圓通速遞-數字化轉型展露鋒芒網絡優勢大有可為-221014（30頁）.pdf

1、 1 數字數字化轉型展露鋒芒，網絡優勢大有可化轉型展露鋒芒，網絡優勢大有可為為 電商電商快遞行業進入高質量發展階段?？爝f行業進入高質量發展階段。1 1）行業不具備惡性價格戰基礎）行業不具備惡性價格戰基礎：2021 年電商快遞的低價競爭行為迎來政策監管，具有時代必然性，價格戰的效用邊際遞減，快遞員派費保障成為底線，未來價格競爭很大程度上將取決于上市公司競爭策略、分揀運輸成本的優化空間，我們判斷這將是溫和的。2 2）準入門檻提高，集中度還將持續提升）準入門檻提高，集中度還將持續提升：極兔快遞的崛起難被復制，資本、流量、競爭環境缺一不可。中國快遞行業發展了 30 年，CR7 接近 90%，但離格局穩

2、定還有很長的路要走，優秀頭部企業依靠網絡優勢和服務品質，份額還會繼續提升。3 3）行業行業增速增速趨于穩定，長期空間較大趨于穩定，長期空間較大。展望 2023-2025 年，隨著疫情邊際好轉和消費能力回升，行業增速將回歸 10%中樞，進入穩定增長期。復盤圓通發展歷史，經歷起伏，敢為人先。復盤圓通發展歷史，經歷起伏，敢為人先。圓通歷史上創造過通達系快遞中多個第一，首家與阿里合作，首個進行分撥中心直營化，首個購買飛機等，也因在快遞自動化紅利期資投資不足、疊加自身網絡問題，導致市占率倒退。公司前期儲備的土地資產、后期購臵的自動化設備，為當前的經營反轉打下基礎，而 2019 年公司引入職業經理人潘水苗

3、先生，大力推進數字化改革，則將公司的經營管理帶入新高度。全面數字化是圓通的一次歷史性變革，業績端已經體現改革優勢。全面數字化是圓通的一次歷史性變革，業績端已經體現改革優勢。過去快遞行業經歷了一輪粗放式管理向精細化管理的進化，極大程度上發揮了管理者和自動化設備的效能，各家借鑒模仿，追求極致。圓通數字化變革則是管理思路上的創新升級，自上而下重視數據的作用，推出三大核心工具：管理駕駛艙、網點管家、客戶管家，貼合實際生產運營，將管理顆粒度更加細化，推動全網絡各個節點走向數字化運營，實現實時監控、分析考核、智能決策，帶動服務質量和品牌口碑提升。從 2021Q4 以來，我們看到圓通持續領先同行兌現業績改善

4、。數字化改革打造了網絡競爭優勢，看好圓通的先發優勢，未來大有可數字化改革打造了網絡競爭優勢，看好圓通的先發優勢，未來大有可為。為。（1 1）快遞行業從成本競爭逐漸轉向加盟商網絡競爭。）快遞行業從成本競爭逐漸轉向加盟商網絡競爭。圓通通過數字化改革補齊網絡短板，加盟商互利機制進入正循環，圓通把“分公司數字化標準化”確定為 2022 年 1 號工程，數字化紅利下放加盟商，有望提升加盟商經營能力，帶動其再投資意愿，進一步提升品牌力。（2 2）客戶粘性增強，用戶畫像價值客戶粘性增強，用戶畫像價值極高極高。圓通數字化中的一環包含了對客戶的賦能，越來越多的客戶使用圓通客戶管家，做到實時監控快件、Tabl e

5、_Ti t l e 2022 年年 10 月月 14 日日 圓通速遞圓通速遞（600233.SH）Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 物流 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 6 個月目標價：個月目標價：29.10 元元 股價（股價（2022-10-13）21.18 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元）70,739.81 流通市值（百萬元）流通市值（百萬元）70,739.81 總股本（百萬股）總股本（百萬股）3,440.65 流通股本（百萬股）流通股本（百萬股）3,440.65

6、12 個月價格區間個月價格區間 12.90/22.02 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅%1M 3M 12M 相對收益相對收益 1.35 17.77 75.12 絕對收益絕對收益-5.95 9.89 60.06 孫延孫延 分析師 SAC 執業證書編號：S1450520040004 宋尚杰宋尚杰 分析師 SAC 執業證書編號：S1450522050001 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 圓通速遞：圓通速遞 2022中報點評：盈利堅實，行穩致遠/孫延 2022-08-26 圓通速遞：圓通速遞：業績持續超預期，引領電商快遞高質量發展/

7、孫延 2022-07-08 圓通速遞：圓通速遞：Q1盈利能力領先，龍頭實力持續兌現/孫延 2022-04-27 圓通速遞：圓通速遞：1-2月件量、盈利均超預期，繼續推薦/孫延 2022-03-10 圓通速遞：圓通速遞：Q4業績超預期，提價利潤彈性兌現，看好 2022 業績與估值雙升/孫延 2022-01-11 -19%-6%7%20%33%46%59%2021-102022-022022-06圓通速遞 滬深300 2 問題直達總部，節約客服成本。圓通培養用戶粘性走在行業前列，而獲取到的用戶畫像則具有極高的商業價值。（3 3）圓通網絡的競爭優勢）圓通網絡的競爭優勢對對經營影響持續體現，長期有望帶

8、動向高端轉型經營影響持續體現，長期有望帶動向高端轉型。隨著數字化轉型的深化，未來腰部客戶（對價格不敏感的客戶）回歸是必然趨勢，有望長期帶動公司份額與盈利提升。更長期維度，有望推動圓通實現產品分層，做出更高定價力的產品。投資建議：投資建議：公司數字化轉型卓有成效，戰略定位、管理能力卓越，彰顯龍頭氣質。行業進入高質量發展期，我們看好公司持續的數字化能力建設，對加盟商的賦能帶來網絡的競爭優勢，對客戶的賦能帶來用戶粘性和溢價，公司份額有望保持提升趨勢，業績端穩健增長。中長期視角看，線上滲透率持續提升背景下，行業是大空間的成長賽道，行業格局逐步清晰后，龍頭將充分受益份額與盈利提升?；诠揪W絡競爭優勢，

9、業績持續兌現，我們上調公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 37.1/47.0/56.8 億元，對應現股價 PE 為 19.6/15.5/12.8 倍，維持“買入-A”評級。風險提示：風險提示：電商件需求不及預期，行業價格競爭緩解不及預期，油價、人工、租金等剛性成本上升等，測算假設不及預期。(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入主營收入 34,907.0 45,155.0 53,743.1 62,133.9 71,079.2 凈利潤凈利潤 1,766.8 2,103.4 3,707.0 4,700.0 5,675.4 每股收益每股收益(元元)0

10、.51 0.61 1.08 1.37 1.65 每股凈資產每股凈資產(元元)4.98 6.57 8.10 9.11 10.34 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)41.2 34.6 19.6 15.5 12.8 市凈率市凈率(倍倍)4.3 3.2 2.6 2.3 2.0 凈利潤率凈利潤率 5.1%4.7%6.9%7.6%8.0%凈資產收益率凈資產收益率 10.3%9.3%13.3%15.0%16.0%股息收益率股息收益率 0.7%0.7%1.4%1.7%2.0%ROIC 21.9%20.4%23.8%43.5%49.4%數據來源：

11、Wind 資訊，安信證券研究中心預測 RUhV9YmUNAdYsZoV6M8QaQmOpPnPmOiNpOoOlOqRmQaQnNxONZmPqPvPqNnO 3 公司深度分析/圓通速遞 內容目錄內容目錄 1.前言前言.5 2.電商快遞進入高質量發展期電商快遞進入高質量發展期.5 2.1.行業不具備惡性價格戰基礎.5 2.2.準入門檻提高，集中度還將持續提升.9 2.3.增速趨于穩定，長期空間較大.11 3.圓通速遞發展復盤圓通速遞發展復盤.13 3.1.發展歷程：敢為人先，開拓創新.13 3.2.座次更替：幾經起伏，再追榜首.15 3.3.業績復盤：快遞盈利修復，航空貨代景氣.17 3.4.

12、股價復盤：行業 主導方向，公司 逐漸顯現.20 4.全面數字化：歷史性變革，塑造網絡競爭力全面數字化：歷史性變革，塑造網絡競爭力.21 4.1.為什么圓通積極擁抱數字化？.21 4.2.圓通的數字化架構.22 4.3.數字化帶來加盟商網絡的競爭力.24 4.4.圓通的數字化優勢將長期持續.25 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.26 6.風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2013-2022 年義烏快遞單件平均價格.5 圖 2：2016-2018 年歸母凈利持續增長（單位：億元）.6 圖 3：行業 CR5 集中度自 2016 年加速提升.6 圖 4：2019 年開始快遞總

13、部單票利潤急劇下滑（元/票）.6 圖 5：2019 年快遞員派費開始下降（元/票）.6 圖 6：常態情況下快遞收入分配結構示例（元/票，1 公斤貨重）.7 圖 7：快遞單票運輸+分揀成本（元/票）.8 圖 8：快遞長期單位成本變化趨勢預測.8 圖 9：主要快遞企業高頻份額變化.9 圖 10：極兔快遞日均快遞單量（萬單/天）.10 圖 11：2013-2021 年通達系快遞企業資本開支（億元）.10 圖 12：快遞行業件量增速趨于穩定.12 圖 13：社零增速與實物商品網上零售額增速.12 圖 14：主流電商平臺 GMV 增速.12 圖 15：實物商品線上滲透率.12 圖 16：圓通速遞股權結構

