創維數字-傳統業務穩定增長PANCAKE產品力充足有望拉動第二增長曲線-221013（22頁）.pdf

1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。傳統業務穩定增長，傳統業務穩定增長，PANCAKEPANCAKE 產品力產品力充足有望拉動第二增長曲線充足有望拉動第二增長曲線 機頂盒打開迭代空間，倚渠道技術優勢穩占龍頭：機頂盒打開迭代空間，倚渠道技術優勢穩占龍頭：截止至 2021 年，公司機頂盒業務規模是全球第一，隨著智慧家庭、超高清設備升級迭代，據 Ovum 統計，2020 年我國智慧家庭市場規模共計 183 億美元，未來 5 年中國智慧家庭用戶數將達 5 億戶，為智慧家庭市場提供廣闊的增長空間，預計 2025 年

2、市場規模將達到 537 億美元。據奧維云網統計，2020 年我國電視機出貨量達 4910 萬臺，其中 4K 電視機出貨量占比為 69.1%，8k 電視機出貨量達6 萬臺，同比增長 264%，主流電視品牌均推出 8K 電視旗艦產品，8K 機頂盒未來有望快速放量。公司海外市場結合本地化團隊及境外生產、交付，在東南亞、南非、拉美、中東、印度、歐洲等市場實現大幅增長；國內三大通信運營商機頂盒由高清向智能及 P60 的升級，使得公司于國內三大通信運營商機頂盒的集采及銷售實現了新的突破。2021 年，公司智能終端業務實現營業收入 59.61 億，同比增長 26.12%，占營業收入比重為 54.95%，盡管

3、芯片價格大漲，但依靠規?；蠊滙w系將毛利率穩定在 20%左右?！扒д坠饩W”拉動需求，寬帶業務穩定增長：“千兆光網”拉動需求，寬帶業務穩定增長：“雙千兆”打開市場空間，在國家大力支持的背景下，“千兆光網”建設將推動網絡連接設備升級迭代。根據工信部數據，截至 2022Q1，國內三家基礎電信運營商的固定互聯網寬帶接入用戶總數達 5.51 億戶，1000Mbps 及以上接入速率的固定互聯網寬帶接入用戶達 0.46 億戶，國內三大運營商千兆寬帶用戶已突破 3360 萬臺，千兆用戶滲透率達到 8.34%，2019 年起國內三大運營商開始推動千兆寬帶入戶，GPON 采購火熱。公司在國內市場已進入運營商第

4、一梯隊，2021 年寬帶連接出貨量已達 1354 萬臺，同比增長 95.66%，四年 CAGR 達 49.69%，實現營業收入 17.06 億，同比增長 89.97%，毛利率在“缺芯”的背景下逆勢增長至 15.55%。2022H1 公司在印度、東南亞、歐洲等地寬帶連接業務也實現了一定幅度的增長，基于渠道與技術優勢，公司寬帶業務呈現穩定增長態勢?！八幕蓖苿榆囕d顯示屏市場發展，技術優勢吸引客戶形成規模效應：“四化”推動車載顯示屏市場發展，技術優勢吸引客戶形成規模效應：大屏化、多屏化、集成化、智能化推動車載顯示屏市場快速發展，目前高端車型開始搭載 4 個以上的車載顯示屏，座艙電子正向多屏集成的方向

5、發展。據 Global Market Insights 統計，2021 年全球車載顯示市場規模為 159 億美金，中控屏和儀表盤占比約 86%，預計 2022 年全球車載顯示屏市場規模將達 177 億美元，多屏化將為車載顯示屏發展提供肥沃的土壤。公司 2016 年布局汽車電子前裝市場業務，作為 Tier1 企業目前公司已經定點奇瑞、吉利等 10 多家國產及合資品牌汽車廠家，并具有很好的口碑及品牌效應，2021 年已初步形成供應規模，有望進Tabl e_Ti t l e 2022 年年 10 月月 13 日日 創維數字創維數字（000810.SZ）Tabl e_BaseI nf o 公司分析公司

6、分析 證券研究報告 黑電 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 6 個月目標價：個月目標價：22.62 元元 股價（股價（2022-10-12）16.29 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元）17,874.36 流通市值（百萬元）流通市值（百萬元）17,365.33 總股本（百萬股）總股本（百萬股）1,150.22 流通股本（百萬股）流通股本（百萬股）1,117.46 12 個月價格區間個月價格區間 6.92/25.85 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅%1M 3M 12

7、M 相對收益相對收益-13.78 3.67 141.63 絕對收益絕對收益-24.93-9.02 121.25 張真楨張真楨 分析師 SAC 執業證書編號：S1450521110001 張立聰張立聰 分析師 SAC 執業證書編號：S1450517070005 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 創維數字：寬帶與機頂盒超預期，關注 VR 新品/張立聰 2022-08-20 創維數字：Q1 收入業績增長強勁/張立聰 2022-04-21 創維數字：Q4 單季度業績超預期/張立聰 2022-03-22 創維數字：Q3 單季度收入達到歷史最高水平/張立聰 2021-10-24 創維數字：新

8、業務推動，Q2 單季度收入業績穩定增長/張立聰 2021-08-26 -27%15%57%99%141%183%225%2021-102022-022022-06創維數字 滬深300 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。一步提升市占率，成為公司的第二增長曲線。VRVR 硬件技術領先疊加內硬件技術領先疊加內容端放量，公司有望占領風口：容端放量，公司有望占領風口：2022 國內外VR 新品大部分采用 Pancake 方案，公司憑借 Pancake 技術、重量、分辨率、交互技術、芯片等多款指標已趕超國際主流水平。

9、據 IDC 統計，2021 年全球 VR 頭顯出貨量達1100 萬臺，VR 全球出貨量已突破千萬大關，2021 年中國 VR 市場出貨量為138 萬臺，隨著國內廠商加大投入，內容及應用生態豐富，中國市場潛力不斷激發，中國 VR 市場 5 年復合年增長率將達到 43.8%，高于全球市場 38.5%的增長率。2C 端，公司新品 Pancake1C 預售十小時預定突破 5000 臺，上線3 天預售 8000 臺全部售罄，有望快速提升國內市場份額。2B 端，公司是首家進入中國電信、中國移動、中國聯通供應商名錄的 VR 供應商，并通過定制化服務積極拓展海外客戶，同時在教育、醫療、文旅、工廠等行業應用端已

10、形成豐富解決方案。VR 業務有望成為公司的第二增長曲線。投資建議：投資建議：公司是全球機頂盒龍頭企業，擁有全球運營商系統集成、交付能力，規?；拇蠊溨误w系、工業化能力及海外競爭與技術優勢，寬帶業務擁有渠道優勢，增速迅猛，新興業務汽車車載顯示與 VR 設備進入成長快車道，產品力充足，有望拉動第二增長曲線。我們預計公司 2022 年-2024 年收入分別為 121.2/151.2/189.5 億元，歸母凈利潤分別為 8.3/10.0/11.6 億元，對應EPS 分別為 0.72/0.87/1.01 元。我們給予公司 2023 年 26 倍 PE，對應6 個月目標價 22.62 元，維持買入-

11、A投資評級。風險提示：原材料風險提示：原材料供應緊缺、海外經濟下行、外匯匯率波動供應緊缺、海外經濟下行、外匯匯率波動、商譽減、商譽減值值 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入主營收入 85.1 108.5 121.2 151.2 189.5 凈利潤凈利潤 3.8 4.2 8.32 10.0 11.6 每股收益每股收益(元元)0.33 0.37 0.72 0.87 1.01 每股凈資產每股凈資產(元元)3.65 3.94 4.45 5.09 5.85 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍

12、倍)46.6 42.4 21.5 18.0 15.4 市凈率市凈率(倍倍)4.3 3.9 3.5 3.1 2.7 凈利潤率凈利潤率 4.5%3.9%6.9%6.6%6.1%凈資產收益率凈資產收益率 9.1%9.3%16.3%17.0%17.3%股息收益率股息收益率 0.6%0.6%1.2%1.4%1.6%ROIC 9.8%14.7%25.6%33.7%38.0%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 UZjXfWiYzWdYrWqX7NcMbRoMnNpNoMkPpOoOlOoPtPbRqRrRNZqQwPNZmMoM 3 公司分析/創維數字 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告

13、版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內容目錄內容目錄 1.機頂盒打開迭代空間，倚渠道技術優勢穩占龍頭機頂盒打開迭代空間，倚渠道技術優勢穩占龍頭.5 1.1.智慧家庭、超高清升級打開迭代空間，機頂盒業務穩定上行.5 1.2.公司運營商訂單穩居龍頭，渠道與技術優勢提升利潤.7 2.“千兆光網千兆光網”拉動需求，寬帶業務穩定增長拉動需求，寬帶業務穩定增長.9 2.1.“雙千兆”浪潮利好網絡終端設備市場，需求有望顯著拉動.9 2.2.寬帶與機頂盒業務協同發展，國內市場進入運營商供貨第一梯隊.10 3.“四化四化”推動車載顯示屏市場發展，技術優勢吸引客戶形成規模

