華熙生物：護膚品盈利能力提升合成生物卡位技術前沿-221011（47頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 47 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 護膚品護膚品盈利盈利能力能力提升提升，合成生物卡位技術前沿合成生物卡位技術前沿 華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告2022.10.11 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 徐曉芳徐曉芳 美妝及商業首席 分析師 S1010515010003 杜一帆杜一帆 美妝及商業聯席 首席分析師 S1010521100002 公公司聚焦生物科技，積極探索合成生物技術前沿，遵循“科學司聚焦生物科技，積極探索合成生物技術前沿，遵循“科學-技術技術-產品產品-品牌”邏品牌”邏輯，

2、有望復制透明質酸的成功路徑，全產業鏈變現。公司功能性護膚品競爭環境優輯，有望復制透明質酸的成功路徑，全產業鏈變現。公司功能性護膚品競爭環境優化、規模效應突顯、運營化、規模效應突顯、運營&營銷能力增強，進入凈利率提升通道。營銷能力增強，進入凈利率提升通道。2023 年公司整體凈年公司整體凈利率有望企穩。給予公司利率有望企穩。給予公司 2022年年 75x PE，對應目標價，對應目標價 159元元，維持“買入”評級。，維持“買入”評級。聚焦生物科技，研發驅動，全產業鏈變現聚焦生物科技，研發驅動，全產業鏈變現。遵循“科學技術產品品牌”發展邏輯，在透明質酸（HA）等活性物基礎上搭建原料（B-B）、醫療

3、終端（B-B-C）、功能性護膚品（B-C）、功能性食品（B-C）四大業務板塊，2022H1 四塊業務營業收入占比分別為 16%/10%/73%/2%。當前，公司積極探索合成生物技術前沿，圍繞功能糖、蛋白質、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性物六大種類布局，有望復制 HA 成功路徑：探索高成本、小眾天然活性物，通過合成生物技術推動成本降低、品質提升、應用場景打開。高研發投入加六大技術平臺共筑優勢：2021A/2022H1，公司研發投入分別為 2.8 億/1.8 億元，研發費用率 5.7%/6.1%，遠高于行業平均水平。功功能性護膚品：心智漸成，空間廣闊，多品牌基因突出。能性護膚品：心智漸成，空間廣闊

4、，多品牌基因突出。主品牌潤百顏以“HA+X 活性成分”、強功效、次拋形態為特色，功效由保保濕補水到美白、屏障修復、抗衰等，搶占消費者心智同時漸具“社交貨幣”屬性?？涞?米蓓爾/肌活分別定位于凍齡抗初老、敏感肌、活性成分管控大師，各品牌技術路徑清晰，差異化增強。從大單品體量、單品牌規模（2022E，我們預測：潤百顏約 16 億元/夸迪約 15 億元/米蓓爾約 6 億元/肌活約 11 億元）、在強功效/敏感肌/護膚品的滲透率等角度看（2021A：依次為 11%/4%/2%），華熙四大護膚品品牌體量尚小。公司以生物活性物的研發為引擎，全產業鏈變現，易于孵化新品牌、新品類，有望在洗護、口腔護理、寵物護

5、理等領域培育出有影響力的品牌。功能性護膚品盈利能力處上升通道，功能性護膚品盈利能力處上升通道，2023 年起公司凈利率或企穩年起公司凈利率或企穩。2018-2021年，公司功能性護膚品營業收入占比由 23%躍升至 67%，我們測算該階段護膚品業務凈利率僅為高個位數，結構性拉低了公司整體凈利率水平。2022Q1起，由于競爭環境邊際優化、規模效應顯現、運營&營銷能力提升等原因，護膚品板塊銷售費用率進入下行通道：我們推算，2022H1 護膚品銷售費用率約53%54%，同比降約 5pcts，但仍遠高于本土同業約 40%左右的平均水平，未來有望進一步下行。我們測算 2021-2023 年限制性股票激勵費

6、用分別約為1.2 億/1.0 億/0.5 億元，天津工廠折舊攤銷約為 4400 萬元/1.0 億/1.0 億元；2023 年起，相關費用的絕對額和基數效應預計均將減弱。在疫情沖擊減弱，原料和藥械復蘇的情況下，預計 2023 年起公司整體凈利率企穩甚至回升。風險因素：風險因素：合成生物前期研發投入大、固定資產開支大，而收入增長緩慢或滯后；合成生物領域初創企業眾多，市場競爭激烈；醫療終端、護膚品等行業競爭加劇的風險；居民對護膚等可選消費品購買意愿下降；公司研發投入轉化或不及預期；醫美政策監管存在超預期可能；2022 年 11 月公司限售股解禁可能帶來的短期拋壓。盈盈利預測、估值與評級。利預測、估值

7、與評級。鑒于散點疫情對企業端生產運營以及居民端可選消費邊際支出傾向的影響等因素，下調公司 2022-2024 年營業收入預測分別至 67.1 億/87.3 億元/109.6 億元（原預測為：74.1 億/100.6 億/130.9 億元）；下調歸屬凈利潤預測分別至 10.2 億/13.4 億/17.3 億元（原預測為：10.9 億/14.9 億/19.8 億元）。鑒于 2022 年同業可比公司 Wind 一致預期 PE/PEG 分別為：貝泰妮61x/1.5x、珀萊雅 63x/2.3x、愛美客 74x/1.5x），以及公司的獨特性（研發驅動、全產業鏈變現）、成長性（中短期，處于局部業務和整體盈利

8、能力提升的初期；中長期，具備多品類、多品牌、集團化基因），給予公司 2022 年 75x PE/2.5x PEG（截至 2022/09/30收盤），對應目標價 159元，維持“買入”評級。華熙生物華熙生物 688363.SH 評級評級 買入（維持）買入（維持）當前價 127.73元 目標價 159.00元 總股本 481百萬股 流通股本 96百萬股 總市值 614億元 近三月日均成交額 428百萬元 52周最高/最低價 196.4/102.5元 近1月絕對漲幅-9.28%近6月絕對漲幅 17.36%近12月絕對漲幅-34.36%華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2

9、022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,633 4,948 6,709 8,734 10,957 營業收入增長率 YoY 39.6%87.9%35.6%30.2%25.5%凈利潤(百萬元)646 782 1,021 1,343 1,730 凈利潤增長率 YoY 10.3%21.1%30.5%31.6%28.8%每股收益 EPS(基本)(元)1.34 1.63 2.12 2.79 3.60 毛利率 81.4%78.1%77.7%77.8%77.9%凈資產收益率 ROE 12.9%

10、13.7%15.7%17.9%19.6%每股凈資產（元）10.43 11.85 13.48 15.63 18.39 PE 95.3 78.4 60.3 45.8 35.5 PB 12.2 10.8 9.5 8.2 6.9 PS 23.3 12.4 9.2 7.0 5.6 EV/EBITDA 74.0 60.2 49.0 37.4 29.3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 10 月 10 日收盤價 PWlZdUkWyXdYsZpUaQcMaQmOrRtRmOiNoPnNiNpOtR8OoOvMwMsPnOwMqNvN 華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度

11、跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 聚焦生物科技，研發驅動，全產業鏈變現聚焦生物科技，研發驅動，全產業鏈變現.6 生物活性物為“根”，研發為“干”，“生命樹”蓬勃生長.6 卡位合成生物技術前沿，多種活性物蓄勢待發卡位合成生物技術前沿，多種活性物蓄勢待發.7 透明質酸原料：全球龍頭地位穩固，兼具技術、資質和規模三重壁壘.7 延伸：高成本、小眾天然活性物工藝&技術演進低成本量產&應用領域拓展.10 合成生物：卡位生物技術前沿，聚焦六大類生物活性物.10 研發高投入，技術驅動全產業鏈成果轉化.13 醫療終端：產品醫療終端：產品&在研豐富，嚴肅在

12、研豐富，嚴肅&消費醫療并進消費醫療并進.16 多管線，廣覆蓋，產品矩陣布局完善.16 研發高投入，在研管線豐富，嚴肅與消費醫療并進.20 功能性護膚品：心智漸成，空間廣闊，多品牌基因突出功能性護膚品：心智漸成，空間廣闊，多品牌基因突出.21 科技力支撐產品力，“次拋”強化特色.22 主力品牌高增，平臺中求同，技術中求異.24 單品集中，孵化新品、打造爆品能力初得驗證.27 單品牌體量尚小，絕對額和市占率提升空間大.31 多品牌基因，各品牌賽道清晰，矩陣初具規模.33 護膚品盈利能力提護膚品盈利能力提升，升，2023 年起公司凈利率或企穩年起公司凈利率或企穩.35 業務結構變化、激勵費用&天津工

13、廠折舊致使凈利率下行.35 銷售費用率遠高同業，已處下降通道，盈利能力獲改善.37 各業務凈利率估算及護膚品凈利率展望.40 限售股解禁或帶來短期限售股解禁或帶來短期拋壓，但流通盤將隨之增大拋壓，但流通盤將隨之增大.42 風險因素風險因素.42 盈利預測、估值及評級盈利預測、估值及評級.43 華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：華熙生物四大業務營業收入（億元）及增速.6 圖 2：華熙生物四大業務營業收入占比.6 圖 3：華熙生物原料業務收入（億元）及增速.7 圖 4：華熙生物 H

14、A 原料及其他生物活性物收入（億元）及占比.7 圖 5：華熙生物不同級別 HA 原料收入（億元）及增速.7 圖 6：不同級別 HA 原料收入占比-分母為 HA 原料營業收入.7 圖 7：華熙生物 HA 原料產能（噸）變化.8 圖 8：華熙生物透明質酸原料產能、產量及銷量（噸）.8 圖 9：華熙生物透明質酸原料產能利用率、產銷率.8 圖 10：華熙生物透明質酸原料全球銷量占比.9 圖 11：華熙生物六大類生物活性物及其所包含的活性物質.11 圖 12：華熙生物膠原蛋白產業鏈概覽.12 圖 13：美妝&醫美公司研發投入（百萬元）.14 圖 14：美妝&醫美公司研發投入占營業收入比重.14 圖 15

15、：華熙生物研發人員數量及占公司總員工數比重.14 圖 16：華熙生物研發人員學歷構成.14 圖 17：2021 年公司分領域的研發投入（百萬元）、占總研發投入比重.15 圖 18：華熙生物研發體系概覽.15 圖 19：華熙生物醫療終端業務產品矩陣圖（截至 2022 年 8 月）.17 圖 20：華熙生物醫療終端業務營業收入（億元）及增速.17 圖 21：華熙生物醫療終端業務分產品營業收入占比.17 圖 22：華熙生物主要醫療美容產品上市時間線.18 圖 23：Revitacare 營業收入（億元）及增速.18 圖 24：Revitacare 分銷售區域的營業收入（億元）.18 圖 25：華熙生

16、物醫美類（皮膚類醫療產品）營業收入（億元）及增速.19 圖 26：華熙生物醫美類（皮膚類醫療產品）分品牌歸屬的營業收入（億元）及占比.19 圖 27：華熙生物研發投入分業務投入金額（萬元）.20 圖 28：華熙生物各業務板塊研發投入比率.20 圖 29：華熙生物醫療終端在研產品管線概覽（截至 2022H1）.21 圖 30：華熙生物功能性護膚品板塊營業收入（億元）及增速.21 圖 31：華熙生物功能性護膚品板塊營業收入占總營業收入比重.21 圖 32：華熙生物功能性護膚品毛利額（億元）及毛利率.22 圖 33：華熙生物功能性護膚品毛利額占公司總毛利額比重.22 圖 34：潤百顏核心產品的迭代路

17、徑.23 圖 35：特色化妝品產品形態.23 圖 36：公司次拋類產品收入占功能性護膚品比重.23 圖 37：功能性護膚品四大品牌營業收入（億元）.24 圖 38：功能性護膚品四大品牌營業收入增速.24 圖 39：四大品牌“淘系+抖音”合計銷售額及增速.25 圖 40：四大品牌 2022M1-M8“淘系+抖音”各自銷售額及增速.25 圖 41：華熙生物功能性護膚品定制禮盒.26 圖 42：BM 肌活糙米系列.27 圖 43：BM 肌活-氨基丁酸系列.27 華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 44：各化

18、妝品品牌 2022 年 1-9 月淘系單品銷售額占比.27 圖 45：2022 年 1-9 月潤百顏淘系 TOP5 單品原價（元）、核心成分、銷售額占比.28 圖 46：2022 年 1-9 月夸迪淘系 TOP5 單品原價（元）、核心成分、銷售額占比.29 圖 47：2022 年 1-9 月米蓓爾淘系 TOP5 單品原價（元）、核心成分、銷售額占比.30 圖 48：2022 年 1-9 月 BM 肌活淘系 TOP5 單品原價（元）、核心成分、銷售額占比.31 圖 49：國內強功效護膚品市場規模與增速.32 圖 50：國內皮膚學級護膚品市場規模與增速（Euromonitor，經修正）.32 圖

19、51：潤百顏&夸迪&肌活占強功效護膚品市場規模比重.32 圖 52：米蓓爾銷售額占皮膚學級護膚品市場規模比重.32 圖 53：2021 年主要皮膚學級&強功效護膚品品牌規模（億元）.32 圖 54：公司四大品牌占“強功效+皮膚學級”護膚品市場規模比重.33 圖 55：公司四大品牌占整體護膚品市場規模比重.33 圖 56：華熙生物功能性護膚品品牌矩陣概覽.34 圖 57：華熙生物功能性護膚品分品牌營業收入占比.35 圖 58：華熙生物各業務營業收入占比.35 圖 59：華熙生物各業務凈利率水平估算.35 圖 60：本土美妝上市公司銷售費用率.38 圖 61：國際美妝上市公司銷售費用率（構成類似于

