海螺水泥-珍惜優質資產與歷史最低PB-221017（45頁）.pdf

1、 建筑材料建筑材料|證券研究報告證券研究報告 最新信息最新信息 2022 年年 10 月月 17 日日 600585.SH 買入買入 原評級原評級:買入買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 28.63 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現(27%)(20%)(13%)(6%)1%8%Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22海螺水泥上證綜指 (%)今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(25.9)(8.5)(16.9)(23.2)相對上證指數(10

2、.5)(3.4)(10.5)(9.6)發行股數(百萬)5,299 流通股(%)75 總市值(人民幣 百萬)153,150 3個月日均交易額(人民幣 百萬)609 凈負債比率(%)(2022E)凈現金 主要股東(%)安徽海螺集團有限責任公司 36 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以以 2022年年 10月月 14日收市價為標準日收市價為標準 相關研究報告相關研究報告 海螺水泥：毛利率同升顯韌性，看好二三季海螺水泥：毛利率同升顯韌性，看好二三季度業績彈性度業績彈性20220429 海螺水泥：龍頭價值成色不減，海螺水泥：龍頭價值成色不減，2022 年頗具年頗具看點看點20220328 海螺水泥：

3、壓力最大時期已過，看好景氣恢海螺水泥：壓力最大時期已過，看好景氣恢復與低碳發展復與低碳發展20211029 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 建筑材料建筑材料:水泥水泥 證券分析師：陳浩武證券分析師：陳浩武(8621)20328592 證券投資咨詢業務證書編號：S1300520090006 海螺水泥海螺水泥 珍惜優質資產與歷史最低PB 本文對海螺水泥上市后的發展歷史進行了深度總結，海螺水泥的核心競爭力本文對海螺水泥上市后的發展歷史進行了深度總結，海螺水泥的核心競爭力來源于兩大壁壘下的成本優勢。公司正處于歷史最低估值水平，而資產質

4、量來源于兩大壁壘下的成本優勢。公司正處于歷史最低估值水平，而資產質量仍然較高，低仍然較高，低 PB 與高資產質量凸顯公司性價比。我們維持公司與高資產質量凸顯公司性價比。我們維持公司買入買入評級評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 核心競爭力來自“核心競爭力來自“T型”戰略和員工持股激勵下的成本優勢。型”戰略和員工持股激勵下的成本優勢?！癟型”戰略綜合了礦山資源稟賦、大規模產能布局優勢、長江水運優勢以及華東地區城市帶最廣闊的水泥需求市場四大高壁壘優勢。此外，海螺集團的員工持股改制員工持股改制是海螺水泥低費用高運營效率的核心來源。估值到底，噸凈利仍估值到底，噸凈利仍相對相對豐厚。豐厚。當下海螺水泥處

5、于 PE與 PB雙歷史底，PB甚至破 1，歷史上幾次估值低位出現在外部因素沖擊，經濟下行壓力較大的時刻，但均未達到目前的估值低位。噸凈利大幅優于歷史底：噸凈利大幅優于歷史底：噸凈利底部出現在 2015年，行業普遍虧損，而海螺水泥仍維持 30元/噸左右凈利潤。而 2022年上半年水泥產量創十年低點的情況下，海螺水泥仍有 96元/噸的凈利潤。高資產質量以及優秀的財務指標下，高資產質量以及優秀的財務指標下，PB 修復概率大。修復概率大。與其他低 PB板塊相比，海螺水泥的資產負債率、周轉率、ROE等多項指標均相對占優。資產質量方面，現金、產線、礦山是公司資產的核心組成部分，公司產線規模大效率高，新增產

6、能壁壘較高的情況下，產線價值較高；環保限制日益嚴格、骨料價格中樞上升，公司礦山的價值或也高于賬面?；久婺サ?，水泥需求或有好轉?；久婺サ?，水泥需求或有好轉。目前處于金九銀十的施工旺季，公司主營的華東等區域表現優于全國平均，基本面或逐漸磨底邊際改善。估值估值 Q3水泥價格恢復不及預期，我們下調原有盈利預測，預計公司 2022-2024年分別實現歸母凈利 234.1、263.6、285.3億元，對應每股收益 4.42、4.97、5.38元。公司估值處于歷史低位，具備較高的安全邊際，維持買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 水泥需求恢復不及預期、煤炭價格持續上漲、行業格局惡化。投資摘

7、要投資摘要 年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入(人民幣 百萬)176,243 167,953 128,864 132,033 137,983 變動(%)12 (5)(23)2 5 凈利潤(人民幣 百萬)35,130 33,267 23,406 26,358 28,532 全面攤薄每股收益(人民幣)6.629 6.278 4.417 4.974 5.384 原先預期每股收益(人民幣)5.010 5.440 5.770 調整幅度 (11.8)(8.6)(6.7)全面攤薄市盈率(倍)4.4 4.6 6.5 5.8 5.4 價格/每股現

8、金流量(倍)21.5 12.5 5.9 5.5 4.9 每股現金流量(人民幣)1.35 2.31 4.90 5.28 5.89 企業價值/息稅折舊前利潤(倍)3.1 3.2 4.2 3.8 3.5 每股股息(人民幣)1.20 1.69 1.33 1.49 1.62 股息率(%)4.2 5.8 4.6 5.2 5.6 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 10月 17日 海螺水泥 2 目錄目錄 “世界水泥看中國，中國水泥看海螺”“世界水泥看中國，中國水泥看海螺”.7 三條脈絡看海螺水泥的 20 年.7 為什么是海螺水泥？為什么是海螺水泥？.9 水泥行業的核心競爭力是成本控制.9 T 型戰

9、略構建獨特競爭優勢.10 集團員工持股計劃打造成功的管理層與員工激勵制度.13 深度復盤海螺水泥二十年歷程深度復盤海螺水泥二十年歷程.15 2002-2008 年：立足華東，搶先布局新型干法水泥.15 2009-2012 年：乘“四萬億”東風走向全國.19 2012-2015 年：需求見頂，行業迎來全面產能過剩.24 2016-2019 年：供給側改革與格局優化帶來超額收益.26 2020-2022 年：盈利下臺階，布局新的發力點.30 回顧總結:估值歷史底.33 看當前：低看當前：低 PB 高資產質量，性價比凸顯高資產質量，性價比凸顯.36 財務指標優于其他低市凈率公司.36 資產質量無需擔

10、憂.37 金九銀十需求旺季，華東華南漲勢優于全國平均.38 政策逐漸發力，水泥仍是經濟晴雨表.40 盈利預測盈利預測.41 風險提示風險提示.42 OW8VqUbWbUmZpPnNoMbRcM9PmOmMsQnPkPpOnNjMnMzR6MmNpPuOqQwPwMtPoN 2022年 10月 17日 海螺水泥 3 圖表圖表目錄目錄 股價表現股價表現.1 投資摘要投資摘要.1 圖表圖表 1.公司上市以來銷量增長公司上市以來銷量增長 29.4 倍，倍，CAGR18.6%.7 圖表圖表 2.公司上市以來營收增長公司上市以來營收增長 80.6 倍，倍，CAGR24.6%.7 圖表圖表 3.公司上市以來

11、利潤增長公司上市以來利潤增長 163.1 倍，倍，CAGR29.0%.7 圖表圖表 4.公司上市以來市值增長公司上市以來市值增長 118.8 倍，倍，CAGR27.0%.7 圖表圖表 5.2021 年海螺水泥主要區域產能情況年海螺水泥主要區域產能情況.8 圖表圖表 6.海螺熟料產能僅次于中國建材（海螺熟料產能僅次于中國建材（2021 年，萬噸年，萬噸）.8 圖表圖表 7.蕪湖海螺水泥與安徽省均價（元蕪湖海螺水泥與安徽省均價（元/噸）噸）.9 圖表圖表 8.貴陽海螺與貴州省貴陽海螺與貴州省 42.5 均價（元均價（元/噸）噸）.9 圖表圖表 9.華東地華東地區行業集中度相對較高（區行業集中度相對

12、較高（2021 年）年）.9 圖表圖表 10.華東與中部地區是海螺水泥主要收入來源（萬元）華東與中部地區是海螺水泥主要收入來源（萬元）.9 圖表圖表 11.2021 年水泥企業成本拆分比較年水泥企業成本拆分比較.10 圖表圖表 12.2021 年海螺水泥噸成本低于行業平均（元年海螺水泥噸成本低于行業平均（元/噸）噸）.10 圖表圖表 13.2021 年海螺水泥噸單價居前（元年海螺水泥噸單價居前（元/噸）噸）.10 圖表圖表 14.2021 年海螺水泥噸費用低于行業平均（元年海螺水泥噸費用低于行業平均（元/噸）噸）.10 圖表圖表 15.2021 年海螺水泥噸凈利領先全行業（元年海螺水泥噸凈利領

13、先全行業（元/噸）噸）.10 圖表圖表 16.海螺水泥的海螺水泥的 T 型戰略型戰略.11 圖表圖表 17.安徽省水泥用石灰巖產能位居全國第一（百萬噸）安徽省水泥用石灰巖產能位居全國第一（百萬噸）.11 圖表圖表 18.產線規模提高后，綜合能耗降低產線規模提高后，綜合能耗降低.11 圖表圖表 19.海螺水泥在安徽省沿線產線規模較大（海螺水泥在安徽省沿線產線規模較大（t/d）.12 圖表圖表 20.礦山開采使用年限礦山開采使用年限.12 圖表圖表 21.公水鐵運價比較公水鐵運價比較.12 圖表圖表 22.海螺水泥的專用碼頭海螺水泥的專用碼頭.12 圖表圖表 23.華東地區磨機開工率高于全國平均華

14、東地區磨機開工率高于全國平均.12 圖表圖表 24.華東地區水泥產量約占全國三分之一（華東地區水泥產量約占全國三分之一（2021 年）年）.12 圖表圖表 25.公司產能主要集中在長江中下游地區（萬噸）公司產能主要集中在長江中下游地區（萬噸）.13 圖表圖表 26.員工持股直接員工持股直接+間接持有海螺水泥較大比例股權（間接持有海螺水泥較大比例股權（2022 年中報）年中報）.13 圖表圖表 27.2021 年海螺水泥資產負債率低于行業平均（年海螺水泥資產負債率低于行業平均（%）.14 圖表圖表 28.2021 年海螺水泥人均創收年海螺水泥人均創收/創利居前（百萬元）創利居前（百萬元）.14

15、圖表圖表 29.海螺水泥上市最大漲幅超海螺水泥上市最大漲幅超 40 倍，大幅跑贏行業與市場倍，大幅跑贏行業與市場.15 圖表圖表 30.海螺水泥上市前銷量快速增長海螺水泥上市前銷量快速增長.16 2022年 10月 17日 海螺水泥 4 圖表圖表 31.公司上市前主營華東地區（公司上市前主營華東地區（2002 年營收占比）年營收占比）.16 圖表圖表 32.2002-2007 年水泥產量年水泥產量 CAGR13.3%.16 圖表圖表 33.這一階段三項投資增速較高，但這一階段三項投資增速較高，但 2004 年下滑較多年下滑較多.16 圖表圖表 34.地產開工、竣工增速在地產開工、竣工增速在 2

16、004 年下臺階（年下臺階（ttm）.17 圖表圖表 35.土地購臵面積增速在土地購臵面積增速在 2004 年下臺階（年下臺階（ttm）.17 圖表圖表 36.全國水泥產量增速在全國水泥產量增速在 2004-2005 年回落年回落.17 圖表圖表 37.海螺水泥單噸價格及單噸凈利在海螺水泥單噸價格及單噸凈利在 2005 年見底年見底.17 圖表圖表 38.海螺水泥收入與利潤增速快速恢復海螺水泥收入與利潤增速快速恢復.17 圖表圖表 39.海螺水泥在牛市中大幅跑贏大盤海螺水泥在牛市中大幅跑贏大盤.17 圖表圖表 40.新型干法熟料產能滲透率快速提升新型干法熟料產能滲透率快速提升.18 圖表圖表

17、41.新型干法產能具有相對優勢新型干法產能具有相對優勢.18 圖表圖表 42.2002-2008 階段重點政策階段重點政策.18 圖表圖表 43.海螺水泥熟料產能快速增長（萬噸海螺水泥熟料產能快速增長（萬噸/年）年）.19 圖表圖表 44.2007 年海螺水泥資本開支快速增加年海螺水泥資本開支快速增加.19 圖表圖表 45.2008-2009 年年 GDP 增速回增速回落幅度較大落幅度較大.20 圖表圖表 46.出口對出口對 GDP 的貢獻快速回落至負值的貢獻快速回落至負值.20 圖表圖表 47.城鎮登記失業率上升城鎮登記失業率上升.20 圖表圖表 48.2008 年年 A 股大幅回落股大幅回

18、落.20 圖表圖表 49.“四萬億”計劃的十個措施“四萬億”計劃的十個措施.20 圖表圖表 50.“四萬億”計劃資金投向“四萬億”計劃資金投向.21 圖表圖表 51.貨幣政策助力“貨幣政策助力“四萬億”計劃實施四萬億”計劃實施.21 圖表圖表 52.2009-2010 年基建地產制造業投資輪番增長年基建地產制造業投資輪番增長.21 圖表圖表 53.地產銷售與新開工大幅增長地產銷售與新開工大幅增長.21 圖表圖表 54.水泥產量在水泥產量在 2009-2010 年快速增長年快速增長.21 圖表圖表 55.海螺水泥的單噸凈利快速增長（元海螺水泥的單噸凈利快速增長（元/噸）噸）.21 圖表圖表 56

19、.“四萬億”時期水泥行業政策一覽“四萬億”時期水泥行業政策一覽.22 圖表圖表 57.水泥產能在水泥產能在 2009-2010 年快速增長年快速增長.23 圖表圖表 58.海螺水泥海螺水泥 2010 年產能增加最多（水泥年產能增加最多（水泥+熟料）熟料）.23 圖表圖表 59.2010 年后海螺快速打開西部市場（百萬）年后海螺快速打開西部市場（百萬）.23 圖表圖表 60.西部地區營收占比快速提高西部地區營收占比快速提高.23 圖表圖表 61.2010H2 全國水泥產量增速下滑（全國水泥產量增速下滑（12 月月 MA）.24 圖表圖表 62.2010 年四季度水泥價格快速上漲年四季度水泥價格快

20、速上漲.24 圖表圖表 63.2010Q4 海螺水泥歸母凈利創階段高點（百萬元）海螺水泥歸母凈利創階段高點（百萬元）.24 圖表圖表 64.2010-2011 年水泥企業噸凈利上升（元年水泥企業噸凈利上升（元/噸）噸）.24 圖表圖表 65.“四萬億”后，基建投速快速回落（累計同比）“四萬億”后，基建投速快速回落（累計同比）.24 2022年 10月 17日 海螺水泥 5 圖表圖表 66.地產新開工面積增速快速回落地產新開工面積增速快速回落.24 圖表圖表 67.熟料產能仍在新增但節奏放慢熟料產能仍在新增但節奏放慢.25 圖表圖表 68.我國水泥產量拐點出現在我國水泥產量拐點出現在 2014

21、年（百萬噸）年（百萬噸）.25 圖表圖表 69.海螺水泥仍然維持約海螺水泥仍然維持約 30 元元/噸的凈利噸的凈利.25 圖表圖表 70.海螺水泥噸成本海螺水泥噸成本+費用幾乎處于行業最低費用幾乎處于行業最低.25 圖表圖表 71.供給側改革相關水泥行業政策供給側改革相關水泥行業政策.26 圖表圖表 72.2016 年后熟料產能增量大幅減少年后熟料產能增量大幅減少.27 圖表圖表 73.水泥企業資本開支在水泥企業資本開支在 2016-2017 年見底（百萬）年見底（百萬）.27 圖表圖表 74.2016 年冬季錯峰熟料庫容比下降年冬季錯峰熟料庫容比下降.27 圖表圖表 75.錯峰后，錯峰后，1