14、效應推動車載顯示屏市場發展，技術優勢吸引客戶形成規模效應.12 3.1.大屏化、多屏化、集成化、智能化推動車載顯示屏市場.12 3.2.依托技術優勢，拓展汽車領域.13 4.VR 硬件技術領先疊加內容端放量，公司有望占領風口硬件技術領先疊加內容端放量，公司有望占領風口.14 4.1.VR 消費端初具規模，硬件領先企業取得先機.14 4.2.2C 端自研 Pancake 新品搶先上市，產品力已達國際主流水平.15 4.3.2B 端與運營商深度合作，各行業應用端解決方案豐富.16 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.18 5.1.收入拆分.18 5.2.投資建議.18 6.風險提示風險提示.19 圖

15、表目錄圖表目錄 圖 1：智慧家庭應用場景.5 圖 2：我國智慧家庭市場規模預測（億美元）.5 圖 3：2017-2020 全球 8K 超清電視出貨量（萬臺）.6 圖 4：2020 年我國高清機頂盒出貨量占比（%）.6 圖 5：公司機頂盒海外戰略合作伙伴.7 圖 6：騰訊極光盒子 4Pro.7 圖 7：晶晨全新 8K 芯片提升盒子算力至 21800+DMIPS.7 圖 8：杜比視界+杜比全景聲讓人“聲臨奇境”.7 圖 9：公司機頂盒收入規模領先（單位:億元）.8 圖 10：2019-2022H1 公司智能終端營收及毛利情況.8 圖 11：2019-2022h1 千兆用戶數（億戶）及滲透率（%）.

16、10 圖 12：2017-2024E 中國網絡設備市場規模統計（億元）.10 圖 13：2018-2021 寬帶連接業務出貨量（萬臺）.11 圖 14：2017-2021 寬帶連接業務營收、毛利率情況.11 圖 15：2017-2022E 全球車載顯示屏市場規模（億美元）.12 圖 16：2019-2025E 新上市車型平均屏幕數量（個）.12 圖 17：車載屏幕從單屏到多屏的集成發展方向.12 圖 18：2021Q1-Q3 中國新能源乘用車中控顯示屏尺寸比例.12 圖 19：公司智能駕駛艙產品構成.13 圖 20：2019-2022H1 公司專業顯示業務營收、收入占比與毛利率情況.13 圖

17、21：公司為奔馳旗下 Smart 品牌設計的 12.8 英寸懸浮式人機交互中控大屏.13 圖 22：創維汽車智能專利情況（%）.13 圖 23：2016-2023E 全球及中國 VR 出貨量（萬臺）.14 圖 24：創維 Panckae1 光學模組厚度縮減 50%以上.14 4 公司分析/創維數字 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖 25：創維采用 Pancake 與菲涅爾光學方案產品厚度對比.14 圖 26：VR 眼鏡眼眶受力點.15 圖 27：創維 VR 上翻式、磁吸式面罩設計.15 圖 28：創維 V

18、R 定制合作客戶及產品.17 圖 29：創維 VR 推出的創客教室方案.17 圖 30：創維 VR 推出的 5G VR 遠程診療應用.17 圖 31：2019-2022H1 公司智能終端營收及毛利情況.19 圖 32：2017-2021 寬帶連接業務營收、毛利率情況.19 表 1：機頂盒分類.6 表 2：“雙千兆”相關政策.9 表 3：2019-2022 年中國移動智能網關集中采購情況.10 表 4：近兩年公司在運營商處家庭網關招標中位列供應商第一梯隊.11 表 5：2022 國內外重點 VR 新品參數.15 表 6：創維與 Pico 視頻內容對比.16 表 7：創維 VR 與國內三大電信運云

19、商合作項目.16 表 8：公司 2022-2024 年盈利預測（單位：億元）.18 5 公司分析/創維數字 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.機頂盒打開迭代空間，倚渠道技術優勢穩占龍頭機頂盒打開迭代空間，倚渠道技術優勢穩占龍頭 1.1.智慧家智慧家庭、超高清升級打開迭代空間，機頂盒業務穩定上行庭、超高清升級打開迭代空間，機頂盒業務穩定上行 智慧家庭是家庭智能設備、物聯網、高速信息網絡和應用服務的有機融合。智慧家庭是家庭智能設備、物聯網、高速信息網絡和應用服務的有機融合。智慧家庭是健康管理、居家養老、信息服

20、務、互動教育、智能家居、能源管理、社區服務及家庭安防等智慧家庭應用接入公共服務資源后的以家庭為單元的綜合體。智慧家庭產業鏈上游為通訊模塊、零部件、芯片等制造廠商以及相關技術支持廠商；產業鏈中游主要是各類支持平臺，如操作系統平臺、開發者服務平臺、大數據平臺以及應用平臺等；產業鏈下游是各類智慧家庭產品，包括智能家電、智能安防、智能照明、各類智能硬件等。目前智慧家庭產品應用主要集中于未來 AI 娛樂、語音交互、跨屏互動和智能家居產品，例如創維酷開系統，以電視系統為中心，實現家庭內智能家居的連接。根據 Ovum 數據，2020 年我國智慧家庭市場規模共計 183億美元，家庭產品突破以及居民生活水平提高

21、將加速推進潛在用戶轉化，未來 5 年中國智慧家庭用戶數將達 5 億戶，為智慧家庭市場提供廣闊的增長空間，預計 2020-2025 年中國智慧家庭 CAGR 將達 24%，預計 2025 年市場規模將達到 537 億美元。圖圖 1：智慧家庭應用場景：智慧家庭應用場景 圖圖 2：我國智慧家庭市場規模預測（億美元）：我國智慧家庭市場規模預測（億美元）資料來源：酷開科技官網，安信證券研究中心 資料來源：Ovum，安信證券研究中心 運營商對機頂盒進行迭代升級，將成為智慧家庭核心樞紐運營商對機頂盒進行迭代升級，將成為智慧家庭核心樞紐。目前公司機頂盒種類包含數字機頂盒與網絡機頂盒兩種，網絡機頂盒包括 OTT

22、 盒子以及 IPTV 機頂盒，數字機頂盒包括有線數字機頂盒、地面數字機頂盒以及衛星數字機頂盒，公司在國內數字智能機頂盒行業中是專利積累（尤其是發明專利）最多的企業，并持續進行 8K 機頂盒研發。據格蘭研究統計，2020年受疫情影響全球機頂盒出貨量同降11%，2021 年出貨量逐步恢復，達 3.1 億臺，同增10.9%，未來借助數智化應用與創新的契機，加入智慧家庭生態融合，打造智慧家庭控制中心，行業有望迎來新機遇。010020030040050060020202025我國智慧家庭市場規模（億美元）6 公司分析/創維數字 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項

23、聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 1：機頂盒分類：機頂盒分類 類別類別 機頂盒機頂盒 功能功能 運營商運營商 網網 絡絡 機機 頂頂 盒盒 IPTV 機頂盒 連接電視和寬帶網寬帶網，和 OTT 機頂盒提供的服務類似，區別在于：IPTV 機頂盒提供的互聯網視頻不如 OTT 機頂盒豐富，但是可以提供直播內容；提供 IPTV 和 OTT 內容需要的牌照不同；IPTV節目由運營商管控的專網傳輸，而 OTT 節目通過互聯網傳輸 國內電信運營商 Android TV 智能盒子 定制化智能盒子（海外）8K超高清智能盒子（素皮）OTT 機頂盒 連接電視和互聯網互聯網，使得用戶可以用電視接收互聯

24、網視頻內容并進行互動，一般具備上網搜索、購物、游戲等衍生功能?；ヂ摼W運營商；電信、廣電運營商也開始分別嘗試IPTV+OTT 和 DVB+OTT E909 路由融合 4K 高清智能網絡機頂盒 數數 字字 機機 頂頂 盒盒 有線/地面/衛星數字機頂盒 接收有線電視網絡有線電視網絡/電視信號發射塔電視信號發射塔/直播衛星直播衛星傳輸過來的數字電視節目信號，將其轉化為模擬信號，使得用戶端的模擬電視機可以收看到數字電視 廣電運營商 HC2600 高清有線數字電視機頂盒（基本型）資料來源：公司官網，安信證券研究中心 超高清升級打開迭代空間，超高清升級打開迭代空間，2K/4K 在普及，在普及，8K 機頂盒未

25、來有望快速放量。機頂盒未來有望快速放量。2022 年 6 月 21日，國家廣播電視總局發布進一步加快推進高清超高清電視發展的意見，目標到 2025 年底，全國地級及以上電視臺和有條件的縣級電視臺全面完成從標清到高清轉化，標清頻道基本關停，高清電視成為電視基本播出模式，超高清電視頻道和節目供給形成規模，超升級為機頂盒市場打開替換空間。根據奧維云網數據，2020 年我國電視機出貨量達 4910 萬臺，其中4K 電視機出貨量占比為 69.1%，8k 電視機出貨量達 6 萬臺，同比增長 264%，主流電視品牌均推出 8K 電視旗艦產品。據格蘭研究統計 2020 年我國有線電視 4K 機頂盒貨量超 80

