥天山股份冀東水泥華新水泥(元/噸)2620203105101520253035海螺水泥天山股份冀東水泥華新水泥(元/噸)沿江49%非沿江51%湖北51%湖南9%重慶8%四川12%貴州1%云

62、南17%西藏2%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 華新水泥華新水泥(6655 HK)海外市場孕育新機遇海外市場孕育新機遇 自公司第一個海外項目(塔吉克斯坦亞灣)投產以來，公司在海外市場已經耕耘了超過 9 年，積累了豐富的海外市場運營經驗。截至 1H22，公司在 7 個國家(塔吉克斯坦、吉爾吉斯斯坦、烏茲別克斯坦、尼泊爾、柬埔寨、坦桑尼亞和贊比亞)投資了 9 條生產線，對應熟料產能 830 萬噸/年，占公司熟料產能 13%，領先國內同行。圖表圖表45：海外熟料產能占比海外熟料產能占比比較比較(1H22)圖表圖表46：海外熟料產能規模海外熟料產能規模比較比較(1H2

63、2)資料來源：中國水泥網，公司公告，華泰研究 資料來源：中國水泥網，公司公告，華泰研究 圖表圖表47：華新水泥海外水泥項目明細華新水泥海外水泥項目明細 海外項目海外項目 國家國家 投產日期投產日期 生產線規模生產線規模 (t/d)華新亞灣水泥有限公司 塔吉克斯坦 Aug 13 2,500 柬埔寨卓雷丁水泥有限公司 柬埔寨 Aug 14 3,400 華新水泥塔吉克斯坦索格特水泥有限公司 塔吉克斯坦 Mar 16 2,500 華新納拉亞尼水泥有限公司 尼泊爾 Jan 22 2,800 華新水泥（吉扎克）有限責任公司一線 烏茲別克斯坦 Jun 20 5,000 吉爾吉斯南方水泥有限公司 吉爾吉斯斯坦

64、 Dec 19 2,500 坦桑尼亞馬文尼水泥有限公司 坦桑尼亞 Jun 20 4,000 贊比亞 Chilanga 工廠 贊比亞 Dec 21 2,500 贊比亞 Ndola 工廠 贊比亞 Dec 21 1,500 資料來源：公司公告，華泰研究 我們預計公司所在區域市場的水泥需求都有很強的內生增長潛力。根據我們的統計，上述國家總人口接近 1.7 億(相當于江浙滬人口總和)，但目前的城鎮化率只有 34%(相當于中國1999-2000 年水平)，人均水泥年消費量僅在 202kg(相當于中國 1990-1991 年水平)。我們預計經濟的持續發展勢必會推動這些國家城鎮化率的不斷提升和水泥需求的成長，

65、有望為公司在上述區域的投資帶來長期可持續的回報。圖表圖表48：華新水泥海外布局國家的人口、城鎮化率和人均水泥消費列表華新水泥海外布局國家的人口、城鎮化率和人均水泥消費列表(2018 年年)人口（百萬）人口（百萬）城鎮化率（城鎮化率（%）人均水泥消費（人均水泥消費（kg/年）年）塔吉克斯坦 9 27 251 吉爾吉斯斯坦 6 34 256 烏茲別克斯坦 33 51 300 柬埔寨 16 23 352 尼泊爾 30 20 289 坦桑尼亞 58 34 78 贊比亞 18 44 98 合計 169 34 202 資料來源：Cement Review,華泰研究 5%1%1%0%13%0%2%4%6%8

66、%10%12%14%海螺水泥天山股份冀東水泥華潤水泥華新水泥12.01.80.98.302468101214海螺水泥天山股份冀東水泥華潤水泥華新水泥(百萬噸/年)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 華新水泥華新水泥(6655 HK)提前布局提前布局節能節能降碳降碳，鞏固長期競爭力鞏固長期競爭力 憑借對生產工藝的精益管理和替代燃料的探索，公司在單位產品的能耗方面已經取得了領先于同行的優勢。我們測算公司 2021 年熟料生產的單位綜合能耗 104kg 標煤，較其他同類大型水泥集團低 2%-6%。根據中國標準化研究院在 2021 年對 900 多條水泥生產線的調研，達到