20、本土品牌的營銷費用率）.38 圖 62：本土美妝公司營銷費用率.38 圖 63：華熙生物主要業務銷售費用占總銷售費用比重.40 圖 64：華熙生物主要業務銷售費用增速.40 圖 65：華熙生物主要業務銷售費用率.40 圖 66：華熙生物護膚品四大品牌銷售費用率估算.40 圖 67：A 股重點美妝公司凈利率.41 圖 68：海外重點美妝公司凈利率.41 表格目錄表格目錄 表 1：華熙生物分領域的研發投入（百萬元）及研發投入比率.14 表 2：華熙生物四大護膚品牌 2022 年 1-9 月淘系、抖音銷售額（百萬元）及增速.25 表 3：潤百顏 2022 年 1-9 月淘系單品銷售情況.28 表 4

21、：夸迪 2022 年 1-9 月淘系單品銷售情況.29 表 5：米蓓爾 2022 年 1-9 月淘系單品銷售情況.30 表 6：BM 肌活 2022 年 1-9 月淘系單品銷售情況.31 表 7：華熙生物限制性股票激勵費用推算單季度.36 表 8：華熙生物天津工廠折舊攤銷年度.37 表 9：華熙生物天津工廠折舊攤銷單季度.37 表 10：公司歷次限售股解禁明細.42 表 11：華熙生物盈利預測與估值.43 華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 聚焦生物科技聚焦生物科技，研發驅動，全產業鏈變現研發驅動，全產業

22、鏈變現 聚焦于聚焦于生物科技和生物材料領域生物科技和生物材料領域的領軍企業的領軍企業。公司以“為人類持續帶來健康、美麗、快樂的生命體驗提高生命質量，延長生命長度”為企業宗旨，秉持“讓每個生命都是鮮活的”企業使命。遵循“科學技術產品品牌”的發展邏輯，華熙生物以科學技術為支撐、以研發為驅動，致力于在市場端打造具有消費者認同感的產品，建立品牌。公司已成功搭建原料（B-B）、醫療終端（B-B-C）、功能性護膚品（B-C）、功能性食品（B-C）在內的“四輪驅動”業務模式。圖 1：華熙生物四大業務營業收入（億元）及增速 圖 2：華熙生物四大業務營業收入占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公

23、司公告，中信證券研究部 生物活性物生物活性物為“根”為“根”，研發為，研發為“干”“干”，“生命樹”蓬勃生長“生命樹”蓬勃生長 生物活性物為生物活性物為“根根”，”，研發為研發為“干干”，”，產品產品轉化轉化為為“枝葉枝葉”?！?。公司圍繞功能糖、蛋白質、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物六大生物活性物布局，依托強大的自主研發平臺和外部合作平臺完成生物活性物的制備，建立生物活性材料從原料到醫療終端產品、功能性護膚品、功能性食品等的全產業鏈的業務體系。華熙“生命樹”兼具深度、高度、廣度華熙“生命樹”兼具深度、高度、廣度。華熙四大業務板塊彰顯了公司在不同維度的探索：原料業務代表深度，是公司科技力、

24、研發力的體現，為后續的研發成果轉化奠定基礎；醫療終端業務代表高度，其產品的技術門檻高，上市周期長，監管力度大；個人消費品業務（功能性護膚品、功能性食品）代表廣度，具備多品牌、多品類、集團化基因。4.63.021.30.428.2%16.8%-7.5%28.6%11.0%58.9%56.3%17.8%21.5%-4.5%205.0%118.5%112.2%146.6%77.2%-50%0%50%100%150%200%250%0102030402018A2019A2020A2021A2022H1原料醫療終端功能性護膚品功能性食品原料YoY醫療終端YoY功能性護膚品YoY52%40%27%18%1

25、6%25%26%22%14%10%23%34%51%67%73%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021A2022H1原料醫療終端功能性護膚品功能性食品 華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 卡位合成生物技術前沿，多種活性物蓄勢待發卡位合成生物技術前沿，多種活性物蓄勢待發 透明質酸原料：全球龍頭地位穩固，兼具技術、資質和規模三重壁壘透明質酸原料：全球龍頭地位穩固，兼具技術、資質和規模三重壁壘 2021 年，公司原料業務營業收入年，公司原料業

26、務營業收入 9.0 億元，同比億元，同比+28.6%；其中：透明質酸原料；其中：透明質酸原料 7.5億元，同比億元，同比+18.5%、占比、占比 83%；其他生物活性物營業收入；其他生物活性物營業收入 1.5 億元，同比億元，同比+120.3%，占，占比比 17%。2022H1 公司公司原料業務營業收入原料業務營業收入 4.61 億元，同比億元，同比+11.0%，毛利率，毛利率 72.4%，其中，醫藥級透明質酸原料收入同比增加約 30%，毛利率為 87.1%；醫藥級透明質酸原料海外收入同比增加約超 50%。公司醫藥級透明質酸原料業務在全球市占率顯著提升，對疫情下對沖化妝品級原料的壓力起到重要作

27、用。圖 3：華熙生物原料業務收入（億元）及增速 圖 4：華熙生物 HA 原料及其他生物活性物收入（億元）及占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 5：華熙生物不同級別 HA 原料收入（億元）及增速 圖 6：不同級別 HA 原料收入占比-分母為 HA 原料營業收入 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 華熙生物深耕透明質酸市場，原料產能布局充足，華熙生物深耕透明質酸市場，原料產能布局充足，全球全球龍頭地位穩固。龍頭地位穩固。截至 2022H1，公司天津工廠 HA 生產線投產，透明質酸原料產能增加至 770 噸，其中天津工

28、廠 400 噸、濟南工廠 320 噸、東營工廠 150 噸。據公司公告，截至 2022H1，公司正在東營廠區開工建設無菌透明質酸生產線，布局高端透明質酸產品。未來，預計公司將持續強化生產能力，增強規模效應，提升市場競爭力。5.16.57.67.09.04.6111%28%17%-8%29%11%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1營業收入YoY5.06.37.36.37.50.10.20.30.71.52%3%4%10%17%0%2%

29、4%6%8%10%12%14%16%18%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02017A2018A2019A2020A2021AHA原料其他活性物原料其他活性物占比2.53.91.116%16%37%-40%-20%0%20%40%60%0.01.02.03.04.05.02017A2018A2019A2020A2021A醫藥級化妝品級食品級醫藥級YoY化妝品級YoY食品級YoY33%34%31%34%34%56%54%56%53%52%10%12%12%12%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017A2018A2019A2020A20

30、21A醫藥級化妝品級食品級 華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 7：華熙生物 HA 原料產能（噸）變化 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 全球全球領先領先的透明質酸生產及銷售企業，的透明質酸生產及銷售企業，2021 年年全球全球銷量占比銷量占比 39.7%，同比，同比+7.2pcts。2021 年，公司透明質酸原料產能、產量、銷量分別為 470 噸、376 噸、286 噸，同比+46.9%/+86.1%/+46.7%，產能水平高于同期其他本土透明質酸原料生產企業（2021 年，魯商發展子公司焦點

31、福瑞達產能 420 噸、安華生物產能 133 噸）；公司產能利用率約80%，產銷率約 76%。截至 2022H1，公司天津工廠 300 噸透明質酸生產線已正式投產，且東營廠區的無菌HA 生產線也已處建設中；此外，隨著日本資生堂等國際公司逐漸退出醫藥級透明質酸原料市場，我們預計公司未來的透明質酸全球銷量占比有望得到進一步提升。圖 8：華熙生物透明質酸原料產能、產量及銷量（噸）圖 9：華熙生物透明質酸原料產能利用率、產銷率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 1803203204701762532023761752001952860501001502002503

32、003504004505002018201920202021產能產量銷量98%79%63%80%99%79%97%76%0%20%40%60%80%100%2018201920202021產能利用率產銷率 華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 10：華熙生物透明質酸原料全球銷量占比 資料來源：Frost&Sullivan（轉引自華熙生物年報、招股書等公告），中信證券研究部 硬壁壘硬壁壘-技術壁壘技術壁壘：發酵工藝、制備技術、復配技術發酵工藝、制備技術、復配技術、高端規劃、高端規劃 截至 2022 年 8

33、 月，公司透明質酸發酵產率達 16-17g/L，微生物發酵技術全球領先；公司擁有先進的低分子和寡聚透明質酸的酶切技術，能夠完成多種分子量的分段發酵控制和純化的精準控制。公司目前擁有超 200 個 SKU 的透明質酸原料產品，產品分子量覆蓋 800Da-4,000kDa；同時，公司組建了配方工藝研發平臺，通過復配透明質酸與其他生物活性物，開發具備高功效、特殊功效的原料產品；公司承擔“透明質酸高端醫用材料與創新藥物的研究及產業化”等重大科研項目，已于 2022H1 開工建設無菌 HA 生產線，打造高端 HA 產品。公司在發酵工藝、制備技術、復配技術等方面擁有大量的 know-how，使其產品功效、

34、質量優于同業對手，在行業內形成較強競爭力，構筑工藝&技術硬壁壘。軟壁壘軟壁壘-資質壁壘資質壁壘：多項多項國內國內外外注冊備案資質，下游客戶合作注冊備案資質，下游客戶合作穩定、粘性高穩定、粘性高 公司具國際化視野，領先國內同業開始國際化認證與銷售。公司具國際化視野，領先國內同業開始國際化認證與銷售。截至 2021 年底，公司醫藥級透明質酸產品在國內共取得 7 項注冊備案資質，在國際上取得了包括歐盟、美國、韓國、加拿大、日本、俄羅斯、印度在內的 28 項注冊備案資質；食品級原料生產擁有ISO9001 和 FSSC22000 等食品安全體系認證，產品擁有 KOSHER、HALAL 等注冊資質認證。公

35、司原料業務覆蓋全 60 多個國家和地區，客戶超 2000 家，部分客戶已合作超 20年，關系穩定，客戶粘性高。規模壁壘規模壁壘：2022H1，透明質酸，透明質酸原料原料產能達產能達 770 噸，國內市占率噸，國內市占率 70%，國際市，國際市占率占率 44%透明質酸等生物活性物前期的研發、固定資產投資等相對較大，對用水、用電、環保等要求較高，形成進入者屏障；較大的銷售體量可充分發揮規模效應，助力企業在競爭中勝出。2021 年，公司透明質酸原料銷量達 286 噸，我們測算其全球銷量占比超 40%；同年，整體原料業務實現收入 9.05 億元，毛利率達 72.19%，其中醫藥級、化妝品級、食品級透明

36、質酸原料收入分別為 2.52 億元/3.91 億元/1.08 億元，醫藥級 HA 原料毛利率為 87%，規模效應進一步助力原料業務毛利率有所提升并維持高水平。35.0%34.5%32.5%39.7%0%20%40%60%80%100%2018201920202021銷量占比-華熙生物銷量占比-其他 華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 延伸：延伸：高成本高成本、小眾天然小眾天然活性活性物工藝物工藝&技技術演進低成本量產術演進低成本量產&應用領應用領域拓展域拓展 我國早期透明質酸制備采用雞冠提取法，由于原料

37、少、成本高、產量有限，彼時透明質酸的應用相對受限，沒有得到廣泛推廣。華熙生物以透明質酸原料業務起家，成立以來持續開展微生物發酵法生產透明質酸技術研發，通過高產菌株的構建及選育、發酵代謝過程調控、分離純化等工藝突破，顯著提高透明質酸發酵產率（截至 2022 年 8 月，發酵產率達 16-17g/L），實現低成本量產，推動了透明質酸在醫療終端、功能性護膚品、功能性食品飲料等多領域的廣泛應用。目前，公司搭建合成生物學平臺，通過基因編輯技術、代謝工程技術、酶進化改造技術等先進生物技術手段，人為構建新底盤細胞，改造優化現有自然生物體系，或將實現透明質酸發酵水平和質量的進一步提高，保障透明質酸未來在組織增

38、長、細胞干細胞的培養、生殖醫學、口腔護理、計生等新領域的持續性發展。公司依托相同思路，憑借領先的生物發酵技術和產業化優勢，已實現-氨基丁酸、依可多因、麥角硫因、小核菌膠水凝膠、納豆提取液、糙米發酵濾液、微美態系列產品等其他生物活性物的開發，形成以透明質酸為核心的多種生物活性物原料產品矩陣。合成合成生物：卡位生物技術前沿，聚焦六大類生物活性物生物：卡位生物技術前沿，聚焦六大類生物活性物 華熙生物開展戰略性布局，圍繞服務于人類生命健康的生物活華熙生物開展戰略性布局，圍繞服務于人類生命健康的生物活性物，性物，布局未來布局未來 3-5年可以發掘和創造的活性物質庫。年可以發掘和創造的活性物質庫。公司已建

39、立的活性物質庫中擁有約 500 種活性物質，覆蓋植物天然產物、功能糖及衍生物等多種不同類別。目前公司已經開展了 100 多種活性物質的開發，重點覆蓋功能糖、氨基酸衍生物、蛋白質、多肽、核苷酸衍生物及天然重點覆蓋功能糖、氨基酸衍生物、蛋白質、多肽、核苷酸衍生物及天然活性物六大類活性物六大類：1）功能糖類：除公司強勢品類透明質酸外，亦包括母乳寡糖、硫酸軟骨素、肝素等；其中：公司預計，硫酸軟骨素 2022 年完成原料開發，有望于 2023 年實現上市銷售；肝素已處于小試階段；2）蛋白質類：包括膠原蛋白、彈性蛋白、貽貝蛋白等，其中重組人源化膠原蛋白已處于中試階段，公司預計今年年底正式推向市場；3）氨基

40、酸及衍生物：包含氨基丁酸、聚谷氨酸、聚賴氨酸、5-ALA 等，目前華熙GABA-氨基丁酸藥械端產品在研發階段；5-ALA 已完成發酵工藝驗證；4）多肽類：包含脂肽、肌肽、芋螺肽等；5）核苷酸及衍生物：包含依克多因、麥角硫因、NMN、PDRN 等，目前高純度麥角硫因已完成發酵工藝驗證；6）天然活性化合物：包含蝦青素、紅景天苷、白藜蘆醇、-胡蘿卜素等，目前紅景天苷、VC 葡糖苷已完成發酵工藝驗證。華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 11：華熙生物六大類生物活性物及其所包含的活性物質 資料來源：公司 20