26、0萬臺，創維、中興、當貝已推出具有 8K 視頻解碼功能的機頂盒，8K 機頂盒有望快速放量。圖圖 3：2017-2020 全球全球 8K 超清電視出貨量（萬臺）超清電視出貨量（萬臺）圖圖 4：2020 年我國高清機頂盒出貨量占比（年我國高清機頂盒出貨量占比（%）資料來源：Wits View，安信證券研究中心 資料來源：賽迪智庫，安信證券研究中心 0.24 1.86 19.22 49.4 0.00%0.01%0.08%0.20%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%01020304050602017201820192020全球8K超清電視出貨量(單位:萬臺)市場份額 有線有線

27、4K機頂機頂盒盒 61.9%有線高清機有線高清機頂盒頂盒 37.9%有線標清機有線標清機頂盒頂盒 0.2%7 公司分析/創維數字 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.2.公司運營商訂單穩居龍頭，渠道與技術優勢公司運營商訂單穩居龍頭，渠道與技術優勢提升提升利潤利潤 公司全球機頂盒最大廠家，運營商處龍頭地位穩固公司全球機頂盒最大廠家，運營商處龍頭地位穩固。據格蘭瑞智統計，截止至 2021 年，公司是全球機頂盒最大廠家，2018 年-2020 年連續三年市占率全球第一，公司海外市場結合本地化團隊及境外生產、交付，

28、在東南亞、南非、拉美、中東、印度、歐洲等市場有了大幅增長，克服諸多不利因素，使海外業務保持了增長態勢，據公司官網，旗下 SKYWORTH 機頂盒成為全球出貨量最多的機頂盒類產品。國內市場公司產品覆蓋 31 省市運營商，國內三大通信運營商機頂盒由高清向智能及 P60 的升級，使得公司于國內三大通信運營商機頂盒的集采及銷售實現了新的突破，據公司官網，2021 年創維數字以 23.91%的份額中標中國移動集團 20212022 智能機頂盒產品，總金額超 19 億元，蟬聯第一名，同年公司以第三名中標中國電信 2022 年度 IPTV 智能機頂盒(P60)集中采購項目。國內 2C 消費渠道市場，公司于

29、2021 年 6 月推出了雙品牌 8K 盒子（SKYWORTH，騰訊極光），8K+Wifi6、杜比視界和、杜比視界和杜比全景聲，全面升級視聽體驗杜比全景聲，全面升級視聽體驗，外觀采用了 2.5D 鋼化玻璃面板，內存升級為 4+64G，支持 4K/60Hz 乃至 8K/24Hz 解碼，搭載 64 位 A55 芯片，全新 12nm 制程，2.0GHz 主頻，算力提升 21800+DMIPS；支持 WiFi6 傳輸，單流速度可高達 1.2GMbps，無線網速直接提升3 倍，搭載金屬支架全向三天線雙頻 WiFi 模塊，千兆高速網口，更高速率，更低延時；最新安卓 11.0，藍牙 5.0，雙 USB 口設

30、計；內容上搭載了騰訊海量正版內容，內臵云游戲大作、全民 K 歌，免安裝點開即玩；可實現多協議投屏、微信視頻通話，零售端同比有小幅增長。海外市場，公司帶著搭載了晶晨半導體最先進 8k 主芯片首款 8K 超高清盒子赴荷蘭參展，受到海外媒體關注報道，海外機頂盒市場將成為公司未來的有力增長點。圖圖 5：公司機頂盒海外戰略合作伙伴：公司機頂盒海外戰略合作伙伴 圖圖 6：騰訊極光盒子：騰訊極光盒子 4Pro 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 圖圖 7：晶晨全新：晶晨全新 8K 芯片提升盒子算力至芯片提升盒子算力至 21800+DMIPS 圖圖 8：杜比視界：杜比視

31、界+杜比全景聲讓人“聲臨奇境”杜比全景聲讓人“聲臨奇境”資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 規?；蠊滙w系提升抗風險能力，公司智能終端方面收入、毛利率優于同行。規?；蠊滙w系提升抗風險能力，公司智能終端方面收入、毛利率優于同行。在機頂盒 8 公司分析/創維數字 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。領域，公司擁有深厚的研發能力及多維度技術的積累和沉淀，具有豐富全球電信、通信運營商的系統集成、交付能力，規?；拇蠊溨误w系、工業化能力，儲備關鍵原材料，顯著提升公司

32、抗風險能力，穩定毛利率，精準計劃供應鏈的周期、庫存規模，實現 JIT 客戶訂單精準交付。2021 年，智能終端業務實現營業收入 59.61 億，同比增長 26.12%，占公司營業收入比重為 54.95%，收入占比仍大于 50%，是公司的營收主要來源，盡管芯片價格大漲，但毛利率仍穩定在 20%左右。圖圖 9：公司機頂盒收入規模領先（單位：公司機頂盒收入規模領先（單位:億元）億元）圖圖 10：2019-2022H1 公司智能終端營收及毛利情況公司智能終端營收及毛利情況 資料來源：Choice，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 我們認為，在機頂盒迭代空間完全打開后，公司倚靠深厚

33、的技術、渠道、全球化供應鏈體系我們認為，在機頂盒迭代空間完全打開后，公司倚靠深厚的技術、渠道、全球化供應鏈體系等優勢能使智能終端業務穩定增長并提供可觀利潤。等優勢能使智能終端業務穩定增長并提供可觀利潤。0204060802019202020212022H1創維數字 九聯科技 四川九洲 銀河電子 55.92 47.27 59.61 52.12 62.86%55.56%54.96%83.53%26.72%24.82%19.49%19.94%0%20%40%60%80%100%0102030405060702019202020212022H1營業收入(單位:億元)收入占比 毛利率 9 公司分析/創維

34、數字 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2.“千兆光網”拉動需求，寬帶業務穩定增長“千兆光網”拉動需求，寬帶業務穩定增長 2.1.“雙千兆”浪潮利好網絡終端設備市場，需求有望顯著拉動“雙千兆”浪潮利好網絡終端設備市場，需求有望顯著拉動 “十四五”數字經濟發展規劃與“雙千兆”加快千兆光纖網絡部署?！笆奈濉睌底纸洕l展規劃與“雙千兆”加快千兆光纖網絡部署。2021 年 3 月 25 日，工信部發布“雙千兆”網絡協同發展行動計劃（2021-2023 年），提出用三年時間基本建成全面覆蓋城市地區和有條件鄉鎮的“雙千

35、兆”網絡基礎設施，實現固定和移動網絡普遍具備千兆到戶的能力，并制定了到 2021 年底千兆光纖網絡具備覆蓋 2 億戶家庭的能力，萬兆無源光網絡（10G-PON）及以上端口規模超過 500 萬個，千兆寬帶用戶突破 1000 萬戶；到2023 年底千兆光纖網絡具備覆蓋 4 億戶家庭的能力，10G-PON 及以上端口規模超過 1000萬個的具體目標。2022 年 1 月 12 日，國務院發布“十四五”數字經濟發展規劃，加快千兆光纖網絡部署，持續推進新一代超大容量、超長距離、智能調度的光傳輸網建設，實現城市地區和重點鄉鎮千兆光纖網絡全面覆蓋；推動 5G 獨立組網(SA）規模商用，以重大工程應用為牽引，

36、支持在工業、電網、港口等典型領域實現 5G 網絡深度覆蓋，助推行業融合應用。表表 2：“雙千兆”相關政策：“雙千兆”相關政策 時間時間 政策政策 發布部門發布部門 內容內容 2021 年年 3 月月 5 日日 政府工作報告 國務院 加大 5G 網絡和千兆光網建設力度，豐富應用場景統籌新興產業布局。2021 年年 3月月 12日日 十四五規劃和 2035 年遠景目標綱要 國務院 加快 5G 網絡規?；渴?，用戶普及率提高到 56%，推廣升級千兆光纖網絡。2021 年年 3月月 25日日 “雙千兆”網絡協同發展行動計劃（2021-2023 年）工信部 用三年時間基本建成全面覆蓋城市地區和有條件鄉鎮

37、的“雙千兆”網絡基礎設施，實現固定和移動網絡普遍具備千兆到戶的能力，并制定了到 2021年底千兆光纖網絡具備覆蓋 2 億戶家庭的能力，萬兆無源光網絡（10G-PON）及以上端口規模超過 500萬個；到 2023年底千兆光纖網絡具備覆蓋 4 億戶家庭的能力，10G-PON及以上端口規模超過 1000 萬個的具體目標。2021 年年 7 月月 5 日日 5G 應用“揚帆”行動計劃（2021-2023 年）工信部等十部門 大力推動 5G 全面協同發展，深入推進5G 賦能千行百業，到2023 年，5G 個人用戶普及率超過40%，用戶數超過5.6 億。5G 網絡接入流量占比超 50%，5G網絡使用效率明

38、顯提高。5G物聯網終端用戶數年均增長率超200%；5G 網絡覆蓋水平不斷提升，每萬人擁有 5G 基站數超過 18個，建成超過3000個 5G行業虛擬專網。2021 年年 12月月 8日日 關于振作工業經濟運行推動工業高質量發展的實施方案的通知 國家發改委、工信部 要求在 5G、千兆光網等領域布局一批新型基礎設施項目。2022 年年 1月月 12日日 “十四五”數字經濟發展規劃 國務院 加快千兆光纖網絡部署，持續推進新一代超大容量、超長距離、智能調度的光傳輸網建設，實現城市地區和重點鄉鎮千兆光纖網絡全面覆蓋；推動 5G 獨立組網(SA）規模商用，以重大工程應用為牽引，支持在工業、電網、港口等典型

