國力股份-深耕電子真空器件新能源 軍工 半導體多點開花 -221011（36頁）.pdf

1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！國力股份(688103)/其他電子/公司深度研究報告/2022.10.11 深耕深耕電子電子真空真空器件，新能源器件，新能源/軍工軍工/半導體多點開花半導體多點開花 證券研究報告 投資評級：增持投資評級：增持(首次首次)基本數據基本數據 20222022-1010-1111 收盤價（元）55.48 流通股本（億股）0.62 每股凈資產（元）9.91 總股本（億股）0.95 最近最近 1212 月市場表現月市場表現 分析師分析師 張益敏張益敏 SAC 證書編號：S0160522070002 相關報告相關報告 核心觀點 深耕深耕電子電子真空器件，真空器件，下游應用領域廣

2、下游應用領域廣。國力股份成立于 2000 年，長期專注真空電子器件的研發、生產、銷售，在該領域積累深厚技術領先，產品包括真空直/交流接觸器、接觸點組、真空繼電器、真空開關管、真空電容器及有源器件，廣泛應用于新能源、半導體、航空航天、軍工、傳統能源、安檢輻照、科研等領域。2019-2021 年公司營收從 3.32 億元增長至 5.09 億元，CAGR 23.9%；歸母凈利潤從 0.39 億增長至 0.73 億，CAGR 36.2%。22H1 實現營收 2.79億，同比增長 28.3%，直流接觸器銷售增加帶動營收增長；實現歸母凈利潤0.31 億，同比下降 7.9%，疫情影響+研發投入增加利潤短期承

3、壓。未來隨新能源、航空航天軍工、半導體等下游持續開拓，研發投入增加維持真空技術領先優勢，公司業績有望快速增長。新能源景氣高企，新能源景氣高企，真空接觸器真空接觸器市場廣闊市場廣闊。1）新能源車快速成長，充電樁滲透空間大，高壓直流接觸器作為車/樁主回路關鍵器件有望迎來快速發展，21 年車樁側市場規模約 23.9 億元。800V 高壓快充趨勢下，真空接觸器優勢凸顯滲透有望提升。公司真空直流接觸器與接觸點組配套下游新能源大客戶并持續開拓，22 年預計落地 300 萬只年產能，助力業績快速釋放。2）風光儲齊頭并進，交流接觸器作為逆變器/變流器核心器件迎來發展良機。公司真空接觸器已配套新能源電力設備龍頭

4、廠商，有望憑借真空技術優勢占領更大市場空間?？蒲锌蒲?航空航天航空航天/軍工齊發力，彰顯硬核技術實力軍工齊發力，彰顯硬核技術實力。公司參與了中科院高能物理所環形正負電子對撞機（CEPC）速調管項目，產學研合作彰顯技術實力。公司是航天航空及軍工合格供應商，關鍵領域自主可控需求下產品型號和應用場景不斷擴充，帶動銷售收入持續提升。半導體零部件國產半導體零部件國產空間大，真空電容器迎替代良機?？臻g大，真空電容器迎替代良機。射頻電源作為刻蝕、薄膜沉積設備關鍵零部件，國產廠商初突破，真空電容器用于其中匹配器替代空間大，21 年市場空間約 2-10 億美元。公司產品技術持平海外龍頭但產能存瓶頸，隨募投產能釋

5、放有望助力半導體零部件國產替代，產品收入迎來快速增長。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司 22/23/24 歸母凈利潤為 1.02/2.01/3.01億元，對應 2022 年 10 月 11 日收盤價 PE 為 51.91/26.31/17.61 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：新能源汽車應用領域盈利能力下降風險；下游應用領域拓展不利風險；貿易摩擦風險；產品質量控制不當風險；原材料價格波動風險。盈利預測:2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）405 509 752 1259 1757 收入增長率（%）21.98 25

6、.76 47.64 67.56 39.49 歸母凈利潤（百萬元）138 73 102 201 301 凈利潤增長率（%）251.58-47.23 39.66 97.26 49.42 EPS（元/股）1.93 0.94 1.07 2.11 3.15 PE 0.00 74.12 51.91 26.31 17.61 ROE（%）23.48 7.73 10.04 16.53 19.80 PB 0.00 7.04 5.21 4.35 3.49 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -51%-31%-11%9%29%49%國力股份滬深300上證指數其他電子 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研

7、究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 內容目錄內容目錄 1.1.國力股份：深耕電子真空器件，細分領域實力玩家國力股份：深耕電子真空器件，細分領域實力玩家 .5 5 1.1.1.1.產品系列豐富，核心真空技術領先產品系列豐富，核心真空技術領先 .5 5 1.2.1.2.市場和市場和客戶逐步拓展，業績短期承壓重回增長客戶逐步拓展，業績短期承壓重回增長 .6 6 1.3.1.3.股權結構穩定，核心管理團隊經驗豐富股權結構穩定，核心管理團隊經驗豐富.7 7 1.4.1.4.積極研發積極研發+自主人才培養，奠定堅實技術基礎自

8、主人才培養，奠定堅實技術基礎 .9 9 2.2.新能源景氣高企，真空接觸器市場廣闊新能源景氣高企，真空接觸器市場廣闊 .1010 2.1.2.1.新能源新能源車高速增長，高壓趨勢下高壓直流接觸器享價量齊升車高速增長，高壓趨勢下高壓直流接觸器享價量齊升 .1010 2.2.2.2.風光儲齊頭并進，真空交流接觸器迎發展良機風光儲齊頭并進，真空交流接觸器迎發展良機 .1616 3.3.科研科研/航空航天航空航天/軍工齊發力，彰顯公司硬核技術水平軍工齊發力，彰顯公司硬核技術水平 .2121 3.1.3.1.肩負中國下一代加速器重任，公司速調管打破國際壟斷肩負中國下一代加速器重任，公司速調管打破國際壟斷

9、 .2121 3.2.3.2.航空航天航空航天/軍工合格供應商，關鍵零部件自主可控軍工合格供應商，關鍵零部件自主可控 .2323 4.4.半導體設備零部件國產化空間大，真空電容迎替代機遇半導體設備零部件國產化空間大，真空電容迎替代機遇 .2424 4.1.4.1.半導體零部件國產化空間廣闊，射頻電源初突破半導體零部件國產化空間廣闊，射頻電源初突破 .2424 4.2.4.2.真空電容器海外壟斷，公司產能逐步落地助力國產替代真空電容器海外壟斷，公司產能逐步落地助力國產替代 .2929 5.5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 .3131 5.1.5.1.營收拆分及預測營收拆分及預測 .323

10、2 5.2.5.2.估值分析與投資建議估值分析與投資建議 .3333 6.6.風險提示風險提示 .3434 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1.1.國力股份發展歷程國力股份發展歷程 .5 5 圖圖 2.2.公司營業收入（百萬元）及增速公司營業收入（百萬元）及增速.7 7 圖圖 3.3.公司凈利潤（百萬元）及增速公司凈利潤（百萬元）及增速 .7 7 圖圖 4.4.公司各業務營業收入（百萬元）及增速公司各業務營業收入（百萬元）及增速 .7 7 圖圖 5.5.公司各業務毛利率公司各業務毛利率 .7 7 圖圖 6.2022H16.2022H1 公司股權結構圖公司股權結構圖 .8 8 圖圖 7.7.公司研發費用

11、（百萬元）及研發費率公司研發費用（百萬元）及研發費率 .9 9 圖圖 8.8.公司研發人員數量及占比公司研發人員數量及占比 .1010 圖圖 9.9.公司研發人員學歷結構公司研發人員學歷結構 .1010 圖圖 10.10.全球汽車銷量（萬輛）及增速全球汽車銷量（萬輛）及增速 .1111 圖圖 11.11.中國汽車銷量（萬輛）及增速中國汽車銷量（萬輛）及增速 .1111 圖圖 12.12.全球新能源車銷量（萬）及滲透率全球新能源車銷量（萬）及滲透率 .1111 圖圖 13.13.中國新能源車銷量（萬）及滲透率中國新能源車銷量（萬）及滲透率 .1111 圖圖 14.14.新能源車充電樁保有量及車樁

12、比新能源車充電樁保有量及車樁比 .1212 圖圖 15.15.高壓接觸器高壓接觸器(繼電器繼電器)在新能源車上應用在新能源車上應用 .1313 圖圖 16.202116.2021 年國內主要新能源企業快充進展年國內主要新能源企業快充進展 .1414 圖圖 17.17.全球新能源高壓接觸器市場份額全球新能源高壓接觸器市場份額 .1515 圖圖 18.18.中國新能源高壓接觸器市場份額中國新能源高壓接觸器市場份額 .1515 圖圖 19.19.公司接觸點組產品示意圖公司接觸點組產品示意圖.1515 圖圖 20.20.陶瓷直流接觸器結構示意圖陶瓷直流接觸器結構示意圖 .1515 圖圖 21.21.全

13、球光伏新增裝機及預測（全球光伏新增裝機及預測（GWGW）.1616 VYhVfWlXNAdYrWrWaQbP6MnPqQpNmOkPoPmMiNnMnP9PrRzQuOqMwPvPmNsP 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 圖圖 22.22.中國光伏新增裝機及預測（中國光伏新增裝機及預測（GWGW）.1616 圖圖 23.23.光伏系統結構拓撲圖光伏系統結構拓撲圖 .1717 圖圖 24.24.逆變器結構拓撲圖逆變器結構拓撲圖 .1717 圖圖 25.25.新能源發電

14、度電成本變化趨勢（美元新能源發電度電成本變化趨勢（美元/度）度）.1818 圖圖 26.26.全球及中國風電新增裝機容量（全球及中國風電新增裝機容量（GWGW）.1818 圖圖 27.27.中國陸風與海風新增裝機（中國陸風與海風新增裝機（GWGW）.1818 圖圖 28.28.風機大型化趨勢風機大型化趨勢 .1818 圖圖 29.29.風機結構圖風機結構圖 .1919 圖圖 30.30.風電變流器結構拓撲圖風電變流器結構拓撲圖 .1919 圖圖 31.31.光伏、風電輸出曲線與用戶負載曲線光伏、風電輸出曲線與用戶負載曲線 .1919 圖圖 32.32.儲能的價值體現儲能的價值體現 .1919

15、圖圖 33.33.全球新型儲能裝機規模（全球新型儲能裝機規模（MWMW）.2020 圖圖 34.34.中國新型儲能裝機規模（中國新型儲能裝機規模（MWMW）.2020 圖圖 35.35.儲能系統結構拓撲圖儲能系統結構拓撲圖 .2121 圖圖 36.36.中科院高能物理所中科院高能物理所 650MHz/800KW650MHz/800KW 速調管組成結構速調管組成結構 .2222 圖圖 37.37.中央財政國防預算支出（億元）中央財政國防預算支出（億元）.2323 圖圖 38.38.中國軍工電子市場規模（億元）中國軍工電子市場規模（億元）.2323 圖圖 39.201839.2018-202020