14、圖.14 圖 17：通達系快遞企業歷年份額變化.15 圖 18：通達系快遞各家土地使用權賬面原值（億元）.16 圖 19：通達系各家房屋及建筑物賬面原值（億元）.16 圖 20：通達系快遞各家機器設備賬面原值（億元）.16 圖 21：通達系快遞各家機器設備賬面原值（億元）.16 圖 22：圓通件量與價格進入良性循環.17 4 公司深度分析/圓通速遞 圖 23：圓通中轉+運輸成本行業領先（元/票）.18 圖 24：圓通單票三費管控良好（元/票）.18 圖 25：通達系單票扣非凈利潤對比（元/票）.18 圖 26：圓通歸母利潤拆分測算（億元）.18 圖 27：圓通國際三大業務.19 圖 28：圓通

15、國際凈利潤及增速.19 圖 29：圓通國際業務收入結構（億元）.19 圖 30：國際航空貨運運價走勢（美元/KG）.20 圖 31：圓通速遞股價復盤.21 圖 32：圓通速遞打造的信息化平臺.21 圖 33：圓通速遞數字化邏輯體系.22 圖 34：圓通速遞數字化三大核心：管理駕駛艙、網點管家、客戶管家.22 圖 35：圓通管理駕駛艙監控流程示意圖.23 圖 36：圓通網點管家功能模塊.23 圖 37：圓通客戶管家功能模塊.24 圖 38：圓通總部和加盟商的合作互利機制存在正循環.24 圖 39：通達系菜鳥指數排名反應圓通自 2019 年 10 月起服務質量持續改善.25 表 1：2021 年來

16、快遞行業相關政策.7 表 2：快遞龍頭競爭策略從追求數量到追求質量.8 表 3：極兔快遞 2021 年以來融資情況.11 表 4：圓通速遞發展歷程.13 表 5：圓通速遞主要高管履歷.14 表 6：中通、圓通、韻達歷年全網工作會議確定的發展目標.16 表 7：2020-2024 年圓通快遞業務測算.26 5 公司深度分析/圓通速遞 1.前言前言 本篇報告核心內容為回顧和展望電商快遞行業變化以及圓通速遞自身競爭力變化。主要結論：（1）我們認為快遞行業已經進入高質量發展期，該階段具有三大特點：價格競爭轉向溫和、龍頭集中度還將持續提升、行業長期成長。（2）圓通正在進行全面數字化改革，塑造了網絡競爭優

17、勢：數字化改革帶來管理顆粒度的進一步細化，降本增效，提升服務質量；快遞行業從成本競爭逐漸轉向加盟商網絡競爭，圓通加盟商互利機制進入正循環；圓通客戶粘性增強，用戶畫像價值極高；圓通網絡的競爭優勢長期有望帶動圓通實現產品分層。2.電商快遞進入高質量發展期電商快遞進入高質量發展期 2.1.行業不具備惡性價格戰基礎行業不具備惡性價格戰基礎 1）低價競爭迎來歷史性低價競爭迎來歷史性監管監管，具有時代必然性具有時代必然性 義烏義烏兩度兩度出現出現“1 元發元發全國”全國”的畸形價格。的畸形價格。義烏是全國最大的小商品集散地，電商發達，快遞量約占全國 11%，是各家快遞企業競爭最為激烈的產量區，我們觀察 2

18、013-2021 年義烏快遞平均價格持續下降，期間兩度出現低于“1 元”的畸形低價。1）2019 年 3 月，由頭部企業發起價格競爭，同行跟隨并競爭加劇，至 6 月演變成了部分品牌 9 毛發全國，7 月底各品牌談判停戰，后續價格持續回升。2）2020 年因疫情爆發，行業價格再度下滑，到 2021 年 3 月單件平均價格最低降至 2.7 元，而剔除掉貨重影響、順豐件與國際件等高單價件影響，義烏主流的輕小件價格又再次降至 1元。據棱鏡等媒體報道，2021 年 3 月義烏 0.1 公斤的小件快遞可 1 元發全國，而極兔為搶占市場將價格壓低至 8 毛。圖圖 1：2013-2022 年義烏快遞單件平均價

19、格年義烏快遞單件平均價格 資料來源：wind，安信證券研究中心 歷史上，快遞行業價格競爭持續存在，與同質化產品、行業件量高增長、規模經濟有密不可分的關聯。同時 2016 年各快遞企業上市融資、擴大產能投入，于企業經營而言，價格競爭的邊際效用為正，亦可加速份額集中。6 公司深度分析/圓通速遞 分階段來看分階段來看：2016-2018 年年，通達系快遞龍頭企業，通達系快遞龍頭企業密集密集上市之后上市之后，價格競爭效用總體為價格競爭效用總體為正向正向。表現為表現為：歸母凈利潤持續增長，歸母凈利潤持續增長，通達系通達系 CR5 市場集中度加速提升市場集中度加速提升。圖圖 2：2016-2018 年年歸

20、母凈利歸母凈利持續持續增長增長（單位：億元）（單位：億元）圖圖 3：行業行業 CR5 集中度自集中度自 2016 年加速提升年加速提升 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 2019 年年快遞價格快遞價格競爭加劇競爭加劇，頭部企業均獲得份額提升，但頭部企業均獲得份額提升，但快遞產業鏈利潤被大幅犧牲，包快遞產業鏈利潤被大幅犧牲，包括上市公司括上市公司（總部總部）利潤急劇下滑、加盟商利潤急劇下滑、加盟商經營困難經營困難、快遞員派費下滑。、快遞員派費下滑。我們觀察 2019 年之前，快遞企業每年的降價幅度，基本可以與運輸、分揀成本的分攤節約相抵消，帶來單票凈利潤

21、的相對穩定；而 2019 年開始，由于價格競爭的加劇，總部單票利潤出現大幅下滑，快遞員派費開始下降，加盟商反饋經營困難。圖圖 4：2019 年開始快遞總部單票利潤急劇下滑年開始快遞總部單票利潤急劇下滑（元（元/票）票）圖圖 5：2019 年快遞員派費開始下降（元年快遞員派費開始下降（元/票）票）資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 價格戰是一把雙刃劍，在加速價格戰是一把雙刃劍，在加速市場市場出清的同時，也出清的同時，也加劇了加劇了頭部企業頭部企業自身自身經營經營風險，風險，2020 年年疫情的爆發疫情的爆發、2021 年極兔的入局，導致價格競爭急劇擴大年極

22、兔的入局，導致價格競爭急劇擴大、甚至、甚至失控失控，各各上市公司總部利上市公司總部利潤潤將至將至微薄微薄狀態狀態，派費派費端端承擔了更多的價格戰壓力承擔了更多的價格戰壓力。以 2021 年 3 月義烏快遞價格 1 元為例，已經嚴重背離了市場規律，即惡性價格競爭。我們做個簡易測算：假設義烏發出的 0.1 公斤快遞收費 1 元，但完全成本需要 1.8 元，其中含 0.8元總部中轉成本（分揀+運輸+客服耗材）+0.8 元的末端快遞員派件成本+0.2 元的末端網點成本（支線運輸+人工+場地）。意味著義烏每票件至少讓快遞鏈條共擔 0.8 元虧損，而在快遞鏈條中最弱勢/毛利最厚的莫過于快遞員，當時派費端承

23、擔了更多的價格戰壓力，造成的后果可想而知：快遞員流失、部分加盟商破產、網絡動蕩及服務質量下滑。7 公司深度分析/圓通速遞 圖圖 6：常態情況下快遞收入分配結構示例（元常態情況下快遞收入分配結構示例（元/票票，1 公斤貨重公斤貨重）資料來源：草根調研，安信證券研究中心 極端的價格競爭極端的價格競爭最終最終引起行業主管部門重視引起行業主管部門重視，2021 年年 3 月月義烏義烏郵管局郵管局率先率先開啟價格監管。開啟價格監管。義烏地區率先出臺關于維護行業平穩有序，推進行業高質量發展的實施意見，制止當地惡性價格戰，加強行業自律并保障快遞員合法權益。4 月義烏郵政管理局責令百世、極兔停運部分分撥中心并

24、限期整改，是地方首次以法規形式提出價格監管。隨后監管隨后監管政策不斷加碼，政策不斷加碼，核心均圍繞快遞員權益保障，對核心均圍繞快遞員權益保障，對惡性價格戰惡性價格戰起到了釜底抽薪的遏制起到了釜底抽薪的遏制作用。作用。2021 年保障快遞員合法權益工作在各地同步推進，2021 年 9 月 1 日，通達系快遞企業響應監管號召，上調派費每票 0.1 元，行業價格迎來真正拐點。浙江省人大常委會于 9 月30 日出臺 浙江省快遞業促進條例，首次從法律層面維護快遞市場公平競爭，對價格指引、最低派費、快遞服務和快遞員合法權益等核心問題予以規范，推動行業健康發展。表表 1：2021 年來快遞年來快遞行行業相關

25、政策業相關政策 發布時間發布時間 部門部門 相關相關政策政策 2021 年 3 月 義烏快遞協會 關于維護行業平穩有序，推進行業高質量發展的實施意見 2021 年 7 月 國家市場監督管理總局 價格違法行為行政處罰規定（修訂征求意見稿）2021 年 7 月 浙江郵政管理局、浙江省市場監管局 關于規范快遞服務治理價格違規行為的通告 2021 年 7 月 國家郵政局等七部門 關于做好快遞員群體合法權益保障工作的意見 2021 年 8 月 義烏市人力資源和社會保障局、義烏郵政管理局 義烏市快遞行業勞動保障信用管理辦法 2021 年 9 月 浙江省人民代表大會常務委員會 浙江省快遞業促進條例 2021

26、 年 12 月 快遞業協會 快遞企業末端派費核算指引（試行）2022 年 1 月 國家郵政局 快遞市場管理辦法（修訂草案）征求意見稿 2022 年 1 月 人力資源部社會保障辦公廳、國家郵政局辦公室 關于推進基層快遞網點優先參加工傷保險工作的通知 資料來源：國家郵政局，快遞業協會，中國政府網，浙江人大官網，安信證券研究中心 8 公司深度分析/圓通速遞 快遞價格監管政策的出臺，有效遏制了行業的惡性價格競爭，我們認為有其時代必然性快遞價格監管政策的出臺，有效遏制了行業的惡性價格競爭，我們認為有其時代必然性。2021年政策層面高度關注公平競爭、共同富裕，而快遞涉及廣大民生，各快遞品牌一級加盟商超3