39、領域實現 5G 網絡深度覆蓋，助推行業融合應用；要求千兆寬帶用戶數從 2020 年的 640 萬增至 2025 年的6000萬。資料來源：國務院，工信部，國家發改委，安信證券研究中心 “千兆光網”建設將推動網絡終端設備升級迭代，寬帶網絡通信的智能設備市場迎來了大好“千兆光網”建設將推動網絡終端設備升級迭代，寬帶網絡通信的智能設備市場迎來了大好的發展機遇。的發展機遇。在國家大力支持的背景下，隨著智慧家庭應用的成熟和推廣，對高質量網絡服務的旺盛需求也將推動用戶從百兆向千兆切換。千兆光纖網建設加快，千兆用戶加快發展，千家萬戶智能家庭網關等寬帶網絡終端設備的將面臨大范圍全面升級迭代，以 10GPON

40、光接入設備和 WiFi6 智能路由器等為代表的新一代家庭網絡通信設備的市場需求巨大，寬帶網絡通信的智能設備市場迎來了大好的發展機遇。根據工信部數據，截至 2022Q1，三家基礎電信運營商的固定互聯網寬帶接入用戶總數達 5.51 億戶，1000Mbps 及以上接入速率的固定互聯網寬帶接入用戶達 0.46 億戶，國內三大運營商千兆寬帶用戶已突破 3360 萬臺，千兆用戶滲透率達到 8.34%。近年來我國網絡設備市場規模整體呈增長趨勢，且增速高于全球市場。據 IDC 數據，預計 2024 年我國主要網絡設備市場規模將達 107.6 億美元，較 2017 年相比增長 49.86%，年均復合增長率為 5

41、.95%。10 公司分析/創維數字 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 11：2019-2022h1 千兆用戶數（億戶）及滲透率（千兆用戶數（億戶）及滲透率（%）圖圖 12：2017-2024E中國網絡設備市場規模統計（億元）中國網絡設備市場規模統計（億元）資料來源：工信部，安信證券研究中心 資料來源：IDC圈，安信證券研究中心 通信運營商規模部署千兆入戶，通信運營商規模部署千兆入戶，GOPAN 采購火熱。采購火熱。響應千兆入戶政策，2019 年起國內三大運營商開始推動千兆寬帶入戶，2022 年 1 月，

42、中國移動啟動最新一輪智能家庭網關集采（2022-2023 年），10GPON 產品（10G GOPAN-雙頻 WiFi6/無 WiFi6），合計 1057.75 萬臺設備，占比超 40%，千兆網絡滲透率正在快速提升。表表 3：2019-2022 年中國移動智能網關集中采購情況年中國移動智能網關集中采購情況 時間時間 采購公告采購公告 產品產品 數量（萬臺）數量（萬臺）合計（萬臺）合計（萬臺）2019 2019 智能網關產品集中采購（GOP AN公開部分）GPON雙頻家庭智能網關 400 2280 GPON單頻家庭智能網關 1680 2019 智能網關產品集中采購（10GOP AN部分）XG-P

43、ON家庭智能網關 100 XGS-PON家庭智能網關 100 2020 2020-2021 年智能家庭網關產品集中采購（公開部分）GPON-雙頻 WiFi5 智能家庭網關 2450 3450 GPON-雙頻 WiFi6 智能家庭網關 800 10G GOP AN-雙頻 WiFi6 智能家庭網關 200 2022 2022-2023 年智能家庭網關（第一批次）GPON-雙頻 WiFi5 智能家庭網關 680 2630.25 10G GOP AN-雙頻 WiFi6 智能家庭網關 522.75 GPON-無 WiFi 892.5 10G GOP AN-雙頻 WiFi6 400 10G GOP AN-

44、無 WiFi 135 資料來源：中國移動采購與招標網，安信證券研究中心 2.2.寬帶與機頂盒業務協同發展，國內市場進入運營商供貨第一梯隊寬帶與機頂盒業務協同發展，國內市場進入運營商供貨第一梯隊 機頂盒龍頭優勢帶動寬帶業務快速發展。機頂盒龍頭優勢帶動寬帶業務快速發展。公司從 2015 年開始布局國內三大通信運營商、國內廣電運營商以及海外電信、通信綜合運營商等客戶的寬帶通信連接設備業務，產品涵蓋家庭智能網關的光纖接入設備 GPON/EPON、10GPON；智能組網的 Wi-Fi5/Wi-Fi6 路由器、CableModem 等；無線移動路由的 4G/5GCPE 等。由于機頂盒與寬帶業務下游客戶都對

45、應國內三大通信運營商、廣電運營商及海外電信、通信綜合運營商，客戶為了減少交易摩擦，降低供貨風險，更愿意與出貨量大的頭部企業合作，因此公司寬帶業務與頗具規模的機頂盒業務呈協同發展態勢。據公司 2022 年中報，寬帶網絡連接設備與數字智能機頂盒等業務共同構成了公司的智能終端業務，公司近幾年憑借運營商渠道優勢重點開拓寬帶業務市場，2021 年寬帶連接出貨量已達 1354 萬臺，同比增長 95.66%，四年 CAGR 達 49.69%，實現營業收入 17.06 億，同比增長 89.97%，占公司營業收入比重為 15.73%，毛利率在“缺芯”的背景下逆勢增長至 15.55%，比 2020 年提高 3.5

46、9pcts。0%2%4%6%8%10%00.10.20.30.40.52019202020212022h1千兆用戶數（億戶）千兆滲透率（%）02040608010012020172018201920202021E 2022E 2023E 2024E交換機 路由器 無線產品 11 公司分析/創維數字 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 13：2018-2021 寬帶連接業務出貨量（萬臺）寬帶連接業務出貨量（萬臺）圖圖 14：2017-2021 寬帶連接業務營收、毛利率情況寬帶連接業務營收、毛利率情況 資料來

47、源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 國內運營商市場獲重大突破，海外業務持續發展。國內運營商市場獲重大突破，海外業務持續發展。國內運營商方面，公司取得連續突破，在中國移動智能家庭網關產品集采和中國電信天翼網關 4.0 集采中獲得高份額中標，位列10GPON 終端產品供應商第一梯隊，其中公司在中國移動 2022-2023 年智能家庭網關產品集中采購中實現大滿貫，五個標包里中標 6 款機型，共計超 360 萬臺設備，標志著公司正式成為通信運營商家庭智能網關第一梯隊頭部供應商，公司有望享受到網絡升級帶來的設備需求快速放量，帶來業績高彈性。海外市場方面，公司利用機頂盒業

48、務的現有客戶，優先開展了接入網產品的市場介入和突破，2021 年在東南亞、印度以及墨西哥等區域有落地項目并形成了持續增長的訂單出貨，2022H1 公司在印度、東南亞、歐洲等地寬帶連接業務也實現了一定幅度的增長，隨著未來海外寬帶化的進一步普及和滲透，基于積累多年的海外運營商、渠道等資源以及戰略合作伙伴關系，將助力海外寬帶業務后續大力的發展。我們認為，公司寬帶業務在國內已進入運營商供應第一梯隊，有望受益“千兆光網”實現快我們認為，公司寬帶業務在國內已進入運營商供應第一梯隊，有望受益“千兆光網”實現快速放量，在海外借助機頂盒渠道優勢持續拓展客戶，為公司提供穩健、持續的現金流。速放量，在海外借助機頂盒

49、渠道優勢持續拓展客戶，為公司提供穩健、持續的現金流。表表 4：近兩年公司在運營商處家庭網關招標中位列供應商第一梯隊：近兩年公司在運營商處家庭網關招標中位列供應商第一梯隊 項目項目 集采產品集采產品 集采數量（萬臺）集采數量（萬臺）廠商份額廠商份額 中國移動中國移動2020-2021 年智能年智能家庭網關產品集中家庭網關產品集中采購采購 標包 3：200W 臺10GGPON-雙頻 WiFi6智能家庭網關 200 創維數字創維數字32.26%；華為25.81%；烽火通信 22.58%；中興通訊 19.35%中國移動中國移動2022-2023 年智能年智能家庭網關產品集中家庭網關產品集中采購（第一批

50、次）采購（第一批次）標包 1：GPON-雙頻WiFi5 680 烽火通信（18.85%），中興通訊（15.94%），中國移動 H3-2r（14.49%），中國移動 H3-2s（13.04%），創維數字（創維數字（11.59%），星網銳捷通訊（10.14%），諾基亞貝爾（8.7%），天邑康和（7.25%）標包 2：GPON-雙頻WiFi6 522.75 烽 火 通 信（HG6143F(TON):18.85%/HG6143F:8.7%），創 維 數 字創 維 數 字（SK-D749:15.94%/SK-D748:11.59%），中國移動H3-1s（H3-1s:14.49%/H3-1r：10.14%