16、20 年公司在航天航空和軍工領域營收（萬元）年公司在航天航空和軍工領域營收（萬元）.2424 圖圖 40.40.全球半導體設備銷售額全球半導體設備銷售額（十億美元）及增速（十億美元）及增速 .2525 圖圖 41.41.大陸半導體設備銷售額（十億美元）及增速大陸半導體設備銷售額（十億美元）及增速 .2525 圖圖 42.42.半導體設備分類市場規模（十億美元）半導體設備分類市場規模（十億美元）.2525 圖圖 43.202043.2020 年半導體設備分類占比年半導體設備分類占比 .2525 圖圖 44.44.不同不同制程下刻蝕工藝步驟制程下刻蝕工藝步驟.2626 圖圖 45.45.不同不同

17、NANDNAND 層數各種設備投資占比層數各種設備投資占比 .2626 圖圖 46.46.半導體零部件各地區產值份額半導體零部件各地區產值份額 .2727 圖圖 47.47.電容性等離子刻蝕反應腔結構圖電容性等離子刻蝕反應腔結構圖 .2828 圖圖 48.48.電感性等離子刻蝕反應腔結構圖電感性等離子刻蝕反應腔結構圖 .2828 圖圖 49.AE49.AE、MKSMKS 半導體業務營收（百萬美元）半導體業務營收（百萬美元）.2929 圖圖 50.50.不同電容器電氣性能對比不同電容器電氣性能對比.2929 圖圖 51.51.固定電容結構圖固定電容結構圖 .3030 圖圖 52.52.可變電容結

18、構圖可變電容結構圖 .3030 圖圖 53.53.真空電容器下游應用真空電容器下游應用 .3030 表表 1.1.公司產品及應用公司產品及應用 .6 6 表表 2.2.公司主要管理層履歷公司主要管理層履歷 .9 9 表表 3.3.各國新能源車政策目標各國新能源車政策目標 .1111 表表 4.4.高壓直流接觸器分類高壓直流接觸器分類 .1313 表表 5.5.公司高壓直流接觸器生產項目進度公司高壓直流接觸器生產項目進度 .1616 表表 6.6.全球下一代加速器研究進展全球下一代加速器研究進展 .2222 表表 7.20227.2022 年年 1 1-6 6 月國內月國內 5 5 家晶圓廠設備

19、招投標結果家晶圓廠設備招投標結果 .2727 表表 8.8.國內外射頻電源廠商產品對比國內外射頻電源廠商產品對比 .2929 表表 9.9.國力真空電容器與明電舍、國力真空電容器與明電舍、CometComet 對比對比 .3131 表表 10.10.公司真空電容器募投項目進度公司真空電容器募投項目進度 .3131 表表 11.11.分產分產品收入拆分與預測（百萬元）品收入拆分與預測（百萬元）.3333 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 表表 12.12.可比公司估值可

20、比公司估值 .3434 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 1.1.國力股份：國力股份：深耕深耕電子電子真空器件，細分領域實力玩家真空器件，細分領域實力玩家 1.1.1.1.產品系列豐富，核心產品系列豐富，核心真空真空技術技術領先領先 國國力力股份專業從事電子真空器件的研發、生產與銷售，經二十余年發展成為國內股份專業從事電子真空器件的研發、生產與銷售，經二十余年發展成為國內電子真空器件領域專家。電子真空器件領域專家。國力有限于 2000 年在江蘇昆山正式成立，2016

21、年國力有限變更為國力股份，之后于 2021 年于上交所科創板成功上市。公司屬于高科技股份制企業，專注于電子真空制造領域的工藝技術和產品設計，經過二十余年技術積累和研發投入，自主研發能力和核心技術覆蓋了電子真空器件生產制造的各關鍵環節，相應技術和產品已得到客戶和認證機構的廣泛認可。圖圖 1.1.國力股份發展歷程國力股份發展歷程 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 公司主營電子真空元器件，公司主營電子真空元器件，包括有源器件與無源器件包括有源器件與無源器件，應用于能源、半導體、軍，應用于能源、半導體、軍工、航空航天等等多重領域工、航空航天等等多重領域。無源器件包括

22、陶瓷高壓直流接觸、接觸點組、陶瓷高壓真空接觸器、真空交流接觸器、陶瓷真空開關管、陶瓷真空電容器，有源器件包括大功率閘流管、大功率磁控管、大功率速調管。電子真空元器件是指借助電子在真空或者氣體中與電磁場發生相互作用，將一種形式電磁能量轉換為另一種形式電磁能量的器件。電子真空器件是電子產品及電子信息產業的重要組成部分，其質量和技術水平直接決定電子信息產品的質量與性能，技術門檻高。公司真空元器件廣泛應用于新能源汽車、國防軍工、航天航空、雷達通訊、半導體設備、煤炭、電力、儲能、安檢、工業探傷及輻照等領域。近年來，隨著技術的進步和產業的升級，公司的產品應用不斷延伸，逐漸擴展到光伏、儲能、柔直輸配電、軌道

23、交通等行業和領域。目前公司已與寧德時代、孚能科技、華為、匯川技術、ADTEC Plasma Technology、北方華創、中微半導體等知名企業建立了合作關系，并已進入上汽通用、北汽、長安、東風、江鈴等汽車廠商的合格供應 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 商體系，成為其間接供應商。表表 1.1.公司產品及應用公司產品及應用 類型類型 產品名稱產品名稱 類別類別 功能介紹功能介紹 主要應用領域主要應用領域 真空無源器件 陶瓷高壓直流接觸器 接觸器 是一種密封的高壓直流負

24、載通斷器件，主要用于新能源汽車電池主回路控制、預充回路控制和充電控制，解決了傳統接觸器不能適應新能源汽車及快速充電設備高電壓的問題 新能源汽車及充電設施 航天航空及軍工 接觸點組 用于生產直流接觸器，是直流接觸器的核心部件 新能源汽車及充電設施 陶瓷高壓真空接觸器 是一種控制電路的重要電子真空器件，具備處理高功率的能力，能在高頻、高壓、大電流等苛刻條件下工作 航天航空及軍工 半導體設備制造 真空交流接觸器 電路開關 是一種交流電路開關器件，多用于電力開斷和控制電路，承載的電流很大，帶有過流或接地保護功能，可頻繁的通斷電路、以小電流控制大電流，主要應用于柔直輸配電、高壓變頻及光伏逆變器等領域 光

25、伏風能及儲能 傳統能源 陶瓷真空開關管 是用于真空交流開關的重要器件，借助真空優良的絕緣和熄弧性能，實現電路的關合或分斷，能迅速熄弧并抑止電流，主要應用于快速保護電力線路、實現帶電分閘，是交流接觸器的主要組成部分 傳統能源 陶瓷真空電容器 電容器 是一種真空密封的高電壓電容器，產品具有耐壓高、承載電流大、損耗小、壽命長等特點，在發射機的電路中用于頻率的調諧以及濾波，在半導體設備應用中調節容量實現高頻電源與負載阻抗的匹配以獲得最大功率的輸出 航天航空及軍工 半導體設備制造 真空有源器件 大功率閘流管 電子管 是一種強放電的開關器件，能夠在數百納秒的時間內接通高達數千安培的大電流，從而形成強電流脈

26、沖，通常作為脈沖功率開關應用于加速器、激光器等設備中 安檢、輻照 大功率磁控管 是高功率微波發生器件，能夠將輸入的直流高壓電轉化為高頻、大功率微波輸出到后端負載，應用于加速器系統、微波加熱系統、工業輻照系統等 安檢、輻照 大功率速調管 是高功率微波放大器件，是粒子加速器的核心電子器件，具有高增益、高脈沖功率等優點，廣泛應用于高能加速器、核聚變研究試驗設備、航空監控雷達等國家重點領域 輻照 數據來源：數據來源：公司公司公告公告，財通證券研究所財通證券研究所 1.2.1.2.市場和客戶逐步拓展，業績市場和客戶逐步拓展，業績短期承壓重回增長短期承壓重回增長 公司公司營收營收波折向上波折向上，2 20

27、18018 年年短期虧損后盈利穩步提升短期虧損后盈利穩步提升。公司專注于細分市場應用領域的技術提升和自主研發創新，完整的核心技術平臺和穩定的客戶關系推動公司盈利能力增長。2016-2021 年營收從 3.32 億元增長至 5.09 億元，CAGR 23.9%，其凈利潤從 0.39 億元增長至 0.73 億元，CAGR 36.2%。其中 2018年公司凈利潤為負，主要系計提對沃特瑪的 1.1 億應收賬款壞賬準備所致，2019年營業收入金額下降主要受貿易摩擦和新能源汽車消費市場動力不足、補貼政策進一步退坡影響。2019 年公司業績實現扭虧為盈，2020 年 8 月轉讓昆山醫源醫療技術有限公司控股權

28、確認相關投資收益較大，歸母凈利潤居于高位，因此 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 2021 年歸母凈利潤受同期基數影響增速轉負。2022H1，公司營收 2.79 億，同比+28%，主要系直流接觸器產品的銷售收入大幅增加所致，歸母凈利潤 0.31億，同比-8%，主要系疫情停產成本上升，以及研發投入大幅增加所致。圖圖 2.2.公司營業收入（百萬元）及增速公司營業收入（百萬元）及增速 圖圖 3.3.公司凈利潤（百萬元）及增速公司凈利潤（百萬元）及增速 數據來源：數據來源：公

29、司財報，公司財報，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司財報，公司財報，財通證券研究所財通證券研究所 直流接觸器、交流接觸器、真空直流接觸器、交流接觸器、真空繼電繼電器器貢獻公司主要收入，貢獻公司主要收入，2 2020/2021/22H1020/2021/22H1分別合計占比分別合計占比 6 69 9%/72/72%/76%/76%。新能源、半導體等行業帶動相關產品需求增長。公司整體毛利呈穩中微降趨勢，主要取決于產品結構、生產成本、下游應用領域、客戶議價能力等多重因素影響。圖圖 4.4.公司公司各業務各業務營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）圖圖 5.5.公司公司各業務毛利率各

30、業務毛利率 數據來源：數據來源：公司財報，公司財報，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司財報，公司財報，財通證券研究所財通證券研究所 1.3.1.3.股權結構穩定股權結構穩定，核心管理團隊，核心管理團隊經驗豐富經驗豐富 公司實際控制人為創始人尹劍平，直接持有公司公司實際控制人為創始人尹劍平，直接持有公司 2 27.757.75%股權股權。國譯投資為員工持股平臺，其中創始人尹劍平持有 48%的份額，其他合伙人的出資份額比例較小且較為分散，尹劍平對國譯投資形成實際控制。國譯投資與公司不存在同業競爭。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-100 200 300

31、400 500 600營收(百萬元)同比-200%-100%0%100%200%300%400%500%-40-20020406080100120140160歸母凈利潤(百萬元)扣非凈利潤(百萬元)歸母同比扣非同比0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00直流接觸器交流接觸器真空繼電器真空電容器真空開關管接觸點組閘流管磁控管真空有源器件其他0%20%40%60%80%201620172018201920202021直流接觸器交流接觸器真空繼電器整體其它 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級