22、6-18 冬季水泥價格趨穩或上行（元冬季水泥價格趨穩或上行（元/噸）噸）.27 圖表圖表 76.2016-2019 高標號高標號水泥均價中樞抬升（元水泥均價中樞抬升（元/噸）噸）.28 圖表圖表 77.行業噸凈利大幅上升（元行業噸凈利大幅上升（元/噸）噸）.28 圖表圖表 78.下游需求改變了寡頭的收益矩陣，協同基礎也出現變化下游需求改變了寡頭的收益矩陣，協同基礎也出現變化.28 圖表圖表 79.2016 年后海螺水泥產能增速大幅放緩年后海螺水泥產能增速大幅放緩.29 圖表圖表 80.2016-2020 年部分并購產線年部分并購產線.29 圖表圖表 81.2016 年后公司營收與利潤大幅增長年

23、后公司營收與利潤大幅增長.29 圖表圖表 82.2015-2019 海螺水泥銷量總體穩步增長海螺水泥銷量總體穩步增長.29 圖表圖表 83.2016 年后海螺水泥大幅跑贏大盤年后海螺水泥大幅跑贏大盤.29 圖表圖表 84.業績大幅提升，估值相對穩定業績大幅提升，估值相對穩定.29 圖表圖表 85.地產新開工大幅下行地產新開工大幅下行.30 圖表圖表 86.水泥產量增速下行水泥產量增速下行.30 圖表圖表 87.2020 年后水煤價差中樞下行年后水煤價差中樞下行.30 圖表圖表 88.海螺水泥業績下滑海螺水泥業績下滑.30 圖表圖表 89.水泥行業產業鏈示意圖水泥行業產業鏈示意圖.31 圖表圖表

24、 90.2019 年后海螺水泥顯著加速了礦山資源獲?。▋|元）年后海螺水泥顯著加速了礦山資源獲?。▋|元）.32 圖表圖表 91.海螺水泥部分礦山情況海螺水泥部分礦山情況.32 圖表圖表 92.海螺水泥骨料產能快速增長海螺水泥骨料產能快速增長.32 圖表圖表 93.海螺水泥骨料業務毛利率高，發展快海螺水泥骨料業務毛利率高，發展快.32 圖表圖表 94.海螺水泥的混凝土產能快速增長海螺水泥的混凝土產能快速增長.33 圖表圖表 95.并購后，海螺水泥混凝土業務快速放量并購后，海螺水泥混凝土業務快速放量.33 圖表圖表 96.目前公司市盈率接近歷史底部目前公司市盈率接近歷史底部.33 圖表圖表 97.2

25、014 年后股價與業績同步性高年后股價與業績同步性高.33 圖表圖表 98.海螺水泥歷史估值低點回顧海螺水泥歷史估值低點回顧.34 圖表圖表 99.2012 年前股價與估值同步性高年前股價與估值同步性高.34 圖表圖表 100.2012 年后股價與業績同步性高年后股價與業績同步性高.34 2022年 10月 17日 海螺水泥 6 圖表圖表 101.水泥行業景氣度指標與水泥獨立指數相關性較強水泥行業景氣度指標與水泥獨立指數相關性較強.35 圖表圖表 102.公司四個跑贏與四個跑公司四個跑贏與四個跑輸區間漲跌表現輸區間漲跌表現.35 圖表圖表 103.僅銀行建筑地產鋼鐵四大板塊市凈率小于僅銀行建筑

26、地產鋼鐵四大板塊市凈率小于 1.36 圖表圖表 104.低市凈率板塊往往資產負債率較高低市凈率板塊往往資產負債率較高.36 圖表圖表 105.海螺水泥與其他低海螺水泥與其他低 PB 公司比較公司比較.36 圖表圖表 106.海螺水泥與同行業估值比較海螺水泥與同行業估值比較.37 圖表圖表 107.公司資產負債率僅公司資產負債率僅 17.96%.37 圖表圖表 108.現金、固定資產、無形資產與存貨占資產大頭現金、固定資產、無形資產與存貨占資產大頭.37 圖表圖表 109.土地廠房和生產線為主要固定資產構成土地廠房和生產線為主要固定資產構成.38 圖表圖表 110.土地使用權與采礦占無形資產大部

27、分土地使用權與采礦占無形資產大部分.38 圖表圖表 111.海螺水泥石灰石非常豐富（海螺水泥石灰石非常豐富（2019 年）年）.38 圖表圖表 112 全國砂石行業均價逐年提升（元全國砂石行業均價逐年提升（元/噸）噸）.38 圖表圖表 113.全國水泥熟料價格漲勢慢于往年（元全國水泥熟料價格漲勢慢于往年（元/噸）噸）.39 圖表圖表 114.華東地區水泥價格趨勢已現（元華東地區水泥價格趨勢已現（元/噸）噸）.39 圖表圖表 115.華中地區水泥價格漲勢已現（元華中地區水泥價格漲勢已現（元/噸）噸）.39 圖表圖表 116.華東地區景氣度好轉華東地區景氣度好轉，庫容比下降（，庫容比下降（%）.3

28、9 圖表圖表 117.9 月建筑業月建筑業 PMI 加速回升加速回升.39 圖表圖表 118.瀝青開工率加速回升（瀝青開工率加速回升（%）.39 圖表圖表 119.今年以來五年期今年以來五年期 LPR 多次下調多次下調.40 圖表圖表 120.9 月中下旬地產銷售恢復至歷史同期水平（萬方）月中下旬地產銷售恢復至歷史同期水平（萬方）.40 圖表圖表 121.9 月月 29、30 日三大樓市利好政策日三大樓市利好政策.40 圖表圖表 122.關鍵假設關鍵假設.41 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬).43 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬).43 現現金流量表金流量表(人民幣人民幣

29、 百萬百萬).43 主要比率主要比率(%).43 2022年 10月 17日 海螺水泥 7“世界水泥看中國，中國水泥看海螺”“世界水泥看中國，中國水泥看海螺”三條脈絡看海螺水泥的三條脈絡看海螺水泥的 20 年年 A+H股上市股上市 20年，穩步經營成為世界第一大單品牌水泥供應商。年，穩步經營成為世界第一大單品牌水泥供應商。安徽海螺水泥股份有限公司成立于1997 年 9 月 1 日，其前身為安徽海螺集團所屬的寧國水泥廠和白馬山水泥廠以及其他水泥生產經營的相關資產。海螺水泥于 1997年 10月在港交所上市，2002年在 A股上市。公司穩健經營發展，贏得了世界水泥雜志“世界水泥看中國，中國水泥看海

30、螺”的美譽。銷量、業績、市值三維度同步快速擴張。銷量、業績、市值三維度同步快速擴張。A 股上市二十年，海螺水泥及商品熟料的總銷售量由 2001年的 1001萬噸增加到 2021年的 3.04億噸；營收由 2001年的 20.58億元增長至 2021年的 1,679.53億元；歸母凈利則由 2001年的 202.73億元增長至 332.67億元；市值則由 2002年的 80.03億元增加到 2021年底的 2,025.74億元（2020年 8月一度突破 3,300億元）。無論是從公司產品銷量、財報業績還是二級市場市值的角度，公司上市二十年均完成了快速擴張。圖表圖表 1.公司上市以來銷量增長公司上

31、市以來銷量增長 29.4 倍，倍，CAGR18.6%圖表圖表 2.公司上市以來營收增長公司上市以來營收增長 80.6 倍，倍，CAGR24.6%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05000100001500020000250003000035000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021銷量：萬噸增速：%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200400600800100012001400160018002000200

32、120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021營收:億元增速：%資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 3.公司上市以來利潤增長公司上市以來利潤增長 163.1 倍，倍，CAGR29.0%圖表圖表 4.公司上市以來市值增長公司上市以來市值增長 118.8 倍，倍，CAGR27.0%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05010015020025030035040020012002200320042005200620072008

33、2009201020112012201320142015201620172018201920202021利潤：億元增速：%-100%-50%0%50%100%150%200%250%050010001500200025003000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021市值：億元增速：%資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 注：市值均采用12月31日收盤價，2001年數據采用海螺水泥港股市值 華東為主，覆蓋全國華東為主，覆蓋全國，布局海外，布局海外。水泥

34、產品運輸半徑有限，區域性較強。公司上市之前僅僅依托寧國水泥廠等水泥資產布局華東市場，而經過上市后的快速發展，公司已形成了涵蓋華東、華中、華南、華北、西南等地區的全國性水泥公司。2021 年公司水泥熟料產能位居全國第二，僅次于中國建材。同時，海螺水泥還在印尼、柬埔寨、老撾、緬甸、烏茲別克斯坦等地布局水泥業務。2022年 10月 17日 海螺水泥 8 圖表圖表 5.2021 年海螺水泥主要區域產能情況年海螺水泥主要區域產能情況 區域區域 省份省份 2021產能排名產能排名 2021 公司產能市占率公司產能市占率：%華東華東 安徽 1 57.58 江蘇 6 6.20 浙江 3 5.64 江西 3 1

35、5.35 華中華中 湖南 2 26.18 華南華南 廣東 2 16.82 海南 3 11.11 華北華北 陜西 3 19.31 甘肅 2 13.34 西南西南 四川 3 7.63 重慶 3 11.49 貴州 2 19.23 云南 5 7.94 廣西 2 18.46 西藏 4 8.33 資料來源：公司公告，中國水泥網，中銀證券 圖表圖表 6.海螺熟料產能僅次于中國建材（海螺熟料產能僅次于中國建材（2021 年，萬噸）年，萬噸）0500010000150002000025000300003500040000中國建材 海螺水泥 冀東水泥 華潤水泥 華新水泥 紅獅集團 臺灣水泥 山水集團 天瑞水泥 亞

36、洲水泥 資料來源：中國水泥網，中銀證券 2022年 10月 17日 海螺水泥 9 為什么是海螺水泥？為什么是海螺水泥？水泥行業的核心競爭力是成本控制水泥行業的核心競爭力是成本控制 區域內部價格難有阿爾法。區域內部價格難有阿爾法。水泥是高度同質化的產品，不同企業生產的水泥并無明顯差別。水泥又是無庫存的短腿產品，運輸半徑有限導致水泥行業格局區域化明顯。區域內部不同水泥企業很難有價格上的阿爾法。圖表圖表 7.蕪湖海螺水泥與安徽省均價（元蕪湖海螺水泥與安徽省均價（元/噸）噸）圖表圖表 8.貴陽海螺與貴州省貴陽海螺與貴州省 42.5 均價（元均價（元/噸）噸）0100200300400500600700

37、2012-012014-012016-012018-012020-012022-01安徽蕪湖海螺42.5散安徽42.5均價 01002003004005006007002012-012014-012016-012018-012020-012022-01貴州貴陽海螺42.5貴州42.5均價 資料來源：卓創資訊，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 優秀的供需格局創造區域間價格差異。優秀的供需格局創造區域間價格差異。優秀的區域格局能夠產生出全國平均的盈利能力。華東市場的水泥需求體量大，增長平穩，區域競爭格局較好，水泥行業盈利能力高于全國平均。海螺水泥由華東地區起家，對接長江中下游經濟發達地區，基建與

38、地產需求旺盛，帶動水泥需求上升，區域格局優于國內其他區域，海螺水泥因此受益。圖表圖表 9.華東地區行業集中度相對較高（華東地區行業集中度相對較高（2021 年）年）圖表圖表 10.華東華東與中部地區與中部地區是海螺水泥主要收入來源（萬元）是海螺水泥主要收入來源（萬元）27%20%5%5%3%3%2%2%2%1%30%中國建材海螺水泥山水集團紅獅集團萬年青金峰水泥泉興能源亞洲水泥上峰水泥福建水泥其他 020000400006000080000100000120000140000160000180000200000201120122013201420152016201720182019202020

39、21中部東部西部南部 資料來源：中國水泥網，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 成本管控是水泥行業的最核心競爭力。成本管控是水泥行業的最核心競爭力。相較于區域內同質化的價格，成本與費用管控是水泥行業最核心的競爭力。從噸成本的拆分和比較來看，海螺水泥 2021年水熟銷量合計 30400萬噸，噸均價 361元，噸成本 203元，噸原料 46元，噸燃料 113元，噸折舊 13元，噸人工 12元。公司各項成本均居行業相對靠前位臵，綜合成本位居行業第二（僅次于享受超低區域煤炭與石灰石價格的寧夏建材，但寧夏建材所經營區域同樣處于全國水泥價格洼地）。在成本與價格的綜合優勢下，海螺水泥的噸毛利達到 157元，

40、領先全行業。2022年 10月 17日 海螺水泥 10 圖表圖表 11.2021 年水泥企業成本拆分比較年水泥企業成本拆分比較 2021年年 水熟銷量水熟銷量 收入收入 成本成本 毛利毛利 均價均價 均均成本成本 均均毛利毛利 均均原原料料 均燃料均燃料 均折舊均折舊 均人工均人工 均其他均其他 萬噸萬噸 百萬元百萬元 百萬元百萬元 百萬元百萬元 元元/噸噸 元元/噸噸 元元/噸噸 元元/噸噸 元元/噸噸 元元/噸噸 元元/噸噸 元元/噸噸 海螺水泥 30,400 109,592 61,846 47,746 361 203 157 46 113 13 12 19.7 天山股份 31,740 1

41、13,860 81,566 32,294 359 257 102 68 137 52 冀東水泥 9,972 31,941 23,450 8,491 320 235 85 78 109 15 33 華新水泥 7,526 25,674 17,239 8,435 341 229 112 28 134 17 49 上峰水泥 2,081 7,208 4,247 2,961 346 204 142 26 156 10 14 16 塔牌集團 2,000 7,323 4,562 2,760 366 228 138 50 129 16 33 祁連山 2,354 7,060 5,055 2,005 300 215

42、 85 67 101 5 32 9 寧夏建材 1,678 4,069 2,986 1,083 242 178 65 35 98 24 8 12 行業平均 329 219 111 50 122 49 海螺價差 31 (15)46 (4)(9)（36）資料來源：各公司年報，中銀證券 圖表圖表 12.2021 年海螺水泥噸成本低于行業平均（元年海螺水泥噸成本低于行業平均（元/噸）噸）圖表圖表 13.2021 年海螺水泥噸單價居前（元年海螺水泥噸單價居前（元/噸）噸）05010015020025030020062008201020122014201620182020海螺水泥冀東水泥華新水泥天山股份祁連

43、山寧夏建材塔牌集團萬年青上峰水泥 05010015020025030035040045020062008201020122014201620182020海螺水泥冀東水泥華新水泥天山股份祁連山寧夏建材塔牌集團萬年青上峰水泥 資料來源：各公司公告，中銀證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 圖表圖表 14.2021 年海螺水泥噸費用低于行業平均（元年海螺水泥噸費用低于行業平均（元/噸）噸）圖表圖表 15.2021 年海螺水泥噸凈利領先全行業（元年海螺水泥噸凈利領先全行業（元/噸）噸）0102030405060708020062008201020122014201620182020海螺水泥冀東水泥華新

44、水泥天山股份祁連山寧夏建材塔牌集團萬年青上峰水泥 -60-40-2002040608010012014020062008201020122014201620182020海螺水泥冀東水泥華新水泥天山股份祁連山寧夏建材塔牌集團萬年青上峰水泥 資料來源：各公司公告，中銀證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 T 型戰略構建獨特競爭優勢型戰略構建獨特競爭優勢 T 型戰略降低成本，長三角成本優勢不可撼動。型戰略降低成本，長三角成本優勢不可撼動?！癟”的橫代表沿海，豎代表沿江。T 型戰略指在長江沿岸石灰石資源豐富的地方集中興建大型熟料基地，且自有控制數十個碼頭運輸水泥與熟料，通過長江大幅提升產品覆蓋地域范圍