27、萬余家、快遞員人數 300 萬以上，屢次出現惡性低價競爭，必然會帶來社會問題。但我們但我們更應更應透過透過政策，看到實質遏制政策，看到實質遏制惡性惡性價格競爭的是價格競爭的是人力人力成本的底線。成本的底線。由于加盟制快遞行業特殊的網絡結構（總部-加盟商-快遞員），收益與風險共享，當總部和加盟商在價格競爭中均無利潤產生時，則虧損將需要由快遞員派費來補償，2021 年快遞員衡量收入與勞動強度已經極度不匹配，日均派件量提升、罰款增多，但收入無明顯增長，便產生了派費底?！白畹团少M保障”的思路，從人力成本底線遏制了價格戰的激烈程度。2）價格戰的效用遞減）價格戰的效用遞減，龍頭企業戰略變化，龍頭企業戰略變

28、化 2016 年至今，我們看到各快遞企業雖然單票收入下降，但由此帶來的新增件量，能有效攤薄成本。而近兩年，我們看到行業單票成本的下降已經平緩，邊際效用遞減。背后的根源：背后的根源：降價帶來的增量有限（核心是行業增速放緩）降價帶來的增量有限（核心是行業增速放緩）、產能利用率產能利用率的提升的提升幅度幅度有限有限、以及規模上升、以及規模上升之后之后管理難度管理難度的增加的增加。圖圖 7：快遞快遞單票運輸單票運輸+分揀成本（元分揀成本（元/票）票）圖圖 8：快遞長期單位成本變化趨勢預測快遞長期單位成本變化趨勢預測 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 2021

29、年年快遞龍頭快遞龍頭普遍調整競爭普遍調整競爭策略策略，從追求數量向追求質量轉變。從追求數量向追求質量轉變。2021 年中通董事長賴海松在二季度業績交流會上表示：“低價虧損搶份額的發展方式既不明智也不可持續”。2021年 8 月圓通總裁潘水苗在接受財經記者采訪時表示“快遞行業的本質是服務，一定要做到品質驅動。圓通要通過數字化轉型的一號工程提升服務質量，管控成本，做出差異化”。申通和韻達也均表示要高質量發展，為消費者提供更好的服務。表表 2：快遞龍頭快遞龍頭競爭策略競爭策略從追求數量到追求質量從追求數量到追求質量 公司公司 會議會議 內容內容 中通 2021 年二季度業績交流會 董事長賴海松：不必

30、要的低價虧損件或以利潤換取短期市場份額增長份額的做法既非明智也不可持續 圓通 2021 年 8 月財經記者采訪 總裁潘水苗：快遞行業的本質是服務，一定要做到品質驅動。圓通要通過數字化轉型提升服務質量，管控成本，做出差異化 韻達 2022 年 1 月韻達網絡大會 董事長聶騰云：要推動末端服務能力和國際物流服務能力提升，激活人才、技術、資源、服務等要素，促進韻達網絡高質量發展。申通 2021/12月郵政局與快遞企業負責人座談會 總裁王文彬：聚焦經營、服務賦能和有質量的單量，“練好內功”，給消費者提供更好的服務，給自身帶來更好的發展空間。資料來源：網絡新聞，安信證券研究中心 9 公司深度分析/圓通速

31、遞 未來價格競爭如何未來價格競爭如何展望展望？燒錢模式、降快遞員派費模式基本行不通，同時監管政策起到托底作用，則未來價格競爭很大程度上將取決于上市公司競爭策略、分揀運輸成本的優化空間，我們判斷這將是溫和的、低烈度的。而行業正在號召的高質量發展，未來有可能通過產品升級將行業帶到質量、服務競爭中去，從而帶動單票價格的上行。2.2.準入門檻提高準入門檻提高，集中度還將持續提升，集中度還將持續提升 1）當前當前行業行業 CR7 接近接近 90%行業格局經歷了一輪出清，形成龍頭競爭局面行業格局經歷了一輪出清，形成龍頭競爭局面。通達系快遞上市之后擴大競爭，市場出清了大部分的中小快遞企業，包括 2018 年

32、快捷快遞停擺；2019 年國通快遞、如風達快遞停擺；2020 年天天快遞被蘇寧收購，2021 年速爾快遞破產等。目前國家郵政局統計的全國型快遞企業約有 20 家。2021年底極兔完成對百世快遞業務的收購后，頭部化趨勢進一步體現年底極兔完成對百世快遞業務的收購后，頭部化趨勢進一步體現，當前，當前 CR7接近接近 90%。2022 年快遞行業的市場份額主要集中在頭部 7 家，我們測算 2022 年 8 月快遞行業 CR7（按件量規模）達 89.4%。其中中通份額為 22.0%，圓通份額 16.1%，韻達份額 15.8%，申通份額 13.0%，極兔快遞份額 12.5%，順豐份額 10.0%。剩下約

33、10.6%份額則分布在郵政 EMS、京東快遞、國際快遞品牌等手中。圖圖 9：主要快遞企業主要快遞企業高頻高頻份額份額變化變化 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2）極兔快遞）極兔快遞的崛起的崛起難被復制難被復制，行業準入門檻越來越高，行業準入門檻越來越高 極兔快遞 2015 年在海外成立以來，在步步高體系（OPPO、vivo）的資金支持下，逐步拓寬市場直至 2020 年進入中國市場。資本在極兔快速崛起中發揮了重要作用，投入大量的資金幫助極兔建立網絡、補貼前端客戶、補貼快遞員派費。2021 年極兔在瘋狂的價格競爭下，實現了日均 2100 萬單的件量水平，同時在 12 月底完成了對于百世快遞的

34、收購。2022 年極兔與百世整合基本完成，日均件量躍升至 3700 萬單左右。10 公司深度分析/圓通速遞 圖圖 10：極兔快遞日均快遞單量（萬單極兔快遞日均快遞單量（萬單/天）天）資料來源：草根調研，安信證券研究中心 極兔的崛起很難被復制極兔的崛起很難被復制，資本、流量、競爭環境缺一不可。，資本、流量、競爭環境缺一不可。（1）極兔創始人李杰出身 OPPO，早期起網借助了產業資本、國內步步高和 OV 系經銷售商的資金和線下資源，快遞網絡得以快速建立并覆蓋大部分城市。（2）極兔與拼多多關系密切，拼多多強大的商流為極兔單量的快速增長提供了極大的助力。（3）極兔起網時的混亂競爭環境難再有，極兔起網階

35、段采取低價競爭手段而未受到較多行政干預，同時又憑借自身資本補貼同行快遞員（代派蹭網），補齊快遞網絡短板，最終又通過融資的手段整合百世快遞。未來未來快遞行業的準入門檻將會相當高快遞行業的準入門檻將會相當高。（1）資）資本本投入。投入。全國快遞網絡的建設絕非一夕之功，快遞公司需要投入大量的時間和資源用于建設基礎網絡，這種投入是200億級別起步的積累，極兔 2021 年以來累計融資約 38 億美元，申通、圓通、韻達、中通 2013-2022 年累計投入167/282/295/425 億元，雖然投資高峰已過，但仍將保持一定投資強度，因此持續的重資產投入提升行業準入壁壘。（2）加盟制快遞管理復雜）加盟制

36、快遞管理復雜。以頭部通達系企業為例，當前日均處理量平均到 5000 萬量級，涉及收、轉、運、派等多個環節，成本控制精細，新進入者若因規模不足或管理不善，則很容易陷入虧損；此外各家公司在全國均有上千家加盟商，需要協調好各個節點資源以及眾多加盟商的利益分配，需要長期經驗積累，才能保證快遞網絡的穩定、高效、服務質量。圖圖 11：2013-2021 年年通達系快遞企業資本開支（億元）通達系快遞企業資本開支（億元）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 11 公司深度分析/圓通速遞 表表 3：極兔快遞：極兔快遞 2021 年以來年以來融資情況融資情況 融資輪次融資輪次 融資日期融資日期 融資金額融資金額

37、融資情況融資情況 A 輪 2021/04/07 18 億美元 博裕資本領投 5.8 億美元，紅杉資本中國基金和高瓴資本跟投，投后估值 78 億美元 B 輪 2021/08/31 2.5 億美元 C1 輪 2021/11/17 17.35 億美元 由 D1Capital 領投（5.676 億美元），紅杉資本中國基金，博裕資本，淡馬錫等機構跟投，投后估值達197.7億美元 資料來源：企查查，安信證券研究中心 未來的競爭格局如何看？未來的競爭格局如何看？中國的快遞行業發展了 30 年，離格局穩定還有很長的路要走，價格競爭雖然趨緩，但優秀頭部企業的份額還會繼續提升，行業集中度再提升。1）短期視角看，行

38、業難有新進入者，頭部競爭的局面形成，先發企業目標從份額轉向盈利與份額兼顧，我們看好 CR 2/3 依靠管理優勢帶來進一步份額提升+利潤穩定增長，同時關注落后企業潛在的盈利修復。2）中期視角看，中國快遞市場規模龐大，仍然保持一定增速，并沒有到存量市場爭奪廝殺階段，而價格競爭的放緩也延緩了出清的速度，最后上游商流格局分散，快遞龍頭企業均有一定流量支撐。預計頭部企業仍能靠產品與服務獲得份額提升，落后企業持續面臨壓力，被自然競爭出清的時間或較長，但也不排除自身經營失誤、網絡動蕩、戰略并購等特殊因素帶來出清。整個行業在資本開支趨緩的背景下，在需求旺盛時也能釋放一定的供給彈性（提價）。3）遠期視角看，當前