32、標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司下有公司下有 3 3 家全資子公司、家全資子公司、2 2 家控股子公司和家控股子公司和 1 1 家參股公司，開展各項細分領域家參股公司，開展各項細分領域業務。業務。公司 3 家全資子公司為瑞普電氣、國力電子和昆山精立達，其分別從事真空交流接觸器等產品的研發生產與銷售、大功率速調管和大功率磁控管等真空有源器件的生產與銷售、陶瓷金屬化處理業務。兩家控股子公司為國力源通（持股89.29%）和國力研究院（持股 60%），分別從事陶瓷高壓直流接觸器等產品的研發生產與銷售、大功率速調管、大功率磁控管等真空有源器件的研發工作。圖圖 6.6.2 2

33、022H1022H1 公司股權結構圖公司股權結構圖 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 公司核心團隊擁有豐富的管理、研發經驗公司核心團隊擁有豐富的管理、研發經驗。核心團隊包括董事長尹劍平；董事、總經理黃浩；董事、總工程師覃奀垚；董事宋清寶。公司核心管理層大多自公司成立以來即任管理、研發等重要崗位，長期從事公司的研發、生產、管理經營工作，具有深厚的管理、研發經驗。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 表表 2.2.公司主要管理層履歷公司主要

34、管理層履歷 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 尹劍平 董事長 中國國籍，無境外永久居留權，1961 年 10 月出生，中專學歷；2000 年 11 月至 2016 年 8 月，任國力有限董事長；2016 年 8 月至今，任國力股份董事長。黃浩 董事、總經理 中國國籍，無境外永久居留權，1965 年 9 月出生，本科學歷；2000 年 12 月至 2014 年 6 月，任國力有限總工程師；2014 年 7 月至 2016 年 8 月，任國力有限總工程師兼總經理；2016 年 8 月至今，任國力股份董事、總經理。覃奀垚 董事 中國國籍，無境外永久居留權，1970 年 10 月出生,本科學歷；2000

35、年 12 月至 2018 年 12 月，歷任國力有限/國力股份工程師、產品經理及第二事業部總經理；2019 年 1 月至今，任國力股份總工程師；2019 年 12 月至今，任國力股份董事。宋清寶 董事 中國國籍，無境外永久居留權，1983 年 10 月出生，研究生學歷；2019 年 12 月至今，任國力股份董事。數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 1.4.1.4.積極研發積極研發+自主人才培養，奠定堅實技術基礎自主人才培養，奠定堅實技術基礎 公司維持較高研發投入，公司維持較高研發投入，積極自主積極自主培養人才培養人才，打下了堅實的技術基礎打下了堅實的技術基礎。

36、公司自成立以來，始終專注于電子真空技術和產品的研發和探索，系統的掌握了電子真空技術相關的核心工藝，在電子真空器件領域積累了豐富的經驗和技術基礎，依托電子真空技術平臺，建立了一系列自主研發的核心技術，涵蓋電子真空產品制造的各主要環節。2019-2022H1，公司研發費用分別為 48/45/41/23 百萬元，除 2019/2020 營收承壓導致研發費率較高外，其余年份保持相對穩定，研發投入力度較大。圖圖 7.7.公司研發費用（百萬元）及研發費率公司研發費用（百萬元）及研發費率 數據來源：數據來源：公司財報，公司財報，財通證券研究所財通證券研究所 公司通過以自主培養為主、人才引進為輔的方式持續儲備

37、電真空領域高端人才，截至 2022H1 擁有 125 名研發人員，較去年同期增加 23 人，研發人員占比12.96%，同比增長 0.82pcts。公司研發團隊中，79.2%的人員擁有本科及以上0%2%4%6%8%10%12%14%16%0102030405060201720182019202020212022H1研發費用(百萬元)研發費率 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 學歷，涉及真空、材料、機械、電力、電器等多種學科專業，涵蓋產品研發過程中的各類知識要求，能夠滿

38、足下游產業的各類高端應用研發需求。公司高度重視研發人才的培養，強化科研隊伍的人才工程建設，一方面，公司逐年增加研發投入，實行了一系列激勵政策，提高公司員工的技術創新意識和研發人員技術創新的積極性；另一方面，公司先后與國內外研究機構、科研院校和著名同業企業建立技術合作關系，加強技術交流，取得了良好的效果。圖圖 8.8.公司研發人員數量及占比公司研發人員數量及占比 圖圖 9.9.2 2022H1022H1 公司公司研發人員研發人員學歷結構學歷結構 數據來源：數據來源：公司財報，公司財報，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司財報，公司財報，財通證券研究所財通證券研究所 2.2.新能

39、源景氣高企，新能源景氣高企，真空接觸器市場廣闊真空接觸器市場廣闊 2.1.2.1.新能源車高速增長，新能源車高速增長，高壓趨勢下高壓趨勢下高壓高壓直流接觸器直流接觸器享享價量齊升價量齊升 新能源車高速增長，滲透率加速提升，開啟黃金新能源車高速增長，滲透率加速提升，開啟黃金 1010 年。年。各國節能減排政策陸續出臺，紛紛提出 2030/2035 新能源車銷售滲透率超 50%的目標，并給予不同程度政策扶植。政策驅動下，新能源車替代傳統燃油車大勢所趨，國際主流車企紛紛向“電動化、智能化、網聯化、共享化”方向轉型。在國外以特斯拉為代表，在國內以比亞迪以及蔚來、小鵬、理想等造車新勢力為代表的新能源汽車

40、廠商銷量快速增長。2021 年全球新能源車銷量約 675 萬輛，滲透率約 8%；2021 年中國新能源車銷量約 352 萬輛，滲透率約 13%。2022H1，中國新能源車銷量約 260 萬輛，同比提升 115%，滲透率超過 20%，中汽協預計全年銷量將在 550萬輛左右，增長勢頭強勁。11.611.81212.212.412.612.81313.20204060801001201402022H12021H1公司研發人員的數量（人）研發人員數量占公司總人數的比例（%）博士研究生,3碩士研究生,29本科,67?？?19高中及以下,7 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請

41、參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 表表 3.3.各國各國新能源車新能源車政策目標政策目標 國家國家/地區地區 年份年份 目標目標 歐盟 2030 新車的平均排放量削減 55%2035 新車的平均排放量削減 100%美國 2030 新車中 50%為新能源車 中國 2035 節能汽車與新能源車銷量各占 50%日本 2035 新能源車銷量占比 100%數據來源：數據來源：歐盟委員會歐盟委員會官網官網，白宮，白宮官網官網，節能與新能源汽車技術路線圖，節能與新能源汽車技術路線圖 2.02.0中國汽車工程學會中國汽車工程學會，財通證券研財通

42、證券研究所究所 圖圖 10.10.全球汽車銷量（萬輛）及增速全球汽車銷量（萬輛）及增速 圖圖 11.11.中國汽車銷量（萬輛）及增速中國汽車銷量（萬輛）及增速 數據來源：數據來源：WWINDIND，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WWINDIND，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 12.12.全球新能源車銷量（萬）及滲透率全球新能源車銷量（萬）及滲透率 圖圖 13.13.中國新能源車銷量（萬）及滲透率中國新能源車銷量（萬）及滲透率 數據來源：數據來源：EVEV-VolumesVolumes，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WWINDIND，中汽協，中汽協，

43、財通證券研究所財通證券研究所 高車樁比下高車樁比下充電樁長期滲透空間大。充電樁長期滲透空間大。充電樁是新能源車重要基礎配套設施，新能源車相對較短的續航決定了充電樁較高的配套比例要求。國家能源局曾于 2015年提出 2020 年我國分散式充電樁要達到 480 萬個，以滿足 500 萬輛電動車的充電需求。近年來我國充電樁快速增長，截至2021年全國已有262萬臺充電樁，-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000全球汽車銷量(萬輛)yoy(右軸)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500

44、1,0001,5002,0002,5003,0003,50020092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1中國汽車銷量(萬輛)yoy(右軸)0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%01002003004005006007008002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新能源車銷量(萬輛)新能源滲透率(右軸)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0501001502002503003504002015 2016 20

45、17 2018 2019 2020 2021新能源車銷量(萬輛)新能源滲透率(右軸)公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 而新能源車保有量已達到 784 萬輛，車樁比下降緩慢，近幾年維持在 3：1 附近，遠為達到原有 1:1 的既定目標，長期來看，充電樁享有更大的滲透空間。圖圖 14.14.新能源車充電樁保有量及車樁比新能源車充電樁保有量及車樁比 數據來源：數據來源：中國充電聯盟中國充電聯盟，中國汽車工業協會中國汽車工業協會，國家能源局，國家能源局，財通證券研究所財通證

46、券研究所 高壓直流高壓直流接觸器接觸器是新能源汽車關鍵安全器件。是新能源汽車關鍵安全器件。接觸器是一種具有保護功能的電路開關，是能源汽車及充電樁的核心元件，早年與繼電器在體積/用途上有差異，現通常將高壓大電流場景下所用稱為接觸器，低壓小電流場景下所用稱為繼電器，兩種名稱有時也會混用。新能源汽車主回路電壓一般都大于 200V，遠高于傳統汽車的 12-48V，為保證電氣系統正常通斷，在電動汽車的電池系統和電機控制器之間需配置高壓直流接觸器，當系統停止運行后起隔離作用，系統運行時起連接作用，當車輛關閉或發生故障時，能安全的將儲能系統從車輛電氣系統中分離，起到分斷電路的作用，在充電樁中用途也相同。高壓

47、陶瓷真空接觸器高壓陶瓷真空接觸器耐壓載流能力更強，安全性更高，契合新能源車需求。耐壓載流能力更強，安全性更高，契合新能源車需求。高壓直流接觸器按材料可分為陶瓷真空、陶瓷充氣、環氧充氣，性能與穩定性上陶瓷真空陶瓷充氣環氧充氣，成本及工藝難度排序則相反。陶瓷外殼相比環氧樹脂塑料結構強度更高、絕緣密封性更好，因此適合高壓大電流場景；而接觸器內部真空可以將觸頭開距做的很小，關斷時電弧更易熄滅，耐壓載流能力安全性等進一步提升。新能源車主回路電壓高電流大，安全性要求高，陶瓷+真空高壓接觸器更契合其使用場景。-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00010020030040050

48、06007008009002015201620172018201920202021新能源車保有量(萬)充電樁保有量(萬)車樁比車樁比目標 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 表表 4.4.高壓直流接觸器分類高壓直流接觸器分類 陶瓷真空陶瓷真空 陶瓷充氣陶瓷充氣 環氧充氣環氧充氣 滅弧室外殼 陶瓷 陶瓷 塑料 密封工藝 陶瓷釬焊、激光焊 陶瓷釬焊、激光焊 環氧樹脂灌封 滅弧原理 真空+低開距保護點組 惰性氣體+保護點組 惰性氣體+保護點組 載流能力 高達 1000A 6

