京東方精電：京東方唯一車載顯示平臺布局tier~1驅動持續成長-221013（20頁）.pdf

1、電子電子/消費電子消費電子 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/20 京東方精電京東方精電（00710.HK）2022 年 10 月 13 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/10/13 當前股價(港元)12.800 一年最高最低(港元)19.900/5.500 總市值(億港元)98.56 流通市值(億港元)98.56 總股本(億股)7.70 流通港股(億股)7.70 近 3 個月換手率(%)27.21 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 京東方唯一車載顯示平臺，布局京東方唯一車載顯示平臺，布局 tier-1 驅動持續成長驅動持續成長 港股公司首次覆蓋報告港股

2、公司首次覆蓋報告 吳柳燕（分析師）吳柳燕（分析師） 證書編號：S0790521110001 全球車載顯示模組全球車載顯示模組第一大龍頭第一大龍頭，持續受益持續受益汽車智能化浪潮汽車智能化浪潮 公司是全球第一大車載顯示模組龍頭，尤其是在中大尺寸顯示面板優勢顯著，有望繼續受益于車載顯示屏行業量價齊升趨勢；同時積極布局 tier-1 車載顯示系統業務，目標打通全產業鏈供應能力，有望提振長期盈利前景。我們預計公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為 5.5/7.4/10.6 億港元，同比增速為 69%/34%/43%，對應 EPS 為 0.72/0.97/1.38 港元。公司當前股價 12.80 港

3、元對應 2022-2024 年17.8/13.3/9.3 倍 PE，首次覆蓋予以“買入”評級。公司為京東方集團的唯一車載顯示平臺，占據產能、技術、客戶優勢公司為京東方集團的唯一車載顯示平臺，占據產能、技術、客戶優勢 車載顯示屏行業量價齊升,“大屏化+多屏化”拉動市場需求，預計單車屏幕數將由 2021 年的 1.82 塊增長至 2024 年的 2.47 塊，同時“高清化+智能化”提升單車顯示屏價值量。京東方精電作為行業龍頭有望繼續受益，2022Q2 位居全球車載顯示屏市場份額第一。京東方集團面板業務能力處于全球前列，公司作為其唯一的車載顯示平臺，占據產能、技術及客戶優勢。（1）產能：公司可獲得的

4、 LCD和 OLED 產能充足，高世代產線能力處于全球第一梯隊，較同業可獲得更好的經濟效益。（2）技術：公司積極布局新一代智能座艙顯示技術，其 BD Cell、AMOLED 等高端顯示技術獲得市場認可，已收獲多個車廠訂單。（3）客戶：2022H1 公司在國內 20 大車廠的覆蓋率達到了 42%，在國內純電動車市場覆蓋率達到 52%，較 2021 年分別增長了 8 個百分點和 11 個百分點，處于行業領先地位。積極布局積極布局 Tier-1 系統組裝業務，系統組裝業務，目標目標打通全產業鏈供應能力打通全產業鏈供應能力 傳統車載顯示模組約占車載顯示屏成本的 62%，公司積極布局 Tier1 組裝業

5、務，未來公司將一步深入布局智能座艙業務，提供包含自動駕駛芯片、車載顯示系統、傳感器/軟件在內的整套解決方案，增強全產業鏈供應能力，有望持續提升盈利空間。公司已于 2022H1 已經獲得多家車廠系統顯示解決方案定點項目，公司河源系統產線已經以 Tier1 身份提供了 12.3 寸和 15.6 寸的系統總成產品，并且于2022 年 5 月出貨 AR-HUD 產品。風險提示：風險提示：新能源車滲透不及預期；市場競爭格局加??；研發進度不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬港元)4,527 7,738 10,3

6、10 13,077 16,868 YOY(%)26.7 70.9 33.2 26.8 29.0 凈利潤(百萬港元)69 328 554 743 1,064 YOY(%)174.3 377.6 69.1 34.1 43.1 毛利率(%)6.0 8.4 9.3 9.3 9.8 凈利率(%)1.5 4.2 5.4 5.7 6.3 ROE(%)2.5 9.8 11.9 13.9 16.5 EPS(攤薄/港元)0.1 0.5 0.7 1.0 1.4 P/E(倍)137.1 28.4 17.8 13.3 9.3 P/B(倍)3.5 3.1 2.7 2.3 1.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 （注:20

7、22 年 10 月 13 日匯率 港元:人民幣=0.9140）-50%0%50%100%150%200%2021-102022-022022-06京東方精電恒生指數開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/20 目目 錄錄 1、全球車載顯示領先廠商.3 2、車載顯示市場穩步增長，業務高成長帶動份額快速提升.5 2.1、專注車載顯示 25 年，提供全場景解決方案.5 2.2、車載顯示大屏化和多屏化趨勢顯著，技術迭代升級擴大市場空間.6 3、享受京東方

8、集團獨家面板資源，車載顯示屏市場份額第一.8 3.1、技術：京東方集團擁有高世代面板及高端顯示技術.10 3.2、產能：集團面板及自身組裝產能儲備充足.11 3.3、客戶：國內新能源車客戶覆蓋率超 50%.13 4、向下游組裝延伸，打通車載顯示全產業鏈.14 5、盈利預測及估值.15 6、風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：京東方科技集團為公司最大控股股東（截至 2022 年 9 月 10 日）.4 圖 2：公司車載業務產品覆蓋全場景.5 圖 3：2022-2026 年全球車載顯示出貨量預計保持穩步增長（單位：百萬片）.6 圖 4：理想 L9 Max 配備 5 塊高規格車載顯示屏.7 圖

