海航基礎-深度研究報告：海南機場鳳凰涅槃全新啟航-221014（36頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 公司研究公司研究 園區綜合開發園區綜合開發 2022 年年 10 月月 14 日日 海航基礎（600515）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）海南機場：海南機場：鳳凰涅鳳凰涅槃槃，全新啟航全新啟航 目標價：目標價：5.99 元元 當前價：當前價：4.01 元元 鳳凰涅鳳凰涅槃，全新啟航。，全新啟航。2021 年底公司破產重整完成，年底公司破產重整完成，控股股東變更為海南省屬最大的國資平臺海南省發展控股有限公司，持股比例 24.51%，正式融入海正式融入海南國資體系。南國

2、資體系。同時，公司將于 2022 年 10 月 14 日起撤銷其他風險警示。機場機場+免稅免稅+地產物業：三駕馬車，乘海南自貿東風。地產物業：三駕馬車，乘海南自貿東風。1）營業收入：）營業收入：2021 年，公司營業收入 45.3 億元，其中機場、房地產、物業管理、免稅及商業、其他業務營收比重分別為 35%、25%、16%、11%及 13%。2）毛利率：）毛利率：2021 年，年，免稅及商業業務毛利率最高，達到約 90%；機場、房地產、物業管理業務毛利率分別為 35%、24%、14%。3）乘海南自貿建設東風，享免稅行業發展紅乘海南自貿建設東風，享免稅行業發展紅利。尤其利。尤其海南離島免稅正處于

3、爆發期海南離島免稅正處于爆發期。2012-21 年 CAGR 高達 40%，海關數據顯示，2020-21 年離島免稅零售額 275 億元、495 億元，同比大增 104%及 80%。機場業務：機場業務：核心基石核心基石業務。業務。1）公司參控股及管理輸出機場共公司參控股及管理輸出機場共 11 家家，公司控股機場中鳳凰機場是核心鳳凰機場是核心（持股比例 77.4%），2021 年旅客吞吐量 1663 萬（2019年為 2016 萬人次），排名全國第 19 名，占公司比重達到 78%。其他機場普遍較小，但增速較快。2）公司機場業務近年來營業收入相對穩定，公司機場業務近年來營業收入相對穩定，2019

4、-2021年收入分別為 18、13.4、15.8 億元，2021 年相較 2019 年變動-12%。免稅業務：免稅業務：高潛力業務高潛力業務。1）公司持有海南離島免稅核心物業資產。）公司持有海南離島免稅核心物業資產。公司通過參股投資、自持物業提供場地租賃兩種形式參與免稅商業業務。截至 2021 年末公司參與的 5 家免稅店經營面積合計約 8 萬，占海南比約 36%，銷售額約 146 億元，占海南比約 29%。其中：參股投資參股投資，?？诿捞m機場免稅店 49%股權（離島免稅）、中免鳳凰機場免稅店 49%股權（離島免稅）、海南海航中免 50%股權（口岸免稅）股權，2021 年投資收益合計約 3 億

5、元。自持物業自持物業提供場地租賃：提供場地租賃：主要包括鳳凰機場、中免日月廣場、全球精品、機場提貨點四項，2021 年收入約 2 億元。2）免稅業務測算：）免稅業務測算：預計預計 2023 年起或有較大增量，年起或有較大增量，2025 年貢獻利潤超年貢獻利潤超 20 億。億。a）持有物業持有物業貢獻免稅貢獻免稅收入收入：2023 年后或有較大增年后或有較大增量。量。其中，中免鳳凰機場免稅店預計 2023 年面積大幅增長，從 800 平米增至6800 平米，我們測算預計 2023-25 年線下免稅銷售額分別為 39、58、71 億元，假設提點率為 15%，則對應租金分別為 5.9、8.7、10.

6、6 億元。b）參股形式投參股形式投資收益：海南兩大機場離島免稅業務潛力巨大。資收益：海南兩大機場離島免稅業務潛力巨大。c）我們我們綜合綜合預計公司免稅業預計公司免稅業務務 22-25 年年貢獻貢獻稅后利潤分別為稅后利潤分別為 2.3、11.3、16.7 及及 21.7 億元億元。投資建議：投資建議：1）盈利預測：）盈利預測：我們我們預計預計 2022-2024 年歸母凈利分別為年歸母凈利分別為 21.6、11、16.9 億億（2022 年有一次性收益），年有一次性收益），對應 EPS 分別為 0.19、0.1、0.15 元，對應PE 分別為 21、42、27 倍。2）目標價目標價：基于公司持有

7、多重資產，我們對公司進行分部估值，僅考慮免稅僅考慮免稅+投資性地產，測算投資性地產，測算 2025 年公司整體估值合計約年公司整體估值合計約683 億元，億元，對應目標價對應目標價 5.99 元，元，較當前約較當前約 50%空間?？臻g。3）投資建議：）投資建議：我們此前報告認為核心機場資產屬于困境反轉經典投資框架，需要以穩態經營狀態給予其估值，因此我們認為 3 年 50%空間對于穩健類標的具備投資價值，首次覆首次覆蓋，給予“推薦”評級蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示:1）公司已于 2021 年末完成破產重整，實現風險化解。留債約 215億元，未來 9 年清償，風險可控。2）疫情沖擊超預期

8、，經濟大幅下滑。主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)4525 3825 4882 5399 同比增速(%)-28.3%-15.5%27.6%10.6%歸母凈利潤(百萬)463 2159 1103 1690 同比增速(%)106.0%365.9%-48.9%53.2%每股盈利(元)0.04 0.19 0.10 0.15 市盈率(倍)99 21 42 27 市凈率(倍)2 2 2 2 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年10月13日收盤價 證券分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S

9、0360516090002 證券分析師：周儒飛證券分析師：周儒飛 郵箱： 執業編號：S0360522070003 聯系人：吳瑩瑩聯系人：吳瑩瑩 郵箱： 聯系人：吳晨聯系人：吳晨玥玥 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)1,142,530.96 已上市流通股(萬股)917,601.25 總市值(億元)458.15 流通市值(億元)367.96 資產負債率(%)64.94 每股凈資產(元)1.69 12 個月內最高/最低價 10.27/3.00 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-57%-37%-17%3%21/1021/1222/0322/0522/0822/102

10、021-10-132022-10-13ST基礎滬深300華創證券研究所華創證券研究所 海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告圍繞海南離島免稅業務重要參與者海航基礎（海南機場）展開研究，我們認為公司完成破產重組、納入海南國資體系，未來有望實現免稅業務盈利能力釋放，具備中期投資價值。投資邏輯投資邏輯 公司免稅業務來自旅客流量，2020-22 年受到疫情影響下，未能展現其應有潛力，而我們預計 2023 年起，運營面積擴大、合同重簽可能等因素，會帶來免稅業務新一

11、輪大幅提升。我們此前報告認為核心機場資產屬于困境反轉經典投資框架，需要以穩態經營狀態給予其估值，因此我們認為 3 年 50%空間對于穩健類標的具備投資價值，首次覆蓋，給予“推薦”評級。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 1）盈利預測：）盈利預測：我們預計 2022-2024 年歸母凈利分別為 21.6、11、16.9 億（2022年有一次性收益），年有一次性收益），對應對應 EPS 分別為分別為 0.19、0.1、0.15 元元，對應，對應 PE 分別為分別為21、42、27 倍。倍。2）估值：）估值：基于公司持有多重資產，我們對公司進行分部估值?；诠境钟卸嘀刭Y產，我們對公司進

12、行分部估值。免稅業務免稅業務：我們預計 2025 年貢獻稅后利潤 22 億，給予 25 倍估值，市值為 550億元。投資性房地產投資性房地產：主要包括?？谌赵聫V場、海南大廈、海航大廈、?？貒H廣場等，業務形態主要為持有租賃，截至 2022 年中投資性房地產科目余額為 133億元。按照其余額給予 133 億市值。僅考慮免稅僅考慮免稅+投資性地產，不考慮機場基礎設施、地產、物業等其他業務情況投資性地產，不考慮機場基礎設施、地產、物業等其他業務情況下，測算下，測算 2025 年公司整體估值合計約年公司整體估值合計約 683 億元，較當前約億元，較當前約 50%空間?？臻g。RUkYeXlXyXaXpU

13、pUaQ9R9PnPpPpNpNkPpOoOjMmNqP7NoPrRNZoPpNNZmQmQ 海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、重整完成，鳳凰涅重整完成，鳳凰涅槃槃.6（一）歷經兩次重大資產重組.6 1、第一次重大資產重組：海航基礎.6 2、第二次重大資產重組：海南機場.6 3、撤銷股票交易其他風險警示.9（二）機場+免稅+地產物業：三駕馬車，鳳凰涅槃.9 二、二、機場業務：核心基石機場業務：核心基石.12（一）機場業務概覽：控股 7 家、參股 2 家、管理 2 家.1

14、2（二）三亞鳳凰機場：公司核心機場資產.14 三、三、免稅業務：高潛力業務免稅業務：高潛力業務.16（一）公司持有海南核心免稅物業資產.16 1、免稅業務：參股投資+自持物業，開業免稅面積合計 6.6 萬 .17（二）行業：乘海南自貿建設東風，享免稅行業發展紅利.19 1、海南自貿建設東風.19 2、海南離島免稅正處于快速增長期.20（三）公司免稅業務測算：預計 2023 年起或有較大增量，2025 年貢獻利潤超 20 億.22 1、持有物業貢獻免稅收入：2023 年后或有較大增量.22 2、參股形式投資收益：海南兩大機場離島免稅業務潛力巨大.24 3、預計 2025 年免稅業務貢獻利潤超過

15、20 億.25 四、四、地產物業及其他：有效聯動地產物業及其他：有效聯動.25（一）地產業務：收縮傳統地產比重，聚焦臨空產業項目.25（二）物業業務：收入穩定.29（三）其他業務：酒店運營+飛訓業務.30 五、五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.31 六、六、風險提示風險提示.31 海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 重整方案轉增股票用途.7 圖表 2 債權清償方案.7 圖表 3 股權結構.8 圖表 4 資產負債率.8 圖表 5 貨幣資金及現金比率.8 圖表

16、 6 財務費用及同比.9 圖表 7 營業收入及同比.10 圖表 8 2021 營收結構.10 圖表 9 毛利及毛利率.11 圖表 10 2021 毛利結構.11 圖表 11 2021 各業務毛利率.11 圖表 12 歸母凈利潤與歸母凈利率.12 圖表 13 公司參控股及管理機場一覽.13 圖表 14 機場業務-飛機起降架次.13 圖表 15 機場業務-旅客吞吐量.13 圖表 16 機場業務營收及同比.14 圖表 17 機場業務毛利及毛利率.14 圖表 18 三亞鳳凰機場地圖.14 圖表 19 鳳凰機場-年度旅客吞吐量.15 圖表 20 鳳凰機場-年度飛機起降架次.15 圖表 21 鳳凰機場-月