45、，在資源稀缺但水泥市場較大的沿海地區低成本收購小水泥廠并改造成粉磨站，就地生產水泥，并直接銷往需求旺盛的東部市場，形成“熟料基地長江粉磨站”模式，是傳統的“工廠公路工地”模式無法相比的。這種戰略模式成功解決了水泥企業所遇到的“運輸成本高，銷售區域受限”的瓶頸問題，將海螺水泥規?；a優勢、水運的物流成本優勢、廣闊的需求市場三大優勢結合，是海螺水泥最強大的競爭優勢。2022年 10月 17日 海螺水泥 11 圖表圖表 16.海螺水泥的海螺水泥的 T 型戰略型戰略 資料來源：公司公告，中銀證券 礦山與熟料基地、碼頭與水運、粉磨站與市場是礦山與熟料基地、碼頭與水運、粉磨站與市場是 T 型戰略三要素。

46、型戰略三要素。海螺水泥的 T 型戰略既有天然稟賦優勢，也有早期搶先布局的優勢，其難以復制，且護城河形成后很難被打破。1.礦山與熟料基地的排他性礦山與熟料基地的排他性。安徽省擁有全國最豐富的水泥用灰巖礦山產能，海螺水泥擁有拿礦的稟賦優勢。根據大型礦山資源形成水泥公司儲備后 30 年有效，即使小型礦山也 10 年有效。大型礦山為大型熟料基地的建設創造了條件，海螺水泥沿江布局的多條萬噸產線依托于大型礦山形成了規模生產的優勢。圖表圖表 17.安徽省水泥用石灰巖產能位居全國第一（百萬噸）安徽省水泥用石灰巖產能位居全國第一（百萬噸）05000100001500020000250003000035000安徽

47、省四川省廣西區廣東省貴州省湖南省山東省重慶市河南省云南省江西省福建省浙江省新疆區山西省陜西省內蒙古湖北省江蘇省河北省遼寧省甘肅省吉林省海南省寧夏區青海省西藏區黑龍江北京市天津市上海市 資料來源：中國水泥網，中銀證券 大規模熟料產線帶來噸能耗優勢。大規模熟料產線帶來噸能耗優勢。大規模產線的能量利用效率往往更高，單位熟料的綜合煤耗、綜合電耗，單位水泥綜合電耗都要更低。更大的單線規模是支撐海螺水泥噸成本優勢的重要原因之一。圖表圖表 18.產線規模提高后，綜合能耗降低產線規模提高后，綜合能耗降低 生產線規模（生產線規模（t/d）熟料熟料燒成熱耗（燒成熱耗（KJ/kg)熟料綜合電耗熟料綜合電耗(kwh/

48、t)水泥綜合電耗（水泥綜合電耗（kwh/t)1,000 3,385.8-3,469.4 70 110 2,000-2,500 3,093.2-3,135 68 100 3,000-3,500 3,051.4-3,072.3 68 95-100 4,000-5,000 2,967.9-3,051.4 65 95 10,000 2,926-2,967.8 50 資料來源：中國水泥2022年第3期：標準解析，原文作者李丹，中銀證券 2022年 10月 17日 海螺水泥 12 圖表圖表 19.海螺水泥在安徽省沿線產線規模較大（海螺水泥在安徽省沿線產線規模較大（t/d）圖表圖表 20.礦山開采使用年限礦

49、山開采使用年限 0100020003000400050006000安徽省內海螺水泥平均單線產能安徽省內其他產線單線產能 大型大型 中型中型 小型小型 最低開采規模（萬噸/年）100 50 30 最低服務年限（年）20 15 10 采礦許可證最初有效年限（年）30 20 10 資料來源：安徽省工信廳，中銀證券 資料來源：國土資源部，中銀證券 2.水運優勢的不可復制。水運優勢的不可復制。海螺水泥依托長江黃金水道，水運價格低于公路與鐵路運輸，且長江沿線碼頭資源有限，海螺水泥擁有的專用碼頭運輸更為便利，且碼頭資源具 有排他性。水運的優勢能夠幫助擴大水泥熟料的運輸半徑，降低運輸費用?？紤]經濟性，水運低廉

50、的運價優勢可以將水路運輸的半徑大幅提升，而公路和鐵路長途運輸的半徑則限制在 300與 500公里。圖表圖表 21.公水鐵運價比較公水鐵運價比較 圖表圖表 22.海螺水泥的專用碼頭海螺水泥的專用碼頭 運輸半徑運輸半徑 單噸百公里運費單噸百公里運費 公路 300公里以內 40-50元 鐵路 300-500公里 9-10元 水路 1,000公里 4-5元 資料來源：數字水泥，中銀證券 注：運輸半徑主要做經濟性考慮 資料來源：數字水泥，中銀證券 3.長江中下游廣闊的需求市場。長江中下游廣闊的需求市場。長江中下游是世界上基建和地產建設最密集，水泥需求最旺盛的地區，華東地區水泥總需求、產能利用率往往高于國

51、內其他區域。海螺水泥擁有豐富的礦山資源，大規模的水泥熟料生產線，享受水運帶來的運費優勢，又直面華東地區最廣闊的水泥需求市場，這些均是其他水泥企業不能具備的稟賦和先發優勢。圖表圖表 23.華東地區磨機開工率高于全國平均華東地區磨機開工率高于全國平均 圖表圖表 24.華東地區水泥產量約占全國三分之一（華東地區水泥產量約占全國三分之一（2021 年）年）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01全國華東 33%16%15%12%11%8%5%華東西南華中華南華北西北

52、東北 資料來源：卓創資訊，中銀證券 資料來源：國家統計局，中銀證券 注：2022年7月數據 2022年 10月 17日 海螺水泥 13 圖表圖表 25.公司產能主要集中在長江中下游地區（萬噸）公司產能主要集中在長江中下游地區（萬噸）2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 江蘇 372 372 372 372 372 372 372 372 372 372 浙江 310 310 310 310 310 310 310 310 310 310 安徽 6,866.50 6,866.50 7,021.50 7,176.50 7,719.00

53、7,719.00 7,998.00 7,998.00 7,843.00 8,215.00 江西 465 465 465 744 744 744 852.5 1,054.00 1,054.00 1,054.00 山東 155 155 155 155 155 155 155 155 155 155 湖南 1,240.00 1,240.00 1,937.50 2,092.50 2,092.50 2,092.50 2,092.50 2,092.50 2,092.50 2,207.20 廣東 930 930 1,100.50 1,472.50 1,472.50 1,472.50 1,751.50 1,7

54、51.50 1,751.50 1,813.50 廣西 1,565.50 1,565.50 1,565.50 1,596.50 1,596.50 1,596.50 1,596.50 1,596.50 1,596.50 1,596.50 重慶 310 310 465 620 620 620 598.3 598.3 598.3 598.3 四川 697.5 697.5 852.5 852.5 852.5 837 837 837 837 837 貴州 682 1,054.00 1,416.70 1,881.70 1,881.70 1,804.20 1,866.20 1,866.20 1,788.70

55、1,788.70 云南 139.5 139.5 589 589 589 759.5 759.5 759.5 759.5 759.5 陜西 976.5 1,007.50 1,007.50 1,007.50 1,007.50 992 992 992 1069.5 1069.5 甘肅 310 387.5 542.5 558 558 558 558 558 558 558 新疆 77.5 77.5 77.5 77.5 77.5 77.5 77.5 77.5 77.5 77.5 合計合計 15,097.00 15,577.50 17,877.70 19,505.20 20,047.70 20,109.7

56、0 20,816.50 21,018.00 20,863.00 21,411.70 資料來源：中國水泥網，中銀證券 集團員工持股計劃打造成功的管理層與員工激勵制度集團員工持股計劃打造成功的管理層與員工激勵制度 海螺集團的員工持股走在國有企業混合所有制前列，打造混改激勵典范。海螺集團的員工持股走在國有企業混合所有制前列，打造混改激勵典范。海螺水泥的母公司海螺集團早在 2002年就完成了集團所有制改革。由工會持股結合自然人出資持股的模式，由海螺集團工會、寧國水泥廠工會、白馬山水泥廠工會、蕪湖海螺型材工會四大工會以及時任董事長郭文叁等 7 名自然人共同出資設立了“安徽海螺創業投資有限責任公司”，直接

57、持有安徽海螺集團達 49%的股權。海螺水泥超過6000員工及管理層實際間接持有公司權益，激勵的力度和范圍均遠高于其他上市公司。圖表圖表 26.員工持股直接員工持股直接+間接持有海螺水泥較大比例股權間接持有海螺水泥較大比例股權（2022 年中報）年中報）資料來源：公司公告，中銀證券 優秀的激勵機制帶來優秀的費用控制水平。優秀的激勵機制帶來優秀的費用控制水平。海螺水泥的管理費用、銷售費用、財務費用的三項費用率遠低于行業平均水平，拆分到單噸水平，海螺水泥優勢較大。以 2021年為例，海螺水泥噸三費僅21.1元/噸，遠低于行業平均的 32.0元，凈節省單噸費用 10.9元/噸，考慮海螺水泥 2021年

58、水泥+熟料銷量 3.04億噸，凈節省費用達到 33.14億元。海螺水泥多項人均指標領先同行業。海螺水泥多項人均指標領先同行業。較好的激勵制度帶來了更高的人均創收、人均創利，也帶來了海螺水泥低負債率的穩健發展特征。2022年 10月 17日 海螺水泥 14 圖表圖表 27.2021 年海螺水泥資產負債率低于行業平均（年海螺水泥資產負債率低于行業平均（%）圖表圖表 28.2021 年海螺水泥人均創收年海螺水泥人均創收/創利居前（百萬元）創利居前（百萬元）01020304050607080 -0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00海螺水泥塔牌集團上峰水泥天山股

59、份 萬年青 寧夏建材華新水泥 祁連山 冀東水泥人均創收人均創利 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 2022年 10月 17日 海螺水泥 15 深度復盤海螺水泥二十年歷程深度復盤海螺水泥二十年歷程 以股價和盈利為錨，可以將公司發展歷史分為以股價和盈利為錨，可以將公司發展歷史分為 5 個階段。個階段。分別是 1.聚焦華東搶先布局期：2002-2008年；2.乘“四萬億”東風快速發展期：2009-2012年；3.產能過剩行業承壓期：2013-2015年；4.改革紅利量穩價增期：2016-2020 年；5.需求回落后的新發展階段。單以股價趨勢論，則可劃分為四個上漲區間和四個下跌區間。

60、本文將從公司外部宏觀環境、政策影響、中觀行業格局、微觀公司內部治理、產能布局等角度分階段回顧海螺水泥的二十年歷程。圖表圖表 29.海螺水泥上市最大漲幅超海螺水泥上市最大漲幅超 40 倍，大幅跑贏行業與市場倍，大幅跑贏行業與市場-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%2002-022004-022006-022008-022010-022012-022014-022016-022018-022020-022022-02海螺水泥水泥制造建筑材料萬得全A 資料來源：萬得，中銀證券 2002-2008 年年：立足華東，搶先布局新型干法水泥：立足華東，搶先布局新型干法水泥 上市

61、初期已具備殷實的家底上市初期已具備殷實的家底 海螺水泥海螺水泥 2002年年 A股上市前已經是全國最大的水泥及商品熟料的制造商和供應商股上市前已經是全國最大的水泥及商品熟料的制造商和供應商。根據公司招股書，1999年、2000年、2001 年本集團水泥和熟料總銷量分別為 565 萬噸、667萬噸、1,001萬噸,年平均增幅達 33%,穩居行業第一。此時公司 90%的水泥生產線都為新型干法窯外分解工藝生產線，遠超全國平均水平。此時此時公司布局主要以華東為主公司布局主要以華東為主，安徽、上海、浙江、江蘇、福建、江西為公司最主要銷售分部區域。2001年公司在華東五省一市的市占率已合計達到 8.21%

62、。公司 A股上市前已擁有 28家子公司和 1家參股公司，其中六大熟料生產基地分別位于安徽省的寧國、蕪湖、荻港、銅陵、池州、樅陽等地；15個 30-150萬噸級的粉磨站和 4個銷售公司分別分布在上海、浙江、江蘇、安徽、福建、江西、廣東等地。2022年 10月 17日 海螺水泥 16 圖表圖表 30.海螺水泥上市前銷量快速增長海螺水泥上市前銷量快速增長 圖表圖表 31.公司上市前主營華東地區（公司上市前主營華東地區（2002 年營收占比）年營收占比）0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012141999200020012002海螺銷量：百萬噸海螺銷量增速：%28%25%

63、21%16%6%4%江蘇省浙江省安徽省上海市江西省福建省 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：招股說明書，中銀證券 集團股改奠定優秀治理結構集團股改奠定優秀治理結構 內部治理完成集團股改，奠定員工持股的股權結構。內部治理完成集團股改，奠定員工持股的股權結構。在國有企業改革的浪潮下，2003 年安徽省國資委探索國有企業改革方向，完成了海螺集團的所有制改革，為海螺水泥優秀的內部治理結構奠定了基礎。國內投資旺盛但也有波折國內投資旺盛但也有波折 國內經濟環境：基建、地產、制造業投資高增速，水泥需求持續旺盛。國內經濟環境：基建、地產、制造業投資高增速，水泥需求持續旺盛。根據統計局數據，2002-2003

64、年，我國全社會固定資產投資分別為43,202億元、55,118億元，分別同增16.1%與 26.7%。2004-2008年，我國制造業、基建、地產三項投資單月同比增速的中樞分別為 34.16%、23.09%、25.43%，均保持較高水平。除了三項投資外，新農村建設的浪潮也有效帶動了全國范圍內的水泥需求。在強有力的投資增速支撐下，我國水泥產量由 2002年的 7.25億噸增加到 2007年的 13.88億噸，復合增長率 13.3%，增速較快。圖表圖表 32.2002-2007 年水泥產量年水泥產量 CAGR13.3%圖表圖表 33.這一階段三項投資增速較高，但這一階段三項投資增速較高，但 200

65、4 年下滑較多年下滑較多 0246810121416182002004006008001000120014001600200220032004200520062007水泥產量 百萬噸產量增速（右）%0%10%20%30%40%50%60%70%2004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-03制造業%基建%地產%資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 高投資增速也存在一定波折。高投資增速也存在一定波折。2000-2003 年，在房地產市場化改革后初期，疊加政府采取積極的財政政策和擴大內需方針，以及加入 WT

66、O后的經濟恢復，國民經濟保持較快增長速度。2004年，國家針對經濟運行中一些投資過熱的行業出臺的一系列宏觀調控措施，在一定程度上有效地抑制了局部過度投資，減少了重復建設。2004-2005 年兩年間，受調控政策影響，地產新開工、竣工、拿地、銷售等多項數據大幅降低，水泥行業 2004-2005年產量增速放緩，水泥均價下滑較多，海螺水泥則在 2005年噸凈利見底，業績增速也相對承壓。2022年 10月 17日 海螺水泥 17 圖表圖表 34.地產開工、竣工增速在地產開工、竣工增速在 2004 年下臺階（年下臺階（ttm）圖表圖表 35.土地購臵面積增速在土地購臵面積增速在 2004 年下臺階（年下

67、臺階（ttm）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001-022002-052003-082004-112006-022007-052008-08開工面積竣工面積銷售面積 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-02土地購臵面積 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 36.全國水泥產量增速在全國水泥產量增速在 2004-2005 年回落年回落 圖表圖表 37.海螺水泥單噸價格及單噸凈利在海螺水泥單噸價格及單噸凈利在 2005 年見底