51、），中興通訊（13.04%），友華通信（7.25%）標包 4：GPON-無 WiFi 892.5 中興通訊（18.85%），烽火通信（15.94%），創維數字（創維數字（14.49%），中國移動（13.04%），星網銳捷（11.59%），九聯科技（10.14%），兆能訊通（8.7%），天邑康和（7.25%）采購包 3：10GGPON-雙頻 WiFi6 400 中興通訊（23.91%），中國移動（19.57%），創維數字（創維數字（17.39%），烽火通信（15.22%），星網銳捷（13.04%），九聯科技（10.87%）采購包 5：10GGPON-無WiFi 135 中興通訊（40%），創維數

52、字（創維數字（23%），中國移動（20%），星網銳捷（17%）2021 年天翼網關年天翼網關4.0 集采項目集采項目 標包 1：1G-PON-無 WiFi 559.4 中興（30%/28%）,天邑康和（22%/18%）,兆能訊通（18%/14%）,烽火通信（16%/8%）,九聯科技（7%）,創維數字（創維數字（5%）,友華通信（4%）標包 3：1G-PON-雙頻WiFi6 937.1 華為（30%/28%）,中興（22%/16%），天邑康和（16%/12%），烽火通信（12%/8%），兆能訊通（5%），上海諾基亞貝爾（4%），創維數字（創維數字（3%）標包 5：10G-PON-雙頻WiFi6

53、496.5 中興（30%/28%），華為（22%/16%）,天邑康和（16%/12%），兆能訊通（12%/8%）,烽火通信（5%），上海諾基亞貝爾（4%）,創維數字（創維數字（3%）資料來源：中國移動采購與招標網，C114，安信證券研究中心 269.79 545.35 692.47 1354.88 05001,0001,5002018201920202021寬帶設備出貨量(單位:萬臺)1.11 4.63 9.8 8.98 17.06 0%5%10%15%20%0510152020172018201920202021營業收入(單位:億元)收入占比 毛利率 12 公司分析/創維數字 本報告版權屬于

54、安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.“四化”推動車載顯示屏市場發展，技術優勢吸引客戶形成規模效應“四化”推動車載顯示屏市場發展，技術優勢吸引客戶形成規模效應 3.1.大屏化、多屏化、集成化、智能化推動車載顯示屏市場大屏化、多屏化、集成化、智能化推動車載顯示屏市場 多屏化推動車載顯示屏市場發展。多屏化推動車載顯示屏市場發展。車載顯示是推動汽車駕駛艙智能化轉型的關鍵因素，車載計算性能的提升使得中央計算平臺可以同時支持液晶儀表、高分辨率的信息娛樂顯示、HUD、電子后視鏡等顯示系統，為多屏系統提供技術支持。根據 IHS 數據，隨

55、著汽車行業的快速發展，車載顯示屏的配備數量將不斷增加，到 2030 年，配備 3 塊屏幕及以上的汽車數量將達到 20%左右，觸控屏在汽車領域應用需求將大幅上升，據佐思汽研數據預測，2019-2025E 年新上市車型平均屏幕數量將呈現快速增長，由 2019 年 1.62 個增長至 2025 年 2.66 個，多屏將逐漸成為新車標配。據 Global Market Insights 統計，2021 年全球車載顯示市場規模為 159 億美金，中控屏和儀表盤占比約 86%，預計 2022 年全球車載顯示屏市場規模將達 177 億美元，多屏化將為車載顯示屏發展提供肥沃的土壤。圖 15：2017-2022

56、E 全球車載顯示屏市場規模（億美元）圖 16：2019-2025E 新上市車型平均屏幕數量（個）資料來源：Global Maeket Insights，安信證券研究中心 資料來源：佐思汽研，安信證券研究中心 大屏化、多屏化、集成化、智能化屏幕成為汽車座艙的主旋律大屏化、多屏化、集成化、智能化屏幕成為汽車座艙的主旋律。目前高端車型開始搭載 4 個以上的車載顯示屏，副駕娛樂屏、控制屏、后排娛樂屏、流媒體后視鏡等產品逐漸開始應用，座艙電子正向多屏集成的方向發展，新勢力造車企業早在 2019 年就已推出 4 屏互聯，甚至5 屏互聯的量產車，如理想 ONE、天際 ME7，傳統主機廠也快速布局，從 202

57、0 年開始推出多屏互聯產品；大尺寸屏幕的需求量增長迅猛，從量產車型搭載儀表看，據 CINNO Research統計，2021 年前三季度中國新能源乘用車中控顯示屏（CID）尺寸 12.0”及以上尺寸段的銷量占比為 48%，較傳統燃油車同尺寸段 CID 提升 29 個 pcts，因此傳統車企也跟上步伐，2021年新上市車型多搭載 10 英寸以上的液晶儀表。圖 17：車載屏幕從單屏到多屏的集成發展方向 圖 18：2021Q1-Q3 中國新能源乘用車中控顯示屏尺寸比例 資料來源：德賽西威，安信證券研究中心 資料來源：CINNO Research，安信證券研究中心 105 111 125 136 15

58、9 177 0%5%10%15%20%050100150200201720182019202020212022E全球車載顯示屏市場規模(單位:億美元)YOY1.62 1.81 1.95 2.29 2.52 2.6 2.66 0.00.51.01.52.02.53.02019202020212022E2023E2024E2025E 13 公司分析/創維數字 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.2.依托技術優勢，拓展汽車領域依托技術優勢，拓展汽車領域 在車載行業“缺芯少屏”背景下，公司營收與毛利率逆勢增長。在車

59、載行業“缺芯少屏”背景下，公司營收與毛利率逆勢增長。公司產品主要覆蓋車載人機交互顯示總成系統，車載智能顯示儀表系統及行車記錄儀等，未來將增加副駕顯示屏、后排顯示屏、后視鏡等多屏應用場景，公司包含汽車車載顯示系統業務的專業顯示業務 2021 年實現營收 28.41 億元，較 2020 年提升 11.09pcts，2019-2021 年 CAGR 為 11.67%，營收占比一直穩定在 20%以上，是公司重要的收入來源，在車載行業“缺芯少屏”背景下，公司毛利率 2021 年小幅度回升至 7.92%。圖圖 19：公司智能駕駛艙產品構成：公司智能駕駛艙產品構成 圖圖 20：2019-2022H1 公司專

60、業顯示業務營收、收入占比與毛利公司專業顯示業務營收、收入占比與毛利率情況率情況 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 公司提前沉淀技術，形成規模效應，與百萬俱樂部品牌定點合作。公司提前沉淀技術，形成規模效應，與百萬俱樂部品牌定點合作。公司 2016 年布局汽車電子前裝市場業務，基于之前在消費電子顯示領域的積淀及優勢，公司在車載顯示的高色域、高對比度、高一體黑、窄邊框、超薄等研發及技術優勢，作為 Tier1 企業目前公司已經定點奇瑞、吉利等 10 多家國產及合資品牌汽車廠家相關車輛的中控顯示屏、數字液晶儀表等，并具有很好的口碑及品牌效應，2021 年已初步形

61、成供應規模，正吸引新勢力客戶陸續與公司合作，邁入快速發展的通道。同時，公司成功與合資品牌達成首次合作，助力奔馳旗下 Smart品牌打造精靈#1 靈感智能座艙，為其開發供貨 12.8 英寸懸浮式人機交互中控大屏，并順利實現量產。據天眼查截至 2022 年 9 月末，創維汽車智能共擁有公開專利127 件，公司將繼續發揮在車載顯示高色域、高對比度、高一體黑、窄邊框、超薄及高顯示度等的研發及技術優勢，對現有產品的 In-Cell 技術應用、Mini-LED 技術應用、高清數字液晶儀表等平臺進行技術升級，為品牌車廠提供更好的車載解決方案，提升公司車載顯示方向的競爭力。我們認為，隨著車載顯示屏大屏化、多屏

62、化、集成化、智能化的發展，公司有望憑借技術優我們認為，隨著車載顯示屏大屏化、多屏化、集成化、智能化的發展，公司有望憑借技術優勢與規模效應逐步提高市場占有率，預期未來三年內收入將勢與規模效應逐步提高市場占有率，預期未來三年內收入將快速增長快速增長，讓汽車智能電子車載，讓汽車智能電子車載顯示業務顯示業務成為公司營收增長的第二曲線。成為公司營收增長的第二曲線。圖圖 21：公司為奔馳旗下：公司為奔馳旗下 Smart 品牌設計的品牌設計的 12.8 英寸懸浮式人機英寸懸浮式人機交互中控大屏交互中控大屏 圖圖 22：創維汽車智能專利情況（：創維汽車智能專利情況（%）資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資

63、料來源：天眼查，安信證券研究中心 20.4 25.58 28.41 8.91 10.77%6.76%7.92%6.82%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%01020302019202020212022H1營業收入(單位:億元)收入占比 毛利率 發明專利發明專利 48.8%實用新型專利實用新型專利 32.3%外觀設計專利外觀設計專利 18.9%14 公司分析/創維數字 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。4.VR 硬件技術領先疊加內容端放量，公司有望占領風口硬件技術領先疊加內容端放量，公司