17、度旅客吞吐量.15 圖表 22 鳳凰機場-月度飛機起降架次.15 圖表 23 三亞鳳凰國際機場有限責任公司財務數據（億元）.16 圖表 24 鳳凰機場與美蘭機場對比.16 圖表 25 免稅及商業業務面積.17 圖表 26 三亞鳳凰機場免稅店實景圖.17 圖表 27 三亞鳳凰機場出發層平面圖.17 圖表 28 ?？诿捞m機場免稅店實景圖.18 圖表 29 ?？诿捞m機場商業平面圖.18 圖表 30 免稅開業及規劃面積.18 圖表 31 海南離島免稅購物政策歷次調整.21 圖表 32 海南省離島免稅品零售額及同比.22 圖表 33 海南免稅購物人數及同比.22 海航基礎（海航基礎（600515）深度研

18、究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 海南免稅品銷售件數及同比.22 圖表 35 海南免稅購物客單價及同比.22 圖表 36 鳳凰機場免稅銷售額測算表.23 圖表 37 公司免稅業務測算.25 圖表 38 公司免稅業務測算.25 圖表 39 地產業務營收及同比.26 圖表 40 地產業務毛利及毛利率.26 圖表 41 公司待開發土地面積分部.26 圖表 42 總建筑面積區域分布.27 圖表 43 在建面積區域分布.27 圖表 44 已竣工面積區域分布.27 圖表 45 臨空核心企業/項目.28 圖表 46 公司主要物業位

19、置分布 1.29 圖表 47 公司主要物業位置分布 2.29 圖表 48 臨空核心企業/項目介紹.29 圖表 49 物業管理業務營收及同比.30 圖表 50 物業管理業務毛利及毛利率.30 海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、重整完成，重整完成，鳳凰涅鳳凰涅槃槃（一）（一）歷經兩次重大資產重組歷經兩次重大資產重組 海南機場設施股份有限公司（原名海航基礎設施投資集團股份有限公司），現經營主體為歷經兩次重大資產重組而成。1、第一次重大資產重組：海航基礎第一次重大資產重組：海航基礎 201

20、6 年 1 月 26 日，公司實施重大資產重組，以發行股份及支付現金方式購買海航基礎產業集團有限公司 100%股權，名稱變更為“海南海航基礎設施投資集團股份有限公司”。重組前，重組前，公司主營業務為商業百貨零售；重組后，重組后，公司轉型成為國內領先的基礎設施項目投資開發與運營商之一，業務范圍包括各類地產項目的投資與開發、機場的投資運營管理，并積極涉足港口碼頭、公/鐵路網、管網、能源、綜合交通樞紐、人工島礁、海上保障基地等業務領域。2017 年 12 月，公司名稱變更為“海航基礎設施投資集團股份有限公司”。2、第第二二次重大資產重組：次重大資產重組：海南機場海南機場 1）重整背景）重整背景 20

21、17 年底，年底，海航集團因經營失當、管理失范、投資失序等原因出現流動性危機；2020 年年 2 月月 29 日，日，海南省海航集團聯合工作組成立，全力協助與推進海航集團的風險處置工作。公司在重整前是海航集團機場板塊的核心企業，其核心子公司包括基礎產業、海南迎賓館、國際旅游島、臨空產業集團、機場集團、機場控股、鳳凰機場、博鰲機場、天羽飛訓等二十家公司，主營業務包括機場的運營管理、各類臨空產業園區及地產項目的開發及管理、航空配套工程、物業服務、豪華型酒店及免稅店的經營與管理，其中機場運營及地產開發是海航基礎的業務重心。受海航集團整體債務危機波及、國內房地產調控政策升級、“新冠”疫情等因素影響，公

22、司及二十家子公司財務情況惡化，債務大面積逾期，明顯缺乏清償能力。但鑒于公司及二十家子公司具備較高的重整價值，海南高院于 2021 年年 2 月月 10 日日依法裁定受理公司及二十家子公司的破產重整案。2）重整方案重整方案 出資人權益調整方案如下：出資人權益調整方案如下：以公司轉增前 A 股股票約 39.08 億股為基數，按照每 10 股轉增 20 股實施資本公積金轉增，轉增股票約 78.15 億股。其中：a）全體股東共同等比例讓渡約 33 億股用于引入戰略投資者海南省發展控股有限公司（以下簡稱“海南控股”），根據公司 2021 年 12 月 25 日關于股東權益變動暨控股股東、實際控制人發生變

23、更的提示性公告，其中其中 28 億股由海南省發展控股有限公司持有，億股由海南省發展控股有限公司持有，5億股交由管理人用于海航集團整體風險化解。海南控股支付價合計為億股交由管理人用于海航集團整體風險化解。海南控股支付價合計為85.5億元（約合億元（約合3.05元元/股），取得公司控制權股），取得公司控制權；股價轉讓款用于支付重整費用、清償相關債務及補充流動性。海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 b）共同等比例讓渡約 15.83 億股抵償上市公司債務；c）剩余約 29.32 億股中：控股股東及其

24、支配的股東取得的約 2.97 億股注銷以履行業績承諾補償義務；約 14.92 億股回填上市公司，用于解決海航基礎自查報告和自查報告補充公告中披露的相關問題，回填股票用于抵償債務；中小股東獲得的約 11.42 億股自行保留。經測算，中小股東在本次資本公積金轉增股本股權登記日（2021 年 12 月 21 日）收盤后持有每 10 股公司股票可獲得約 7.5 股轉增股票。綜上，用于抵債的股本數量為綜上，用于抵債的股本數量為 30.75 億股億股（讓渡抵債 15.83+回填抵債 14.92 億股）。圖表圖表 1 重整方案轉增股票用途重整方案轉增股票用途 資料來源：公司公告，華創證券 債權清償方案如下：

25、債權清償方案如下：圖表圖表 2 債權清償方案債權清償方案 資料來源：公司公告，華創證券 經計算，轉增股份可抵償債務綜合合計約：抵債價格經計算，轉增股份可抵償債務綜合合計約：抵債價格 15.56 元元*抵債股本數量抵債股本數量 30.75 億股億股=478.47 億元。億元。3）實施效果實施效果 重整完成后，上市公司合規問題得到妥善解決，實現輕裝上陣、良性發展。用途股本（億股）讓渡-引入戰投33讓渡-抵債15.83注銷2.97回填抵債14.92中小股東11.42合計78.15債權分類職工債權稅款債權有財產擔保債權市場價值范圍內本金及利息優先清償，市場價值范圍外本金及利息等調整為普通債權留債清償1

26、、留債期限：對于債務人以其特定財產提供擔保的債權，留債期限為10年；對于建設工程價款優先受償權，留債期限為3年。2、清償安排：對于債務人以其特定財產提供擔保的債權，以 2022年為第一年，自第四年起逐年還本，首期還本日為2025年12月21日，還本比例分別為10%、10%、10%、15%、15%、20%、20%，每年按照未償還本金的金額付息；對于建設工程價款優先受償權，以2022 年為第一年，自第一年起開始逐年還本，首期還本日為2022年12月21日，還本比例為30%、30%、40%。3、留債利率：對于債務人以其特定財產提供擔保的債權，按原融資利率與3%/年孰低者確定，首期付息日為2022年1

27、2月21日；對于建設工程價款優先受償權，不再計算利息。每家債權人10萬及以下部分救助貸款債權參照有財產擔保債權的清償方式清償其他普通債權以海航基礎轉增股票抵債的方式清償，抵債價格為15.56 元/股每家債權人超過10萬元部分普通債權由21家公司自有資金一次性清償，自有資金不足的，以戰略投資者投入的資金統一安排清償21家公司各自現金全額清償21家公司各自現金全額清償清償方案 海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 股權結構看，股權結構看，重整完成后，公司的實際控制人為海南省發展控股有限公司，持股比

28、例24.51%，公司正式融入海南國資體系。圖表圖表 3 股權結構股權結構 資料來源：公司公告，華創證券 資產負債率資產負債率：由 20 年末的 86%降至 21 年末的 67%，2022H1 進一步下降至 65%。貨幣資金貨幣資金：貨幣資金及交易性金融資產由 20 年末的 19 億提升至 21 年末的 110 億元，現金比率提升至 60%；2022H1 維持 110 億元。財務費用財務費用：自 2016 年公司財務費用迅速攀升至 22.4 億，并延續高位財務費用至 2020 年的 27 億，2021 年 2 月 10 日起破產重整，暫停重整企業計提、支付有息負債利息，2021年財務費用下降至

29、2.7 億。重整后看，重整后看，2021 年末融資總額為年末融資總額為 214.56 億元，整體平均成本億元，整體平均成本 3.05%，海航基礎年利息支出將降至約 6.54 億元，較較 2020 年利息支出年利息支出 27 億元下降約億元下降約 76%，對公司財務指標產生正向作用。圖表圖表 4 資產負債率資產負債率 圖表圖表 5 貨幣資金貨幣資金及現金比率及現金比率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 59%72%78%76%55%54%61%66%86%67%65%50%55%60%65%70%75%80%85%90%2012201320142015201620172

30、0182019202020212022H1資產負債率(%)海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 6 財務費用及同比財務費用及同比 資料來源：公司公告，華創證券 3、撤銷股票交易其他風險警示撤銷股票交易其他風險警示 2021 年 2 月 19 日，公司被實施退市風險警示，股票簡稱改為*ST 基礎。2021 年年 12 月月 31 日，公司破產重整程序順利執行完畢，公司控股股東變更為海南省屬最日，公司破產重整程序順利執行完畢，公司控股股東變更為海南省屬最大的國資平臺海南省發展控股有限公司

31、，正式融入海南國資體系。大的國資平臺海南省發展控股有限公司，正式融入海南國資體系。2022 年年 1 月，公司名稱變更為“海南機場設施股份有限公司”。月，公司名稱變更為“海南機場設施股份有限公司”。5 月 18 日，公司股票簡稱由“*ST 基礎”變更為“ST 基礎”，撤銷公司因 2020 年度財務報告和內部控制分別被出具無法表示意見的審計報告和否定意見的內部控制審計報告而觸及的“退市風險警示和其他風險警示”。9 月 30 日，公司公告原股東及關聯方非經營性資金占用、未披露擔保等影響已消除，公司股票觸及的其他風險警示情形已消除，公司申請撤銷股票交易其他風險警示公司申請撤銷股票交易其他風險警示。1

32、0 月 12 日，公司公告上海證券交易所同意公司關于撤銷對公司股票實施其他風險警示的申請，并將于并將于 10 月月 14 日起撤銷其他風險警示。日起撤銷其他風險警示。A 股股票簡稱由“ST 基礎”變更為“海航基礎”（二）（二）機場機場+免稅免稅+地產地產物業：三駕馬車，鳳凰涅物業：三駕馬車，鳳凰涅槃槃 經過重組后，當前海南機場業務范圍包括機場、地產、物業、免稅、酒店等，涉及海南省內外若干機場的運營管理，臨空臨港配套設施開發建設，大型臨空臨港、政府辦公區等業態的物業服務，綜合性城市高檔賓館的運營管理業務及多品類的出入境免稅品經營銷售業務。其中核心三項業務為：機場、免稅、其中核心三項業務為：機場、