67、新版能耗限額標準準入值(107kg 標煤/t)的產能占比約 20%，達到先進值(100kg 標煤/t)的產能占比約 5%?？紤]公司海外發展中國家產能占比高，國內生產線單位能耗的領先優勢可能會更為顯著。圖表圖表49：單位熟料綜合能耗單位熟料綜合能耗比較比較(2021 年年)圖表圖表50：樣本生產線樣本生產線不同能耗等級占比不同能耗等級占比(2021 年年)資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：中國標準化研究院，華泰研究 在綜合能耗領先的基礎上，公司目標到 2025 年將單位水泥產品的碳排放強度較 2020 年削減 87kg CO2/t。憑借在替代燃料應用和水泥窯協同處置的豐富經驗，我們預計公司

68、有望在以下幾個方面取得進展：1.提升工業固體廢棄物等混合材的應用，降低熟料利用系數，2.進一步推廣和優化替代燃料在生產流程中的使用。此外，通過生產線工藝技改、熟料原料配比優化等方式，也有望進一步推動碳排放強度的削減。圖表圖表51：華新水泥降碳路線圖華新水泥降碳路線圖 資料來源：公司公告，華泰研究 未來，隨著各行業雙碳行動的步伐加快，我們預計水泥行業節能降碳相關的行業政策勢必會從當前更偏向鼓勵性和引導性措施逐步轉變為更具約束性的剛性指標。伴隨這一過程，預計公司在節能降耗領域探索的領先優勢有望逐步轉變為成本競爭優勢和經濟效益優勢，進一步鞏固公司的長遠競爭力。11010810611010410010

69、1102103104105106107108109110111海螺水泥天山股份冀東水泥華潤水泥華新水泥(kgce/t)不達限定標準(117kgce/t)25%達到限定值(107-117kgce/t)55%達到準入標準(100-107kgce/t)15%達到先進標準(100kgce/t)5%652565-49kg-23kg-9kg-4kg-2kg520540560580600620640660碳排放強度(2020)降低熟料利用系數替代燃料燃料效率提升替代原料余熱利用和其他碳排放強度(2025E)(kg CO2/t)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 華新水泥華新水泥

70、(6655 HK)核心假設和盈利預測核心假設和盈利預測 1.水泥主業規模平穩，供需關系恢復帶來盈利彈性水泥主業規模平穩，供需關系恢復帶來盈利彈性：我們預計公司水泥主業的產能在2022-2024 年將維持平穩，市場需求的變化是影響公司銷量的主要因素。我們預計公司2022 年的銷量同比-15%，降幅略大于區域市場需求的降幅，主要因為公司所在的川渝、云南和西藏等區域錯峰生產天數增加更多。在尼泊爾項目逐步達產和國內需求企穩的背景下，我們預計公司 2023 年和 2024 年有望分別同比+5%，取得優于行業的表現。我們預計公司 2022 年銷售均價同比基本持平，但是由于能源成本的大幅上升，我們預計202

71、2 年公司噸毛利較 2021 年有顯著回落。我們預計 2023 年供需關系有望實現階段性再平衡，在更平穩的供需關系下行業競合也將發揮更好的效果，帶動公司噸毛利修復。我們預計公司 2022/2023/2024 年銷量分別在 6398 萬噸/6718 萬噸/7054 萬噸，噸毛利分別在 91 元/105 元/109 元。2.2.骨料骨料業務規模維持高增長，合理布局不懼價格回落業務規模維持高增長，合理布局不懼價格回落：我們預計骨料產能規模 2022-2024將延續快速成長，年均復合增速有望達到 22.1%。隨著新項目的逐步達產，我們預計產能里用率逐步提升，2022-2024 分別達到 31.6%/3

72、8.3%/46.3%。我們預計骨料銷量在2022/2023/2024年分別在6644萬噸/9967萬噸/1.29億噸，期間年均復合增速 54.7%。隨著全國骨料市場供需逐步趨于寬松，我們預計骨料價格將呈現逐步回落的態勢，但得益于公司沿江骨料大基地布局和長三角區域相對更為緊張的供給，我們預計公司骨料價格回落的幅度較為平緩，仍有望維持高利潤率。我們預計 2022/2023/2024 骨料噸毛利分別為 30 元/25 元/25 元，毛利率分別為 59.1%/54.6%/54.6%。3.商混及其他新動能延續平穩發展商混及其他新動能延續平穩發展：我們預計公司商品混凝土、墻材和包裝袋等業務將維持平穩發展，