64、有望占領風口 4.1.VR 消費端初具規模，硬件領先企業取得先機消費端初具規模，硬件領先企業取得先機 VR 全球出貨量突破千萬大關，國內廠商蓄勢待發。全球出貨量突破千萬大關，國內廠商蓄勢待發。根據 IDC 統計，2021 年全球 VR 頭顯出貨量達 1100 萬臺，預計 2022 年全球 VR 設備的出貨量達到 1450 萬臺，同比增長 30.63%；2023 年全球 VR 設備的出貨量有望達到 2175 萬臺，同比增長 50%。2021 年中國 VR 市場出貨量為 138 萬臺，隨著國內各大廠商投入增多，中國市場潛力不斷激發，據 IDC 統計，中國 VR 市場 5 年復合年增長率（CAGR）

65、將達到 43.8%，高于全球市場 38.5%的增長率，預計 2022 年中國市場出貨量將突破 300 萬臺，2023 年有望達到 544 萬臺。圖圖 23：2016-2023E全球及中國全球及中國 VR 出貨量（萬臺）出貨量（萬臺）資料來源：IDC，安信證券研究中心 VR 光學硬件升級，光學硬件升級，Pancake 取代菲涅爾成為主流方案。取代菲涅爾成為主流方案。目前使用菲涅爾透鏡產品的裸機重量普遍都在 300g 以上，而使用 Pancake 光學模組的產品裸機重量普遍都在 200g 以下，兩種方案之間高達一倍的重量差距施加在人眼及鼻梁上的壓力將給消費者帶來完全不同的體驗，Pancake 產品

66、可顯著提升用戶佩戴 VR 時長。Pancake 通過折疊光路壓縮了屏幕與透鏡之間的距離，大幅度降低了VR頭顯的厚度與重量，根據創維最新發布的VR設備Pancake1，采用 Pancake 方案可降低設備厚度 50%以上、體積縮小 3/4，主機重量僅 189g。在 Pancake光學方案下，可以通過移動鏡片組或者屏幕組實現屈光度調節（近視調節），目前普遍支持0-700調節，近視用戶無需佩戴近視鏡片即可方便地觀看清晰的虛擬 3D 大屏，大幅提升了用戶體驗。圖圖 24：創維：創維 Panckae1 光學模組厚度縮減光學模組厚度縮減 50%以上以上 圖圖 25：創維采用：創維采用 Pancake 與菲

67、涅爾光學方案產品厚度對比與菲涅爾光學方案產品厚度對比 資料來源：創維VR，安信證券研究中心 資料來源：創維VR，安信證券研究中心 180 375 350 390 670 1110 1450 2175 83.9 138 302 544-50%0%50%100%150%05001,0001,5002,0002,5002016201720182019202020212022E2023E全球VR出貨量(單位:萬臺）中國VR出貨量(單位:萬臺）15 公司分析/創維數字 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。4.2.2C 端

68、自研端自研 Pancake 新品搶先上市，產品力已達國際主流水平新品搶先上市，產品力已達國際主流水平 創維技術已達國際主流水平，預售情況火熱，份額有望提升。創維技術已達國際主流水平，預售情況火熱，份額有望提升。創維 VR 研發、技術及產品儲備升級，公司自研的全球首款消費級 6DoF 短焦 VR 一體機 Pancake 1 突破了 VR 在重量、體積上的技術瓶頸，主機重量僅 185g，整機重量為 436g，整機重量降幅達 50%，體積僅為普通一體機的 1/4，其重量、分辨率、交互技術、芯片等多款指標已達國際主流水平，Pancake 1C 于 8 月 26 日 0 點開啟預售，十小時預定突破 50

69、00 臺，上線 3 天預售 8000 臺全部售罄。公司自研 Mini-LED 與近眼顯示技術，對 VR/AR 硬件產品的用戶體驗起決定性作用，其發展趨勢為 Pancake 折疊光學+Fast-LCD 到 Mini-LED 背光再到 Micro-OLED，創維 VR 在過去七年不斷對硬件體驗進行升級，近眼顯示技術的光學解決方案得到了突破性革新，公司有望提升 VR 市場份額。表表 5：2022 國內外重點國內外重點 VR 新品參數新品參數 品牌品牌 arpara 玩出夢想玩出夢想 創維數字創維數字 字節跳動字節跳動 Meta Shiftall 索尼索尼 Apple 產品名稱產品名稱 arpara

70、Gaming Kit YVR 2 PANCAKE 1C/1/1Pro(尚未上市）Pico 4 Cambria MeganeX PSVR2 MR 光光學學 光學方案光學方案 Pancake Pancake Pancake Pancake Pancake Pancake 菲尼爾透鏡 Pancake 視場角視場角 95 95 95-105 105 110 屈光度屈光度 0-500 度近視度近視 支持 顯顯示示 分辨率分辨率 5K 單眼 2560*2560 單眼1600*1600 1C:單眼 1600*1600 1/1Pro:單眼 2280*2280 單眼2160*2160 單眼2160*2160 單

71、眼2560*2560 單眼2000*2400 刷新率刷新率 120Hz 90Hz 90Hz 70/90/120hz 90Hz 120Hz 90/120Hz 屏幕屏幕 Micro-OLED Fast-LCD 1C/1:Fast-LCD 1Pro:Mini-LED Mini-LED Micro-LED OLED Mirco-OLED 交交互互 面部識別面部識別 1Pro 支持 4Pro 支持 支持 眼球追蹤眼球追蹤 1Pro 支持 4Pro 支持 支持 支持 彩色透視彩色透視 1Pro 支持 支持 支持 支持 處理器處理器 高通驍龍 XR2 高通驍龍XR2 高通驍龍 XR2 高通驍龍 XR2 高通

72、驍龍 XR2 Gen1 電池容量電池容量 6500mAh 5300mAh 5500mAh 5300mAh 5000mAh 重量重量 200g 350g 189g 250g 價格價格 首發￥4,999 4,999 1C:2,999 1:3,999￥2,499 US$800 US$900 發布時間發布時間 2022.5 2022.7.12 2022.7.25 2022.9.27 預計 2022.10.11 預計 2022 年底 預計 2023 年初 預計 2023 資料來源：VR陀螺，VR-compare，安信證券研究中心 減重減壓、環形受力、主機上翻設計提升消費者體驗感。減重減壓、環形受力、主機

73、上翻設計提升消費者體驗感。目前，創維 PANCAKE 1 VR 一體機與其他 Pancake 產品相比：主機重量僅 189 克、整機重量僅 436 克（其他 Pancake 重量都在 580 克以上，pico4 586 克，YVR2 640 克以上），主機可以上翻、可以去掉面罩使用、額頭受力、不壓眼眶和臉頰，一系列減重減壓方法都大大提升了消費者的 VR 體驗感。創維PANCAKE 1 系列采用環形額頭受力，整個目鏡部分是完全依托在其硬質“環形”頭帶上的，僅僅只是輕觸于眼眶周圍，舒適透氣，產品設計證實了頭戴設備能在保持完好蔽光性的同時，幾乎不對用戶面部造成壓力，且微環境也能具有良好的透氣性。同時

74、，主機上翻設計為用戶省去重復取戴操作，提升使用便捷度，磁吸式面罩設計為用戶提供多重選擇，增添可玩性。圖圖 26：VR 眼鏡眼眶受力點眼鏡眼眶受力點 圖圖 27：創維：創維 VR 上翻式、磁吸式面罩設計上翻式、磁吸式面罩設計 資料來源：創維VR，安信證券研究中心 資料來源：創維VR，安信證券研究中心 16 公司分析/創維數字 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內容端全面布局，國內硬件領先企業有望受益內容端放量。內容端全面布局，國內硬件領先企業有望受益內容端放量。從視頻到直播，創維 VR 內容端已嘗試全景視頻、6

75、-Dof 交互視頻、影視、UGC 直播、演唱會直播、體育賽事直播等方向，實現各場景下的深度交互，吸引各類不同群體，2022 年公司計劃聚集 200 個高質量 6dof 游戲，8K 全景視頻內容超過 200 小時。在游戲端，據宇博智業統計，2022 年全球 VR 內容市場的總收入中，VR 游戲營收占比大約為 89%，游戲仍是消費者的主要興趣所在。繼 2020年 3 月Half-Life:Alyx刺激 VR 活躍用戶大幅增長后，VR 用戶增長進入冷靜期，2022 年起多款優質 3A 大作又將提振消費者市場。創維 VR 兼容 Steam VR 生態，每周更新 1-2 款游戲，將打造開放式的用戶平臺，

76、讓消費者無限制地享受更多游戲，公司有望受益內容端放量，率先獲取用戶。表表 6：創維與：創維與 Pico 視頻內容對比視頻內容對比 短視頻短視頻 全景視頻全景視頻 6-Dof 交互視頻交互視頻 影視影視 VR直播直播 示例示例 時長時長 15s-15min 3-20min 5-10min 1.5-3h 1h 特點特點 短視頻VR化，沉浸式刷視頻 本質是視頻，主打以 360度全景體驗項目，如“第一視角滑雪/過山車”本質是可交互的視頻，視頻畫面可隨用戶聲音或操縱手柄而變化 私人獨家 3D影院 近距離觀看直播，與主播親身互動，突破屏幕阻隔 Pico 創維創維 2022 年計劃聚集 200 個高質量 6