49、00A 300A 優點 相比于充氣式耐壓更高、性能更強、壽命及穩定性更優 結構強度高、絕緣性好、密封性好、滅弧能力強 成本較低 缺點 設備要求更高，成本更高 設備要求較高，成本較高 密封性、滅弧能力、耐老化性能不佳 數據來源：數據來源：OOF Fweekweek，國力股份官網，國力股份官網，財通證券研究所財通證券研究所 高壓高壓接觸器接觸器單車單車用量用量 4 4-8 8 個，單樁用量個，單樁用量 2 2-4 4 個，單價約個，單價約 5 50 0-100100 元。元。高壓接觸器在新能源汽車上的應用根據車型及動力系統的不同，所使用的數量及規模也存在一定差異。平均而言，每臺新能源乘用車需配備

50、4-6 只，商用車 4-8只，包括主接觸器、預充接觸器、快充接觸器、普通充電接觸器和高壓系統輔助設備接觸器。高壓接觸器在充電樁中通常配備 2-4 只，包括充電主線路切斷用接觸器與放電保護接觸器。我們假設單車用量為 6 個，單價為 100 元，根據前文中汽協數據，2021 年國內新能源車銷量為 352 萬輛，則對應高壓接觸器市場規模約為 21.1 億元。我們假設單樁用量為 3 個，單價為 100 元，根據前文中國充電聯盟數據，2021年國內充電樁凈增 93.6 萬樁，則對應高壓接觸器市場規模約為 2.8 億元。2 2021021 年年國內國內車樁車樁側側對應對應高壓高壓接觸器接觸器市場規模市場規

51、模 2 23.93.9 億元。億元。圖圖 15.15.高壓高壓接觸器接觸器(繼電器繼電器)在新能源車上應用在新能源車上應用 數據來源：數據來源：宏發股份宏發股份官網官網，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 8 800V00V 高壓快充解決充電慢痛點，未來或成行業主流。高壓快充解決充電慢痛點，未來或成行業主流。充電難、充電慢是新能源車主要痛點，續航偏短+充電較慢是相比燃油車主要劣勢，而 800V 高壓快充技術帶來 5 分鐘充電 200 公里

52、續航的快速補電體驗，有效解決充電慢的痛點。高壓快充目前正成為行業的多數選擇，2019 年保時捷的 Taycan 全球首次推出800V 高電壓電氣架構，搭載 800V 直流快充系統并支持 350kw 大功率快充。2021 年各大整車廠高壓快充平臺布局加速，現代、起亞等國際巨頭發布 800 伏平臺，之后比亞迪、長城、廣汽、小鵬等國內主機廠也相繼推出或計劃推出 800V平臺，高壓快充體驗或將成為電動車市場差異化體驗的重要標準。圖圖 16.16.2 2021021 年國內主要新能源企業快充年國內主要新能源企業快充進展進展 數據來源：數據來源：20302030 出行研究室出行研究室，財通證券研究所財通證

53、券研究所 高壓快充平臺帶動高壓快充平臺帶動接觸器接觸器升級，升級，陶瓷真空接觸器迎更大機遇陶瓷真空接觸器迎更大機遇。800V 高壓快充平臺帶來多重元器件同步升級，在接觸器方面產生了對高壓直連接觸器的剛性需求，800V 平臺電壓電流更高、電弧現象更嚴重，需要耐壓等級更高、載流能力更強、滅弧性能更好、使用壽命更長的接觸器，在觸點材料、滅弧技術方面也需要多點改進，陶瓷真空接觸器契合新能源車高壓快充趨勢需求，價值量也有望得到提升。全球全球新能源新能源高壓直流高壓直流接觸器接觸器市場高度集中，市場高度集中，國內市場持續增長。國內市場持續增長。2019 年全球前三廠商占據 71%的市場份額，其中宏發作為國

54、內龍頭占據 23%的市場份額。整體看新能源高壓接觸器廠商可分為松下、Denso、泰科等布局較早的外資廠商，宏發、西艾、國力等國內專業接觸器廠商，以及比亞迪等自供高壓接觸器廠商，隨著國內新能源車的崛起以及對國產化供應鏈的需求，國產新能源接觸器的市場空間有望持續增長。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 圖圖 17.17.全球新能源高壓全球新能源高壓接觸器接觸器市場份額市場份額 圖圖 18.18.中國新能源高壓中國新能源高壓接觸器接觸器市場份額市場份額 數據來源：數據來源：

55、宏發股份公告，宏發股份公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：華經情報網，華經情報網，財通證券研究所財通證券研究所 公司在新能源車高壓直流公司在新能源車高壓直流接觸器接觸器相關產品主要包括相關產品主要包括高壓直流高壓直流接觸接觸器及接觸點組器及接觸點組。公司公司定制化接觸點組，通過定制化接觸點組，通過 GIGAVACGIGAVAC 間接應用于新能源汽車領域。間接應用于新能源汽車領域。接觸點組是一種由陶瓷、接觸點、連接圈、引出線等零件焊接而成的陶瓷密封部件。公司生產的接觸點組是直流接觸器的核心部件，其質量直接影響到直流接觸器的工作電壓、電流、壽命等關鍵參數，決定直流接觸器產品的綜

56、合性能及品質。公司的接觸點組除用于自身陶瓷高壓直流接觸器產品的生產外，對外均銷售給GIGAVAC。公司基于 GIGAVAC 對直流接觸器的應用要求，為其定制開發、生產接觸點組。GIGAVAC 生產的直流接觸器主要應用于新能源汽車等直流電源及負載控制領域，廣泛應用于特斯拉的車輛及超級充電站上。圖圖 19.19.公司接觸點組產品示意圖公司接觸點組產品示意圖 圖圖 20.20.陶瓷直流接觸器結構示意圖陶瓷直流接觸器結構示意圖 數據來源：數據來源：公司招股書公司招股書，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司招股書，公司招股書，財通證券研究所財通證券研究所 公司公司陶瓷高壓陶瓷高壓接觸器

57、已接觸器已得到得到下游新能源客戶的廣泛認可下游新能源客戶的廣泛認可，募投，募投項目積極擴產彌補項目積極擴產彌補產能短板產能短板。公司作為專業電子真空器件制造商，利用自身在電子真空器件深耕多松下,36%宏發,23%Denso,12%Gigavac,5%其他,24%宏發,40%比亞迪,25%松下,20%上海西艾,10%其他,5%公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 年陶瓷材料優勢，以陶瓷釬焊型高壓直流接觸器核心設計及制造技術針對新能源車及充電樁領域自主研發了高壓直流接觸器，

58、不斷豐富和優化產品型號性能，陸續與多家知名新能源電池、電控行業龍頭、整車廠商合作，產品技術水平及生產規模得到下游客戶廣泛認可。為彌補日益增長的下游需求及公司產能不足的劣勢，公司首次公開發行募投資金中 7000 萬元投入高壓直流接觸器生產項目，截至22H2 已累計投入 18.97%，預計 2022 年 12 月投產，建成后產能可達 300 萬只/年。表表 5.5.公司公司高壓直流接觸器生產項目高壓直流接觸器生產項目進度進度 項目名稱 調整后募投總額（萬元）22H1 累計投入進度 建成產能 預計投產 高壓直流接觸器生產項目 7000 18.97%300 萬只/年 2022 年 12 月 數據來源：

59、數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 2.2.2.2.風光儲齊頭并進風光儲齊頭并進，真空交流接觸器迎發展良機真空交流接觸器迎發展良機 “政策驅動”轉向“市場驅動”，光伏新增裝機提速?！罢唑寗印鞭D向“市場驅動”，光伏新增裝機提速。全球主要國家紛紛推出減排計劃，新能源替代傳統化石能源成為大勢所趨，其中光伏發電占據重要地位。在各類政策支持下，光伏產業逐步實現規模效應，技術持續進步，光伏組件價格長期呈下降趨勢，太陽能電池發電效率持續提升，光伏發電平價上網時代到來，已從“政策驅動”轉為“市場驅動”。根據 CPIA 數據，2021 年全球光伏新增裝機 170GW，同比增長 31%，

60、中國新增裝機 55GW，同比增長 14%。進入 2022年以來，各國紛紛上調光伏裝機目標，CPIA 也將 2022 年全球新增裝機預測上調 10GW 至 205-250GW；中國 2022 年上半年新增裝機 30.88GW，同比增長 137.4%，對其全年預測也上調至 85-100GW。長期來看，至 2030 年全球及中國新增裝機仍將保持增長趨勢。圖圖 21.21.全球光伏新增裝機及預測（全球光伏新增裝機及預測（GGWW）圖圖 22.22.中國光伏新增裝機及預測（中國光伏新增裝機及預測（GGWW）數據來源：數據來源：C CPIAPIA，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：C CP

61、IAPIA，財通證券研究所財通證券研究所 050100150200250300350400111213141516171819202122E23E24E25E27E30E實際+樂觀保守020406080100120140111213141516171819202122E23E24E25E27E30E實際+樂觀保守 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 逆變器是光伏系統中負責變換電流、調節功率的核心部件。逆變器是光伏系統中負責變換電流、調節功率的核心部件。光伏發電系統通常

62、由組件、逆變器組成，逆變器是將光伏發電產生的直流電轉化成并網或負載端所需的交流電的部件，通常內置 MPPT（最大功率點跟蹤），根據環境溫度、光照強度等調節光伏陣列的輸出功率，使其保持在最大輸出功率，是影響發電效率的關鍵部件。接觸器接觸器是逆變器中的重要部件，負責是逆變器中的重要部件，負責電路關斷。電路關斷。逆變器電路核心功能依靠 DC/AC逆變電路實現，在逆變電路前后 DC/AC 端均需要設置接觸器（接觸器）進行正常電路開關以及異常時的關斷保護，在單路輸出中DC/AC端各需要2個接觸器。圖圖 23.23.光伏系統結構光伏系統結構拓撲拓撲圖圖 圖圖 24.24.逆變器結構拓撲圖逆變器結構拓撲圖

63、數據來源：數據來源：OOF Fweekweek，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：宏發股份官網宏發股份官網，財通證券研究所財通證券研究所 風電累計裝機持平光伏，陸風風電累計裝機持平光伏，陸風已平價，海風平價在途已平價，海風平價在途。根據國際可再生能源署（IRENA）數據，2021 年全球可再生能源中，風電累計裝機容量占比 26.9%，與光伏基本持平。在發電效率提升以及技術進步、規?；獛淼难b機、運營成本下降背景下，陸風度電成本低于光伏已具備平價上網條件，2020 年搶裝潮后進入平穩期，海風因中央補貼因素 2021 年出現搶裝潮，風機大型化趨勢下度電成本有望持續降低，中長期看

64、將成風電裝機主要驅動。根據 GWEC 數據，2021年全球風電新增裝機93.6GW，其中中國新增裝機 47.3GW，占比達 50%，2020年中國陸上風電搶裝潮推高全球新增裝機容量，導致 2021 年同比下滑。預計未來 5 年復合增速 6.5%，中國與全球增速持平，風電新增裝機進入穩步增長期。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 圖圖 25.25.新能源發電度電成本變化趨勢（美元新能源發電度電成本變化趨勢（美元/度）度）圖圖 26.26.全球及中國風電新增裝機容量（全球

