多氟多-深度報告：無機氟化工龍頭企業乘新能源、半導體東風-221012（30頁）.pdf

1、證券研究報告|深度報告|化學制品 http:/ 1/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 多氟多(002407)報告日期：2022 年 10 月 12 日 無機氟化工龍頭企業，乘新能源、半導體東風無機氟化工龍頭企業，乘新能源、半導體東風 多氟多多氟多深度報告深度報告 投資要點投資要點 公司是國內公司是國內無機氟化工龍頭企業無機氟化工龍頭企業 公司是無機氟化工龍頭企業，綜合布局“氟”、“鋰”、“磷”、“硅”四大化工行業，產品涵蓋電解液鋰鹽、電子化學品等。2021 年公司營業收入為 78.09 億元，同比增長 83.95%；歸母凈利潤為 12.6 億元，同比增長 2490.8%。新能源車行業拉動

2、下，六氟磷酸鋰產品量價齊升，公司盈利能力有較大提升，毛利率和凈利率分別上漲 18.66 和 15.13 個百分點。2022 年上半年實現歸母凈利潤 14.03 億元，同比增長 355.54%，六氟磷酸鋰等新材料業務持續高速增長。發力新能源領域，一體化優勢顯著發力新能源領域，一體化優勢顯著 公司具備“螢石高純氫氟酸氟化鋰六氟磷酸鋰鋰電池”完整的產業鏈，其主打產品是有鋰電池電解液“魂魄”之稱的核心電解質材料六氟磷酸鋰，公司是該領域國內首家打破海外技術壟斷的企業。2021 年公司在該領域市占率為17%，穩居行業一梯隊。憑借公司技術領先和產業一體化布局，我們預計公司六氟磷酸鋰產品的非碳酸鋰成本對其他多

3、數廠家有較強相對優勢?？紤]現在較低的六氟磷酸鋰價格和較高的碳酸鋰原料成本，公司相較二三線企業有較確定的擴產達成率，市占率提升的趨勢非常明顯。公司目前產能 3.5 萬噸，公告規劃 2025年擴建至 20 萬噸。此外，公司也前瞻布局新型鋰鹽、鈉離子電池及其材料等領域，公司是國內首家商業化量產六氟磷酸鈉的企業，目前有近千噸產能，公司也計劃建成 1GWh 的鈉離子電池的一期產能。提前布局電子化學品業務，分享半導體國產化盛宴提前布局電子化學品業務，分享半導體國產化盛宴 公司以電子級氫氟酸為突破口進入濕電子化學品材料領域，是國內首家、業內少數產品品質達到技術要求最嚴苛的 UPSSS 級別的廠商，并且已經進

4、入臺積電、三星、德州儀器等頂級半導體廠商供應鏈。公司現有半導體級氫氟酸產能 1 萬噸，規劃 2025 年擴產至 10 萬噸左右。公司旗下的中寧硅業是國內首家硅烷國產化企業，其生產的以電子級硅烷為代表的干電子化學品也已進入臺積電供應鏈。盈利預測與估值盈利預測與估值 作為無機氟化工龍頭企業，公司受益于新能源、半導體等新興領域的快速發展和作為無機氟化工龍頭企業，公司受益于新能源、半導體等新興領域的快速發展和對應上游的新材料國產化進對應上游的新材料國產化進程。程。預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 20.19億、32.07 億、35.92 億元，對應 EPS 分別為 2.64、4.19、

5、4.69 元，對應 PE 分別為 14、9、8 倍?？紤]到公司在新能源、半導體行業較大的成長空間，結合可比公司估值水平，我們認為公司股價有一定上漲空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 產能消化風險，原材料波動風險，環保及安全生產風險。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：張雷分析師：張雷 執業證書號：S1230521120004 15601682595 分析師：趙千里分析師：趙千里 執業證書號：S1230522050003 研究助理：黃華棟研究助理：黃華棟 基本數據基本數據 收盤價￥37.74 總市值(百萬元)28,909.73 總股本(百萬股)766.02 股票走勢圖股

6、票走勢圖 相關報告相關報告 1 六氟磷酸鋰性價比最高：進入海外企業供應鏈，提高投資評級 2013.07.04 2 業績略低于預期，但是季度拐點已經出現 2013.04.19 3 業績下滑，瑕不掩瑜 2013.03.20 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入 7798.54 14721.19 26194.01 33505.34 (+/-)(%)85.29%88.77%77.93%27.91%歸母凈利潤 1259.71 2018.81 3207.24 3592.45 (+/-)(%)2490.80%60.26%58.87%1

7、2.01%每股收益(元)1.64 2.64 4.19 4.69 ROE（%）26.96%29.76%35.52%30.58%P/E 22.95 14.32 9.01 8.05 資料來源：浙商證券研究所 -45%-32%-18%-5%9%22%21/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0722/0822/0922/10多氟多深證成指多氟多(002407)深度報告 http:/ 2/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 20.19 億、32

8、.07 億、35.92 億元，同比增速分別為 60.26%、58.87%、12.01%，對應 EPS 分別為 2.64、4.19、4.69 元。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。關鍵假設關鍵假設 1)六氟磷酸鋰銷量未來三年為 3.3 萬、6.4 萬、10 萬噸；單價未來三年分別為 23.8萬、19.3 萬、15.4 萬元/噸；六氟磷酸鋰成本未來三年分別為 16 萬、14.5 萬、12.5萬元/噸。2)新型鋰鹽銷量未來三年分別為 1000噸、5000噸、10000噸；產品單價未來三年分別為 40 萬、26 萬、20 萬元/噸；單位成本未來三年分別為 30 萬、18 萬、13 萬元/噸。3)公司鋰電

9、池產品銷量未來三年分別為 2.5、8、12GWh；單價未來三年分別為1.15、1.04、0.93 元/Wh；單位成本未來三年分別為 1.01、0.91、0.82 元/Wh。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為：未來隨著行業產能投放，六氟磷酸鋰價格回落，公司盈利情況會受較大影響。我們認為：六氟磷酸鋰行業壁壘較高，非頭部企業擴產進度或不達預期，且公司成本優勢明顯，盈利能力有較強支撐。且公司在鈉離子電池材料、新型鋰鹽、電子化學品等新產品方面的領先布局能有力保障公司中長期的增長。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 公司在快充、鈉離子電池材料等新產品研發和產能投放進度超預期；六氟磷酸

10、鋰產品與下游客戶簽訂長協；電子化學品等新產品大客戶拓展。風險提示風險提示 產能消化風險，原材料波動風險，環保及安全生產風險。QVjXdUkWxUbWrWrW8O9R8OmOpPmOtRiNoPrRlOoPqM6MpOpPvPnNwPMYrNqQ多氟多(002407)深度報告 http:/ 3/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 無機氟化工龍頭企業，乘新能源、半導體東風無機氟化工龍頭企業，乘新能源、半導體東風.5 2 新能源領域一體化優勢顯著新能源領域一體化優勢顯著.9 2.1 六氟磷酸鋰需求快速擴張，龍頭企業憑借成本優勢市占率有望提升.9 2.2 憑借技術研發優勢，公

11、司行業領先地位穩固.12 2.3 前瞻布局新型鋰鹽.14 2.4 前瞻布局鈉離子電池和快充，引入外部投資者做大電池板塊.16 3 拓展電子化學品產品線，分享半導體國產化盛宴拓展電子化學品產品線，分享半導體國產化盛宴.17 3.1 電子級氫氟酸市場需求旺盛.17 3.2 公司大力布局高純氫氟酸、電子級硅烷等電子化學品.20 4 公司鋁用氟化鹽業務全球領先公司鋁用氟化鹽業務全球領先.21 4.1 鋁用氟化鹽下游電解鋁需求較為穩定.21 4.2 技術工藝先進兼具一體化優勢，公司鋁用氟化鹽行業龍頭地位穩固.23 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.25 5.1 盈利預測.25 5.2 估值與投資建議.2

12、7 6 風險提示風險提示.27 多氟多(002407)深度報告 http:/ 4/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主營產品.5 圖 2：公司發展歷程.6 圖 3：2017-2022H1 公司營業總收入（單位：百萬元，%）.7 圖 4：2017-2022H1 公司歸母凈利潤（單位：百萬元，%）.7 圖 5：2019-2022H1 年公司主營業務構成（單位：%）.7 圖 6：2019-2022H1 年公司毛利構成（單位：%）.7 圖 7：2017-2022H1 公司銷售毛利率及銷售凈利率（單位：%）.8 圖 8：2017-2022H1 公司各產品線毛利率（單位

13、：%）.8 圖 9：公司股權結構和主要子公司（截止 2022 年 6 月 30 日）.8 圖 10：公司涉足的新能源汽車產業鏈環節.9 圖 11：2021 年全球六氟磷酸鋰產量市場結構占比情況（單位：%）.11 圖 12：2016 年 4 月-2022 年 8 月中國六氟磷酸鋰價格走勢（單位：萬元/噸）.11 圖 13：多氟多采用的雙反應釜工藝流程圖.13 圖 14：LiFSI 生產主要工藝流程.15 圖 15：電子級氫氟酸下游產業（單位：%）.18 圖 16：2017-2021 年中國集成電路產量情況（單位：億塊，%）.19 圖 17：中國集成電路進出口數量（單位：億塊）.19 圖 18：全

14、球光伏新增裝機預測（單位：GW、%）.19 圖 19：公司電子級硅烷生產工藝流程.21 圖 20：2017-2021 年中國電解鋁產量和增速（單位：萬噸，%）.22 圖 21：中國電解鋁市場價格（單位：元/噸）.22 圖 22：氟化鋁價格趨勢圖（單位：元/噸）.22 圖 23：氟硅酸干法制備氟化鋁工藝流程圖.24 圖 24：2019-2021 年鋁用氟化鹽銷售收入及毛利率（單位：百萬，%）.25 表 1：2021 年 11 月定增預案主要募投項目.9 表 2：全球六氟磷酸鋰需求量預測（單位：萬輛、KWh/輛、GWh、噸/GWh、萬噸）.10 表 3：六氟磷酸鋰行業龍頭企業計劃擴產進度（單位：萬

15、噸/年）.11 表 4：多氟多六氟磷酸鋰成本估算（單位：噸、萬元/噸）.12 表 5：公司六氟磷酸鋰擴產規劃（單位：萬噸/年）.13 表 6：多氟多與客戶簽訂的六氟磷酸鋰長單情況.14 表 7：鋰鹽優缺點對比.14 表 8：LiFSI 與 LiPF6性能比較.15 表 9：我國 LiFSI 現有產能及擴產情況（單位：噸/年）.16 表 10：全球動力和儲能用鋰電池需求量預測（單位：萬輛、KWh/輛、GWh）.16 表 11：電子級氫氟酸按純度劃分為 5 個級別.20 表 12：國家出臺政策引導發展無水氟化鋁.23 表 13：國內氟化鋁主要生產企業產能情況（產能數據截至 2019 年 6 月末）

