恒潤股份-產能領先競爭策略下有望實現成長與盈利的雙豐收-221012（29頁）.pdf

1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。產能領先競爭策略下，產能領先競爭策略下，有望實現有望實現成長成長與盈利的雙豐收與盈利的雙豐收 風電法蘭龍頭供應商，具備稀缺性的大風電法蘭龍頭供應商，具備稀缺性的大 MWMW 鍛件鍛件量產能力，客戶基量產能力，客戶基礎深厚礎深厚：公司深耕鍛造行業近 20 年，按產品分，按產品分，主要供應輾制法蘭、鍛制法蘭，以及其他多類輾制/鍛制鍛件產品，2021 年，輾制法蘭收入 12.7 億元，占總營收比重 55.3%；按行業分，按行業分，下游應用領域包括風電、金屬壓力容器、石化、機械

2、等，2021 年，風電塔筒法蘭收入12.1 億元，占總營收比重 52.7%。綜合來看，公司當前核心主業為風電法蘭，具備 7MW 級陸風及 9MW 級海風塔筒法蘭量產能力，憑借設計、鍛造、精加工一站式服務能力，在全球范圍內具有一定稀缺性，獲得 Vestas、GE、西門子歌美颯、金風科技、遠景能源、明陽智能等海內外巨頭客戶的認可。布局海風大布局海風大 MMWW 法蘭產能和風電軸承、齒輪新產品，成長性突出法蘭產能和風電軸承、齒輪新產品，成長性突出：在大型化趨勢及價格競爭市場環境下，全產業鏈通縮壓力持續，公司往往需要從市場競爭、海風布局和新產品拓展三方面尋求破局之道。對于恒潤來說，核心主業塔筒法蘭技術

3、升級空間較小，單位 GW 產值通縮壓力相對明顯，其未來成長性主要在于：（1 1）海風大）海風大 MMW/W/大尺寸法蘭供給能力突出，有望率先受益于海風裝大尺寸法蘭供給能力突出，有望率先受益于海風裝機放量。機放量。根據我們測算，2022-2025 年，全球海風法蘭市場空間有望從20.8 億增長至 66.2 億元，3 年復合增速約為 47%。2021 年公司“年產5 萬噸 12MW 海上風電機組用大型精加工鍛件擴能項目”正式啟動建設，引進了大尺寸鍛造環節所需 10-12 米輾環機、10000 噸油壓機等關鍵設備，根據公告規劃，2022 年開始投入生產，后續公司仍將通過技改持續聚焦大 MW/大尺寸鍛

4、件產能精加工能力提升，在海風法蘭市場需求持續提升背景下，保持領先競爭地位。（2 2）拓展拓展高附加值高附加值風電風電軸承、齒輪新產品軸承、齒輪新產品，打造全新增長極。，打造全新增長極。風電大型化趨勢下，對軸承性能、承載力提出更高要求，風電軸承由于結構持續升級體現出較強“抗通縮”屬性，根據我們測算，包含主軸軸承、偏變軸承、齒輪箱軸承三大類產品在內的我國風電軸承市場規模有望從 2022 年 179.8 億元增長至 2025 年 262.0 億元，3 年復合增速約為 13.4%。2021 年公司非公開發行布局風電軸承和齒輪深加工項目，憑借鍛造和精加工技術儲備與生產經驗，向下游高附加值環節拓展，預計達

5、產年產值分別為 19.51 和 24.55 億元，根據公告規劃，2022 年軸承項目有望率先投產并貢獻收入增長。產能領先是公司核心產能領先是公司核心競爭策略競爭策略，科學利用新舊產能科學利用新舊產能，優化產品結，優化產品結Tabl e_Ti t l e 2022 年年 10月月 12 日日 恒潤股份恒潤股份（603985.SH）Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 基礎件 投資評級投資評級 買入買入-A 首次首次評級評級 6 個月目標價：個月目標價：30.6 元元 股價（股價（2022-10-12）25.63 元元 Tabl e_Market I nf o

6、 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元）11,299.24 流通市值（百萬元）流通市值（百萬元）8,829.28 總股本（百萬股）總股本（百萬股）440.86 流通股本（百萬股）流通股本（百萬股）344.49 12 個月價格區間個月價格區間 18.71/54.41 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅%1M 3M 12M 相對收益相對收益-3.79 0.49 8.97 絕對收益絕對收益-11.07-9.39-6.84 郭倩倩郭倩倩 分析師 SAC執業證書編號：S1450521120004 高楊洋高楊洋 報告聯系人 Tabl e_R ep

7、ort 相關報告相關報告 -47%-33%-19%-5%9%23%37%51%2021-102022-022022-06恒潤股份 滬深300 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。構構，有望實現盈利修復，有望實現盈利修復：新增產能方面，新增產能方面，公司聚焦大尺寸部件鍛造、精加工能力提升，契合風電產業大型化、海風發展趨勢，在大 MW海風鍛件需求提升背景下保證穩定供應，滿足市場需求，保持市場領先地位；舊產能利用方面舊產能利用方面，主要針對 3-6 米小尺寸環鍛件的鍛造、精加工產能，不再僅局限于競爭日益復雜的小尺

8、寸風電塔筒法蘭市場，而是憑借自供鍛件優勢匹配高附加值風電軸承產品，實現小尺寸產能對應產品切換。公司在跳出低盈利市場競爭的同時，優化產品結構，未來伴隨海風大 MW 法蘭以及軸承新產品的出貨放量，盈利能力有望提升。投資建議：投資建議：我們預計公司 2022-2024 年的收入分別為 24.2、39.9、54.0 億元，增速分別為 5.7%、64.6%、35.4%，凈利潤分別為 1.8、4.5、7.6 億元，增速分別為-58.3%、144.8%、67.7%，對應 PE 分別為60、24、15 倍；首次覆蓋，給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價為30.6 元，相當于 2023 年 30X 的動態市

9、盈率。風險提示：風險提示：下游風電裝機不及預期；海風大 MW 產能擴張不及預期；軸承、齒輪新項目投產落地進度不及預期；市場競爭加??；測算不及預期。(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入主營收入 2,384.5 2,293.5 2,424.4 3,989.9 5,403.4 凈利潤凈利潤 463.1 441.9 184.2 451.0 756.4 每股收益每股收益(元元)1.05 1.00 0.42 1.02 1.72 每股凈資產每股凈資產(元元)3.45 7.57 8.10 8.90 10.29 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2

10、023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)23.7 24.8 59.6 24.3 14.5 市凈率市凈率(倍倍)7.2 3.3 3.1 2.8 2.4 凈利潤率凈利潤率 19.4%19.3%7.6%11.3%14.0%凈資產收益率凈資產收益率 30.4%13.2%5.2%11.5%16.7%股息收益率股息收益率 1.1%0.3%0.5%0.9%1.3%ROIC 42.1%27.2%15.5%40.8%61.2%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 RVdYoWcZaVnYqQmMtR8O8Q8OpNoOtRtRiNpOpPeRpOnO7NrRzQxNsRsRuOtOmM 3 公司深度

11、分析/恒潤股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內容目錄內容目錄 1.國內風電塔筒法蘭龍頭，實現全球供應國內風電塔筒法蘭龍頭，實現全球供應.5 1.1.公司介紹：深耕鍛造行業，成就風電法蘭龍頭.5 1.2.主營業務：輾制法蘭收入超七成，技術優勢奠定增長潛能.6 1.3.業績表現：業績逐步筑底，大型精加工優勢奠定中長期增長動力.9 1.4.技術優勢：研發體系完善，研發人員團隊有望進一步擴大.12 1.5.客戶資源：下游優質客戶資源穩定合作，研發生產良性循環實現全球供應.13 2.大兆瓦海風法蘭優勢明顯，產能釋

12、放筑牢業績韌性大兆瓦海風法蘭優勢明顯，產能釋放筑牢業績韌性.15 2.1.海風大尺寸法蘭需求持續提升，未來全球風電塔筒法蘭市場有望接近百億.15 2.2.產能技改與擴張并進，持續引領大尺寸法蘭供應.17 3.進軍風電軸承和齒輪領域，縱向業務拓展有望開辟全新增長極進軍風電軸承和齒輪領域，縱向業務拓展有望開辟全新增長極.19 3.1.風電軸承：布局高附加值零部件環節，覆蓋市場規模擴容.19 3.2.風電齒輪：縱向布局齒輪鍛件，鍛造經驗加持高價值量部件.23 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.24 5.風險提示風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：深耕風電塔筒法蘭，產品布局持續優化.5

13、圖 2：恒潤股份股權結構（截至 2022 年 9 月）.6 圖 3：輾環機示意圖.7 圖 4：輾制環形鍛件用 12 米輾環機.7 圖 5：2016-2022H1 恒潤股份輾制環形鍛件營收情況.9 圖 6：2016-2022H1 恒潤股份分產品收入占總營收情況.9 圖 7：2016-2022H1 恒潤股份風電塔筒法蘭營收情況.9 圖 8：2016-2022H1 恒潤股份分行業收入占總營收情況.9 圖 9：2016-2022H1 恒潤股份營業收入及增速.10 圖 10：2016-2022H1 恒潤股份歸母凈利潤及增速.10 圖 11：2016-2021 年輾制環形鍛件產銷情況.10 圖 12：20

14、16-2021 年鍛制法蘭及自由鍛件產銷情況.10 圖 13：2016-2022H1 恒潤股份毛利率、凈利率表現.11 圖 14：規模效應顯現攤薄整體營運成本.11 圖 15：2017-2022H1 恒潤股份分行業毛利率情況.11 圖 16：2017-2021 年風電法蘭原材料成本占比 64%-70%.11 圖 17：2016-2022H1 恒潤股份凈現比情況.12 圖 18：2016-2022H1 恒潤股份研發費用及研發費用率.12 圖 19：2021 年公司各類員工占比情況.12 圖 20：2016-2021 年前五大客戶營收及占總營收比例情況.14 圖 21：2020 年前五大客戶營收占

15、比.14 圖 22：2013-2022H1 恒潤股份國外業務收入及同比.14 圖 23：2013-2022H1 恒潤股份國內外收入占主營比重.14 圖 24：2022-2024 年，通過持續技改公司鍛造毛坯產能有望保持擴張趨勢.18 圖 25：恒潤股份 7.5 米輾環機設備圖例.20 4 公司深度分析/恒潤股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖 26：恒潤股份 4500 噸壓機設備圖例.20 圖 27：地理位臵毗鄰下游大客戶，研發生產合作親密無間.21 圖 28：外齒輪獨立變槳系統示意圖.23 圖 29：

16、內齒輪獨立變槳系統示意圖.23 圖 30：齒輪箱價值量占整機成本的 19.7%（不含塔筒）.23 表 1：恒潤股份保持管理團隊穩定，管理決策穩健.6 表 2：公司當前產品包括輾制環形鍛件、自由鍛件、真空腔體及配套零部件.7 表 3：產品下游應用領域主要為風電塔筒法蘭、機械設備配套等.8 表 4：公司擁有眾多行業準入和企業認證資質.13 表 5：與海外各領域客戶深度合作，建立穩定合作關系.15 表 6：我國風電市場投招標體系演變.15 表 7：海上風機功率及對應法蘭大致直徑范圍.16 表 8：2022-2025 年風電塔筒法蘭全球市場規模測算.17 表 9：國內風電塔筒法蘭企業產能和加工能力情況

17、（截至 2021 年底）.17 表 10：項目預測盈利能力高于同業可比項目.18 表 11：海上風電塔筒法蘭擴產項目經濟效益測算.19 表 12：2021 年非公開發行中關于新產品的募投項目.19 表 13：風電軸承擴產項目經濟效益測算.20 表 14：設備購臵費用高昂，挑戰資金實力.22 表 15：2020 年中國風電軸承市場國產化率情況.22 表 16：風電軸承市場空間測算.22 表 17：風電齒輪擴產項目經濟效益測算.24 表 18：恒潤股份業務拆分及預測.25 5 公司深度分析/恒潤股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各