65、及中國風電新增裝機容量（GWGW）數據來源：數據來源：IRENAIRENA，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：GWECGWEC，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 27.27.中國陸風與海風新增裝機（中國陸風與海風新增裝機（GWGW）圖圖 28.28.風機大型化趨勢風機大型化趨勢 數據來源：數據來源：GWECGWEC，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：IRENAIRENA，財通證券研究所財通證券研究所 風電變流器是解決風能不穩定、品質低與電網高穩定、高品質要求之間矛盾的核風電變流器是解決風能不穩定、品質低與電網高穩定、高品質要求之間矛盾的核心部件。心部件。風電整

66、機主要由葉片、發電機艙、塔筒、法蘭等部件組成，發電機艙是風機發電的核心部件。機艙內部主要包括齒輪箱、發電機、變流器，齒輪箱主要負責將葉片較低的轉速轉化為可以發電的高轉速，發電機負責將機械能轉化為電能。不同于光伏，風電電機產生的電流是交流電，且因為風能的不穩定，產生的電流電壓也不穩定，而并網則需要 50Hz 電壓穩定的交流電，變流器就是通過解決風機轉速變化的情況下，將初始交流電轉化為直流電，再轉化為符合并網要求的恒頻交流電。接觸接觸器器在在變流器中起到變流器中起到電路關斷作用，相比逆變器需承載更高功率。電路關斷作用，相比逆變器需承載更高功率。變流器由主電路系統、配電系統以及控制系統構成。主電路系

67、統包括轉子側逆變器、直流母線單元、電網側整流器，負責電路的逆變與整流；控制系統包括 DSP、PLC，負責電路控制；配電系統包括并網接觸器、接觸器、變壓器，負責電路連接、控-0.050 0.100 0.150 0.200 0.250 0.300 0.350 0.40020102011201220132014201520162017201820192020光伏海風陸風-20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.002010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026

68、E全球中國-10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00中國海風中國陸風 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 制信號采集與二次回路控制，其中接觸器主要負責回路的關斷與保護。因風機發電功率普遍在 MW 級別，單臺變流器承載功率更高，遠高于單臺光伏逆變器的kW 級別，因此對主回路中的接觸器性能要求更高。圖圖 29.29.風機結構圖風機結構圖 圖圖 30.30.風電變流器結構拓撲圖風電變流器結構拓撲圖 數據來源：數據來源：英飛凌英飛凌官

69、網官網，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：A ABBBB 官網官網，財通證券研究所財通證券研究所 平滑電力輸出平滑電力輸出+峰谷套利，儲能峰谷套利，儲能必要性凸顯必要性凸顯。在發電側，光伏發電高峰在白天，風電根據地區不同在日內、日間均不穩定，配置儲能后可對高峰發電量進行存儲，并在低估時期進行輸出，平衡輸出波動，替代部分發電機組投資。電網側，儲能可以通過積極響應而增強電網安全性和提升電能質量，通過充放電減少線路尖峰潮流而延緩輸電投資。用電側，儲能可實現用電削峰填谷，平滑電價。圖圖 31.31.光伏、風電輸出曲線與用戶負載曲線光伏、風電輸出曲線與用戶負載曲線 圖圖 32.32.儲能

70、的價值體現儲能的價值體現 數據來源：數據來源：非合作博弈下考慮用戶滿意度的虛擬電廠經濟優化運行非合作博弈下考慮用戶滿意度的虛擬電廠經濟優化運行路堯等路堯等，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：儲能參與電力市場機制：現狀與展望儲能參與電力市場機制：現狀與展望陳啟鑫等陳啟鑫等，財通證財通證券研究所券研究所 “政策“政策+市場市場”雙輪驅動，新型儲能裝機快速增長。雙輪驅動，新型儲能裝機快速增長。中國：中國：2022 年 3 月 21 日，國家發改委、國家能源局印發“十四五”新型儲能發展實施方案，提出到 2025 年我國新型儲能由商業化初期步入規?；l展階段，具備大規模商業化應用條件，到

71、 2030 年新型儲能全面市場化發展；近期，12 余省份陸續公布“十四五”期間新型儲能裝機目標、配儲比例及配置時長要 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 求，合計規模達 39.7GW，配比要求均在 10%以上；同時，國家發改委發布 關于進一步完善分時電價機制的通知推動電價市場化改革，經濟較發達省份也紛紛出臺補貼措施對儲能項目前期投資及運營過程給予補貼。據 CNESA 統計，2021 年中國新型儲能新增裝機 2.4GW，同比增長 54%，新型儲能累計裝機規模達 5.73

72、GW。據 CNESA 預測，保守場景 2026 年新型儲能累計規模將達到48.5GW，2022-2026 年復合年均增長率為 53.3%，理想場景 2026 年新型儲能累計規模達 79.5GW，2022-2026 年復合增長率 69.2%。海外：海外：美國市場化電價+投資稅收抵免(ITC)帶來儲能經濟性，2021 年新增儲能項目規模超 3GW，同比增長 1.5 倍，88%份額來自表前（發電+電網）應用，以源側光儲項目、獨立儲能電站為主；歐洲能源對外依存度高，可再生能源發展快占比高，為降低電網沖擊對儲能需求更大，自 2016 年以來持續快速增長，俄烏局勢沖擊下電價上漲明顯，戶用儲能需求旺盛。20

73、21 年，歐洲新增投運規模達 2.2GW，戶用儲能市場表現強勁，規模突破 1GW。圖圖 33.33.全球新型儲能裝機規模（全球新型儲能裝機規模（MMWW）圖圖 34.34.中國新型儲能裝機規模（中國新型儲能裝機規模（MMWW）數據來源：數據來源：C CNESANESA，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：C CNESANESA，財通證券研究所財通證券研究所 PCSPCS 是電化學儲能系統實現交直流互相轉換的核心部件，與逆變器原理類似，是電化學儲能系統實現交直流互相轉換的核心部件，與逆變器原理類似，技術同源，技術同源，壁壘及價值量更高，壁壘及價值量更高，所用所用接觸器接觸器功能功能

74、與用量相近與用量相近。逆變器實現單向轉換，PCS 實現雙向轉換，主要逆變器廠商在 PCS 領域均進行同步布局。光儲一體化背景下，儲能 PCS 客戶與光伏逆變器客戶高度重合，廠商在光伏逆變器領域的產線、品牌、技術、客戶優勢可在儲能 PCS 領域復用。由于 PCS 要求雙向轉換，涉及電池充放電安全問題，因此技術與壁壘較光伏逆變器更高一些，成本也更高，同時由于海外戶用需求旺盛，戶用儲能對價格容忍度高，因此海外出口 PCS 毛利率也更高。在儲能 PCS 中，接觸器的作用與用量與光伏逆變器相近。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%-5,000 10,000

75、 15,000 20,000 25,000 30,00020112012201320142015201620172018201920202021全球裝機規模（MW）同比0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01000200030004000500060007000中國裝機規模（MW）同比 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 圖圖 35.35.儲能系統結構拓撲圖儲能系統結構拓撲圖 數據來源：數據來源：陽光電源陽光電源官網官網，財通證券研究所

76、財通證券研究所 公司公司在新能源電力行業主要的產品為在新能源電力行業主要的產品為真空交流接觸器真空交流接觸器與陶瓷高壓直流接觸器與陶瓷高壓直流接觸器。其中真空交流接觸器應用于光伏逆變器、風電變流器等，陶瓷高壓直流接觸器應用于光伏、風能發電及儲能電路系統中用以保護電路、防漏電、提升電路壽命。公司進入光伏風能及儲能市場的時間相對較短，通過陸續配套特變電工、新風光、東莞新能安科技、陽光電源等下游新能源廠商設備，在市場中樹立了良好的口碑，當前市場占有率相對較低，在新能源發電高壓大功率的電氣性能要求下，公司有望憑借自身真空技術優勢開拓更多市場份額。3.3.科研科研/航空航天航空航天/軍工齊發力，彰顯公司

77、硬核技術水平軍工齊發力，彰顯公司硬核技術水平 3.1.3.1.肩負中國下一代加速器重任，公司速調管打破國際壟斷肩負中國下一代加速器重任，公司速調管打破國際壟斷 粒子粒子加速器是高能物理研究的必備工具，目前歐美等國均在研制下一代大型加速加速器是高能物理研究的必備工具，目前歐美等國均在研制下一代大型加速器。器。通過將粒子加速到接近光速，然后對撞，分析其產生的數據，可獲知微觀物理世界的原理，原子、質子等微觀粒子均以此方法得以被發現。據中科院院士王貽芳介紹，目前全世界的高能物理學家都在研究下一代大型加速器。我國也于2012 年提出環形正負電子對撞機超級質子對撞機方案，并于 2018 年 11 月轉入技

78、術設計階段，預計 2022 年將完成技術設計報告，進度居于世界前列。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 表表 6.6.全球下一代加速器研究進展全球下一代加速器研究進展 國家國家/地區地區 關鍵日期關鍵日期 進展進展 日本 上世紀 90 年代 開始研究國際直線對撞機 10 年內 正在組織預研實驗組，預計 10 年內開始建設 歐洲核子中心（CERN）2013 年 討論未來加速器計劃 2019 年 發布從環形正負電子對撞機升級到強子對撞機計劃 預計 2028 年 開始建設正

79、負電子對撞機 預計 2038 年 運行，造價約 100 億歐元 美國-可能在繆子對撞機有新想法 中國 2012.9 提出環形正負電子對撞機超級質子對撞機方案 2018.11 發布概念設計報告，轉入技術設計階段 預計 2022 年 完成技術設計報告 數據來源：數據來源：中國科學報中國科學報，財通證券研究所財通證券研究所 速調管速調管是是粒子加速器粒子加速器核心電子器件。核心電子器件。超導高頻腔是現代粒子加速器的“心臟”，可通過極高的能量效率為帶電粒子加速。而速調管則可將交流電的電網能量轉換為可加速帶電粒子的電磁波能量，為超導高頻腔供應微波能量。圖圖 36.36.中科院高能物理所中科院高能物理所

80、650MHz/800KW650MHz/800KW 速調管組成結構速調管組成結構 數據來源：數據來源：中科院高能物理所中科院高能物理所，財通證券研究所財通證券研究所 公司公司參與參與了中科院高能物理所環形正負電子對撞機（了中科院高能物理所環形正負電子對撞機（CEPCCEPC）高頻功率源系統）高頻功率源系統650MHz/800KW650MHz/800KW 速調管項目，所制成的速調管打破國際壟斷。速調管項目，所制成的速調管打破國際壟斷。2017 年，公司 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行

81、業評級標準 23 參與了中科院高能物理所王貽芳院士的速調管項目，該項目意在幫助中國建成下一代大型加速器，公司于 2019 年 10 月完成了速調管的總焊、排氣和后裝備工作。據中科院研究員介紹，目前已建成的型速調管突破了傳統速調管的效率上限（40%+），達到了 60%，打破國際壟斷，達到世界一流水平。該速調管已經可以作為國產加速器動力源，未來有望出口國際。3.2.3.2.航空航天航空航天/軍工軍工合格供應商，關鍵零部件自主可控合格供應商，關鍵零部件自主可控 航空航天及軍工是航空航天及軍工是國家戰略先導型產業，國家戰略先導型產業，對國防安全意義重大，對國防安全意義重大，同時其先導性同時其先導性技技