16、（單位：萬噸）.25 表 14：公司 2021-2024 年業務拆分表（單位：百萬元、%）.26 表 15：可比公司估值表（單位：元、元/股、倍）.27 表附錄：三大報表預測值.29 多氟多(002407)深度報告 http:/ 5/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 無機氟化工龍頭企業，乘新能源、半導體東風無機氟化工龍頭企業，乘新能源、半導體東風 多氟多多氟多新材料新材料股份有限公司致力于高性能無機氟化物、電子化學品、鋰離子電池及相股份有限公司致力于高性能無機氟化物、電子化學品、鋰離子電池及相關材料關材料的的研發研發和和生產。生產。公司主要產品包括氟化鹽、新材料、鋰電池及核心材料，其

17、中氟化鹽主要以無水氟化鋁為主，新材料以六氟磷酸鋰為主，鋰電池及核心材料以動力鋰電池為主。公司產品應用領域廣泛，無水氟化鋁和高分子比冰晶石主要用作電解鋁的助熔劑，是電解鋁產業的重要原材料；六氟磷酸鋰作為鋰離子電池電解質，主要用于生產鋰離子動力電池、鋰離子儲能電池、數碼及其他日用電池；電子級氫氟酸又分為半導體級氫氟酸和光伏級氫氟酸，其中前者主要應用于集成電路、液晶面板、半導體領域，后者主要應用于太陽能電池領域；動力鋰電池主要應用于新能源汽車產業。圖1：公司主營產品 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 公司深耕氟化工行業公司深耕氟化工行業 20 余年，成為全球無機氟化工領軍企業，實現從化學到電化余年

18、，成為全球無機氟化工領軍企業，實現從化學到電化學，從氟化工到新能源的轉型發展。學，從氟化工到新能源的轉型發展。公司成立于 1999年 12 月 21 日，2004 年公司高分子比冰晶石產銷量達到全球第一，2009 年公司在無水氟化鋁和無水氟化氫領域也登上第一名的寶座。2010 年 5 月 18 日，公司在深交所成功掛牌交易，是我國無機氟化工行業第一家上市公司。2014 年，公司生產的固體六氟磷酸鋰打破國際壟斷，銷量全球第一；2017 年公司晶體六氟磷酸鋰獲得國家科技進步二等獎。2018 年，公司憑借電子級氫氟酸產品正式進入半導體行業，次年公司年產 2 萬噸電子級氫氟酸項目正式開工奠基。2022

19、 年公司產品正式進入臺積電供應商體系。多氟多(002407)深度報告 http:/ 6/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司發展歷程 資料來源：招股說明書、浙商證券研究所 公司研發能力卓越，研發資源豐富。公司研發能力卓越，研發資源豐富。公司是全國有色金屬標準樣品定點研制單位、全國化學標準化委員會無機分會氟化鹽工作組召集單位、國際 ISO/TC 226 氟化鹽工作組召集單位。公司擁有國家認可實驗室、國家博士后科研工作站、國家技能大師工作室等國家級創新平臺和河南省無機氟化學工程技術研究中心、河南省含氟精細化學品工程實驗室、新能源汽車動力總成工程技術中心、河南省氟基功能新材料創新中心

20、4 個省級創新平臺。公司現有享受國務院特殊津貼 3 人，享受河南省政府津貼 2 人，有國家百千萬人才專家 1人，教授級高工 8 人，河南省學術技術帶頭人 1 人。公司參與制定多項行業標準，完成多項國家級工程和計劃。公司參與制定多項行業標準，完成多項國家級工程和計劃。目前承擔國家 863 計劃 1項，國家火炬計劃 2 項，國家重點新產品 3 項。擁有國家高技術產業化示范工程、國家工業強基工程、國家戰略性新興產業專項、國家產業振興與技術改造專項等項目 10 余項。截至 2021 年 11 月 25 日，公司已申報專利近 1000 項，授權專利 600 余項。主持制、修訂了100 余項國家、行業標準

21、。經過多年技術研發和積累，公司在產品規模和質量上，取得了行業領先地位；通過不斷的市場拓展與合作研發，積累了大量優質客戶，在行業內獲得了良好的口碑。受益于六氟磷酸鋰價格提升和受益于六氟磷酸鋰價格提升和產能釋放產能釋放，公司盈利能力增長。，公司盈利能力增長。2021 年公司完成營業收入 78.09 億元，同比增長 83.95%，歸屬母公司股東的凈利潤 12.60 億元，同比增長2490.80%。公司新材料業務板塊處于持續增長態勢，以六氟磷酸鋰為代表的新材料產品市場需求旺盛，銷售價格迎來新高；同時新建產能超預期釋放，搶抓市場先機，產品供不應求。2017-2021 年公司營業收入從 37.68 億元增

22、長至 78.09 億元，4 年 CAGR 為 19.98%；歸屬母公司凈利潤從 2.57 億元增長至 12.6 億元，4 年 CAGR 為 48.8%。2022 年上半年公司實現營業收入 60.27 億元，同比增長 106.78%；歸屬母公司凈利潤為 14.03 億元，同比增長355.54%。公司以六氟磷酸鋰為代表的新材料業務快速增長，公司借助行業機遇加速產能投放，盈利能力實現了大幅提升。多氟多(002407)深度報告 http:/ 7/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：2017-2022H1 公司營業總收入（單位：百萬元，%）圖4：2017-2022H1 公司歸母凈利潤（單位：百

23、萬元，%）資料來源：Choice、浙商證券研究所 資料來源：Choice、浙商證券研究所 新材料產業占比提升，新材料產業占比提升，躍升為躍升為公司的主要收入公司的主要收入和毛利潤和毛利潤來源。來源。2019-2022 年上半年，以六氟磷酸鋰為代表的新材料業務在營收和毛利占比持續提升，分別從 16.07%提升到61.54%，以及從 24.37%提升到 83.19%，已經成為公司的最主要的營收和毛利來源。同期鋰電池及核心材料業務占比相對穩定；鋁用氟化鹽業務受下游需求低迷影響，在營收占比從 2019 年的 51.68%萎縮至 2022 年上半年的 12.99%，在毛利占比從 2019 年的 50.3

24、9%萎縮至 2022 年上半年的 4.54%。新能源汽車業務占比極低，已經在 2021 年實現了業務的剝離。圖5：2019-2022H1 年公司主營業務構成（單位：%）圖6：2019-2022H1 年公司毛利構成（單位：%）資料來源：Choice、浙商證券研究所 資料來源：Choice、浙商證券研究所 公司銷售毛利率和銷售凈利率公司銷售毛利率和銷售凈利率回升上升，新材料業務重回高毛利率回升上升，新材料業務重回高毛利率。2017-2020 年公司毛利率從 23.42%下滑至 13.39%，凈利率從 8.05%下滑至 1.05%，主要是由于六氟磷酸鋰等價格下滑的影響。到 2022 年上半年，公司毛

25、利率和凈利率已經分別回升至 37.29%和23.98%，主要推動因素是六氟磷酸鋰價格大幅回升。分業務條線來看，六氟磷酸鋰為代表的新材料業務毛利率從 2020 年以來持續回升，2022 年上半年達 50.4%；鋁用氟化鹽和鋰電池及核心材料業務的毛利率則持續處于相對較低的水平。-20%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,000201720182019202020212022H1營業總收入(百萬元)YoY（%）-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%(1,000)(500)05001,0001,500

26、20172018201920202021 2022H1歸母凈利潤(百萬元)YoY（%）0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1新材料鋰電池及核心材料鋁用氟化鹽新能源汽車其他0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1新材料鋰電池及核心材料鋁用氟化鹽新能源汽車其他多氟多(002407)深度報告 http:/ 8/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖7：2017-2022H1 公司銷售毛利率及銷售凈利率（單位：%）圖8：2017-2022H1 公司各產品線毛利率（單位：%）資料來源：Choice、浙商證券研究所 資料來源：Choic

27、e、浙商證券研究所 股權分散，實控人股權分散，實控人為行業資深人士李世江先生為行業資深人士李世江先生。公司實際控制人是李世江先生，其一致行動人包括李凌云女士、李云峰先生、韓世軍先生、谷正彥先生和焦作多氟多實業集團有限公司，他們合計持有公司股份占總股本的 15.59%。李世江為公司董事長；李凌云為李世江之女，任公司董事、副董事長；李云峰為李世江之子，任公司董事、總經理、多氟多能源科技有限公司董事長；韓世軍為公司董事、副總經理；谷正彥為公司董事、副總經理。公司管理層多數為行業資深人士，董事長李世江先生曾獲得多項河南省科技成果獎和發明專利，兼任中國氟硅有機材料工業協會副理事長、中國優秀民營科技企業家

28、協會副理事長、中國有色工業集團管理委員會常委、全國無機氟化物與含氟精細化學品專家委員會副主任等職務，被中國無機鹽工業協會授予“中國無機鹽行業終身成就獎”。李云峰先生畢業于吉林大學，于 2002 年加入多氟多，任中國無機鹽工業協會電池電解質分會首屆會長。此外，公司 2015 年以來三次推行大手筆的股權激勵計劃，綁定公司核心骨干利益。圖9：公司股權結構和主要子公司（截止 2022 年 6 月 30 日）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 子公司數目眾多，分布全國各地。子公司數目眾多，分布全國各地。截止 2022 年年中，公司控股或參股公司共有 40家，其中公司投資額超過 1 億元的有 8 家。多氟

29、多新能源科技是公司投資額最大的子公司，達 15.39 億元，主要從事鋰離子電池的開發與生產。子公司寧福新能源是與廣西南寧市政府合作成立的公司，擬投資建設 20GWh 鋰電池項目，寧福新能源也與廣汽集團旗下-20%-10%0%10%20%30%40%201720182019202020212022H1銷售毛利率銷售凈利率-10%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022H1鋁用氟化鹽鋰電池及核心材料新材料新能源汽車其他多氟多(002407)深度報告 http:/ 9/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的廣州巨灣合資成立合資公司，生產超級快充電芯產品。多氟多海納

30、新材料主要從事六氟磷酸鋰生產；多氟多（昆明）科技開發有限公司主要從事冰晶石、無水氟化鋁等的生產。白銀中天主要從事冰晶石、無水氟化鋁、無水氟化氫和電子級超純氟化鋰等無機氟系列產品生產。云南氟磷電子主要從事電子級氫氟酸、六氟磷酸鋰等產品生產；寧夏盈氟金和主要從事無水氟化鋁和電子級氫氟酸生產。浙江中寧硅業主要從事硅烷、電子特氣等化學品的生產。多次募投資金擴大多次募投資金擴大六氟磷酸鋰、電子化學品、動力鋰電池產能六氟磷酸鋰、電子化學品、動力鋰電池產能。2015 年、2018 年和2021 年，公司以定向增發的方式分別募集資金 6.01 億元、7.05 億元、11.5 億元，分別用于擴張動力鋰電池、六氟