9、 5：OLED 較 LCD 可提供更優越的顯示效果.8 圖 6：2018-2022 年公司出貨面積占比快速提升.9 圖 7：2022Q1 公司中大尺寸出貨量領先優勢顯著.9 圖 8：2020 年公司車載顯示業務步入增長快車道（單位：百萬港元）.9 圖 9：公司擁有較強的新一代智能座艙顯示技術能力.11 圖 10：京東方集團 TFT-LCD 供應能力全球領先（單位：百萬平方米）.12 圖 11：2022H1 公司在國內 20 大車廠覆蓋率超 40%.13 圖 12：顯示模組占觸控屏成本約 62%.14 圖 13：公司制定了一站式智能座艙解決方案的長期發展戰略.15 表 1：歷經 40 多年發展，

10、京東方精電發展成為全球領先的車載顯示供應商.3 表 2：公司高管主要來自京東方集團.4 表 3：2020-2024 年全球汽車單車顯示屏數量預計將顯著增長.6 表 4：2021 年新能源車較傳統燃油車配備更大尺寸顯示屏.7 表 5：預計到 2024 年京東方集團將兼具 LCD 和 OLED 高世代產線能力.10 表 6：高世代產線切割大尺寸面板效率更優.10 表 7：BD Cell 較 OLED 具有一定的競爭優勢.11 表 8：2022 年京東方集團 OLED 產能僅次于三星和 LGD.12 表 9：依托京東方集團，公司在國內多地擁有豐富的車載顯示產線資源.13 表 10：2022H1 中國

11、地區收入占比提升顯著（單位：百萬港元）.14 表 11：2020-2026 年全球智能座艙市場規模預計保持穩步增長（單位：億美元）.15 表 12：同業基本面及估值對比（單位：億美元）.16 表 13：附：財務預測摘要.18 PWlZ9YnVxUcZqXsZ6M8QaQmOqQnPpNjMnMnNlOnMnR7NnNwPNZmQmRNZrNqM港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/20 1、全球車載顯示領先廠商全球車載顯示領先廠商 京東方精電是全球半導體顯示龍頭 BOE（京東方）旗下的控股子公司，隸屬于京東方科技集團顯示事業群。公司是京東方科技集

12、團內唯一的車載顯示及系統運營平臺，是全球領先的車載和工業顯示及相關解決方案供應商。京東方精電原名為精電國際，成立于 1978 年，并于 1991 年在中國香港交易所掛牌上市。1997 年，公司推出用于汽車的液晶顯示產品，正式進入車載顯示領域。此后，公司業務以單色顯示屏及相關產品的設計、制造及銷售為主。2016 年，京東方科技集團以 14 億港元認購精電國際新發股份 4 億股，占認購后京東方精電全部股份的 54.7%，成為公司最大持股股東。以此為契機，京東方精電獲得京東方科技集團豐富的 TFT 技術和生產資源支持，實現了車載顯示業務能力的快速提升。表表1：歷經歷經 40 多年發展，京東方精電發展

13、成為全球領先的車載顯示供應商多年發展，京東方精電發展成為全球領先的車載顯示供應商 時間時間 事件事件 1978 精電國際成立 1983 在中國成立合營公司 1991 公司于香港交易所掛牌上市 1993 設立廣東河源生產基地 1997 推出車載液晶顯示產品，進入車載顯示領域 2003 公司對河源基地進行擴產 2007 公司與愛高集團及臺灣元太科技組財團以 21.9 億港元收購韓國 TFT-LCD 生產商 Hydis 2016 京東方科技集團以 14 億港元認購公司新發 4 億股份，成為公司第一大控股股東 2017 公司正式更名為京東方精電 2018 公司率先在全球范圍使用 8.5 代產線平臺進行

14、車載顯示平臺的量產和研發 2019 公司與京東方集團整合顯示模組的生產業務，采取自制和 ODM 業務相結合的生產運營模式；公司投資初創公司疆程技術，強化抬頭顯示（HUD）業務；公司完成包括 BD Cell、mini、LED、3D 立體顯示在內的多項新技術研發 2020 量產首個 OLED 項目，為蔚來汽車提供 2.18 寸圓形屏；投資睿合科技強化光學全貼合能力 2021 通過建設成都車載顯示基地；中標 OLED、BD Cell 等多個新項目；中大尺寸出貨量全球第一，全尺寸出貨面積全球第一，總出貨量第二 2022 成都基地完成封頂，預計年產能約 1440 萬；AR-HUD 正式出貨；顏色偏光片技

15、術量產；推出一體式 27 寸 4K 全內嵌式觸控顯示屏；推出全球首款 12.3 及 14 寸集成裸眼 3D、屏下光感 Sensor 和觸覺反饋的智能駕駛座艙 資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所 股權結構相對集中，京東方科技集團為最大控股方。股權結構相對集中，京東方科技集團為最大控股方。2016 年，京東方科技集團通過定向增發收購精電國際 54%的股份，成為公司第一大股東，涉及金額為 14 億港元。京東方投資精電國際后，成功整合其優勢資源，進一步加速實施車載顯示事業全球戰略布局，而京東方精電也借助京東方強大的技術和豐富的產線資源，成功打通車載顯示面板行業的上游和中游之間的壁壘，逐漸發展

16、成為行業領先車載顯示供應商。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/20 圖圖1：京東方科技集團為公司最大控股股東京東方科技集團為公司最大控股股東（截至（截至 2022 年年 9 月月 10 日）日）資料來源：Bloomberg、Wind、開源證券研究所 公司管理層多來自京東方科技集團，擁有雄厚的產品和技術背景。公司管理層多來自京東方科技集團，擁有雄厚的產品和技術背景。京東方精電的董事會主席、執行董事及非執行董事多擔任過京東方或其子公司的技術和產品部門的核心職位，擁有豐富的一線市場經驗，能夠十分準確地掌握車載顯示市場的前沿發展趨勢，有利于公司制定穩