33、免稅、地產地產物業。物業。截至截至 2022 年年上半年上半年：機場業務：機場業務：參控股及管理輸出機場共 11 家，其中控股的三亞鳳凰機場 2021 年旅客吞吐量位列全國機場第 19 位；0.9 0.9 1.1 1.4 22.4 13.6 15.4 17.7 27.0 2.7-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%-5 10 15 20 25 302012201320142015201620172018201920202021財務費用（億元）同比 海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務

34、資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 免稅及商業：免稅及商業：通過參股投資、自持物業提供場地租賃形式參與海南自貿港 5 家離島免稅店；房地產：房地產：在建及土地儲備項目 23 個，面積逾 6000 畝；物業管理：物業管理：在管物業項目共計 162 個，管理面積近 1700 萬；酒店管理：酒店管理：自有自管、委托管理及在建酒店共 5 家，客房近 2000 間。營業收入看營業收入看：2020-21 年公司收入分別為年公司收入分別為 63 及及 45 億，億，同比分別為-45%、-28%，主要由于公司收縮房地產業務所致，兩年間房地產業務營收同比分別為-55%、-72%，分別減少48、2

35、8 億元。22H1 收入 23 億。營收結構看營收結構看：2021年公司機場、房地產、物業管理、免稅及商業業務營收比重分別為35%、25%、16%、11%，其他業務包括酒店管理、飛行培訓等，營收占比 13%。注：2016 年 1 月公司實施重大資產重組，發行股份及支付現金方式購買海航基礎產業集團有限公司 100%股權后，經營業務方具備一定的可比口徑，但 20 年開始公司逐步收縮房地產業務，以及受疫情影響，導致 20-21 年收入進一步下降。圖表圖表 7 營業收入及同比營業收入及同比 圖表圖表 8 2021 營收結構營收結構 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 毛利看毛利

36、看：公司 2020-2021 年隨著地產業務收縮，毛利呈現下滑，分別為 19.4、15.8 億元；毛利率看毛利率看：公司業務毛利率整體維持 30%以上水平；其中 2021 年各業務毛利率年各業務毛利率中中，免稅及商業業務毛利率最高，為 90%；機場、房地產、物業管理業務毛利率分別為 35%、24%、14%。除地產業務毛利率水平呈現下降趨勢外，其他業務毛利率相對穩定。99.4 111.6 116.6 115.3 63.2 45.3 22.6 652%12%4%-1%-45%-28%-50%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-20 40 60 80 100 12

37、0 1402016201720182019202020212022H1營業總收入（億元）同比 海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 9 毛利及毛利率毛利及毛利率 圖表圖表 10 2021 毛利結構毛利結構 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 11 2021 各業務毛利率各業務毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 歸母凈利看歸母凈利看：2016 年公司完成重大資產重組后凈利潤實現大幅提升，實現凈利潤 9.6 億元，凈利率 10%，并在 2017-20

38、18 年持續提升。2019 年公司計提約 19 億信用減值損失，導致當年虧損 12 億元。2020 年公司爆發流動性危機，當年財務費用 27 億元，投資凈收益、資產減值損失、信用減值損失分別為-30、-5、-30 億元。2021 年公司開始破產重整并完成重整工作，當年實現歸母凈利潤 4.6 億元，歸母凈利率10%。海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 12 歸母凈利潤與歸母凈利率歸母凈利潤與歸母凈利率 資料來源：公司公告，華創證券 二、二、機場業務：核心基石機場業務：核心基石（一）

39、（一）機場業務概覽：機場業務概覽：控股控股 7 家、參股家、參股 2 家、管理家、管理 2 家家 截至 2022 年上半年，公司參控股及管理輸出機場共公司參控股及管理輸出機場共 11 家家，其中：控股控股 7 家機場，家機場，包括：三亞鳳凰機場、瓊海博鰲機場、安慶天柱山機場、唐山三女河機場、濰坊南苑機場、營口蘭旗機場、滿洲里西郊機場，其中瓊海博鰲機場委托關聯方博鰲管理進行管理。管理輸出管理輸出 2 家機場，家機場，包括：松原查干湖機場、三沙永興機場。通過子公司參股通過子公司參股 2 家機場，家機場，包括：宜昌三峽機場、東營勝利機場。公司原參股的?？诿捞m機場被納入海航集團 321 家實質合并重整

40、程序，經法院裁定，公司目前不再持有?？诿捞m機場股權。公司控股機場中公司控股機場中：鳳凰機場是核心，2021年旅客吞吐量1663萬（2019年為2016萬人次），排名全國第 19 名，占公司比重達到 78%。其他機場普遍較小，但增速較快，如瓊海博鰲機場、安慶天柱山機場和營口蘭旗機場增速較快，CAGR 分別為 33%（17-19）、26%（15-19）、52%（16-19）。管理輸出機場中管理輸出機場中：三沙永興機場旅客吞吐量增速較快，15-19 年 CAGR 為 20%。通過子公司參股機場中通過子公司參股機場中：宜昌三峽機場 2021 年實現旅客吞吐量 220 萬人次，排名第 57，15-19

41、年 CAGR 為 27%。東營勝利機場 15-19 年 CAGR 為 29%。注：注：2020 年 6 月 6 日，公司發布關于宜昌市財政經濟開發投資有限公司增資公司子公司宜昌三峽機場宜昌三峽機場有限責任公司暨簽訂的公告，宜昌市財政公司以現金方式向海南機場子公司宜昌機場增資 9.3 億元，增資后宜昌市財政公司持有宜昌機場股比由 10%增至 51%，海南機場由 90%降至 49%。2019 年，宜昌機場營收 1.8 億元，凈利潤 0.4 億元。1.5 0.3 0.4 0.6 9.6 19.9 18.9-12.1-77.4 4.6 18%3%3%5%10%18%16%-11%-123%10%-14

42、0%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%(100)(80)(60)(40)(20)-20 402012201320142015201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）歸母凈利率 海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 13 公司公司參控股及管理參控股及管理機場機場一覽一覽 資料來源：民航局，華創證券 注1：瓊海博鰲機場2016年3月通航（CAGR計算17/19）、營口蘭旗機場2016年2月通航（CAGR計算16/19）、松原查

43、干湖機場2017年10月通航（CAGR計算18/19）、三沙永興機場2016年12月通航（CAGR計算17/19）；注2：松原查干湖機場起降架次中主要為通用航空起降，故與公司披露起降架次總量有差異。2020 年受疫情、旗下宜昌三峽機場出表影響，公司機場業務整體飛機起降架次、旅客吞吐量和貨郵吞吐量同比分別為-27%、-34%、-54%。2021 年，機場業務有所恢復，公司機場業務（不含 2 家參股機場）合計飛機起降架次、旅客吞吐量和貨郵吞吐量分別為 14.7 萬架次、1949 萬人和 14.1 萬噸，恢復至 2019 年疫情前同期的 94.38%、83.64%、119.46%；其中，三亞鳳凰機場

44、占比分別為其中，三亞鳳凰機場占比分別為 78%、85%、73%，恢復至 2019 年疫情前同期 92.33%、82.48%、104.08%。2022 年上半年，受疫情影響實現飛機起降架次 5.25 萬架次，旅客吞吐量 625.2 萬人次，貨郵吞吐量 5.17 萬噸，同比 2021 年分別降低 34%、45%、39%，恢復至 2019 年疫情前同期 69%、53%、73%。其中，三亞鳳凰機場占比分別為其中，三亞鳳凰機場占比分別為 80%、88%、80%。圖表圖表 14 機場業務機場業務-飛機起降架次飛機起降架次 圖表圖表 15 機場業務機場業務-旅客吞吐量旅客吞吐量 資料來源：公司公告，華創證券

45、 資料來源：公司公告，華創證券 財務情況：財務情況：公司機場業務近年來營業收入相對穩定，公司機場業務近年來營業收入相對穩定，2019-2021 年收入分別為 18、13.4、15.8 億元，同比分別為 1%、-25%、18%，2021 年相較 2019 年變動-12%。2022 年上半年受疫情因201920202021201920202021201920202021三亞鳳凰機場2,0161,5411,66312.3 10.6 11.4 10.0 8.0 10.4 6%2319瓊海博鰲機場5656701.7 1.2 1.7 0.1 0.1 0.1 33%135111安慶天柱山機場5943600.

46、6 0.5 0.7 0.2 0.3 0.3 26%131121唐山三女河機場5144390.5 0.5 0.5 0.1 0.1 0.0 19%143146濰坊南苑機場4749680.5 0.7 0.9 1.4 3.2 3.2 0.2%151113營口蘭旗機場4111150.4 0.2 0.2 0.0 0.0 0.1 52%158200滿洲里西郊機場3821250.5 0.3 0.3 0.1 0.0 0.0 -3%163175松原查干湖機場151051.8 5.0 8.1 0.0 0.0 0.0 -4%204227三沙永興機場7240.1 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 20%22023

47、5宜昌三峽機場3261852208.6 5.0 8.4 0.5 0.3 0.3 27%5257東營勝利機場8846684.6 4.0 3.2 0.0 0.1 0.1 29%111112合計2,7442,0072,23731.7 28.2 35.3 12.4 12.1 14.5 注：瓊海博鰲機場2016年3月通航（CAGR計算17/19）、營口蘭旗機場2016年2月通航（CAGR計算16/19）、松原查干湖機場2017年10月通航（CAGR計算18/19）、三沙永興機場2016年12月通航（CAGR計算17/19）控股機場管理輸出通過子公司參股旅客吞吐量（萬人）飛機起降架次（萬）貨郵吞吐量（萬噸

48、）15-19年旅客吞吐量CAGR2019旅客吞吐量排名2021旅客吞吐量排 海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 素影響，機場業務營收實現 6.5 億元，同比下降 36%。毛利看，毛利看，2020 年公司破產重整年份機場業務毛利實現 5.2 億元，2021 年實現小幅提升為5.6 億元，兩年毛利率分別為 39%、35%。圖表圖表 16 機場業務營收及同比機場業務營收及同比 圖表圖表 17 機場業務毛利及毛利率機場業務毛利及毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（二

49、）（二）三亞鳳凰機場：三亞鳳凰機場：公司公司核心核心機場機場資產資產 三亞鳳凰機場是公司業務量最大的機場，截至 2021 年 7 月 15 日，根據公司2022 年 6月 15 日-7 月 14 日投資者關系活動記錄表，公司按照實繳注冊資本口徑，對三亞鳳凰機場的持股比例為 77.36%。三亞鳳凰機場于 1994 年 7 月 1 日正式通航，位于三亞市西北 11 公里處，占地面積七千余畝，跑道長 3400 米，寬 60 米（含道肩），飛行區等級為 4E 級，可滿足波音 747-400、空客 340 等大型飛機全載起降的要求，2020 年高峰小時容量標準調增至 25 架次/小時?，F有航站樓面積 1