31、磷酸鋰和動力鋰電池、電子化學品方向的產品產能。2021年 11月，公司發布定增預案，擬募集資金總額不超過 55 億元，主要用于年產 10 萬噸新型電解質鋰鹽項目的建設，其中包含六氟磷酸鋰產能 8 萬噸，以及雙氟磺酰亞胺鋰、二氟磷酸鋰產能各 1 萬噸。項目用地選址目標地塊位于公司廠區周邊新增土地，計劃 3.25 年建設完成。表1：2021 年 11 月定增預案主要募投項目 產品名稱產品名稱 單位單位 數量數量 備注備注 新型電解質鋰鹽項目 噸/年 10 萬噸 一期和二期各 3.1 萬噸/年，三期 3.8 萬噸/年 其中 六氟磷酸鋰 噸/年 8 萬噸 一期和二期各 2.5 萬噸/年，三期 3 萬噸

32、/年 雙氟磺酰亞胺鋰 噸/年 1 萬噸 一期和二期各 3000 噸/年，三期 4000 噸/年 二氟磷酸鋰 噸/年 1 萬噸 一期和二期各 3000 噸/年，三期 4000 噸/年 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 2 新能源領域一體化優勢顯著新能源領域一體化優勢顯著 公司發展新能源汽車全產業鏈，公司發展新能源汽車全產業鏈，一體化一體化優勢顯著。優勢顯著。公司從氟化工出發,研究了氟鋰硅三個元素，開發了六氟磷酸鋰和動力鋰離子電池等新產品，具備“螢石高純氫氟酸氟化鋰六氟磷酸鋰鋰電池”完整的產業鏈，發展新能源汽車產業鏈優勢顯著。圖10：公司涉足的新能源汽車產業鏈環節 資料來源：公司公告、浙商證券研

33、究所 2.1 六氟磷酸鋰需求快速擴張六氟磷酸鋰需求快速擴張，龍頭企業憑借成本優勢市占率有望提升，龍頭企業憑借成本優勢市占率有望提升 多氟多(002407)深度報告 http:/ 10/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 六氟磷酸鋰是六氟磷酸鋰是鋰電池電解液的“魂魄”鋰電池電解液的“魂魄”。鋰離子電池四大關鍵材料包括正極、負極、隔膜、電解液，其中電解液是鋰電池的“血液”，在電池正負極之間進行離子和離子化合物的傳輸，它的性能直接決定了鋰電池的電導率、容量和輸出電壓。電解液通常由電解質鋰鹽、有機溶劑和添加劑按一定比例配制而成，六氟磷酸鋰是目前綜合性能最優的電解質鋰鹽，具有良好的離子遷移數和解離常

34、數、較高的電導率和電化學穩定性，以及較好的抗氧化性能和鋁箔鈍化能力，且能與各種正負極材料匹配。目前六氟磷酸鋰已成為商品化鋰離子電池使用的最主要電解質鋰鹽，廣泛用于鋰離子動力電池、鋰離子儲能電池、數碼電池及其他日用電池，被稱為電解液的“魂魄”，是鋰電池行業的尖端材料。新能源汽車行業新能源汽車行業拉動動力電池需求高增長，六氟磷酸鋰前景廣闊。拉動動力電池需求高增長，六氟磷酸鋰前景廣闊。近年來，各國政策大力支持新能源汽車行業的發展，2021 年全球新能源汽車產量 635 萬輛，同比增長110%。歐盟通過減碳 55（Fit For 55）法案，提出 2030 年起碳排放標準在 2021 年基礎上下降 5

35、5%，2035 年起下降 100%，即從 2035 年起將實現汽車的零排放，實現汽車電動化的全面轉型。美國 2021 年 8 月份拜登簽署關于加強美國在清潔汽車和卡車領域領導地位的行政命令，該命令設定了美國到 2030 年無排放汽車銷量達 50%的目標，其將顯著刺激美國新能源汽車市場進入快車道。我們認為全球市場新能源電動汽車份額將持續提升，預計2025 年全球新能源車總產量將達到 2450 萬輛，其中國內市場 1350 萬輛，海外市場 1100 萬輛，對應全球六氟磷酸鋰需求達到 20.21 萬噸，2021-2025 年 4 年 CAGR 為 49.18%?？紤]儲能和數碼領域的鋰電池需求，全球六

36、氟磷酸鋰需求量 2025 年共約為 23.76 萬噸，對應2021-2025 年 4 年 CAGR 為 43.47%。表2：全球六氟磷酸鋰需求量預測（單位：萬輛、KWh/輛、GWh、噸/GWh、萬噸）單位單位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR (2021-2025)全球新能源汽車總產量 萬輛 303 635 1050 1400 1850 2450 40.13%國內新能源汽車總產量 萬輛 137 355 650 850 1100 1350 39.69%海外新能源汽車總產量 萬輛 166 281 400 550 750 1100 40.68%國內單車帶電

37、量 KWh/輛 47 44 48 53 58 60 8.32%海外單車帶電量 KWh/輛 52 51 56 56 58 60 4.32%全球動力電池裝機量 GWh 151 297 536 759 1073 1470 49.18%國內動力電池裝機量 GWh 64 155 312 451 638 810 51.32%海外動力電池裝機量 GWh 87 142 224 308 435 660 46.75%六氟磷酸鋰單位用量 噸/GWh 137.5 137.5 137.5 137.5 137.5 137.5 0.00%全球動力電池六氟磷酸鋰需求量 萬噸 2.08 4.08 7.37 10.43 14.7

38、5 20.21 49.18%全球鋰離子儲能電池新增裝機量 GWh 4 30 49 77 106 161 52.45%全球儲能電池六氟磷酸鋰需求量 萬噸 0.06 0.41 0.68 1.05 1.46 2.21 52.45%全球數碼鋰電池需求量 GWh 77 81 85 89 93 97 4.56%全球數碼電池六氟磷酸鋰需求量 萬噸 1.06 1.12 1.17 1.22 1.28 1.34 4.56%全球六氟磷酸鋰需求量 萬噸 3.19 5.61 9.22 12.71 17.49 23.76 43.47%資料來源：GGII，Marklines，SNE Research，GTM，BP，IREN

39、A，中國汽車動力電池產業創新聯盟，中汽協，浙商證券研究所 市場集中度市場集中度較高，中國企業是“世界工廠”。較高，中國企業是“世界工廠”。根據華經產業研究院的數據，2021 年全球六氟磷酸鋰總產量為 6.8 萬噸，其中我國六氟磷酸鋰產量為 5.2 萬噸，占全球份額超過70%。2021 年全球前四大六氟磷酸鋰廠家均為中國企業，其總的市場占有率達到 56%，其中天賜材料產量排名第一，占比達 18%。多氟多占比達 17%。多氟多(002407)深度報告 http:/ 11/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：2021 年全球六氟磷酸鋰產量市場結構占比情況（單位：%）圖12：2016 年

40、4 月-2022 年 8 月中國六氟磷酸鋰價格走勢（單位：萬元/噸）資料來源：華經產業研究院、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 2020 年下半年以來六氟磷酸鋰價格波動較大，未來價格受供給擴張不足支撐。年下半年以來六氟磷酸鋰價格波動較大，未來價格受供給擴張不足支撐。2020 年三季度，六氟磷酸鋰價格回落至 6.95 萬元的谷底位置，此后由于下游新能源汽車產銷回升，鋰電池迎來排產旺季，六氟磷酸鋰作為動力鋰電池電解液的核心材料迎來供給偏緊時期，價格開始快速上漲，行業再次迎來景氣上行周期。2022 年 2 月，六氟磷酸鋰價格一路走高至 59 萬元/噸，較周期底部價格增長了 749%

41、。后續隨著六氟磷酸鋰龍頭企業產能釋放，以及國內受疫情影響需求偏弱，六氟磷酸鋰產品價格開始下跌，至 2022 年 6月，最低報價為 24.5 萬元/噸，較最高時期報價下降了 58.5%?？傮w來說，盡管目前行業公告的產能過剩，但行業實際供需仍處于緊平衡狀態，新建六氟磷酸鋰產能投建周期長，一般周期在1.5 年-2 年，且環保壁壘高；隨著價格回落，業內三四線企業面對上游較高的原材料價格和相對較高的生產成本，擴產進度或將慢于預期，我們預計六氟磷酸鋰價格未來受供給擴張不足的支撐。表3：六氟磷酸鋰行業龍頭企業計劃擴產進度（單位：萬噸/年）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 多氟多 2

42、5.5 10 15 20 天賜材料 3.2 5.2 9.5 15.5 15.5 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 龍頭企業成本優勢明顯，市占率有望持續提升。龍頭企業成本優勢明顯，市占率有望持續提升。根據多氟多 2022 年 8 月公告的投資者關系活動記錄表顯示，目前經過上半年價格下探、市場調整，二三線廠家的產能釋放明顯停滯，真正能夠按照擴產規劃實際投產的，僅剩頭部的一兩家企業。預計多氟多今年六氟磷酸鋰產能將從 2 萬噸/年擴建到 5.5 萬噸/年，天賜材料今年六氟磷酸鋰產能將從 3.2 萬噸/年擴產到 5.2 萬噸/年，行業中兩家龍頭企業今年擴產的量已經達到 5.5 萬噸。而我們測算2022

43、 年、2023 年相對 2021年全球六氟磷酸鋰需求增量僅為 3.61 萬、7.1 萬噸。我們預計工業級碳酸鋰價格 46 萬元/噸的價格下，公司六氟磷酸鋰生產成本為 17.72 萬元，扣除碳酸鋰材料其余生產成本僅為 4.84 萬元/噸，多氟多為代表的龍頭企業憑借技術領先和規模效應取得對行業中小型企業的相對優勢。多氟多公司公告顯示，公司認為其六氟磷酸鋰產品單噸凈利潤 3-4 萬時，行業多數廠家將不具備競爭優勢，失去進入行業或者擴產動力?？紤]現在較低的六氟磷酸鋰價格和較高的碳酸鋰原料成本，龍頭企業相較二三線企業仍有較確定的擴產達成率，行業市占率提升的趨勢非常明顯。天賜材料,18%多氟多,17%鑫泰

44、新材,12%江蘇必康,9%其他,44%010203040506070六氟磷酸鋰價格（單位：萬元/噸）多氟多(002407)深度報告 http:/ 12/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：多氟多六氟磷酸鋰成本估算（單位：噸、萬元/噸）成本項成本項 成本（萬元成本（萬元/噸）噸）原材料成本合計 15.92 其中：無水氟化氫（自產）1.4 噸 0.8 萬元/噸 工業級碳酸鋰（外采）0.28 噸 46 萬元/噸 五氯化磷（自產）1.6 噸 1.2 萬元/噸 單位折舊（萬元/噸）0.6 單位制造費用（萬元/噸）0.8 單位人員成本（萬元/噸）0.4 六氟磷酸鋰成本合計（萬元/噸）17.72

45、資料來源：公司公告、生意社、浙商證券研究所 2.2 憑借技術研發優勢，公司行業領先地位穩固憑借技術研發優勢，公司行業領先地位穩固 六氟磷酸鋰制備工藝難度大，公司率先打破六氟磷酸鋰制備工藝難度大，公司率先打破海外海外技術壁壘。技術壁壘。六氟磷酸鋰性質十分不穩定，60左右發生分解，也極易潮解，一般六氟磷酸鉀產品制備時要在無水氟化氫、低烷基醚等非水溶劑中進行。對用于鋰離子電池和動力電池方向的六氟磷酸鋰，其純度、穩定性、一致性要求更高。同時，六氟磷酸鋰生產過程涉及低溫、強腐蝕、無水無塵等苛刻工況條件，工藝難度極大。2010 年之前，六氟磷酸鋰生產工藝主要由海外企業掌握，國內需求主要依賴進口，價格高達