77、dof 游戲 資料來源：Pico視頻，創維VR，安信證券研究中心 4.3.2B 端與運營商深度合作，各行業應用端解決方案豐富端與運營商深度合作，各行業應用端解決方案豐富 與全球電信運營商深度合作，具備渠道優勢。與全球電信運營商深度合作，具備渠道優勢。國內市場方面，公司已與國內三大電信運營商進行深入合作，是首家進入中國電信、中國移動、中國聯通供應商名錄的 VR 供應商，借力運營商渠道，公司 VR 產品可通過購機補貼等方式快速打入市場。國際市場方面，公司加強在教育和醫療輔助治療等行業全球范圍的客戶開拓，例如為泰國運營商 True 定制 VR 內容平臺和 VR 一體機終端；與美國 IrisVisio

78、n 進行合作，將 VR 頭顯用于視覺輔助治療；為日本行業解決方案公司 VR JAPAN 和品牌廠商 LAB 等提供整機定制服務；助力肯尼亞電信運營商Safaricom 使用 VR 設備體驗 5G 服務；助力埃塞俄比亞電信公司在亞的斯亞貝巴啟動 5G 移動網絡，通過定制化業務服務海外客戶。表 7：創維 VR 與國內三大電信運云商合作項目 合作運營者合作運營者 合作項目合作項目 中國移動中國移動 2021 年云 XR終端高清視頻技術軟件研發項目 中國移動（成都）信息通信科技的 5G VR智慧教室服務項目 移動對省分公司采購VR設備予以兩檔補貼，分別為900元及1200元，創維為中移動 VR生態合作

79、方之一 中國電信中國電信 公司聯合中國電信推出天翼云VR小V 一體機 中國電信聯合創維打造5G+8K 柔性智能工廠 中國聯通中國聯通 公司與中國聯通合作，推出 5G 8K VR無人機直播方案，將VR拓展到新的行業應用，榮獲聯通最佳5G 直播伙伴 資料來源：公司公告，雪球網，安信證券研究中心 17 公司分析/創維數字 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 28：創維：創維 VR 定制合作客戶及產品定制合作客戶及產品 資料來源：創維新世界，安信證券研究中心 軟件端具備較深積累，各行業應用端具備豐富解決方案。軟件

80、端具備較深積累，各行業應用端具備豐富解決方案。創維借助 VR 設備在教育、醫療、文旅和智慧黨建等領域持續為 B 端客戶提供解決方案。針對 K12 教育、職業教育等不同教育場景，創維 VR 都擁有一套完整的 VR 智慧教育解決方案，其中包含硬件（VR 一體機、服務器、網絡支持設備、充電消毒柜）、軟件系統（云端教務云系統、VR 教室中控系統、管理員/教師管理客戶端、VR 眼鏡學員控制端）及課程內容，公司聯合威爾文教、睿悅發布行業內首款 K12 素質教育專用學習機BJB|VR 學習機；針對醫療場景，創維涵蓋了 VR 醫生專業技能培訓、VR 遠程診斷、VR 隔離探視和信息系統化建設四個方面，現已在四川

81、大學華西醫院、廣東省陽江市人民醫院、重慶合川婦幼保健院、云南省昆明醫科大學第一附屬醫院三十余家醫院落地“VR+醫療”方案，開啟智慧醫療時代。文旅方面，公司 VR 團隊拍攝了200 多部全國 4A 級以上景區 8KVR 視頻內容，并于快手和創維 VR 內容分發平臺上線，公司 5G8KVR 景區慢直播已經在峨眉山金頂、樂山大佛、都江堰、九寨溝、重慶秀山、山東濟寧、吉林長春、深圳歡樂谷等 20 多個景區落地應用；工廠方面，創維 VR 研發并多次成功落地一套專業智慧工廠直播解決的方案，已在成都一工廠開展實施此方案，取得顯著性成果，實現對工廠的 360全景巡檢。圖圖 29：創維：創維 VR 推出的創客教

82、室方案推出的創客教室方案 圖圖 30：創維：創維 VR 推出的推出的 5G VR 遠程診療應用遠程診療應用 資料來源：創維VR，安信證券研究中心 資料來源：創維VR，安信證券研究中心 我們認為，全球我們認為，全球 VR 消費者市場已過千萬拐點，隨著國內廠商加大投入，內容及應用生態豐消費者市場已過千萬拐點，隨著國內廠商加大投入，內容及應用生態豐富，中國市場潛力正不斷激發，創維憑借產品力與自研富，中國市場潛力正不斷激發，創維憑借產品力與自研優勢有望快速提升國內市場份額，產優勢有望快速提升國內市場份額，產品通過定制化業務服務海外市場，有望通過高性價比與渠道優勢拓展更多海外客戶，使品通過定制化業務服務

83、海外市場，有望通過高性價比與渠道優勢拓展更多海外客戶，使 VR業務成為公司的第二增長曲線。業務成為公司的第二增長曲線。18 公司分析/創維數字 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.收入拆分收入拆分 預 計 2022-2024 年 公 司 分 別 實 現 營 業 收 入 121.2/151.2/189.5 億 元，同 比 增 長11.8%/24.8%/25.3%，公 司整 體毛 利率 分別 實現 18.2%/17.8%/17.2%，實現 凈利潤8.32/10.0/11.6

84、 億元，同比增長 97.4%/19.6%/16.6%。表表 8：公司：公司 2022-2024 年盈利預測（單位：億年盈利預測（單位：億元）元）2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 智能終端業務智能終端業務 69.0 79.8 91.8 寬帶設備業務寬帶設備業務 26.1 39.9 55.9 中小顯示模組業務中小顯示模組業務 18.7 20.0 23.1 汽車電子業務汽車電子業務 4.0 8.1 15.4 運營技術與服務業務運營技術與服務業務 2.5 2.5 2.5 其他業務其他業務 0.8 0.8 0.8 增長率增長率 智能終端業務智能終端業務 15.7%15.7%15.0%

85、寬帶設備業務寬帶設備業務 53.0%53.0%40.0%中小顯示模組業務中小顯示模組業務-29.0%7.0%15.0%汽車電子業務汽車電子業務 100.0%100.0%90.0%運營技術與服務業務運營技術與服務業務 0.0%0.0%0.0%其他業務其他業務 0.0%0.0%0.0%資料來源：安信證券研究中心 5.2.投資建議投資建議 公司傳統業務收入穩步提升，毛利率處上行通道，為公司提供穩定的現金流。公司傳統業務收入穩步提升，毛利率處上行通道，為公司提供穩定的現金流。機頂盒業務依靠智慧家庭發展與超高清升級打開迭代空間，截止至 2021 年底，公司機頂盒業務規模是全球第一。公司海外市場結合本地化

86、團隊及境外生產、交付，在東南亞、南非、拉美、中東、印度、歐洲等市場實現大幅增長；于國內三大通信運營商機頂盒的集采及銷售實現了新的突破。2021 年，公司智能終端業務實現營業收入 59.61 億，同比增長 26.12%，占營業收入比重為 54.95%，盡管芯片價格大漲，但依靠規?；蠊滙w系將毛利率穩定在 20%左右。寬帶連接業務在“千兆光網”建設下拉動網絡連接設備升級迭代，根據工信部數據，截至2022Q1，國內三大運營商千兆寬帶用戶已突破 3360 萬臺，千兆用戶滲透率達到 8.34%。公司在國內市場已進入運營商第一梯隊，2021 年寬帶連接出貨量已達 1354 萬臺，同比增長95.66%，

87、四年 CAGR 達 49.69%，實現營業收入 17.06 億，同比增長 89.97%，毛利率在“缺芯”的背景下逆勢增長至 15.55%。2022H1 公司在印度、東南亞、歐洲等地寬帶連接業務也實現了一定幅度的增長，基于運營商渠道與技術優勢，公司寬帶業務呈現穩定增長態勢。公司新興業務技術布局領先，行業空間廣闊，預計成為第二增長曲線。公司新興業務技術布局領先，行業空間廣闊，預計成為第二增長曲線。專業顯示業務在大屏化、多屏化、集成化、智能化推動下快速發展，據 GMI 預測，2022 年全球車載顯示屏市場規模將達 177 億美元。公司 2016 年布局汽車電子前裝市場業務，作為 Tier1 企業目前

88、公司已經定點奇瑞、吉利等 10 多家國產及合資品牌汽車廠家，2021 年已初步形成供應規模，有望進一步提升市占率，預期未來三年內收入將快速增長，成為公司的第二增長曲線。VR 業務硬件技術領先，公司憑借 Pancake 技術、重量、分辨率、交互技術等多款指標已趕超國際主流水平。據 IDC 統計，2021 年全球 VR 頭顯出貨量達 1100 萬臺，2021 年中國 VR 市場出貨量為 138 萬臺，中國 VR 市場 5 年復合年增長率將達到 43.8%，高于全球市場 38.5%的增長率。公司是首家進入中國電信、中國移動、中國聯通供應商名錄的 VR 供應商，公司憑借產品力與自研優勢有望快速提升國內