41、21 年年報、2022 年半年報、2021 年度業績說明會，中信證券研究部 公司在公司在合成生物合成生物領域領域的優勢的優勢：華熙生物是：華熙生物是集研發、制造、產品應用于一體的合成集研發、制造、產品應用于一體的合成生物全產業鏈公司生物全產業鏈公司。公司擁有合成生物學研發平臺、中試成果轉化平臺、數字化制造平臺和市場轉化平臺，實現“研發-制造-產品應用”全產業鏈覆蓋。華熙生物建有華熙生物建有國際領國際領先的平臺型合成生物研發體系。先的平臺型合成生物研發體系。公司與國內外 20 余所頂級高校和科研院所開展合成生物相關領域的研發共創與合作，組建國際頂尖博士后青年科學家的研發團隊，建立了“學習-設計-

42、建造-測試-學習”的持續循環迭代的研發體系。完善產品布局，“完善產品布局，“HA+膠原蛋白膠原蛋白+其他生物活性物”業務架構成型，“天然提取法其他生物活性物”業務架構成型，“天然提取法+合成生物法”膠原蛋白相輔相成合成生物法”膠原蛋白相輔相成 膠原蛋白和透明質酸均為人體中天然存在的成分，均可通過動物提取或發酵等方式獲取，二者均可應用于醫藥、醫療器械、化妝品、食品等領域，還可用于輕工甚至建筑等領域。2020 年以來，膠原蛋白企業蓬勃發展，在止血、人工骨等嚴肅醫療和面部填充劑、敷料等消費醫療，以及護膚品等日化領域不斷拓展，且和透明質酸的應用領域有較多重合，二者在研發、渠道、應用等領域存在較多協同。

43、2022 年年 4 月，公司以月，公司以 2.33 億收購北京益而康億收購北京益而康 51%股權股權，正式涉足膠原蛋白領域。正式涉足膠原蛋白領域。益而康深耕膠原蛋白領域超 23 年，專注于天然提取法牛膠原的科研、生產和銷售；擁有膠原蛋白海綿、人工骨兩款類醫療器械產品，以及膠原蛋白保濕面膜、膠原蛋白集萃舒緩面膜、膠原蛋白多效保濕面膜等多款護膚品。公司合成生物法公司合成生物法 III 型膠原蛋白已處中試階段，型膠原蛋白已處中試階段，發酵產率居于行業領先地位，發酵產率居于行業領先地位，有望于有望于2022 年末或年末或 2023 年正式投產年正式投產；其他分型的合成生物法膠原蛋白亦處于研發階段。天然

44、提取法和合成生物法膠原蛋白在結構、純度、功能、應用場景等方面存在互補，我們預計公司未來有望進一步拓展其在醫美及化妝品領域的應用場景。華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 膠原蛋白研發、生產和應用一體化貫通，逐步實現全產業鏈研發、全場景應用膠原蛋白研發、生產和應用一體化貫通，逐步實現全產業鏈研發、全場景應用 華熙生物是目前國內首個同時掌握重組人源膠原蛋白和動物源膠原蛋研發、生產、應用開發技術的全產業鏈公司。2022/8/30，公司發布膠原蛋白原料產品，包括：動物源膠原蛋白、重組人源膠原蛋白、水解膠原蛋白（肽

45、）等不同種類產品。重組人源膠原蛋白：重組人源膠原蛋白：公司依托計算生物學開展蛋白質分子設計，結合人工智能輔助設計，實現約 28 種人體內膠原蛋白的定制化設計和組裝，發揮不同類型膠原蛋白特定位點的優勢；搭建安全穩定的表達體系和底盤菌株（GRAS 菌株），實現產量超 15g/L；定制化開發的重組人源膠原蛋白將應用于醫療終端和功能性護膚品領域，滿足創面愈合、骨修復、止血材料、再生醫學、藥物載體、皮膚護理等場景的需求。動物源膠原蛋白：動物源膠原蛋白：公司基于計算生物學平臺，對各種天然來源的膠原蛋白序列及理化性質進行分析，構建高水平表達體系；依靠華熙自身的技術優勢、材料優勢、轉化優勢實現動物源膠原蛋白的

46、快速產品化，深耕再生醫學、醫療終端賽道。水解膠原蛋白（肽）：水解膠原蛋白（肽）：利用特定酶解技術，實現動物源膠原蛋白精控酶解和功能肽段的高效釋放，形成具有特定功能的水解膠原蛋白肽，可直接吸收和透皮吸收，將廣泛應用于功能性食品行業。圖 12：華熙生物膠原蛋白產業鏈概覽 資料來源：華熙生物膠原蛋白產品發布會，微信公眾號“肉毒毒素 btxa”，中信證券研究部 華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 技術、材料、轉化三大優勢技術、材料、轉化三大優勢助力助力膠原蛋白產品轉化，膠原蛋白產品轉化，加速加速落實新戰略增長點

47、落實新戰略增長點 技術優勢：技術優勢：公司擁有十余年配方工藝經驗，有能力搭建“已有配方體系+新功效成分”的配方庫，并依托交聯技術平臺、生物發酵技術平臺完成配方快速轉化；材料優勢：材料優勢：布局“重組人源+動物源”膠原蛋白雙賽道。生物活性物儲備豐富，可開發“生物活性物+膠原蛋白”復合生物材料。與樂敦制藥、BMS 成立合資公司開展再生醫學和細胞培養基領域的研究，有望布局“干細胞培養基與細胞生物材料+膠原蛋白”再生醫學生物材料；轉化優勢：轉化優勢：產品轉化上市能力強，已搭建產品性能與功效檢測、中試轉化、臨床試驗、注冊備案等平臺，穩健孵化各類膠原蛋白終端產品。有望復制透明質酸成功路徑：深耕技術、提產能

48、、降成本、拓應用有望復制透明質酸成功路徑：深耕技術、提產能、降成本、拓應用、定標準、定標準 過去 20 年間，華熙透明質酸的成功路徑可歸納為：在生物活性物的細分領域深耕，提高產能、提升工藝、改進技術（菌種、提純、收率等）、建立行業標準，降低生產成本，同時打開醫藥、化妝品、食品、輕工等多領域應用場景，將小眾品類做到廣泛應用的大品類。公司在其他生物活性物，如依克多因、gaba-氨基丁酸等方面進行相似的探索。當前，動物源提取法和基因工程法膠原蛋白的產能均有待提升，制取、提純、產品化等技術均存在巨大提升空間，成本問題也在制約著應用場景的拓展。華熙生物等龍頭在膠原蛋白領域里的探索，有望使膠原蛋白復制透明

49、質酸產業由小眾品類走向大眾應用的路徑。研發研發高投入，技術驅動全產業鏈成果轉化高投入，技術驅動全產業鏈成果轉化 堅持長期主義，研發投入居同業首位，筑堅持長期主義，研發投入居同業首位，筑高高壁壘，夯實護城河。壁壘，夯實護城河。2022H1，公司研發投入達 179 百萬元，遠高于同業，同比+67.9%，占營業收入 6.11%，2017 年-2021 年研發投入 CAGR 為+33.3%。研發人員數量持續增加，高學歷研發人才占比穩步提升。研發人員數量持續增加，高學歷研發人才占比穩步提升。2022H1，公司研發人員為626 人，相比 2021 年底增加了 55 人；其中：博士學歷 17 人、研究生學歷

50、 280 人、本科207 人、?？萍耙韵?122 人。研發人員中博士和研究生學歷占比從 2019 年的 43%增至2022H1 的 48%。華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 13：美妝&醫美公司研發投入（百萬元）圖 14：美妝&醫美公司研發投入占營業收入比重 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 15：華熙生物研發人員數量及占公司總員工數比重 圖 16：華熙生物研發人員學歷構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 202

51、1 年，公司研發投入總計 2.8 億元，其中：1）原料約 8100 萬元，研發投入比率B 約 9.6%；2）醫療終端約 6700 萬元，研發投入比率 B 約 10.4%；3）功能性護膚品約5700 萬元，研發投入比率 B 約 1.9%；4）功能性食品約 5700 萬元，研發投入比率 B 約417.6%。表 1：華熙生物分領域的研發投入（百萬元）及研發投入比率 領域領域 2021 2022H1 營業收入營業收入（百百萬元）萬元）研發投入研發投入（百百萬元萬元）研發投入比研發投入比率率 A 研發投入比研發投入比率率 B 營業收入營業收入（百百萬元萬元）研發投入研發投入（百百萬元）萬元）研發投入比研

52、發投入比率率 A 研發投入比研發投入比率率 B 基礎&應用研究/22/16/原料 905 81 9.0%9.6%461 62 13.5%14.4%醫療終端 700 67 9.6%10.4%300 54 18.1%19.4%功能性護膚品 3319 57 1.7%1.9%2127 31 1.4%1.6%功能性食品 15 57 381.7%417.6%44 16 35.9%45.0%合計合計 4939 284 5.8%5.8%2931 179 6.1%6.1%資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：研發投入比率 A=原料研發投入/原料營業收入*100%；研發投入比率 B=（原料研發投入+1/4*基礎

53、&應用研究研發投入）/原料營業收入*100%。17961882565556577050100150200250300201720182019202020212022H111.0%8.3%5.0%5.4%5.7%6.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%201720182019202020212022H1華熙生物珀萊雅貝泰妮丸美股份上海家化魯商發展愛美客昊海生科27937757162616.8%18.1%17.8%16.9%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%01002003004005006007002019A2020A2021A20

54、22H1研發人員數量研發人員數量占公司總人數比例23%25%21%19%34%31%31%33%42%43%45%45%1%2%2%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019A2020A2021A2022H1?？萍耙韵卤究蒲芯可┦?華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 17：2021 年公司分領域的研發投入（百萬元）、占總研發投入比重 資料來源：公司公告，中信證券研究部 搭建研發體系，技術驅動搭建研發體系，技術驅動全產業鏈全產業鏈成果轉化成果轉化。公司憑借基礎研究

55、（微生物發酵平臺、應用機理研發平臺、合成生物學研發平臺）、應用基礎研究（交聯技術平臺、配方工藝研發平臺、中試轉換平臺）六大平臺，實現技術的創新與突破，建立了“基礎研究-應用基礎研究-產業化制造-市場轉化”的全鏈條研發體系，持續推動高質量研發成果轉化落地。圖 18：華熙生物研發體系概覽 資料來源：公司公告，公司官網，中信證券研究部 基礎基礎&應用研究應用研究,22,7.6%原料原料,81,28.6%醫療終端醫療終端,67,23.6%功能性護膚品功能性護膚品,57,20.0%功能性食品飲料功能性食品飲料,57,20.1%華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10

56、.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 基礎研究：基礎研究：是科學基礎，實現物質發現的是科學基礎，實現物質發現的 01，包括微生物發酵平臺、應用機理研，包括微生物發酵平臺、應用機理研發平臺、合成生物學研發平臺三大平臺。發平臺、合成生物學研發平臺三大平臺。2021 年公司發力布局合成生物學全產業鏈平臺，截至 2022H1，“山東省生物活性物合成生物學重點實驗室（籌）”已獲山東省科技廳的認定；“合成生物技術國際創新產業基地”已落戶北京大興生物醫藥基地并已投入使用；已組建完成合成生物學研發團隊；并與清華大學、北京大學、江南大學、山東大學、哈佛大學、中科院天津工業生物技術研究所等 20 余家

57、國內外合成生物學技術領域知名高校及科研院所建立深入戰略合作，開展微生物發酵等多糖類、氨基酸類、天然產物等產品生物制造關鍵技術研究；成功搭建包括功能糖合成生物技術平臺、功能蛋白及氨基酸合成技術平臺、天然產物合成技術平臺、蛋白高效表達及酶工程改造技術平臺的合成生物學技術平臺。應用基礎研究：用于承接科學研究的技術平臺，主要作用是完成物質發展的應用基礎研究：用于承接科學研究的技術平臺，主要作用是完成物質發展的 110、10100，包含交聯技術平臺、配方工藝研發平臺包含交聯技術平臺、配方工藝研發平臺、中試轉換平臺。中試轉換平臺。公司天津廠區項目承諾投資 11.1 億元，截至 2022H1，已累計投入資金

58、 10.3 億元。目前，天津廠區中的中試轉化平臺已投入使用，包括生物活性物質轉化平臺、藥品轉化平臺、醫療器械轉化平臺、功能性護膚品轉化平臺和保健食品轉化平臺在內的 60 條中試生產線，擁有強大的產業轉化能力，將研發成果轉化為市場產品。研發帶來技術優勢，技術進步是業務的增研發帶來技術優勢，技術進步是業務的增長引擎，是推動強產品力的新品不斷涌現長引擎，是推動強產品力的新品不斷涌現的驅動力。的驅動力。公司依托獨創的寡糖體外酶催化合成技術，建成了全球分子量覆蓋最廣的人體三大多糖透明質酸、硫酸軟骨素、肝素寡糖庫。通過糖鏈生物合成元件的發掘與改造、體外編輯與組裝，開展 100 種以上人乳寡糖的系統性合成，

59、構建領先的人乳寡糖物質庫。醫療終端：醫療終端：產品產品&在研豐富在研豐富，嚴肅，嚴肅&消費醫療并進消費醫療并進 多管線，廣覆蓋，多管線，廣覆蓋，產品矩陣布局完善產品矩陣布局完善 華熙生物醫療終端產品主要分為醫美和醫藥兩類。華熙生物醫療終端產品主要分為醫美和醫藥兩類。醫美類（皮膚類醫療產品）包括公司自主品牌潤致、法國 Revitacare 旗下產品；原“潤百顏”品牌名稱于 2021 年起，僅用于功能性護膚品；醫美用途械字號產品統一使用“潤致”品牌。醫藥類包括藥品骨關節腔注射劑以及醫療器械眼科粘彈劑、醫用潤滑劑等。2021 年，公司醫療終端業務實現營業收入 7.0 億元/+21.5%，占公司整體收