18、項聲明請參見報告尾頁。1.國內風電塔筒法蘭龍頭，實現全球供應國內風電塔筒法蘭龍頭，實現全球供應 1.1.公司介紹：深耕鍛造行業，成就風電法蘭龍公司介紹：深耕鍛造行業，成就風電法蘭龍頭頭 深耕鍛造行業，依托海外優質客戶資源起家，深耕鍛造行業，依托海外優質客戶資源起家，打造打造國有風電法蘭龍頭企業。國有風電法蘭龍頭企業。2003 年，公司前身江陰市恒潤法蘭有限公司設立，專注傳統鍛制法蘭和大型輾制環形鍛件。2011 年，實現輾制環形鍛件規?；a和海風塔筒法蘭領域的搶先布局，成為國內最早一批給海上大兆瓦風機配套塔筒法蘭的廠商，為我國最大、最早海上風電場批量提供 3.0MW、3.6MW 和5.0MW

19、主機配套塔筒法蘭。2012 年，為三星重工量產 7.0MW 海上風電塔筒法蘭，躋身全球有能力制造 7.0MW 及以上塔筒法蘭的少數企業；同年通過西門子風電設備質量審查，開始大批量供應風電塔筒法蘭。此后公司精耕海上業務，大兆瓦海上風塔法蘭生產能力處于國內外第一梯隊；同時完善開發傳統產品系列，可批量提供全套口徑環形鍛件和法蘭產品以及各種非標定制產品。2017 年，公司在上交所主板上市。2021 年，濟寧城投通過公司非公開發行及老股轉讓實現控股，募投項目布局風電軸承和齒輪箱領域，積極向下游行業縱向拓展業務范圍。圖圖 1：深耕深耕風電塔筒法蘭風電塔筒法蘭，產品布局持續優化產品布局持續優化 資料來源：招

20、股說明書，公司公告，安信證券研究中心 控股權切換平穩過渡，股權結構清晰、穩定控股權切換平穩過渡，股權結構清晰、穩定。自初創起，創始人承立新擔任公司董事長兼總經理，是公司控股股東和實際控制人，秉持“恒久品質，潤澤工業”的經營理念，在做實做強鍛造主業之上大力發展海上風電塔筒法蘭和主軸鍛件。2021 年濟寧城投通過參與公司非公開發行及獲得承董事長部分股權轉讓，成為新的控股股東，濟寧市國資委成為實際控制人，并承諾保持原管理團隊的經營獨立性。截至 2022 年 9 月 8 日，濟寧城投和承立新分別持有公司 28.51%、22.66%股份。6 公司深度分析/恒潤股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本

21、報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 2：恒潤股份恒潤股份股權結構股權結構（截至（截至 2022 年年 9 月）月）資料來源：wind，安信證券研究中心 原管理原管理團隊團隊經營經營戰略戰略保持保持穩健穩健，實控人增持彰顯股東信心，實控人增持彰顯股東信心。濟寧城投多年來深耕基礎設施建設和運營服務，具備深厚的區域性資源優勢和強大的資本資金實力，一方面能夠為公司引進更多的戰略及業務資源，有利于促進公司整體業務發展及戰略布局，另一方面可為公司實現跨越式發展提供充足的資金支持。管理團隊穩定不變，經營決策依然穩健，管理團隊穩定不變，經營決策依然穩健，濟寧

22、城投能夠決定公司董事會半數以上成員選任，截至 2022 年上半年，董事會及管理層團隊仍保持穩定，經營決策理念延續。實控人實控人承諾擇機承諾擇機增持彰顯增持彰顯大大股東股東發展發展信心，信心，2022 年 5 月 13日，公司公告披露濟寧城投擬在 5 個月內以自有資金增持公司股票，擬增持股份數量占公司總股本的比例為 1.00%至 2.00%，進一步彰顯控股股東對公司未來發展的信心（濟寧城投持股占比已從非公開發行后的 27.33%，增加至 2022 年 9 月的 28.51%）。表表 1：恒潤股份保持恒潤股份保持管理團隊管理團隊穩定，穩定，管理決策穩健管理決策穩健 姓名姓名 職務職務 入職時間入職

23、時間 詳情詳情 承立新承立新 董事長、總經理 2003 高級經濟師。2003 年 7 月至 2004 年 11 月任江陰市恒潤法蘭有限公司執行董事、經理；2004 年11月至今任公司董事長、總經理。周洪亮周洪亮 董事、副總經理 2003 高級經濟師。2003年 7 月至 2004年 11 月任江陰市恒潤法蘭有限公司監事；2004年 11 月至今任董事、副總經理；2012年 6月至今任EB公司總經理。朱杰朱杰 副總經理/采購部負責人 2011 碩士研究生。2014 年 8 月起任公司董事會秘書、副總經理，2013 年 11 月至今任公司采購部負責人。顧學儉顧學儉 財務總監、董事會秘書 2006

24、大專學歷。2006 年 5月至 2011年 8 月任江陰市恒潤法蘭有限公司財務經理；2011 年 8 月至今任公司財務總監；2021年 4月至今任公司董事會秘書。沈忠協沈忠協 監事會主席 2007 大專學歷。2007 年 2 月至 2011 年 8 月任江陰市恒潤法蘭有限公司企管辦主任；2008 年 6 月至2011年 8月任江陰市恒潤法蘭有限公司監事；2011年8月至今任公司行政部經理、監事會主席。施忠新施忠新 監事 2004 2004 年 4 月至 2011 年 8 月任江陰市恒潤法蘭有限公司車間主任；2011 年 8月至今任公司車間主任、監事。曹和新曹和新 監事 2007 2007 年

25、11 月至2011 年 8月任江陰市恒潤法蘭有限公司采購部經理；2011 年9 月至今任公司采購部經理；2013 年 12 月至今任江陰市恒宇金屬材料有限公司執行董事、總經理；2017 年 8 月至今任公司監事。資料來源：wind，招股說明書，安信證券研究中心 1.2.主營業務主營業務：輾制：輾制法蘭法蘭收入超收入超七成七成，技術優勢奠定增長潛能，技術優勢奠定增長潛能 公司主營產品公司主營產品為為輾制環形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件輾制環形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件，下游應用領域包括風電機組、，下游應用領域包括風電機組、石化管道、金屬壓力容器等領域石化管道、金屬壓力容器等領域。輾制環形鍛件采

26、用輾環工藝，可進一步熱處理和精加工為法蘭、齒輪、回轉支承套圈等環形鍛件成品，應用于風電塔筒法蘭、回轉支承套圈、運輸管道法蘭等領域。鍛制法蘭和其他自由鍛件采用自由鍛工藝，生產各種標準通用法蘭或者客戶定制法蘭產品。2021 年 10 月起，真空腔體板塊已從公司剝離。7 公司深度分析/恒潤股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 3：輾環機示意圖輾環機示意圖 圖圖 4：輾制環形鍛件用輾制環形鍛件用 12 米輾環機米輾環機 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 分產品來看，

27、分產品來看，輾制環形鍛件輾制環形鍛件貢獻最大營收，貢獻最大營收，占占主營業務比例主營業務比例超超 75%。2021 年公司實現營業收入 22.93 億，主營業務收入 16.74 億，占比 73.00%；其他業務收入 6.19 億，占比27.00%，主要是鋼材和廢鋼銷售。2021 年，主營業務中輾制環形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件分別收入 12.70、3.20 億，占總營收比重 55.38%、13.97%，若看主營收入比重，二者分別為 75.87%，19.13%，合計 95.00%，前者是第一大主營業務收入來源。2022 年上半年公司營業收入 8.11 億元，主營業務收入 5.51 億元，占比

28、67.85%，其中輾制環形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件分別收入 4.12、1.38 億，占比 50.8%、17.0%。表表 2：公司當前公司當前產品產品包括輾制環形鍛件、自由鍛件、真空腔體及配套零部件包括輾制環形鍛件、自由鍛件、真空腔體及配套零部件 產品大類產品大類 產品名稱產品名稱 產品圖例產品圖例 應用場景應用場景 應用領域應用領域 2021 收入收入/總營收比總營收比重重 輾制環形鍛件輾制環形鍛件 輾制法蘭 大直徑管道法蘭，風電塔筒法蘭、壓力容器大型環鍛件 風電設備、石化管道、金屬壓力容器 12.69億元 55.33%其他輾制鍛件 回轉支承套圈、齒輪圈鍛件、傳動齒坯 工程機械 123.5

29、8萬元 0.05%鍛制法蘭及其鍛制法蘭及其他自由鍛件他自由鍛件 鍛制法蘭 管道法蘭、壓力容器法蘭、通用連接法蘭 金屬壓力容器、石化管道、工程機械 2.88億元 12.54%其他自由鍛件 管板及管板坯、筒體、異形鍛件等通用連接件或定制鍛件、風電主軸 工程機械、汽輪機零部件、金屬壓力容器、風電設備 0.33億元 1.43%真空腔體及其配件真空腔體及其配件 光學鍍膜機、真空鍍鋁機、密封圈、真空爐等 金屬壓力容器 0.84億元 3.65%資料來源：公司公告、公司官網、安信證券研究中心 8 公司深度分析/恒潤股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告

30、尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。按按下游應用領域下游應用領域劃分劃分，輾制環形鍛件輾制環形鍛件主要用于風電行業，主要用于風電行業，風電塔筒法蘭是公司核心產品風電塔筒法蘭是公司核心產品：（1）風電塔筒法蘭風電塔筒法蘭：2021 年，風電行業收入 12.08 億元，同比-16.96%，主要系 2021 年 Q4 風電場業主對風電項目開工審慎，訂單釋放放緩導致海上風電項目訂單減少，占總營收比重 52.67%，2018年以來收入占比基本穩定在 50%以上。主要產品為輾制法蘭，屬于精加工鍛件成品。2014年，公司開發 6MW 海上風電塔筒法蘭、葉片加強環等產品，均于 2015 年形成銷售。目前公司具備全球

31、領先的 7.0MW 以上海上風塔法蘭制造能力，9MW 海上風塔法蘭量產能力，是全球海上風電塔筒法蘭的重要供應商。（2）機械設備配套機械設備配套：2021 年，機械設備行業收入 1.11 億元，占總營收比重 4.83%，其中輾制環形鍛件產品主要用于工程機械、港口機械等大型配套回轉支承等部件；自由鍛件產品主要生產工程機械用傳動齒坯、筒體等，部分為客戶定制用途、質量要求較高的產品，附加值較高，2021 年其他自由鍛件毛利率高達 44.04%。（3）石化石化設備設備和金屬壓力容器法蘭和金屬壓力容器法蘭：2021 年，石化及金屬壓力容器行業分別實現 0.99、0.70 億元，占總營收比重分別為 4.33

32、%、3.04%，石化設備管道和金屬壓力容器配套零件逐步使用大口徑法蘭連接，產品主要為符合不同標準的通用鍛件和連接法蘭，公稱直徑覆蓋 DN15 到最大直徑 7.5 米的所有尺寸。（4）真空腔體及其配件真空腔體及其配件：真空腔體可以保證容器內部為真空狀態，在采用需要在真空或惰性氣體保護下才能運行的先進工藝技術時，真空腔體是不可或缺的基礎設備。2018 年，公司以現金收購光科光電 51%股權，標的公司承諾三年內凈利潤合計不低于 1.05 億元，但由于中美貿易摩擦、主要客戶漢能集團債務危機、新冠肺炎疫情等原因，未能滿足業績承諾。2021 年 3 月，恒潤回售標的公司 31%股權，不再納入合并報表。剝離