89、市場份額，產品通過定制化業務服務海外市場，在行 19 公司分析/創維數字 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。業應用端已形成豐富解決方案，有望通過高性價比與渠道優勢拓展更多海外客戶，使 VR 業務成為公司的第二增長曲線。圖圖 31：2019-2022H1 公司智能終端營收及毛利情況公司智能終端營收及毛利情況 圖圖 32：2017-2021 寬帶連接業務營收、毛利率情況寬帶連接業務營收、毛利率情況 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 我們預計公司 2022 年-2024 年

90、歸母凈利潤分別為 8.3/10.0/11.6 億元，對應 EPS 分別為0.72/0.87/1.01 元。我們給予公司 2023 年 26 倍 PE，對應 6 個月目標價 22.62 元。6.風險提示風險提示 1）原材料供應緊缺原材料供應緊缺：公司面臨全球芯片供應整體仍然緊缺對訂單交付產生的不利影響，2022上半年由于車載行業供應鏈的緊張，汽車主機廠物料齊套的不穩定，導致公司對 Tier1 的物料交付需求波動較大若公司不能及時有效應對，可能會對公司的業務財務狀況或經營業績產生不利影響。2）海外海外經濟下行經濟下行：海外業務為公司重要收入來源，目前海外整體經濟處于下行趨勢，貿易環境并無好轉，特別

91、是俄烏戰爭，導致歐洲經濟下滑，如果公司不能采取有效措施應對，可能會對公司的業務財務狀況或經營業績產生不利影響。3）外匯匯率波動外匯匯率波動：公司擁有基于全球市場的業務，有美元、蘭特、比索、盧比、港幣、歐元、英鎊等多幣種結算，基于當前海外經濟的下行及俄烏戰爭等，導致匯率波動，若匯率大幅波動將導致公司出口毛利率下滑、財務費用增加。4）商譽減值商譽減值：公司收購 Strong 集團 80%權益，收購 CalderoLimited100%權益確認了商譽，依據企業會計準則，本公司對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額確認為商譽。20152022 年每年的期末，公司將 Calde

92、ro Limited、Strong 集團作為一個資產組進行商譽減值測試，測試結果不存在商譽減值情形。根據企業會計準則規定，上述交易形成的商譽需在未來每年年末時進行減值測試。如果標的資產未來經營狀況惡化，將有可能出現商譽減值，從而對公司當期業績造成不利影響。55.92 47.27 59.61 52.12 62.86%55.56%54.96%值 26.72%24.82%19.49%19.94%0%20%40%60%80%100%0204060802019202020212022H1營業收入(單位:億元)收入占比 毛利率 1.11 4.63 9.8 8.98 17.06 0%5%10%15%20%0

93、510152020172018201920202021營業收入(單位:億元)收入占比 毛利率 20 公司分析/創維數字 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 85.1 108.5 121.2 151.2 189.5 成長性成長性 減:營業成本 69.6

94、90.9 99.2 124.3 156.8 營業收入增長率-4.4%27.5%11.8%24.8%25.3%營業稅費 0.3 0.3 0.4 0.6 0.8 營業利潤增長率-45.8%9.5%108.0%19.6%16.7%銷售費用 5.0 5.4 6.3 7.8 9.7 凈利潤增長率-39.3%9.9%97.4%19.6%16.6%管理費用 2.3 1.9 2.2 2.6 3.2 EBITDA 增長率-46.7%68.0%27.7%15.1%12.5%研發費用 5.1 5.6 6.2 7.6 9.5 EBIT 增長率-57.0%99.7%30.5%16.2%13.2%財務費用 0.3-0.2

95、-0.5-0.8-1.2 NOPLAT 增長率-35.9%3.5%93.7%17.1%13.8%資產減值損失-0.4-0.3-0.4-0.4-0.3 投資資本增長率-31.3%11.3%-11.2%1.2%-31.0%加:公允價值變動收益-0.0 0.1-凈資產增長率 10.2%5.8%12.6%14.3%14.6%投資和匯兌收益-0.1 0.9 0.2 0.2 0.2 營業利潤營業利潤 3.7 4.0 8.4 10.0 11.7 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 毛利率 18.2%16.2%18.2%17.8%17.2%利潤總額利潤總額 3.6 4.1

96、8.4 10.0 11.7 營業利潤率 4.3%3.7%6.9%6.6%6.2%減:所得稅 0.1-0.1 0.2 0.2 0.2 凈利潤率 4.5%3.9%6.9%6.6%6.1%凈利潤凈利潤 3.8 4.2 8.32 10.0 11.6 EBITDA/營業收入 5.0%6.6%7.6%7.0%6.3%EBIT/營業收入 3.4%5.4%6.3%5.9%5.3%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定資產周轉天數 33 25 22 16 12 貨幣資金 33.4 34.4 36.4 37.8 49.5 流動營業資本周轉天數 98 6

97、1 53 41 26 交易性金融資產-流動資產周轉天數 375 304 286 254 233 應收帳款 32.8 33.1 34.3 37.1 36.5 應收帳款周轉天數 169 109 100 85 70 應收票據 5.1 4.8 6.9 8.6 10.8 存貨周轉天數 53 56 57 57 56 預付帳款 1.0 1.0 1.2 1.6 1.9 總資產周轉天數 440 356 332 289 259 存貨 12.4 21.6 17.0 30.6 28.6 投資資本周轉天數 140 94 84 64 43 其他流動資產 2.9 0.9 0.9 0.9 0.9 可供出售金融資產-投資回報率

98、投資回報率 持有至到期投資-ROE 9.1%9.3%16.3%17.0%17.3%長期股權投資 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 ROA 3.5%3.7%7.3%7.5%8.1%投資性房地產-ROIC 9.8%14.7%25.6%33.7%38.0%固定資產 7.6 7.5 7.1 6.7 6.1 費用率費用率 在建工程-銷售費用率 5.9%5.0%5.2%5.2%5.1%無形資產 1.6 2.5 2.3 2.0 1.8 管理費用率 2.7%1.7%1.8%1.8%1.7%其他非流動資產 4.6 4.9 4.6 4.4 4.4 研發費用率 6.0%5.1%5.1%5.1%5.0%資產總額

99、資產總額 102.5 112.0 111.9 130.9 141.7 財務費用率 0.3%-0.1%-0.4%-0.6%-0.7%短期債務 11.5 13.0 7.5 3.4-四費/營業收入 14.9%11.7%11.7%11.4%11.1%應付帳款 23.6 29.2 28.5 43.7 47.4 償債能力償債能力 應付票據 8.8 7.9 10.4 12.6 16.4 資產負債率 58.0%59.3%54.1%55.2%52.6%其他流動負債 4.7 5.1 4.8 4.8 4.8 負債權益比 137.9%145.6%118.0%123.2%110.9%長期借款 0.0 0.0-流動比率

100、1.80 1.73 1.89 1.81 1.87 其他非流動負債 10.8 11.1 9.4 7.7 5.9 速動比率 1.54 1.34 1.56 1.33 1.45 負債總額負債總額 59.4 66.4 60.6 72.3 74.5 利息保障倍數 11.2-38.6-14.1-10.5-8.1 少數股東權益 1.1 0.3 0.2 0.1-0.1 分紅指標分紅指標 股本 10.6 10.6 11.5 11.5 11.5 DPS(元)0.09 0.09 0.18 0.22 0.25 留存收益 30.2 33.4 39.6 47.1 55.8 分紅比率 27.7%25.2%25.0%25.0%

101、25.0%股東權益股東權益 43.1 45.6 51.3 58.6 67.2 股息收益率 0.6%0.6%1.2%1.4%1.6%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 3.5 4.1 8.3 10.0 11.6 EPS(元)0.33 0.37 0.72 0.87 1.01 加:折舊和攤銷 1.8 1.7 1.6 1.7 1.9 BVPS(元)3.65 3.94 4.45 5.09 5.85 資產減值準備 0.4 0.3-PE(X)46.6 42.4 21.5 1

102、8.0 15.4 公允價值變動損失 0.0-0.1-PB(X)4.3 3.9 3.5 3.1 2.7 財務費用 1.0 0.8-0.5-0.8-1.2 P/FCF 15.2 56.6 42.8 46.6 12.1 投資損失 0.1-0.9-0.2-0.2-0.2 P/S 2.1 1.6 1.5 1.2 0.9 少數股東損益-0.3-0.1-0.1-0.1-0.2 EV/EBITDA 16.3 12.4 16.8 13.9 10.9 營運資金的變動 17.7-4.9 3.1-0.8 7.5 CAGR(%)40.4%40.2%10.0%40.4%40.2%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量

103、24.5 1.9 12.2 9.7 19.3 PEG 1.2 1.1 2.1 0.4 0.4 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-1.9-1.8-0.8-0.8-0.8 ROIC/WACC 1.1 1.6 2.8 3.7 4.2 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-8.1 1.4-9.4-7.5-6.8 REP 2.4 1.8 2.0 1.5 1.7 資料來源：資料來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 21 公司分析/創維數字 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。公司

104、評級體系公司評級體系 收益評級：收益評級：買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上；增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：風險評級：A 正常風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動大于滬深 30

105、0 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關

106、產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。22 公司分析/創維數字 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布

107、與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意。

108、客戶不應將本報告為作出其投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報

109、告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 119 號安信金融大廈號安信金融大廈 33 樓樓 郵郵 編：編：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編：100034