60、入的14.1%，其中：1）醫美類（即皮膚類醫療產品）營業收入 5.0 億元/+15.9%，占整個公司營業收入的 10.2%；再進一步拆分如下：自主品牌潤致約 3.7 億元，占公司收入的 7.5%；Revitacare 海外收入約 1.35 億元，約占公司收入的 2.7%。2）骨科注射液營業收入 1.2 億元，占整個公司收入的 2.5%；3）其他，如眼科黏彈劑、醫用潤滑劑等收入 7262 萬元，約占公司收入的 1.5%。華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 2022H1，公司醫療終端業務實現營業收入 3.0

61、 億元/-4.5%；分業務看，醫美類（皮膚類醫療產品）和醫藥類均略有下滑，局部疫情的擾動、公司相關業務的調整等是主因。圖 19：華熙生物醫療終端業務產品矩陣圖（截至 2022 年 8 月）資料來源：公司公告，Revitacare 官網，新氧 App，中信證券研究部 圖 20：華熙生物醫療終端業務營業收入（億元）及增速 圖 21：華熙生物醫療終端業務分產品營業收入占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 醫美醫美：截至 2021 年底，公司已擁有 7 款注射用類醫療器械產品注冊證。公司依托核心交聯技術，持續開發推出差異化醫美針劑產品，打造不同功效、不同部位、不

62、同顆粒度的針劑產品矩陣，給予求美者全方位的需求解決方案。2021 年，公司推出微交聯產品潤致“御齡雙子針”，適用于面部年輕化綜合治療和淺層細紋微填充，全年累計銷售超25 萬支；同年底，上市雙相交聯產品“潤致 5 號”，適用于深層注射，起到面部提拉的效果；同時，在研兩款單相產品即將完成臨床試驗，預計 2022 年獲批。醫美輔助類產品方面，2022 年 1 月，公司獲批 4 項類醫療器械醫用敷料，用于微整形、光電項目、果酸換膚術后淺表創面的護理。公司于 2017 年收購法國 Revitacare（絲麗）的 100%股權。Revitacare 主營透明質酸終端產品的研發及銷售，旗下擁有 Cytoca

63、re 系列透明質酸注射填充產品。2021 年底，受益于海南博鰲樂城“先行先試”政策，Cytocare516/532 作為臨床急需醫療器械獲海南省藥監局批復，公司也將加快 Cytocare516/532 產品在國內的研發和注冊進度。2.8%58.9%56.3%17.8%21.5%0%10%20%30%40%50%60%70%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02017A2018A2019A2020A2021A醫療終端-營業收入YOY 華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 22：華熙生物

64、主要醫療美容產品上市時間線 資料來源：公司公告，NMPA，新氧 APP，中信證券研究部 注：2021 年起，原醫美針劑類“潤百顏”產品統一采用“潤致”品牌，“潤百顏”品牌僅用于 C 端功能性護膚品。據公司公告，2021 年，子公司 Revitacare 營業收入為 2.0 億元，同比+85.3%；其中：國內（中國）收入約 0.69 億元；海外收入約 1.35 億元。核算口徑上，Revitacare 營業收入的國內部分核算在功能性護膚品；而海外部分則計入在皮膚類醫療產品。公司公司醫美類（皮膚類醫療產品）醫美類（皮膚類醫療產品）中中的的自主品牌自主品牌“潤致潤致”的”的收入收入僅僅占占公司總營業收

65、入公司總營業收入的的 7.5%。2021 年，公司醫美類（皮膚類醫療產品）營業收入 5.0 億元，同比+15.9%，2017-2021 年 CAGR+31.5%；其中，我們測算：自主品牌“潤致”3.69 億元，同比約+3%，占公司總收入 7.5%；Revitacare 海外收入 1.35 億元，同比約+79%，占公司總收入 2.7%。圖 23：Revitacare 營業收入（億元）及增速 圖 24：Revitacare 分銷售區域的營業收入（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 注：本圖為華熙生物全資子公司 Revitacare 的營業收入，其海外部分核算在皮膚類醫療產品，國內部分核算

66、在功能性護膚品 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 注：Revitacare 營業收入的海外部分核算在皮膚類醫療產品，國內部分核算在功能性護膚品 50.5%54.2%0.5%85.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.52017A2018A2019A2020A2021A營業收入YOY0.090.170.340.690.620.920.761.350.000.200.400.600.801.001.201.401.602018A2019A2020A2021A國內（中國）海外 華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤

67、報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 25：華熙生物醫美類（皮膚類醫療產品）營業收入（億元）及增速 圖 26：華熙生物醫美類（皮膚類醫療產品）分品牌歸屬的營業收入（億元）及占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 醫藥：醫藥：公司醫藥類公司醫藥類產品聚焦骨科、眼科、外科、醫用潤滑等領域，擁有“海力達”、產品聚焦骨科、眼科、外科、醫用潤滑等領域，擁有“海力達”、“海視健”、“瑞珍”等知名產品，目前仍通過自研、代理、收購等方式“海視健”、“瑞珍”等知名產品，目前仍通過自研、代理、收購等方式持續持續擴充醫藥產擴充醫藥產品矩陣。

68、品矩陣。1）骨科領域：骨科領域：公司旗下“海力達”玻璃酸鈉注射液于 2014 年獲 NMPA 批準，主要用于膝關節骨關節炎、肩關節周圍炎的治療。2021 年，公司骨科注射液實現營業收入1.2 億元，同比+37%，海力達產品獲得 26 個省份的掛網銷售資格，未來將持續深化推進公立醫院銷售覆蓋。2022 年 4 月，公司收購北京益而康，骨科領域新增“瑞?！比斯す钱a品，將與現有產品結合形成良好的骨科產品矩陣。當前，約 27 款人工骨產品持有 NMPA 的類注冊證，其中本土品牌僅占 8 款，本土品牌處產品力、認可度提升過程，國產替代趨勢明確。2）眼科領域：眼科領域：公司旗下眼科產品“海視健”于 201

69、6 年獲 NMPA 的類醫療器械注冊證，主要作為眼科手術輔助用醫療器械，用于白內障和人工晶體植入術。目前，公司眼科產品的收入占比較小，未來存有廣闊的提升空間。3）外科領域：外科領域：公司代理 Regenlab 產品“瑞珍”富血小板血漿制備用套裝（PRP）產品適用于抽取患者自體血液制備 PRP，應用于治療慢性傷口。2021 年，瑞珍獲得 25個省份掛網銷售資格，新增近百家三級醫院的入院銷售，收入同比增速超 200%。截至2022 年 8 月，國內僅有 6 款 PRP 產品（國際 4 款、本土 2 款）獲 NMPA 上市批準。2022 年，公司通過收購北京益而康將“倍菱”膠原蛋白海綿產品收入麾下。

70、目前NMPA 僅獲批 7 款膠原蛋白海綿，產品數量有限，且單品類收入規模較小，2021 年益而康膠原蛋白海綿收入約 6500 萬元。4）醫用潤滑醫用潤滑：公司擁有“海潤通”和“美御”兩款透明質酸潤鈉滑劑，均屬類醫療器械，分別適用于導管或內窺鏡進入人體自然腔道時的導入潤滑、婦科檢查時陰道擴張器的潤滑。1.72.54.04.45.0-0.8%45.4%61.7%9.7%15.9%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.01.02.03.04.05.06.02017A2018A2019A2020A2021A營業收入YOY1.833.043.593.690.620.920.761.3

71、514%16%14%7%0%5%10%15%20%0.001.002.003.004.002018A2019A2020A2021A自主品牌潤致Revitacare海外自主品牌潤致占總營業收入比重 華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 研發高投入，在研管線研發高投入，在研管線豐富豐富，嚴肅與消費醫療并進嚴肅與消費醫療并進 業務線眾多、研發高投入、在研項目豐富業務線眾多、研發高投入、在研項目豐富。醫療終端是公司研發投入的主要方向，2021 年/2022H1，公司在醫療終端的研發投入分別為 6719 萬元/54

72、25 萬元，投入規模僅次于原料板塊。2021 年/2022H1，以醫療終端板塊的營業收入為分母，我們推算本板塊的研發投入比率分別約為 9.6%/18.1%，若將基礎&應用研究的研發投入均分至各業務板塊，則醫療終端對應的研發投入比率分別約為 10.4%/19.4%。圖 27：華熙生物研發投入分業務投入金額（萬元）圖 28：華熙生物各業務板塊研發投入比率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 注：測算時將基礎&應用研究平均分至原料、醫療終端、功能性護膚品和功能性食品飲料；功能性食品飲料 2021A/2022H1 研發投入比率分別為 417.6%/45.0%。醫

73、療終端涉及業務線眾多，既包括消費醫療領域的醫美產品，亦包括嚴肅醫療領域醫療終端涉及業務線眾多，既包括消費醫療領域的醫美產品，亦包括嚴肅醫療領域的藥品、設備、醫療器械等的藥品、設備、醫療器械等。截至 2022H1，公司擁有在研管線 62 項，其中醫療美容產品 11 項、醫療器械 40 項、醫療設備 6 項、骨科 1 項及其他類型 4 項。醫美管線：醫美管線：注射針劑項目方面，2021 年，基于微交聯技術的第二代水光類產品即將進入臨床試驗階段；在研兩款透明質酸單相產品即將完成臨床試驗，加快產品的注冊進程，預計 2022 年實現獲批。2022 年 3 月，公司“注射用交聯透明質酸鈉凝膠”正式啟動 N

74、MPA 注冊臨床試驗研究，適應癥為改善手背部組織容量缺失；8 月，公司“注射用透明質酸鈉凝膠”正式啟動 NMPA 注冊臨床試驗研究。未來 3-5 年，預計公司透明質酸軟組織填充劑產品將覆蓋鼻唇部、額部、中面部、唇部、頸部、手部等適應部位，形成全部位、全層次抗衰產品矩陣。同時，針對膠原蛋白和再生材料方面，公司也會進行膠原蛋白終端產品、聚左旋乳酸與聚己內酯凍干劑、水劑等再生類產品的同步開發。此外，公司在研管線中擁有創面修復敷料、液體敷料、清潔大氣泡等醫美輔助類產品及醫美設備類產品，進一步完善現有醫美產品矩陣，為求美者創造更為全面的需求解決方案。醫藥管線醫藥管線：骨科、眼科、外科產品管線方面，公司通

75、過不斷加強與高校、研究所、醫院等第三方的合作交流，對于已有產品進行技術升級，并布局新的產品賽道。截至2022H1，公司在研項目中，擁有骨科交聯玻璃酸鈉注射液、眼科手術用粘彈劑、眼部潤滑液、醫用透明質酸鈉無菌海綿（類）、鼻腔護理液等多款醫藥管線產品。華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 29：華熙生物醫療終端在研產品管線概覽（截至 2022H1）資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：其他項目中包含 2 項藥品、2 項計生用品 功能性護膚品：功能性護膚品：心智漸成心智漸成，空間廣闊，空間廣闊，多品牌基因

76、多品牌基因突出突出 華熙生物功能性護膚品，以玻尿酸等成分、強功效、次拋形態等為特色，消費者心智已逐步確立；公司在基礎&應用研究、原料和產品層面高研發投入的技術驅動模式決定了其護膚品的強產品力、快速上新；成長空間廣闊，單品牌體量、用戶數等遠低于國內外一線護膚品龍頭；公司在合成生物技術路徑制備功能糖、核苷酸及衍生物、蛋白質、多肽、氨基酸及衍生物、天然活性物六大類物質的底層驅動和全產業鏈變現的模式下，易于孵化新品牌、搭建多品牌矩陣。功能性護膚品功能性護膚品板塊板塊收入收入高速增長高速增長：2017-2021 年年收入收入 CAGR+143%，占公司，占公司營業收營業收入比重入比重由由 12%提升至提

77、升至 67%；2022H1，占公司營業收入比重占公司營業收入比重 72%。2021 年，功能性護膚品板塊實現營業收入 33.2 億元，同比+147%，2017-2021 年 CAGR+143%；2022H1，功能性護膚品板塊實現營業收入 21.3 億元，同比+77%。圖 30：華熙生物功能性護膚品板塊營業收入（億元）及增速 圖 31：華熙生物功能性護膚品板塊營業收入占總營業收入比重 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 立項 小試 中試 臨床 驗證注檢注冊結題終止醫療美容產品 114322醫療器械403834166醫療設備61131骨科11其他41111項目項

78、目總數總數處于各研發階段項目數處于各研發階段項目數1.02.96.313.533.221.349%205%119%112%147%77%0%50%100%150%200%250%051015202530352017A2018A2019A2020A2021A 2022H1營業收入YOY12%23%34%51%67%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017A2018A2019A2020A2021A 2022H1功能性護膚品營收/總營收 華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 毛利率毛利

79、率穩定穩定，毛利額占比逐年上升。，毛利額占比逐年上升。2018 年起，功能性護膚品業務的毛利率穩定在80%左右高位水平，2022H1 毛利率為 78.7%。2017-2022H1，功能性護膚品毛利額占比由 11.2%增至 73.7%。圖 32：華熙生物功能性護膚品毛利額（億元）及毛利率 圖 33：華熙生物功能性護膚品毛利額占公司總毛利額比重 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 科技科技力支撐產品力力支撐產品力，“次拋次拋”強化特色強化特色 技術技術突破帶來突破帶來成分成分升級升級、功效、功效創新創新，推動產品迭代。，推動產品迭代。2014 年，華熙生物依靠全

80、球領先的低分子和寡聚透明質酸的酶切技術，及 B.F.S 無菌灌裝技術，成功發布潤百顏第一代水潤次拋精華產品（首款次拋精華），用于專業美容項目的醫美術后維養；2018 年，基于“HA+X 活性成分”智慧配方，公司推出潤百顏第二代水潤次拋精華及 6 款功效型次拋精華，正式面向 C 端消費。產品實現“HA+活性成分”作用協同，掀起“涂抹式玻尿酸”護膚風潮；2021 年，潤百顏第三代水潤次拋運用 INFIHA-HYDRA技術實現玻尿酸的外源補充+內源促生，HA 最低分子量達到 800Da；2022Q1，憑借 INFIHA-YOUTH及BIOHYACE技術，推出主打“玻尿酸+膠原蛋白”雙促生和 VA+V