82、術投入也可對社會經濟起到廣泛的帶動作用。術投入也可對社會經濟起到廣泛的帶動作用。根據“十四五”相關規劃，在航天領域，我國要啟動一批新的航天重大工程，包括探月工程四期、行星探測工程；在航空領域，我國要促進國產航空器及裝備設備創新應用，發展規模實現新躍升；在軍事領域，相關文件對國防軍工領域的建設進行了新定調，要求到 2027 年實現百年建軍目標，2035 年基本實現國防和軍隊現代化。軍工電子是國防產業鏈的基石軍工電子是國防產業鏈的基石，信息化武器裝備作戰信息化武器裝備作戰主要性日益凸顯。主要性日益凸顯。近年來我國綜合國力不斷增強，為應對周邊安全局勢及國際關系的變化對國防戰略的調整，國防支出呈增長趨

83、勢。2022 年中國國防預算支出達 1.45 萬億元，較上年增長7%；而根據中商產業研究院預測，2022 年我國軍工電子市場規模將達到 3842億元，占國防支出比重達 26%。隨著我國武器裝備信息化程度不斷提升，傳統裝備更新迭代，預計軍工電子市場規模將享有更高增速。圖圖 37.37.中央財政中央財政國防國防預算支出預算支出（億元）（億元）圖圖 38.38.中國軍工電子市場規模（億元）中國軍工電子市場規模（億元）數據來源：數據來源：財政部，財政部，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：中商中商情報網情報網，財通證券研究所財通證券研究所 高可靠電子真空器件的高可靠電子真空器件的在在航天

84、航空及軍工產業航天航空及軍工產業應用廣泛應用廣泛。憑借應用溫度寬、嚴酷環境適應能力強、抗干擾、高可靠性等優良特性，電子真空器件在航天航空及軍工領域得到廣泛應用。高壓真空繼電器作為電子真空器件在國防科技領域的典型02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E010002000300040005000600020212022E2023E2024E2025E 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲

85、明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 應用，隨著現代軍事裝備電子化和自動化程度的提高，在軍工、航天航空等高端軍用裝備等領域的應用越來越廣泛，也不斷向產品型號適配度更廣、技術含量更高、可靠性更強的方向發展，以適應國防科技不斷提升的需求。貿易摩擦的背景下，重點高端裝備自主可控貿易摩擦的背景下，重點高端裝備自主可控戰略給真空電子器件帶來替代空間戰略給真空電子器件帶來替代空間。目前我國航天航空以及軍工自主可控的重點集中在上游基礎領域和下游關鍵系統兩大短板上。上游基礎領域由于起步晚、起點低，包括高端高可靠電子元器件在內的許多產品依然依賴進口，對研發制造的自

86、主可控性需求較為急迫，為具備高可靠電子真空器件自主研發生產核心技術的民營企業提供了發展空間和市場動力，也對新技術新工藝以及產品高質量高可靠等性能提出了更高更嚴苛的要求。相關領域準入相關領域準入嚴格嚴格，公司，公司已是多家軍用品客戶合格供應商。已是多家軍用品客戶合格供應商。航天航空及軍工領域對供應商有嚴苛的準入認證，需提前經過軍品認證，并嚴格控制產品研發、生產及測試等各個環節，準入門檻較高，一旦選定供應商則不輕易更換。公司的產品已進入多家軍用產品客戶的合格供應商名單，生產的陶瓷高壓真空繼電器應用于航天航空電源控制系統、航天航空及軍用通信系統，作為電源控制、通信系統的基礎核心電子元器件，助力提升航

87、天航空及軍用設備電控、通訊系統的高可靠性、便攜性。近年來又陸續開發了軍用直流接觸器市場，產品型號和應用場景不斷擴充，銷售收入穩步提高。圖圖 39.39.20182018-20202020 年公司在航天航空和軍工領域營收（萬元）年公司在航天航空和軍工領域營收（萬元）數據來源：數據來源：公司招股說明書，公司招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 4.4.半導體半導體設備設備零部件零部件國產化空間大國產化空間大，真空電容迎替代機遇，真空電容迎替代機遇 4.1.4.1.半導體半導體零部件零部件國產化國產化空間廣闊，空間廣闊，射頻射頻電源初突破電源初突破 中國大陸作為中國大陸作為半導體市場主要參與者，

88、設備銷售額增速顯著高于全球。半導體市場主要參與者，設備銷售額增速顯著高于全球。全球范圍看，半導體產業主要集中于美國、日本、韓國、中國臺灣與中國大陸，其中中國大陸經過長期發展，目前已成為全球重要半導體消費及制造市場之一。截至 20210%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01000200030004000500060007000201820192020營收yoy 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 年，全球半導體設備銷售額達 1026 億美

89、元，同比增長 44%，而大陸半導體設備銷售額達 296 億美元，同比增長 58%，占比達到 29%，近年來增速也顯著高于全球市場。根據 SEMI 預測，2022 年全球半導體設備市場規模將達到 1175億美元，同比增長 15%，而中美摩擦及本土晶圓廠擴產也將為國產設備帶來更大的市場空間。圖圖 40.40.全球半導體設備銷售額（十億美元）及增速全球半導體設備銷售額（十億美元）及增速 圖圖 41.41.大陸半導體設備銷售額（十億美元）及增速大陸半導體設備銷售額（十億美元）及增速 數據來源：數據來源：日本半導體制造裝置協會，日本半導體制造裝置協會，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：日

90、本半導體制造裝置協會，日本半導體制造裝置協會，財通證券研究所財通證券研究所 半導體設備中光刻、刻蝕、薄膜沉積價值量最高半導體設備中光刻、刻蝕、薄膜沉積價值量最高。半導體設備主要可以分為制造、封裝、測試三大類，其中晶圓制造設備規模最大，2021 年達 875 億美元，占據85%的市場份額，未來也有望為半導體設備市場貢獻主要增量。從更細分領域來看，半導體制造設備包括刻蝕、薄膜沉積、光刻、前道檢測、拋光、清洗、離子注入、擴散等，其中光刻、刻蝕、薄膜沉積是制造領域價值量最高設備，在整體設備市場中分別占比 24%、20%、20%。圖圖 42.42.半導體設備分類市場規模半導體設備分類市場規模（十億美元）

91、（十億美元）圖圖 43.43.2 2020020 年半導體設備分類占比年半導體設備分類占比 數據來源：數據來源：S SEMIEMI，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：S SEMIEMI，財通證券研究所財通證券研究所 制程升級帶動制程升級帶動刻蝕、薄膜沉積價值量增加?？涛g、薄膜沉積價值量增加。隨著芯片制程不斷升級，光波長限制-100%-50%0%50%100%150%200%020406080100120全球半導體設備銷售額（十億美元）增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%051015202530352005200620072008200

92、92010201120122013201420152016201720182019202020212022H1中國大陸半導體設備銷售額（十億美元）增速020406080100120140202020212022E2023E制造測試封裝光刻機,24%蝕刻機,20%薄膜沉積,20%清洗,6%測試,9%封裝,6%其他,16%公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 導致需重復多次刻蝕及薄膜沉積工藝縮小線寬，在 28nm 工藝中刻蝕步驟僅 40步，進入 14nm 以下后刻蝕工藝顯著

93、增長至 100 步以上。隨著刻蝕及薄膜沉積工藝步驟的增加，相關設備在制造產線中的價值量占比也將不斷上升。3 3D NANDD NAND 層數提升層數提升帶來刻蝕、薄膜沉積設備占比提升。帶來刻蝕、薄膜沉積設備占比提升。NAND 閃存進入 3D時代，層數堆疊替代制程升級成為容量提升集成度提升主要路徑。3D NAND 層數增加要求刻蝕技術實現更高的深寬比，每層堆疊也均需要經歷薄膜沉積工藝。從 64 層到 196 層 3D NAND 產線升級過程中，刻蝕設備投資占比從 22%增加至 25%，薄膜沉積設備投資占比從 17%增加至 21%，隨著堆疊層數的不斷增加，對刻蝕機及薄膜沉積設備的需求也將實現更快增

94、長。圖圖 44.44.不同制程下刻蝕工藝步驟不同制程下刻蝕工藝步驟 圖圖 45.45.不同不同 N NANDAND 層數各種設備投資占比層數各種設備投資占比 數據來源：數據來源：GGartnerartner，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：GGartnerartner，財通證券研究所財通證券研究所 中國大陸中國大陸半導體設備自給率低，國產替代進程加速。半導體設備自給率低，國產替代進程加速。據中國電子專用設備工業協會數據，2021 年我國國產半導體設備銷售額約為 385.5 億元，自給率約為20.4%，若僅考慮集成電路設備，中國大陸自給率僅有 5%左右，絕大部分設備供給集中于應

95、用材料、ASML、東京電子、科磊等美日廠商，且國內廠商設備目前僅可滿足成熟制程。然而隨著技術突破以及貿易摩擦下國產替代需求強烈，國內晶圓廠逆周期擴產下對國內設備需求有所增加。根據半導體產業研究院不完全統計，2022 年上半年國內 5 家主要晶圓廠設備中標國產占比約 35%（含二手、翻新、外貿業務，因此偏高），其中薄膜沉積與刻蝕設備國產化率分別達到了 31%、50%，國產替代進程加速趨勢顯現。02040608010012014016018028nm20nm14nm10nm7nm5nm22%25%17%21%0%20%40%60%80%100%120%64層 3D NAND196 層 3D NAN

96、D刻蝕薄膜沉積光刻其他 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 表表 7.7.2 2022022 年年 1 1-6 6 月國內月國內 5 5 家晶圓廠設備招投標結果家晶圓廠設備招投標結果 設備類型設備類型 國產中標臺數國產中標臺數 國產化率國產化率 光刻設備 1 8%涂膠顯影設備 7 37%薄膜沉積設備 30 31%刻蝕設備 40 50%CMP 設備 9 45%清洗設備 14 42%離子注入設備 3 9%檢測/量測設備 8 12%測試設備 4 9%爐管設備 33 35%去

97、膠機 25 86%剝離設備 6 60%刷片機 5 56%其他設備 20 48%合計 205 35%數據來源：半導體產業研究院數據來源：半導體產業研究院，財通證券研究所財通證券研究所 半導體設備零部件半導體設備零部件美日歐主導，美日歐主導，自主可控需求凸顯。自主可控需求凸顯。據 VLSI 統計，半導體設備包括 8 類核心子系統：氣液流量控制系統、真空系統、制程診斷系統、光學系統、電源及氣體反應系統、熱管理系統、晶圓傳送系統、其它集成系統及關鍵組件，每個子系統都包含大量的零部件。零部件市場被美日歐主導，美國占 44%，日本占 33%，歐洲占 21%，主要廠商包括 MKS、ICHOR、UCT、AE、