73、2022-2024 年營業收入復合增長 13.6%，毛利率呈逐步回落態勢，2022-2024 年分別為 26%/25%/25%。4.骨料沿江布局完成后投資有望放緩：骨料沿江布局完成后投資有望放緩：我們預計公司 2022-2023 仍將是投資高峰期，我們預計資本開支分別在 120 億/70 億元。隨著沿江骨料基地布局基本完成，我們預計公司的資本開支會在 2024 年顯著放緩到 25 億元。伴隨資本開支的回落和盈利的提升，我們預計公司不計入匯兌損益的財務費用也會在 2023 年達到峰值后呈逐步回落態勢。我們預計銷售費用率、管理費用率(包括研發費用率)總體維持平穩，伴隨公司業務規模的擴張，費用會有所

74、增加，我們預計 2022/2023/2024 年公司銷售和管理費用合計分別為 29.6 億元/33.3 億元/36.7 億元。5.2022 年盈利見年盈利見底底，2023 年有望年有望重回增長軌道重回增長軌道：由于骨料業務的成長不足以抵消水泥銷量和噸毛利回落的影響，我們預計 2022 年公司歸屬于母公司凈利潤同比-25.9%至 39.8億元。但是伴隨水泥主業盈利的修復，我們預計公司盈利有望從 2023 年起重回增長軌道，我們預計公司 2023/2024 年歸屬于母公司凈利潤有望分別達到 50.2 億元/58.3 億元，同比+26.2%/+16.1%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

75、請務必一起閱讀。21 華新水泥華新水泥(6655 HK)圖表圖表52：華新水泥核心假設和盈利預測簡表華新水泥核心假設和盈利預測簡表 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 水泥業務 銷量（千噸）70,720 76,930 76,000 75,270 63,980 67,178 70,537 同比(%)2.9 8.8(1.2)(1.0)(15.0)5.0 5.0 水泥均價（人民幣/噸）338 354 328 341 341 355 358 水泥成本（人民幣/噸）(201)(208)(196)(229)(250)(250)(250)水泥毛利潤（人民幣/噸）137

76、 146 132 112 91 105 109 水泥營業收入(百萬人民幣）23,884 27,259 24,945 25,674 21,823 23,372 24,541 同比(%)28.9 14.1(8.5)2.9(15.0)7.1 5.0 水泥營業成本（百萬人民幣）(14,220)(16,010)(14,915)(17,239)(15,972)(16,770)(17,609)毛利潤（百萬人民幣）9,664 11,249 10,030 8,435 5,851 6,602 6,932 毛利率(%)40.5 41.3 40.2 32.9 26.8 28.2 28.2 骨料業務 銷量（千噸）14,

77、500 17,590 23,050 34,970 66,443 99,665 129,564 同比(%)25.8 21.3 31.0 51.7 90.0 50.0 30.0 骨料均價（人民幣/噸）57 59 51 59 50 45 45 骨料成本（人民幣/噸）(21)(21)(19)(20)(20)(20)(20)骨料毛利潤（人民幣/噸）36 38 32 39 30 25 25 -骨料營業收入（百萬人民幣）827 1,033 1,183 2,054 3,316 4,477 5,820 骨料營業成本（百萬人民幣）(299)(364)(443)(706)(1,355)(2,032)(2,642)毛

78、利潤（百萬人民幣）528 669 741 1,348 1,962 2,445 3,178 毛利率(%)63.8 64.8 62.6 65.6 59.1 54.6 54.6 混凝土及其他 營業收入（百萬人民幣）2,755 3,147 3,228 4,737 5,540 6,242 6,944 同比(%)43.8 33.7 3.8 68.9 25.3 17.6 15.0 營業成本（百萬人民幣）(2,056)(2,251)(2,082)(3,448)(4,100)(4,670)(5,240)毛利潤（百萬人民幣）699 896 1,146 1,289 1,440 1,572 1,704 毛利率(%)2

79、5.4 28.5 35.5 27.2 26.0 25.2 24.5 利潤表(百萬元)主營業務收入 27,466 31,439 29,357 32,464 30,679 34,550 38,036 主營業務成本(16,575)(18,625)(17,440)(21,392)(21,427)(23,473)(25,491)營業稅金和附加(500)(530)(510)(605)(571)(643)(708)毛利潤毛利潤 10,391 12,284 11,406 10,467 8,681 10,434 11,837 毛利率 37.8 39.1 38.9 32.2 28.3 30.2 31.1 銷售和渠