17、健的，具有前瞻性的長期發展戰略。表表2：公司高管主要來自京東方集團公司高管主要來自京東方集團 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 高文寶 董事會主席、執行董事 2003 年加入京東方，曾任公司技術副總監、生產總監、常務副總經理，重慶第 8.5 代 TFT-LCD 生產線現地總指揮、總經理，成都第 6 代 AMOLED 生產線項目總指揮，集團高級副總裁等。高穎欣 董事會副主席、執行董事 擁有超過 7 年的銀行經驗，在證券及資本市場擁有豐富經驗。曾任匯豐全球市場結構性信貸及基金解決方案董事直至 2009 年 8 月。加入匯豐前，曾任職于摩根士丹利(香港)及摩根大通(倫敦)。蘇寧 執行董事 自 2005

18、年至今，曾任北京京東方光電科技有限公司模組技術部副科長、應用產品事業部科長、新應用營業部副部長、應用產品事業部副總經理，曾任北京京東方顯示技術有限公司應用產品事業部總經理。自 2021 年 1 月 25 日起兼任京東方車載 SBU 總經理，2021 年 3 月 4 日晉升為京東方副總裁。邵喜斌 非執行董事 1994 年至 2006 年，曾先后就職于中國科學院長春物理研究所、日本東北大學和吉林北方彩晶顯示有限公司。自 2006 年加入京東方集團至今，曾任戰略規劃本部副總監、中央研究院研究開發港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/20 姓名姓名 職位

19、職位 簡介簡介 總監，京東方顯示技術產品開發總監，京東方顯示器件事業 DT 開發本部總監、TV 開發本部長、IT/TV 產品開發副中心長、IT/TV 產品開發中心長、首席產品官、聯席首席技術官，現任京東方顯示事業首席產品官。金浩 非執行董事 1997 年至 2003 年期間，曾先后就職于北京市古城旅游職業學校、光明 K.E.D.株式會社及 BTC情報通信株式會社。自 2003 年加入京東方集團至今，曾任京東方光電科技銷售企劃管理部部長，現任京東方顯示事業產銷管理中心長兼任顯示器件產銷管理中心長。張建強 非執行董事 2000 年至 2010 年期間，先后就職于寶成工業集團和昆山龍騰光電有限公司，

20、2010 年加入京東方至今，曾任合肥京東方光電科技有限公司稅務科長、會計部副部長和財務總監、合肥鑫晟光電科技有限公司稅務科長和財務總監，和合肥京東方顯示技術有限公司和重慶京東方光電科技有限公司財務總監?，F任京東方顯示事業群財務運營管理中心中心長，兼任京東方合肥區域財務總監。資料來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 2、車載顯示市場穩步增長，業務車載顯示市場穩步增長，業務高高成長成長帶動份額快速提升帶動份額快速提升 2.1、專注車載顯示專注車載顯示 25 年，提供全場景解決方案年，提供全場景解決方案 公司自 1997 年進入車載顯示領域，目前已經具備為客戶提供車載顯示全場景解決方案的能力，包

21、括了儀表盤、中控屏、電子后視鏡、抬頭顯示、透明顯示車窗及后座娛樂等，顯示產品覆蓋全尺寸。隨著汽車電動化和智能化革新的持續推進，公司不斷推進技術創新和場景拓展，核心顯示業務逐漸向下游 Tier1 組裝延伸，從而更好地滿足不同客戶的定制化需求。圖圖2：公司車載業務產品覆蓋全場景公司車載業務產品覆蓋全場景 資料來源：公司公告、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/20 2.2、車載車載顯示大屏化和多屏化趨勢顯著，技術迭代升級擴大市場空間顯示大屏化和多屏化趨勢顯著，技術迭代升級擴大市場空間 大屏化大屏化+多屏化拉動市場需求。多屏化拉動市場

22、需求。在新能源汽車滲透率持續提升的背景下，新能源汽車網絡化、電動化、智能化、共享化等四化推動下，為了滿足消費者對娛樂、安全、信息交互等功能的體驗需求，車載顯示市場保持了持續成長的態勢。單車屏載數量由1塊逐漸上升為2-3塊，甚至部分車型實現搭載4塊以上的顯示屏。根據Omdia數據，2021 年全球車載顯示屏出貨量為 1.83 億片，預計 2026 年出貨量將達到 2.53億片，2021-2026 年復合增長率為 6.7%。根據 Global Market Insights 數據，市場規模預計將由 2021 年的 130 億美元增長至 2028 年的 240 億美元，年均復合增長率超過9%。圖圖3

23、：2022-2026 年全球車載顯示出貨量預計保持穩步增長年全球車載顯示出貨量預計保持穩步增長（單位：百萬片）（單位：百萬片）數據來源：Omdia、DIGITIMES Research、開源證券研究所 多屏化多屏化+大屏化趨勢有望持續。大屏化趨勢有望持續。根據 Omdia、國際汽車制造商組織和 LMC 的數據，2020 年全球汽車單車屏幕數量為 1.82 塊，預計到 2024 年單車屏幕數量將提升至 2.47 塊。中控屏和液晶儀表是目前汽車顯示主要的應用場景。根據 CINNO 研究數據，2021 年新能源車中控屏平均尺寸為 13.3 寸，而傳統燃油車為 9.8 寸，且新能源車 12 寸及以上占