39、國內的 10 多家快遞企業分布在電商/高端/大件等多個賽道，各有聚焦，大概率未來會延伸布局，尋找其他成長曲線，引發綜合競爭。我們預計遠期國內快遞物流龍頭會在產品與服務分化中出現優勝劣汰、整合兼并，最后達到高度集中。海外日、美快遞發展路徑不能完全對比，但可以參考其穩定形態：根據其交通部數據，經過 50-100 年發展，龍頭及前三基本確立，龍頭約 30-40%市占率，CR3 穩定在 80%以上。2.3.增速趨于穩定增速趨于穩定，長期空間較大長期空間較大 2013-2016 年，在電商高速增長的背景下，快遞行業復合增速高達 50%；2017-2019 年行業增速因基數上升降檔至 20%+；2020-

40、2021 年疫情帶動線上滲透率提升，電商平臺多元化興起，行業增速回升至 30%以上。2022 年由于疫情管控的變化和消費能力的下滑，快遞行業增速首次將至 10%以內，我們測算 2022 全年件量增速約 5%。展望 2023-2025 年，隨著疫情的邊際好轉和消費能力的回升，我們對主流電商平臺件量進行預測，測算行業增速將保持在 10%以上，進入穩定增長期。12 公司深度分析/圓通速遞 圖圖 12：快遞快遞行業件量增速趨于穩定行業件量增速趨于穩定 資料來源：國家郵政局，安信交運測算，安信證券研究中心 圖圖 13：社零增速與實物商品網上零售額增速社零增速與實物商品網上零售額增速 圖圖 14：主流電商

41、平臺主流電商平臺 GMV 增速增速 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 快遞快遞行業具備行業具備長期長期成長性，成長性，上游上游電商消費電商消費空間廣闊空間廣闊。我國快遞業務量的增長主要來自線上消費。當前國內的線上滲透率約 25.6%，服飾 3C 電子等品類實現了較高的線上滲透，而農產品、生鮮、家居等品類還具有較高提升空間。目前國內人均快遞消費量約 0.2 單/天，而我們參考消費能力較強的電商平臺會員，根據淘寶數據，淘寶 88VIP 人均快遞消費量則達到 0.5單/天，隨著消費升級，長期空間仍廣闊。圖圖 15：實物商品線上滲透率實物商品線上滲透率 資料來

42、源：wind，安信證券研究中心 13 公司深度分析/圓通速遞 3.圓通速遞圓通速遞發展復盤發展復盤 3.1.發展歷程：敢為人先，發展歷程：敢為人先，開拓創新開拓創新 回顧公司發展歷程，我們發現公司自成立以來一直保持銳意進取，開拓創新的精神，在業務回顧公司發展歷程，我們發現公司自成立以來一直保持銳意進取，開拓創新的精神，在業務發展發展、運營、運營管理上管理上有有前瞻性前瞻性、創造性、創造性的布局，為的布局，為打造打造競爭優勢奠定了良好的基礎。競爭優勢奠定了良好的基礎。公司發展歷程大致可分為三階段：公司發展歷程大致可分為三階段：2000-2015:敢為人先，成為龍頭。敢為人先，成為龍頭。2000

43、年公司成立于上海，2003 年率先提出全年無休，并于 2005 年首先與阿里合作，成為第一個與淘寶網簽約的配送服務商。公司持續探索業務多元化可能性，并在數字化建設上不斷投入。2010 年公司與 IBM 合作開發擁有自主知識產權的金剛核心業務系統，上線后實現了快件全生命周期的可視可控。2012 年自主貨機正式啟航，全面提升快件時效。2015 年圓通航空公司成立并成功開航。2015 年阿里巴巴正式戰略入股圓通，強強聯手下，公司實現業務量全行業第一，成為了行業龍頭。2016-2018:借殼上市，多元業務借殼上市，多元業務發展，網絡問題發展，網絡問題拖累拖累市占率市占率。公司 2016 年借殼上市，成

44、為快遞第一股，2017 年 5 月收購先達國際，切入貨代業務。2017 年北京花園橋事件損害品牌形象。2018 年 B 網承諾達業務正式運營，切入時效件市場。除此之外公司還持續購入飛機進行航空業務的部署。多元化發展為公司帶來了多種可能，但也使得公司在快遞自動化紅利期資本開支投入不及同行，同時自身網絡問題導致市占率暫時落后。2019-至今：數字化改造發力，運營效率提升，持續趕超。數字化改造發力，運營效率提升，持續趕超。2019 年喻會蛟先生卸任總裁，潘水苗先生接任。潘總上任后持續推進公司數字化改革，總部管理機制進一步健全合理、分撥運輸的成本持續追趕同行。加盟商信心提升，服務能力持續改善，商家逐步

45、信賴公司。公司用 3 年將數字化管理理念成功引入，有效推廣迭代各節點管理工具，運營效率提升下，市占率持續回升。2022 年公司將“分公司全面標準化，數字化”作為一號工程，進一步推進網點數字化建設，未來數字化轉型將持續串聯各節點，提升服務質量和時效，帶動品牌溢價。表表 4：圓通速遞發展歷程圓通速遞發展歷程 年份年份 發展歷程發展歷程 2000 年 圓通速遞成立 2003 年 圓通速遞在行業內率先提出“全年無休”2005 年 圓通速遞成為第一個與淘寶網簽約的配送服務商 2009 年 IBM合作開發擁有自主知識產權的金剛核心業務系統，2011 年系統上線后實現了快件全生命周期的可視可控 2012 年

46、 圓通速遞自主貨機正式啟航，全面提升快件時效 2014 年 單日最高處理量突破 2500件；成為國家級快遞服務標準化試點單位 2015 年 阿里巴巴正式戰略入股圓通速遞；快遞業務量行業排名第一快遞業務量行業排名第一；圓通航空公司成立并成功開航 2016 年 圓通速遞成功在 A 股上市，成為快遞第一股 2017 年 收購先達國際（更名為圓通速遞國際），切入貨代業務 2019 年 引入潘水苗總裁，主抓公司信息化建設，提升管理效率 2021 年 成為杭州亞運會官方物流服務贊助商 2022 年 將“分公司全面標準化，數字化”作為一號工程，全面推進網點數字化建設 資料來源：企查查，安信證券研究中心 14

47、 公司深度分析/圓通速遞 公司實控人喻會蛟夫婦公司實控人喻會蛟夫婦持股持股 30.35%，阿里持股，阿里持股 20.15%。2015 年獲得阿里創投以及云峰基金 25.3 億元注資。2016 年 10 月，公司完成重大資產重組，登陸資本市場。2018 年公司發行 36.5 億元可轉換公司債券。2021 年非公開發行 2.7 億股，共募集資金 37.9 億元。公司第一大股東為上海圓通蛟龍投資發展有限公司，持股 30.35%，實際控制人為喻會蛟，張小娟夫婦，兩人直接或間接持股公司 35.44%的股份。圖圖 16：圓通速遞股權結構圖圓通速遞股權結構圖 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 表表 5：

48、圓通速遞主要高管履歷圓通速遞主要高管履歷 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 喻會蛟 董事局主席,董事 圓通速遞有限公司創始人，現任圓通有限董事會主席兼非執行董事 曾擔任中國快遞協會副會長；上海市杭州商會會長；上海市工商聯副主席；上海市工商聯國際物流商會會長；上海市政協委員；浙商總會副會長；上海市浙江商會輪值會長等職務 張小娟 非獨立董事 2000 年至 2015年擔任圓通有限監事;2015 年至 2017年擔任圓通有限董事;2016年至今擔任公司董事.潘水苗 非獨立董事，總經理，代理財務負責人 2012 年至 2019 年上海云鋒新創股權投資中心，歷任董事、執行董事、董事總經理等職務 2016 年

49、 10 月至 2019年 4月，2019 年10 月至今擔任公司董事 現任公司總裁，圓通速遞國際非執行董事；代行公司財務負責人職責 工業自動化專業畢業，具有IT、工程、技術、業務、管理的融合理念，推動圓通數字化轉型 張益忠 非獨立董事，副總經理 1999 年至 2007 年擔任申通快遞有限公司寧波分公司總經理；超過 20年快遞行業管理經驗 2008 年至 2017 年，先后擔任圓通有限副總裁、董事；2016年 10月至今擔任公司董事兼副總裁 聞杭平 副總經理 2005年 3月至今,先后擔任圓通有限部分區域總經理、國內事業部副總裁；2019年 4 月至今擔任公司副總裁；任職圓通超過 15 年，豐

50、富的快遞行業管理和執行經驗 喻志賢 副總經理 2006 年至 2017 年 6月,先后擔任圓通有限副總裁、董事 2016 年 10 月至 2019年 10月擔任公司董事；2016 年10 月至今擔任公司副總裁；超過15年圓通速遞管理經驗。相峰 副總經理 2003 年至 2012年,歷任 UPS 中國區公共事務總監、亞太區副總裁;2012 年8 月至 2013年 6月擔任通用汽車(中國)副總裁；2017年 5月至今兼任物流信息互通共享技術及應用國家工程實驗室主任。任職圓通近十年，2013 年6 月至 2016年 10 月,先后擔任圓通總裁、首席執行官;2016年 10月至今擔任公司副總裁。葉鋒

51、副總裁 2006 年5 月至 2017年 4月任職于新華社上海分社，先后擔任政文部、經濟部記者，長三角采訪部副主任、主任；2017年 8月至今擔任公司副總裁。李顯俊 副總裁 任職圓通 20 年，曾任海外事業部副總裁，公司監事，圓通速遞國際總裁等多項職務;2019 年10 月至今擔任公司副總裁 資料來源：公司公告，wind，安信證券研究中心 15 公司深度分析/圓通速遞 3.2.座次更替：幾經起伏，再追榜首座次更替：幾經起伏，再追榜首 最近十年間，快遞市場份額榜首多次更替最近十年間，快遞市場份額榜首多次更替。2013-2014 年申通為行業份額第一；2015 年圓通躍升為行業第一，申通開始滑坡；