46、40 萬元/噸以上。公司于 2006 年開始六氟磷酸鋰生產工藝的研發工作，憑借深厚的氟化工技術積累，自主開發了利用工業級碳酸鋰、無水氟化氫、三氯化磷法制備六氟磷酸鋰，在 2011 年完成了年產 200 噸六氟磷酸鋰項目建設，率先打破了國外企業對六氟磷酸鋰市場的壟斷，成功實現了進口替代。氟化氫溶劑法是六氟磷酸鋰的氟化氫溶劑法是六氟磷酸鋰的主流制備方法，公司采用自主產權的雙釜合成工藝主流制備方法，公司采用自主產權的雙釜合成工藝。目前，六氟磷酸鋰的制備工藝比較復雜，有氣固反應法、氟化氫溶劑法、有機溶劑法和離子交換法四種。目前，國內外主流六氟磷酸鋰制備方法是氟化氫溶劑法，在所有工業化生產方法中占 80

47、以上。這種方法反應比較容易控制，但是由于需要使用腐蝕性極強的氟化氫，生產設備中需要使用大量的耐腐蝕材料，對工廠安全設施要求也極高，生產前期投入很大。多氟多六氟磷酸鋰生產采用了具有國內領先水平的雙釜法合成工藝制備超高純度晶體六氟磷酸鋰產品，該工藝采用循環反應，相比于傳統的單釜工藝，有效降低了產品轉移環節中產品金屬離子的污染，保證產品穩定性，提高了產品質量。且該種工藝五氟化磷、氟化鋰反應充分，疊加材料的循環使用，有效節約了原材料成本。該技術屬于國內首創，公司對其擁有自主知識產權。多氟多(002407)深度報告 http:/ 13/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：多氟多采用的雙反應釜

48、工藝流程圖 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 公司擴大六氟磷酸鋰產能，行業龍頭地位穩固。公司擴大六氟磷酸鋰產能，行業龍頭地位穩固。公司現擁有 3.5 萬噸/年的高純晶體六氟磷酸鋰產能，無論是總體規模還是僅外售規模均處于行業前列。公司于 2021 年 7 月公告，擬分三期建設 8 萬噸/年六氟磷酸鋰項目，預計于 2025 年年底全部建成達產；陽泉 2 萬噸項目二期將于 2024 年年底建成。當前在建項目包括與云天化在云南昆明合作建設的 5000 噸/年產能、陽泉 2 萬噸項目以及焦作廠區根據前期環評公示計劃增加 的 3 萬噸產能。預計至 2022 年底公司總產能將擴產至 5.5 萬噸，未來龍頭

49、地位愈發穩固。表5：公司六氟磷酸鋰擴產規劃（單位：萬噸/年）擴建計劃擴建計劃 產能擴建產能擴建（萬噸（萬噸/年）年）年產 8 萬噸六氟磷酸鋰、4 萬噸雙氟磺酰亞胺鋰和 1 萬噸二氟磷酸鋰項目 8 多氟多與云南云天化股份有限公司共同投資設立云南氟磷電子科技有限公司 0.5 多氟多陽福新材料年產 2 萬噸六氟磷酸鋰及添加劑項目 2 焦作廠區年產 3 萬噸超凈高純晶體六氟磷酸鋰 3 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 公司與優質客戶簽訂長單，鎖定下游需求。公司與優質客戶簽訂長單，鎖定下游需求。新能源汽車行業高速發展，動力電池發展猛增，公司下游新能源汽車廠商及鋰電池廠商紛紛加速擴產。公司與孚能科技、比

50、亞迪等多家客戶簽訂了長期銷售合同，短期內具備充分的產能消化保障，長期來看，公司客戶優質且與公司合作穩定，預計未來隨行業快速發展，公司與下游客戶的訂單將會隨之快速增長。廣闊的市場增長空間增強了六氟磷酸鋰這一公司核心產品未來業績放量的確定性，為公司未來的產能消化提供了保障，也有利于公司提升在產業鏈中的行業地位。多氟多(002407)深度報告 http:/ 14/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：多氟多與客戶簽訂的六氟磷酸鋰長單情況 簽署對象簽署對象 合同名稱合同名稱 采購內容采購內容 合同期限合同期限 公告日期公告日期 孚能科技 銷售合同 總數量不低于 1700 噸的六氟磷酸鋰 202

51、1.8-2022.12 2021.7.17 比亞迪 長期合作協議 總數量不低于 6460 噸的六氟磷酸鋰 2021.7-2022.12 2021.7.17 戰略合作協議 總數量不低于 56050 噸的六氟磷酸鋰 2022.1-2025.12 2021.11.16 Enchem Co.,Ltd 采購協議 總數量不低于 1800 噸的六氟磷酸鋰 2021.7-2022.12 2021.7.17 采購協議 總金額不低于 10 億元人民幣的的六氟磷酸鋰 2022.1-2024.12 2021.11.11 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 2.3 前瞻布局新型鋰鹽前瞻布局新型鋰鹽 新型鋰鹽性能優異，發

52、展前景廣闊。新型鋰鹽性能優異，發展前景廣闊。六氟磷酸鋰作為目前主流鋰鹽在溶解度、離子電導率等方面有優勢，但也存在熱穩定性較差、易水解等缺陷，易造成電池容量衰減及一定安全隱患。目前新型電解質鋰鹽在某些物化性能方面優于六氟磷酸鋰，例如二氟磷酸鋰（LiPO2F2）在低溫性能、界面阻抗等方面優于六氟磷酸鋰。新型鋰鹽在鋰離子電池的應用是未來發展的重要方向，有利于提升電池壽命和安全等性能。表7：鋰鹽優缺點對比 新型鋰鹽新型鋰鹽 優點優點 缺點缺點 六氟磷酸鋰（LiPF6）1.在非水溶劑中具有合適的溶解度和較高的離子電導率；2.能在鋁箔及流體表面形成一層穩定的鈍化膜；3.能協同碳酸酯溶劑在石墨電極表面生成一

53、層穩定的 SEI 膜 熱穩定性較差、遇水容易分解生成氫氟酸 雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）電導率高、熱穩定性高、耐水解、耐高溫、抑制電池氣漲，可有效提高電池的低溫放電性能及高溫保存后的容量保持率 成本較高，對鋁箔的腐蝕點位 4.2V 四氟硼酸鋰（LiBF4）工作溫度區間寬，熱穩定性好，低溫性能優，能增強電解液對電極的成膜能力，抑制鋁箔腐蝕 離子電導率較低，有很大局限性，常與電導率較高的鋰鹽配合使用 二草酸硼酸鋰（LiBOB）較高的電導率、較寬的電化學窗口、良好的熱穩定性、較好的循環穩定性，對正極鋁箔集體流體具有鈍化保護作用 溶劑度較低，在部分低介電常數溶劑中幾乎不溶解 草酸二氟硼酸鋰（LiDFO

54、B）成膜性好、低溫性能好，與電池政績又很好相容性；能在鋁箔表面形成一層鈍化膜，并抑制電解液氧化 價格較高 二氟磷酸鋰（LiPO2F2）較好的低溫性能；作為添加劑使用，有利于降低電池界面阻抗，有效提升電池的循環性能 溶解度較低 二氟草酸硼酸鋰(LiDFOB)成膜性、低溫性能好，溶解度、電解液電導率高、高低溫性能好、與電池正極也有很好相容性,能在 Al 箔表面形成一層鈍化膜,并抑制電解液氧化 售價較高，常以添加劑形式使用 高氯酸鋰(LiClO4)較好的熱穩定以及抗水性能 高價的 Cl 具有較強的氧化性，高溫高壓下易發生爆炸 雙(三氟甲基磺酰)亞胺鋰(LiTFSI)有較高溶解度、較高的電導率、熱分解

55、溫度超過 360、不易水解 溶于有機溶劑后的黏度高，在電壓達到 3.7V 時就會腐蝕 Al 箔集流體，嚴重限制了其應用 資料來源：基于鋰鹽的新型鋰電池電解質研究進展（馬國強等）、浙商證券研究所 LiFSI 作為目前最主流的新型鋰鹽，作為目前最主流的新型鋰鹽，因其良好結構穩定性和電化學性能等優異性能，因其良好結構穩定性和電化學性能等優異性能，廣受青睞。廣受青睞。和 LiPF6相比，LiFSI 更易于解離出鋰離子，電導率更優；LiFSI 熱穩定性和化多氟多(002407)深度報告 http:/ 15/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 學穩定性更好，提高鋰離子電池的安全性能；LiFSI 可以顯

56、著提高鋰離子電池的高、低溫性能和循環壽命。表8：LiFSI 與 LiPF6性能比較 比較項目比較項目 LiFSI LiPF6 基礎物性 分解溫度 200 80 氧化電壓 5V 溶解度 易溶 易溶 電導率 最高 較高 化學穩定性 較穩定 差 熱穩定性 較好 差 電池性能 低溫性能 好 一般 循環壽命 高 一般 耐高溫性能 好 差 工藝成本 合成工藝 復雜 簡單 成本 高 低 資料來源：康鵬科技招股書、浙商證券研究所 LiFSI 工藝復雜，技術壁壘高。工藝復雜，技術壁壘高。相較于六氟磷酸鋰，雙氟的工藝更為復雜，目前雙氟的制備工藝主要分為四步：氯化-氟化-鋰化（成鹽）-提純。分工藝路徑看，目前以原材

57、料為區分的工藝路線主要分為氯化亞砜和氯磺酸路線為主。LiFSI 作為添加劑有效提升電解液性能，目前添加比例持續上升。LiFSI 作為新型鋰鹽，可以提高電解液電導率、高低溫性能和耐水解性，同時還具有抑制氣脹、安全性能高等優點，具有廣泛應用前景。由于技術難度大、成本高，因此 LiFSI 尚未直接用作溶質鋰鹽，而是作為溶質添加劑與六氟磷酸鋰混用。圖14：LiFSI 生產主要工藝流程 資料來源：GGII、浙商證券研究所 制備工藝制備工藝日漸日漸成熟，成熟，LiFSI 生產成本生產成本有望有望大幅下降。大幅下降。隨著國內合成工藝逐漸成熟以及新技術路線的成功研發，生產成本開始大幅下降，預計明年有望進一步接

58、近六氟磷酸鋰的生產成本，為新型鋰鹽的商用推廣創造了條件。在動力電池高能量密度、高安全性的需求環境下，雙氟磺酰亞胺鋰的競爭力將得以體現，正式迎來發展機遇。此外，添加劑是電解液的核心，對電解液的浸潤性、阻燃性能、成膜性能等均有顯著的影響，隨著電池技術的進步，對添加劑的要求也相應提升。雙氟亞胺鋰作為新型電解液添加劑，可顯著提高電池的高溫循環性能及低溫輸出特性，具有廣闊的市場前景。多氟多(002407)深度報告 http:/ 16/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司積極研發新型鋰鹽，取得了突破性進展。公司積極研發新型鋰鹽，取得了突破性進展。公司開發的高性能鋰離子電池用新型鋰鹽，在催化轉化、提