24、比為 48%，較傳統燃油車高 29 個百分點。新能源車的儀表屏幕尺寸在 8 至 10 寸以及 12 寸以上分別高傳統燃油車 13 和 20 個百分點。隨著未來新能源車滲透率的不斷提升以及更多大屏、聯屏顯示系統上車，車載顯示的多屏化與大屏化趨勢有望持續推高市場規模。表表3：2020-2024 年全球汽車單車顯示屏數量預計將顯著增長年全球汽車單車顯示屏數量預計將顯著增長 單位：百萬單位：百萬片片 2020 2024E 2020-2024CAGR 中控臺 74.2 117.7 12.23%儀表板 46.4 74.4 12.53%抬頭顯示 4.4 9.1 19.92%后視鏡 1.7 3.8 22.27

25、%其他 14.3 21.5 10.73%合計合計 141.0 226.5 12.58%汽車產量（百萬臺）77.63 91.7 4.25%單車屏數 1.82 2.47 7.99%數據來源：Omdia、國際汽車制造商組織、LMC Automotive、開源證券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300202020212022E2023E2024E2025E2026E中控臺儀表板抬頭顯示后視鏡其他YoY港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/20 表表4：2021 年年新能源車較傳

26、統燃油車配備更大新能源車較傳統燃油車配備更大尺寸尺寸顯示屏顯示屏 中控中控 儀表儀表 12 寸及以上占比 平均尺寸 8-10 寸占比 12 寸及以上占比 新能源車 48%13.3 20%45%燃油車 19%9.8 7%25%數據來源：CINNO Research、開源證券研究所 圖圖4：理想理想 L9 Max 配備配備 5 塊高規格車載顯示屏塊高規格車載顯示屏 資料來源：理想官網 高清化高清化+智能化提升單屏價值智能化提升單屏價值。除了多屏化和大屏化，汽車智能座艙的發展對車載屏幕的高清化和智能化提出新的要求。傳統的 720P 以下分辨率以及 a-Si LCD 顯示屏已經無法滿足未來智能座艙的娛

27、樂體驗和人機交互需求。柔性屏/曲面屏、無縫聯屏、OLED、MiniLED 等新興顯示技術規范將取代傳統 LCD 顯示技術。以理想 L9 Max 為例，該車移除了傳統的液晶儀表，共配備了 5 塊高規格顯示屏，包含了 13.35寸的 MiniLED HUD，方向盤上的智能交互屏和 3 塊 15.7 寸的 3k OLED 屏（中控、副駕駛娛樂以及后座娛樂）。雖然 MiniLED、OLED 等價格更高，但是較傳統 LCD在顯示效果和智能交互應用前景上表現更佳，獲得了越來越多高端車型的青睞，因此我們預計未來汽車單屏價值量將進一步提升。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露

28、和法律聲明 8/20 圖圖5：OLED 較較 LCD 可提供更優越的顯示效果可提供更優越的顯示效果 資料來源：車載顯示產業的現狀及發展研究、開源證券研究所 3、享受京東方集團獨家面板資源，車載顯示屏市場份額第一享受京東方集團獨家面板資源，車載顯示屏市場份額第一 車載顯示產業上游為顯示面板，中游為顯示模組，下游為顯示組裝。根據 2016年京東方集團和公司的收購協議，只要京東方集團占公司的持股比例超過 30%，京東方精電將是京東方集團在車載顯示模組和系統業務的唯一的開發、制造和分銷平臺。公司由此獲得了京東方全球范圍內優質的顯示面板資源，充分享有京東方在顯示面板上的產能和技術優勢。京東方精電市占率持

29、續攀升，2022Q2 車載顯示出貨量及出貨面積位居全球第一。京東方精電市占率持續攀升，中大尺寸出貨量及出貨面積領先全球。京東方精電市占率持續攀升，中大尺寸出貨量及出貨面積領先全球。根據 Omdia數據，截至 2022Q1，京東方精電出貨面積全球占比為 18.4%，中大尺寸出貨量占比為 22.6%，分別領先第二名的 LGD 4.3 個百分點和 6 個百分點。并且在 2022Q2，公司的車載顯示出貨量及出貨面積份額均已達到全球第一。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/20 圖圖6：2018-2022 年公司出貨年公司出貨面積占比快速提升面積占比快速

30、提升 數據來源：Omdia、開源證券研究所 圖圖7：2022Q1 公司中大尺寸出貨量領先優勢顯著公司中大尺寸出貨量領先優勢顯著 數據來源：Omdia、開源證券研究所 圖圖8：2020 年公司車載顯示業務步入增長快車道（單位：百萬港元）年公司車載顯示業務步入增長快車道（單位：百萬港元）數據來源：公司公告、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022Q1京東方精電LGD深天馬JDI友達群創光電夏普0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022Q1京東方精電LGD深天馬JDI友達群創光電夏普-40%-20%0%20

31、%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020182019202020212022H1汽車顯示工業顯示汽車顯示YoY工業顯示YoY港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/20 3.1、技術：京東方集團擁有高世代面板技術：京東方集團擁有高世代面板及高端顯示技術及高端顯示技術 京東方集團京東方集團擁有高世代面板產線，擁有高世代面板產線，可切割更大尺寸面板，享有成本優勢可切割更大尺寸面板，享有成本優勢。作為顯示屏的技術壁壘最高的部分，顯示面板的工藝水平直接決定了顯示屏的最終成像效果。高世代線玻璃

32、基板由于尺寸更大，可切割的大尺寸液晶面板便越多，生產效益也就越高。以 13.3 寸面板為例，6 代線可制作 48 片，8.5 代則可制作 96 片。因此高世代產線可以為平板顯示制造節約大量的材料成本，為上游材料供給結構的適應性和靈活性起到改善作用。在全球范圍內，京東方擁有成熟的 8.5/8.6 寸 LCD 產線，同時布局 8.5/8.6 高世代 OLED 產線，目前全球范圍內具備相關產能能力僅京東方、LG 和三星三家廠商，京東方精電作為京東方唯一的車載顯示平臺將在未來技術迭代過程中持續受益。表表5：預計到預計到 2024 年年京東方集團京東方集團將兼具將兼具 LCD 和和 OLED 高世代產線