33、真空腔體業務符合公司長期戰略安排，未來將進一步聚焦主業風電行業。（5）風電軸承和齒輪箱零部件風電軸承和齒輪箱零部件：風電軸承和風電齒輪箱零部件是風力發電機組中用于傳動和支撐載荷的關鍵零部件，具有使用壽命長、工作環境惡劣、機械性能要求高、生產技術復雜等特點，價值量占比大，是整機降本的重要環節。2021 年非定向發行募投項目加碼風電軸承和齒輪精加工產能，未來有望成為公司業績增長主要動力。表表 3：產品下游應用領域主要為風電塔筒法蘭、機械設備配套等產品下游應用領域主要為風電塔筒法蘭、機械設備配套等 下游應用行業下游應用行業 風電塔筒法蘭風電塔筒法蘭 機械設備配套機械設備配套 石化和壓力容器石化和壓力

34、容器 真空腔體配件真空腔體配件 風電軸承和齒輪風電軸承和齒輪 主要產品主要產品 風塔輾制法蘭、葉片加強環、汽輪機環件 回轉支承套圈、齒輪圈鍛件、傳動齒坯、筒體等 管道法蘭、壓力容器法蘭、通用連接法蘭 鍍膜機、真空閥門、真空配件、密封圈等 偏變軸承，主軸承，齒輪箱軸承，齒輪等 2021 年營收年營收 12.08億元 1.11億元 0.99億元/0.70億元 0.84億元 暫未貢獻收入 yoy-16.96%26.28%-13.90%/31.63%-14.99%-總營收總營收占比占比 52.67%4.83%4.33%/3.04%3.65%-2021 年年毛利率毛利率 33.07%32.74%26.2

35、1%/34.59%22.74%-生產經營能力生產經營能力 產品直徑最大 7.5米，重量最大 30噸，高度覆蓋 5-1200 毫米，大兆瓦海上風塔法蘭制造能力全球領先。輾制環形鍛件為精加工成品，毛利率較高。部分自由鍛件為高標準定制化產品，國內鮮有同等競爭力的同類產品，具有高于同業的議價能力和定價權。鍛制法蘭行業競爭激烈，生產廠商眾多。公司提供全規格通用環形鍛件和法蘭產品，產品符合國標(GB)、歐標(EN)、德標(DIN)、美標(ASME)等。低真空度產品技術門檻較低、利潤水平也較差；中高真空度腔體工藝復雜，進入門檻高，利潤率也相對明顯較高。風電 軸承項目 已于2022 年 7 月試生產，滑動軸承

36、和獨立變槳技術研發、應用正有序推進；齒輪項目尚處于籌備階段。資料來源：公司公告，公司官網，安信證券研究中心 9 公司深度分析/恒潤股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 5：2016-2022H1 恒潤股份恒潤股份輾制環形鍛件輾制環形鍛件營收營收情況情況 圖圖 6：2016-2022H1 恒潤股份分產品收入占恒潤股份分產品收入占總營收總營收情況情況 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 圖圖 7：2016-2022H1 恒潤股份恒潤股份風電塔筒法蘭風電塔筒法蘭營收營

37、收情況情況 圖圖 8：2016-2022H1 恒潤股份分行業恒潤股份分行業收入收入占占總營收總營收情況情況 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 1.3.業績表現：業績表現：業績逐步筑底業績逐步筑底，大型精加工優勢奠定中長期增長動力，大型精加工優勢奠定中長期增長動力 風電行業持續景氣，風電行業持續景氣，需求、成本兩端壓制性因素逐步釋放，需求、成本兩端壓制性因素逐步釋放，業績業績表現筑底表現筑底。2016-2021，公司營業收入由 6.29 億增長到 22.93 億，期間 CAGR 為 29.52%；歸母凈利潤由 0.95 億增長到 4.42 億，CAGR

38、達 36.08%。2020 年受搶裝影響，公司業績創歷史新高，2021 年營業收入和歸母凈利潤分別同比下降 3.82%、4.59%，主要原因系 1）2020 年陸風搶裝致營收基數較大，對賭兌現確認光科光電回購和補償款致凈利潤基數較大，平價首年裝機需求暫時；2）2021 年大宗商品價格持續高位運行，原材料成本端承受較大壓力；3）2021 年海風招標量下滑，公司海風塔筒法蘭訂單下滑。未來，行業需求受搶裝的擾動影響消退，風電新增裝機有望實現穩定增長，公司聚焦海風大 MW 法蘭鍛造和加工，競爭優勢明顯，業務規模有望持續擴大，產品結構優化疊加原材料成本壓力釋放預期，有望實現盈利修復。434.4 486.

39、9 677.2 858.8 1514.8 1270.2 412.1 12.1%12.1%39.1%39.1%26.8%26.8%76.4%76.4%-16.1%16.1%-43.2%43.2%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500100015002000201620172018201920202021 2022H1百萬百萬 輾制環形鍛件 yoyCELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CE

40、LLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022H1輾制環形鍛件 鍛制法蘭及自由鍛件 真空腔體及配件 其他業務 293.4 392.5 590.2 760.8 1454.6 1208.0 383.4-2.9%2.9%33.8%33.8%50.4%50.4%28.9%28.9%91.2%91.2%-17.0%17.0%-44.9%44.9%-100%-50%0%50%100%05001000150020002016201720182019202020212022H1百萬百萬 風電塔筒法蘭 yoyC

41、ELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022H1風電塔筒法蘭 石化行業配套 金屬壓力容器 機械行業配套 真空腔體及其配件 其他行業 10 公司深度分析/恒潤股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報

42、告尾頁。圖圖 9：2016-2022H1 恒潤股份恒潤股份營業收入營業收入及增速及增速 圖圖 10：2016-2022H1 恒潤股份恒潤股份歸母凈利潤歸母凈利潤及增速及增速 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 公司產銷兩旺公司產銷兩旺，后續擴產空間充足。后續擴產空間充足。2016-2021 年，公司各產品總產量 3.39 萬噸增長到8.71 萬噸，銷量由 3.31 萬噸增長至 8.68 萬噸，平均產銷率 99.52%，基本處于滿產滿銷，存在后續擴產空間。分產品分產品來看，來看，輾制環形鍛件產量由 2.87 萬噸增長到 7.48 萬噸，銷量由2.77 萬噸

43、增長到 7.45 萬噸，平均產銷率達到 99.35%；鍛制法蘭及其他自由鍛件產量由5182.66 噸增長至 8750.41 噸，銷量由 5441.01 噸增長至 9651.80 噸，平均產銷率達到105.50%。圖圖 11：2016-2021 年年輾制環形鍛件產銷情況輾制環形鍛件產銷情況 圖圖 12：2016-2021 年年鍛制法蘭及自由鍛件產銷情況鍛制法蘭及自由鍛件產銷情況 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司公司毛毛、凈利率凈利率受原材料價格波動影響較大受原材料價格波動影響較大，公司內控表現穩定，公司內控表現穩定。2016-2019 年，風機整機

44、價格下滑、供給側結構性改革疊加上游原材料價格上漲，公司產品售價調整具有滯后性，毛利率出現下滑。2019-2020 年，毛利率回升至 30.0%，主要系下游行業需求旺盛，公司緊抓市場快速發展有利機遇，挖掘產能、集中研發生產；凈利率提高到歷史高點 19.2%，主要得益于規?；@現疊加內控管理優化，期間銷售、管理、研發、財務費用率分別-3.82、-0.65、-0.0、-0.03pct。2021-2022H1，市場競爭疊加原材料價格上漲，公司盈利能力短期承壓，內控表現穩定。629.3 740.7 1185.3 1431.2 2384.5 2293.5 811.4-5.9%17.7%60.0%20.

45、7%66.6%-3.8%-50%0%50%100%050010001500200025003000201620172018201920202021 2022H1百萬元百萬元 營業總收入 yoy2016-2021 CAGR=29.52%94.7 90.7 124.8 82.9 463.1 441.9 42.5 458.5%-82.5%-100%0%100%200%300%400%500%600%01002003004005002016201720182019202020212022H1百萬元百萬元 歸母凈利潤 yoy2016-2021 CAGR=36.08%96.5%99.5%100.4%101

46、.7%98.0%100.1%93%94%95%96%97%98%99%100%101%102%103%0100002000030000400005000060000700008000090000201620172018201920202021噸噸 產量 銷量 產銷率 105.0%98.9%110.5%100.8%107.5%110.3%90%95%100%105%110%115%020004000600080001000012000201620172018201920202021噸噸 產量 銷量 產銷率 11 公司深度分析/恒潤股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股

47、份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 13：2016-2022H1 恒潤股份恒潤股份毛毛利率、利率、凈利率凈利率表現表現 圖圖 14：規模效應顯現攤薄規模效應顯現攤薄整體營運成本整體營運成本 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 分行業來看，風電塔筒法蘭分行業來看，風電塔筒法蘭毛利率波動相對較大。毛利率波動相對較大。2020 年，風電行業搶裝階段，法蘭毛利率上升至最高 37.35%，2022 年上半年下滑至最低水平 11.46%。公司產品定價主要采取成本加成模式，根據原材料價格、廢料價格、加工費等因素確定產品底價，并根據產品的檔

48、次、緊俏程度、加工工藝復雜程度、供貨期限、批量大小以及和客戶的議價能力來確定加成水平。因此，毛利率下滑，一方面系原材料價格快速上漲，通過產品底價提升向下游傳導的程度有限；另一方面，陸風塔筒法蘭競爭加劇，壓制價格加成水平。從原材料成本占比角度看，2019-2021 年，公司整體原材料成本占總成本 70.73%、66.68%、65.89%；分下游行業來看，公司下游應用在風電塔筒法蘭的產品，原材料成本占據總成本的 69.57%、66.22%、65.23%，呈下降趨勢，公司在鋼材價格上漲背景下，通過工藝優化減少下料、提高廢料回收率等方式進行原材料成本控制。圖圖 15：2017-2022H1 恒潤股份分

49、行業毛利率情況恒潤股份分行業毛利率情況 圖圖 16：2017-2021 年風電法蘭原材料成本占比年風電法蘭原材料成本占比 64%-70%資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司現金流狀況好轉，為新項目集中投產擴產做足準備。公司現金流狀況好轉，為新項目集中投產擴產做足準備。2018-2021 年，公司凈現比逐步回升，從 31.7%提升至 73.7%。同時，根據公司 2020 年年報，公司削減分紅比例、提高現金持有量的原因在于：（1）未來幾年將面臨項目集中建設和投產，涉及到持續的大規模資金支出；（2）公司未來將繼續加大研發投入，以鞏固公司的核心競爭優勢；（3

50、）未來公司業務規模、資產規模將進一步擴大，為加強應對原材料價格波動的能力，公司需要充足的資金用于經營周轉。15.0%12.2%10.7%3.9%19.2%19.2%5.2%37.3%30.6%24.7%26.2%30.0%24.3%11.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016201720182019202020212022H1銷售凈利率 銷售毛利率-2%0%2%4%6%8%10%2016201720182019202020212022H1銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022H1

51、風電塔筒法蘭 石化行業配套 金屬壓力容器 機械行業配套 真空腔體配件 143.5 160.1 125.1 195.3 341.3 421.5 626.2 551.4 62%58%54%64%69%70%66%65%0%20%40%60%80%020040060080020142015201620172018201920202021百萬元百萬元 原材料 原材料占比 12 公司深度分析/恒潤股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 17：2016-2022H1 恒潤股份凈現比情況恒潤股份凈現比情況 資料來源：