81、C+VE 納米微囊包裹的潤百顏 HACE 次拋精華。未來，技術突破、新原料開發有望帶來進一步的產品迭代升級，拓展不同成分在護膚品領域的應用場景。72.5%83.7%78.5%81.9%79.0%78.7%66%68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%0.05.010.015.020.025.030.02017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1毛利額毛利率11.2%24.1%33.2%51.4%67.9%73.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2017A2018A2019A2020A202

82、1A 2022H1功能性護膚品毛利/總毛利 華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 34：潤百顏核心產品的迭代路徑 資料來源：公司官網，公司公告，聚美麗微信公眾號，中信證券研究部 憑借特點鮮明、高辨識度的“次拋”產品形態，憑借特點鮮明、高辨識度的“次拋”產品形態，助力助力消費者心智消費者心智建立建立。獨特的產品形態往往能夠快速抓住消費者的認知，助力消費者心智的有效建立，如華熙生物的“次拋”、伊麗莎白雅頓的“時空膠囊”等。華熙生物依靠吹灌封（B.F.S）一體化技術生產出無菌、無化學防腐添加、小巧便攜的“次

83、拋”系列產品，深受消費者青睞。2016 年，公司次拋類產品收入占護膚品業務比重達 60%，隨著護膚品業務的發展逐漸成熟，及品牌定位逐步明晰，公司次拋類收入占比有所下滑，2021 年降至 41%。圖 35：特色化妝品產品形態 圖 36：公司次拋類產品收入占功能性護膚品比重 資料來源：公司官網，潤百顏天貓旗艦店，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：2019 年數據缺失；2020 年為近似數據 60%46%62%47%41%0%10%20%30%40%50%60%70%2016A2017A2018A2020A2021A 華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤

84、報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 科技驅動，由單一功效向多功效、由通用成分向獨家標志性成分進階科技驅動，由單一功效向多功效、由通用成分向獨家標志性成分進階。透明質酸透明質酸+X，由保濕補水到美白、屏障修復、抗衰等。由保濕補水到美白、屏障修復、抗衰等。透明質酸的主要功能為補水、保濕，公司把透明質酸做強做精的同時將具備特定功效或針對特定場景的復配類成分陸續研發成功推向市場，如 BiobloomTM 微美態 ME-1（益生菌發酵，調節皮膚菌群平衡）、HyacrossTM透明質酸微珠 TG300（可替代塑料微珠，適用于敏感肌的磨砂產品解決方案）、熙藍因（復配多種活性物

85、，抵御藍光對肌膚的損傷，抗衰），深受消費者認可。我們認為，在現有的玻尿酸標簽之外，華熙有希望在未來開發、打造出自己的“玻色因”“Pitera”等標志性成分。主力品牌高增，主力品牌高增，平臺中求同，平臺中求同，技術技術中求異中求異 四大核心四大核心品牌高速增長品牌高速增長，2022H1，潤百顏、夸迪、米蓓爾和 BM 肌活分別實現營業收入 6.4 億元/6.0 億元/2.6 億元/4.8 億元，同比+31%/+65%/+68%/+446%。鑒于四大護膚品品牌尚處于品牌發展初期，仍在規?？焖僭鲩L且盈利能力提升階段，我們推算 2022年公司四大品牌營業收入同比增速有望實現潤百顏 30%左右、夸迪 50

86、%左右、米蓓爾30%50%、BM 肌活 120%150%左右的增速。圖 37：功能性護膚品四大品牌營業收入（億元）圖 38：功能性護膚品四大品牌營業收入增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 雖受國內局部地區疫情影響，公司雖受國內局部地區疫情影響，公司四大核心品牌四大核心品牌 2022 年年 1-8 月“淘系月“淘系+抖音”抖音”銷售銷售額額仍實現仍實現高速增長（注：此處銷售額不同于財務口徑，且統計口徑亦有不同）高速增長（注：此處銷售額不同于財務口徑，且統計口徑亦有不同）：合計實現銷售額 28.8 億元，同比+56%；其中，22H1 銷售額為 23.3 億

87、元，同比+71%；22Q1 銷售額為 9.1 億元，同比+59%；22Q2 銷售額為 14.2 億元，同比+80%。按品牌劃分按品牌劃分：2022 年 1-8 月，潤百顏實現“淘系+抖音”銷售額 7.9 億元，同比+3%；夸迪實現“淘系+抖音”銷售額 8.0 億元，同比+52%；米蓓爾實現“淘系+抖音”銷售額 5.8 億元，同比+87%；BM 肌活實現“淘系+抖音”銷售額 7.1 億元，同比+197%。6.46.02.64.8024681012142019A2020A2021A2022H1潤百顏夸迪米蓓爾BM肌活31%65%68%446%0%100%200%300%400%500%600%20

88、20A2021A2022H1潤百顏yoy夸迪yoy米蓓爾yoyBM肌活yoy 華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 39：四大品牌“淘系+抖音”合計銷售額及增速 圖 40：四大品牌 2022M1-M8“淘系+抖音”各自銷售額及增速 資料來源：魔鏡市場情報，飛瓜數據，聚美麗微信公眾號，化妝品觀察微信公眾號，中信證券研究部 資料來源：魔鏡市場情報，飛瓜數據，聚美麗微信公眾號，化妝品觀察微信公眾號，中信證券研究部 表 2：華熙生物四大護膚品牌 2022 年 1-9 月淘系、抖音銷售額（百萬元）及增速 22-

89、1 22-2 22-3 Q1 22-4 22-5 22-6 Q2 H1 22-7 22-8 22-9 合計合計-261 394 906 257 354 813 1,424 2,329 191 359 -YOY 54%57%59%22%87%109%80%71%0%21%-潤百顏潤百顏 淘系-62.3 61.5 179.8 47.3 37.9 123.9 209.0 389 41 54 54 YoY 淘系微正；全渠道20%+9.9%-45.0%-17.6%-37.6%-47.0%-24.4%-32.8%-26.5%-28.8%-41.4%-45.5%抖音 13.1 13.3 38.5 64.9

90、32.5 32.6 87.3 152.3 217.2 27.6 62.4 2550 YoY 614.8%371.3%744.5%604.4%407.6%101.5%445.3%294.9%354.6%82.8%108.2%-淘系+抖音 75.6 100.1 244.7 79.7 70.5 211.1 361.3 606.1 68.7 116.4-YoY 27%-14%8%-3%-20%17%3%5%-6%-5%-夸迪夸迪 淘系-27.0 74.2 145.0 51.4 74.0 251.7 377.1 522 11 23 93 YoY -58.2%-8.3%-26.2%-11.6%54.8%1

91、91.9%96.2%34.3%-73.4%-41.1%119%抖音 34.7 35.0 35.4 105.1 10.5 31.9 40.3 82.7 187.7 9.7 43.6 1025 YoY 11288%6444.4%6429.1%7505.8%832.4%1148.5%694.4%844.8%1752.6%113.8%2.0%-淘系+抖音 61.9 109.6 250.1 61.9 105.8 292.0 459.8 709.8 20.7 66.4-YoY -5%35%26%4%110%220%129%78%-55%-18%-Medrepair米蓓爾米蓓爾 淘系 23.3 36.3 5

92、9.2 118.7 35.1 70.8 130.1 236.1 355 25 28 37 YoY 56.7%91.4%141.1%83.4%35.6%149.5%86.7%90.4%88.0%-13.9%-18.7%20.7%抖音 7.0 7.1 19.1 33.3 14.8 19.0 31.6 65.4 98.6 13.3 65.1 2550 YoY 72.9%70.5%99.0%86.4%99.8%247.1%580.3%273.4%179.0%23.1%365.7%-淘系+抖音 30.3 43.4 78.3 152.0 49.9 89.8 161.7 301.5 453.5 38.5 9

93、2.8-YoY 20%88%129%84%50%165%118%113%102%-4%93%-BM肌活肌活 淘系 21.0 26.7 40.6 88.2 25.1 18.9 77.7 121.7 210 20 23 26 YoY 1.0%31.8%125.6%49.6%-21.1%48.9%117.1%51.6%50.7%24.7%-6.0%-17.0%抖音 52.5 52.9 65.1 170.5 40.1 69.4 70.2 179.6 350.1 43.3 59.8 2550 YoY 5617.8%3626.4%4817.0%4556.0%976.4%1164.8%761.4%935.1

94、%1566.1%161.6%195.3%-淘系+抖音 73.5 79.6 105.7 258.7 65.1 88.3 147.9 301.3 560.0 63.0 83.1-YoY 239%268%447%313%83%385%237%209%249%95%84%-資料來源：魔鏡市場情報，飛瓜數據，聚美麗微信公眾號，化妝品觀察微信公眾號，中信證券研究部 注：2021 年 1 月各品牌抖音數據為中信證券研究部預測 9.114.223.328.80.05.010.015.020.025.030.035.022Q122Q222H122M1-M8“淘系+抖音”銷售額(億元)7.98.05.87.10.

95、01.02.03.04.05.06.07.08.09.0潤百顏夸迪米蓓爾BM肌活“淘系+抖音”銷售額(億元)華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 四大品牌差異化定位日漸清晰，技術路徑分明，擁有各自的產品推新四大品牌差異化定位日漸清晰，技術路徑分明，擁有各自的產品推新方式方式。護膚品業務初期依靠“次拋”品類打開市場，各品牌中均含有次拋類產品，雖能夠實現前期消費者市場的快速教育，但品牌間的區分度問題一直存在。隨著護膚品業務的發展越發成熟，四大品牌的定位也得到進一步明晰，逐步確立代表性技術路徑、制定屬于自身的產

96、品推新計劃，深化品牌根基，實現真正意義上多品類、多品牌布局，覆蓋多元化消費需求。潤百顏（潤百顏（BIOHYALUX）：定位“透明質酸護膚核心品牌”，）：定位“透明質酸護膚核心品牌”，初具初具社交貨幣屬性。社交貨幣屬性。作為玻尿酸科技護膚的引領者，主打“HA+X”的智慧配方理念，旗下擁有水潤次拋、屏障調理次拋、HACE 次拋等明星單品。潤百顏新品推出“由點及面”，優先推出次拋類新品，若產品市場表現優異，后續將圍繞其推出相關系列產品；潤百顏憑借其代表性的、特色鮮明的“次拋”形態，精致的產品包裝，以及多樣且優質的產品功效，深受消費者的認可和喜愛，大量消費者自發在小紅書、微博等社交媒體上分享產品介紹、

97、功效測評、使用心得、品牌新聞等，使得潤百顏逐漸具備“社交貨幣”屬性。圖 41：華熙生物功能性護膚品定制禮盒 資料來源：微信公眾號“華熙生物”，中信證券研究部 夸迪（夸迪（QUADHA）：）：定位“抗衰、抗初老”。定位“抗衰、抗初老”。主打凍齡抗初老市場，圍繞核心科技組分 5D 玻尿酸及核心技術 CT50 進行高級復配，旗下擁有 CT50 面霜、戰痘次拋等明星單品?？涞袭a品偏高端，類型主要為次拋，但已經在與潤百顏做品類區分，逐步推出面霜、眼霜等霜類抗衰產品；華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 米蓓爾（米蓓

98、爾（MEDREPAIR）：）：定位“敏感肌”。定位“敏感肌”。針對敏感肌細分人群市場，依靠“皮膚微生態”技術、“pH-電解質維穩”技術、“修復-調理”技術、“強韌-新生”技術等量膚定制產品，旗下擁有藍繃帶面膜、小粉水等明星產品。產品推新側重圍繞“水+面膜”品類進行推廣；BM 肌活（肌活（Bio-MESO）：定位“活性成分管控大師”。：定位“活性成分管控大師”。以“量膚定制的活性成分”和“靶向傳遞的管控技術”作為底層技術基礎，專注特色核心成分，依靠糙米發酵濾液成功推出糙米系列，打造爆款單品“糙米水”，并延展產品線至糙米煥活精華乳、糙米煥活柔膚霜、糙米肌底精華面膜、糙米凈澈潔面膏等。未來將持續發展

99、-氨基丁酸系列。圖 42：BM肌活糙米系列 圖 43：BM肌活-氨基丁酸系列 資料來源：公司官網，天貓 Biomeso 旗艦店，中信證券研究部 資料來源：公司官網，天貓 Biomeso 旗艦店，中信證券研究部 單品集中單品集中，孵化新品、打造爆品能力，孵化新品、打造爆品能力初得初得驗證驗證 除潤百顏外，夸迪、米蓓爾、除潤百顏外，夸迪、米蓓爾、BM 肌活的單品肌活的單品銷售額占比銷售額占比集中度集中度相比市場成熟品牌較相比市場成熟品牌較高。高。2022 年 1-9 月，夸迪、米蓓爾、BM 肌活的淘系單品銷售額 CR10 分別為 83.9%/85.0%/78.3%，均位于 75%以上，其他頭部化妝

100、品品牌的淘系單品銷售額 CR5 大部分均處于 55%-75%水平。圖 44：各化妝品品牌 2022 年 1-9 月淘系單品銷售額占比 資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部 67%84%85%78%59%55%60%53%76%62%69%37%75%82%79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%CR1CR3CR5 華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 公司四大品牌于公司四大品牌于 2021 年年后后推出的推出的部分部分新品，新品，已成功躋身已成功躋身 2022 年年 1-9 月淘