33、能力高世代產線能力 母玻璃基板尺寸母玻璃基板尺寸 世代世代 廠商廠商 首次布局時間首次布局時間 LCD OLED 2160*2460 8 夏普 2006 2200*2500 8.5 京東方 2011 2024 友達光電 2009 群創光電 2010 LG 2009 2012 松下 2010 三星 2007 2021 2250*2600；2250*2610；2290*2620 8.6 京東方 2018 2024 友達光電 2025 HKC 2017 群創光電 2017 天馬 2024 咸陽彩虹 2018 資料來源：Omdia、各公司公告、開源證券研究所 表表6：高世代產線切割大尺寸面板效率更優高

34、世代產線切割大尺寸面板效率更優 切割尺寸（寸）切割尺寸（寸）平均平均切割效率切割效率 8 代 8.5 代 8.6 代 32 98%92%87%43 93%45 94%46-49 90%85-96%50 94%52 86%55 91%58 95%60 60%62 60%65 94%數據來源：Omdia、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/20 京東方集團京東方集團以以 LCD 為基礎，布局高端顯示技術，提升產品價值為基礎，布局高端顯示技術，提升產品價值。京東方在TFT-LCD 基礎上不斷拓展新一代顯示技術，包括 BD Cell、

35、Mini LED、OLED、4K 3D顯示、曲面顯示、隱藏顯示等。以 BD Cell 為例，該技術屬于京東方集團基于 LCD研發的獨有顯示技術，通過采用黑白和彩色雙層 Cell 設計，將背光劃分為百萬分區，實現超精細控光，顯示效果堪比 OLED，但功耗和成本卻比 OLED 屏更低。截至 2022H1，京東方精電多個高端顯示項目（包括 OLED、BD-Cell、異性曲面、AR-HUD、電子后視鏡等）獲得了國內外傳統車廠和新能源車廠項目定點。圖圖9：公司擁有較強的新一代智能座艙顯示技術能力公司擁有較強的新一代智能座艙顯示技術能力 資料來源：公司公告、開源證券研究所 表表7：BD Cell 較較 O

36、LED 具有一定的競爭優勢具有一定的競爭優勢 參數參數 BD Cell vs OLED 對比度 相同（100000：1）色域 相同（95%）亮度 BD Cell 高 20%，可達 1000nits 表面反射率 BD Cell 低 1/2，低至 0.9%可靠性 BD Cell 高 2 倍，可達 1000 小時 價格 BD Cell 低 1/2 資料來源：公司公告、開源證券研究所 3.2、產能：集團面板及自身組裝產能儲備充足產能：集團面板及自身組裝產能儲備充足 京東方集團京東方集團 LCD 與與 OLED 產能充足。產能充足。根據 Omdia 數據，京東方集團的 LCD 供應能力全球領先。截至 2

37、021 年，京東方集團 LCD 年產能為 8660 萬平方米，遙遙領先第二名 LGD 的 3990 萬平方米，充沛的產能儲備可以保證京東方精電產品能夠滿足目前市場上所有的應用場景需求。京東方集團 OLED 產能亦處于全球第一梯隊，僅次于三星和 LGD，可滿足未來公司車載顯示產品迭代升級的需求。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/20 圖圖10：京東方集團京東方集團 TFT-LCD 供應能力全球領先（單位：百萬平方米）供應能力全球領先（單位：百萬平方米）數據來源：Omdia、開源證券研究所 表表8：2022 年年京東方集團京東方集團 OLED

38、產能僅次于三星和產能僅次于三星和 LGD 廠商廠商 產線世代產線世代 產能（千片產能（千片/月）月）產品形態產品形態 京東方 5.5 4 LTPS 硬 6 192 LTPS 柔 三星 4.5 45 LTPS 硬 5.5 173 LTPS 硬/柔 6 435 LTPS 柔 LGD 4.5 19 LTPS 柔 6 67.5 LTPS 柔 8 60.9 Oxide 氧化物 8.5 60 TV 10.5 45 TV JDI 4.5 10 LTPS 硬/柔 6 30 LTPS 硬/柔 夏普 4.5 4 LTPS 柔 6 40 LTPS 柔 友達 3.5 8 LTPS 硬 4.5 15 LTPS 硬 深天

39、馬 A 4.5 1.5 LTPS 硬 5.5 15 LTPS 硬 6 37.5 LTPS 硬/柔 6 48 LTPS 柔 數據來源：WHYLAB、開源證券研究所 公公司司車載顯示產線資源豐富車載顯示產線資源豐富，可滿足市，可滿足市場需求。場需求。目前，公司在國內多地擁有多條生產線。河源包含黑白液晶生產線及車載模塊生產線；合肥生產基地除原有車載模塊產線外，還有通過投資整合了睿合科技及疆程技術兩家子公司的生產資源，主要涉及后端系統集成及 AR-HUD、WHUD 等產品。2022 年 1 月，公司參與的總投資25 億元的成都車載生產基地順利開工，預計 2022 年底可順利投產。該基地年產能約1440

40、 萬片，可提供 5-35 寸的液晶車載顯示模組產品。020406080100120202020212022E2023E2024E2025E京東方友達光電群創光電JDILGD天馬夏普港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/20 表表9：依托京東方集團，公司在國內多地依托京東方集團，公司在國內多地擁擁有豐富的車載顯示產線有豐富的車載顯示產線資源資源 地區地區 產線布局產線布局 Fab 基板產能（千片基板產能（千片/月）月）河源（1）黑白 LCD 產線（2）車載模塊產線（3）觸屏產線（4）光學全貼合產線（5）系統業務產線 成都（1）TFT Fab（B2