52、wind，安信證券研究中心 1.4.技術優勢：技術優勢：研發體系完善，研發體系完善，研發人員團隊有望進一步擴大研發人員團隊有望進一步擴大 穩定穩定研發投入研發投入奠定奠定長期長期成長驅動成長驅動力，新業務人才團隊穩步組建力，新業務人才團隊穩步組建。2018-2021 年，公司研發投入從 0.47 億元增長至 0.88 億元，CAGR 為 23.73%，2022H1 研發投入 0.24 億元。截至2022 年上半年，公司技術人員數量達到 118 人，占公司總員工數量 12.80%，未來，隨著公司軸承、齒輪新興業務的開展，技術研發人員團隊規模仍有望進一步擴大?！爱a學研”融合挖掘研發人才，不斷完善公

53、司研發體系?！爱a學研”融合挖掘研發人才，不斷完善公司研發體系。研發機構方面研發機構方面，公司是江蘇省科技廳等單位聯合認定的高新技術企業；2011 年公司技術研發部門被江蘇省經信委等單位聯合評定為省級企業技術中心?！爱a學研”融合方面“產學研”融合方面，公司與高校建立了長期的合作關系，利用高校先進的科研設備和優秀的科研人才，推動企業自身研發能力的提高。人才培養方面人才培養方面，全資子公司恒潤環鍛設立博士工作站，將充分發揮在高端人才引領和技術研發方面的優勢；同時，公司通過返聘業內工程師、利用內部資源培訓后備人才等方式，組建了高水平研發團隊，保障公司行業內競爭優勢。圖圖 18：2016-2022H1

54、恒潤股份恒潤股份研發研發費用及研發費用率費用及研發費用率 圖圖 19：2021 年公司各類員工占比情況年公司各類員工占比情況 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 -100%-50%0%50%100%-10001002003004005002016201720182019202020212022H1百萬元百萬元 歸母凈利潤 經營活動凈現金流量 凈現比 46.6 59.5 99.1 88.2 23.9 3.9%4.2%4.2%3.8%2.9%0%1%2%3%4%5%02040608010012020182019202020212022H1百萬元百萬元 研發費

55、用 研發費用率 69.7%12.8%8.7%2.7%2.3%3.8%生產人員 技術人員 行政人員 財務人員 銷售人員 其他 13 公司深度分析/恒潤股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.5.客戶客戶資源資源：下游優質客戶資源：下游優質客戶資源穩定穩定合作合作，研發生產良性循環研發生產良性循環實現全球供應實現全球供應 鍛件行業下游客戶看重供應鏈穩定，鍛件行業下游客戶看重供應鏈穩定，恒潤股份恒潤股份在長期市場競爭和改革創新中在長期市場競爭和改革創新中，憑借技術、，憑借技術、產能優勢，產能優勢，積累了大量優質

56、客戶資源，與積累了大量優質客戶資源，與眾多眾多海海內內外外大客戶建立了長期穩定的合作關系大客戶建立了長期穩定的合作關系?？蛻粽J證和資質認證壁壘高，體現公司多年經營積累成果?？蛻粽J證和資質認證壁壘高，體現公司多年經營積累成果?？蛻粽J證方面客戶認證方面，公司成功進入了中石化、中石油、中廣核、艾默生、維斯塔斯、西門子等世界巨頭企業供應商體系，客戶認證周期較長，需要一段時間的運行以保證產品在多工況、復雜載荷情況下的性能、壽命等，對產品的質量要求、對供應商的人員資質、設備水平、生產條件、檢驗檢測等方面的要求較高。資質認證方面資質認證方面，公司獲得了多領域、多市場的行業準入資質，并獲得了海內外多家大客戶的

57、企業資質認證。行業準入資質是設備配套產品進入市場所必需的資質認證，公司自 2003 年公司初創起，相繼獲得同時公司還擁有世界九大船級社（美國 ABS、法國BV、中國 CCS、挪威 DNV、德國 GL、韓國 KR、英國 LR、日本 NK、意大利 RINA 等）的認可證書。表表 4：公司擁有眾多行業準入和企業認證資質：公司擁有眾多行業準入和企業認證資質 資質認證資質認證 認證內容認證內容 行業準入資質行業準入資質 TUV 萊茵 ISO9001：2008質量體系認證證書 歐盟承壓設備（PED97/23/EC和 AD2000）法蘭制造許可證（PED和 AD證書）中國特種設備制造資格許可證（壓力管道元件

58、）深海油氣 M650證書 日本 JIS 認證 歐盟 CPR-1090資質認證 法國 BV 風電法蘭工廠認證 世界九大船級社認可證書（美國ABS、法國BV、中國CCS、挪威 DNV、德國GL、韓國KR、英國 LR、日本 NK、意大利 RINA 等）企業資質認證企業資質認證 國際客戶：維斯塔斯、通用電氣、西門子歌美颯、阿爾斯通、艾默生、三星重工、韓國重山 國內客戶：金風科技、明陽智能、上海電氣、中國石油、中國石化、中海油 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 下游客戶集中度逐年降低，下游客戶集中度逐年降低，客戶群體日漸豐富，客戶群體日漸豐富，面對外資客戶具有面對外資客戶具有一定一定議價能力。議價能

59、力。2020 年公司前五大客戶分別為天順風能、中國水電四局、維斯塔斯、江陰市協融貿易和海力風電，營收占比分別為 11.7%、7.2%、5.8%、5.2%和 4.9%，合計占比 34.8%；2021 年前五大客戶營收占比 29.29%，同比-5.55pct，下游客戶集中度創下歷史最低水平。公司對輾制環形鍛件類客戶的議價能力較強，如西門子、通用電氣等，主要系公司為上述客戶提供產品的規格品質較高，對原材料品質及加工工藝的要求較高，和國內同行業相比，具備較強的裝備工藝優勢及研發優勢，和國外競爭對手（如韓國太熊株式會社等），具備成本優勢和服務優勢。14 公司深度分析/恒潤股份 本報告版權屬于安信證券股份

60、有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 20：2016-2021 年前五大客戶營收及占總營收比例情況年前五大客戶營收及占總營收比例情況 圖圖 21：2020 年前五大客戶營收年前五大客戶營收占占比比 資料來源：招股說明書，公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 （1）國外客戶方面，）國外客戶方面，獲得海外大客戶認證后，海外板塊業務快速增長獲得海外大客戶認證后，海外板塊業務快速增長。2014 年，公司獲得西門子與阿爾斯通海上風電塔筒法蘭、通用電氣汽輪機環件及葉片加強環供應商認證后；2016 年，發行人與歌美颯正

61、式開展合作，并進入維斯塔斯合格供應商名單；2017 年開始向維斯塔斯批量供風電塔筒法蘭。2013-2019 年，海外營收從 2.49 億元增長至 4.81 億元，在主營業務收入中占比最高達到 2016 年的 78.07%，2018 年開始，國內風電行業景氣度回升，2020 年搶裝階段，公司產能緊張，主要供應國內市場，海外收入占比逐步由 60%以上降至 15%-20%區間，2022 年上半年，海外經濟復蘇帶動風電裝機需求增長強勁，創造收入 3.08 億元，同比增長 172.76%，占比提升至 56%，海外板塊表現亮眼。從合作模式角度看從合作模式角度看：風電設備和汽輪機等領域需求多為定制化大型法蘭

62、，主要是由海外整機廠負責采購公司風電塔筒法蘭、自由鍛件等產品，公司客戶資源主要集中在歐盟、日本、韓國等國家和地區，根據公司官網及公告信息，公司目前已經獲得通用電氣、西門子、德國安保、阿爾斯通、艾默生、三星重工、韓國重山、歌美颯、維斯塔斯等國際知名廠商的合格供應商資質或進入其供應商目錄。通用鍛制法蘭領域，產品廣泛應用于石化管道、食品制造、市政管道等領域，需滿足所在國制造標準，無需提供定制化產品和服務。下游直接客戶主要為貿易采購商，集中于本土法蘭生產企業缺乏的歐洲和日本，依托熟練的業務操作和規?；少徑洜I，集中采購后回國分銷能夠形成一定規模效應。圖圖 22：2013-2022H1 恒潤股份國外業務

63、收入及同比恒潤股份國外業務收入及同比 圖圖 23：2013-2022H1 恒潤股份國恒潤股份國內外收入占主營比重內外收入占主營比重 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 299.5 323.1 411.1 507.1 830.8 671.8 47.6%44.2%34.7%35.4%34.8%29.3%0%10%20%30%40%50%02004006008001000201620172018201920202021百萬百萬 前五大客戶營業收入 前五大客戶營收比重 11.7%11.7%7.2%7.2%5.8%5.8%5.2%5.2%4.9%4.9%65.2%

64、65.2%天順風能 中國水電四局 維斯塔斯 江陰協融貿易 海力風電 其他 375.1 455.1 463.7 347.2 308.0 172.8%-100%-50%0%50%100%150%200%0100200300400500600百萬百萬 國外 yoy40%38%34%22%33%54%62%82%84%44%60%62%66%78%67%46%38%18%16%56%0%20%40%60%80%100%國內 國外 15 公司深度分析/恒潤股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 5：與海外：與海外

65、各領域各領域客戶深度合作，建立穩定合作關系客戶深度合作，建立穩定合作關系 客戶所客戶所在市場在市場 合作客戶合作客戶 合作領域合作領域 位列前五大客戶的年份位列前五大客戶的年份 2021 年客戶占全球風電市年客戶占全球風電市場份額場份額 歐洲歐洲 維斯塔斯 vestas 風電設備 2019-2020 第一 通用電氣 GE 風電設備、汽輪機、2015-2016 第五 西門子 Siemens 風電設備、汽輪機 2013-2018 第三 阿爾斯通 Alstom 風電設備 2014-2016（2015年被 GE收購）德國安保 AMBAU GmbH 風電設備 2014、2016 德國 EUROFLANS

66、CH GMBH 通用鍛制法蘭 2012-韓國韓國 三星重工 Samsung Heavy Industries 風電設備-韓國重山 CS WIND 風電設備 2013、2015-2017、2019-日本日本 BORDERLESS Co.,Ltd.通用鍛制法蘭 2012-2018-資料來源：招股說明書，公司公告，安信證券研究中心 （2）國內客戶方面國內客戶方面，根據招標模式不同，直接下游客戶可分為整機廠和業主，根據招標模式不同，直接下游客戶可分為整機廠和業主方方兩類兩類。設備設備招標招標體系體系，2012 年之前我國大量優質風電資源亟待開發，投資收益豐厚，開發商采購，主機廠、塔筒等各零部件及配套商

67、各自投標的形式為主。方案招標體系，方案招標體系，2013 年以來，業主更注重對項目的投資風險把控，主機商擔保發電量或度電成本并定制化提供全套風場開發方案。市場相對成熟的陸風目前越來越多采用方案招標體系，而海風招標由于單機價值量大、市場供應質量參差、損失成本高昂等原因，業主方傾向把控招標與建設的過程。對于恒潤來說，一方面與上海電氣、明陽智能、金風科技等國內整機商建立良好長期合作關系；另一方面也與泰勝風能、海力風電等塔筒企業合作，通常由業主開發商指定。表表 6：我國風電市場投招標體系演變：我國風電市場投招標體系演變 招標體系招標體系 體系體系流行時間流行時間 投標投標主體主體 項目評價指標項目評價

68、指標 風電開發風電開發重心重心 風電效益風電效益特點特點 設備招標體系設備招標體系 1989-2012 主機廠、塔筒等各零部件及配套商各自投標 機組價格、功率曲線符合度、可利用率“三北”高風能密度區 風電場投資收益率較高，招標低價競爭現象明顯，設備利用效率和技術水平較低。方案招標體系方案招標體系 2012-2022 帶方案招標，采取主機含 塔 筒、主 機 牽 頭EPC、主機+EPC 等形式 承諾發電量、降低度電成本 中低風能密度區 收益率走低，投資風險管理加強。設備廠商針對風場條件定制化設計產品規格和質量，并提供后續質保，多手段降低度電成本、提高效益。資料來源：國際能源網關于風電競價/平價時代