98、Ferrotec等。當前隨著全球貿易摩擦加劇，美國高端設備禁運背景下自主可控需求凸顯，零部件也有望迎來國產替代良機。圖圖 46.46.半導體零部件半導體零部件各地區產值份額各地區產值份額 數據來源：數據來源：微電子制造，微電子制造，財通證券研究所財通證券研究所 射頻電源射頻電源系統系統是刻蝕、是刻蝕、薄膜沉積薄膜沉積等設備關鍵零部件。等設備關鍵零部件。射頻電源是可以產生固定頻率的正弦波電壓具有一定功率的電源，主要由射頻發生器、匹配器等部件組成。美國,44%日本,21%歐洲,33%公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱

99、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 射頻發生器在半導體制造領域主要用于產生等離子體，提高氣體反應活性，它直接關系到反應腔體中等離子濃度、均勻度以及穩定度，同時由于參與反應的氣體電離后腔室內的電阻會產生變化，因此需要匹配器進行功率、頻率調節來保持穩定。射頻電源系統是刻蝕、薄膜沉積設備最關鍵零部件之一，也是去膠機、離子注入機以及清洗設備的重要零部件。射頻電源射頻電源在刻蝕和在刻蝕和薄膜沉積薄膜沉積設備中設備中用量最多用量最多。以 12 英寸刻蝕機為例，其 8 個反應腔體各有一個上電極與下電極，每個電極有一臺射頻發生器與匹配器，總計16 套發生器與匹配器，單臺刻蝕機所用射頻電源成本在幾百

100、萬元，價值量占比12%。根據 Gartner 數據，刻蝕機與薄膜沉積設備市場規模合計約為 360 億美元。我們參考中微公司及拓荊科技的毛利率，假設刻蝕機與薄膜沉積設備成本占比約 55%，對應成本合計 198 億美元。以射頻電源價值量占比 12%來算，則刻刻蝕機與薄膜沉積設備蝕機與薄膜沉積設備對應射頻電源市場空間對應射頻電源市場空間約約 2 24 4 億美元。億美元。圖圖 47.47.電容性等離子刻蝕反應腔結構圖電容性等離子刻蝕反應腔結構圖 圖圖 48.48.電感性等離子刻蝕反應腔結構圖電感性等離子刻蝕反應腔結構圖 數據來源：數據來源：中微公司招股書，中微公司招股書，財通證券研究所財通證券研究所

101、 數據來源：數據來源：中微公司招股書，中微公司招股書，財通證券研究所財通證券研究所 全球全球半導體領域半導體領域射頻電源市場呈寡頭壟斷格局，射頻電源市場呈寡頭壟斷格局，A AE E（先進能源）與（先進能源）與 MMKSKS（萬機萬機儀器儀器）占據主要占據主要市場份額市場份額。2021 年 AE 半導體業務（主要為射頻電源）營收 7.1億美元，MKS 半導體業務（部分射頻電源）營收 18.26 億美元，市占率較高。傳統國產射頻電源主要應用在其他低端工控領域，但半導體領域關鍵技術難點在于電源的波形和頻率、功率等穩定性，精度要求也較高，國內廠商如英杰電氣、恒運昌、吉兆源等在國產化進程上有所突破，如英

102、杰電氣的射頻電源已配套中微公司 MOCVD 設備，與北方華創也有合作。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 表表 8.8.國內外射頻電源廠商國內外射頻電源廠商產品對比產品對比 參數參數 英杰電氣英杰電氣 AEAE MKSMKS 產品 RLS 系列 Cesar GHW 頻率 2/13.56/27.12/40.68MHz 2/4/13.56/27.12/40.68MHz 13.56MHz 功率 0.5-5kW 300W-5kW 1025/2.5/5kW 頻率穩定精度 0.0

103、05%-0.005%數據來源：數據來源：各公司官網，各公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 49.49.A AE E、MMKSKS 半導體業務營收（百萬美元）半導體業務營收（百萬美元）數據來源：數據來源：A AE E、MMKSKS 財報，財報，財通證券研究所財通證券研究所 4.2.4.2.真空電容器真空電容器海外海外壟斷，壟斷，公司公司產能產能逐步落地助力逐步落地助力國產替代國產替代 真空電容器是以真空為介質的電容器，真空電容器是以真空為介質的電容器，適用于高頻電路。適用于高頻電路。其性能穩定可靠、不容易產生飛弧、電暈等現象，與其他介質電容器相比，具有額定電壓高、額定電流大、重量體積小

104、、容值范圍大、過壓自愈能力等系列特征。真空電容器適用于高頻電路，可承受 MHz 級別的高頻電流，因其介電常數為 1，因此容值較?。?pF-6000pF），同時耐壓值很高（3kVp-40kVp）。圖圖 50.50.不同電容器電氣性能對比不同電容器電氣性能對比 數據來源：數據來源：明電舍官網，明電舍官網，財通證券研究所財通證券研究所 01002003004005006002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2MKSAE 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告

105、研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 真空電容器按照容值是否固定可分為固定電容器與可變電容器真空電容器按照容值是否固定可分為固定電容器與可變電容器，可變電容器可用，可變電容器可用于調諧。于調諧。從結構來看，相比于固定電容器而言，可變電容器主要是增加了一個可上下調整的面電極來增加/減少表面積來改變電容；從工藝要求來看，固定電容器對密封性要求更高，可變電容器對壽命和電壓電流承載能力要求更高。圖圖 51.51.固定電容結構圖固定電容結構圖 圖圖 52.52.可變電容結構圖可變電容結構圖 數據來源：數據來源：明電舍官網，明電舍

106、官網，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：明電舍官網，明電舍官網，財通證券研究所財通證券研究所 真空真空電容器電容器下游應用廣泛，下游應用廣泛，廣播通信廣播通信領域領域發展成熟，發展成熟，半導體半導體領域領域要求高。要求高。真空電容器可用于廣播通訊設備、半導體制造設備、高頻工業設備、醫療器械、高能粒子加速器、電力設備等。在廣播通訊發射設備市場的應用較早，發展較為成熟，市場規模增速趨于平緩。在半導體設備中，真空電容器主要應用于等離子刻蝕及氣相清洗等設備，為滿足制造越來越大尺寸的顯示設備的要求，射頻電源的輸出功率也越來越大，對真空電容器的高頻、耐壓能力也提出更高要求。根據公司招股書，

107、半導體設備領域所使用的真空電容器約占設備成本的 1-5%，結合前文對設備市場空間的測算結果（成本 198 億美元），則半導體半導體領域真空電容器市場規領域真空電容器市場規模約為模約為 2 2-1010 億美元。億美元。圖圖 53.53.真空電容器下游應用真空電容器下游應用 數據來源：數據來源：明電舍官網，明電舍官網，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 全球真空電容器全球真空電容器市場集中，市場集中，公司全球份額小公司全球份額小但國內領先但

108、國內領先。公司的陶瓷真空電容器起步于廣播通訊領域，已廣泛應用于國內大功率廣播發射機、短波發射機等設備的主要生產廠商，市場份額較為穩定，未來發展方向主要為研發改進產品設計及型號參數，滿足市場對大功率發射機日益增長的需求。在半導體設備領域，我國半導體設備起步晚，國產化率低，關鍵核心元器件仍依賴進口。在刻蝕與薄膜沉積設備中射頻電源所使用的真空電容器領域，明電舍與 Comet 是主要市場參與者。公司是全球少數可生產真空電容器廠商之一，產品在性能參數方面已與競爭對手相當，受制于自身發展歷程短、品牌知名度低、規模小等因素市場份額相對偏低，但公司在國內廠商中占據龍頭地位。表表 9.9.國力真空電容器與國力真

109、空電容器與明電舍、明電舍、CometComet 對比對比 參數參數 國力股份國力股份 明電舍明電舍 CometComet 電容量 500pF 500pF 500pF 額定電壓 12kVp 12kVp 12kVp 額定電流/最大射頻電流 95A 94A 94A 重量 0.9kg 0.9kg 0.65kg 主要參數指標 3,000 萬圈 2,500 萬圈 4,000 萬圈 最大轉動力矩 0.18N.m 0.18N.m 0.2N.m 數據來源：數據來源：公司招股書，公司招股書，財通證券研究所財通證券研究所 公司真空電容器公司真空電容器募投項目進展順利，產能落地助力業績釋放。募投項目進展順利，產能落地

110、助力業績釋放。公司在半導體領域持續進行長壽命真空電容器研發，截至 2022H1，公司已累計投入 1146.24 萬元進行新型真空電容器系列產品研發，累計投入進度 72%。當前公司產品已導入國內頭部半導體設備廠商（指定采購）及部分射頻電源廠商，為滿足日益增長的下游需求，公司將募投資金中 1.36 億元用于擴建真空繼電器及真空電容器產能，其中真空電容器預計于 2022 年底建成 5 萬只/年的產能，當前整體累計投入進度已達 76.86%。隨著半導體設備國產化進度加速，公司真空電容器產能落地，業績有望得到充分釋放。表表 10.10.公司公司真空電容器募投真空電容器募投項目進度項目進度 項目名稱項目名

111、稱 調整后募投總調整后募投總額（額（億億元）元）22H122H1 累計累計投入進度投入進度 建成產能建成產能 預計投產預計投產 真空繼電器、真空電容器生產項目 1.36 76.86%電容器 5 萬只/年 繼電器 12 萬只/年 2022 年底 數據來源：數據來源：公司公司公告，公告，財通證券研究所財通證券研究所 5.5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 5.1.5.1.營收拆分及預測營收拆分及預測 直流接觸器：直流接觸器：公司直

112、流接觸器主要應用于新能源車、充電樁及新能源發電主回路關斷，高壓趨勢及安全性要求下真空接觸器優勢凸顯，行業增速高企+下游客戶導入+募投產能落地帶來快速增長；考慮行業成熟后競爭加劇，毛利率或有下降。綜 上，我 們 預 計 22/23/24 年 營 收 為 3.5/7/10.15 億 元，同 比 提 升74.4%/100.0%/45.0%，毛利率為 35.0%/34.0%/33.0%。交流接觸器：交流接觸器：主要應用于新能源發電交流側開關，考慮到風光儲行業快速增長，公司對應收入也有望實現快速增長。綜上，我們預計 22/23/24 年營收為1.28/2/2.96億 元，同 比 提 升57.2%/56.