50、0.7 萬，其中，T1 航站樓 5.83 萬、T2 航站樓 2 萬、國際航站樓1.57 萬、貴賓航站樓 1.3 萬，停機位 83 個，登機廊橋 18 座。當前，公司正在推進鳳凰機場 T3 航站樓建設。圖表圖表 18 三亞鳳凰機場地圖三亞鳳凰機場地圖 資料來源：百度地圖，華創證券 海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 2021 年，年，三亞鳳凰機場飛機起降架次、旅客吞吐量和貨郵吞吐量分別為 11.38 萬架次、1663萬人和10.39萬噸，飛機起降架次、旅客吞吐量相比2019年變化分別為-17

51、.5%、-7.7%。2022H1，實現飛機起降架次 4.21 萬架次、旅客吞吐量 547.73 萬人次、貨郵吞吐量 4.13萬噸，同比分別降低 31.8%、43.93%、36.36%，恢復至 2019 年疫情前同期 68%、53%、68%。圖表圖表 19 鳳凰機場鳳凰機場-年度旅客吞吐量年度旅客吞吐量 圖表圖表 20 鳳凰機場鳳凰機場-年度飛機起降架次年度飛機起降架次 資料來源：三亞市統計局，公司公告，華創證券 資料來源：三亞市統計局，公司公告，華創證券 從月度數據看，從月度數據看，三亞鳳凰機場在 2019 年 2 月達到旅客吞吐量最高峰 216 萬人次，2020年 2 月受疫情影響月度旅客吞

52、吐量大幅下滑 88%為 27 萬人次，2022 年 2 月旅客吞吐量恢復至 183 萬人次，3-5 月受疫情影響，旅客吞吐量分別為 55、15、43 萬人次，同比分別為-61%、-92%、-75%，6-7 月實現較快恢復，其中 7 月旅客吞吐量達到 152 萬人次，接近春節水平，8 月受海南疫情爆發影響，經營數據均呈現大幅下滑。圖表圖表 21 鳳凰機場鳳凰機場-月度旅客吞吐量月度旅客吞吐量 圖表圖表 22 鳳凰機場鳳凰機場-月度飛機起降架次月度飛機起降架次 資料來源：三亞市統計局，華創證券 資料來源：三亞市統計局，華創證券 財務財務數據：數據：截至 2022 年 6 月 30 日，三亞鳳凰國際

53、機場有限責任公司資產合計 162 億元，負債合計 124 億元，凈資產 38 億元。2022 年 1-6 月，實現營業收入為 6.1 億元，同比-26%；凈利潤 1.1 億元，同比-70%。海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 23 三亞鳳凰國際機場有限責任公司三亞鳳凰國際機場有限責任公司財務數據財務數據（億元）（億元）資料來源：公司公告，華創證券 鳳凰機場鳳凰機場致力于打造區域性樞紐機場，面向太平洋、印度洋的航空區域門戶樞紐，航空物流支點機場，是海南前兩大頭部機場之一。根據公司根

54、據公司2022 年年 6 月月 15 日日-7 月月 14 日投資者關系活動記錄表日投資者關系活動記錄表，為有效緩解三亞鳳凰機場生產保障壓力，進一步提升機場安全運行保障水平，三亞鳳凰機場將重點推進 T3航站樓及配套項目，經測算整體投資規模約 30-40 億元，將通過民航發展基金、相關財政資金及自有資金進行保障。T3 航站樓及配套項目正在前期規劃階段，預計 2023 年開工。T3 航站樓及配套項目建設完成后，三亞鳳凰機場生產保障能力將全面提升，預計整整體保障旅客吞吐量達體保障旅客吞吐量達 2700-3000 萬人次萬人次/年年，相比，相比 2019 年最高峰年最高峰 2016 萬人次提升萬人次提

55、升34%-49%。圖表圖表 24 鳳凰機場與美蘭機場對比鳳凰機場與美蘭機場對比 資料來源：公司公告，華創證券 三、三、免稅業務：高潛力業務免稅業務：高潛力業務（一）（一）公司持有公司持有海南海南核心免稅物業核心免稅物業資產資產 2021 年，公司免稅及商業業務營業收入為 4.9 億元，毛利率 90%，主要為自持有稅和免稅物業業務。免稅及商業業務：免稅及商業業務：截止 2021 年，公司自持商業項目（有稅+免稅）16 個，總可租面積約 44.94 萬。其中：機場商業項目 9 個，可租面積合計為 3.17 萬，主要為公司旗下機場候機樓內商業及站前綜合樓商業，其中有稅業務可租面積約 2.34 萬、免

56、稅業務可租面積約 0.83 萬；地產商業項目 7 個，可租面積合計為 41.76 萬，其中有稅業務可租面積約 35.92 萬、免稅業務可租面積約 5.84 萬。公司自持商業面積整體已出租面積 27.01 萬，整體出租率為 60.1%，剔除籌開項目外整體出租率為 76.9%。2021.6.302022.6.302021.1-6月月 2022.1-6月月流動資產62 71 營業收入8.3 6.1 非流動資產92 91 凈利潤凈利潤3.8 1.1 資產合計資產合計154 162 綜合收益總額3.8 1.1 流動負債66 73 經營活動現金流量4.8 3.5 非流動負債52 51 負債合計負債合計11

57、9 124 所有者權益所有者權益35 38 三亞鳳凰機場三亞鳳凰機場?？诿捞m機場?？诿捞m機場2019年旅客吞吐量2016萬人2422萬人2021年旅客吞吐量1663萬人1752萬人2025年產能2700-3000萬人設計容量3500萬人次航站樓面積近11萬平方米近45萬平方米 海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 25 免稅及商業業務免稅及商業業務面積面積 資料來源：公司公告，華創證券 1、免稅業務：參股投資免稅業務：參股投資+自持物業，開業免稅面積合計自持物業，開業免稅面積合計

58、6.6 萬萬 公司通過參股投資、自持物業提供場地租賃形式參與免稅業務，其中：公司通過參股投資、自持物業提供場地租賃形式參與免稅業務，其中：1）參股投資）參股投資：?？诿捞m機場免稅店 49%股權（離島免稅）、中免鳳凰機場免稅店 49%股權（離島免稅）、海南海航中免 50%股權（口岸免稅）。?？诿捞m機場免稅店：?？诿捞m機場免稅店：?？诿捞m機場 T1、T2 航站樓免稅店經營主體。免稅經營面積合計 1.79 萬，其中，T1 航站樓免稅經營面積 8631 ，T2 航站樓免稅經營面積 9313 。中免鳳凰機場免稅店：中免鳳凰機場免稅店：三亞鳳凰機場航站樓免稅店經營主體，規劃免稅店經營面積合計約 6800

59、。其中，一期已開業經營面積約 800 ，未來擬新增開業二期法式花園免稅綜合體約 5000 、三期免稅店約 1000 ?？诎睹舛悩I務：口岸免稅業務：海南海航中免擁有?？诿捞m國際機場、三亞鳳凰國際機場 2 家機場口岸免稅店和 7 家機上免稅店，覆蓋國際航線 67 條。因新冠肺炎疫情影響自 2020 年 2 月閉店至今，目前轉型開展 cdf 會員購等線上業務，后續視疫情情況繼續推進口岸免稅業務。圖表圖表 26 三亞鳳凰機場免稅店實景圖三亞鳳凰機場免稅店實景圖 圖表圖表 27 三亞鳳凰機場出發層平面圖三亞鳳凰機場出發層平面圖 資料來源：實地調研，華創證券 資料來源：實地調研，華創證券 項目數值單位自持

60、商業項目16個總可租面積44.94萬出租率60.1%出租率-剔除籌開項目76.9%1、機場項目9個可租面積3.17萬 1）有稅業務2.34萬 2）免稅業務0.83萬2、地產商業7個可租面積41.76萬 1）有稅業務35.92萬 2）免稅業務5.84萬 海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 28 ?？诿捞m機場免稅店實景圖?？诿捞m機場免稅店實景圖 圖表圖表 29 ?？诿捞m機場商業平面圖?？诿捞m機場商業平面圖 資料來源：實地調研，華創證券 資料來源：實地調研，華創證券 2）自持物業提供場

61、地租賃：）自持物業提供場地租賃：中免鳳凰機場免稅店、中免?？谌赵聫V場免稅店、?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓?。此外，三亞鳳凰機場、瓊海博鰲機場、?？谌赵聫V場為免稅運營商提供免稅提貨點場地租賃。中免?？谌赵聫V場免稅店：中免?？谌赵聫V場免稅店：由?？谌赵聫V場提供場地租賃，免稅店經營面積 19505 。?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓牵汉？厝蚓罚ê？冢┟舛惓牵河珊？谌赵聫V場提供場地租賃，規劃免稅店經營面積 38920 ，已開業 27350 。圖表圖表 30 免稅開業及規劃免稅開業及規劃面積面積 資料來源：公司公告，華創證券 2021 年，公司新增免稅經營面積年，公司新增免稅經營面積 3.67 萬萬 ，包括：

62、1）參股投資的?？诿捞m機場免稅店，新增 T2 航站樓免稅店面積約 0.93 萬；2）提供場地租賃形式?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓?，已開業面積 2.74 萬（規劃經營面積 3.89 萬）。免稅店面積（平米）說明 1）?？诿捞m機場免稅店49%股權（離島免稅）17,944 經營國家批準的45類免稅商品，涵蓋300余個國際知名高端品牌 T1免稅經營面積8,631 T2免稅經營面積9,313 2021年新增 2）中免鳳凰機場免稅店49%股權（離島免稅）800 涵蓋100余個國際知名品牌 一期已開業經營面積800 二期法式花園免稅綜合體【規劃】5,000 三期免稅店【規劃】1,000 3）海南海航中免50%

63、股權（口岸免稅）海南海航中免擁有?？诿捞m國際機場、三亞鳳凰國際機場2家機場口岸免稅店和7家機上免稅店，覆蓋國際航線67條。因新冠肺炎疫情影響自2020年2月閉店至今，目前轉型開展cdf會員購等線上業務，后續視疫情情況繼續推進口岸免稅業務。1）中免鳳凰機場免稅店800 2）中免?？谌赵聫V場免稅店19,505 經營國家批準的45類免稅商品，涵蓋400余個國際知名高端品牌 3）?？厝蚓访舛惖杲洜I面積27,350 2021新增，規劃面積為38920。經營國家批準的45類免稅商品，涵蓋近300個國際知名高端品牌 4）提貨點三亞鳳凰機場、瓊海博鰲機場、?？谌赵聫V場為免稅運營商提供免稅提貨點場地租賃開業

64、免稅面積合計65,599 規劃免稅面積合計83,169 合計1、參股投資2、自持物業提供場地租賃 海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 根據公司公告，截至 2021 年末海南自貿港共有 10 家離島免稅店，全島免稅面積約 22 萬，海南機場通過參股投資、自持物業提供場地租賃的方式間接參與了 5 家離島免稅店，參與的 5 家免稅店經營面積合計約 8 萬，占比約占比約 36%。海南省 10 家離島免稅店免稅銷售額約 505 億元，公司參與的 5 家免稅店銷售額約 146 億元，占比約占比約 29