69、招采體系的研究，安信證券研究中心 2.大大兆瓦兆瓦海風法蘭優勢明顯，產能釋放海風法蘭優勢明顯，產能釋放筑牢業績韌性筑牢業績韌性 2.1.海風大尺寸法蘭需求持續海風大尺寸法蘭需求持續提升提升，未來全球風電塔筒法蘭市場有望接近百億未來全球風電塔筒法蘭市場有望接近百億 大兆瓦海風塔筒法蘭大兆瓦海風塔筒法蘭對應對應尺寸，尺寸，技術難度更大技術難度更大。法蘭尺寸方面，法蘭尺寸方面，按目前 8MW 海風機型底法蘭直徑為標準，6 米以上基本均為海風法蘭，隨著平均單機功率的提升，尤其是塔筒底法蘭，其尺寸、重量明顯增加，例如通用電氣 12MW 海上風機底法蘭直徑超過 8.5 米，最大單件法蘭的下料重量接近 40

70、 噸。技術難度方面，技術難度方面，大型海風法蘭除了在材料強度、工作性能、安全性等方面要求更高以應對更大、更復雜的工作載荷，還需格外關注產品表面晶粒度以及低溫沖擊韌度以抵抗海上風浪和低溫等極端工作條件。具體到工藝：原材料須嚴控磷、硫含量，嚴格限制其他有害元素，降低鋼中夾雜物含量；鍛造時必須保證足夠鍛造比以壓實鍛透內部金屬，提高內部致密程度；熱處理時需精準溫控提高鋼材相變過熱度，采取適當控冷措施進行快速、均勻冷卻。16 公司深度分析/恒潤股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 7：海上風機功率及對應法蘭大致

71、直徑范圍海上風機功率及對應法蘭大致直徑范圍 海上海上風機風機功率范圍功率范圍 底法蘭直徑范圍底法蘭直徑范圍 2-4MW 3.5-5米 8MW 6-8.5米 8MW 以上以上 8.5米以上 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 全球風電法蘭市場規模有望擴大，全球風電法蘭市場規模有望擴大，得益于得益于海風法蘭海風法蘭的的量價齊升量價齊升。根據我們測算，2022-2025年，全球風電法蘭市場規模有望從 56.7 億增長至 97.5 億元，其中我們預計到 2025 年，陸風塔筒法蘭新增市場規模有望達到 31.4 億元，3 年復合增速-4.4%；海風塔筒法蘭新增市場規模有望達到 66.2 億元，3 年復

72、合增速 47.1%，主要得益于海風裝機規?？焖偬嵘?，以及海風大 MW 法蘭供應緊張下的漲價趨勢。測算核心假設如下：（1）全球新增吊裝全球新增吊裝容量容量：根據 GWEC 數據，2021 年全球新增裝機 93.6GW，陸上和海上分別新增 72.5GW/22.1GW；結合 GWEC 對未來新增裝機的預測和我們此前在風電大型化專題報告大型化降本良性循環，海風成長無懼“產值通縮”中對國內海風市場新增裝機的測算，預計 2025 年全球合計新增裝機容量 126.8GW，其中陸上和海上分別新增94.4GW/32.4GW。（2）法蘭法蘭單單 GW 噸數：噸數：根據市場調研，我們假設 2020-2021 年，風

73、電塔筒法蘭單 GW 噸數市場平均水平為陸風 3000 噸、海風 10000 噸。隨著大型化發展，塔筒法蘭單 GW 需求噸數受塔筒尺寸增加的正向影響，和新增塔筒數量下降的負向影響，我們判斷其整體趨勢仍呈現大型化所帶來的通縮特征，但由于陸海風大型化節奏不同而有所差異。陸風方面陸風方面：預計 2022-2025 年，單 GW 噸數分別同比-3%、-2%、-1%、-1%，陸風大型化速度呈放緩趨勢。海風方面海風方面：預計 2022-2025 年，單 GW 噸數年均下滑 5%，海風仍保持一定大型化節奏，但伴隨大型化進程，新增塔筒根數減少程度具有邊際遞減效應。（3）法蘭法蘭單噸價格：單噸價格：價格變化主要考

74、慮供需格局。風電搶裝后，陸風法蘭競爭格局惡化，海風法蘭需求暫時回落，因此 2021 年下半年至 2022 年上半年，海/陸風法蘭價格均出現下滑趨勢，我們保守預計 2022 年，海/陸風法蘭均價分別為 1.34、1.98 萬元/噸。2023-2025年，陸風法蘭受供給格局、下游議價等因素影響，我們假設價格年均降幅 4%；海風法蘭價格由于下游新增裝機需求增加，大 MW 產品供給相對短缺，我們假設價格進入回升階段，分別為 2.28、2.39、2.51 萬元/噸，同比+15%、5%、5%。17 公司深度分析/恒潤股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參

75、見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 8：2022-2025 年風電塔筒法蘭全球市場規模測算年風電塔筒法蘭全球市場規模測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新增裝機規模全球新增裝機規模（GW）全球陸風新增 88.4 72.5 91.9 89.9 92.2 94.4 yoy 61.9%-18.0%26.8%-2.2%2.6%2.4%全球海風新增 6.9 21.1 11.1 17.4 19.1 32.4 yoy 11.3%205.8%-47.6%57.7%9.4%69.7%全球合計新增 95.3 93.6 102.9 107.3 111.3 126.8

76、yoy 56.7%-1.8%10.0%4.3%3.7%13.9%法蘭單法蘭單 GW 噸數噸數（噸）（噸）陸風單 GW噸數 3000.0 3000.0 2910.0 2851.8 2823.3 2795.0 海風單 GW噸數 10000.0 10000.0 9500.0 9025.0 8573.8 8145.1 法蘭單噸價格法蘭單噸價格（萬元）（萬元）陸風單噸價格 1.45 1.40 1.34 1.29 1.24 1.19 海風單噸價格 2.40 2.20 1.98 2.28 2.39 2.51 全球塔筒法蘭市場規全球塔筒法蘭市場規模（億元）模（億元）陸風法蘭陸風法蘭 38.5 30.5 35.

77、9 33.1 32.2 31.4 yoy -20.8%18.0%-8.0%-2.5%-2.7%海風法蘭海風法蘭 16.6 46.4 20.8 35.8 39.1 66.2 yoy 180.3%-55.2%72.3%9.1%69.3%合計市場規模合計市場規模 55.0 76.9 56.7 68.9 71.3 97.5 yoy 39.7%-26.2%21.5%3.5%36.7%資料來源：GWEC，公司公告，安信證券研究中心 2.2.產能技改與擴張并進，持續引領大尺寸法蘭供應產能技改與擴張并進，持續引領大尺寸法蘭供應 鍛件產能鍛件產能規模規模和和成熟的成熟的大兆瓦精加工能力大兆瓦精加工能力設臵行業門

78、檻，海風大設臵行業門檻，海風大 MW 法蘭供應格局相對集法蘭供應格局相對集中中。2020 年陸風搶裝后，國內風電塔筒法蘭行業新增競爭者眾多，但擁有大規模鍛件產能和大型高端產品精加工能力的企業較少，據不完全統計，業內擁有加工直徑 10 米以上輾環機的供應商包括恒潤股份、伊萊特、派克新材、大連重鍛，而其中擁有 20 萬噸以上鍛件產能并且實際形成了 10MW 以上塔筒法蘭大批量供貨能力的以恒潤股份和山東伊萊特為主，因此在大型海風塔筒法蘭領域，公司的主要競爭對手是山東伊萊特。表表 9：國內風電塔筒法蘭企業產能和加工能力情況：國內風電塔筒法蘭企業產能和加工能力情況（截至（截至 2021 年底）年底）公司

79、名稱公司名稱 產能產能 最大適配功率最大適配功率 輾環機最大加工規格輾環機最大加工規格 液壓機最大液壓機最大加工規格加工規格 大兆瓦風機案例大兆瓦風機案例 恒潤股份恒潤股份 21萬噸 12MW 直徑 10-12米 10000噸 西門子 6MW（2014），三星重工7MW（2012）伊萊特伊萊特 40萬噸 14MW 直徑 16米，高度 3米 13500噸 東方電氣 10MW，明陽智能 10MW，中國海裝 10MW，維斯塔斯 10MW，GE12MW，西門子歌美颯 11/14MW 派克新材派克新材 15萬噸 4MW 直徑 11米，高度 1.6米 3600噸 海力風電 4MW 大連重鍛大連重鍛 20萬

80、噸-直徑 10米，高度 2.5米 10000噸-山西金瑞山西金瑞 8萬噸 5WM 直徑 6.3米 6000噸 海力風電 5MW 資料來源：各公司公告，各公司官網，安信證券研究中心 公司公司未來未來專注專注于于大大 MW 大尺寸產能擴張大尺寸產能擴張。由于公司輾制環形鍛件和自由鍛件生產流程接近，生產工藝具有相通性，所用生產設備也有重疊，根據公司招股說明書，公司鍛造毛坯產能約為鍛件產成品的 2 倍，考慮到公司近年生產設備長期處于超負荷狀態，因此假設產能利用率保持 100%的情況下，我們大致按照公司歷年產成品產量推算鍛造毛坯產能。2011 年年：公司輾制環形鍛件正式規模生產起步，生產規模遠沒有達到規

81、劃水平。2013 年年：公司購臵一臺 6.3 米輾環機，毛坯產能不到 6 萬噸，由于精加工和熱處理關鍵工序產能受限，產成品產能不到 3 萬噸。公司積極實施技改項目，與鋼材供應商開發更適合公司加工尺寸的鋼坯以提高原材料的使用率，多手段持續釋放公司鍛造毛坯產能。18 公司深度分析/恒潤股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2020 年年：公司鍛件產成品產量達到 9.15 萬噸，我們預計鍛件毛坯產量超過 18 萬噸，主要系國內陸上風電補貼退坡引發搶裝潮所致。2021 年年：公司“年產 5 萬噸 12MW 海上風電

82、機組用大型精加工鍛件擴能項目”正式啟動建設，引進了大尺寸鍛造環節所需 10-12 米輾環機、10000 噸油壓機等關鍵設備。持續技改疊加新項目擴張，有望推動公司鍛件毛坯產能向 30 萬噸以上擴張。非公開發行持續突破海風精加工產能瓶頸，非公開發行持續突破海風精加工產能瓶頸，打好打好大兆瓦大兆瓦海風海風擴產周期擴產周期提前量提前量。根據公告，項目預計建造周期 1.5 年，完全達產后將形成 5 萬噸（產成品）海上風電塔筒法蘭產能，預計第二年即進入投產及產能爬坡階段，公司將具備全球業內領先的 12MW 海上風電塔筒法蘭量產能力。圖圖 24：2022-2024 年，年，通過持續技改通過持續技改公司公司鍛

83、造鍛造毛坯產能毛坯產能有望保持擴張趨勢有望保持擴張趨勢 資料來源：招股說明書，公司公告，安信證券研究中心測算 海上風電塔筒法蘭是公司核心主業的深度海上風電塔筒法蘭是公司核心主業的深度拓展拓展，項目落地，項目落地有望優化公司法蘭產品出貨結構，有望優化公司法蘭產品出貨結構，增強公司傳統主業收入彈性增強公司傳統主業收入彈性，根據公司公告中的測算，“5 萬噸海風精加工鍛件擴能項目”完全達產后將貢獻收入 12.46 億元（包含廢鋼收入）。從產量角度來看，從產量角度來看，若 2022 年開始投產，則 2022-2024 年有望分別新增大 MW 法蘭銷量 1.5、3.5、4.0 萬噸，占 2021 年輾制法