68、年見底 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%19981999200020012002200320042005200620072008全國水泥產量增速：%050100150200250200320042005200620072008單噸價格 元/噸噸凈利 元/噸 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 2005-2007 年，宏觀調控層面逐漸放松，地產端開工、竣工、銷售快速恢復，固定資產投資增速也逐漸恢復，帶動水泥產量增速上行，海螺水泥業績快速恢復。同時，高通脹、流動性過剩帶來的股市大牛造就了 2008年讓人印象深刻的牛市行情，海螺水泥也在這一階段顯著跑贏大盤。牛

69、市中海螺水泥漲超 16倍，大幅跑贏大盤。圖表圖表 38.海螺水泥收入與利潤增速快速恢復海螺水泥收入與利潤增速快速恢復 圖表圖表 39.海螺水泥在牛市中大幅跑贏大盤海螺水泥在牛市中大幅跑贏大盤-100%-50%0%50%100%150%2004H12004H22005H12005H22006H12006H22007H12007H2收入增速:%利潤增速:%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2005-022005-082006-022006-082007-022007-08海螺水泥水泥制造建筑材料萬得全A 資料來源：萬得，中銀證券 資料來

70、源：萬得，中銀證券 借助融資優勢搶占優質資源，立足華東逐漸開拓中西部借助融資優勢搶占優質資源，立足華東逐漸開拓中西部 產能布局上，借助新型干法技術更新換代，搶先布局大型熟料基地。產能布局上，借助新型干法技術更新換代，搶先布局大型熟料基地。新型干法水泥技術裝備的研制開始于上世紀 70年代，但在我國的應用推廣主要開始于 21世紀前十年，直到 2012年才實現機立窯、干法中空窯、立波爾窯、濕法窯的淘汰，以及新型干法水泥的全覆蓋。2022年 10月 17日 海螺水泥 18 圖表圖表 40.新型干法熟料產能滲透率快速提升新型干法熟料產能滲透率快速提升 圖表圖表 41.新型干法產能具有相對優勢新型干法產能

71、具有相對優勢-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001000150020002500全國水泥產量百萬噸新型干法水泥產量百萬噸占比%類別類別 旋窯旋窯 立窯立窯 窯外分解窯外分解新型干法新型干法生產生產 半干法生產半干法生產 濕法生產濕法生產 技術 先進 落后 淘汰 淘汰 生產效率 高 較低 低 低 生產質量 高 高 高 低 污染 相對低 較高 較高 高 能耗 低 較高 高 低 資料來源：海螺水泥年報，數字水泥，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 政策大力推動落后產能退出，推進新型干法產能。政策大力推動落后產能退出，推進新型干法產能。2006年，國家集中發布 水泥工業產業發展

72、政策、水泥工業發展專項規劃、關于加快水泥工業結構調整的若干意見等一系列指導性文件，促進水泥行業發展和結構調整，并確定了以海螺水泥為首的 12家全國性大型水泥企業為國家重點支持水泥工業結構調整的企業，在項目核準、土地審批、信貸投放等方面給予優先支持，鼓勵這些企業收購、重組、聯合，以提高生產集中度和優化資源配臵。對水泥工業中長期的發展目標提出了具體要求，涉及新干比重、能耗、企 業數量及規模等，同時對淘汰落后生產力、加快技術進步均提出了目標要求。圖表圖表 42.2002-2008 階段重點政策階段重點政策 時間時間/部門部門/文件文件 關鍵內容關鍵內容 20061017 發改委 水泥工業產業發展政策

73、 行業整合行業整合 1.推動企業跨部門、跨區域的重組聯合，向集團化方向發展，重組水泥企業要堅持以市場為導向，以資產為紐帶，以優勢企業為龍頭，推進強強聯合和兼并重組小企業。提高水泥企業的生產集中度和競爭能力。到 2010年，新型干法水泥比重達到 70%以上。產線升級產線升級 2.日產 4000噸以上大型新型干法水泥生產線，技術經濟指標達到噸水泥綜合電耗小于 95KWH，熟料熱耗小于 740千卡/千克。3.2008 年底前，各地要淘汰各種規格的干法中空窯、濕法窯等落后工藝技術裝備，進一步消減機立窯生產能力。產線投資約束產線投資約束 4.新建水泥生產線必須有可開采 30年以上的資源保證，規范設計，合

74、理開采。5.新建水泥項目，企業自有資金比例必須達到 35%以上 20061017 發改委 水泥工業發展專項規劃 指出問題指出問題 1.結構性矛盾仍比較突出，主要表現為企業規模小、產品檔次偏低、落后生產能力仍占相當比重、能耗大、資源消耗高、環境污染嚴重等。提出要求提出要求 2.到 2010 年：新型干法水泥比例達到 70%以上，新型干法水泥技術裝備、能耗、環保和資源利用效率等達到中等發達國家水平。3.到 2020 年：基本實現水泥工業現代化，并具有較強的國際競爭能力；新型干法水泥熟料控制在 7 億噸左右；企業數量由目前 5000 家減少到 2000家左右，生產規模 3000萬噸以上的達到 10家

75、，500萬噸以上的達到 40家。20070218 發改委 關于加快水泥工業結構調整的若干意見 淘汰標準淘汰標準 1.2008 年底前各地要淘汰各種規格的干法中空窯、濕法窯等落后工藝技術裝備，進一步消減立窯生產能力，有條件的地區要淘汰全部立窯。地方各級人民政府要依法關停并轉年產規模小于 20萬噸和環?；蛩噘|量不達標企業的生產能力。2.到 2010年末，全國完成淘汰小水泥產能 2.5億噸。資料來源：發改委，中銀證券 2022年 10月 17日 海螺水泥 19 布局華中華南，產線穩步擴張布局華中華南，產線穩步擴張。海螺水泥在此階段加速了產線建設，尤其是新型干法水泥產線建設。2005 年起，海螺水泥

76、在立足華東的同時，逐漸向華中與華南區域布局產線。這一階段海螺水泥的產能規模穩步增長，同時資本開支也快速上升 第一次定增完成核心子公司權益收購。第一次定增完成核心子公司權益收購。2007年 5月，在牛市支撐下公司完成了 41.33億元定向增發。完成了旗下寧昌公司、蕪湖塑料、海螺國貿及海創公司擁有的荻港、樅陽、池州、銅陵海螺少數股東權益，將優質資產的權益全部納入報表。圖表圖表 43.海螺水泥熟料產能快速增長（萬噸海螺水泥熟料產能快速增長（萬噸/年）年）圖表圖表 44.2007 年海螺水泥資本開支快速增加年海螺水泥資本開支快速增加 0100020003000400050006000700080009

77、000100002004年2005年2006年2007年2008年2009年華東華中華南 010002000300040005000600070008000900019992000200120022003200420052006200720082009系列1 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 2008年成本上升，利潤小幅下滑。年成本上升，利潤小幅下滑。在 2005-2007年三年的經濟快速發展后，水泥行業上游的煤炭及電力成本相對上升，海螺水泥毛利率較大幅度下降，由 2007 年的 31.2%下降到 2008年的 24.9%。同時，由于全球金融危機帶來的 A股大熊市，2007年

78、 10月到 2008年 10月一年之內，海螺水泥股價下跌超80%，同期上證指數也下跌超 70%。第二次定增大幅增加產能，配套余熱發電。第二次定增大幅增加產能，配套余熱發電。2008年 5月 16日定增 114.76億元，為產能擴張和余熱發電項目建設助力。此次募集資金共計劃建設新型干法熟料產能約 2,200萬噸，其中華東 3個項目，華南 7個項目，進一步增強了公司在華南區域的競爭力。另外還有 18個余熱發電配套項目，降低了公司電力成本消耗。經歷了 A+H股上市和兩次定增之后，海螺水泥已經在 2008年已成為華東區域水泥市場絕對龍頭，并開始進一步向華南等地拓展。2009-2012 年：乘“四萬億”

79、東風走向全國年：乘“四萬億”東風走向全國 固定資產投資為錨，“四萬億”救固定資產投資為錨，“四萬億”救市市 全球金融海嘯后，國內經濟壓力較大。全球金融海嘯后，國內經濟壓力較大。2002-2007年，我國 GDP增速連續走高，2007年更是達到 14.23%，且出口對 GDP的貢獻占比也快速上升。而在全球金融海嘯來臨后，2008-2009年我國 GDP增速快速回落，出口也轉變為負貢獻；GDP增速回落導致諸多問題，包括失業率上升，股市慣性回落等。2022年 10月 17日 海螺水泥 20 圖表圖表 45.2008-2009 年年 GDP 增速回落幅度較大增速回落幅度較大 圖表圖表 46.出口對出口

80、對 GDP 的貢獻快速回落至負值的貢獻快速回落至負值 02468101214162000200120022003200420052006200720082009201020112012GDP:同比%-6-4-202468102000200120022003200420052006200720082009201020112012最終消費支出%資本形成總額%貨物和服務凈出口%資料來源：IFind，中銀證券 資料來源：IFind，中銀證券 圖表圖表 47.城鎮登記失城鎮登記失業率上升業率上升 圖表圖表 48.2008 年年 A 股大幅回落股大幅回落 3.53.73.94.14.34.52003200

81、4200520062007200820092010201120122013全國:城鎮登記失業率%05001000150020002500300035004000450050002006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-08881001.wI 萬得全A 資料來源：IFind，中銀證券 資料來源：IFind，中銀證券 固定資產投資是“四萬億”最主要發力點：固定資產投資是“四萬億”最主要發力點：2008年 11月 5日，溫家寶總理召開國常會，確定了擴大內需、促進經濟增長的 10項措施，其中多數以固定資產投資為核心。會議初步匡算，實施十

82、項措施到 2010年底約需投資 4萬億元。2009年全年，為了配合四萬億財政政策，貨幣政策也多次放松刺激，存款準備金率及貸款利率大幅下降，M2隨之同比大幅增長。圖表圖表 49.“四萬億”計劃的十個措施“四萬億”計劃的十個措施 措施措施 具體具體內容內容 一、加快建設保障性安居工程 加大對廉租住房建設支持力度，加快棚戶區改造，實施游牧民定居工程，擴大農村危房改造試點。二、加快農村基礎設施建設 加大農村沼氣、飲水安全工程和農村公路建設力度，完善農村電網，加快南水北調等重大水利工程建設和病險水庫除險加固，加強大型灌區節水改造。加大扶貧開發力度。三、加快鐵路、公路和機場等重大基礎設施建設 重點建設一批

83、客運專線、煤運通道項目和西部干線鐵路，完善高速公路網，安排中西部干線機場和支線機場建設，加快城市電網改造。四、加快醫療衛生、文化教育事業 發展 加強基層醫療衛生服務體系建設，加快中西部農村初中校舍改造，推進中西部地區特殊教育學校和鄉鎮綜合文化站建設。五、加強生態環境建設 加快城鎮污水、垃圾處理設施建設和重點流域水污染防治，加強重點防護林和天然林資源保護工程建設，支持重點節能減排工程建設。六、加快自主創新和結構調整 支持高技術產業化建設和產業技術進步，支持服務業發展。七、加快地震災區災后重建各項工作 八、提高城鄉居民收入 提高明年糧食最低收購價格，提高農資綜合直補、良種補貼、農機具補貼等標準，增

84、加農民收入。提高低收入群體等社保對象待遇水平，增加城市和農村低保補助，繼續提高企業退休人員基本養老金水平和優撫對象生活補助標準。九、全面實施增值稅轉型改革 鼓勵企業技術改造，減輕企業負擔 1200億元。十、加大金融對經濟增長的支持力度 取消對商業銀行的信貸規模限制，合理擴大信貸規模，加大對重點工程、“三農”、中小企業和技術改造、兼并重組的信貸支持，有針對性地培育和鞏固消費信貸增長點。資料來源：萬得，中銀證券 2022年 10月 17日 海螺水泥 21 圖表圖表 50.“四萬億”計劃資金投向“四萬億”計劃資金投向 圖表圖表 51.貨幣政策助力“四萬億”計劃實施貨幣政策助力“四萬億”計劃實施 38

85、%25%10%9%9%5%4%重大基礎設施建設和城市電網改造災后恢復重建廉租住房、棚戶改造等保障性住房農村水電路氣房等民生工程和基礎設施自主創新和結構調整節能減排和生態工程醫療衛生、教育、文化等社會事業發展 051015202530352000-012001-072003-012004-072006-012007-072009-012010-072012-01M2(貨幣和準貨幣):同比%資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 固定資產投資與房地產新開工大幅增長，水泥需求恢復。固定資產投資與房地產新開工大幅增長，水泥需求恢復。在“四萬億”計劃的拉動下，2009-2010 年兩年間基建

86、帶動下、地產與制造業投資也輪番增長；房地產新開工面積也快速上升?；ㄅc地產的雙重景氣推動下，水泥需求得到實質性提振。圖表圖表 52.2009-2010 年基建地產制造業投資輪番增長年基建地產制造業投資輪番增長 圖表圖表 53.地產銷售與新開工大幅增長地產銷售與新開工大幅增長-10%0%10%20%30%40%50%2005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-022021-02制造業%基建%地產%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2006-022007-052008-082009-112011-022012-052

87、013-082014-11土地購臵面積開工面積竣工面積銷售面積 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 54.水泥產量在水泥產量在 2009-2010 年快速增長年快速增長 圖表圖表 55.海螺水泥的單噸凈利快速增長海螺水泥的單噸凈利快速增長（元（元/噸）噸）0246810121416182005001000150020002500200720082009201020112012水泥產量 百萬噸產量增速（右）%010203040506070802006200720082009201020112012海螺水泥 資料來源：中國水泥網，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 202

88、2年 10月 17日 海螺水泥 22 產能管控加強，但新增產能不降反升產能管控加強，但新增產能不降反升 產能管控加強，但全國水泥產能快速上升。產能管控加強，但全國水泥產能快速上升。在“四萬億”建設高峰時期的 2009-2010年，政策并未放松對水泥新增產能的調控，而是對水泥行業加強了落后產能淘汰和新產能擴張的限制。但在高投資驅動下，這一時期仍然成了水泥行業近二十年產能新增規模最大、增速最快的兩年。2009、2010 年全行業熟料產能分別新增 2.02億噸和 3.01億噸，增速分別為 26.7%和 31.4%。海螺水泥也在這一階段加速了產能建設，2010年，公司規劃內的達州海螺、廣元海螺、重慶海

89、螺、臨湘海螺等 14條 5,000t/d熟料生產線，以及平涼海螺、達州海螺、贛江海螺等 37 臺水泥磨建成投產，新增熟料產能 2,520 萬噸、水泥產能 4,010萬噸。單年度新增產能規模達到歷史最高水平。圖表圖表 56.“四萬億”時期水泥行業政策一覽“四萬億”時期水泥行業政策一覽 時間時間/部門部門/政策文件政策文件 內容內容 20090926 發改委 關于抑制部分行業產能過剩和重復建設引導產業健康發展若干意見的通知 現狀：現狀：1.目前在建水泥生產線 418條，產能 6.2億噸，另外還有已核準尚未開工的生產線 147條，產能 2.1億噸。這些產能全部建成后，水泥產能將達到 27億噸，市場需

90、求僅為 16億噸，產能將嚴重過剩。導向導向：1.嚴格控制新增水泥產能，執行等量淘汰落后產能的原則，對 2009年年 9月月 30日前尚未開工水泥項目一日前尚未開工水泥項目一律暫停建設并進行一次認真清理律暫停建設并進行一次認真清理，對不符合上述原則的項目嚴禁開工建設。2.各?。▍^、市）必須盡快制定三年內徹底淘汰落后產能時間表。要求：要求：1.新項目水泥熟料燒成熱耗要低于要低于 105公斤標煤公斤標煤/噸熟料噸熟料，水泥綜合電耗小于 90千瓦時千瓦時/噸水泥噸水泥；2.石灰石儲量服務年限必須滿足 30年以上年以上；3.廢氣粉塵排放濃度小于 50毫克毫克/標準立方米標準立方米。4.落后水泥產能比較多