59、純工藝、裝備優化等關鍵技術上實現了突破，新型鋰鹽產品應用于鋰離子電池可拓寬電池的使用溫度，提升循環壽命和安全性，對促進鋰電池行業技術進步和創新發展具有重要意義。擴產新型鋰鹽，產能持續擴張。擴產新型鋰鹽，產能持續擴張。公司在規劃擴產六氟磷酸鋰的基礎上進一步擴產 LiFSI 這一新型鋰鹽產品，一方面體現了公司在產品技術方面的領先優勢，另一方面也體現了公司在把握行業發展方向上的前瞻布局。隨著未來電池技術的進一步發展，LiFSI 等新型鋰鹽 市場也有望持續升溫。目前，公司具備 1600噸/年 LiFSI 產能，規劃年產 1 萬噸 LiFSI、1 萬噸二氟磷酸鋰產能，有望率先打開成長空間。未來未來 Li

60、FSI 擴產獲業內企業看好擴產獲業內企業看好。國內現有 LiFSI 產能約 1.91 萬噸/年，行業中天賜材料為代表的企業未來有較大的擴產計劃。事實上，目前國內能夠進行產業化生產 LiFSI 的企業較少，并且部分企業雖然已經成功布局了產業化生產線，但是多年來開工率較低，存在大量無效產能。但 LiFSI 無論用于電解液中占比 3%的添加劑，還是直接用于替代六氟磷酸鋰作為核心溶質，其需求量均仍有較大的發展空間。表9：我國 LiFSI 現有產能及擴產情況（單位：噸/年）公司名稱公司名稱 現有產能現有產能 （噸（噸/年）年）擴產計劃擴產計劃 多氟多 1600 2024 年 1 萬噸雙氟磺酰亞胺鋰項目有

61、望建成 天賜材料 12000 2022 年底產能擴到 3 萬噸，2023 年底 5 萬噸，2024 年 10 萬噸 新宙邦 2600-永太科技 900 尚有 1100 噸規劃產能待投產 康鵬科技 1700-三美股份 0 尚有 500 噸規劃產能待投產 氟特電池 300-宏氟鋰業 0 尚有 3500 噸規劃產能待投產 資料來源：各公司公告、浙商證券研究所 2.4 前瞻布局鈉離子電池和快充，引入外部投資者做大電池板塊前瞻布局鈉離子電池和快充，引入外部投資者做大電池板塊 新能源車用動力、儲能需求高增長，鋰電池市場前景廣闊。新能源車用動力、儲能需求高增長，鋰電池市場前景廣闊。近年來，各國政策大力支持新

62、能源汽車行業的發展，2021 年全球新能源汽車產量 635 萬輛，同比增長 110%。我們認為全球市場新能源電動汽車份額將持續提升，預計 2025 年全球新能源車總產量將達到2450 萬輛，其中國內市場 1350 萬輛，海外市場 1100 萬輛，對應全球動力電池裝機量將從2021 年的 297GWh 增長至 2025 年的 1470GWh。隨著全球能源革命如火如荼，電化學儲能發展迅速，儲能電池新增裝機量預計從 2021 年的 30GWh 增長至 2025 年的 161GWh。全球動力和儲能用鋰電池需求量預計從 2021 年的 327GWh增長至 2025 年的 1631GWh，4 年CAGR

63、為 49.44%。表10：全球動力和儲能用鋰電池需求量預測（單位：萬輛、KWh/輛、GWh）單位單位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR (2021-2025)全球新能源汽車總產量 萬輛 303 635 1050 1400 1850 2450 40.13%國內新能源汽車總產量 萬輛 137 355 650 850 1100 1350 39.69%海外新能源汽車總產量 萬輛 166 281 400 550 750 1100 40.68%多氟多(002407)深度報告 http:/ 17/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國內單車帶電量 KWh/輛

64、47 44 48 53 58 60 8.32%海外單車帶電量 KWh/輛 52 51 56 56 58 60 4.32%全球動力電池裝機量 GWh 151 297 536 759 1073 1470 49.18%國內動力電池裝機量 GWh 64 155 312 451 638 810 51.32%海外動力電池裝機量 GWh 87 142 224 308 435 660 46.75%全球儲能電池新增裝機量 GWh 4 30 49 77 106 161 52.45%全球動力和儲能用鋰電池需求量 GWh 155 327 585 836 1179 1631 49.44%資料來源：GGII，Markli

65、nes，SNE Research，GTM，BP，IRENA，中國汽車動力電池產業創新聯盟，中汽協，浙商證券研究所 動力電池布局較早，盈利能力回升。動力電池布局較早，盈利能力回升。公司 2010 年開始進軍動力電池領域，業務主要依托全資子公司多氟多新能源科技有限公司開展，公司注冊資本 16.62 億元，擁有鋰電生產廠房面積達 14.5 萬平米，員工 1500余人。公司在軟包電池深耕十余年，在材料、電池、BMS和 PACK 設計開發上有自主核心技術，目前主打容量大、功率高、安全性突出、高低溫性能優越的三元軟包疊片鋰離子電池，主要應用于高續航、快充等方面要求較高的高端動力領域。此外公司也已成功研發方

66、形鐵鋰和大圓柱電池。目前產品廣泛應用于新能源汽車、電動自行車、儲能系統、電動工具、智能電網等領域，目前下游涵蓋廣汽、奇瑞、吉利、五菱等優質客戶。目前公司擁有產能 3.5GWh，2021年裝機量超過 1GWh，同比大幅增長，同時公司已與廣西南寧政府合作成立廣西寧福新能源子公司，投資建設 20GWh 鋰電池項目，計劃 2022 年底新增產能 5GWh。在優質動力電池產能緊缺的背景下，公司電池業務盈利能力持續回升，2021 年和 2022 年上半年都已經實現盈利。研發能力突出，技術高標準。研發能力突出，技術高標準。2015 年，多氟多新能源科技有限公司被列入工信部汽車動力蓄電池行業規范條件企業目錄；

67、2016 年被認定為高新技術企業，同時通過省科技廳批準建設為“河南省新能源汽車動力總成工程技術研究中心”；2019 年被省發改委認定為河南省“企業技術中心”，同年被省工信廳認定為“首批河南省智能制造標桿企業”；2020 年通過 CNAS 認證成為國家認可實驗室。公司同時擁有獨立的鋰電研究所和標準化動力電池測試中心、一只強大的專業技術研發團隊和博士后科研流動站。前瞻布局鈉離子電池和快充，擬引入外部投資者做大電池業務。前瞻布局鈉離子電池和快充，擬引入外部投資者做大電池業務。多氟多為國內首家商業化量產六氟磷酸鈉的企業，2020 年便批量供應下游客戶，目前具備年產千噸六氟磷酸鈉的生產能力，擁有從六氟磷

68、酸鋰產線快速切換六氟磷酸鈉產線的工藝技術，會適時根據市場的需求情況進行產能調整。目前公司鈉離子電池的正極材料中試線已經建成，小批量產品陸續下線，匹配大圓柱結構自主開發鈉離子電池體系，具有成本低、低溫性能好等優勢，在低速車、儲能等領域有較強競爭優勢，目前小試的鈉離子電池目前指標良好；鈉離子電池一期將形成約 1GWh 產能，擬投向儲能、二輪車市場。預計 2025 年公司廣西基地將形成5GWh 的鈉電池產能。在快充領域，公司旗下寧福新能源與廣州巨灣合資成立寧福巨灣新能源，主要生產3C及3C以上的超級快充鋰離子動力軟包疊片電芯，預期建設產能為2GWh，項目合作方廣汽旗下的巨灣汽研主要聚焦于極速充電動力

69、電池和新一代突破性儲能器等技術研發。根據公司公告的投資者關系活動記錄表顯示，未來電池板塊的戰略是上市公司不再追加資金，主要通過自身的融資能力，引入更多的外部戰略客戶。計劃從上市公司體系內分拆出來獨立 IPO，現有上市公司專注于新材料領域。3 拓展電子化學品產品線，拓展電子化學品產品線，分享半導體國產化盛宴分享半導體國產化盛宴 3.1 電子級氫氟酸市場需求旺盛電子級氫氟酸市場需求旺盛 電子級氫氟酸是濕電子化學品中的一種。電子級氫氟酸是濕電子化學品中的一種。濕電子化學品指微電子、光電子濕法工藝制程中使用的各種液體化工材料，包括電子級氫氟酸、電子級硫酸、電子級硝酸、電子級鹽多氟多(002407)深度

70、報告 http:/ 18/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 酸、緩沖氧化蝕刻液、氟化銨、混酸等，主要應用在集成電路、液晶顯示器、太陽能光伏、LED 制造等工藝中。電子級氫氟酸由約 51%的高純氟化氫和 49%的高純水組成，按照下游用途的不同大致可分為半導體級氫氟酸和光伏級氫氟酸，其中半導體級氫氟酸主要應用在集成電路、液晶顯示、半導體領域，而光伏級氫氟酸主要應用在光伏太陽能電池領域，用于表面清洗、去除氧化物。電子氫氟酸市場電子氫氟酸市場前景廣闊，市場需求旺盛。前景廣闊，市場需求旺盛。根據前瞻產業研究院數據，電子級氫氟酸主要運用在集成電路、太陽能光伏和平板顯示等領域，其中第一大應用市場是集成

71、電路領域，約占電子級氫氟酸總消耗量的 47.3%；其次是太陽能光伏領域，占比 22.1%；再次是液晶顯示器領域，占比 18.3%。因此，集成電路產業、太陽能電池行業和液晶面板市場，三大領域有望拉動電子化學品市場高需求增長，給業內公司帶來良好發展契機。圖15：電子級氫氟酸下游產業（單位：%）資料來源：前瞻產業研究院、浙商證券研究所 國內集成電路產業快速發展帶來電子化學品國產替代機遇國內集成電路產業快速發展帶來電子化學品國產替代機遇。5G、云計算、物聯網等集成電路主要下游產業的產業升級速度加快將帶來集成電路市場一輪新的爆發。物聯網、智能汽車產業將持續落地，半導體的需求有望持續增長，國內新增晶圓廠的

72、投產，加上政策的扶持，國產電子化學品有望加快替代進口產品。2017 年-2021 年，我國集成電路產量快速攀升，從 1391 億塊增長至 3027 億塊，4 年復合增長率 21.46%，增速較快。2017-2021年，我國進口集成電路從 3748 億塊增長至 6359 億塊，4 年復合增長率 14.13%，增速低于國內集成電路的產量，我國今年來集成電路產業對出口替代趨勢明顯。但是從絕對數量而言，進口數量仍遠大于國內產量，說明我國集成電路的市場需求很大，目前仍較為依賴進口，未來集成電路行業國產替代還有很大的市場空間。集成電路,47.3%太陽能光伏,22.1%液晶顯示器,18.3%其他,12.3%