84、蘭銷量的 20%/47%/53%，核心主業產能規模進一步擴張以及產品大型化加速實現，保證公司產品競爭力邁上新臺階。從從盈利能力盈利能力角度來看，角度來看，公司 2018-2021 年輾制法蘭毛利率分別為 25.3%、28.6%、37.50%、33.39%，募投項目預測毛利率為 28.82%，在考慮價格波動、原材料成本基礎上高于公司搶裝前盈利能力水平。此外，項目生產的輾制法蘭產品主要用于 12MW 大型海上風電塔筒部件之間的連接，大兆瓦海風產品盈利能力相對強，同時公司在海上風電法蘭行業地位也將會進一步提升。表表 10：項目預測盈利能力高于同業可比項目項目預測盈利能力高于同業可比項目 公司名稱公司

85、名稱 項目名稱項目名稱 投資總額（萬元）投資總額（萬元）預測毛利率預測毛利率 內部收益率內部收益率 投資回收期投資回收期 中環海陸中環海陸 高端環鍛件綠色智能制造項目 25238.07 20.70%6.58年 配套精加工生產線建設項目 8218.48 21.44%6.79年 恒潤股份恒潤股份 12MW海上風電機組用大型精加工鍛件擴能項目 53830.00 28.82%24.09%5.96年 資料來源：中環海陸公告，公司公告，安信證券研究中心 CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRAN

86、GE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 010203040萬噸萬噸 鍛造毛坯產能 19 公司深度分析/恒潤股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 11：海上風電塔筒法蘭擴產項目經濟效益測算：海上風電塔筒法蘭擴產項目經濟效益測算 產品產品 指標指標 第第 2 年年 第第 3 年年 第第 4 年年 第第 5 年年 第第 6 年年 第第 7-12 年年 海上風電機海上風電機 組用大型精組用大型精 加工鍛件加工鍛件 銷量（噸）15000 35000 40000 47

87、500 50000 50000 單價（萬元/噸）2.07 2.07 2.07 2.07 2.07 2.07 銷售收入（百萬元)310.62 724.78 828.32 983.63 1035.40 1035.40 廢鋼廢鋼 銷量（噸）21585.37 50365.85 57560.98 68353.66 71951.22 71951.22 單價（萬元/噸）0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 銷售收入（百萬元)63.04 147.09 168.10 199.62 210.12 210.12 合計銷售收入（合計銷售收入（百百萬元）萬元）373.66 871.86 996.4

88、2 1183.25 1245.52 1245.52 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.進軍風電軸承和齒輪領域，縱向業務拓展有望開辟全新增長極進軍風電軸承和齒輪領域，縱向業務拓展有望開辟全新增長極 全產業鏈通縮壓力持續，公司直面挑戰積極全產業鏈通縮壓力持續，公司直面挑戰積極應對應對。在大型化發展和整機制造環節價格競爭背景下，風電全產業鏈承受產值通縮壓力。從公司角度來看，往往可以從三個方面尋求破局之道：競爭驅動：競爭驅動：提升主業市場份額；提升主業市場份額；海風海風驅動：海風新增裝機高成長，布局海風驅動：海風新增裝機高成長，布局海風相關產品抵抗通縮；新產品驅動：相關產品抵抗通縮；新產品驅動

89、：拓寬賽道覆蓋，打開全新成長空間拓寬賽道覆蓋，打開全新成長空間。對于恒潤來說，塔筒法蘭作為上游配套零部件，大型化趨勢下技術升級空間較小，產值通縮壓力相對顯著，公司的應對之法就在于海風布局和新產品布局：（1）海風布局海風布局：聚焦聚焦大大 MW 海風法蘭擴產，海風法蘭擴產，保證大尺寸產品市場領先地位。保證大尺寸產品市場領先地位。布局年產 5 萬噸 12MW 海風大型精加工鍛件擴能項目，高價格海風法蘭意味著高毛利，伴隨大尺寸海風產品出貨增長，優化產品結構，有望實現傳統主營法蘭業務的量利齊升。（2）新產品新產品布局布局：縱向延伸高附加值關鍵環節開辟全新增長極?？v向延伸高附加值關鍵環節開辟全新增長極。

90、2021 年非公開發行布局風電軸承和齒輪，業務向高附加值關鍵環節拓展，一方面風電軸承得益于高價值量和國產替代潛力，本身抗通縮屬性明顯；另一方面，公司切入新的細分賽道，覆蓋市場規模擴容。表表 12：2021 年非公開發行年非公開發行中關于新產品的募投中關于新產品的募投項目項目 融資活動融資活動 募投項目募投項目 擬投資金額擬投資金額 預計形成產能預計形成產能 建設周期建設周期 投資回收期投資回收期/內部收益率內部收益率 擴產意義擴產意義 2021 年非年非公開發行公開發行 大型風電軸承產能建設 75463萬元 4,000套 18個月 7.50年/13.95%1）業務范圍向下游高附加值產品延伸，形

91、成公司整體產品體系和配套優勢。2）優化產品結構，提高生產智能化水平和整體生產效率。齒輪深加工產能建設 35707萬元 10萬噸 18個月 5.54年/24.05%資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.1.風電軸承：風電軸承：布局高附加值布局高附加值零部件零部件環節，環節，覆蓋市場規模擴容覆蓋市場規模擴容 非公開發行加碼風電軸承募投項目，進軍風電軸承領域勢不可擋。非公開發行加碼風電軸承募投項目，進軍風電軸承領域勢不可擋。根據公司 2021 年非公開發行預案，擬進行 3MW-8MW 風電軸承為主的產品研發與試生產，擬增加 4000 套風電軸承產能。項目預計建造周期 1.5 年，完全達產后將形成

92、 4000 套風電軸承精加工產能，2022年已進入產能爬坡階段，預計產能釋放節奏為第二年（2022 年）25%，第三年 65%，第六年完全達產，屆時公司將具備 3-8MW 機型 4000 個偏航軸承和 12000 個變槳軸承（3 件一套）生產能力。據公司測算據公司測算，完全達產后預計實現營業收入完全達產后預計實現營業收入 19.52 億元億元，占，占 2021 年主營業務收入的年主營業務收入的85.11%。由于公司初次進入風電軸承領域，市場開拓尚未完成，疊加項目主體恒潤傳動尚未獲得高新技術企業認定，初始投資較高且稅收優惠較低，因此項目預測實現毛利率21.41%，內部收益率 13.95%，投資回

93、收期 7.5 年。20 公司深度分析/恒潤股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 13：風電軸承擴產項目經濟效益測算：風電軸承擴產項目經濟效益測算 產品產品 指標指標 第第 2 年年 第第 3 年年 第第 4 年年 第第 5 年年 第第 6 年年 第第 7-12 年年 軸承配套軸承配套 產銷量（套）1000 2600 3000 3800 4000 4000 單價（萬元/套）47.79 47.79 47.79 47.79 47.79 47.79 銷售收入（萬元）477.88 1242.48 1433.63

94、 1815.93 1911.50 1911.50 廢鋼廢鋼 產銷量（噸）3400 8840 10200 12920 13600 13600 單價（萬元/噸）0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 銷售收入（百萬元）9.93 25.82 29.79 37.73 39.72 39.72 合計銷售收入（合計銷售收入（百百萬元）萬元）487.81 1268.29 1463.42 1853.66 1951.22 1951.22 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司銳意拓展軸承業務，新產品技術難度大，公司銳意拓展軸承業務，新產品技術難度大，同時面臨具有先發優勢的國產軸承商的競爭同

95、時面臨具有先發優勢的國產軸承商的競爭，我們認為，恒潤我們認為，恒潤成功成功布局的布局的關鍵在于以下關鍵在于以下五五點點：（1）傳統傳統主業主業縱向縱向延伸延伸，業務協同業務協同性較強性較強 環環鍛件毛坯鍛件毛坯能夠完全能夠完全自供自供，對于原材料、環鍛件質量把控力度較強，對于原材料、環鍛件質量把控力度較強，奠定新業務成本優勢奠定新業務成本優勢。原材料重疊，原材料重疊，風電軸承原材料高強度特種鋼材，與公司拳頭產品塔筒法蘭一致，公司江陰主基地與中信特鋼等重要上游供應商合作已久，原材料供應鏈完善、穩定。工藝重疊，工藝重疊，公司環形鍛件粗加工毛坯，可用于生產大型風電軸承和塔筒法蘭，僅在精加工和熱處理工

96、藝上有所區別。業務的協同性更多體現在科學的產能利用上，公司持續推進兩海戰略，小直徑粗加工鍛造產能由用于塔筒法蘭切換為大兆瓦風電軸承，帶來結構性產能增量。（2）風電軸承技術密集，）風電軸承技術密集，關鍵要素關鍵要素公司公司已有充分儲備已有充分儲備 深耕法蘭鍛造多年，設計、工藝、管理、設備基礎可快速平移至軸承領域。深耕法蘭鍛造多年，設計、工藝、管理、設備基礎可快速平移至軸承領域。產品設計方面，產品設計方面，公司吸收大量軸承制造領域專業技術人才，采用三維結構設計軟件和有限元分析軟件，通過數字化仿真校核解決了關鍵的軸承內部零件間摩擦問題。工藝流程方面工藝流程方面，堅持將國外引進與自主創新相結合的研發道

97、路，目前已形成成熟的熱處理和鍛造成型控制技術，能夠精確加工定制化產品并滿足特殊機械性能，確保產品經濟性。生產管理能力方面生產管理能力方面，公司將產品生命周期的全流程納入生產和檢測計劃，嚴格管理從訂單到成品的每道工序，確保產品符合客戶定制標準。生產設備方面，生產設備方面，海外購臵精尖設備，意大利先進無軟帶淬火設備有望加速落地投產，引進德國、美國、意大利等世界一流的車銑復合加工中心等高端精加工設備，以及超聲波探傷儀、電子萬能試驗機、光譜儀等檢驗檢測設備。圖圖 25：恒潤股份恒潤股份 7.5 米輾環機米輾環機設備設備圖例圖例 圖圖 26：恒潤股份恒潤股份 4500 噸壓機噸壓機設備圖例設備圖例 資料

98、來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 21 公司深度分析/恒潤股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。（3）上下游緊密綁定，聯合研發，有利于加速產品開發）上下游緊密綁定，聯合研發，有利于加速產品開發與認證與認證 下游綁定整機龍頭企業遠景能源，區位優勢明顯，軸承市場有望實現順利開拓。下游綁定整機龍頭企業遠景能源，區位優勢明顯，軸承市場有望實現順利開拓。軸承作為風電產業鏈關鍵環節，當前風電軸承供應商普遍采用與下游整機廠合作研發的模式，綁定趨勢越發明顯，加速國產替代進程。整機廠提供

99、零部件試驗和數據支持，供應商滿足其定制化需求，有助于形成“研發-批量、再研發-再批量”的良性循環。遠景能源 2021 年新增裝機量國內第二，全球第四，并已與恒潤建立戰略合作關系，在風電軸承領域提供研發人才和技術支持，遠景總部及二期工廠與恒潤傳動毗鄰，工廠相距不超過 3 公里，有利于壓縮運輸成本。在新產品實現順利驗證后，二者合作規模有望持續擴大。上游上游與精密軸承滾子與精密軸承滾子企業企業力星股份締結戰略合作，共同進軍風電高端軸承。力星股份締結戰略合作，共同進軍風電高端軸承。力星股份是精密軸承滾子新興企業，自主研發的大尺寸鋼球球坯熱鐓新工藝大尺寸軸承鋼球解決了國內大兆瓦風電軸承鋼球的成型工藝難題