91、的省份，要加大對企業聯合重組的支持力度，通過等量臵換落后產能建設新線等量臵換落后產能建設新線，推動淘汰落后工作。20091126 工信部 關于抑制產能過剩和重復建設引導水泥產業健康發展的意見 矛盾：矛盾：1.重復建設出現加劇趨勢。2008年全國水泥產能 18.7億噸，產量 14億噸。截止 2009年 9月底，全國新建成投產和在建生產線 400余條，總產能約 6億噸，水泥產能嚴重過剩 2.落后產能數量較大。目前全國仍有 5億噸落后產能，約占現有總產能的 27%。3.三是產業集中度低。前 10位企業水泥企業產量僅占全國比重 20左右。4.四是資源浪費、環境污染、生產無序等狀況依然比較嚴重。要求：要

92、求：1.嚴格市場準入，提高準入門檻。堅決停止違法違規項目建設，清理期間一律不得核準新的擴能建設項目。2.繼續加大淘汰落后工作力度。3.以省為單位做好地區水泥產需總量平衡 4.支持企業開展技術改造 5.推動優勢企業兼并重組 20100406 國務院 關于進一步加強淘汰落后產能工作的通 知 提出提出 2012年底前建材行業產能淘汰目標：年底前建材行業產能淘汰目標：1.淘汰窯徑 3.0米以下水泥機械化立窯生產線；2.窯徑 2.5米以下水泥干法中空窯（生產高鋁水泥的除外）；3.水泥濕法窯生產線（主要用于處理污泥、電石渣等的除外）；4.直徑 3.0米以下的水泥磨機（生產特種水泥的除外）以及水泥土（蛋）窯

93、；5.普通立窯等落后水泥產能。資料來源：中國政府網，中銀證券 2022年 10月 17日 海螺水泥 23 圖表圖表 57.水泥產能在水泥產能在 2009-2010 年快速增長年快速增長 圖表圖表 58.海螺水泥海螺水泥 2010 年產能增加最多（水泥年產能增加最多（水泥+熟料）熟料）-10-505101520253035500100015002000250030002007200920112013201520172019水泥產量 百萬噸熟料產能 百萬噸產量增速（右）%產能增速（右）%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000700080

94、0020062007200820092010201120122013新增產能 萬噸產能增速%資料來源：中國水泥網，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 大跨步進入西部地區，真正成為全國性水泥企業大跨步進入西部地區，真正成為全國性水泥企業 加快布局西部地區，真正成為全國性水泥企業。加快布局西部地區，真正成為全國性水泥企業。在 2009-2010年間，借助“四萬億”計劃東風以及災后重建工作開展，海螺水泥在實現產能快速進入西部地區。原本就在進行的落后產能出清以及地震造成的成都 44條立窯生產線關閉（水泥協會報告），疊加災后重建因素，西部地區一度出現較大的供需缺口，海螺水泥就此進入西部。根據公司年報，2

95、010 年海螺水泥的西部區域新建項目按計劃投產，銷量同比上升 229.02%，銷售金額同比大幅增長 287.20%。圖表圖表 59.2010 年后海螺快速打開西部市場（百萬）年后海螺快速打開西部市場（百萬）圖表圖表 60.西部地區營收占比快速提高西部地區營收占比快速提高 02000400060008000100001200014000收入成本毛利 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中部東部西部南部 資料來源：萬得，中

96、銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 拉閘限電，供需缺口推升業績彈性拉閘限電，供需缺口推升業績彈性 突擊突擊完成“十一五”能耗指標，完成“十一五”能耗指標，2010 年拉閘限電。年拉閘限電?！笆晃逡巹潯币笕珖鴨挝粐鴥壬a總值能源消耗降低 20%左右。2010年是“十一五”收官之年，當年 5月 4日，國務院發布進一步加大工作力度確保實現“十一五”節能減排目標的通知指出，“十一五”前 4年全國單位國內生產總值能耗累計下降 14.38%，且當年一季度，全國單位生產總值能耗上升了 3.2%，當年節能減排的工作壓力陡升，全國多地展開了運動式拉閘限電。多地對水泥行業開展了強制停產檢修、高峰限電等方式限制水

97、泥企業生產，2010年 8-11月全國水泥產量增速大幅下降。隨后 11-12月政策對拉閘限電進行了糾偏，水泥供需緊俏的格局逐漸緩解。但到了 2011年，節能減排壓力導致水泥企業主動限電停窯，水泥行業景氣度創階段高點。供給缺口帶來盈利高峰。供給缺口帶來盈利高峰。由于 2010年正處于“四萬億”計劃建設高峰期，供給缺口帶來了較大的價格彈性，水泥價格短期內快速上升。2010-2011年水泥均價顯著高于往年，海螺水泥 2010年 4季度利潤快速上行，2011-2012年單噸凈利潤也創下階段高點。2022年 10月 17日 海螺水泥 24 圖表圖表 61.2010H2 全國水泥產量增速下滑（全國水泥產量

98、增速下滑（12 月月 MA）圖表圖表 62.2010 年四季度水泥價格快速上漲年四季度水泥價格快速上漲-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2008-122009-092010-062011-032011-122012-09華北東北華東華中華南西南西北 9496981001021041061082007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-01水泥價格指數:環比 上月=100 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 63.2010Q4 海螺水泥歸母凈利創階段高點（百萬元）海螺水泥歸母凈利創階段

99、高點（百萬元）圖表圖表 64.2010-2011 年水泥企業噸凈利上升（元年水泥企業噸凈利上升（元/噸）噸）050010001500200025003000350040002009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q3 -30-101030507090110200920102011201220132014海螺水泥冀東水泥華新水泥天山股份祁連山寧夏建材塔牌集團萬年青上峰水泥 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 2012-2015 年：需求見頂，行業迎來全面產能過剩年：需求見頂，行業迎來全面產能過?！八娜f億”計劃逐漸結束，“甬溫線”動車事故基建降溫?！八娜f

100、億”計劃逐漸結束，“甬溫線”動車事故基建降溫。2011 年下半年開始，“四萬億”計劃逐漸執行完畢，基建與地產投資增速開始回落，地產銷售與新開工面積也快速回落。尤其是 2011 年 7月溫州動車事故后，我國的鐵路建設一度停滯。圖表圖表 65.“四萬億”后，基建投速快速回落（累計同比）“四萬億”后，基建投速快速回落（累計同比）圖表圖表 66.地產新開工面積增速快速回落地產新開工面積增速快速回落-40-200204060802004-022006-052008-082010-112013-022015-052017-082019-112022-02電熱氣水%交運郵儲%公用水利%-40%-20%0%2

101、0%40%60%80%2009-022010-052011-082012-112014-022015-05開工面積竣工面積銷售面積 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 2022年 10月 17日 海螺水泥 25 水泥行業新增產能節奏并未停止，產能全面過剩。水泥行業新增產能節奏并未停止，產能全面過剩。2012-2015 年間，水泥需求總體下滑，但前期旺盛的投資使水泥行業內對未來仍具備信心，產能新增仍未停止，但節奏放慢。水泥產量在 2012-2014年間仍在增長，直到 2014年見頂。在 2014年前，水泥行業處于落后產能退出，新型干法熟料產線滲透率逐漸提升的過程，但在 2012年

102、，新型干法熟料產能已基本實現完全滲透，到了 2014年即使是新型干法產能也已過剩。圖表圖表 67.熟料產能仍在新增但節奏放慢熟料產能仍在新增但節奏放慢 圖表圖表 68.我國水泥產量拐點出現在我國水泥產量拐點出現在 2014 年（百萬噸）年（百萬噸）050100150200250300350200720082009201020112012201320142015新增熟料產能 百萬噸 050010001500200025003000200720082009201020112012201320142015 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 最悲觀時刻仍保持最悲觀時刻仍保持30元左右

103、的單噸凈利潤元左右的單噸凈利潤 2012-2015 年間海螺水泥噸價格與噸利潤均下滑，但海螺仍維持年間海螺水泥噸價格與噸利潤均下滑，但海螺仍維持約約 30 元元/噸的凈利。噸的凈利。在承壓期，行業整體盈利能力下滑，壓力最大的 2015年多家水泥企業出現虧損，而海螺水泥在行業景氣度最低時憑借著華東地區良好的格局以及優秀的成本和費用管控能力，仍然維持了約 30元/噸的凈利。30元左右的噸凈利水平也是 2009年來海螺水泥的盈利水平底。圖表圖表 69.海螺水泥仍然維持海螺水泥仍然維持約約 30 元元/噸的凈利噸的凈利 圖表圖表 70.海螺水泥噸成本海螺水泥噸成本+費用幾乎處于行業最低費用幾乎處于行業

104、最低-30-10103050709011020092010201120122013201420152016海螺水泥冀東水泥華新水泥天山股份祁連山寧夏建材塔牌集團萬年青 15017019021023025027029031033035020092010201120122013201420152016海螺水泥冀東水泥華新水泥天山股份祁連山寧夏建材塔牌集團萬年青 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 海螺水泥戰略調整，布局海外及骨料業務。海螺水泥戰略調整，布局海外及骨料業務。2011 年開始，海螺水泥開始布局海外業務，先后在印度尼西亞、緬甸、柬埔寨等多地新建水泥產線。同時開始著力向產業

105、鏈上下游延伸，2011 年，池州海螺骨料項目投產運行，公司骨料業務逐漸步入正軌。在環保層面，公司 2013年開始在集團內部推廣實施低氮分級燃燒技術改造和 SNCR 煙氣脫硝技術改造。這三點改變為海螺水泥日后發展提供了新的動力：海外業務為國內產能過剩后提供新的市場空間；骨料業務在礦山資源管控下供不應求，有望成為未來水泥行業轉型的新方向；環保改造則可以降低能耗成本和排放規模。2022年 10月 17日 海螺水泥 26 2016-2019 年：供給側改革與格局優化帶來超額收益年：供給側改革與格局優化帶來超額收益 供給側改革是多方的共同訴求。供給側改革是多方的共同訴求。在 GDP增速下臺階、固定資產投

106、資增速回落、人口紅利衰退，經濟進入低增速高質量的“新常態”的情況下，供給側改革是政府和建材、鋼鐵、有色等諸多依靠固定資產投資拉動且產能過剩行業的共同訴求。水泥行業供給側改革的核心目標是壓減產能。水泥行業供給側改革的核心目標是壓減產能。2015 年底，中央財經領導小組會議和中央經濟工作會議陸續提出供給側改革。隨后中央經濟工作會議進一步提出供給側改革的五大任務“去產能、去庫存、去杠桿、去庫存、補短板”。2016年 5月，國務院提出了對水泥行業壓減過剩產能的四大措施：嚴禁新增、淘汰落后、聯合重組、錯峰生產嚴禁新增、淘汰落后、聯合重組、錯峰生產。結合進一步要求的產能臵換、加快轉型升級、低碳發展、國際產

107、能合作等，水泥行業供給側改革有了目標和方法，最關鍵的還是壓減產能。圖表圖表 71.供給供給側改革相關水泥行業政策側改革相關水泥行業政策 時間時間 會議會議/文件文件 內容內容 2015.11 中央財經領導小組會議 首提供給側改革供給側改革：在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革著力加強供給側結構性改革，著力提高供給體系質量和效率，增強經濟持續增長動力，推動我國社會生產力水平實現整體躍升。2015.12 中央經濟工作會議 首提供給側改革的五大任務：即“三去一降一補”：去產能、去庫存、去杠桿、降成本、去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。補短板。2016.5 國務院：國務院：關于促進建

108、材工業穩增長調結構增效益的指導意見 主要任務：主要任務：1.到 2020年，再壓減一批水泥熟料、平板玻璃產能，產能利用率回到合理區間；2.水泥熟料、平板玻璃產量排名前 10家企業的生產集中度達 60%左右。3.建材產品深加工水平和綠色建材產品比重穩步提高，質量水平和高端產品供給能力顯著增強，節能減排和資源綜合利用水平進一步提升；4.建材工業效益好轉，水泥、平板玻璃行業銷售利潤率接近工業平均水平，全行業利潤總額實現正增長。壓減過剩產能：壓減過剩產能：1.嚴禁新增產能。嚴禁新增產能。2020 年底前，嚴禁備案和新建擴大產能的水泥熟料、平板玻璃建設項目；2017年底前，暫停實際控制人不同的企業間的水

109、泥熟料、平板玻璃產能臵換。2.淘汰落后產能。淘汰落后產能。污染物排放達不到要求或超總量排污的，實施按日連續處罰；情節嚴重的，報經有批準權的人民政府批準，責令停業、關閉。3.推進聯合重組。推進聯合重組。支持優勢企業搭建產能整合平臺，利用市場化手段推進聯合重組，整合產權或經營權，優化產能布局，提高生產集中度，并結合聯合重組、技術改造，優化生產要素配臵，主動壓減競爭乏力的過剩產能。4.推行錯峰生產。推行錯峰生產。在采暖地區的采暖期全面試行水泥熟料（含利用電石渣）錯峰生產，縮短水泥熟料裝臵運轉時間，壓減采暖地區熟料產能，同時有效避免水泥熟料生產排放與取暖鍋爐排放疊加，減輕采暖期大氣污染。加快轉型升級：

110、提升水泥制品。停止生產加快轉型升級：提升水泥制品。停止生產 32.5等等級復合硅酸鹽水泥，重點生產級復合硅酸鹽水泥，重點生產 42.5及以上及以上等級產品。等級產品。2016.10 工信部、環保部：工信部、環保部：關于進一步做好水泥錯峰生產的通知 推動全國水泥錯峰生產地域和時間常態化：推動全國水泥錯峰生產地域和時間常態化：其中遼寧、吉林、黑龍江、新疆每年自 11月 1日至次年 3 月底；北京、天津、河北、山西、內蒙古、山東、河南每年自 11 月 15 日至次年 3月 15日；陜西、甘肅、青海、寧夏每年自 12月 1日至次年 3月 10日；其他地區應結合本地實際，在春節、酷暑伏天、雨季和重大活動

111、期間開展錯峰生產。所有水泥熟料生產線都應進行錯峰生產。所有水泥熟料生產線都應進行錯峰生產。2017.6 水泥工業“十三五”發展規劃 主要任務：主要任務：1.去產能調結構：去產能調結構：加快淘汰落后產能優化結構，推進企業聯合重組，化解產能過剩，實現壓減淘汰過剩熟料產能 4億噸。2.加快水泥產品升級換代，發展高端產品，延伸水泥產業鏈。3.提升節能減排，推進清潔生產 4.推進國際產能合作，實施“一帶一路”戰略 2018.1 關于印發鋼鐵水泥玻璃行業產能臵換實施辦法的通知 嚴禁備案和新建擴大產能的水泥熟料、平板玻璃項目。確有必要新建的，必須實施減量或嚴禁備案和新建擴大產能的水泥熟料、平板玻璃項目。確有

112、必要新建的，必須實施減量或等量臵換，制定產能臵換方案。等量臵換，制定產能臵換方案。位于國家規定的環境敏感區的水泥熟料建設項目，每建設 1噸產能須關停退出 1.5噸產能；位于其他非環境敏感地區的新建項目，每建設 1噸產能須關停退出 1.25噸產能;西藏地區的水泥熟料建設項目執行等量臵換。資料來源：中國政府網，中銀證券 2022年 10月 17日 海螺水泥 27 行業產能總增量大幅減少，產量逐漸穩定。行業產能總增量大幅減少，產量逐漸穩定。2016 年后，在嚴禁新增和產能臵換的要求下，新增水泥熟料產能大幅減少，2008-2012年間，年新增水泥熟料產能中樞約 1.9億噸；而 2016-2022年間，