80、道費用(1,702)(2,048)(2,023)(1,331)(1,319)(1,486)(1,636)一般和行政費用(1,337)(1,558)(1,605)(1,635)(1,534)(1,727)(1,902)研發費用(11)(37)(56)(71)(107)(121)(133)經營性利潤經營性利潤 7,341 8,640 7,722 7,430 5,721 7,100 8,167 財務費用(466)(208)(306)(170)(432)(395)(364)資產減值(67)(210)(78)(35)(35)(35)(35)公允價值變動 4 5(12)(32)(32)(32)(32)投資

81、收益 84 109 119 27 27 27 27 營業外收入 295 506 319 248 248 248 248 營業外支出(60)(125)(101)(95)(95)(95)(95)利潤總額利潤總額 7,131 8,716 7,664 7,373 5,402 6,818 7,916 所得稅(1,426)(1,695)(1,490)(1,568)(1,149)(1,450)(1,684)凈利潤 5,705 7,021 6,174 5,805 4,253 5,368 6,233 少數股東權益(524)(678)(543)(441)(276)(349)(405)歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司

82、凈利潤 5,181 6,342 5,631 5,364 3,977 5,019 5,828 同比 149.4 22.4(11.2)(4.7)(25.9)26.2 16.1 歸屬于母公司凈利潤率 18.9 20.2 19.2 16.5 13.0 14.5 15.3 資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 華新水泥華新水泥(6655 HK)圖表圖表53：華新水泥股權架構華新水泥股權架構(截至截至 1H22)資料來源：公司公告，聯交所，華泰研究 風險提示風險提示 我們的盈利預測和目標價的下行風險主要包括：1.房地產政策嚴于預期：在目前一城一

83、策的調控框架下，如果部分地方政府對房地產行業的調控政策收緊，將會進一步延緩房地產銷售市場整體的企穩，從而使地產投資的回落幅度較我們預期的更大。我們的核心假設(水泥價格和骨料價格)可能會低于我們預期，從而使公司盈利和目標價低于我們預期。2.水泥行業的競合弱于我們預期：如果大型水泥企業維護行業健康生態的共識產生了偏差，可能會使水泥價格在淡季出現更大幅度的下降，在旺季出現更小幅度的上漲，從而使未來的平均水泥價格低于我們的預期，影響我們的盈利預測和目標價。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 華新水泥華新水泥(6655 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流

84、量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 29,357 32,464 30,679 34,550 38,036 EBITDA 5,976 5,316 7,431 9,377 10,749 銷售成本(17,440)(21,392)(21,427)(23,473)(25,491)融資成本 305.71 170.26 432.00 394.80 364.10 毛利潤毛利潤 11,916 11,072 9,253 11,077 12,54

85、6 營運資本變動 177.83(781.97)(373.50)419.90(242.70)銷售及分銷成本(2,023)(1,331)(1,319)(1,486)(1,636)稅費(1,490)(1,568)(1,149)(1,450)(1,684)管理費用(1,605)(1,635)(1,534)(1,728)(1,902)其他 3,436 4,459 122.50(27.50)(27.40)其他收入/支出(566.41)(676.01)(678.80)(764.40)(841.50)經營活動現金流經營活動現金流 8,405 7,595 6,463 8,714 9,159 財務成本凈額(305

86、.71)(170.26)(432.00)(394.80)(364.10)CAPEX(3,590)(7,229)(11,793)(7,231)(2,905)應占聯營公司利潤及虧損 77.04 10.51 0.00 0.00 0.00 其他投資活動(1,418)435.39(179.32)258.02 432.49 稅前利潤稅前利潤 7,664 7,373 5,402 6,818 7,916 投資活動現金流投資活動現金流(5,008)(6,794)(11,973)(6,973)(2,473)稅費開支(1,490)(1,568)(1,149)(1,450)(1,684)債務增加量 1,869 2,9