41、）：4.5 代（2）車載模塊產線 45 北京（1）TFT Fab（B1）：5 代 60 鄂爾多斯（1）TFT Fab（B6）：5.5 代 60 合肥（1）TFT Fab（B3）：6 代（2）TFT Fab（B5）：8.5 代（3）睿合-光學貼合產線（4）疆程-AR-HUD+WHUD 90+90 綿陽（1）OLED Fab（B11）：6 代 48 南京（1）Oxide（B18）：8.5 代 60 資料來源：公司公告、京東方集團公告、開源證券研究所（注：TFT Fab、OLED Fab 及 Oxide Fab為京東方集團工廠，其他為京東方精電工廠）3.3、客戶客戶：國內：國內新能源車新能源車客戶客

42、戶覆蓋率超覆蓋率超 50%公司經過 20 多年的發展積累了較好的渠道能力，在獲得京東方充分的 TFT 資源支持后，客戶拓展順利。截至 2022H1，公司在國內 20 大車廠的覆蓋率達到了 42%，在國內新能源車市場覆蓋率達到了 52%，較 2021 年分別增長了 8 個百分點和 11 個百分點，處于行業領先地位。公司目前與國內的主要整車制造商簽訂了戰略合作協議，截至 2022H1，公司下游客戶覆蓋了上汽通用、上汽乘用、中國一汽、吉利、長安、北汽、廣汽等。公司新能源車合作客戶涵蓋了蔚來、理想、哪吒、比亞迪、廣汽埃安、長安汽車等，2022H1 獲得了多個新能源車廠的高端 AMOLED 項目。圖圖1

43、1：2022H1 公司在國內公司在國內 20 大車廠覆蓋率超大車廠覆蓋率超 40%數據來源：公司公告、開源證券研究所 7%12%33%34%42%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20182019202020212022H1港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/20 中國區占比提升顯著中國區占比提升顯著，海外業務進展順利，海外業務進展順利。根據公司公告，2022H1 公司中國地區收入占比為 68.02%，同比增長了 5.2 個百分點。海外業務進展順利，2022H1 海外收入為 15.45 億港元，同比增長了 30%。公司在

44、 2022H1 獲得了高端 BD Cell 訂單，同時鎖定了海外超級跑車的訂單，并且積極與客戶在新顯示技術（如高清 3D 顯示）方便開展合作。表表10：2022H1 中國地區中國地區收入收入占比提升顯著占比提升顯著（單位：百萬港元）（單位：百萬港元）2021H1 2022H1 收入 占比 收入 占比 中國 2,009.22 62.79%3,285.90 68.02%歐洲 669.25 20.91%784.44 16.24%美洲 155.31 4.85%302.99 6.27%韓國 168.09 5.25%194.14 4.02%其他 198.14 6.19%263.38 5.45%合計 3,2

45、00.01 100.00%4,830.85 100.00%數據來源：公司公告、開源證券研究所 4、向下游組裝延伸，打通車載顯示全產業鏈向下游組裝延伸，打通車載顯示全產業鏈 Tier1 業務業務進展順利，全產業鏈能力逐步形成進展順利，全產業鏈能力逐步形成，看好長期盈利能力，看好長期盈利能力。過去 2 年，公司積極布局 Tier1 業務，車載顯示供應能力不再局限于上游的顯示面板和中游的模組。根據公司 2022H1 業績公告，公司河源系統產線已經以 Tier1 身份提供了 12.3 寸和 15.6 寸的系統總成產品，并且于 2022 年 5 月出貨 AR-HUD 產品?？蛻舴矫?，在國內已有的重點合作

46、商中已經擴大了新的定點項目?？紤]到顯示模組占整個車載顯示成本約 62%，公司切入車載顯示組裝業務有望提升收入空間。未來公司將一步深入布局智能座艙業務，提供包含自動駕駛芯片、車載顯示系統、傳感器/軟件在內的整套解決方案。圖圖12：顯示模組占顯示模組占觸控屏成本約觸控屏成本約 62%數據來源：IHS、開源證券研究所 顯示模組,62.18%觸控模組,13.94%MCU,4.69%涂層,2.88%外殼,2.36%支架,1.78%串并轉換器,1.42%DC-DC轉換器,1.36%電源管理IC,1.04%其他,8.34%顯示模組觸控模組MCU涂層外殼支架串并轉換器DC-DC轉換器電源管理IC其他港股公司首

47、次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/20 圖圖13：公司制定了一站式智能座艙解決方案的長期發展戰略公司制定了一站式智能座艙解決方案的長期發展戰略 資料來源：公司公告、開源證券研究所 隨著公司 Tier1 業務布局的逐步完善，我們看好未來公司車載顯示全產業鏈的發展前景。根據 ICV Tank 預測數據，2026 年全球智能座艙市場規模預計將突破 400 億美元，2020-2026 年均復合增長率約 10%。根據智能座艙龍頭企業德賽西威公告，2021年德賽西威智能座艙業務的毛利率和凈利率分別為 24.5%/8.7%，明顯高于公司的8.4%/4.2%，公司長

48、期收入和盈利仍有較大的上升空間。表表11：2020-2026 年全球智能座艙市場規模預計保持穩步增長（單位：億美元）年全球智能座艙市場規模預計保持穩步增長（單位：億美元）2020 2026E 占比 市場規模 占比 市場規模 2020-2026CAGR 娛樂信息系統 64.30%148.5 40.47%164.3 1.7%座艙顯示 27.05%62.5 39.27%159.5 16.9%HUD 4.62%10.7 10.42%42.3 25.8%流媒體后視鏡 2.22%5.1 4.96%20.1 25.6%行車記錄儀 1.34%3.1 2.95%12.0 25.3%后座顯示 0.46%1.1 1