65、%。數據對比，可見公司持有海南核心免稅物業資產。（二）（二）行業：乘海南自貿建設東風，享免稅行業發展紅利行業：乘海南自貿建設東風，享免稅行業發展紅利 1、海南自貿建設東風海南自貿建設東風 我們在美蘭空港：乘海南自貿建設東風，享免稅行業發展紅利深度研究報告中詳細闡述了海南免稅市場的行業機會與發展機遇，我們認為海南免稅市場的快速發展對于我國消費回流具有較強的促進作用，未來也將會繼續保持高速增長態勢，并且為 2025 年全島封關做好充分準備。2018 年年 4 月國家正式提出支持海南逐步探索、穩步推進中國特色自由貿易港建設，分步月國家正式提出支持海南逐步探索、穩步推進中國特色自由貿易港建設，分步驟、

66、分階段建立自由貿易港政策和制度體系。驟、分階段建立自由貿易港政策和制度體系。2020 年年 6 月月，海南自由貿易港建設總體方案正式發布。海南自由貿易港建設總體方案正式發布。2021 年年 6 月，中華人民共和國海南自由貿易港法正式頒布。月，中華人民共和國海南自由貿易港法正式頒布。建設海南自由自貿港是國家重要戰略，建設海南自由自貿港是國家重要戰略，根據 2020 年 6 月的建設總體方案提出的發展發展目標為：目標為：到 2025 年，初步建立以貿易自由便利和投資自由便利為重點的自由貿易港政策制度體系。到 2035 年，自由貿易港制度體系和運作模式更加成熟，以自由、公平、法制、高水平過程監管為特

67、征的貿易投資規則基本構建，實現貿易自由便利、跨境資金流動自由便利、人員進出自由便利、運輸來往自由便利和數據安全有序流動。到本世紀中葉，全面建成具有較強國際影響力的高水平自由貿易港。自海南自由貿易港建設總體方案印發以來，海南自由貿易港建設按下“快進鍵”，按照“2023 年底前具備硬件條件、年底前具備硬件條件、2024 年底前完成封關各項準備工作、年底前完成封關各項準備工作、2025 年前全島年前全島封關運作”封關運作”的目標任務推進工作。當前，海南省正加快搭建“四梁八柱”政策框架體系，出臺政策累計達 150 多項，離島離島免稅新政、加工增值免關稅、“兩個免稅新政、加工增值免關稅、“兩個 15%”

68、所得稅、三張“零關稅”清單、試點第七航”所得稅、三張“零關稅”清單、試點第七航權權等優惠政策有序實施并成效初顯，各項政策吸引更多人流、物流、資金流、信息流匯聚海南，也為公司未來“做優做大做強”提供了政策支持。此外，海南自由貿易港是進入超大規模國內市場和腹地經濟的通道，也是“一帶一路”的重要支點，獨特的區位優勢將為公司提供發展機遇。其中：其中：兩個“兩個“15%”所得稅”所得稅為海南企業所得稅 15%政策、海南個人所得稅 15%政策；三張“零關稅”清單三張“零關稅”清單指全島封關運作前，對海南自由貿易港注冊登記并具有獨立法人資格的企業進口自用的生產設備，免征關稅、進口環節增值稅和消費稅，包括基礎

69、設施建 海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 設、加工制造、研發設計、檢測維修、物流倉儲、醫療服務、文體旅游等生產經營活動所需的設備。2、海南離島免稅正處于快速增長期海南離島免稅正處于快速增長期 1）離島免稅購物政策不斷放開）離島免稅購物政策不斷放開 海南離島游客免稅購物政策自 2011 年試點至今，先后經歷 6 次調整與完善，推動海南免稅消費的發展。a）額度不斷提升：從最初）額度不斷提升：從最初 5000 元起步，歷次調整至元起步，歷次調整至 8000 元、元、1.6 萬元、萬元、3 萬元

70、，直至萬元，直至2020 年大幅提升至年大幅提升至 10 萬元。萬元。2012 年年 11 月，月，單次免稅購物限額由 5000 元調整至 8000 元，免稅品種由 18 類擴大至 21類；2015 年年 3 月，月，免稅品種由 21 類擴大至 38 類，放寬 10 種熱銷商品的單次購物數量限制；2016 年年 2 月，月，對非島內居民旅客取消購物次數限制，非島內居民旅客每人每年累計免稅購物限額提高至 16000 元人民幣；2017 年年 1 月，月，將鐵路離島旅客納入免稅購物政策適用對象范圍；2018 年年 12 月，月，將離島旅客（包括島內居民旅客）每人每年累計免稅購物限額增加到 3萬元（

71、不限次），同時將乘輪船離島旅客納入免稅購物政策適用對象范圍；2020 年年 7 月，月，離島游客每人每年累計免稅購物限額由 3 萬元大幅上調至 10 萬元，取消了單件商品金額限制，大幅減少單次購買數量限制的商品種類，免稅商品種類范圍進一步增加。海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 31 海南離島免稅購物政策歷次調整海南離島免稅購物政策歷次調整 資料來源：海關總署，商務部，財政部，華創證券 b）渠道不斷擴大：尤其疫情后，自）渠道不斷擴大：尤其疫情后，自 2020 年年 1 月月 26

72、 日起，免稅企業可通過郵寄方式遞送日起，免稅企業可通過郵寄方式遞送離島旅客所購免稅品，離島旅客所購免稅品，同時，允許離島旅客因疫情原因退貨并釋放所占免稅額度，待其重新確定離島日期后可再次購買；對于不愿或不便退貨的旅客，允許旅客三個月內搭乘飛機、火車或輪船離島時提取所購免稅品或經驗核退還保證金。2）海南離島免稅經營情況）海南離島免稅經營情況：客單價持續提升：客單價持續提升 根據?？诤ｊP監管海南離島免稅金額根據?？诤ｊP監管海南離島免稅金額：2012-2021 年從 24 億升至 495 億，復合增速高達 40%。受 2020 年免稅進一步放開的政策催化，20-21 年離島免稅零售額分別為 275

73、億、495 億，同比大增 104%及 80%。2022H1受疫情影響，實現銷售金額 212 億元，同比下降 21%。注：注：海南商務廳數據口徑，2021 年海南省全省 10 家離島免稅店實現銷售額 602 億元，同比增長 84%，其中免稅銷售額 505 億，同比增長 83%。離島免稅購物人數：離島免稅購物人數：2012-2021 年從 106 萬人提升至 672 萬人次，復合增速 23%。2020-21年免稅購物人次分別為 448 萬、672 萬，同比增 19%及 50%。疫情下離島免稅購物熱情延續。2022H1 為 257 萬人，同比下降 33%。免稅品銷售件數看，免稅品銷售件數看，2012

74、-2021 年 CAGR 高達 40%。2020 年免稅品銷售件數 3410 萬件，同比增 87%；2021 實現 7045 萬件，同比大增 107%。2022H1 為 3051 萬件，同比下降 17%。由此測算免稅購物客單價：由此測算免稅購物客單價：2012-19 年基本在 3000-3600 元區間，增幅主要來自 2020 年年2020/12，三亞海旅免稅城、中免鳳凰機場免稅店、中服三亞國際免稅購物公園正式開業2021/1，海南全球精品（?？冢┟舛惓羌吧钲诿舛惡？谟^瀾湖免稅城正式開業，海南離島免稅店原來的4家增加到9家2012/112015/32016/22017/12018/122020

75、/75、推出線上離島免稅購買業務免稅企業于2020年4月通過線上方式推出了離島免稅補買業務，通過該渠道，已離島旅客在離島180天內尚可使用剩余額度通過線上平臺購買免稅商品6、鼓勵適度競爭，具有免稅品經銷資格的經營主體均可平等參與海南離島免稅經營2020/12，經國務院批準，財政部、商務部、海南總署、國家稅務總局等四部委正式批復：1、海南新增6家免稅店，新增的6家離島免稅店布局?？?、三亞兩大中心城市，兼顧市區、機場等核心區位，銷售面積增加22萬平方米。2、取消單件商品免稅限額取消單件商品人民幣8000元的免稅限額3、大幅減少單次購買數量限制的商品種類4、提升離島免稅商品種類38類增加至45類，增

76、加電子消費品等7類消費者青睞產品3、免稅購物政策適用對象范圍將乘輪船離島旅客納入免稅購物政策適用對象范圍1、購物額度離島旅客每年每人免稅購物額度由3萬元提高至人民幣10萬元，且次數不限1、購物額度離島旅客（包括島內居民旅客）每人每年免稅購物額度由1.6萬元增加到3萬元，且次數不限2、提升離島免稅商品種類增加部分家用醫療器械商品3、開通離島免稅網絡購物平臺實現網上選購所需商品后在機場隔離區相應提貨點憑借提貨單和身份證明信息提貨離島1.免稅購物政策適用對象范圍將鐵路離島旅客納入免稅購物政策適用對象范圍2、放寬香水等10種熱銷商品的單次購物數量限制1、對非島內居民旅客取消購物次數限制2、購物額度離島

77、旅客每年每人免稅購物額度由8000元提高至1.6萬元2、提升離島免稅商品種類18類增加至21類，增加美容及保健器材等3類產品3.可在購買1件單價8000元以上商品時調劑使用剩余的免稅限額1、提升離島免稅商品種類21類增加至38類，增加零售包裝的嬰兒配方奶粉等17類產品1、單次免稅購物限額由原人民幣5000元提高至人民幣8000元 海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 受購物額度提升、取消單件商品免稅限額等政策影響，客單價提升至受購物額度提升、取消單件商品免稅限額等政策影響，客單價提升至 61

78、28 元元/人，同比人，同比大幅提升大幅提升 73%；2021 年客單價為 7368 元/人，同比增 20%。2022H1 客單價為 8240 元/人，同比增 18%。圖表圖表 32 海南省離島免稅品零售額及同比海南省離島免稅品零售額及同比 圖表圖表 33 海南免稅購物人數及同比海南免稅購物人數及同比 資料來源：公司公告，海關總署，華創證券 資料來源：公司公告，海關總署，華創證券 圖表圖表 34 海南免稅品銷售件數及同比海南免稅品銷售件數及同比 圖表圖表 35 海南免稅購物客單價及同比海南免稅購物客單價及同比 資料來源：公司公告，海關總署，華創證券 資料來源：公司公告，海關總署，華創證券 （三

79、）（三）公司公司免稅業務測算免稅業務測算：預計：預計 2023 年起或有較大增量，年起或有較大增量，2025 年年貢獻貢獻利潤利潤超超 20 億億 如前所述，公司免稅業務分為持有物業收入和參股兩種形式。其中持有物業收入計入公司收入項，參股形式業務計入投資收益。注：注：2021 年公司持有日月廣場物業與中免合同到期，暫未公告簽署新的協議。1、持有物業持有物業貢獻免稅貢獻免稅收入收入：2023 年后或有較大增量年后或有較大增量 主要包括鳳凰機場、中免日月廣場、全球精品、機場提貨點四項。1）三亞三亞鳳凰機場鳳凰機場：中免鳳凰機場免稅店中免鳳凰機場免稅店預計預計 2023 年面積大幅增長年面積大幅增長