100、，順應市場需求。據力星股份公告，今年 8 月與公司全資子公司恒潤傳動簽訂戰略合作協議，擬在風電等關鍵傳動件研發、試制生產等方面各環節發揮自身優勢。技術合作方面，技術合作方面，雙方通過研發、試驗、生產合作進一步提升上下游研發能力，推進關鍵零部件的國產化，共同實現跨越發展。業務合作方面，業務合作方面，給予對方戰略伙伴優惠待遇，恒潤傳動在滾子采購上給予優先，力星股份給予價格優惠和供應優先。圖圖 27：地理位臵毗鄰下游大客戶，地理位臵毗鄰下游大客戶，研發生產合作親密無間研發生產合作親密無間 資料來源：公司公告，高德地圖，安信證券研究中心 （4）募投項目充分保障擴產資金）募投項目充分保障擴產資金 生產設

101、備價格高昂生產設備價格高昂，高額購臵費用挑戰資金實力，高額購臵費用挑戰資金實力。2021 年公司非公開發行項目總募集 15.9億元，項目總投資則高達 22.5 億元，其中大部分將用于設備采購。法蘭、軸承、齒輪三大項目投資規模分別為 5.4、11.6、5.6 億元，設備購臵費分別占總投資的 83%、72%、82%。以生產大口徑環形鍛件需要德大型輾環機為例，輾制環形鍛件一般口徑在 2 米以上，大件能達到 8-10 米，加工設備價格昂貴。根據公司公告顯示，10-12 米輾環機價格達到 1.45 億元/臺、油壓機 1.35 億元/臺，高昂設備價格形成資金壁壘。22 公司深度分析/恒潤股份 本報告版權屬

102、于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 14：設備購臵費用高昂，挑戰資金實力：設備購臵費用高昂，挑戰資金實力 項目購臵項目購臵設備設備 單價單價（萬元）（萬元）購臵總額購臵總額（萬元）（萬元）12 米數控輾環機米數控輾環機 14500.00 14500.00 數控立車數控立車 445.61 15596.24 3000-6000 高速銑齒機高速銑齒機 643.65 14805.05 1 萬噸油壓機萬噸油壓機 13500.00 13500.00 3-5 米磨齒機米磨齒機 611.49 9172.37 12 米數控立車米數控立

103、車 2111.50 4223.00 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 （5）風電軸承市場空間充足風電軸承市場空間充足，獨立變槳契合未來趨勢，獨立變槳契合未來趨勢 風電軸承是風電產業中國產化率最低環節，風電軸承是風電產業中國產化率最低環節，國產替代空間國產替代空間潛力較大潛力較大。根據中國軸承工業協會，2020 年我國風電主軸承、偏航軸承、變槳軸承、齒輪箱軸承國產化率分別為 33%、63.3%、86.6%和 0.58%，主軸軸承、齒輪箱軸承國產替代空間相對較大。根據我們此前外發報告新強聯：風電軸承國產替代龍頭，產能擴張打開成長空間的測算，預計到 2025年，我國主軸承、偏變軸承、齒輪箱軸承新

104、增市場規模為 85.35、117.81、58.86 億元，四年復合增速分別為 12.5%、6.4%、12.1%。表表 15：2020 年中國風電軸承市場國產化率情況年中國風電軸承市場國產化率情況 軸承類別軸承類別 國產銷量國產銷量（套）（套）對應臺數對應臺數（臺）（臺）國內需求（臺）國內需求（臺）國產化率國產化率 主軸軸承主軸軸承 10090 6727 20180 33%偏航軸承偏航軸承 12918 12918 20400 63.30%變槳軸承變槳軸承 52974 17658 20390 86.60%齒輪箱軸承齒輪箱軸承 1902 119 20400 0.58%資料來源：中國軸承工業協會，安信

105、證券研究中心 表表 16：風電軸承市場空間測算：風電軸承市場空間測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偏航變槳軸承偏航變槳軸承 91.82 85.78 95.11 104.08 117.81 yoy -6.60%10.90%9.40%13.20%主軸承主軸承 53.29 57.63 67.3 74.82 85.35 yoy 8.10%16.80%11.20%14.10%齒輪箱軸承齒輪箱軸承 37.31 36.41 42.29 49.03 58.86 yoy -2.40%16.20%15.90%20.00%合計合計 182.41 179.82 204.69 227.93

106、262.01 資料來源：CWEA，新強聯公告，三一重能公告，安信證券研究中心測算新強聯：風電軸承國產替代龍頭，產能擴張打開成長空間 加碼獨立變槳技術，契合行業未來發展大勢。加碼獨立變槳技術，契合行業未來發展大勢。由于葉片所處不同高度的風速不同，葉片傳導到主軸的載荷會有差異，獨立變槳技術通過動態調整葉片掃風角度使得各方向載荷均勻，可以顯著降低動平衡載荷和風機結構的疲勞負載，進而在減重降本的同時延長風機壽命。獨立變槳系統的軸承承受葉片載荷變化幅度大，軸承結構由傳統球軸承向承載力更強的三排圓柱滾子軸承轉變。風機大型化和大兆瓦海風持續放量背景下，獨立變槳技術的應用是未來趨勢，目前只有新強聯、成都天馬等

107、少數廠商在具有生產獨立變槳軸承的能力，公司研發起點較高，有望成為大 MW獨立變槳軸承市場的有力競爭者。23 公司深度分析/恒潤股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 28：外齒輪獨立變槳系統示意圖外齒輪獨立變槳系統示意圖 圖圖 29：內齒輪獨立變槳系統示意圖內齒輪獨立變槳系統示意圖 資料來源：鵬芃科藝，安信證券研究中心 資料來源：鵬芃科藝，安信證券研究中心 3.2.風電齒輪：風電齒輪：縱縱向布局齒輪向布局齒輪鍛件，鍛造經驗加持高價值量部件鍛件，鍛造經驗加持高價值量部件 齒輪箱齒輪箱鍛件盈利能力鍛件盈利能

108、力和價值量雙高，大型化下有望持續收益。和價值量雙高，大型化下有望持續收益。齒輪箱在整機中價值量占比齒輪箱在整機中價值量占比大，大，根據風力發電機組工作原理與技術基礎，占整機成本的 20%左右，其中齒輪箱軸承和齒輪是主要零部件。齒輪箱是雙饋和半直驅風機核心部件，海風和大型化趨勢下，大兆瓦半直驅機型有望憑借成本優勢占領更大市場，高價值量齒輪箱部件有望深度受益。圖圖 30：齒輪箱價值量占整機成本的齒輪箱價值量占整機成本的 19.7%（不含塔筒）（不含塔筒）資料來源：風力發電機組工作原理與技術基礎，安信證券研究中心 非公開發行布局齒輪箱領域，非公開發行布局齒輪箱領域，風電鍛件龍頭拓寬產品覆蓋面風電鍛件

109、龍頭拓寬產品覆蓋面。根據公司 2021 年非公開發行預案，擬增加 10 萬噸齒輪深加工產能。項目預計建造周期 1.5 年，完全達產后將形成 10萬噸風電齒輪深加工產能，預計產能釋放節奏為第二年 30%，第三年 70%，第六年完全達產。據公司測算，項目達產后有較好經濟效益，據公司測算，項目達產后有較好經濟效益，從產量角度來看，從產量角度來看，我們預計該項目 2023 年開始投產，則根據公司公告，2024/2025 年公司將增加風電機組用深加工齒輪產品銷量1.75/4.55 萬噸和未經熱處理的齒輪毛坯 0.75/0.95 萬噸，共計實現營業收入 5.10/13.25 億元，占 2021 年主營業務

110、收入的 30.43%和 79.13%。從盈利能力角度來看，從盈利能力角度來看，募投項目生產的風電齒輪產品為定制化非標產品，復雜程度和制造工藝要求相比汽車零部件行業齒輪更高，根據公司公告，在審慎的原則上，項目預測實現毛利率 18.38%。28.9%19.7%7.7%7.7%4.4%3.9%1.7%4.5%2.8%18.8%葉片 齒輪箱 發電機 輪轂(含變槳系統)主軸 24 公司深度分析/恒潤股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 17：風電齒輪擴產項目經濟效益測算：風電齒輪擴產項目經濟效益測算 產品產品

111、指標指標 第第 2 年年 第第 3 年年 第第 4 年年 第第 5 年年 第第 6 年年 第第 7-12 年年 齒輪（經表齒輪（經表面面 熱處理）熱處理）產銷量（噸）17500 45500 52500 66500 70000 70000 單價（萬元/噸）2.17 2.17 2.17 2.17 2.17 2.17 銷售收入（百萬元）379.42 986.50 1138.27 1441.81 1517.70 1517.70 齒輪（未經齒輪（未經表面熱處理表面熱處理)產銷量（噸）7500 19500 22500 28500 30000 30000 單價（萬元/噸）1.73 1.73 1.73 1.7

112、3 1.73 1.73 銷售收入（百萬元）130.09 338.23 390.27 494.34 520.35 520.35 廢鋼廢鋼 42CrMo4 產銷量（噸）6363.64 16545.45 19090.91 24181.82 25454.55 25454.55 單價（萬元/噸）0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 銷售收入（百萬元）18.58 48.32 55.75 70.62 74.34 74.34 廢鋼廢鋼 18CrNiMo7-6 產銷量（噸）25454.55 66181.82 76363.64 96727.27 101818.18 101818.18 單價（

113、萬元/噸）0.34 0.34 0.34 0.34 0.34 0.34 銷售收入（百萬元）85.60 222.56 256.80 325.28 342.40 342.40 合計收入（百萬元）合計收入（百萬元）613.70 1595.61 1841.09 2332.05 2454.79 2454.79 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們基于以下假設對公司分產品收入進行預測：1、輾制環形鍛件：、輾制環形鍛件：以風電塔筒法蘭為主。出貨量方面，出貨量方面，主要驅動力是大 MW 海風部件加工產能的逐步釋放，預計 2022-2024 年，海風法蘭出貨分別達到

114、 3、5、6 萬噸，陸風法蘭出貨保持穩定 4.5 萬噸，至 2024 年產成品總出貨規模達到 10 萬噸以上，對應約 15-20 萬噸鍛件毛坯產能；價格方面，價格方面，按照本文 2.1 節測算中的價格參數，2022-2024 年，陸風法蘭均價預計分別為 1.34、1.29、1.24 萬元/噸，海風法蘭均價預計分別為 1.98、2.28、2.39 萬元/噸。毛利率方面，毛利率方面，考慮到海風法蘭出貨占比提升（高價格對應較高毛利率）和原材料價格壓力釋放，預計 2022-2024 年輾環鍛件毛利率分別為 14%、16%、18%。2、鍛制鍛件：、鍛制鍛件：主要應用工程機械、金屬壓力容器、冶金石化等領域

115、，以定制化訂單為主，出貨量、毛利率均相對穩定，我們假設公司鍛件毛坯產能在該業務上的分配約 2 萬噸，預計 2022-2024 年出貨量分別為 1.01、1.06、1.12 萬噸，價格按過去 5 年平均單價計算，毛利率保持 22%穩定。3、軸承業務：、軸承業務：產品以獨立變槳軸承和主軸軸承為主，根據產能釋放節奏，我們預計，2022-2024 年，獨立變槳軸承出貨分別為 600、2500、4000 套，主軸承出貨分別為 0、500、1000 套。伴隨主軸承產品逐步放量，毛利率有望從 30%增長到 35%。4、齒輪業務：、齒輪業務：10 萬噸齒輪深加工項目仍處于籌備階段，我們預計該項目有望 2023