101、系品牌單月淘系品牌單品銷售額品銷售額前列前列，品牌孵化新品、打造爆品的能力進一步得到驗證，品牌孵化新品、打造爆品的能力進一步得到驗證，如潤百顏 2022 年 1 月推出的撫紋靚透次拋（HACE 次拋）、美白次拋分別實現銷售額 4,843 萬元、1,333 萬元，位列品牌單品銷售排行第 3、6 名；夸迪 2022 年 1 月推出的彈嫩盈透涂抹面膜（熬夜面膜）實現銷售額 8,184 萬元，位列品牌單品銷售排行第 3 名。具體分品牌單品銷售情況：潤百顏：潤百顏：2022 年 1-9 月淘系單品銷售額 TOP5 分別為屏障調理次拋、第 3 代玻尿酸水潤次拋、撫紋靚透次拋（HACE 次拋）、屏障調理面膜

102、（白紗布）、玻尿酸高保濕精華水，CR1/CR3/CR5 分別為 22%/53%/67%。圖 45：2022 年 1-9 月潤百顏淘系 TOP5 單品原價（元）、核心成分、銷售額占比 資料來源：公司官網，天貓潤百顏旗艦店，魔鏡市場情報，中信證券研究部 表 3：潤百顏 2022 年 1-9 月淘系單品銷售情況 銷售額排名銷售額排名 產品名稱產品名稱 銷售額（萬元）銷售額（萬元）銷售量（萬件）銷售量（萬件）均價（元）均價（元）1 屏障調理次拋精華液（1.5ml*30 支）7,852 17.0 460.9 2 水潤次拋精華液（1.5ml*30 支）6,269 17.2 364.6 3 撫紋靚透 HAC

103、E 次拋精華液（1.5ml*30 支）4,843 9.6 506.0 4 屏障調理面膜（白紗布面膜，30g*5 片）3,586 37.5 95.5 5 玻尿酸高保濕精華水（300ml）1,499 7.5 201.1 6 美白精華液（1.5ml*30 支）1,333 3.0 449.3 7 水光亮透面膜（肉肉面膜，5 片）1,262 11.1 114.0 8 屏障調理面霜（白紗布面霜，30g）1,235 3.9 316.4 9 屏障調理水乳套裝（乳 100g+水 120ml）1,214 2.9 419.0 10 淡紋煥顏精華眼膜（10 片）1,164 6.8 172.2 整體規模 35,764

104、159 224.8 占比占比 銷售額占比銷售額占比 1 CR1 22.0%前 3 CR3 53.0%前 5 CR5 67.2%前 10 CR10 84.6%資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部；*注：因單品鏈接在統計期可能存在更改，故銷售量數據僅供參考。華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 夸迪：夸迪：2022 年 1-9 月淘系單品銷售額 TOP5 分別為 5D 復合酸戰痘次拋、5D 玻尿酸煥顏精粹次拋、彈嫩盈透涂抹面膜（熬夜面膜）、氨基丁酸多肽玻尿酸緊致次拋、5D 玻尿酸清潤次拋，CR1/CR3/C

105、R5 分別為 24%/62%/84%。圖 46：2022 年 1-9 月夸迪淘系 TOP5 單品原價（元）、核心成分、銷售額占比 資料來源：公司官網，天貓夸迪旗艦店，魔鏡市場情報，中信證券研究部 表 4：夸迪 2022 年 1-9 月淘系單品銷售情況 銷售額排名銷售額排名 產品名稱產品名稱 銷售額（萬元）銷售額（萬元）銷售量（萬件）銷售量（萬件）均價（元）均價（元）1 5D 復合酸戰痘軟安瓶精華液（戰痘次拋，1ml*30 支）13,104 36.8 355.7 2 5D 玻尿酸煥顏精粹次拋精華液（時光雕琢精華，1ml*30 支）12,822 24.2 529.9 3 彈嫩盈透涂抹面膜（熬夜面膜

106、，50g）8,184 22.9 358.0 4 氨基丁酸多肽玻尿酸緊致次拋精華液（1ml*30 支）6,553 9.0 726.9 5 5D 玻尿酸清潤次拋精華液（1ml*30 支）5,694 12.4 457.6 6 動能支撐輕齡霜（50g）4,322 7.8 555.8 7 舒緩穩肌懸油次拋精華液（懸油次拋，1ml*30 支）3,138 7.2 433.5 8 5D 玻尿酸水活修護噴霧（150ml）360 1.6 227.3 9 水油雙鎖花萃潤透面膜（雙倉面膜，5 片）257 0.9 271.1 10 輕齡瑩采肽精華液（極光次拋）220 0.5 458.0 整體規模 55,254 157.

107、5 350.8 占比占比 銷售額占比銷售額占比 1 CR1 23.7%前 3 CR3 61.7%前 5 CR5 83.9%前 10 CR10 98.9%資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部；*注：因單品鏈接在統計期可能存在更改，故銷售量數據僅供參考。米蓓爾：米蓓爾：2022 年 1-9 月淘系單品銷售額 TOP5 分別為乳液面膜、輕齡緊致修護面膜（藍繃帶）、多元修護潤養水（小粉水）、舒緩安膚精華液（小藍帽）、多元玻尿酸精華水（大白水），CR1/CR3/CR5 分別為 35%/76%/85%。華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之

108、后的免責條款和聲明 30 圖 47：2022 年 1-9 月米蓓爾淘系 TOP5 單品原價（元）、核心成分、銷售額占比 資料來源：公司官網，天貓 MedRepair 米蓓爾旗艦店，魔鏡市場情報，中信證券研究部 表 5：米蓓爾 2022 年 1-9 月淘系單品銷售情況 銷售額排名銷售額排名 產品名稱產品名稱 銷售額（萬元）銷售額（萬元）銷售量（萬件）銷售量（萬件）均價（元）均價（元）1 乳液面膜組合（5 片）10,519 181.3 58.0 2 輕齡緊致修護面膜（藍繃帶面膜，110g）9,385 65.7 142.9 3 多元修護潤養水（粉水，100ml）2,991 32.6 91.8 4 舒

109、緩安膚精華液（小藍帽精華，30ml）1,628 8.5 192.2 5 多元玻尿酸精華水（大白水，260ml）1,091 5.6 195.4 6 舒緩保濕安膚凍膜（小藍帽凍膜，200g）890 4.0 222.6 7 米蓓爾原液組合（18ml）547 5.1 108.3 8 屏障修護水凝乳霜（1 號霜，50g）369 2.2 170.3 9 屏障修護保濕乳霜（2 號霜，50g）322 1.9 170.7 10 輕齡緊致煥亮絲絨霜（55g）283 0.8 335.6 整體規模 30,120 316.8 95.1 占比占比 銷售額占比銷售額占比 1 CR1 34.9%前 3 CR3 76.0%前

110、5 CR5 85.0%前 10 CR10 93.0%資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部；*注：因單品鏈接在統計期可能存在更改，故銷售量數據僅供參考。BM 肌活：肌活：2022 年 1-9 月淘系單品銷售額 TOP5 分別為糙米煥活精華水（糙米水）、糙米煥活精華水+糙米煥活精華乳組合、盈潤亮膚保濕精華露（小藍棒）、煥亮眼霜、糙米煥活精華水+平衡控油乳組合，CR1/CR3/CR5 分別為 38%/67%/78%。華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 圖 48：2022 年 1-9 月 BM肌活淘系 TOP

111、5 單品原價（元）、核心成分、銷售額占比 資料來源：公司官網，天貓 Biomeso 旗艦店，魔鏡市場情報，中信證券研究部 表 6：BM肌活 2022 年 1-9 月淘系單品銷售情況 銷售額排名銷售額排名 產品名稱產品名稱 銷售額（萬元）銷售額（萬元）銷售量（萬件）銷售量（萬件）均價（元）均價（元）1 糙米煥活精華水（100ml）9,515 116 82.2 2 糙米煥活精華水 100ml+糙米煥活精華乳 100g 5,429 28 193.2 3 盈潤亮膚保濕精華露（小藍棒，100ml）2,148 15 144.8 4 煥亮眼霜（15g）1,439 12 117.4 5 糙米煥活精華水 215

112、ml+平衡控油乳 50g 1,327 5 284.3 6 平衡控油乳（50g）1,236 10 119.8 7 糙米肌底精華面膜（5 片）685 11 63.2 8 糙米凈徹潔面膏（120g）291 4 82.0 9 角質調理嫩膚乳（300ml）260 1 326.3 10 糙米平衡控油乳（75g）257 2 115.9 整體規模 25,347 134 189.3 占比占比 銷售額占比銷售額占比 1 CR1 37.5%前 3 CR3 67.4%前 5 CR5 78.3%前 10 CR10 89.1%資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部；*注：因單品鏈接在統計期可能存在更改，故銷售量數據僅供參

113、考。單單品牌體量品牌體量尚小，尚小，絕對額和市占率提升空間大絕對額和市占率提升空間大 據 Euromonitor 數據，我們估算 2021 年國內強功效護膚品市場規模約 468 億，同比+79%，2022E-2026E CAGR+24%。2021 年，潤百顏、夸迪、BM 肌活三品牌終端零售額共計約 52 億，僅占強功效護膚品市場規模的 11%；歐萊雅旗下修麗可終端零售額約45 億元，占強功效護膚品市場規模的 10%。據 Euromonitor 數據，我們估算 2021 年國內皮膚學級護膚品市場規模約 181 億，同比+21%，2022E-2026E CAGR+20%。2021 年，米蓓爾終端零

114、售額約 7.5 億，僅占皮膚學級護膚品市場規模的 4%；薇諾娜、理膚泉、雅漾終端零售額分別約為 53.1 億元/24.4億元/20.0 億元，占皮膚學級護膚品市場規模的 29%、14%及 11%。華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 49：國內強功效護膚品市場規模與增速 圖 50：國內皮膚學級護膚品市場規模與增速（Euromonitor，經修正）資料來源：華熙生物、魯商發展、歐萊雅等公司公告，魔鏡市場情報，Euromonitor，中信證券研究部測、預測 資料來源：Euromonitor，貝泰尼、歐萊雅

115、公司公告，中信證券研究部測算、預測 注：以 Euromonitor 的 Dermocosmetics 數據為基礎，結合上市公司公告等進行修正 圖 51：潤百顏&夸迪&肌活占強功效護膚品市場規模比重 圖 52：米蓓爾銷售額占皮膚學級護膚品市場規模比重 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 圖 53：2021 年主要皮膚學級&強功效護膚品品牌規模（億元）資料來源：Euromonitor，華熙生物、貝泰妮、歐萊雅公司公告，中信證券研究部測算 注：以 Euromonitor 的Dermocosmetics 數據為基礎，結合上市公司公告等進行修正 1732624

116、686068321,0131,1941,3610%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001000120014001600銷售額（億元）YOY333742546174891141491812172723233824430%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050020122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E皮膚學級護膚品市場規模（億元）YOY（右軸）4%8%11%其他潤百顏&夸迪&肌活1%2%4%其他米蓓爾53.144.624.422.02

117、0.018.917.511.211.110.27.87.57.00.010.020.030.040.050.060.0皮膚學級護膚品強功效護膚品 華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 據 Euromonitor 數據，2019-2021 年，我們估算公司四大品牌終端零售額合計占“強功效+皮膚學級”護膚品市場規模的 3.2%/5.9%/9.2%，占整體護膚品市場規模的 0.4%/0.9%/2.0%。圖 54：公司四大品牌占“強功效+皮膚學級”護膚品市場規模比重 圖 55：公司四大品牌占整體護膚品市場規模比重

118、 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 多品牌多品牌基因基因，各各品牌品牌賽道清晰，矩陣初具規模賽道清晰，矩陣初具規模 商業模式決定多品牌基因：商業模式決定多品牌基因：公司以生物活性物的研發為引擎，全產業鏈變現，易于公司以生物活性物的研發為引擎，全產業鏈變現，易于孵化新品牌、搭建多品牌矩陣。孵化新品牌、搭建多品牌矩陣。公司功能性護膚品業務覆蓋美容護膚、美發護發及母嬰寵物三大領域，實現多領域、多賽道的廣泛布局，滿足消費者日漸多元化、分層化的需求。無論是已具備一定規模的潤百顏/夸迪/米蓓爾/BM 肌活四大品牌還是尚在孵化初期的三森萬物（頭發洗護）、新瑞（植

119、物護膚）、WO（口腔護理）等，均根植于公司的生物活性物研發。根據公司公告和我們的預測：2021 年/2022E，潤百顏營業收入分別約為 12.3 億/16.0 元、夸迪營業收入分別約為 9.8 億/14.7 億元、米蓓爾營業收入分別約為 4.2 億/5.6億元、BM 肌活營業收入分別約為 4.3 億/10.7 億元，其他品牌合計分別約為 1.1 億/2.1 億元。華熙生物已成為國內少數幾家經過市場檢驗、具備一定規模的多品牌、平臺化美妝集團之一。3.2%5.9%9.2%其他四大品牌0.4%0.9%2.0%其他四大品牌 華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10

120、.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 圖 56：華熙生物功能性護膚品品牌矩陣概覽 資料來源：華熙生物官方網站，華熙生物微信官方商城，中信證券研究部 2019-2021 年年四大核心護膚品品牌四大核心護膚品品牌合計合計營業收入占營業收入占護膚品業務整體收入比重護膚品業務整體收入比重由由 89%增至增至 92%：2021 年，潤百顏營業收入占比 37%，較 2019 年下降 17pcts；夸迪營業收入占比 29%，較 2019 年增加 19pcts；米蓓爾營業收入占比 13%，與 2019 年水平持平；BM 肌活營業收入占比 13%，較 2019 年增加 1pct，公司功能性護膚品業務

121、實現從潤百顏的單品牌引領到多品牌齊頭并進的轉變。華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 圖 57：華熙生物功能性護膚品分品牌營業收入占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 護膚品護膚品盈利能力提升盈利能力提升，2023 年起公司凈利率或企穩年起公司凈利率或企穩 業務結構變化業務結構變化、激勵費用激勵費用&天津工廠折舊天津工廠折舊致使致使凈利率下行凈利率下行 2018-2021 年，年，功能性護膚品業務占比快速提升功能性護膚品業務占比快速提升是是公司整體凈利率持續下行的公司整體凈利率持續下行的主要主要影