49、.94%7.9 39.7%合計 100%231.0 100%406.1 9.9%數據來源：ICV Tank、開源證券研究所 5、盈利預測及估值盈利預測及估值 關鍵假設：關鍵假設：分 業 務 看，我們 預 計京 東 方 精 電 2022-2024 年 汽 車 顯 示 業務 收 入為93.0/120.2/157.5 億港元，同比增速為 43%/29%/31%。工業顯示業務收入為10.1/10.6/11.1 億港元，同比增速為-18%/5%/5%。主要考慮到：（1）在新能源車滲透率持續提高的背景下，全球車載顯示逐步走向大屏化+多屏化+高清化+智能化。車載顯示需求預計將從 2021 年的 1.83 億

50、片增長至 2024 年的2.27 億片，中大尺寸占比提升空間較大。此外，以 MiniLED、OLED 為代表的高端顯示需求增強，我們看好單屏價值量有望持續提升。（2）京東方精電在車載顯示供應上，不論是產線產能供應還是高端技術拓展都處于行業領先地位。車載顯示面板較傳統 IT 消費類面板可靠性要求更高，公司基于港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/20 京東方集團全球領先的面板技術，在全球范圍內擁有較好的口碑。公司在 2022H1不論是 20 大車廠還是新能源車市場覆蓋率均超過了 40%，建立了較好的客戶基礎，我們看好公司市場占有率的穩步提升。（3

51、）根據公司公告，2022H1 公司工業顯示業務同比下滑 20%，主要系高端教育和家電產品需求減弱所致。由于工業儀表、醫療和其他相關需求增長相對穩定，我們預測公司該業務收入也保持相對穩定。盈利預測：盈利預測：收入方面，根據公司 2022H1 業績公告，公司 2022H1 收入為 48.3 億港元，同比上漲 51%。公司核心業務車載顯示業務保持了較高增速，在產能和技術雙輪驅動下成功獲得了大批量的 TFT 和觸控屏顯示模組訂單，市場份額達到了全球第一。我們預計公司 2022-2024 年營收為 103.1/130.8/168.7 億港元，同比增速為 33%/27%/29%。利潤方面，公司 2022H

52、1 歸母凈利率為 5.19%，同比增長 2.2 個百分點。隨著公司單屏價值量不斷提升，同時公司逐步切入盈利能力更強的系統組裝業務，公司凈利率水平有望保持穩步提升的態勢，但是短期依然會受到成都新基地折舊增加影響。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 5.5/7.4/10.6 億港元，同比增速為69%/34%/43%，對應 EPS 為 0.72/0.97/1.38 港元；剔除非經營性項目影響后，我們預計 2022-2024 年扣非后凈利潤分別為 4.4/6.2/9.3 億港元，對應同比增速分別為64%/41%/51%，對應調整后 EPS 為 0.57/0.80/1.21 港元。表表

53、12：同業基本面及估值對比（單位：億美元）同業基本面及估值對比（單位：億美元）股票代碼股票代碼 證券名稱證券名稱 市值市值 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 凈利率凈利率 PB PE 2022E 2023E 2024E CAGR 2022E 2023E 2024E CAGR 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 710.HK 京東方精電 13 13 17 21 28%1 1 1 39%5%6%2.7 2.3 17.8 13.3 2018.HK 瑞聲科技 18 28 31 34 7%1 2 2 0%5%5%0.6 0.5 14.3 10.8 2382.HK 舜宇光

54、學科技 103 47 53 59 4%4 5 6 -6%8%9%3.3 2.8 26.9 22.5 285.HK 比亞迪電子 49 141 179 202 17%2 4 6 20%2%2%1.6 1.5 22.8 12.0 1760.HK 英恒科技 5 6 9 0 1 7%7%1.8 1.6 13.2 8.9 1478.HK 丘鈦科技 5 22 24 27 -3%1 1 1 -4%2%4%0.7 0.6 9.1 5.3 425.HK 敏實集團 24 24 29 34 17%2 3 3 14%9%10%1.0 0.9 11.1 8.5 838.HK 億和控股 3 8 11 13 26%0 1 1

55、 64%5%6%0.7 0.6 6.7 4.1 數據來源：Bloomberg、開源證券研究所(注:2022 年 10 月 13 日匯率 美元:人民幣=7.1751；港元:人民幣=0.9140；除京東方精電、舜宇光學科技、比亞迪電子外，瑞聲科技、英恒科技、丘鈦科技、敏實集團及億和控股盈利預測數據皆來自彭博一致預期)公司當前股價 12.80 港元對應 2022-2024 年 17.8/13.3/9.3 倍 PE 及 2.7/2.3/1.8 倍PB。2022-2023 年，瑞聲科技、舜宇光學科技、比亞迪電子、丘鈦科技等廠商的業務中消費電子仍然占據較大比重，公司主供車載產品，業績具有更好的成長確定性，

56、較瑞聲科技、丘鈦科技享有更高的 PE 估值，與比亞迪電子估值接近。舜宇光學科技擁有更強的盈利能力，同時也在積極拓展車載鏡頭和激光雷達產品，PE 估值較京東方精電更高。京東方精電作為國內領先的車載顯示模組供應商，產品覆蓋汽車顯示全場景應用，同時不斷研發 BD Cell、OLED 等高技術水平、高價值量產品。此外，公司積極港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/20 增強全產業鏈供應能力，更強盈利能力的系統組裝業務已經實現批量出貨。公司在出貨量、出貨面積、大尺寸出貨量等多個維度處于市場領先地位，背靠京東方集團享有顯著的產線和技術優勢。未來隨著汽車智能