113、3%/48.0%，毛 利 率 為30.0%/29.0%/28.0%。真空繼電器：真空繼電器：可應用于新能源車、航空航天軍工、半導體等多個領域，市場容量與需求穩步增長，公司產品需求增速預計穩??；毛利率方面，航天航空軍工領域毛利率較高，公司產品有望維持高位。綜上，我們預計 22/23/24 年營收為0.9/0.99/1.09億 元，同 比 提 升10.0%/10.0%/10.0%，毛 利 率 為69.0%/69.0%/69.0%。真空電容器：真空電容器：主要應用于半導體設備射頻電源匹配器，國產替代需求明確，公司技術水平與行業領先企業相當，預期訂單充足，有望打破海外壟斷實現較大的成長，毛利率也有望保

114、持相對較高水平。綜上，我們預計 22/23/24 年營收為0.7/1.4/2.1億 元，同 比 提 升82.2%/100.0%/50.0%，毛 利 率 為50.0%/50.0%/50.0%。真空開關管：真空開關管：主要應用于傳統能源領域，預計營收與毛利率維持相對穩定水平。綜上，我們預計 22/23/24 年營收為 0.32/0.32/0.32 億元，同比提升0.0%/0.0%/0.0%，毛利率為 20.0%/20.0%/20.0%。接觸點組：接觸點組：通過配套 GIGAVAC 的繼電器進入北美新能源車大客戶，預計將維持較高增速，毛利率維持穩定。綜上，我們預計 22/23/24 年營收為0.41

115、/0.46/0.51億 元，同 比 提 升15.0%/12.5%/10.0%，毛 利 率 為30.0%/30.0%/30.0%。真空有源器件：真空有源器件：主要應用于安檢輻照、大型科學工程領域。公司與中科院高能物理所等機構積極開展產學研合作，技術水平領先；國內輻照設備所用有源器件主要依賴進口，國產化需求強烈。綜上，我們預計 22/23/24 年營收為 0.16/0.18/0.2 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 億元，同比提升 10.0%/10.0%/10.0%，毛

116、利率為 65.0%/65.0%/65.0%。其他業務：其他業務：我們預計 22/23/24 年營收為 0.24/0.24/0.24 億元，同比提升0.0%/0.0%/0.0%，毛利率為 40.0%/40.0%/40.0%。綜上，我們預計 22/23/24 年整體營收為 7.52/12.59/17.57 億元，同比提升47.6%/67.6%/39.5%，毛利率為 39.5%/37.8%/36.6%；歸母凈利潤為1.02/2.01/3.01 億元，同比提升 39.7%/97.3%/49.4%。表表 11.11.分產品收入拆分與預測分產品收入拆分與預測（百萬元）（百萬元）單位：百萬元單位：百萬元 2

117、0202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入合計收入合計 405405 509509 752752 1,2591,259 1,7571,757 yoy 21.98%25.76%47.6%67.6%39.5%毛利率 43.54%40.91%39.53%37.80%36.56%直流接觸器直流接觸器 136136 201201 350350 700700 1,0151,015 yoy 58.49%47.06%74.4%100.0%45.0%毛利率 40.84%37.31%35.00%34.00%33.00%交流接觸器交流接觸器 6565 8

118、181 128128 200200 296296 yoy 27.43%26.01%57.2%56.3%48.0%毛利率 30.06%26.76%30.00%29.00%28.00%真空繼電器真空繼電器 7979 8282 9090 9999 109109 yoy 18.43%3.37%10.0%10.0%10.0%毛利率 67.33%69.34%69.00%69.00%69.00%真空電容器真空電容器 2424 3838 7070 140140 210210 yoy 29.41%61.93%82.2%100.0%50.0%毛利率 55.65%49.57%50.00%50.00%50.00%真空

119、開關管真空開關管 3939 3232 3232 3232 3232 yoy-7.85%-18.08%0.00%0.00%0.00%毛利率 21.90%17.93%20.00%20.00%20.00%接觸點組接觸點組 2828 3636 4141 4646 5151 yoy-35.82%28.83%15.00%12.50%10.00%毛利率 33.47%27.24%30.00%30.00%30.00%真空有源器件真空有源器件 1313 1515 1616 1818 2020 yoy 2.84%10.75%10.00%10.00%10.00%毛利率 67.91%64.15%65.00%65.00%

120、65.00%其他其他 2020 2424 2424 2424 2424 yoy 84.52%17.57%0.00%0.00%0.00%毛利率 36.67%44.63%40.00%40.00%40.00%數據來源：數據來源：WWINDIND，財通證券研究所財通證券研究所 5.2.5.2.估值分析與投資建議估值分析與投資建議 公司主營業務為真空無源/有源器件，國內無直接可比上市公司，僅部分公司產品與公司有一定相似性。我們選取宏發股份、寶光股份、航天電器作為可比公司，22/23/24 年平均 PE 倍數為 38.36/28.98/22.23。預計公司 22/23/24 歸母凈利 公司深度研究報告公司

121、深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 潤為 1.02/2.01/3.01 億元，對應 PE 為 51.91/26.31/17.61 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。表表 12.12.可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 收盤價收盤價(元元)總市值總市值(億億元元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PEPE 22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 600885.SH 宏發股份 34.42 359 13.52 17.38 22.1

122、3 26.54 20.65 16.21 600379.SH 寶光股份 9.59 32 0.79 1.06 1.41 40.08 29.87 22.46 002025.SZ 航天電器 70.13 317 6.55 8.72 11.33 48.47 36.42 28.03 平均值平均值 38.3638.36 28.9828.98 22.2322.23 中位值 40.08 29.87 22.46 688103.SH 國力股份 55.48 53 1.02 2.01 3.01 51.91 26.31 17.61 數據來源：數據來源：WWINDIND，財通證券研究所財通證券研究所 注：可比公司估值取自注：

123、可比公司估值取自 WWINDIND 一致預期，收盤價為一致預期，收盤價為 2 2022022 年年 1010 月月 1 11 1 日收盤價日收盤價 6.6.風險提示風險提示 新能源汽車應用領域新能源汽車應用領域盈利能力盈利能力下降風險：下降風險：公司的主要產品之一陶瓷高壓直流接觸器主要應用于新能源汽車領域，行業競爭加劇與補貼退坡將進一步壓縮新能源汽車產業鏈的利潤空間，整車廠商可能通過降低零部件采購價格來降低成本，從而對公司經營業績產生不利影響。下游應用領域拓展下游應用領域拓展不利不利風險：風險：新能源車領域，競爭對手占據絕大部分市場份額，公司當前市占率仍較??；半導體設備領域，準入周期長，公司需

124、要一定時間進行準入認證；公司產品應用領域廣，但當前產能仍較小，多領域開拓可能無法實現資源的有效配置導致市場開拓不及預期。貿易摩擦風險：貿易摩擦風險：公司產品銷往美國等多個國家地區，海外市場是公司重要收入來源，當前全球貿易摩擦加劇背景下，公司海外市場銷售可能受到不利影響，導致公司業績不及預期。產品質量控制產品質量控制不當不當風險：風險：公司真空器件廣泛應用于新能源車、航空航天、軍工、半導體等多個領域，下游客戶對產品質量要求高，若公司因產品質量控制疏忽出現質量問題，將對客戶造成不利影響，對公司的品牌及收入也將造成沖擊。原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司產品生產原材料包括金屬零件、焊料、瓷

125、件以及線圈等，金屬零件和線圈的采購成本受銅價等金屬價格影響較大。當前宏觀形勢下，若上游銅等大宗產品價格出現大幅上漲，將對公司盈利能力造成不利影響。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_Finance2 利潤表利潤表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 財務指標財務指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 202

126、3E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 405405 509509 752752 12591259 17571757 成長性成長性 減:營業成本 229 301 454 783 1114 營業收入增長率 22%26%48%68%39%營業稅費 4 4 6 10 14 營業利潤增長率 274%-49%47%97%49%銷售費用 17 16 25 35 37 凈利潤增長率 252%-47%40%97%49%管理費用 51 68 100 146 172 EBITDA 增長率 42%24%46%79%46%研發費用 45 41 62 76 105 EBIT 增長率 57%30%45%9

127、8%50%財務費用 7 1 0 0 0 NOPLAT 增長率 72%37%45%98%50%資產減值損失-6-3 0 0 0 投資資本增長率 17%49%7%19%24%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 凈資產增長率 20%59%8%20%25%投資和匯兌收益 98 1 2 4 5 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 150150 7777 113113 223223 334334 毛利率 44%41%40%38%37%加:營業外凈收支 1 4 0 0 0 營業利潤率 37%15%15%18%19%利潤總額利潤總額 152152 8181 113113

128、 223223 334334 凈利潤率 32%14%14%16%17%減:所得稅 20 8 11 21 31 EBITDA/營業收入 18%18%17%19%20%凈利潤凈利潤 138138 7373 102102 201201 301301 EBIT/營業收入 15%15%15%17%19%資產負債表資產負債表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 296 506 470 516 764 固定資產周轉天數 78 66 87 48 31 交易性金融資產 31 0 40 40 40 流動營業資本周

129、轉天數流動營業資本周轉天數 9393 7474 113113 117117 9898 應收帳款 148 201 300 539 632 流動資產周轉天數 596 663 570 498 460 應收票據 37 39 86 124 169 應收帳款周轉天數 112 123 120 120 120 預付帳款 3 6 9 16 22 存貨周轉天數 146 142 142 142 142 存貨 95 142 217 402 478 總資產周轉天數 732 772 672 509 469 其他流動資產 4 4 4 4 4 投資資本周轉天數 596 707 514 365 325 可供出售金融資產 投資回

130、報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 23%8%10%17%20%長期股權投資 10 10 10 10 10 ROA 15%6%7%10%12%投資性房地產 0 0 0 0 0 ROIC 8%7%10%16%19%固定資產 87 92 179 164 149 費用率費用率 在建工程 38 107 0 0 0 銷售費用率 4%3%3%3%2%無形資產 11 13 13 13 13 管理費用率 13%13%13%12%10%其他非流動資產 9 7 7 7 7 財務費用率 2%0%0%0%0%資產總額資產總額 896896 12881288 15171517 20452045 25292529 三

131、費/營業收入 19%17%17%14%12%短期債務 9 5 5 5 5 償債能力償債能力 應付帳款 104 144 230 414 502 資產負債率 33%26%32%40%40%應付票據 59 79 130 231 283 負債權益比 50%35%48%67%65%其他流動負債 22 27 27 27 27 流動比率 2.44 2.89 2.46 2.14 2.25 長期借款 21 2 2 2 2 速動比率 2.06 2.40 1.97 1.60 1.72 其他非流動負債 0 0 0 0 0 利息保障倍數 15.24 54.02 負債總額負債總額 299299 336336 492492

132、 818818 10001000 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 7 7 8 8 9 9 1010 1111 DPS(元)0.00 0.32 0.00 0.00 0.00 股本 72 95 95 95 95 分紅比率 留存收益 259 332 404 605 906 股息收益率 0%0%0%0%股東權益股東權益 597597 952952 10241024 12271227 15291529 業績和估值指標業績和估值指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表現金流量表 2020A2020A 2021

133、A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)1.93 0.94 1.07 2.11 3.15 凈利潤 138 73 102 201 301 BVPS(元)8.24 9.90 10.65 12.76 15.91 加:折舊和攤銷 13 13 20 15 15 PE(X)0.00 74.12 51.91 26.31 17.61 資產減值準備 8 1 0 0 0 PB(X)0.00 7.04 5.21 4.35 3.49 公允價值變動損失 0 0 0 0 0 P/FCF 財務費用 5 1 0 0 0 P/S 0.00 13.06 7.04 4.20 3.

134、01 投資收益-98-1-2-4-5 EV/EBITDA-3.21 68.94 37.12 20.49 13.27 少數股東損益-7 0 1 1 2 CAGR(%)營運資金的變動-38-46-88-171-70 PEG 0.00 1.31 0.27 0.36 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 2525 4141 3232 4343 243243 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 3030 -4343 -3838 4 4 5 5 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -2323 209209 -3030 0 0 0 0 資料來源：資料來源：wind

135、wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 信息披露信息披露 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有

136、限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲

137、明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下

138、，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。