122、響因素影響因素：護膚品板塊收入占比由 2018 年的 23%躍升至 2021 年的 67%，我們預計2022E-2023E 占比將分別達 73%/76%，我們測算護膚品板塊凈利率僅為高個位數；而凈利率較高的原料板塊的收入占比則由 2018 年的 52%降至 2021 年的 18%，公司的整體凈利率水平也由 2018 年的 32%降至 2021 年的 16%。圖 58：華熙生物各業務營業收入占比 圖 59：華熙生物各業務凈利率水平估算 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 資料來源：公司公告，中信證券研究部估算 華熙生物于華熙生物于 2021 年年 3 月月 10 日推出首批限制性股票激勵計劃

123、，日推出首批限制性股票激勵計劃，2021 年年 11 月月 1 日推日推出預留部分。出預留部分。根據公司公告，按財年核算，2021-2022 年合計激勵費用分別為 1.15/1.03億元，按 25%所得稅稅率我們測算對稅后利潤的影響分別約為 8,629/7,731 萬元；預計2023-2025 年合計激勵費用將降至 0.48/0.11/0.05 億元。季度分布的節奏為季度分布的節奏為：2021Q4 和2022Q1 為激勵費用高峰，分別為 3,827/3,514 萬元；2022Q2/Q3/Q4，預計當季激勵費54%42%37%10%29%29%13%15%13%12%8%13%11%6%8%0%

124、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019A2020A2021A潤百顏夸迪米蓓爾BM肌活其他品牌89%94%92%華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 用將降至約 2,353 萬元/2,353 萬元/2,088 萬元，稅后對利潤影響約 1,765 萬元/1,765 萬元/1,566 萬元。表 6：華熙生物限制性股票激勵費用推算年度（單位：萬元；按所得稅稅率 25%測算）指標指標 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 激勵費用-首批：財年核算 10,969

125、7,356 3,291 1,420 194 激勵費用-預留：財年核算 536 2,953 1,484 691 282 激勵費用合計 11,505 10,309 4,775 2,111 476 稅后激勵費用-首批：財年核算 8,227 5,517 2,468 1,065 145 稅后激勵費用-預留：財年核算 402 2,215 1,113 519 212 稅后激勵費用合計 8,629 7,731 3,581 1,583 357 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 注：考慮到激勵人員變動和考核等，實際計提不完全等同于本測算。表 7：華熙生物限制性股票激勵費用推算單季度（單位：萬元；按所得稅稅率

126、 25%測算）指標指標 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 激勵費用-首批 1,097 3,291 3,291 3,291 2,710 1,549 1,549 1,549 激勵費用-預留 536 804 804 804 540 合計 1,097 3,291 3,291 3,827 3,514 2,353 2,353 2,088 稅后激勵費用-首批 823 2,468 2,468 2,468 2,032 1,161 1,161 1,161 稅后激勵費用-預留 0 0 0 402 603 603 603 405 合計 82

127、3 2,468 2,468 2,870 2,636 1,765 1,765 1,566 指標指標 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 激勵費用-首批 1,258 677 677 677 548 290 290 290 激勵費用-預留 407 407 407 263 190 190 190 120 合計 1,665 1,085 1,085 940 739 481 481 411 稅后激勵費用-首批 944 508 508 508 411 218 218 218 稅后激勵費用-預留 305 305 305 197 143

128、143 143 90 合計 1,249 814 814 705 554 360 360 308 指標指標 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2 2026Q3 2026Q4 激勵費用-首批 194 0 0 0-激勵費用-預留 85 85 85 26-合計 279 85 85 26-稅后激勵費用-首批 146 0 0 0-稅后激勵費用-預留 64 64 64 19-合計 210 64 64 19-資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 注：考慮到激勵人員變動和考核等，實際計提不完全等同于本測算。公司的公司的天津工廠于天津工廠于 2021 年年 6 月月

129、 18 日日投產，開始計提折舊攤銷。投產，開始計提折舊攤銷。根據公司公告，按財年核算，我們測算 2021 年天津工廠合計折舊攤銷約 4,400 萬元，按 25%所得稅稅率我們測算對稅后利潤的影響分別約為 3,300 萬元；2022-2028 年合計折舊攤銷將維持在 1億元左右，按 25%所得稅稅率我們測算對稅后利潤的影響分別為 7,500 萬元左右。季度季度分布的節奏為分布的節奏為：2021Q3/Q4，單季度折舊攤銷分別約為 2,000 萬元/2,400 萬元，稅后對利潤影響約 1,500 萬元/1,800 萬元；2022-2028 年，預計單季度折舊攤銷將保持在 2,500萬元左右，稅后對利

130、潤影響約 1,860 萬元。華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 表 8：華熙生物天津工廠折舊攤銷年度（單位：萬元；按所得稅稅率 25%測算）項目項目 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 建筑工程費 969 1,939 1,939 1,939 1,939 設備購置與安裝工程費 2,999 7,199 7,121 7,121 7,121 其它工程費 205 410 410 410 410 預備費 226 453 453 453 453 折舊攤銷合計 4,400 10,000 9,92

131、2 9,922 9,922 稅后折舊攤銷合計 3,300 7,500 7,441 7,441 7,441 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算、預測 注：考慮到實際投入募集資金金額可能與承諾投資金額不同，實際天津工廠折舊攤銷不完全等于本測算；折舊年限時間較長，僅展現至 2025 年。表 9：華熙生物天津工廠折舊攤銷單季度（單位：萬元；按所得稅稅率 25%測算）項目項目 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 建筑工程費 441 529 485 485 485 485 設備購置與安裝工程費 1363 1636 1,800

132、1,800 1,800 1,800 其它工程費 93 112 102 102 102 102 預備費 103 123 113 113 113 113 折舊攤銷合計 2,000 2,400 2,500 2,500 2,500 2,500 稅后折舊攤銷合計 1,500 1,800 1,875 1,875 1,875 1,875 項目項目 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 建筑工程費 485 485 485 485 485 485 485 485 設備購置與安裝工程費 1,780 1,780 1,780 1,780 1,7

133、80 1,780 1,780 1,780 其它工程費 102 102 102 102 102 102 102 102 預備費 113 113 113 113 113 113 113 113 折舊攤銷合計 2,480 2,480 2,480 2,480 2,480 2,480 2,480 2,480 稅后折舊攤銷合計 1,860 1,860 1,860 1,860 1,860 1,860 1,860 1,860 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算、預測 注：考慮到實際投入募集資金金額可能與承諾投資金額不同，實際天津工廠折舊攤銷不完全等于本測算；折舊年限時間較長，僅展現至 2024 年。銷售費

134、用率遠高同業，已處下降通道銷售費用率遠高同業，已處下降通道，盈利能力獲改善，盈利能力獲改善 近年近年功能性護膚品業務高速發展，公司銷售費用率遠高于同業水平功能性護膚品業務高速發展，公司銷售費用率遠高于同業水平 公司成功把握電商直播的流量紅利，品牌發展初期，憑借布局淘系、天貓等線上渠道和超頭直播完成品牌的快速市場培育，以及對潛在目標消費者的獲取，實現四大護膚品牌的高速發展，但也相應帶來了高額的銷售費用。我們推算，2021 年，公司功能性護膚品銷售費用率約為 61.0%（本土同業平均水平為 39.3%），居同業首位；其中，我們測算功能性護膚品營銷費用率（銷售費用中用于宣傳推廣的部分/營業收入*10

135、0%）達到49.0%（本土同業平均水平為 29.6%），遠超同業。華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 圖 60：本土美妝上市公司銷售費用率 資料來源：各公司公告，中信證券研究部測算 注：華熙生物銷售費用率僅選取功能性護膚品部分；同業平均水平=本土美妝上市公司銷售費用率的算數平均值。圖 61：國際美妝上市公司銷售費用率（構成類似于本土品牌的營銷費用率）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：各家公司營銷費用口徑有所不同，但費用主體為品牌宣傳與推廣，基本類似于國內品牌銷售費用中的營銷費用。圖 62：本土美

136、妝公司營銷費用率 資料來源：各公司公告，中信證券研究部測算 注：營銷費用率=銷售費用中用于宣傳推廣的費用/營業收入*100%，各公司在銷售費用項目中有披露，分類有所不同，其中華熙生物的營銷費用包括廣告宣傳費、市場推廣費、線上推廣服務費三項。33%23%38%12%12%13%0%10%20%30%40%50%FY2019FY2020FY2021 華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 銷售費用率已處下降通道，銷售費用率已處下降通道，未來有望向行業平均水平靠攏未來有望向行業平均水平靠攏 22H1，護膚品業務銷

137、售費用率約，護膚品業務銷售費用率約 53%-54%，同比約，同比約-5pcts。1）美妝行業競爭格局美妝行業競爭格局邊際優化邊際優化。2021 下半年以來，美妝行業生態發生較大變化，資本、流量及紅利逐漸消退，超頭主播勢頭漸弱，消費升級暫時遇到一定瓶頸，化妝品原料等監管趨嚴，使得品牌方逐漸回歸產品力、回歸長期主義。大量依靠一級市場資本投入、乘流量紅利、短期高速增長的新銳品牌，由于產品力、客戶粘性不足等原因而出現規模大幅下跌；2）品牌自播占比提升，超頭占比下降，流量部分分散至腰尾部達人品牌自播占比提升，超頭占比下降，流量部分分散至腰尾部達人。品牌方加速發力品牌自播，同時布局一些腰尾部達人主播，改善

138、營銷結構，通過自身流量投放實現品牌更加良性的發展。超頭主播的落幕也加速了該進程的推進。我們估算，2022H1 公司四大品牌的銷售費用率分別約為潤百顏 46%、夸迪 55%、米蓓爾 51%、BM 肌活 52%，相比 2021 年底分別下降 2pcts/11pcts/3pcts/4pcts；3）品牌度過發展初期，規模效應逐漸顯現。品牌度過發展初期，規模效應逐漸顯現。公司四大護膚品品牌逐步由起步期向成熟期過度：2022 年，潤百顏已處于品牌建設的第三年，夸迪處于品牌建設第二年，潤百顏&夸迪全年有望實現雙品牌銷售額超 10 億元；2021 年米蓓爾、BM 肌活規模已突破 4億元，四大主力品牌均達到較大

139、體量。規模效應有望擴大品牌方在產業鏈中的話語權，帶來盈利能力的改善；4）營銷效率提升）營銷效率提升，疊加忠實用戶數量增多，帶動全口徑核算下的營銷投放疊加忠實用戶數量增多，帶動全口徑核算下的營銷投放 ROI 提提升升。經過 2018 年以來持續的摸索，團隊流量運營、廣告投放等能力提升；四大品牌累計了一定的忠實用戶，且在各品牌之間相互滲透，“自來水”型流量增加；5）銷售費用占比提升的邊際效應減緩。銷售費用占比提升的邊際效應減緩。功能性護膚品業務銷售費用占總銷售費用比重已由 2017 年 33%增至 2021 年 83%，其銷售費用高增速的邊際效應逐漸減緩。據我們測算，2018 年，功能性護膚品銷售

140、費用同比約+290%，拉動整體銷售費用同比增速由2017 年 17%陡增至 2018 年 126%；而 2021 年，功能性護膚品銷售費用同比約+143%，但僅拉動整體銷售費用同比增速由 2020 年 111%提升至 2021 年 122%。華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 圖 63：華熙生物主要業務銷售費用占總銷售費用比重 圖 64：華熙生物主要業務銷售費用增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 圖 65：華熙生物主要業務銷售費用率 圖 66：華熙生物護

141、膚品四大品牌銷售費用率估算 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 資料來源：公司公告，中信證券研究部估算 各業務凈利率估算及護膚品凈利率展望各業務凈利率估算及護膚品凈利率展望 從研究的角度，我們對 2021 年和 2022 年華熙生物各業務板塊的凈利率進行估算；因非經常性損益難以在各業務板塊間拆分，且公司少數股東權益較少、可忽略，故采用扣非歸屬凈利潤來代替凈利潤，以扣非歸屬凈利率近似模擬凈利率。該估算將扣非歸屬凈利潤、管理費用、銷售費用、研發費用等分攤回各業務板塊，屬于報告財務數據口徑下、剔除了非經常性損益影響后的估算，推算條件較為嚴苛。以非經常性損益為例，部分政府補貼等來源于公司巨額的研發

142、投入、廠房建設、人才培養等，與公司經常性運營緊密相關，與理財收益等屬性不同。假設：1）2022 全年各業務板塊的研發投入比率與 2022 年上半年相同；2021 年和 2022H的基礎&應用研究的研發投入均同比例分攤至各項業務；各年研發投入全部費用化；2）假設各業務板塊的管理費用均與公司整體管理費用率相同；華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 3）各業務板塊的銷售費用率根據公告、草根調研等估算；4）營業稅金及附加占收入比率與公司整體保持一致；5）各業務板塊所得稅率均采用 15%；估算結果如下：2021 年

143、，原料/藥械/功能性護膚品扣非凈利率分別約為 37.6%/19.9%/7.6%，公司整體扣非凈利率 13.4%、凈利率 15.8%；2022 年，預計原料/藥械/功能性護膚品扣非凈利率分別約為 27.5%/12.1%/13.3%，公司整體扣非凈利率 13.4%、凈利率約 14.9%。我們預計，2023 年起，公司整體的扣非歸屬凈利率企穩回升：1）2022 年，預計功能性護膚品收入占比約 74.9%，扣非凈利潤占比約 72.7%；2023 年其收入占比雖會進一步提升，但對公司整體凈利率結構性拉低的影響減弱；2）預計功能性護膚品的凈利率將進一步提升；3）預計在收入增長復蘇的背景下，原料、藥械的凈利