113、年新增水泥熟料產能中樞僅為 2,500 萬噸。2016 年-2018 年左右水泥上市公司的資本開支也大幅降低，直到 2019年后，骨料業務的拓展開啟，資本開支才恢復增長。圖表圖表 72.2016 年后熟料產能增量大幅減少年后熟料產能增量大幅減少 圖表圖表 73.水泥企業資本開支在水泥企業資本開支在 2016-2017 年見底（百萬）年見底（百萬）050001000015000200002500030000年度新增產能：萬噸 0200040006000800010000120001400016000201020112012201320142015201620172018201920202021海

114、螺水泥行業平均 資料來源：數字水泥網，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 錯峰生產增強行業協同能力。錯峰生產增強行業協同能力。錯峰生產最早可追溯到 2014年兩會，主要目標在于治理霧霾同時化解產能過剩問題。2016年 10月，工信部、環保部發布2016-2020年期間水泥錯峰生產通知，北方十五省冬季錯峰生產步入常態化。隨后南方各省逐步加入錯峰生產，錯峰生產的時間也從傳統冬季拓展到夏季錯峰。錯峰生產后，水泥行業景氣度格局快速發生變化。2016 年后華北地區冬季錯峰生產后庫容比快速下降，且冬季水泥價格也由下降趨勢變為穩中有升。圖表圖表 74.2016 年冬季錯峰熟料庫容比下降年冬季錯峰熟料庫容比下

115、降 圖表圖表 75.錯峰后，錯峰后，16-18 冬季水泥價格趨穩或上行（元冬季水泥價格趨穩或上行（元/噸）噸）40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周20142015201620172018 200250300350400450第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39

116、周第41周第43周第45周第47周第49周第51周2015201620172018 資料來源：卓創資訊，中銀證券 資料來源：卓創資訊，中銀證券 協同帶來盈利能力的大幅提升。協同帶來盈利能力的大幅提升?？偭糠€定、格局改善后水泥價格中樞持續上升，水泥噸凈利大幅提升，海螺的噸凈利水平仍然居于行業前列。根據國家統計局數據，2015-2020年，全國水泥產量從 21.8億噸提升為 22.2 億噸，CAGR 為 0.4%，行業規模進入平臺期。但隨著供給側改革推進，行業格局迎來明顯改善，企業盈利能力明顯提升，2015-2020年，規上水泥企業利潤從 329.7億元增長至 1,833億元，CAGR高達 40.

117、9%。2022年 10月 17日 海螺水泥 28 圖表圖表 76.2016-2019 高標號水泥均價中樞抬升（元高標號水泥均價中樞抬升（元/噸）噸）圖表圖表 77.行業噸凈利大幅上升（元行業噸凈利大幅上升（元/噸）噸）2002503003504004505002014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01全國 -60-40-200204060801001201402014201520162017201820192020海螺水泥冀東水泥華新水泥天山股份祁連山寧夏建材塔牌集團萬年青上峰水泥 資料來源：卓創資訊，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券

118、開停成本低等特點支撐協同，但也是產能實質性去化的阻力。開停成本低等特點支撐協同，但也是產能實質性去化的阻力。產能臵換依靠政策要求強制執行；而錯峰生產更依靠行業協同自律。行業愿意自律的原因在于 2015年普虧后，行業達成了共識，即：協協同控產、穩量保價是在需求相對有保障的情況下，最能提質增效、實現共贏的方式同控產、穩量保價是在需求相對有保障的情況下，最能提質增效、實現共贏的方式。同為周期性行業，水泥行業較鋼鐵、玻璃、電解鋁等行業的最大優勢便是開停成本低，這也是協同只在水泥行業發揮作用的關鍵原因，但這也導致協同控產并未實質性產能出清。協同生產的前提也是行業內需求能夠支撐控產下的產能規模，當需求實質

119、性下滑時，協同生產的難度也會實質性增加。圖表圖表 78.下游需求改變了寡頭的收益矩陣，協同基礎也出現變化下游需求改變了寡頭的收益矩陣，協同基礎也出現變化 A的行為的行為 合作合作 不合作不合作 B的行為的行為 A收益收益 B收益收益 A收益收益 B收收益益 下游需求上行下游需求上行 合作合作 大幅盈利 大幅盈利 盈利 虧損 不合作不合作 虧損 盈利 虧損 虧損 下游需求下行下游需求下行 合作合作 平衡 平衡 盈利 虧損 不合作不合作 虧損 盈利 虧損 虧損 資料來源：中銀證券 并購、海外布局、骨料三方面加速資本開支并購、海外布局、骨料三方面加速資本開支 并購是這一階段公司增量的主要方式。并購是

120、這一階段公司增量的主要方式。這一階段行業內并購重組增加，以中國建材與中國中材合并重組、金隅集團與冀東水泥重組、華新水泥整合拉法基在中國的水泥資產等。大企業以并購演繹產能存量時代的競爭博弈。各區域內的集中度均有所改善。并購提高市占率，產能與銷量均保持增長。并購提高市占率，產能與銷量均保持增長。2016-2020年，海螺水泥平均年新增產能（水泥+熟料）為2240 萬噸，遠低于 2011-2015 年間的 4780 萬噸/年。海螺水泥以并購方式進一步新增產能，維持了公司總體規模的增長。2022年 10月 17日 海螺水泥 29 圖表圖表 79.2016 年后海螺水泥產能增速大幅放緩年后海螺水泥產能增

121、速大幅放緩 圖表圖表 80.2016-2020 年部分并購產線年部分并購產線 0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700020112012201320142015201620172018201920202021新增產能 萬噸產能增速%資產資產 新增產能新增產能 2016年 巢東股份 熟料 540萬噸、水泥 350萬噸。2017年 陜西鳳凰建材 熟料 180萬噸、水泥 220萬噸、骨料 200萬噸。2018年 廣英水泥 熟料 270萬噸、水泥 400萬噸、骨料 130萬噸。2020年 蕪湖南方水泥；3條熟料產線、3臺水泥磨機 2020年 海南叉河水泥

122、 2條熟料產線、2臺水泥磨機。資料來源：卓創資訊，中銀證券 資料來源：公司年報，中銀證券 利潤大幅增長，股價四年四倍利潤大幅增長，股價四年四倍 量價齊升業績增長，股價大幅跑贏大盤。量價齊升業績增長，股價大幅跑贏大盤。2016-2020年間，海螺水泥銷量由 276.88百萬噸增長至 325.16百萬噸，保持穩定增長。歸母凈利由 85.29億元增長到 351.30億元，CAGR42.5%。同時公司在這一階段的股價也大幅跑贏大盤，從 2016年 2月底部到 2020年 8月頂部，4年多時間，股價增長超過 40%。這一階段公司估值仍然穩定在 8-9倍之間，股價上漲基本為業績推動。圖圖表表 81.201

123、6 年后公司營收與利潤大幅增長年后公司營收與利潤大幅增長 圖表圖表 82.2015-2019 海螺水泥銷量總體穩步增長海螺水泥銷量總體穩步增長-40%-20%0%20%40%60%80%100%020000400006000080000100000120000140000160000180000200000營收：百萬元歸母凈利：百萬元營收增速利潤增速 -10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350201520162017201820192020海螺銷量：百萬噸海螺銷量增速：%資料來源：卓創資訊，中銀證券 資料來源：公司年報，中銀證券 圖表圖表 83.2016

124、 年后海螺水泥大幅跑贏大盤年后海螺水泥大幅跑贏大盤 圖表圖表 84.業績大幅提升，估值相對穩定業績大幅提升，估值相對穩定 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2015-022016-022017-022018-022019-022020-02海螺水泥水泥制造建筑材料萬得全A 01234567010203040506070802014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01估值業績：右 資料來源：卓創資訊，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 注：估值為市盈率，業績指標為股價/市盈

125、率 2022年 10月 17日 海螺水泥 30 2020-2022 年：盈利下臺階，布局新的發年：盈利下臺階，布局新的發力點力點 2020 年后多重沖擊，行業盈利能力中樞下滑。年后多重沖擊，行業盈利能力中樞下滑。2020 年之后，水泥行業經歷地產下行、疫情沖擊、煤炭成本上行等多重因素沖擊，水泥產量下行，水泥行業盈利能力大幅下行。過去行業協同維持價格的做法似乎也越來越難以見效。雖然 2021年三四季度在能耗雙控的強約束下，水泥價格一度快速上漲，但需求不足的情況下供給限制放開后價格也快速補跌。圖表圖表 85.地產新開工大幅下行地產新開工大幅下行 圖表圖表 86.水泥產量增速下行水泥產量增速下行-4

126、0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2012-022013-052014-082015-112017-022018-052019-082020-112022-02開工面積%竣工面積%銷售面積%-30-20-1001020304050600500010000150002000025000300002018-122019-082020-042020-102021-062021-122022-08全國:水泥生產量:當期值 萬噸全國:水泥生產量:當月同比%資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 87.2020 年后水煤價差中樞下行年后水煤價差中樞下行 圖表圖表

127、 88.海螺水泥業績下滑海螺水泥業績下滑 150200250300350400450500550200400600800100012002018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-07水煤價差（右）元/噸煤炭價格（左）元/噸42.5價格（左）元/噸 -100-500501001502000100002000030000400005000060000營收：百萬元歸母凈利：百萬元營收同比：%利潤同比：%資料來源：卓創資訊，萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 新階段的發展戰略，低碳新階段的發展戰略，低碳+產業鏈延伸產業鏈延伸 骨料與混凝土是產業

128、鏈延伸的主要方向。骨料與混凝土是產業鏈延伸的主要方向。水泥上游包括電力、煤炭等能源以及石灰石粘土等礦山資源，下游主要是混凝土及制品。相較電力與煤炭，同樣依靠礦山的骨料行業以及下游的混凝土是水泥企業產業鏈延伸更可行的方向。2022年 10月 17日 海螺水泥 31 圖表圖表 89.水泥行業產業鏈示意圖水泥行業產業鏈示意圖 資料來源：中國水泥網，中銀證券 產業鏈延伸產業鏈延伸 1：資源屬性強的骨料業務：資源屬性強的骨料業務 骨料市場空間大，資源屬性強。骨料市場空間大，資源屬性強。根據中國砂石骨料協會統計，2021 年中國砂石產量 197 億噸，砂石市場綜合均價 118 元/噸，市場規模超 2 萬億

129、市場，足夠容納水泥企業轉型。在環保政策趨嚴、天然砂石開采受限的情況下，骨料業務的資源屬性日益增強。海螺水泥布局砂石具備多項優勢。海螺水泥布局砂石具備多項優勢。1.資源優勢。資源優勢。海螺水泥具備自由石灰石礦山資源優勢，水泥生產所需的石灰石礦山可與砂石骨料共享，同時也可以利用水泥生產的固廢礦石進行骨料生產。發展骨料業務既可以提高礦山利用效率，又可以進行固廢處理，對于海螺水泥非常合適。在砂石資源收緊、環保限產、小型礦山面臨改革清退的情況下，海螺水泥的礦山資源更顯寶貴，尤其是早期拿礦儲備成本低，多家水泥企業的骨料業務毛利率超過 50%。2.技術優勢。技術優勢。海螺水泥礦山開采破碎的技術與設備能夠直接

130、應用于骨料業務。3.資金優勢。資金優勢。海螺水泥擁有相對充裕的現金流，進一步拿礦的資金優勢顯著。4.渠道優勢。渠道優勢。骨料產品噸單價更低，運輸成本的管控往往具備更加重要，海螺水泥的水運與碼頭資源優勢更顯寶貴。骨料與水泥的下游同樣是混凝土及制品，早已具備的客戶銷售渠道可以幫助骨料業務開拓。骨料業務布局早，資金優勢加速拿礦。骨料業務布局早，資金優勢加速拿礦。海螺水泥最早布局骨料業務開始于 2011年建成的池州海螺 150噸骨料項目。截止 2022 年中報，海螺水泥已具備骨料產能 7,450 萬噸。2021 年、2022 年上半年，海螺水泥骨料業務分別實現收入 18.20億元、7.78億元，分別同

131、增 77.5%、19.8%。近兩年，海螺水泥依靠資金優勢，加速了拿礦節奏。根據中國砂石協會，海螺水泥最近一年內已獲得安徽馬鞍山 960 萬噸 20年建筑用安山巖礦采礦權、廣東云浮市 1350萬方/年 20年花崗巖礦采礦權、廣東封開縣 800萬方/年的 26年花崗巖礦采礦權等多個采礦權。2022年 10月 17日 海螺水泥 32 圖表圖表 90.2019 年后海螺水泥顯著加速了礦山資源獲?。▋|元）年后海螺水泥顯著加速了礦山資源獲?。▋|元）年份年份 年初余額年初余額 本年增加值本年增加值 年末余額年末余額 2008年 2.69 0.29 2.98 2009年 2.98 2.43 5.41 2010

132、年 5.41 3.23 8.64 2011年 8.64 10.72 19.36 2012年 19.36 1.94 21.30 2013年 21.30 7.47 28.77 2014年 28.77 3.58 32.34 2015年 32.34 2.10 34.44 2016年 34.44 1.20 35.64 2017年 35.64 3.40 39.04 2018年 39.04 3.64 42.68 2019年 42.68 17.40 60.08 2020年 60.08 33.41 93.49 2021年 93.84 31.73 125.57 2022年 H1 125.57 31.10 156.