73、多氟多(002407)深度報告 http:/ 19/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：2017-2021 年中國集成電路產量情況（單位：億塊，%）圖17：中國集成電路進出口數量（單位：億塊）資料來源：國家統計局、浙商證券研究所 資料來源：海關總署、浙商證券研究所 能源革命助力太陽能電池行業能源革命助力太陽能電池行業維持較快增速維持較快增速。太陽能電池又稱為“太陽能芯片”或“光電池”，是一種利用太陽光直接發電的光電半導體薄片。太陽能電池生產對濕電子化學品等級要求相對較低。目前，我國太陽能電池領域濕電子化學品國產化率高達 98%。根據Solarzoom 的數據，2021 年中國電池片

74、產量達到 197.9GW，占全球總產量的 88.4%，全球前十大電池片企業有九家為中國企業。因此，濕電子化學品在太陽能電池領域需求增長主要依靠我國光伏企業的產量增長。根據 IRENA 披露的數據，2016-2021 年，全球光伏裝機量從 72.4GW 增長至 170GW，5 年復合增長率 18.62%。預計未來在能源革命的趨勢下，全球光伏新增裝機將繼續增長，我們預計 2025 年全球光伏新增規模將增長至 480GW，2021-2025 年 4 年復合增長率達 29.63%。光伏行業的快速發展對上游電子化學品產生較強的需求拉動。圖18：全球光伏新增裝機預測（單位：GW、%）資料來源：IRENA、

75、浙商證券研究所 中國或成全球高世代液晶面板主產區。中國或成全球高世代液晶面板主產區。作為全球最大的液晶面板需求市場，中國逐漸成為全球平板顯示布局的中心，國內外平板顯示廠商紛紛在中國大陸建立生產基地，中國將成為全球擁有高世代液晶面板生產線最多的主產區，液晶面板上游電子化學品在此應用領域中發展前景廣闊。根據 RUNTO 發布的數據，2022 年上半年，中國大陸面板廠商以8400 萬片出貨量占據全球 67%的市場份額，代表企業如京東方、華星光電等，中國臺灣和韓日廠商份額都有較大幅下滑。國內面板制造商的崛起為上游電子化學品國產化創造了良好的土壤。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%

76、050010001500200025003000350020172018201920202021中國集成電路產量（億塊）YOY（%）0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020172018201920202021集成電路進口數量（億塊）YOY（%）-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E全球光伏新增裝機（GW)同比增長（%）多氟多(002407)深度報告 http:/ 20/30 請務必閱讀正文之

77、后的免責條款部分 電子級氫氟酸技術壁壘高，高端產品依賴進口。電子級氫氟酸技術壁壘高，高端產品依賴進口。按照純度劃分，純度由低到高電子級氫氟酸分為 EL、UP、UPS、UPSS、UPSSS 五個級別，分別用于光伏、分立器件、平板、集成電路等領域。半導體領域作為精密制造行業，對品質和供應穩定性的要求極為苛刻，技術壁壘很高，高純電子級氫氟酸的工藝仍難以突破。目前，國內廠商主要生產 EL、UP、UPS 級電子級氫氟酸，屬電子級的中、低檔產品，在品質和純度方面較進口產品尚有差距，高端產品產能有限，仍依賴進口。電子級氫氟酸產能主要集中在中國大陸、臺灣地區和日本，主要市場參與者是 Stella Chemif

78、a Corp、臺塑大金、多氟多和浙江凱恒電子材料等廠商。目前在國內已投產或在建的電子級氫氟酸生產商中，能達到半導體所用級別（UPSS 及以上）的企業僅有本公司（G5 或 UPSSS 級別，能達到 12 寸晶圓使用需求）等為數不多的氟化工企業，產能合計約 3-4 萬噸左右。表11：電子級氫氟酸按純度劃分為 5個級別 級別級別 EL UP UPS UPSS UPSSS SEMI 標準 C1(Grade 1)C7(Grade 2)C8(Grade 3)C12(Grade 4)Grade 5 BV 標準 BV-BV-BV-BV-金屬雜質/ppd 1ppm 10 1 0.1 0.01 控制粒徑/m 1.

79、0 0.5 0.5 0.2 需雙方協議 顆粒/個/ml 25 25 5 需雙方協議 需雙方協議 適應 IC 線寬范圍/m 1.2 0.8-1.2 0.2-0.6 0.09-0.2 0.09 適用 IC 集成度 -1M、4M 16M、64M、256M 1G、4G、16G 64G 主要應用 光伏太陽能電池 分立器件 平板顯示、LED、微米集成電路 半導體集成電路 半導體集成電路 12寸晶圓 年份 -1986 1992 2001 2010 資料來源：立鼎產業研究網、前瞻產業研究院、浙商證券研究所 3.2 公司大力布局高純氫氟酸、電子級硅烷等電子化學品公司大力布局高純氫氟酸、電子級硅烷等電子化學品 公

80、司是國內首個突破公司是國內首個突破 UPSSS 級氫氟酸生產技術并具有相關生產線的企業。級氫氟酸生產技術并具有相關生產線的企業。公司利用自產無水氫氟酸為原料，采用“多級精餾、二次換熱、微過濾”等工藝，研制開發了具有自主知識產權的三級純化和兩級膜過濾技術制備電子級氫氟酸。電子級氫氟酸中可用于半導體集成電路的為 UPSS 級以上，12 寸晶圓要求 UPSSS 級以上。公司是國內首個突破UPSSS 級氫氟酸生產技術并具有相關生產線的企業，也是全球為數不多能生產高品質半導體級氫氟酸的企業之一。公司目前共有電子級氫氟酸產能 5 萬噸，其中包括光伏級氫氟酸產能 4 萬噸，半導體級氫氟酸產能 1 萬噸，此外

81、，公司還有 3 萬噸半導體級氫氟酸產能在建，規劃到 2025 年半導體級氫氟酸產能擴建至 10 萬噸左右。隨著電子級氫氟酸業務的不斷拓展以及濕電子化學品布局的不斷完善，未來半導體業務有望成為公司業務新的發力點。鞏固原有半導體客戶，拓寬優質客戶半徑。鞏固原有半導體客戶，拓寬優質客戶半徑。圍繞產業鏈生態，公司現擁有廣泛而穩固的客戶群體。公司在保持穩定公司電子級氫氟酸在鞏固提高光伏行業市場占有率的同時，已與臺積電、德州儀器、重慶超硅半導體有限公司、上海華力微電子有限公司等多家 8 寸和 12 寸半導體客戶建立合作關系。公司已成功切入韓國高端半導體廠商供應鏈且持續穩定多氟多(002407)深度報告 h

82、ttp:/ 21/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 批量供應，出口數量位居國內前列。公司電子級氫氟酸產品的客戶均為行業內的領先企業，優質的客戶資源可保障項目具有可靠的經濟效益。電子級硅烷品質不斷提升，產能逐漸擴大。電子級硅烷品質不斷提升，產能逐漸擴大。電子級硅烷主要應用于半導體、液晶顯示、光伏行業及鍍膜玻璃等領域，是化學氣相沉積（CVD）的硅原料。子公司浙江中寧硅業是首家硅烷國產化企業，投產十年來，通過工藝改進，精益管理，產品品質得到不斷提升，產品雜質中金屬離子和顆粒度都達到國際先進水平，公司是國內唯一一家能將產品同時應用于半導體、TFT、光伏行業和鍍膜玻璃四個行業的電子級硅烷生產廠家，

83、現具備年產 2000 噸產能,另有 2000 噸的產能擴產計劃正在進行中。圖19：公司電子級硅烷生產工藝流程 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 公司目前還有 3 萬噸/年電子化學品產能處于建設中，其中包括 1.2 萬噸/年電子級氨水、1.2 萬噸/年電子級硝酸和 6000 噸/年電子級 BOE，電子化學品生產環節所需具備的純化技術、復配技術、分析檢測技術、再生回收技術和配方工藝等均在國內同行業中處于領先水平。4 公司鋁用氟化鹽業務全球領先公司鋁用氟化鹽業務全球領先 4.1 鋁用氟化鹽下游電解鋁需求較為穩定鋁用氟化鹽下游電解鋁需求較為穩定 鋁用鋁用氟化鹽行業下游電解鋁需求穩定。氟化鹽行業下游電

84、解鋁需求穩定。氟化鋁和冰晶石主要是用作電解鋁的助熔劑，調整電解質的性能，增強導電性，降低電解溫度，有利于氧化鋁的電解并降低電解過程的能源消耗。2021 年我國電解鋁產量 3892 萬噸，按噸鋁消耗 17kg 氟化鋁計，折合消耗氟化鋁約 66 萬噸。盡管 2019 年電解鋁產量受供給側改革和采暖季限產影響出現小幅回落，但2020 年和 2021 年電解鋁產量在我國電解鋁消費量穩定增長的拉動下持續回升。在電解鋁價格方面，2019 年下游需求疲軟、供給過剩疊加中美貿易戰、新冠疫情等外生沖擊，使得鋁價持續震蕩下行，2020 年國內疫情得到有效控制，復工復產拉動需求，低庫存拉動鋁價回升。預計未來電解鋁產

85、量平穩小幅增長，對氟化鹽產品的需求量較穩定。多氟多(002407)深度報告 http:/ 22/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：2017-2021 年中國電解鋁產量和增速（單位：萬噸，%）圖21：中國電解鋁市場價格（單位：元/噸）資料來源：IAI、浙商證券研究所 資料來源：卓創資訊、浙商證券研究所 下游電解鋁廠需求回升，下游電解鋁廠需求回升，市場內供應收緊利好氟化鋁價格。市場內供應收緊利好氟化鋁價格。2016 年下半年國內氟化鋁和冰晶石平均出廠價漲幅分別超過 40%和 20%，行業進入復蘇周期。但自 2019 年上半年以來，國內外經濟形勢日趨復雜多變，中美貿易戰反復僵持、國內經

86、濟增長動能放緩，安全環保政策形勢日益趨嚴，上游原料價格快速上漲，下游市場需求疲軟，行業內市場競爭激烈，產品價格大幅下滑，氟化鋁企業整體效益下降。2020 年上半年受新冠肺炎疫情影響，下游客戶復工復產較慢，氟化鋁市場價格整體較為低迷。進入 2020 年 10 月后，氟化鋁市場價格出現盤整上漲趨勢。在市場需求端，下游電解鋁廠需求回升；在市場供給端，2020 年末行業內約有 46.5 萬噸氟化鋁產能進入檢修環節，行業開工率下降至 62.8%左右，且由于前期市場價格下滑，中小企業生產利潤較低甚至虧損，部分企業開始減產停產，隨著后續場內庫存降低，供應收緊，推動氟化鋁價格上行。截至 2021 年 12 月