52、2016-2021 年中通持續行業第一；圓通在 2017 年份額明顯下滑，2018 年降至第三，韻達保持上升。2018 年以來行業份額排序就未有過較大變化，但圓通份額與韻達差距明顯拉近，2022 年部分月份份額已實現反超。圖圖 17：通達系快遞企業通達系快遞企業歷年份額變化歷年份額變化 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 歷史上歷史上行業份額的行業份額的起伏起伏主要與主要與各家各家經營周期和產能經營周期和產能投入投入周期有關周期有關，當前行業進入增速放緩期，當前行業進入增速放緩期，新增客戶珍貴，流失的老客戶難回，各家不進則退，而犯錯的代價則會更高新增客戶珍貴，流失的老客戶難回，各家不進則退，

53、而犯錯的代價則會更高。1、2015 年年中通、中通、圓通圓通都都超越超越了了申通，申通，圓通登頂行業第一，主要是圓通登頂行業第一，主要是前期前期抓住了抓住了對于核心對于核心轉運轉運中心的中心的“轉直”“轉直”加盟制快遞企業早期在全國的擴張較為粗放，大加盟商在開疆拓土的過程中，逐漸把控了當地的核心轉運中心。圓通是通達系中第一個敏銳發現分撥中心“轉直營”的重要性，將有利于政策制定、產能改造、成本管控、利益分配。而在推行的過程中，阻力和困難也相當大，圓通最早于 2007 年將廣州分撥“轉直”，2010 年將北京分撥“轉直”。2010 年前后中通也模仿跟進，提出股權臵換、同建共享。而申通一開始就面臨大

54、加盟商的結構問題，堅定用管理彌補加盟制的弊端，當同行通過轉直增強了網絡實力后，上市以后的申通再去整合大分撥中心，權益劃分和對價計算就變得很復雜困難了，推進情況低于預期。2、2016 年年-2018 年，年，產能投入方向的差異產能投入方向的差異加上加上自身失誤，自身失誤，圓通圓通被被中通中通、韻達、韻達先后先后反超反超 2015 開始中通和韻達從大規模推進分撥中心的自動化建設，建立了領先的成本優勢。而該階段的圓通，在產能投入上更重視購臵土地，同時經營層面切入貨代業務、起網 B 網做多元，北京花園橋網點破產則損害整個品牌形象，動搖加盟商信心。圓通在快遞自動化紅利期資本開支投入不及同行，同時自身網絡

55、問題導致市占率落后。16 公司深度分析/圓通速遞 圖圖 18：通達系快遞各家土地使用權賬面原值（億元）通達系快遞各家土地使用權賬面原值（億元）圖圖 19：通達系各家房屋及建筑物賬面原值（億元）通達系各家房屋及建筑物賬面原值（億元）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖 20：通達系快遞各家通達系快遞各家機器設備機器設備賬面原值（億元）賬面原值（億元）圖圖 21：通達系快遞各家通達系快遞各家運輸運輸設備設備賬面原值（億元）賬面原值（億元）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3、2019-2022 年年中通份額持續領

56、先，圓通中通份額持續領先，圓通從產能投入與數字化改革雙維度從產能投入與數字化改革雙維度追趕追趕 從產能投入的節奏來看，圓通在該階段加大了對于機器設備以及運輸設備的資金投入，我們認為設備投入具有后發優勢（更低的價格、更高的效率），而此前大量購臵的土地、廠房則具有先發的價格優勢，奠定成本追趕基礎。從經營周期看，2019 年潘水苗先生進入圓通，圓通開始重視數字化改革。圓通份額自此持續提升，并對行業第一、第二名發起追趕。表表 6：中通、圓通、韻達中通、圓通、韻達歷年全網歷年全網工作工作會議會議確定的發展目標確定的發展目標 時間時間 中通中通 圓通圓通 韻達韻達 2020 董事長賴梅松發表了乘勢而上 擴

57、大優勢 聚勢謀遠 全力開啟中通發展新篇章 演講，中通已經站在了行業領跑者的位臵。中通已經站在了行業領跑者的位臵。2020年要乘勢而上強信心，擴大優勢強協同，聚年要乘勢而上強信心，擴大優勢強協同，聚勢謀遠強執行，勢謀遠強執行，全力開啟中通發展新篇章。會議目標：會議目標：以“兩進一出”工程為抓手，強信心，強協同，強執行，拉長長板，補齊短板，堅持高質量的發展道路、高要求的賦能強基、高效能的提質增效、高水平的生態協同、高標準的綠色發展，以“數智化”推動以“數智化”推動企業企業從領先優勢向絕對優勢和生態優勢轉從領先優勢向絕對優勢和生態優勢轉變。變。會議目標：會議目標：以“奮發圖強，品質引領”為關鍵詞。董

58、事長喻渭蛟強調全網要圍繞以人為本，以客戶體驗為中心，打造品質圓通、科技圓通、綠色圓通、德善圓通，緊緊抓住“質量為先、科技引領、降本增效、網絡賦能、聚焦末端”五個重點，提升市場占有率，構提升市場占有率，構建圓通供應鏈網絡生態命運共同體建圓通供應鏈網絡生態命運共同體?？偛门怂缫髧@“服務質量再升級、成本管控細耕作、網絡賦能助發展、終端建設提效率、客戶體驗增粘性”五大方面，打造核心競爭力，為市場“保駕護航”。會議目標：將韻達網絡打造成服務客戶、服務行業和服務社會“三位一體”的堅實的綜合性、便利性服務平臺；重點把共建重點把共建網絡，提升服務放在首位，以市場為導向，網絡，提升服務放在首位，以市場為導

59、向，滿足市場和客戶多層次、多元化、個性化滿足市場和客戶多層次、多元化、個性化的服務需求的服務需求，以高質量的服務促進韻達網絡高質量的發展。同時，要以“兩進一出”工程為抓手，推動客戶滿意度、服務時效工作取得新成績；全面提升網點的市場競爭力，打造韻達網全面提升網點的市場競爭力，打造韻達網絡共同經營的生態體系絡共同經營的生態體系，做強網點，做大網絡，為客戶提供無與倫比的速度與服務體驗。17 公司深度分析/圓通速遞 2021 會議目標：堅守初心、賦能強基，“五個確?！保捍_保生態體系建設有序推進，確保市確保市場份額繼續擴大，確保全網盈利能力穩健增場份額繼續擴大，確保全網盈利能力穩健增長長，確保全網寄遞、

60、生產、信息三項安全，確保服務質量行業領先。在變局中加快推進發展的新格局。董事長喻渭蛟強調全網要堅持科技引領，以人為本，以客戶體驗為中心，堅持“一體化、規范化、精細化”發展，打贏國內、國際、航空市場的攻堅戰，打造品質圓通、科技圓通、綠色圓通、德善圓通，構建供應鏈網絡構建供應鏈網絡生態命運共同體。生態命運共同體?？偛门怂绫硎緡鴥确矫?，要繼續提升服務要繼續提升服務質量，全網一體推進基礎能力建設和降本增質量，全網一體推進基礎能力建設和降本增效，同時效，同時繼續深化數字化轉型繼續深化數字化轉型，升級產品拓展市場，提升客戶體驗，通過精細管理持續降本。國際方面，繼續拓展市場，深耕跨境電商平臺，發揮協同作戰

61、優勢，同時打造自有國際航線。航空方面，要通過貨機引進與航線開辟，全面覆蓋亞洲航空市場，協同國內、國際業務拓展。1.繼續夯實“產品、服務、經營、責任和創新”基礎，聚焦“人才、科技、文化、綠色和協同”工作舉措，再變革、求創新，更好的服務于一二三產業的需要，更好的服務好商家和客戶，便利全社會每一個人；2.不斷加強能力建設、科技建設，加快實現韻達從依靠傳統要素向激活全要素轉變，從勞動密集型向資本技術數據密集型疊加拓展，不斷提升韻達管理數據化、快遞數字化、服務數智化服務保障能力；3.激活韻達生態體系各業務板塊全要素協同發展，不斷拓展韻達服務的寬度和廣度，實現韻達服務全領域覆蓋，確?？蛻粼诓煌請鼍跋?，

62、都能持續享受韻達便利的快遞服務和優質的服務體驗。2022 董事長賴梅松發言：確保市場份額穩步提確保市場份額穩步提升，確保全網盈利能力穩健增長，確保服務升，確保全網盈利能力穩健增長，確保服務質量行業領先，質量行業領先，確保全網寄遞、生產、信息三項安全，確保生態體系建設有序推進?！熬糯蠊こ獭保壕W絡賦能工程、精細管理工程、服務能力工程、數智建設工程、能力建設工程、安全保障工程、組織建設工程、生態協同工程、品牌文化工程。敦促全網在敦促全網在 2022年中賦能網點，增強核心年中賦能網點，增強核心基礎能力基礎能力、充分運用數智化手段提高經營質量、提升生態業務資源協同高效發展，構建中通未來的絕對競爭優勢。會

63、議目標：董事長喻渭蛟表示圓通要堅持安全、快速、便捷、可靠、科技的“十字方針”；狠抓分公司全面標準化、數字化的“一號工狠抓分公司全面標準化、數字化的“一號工程”程”，注重“科技引領”，突出管理上的“標準化、制度化、流程化、數字化、績效化”，強化“四化四有”人才團隊建設。圓通國際要以搭建國際、國內一體化的運營體系，以全球化視野與格局，建設全球綜合物流網絡。圓通航空未來 3-5 年發展定位為“輻射亞洲航空貨運市場的主要承運人”。構建圓通國際供應鏈網絡生態命運共同體。構建圓通國際供應鏈網絡生態命運共同體。會議目標：全網要繼續按照“服務全領域、激活全要素，打造雙高地、暢通雙循環”的工作思路和安全、質效、