80、 公司控股 77.36%，根據2022 年 6 月 15 日-7 月 14 日投資者關系活動記錄表，公司未 海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 來將推進 cdf 鳳凰機場免稅店二期法式花園、三期免稅店開業，隨著免稅面積的增加，我們預計歸母租金 22-25 年分別為 0.7、4.6、6.8、8.2 億元。我們預計我們預計 2021 年鳳凰機場線下免稅銷售額年鳳凰機場線下免稅銷售額約為約為 8 億元億元，即：，即：人均免稅貢獻（人均免稅貢獻（50 元）元）*旅客吞吐量（旅客吞吐量（1663 萬

81、）萬）=8.3 億，其中億，其中人均免稅貢獻參考白云機場 2018 年（改擴建前）人均免稅銷售額 57 元；提點率提點率：參考美蘭空港假設值為 15%；免稅租金收入：免稅租金收入：2021 年鳳凰機場租金收入 1.2 億元，歸母租金 1 億元。觀察白云機場在 T2 投產后，因免稅面積擴大、運營方提效，極大程度的提升了人均免稅消費貢獻（2019 年提升至超過 100 元/人），因此我們預計隨著鳳凰機場免稅面積擴大，品類擴充，也會激活其離島免稅的銷售。假設 2023 年旅客吞吐量回到 2000 萬，人均免稅貢獻參考美蘭空港達到約 200 元/人，則對應 23 年接近 40 億免稅銷售額。此外，我們

82、用坪效進行佐證此外，我們用坪效進行佐證研究其合理性研究其合理性：2021 年鳳凰機場免稅面積年鳳凰機場免稅面積為 800 平，得到坪效為 100 萬元/平方米/年。我們對未來假設：我們對未來假設：法式花園免稅綜合體、免稅三期法式花園免稅綜合體、免稅三期 2023 年年中投入運營使用，面積分別為 5000 平、1000平，到 2025 年完成爬坡，坪效和 2021 年一期保持一致；則則 2023 年線下免稅銷售額達到年線下免稅銷售額達到 39 億（與前述億（與前述 40 億相仿），因此我們用坪效推演，預計億相仿），因此我們用坪效推演，預計2023-25 年年線下免稅銷售額分別為 39、58、71

83、 億元；假設提點率為假設提點率為 15%，則對應租金分別為 5.9、8.7、10.6 億元；歸母租金分別為 4.6、6.8、8.2 億元。圖表圖表 36 鳳凰機場免稅銷售額測算表鳳凰機場免稅銷售額測算表 資料來源：公司公告，華創證券測算 2）?？谌赵聫V場?？谌赵聫V場 中免?？谌赵聫V場免稅中免?？谌赵聫V場免稅、全球精品全球精品?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓呛？厝蚓罚ê？冢┟舛惓蔷珊？谌赵聫V場提供場地租賃。20212022E2023E2024E2025E備注線下免稅銷售額（億元）86395871增速-30%579%47%21%提點率15%15%15%15%15%租金1.2 0.9 5.9 8.

84、7 10.6 歸母租金（億元）(77.36%股權）1.0 0.7 4.6 6.8 8.2 已開業（）一期800800800800800待開業（）二期法式花園免稅綜合體500050005000待開業（）三期100010001000坪效假設（萬元/平方米/年）0.010.010.010.010.01一期坪效（萬元/平方米/年）0.010.010.010.010.01綜合體坪效（萬元/平方米/年）0.010.010.010.01三期坪效（萬元/平方米/年）0.010.010.010.01注：假設23年中投入運營,2023-24年逐步爬坡為50%、80%海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深

85、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 2021 年，公司旗下物業?？谌赵聫V場營業規模位列全國單體店前十，全年實現客流超過2,258 萬人次，營業規模（有稅+免稅）達到 105 億元。我們預計開業初期，公司吸引客流，關于場地租賃收入偏向于租金模式，而后續合同到期重簽中，參考一線機場模式，更可能傾向于提點+保底租金模式，假設在 2023 年能夠執行新合同，提點保守假設 3%，則 23-25 年預計日月廣場為中免?？诿舛?、全球精品免稅提供場地租賃所帶來的收入會超過 2 億元/年。（2021-22 年預計約 0.4 億元）。3）機場提貨點機場提貨

86、點 三亞鳳凰機場、瓊海博鰲機場、?？谌赵聫V場還為免稅運營商提供免稅提貨點場地租賃。2021 年收取租金 0.57 億元，（2022 年上半年為 0.32 億），我們預計該部分收入在未來會有穩定增長。2、參股形式投資收益：海南兩大機場離島免稅業務潛力巨大參股形式投資收益：海南兩大機場離島免稅業務潛力巨大 公司參股形式參與免稅業務主要包括鳳凰機場免稅店 49%股權和美蘭機場免稅店 49%股權，2021 年投資收益分別為 0.18、2.9 億元，合計 3.1 億元。1）鳳凰機場免稅店）鳳凰機場免稅店 2021 年海南機場持有鳳凰機場免稅店 49%股權對應的投資收益為 0.18 億元；隨著cdf 鳳凰

87、機場免稅店二期法式花園、三期免稅店開業及盈利能力增加，我們預計 22-25年鳳凰機場免稅店 49%股權對應投資收益分別為 0.2、1.4、3.4、5.2 億元。2）美蘭美蘭機場免稅店機場免稅店 我們根據此前我們發布的美蘭空港深度報告乘海南自貿建設東風，享免稅行業發展紅利測算，2021 年美蘭機場線下免稅銷售額為 38.2 億元，結合 22 年疫情影響，我們預計 22-25 年美蘭機場線下免稅銷售額分別為 32.5、55.1、83.3、120 億元，對應海南機場投資收益分別為 0.9、4.2、6.3、8.8 億元。附：附：美蘭機場線下免稅銷售額測算：美蘭機場線下免稅銷售額測算：我們預計我們預計

88、2022-2025 年：年：美蘭機場旅客吞吐量美蘭機場旅客吞吐量增速分別為-24%、46%、37%、31%，分別為 1340、1957、2679、3499 萬人次；假設假設進店轉化率為進店轉化率為 6.2%、7%、7.5%、8%，則則對應免稅購物人數對應免稅購物人數為 83、137、201、281 萬人次；同時我們假設免稅客單價同時我們假設免稅客單價保持保持 3%的增長，的增長，分別為 3906、4023、4144、4268 元/人；由此測算美蘭空港免稅銷售額為由此測算美蘭空港免稅銷售額為 32.5、55.1、83.3、120 億元億元。海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報

89、告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 37 公司免稅業務測算公司免稅業務測算 資料來源：公司公告，華創證券測算 3、預計預計 2025 年免稅業務貢獻利潤超過年免稅業務貢獻利潤超過 20 億億 綜上，我們預計公司免稅業務綜上，我們預計公司免稅業務 22-25 年稅后利潤分別為年稅后利潤分別為 2.3、11.3、16.7 及及 21.7 億元。億元。圖表圖表 38 公司免稅業務測算公司免稅業務測算 資料來源：公司公告，華創證券測算 四、四、地產地產物業及其他：有效聯動物業及其他：有效聯動（一）（一）地產業務：地產業務：收縮傳統收縮傳統地產

90、比重，聚焦臨空產業項目地產比重，聚焦臨空產業項目 2021 年，在疫情風險、公司破產重整雙重影響下，公司針對地產業務，采取積極理清家理清家底、全面梳理底、全面梳理的方式，全力確保重整工作有序推進。21 年公司地產業務實現營業收入 11.2 億元，同比-72%；毛利 2.7 億元，毛利率 24%。2019202020212022E2023E2024E2025E美蘭機場免稅店線下銷售額（億元）23.1 28.2 38.2 32.5 55.1 83.3 120.0 同比9%22%36%-15%70%51%44%旅客吞吐量（萬人）2,422 1,649 1,752 1,340 1,957 2,679

91、3,499 進店購買人數127 89 101 83 137 201 281 進店轉化率5.2%5.4%5.8%6.2%7.0%7.5%8.0%免稅品銷售件數（萬件）357 448 609 517 878 1,326 1,911 同比5%25%36%-15%70%51%44%客單價（元/人）1,8243,1543,7923,906 4,023 4,144 4,268 同比0%73%20%3%3%3%3%20212022E2023E2024E2025E持有物業收入2.0 1.7 7.6 10.0 11.6 增速-13%345%30%16%鳳凰機場歸母租金1.0 0.7 4.6 6.8 8.2 中免

92、日月廣場0.2 0.2 2.0 2.1 2.2 全球精品-海發控0.3 0.3 0.5 0.5 0.5 提貨點0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 參股形式投資收益3.05 1.01 5.61 9.74 14.01 增速-67%457%74%44%鳳凰機場免稅店0.2 0.2 1.4 3.4 5.2 美蘭機場免稅店2.9 0.9 4.2 6.3 8.8 海南海航中免免稅-0.03 -合計免稅業務收入/收益5.0 2.7 13.2 19.7 25.6 稅后免稅業務利潤4.3 2.3 11.3 16.7 21.7 海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資

93、咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 39 地產業務營收及同比地產業務營收及同比 圖表圖表 40 地產業務毛利及毛利率地產業務毛利及毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2021 年度公司項目投資完成 5.31 億元，無新增開工面積，完工面積 1.37 萬；簽約銷售面積 7.38 萬，簽約銷售額約 11.12 億元。截至截至 2021 年末：年末：公司在建及土地儲備項目 22 個，面積超過 6000 畝。公司持有待開發土地面積為公司持有待開發土地面積為 149 萬萬平方米平方米，其中海南島內占比 9.4%（?？?4.9%，三亞 4.