87、 31 日，氟化鋁市場價達到 13,000 元/噸。未來隨著供給側改革深入貫徹，未來行業產能將向行業頭部公司繼續聚集；考慮到國內電解鋁需求仍有一定增長，中期看無水氟化鋁需求預計將持續向好。圖22：氟化鋁價格趨勢圖（單位：元/噸）資料來源：上海有色網、浙商證券研究所 螢石是氟化工行業上游重要原材料，是不可再生的稀缺資源，下游氟化鋁供給彈性較螢石是氟化工行業上游重要原材料，是不可再生的稀缺資源，下游氟化鋁供給彈性較小。小。超過 50%的螢石用于氟化工。螢石是制備無水氟化鋁和冰晶石的重要原材料，無水氟-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5

88、003,0003,5004,0004,50020172018201920202021電解鋁產量（萬噸）增速（%）05,00010,00015,00020,00025,00030,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/4多氟多(002407)深度報告 http:/ 23/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 化鋁主要以無水氫氟酸（含量為 99.9%）和氫氧化鋁為原料反應生成，無水氫氟酸由螢石制成。螢石是不可再生的稀缺資源，開采受限。2016

89、 年被我國列入戰略性礦產目錄。近年來，我國由于過度開發，螢石逐漸由優勢礦產變為緊缺礦產。2012 年至今，全國螢石產量保持在 400 萬噸左右，年增長率趨于零或為負。自 2017 年開始，螢石可開采年限逐年下降，至 2020 年，可開采年限僅為 7.78 年?？紤]準入標準將持續實施，只有趨嚴而無放松可能，因此可以預見，螢石產能受此限制仍會保持稀少，行業供給難以大幅擴張。根據前瞻產業研究院預測，隨著下游需求的增大，螢石產量增長乏力，全球螢石將出現供不應求的局面。上游螢石資源緊缺使得下游的氟化鋁供給彈性較小。國家政策支持，引導發展無水氟化鋁。國家政策支持，引導發展無水氟化鋁。由于無水氟化鋁優良的產

90、品性能和綠色的生產工藝,近年來國家已經相繼出臺了一系列政策措施淘汰濕法氟化鋁、限制干法氟化鋁、引導發展無水氟化鋁。包括無水氟化鋁稅則號單列、產業結構調整指導目錄、環境保護綜合名錄和綠色工藝名錄。表12：國家出臺政策引導發展無水氟化鋁 政策類別政策類別 出臺時間出臺時間 政策內容政策內容 無水氟化鋁稅則號單列 2009 年 12 月 8 日 國務院關稅稅則委員會將無水氟化鋁稅則號單列:2826.1210,享受與其他氟化鋁區別政策。產業結構調整指導目錄 2013 年 2 月 16 日 國家發展改革委第 21 號令產業結構調整指導目錄(2011 年本修正,以下簡稱目錄)要求立即淘汰“濕法鋁用氟化鹽”

91、;2018 年 12 月 國家發展改革委和商務部聯合發布市場準入負面清單(2018 年版)明確目錄中的淘汰類、限制類屬禁止準入類,市場主體不得進入,淘汰類項目禁止投資,限制類項目禁止新建,行政機關不予審批、核準或備案,不得辦理有關手續。2019 年 10 月 30 日 國家發展改革委員會發布產業結構調整指導目錄(2019 年本),再次要求立即淘汰“濕法鋁用氟化鹽”,同時將工藝技術落后,不利于產業結構優化升級的干法氟化鋁列入限制類。環境保護綜合名錄 2018 年 1 月 原環境保護部發布環境保護綜合名錄(2017 年版,以下簡稱綜合名錄),將無水氟化鋁以外的其他氟化鋁列為“雙高”(高污染、高環境

92、風險)產品。綠色工藝名錄 2018 年 10 月 26 日 國家發展改革委、工業和信息化部聯合將無水氟化鋁生產工藝列入石化綠色工藝名錄(2018 年版),引導氟化鋁企業在技術改造項目建設中積極采用無水氟化鋁先進綠色工藝技術,推進行業產業轉型升級和綠色發展,促進無水氟化鋁產品的推廣和使用。資料來源：無水氟化鋁生產分析、浙商證券研究所 4.2 技術工藝先進兼具一體化優勢，公司鋁用氟化鹽行業龍頭地位技術工藝先進兼具一體化優勢，公司鋁用氟化鹽行業龍頭地位穩固穩固 公司自主創新開發第三代氟化鋁生產工藝，擁有自主知識產權。公司自主創新開發第三代氟化鋁生產工藝，擁有自主知識產權。目前，國內外各種氟化鋁產品根

93、據生產工藝的不同可分為三種：濕法氟化鋁、干法氟化鋁和無水氟化鋁。濕法氟化鋁生產工藝是 20 世紀 50 年代從蘇聯引進的第一代技術。干法氟化鋁生產工藝是 20 世紀 80 年代從瑞士引進的第二代技術。無水氟化鋁生產工藝是多氟多公司自主創新開發的第三代新技術。創新工藝“低品位氟硅資源高效利用”顛覆傳統螢石法制氫氟酸和氟化鋁。創新工藝“低品位氟硅資源高效利用”顛覆傳統螢石法制氫氟酸和氟化鋁。新工藝采用磷肥副產氟硅酸生產氟化鋁，相較于傳統生產流程在節約戰略資源螢石、降低生產成本、拓寬低品位氟硅資源綜合利用新途徑和提高產品市場競爭力方面具有顯著優勢。尋求低品位螢石高效利用，實現氟化鹽產品多元化發展。尋

94、求低品位螢石高效利用，實現氟化鹽產品多元化發展。公司深刻認識到我國螢石資源存在不可再生和低品位的特點，在未來發展計劃上不斷推進磷肥副產氟硅資源的開發進度，以單冰晶石綜合利用和低品位螢石高效利用為突破口，實現氟化鹽產品多元化發展。多氟多(002407)深度報告 http:/ 24/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司目前在建低品位氟硅酸資源綜合利用項目工程，圍繞低品位氟硅資源高效利用加大研發投入。圖23：氟硅酸干法制備氟化鋁工藝流程圖 資料來源：CNKI氟硅酸綜合利用工藝技術研究進展、浙商證券研究所 公司研發多項技術專利，參與制、修訂行業標準，研制國家標準樣品，形成高技術壁公司研發多項技

95、術專利，參與制、修訂行業標準，研制國家標準樣品，形成高技術壁壘。壘。公司無水氟化鋁生產技術達到國際領先水平。僅氟化鋁、冰晶石生產工藝相關專利數目達 30 余項；公司參與產品國際標準的制定，主持制定冰晶石、氟化鋁 ISO 國際標準；主持修訂了 GB/T4291 2017 冰晶石國家標準，參與修訂了 GB/T4292 2017 氟化鋁國家標準；公司研制的冰晶石、氟化鋁樣品等國家標準樣品，已被推薦為 ISO 標準樣品，對其他企業進入電解鋁用無機氟化鹽生產領域形成了較高的技術壁壘。一體化布局，鋁用氟化鹽擁有較強的規模和成本優勢，產銷量持續多年保持行業龍頭一體化布局，鋁用氟化鹽擁有較強的規模和成本優勢，

96、產銷量持續多年保持行業龍頭地位。地位。公司具有產業一體化布局優勢，通過白銀中天等子公司布局上游氫氟酸產能 20 萬噸，通過昆明科技等子公司布局上游重要資源螢石，形成“螢石-氫氟酸-氟化鹽”的完整產業鏈。公司國內氟化鹽產能遠超其他企業，規模優勢明顯：公司現擁有氟化鋁產能 33 萬噸/年，其出口量占國內 40%以上，全球市場占有率約為 15%；在冰晶石方面，公司產銷量口徑下的國內市場占有率達 50%以上，國際市場占有率達 30%以上，穩居全球龍頭地位。公司的冰晶石及氟化鋁等氟化鹽業務在市場上占據行業主導地位，與該領域內其他企業相比具有較大優勢，連續多年出口量全國第一。公司的創新工藝“低品位氟硅資源

97、高效利用”，顛覆了傳統的螢石法制氫氟酸和氟化鋁，節約戰略資源螢石，降低生產成本，拓寬低品位氟硅資源綜合利用新途徑，提高了產品市場競爭力。目前公司產品性能更為優異，品種更豐富，且可根據用戶需要及市場原料變化情況及時調整產品結構。未來隨著國家對行業低端污染落后產能出清速度加快，公司將氟化鹽業務發展重心圍繞市場和資源布局，與優勢企業強強聯合，發揮自身的市場優勢和技術優勢，行業地位更加穩固。多氟多(002407)深度報告 http:/ 25/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表13：國內氟化鋁主要生產企業產能情況（產能數據截至 2019 年 6月末）（單位：萬噸）序號序號 公司名稱公司名稱 產能

98、（萬噸）產能（萬噸）1 多氟多新材料股份有限公司 33 2 山東博豐利眾化工有限公司 9 3 宜章弘源化工有限責任公司 8 4 焦作錦瑞達鋁業有限公司 7.8 5 湖南有色衡東氟化學有限公司 7 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 預計公司鋁用氟化鹽業務規模將維持穩定。預計公司鋁用氟化鹽業務規模將維持穩定。公司鋁用氟化鹽業務2019-2021年營業收入分別為 20.09 億、18.16 億、13.32 億元，呈逐年下降趨勢，產能利用率也逐年走低。三年的毛利率分別為 19.77%、9.50%、15.32%，呈現先升后降的趨勢，與鋁用氟化鹽的市場價波動情況基本吻合。我們預計在供給側改革政策影響下，

99、行業產能仍向頭部公司聚集，下游電解鋁需求仍穩健增長，公司鋁用氟化鹽業務將相對穩定。圖24：2019-2021 年鋁用氟化鹽銷售收入及毛利率（單位：百萬，%）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 公司主營業務涵蓋新材料、鋁用氟化鹽、鋰電池等。公司主營業務涵蓋新材料、鋁用氟化鹽、鋰電池等。關鍵假設如下：關鍵假設如下：（1）新材料業務 新材料業務為公司戰略核心，產品涵蓋六氟磷酸鋰、新型鋰鹽、光伏級氫氟酸、半導體級氫氟酸、硅烷等產品。1）隨著下游鋰電池行業快速發展以及公司六氟磷酸鋰的產能擴張，公司六氟磷酸鋰出貨量預計逐年提升，假設未來三年為 3

100、.3 萬、6.4 萬、10 萬噸；受鋰電池下游需求增速較快、市場空間較大的市場預期拉動，六氟磷酸鋰生產企業多有較大擴產動作，供需偏緊的局面將有所緩解，我們預計六氟磷酸鋰產品單價隨著市場競爭加劇等因素而有所下降，此外其重要的成本項碳酸鋰價格預計也將隨著有效產能釋放而有所下降，也將促使六氟磷酸鋰產品價格逐年下行，我們假設公司六氟磷酸鋰產品價格未來三年分別為23.8萬、19.3萬、15.40%5%10%15%20%25%05001000150020002500201920202021鋁用氟化鹽銷售收入（百萬元）毛利率（%）多氟多(002407)深度報告 http:/ 26/30 請務必閱讀正文之后的