64、規范、綠色的發展要求。堅持“三大基礎”：“服務分層、客戶分類”服務策略，夯實網絡服務、末端協同、技術保障等；提升“五大能力”：客戶綜合服務能力，供應鏈管理能力、數智護航能力，創新引領能力、資源協同能力。資料來源：各公司全網工作會議，安信證券研究中心 3.3.業績復盤：業績復盤：快遞盈利修復，航空貨代景氣快遞盈利修復，航空貨代景氣 1）快遞主業快遞主業 從量、價表現來看：近幾年公司快遞主業件量增速保持高于行業，同時在前端推進客戶結構改善，堅定穩健價格策略。自 2022 年 7 月以來，公司更加重視件量和價格之間的均衡，在精準化營銷助力下，保持價格基本穩定，件量增速行業領先，份額持續提升。圖圖 2

65、2：圓通圓通件量與價格進入良性循環件量與價格進入良性循環 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 18 公司深度分析/圓通速遞 從單票成本表現來看：圓通較早完成轉運中心直營化，網絡原本的點對點運輸模式改為軸輻式運輸，規模效應使得圓通單票中轉和運輸成本在 2013-2015 期間改善明顯。但由于圓通早期的資本開支主要集中于房屋建筑、土地等不動產投資，2015-2016 年錯失了行業自動化紅利，單票成本被中通和韻達趕超。2018 年公司開始調整策略，加大設備投入，成本改善效果顯著，單票中轉+運輸成本與中通的差距由 2017 年的 0.24 元縮小到 2019 年的 0.09 元。在補齊設備投資短板的

66、基礎上，2019年起圓通還通過數字化改革進一步提升運營效率：單票中轉和運輸成本不僅在 2020 年追平中通的 0.82 元，2021 年成為行業最低的 0.8 元，單票三費水平也自 2019 年起不斷拉近與中通的差距，由 2019 年的 0.06 元，縮小到 2021 的 0.01 元。圖圖 23：圓通中轉圓通中轉+運輸成本行業領先運輸成本行業領先（元（元/票）票）圖圖 24：圓通單票三費管控良好圓通單票三費管控良好（元（元/票）票）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 效率提升、成本改善下，圓通的單票扣非凈利與中通的差距也不斷縮小，2019 年差距為0.

67、27 元，2020 縮小到 0.15 元，2021 進一步縮小到 0.10 元，2022H1 差距僅為 0.04 元。圖圖 25：通達系單票扣非凈利潤對比通達系單票扣非凈利潤對比（元（元/票）票）圖圖 26：圓通圓通歸母利潤拆分測算歸母利潤拆分測算（億元）（億元）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 注：2021年快遞歸母凈利中含2.7億稅返 2）圓通國際圓通國際 圓通國際前身是“先達集團物流控股有限公司”，于 2013 年成立，圓通速遞于 2017 年收購先達國際。圓通國際主要承接海運、空運、陸運的國際貨運代理業務，并且在全球范圍內逐步開展和提供國際快遞

68、、國際物流服務。圓通國際在全球設立 53 個辦事處，覆蓋 16 個國家、45 個城市，廣泛的網絡為客戶的發展提供基礎。19 公司深度分析/圓通速遞 圖圖 27：圓通國際三大業務圓通國際三大業務 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圓通國際三大業務：圓通國際三大業務：1）國際貨運國際貨運代理：代理：當前處于景氣周期，空運業務及包機的銷售價格、載重量增長；疫情影響下，集裝箱運輸需求增加，同時運費增長，海運業務的收益增加；供應鏈中斷迫使企業以更高價格及更靈活的方式維持服務。2）國際快遞及包裹：國際快遞及包裹：主要服務菜鳥網絡的國際快遞。3）國際供應鏈：國際供應鏈：持續為 V ivo、傳音和小米等大

69、型項目客戶，為其提供跨境供應鏈服務。我們認為跨境電商將維持較快增長，帶動圓通國際需求持續增長。圖圖 28：圓通國際凈利潤及增速圓通國際凈利潤及增速 圖圖 29：圓通國際業務收入圓通國際業務收入結構（億結構（億港幣港幣）資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 3）圓通航空圓通航空 2015 年 10 月，圓通子公司圓通航空正式開航運營，是國內僅有的兩家擁有自有航空公司的民營快遞企業之一。目前圓通航空機隊數量 11 架，其中波音 757-200 共 7 架，波音737-300 共 4 架。圓通航空航線范圍已基本覆蓋亞洲主要區域，為集團、海內外客戶提供航空貨運等綜

70、合物流服務。近兩年航空近兩年航空積極搶抓國際航空貨運市場發展機遇積極搶抓國際航空貨運市場發展機遇。近兩年航空貨運運價上漲，圓通積極優化機隊結構，并加快海外航線網絡覆蓋，整合內部優質資源，拓展、優化全鏈路貨運產品，強化航空貨運與國際貨物運輸代理、國際快遞及包裹服務的協同發展，自銷航線業務收入占航空業務收入的比例快速提高，航空使用效率和運行能力顯著提升，全球化服務能力明顯增強。20 公司深度分析/圓通速遞 圖圖 30：國際航空貨運運價走勢（美元國際航空貨運運價走勢（美元/KG）資料來源：Air Freight Index，安信證券研究中心 長期來看，航空布局有望為公司打開第二成長曲線。長期來看，航

71、空布局有望為公司打開第二成長曲線。1）自有航空網絡的建立，將促進公司的產品結構進一步升級，航空網絡的建立將促使公司逐步提升快遞時效性，開拓商務件、冷鏈食品、鮮花等高附加值產品的寄遞需求；2）自有航空網絡的建立也是公司布局國際快遞業務、拓展海外市場的重要基礎。3.4.股價復盤：行業股價復盤：行業 主導方向，公司主導方向，公司 逐漸顯現逐漸顯現 2016-2019 經營陣痛期，股價持續調整：經營陣痛期，股價持續調整：圓通 2016 年借殼上市，市場因為快遞行業的高成長性以及圓通 2015 年確立的龍頭地位而給予較高估值。17-18 年股價持續調整，主要是因為花園橋事件損害品牌形象以及多元化業務拖累

72、成本改善節奏導致市占率持續下滑。18 年三季度起公司發力成本管控，19 年 4 月引入職業經理人潘水苗潘總，市占率逐漸回升，但因為行業價格戰逐漸加劇，經營改善的變化在業績端體現的不明顯，股價層面只是略有改善。2020-2021.3 價格戰白熱化價格戰白熱化，盈利受損，盈利受損，股價低迷：股價低迷：2020 年股價波動較大，4 月疫情相對穩定后股價先漲再跌。疫后圓通貨代業務改善明顯，疊加公路通行費減免政策以及阿里入股預期，股價持續上漲。但因為行業競爭進一步加劇，極兔 20 年 3 月起網后持續以低價搶量，行業價格戰進入白熱化階段，市場擔心行業盈利不存，同時也擔心圓通在格局出清期處于不利地位，公司

73、股價持續下跌。2021.4-2022.2 監管介入，價格戰暫息監管介入，價格戰暫息，經營改善擴大盈利彈性，股價持續上漲：，經營改善擴大盈利彈性，股價持續上漲：2021 年 4月 22 號浙江省快遞業促進條例草案通過，市場開始關注到監管介入行業價格戰的可能性，股價在盈利修復的預期下有所修復，但后續因為行業價格戰仍在持續而繼續調整。2021年 9 月 1 號，通達系集體上漲 1 毛派費，并帶動終端價格進一步上漲，行業進入盈利修復期，在 11 月旺季過后，行業淡季價格依然沒有回落，圓通經營層面的改善在行業上行期逐步顯現，公司年報業績預告超預期，股價持續上漲。2022 年年 3-8 月月，股價震蕩股價

74、震蕩上行上行。2022 年 3-4 月上海疫情影響，市場擔憂價格回落，公司股價回落，但 4 月公司年報以及一季報超預期，5 月潮汕地區提價等多重利好下，股價繼續上漲。7-8 月市場一方面博弈消費中短期景氣度，一方面認識到圓通經營層面持續改善，公司股價震蕩上行。21 公司深度分析/圓通速遞 圖圖 31：圓通速遞股價復盤圓通速遞股價復盤 資料來源：wind，安信證券研究中心 4.全面數字化：歷史性變革全面數字化：歷史性變革，塑造，塑造網絡網絡競爭力競爭力 4.1.為什么為什么圓通積極圓通積極擁抱數字化擁抱數字化？1）挖掘更多降本增效空間挖掘更多降本增效空間 快遞快遞商業模式商業模式中的中的環節環節

75、眾眾多，多，管理顆粒度非常細，行業經歷了一輪粗放式管理向精細化管理管理顆粒度非常細，行業經歷了一輪粗放式管理向精細化管理的轉型，更多的是發揮人和智能設備的效能，而下一波需要數字化管理轉型，通過數據跟蹤、的轉型，更多的是發揮人和智能設備的效能，而下一波需要數字化管理轉型，通過數據跟蹤、分析、智能決策，充分挖掘效能，是分析、智能決策，充分挖掘效能，是思路的轉型、思路的轉型、高階競爭高階競爭?？爝f服務流程的主要環節包括快件攬收、快件中轉、干線運輸、快件派送，其中，快件中轉環節主要由公司自營樞紐轉運中心體系承擔，快件攬收和派送環節主要由加盟商網絡承擔。在數字化轉型的過程中，通過信息化平臺進行路由管控、

76、操作節點監控、轉運中心及加盟商管理、資金結算等，實現快件生命周期的全程信息化控制與跟蹤，以及全網絡信息化管理，可以更加高效的挖掘管理潛能。圖圖 32：圓通速遞打造的信息化平臺圓通速遞打造的信息化平臺 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 22 公司深度分析/圓通速遞 2）賦能加盟商，賦能加盟商，提升網絡競爭力提升網絡競爭力 快遞快遞行業行業從成本競爭逐漸轉向加盟商競爭從成本競爭逐漸轉向加盟商競爭、網絡競爭、網絡競爭。數字化的紅利可以下放至加盟商，賦。數字化的紅利可以下放至加盟商，賦能終端管理，提升網絡全面競爭力。能終端管理，提升網絡全面競爭力。圓通董事長多次強調：網絡是圓通的土壤和根基，只有土