94、5%）、遼寧營口占比 16.5%、成都都江堰占比 29%、浙江平湖占比 8%、湖北武漢占比 26%、黑龍江哈爾濱占比 11%。圖表圖表 41 公司待開發土地面積分部公司待開發土地面積分部 資料來源：公司公告，華創證券 房地產開發投資方面，主要集中在海南島內工程，房地產開發投資方面，主要集中在海南島內工程，包括住宅、商業、綜合體、酒店、醫院、工業等經營業態。合計合計 24 個項目，個項目，16 個位于海南省，個位于海南省，其中，9 個在建項目、10 個停工狀態項目、4 個竣工項目及 1 個洋浦海航游艇制造項目二期擬建項目。公司總建筑面積合計公司總建筑面積合計 372 萬平方米，萬平方米，其中海南

95、島內面積 201 萬平方米，占比 54%；遼寧營口、長春、湖北和四川成都占比分別為 9%、7%、25%和 5%。公司在建面積合計公司在建面積合計 237 萬平方米，萬平方米，其中海南島內面積 160 萬平方米，占比 68%；遼寧營口、長春、湖北和四川成都占比分別為 14%、5%、11%和 2%。公司已竣工面積合計公司已竣工面積合計 78 萬平，萬平，其中海南島內面積 33 萬平，占比 43%；遼寧營口、長春、湖北和四川成都占比分別為 0%、15%、18%和 24%。海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

96、 號 27 圖表圖表 42 總建筑面積區域分布總建筑面積區域分布 圖表圖表 43 在建面積區域分布在建面積區域分布 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 44 已竣工面積區域分布已竣工面積區域分布 資料來源：公司公告，華創證券 發展方向：降低發展方向：降低傳統傳統地產比重，聚焦臨空產業項目地產比重，聚焦臨空產業項目 公司未來將逐步降低公司未來將逐步降低傳統傳統地產比重，聚焦臨空產業項目的拓展地產比重，聚焦臨空產業項目的拓展。一方面，一方面，在運營機場所在地優先進行布局選擇，以當地政府合作開發為導向，積極戰略轉型臨空產業園的開發建設，通過二級開發的合作實現土地溢價

97、以及投資產業獲取回報；另一方面，另一方面，深入打造和挖掘臨空商業、臨空產業招商及租賃等核心產品，以需定產充分發揮產業協同作用，實現收入規?？缭绞皆鲩L。公司充分發揮海南建設自由貿易港體制機制優勢：公司充分發揮海南建設自由貿易港體制機制優勢：積極推進?？诿捞m臨空產業園及美蘭空港一站式飛機維修基地項目開發建設，公司參股的美蘭空港一站式飛機維修基地（一期）項目克服了破產重整帶來的工期緊、任務重以及新冠疫情等不利因素，在 2021 年 9 月提前竣工，11 月順利通過工程竣工驗收，并于2022 年 1 月開始分批投入運營，實現項目建設與產業運營無縫銜接；通過注入飛機維修、航空物流、航空培訓、臨空商業等產

98、業，助力?？诮瓥|新區建設；目前，公司擁有?？诖笥⑸?CBD、天津東麗臨空產業園、宜昌臨空產業園等重點項目超過百個；海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 在在 2020 年，公司圍繞臨空產業上下游積極拓展，年，公司圍繞臨空產業上下游積極拓展，通過收購天羽飛訓、增資海航技術，積極構建促進區域經濟發展的臨空特色產品體系。根據公司2022 年 6 月 15 日-7 月 14 日投資者關系活動記錄表，2022 年年 5 月月 25 日，日，公司與?？诮瓥|新區管理局簽署戰略合公司與?？诮瓥|新區管理局簽署

99、戰略合作協議。作協議。根據協議約定，雙方將發揮各自優勢，吸引國內外資本和產業資源，搭建空港經濟產業平臺。產業平臺包括不限于以下內容：產業平臺包括不限于以下內容：a）搭建大封關一站式航空物流產業平臺，）搭建大封關一站式航空物流產業平臺，為本島免稅、離島免稅、外貿、跨境電商、免稅加工等企業提供多式聯運的綜合性物流解決方案，提高物流運作效率，降低物流成本，綜合打造海南自貿港大封關一站式物流產業基地；b）搭建空港產業配套服務平臺，）搭建空港產業配套服務平臺，為航空運營、航空物流、航空培訓、航空租賃、航空維修、空港商貿、人才服務等提供產業發展配套和生產服務設施，支撐海南自貿港門戶機場航空產業未來良性發展

100、和高端人才聚集，綜合打造海南自貿港空港產業配套服務基地。圖表圖表 45 臨空核心企業臨空核心企業/項目項目 資料來源：公司官網，華創證券 公司持有物業優質，公司持有物業優質，其中海航國際廣場、大英山 CBD 片區的海南大廈、日月廣場、?？陔p子塔為?？谑兄匾貥思壗ㄖ?，具備較強的區位優勢。海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 圖表圖表 46 公司主要物業位置分布公司主要物業位置分布 1 圖表圖表 47 公司主要物業位置分布公司主要物業位置分布 2 資料來源：百度地圖，華創證券 資料來源：百度地

101、圖，華創證券 圖表圖表 48 臨空核心企業臨空核心企業/項目介紹項目介紹 資料來源：公司官網，公司公告，華創證券 （二）（二）物業業務：收入穩定物業業務：收入穩定 公司物業業務專注于空港、政府項目，收入來源主要為物業費、餐飲服務費。公司物業業務專注于空港、政府項目，收入來源主要為物業費、餐飲服務費。包含航空機場、住宅、寫字樓、餐飲、公共服務、學校等業態；餐飲業務餐飲業務專注于大型臨空臨港、政企單位、高檔寫字樓、學校、高檔住宅等業態，提供專業、便捷、高效的物業基礎服務和增值服務。公司承接了上海浦東機場 S2 衛星廳項目、?？诿捞m國際機場項目、三亞鳳凰國際機場項目、瓊海博鰲機場項目、海南轄區政府、

102、辦公類等項目，有著臨空、臨港特色物業管理品牌以及“物業+、餐飲+”獨特服務體系。核心企業核心企業/項目名稱項目名稱核心企業核心企業/項目介紹項目介紹美蘭空港一站式飛機維修基美蘭空港一站式飛機維修基地地（一期一期）項目項目總投資總投資16.28億元億元，規劃總建筑面積約規劃總建筑面積約15萬平方米萬平方米，擬建設大修定檢機庫、寬體機噴漆機庫、窄體機噴漆機庫、附件維修廠房、國際航材存儲交易中心等設施以及園區各項生產配套設施。天津市東麗臨空經濟區天津市東麗臨空經濟區東麗臨空經濟區規劃面積 33 平方公里，位于天津機場南西北三側，園區是天津自貿區機場片區的重要組成部分，是天津市跨天津市跨境電子商務創新

103、實驗區境電子商務創新實驗區,也是東麗區和濱海新區共同申報的國家級臨空經濟示范區和全國物流樞紐的核心區。海南大廈海南大廈海南大廈是?？谖ㄒ灰允〖壝某ㄒ灰允〖壝某?A甲級寫字樓甲級寫字樓，也是一個唯一四面臨路的也是一個唯一四面臨路的5A超甲級寫字樓超甲級寫字樓，樓高199米是目前大英山區域最高的建筑，寫字樓5-45層，寫字樓標準層面積為2600-2700，租售原則是5-9層按產證分割面積租售，1-14層按大套（1/4層）租售，15-18層按半層（含）以上起租售，19-33層整層租售，34-45為公司自持。項目地下4層，共計約1900個停車位，也是海南寫字樓車位配比最多的項目之一。大英山大

104、英山CBD大英山CBD板塊位于?？谧詈诵牡膮^位位于?？谧詈诵牡膮^位，系?？诔鞘兄行奈ㄒ恢苓吪涮壮墒斓拇笠幠５貕K集中區，海南省政府在此片區內海南省政府在此片區內。?？诖笥⑸狡瑓^總用地面積約8440畝，核心區域用地面積約3000畝。大英山CBD計劃打造集行政、商務、教育、文化、購物、休閑娛樂、居住為一體的城市核心，打造?？诔鞘凶罡叨?、最繁華的發展區域。海航國際廣場海航國際廣場海航國際廣場，位于?？谑芯坝^長廊濱海大道與世貿東路交匯處，扼守?？趪Q扼守?？趪QCBD財富坐標軸點財富坐標軸點。項目面向亞洲最大的帶狀濱海城市公園萬綠園和國際?？跒?，背倚國際島經濟引擎國貿區。?？陔p子塔?？陔p子塔?？陔p子塔為

105、省、市重點項目，南塔設計建筑高度428米，北塔設計建筑高度429米，為在建的海南島第一高樓為在建的海南島第一高樓、?？谑械貥撕？谑械貥诵越ㄖ越ㄖ?，也是大英山也是大英山CBD這一新城市中心的地位承載這一新城市中心的地位承載。項目建設難度與臺北101、馬來西亞雙子塔并列全球第一。落成后，南塔將是一座集白金超五星級瑞吉酒店、高級會所餐廳、SOHO式公寓、超5A甲級寫字樓、頂級精品商業、觀光層等多種功能為一體的綜合性超高層大樓，而北塔也將集超五星華爾道夫酒店、超5A甲級寫字樓、頂部高級觀光餐廳、頂級精品商業等多種功能為一體。海航技術海航技術成立于 2010 年，是海航集團旗下集航空器維修、機隊技術管

106、理、改裝設計、航空維修培訓、航空器噴涂、航材銷售等為一體的綜合性航空維修服務企業。公司擁有公司擁有9大維修區域中心大維修區域中心，30 多個維修基地多個維修基地，為全球超過為全球超過200 個站點提供航空維修服務個站點提供航空維修服務，持有CAAC、FAA、EASA、中港澳JMM、新加坡、韓國、印度尼西亞維修許可證，并獲得AS9110 國際質量管理體系認證。海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 2021 年，公司業務在管項目共計 172 個，管理面積近 1725 萬。公司物業管理業務整體穩定

107、，公司物業管理業務整體穩定，2019-2020 年營業收入分別為 7、5.7、7.3 億元，同比分別為-12%、-18%、27%；毛利近四年維持約 1 億元，毛利率維持在 13%-15%之間。圖表圖表 49 物業管理業務營收及同比物業管理業務營收及同比 圖表圖表 50 物業管理業務毛利及毛利率物業管理業務毛利及毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 （三）（三）其他業務其他業務：酒店運營酒店運營+飛訓業務飛訓業務 2021 年公司其他業務收入年公司其他業務收入 6 億元，同比增億元，同比增 131%，主要由于新納入飛訓業務。公司，主要由于新納入飛訓業務。公司 202

108、0年年 6 月以月以 7.49 億元收購天羽飛訓億元收購天羽飛訓 100%股權，收購后合并報表股權，收購后合并報表 2020 年飛訓業務營收為年飛訓業務營收為1.8 億元。億元。1、酒店業務酒店業務 公司旗下酒店以商務公司、政務接待為主，致力于會議會展開拓、渠道建設開發，線上線下多維度融合，提高酒店收益與品牌宣傳。截至 2021 年末，公司自有自管酒店 2 家，分別為海南迎賓館、三亞鳳凰機場酒店；委托管理酒店 2 家，分別為?？谙栴D酒店、儋州福朋喜來登酒店；在建擬籌開酒店 1 家為瓊中福朋喜來登酒店，運營及籌開客房近 2000 間。海南迎賓館：海南迎賓館：2020 年營業收入 1.27 億元

109、，同比下降 8.41%；凈利潤-4141 萬元。位于?？谑袊d CBD 中心區，緊鄰?？谧畲蟮纳虡I綜合體日月廣場。榮獲 2021 年度海南省旅游飯店行業最佳口碑酒店、行業最具社會責任酒店、2021 年度海南省旅游飯店行業 TOP10。2、飛訓業務飛訓業務 海南天羽飛行訓練有限公司是海航航空集團有限公司于 2015 年出資組建的一家綜合型現代航空訓練服務企業，?？?、三亞、昆明、北京、西安等訓練基地，主要從事飛行、乘務及其他航空特業人員的模擬機訓練、模擬機維護及維修業務。2020 年，天羽飛訓被海南機場 100%收購，交易對價 7.49 億元，是亞洲規模最大的飛行訓練機構，也是國內資質最全的航空培