133、68 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 91.海螺水泥部分礦山情況海螺水泥部分礦山情況 時間時間 地理位臵地理位臵 礦種礦種 可開采儲量可開采儲量（萬噸）（萬噸）出讓年限出讓年限（年）（年）年開采量年開采量（萬噸）（萬噸）成交價格成交價格（億元）（億元）單位成本單位成本（元（元/噸）噸）2022/5/25 廣東封開 飾面用花崗巖 40,982.3 26 2,104.80 68.20 16.64 2022/3/18 安徽和縣 白云巖 12,024.2 19.5 700.00 4.11 3.42 2021/11/16 安徽博望 安山巖 17,317.0 20 960.00 38.250 22

134、.09 2021/3/11 江西新余 石灰巖 5 6.760 資料來源：公司公告，中銀證券 注：以1立方礦石=2.63噸估算。圖表圖表 92.海螺水泥骨料產能快速增長海螺水泥骨料產能快速增長 圖表圖表 93.海螺水泥骨料業務毛利率高，發展快海螺水泥骨料業務毛利率高，發展快 020004000600080001000012000201420152016201720182019202020212022E產能 萬噸 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012001400160018002000201320142015201620172018201920

135、202021收入 百萬元成本 百萬元毛利 百萬元毛利率%資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 預計預計骨料業務在骨料業務在“十四五十四五”期間加速擴張。期間加速擴張。在政策門檻不斷提高、礦山資源日益稀缺的當下，海螺水泥豐富的礦山儲備以及充裕的現金是海螺水泥發展骨料業務的最重要稟賦，也是骨料業務毛利率有望保持在 60%以上的最重要支撐。而海螺水泥在水泥業務上發展的區位布局優勢、運輸優勢、產業鏈協同優勢也是其骨料業務發展的重要支撐。產業鏈延伸產業鏈延伸 2：成功并購快速布局混凝土成功并購快速布局混凝土 并購與持股快速打開混凝土市場。并購與持股快速打開混凝土市場。2021 年海螺水泥成

136、功并購安徽觀騰集團、英德通德混凝土、圣德混凝土等商混項目后，商混產能新增 1050萬方，達到 1470萬方，商混業務得以快速增長。2022年中報，公司混凝土業務實現 8.02億元營收，1.79億元毛利，分別同增 484.1%與 550.31%。2021年底，海螺水泥簽署協議，擬斥資 17.60億元，參與認購西部建設定向股份 2.51億股，定增完成后將持有西部建設 16.30%股份，并與西部建設展開混凝土業務相關的合作，進一步延伸產業鏈。2022年 10月 17日 海螺水泥 33 圖表圖表 94.海螺水泥的混凝土產能快速增長海螺水泥的混凝土產能快速增長 圖表圖表 95.并購后，海螺水泥混凝土業務

137、快速放量并購后，海螺水泥混凝土業務快速放量 0200400600800100012001400160018002000201720182019202020212022H1產能 萬噸 0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800900201720182019202020212022H1收入 百萬元成本 百萬元毛利 百萬元毛利率%資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 布局低碳發展，降低碳排放成本布局低碳發展，降低碳排放成本 并購海螺新能源與海螺環保全部股并購海螺新能源與海螺環保全部股權，布局低碳發展。權，布局低碳發展。2018 年，公司成立

138、海螺新能源，主營“光伏發電、風力發電、儲能系統領域內的技術開發、技術服務，電力銷售、電力工程、機電工程施工等”。2021 年 8 月，公司出資 4.43 億元收購海螺新能源，進一步加大了新能源領域的投資。2022 年 6 月，公司擬控股海螺環保，海螺環保主營業務涉及水泥窯協同處臵工業固廢及危廢、飛灰水洗、油泥處臵等，是中國最大的水泥窯廢物處臵服務供應商。收購海螺環保后，有望進一步發揮產業協同效應、推動綠色轉型與產業升級，實現資源整合的同時打造新的增長方向。光伏發電能力不斷提升，電力成光伏發電能力不斷提升，電力成本節約可期。本節約可期。截止 2022年中報，海螺水泥擁有光伏裝機容量 237MW，

139、預計 2022 年全年裝機容量達到 1GW。簡單測算，單噸水泥消耗電量約 91 度電，去除余熱發電后凈耗電約 70度，以 2021年海螺水泥熟料銷量 3.04億噸，則需消耗電力 212.8億度，假設 0.5元/度電，則電力成本約 106.4億元。實現全年裝機 1GW后，年光伏發電量保守估計在 10-15億度電?？晒澕s成本 5-7.5億元，約占 2021年全年歸母凈利的 1%左右?；仡櫩偨Y回顧總結:估值歷史底估值歷史底 發現發現 1：0.82倍為公司倍為公司 PB底，底，5.05倍為公司歷史倍為公司歷史 PE底。底。我們比較了公司上市二十年，發現其估值底部的市盈率（TTM）為 5.05倍，出現在

140、 2022年 8月 3日；市凈率（LF）為 0.82倍，出現在 2022年 10月 11日。近期公司接連創下兩大歷史底部估值，足見海螺水泥當前的性價比。圖表圖表 96.目前公司市盈率接近歷史底部目前公司市盈率接近歷史底部 圖表圖表 97.2014 年后股價與業績同步性高年后股價與業績同步性高 01020304050607080902002-022005-022008-022011-022014-022017-022020-02市盈率 海螺水泥 0246810121416182002-022005-022008-022011-022014-022017-022020-02市凈率 海螺水泥 資料來

141、源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 2022年 10月 17日 海螺水泥 34 圖表圖表 98.海螺水泥歷史估值低點回顧海螺水泥歷史估值低點回顧 日期日期 市盈率市盈率 市凈率市凈率 原因原因 低點 1 2005年 3-4月 7.00 1.40 鐵本事件后宏觀政策收緊 低點 2 2008年 10月 8.80 1.11 全球金融風暴 低點 3 2012年 7月 7.00 1.68 四萬億結束，基建叫停，產能過剩 低點 4 2016年 1月 7.70 1.00 5000點后的股災 最低點 2022年 8-10月 5.05 0.82 地產下行，穩增長發力滯后 資料來源：萬得，中銀證券 發現

142、發現 2：2014 年前估值波動變化大，年前估值波動變化大，2014 年后估值切換業績推升股價。年后估值切換業績推升股價。將公司股價拆分為估值和業績指數后，可以發現歷史上，海螺水泥并非始終是低估值價值股。2014年前公司估值變動幅度較大，市盈率水平常保持在 10-30倍之間，而 2007年牛市階段更是一度突破 50倍 PE。但海螺水泥的估值中樞在 2014年后持續下滑，此階段公司的股價上漲主要靠業績拉動。圖表圖表 99.2012 年前股價與估值同步性高年前股價與估值同步性高 圖表圖表 100.2012 年后股價與業績同步性高年后股價與業績同步性高 01020304050607080010203

143、04050602004-012006-042008-072010-102013-012015-042017-072019-102022-01股價估值：右 0123456701020304050602004-012006-042008-072010-102013-012015-042017-072019-102022-01股價業績：右 資料來源：萬得，中銀證券 注：估值指標為市盈率 資料來源：萬得，中銀證券 注：業績指標為股價/市盈率 我們認為我們認為全國水泥總需求進入平臺期是海螺水泥進入低估值階段的最核心原因。全國水泥總需求進入平臺期是海螺水泥進入低估值階段的最核心原因。我們認為海螺水泥的估值

144、中樞下滑并非個例，多家水泥公司的估值中樞均在 2012年之后大幅下移。我們認為這主要由于在新型干法水泥滲透率提升基本完成，水泥行業進入產能過剩的存量時代。水泥行業完成了由需水泥行業完成了由需求拉動業績增長到格局改善拉動業績增長的關鍵變化求拉動業績增長到格局改善拉動業績增長的關鍵變化。水泥股的投資邏輯也從需求拉動估值的成長股轉變為業績帶動的低估值高股息的價值股。發現發現 3：存量時代短期股價與景氣度高度相關。：存量時代短期股價與景氣度高度相關。我們以水泥行業的 5項高頻指標熟料價格、42.5價格、32.5價格、磨機開工率、熟料庫容比（反向指標）5項指標構建水泥行業“景氣度”高頻指標?；诤蒙霞雍?/p>

145、的邊際分析邏輯，我們將“景氣度”與去年同期相比較，構造“景氣度變化”指標。我們發現“景氣度變化”指標與 A股水泥制造的獨立指數（水泥/大盤）在呈現以下亮點相關性：1.大趨勢上：景氣度變化為正時，水泥獨立指數大多上漲，為負時大多下跌。大趨勢上：景氣度變化為正時，水泥獨立指數大多上漲，為負時大多下跌。2.小趨勢上：景氣度變化與水泥獨立指數短期同步性非常強。小趨勢上：景氣度變化與水泥獨立指數短期同步性非常強?；谏鲜鰞纱筇攸c，我們認為“景氣度變化”指標對水泥股擇時具有一定的預示性?；谏鲜鰞纱筇攸c，我們認為“景氣度變化”指標對水泥股擇時具有一定的預示性。2022年 10月 17日 海螺水泥 35 圖

146、表圖表 101.水泥行業景氣度指標與水泥獨立指數相關性較強水泥行業景氣度指標與水泥獨立指數相關性較強 0.20.250.30.350.40.450.5-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-07景氣度變化水泥獨立指數（右）資料來源：卓創資訊，萬得，中銀證券 景氣度之外，水泥指數還受預期等因素擾動。景氣度之外，水泥指數還受預期等因素擾動。景氣度指標與獨立指數的相關關系也存在偏差。一方面，基本面之外，股價還受預期影響：如 2022 年 1-4 月份，水泥價格從能耗雙控的高位快速

147、下滑，景氣度指標隨之下降，但股價仍相對穩定，主要是受穩增長預期影響。發現發現 4：牛市基本跑贏大盤，熊市基本跑輸大盤。牛市基本跑贏大盤，熊市基本跑輸大盤?；仡櫄v史的四漲四跌大階段，我們發現除 2012-2016年產能過剩行業承壓期又遭遇 A 股流動性堰塞大牛市時期外，其余時間段海螺水泥在股價上漲時均跑贏大盤，下跌區間也基本跑輸大盤。其中 2002-2007 年間的上漲波段中，海螺水泥股價上漲近 15倍，大幅跑贏水泥板塊、建材行業以及萬得全 A；之后的 2008-2011年、2016-2020年間均有翻多倍的股價表現。圖表圖表 102.公司四個跑贏與四個跑輸區間漲跌表現公司四個跑贏與四個跑輸區間

148、漲跌表現 20020207-20071015 20071016-20081028 20081029-20110307 20110308-20120329 20120330-20150615 20150616-20160310 20160311-20200804 20200805-20220914 海螺水泥%1,489.7(82.6)356.6(36.5)93.7(41.6)389.1(42.9)水泥制造%267.6(73.5)376.6(38.5)81.9(48.6)163.1(41.3)建筑材料%224.3(74.9)333.8(40.2)145.5(45.1)98.0(25.1)萬得全 A

149、%256.6(69.3)127.5(23.9)224.1(46.5)46.6(4.8)相對水泥 Pct 1,222.1(9.1)(20.1)2.0 11.8 7.0 226.0(1.6)相對建材 Pct 1,265.4(7.8)22.8 3.7(51.8)3.5 291.1(17.7)相對全 A Pct 1,233.2(13.3)229.1(12.6)(130.4)4.9 342.6(38.1)資料來源：萬得，中銀證券 2022年 10月 17日 海螺水泥 36 看當前：低看當前：低 PB 高資產質量，性價比凸顯高資產質量，性價比凸顯 財務指標優于其他低市凈率公司財務指標優于其他低市凈率公司

150、破凈的板塊往往具有高杠桿低周轉。破凈的板塊往往具有高杠桿低周轉。我們比較了 31個申萬一級分類行業的市凈率，發現僅銀行、地產、建筑、鋼鐵四大板塊市凈率小于 1，通常制造業企業的市凈率并不會低于 1。我們進一步發現，市凈率小于 1的板塊都有較高的資產負債率，高杠桿、低周轉、低 ROE往往是這些板塊的特點，部分行業還帶有強監管屬性。圖表圖表 103.僅銀行建筑地產鋼鐵四大板塊市凈率小于僅銀行建筑地產鋼鐵四大板塊市凈率小于 1 圖表圖表 104.低市凈率板塊往往資產負債率較高低市凈率板塊往往資產負債率較高 01234567銀行建筑裝飾房地產鋼鐵非銀金融石油石化交通運輸環保建筑材料煤炭紡織服飾公用事業

151、傳媒綜合通信輕工制造汽車機械設備商貿零售基礎化工家用電器電子計算機有色金屬醫藥生物社會服務農林牧漁國防軍工電力設備美容護理食品飲料 銀行建筑裝飾房地產鋼鐵非銀金融石油石化交通運輸環保建筑材料煤炭紡織服飾公用事業傳媒綜合通信輕工制造汽車機械設備商貿零售基礎化工家用電器電子計算機有色金屬醫藥生物社會服務農林牧漁國防軍工電力設備美容護理食品飲料010203040506070809010001234567海螺水泥 資料來源：萬得，中銀證券 注：時間截止10月14日 資料來源：萬得，中銀證券 注：橫軸PB，縱軸資產負債率，時間截止10月14日 海螺水泥杠桿、周轉情況好于其他低海螺水泥杠桿、周轉情況好于其

152、他低 PB板塊。板塊。我們比較了海螺水泥與保利發展、中信證券、工商銀行、寶鋼股份、中國建筑等多家低 PB 公司的杠桿率、周轉率以及盈利能力。我們發現海螺水泥的PB僅比這些公司的平均水平高 0.05倍，而 ROE、ROE/PB、負債率、總資產周轉率等指標均優于這些公司。圖表圖表 105.海螺水泥與其他低海螺水泥與其他低 PB 公司比較公司比較 簡稱簡稱 板塊板塊 PB ROE ROE/PB 負債率負債率 總資產周轉率總資產周轉率 海螺水泥 建材 0.86 15.72 18.38 17.96 0.67 中國建筑 建筑 0.63 15.14 24.10 74.58 0.81 寶鋼股份 鋼鐵 0.62

153、 8.45 13.67 47.32 0.92 工商銀行 銀行 0.52 10.75 20.58 91.40 0.03 保利發展 地產 1.14 14.01 12.25 77.54 0.22 中信證券 非銀 1.17 9.10 7.78 82.36 0.06 中國石油 石化 0.73 9.10 12.49 46.05 1.14 平均值 0.81 11.75 15.61 62.46 0.55 資料來源：萬得，中銀證券 注：股價截止2022年10月14日，ROE、資產周轉率為TTM，負債率為2022中報數據 即使在水泥行業內，海螺水泥的估值也偏低。即使在水泥行業內，海螺水泥的估值也偏低。在水泥行業內

154、，海螺水泥的估值也低于行業平均水平。其中 PB估值在 9大水泥企業中排名第 6，PE估值更是排名第 8。我們認為這個估值水平并不匹配海螺水泥行業內領先的成本控制和盈利能力。2022年 10月 17日 海螺水泥 37 圖表圖表 106.海螺水泥與海螺水泥與同行業估值同行業估值比較比較 PB PE PB排名排名 PE排名排名 海螺水泥 0.86 5.44 6 8 天山股份 0.96 5.11 4 9 冀東水泥 0.75 8.37 9 3 華新水泥 1.27 7.44 2 4 上峰水泥 1.45 6.40 1 6 塔牌集團 0.82 8.37 8 2 祁連山 0.96 9.50 5 1 寧夏建材 0

155、.83 7.18 7 5 萬年青 1.05 5.88 3 7 資料來源：萬得，中銀證券 注：時間截止2022年10月14日，盈利能力和成本控制能力參照圖表12-圖表15 資產質量無需擔憂資產質量無需擔憂 PB1往往代表著市場對企業資產質量的擔心，但海螺的資產質量不必擔心。往往代表著市場對企業資產質量的擔心，但海螺的資產質量不必擔心。PB小于 1即報表凈資產小于市值，即市場不愿意給出等同于報表凈資產規模的價格購買公司股份，這表示著市場對企業報表資產質量的擔憂，但我們認為海螺水泥的資產質量不需擔心。拆解公司中報資產負債表，在手現金拆解公司中報資產負債表，在手現金 656.92億元，資產負債率僅億元

156、，資產負債率僅 17.96%。截止 2022年 6月 30日，公司總資產共 2,289.53億元，總負債 411.13億元，資產負債率 17.96%，凈資產 1,878.40億元。公司資產中現金共 656.92億元，占總資產比約 28.69%；固定資產 719.57億元，占總資產比約 31.43%；無形資產與存貨分別占比約 9.36%與 4.84%，其他各項合計占比 25.68%。圖表圖表 107.公司資產負債率僅公司資產負債率僅 17.96%圖表圖表 108.現金、固定資產、無形資產與存貨占資產大頭現金、固定資產、無形資產與存貨占資產大頭 82%18%權益合計負債合計 29%31%9%5%2

157、6%現金固定資產無形資產存貨其他 資料來源：萬得，中銀證券 注：2022年中報數據 資料來源：萬得，中銀證券 注：2022年中報數據 現金無憂，固定資產與無形資產價值或被低估?，F金無憂，固定資產與無形資產價值或被低估?，F金無減值風險。固定資產主要以水泥產線為主的房屋建筑與生產設備為主。海螺水泥的水泥產線規模大，效益高，優于行業平均?？紤]目前新增水泥產線被政策嚴格限制，我們預計其現有產線的重臵成本估值或高于現在的賬面價值。2022年 10月 17日 海螺水泥 38 圖表圖表 109.土地廠房和生產線為主要固定資產構成土地廠房和生產線為主要固定資產構成 圖表圖表 110.土地使用權與采礦占無形資產