77、壤肥沃，才能長出好的苗、產更多的糧，分公司強，則圓通強。公司總裁潘水苗表示：“接下來圓通將以數字化為抓手，解決加盟制企業的痛點，不斷優化客戶體驗，引領行業發展”。圓通把圓通把“分公司數字化標準化分公司數字化標準化”確定為確定為 2022 年“年“1 號工程”號工程”。圓通在總部層面，全面推進數字化轉型自動化升級；在網點層面，全面推廣“分公司數字化標準化”管理；在客戶層面，將全面鏈接客戶、增強客戶粘性。分公司數字化標準化是今年 1 號工程，是圓通實現規范化、現代化和高質量發展的基礎，通過數字化、標準化，真正實現“全網一體、降本增效”，打造“非直營的直營體系”，全面提升市場客戶體驗。4.2.圓通的

78、數字化架構圓通的數字化架構 圓通數字化的三大核心：管理駕駛艙、網點管家、客戶管家。圓通數字化的三大核心：管理駕駛艙、網點管家、客戶管家。圓通自 2009 年起與 IBM 合作，持續投入開發金剛系統，并以此系統為底層數據系統，開發了全鏈路管控系統，并形成了包括“管理駕駛艙”、“網點管家”、“客戶管家”、“行者系統”、“自動化分揀系統”等核心系統和平臺，覆蓋攬收、中轉、派送、客服等全業務流程，實現了對快件流轉全生命周期的信息監控、跟蹤及資源調度，帶來精細化管理水平躍升，管理顆粒度不斷細化。圖圖 33：圓通速遞數字化邏輯體系圓通速遞數字化邏輯體系 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 圖圖 34：圓

79、通速遞數字化三大核心：管理駕駛艙、網點管家、客戶管家圓通速遞數字化三大核心：管理駕駛艙、網點管家、客戶管家 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 23 公司深度分析/圓通速遞 1）管理駕駛艙管理駕駛艙 管理駕駛艙通過全流程數字化，提升總部對快遞服務全鏈路管理效率。圓通以管理駕駛艙為載體，將管理的顆粒度細化并下沉到每個在崗人員，圓通總部可以實時了解全國任意網點的運營情況并即時調整優化：可通過手機 APP 或電腦端，查看全國各地中心、車輛、網點、每個工位、每件包裹的實時情況，實時管控全鏈路各節點，提升車均件量、進港卸車效率；搭建聯動轉運中心、省管理區、末端網點的時效管理體系，借助數字化工具增強對轉

80、運中心和末端網點的管控能力；借助大數據建模實現智能化管理，實時動態調整快件中轉路由，減少中轉次數，構建覆蓋全網車輛、駕駛員的監控監管系統，優化快件干線運輸時效，提升快件整體時效水平。圖圖 35：圓通管理駕駛艙監控流程示意圖圓通管理駕駛艙監控流程示意圖 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 2）網點管家網點管家 網點管家通過財務管理、流程監控、人資、客服等功能模塊，賦能加盟商運營管理，打通與總部信息通路。圓通網點管家具備財務管理、物料管理、數據分析、快件操作、人資行政管理、圓通商貿、基礎數據管理等多個功能模塊，以財務管理模塊為核心。圖圖 36：圓通圓通網點管家功能模塊網點管家功能模塊 資料來源：

81、公司公告，安信證券研究中心 24 公司深度分析/圓通速遞 3）客戶管家）客戶管家 客戶管家系統通過基礎功能、增值功能、客服功能、營銷功能四大功能模塊幫助客戶提升效率，進一步提升客戶粘性。通過其為客戶提供運單打印、物流跟蹤、統計分析、物流結算、智能客服、專屬客服群、補貼直達等物流、商業全場景一站式服務，全面實時分析物流、商流數據，跟蹤管控快件全鏈路，提高客戶業務運營能力及物流服務體驗，增強客戶粘性，能滿足客戶即時性、全鏈路、多場景需求。圖圖 37：圓通圓通客戶管家功能模塊客戶管家功能模塊 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 4.3.數字化帶來數字化帶來加盟商加盟商網絡網絡的競爭力的競爭力 加盟

82、商與總部之間的合作互利機制存在正反饋。加盟商與總部之間的合作互利機制存在正反饋。加盟商制快遞商業模式的特殊性在于攬件端加盟商負責談判全鏈路服務價格，快遞公司總部收取攬件端加盟商中轉費以及面單費，派件加盟商收取派費。攬件加盟商的價格談判能力取決于網絡整體的服務質量。如果網絡盈利情況好或者加盟商預期網絡盈利情況會變好，加盟商的利益能夠有所改善，加盟商會愿意配合總部進行人員、設備的投入，進而提升網絡的服務質量，使得網絡利潤更好。圖圖 38：圓通總部和加盟商的合作互利機制存在正循環圓通總部和加盟商的合作互利機制存在正循環 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 25 公司深度分析/圓通速遞 圓通通過數字

83、化改革補齊網絡短板，提升品牌溢價，加盟互利機制進入正循環。圓通通過數字化改革補齊網絡短板，提升品牌溢價，加盟互利機制進入正循環。圓通用 3 年時間將數字化管理理念引入公司內部體系，通過自主研發的信息化平臺進行路由管控、操作節點監控、轉運中心及加盟商管理、資金結算等，實現快件生命周期的全程信息化控制與跟蹤，以及全網絡信息化管理。通過推廣迭代各節點管理工具，圓通網絡的服務質量逐漸提升，菜鳥指數通達系排名顯示出圓通服務質量自 2019 年 10 月起持續改善，品牌溢價也因此不斷提升，加盟商再投資意愿增強，網絡進入正循環。圖圖 39：通達系菜鳥指數排名反應圓通自通達系菜鳥指數排名反應圓通自 2019

84、年年 10 月起服務質量持月起服務質量持續改善續改善 資料來源：菜鳥指數，安信證券研究中心 圓通網絡圓通網絡的的競爭優勢競爭優勢對快遞量的對快遞量的影響、盈利質量的影響正在逐步展現。影響、盈利質量的影響正在逐步展現。隨著數字化轉型的深化，未來腰部客戶（對價格不敏感的客戶）回歸是必然趨勢，有望長期帶動公司份額與盈利提升。更長期維度，有望推動圓通實現產品分層，做出更高定價力的產品。4.4.圓通的數字化優勢圓通的數字化優勢將長期持續將長期持續 數字化建設為圓通自上而下工程，數字化建設為圓通自上而下工程，難以被深度模仿，難以被深度模仿，在應用層面不斷加寬加深。在應用層面不斷加寬加深。2019 年潘水苗

85、擔任圓通速遞總裁起，集復合背景于一身，重點推動公司的數字化轉型：應用維度上面，從總部成本效率拓展至營銷效率、加盟商效率、客戶體驗等；應用深度方面，推動管理機制由數據輔助的經驗性決策向數據驅動的智能決策轉變。圓通數字化的圓通數字化的強大強大在于：大（全面）、精（顆粒度）、實（與業務高效協同）。在于：大（全面）、精（顆粒度）、實（與業務高效協同）。圓通數字化的覆蓋面、功能延伸、顆粒度細化、加盟商產能效率、客戶黏性等在持續提升，而成本則被數字化帶動下降。同時，當前圓通已經能依托數字化分析效果輔助決策。（比如區分定價、精準營銷、網絡管理）在草根調研中，我們發現當前各家快遞企業均在推行數字化改革，在草根

86、調研中，我們發現當前各家快遞企業均在推行數字化改革，但但我們認為圓通的數我們認為圓通的數字化字化競爭優勢競爭優勢將是長期持續的將是長期持續的：1）加盟商加盟商的使用意愿和習慣已經養成。的使用意愿和習慣已經養成?？爝f網點加盟商的素質層次不齊，經驗主義管理仍是普遍現象。圓通的數字化管理工具化繁為簡，功能整合程度高，基層使用廣泛，對實際經營管理效率提升顯著，從而提升加盟商的使用意愿。2）圓通）圓通的數字化具有的數字化具有持續更新迭代持續更新迭代能力能力。圓通的數字化管理工具持續更新，不斷推送新功能，保持創新，具有先發時間優勢。同行在追趕的同時，圓通已經在開發新需求。26 公司深度分析/圓通速遞 3）

87、圓通將數字化推向客戶。）圓通將數字化推向客戶。越來越多的客戶也在使用圓通客戶管家，取代以往的微信/QQ對接，實時監控快件、問題直達總部，溝通解決效率高，節約客服成本。圓通用數字化手段對客戶賦能，培養用戶粘性走在行業前列。5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 快遞業務測算：快遞業務測算：（1）快遞件量假設：快遞件量假設：假設行業增速 2022-2024 年分別為 5%、13%、12%；圓通 2022-2024年增速為 10%、15%、14%；2022-2024 年公司市場占有率分別為 16.0%、16.3%、16.5%。（2）快遞單票價格假設：）快遞單票價格假設：考慮未來兩年行業價格競爭環境

88、溫和，公司推進結構改善，假設公司 2022-2024 年單票收入分別為 2.57、2.61、2.64 元，分別同比+14.1%/+1.5%/+1.2%。（3）快遞單票成本假設：）快遞單票成本假設：考慮單票運輸、分撥成本仍能保持下降趨勢，但單票派費成本因行業新階段將出現提升，假設公司 2022-2024 年單票成本分別為 2.29、2.28、2.29 元，分別同比+7.5%/-0.4%/+0.1%。表表 7：2020-2024 年圓通快遞業務測算年圓通快遞業務測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 快遞收入（億元）快遞收入（億元）287.2 373.2 468.3 546.