87、80 2,000 3,500(4,000)少數股東損益 542.99 441.41 276.50 348.90 405.10 權益增加量 112.31 153.33 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 5,631 5,364 3,977 5,019 5,828 派發股息 2,537 2,261(2,097)(1,555)(1,962)折舊和攤銷 1,825 2,180 2,178 2,559 2,833 其他融資活動現金流(4,330)(6,027)(432.00)(394.70)(364.10)EBITDA 5,976 5,316 7,431 9,377 10,749 融資活動現金流

88、融資活動現金流 187.69(632.25)(529.00)1,550(6,327)EPS(人民幣，基本)2.69 2.56 1.90 2.39 2.78 現金變動 3,502 130.23(6,039)3,292 360.10 年初現金 4,918 8,420 8,836 2,798 6,090 匯率波動影響(83.17)(38.41)-資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 8,420 8,550 2,798 6,090 6,450 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存貨 2,349 3,542 2,359 4,105 2,91

89、4 應收賬款和票據 733.16 1,102 864.10 1,679 1,302 現金及現金等價物 8,642 8,836 2,798 6,090 6,450 其他流動資產 3,411 2,646 2,646 2,646 2,646 總流動資產總流動資產 15,135 16,127 8,667 14,521 13,312 業績指標業績指標 固定資產 22,143 25,431 29,888 30,123 30,209 會計年度會計年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 4,267 7,378 12,837 17,043 16,624 增長率增長率(%)其

90、他長期資產 2,384 3,614 3,520 3,520 3,520 營業收入(6.62)10.59(5.50)12.61 10.09 總長期資產總長期資產 28,794 36,423 46,245 50,686 50,353 毛利潤(7.01)(7.09)(16.43)19.72 13.26 總資產總資產 43,929 52,550 54,911 65,206 63,666 營業利潤(11.95)(3.31)(29.49)26.98 16.47 應付賬款 5,770 7,783 5,989 8,970 7,159 凈利潤(11.22)(4.74)(25.85)26.21 16.10 短期借

91、款 625.00 642.95 2,643 2,643 2,643 EPS-其他負債 5,207 4,287 4,287 4,287 4,287 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 11,603 12,714 12,919 15,900 14,089 毛利潤率 40.59 34.10 30.16 32.06 32.98 長期債務 3,504 5,082 8,410 11,910 7,910 EBITDA 20.36 16.37 24.22 27.14 28.26 其他長期債務 3,082 5,376 2,048 2,048 2,048 凈利潤率 21.03 17.88 13.8

92、6 15.54 16.39 總長期負債總長期負債 6,586 10,458 10,458 13,958 9,958 ROE 23.98 19.76 13.49 15.19 15.73 股本 2,097 2,097 2,097 2,097 2,097 ROA 14.05 11.05 7.75 8.23 9.79 儲備/其他項目 21,475 24,633 26,513 29,978 33,843 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 23,571 26,730 28,610 32,074 35,939 凈負債比率(%)(0.29)7.95 30.86 28.12 14.08 少數股東權益 2,169

93、 2,648 2,924 3,273 3,679 流動比率 1.30 1.27 0.67 0.91 0.94 總權益總權益 25,740 29,378 31,534 35,348 39,618 速動比率 1.01 0.93 0.46 0.63 0.71 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.73 0.67 0.57 0.58 0.59 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 7.45 8.93 10.29 12.00 12.86 會計年度會計年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 應付賬款周轉天數 107.53 104.42 65.39 10.29 9.48 P

94、E 2.69 2.83 3.81 3.02 2.60 存貨周轉天數 44.86 49.57 49.57 49.57 49.57 PB 0.64 0.57 0.53 0.47 0.42 現金轉換周期(55.22)(45.92)(5.53)51.28 52.95 EV EBITDA 4.80 6.00 5.42 4.35 3.43 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)14.91 13.82 10.25 12.94 15.02 EPS 2.69 2.56 1.90 2.39 2.78 自有現金流收益率(%)7.12(19.59)(64.30)(26.53)1.49 每股凈資產 11.24 1

95、2.75 13.65 15.30 17.14 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 華新水泥華新水泥(6655 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，龔劼、王帥，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關

96、聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA

97、的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數

98、據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者

99、進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵

100、犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后

101、者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 華新水泥華新水泥(6655 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美“美國國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機

102、構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直

103、接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師龔劼、王帥本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華新水泥（6655 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務

104、并收取報酬。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市

105、場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的

106、持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 華新水泥華新水泥(6655 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股

107、份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 8249206

108、2 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司