116、 年進入投產階段，2024 年貢獻收入增量，根據公司公告效益測算，投產第二年預計實現約 5 億銷售收入，我們保守預計 2024 年確認收入 3 億元，對應毛利率 18%。綜合以上對公司主營業務的預測，我們預計公司 2022-2024 年的收入分別為 24.2、39.9、54.0 億元，增速分別為 5.7%、64.6%、35.4%，凈利潤分別為 1.8、4.5、7.6 億元，增速分別為-58.3%、144.8%、67.7%；對應 PE 分別為 60、24、15 倍。從公司基本面來看，2023 年開始，公司新興軸承業務逐步放量，收入增長彈性較強，產品結構優化帶動盈利能力提升；從投資角度看，公司拓寬

117、產品覆蓋面，打開全新成長空間，有望迎來業績、估值雙升，首次覆蓋，給予買入-A 的投資評級。25 公司深度分析/恒潤股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 18：恒潤股份業務拆分及預測恒潤股份業務拆分及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 2384.51 2293.48 2424.45 3989.91 5403.40 yoy 66.61%-3.82%5.71%64.57%35.43%營業成本營業成本 1668.70 1736.47 2074.81 3205.95

118、4152.33 毛利毛利 715.81 557.01 349.64 783.96 1251.07 毛利率毛利率 30.02%24.29%14.42%19.65%23.15%分產品分產品 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%輾制環形鍛件輾制環形鍛件 63.53%55.38%48.88%42.92%35.53%收入收入 1514.82 1270.20 1185.00 1712.50 1920.00 yoy 76.39%-16.15%-6.71%44.51%12.12%合計銷量（噸）合計銷量（噸）81858.08 74858.31 75000 95000 10500

119、0 陸風出貨（噸）陸風出貨（噸）44000 40000 45000 45000 45000 海風出貨（噸）海風出貨（噸）38000 34000 30000 50000 60000 成本成本 946.60 846.30 1019.10 1438.50 1574.40 毛利毛利 568.22 423.90 165.90 274.00 345.60 毛利率毛利率(%)37.51%33.37%14.00%16.00%18.00%鍛制鍛件鍛制鍛件 12.36%13.96%13.17%8.64%6.78%收入收入 294.63 320.27 319.20 344.65 366.50 yoy 19.87%8

120、.70%-0.34%7.97%6.34%合計銷量（噸）合計銷量（噸）8494.27 9651.8 10134.39 10641.11 11173.165 單價（萬元單價（萬元/噸）噸）3.47 3.32 3.15 3.24 3.28 成本成本 220.32 246.45 248.97 268.83 285.87 毛利毛利 74.31 73.82 70.22 75.82 80.63 毛利率毛利率(%)25.22%23.05%22.00%22.00%22.00%軸承業務軸承業務 11.14%31.33%38.86%收入收入 270.00 1250.00 2100.00 yoy 362.96%68.

121、00%獨立變槳（套）獨立變槳（套）600 2500 4000 主軸軸承（套）主軸軸承（套）500 1000 成本成本 189.00 850.00 1365.00 毛利毛利 81.00 400.00 735.00 毛利率毛利率(%)30.0%32.0%35.0%齒輪業務齒輪業務 0.00%0.00%5.55%收入收入 300.00 yoy 成本成本 246.00 毛利毛利 54.00 毛利率毛利率(%)18.0%其他業務其他業務 19.99%27.00%26.82%17.11%13.27%收入收入 476.56 619.29 650.25 682.76 716.90 yoy 88.17%29.9

122、5%5.00%5.00%5.00%毛利率毛利率(%)12.09%6.50%5.0%5.0%5.0%真空腔體及其配件真空腔體及其配件 4.13%3.65%收入收入 98.49 83.73 yoy 34.30%-14.99%毛利率毛利率(%)15.89%22.74%資料來源：wind，安信證券研究中心 26 公司深度分析/恒潤股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。5.風險提示風險提示（1 1）下游風電裝機不及預期下游風電裝機不及預期：短期來看，陸風裝機以三北地區風光大基地為主要增長動力，其裝機落地取決于配套外送

123、通道建設，海風裝機可能受到供應鏈大型化供應能力、軍事活動等多種因素影響，短期裝機不及預期可能影響短期產業鏈收入確認情況；長期來看，若新能源發電景氣度下滑，將導致裝機規劃落地受阻。（2 2）海風大海風大 MMWW 產能擴張不及預期產能擴張不及預期：公司核心成長動力之一，海風大 MW 部件擴產以滿足持續增長的市場需求，可能由于設備采購延遲到位、環保限制、限電限產等因素導致產能釋放不及預期。（3 3）軸承、齒輪新項目投產落地進度不及預期軸承、齒輪新項目投產落地進度不及預期：公司核心成長動力之二，新興業務拓展可能由于關鍵設備采購、調試周期過長，新產品下游客戶認證周期變長等因素導致產能釋放和消化不及預期

124、。（4 4）市場競爭加劇市場競爭加?。汉ｏL法蘭以及風電軸承可能由于供給格局的短期惡化，進而導致公司盈利能力下滑。（5）測算不及預期：）測算不及預期：本文風電法蘭、軸承的市場規模的測算，是基于對相關價格、需求重量等參數的一定合理假設所得出，與實際存在偏差。27 公司深度分析/恒潤股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 (百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E (百萬元百萬元)2020 2021 2

125、022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 2,384.5 2,293.5 2,424.4 3,989.9 5,403.4 成長性成長性 減:營業成本 1,668.7 1,736.5 2,074.8 3,206.0 4,152.3 營業收入增長率 66.6%-3.8%5.7%64.6%35.4%營業稅費 12.7 14.7 14.4 23.5 32.9 營業利潤增長率 613.2%-7.4%-58.1%144.4%67.6%銷售費用 13.3 12.4 12.1 21.3 28.3 凈利潤增長率 458.5%-4.6%-58.3%144.8%67.7%管理費用 66.5 80.3 83

126、.6 129.7 162.1 EBITDA 增長率 92.2%-10.8%-53.0%112.5%60.5%研發費用 99.1 88.2 84.9 137.7 183.7 EBIT 增長率 105.4%-11.1%-61.4%146.6%68.1%財務費用 25.7 29.0-3.8-4.9-5.5 NOPLAT 增長率 599.4%-3.1%-60.9%146.6%68.1%資產減值損失-19.7 1.4-投資資本增長率 50.1%-31.4%-6.4%12.0%38.7%加:公允價值變動收益 74.6 4.5-凈資產增長率 31.8%115.8%6.9%10.0%15.6%投資和匯兌收益-

127、7.9 178.2 55.0 45.0 25.0 營業利潤營業利潤 550.9 510.0 213.5 521.7 874.6 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-1.2 0.6-0.5-0.4-0.1 毛利率 30.0%24.3%14.4%19.6%23.2%利潤總額利潤總額 549.7 510.6 212.9 521.4 874.5 營業利潤率 23.1%22.2%8.8%13.1%16.2%減:所得稅 92.9 70.9 28.7 70.4 118.1 凈利潤率 19.4%19.3%7.6%11.3%14.0%凈利潤凈利潤 463.1 441.9 184.2 451.0 756.4 EBIT

128、DA/營業收入 28.2%26.1%11.6%15.0%17.8%EBIT/營業收入 25.6%23.7%8.6%13.0%16.1%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定資產周轉天數 83 81 71 45 34 貨幣資金 294.8 791.4 1,096.2 1,302.3 1,417.2 流動營業資本周轉天數 88 87 54 34 44 交易性金融資產-1,045.0 1,045.0 1,045.0 1,045.0 流動資產周轉天數 204 337 443 313 278 應收帳款 332.5 366.3 172.5 27

129、0.9 629.7 應收帳款周轉天數 51 55 40 20 30 應收票據 2.3 2.6 2.8 4.5 6.6 存貨周轉天數 68 74 81 72 72 預付帳款 25.5 24.2 34.1 55.9 61.3 總資產周轉天數 350 517 612 419 358 存貨 534.0 404.7 690.3 912.6 1,258.1 投資資本周轉天數 215 226 168 105 98 其他流動資產 325.2 144.7 151.9 159.5 167.5 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 30.4%13.2%5.2%11.5%16.7%長期股權投

130、資 332.1 73.5 73.5 73.5 73.5 ROA 17.0%11.3%4.2%9.1%13.0%投資性房地產-ROIC 42.1%27.2%15.5%40.8%61.2%固定資產 571.8 464.3 488.0 502.9 508.8 費用率費用率 在建工程 16.6 168.2 174.6 179.7 183.7 銷售費用率 0.6%0.5%0.5%0.5%0.5%無形資產 84.3 77.8 75.6 73.3 71.0 管理費用率 2.8%3.5%3.5%3.3%3.0%其他非流動資產 169.3 329.8 344.7 361.9 380.0 研發費用率 4.2%3.

131、8%3.5%3.5%3.4%資產總額資產總額 2,688.5 3,892.6 4,349.2 4,942.1 5,802.5 財務費用率 1.1%1.3%-0.2%-0.1%-0.1%短期債務 499.3-四費/營業收入 8.6%9.2%7.3%7.1%6.8%應付帳款 201.9 180.9 394.9 385.0 640.9 償債能力償債能力 應付票據 99.7 273.0 188.8 441.4 435.9 資產負債率 42.5%14.3%17.9%20.6%21.8%其他流動負債 236.3 81.2 161.2 153.7 158.4 負債權益比 73.8%16.6%21.9%25.

132、9%27.9%長期借款 50.0-流動比率 1.46 5.19 4.29 3.83 3.71 其他非流動負債 54.6 20.3 35.1 36.6 30.7 速動比率 0.95 4.44 3.36 2.90 2.69 負債總額負債總額 1,141.8 555.4 780.0 1,016.7 1,265.9 利息保障倍數 23.80 18.70-54.63-106.00-157.19 少數股東權益 24.4-分紅指標分紅指標 股本 203.8 339.1 440.9 440.9 440.9 DPS(元)0.28 0.08 0.12 0.21 0.33 留存收益 1,317.9 2,997.4

133、3,128.3 3,484.6 4,095.8 分紅比率 26.4%7.7%28.9%21.0%19.2%股東權益股東權益 1,546.7 3,337.2 3,569.2 3,925.4 4,536.7 股息收益率 1.1%0.3%0.5%0.9%1.3%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 456.8 439.7 184.2 451.0 756.4 EPS(元)1.05 1.00 0.42 1.02 1.72 加:折舊和攤銷 61.7 58.4 72.3 82

134、.3 92.4 BVPS(元)3.45 7.57 8.10 8.90 10.29 資產減值準備 19.7-1.4-PE(X)23.7 24.8 59.6 24.3 14.5 公允價值變動損失-74.6-4.5-PB(X)7.2 3.3 3.1 2.8 2.4 財務費用 24.2 25.7-3.8-4.9-5.5 P/FCF 78.0 27.1 40.4 34.5 39.5 投資損失 7.9-178.2-35.0-30.0-20.0 P/S 4.6 4.8 4.5 2.8 2.0 少數股東損益-6.3-2.2-EV/EBITDA 10.3 26.6 30.2 13.8 8.5 營運資金的變動-3

135、01.4-207.7 86.7-131.7-484.6 CAGR(%)-0.4%19.8%48.6%-0.4%19.8%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 242.5 325.5 304.4 366.7 338.6 PEG-55.4 1.3 1.2-56.9 0.7 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-411.3-778.2-65.0-70.0-80.0 ROIC/WACC 4.0 2.6 1.5 3.9 5.8 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 146.3 866.1 65.4-90.6-143.8 REP 1.0 5.3 5.3 1.7 0.8 資料來源：資料來源：Wi

136、nd資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 28 公司深度分析/恒潤股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。公司評級體系公司評級體系 收益評級：收益評級：買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上；增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的

137、投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：風險評級：A 正常風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會

138、核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。29 公司深度分析/恒潤股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息

139、撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投

140、資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人

141、不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 119 號安信金融大廈號安信金融大廈 33 樓樓 郵郵 編：編：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編：100034