101、免責條款部分 萬元/噸；隨著上游碳酸鋰供需緊張情況逐漸緩解，碳酸鋰價格有望有所下降，六氟磷酸鋰成本逐年下降，假設未來三年分別為 16 萬、14.5 萬、12.5 萬元/噸。2）新型鋰鹽預計將隨著下游鋰電池行業快速發展和本身技術的成熟而獲得更加廣闊的應用空間，公司產能也將有較快擴張，我們預計公司新型鋰鹽出貨量未來三年分別為 1000噸、5000 噸、10000 噸；隨著市場競爭加劇，產品單價也有所下降，未來三年分別為 40 萬、26萬、20萬元/噸；隨著工藝成熟和規模效應顯現，單位成本有所下降，未來三年分別為30萬、18 萬、13 萬元/噸。3）光伏級氫氟酸銷量隨著擴產和下游光伏行業需求增長而逐

102、年提升，假設未來三年分別為 4 萬、6 萬、8 萬噸，單價維持在 5000 元/噸，成本維持在 4000 元/噸。4）半導體級氫氟酸銷量隨著擴產和下游半導體行業需求增長而逐年提升，假設未來三年分別為 1 萬、2.5 萬、5 萬噸，單價和成本分別維持在 1.5 萬、8500 元/噸。5）硅烷銷量隨著公司產能擴張而逐年提升，假設未來三年分別為2000、3000、4000噸，單價和成本分別維持在 20 萬、14 萬元/噸。（2）鋁用氟化鹽業務 公司鋁用氟化鹽業務未來預計維持穩態，2022-2024 年產品銷量維持在 16 萬噸，單價預計隨著下游需求復蘇有一定上調，未來三年分別為 9000、10000

103、、10000 元/噸，成本維持在 8500 元/噸。（3）鋰電池業務 公司鋰電池產品銷量隨產能投放和下游需求增長而逐年提升，未來三年分別為 2.5、8、12GWh；單價隨市場競爭而逐年下降，假設未來三年分別為 1.15、1.04、0.93 元/Wh；成本隨技術進步和上游碳酸鋰原材料降價而逐年下降，假設未來三年分別為 1.01、0.91、0.82 元/Wh。（4）其他主營業務和其他業務 其他主營業務和其他業務非公司業務重點拓展方向，我們預計未來三年收入規模和成本都維持不變。表14：公司 2021-2024 年業務拆分表（單位：百萬元、%）業務分拆業務分拆 2021 2022E 2023E 202

104、4E 營業收入（百萬元）7808.86 14740.67 26228.67 33549.67 YOY（%）84%89%78%28%營業成本（百萬元）5299.41 11311.64 21006.14 27603.84 毛利（百萬元）2509.45 3429.03 5222.53 5945.83 毛利率（%）32%23%20%18%新材料 營業收入（百萬元）4069.04 9004 14927 19350 YOY（%）285%121%66%30%營業成本（百萬元）2002.74 6105 11052.5 15105 毛利率（%）51%32%26%22%鋁用氟化鹽 營業收入（百萬元）1331.5

105、1440 1600 1600 YOY（%）-27%8%11%0%營業成本（百萬元）1127.57 1360 1360 1360 毛利率（%）15%6%15%15%鋰電池 營業收入（百萬元）986.64 2875 8280 11178 多氟多(002407)深度報告 http:/ 27/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 YOY（%）148%191%188%35%營業成本（百萬元）847.45 2525 7272 9817.2 毛利率（%）14%12%12%12%其他主營業務 營業收入（百萬元）1411.36 1411.36 1411.36 1411.36 YOY（%）52%0%0%0%營業

106、成本（百萬元）1321.64 1321.64 1321.64 1321.64 毛利率（%）6%6%6%6%其他業務 營業收入（百萬元）10.31 10.31 10.31 10.31 YOY（%）-72%0%0%0%營業成本（百萬元）0 0 0 0 毛利率（%）100%100%100%100%資料來源：Wind，浙商證券研究所 5.2 估值與投資建議估值與投資建議 作為無機氟化工龍頭企業，公司受益于新能源、半導體等新興領域的快速發展和對應上游新材料國產化進程。預計2022-2024年公司歸母凈利潤分別為20.19億、32.07億、35.92億元，對應 EPS 分別為 2.64、4.19、4.69

107、 元，對應 PE 分別為 14、9、8 倍。我們選取天賜材料、新宙邦、恩捷股份、巨化股份作為可比公司，前兩家是深耕鋰電領域的新材料企業，且產品線與公司有重合之處，恩捷股份是知名鋰電池材料公司，巨化股份是國內知名的氟化工龍頭企業，與公司處于同一行業。2022-2024 年可比公司平均 PE水平為 22、17、13 倍?？紤]到公司在新能源、半導體行業較大的成長空間，結合可比公司估值水平，我們認為公司股價有一定上漲空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。表15：可比公司估值表（單位：元、元/股、倍）代碼代碼 簡稱簡稱 最新收盤價最新收盤價 EPS（元（元/股）股）PE 2022/10/12 21A 22E

108、 23E 24E 21A 22E 23E 24E 002709.SZ 天賜材料 47.94 2.3 2.95 3.47 4.17 21 16 14 11 300037.SZ 新宙邦 45.48 3.17 2.62 3.16 3.85 14 17 14 12 002812.SZ 恩捷股份 176.58 3.05 5.6 8.14 10.77 58 32 22 16 600160.SH 巨化股份 14.36 0.41 0.67 0.88 1.17 35 21 16 12 平均值 22 17 13 002407.SZ 多氟多 37.74 1.64 2.64 4.19 4.69 23 14 9 8 資

109、料來源：Wind，浙商證券研究所 注：表中數據截止日期為 2022年 10 月 12日，可比公司 2022-2024 年 EPS來自 Wind 一致預期。6 風險提示風險提示 產能消化風險。產能消化風險。近年來新能源等行業需求旺盛，公司相關的六氟磷酸鋰等產品價格和盈利水平相對較高，但隨著相關企業產能釋放，產品供給緊俏情況有望得到好轉。如果未來行業整體產能釋放較快、下游新能源行業需求增長不及預期、下游客戶開拓不及預期等情況，行業可能面臨階段性產能過剩的風險，公司盈利預計也將會承壓。原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。目前我國新能源汽車產銷兩旺，滲透率迅速提高，儲能技術領域也快速發展，上下游材

110、料鋰及其他有色金屬等原材料緊俏；累加國際局勢和新冠疫情等多要素影響，國外鋰礦提產可能不及預期。若鋰等原材料一直大幅上漲，且持續高位運行，將給公司相關產品制造成本帶來一定壓力。多氟多(002407)深度報告 http:/ 28/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 環保及安全生產風險。環保及安全生產風險。隨著社會公眾環保意識的逐步增強，國家環保治理的不斷深入，如果未來政府對精細化工企業實行更為嚴格的環保標準，公司可能需要為此追加環保投入，生產經營成本會相應提高。公司也可能因設備故障、人為操作不當、自然災害等不可抗力事件導致安全環保方面事故。一旦發生安全環保事故，不僅客戶可能會中止與公司的合作，

111、且公司將面臨著政府有關監管部門的處罰、責令整改或停產的可能，進而嚴重影響公司正常的業務經營。多氟多(002407)深度報告 http:/ 29/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 5215 9376 14462 20084 營業收入營業收入 7799 14721 26194 33505 現金 1443 2917 3206 5896 營業成本 5299 1129

112、7 20978 27567 交易性金融資產 120 120 120 120 營業稅金及附加 43 91 157 203 應收賬項 1041 2321 3807 5071 營業費用 37 59 65 77 其它應收款 150 150 150 150 管理費用 425 515 655 737 預付賬款 139 293 546 716 研發費用 264 412 602 771 存貨 1650 2902 5961 7458 財務費用 120 76 57 30 其他 672 672 672 672 資產減值損失 227 0 0 0 非流動資產非流動資產 6591 8218 9090 9141 公允價值變

113、動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 2 0 0 0 長期投資 57 57 57 57 其他經營收益 14 75 61 68 固定資產 4282 5822 6699 6896 營業利潤營業利潤 1409 2345 3740 4188 無形資產 644 612 579 550 營業外收支 2 16 11 13 在建工程 892 995 997 864 利潤總額利潤總額 1411 2361 3751 4202 其他 716 732 758 774 所得稅 149 342 544 609 資產總計資產總計 11806 17595 23552 29225 凈利潤凈利潤 126

114、2 2019 3207 3592 流動負債流動負債 5037 8847 12120 14847 少數股東損益 2 0 0 0 短期借款 936 900 800 700 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1260 2019 3207 3592 應付款項 2378 6282 9537 12283 EBITDA 1919 2923 4461 4994 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.64 2.64 4.19 4.69 其他 1723 1665 1783 1864 非流動負債非流動負債 950 1002 1121 1192 主要財務比率 長期借款 550 550 550 550 202

115、1 2022E 2023E 2024E 其他 400 452 571 642 成長能力成長能力 負債合計負債合計 5987 9849 13241 16039 營業收入 85.29%88.77%77.93%27.91%少數股東權益 742 742 742 742 營業利潤 10952.75%66.42%59.44%12.00%歸屬母公司股東權益 5078 7004 9570 12444 歸屬母公司凈利潤 2490.80%60.26%58.87%12.01%負債和股東權益負債和股東權益 11806 17595 23552 29225 獲利能力獲利能力 毛利率 32.05%23.26%19.91%1

116、7.72%現金流量表 凈利率 16.18%13.71%12.24%10.72%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 26.96%29.76%35.52%30.58%經營活動現金流經營活動現金流 1975 3924 2598 4350 ROIC 19.43%24.20%29.42%26.13%凈利潤 1262 2019 3207 3592 償債能力償債能力 折舊攤銷 438 495 661 771 資產負債率 50.71%55.98%56.22%54.88%財務費用 120 76 57 30 凈負債比率 27.02%14.72%10.20%7.79%投資損失(2)0 0

117、 0 流動比率 1.04 1.06 1.19 1.35 營運資金變動 1738 2595 1753 1465 速動比率 0.71 0.73 0.70 0.85 其它(1581)(1262)(3080)(1508)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(1258)(2113)(1511)(811)總資產周轉率 0.73 1.00 1.27 1.27 資本支出(802)(2106)(1505)(805)應收賬款周轉率 8.69 8.81 8.60 7.58 長期投資 2 0 0 0 應付賬款周轉率 5.10 4.39 4.42 4.52 其他(458)(7)(6)(6)每股指標每股指標(元

118、元)籌資活動現金流籌資活動現金流(546)(336)(799)(848)每股收益 1.64 2.64 4.19 4.69 短期借款(2052)(36)(100)(100)每股經營現金 2.58 5.12 3.39 5.68 長期借款(72)0 0 0 每股凈資產 6.63 9.14 12.49 16.24 其他 1578 (300)(699)(748)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 171 1474 288 2691 P/E 22.95 14.32 9.01 8.05 P/B 5.69 4.13 3.02 2.32 EV/EBITDA 18.44 9.64 6.23 5.01 資料

119、來源：浙商證券研究所 多氟多(002407)深度報告 http:/ 30/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現

120、10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份

121、有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士

122、可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/