144、率企穩，或現回升；4）股權激勵費用影響減弱。圖 67：A 股重點美妝公司凈利率 圖 68：海外重點美妝公司凈利率 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：凈利率=凈利潤/營業收入 資料來源：各公司公告，Bloomberg，Wind，中信證券研究部 我們預計，未來 35 年，盡管個別季度會出現波動，但華熙生物功能性護膚品的凈利率整體處在提升通道中。一方面，公司護膚品全產業布局、定位高端/中高端，毛利率水平高于行業平均；另一方面，公司研發驅動、產品力強，而在營銷的效率、運營的精細度等方面較同業有差距。綜合來看，預計穩態下，公司功能性護膚品的凈利率水平在15%20%之間。華熙生物（華熙生物（688

145、363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 限售股解禁限售股解禁或或帶來短期拋壓帶來短期拋壓，但流通盤將但流通盤將隨之增大隨之增大 限限售股解禁或帶來短期拋壓。從解禁釋放股份占總股本數量比例來看，解禁后拋售售股解禁或帶來短期拋壓。從解禁釋放股份占總股本數量比例來看，解禁后拋售盤壓力較大，后續市場有望獲得更多流動性注入。盤壓力較大，后續市場有望獲得更多流動性注入。截至目前，公司總股本共計 4.81 億股（首次公開發行后的 4.8 億股+股權激勵 0.01 億股）。據公司公告，公司 pre-IPO 階段的部分機構股東所持有的限售股將于 20

146、22 年 11 月 7 號解禁，本次限售股解禁共 1.02 億股，占解禁前流通股的 106.0%，占解禁后流通股的 51.5%，占總股本的 21.1%；其中前五大解禁方的股權比例分別為 7.2%/1.6%/1.5%/1.4%/1.3%（解禁股份數量/總股本）。按當前（2022 年 9 月 30 日）股價計算，本次解禁限售股市值約 133.19 億元。2022 年 11 月 7 日解禁后，流通盤將占總股本的 40%左右，按 2022/9/30 市值推算流通盤市值約 250 億元左右，流動性增強有望減少股價的大起大落。表 10：公司歷次限售股解禁明細 解禁日期解禁日期 解禁股份數量解禁股份數量（萬

147、股）（萬股）本次解禁數量占比本次解禁數量占比(%)上市股份類型上市股份類型 剩余限售股數剩余限售股數 占解禁前流通股占解禁前流通股 占解禁后流通股占解禁后流通股 占總股本占總股本 2024-11-06 28,350 143.48 58.93 58.93 首發原股東限售股份 0 2022-11-07 10,167 106.00 51.46 21.13 首發原股東限售股份 28,350 2022-03-31 109 1.14 1.13 0.23 股權激勵一般股份 38,517 2021-11-08 149 1.59 1.57 0.31 首發戰略配售股份 38,517 2020-11-06 4,52

148、7 94.16 48.50 9.43 首發原股東限售股份 38,666 2020-05-06 241 5.28 5.01 0.50 首發一般股份,首發機構配售股份 43,192 資料來源：公司公告，中信證券研究部 風險因素風險因素 1）合成生物前期研發投入大、廠房設備等固定資產開支大，而收入增長緩慢或滯后；合成生物領域初創企業眾多，對企業前期盈利要求不高，市場競爭激烈。2）醫療終端、護膚品等行業競爭加劇的風險醫療終端、護膚品等行業競爭加劇的風險。若醫療終端、護膚品等產業鏈競爭加劇，公司未能及時應對，則可能面臨毛利率下行的風險，并對公司整體的經營業績產生不利影響。3）居民對護膚等可選消費品購買意

149、愿下降居民對護膚等可選消費品購買意愿下降。美妝和醫療美容為典型的可選消費品及服務，受居民購買力、消費情緒影響大，在居民購買力上升階段性放緩期、邊際消費意向降低的時期，消費者傾向于減少相關消費，進而對行業增速和品牌產生一定影響。4）公司公司研發研發投入轉化或不及預期投入轉化或不及預期。公司不斷提高研發投入，豐富原料、醫療終端、功能性護膚品以及功能性食品飲料產品矩陣，若產品研發進度或上市進度不及預期，或對產品的銷售產生一定的影響。華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 5）醫美行業政策監管存在超預期可能。醫美行

150、業政策監管存在超預期可能。公司醫美填充劑業務等收入、利潤占比逐年下降（2022H1，收入占比約 7%），醫美行業的政策監管有利于行業優勝劣汰，有利于華熙生物等規范的企業提升份額，但監管部門對行業不規范的行為的整頓等短期對產業鏈上的各家公司均可能產生沖擊。6）2022 年年 11 月限售股解禁月限售股解禁會會帶來帶來的的短期拋壓。短期拋壓。公司 pre-IPO 階段的部分機構股東所持有的限售股將于 2022 年 11 月 7 號解禁，本次限售股解禁共 1.02 億股，占解禁后流通股的 51.5%，占總股本的 21.1%。從解禁釋放股份占總股本數量比例來看，解禁后拋售盤壓力較大，限售股解禁或帶來短

151、期拋壓。盈利預測盈利預測、估值估值及及評級評級 鑒于散點疫情對企業端生產運營以及居民端可選消費邊際支出傾向的影響等因素，下調公司 2022-2024 年營業收入預測分別至 67.1 億/87.3 億元/109.6 億元（原預測為：74.1 億/100.6 億/130.9 億元）；下調歸屬凈利潤預測分別至 10.2 億/13.4 億/17.3 億元（原預測為：10.9 億/14.9 億/19.8 億元）；鑒于 2022 年同業可比公司 Wind 一致預期PE/PEG 分別為：貝泰妮 61x/1.5x、珀萊雅 63x/2.3x、愛美客 74x/1.5x，以及參考公司的獨特性（研發驅動、全產業鏈變現

152、）、成長性（中短期，處于局部業務和整體盈利能力提升的初期；中長期，具備多品類、多品牌、集團化基因），給予公司 2022 年 75x PE/2.5x PEG（截至 2022/09/30 收盤），對應目標價 159 元，維持“買入”評級。表 11：華熙生物盈利預測與估值 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,633 4,948 6,709 8,734 10,957 營業收入增長率 YoY 39.6%87.9%35.6%30.2%25.5%凈利潤(百萬元)646 7

153、82 1,021 1,343 1,730 凈利潤增長率 YoY 10.3%21.1%30.5%31.6%28.8%每股收益 EPS(基本)(元)1.34 1.63 2.12 2.79 3.60 毛利率 81.4%78.1%77.7%77.8%77.9%凈資產收益率 ROE 12.9%13.7%15.7%17.9%19.6%每股凈資產（元）10.43 11.85 13.48 15.63 18.39 PE 95.3 78.4 60.3 45.8 35.5 PB 12.2 10.8 9.5 8.2 6.9 PS 23.3 12.4 9.2 7.0 5.6 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 注：

154、股價為 2022 年 10 月 10 日收盤價 華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 相關研究相關研究 華熙生物（688363.SH）2022 年中報暨膠原蛋白產品發布點評護膚品高增，合成生物路徑膠原蛋白拓版圖(2022-08-31)華熙生物（688363.SH）2022 年半年度業績預告點評護膚品收入高增，盈利能力持續提升(2022-07-21)美妝行業 2022 年 618 復盤及二季度業績前瞻Q2 受疫情影響，下半年有望趨勢性好轉(2022-06-29)醫美行業深度跟蹤報告醫美進入合規時代，激濁揚清

155、、龍頭受益(2022-06-15)美妝及商業行業 2022 年 618 數據小結競爭持續加劇，看好國貨優質龍頭逆勢崛起(2022-06-06)美妝及商業行業跟蹤報告疫情下的美妝：暫遇挑戰，前途光明(2022-05-20)美妝及商業行業化妝品原料專題原料江湖，誰主沉浮(2022-05-10)美妝及商業行業美妝 2021 年報和 2022 年一季報總結與展望分化中成長，進化中蓄勢(2022-05-05)華熙生物（688363.SH）2022 年一季報點評護膚品高增推動業績超預期，可持續性強(2022-04-26)華熙生物（688363.SH）跟蹤點評完善膠原蛋白布局，或復制透明質酸成功之路(202

156、2-04-21)華熙生物（688363.SH）跟蹤點評功能性護膚品，由收入引擎到利潤引擎(2022-04-15)美妝及商業行業雙周報2022Q1 業績前瞻：分化加劇，砥礪前行(2022-03-20)華熙生物（688363.SH）2021 年年報點評研發賦能，規模高增(2022-03-11)華熙生物（688363.SH）2021 年業績快報點評收入端超預期，利潤端符合預期(2022-02-28)美妝及商業行業雙周報 20220221龍頭基本面優異，短期消化估值(2022-02-21)美妝及商業行業雙周報醫美產業鏈觀察：再生材料、終端與監管(2022-01-24)美妝及商業行業雙周報 202201

157、17醫美嚴監管常態化，意在規范和引導(2022-01-17)美妝及商業行業新規分析專題新規大年開啟，如何看化妝品產業鏈價值重構？(2022-01-17)美妝及商業行業雙周報 20220110風格切換，關注珠寶連鎖和超市(2022-01-10)美妝及商業行業復盤、業績前瞻、展望歷盡千帆，再出發(2022-01-04)美妝及商業行業重大事項點評從頭部主播稅收事件看化妝品等行業影響：回歸產品力，回歸長期主義(2021-12-21)美妝及商業行業 2021 雙十一特征分析國貨崛起，競爭升級(2021-11-15)華熙生物（688363.SH）2021 年三季報點評前端運營良好，費用侵蝕業績，長邏輯不變

158、(2021-10-27)美妝及商業行業三季度淘系數據復盤及重點公司三季報前瞻淡季實淡，短看雙十一，長看第二增長曲線(2021-10-13)華熙生物（華熙生物（688363.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 45 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 2,633 4,948 6,709 8,734 10,957 營業成本 489 1,085 1,494 1,935 2,422 毛利率 81.4%78.1%77.7%77.8%77.9%稅金及附加 34 58 94 122 153 銷

159、售費用 1,099 2,436 3,194 4,106 5,096 銷售費用率 41.8%49.2%47.6%47.0%46.5%管理費用 162 303 426 554 708 管理費用率 6.1%6.1%6.4%6.3%6.5%財務費用(1)(0)(39)(53)(75)財務費用率 0.0%0.0%-0.6%-0.6%-0.7%研發費用 141 284 409 533 667 研發費用率 5.4%5.7%6.1%6.1%6.1%投資收益 34 21 20 20 20 EBITDA 834 1,024 1,258 1,647 2,103 營業利潤率 28.76%18.30%17.79%17.

160、98%18.44%營業利潤 757 906 1,193 1,570 2,021 營業外收入 5 2 8 8 8 營業外支出 3 17 5 5 5 利潤總額 759 890 1,196 1,573 2,024 所得稅 114 115 179 236 304 所得稅率 15.0%12.9%15.0%15.0%15.0%少數股東損益(1)(7)(4)(6)(10)歸屬于母公司股東的凈利潤 646 782 1,021 1,343 1,730 凈利率 24.5%15.8%15.2%15.4%15.8%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金

161、1,390 1,807 2,379 3,134 4,396 存貨 477 709 580 657 705 應收賬款 372 397 637 830 1,041 其他流動資產 1,424 1,072 1,259 1,591 1,927 流動資產 3,664 3,984 4,855 6,212 8,069 固定資產 627 1,609 1,677 1,971 2,240 長期股權投資 18 19 19 19 19 無形資產 427 467 472 477 482 其他長期資產 982 1,424 1,676 1,628 1,380 非流動資產 2,053 3,520 3,845 4,095 4,1

162、22 資產總計 5,717 7,504 8,700 10,307 12,191 短期借款 24 0 0 0 0 應付賬款 197 644 1,121 1,548 1,937 其他流動負債 332 757 694 843 1,020 流動負債 553 1,401 1,815 2,391 2,958 長期借款 0 144 144 144 144 其他長期負債 146 257 257 257 257 非流動性負債 146 401 401 401 401 負債合計 699 1,801 2,216 2,792 3,359 股本 480 480 480 480 480 資本公積 3,452 3,569 3

163、,569 3,569 3,569 歸屬于母公司所有者權益合計 5,020 5,699 6,485 7,522 8,849 少數股東權益-2 3-1-7-17 股東權益合計 5,018 5,702 6,484 7,515 8,832 負債股東權益總計 5,717 7,504 8,700 10,307 12,191 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 645 776 1,017 1,337 1,720 折舊和攤銷 75 127 96 121 144 營運資金的變化 25 359 331 260 257 其他經營現金流-40 15-

164、77-64-86 經營現金流合計 705 1,276 1,367 1,654 2,036 資本支出-763-784-421-371-171 投資收益 34 21 20 20 20 其他投資現金流-603-226-196-295-295 投資現金流合計-1,331-990-597-646-446 權益變化 0 10 0 0 0 負債變化 24 158 0 0 0 股利支出-178-197-235-306-403 其他融資現金流-6-42 39 53 75 融資現金流合計-160-71-197-253-328 現金及現金等價物凈增加額-786 215 573 754 1,263 主要財務指標 指標

165、名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 39.6%87.9%35.6%30.2%25.5%營業利潤 8.2%19.6%31.8%31.6%28.7%凈利潤 10.3%21.1%30.5%31.6%28.8%利潤率（利潤率（%）毛利率 81.4%78.1%77.7%77.8%77.9%EBITDA Margin 31.7%20.7%18.7%18.9%19.2%凈利率 24.5%15.8%15.2%15.4%15.8%回報率（回報率（%）凈資產收益率 12.9%13.7%15.7%17.9%19.6%總資產收益率 11.3%10.4%1

166、1.7%13.0%14.2%其他（其他（%）資產負債率 12.2%24.0%25.5%27.1%27.6%所得稅率 15.0%12.9%15.0%15.0%15.0%股利支付率 30.5%30.1%30.0%30.0%30.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 46 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證

167、券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略

168、。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法

169、而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告

170、不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做

171、市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指

172、數跌幅 10%以上 47 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA

173、Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：

174、8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交

175、易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+85

176、2 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡

177、：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守

178、財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此

179、類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱

180、的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。