158、大部分土地使用權與采礦占無形資產大部分 42%55%1%2%永久業權土地、房屋及建筑物機器設備辦公設備及 其他設備運輸工具 33%62%0%5%土地使用權礦山開采權粘土取土權其他 資料來源：萬得，中銀證券 注：2022年中報數據 資料來源：萬得，中銀證券 注：2022年中報數據 海螺水泥的無形資產主要以土地使用權與礦山開采權為主。在綠色礦山治理越發嚴格、機制砂逐漸替代天然砂的背景下，全國砂石行業均價日益提升。海螺水泥的礦山資源十分珍貴，也存在價值大于資產負債表賬面余額的空間。圖表圖表 111.海螺水泥石灰石非常豐富（海螺水泥石灰石非常豐富（2019 年）年）圖表圖表 112 全國砂石行業均價逐

159、年提升（元全國砂石行業均價逐年提升（元/噸）噸）020406080100120140160海螺水泥華潤水泥華新水泥冀東水泥中聯水泥石灰石儲量 億噸可開采年限(按熟料產能計算)年 020406080100120 資料來源：公司公告，中國水泥網，中銀證券 資料來源：砂石骨料網，中銀證券 快周轉，壞賬風險低?？熘苻D，壞賬風險低。海螺水泥應收賬款規模小，周轉快，風險低。截止 2022年 6月 30日，海螺水泥應收賬款和應收票據合計賬面價值 87.87億元，占總資產比例僅 3.84%，其中 83%以上未逾期或逾期一個季度以內，壞賬風險較低。金九銀十需求旺季，華東華南漲勢優于全國平均金九銀十需求旺季，華東

160、華南漲勢優于全國平均 全國水泥價格上漲較慢，華東華南漲勢較好。全國水泥價格上漲較慢，華東華南漲勢較好。目前處于金九銀十的需求旺季，氣溫適宜，水泥需求緩慢恢復中。9月最后兩周全國 42.5標號水泥價格分別環比上漲 1.2元與 4.8元/噸，漲勢慢于往年同期。但根據卓創資訊，華東、華中、華南等地區需求恢復相對較好，企業出貨率普遍達到 8-9成，個別地區可達正常水平。同時華東地區的開工率也正在上升，庫容比出現向下拐點，景氣回升可期。海螺水泥主營華東華南區域，三四季度業績或有所表現。2022年 10月 17日 海螺水泥 39 圖表圖表 113.全國水泥熟料價格漲勢慢于往年（元全國水泥熟料價格漲勢慢于往

161、年（元/噸）噸）圖表圖表 114.華東地區水泥價格趨勢已現（元華東地區水泥價格趨勢已現（元/噸）噸）27032037042047052001-0402-04 03-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-042018年2019年2020年2021年2022年 27032037042047052057062067001-0502-05 03-0504-0505-0506-0507-0508-0509-0510-0511-0512-052019年2020年2021年2022年 資料來源：卓創資訊，中銀證券 資料來源：卓創資訊，中銀證券 圖表圖表 1

162、15.華中地區水泥價格漲勢已現（元華中地區水泥價格漲勢已現（元/噸）噸）圖表圖表 116.華東地區景氣度好轉，庫容比下降（華東地區景氣度好轉，庫容比下降（%）27032037042047052057062067001-0502-05 03-0504-0505-0506-0507-0508-0509-0510-0511-0512-052019年2020年2021年2022年 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-08開工率庫容比景氣度 資料來源：卓

163、創資訊，中銀證券 資料來源：卓創資訊，中銀證券 基建實物工作量落地的跡象正逐步出現，預計后續有望加速?；▽嵨锕ぷ髁柯涞氐嫩E象正逐步出現，預計后續有望加速。8月受高溫干旱天氣影響，戶外施工受阻，水泥出貨、水泥熟料庫容比、瀝青開工率等指標均受阻，8月水泥產量降幅也進一步擴大。進入九月之后，天氣好轉、施工條件改善后，高頻數據可以觀察到建筑業 PMI 正逐漸恢復，瀝青開工率也加速上升，與之對應的，華東地區水泥庫容比也出現拐點向下。圖表圖表 117.9 月建筑業月建筑業 PMI 加速回升加速回升 圖表圖表 118.瀝青開工率加速回升（瀝青開工率加速回升（%）4648505254565860626420

164、20-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09非制造業PMI:建筑業%0102030405060702019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-04開工率:瀝青:國內樣本企業(64家):綜合石油瀝青開工率全國平均 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 2022年 10月 17日 海螺水泥 40 政策逐漸發力，水泥仍是經濟晴雨表政策逐漸發力，水泥仍是經濟晴雨表 政策發力逐漸見效，銷售季節性高點超過往年。政策發力逐漸見效，銷售季節性高點超過往年。今年以來，地產

165、銷售政策逐漸放寬，5 年期 LPR 多次下調、各地因城施策對保交樓、放寬限購等多種措施，前期累積的各類購房刺激措施逐漸發力后，9月中下旬地產銷售大幅回升，基本恢復到往年高位水平，展現了地產銷售的彈性。我們預期若銷售恢復能夠持續，則有望帶動地產鏈條逐漸恢復，歷史經驗來看，恢復順序應當是“開工先于竣工”。圖表圖表 119.今年以來五年期今年以來五年期 LPR 多次下調多次下調 圖表圖表 120.9 月中下旬地產銷售恢復至歷史同期水平（萬方）月中下旬地產銷售恢復至歷史同期水平（萬方）01234562019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-10202

166、2-022022-06貸款市場報價利率(LPR):1年%貸款市場報價利率(LPR):5年%02040608010012001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月2019年2020年2021年2022年 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 “930”三大政策接連釋放，有望階段性推動地產銷售回暖?！比笳呓舆B釋放，有望階段性推動地產銷售回暖。9 月 29 與 30 日，央行、銀保監會、財政部稅務總局接連釋公布激地產銷售政策，進一步釋放穩增長先穩地產的信號。這次的政策著力在需求端階段性降息減稅，體現政策靈活性，有望推動地產銷售階段性回暖。圖表圖表 1

167、21.9 月月 29、30 日三大樓市利好政策日三大樓市利好政策 政策政策 部門部門 實施時間實施時間 主要內容主要內容 放寬部分城市首套住房貸款利率下限 央行、銀保監會 2022年底前 對于 2022 年 6-8 月份新房銷售價格同環比均連續下降的城市，在 2022 年底前放寬首套房貸利率下限房貸利率下限可以改變 LPR 的加點（或減點），也即在政策實施期間購房可以享受利率優惠最長達 30 年。下調首套房公積金貸款利率 央行 2022年 10月 1日起 下調首套個人住房公積金貸款利率 0.15 個百分點，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上利率分別調整為 2.6%和 3.1%1年內換購住房

168、個稅退稅 財政部、稅務總局 2022年 10月 1日-2023年 12月31日 納稅人出售自有住房并在 1 年內同城重新購房，可按規定申請退還其出售現住房已繳納的個人所得稅。資料來源：各部門官網，中銀證券 2022 年年經濟發展一波三折，四季度與明年發力仍可期。經濟發展一波三折，四季度與明年發力仍可期。上半年在疫情影響下經濟增長嚴重受阻，下半年又遭遇了高溫干旱、美聯儲持續加息、出口增速回落、消費需求疲軟、部分區域疫情反復等影響而一波三折。但我們仍然能看到政策在穩增長、穩預期、穩內需方面的發力。在預期出口進一步走弱、疫情影響持續存在的情況下，基建仍然有望是投資發力的最主要抓手，有望在四季度以及明

169、年進一步發力帶動水泥需求。2022年 10月 17日 海螺水泥 41 盈利預測盈利預測 考慮 7-9 月水泥價格上漲較慢，全國水泥需求恢復相對不及預期，我們小幅下調業績預期。預計2022-2024年全年自產水泥及熟料銷量分別為 2.80億噸、2.82億噸、2.89億噸；噸單價分別為 350.7元/噸、351.0元/噸、354.2元/噸；噸成本價格分別為 235.5元/噸、224.8元/噸、222.6元/噸。歸母凈利分別為 234.1億元、263.6億元、285.3億元，EPS分別為 4.42元、4.97元、5.38元，市盈率分別為 6.5倍、5.8倍、5.4倍，維持買入買入評級 圖表圖表 12

170、2.關鍵假設關鍵假設 2020 2021 2022E 2023E 2024E 水泥及熟料銷量（萬噸）30,188.7 30,400.0 28,000.0 28,230.0 28,885.5 單價（元/噸）350.0 360.6 350.7 351.0 354.2 成本（元/噸）184.1 203.4 235.5 224.8 222.6 毛利（元/噸）165.9 157.1 115.2 126.2 131.5 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 10月 17日 海螺水泥 42 風險提示風險提示 1.水泥需求不及預期。水泥需求不及預期。今年全國水泥需求下滑幅度較大，若未來水泥需求恢復不及預期

171、或進一步下滑。海螺水泥作為全國性水泥龍頭，其銷售量價均將受到沖擊。2.煤炭成本上升。煤炭成本上升。煤炭占水泥成本比例較大，如果四季度煤炭價格進一步上升，海螺水泥盈利能力將被進一步攤薄。3.行業格局惡化行業格局惡化。行業協同是水泥行業維持高盈利的關鍵，但需求大幅下滑下行業競爭或加劇，協同難度增加。2022年 10月 17日 海螺水泥 43 損益表損益表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入銷售收入 176,243 167,953 128,864 132,033 137,983 銷售成本 124,848 118,181

172、94,024 93,502 96,659 經營費用 9,619 9,735 7,861 8,054 8,417 息稅折舊前利潤息稅折舊前利潤 49,782 47,860 36,424 40,608 43,705 折舊及攤銷 5,430 5,957 7,307 8,036 8,735 經營利潤經營利潤(息稅前利潤息稅前利潤)44,353 41,903 29,117 32,573 34,971 凈利息收入/(費用)1,515 1,315 1,231 1,599 2,016 其他收益/(損失)2,488 3,000 2,739 2,739 2,739 稅前利潤稅前利潤 45,867 43,217 3

173、0,348 34,172 36,987 所得稅 10,738 9,950 6,943 7,814 8,454 少數股東權益 1,240 899 507 558 589 凈利潤凈利潤 35,130 33,267 23,406 26,358 28,532 核心凈利潤核心凈利潤 32,642 30,267 20,667 23,619 25,794 每股收益(人民幣)6.629 6.278 4.417 4.974 5.384 核心每股收益(人民幣)6.160 5.711 3.900 4.457 4.867 每股股息(人民幣)1.200 1.690 1.330 1.490 1.620 收入增長(%)12

174、 (5)(23)2 5 息稅前利潤增長(%)3 (6)(31)12 7 息稅折舊前利潤增長(%)3 (4)(24)11 8 每股收益增長(%)5 (5)(30)13 8 核心每股收益增長(%)(0)(7)(32)14 9 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資產負債表資產負債表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 58,794 69,930 88,520 108,219 130,502 應收帳款 7,806 10,366 8,712 8,798 8,998 庫存 7,002 9,896 8,244 8,333

175、 8,535 其他流動資產 30,975 26,265 26,265 26,265 26,265 流動資產總計流動資產總計 104,575 116,456 131,740 151,615 174,300 固定資產 62,720 66,514 69,417 70,795 71,526 無形資產 13,710 18,240 17,632 17,024 16,416 其他長期資產 11,093 18,209 16,685 16,344 16,367 長期資產總計長期資產總計 87,523 102,963 103,734 104,162 104,308 總資產總資產 192,099 219,418 2

176、35,474 255,777 278,609 應付帳款 4,786 6,828 5,835 5,814 5,943 短期債務 1,982 3,290 3,290 3,290 3,290 其他流動負債 9,002 11,859 10,409 9,916 10,126 流動負債總計流動負債總計 15,770 21,976 19,534 19,019 19,359 長期借款 3,310 3,748 3,748 3,748 3,748 其他長期負債 4,802 1,868 3,502 5,300 7,255 股本 5,299 5,299 5,299 5,299 5,299 儲備 162,918 186

177、,527 203,392 222,411 242,947 股東權益股東權益 168,217 191,826 208,691 227,711 248,247 少數股東權益 6,395 8,141 8,648 9,206 9,795 總負債及權益總負債及權益 192,099 219,418 235,474 255,777 278,609 每股帳面價值(人民幣)30.54 34.66 37.75 41.23 45.00 每股有形資產(人民幣)33.39 37.66 40.80 44.75 49.17 每股凈負債/(現金)(人民幣)(9.19)(11.52)(14.72)(18.09)(21.93)資

178、料來源：公司公告，中銀證券預測 現金流量表現金流量表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅前利潤 45,867 43,217 30,348 34,172 36,987 折舊與攤銷 5,430 5,957 7,307 8,036 8,735 凈利息費用(1,515)(1,315)(1,231)(1,599)(2,016)運營資本變動 7,898 67 2,364 4,144 3,752 稅金 19,979 18,766 7,910 7,688 7,521 其他經營現金流(27,066)(32,658)(11,160)(11,

179、369)(11,418)經營活動產生的現金流經營活動產生的現金流 34,797 33,901 30,809 32,783 36,056 購買固定資產凈值 9,970 14,587 8,078 8,463 8,881 投資減少/增加 19,801 9,268 (1,669)(1,669)(1,669)其他投資現金流 2,109 2,189 1,584 1,967 2,387 投資活動投資活動產生的現金流產生的現金流(27,663)(21,667)(4,825)(4,827)(4,825)凈增權益(484)355 0 0 0 凈增債務(1,364)268 0 0 0 支付股息 6,359 8,95

180、6 7,048 7,896 8,585 其他融資現金流(5,020)(3,183)(346)(361)(363)融資活動產生的現金流融資活動產生的現金流(13,227)(11,516)(7,394)(8,257)(8,948)現金變動(6,192)666 18,590 19,699 22,283 期初現金 54,721 58,794 69,930 88,520 108,219 公司自由現金流 7,135 12,234 25,985 27,956 31,231 權益自由現金流 751 9,318 25,638 27,595 30,868 資料來源：公司公告，中銀證券預測 主要比率主要比率(%)年

181、結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 息稅折舊前利潤率(%)28.2 28.5 28.3 30.8 31.7 息稅前利潤率(%)25.2 24.9 22.6 24.7 25.3 稅前利潤率(%)26.0 25.7 23.6 25.9 26.8 凈利率(%)20.6 20.3 18.6 20.4 21.1 流動性流動性 流動比率(倍)6.6 5.3 6.7 8.0 9.0 利息覆蓋率(倍)32.9 36.4 29.6 25.4 21.7 凈權益負債率(%)(29.0)(31.8)(37.4)(42.1)(46.8)速動比率(倍

182、)6.2 4.8 6.3 7.5 8.6 估值估值 市盈率(倍)4.4 4.6 6.5 5.8 5.4 核心業務市盈率(倍)4.7 5.1 7.4 6.5 5.9 市凈率(倍)0.9 0.8 0.8 0.7 0.6 價格/現金流(倍)21.5 12.5 5.9 5.5 4.9 企業價值/息稅折舊前利潤(倍)3.1 3.2 4.2 3.8 3.5 周轉率周轉率 存貨周轉天數 14.5 21.5 23.4 23.0 22.6 應收帳款周轉天數 16.2 22.5 24.7 24.3 23.8 應付帳款周轉天數 14.0 21.1 22.7 22.7 22.4 回報率回報率 股息支付率(%)18.1

183、 26.9 30.1 30.0 30.1 凈資產收益率(%)21.6 17.8 11.5 11.8 11.7 資產收益率(%)18.9 15.6 10.2 10.5 10.5 已運用資本收益率(%)19.1 16.1 10.2 10.5 10.3 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 10月 17日 海螺水泥 44 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒

184、有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 10%-2

185、0%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板

186、做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任

187、何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或

188、其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見

189、。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦

190、有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的

191、建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際

192、證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200號 中銀大廈 39樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(

193、852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110號 8層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045號 7 Bryant Park 15樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371