57、座艙市場空間的打開，公司的盈利能力有望持續增強，首次覆蓋予以“買入”評級。6、風險提示風險提示 新能源車滲透不及預期：新能源車滲透不及預期：新能源車市場是公司車載顯示業務重要的下游市場，若出現新能源汽車滲透速度放緩的情況，可能會出現公司未來營收和利潤增長不及預期的風險。市場競爭格局加?。菏袌龈偁幐窬旨觿。汗灸壳爸攸c發展汽車顯示業務，面臨著來自國內外同業廠商的激烈競爭，如果出現競爭環境惡化，公司營收和利潤可能出現下滑。研發不及預期：研發不及預期：車載顯示領域需要廠商不斷提示產品性能尤其是推出高端顯示技術以保持市場競爭優勢。如果公司研發方向出現偏差或者研發進度不及預期，可能會對公司中長期發展產生

58、不利影響。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/20 表表13：附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬港元百萬港元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬港元百萬港元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3,307 4,853 4,918 6,715 8,980 營業收入營業收入 4,527 7,738 10,310 13,077 16,868 現金 1,628 2,267 1,324 2,262 3,373 營業成本 4,257 7,091

59、 9,351 11,855 15,207 應收賬款 1,158 1,744 2,481 3,047 3,803 營業費用 25 42 59 71 85 存貨 503 833 1,102 1,394 1,790 管理費用 190 290 377 415 477 其他流動資產 18 9 11 12 14 其他收入/費用 43 90 160 179 199 非流動資產非流動資產 523 690 2,328 2,091 1,761 營業利潤營業利潤 70 350 604 816 1,177 固定資產及在建工程 467 583 2,154 1,885 1,480 凈財務收入/費用-0-0-0-0-0 無

60、形資產及其他長期資產 56 107 174 207 281 其他利潤(2)(1)(1)(1)(1)資產總計資產總計 3,830 5,543 7,246 8,807 10,741 除稅前利潤 68 349 603 815 1,175 流動負債流動負債 1,037 2,168 2,558 3,427 4,272 所得稅 1 39 66 90 129 短期借款-0-0-0-0-0 少數股東損益(2)(18)(18)(18)(18)應付賬款 1,023 2,136 2,532 3,390 4,233 歸母凈利潤歸母凈利潤 69 328 554 743 1,064 其他流動負債 14 32 26 37

61、38 EBITDA 216 513 1,038 1,590 2,087 非流動負債非流動負債 25 29 27 28 28 扣非后凈利潤扣非后凈利潤 41 266 437 617 928 長期借款-0-0-0-0-0 EPS(港元)0.09 0.45 0.72 0.97 1.38 其他非流動負債 25 29 27 28 28 負債合計負債合計 1,063 2,198 2,585 3,456 4,300 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 184 184 192 192 192 成長能力成長能力 儲備 2,526 2,848 3,403 4

62、,146 5,210 營業收入(%)26.7 70.9 33.2 26.8 29.0 歸母所有者權益 2,710 3,032 3,595 4,339 5,403 營業利潤(%)139.3 397.0 72.5 35.2 44.1 少數股東權益 57 313 1,065 1,013 1,039 歸屬于母公司凈利潤(%)174.3 377.6 69.1 34.1 43.1 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,830 5,543 7,246 8,807 10,741 獲利能力獲利能力 毛利率(%)6.0 8.4 9.3 9.3 9.8 凈利率(%)1.5 4.2 5.4 5.7 6.3 ROE

63、(%)2.5 9.8 11.9 13.9 16.5 ROIC(%)2.5 9.3 11.5 13.6 16.3 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表(百萬港元百萬港元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 資產負債率(%)27.7 39.6 35.7 39.2 40.0 經營活動現金流經營活動現金流 253 665 345 1,500 1,684 凈負債比率(%)38.4 65.7 55.5 64.6 66.8 稅前利潤 68 349 536 725 1,046 流動比率 3.2 2.2 1.9 2.0 2.1 折舊和攤銷 147 163 434 774 911 速動比

64、率 2.7 1.9 1.5 1.6 1.7 營運資本變動 47 535(341)292 88 營運能力營運能力 其他(9)(382)(285)(291)(361)總資產周轉率 1.2 1.7 1.6 1.6 1.7 投資活動現金流投資活動現金流(28)(254)(1,992)(505)(496)應收賬款周轉率 4.4 5.3 4.9 4.7 4.9 資本開支(56)(247)(2,000)(500)(500)應付賬款周轉率 4.8 4.5 4.0 4.0 4.0 其他 28(8)8(5)4 存貨周轉率 8.2 10.6 9.7 9.5 9.5 融資活動現金流融資活動現金流(174)210 70

65、4(58)(76)每股指標（港元）每股指標（港元）股權融資-0 2 799-0-0 每股收益(最新攤薄)0.1 0.5 0.7 1.0 1.4 銀行借款 42 280 50 50 50 每股經營現金流(最新攤薄)0.3 0.9 0.4 1.9 2.2 其他(216)(72)(144)(108)(126)每股凈資產(最新攤薄)3.8 4.6 6.1 7.0 8.4 匯率變動對現金的影響匯率變動對現金的影響 38 19-0-0-0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 89 640(943)938 1,111 P/E 137.1 28.4 17.8 13.3 9.3 期末現金總額期末現金總額

66、 1,628 2,267 1,324 2,262 3,373 P/B 3.5 3.1 2.7 2.3 1.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/20 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱

67、讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（

68、Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的

69、）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。港股公司首次覆蓋報

70、告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/20 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買

71、證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意

72、見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務

73、或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：