89、6 630.4 yoy 6.64%29.93%25.47%16.73%15.32%快遞件量（億件）126.48 165.43 181.97 209.27 238.57 yoy 38.8%30.8%10.0%15.0%14.0%行業件量（億件）833.6 1085 1139 1287 1442 yoy 31%30%5%13%12%公司市占率 15.2%15.2%16.0%16.3%16.5%單票收入（元）2.27 2.26 2.57 2.61 2.64 yoy-23.14%-0.66%14.07%1.51%1.16%快遞成本（億元）快遞成本（億元）269.4 352.6 417.2 477.8

90、545.5 yoy 12.88%30.90%18.3%14.5%14.2%單票快遞成本（元）2.13 2.13 2.29 2.28 2.29 yoy-18.65%0.08%7.54%-0.40%0.14%單票派費成本（元）1.17 1.16 1.34 1.35 1.37 單票運輸成本（元）0.51 0.50 0.50 0.48 0.47 單票中心操作成本（元）0.31 0.30 0.30 0.29 0.28 單票網點中轉費支出（元）0.12 0.15 0.14 0.14 0.14 單票面單成本（元）0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 快遞單票毛利（元）快遞單票毛利（元）0.14

91、0.12 0.28 0.33 0.36 快遞業務毛利率快遞業務毛利率 6.23%5.57%10.91%12.58%13.46%綜合綜合單票凈利潤（元）單票凈利潤（元）0.14 0.13 0.21 0.22 0.24 資料來源：Wind，安信證券研究中心測算 投資建議：投資建議：公司數字化轉型卓有成效，戰略定位、管理能力卓越，彰顯龍頭氣質。行業進入高質量發展期，我們看好公司持續的數字化能力建設，對加盟商的賦能帶來網絡的競爭優勢，對客戶的賦能帶來用戶粘性和溢價，公司將繼續迎來業績與估值雙升。中長期視角看，線上滲透率持續提升背景下，行業是大空間的成長賽道，行業格局逐步清晰后，龍頭將充分受益份額與穩定

92、盈利提升?；诠緲I績持續兌現，我們上調公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 37.1/47.0/56.7 億元，對應現股價 PE 為 19.6/15.5/12.8 倍，維持“買入-A”評級。27 公司深度分析/圓通速遞 6.風險提示風險提示 1）行業需求不及預期風險?？爝f的核心驅動力來自電商，電商網購規模增速若出現大幅下滑將導致快遞業務量需求不及預期，而快遞業務收入作為公司核心主業將受到需求波動影響。2）價格競爭緩解不及預期。目前行業價格戰總體可控，但并不排除資本介入、監管政策調整，侵蝕上市公司利潤。3）成本持續上升風險。運輸、人工成本作為公司的主要成本，可能面臨油價上升、人工成本大

93、幅攀升的風險。4）文中對于公司未來業績測算包含件量、單票價格、單票成本的假設，可能存在假設不及預期的風險。28 公司深度分析/圓通速遞 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 (百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E (百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 34,907.0 45,155.0 53,743.1 62,133.9 71,079.2 成長性成長性 減:營業成本 31,752.5 41,440.2 47,598.7 54,222.1 61,603.0 營業收入

94、增長率 12.1%29.4%19.0%15.6%14.4%營業稅費 103.4 132.1 158.8 183.1 209.2 營業利潤增長率-2.1%28.6%58.7%35.1%20.8%銷售費用 100.3 140.6 172.0 167.8 191.9 凈利潤增長率 5.9%19.1%76.2%26.8%20.8%管理費用 997.4 1,051.4 1,343.6 1,491.2 1,705.9 EBITDA 增長率-17.6%29.8%49.0%27.3%17.2%研發費用 43.7 32.4 70.7 68.0 74.1 EBIT 增長率-30.7%20.5%86.6%35.4%

95、20.9%財務費用-13.4 30.0-30.0-25.0-24.0 NOPLAT 增長率 5.5%23.2%57.9%36.4%20.6%資產減值損失-0.9-42.6-投資資本增長率 31.8%35.8%-25.4%6.1%-42.5%加:公允價值變動收益 87.4 36.4 110.0 100.0 80.0 凈資產增長率 32.5%31.6%23.2%12.9%13.8%投資和匯兌收益 0.1-28.6-14.3-14.3-14.3 營業利潤營業利潤 2,217.7 2,851.4 4,525.1 6,112.4 7,384.9 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-15.4-84.5 251

96、.9-54.5-67.6 毛利率 9.0%8.2%11.4%12.7%13.3%利潤總額利潤總額 2,202.3 2,766.9 4,777.1 6,058.0 7,317.2 營業利潤率 6.4%6.3%8.4%9.8%10.4%減:所得稅 354.6 579.4 955.4 1,175.2 1,434.2 凈利潤率 5.1%4.7%6.9%7.6%8.0%凈利潤凈利潤 1,766.8 2,103.4 3,707.0 4,700.0 5,675.4 EBITDA/營業收入 8.6%8.7%10.8%11.9%12.2%EBIT/營業收入 5.7%5.3%8.4%9.8%10.4%資產負債表資

97、產負債表 運營效率運營效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定資產周轉天數 87 89 80 63 49 貨幣資金 4,672.9 6,128.0 13,767.4 16,443.0 25,938.8 流動營業資本周轉天數-37-29-32-29-30 交易性金融資產 992.6 2,751.1 2,142.7 1,962.2 2,285.3 流動資產周轉天數 89 85 111 124 143 應收帳款 1,612.3 1,848.9 2,721.5 2,301.8 3,593.8 應收帳款周轉天數 17 14 15 15 15 應收票據-存貨周轉天數 1 0 1

98、0 0 預付帳款 168.5 197.6 261.2 239.6 341.8 總資產周轉天數 251 242 250 237 234 存貨 51.1 73.2 82.6 87.4 110.0 投資資本周轉天數 101 105 88 67 48 其他流動資產 1,157.3 1,638.1 1,397.7 1,517.9 1,457.8 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 10.3%9.3%13.3%15.0%16.0%長期股權投資 291.4 253.6 253.6 253.6 253.6 ROA 7.0%6.4%9.4%11.8%11.5%投資性房地產 518.8

99、 617.8 617.8 617.8 617.8 ROIC 21.9%20.4%23.8%43.5%49.4%固定資產 9,686.4 12,575.2 11,398.5 10,221.8 9,045.1 費用率費用率 在建工程 1,061.2 1,715.3 1,715.3 1,715.3 1,715.3 銷售費用率 0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%無形資產 3,871.5 4,172.1 4,017.8 3,863.6 3,709.4 管理費用率 2.9%2.3%2.5%2.4%2.4%其他非流動資產 2,345.1 2,251.4 2,175.4 2,061.6 1,966.8

100、研發費用率 0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%資產總額資產總額 26,429.2 34,222.3 40,551.5 41,285.7 51,035.4 財務費用率 0.0%0.1%-0.1%0.0%0.0%短期債務 1,753.4 2,768.4-四費/營業收入 3.2%2.8%2.9%2.7%2.7%應付帳款 4,906.1 4,989.0 7,383.6 6,137.1 9,549.9 償債能力償債能力 應付票據-資產負債率 33.7%32.6%30.0%22.3%28.5%其他流動負債 1,969.2 2,380.0 3,190.8 2,063.9 3,820.7 負債權益比 5

101、0.9%48.4%42.8%28.8%39.9%長期借款-流動比率 1.00 1.25 1.93 2.75 2.52 其他非流動負債 284.9 1,026.4 1,578.3 1,023.9 1,179.2 速動比率 1.00 1.24 1.92 2.74 2.51 負債總額負債總額 8,913.5 11,163.8 12,152.6 9,224.9 14,549.8 利息保障倍數-148.72 80.21-149.84-243.50-306.70 少數股東權益 386.2 454.9 569.6 752.3 959.9 分紅指標分紅指標 股本 2,842.9 3,159.8 3,436.1

102、 3,436.1 3,436.1 DPS(元)0.14 0.15 0.29 0.36 0.42 留存收益 16,458.8 21,672.2 24,393.2 27,872.3 32,089.5 分紅比率 26.8%24.5%26.6%26.0%25.7%股東權益股東權益 17,515.7 23,058.5 28,398.9 32,060.8 36,485.6 股息收益率 0.7%0.7%1.4%1.7%2.0%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 1,847.

103、7 2,187.5 3,707.0 4,700.0 5,675.4 EPS(元)0.51 0.61 1.08 1.37 1.65 加:折舊和攤銷 1,104.1 1,601.3 1,331.0 1,331.0 1,331.0 BVPS(元)4.98 6.57 8.10 9.11 10.34 資產減值準備 0.9 42.6-PE(X)41.2 34.6 19.6 15.5 12.8 公允價值變動損失-87.4-36.4 110.0 100.0 80.0 PB(X)4.3 3.2 2.6 2.3 2.0 財務費用 59.4 131.5-30.0-25.0-24.0 P/FCF-32.5-427.0

104、 13.7 21.3 6.6 投資損失-0.1 28.6 14.3 14.3 14.3 P/S 2.1 1.6 1.4 1.2 1.0 少數股東損益 80.9 84.1 114.7 182.7 207.6 EV/EBITDA 8.9 11.6 9.7 7.2 5.1 營運資金的變動 32.5 5.5 2,587.4-1,904.1 3,847.6 CAGR(%)38.3%39.1%31.5%38.3%39.1%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 3,491.0 4,068.1 7,834.3 4,398.8 11,131.9 PEG 1.1 0.9 0.6 0.4 0.3 投資活動產生現

105、金流量投資活動產生現金流量-3,331.3-7,126.7 484.1 66.3-417.5 ROIC/WACC 2.1 2.0 2.3 4.2 4.8 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 1,007.4 4,504.4-679.0-1,789.5-1,218.7 REP 1.1 1.5 2.2 1.1 1.3 資料來源：資料來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 29 公司深度分析/圓通速遞 公司評級體系公司評級體系 收益評級：收益評級：買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上；增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深

106、 300 指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：風險評級：A 正常風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證

107、信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。30 公司深度分析/圓通速遞 免責聲明

108、免責聲明 本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改

109、，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責

110、任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 119 號安信金融大廈號安信金融大廈 33 樓樓 郵郵 編：編：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編：100034