110、訓中心。海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 截至 2020 年底，天羽飛訓已擁有全動飛行模擬機 30 余臺，IPT 設備 9 臺，乘務模擬器設備 16 臺。截至 2021 年底合作客戶 40 余家，模擬機訓練總計約 14 萬小時，牽頭西安飛宇等單位籌建的北京乘務訓練基地已投入運營。五、五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 1、盈利預測：我們、盈利預測：我們預計預計 2022-2024 年歸母凈利分別為年歸母凈利分別為 21.6、11、16.9 億，對應 EPS 分別為 0.19、0.1

111、、0.15 元，對應 PE 分別為 21、42、27 倍。注：注：2022 年 9 月 27 日公司發布公告，擬沖回土地出讓金及相關稅費合計 20 億元，預計將增加公司合并報表凈利潤 20 億元，歸母凈利潤 18.6 億元；剔除該非經常性損益后，剔除該非經常性損益后，公司公司 2022 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為約約 3 億元。億元。2、目標估值：、目標估值：基于基于公司持有多重資產，公司持有多重資產，我們我們對公司進行分部估值對公司進行分部估值。1）免稅業務免稅業務 我們預計2025 年貢獻稅后利潤22億，因免稅業務處于高景氣業務，我們給予25 倍估值，市值為 550 億元。作為參照：上海

112、機場2018-2019年在免稅業務邏輯驅動下估值區間處于23-32倍，中樞在27倍左右；而免稅行業龍頭中國中免估值始終在 35 倍 PE 以上，公司免稅業務處于發展期，其潛力釋放仍需得到進一步驗證，故參考上海機場給予 25 倍PE。2）投資性房地產投資性房地產 主要包括?？谌赵聫V場、海南大廈、海航大廈、?？貒H廣場等，業務形態主要為持有租賃，截至 2022 年中投資性房地產科目余額為 133 億元。我們僅按照其余額作為市值。僅考慮免稅僅考慮免稅+投資性地產，不考慮機場基礎設施、地產、物業等其他業務情況下，測算投資性地產，不考慮機場基礎設施、地產、物業等其他業務情況下，測算2025 年公司整體估

113、值合計約年公司整體估值合計約 683 億元億元，較，較當前約當前約 50%空間?？臻g。公司免稅業務來自旅客流量，公司免稅業務來自旅客流量，2020-22 年受到疫情影響下，未能展現其應有潛力，而我年受到疫情影響下，未能展現其應有潛力，而我們預計們預計 2023 年起年起，運營面積擴大、合同重簽可能等因素運營面積擴大、合同重簽可能等因素，會帶來，會帶來免稅業務免稅業務新一輪大幅提新一輪大幅提升。我們此前報告認為核心機場資產同樣屬于困境反轉經典投資框架，需要以穩態經營升。我們此前報告認為核心機場資產同樣屬于困境反轉經典投資框架，需要以穩態經營狀態給予其估值，因此我們認為狀態給予其估值，因此我們認為

114、3年年 50%空間對于穩健類標的具備投資價值，空間對于穩健類標的具備投資價值，首次覆蓋，首次覆蓋，給予“給予“推薦推薦”評級?！痹u級。六、六、風險提示風險提示 1、公司已于公司已于 2021 年年 12 月月 31 日完成破產重整，日完成破產重整，完成風險化解。完成風險化解。1）公司及二十家子公司重整計劃已執行完畢，完成風險化解。）公司及二十家子公司重整計劃已執行完畢，完成風險化解。海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 2021 年 12 月 31 日，公司及二十家子公司收到海南高院送達的

115、民事裁定書，確認 海航基礎設施投資集團股份有限公司及其二十家子公司重整計劃已執行完畢；2022 年 1 月 7 日，國浩律師（上海）事務所出具了關于海航基礎設施投資集團股份有限公司重整計劃執行完畢的專項法律意見書。2）公司已經申請撤銷股票風險警示。）公司已經申請撤銷股票風險警示。2022 年 5 月 18 日，公司股票簡稱由“*ST 基礎”變更為“ST 基礎”，撤銷撤銷公司因 2020年度財務報告和內部控制分別被出具無法表示意見的審計報告和否定意見的內部控制審計報告而觸及的“退市風險警示和其他風險警示”。9 月 30 日，公司公告原股東及關聯方非經營性資金占用、未披露擔保等影響已消除，公原股東

116、及關聯方非經營性資金占用、未披露擔保等影響已消除，公司股票觸及的其他風險警示情形已消除司股票觸及的其他風險警示情形已消除，公司申請撤銷股票交易其他風險警示公司申請撤銷股票交易其他風險警示。10 月 12 日，公司公告上海證券交易所同意公司關于撤銷對公司股票實施其他風險警示上海證券交易所同意公司關于撤銷對公司股票實施其他風險警示的申請，的申請，并將于并將于 10 月月 14 日起撤銷其他風險警示。日起撤銷其他風險警示。A 股股票簡稱由“ST 基礎”變更為“海航基礎”。2、疫情沖擊超預期，經濟大幅下滑、疫情沖擊超預期，經濟大幅下滑。2022 年上半年，受疫情影響，海南省離島免稅品零售額同比下降 2

117、1%，免稅購物人數同比下降 33%；若未來疫情沖擊超預期，將持續影響公司機場及免稅等各項業務發展。海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 10998 17490 14018 18484 營業收入營業收入 4525 3825 4882 5399 應收票據 0 1 0 0 營業成本 2944 2664

118、 2986 3202 應收賬款 1194 1148 1305 1375 稅金及附加 223 189 241 266 預付賬款 38 34 38 41 銷售費用 138 116 132 108 存貨 12569 10035 10496 9920 管理費用 1127 361 391 324 合同資產 0 0 0 0 研發費用 0 0 0 0 其他流動資產 4949 2783 2839 2712 財務費用 273 352 361 392 流動資產合計 29748 31491 28696 32532 信用減值損失 114 0 0 0 其他長期投資 13368 13416 13774 13529 資產減

119、值損失-174 0 0 0 長期股權投資 2847 2847 2847 2847 公允價值變動收益-162 0 0 0 固定資產 8619 9936 10834 11389 投資收益 1255 101 561 974 在建工程 607 507 407 407 其他收益 135 2685 162 162 無形資產 2005 1804 1624 1462 營業利潤營業利潤 988 2927 1495 2243 其他非流動資產 3975 3975 3974 3974 營業外收入 30 15 15 16 非流動資產合計 31421 32485 33460 33608 營業外支出 188 50 50 5

120、0 資產合計資產合計 61169 63976 62156 66140 利潤總額利潤總額 830 2892 1460 2209 短期借款 20 20 20 20 所得稅 381 593 285 409 應付票據 0 0 1 0 凈利潤凈利潤 449 2299 1175 1800 應付賬款 4126 3576 4011 4531 少數股東損益-14 140 72 110 預收款項 124 97 129 140 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 463 2159 1103 1690 合同負債 2683 2041 2993 2979 NOPLAT 597 2579 1466 2119 其他應付款 48

121、72 2684 2684 2684 EPS(攤薄)（元）0.04 0.19 0.10 0.15 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 333 333 333 333 其他流動負債 6301 9458 5143 6911 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 18459 18209 15314 17598 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 19976 19876 19776 19676 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率-28.3%-15.5%27.6%10.6%其他非流動負債 2374 2374 2374 2374 EBIT 增長率 114.9%

122、194.0%-43.9%42.8%非流動負債合計 22350 22250 22150 22050 歸母凈利潤增長率 106.0%365.9%-48.9%53.2%負債合計負債合計 40809 40459 37464 39648 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 19306 22323 23427 25117 毛利率 34.9%30.3%38.8%40.7%少數股東權益 1054 1194 1265 1375 凈利率 9.9%60.1%24.1%33.3%所有者權益合計所有者權益合計 20360 23517 24692 26492 ROE 2.3%9.2%4.5%6.4%

123、負債和股東權益負債和股東權益 61169 63976 62156 66140 ROIC 3.8%8.7%5.5%7.0%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 66.7%63.2%60.3%59.9%單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 111.5%96.1%91.1%84.6%經營活動現金流經營活動現金流 423 6654 2371 3039 流動比率 1.6 1.7 1.9 1.8 現金收益 1154 3237 2161 2838 速動比率 0.9 1.2 1.2 1.3 存貨影響 267 2533-461 576 營運能力營運能力 經營性應收

124、影響 1491 49-161-72 總資產周轉率 0.1 0.1 0.1 0.1 經營性應付影響-704-2765 467 531 應收賬款周轉天數 139 110 90 89 其他影響-1786 3600 365-833 應付賬款周轉天數 673 520 457 480 投資活動現金流投資活動現金流 3564-1664-1593-792 存貨周轉天數 1553 1527 1238 1148 資本支出-2240-1602-1242-1040 每股指標每股指標(元元)股權投資 273 0 0 0 每股收益 0.04 0.19 0.10 0.15 其他長期資產變化 5531-62-351 248

125、每股經營現金流 0.04 0.58 0.21 0.27 融資活動現金流融資活動現金流 4829 1502-4250 2219 每股凈資產 1.69 1.95 2.05 2.20 借款增加-573-100-100-100 估值比率估值比率 股利及利息支付-41-609-606-603 P/E 99 21 42 27 股東融資 5310 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影響 133 2211-3544 2922 EV/EBITDA 53 21 33 25 資料來源：公司公告，華創證券預測 海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

126、證監許可（2009）1210 號 34 交通運輸組團隊介紹交通運輸組團隊介紹 副所長、首席分析師：吳一凡副所長、首席分析師：吳一凡 上海交通大學經濟學碩士。曾任職于普華永道會計師事務所、上海申銀萬國證券研究所。2016 年加入華創證券研究所。2021 年：新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第三名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第二名，21世紀金牌分析師評選交運物流行業第二名。2020 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第二名，新浪金麒麟最佳分析師

127、交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第一名，21 世紀金牌分析師評選交通物流行業第四名；2019 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第五名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第二名；2018 年水晶球最佳分析師交通運輸行業第四名；2017 年金牛獎交通運輸第五名；新財富最具潛力分析師第二名，財富最佳分析師交通運輸倉儲行業入圍。研究員：吳瑩瑩研究員：吳瑩瑩 清華大學金融碩士。曾任職于蘇寧集團戰略投資部。2020 年加入華創證券研究所

128、。2020 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第二名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第一名，21 世紀金牌分析師評選交通物流行業第四名等團隊成員。研究員：周儒飛研究員：周儒飛 上海外國語大學金融碩士。曾任職于國金證券研究所。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：吳晨助理研究員：吳晨玥玥 廈門大學會計學碩士。曾任職于安永咨詢戰略與交易咨詢部。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：黃文鶴助理研究員：黃文鶴 中央財經大學金融碩士。曾任職于遠洋資本股權投資業務中心，2021

129、年加入華創證券研究所。海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售

130、經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 廣深機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 段佳音 資深銷售經理 0755-82756805 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 周瑋 銷售助理 王世韜 銷售助理 上海機構銷售部 許彩霞

131、上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經

132、理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 海航基礎（海航基礎（600515）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個

133、月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負

134、有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定

135、狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522