豪悅護理-公司首次覆蓋報告：深耕研發創新吸收性衛生用品ODM領跑者-221016（19頁）.pdf

1、 深耕研發創新，吸收性衛生用品 ODM 領跑者 Table_CoverStock 豪悅護理(605009)公司首次覆蓋報告 Table_ReportTime2022 年 10 月 16 日 李宏鵬 輕工行業首席分析師 S1500522020003 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 公司首次覆蓋報告 Table_StockAndRank 豪悅護理豪悅護理(605009)(605009)投資評級投資評級 增持增持 上次評級上次評級 Table_Chart 資料來源：萬得，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司

2、主要數據 收盤價（元）39.27 52 周內股價波動區間(元)63.10-34.45 最近一月漲跌幅()-6.54 總股本(億股)1.56 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)61.27 資料來源：信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 Table_Title 深耕研發創新，吸收性衛生用品深耕研發創新，吸收性衛生用品 ODMODM 領跑者領跑者 Table_ReportDate 2022 年 10 月 16 日 報告內容摘要報告內容摘要:Table_Summary 深耕深耕吸收

3、性衛生用品吸收性衛生用品制造，制造，重研發重產品，重研發重產品，海內外客戶海內外客戶優勢顯著優勢顯著。公司是國內領先的個護用品制造商，專注全年齡衛生護理用品。公司掌握復合芯體核心技術，以 ODM 模式為主，服務客戶既包括如尤妮佳、花王等全球著名跨國公司，也有 BabyCare、BEABA、蜜芽等電商新興渠道的國內母嬰知名品牌商。不同于行業中傳統 ODM 制造商只擅長或專注產品開發制造中部分環節的業務模式，公司持續投入研發活動，不僅可以根據客戶的產品性能要求開發出優質的個人衛生護理用品，而且可以提前研發適應市場需求的產品，從而帶動客戶共同引導消費潮流。2022 上半年營收穩增，未來上半年營收穩增

4、，未來盈利盈利能力有望逐步能力有望逐步修復修復。1H22 公司營業收入、利潤呈逐季修復趨勢，上半年收入同比+17.7%，歸母凈利同比-16.4%，而 Q2 單季收入同比+37.3%，歸母凈利潤同比+1.8%。分業務看，1H22 嬰兒衛生用品、成人衛生用品（含女性衛生用品和成人失禁用品）收入占比分別為 71.1%、22.1%。盈利能力方面，公司原材料主要為石油化工與造紙行業，上半年毛利率受原材料價格上漲影響同比-7.9pct 降至歷史低點 22.6%。招股書顯示，2019 年主要原材料占采購總額比例分別為：無紡布 39.25%、高分子吸水樹脂 18.19%、木漿4.98%、熱熔膠 6.69%、包

5、裝袋 6.79%。近期部分原材料價格在高位有所松動，我們認為未來如果原材料價格回落至正常水平，公司盈利彈性有望逐步釋放。產能建設產能建設穩步推進穩步推進，依托依托泰國泰國子公司推進自主品牌出海子公司推進自主品牌出海。目前公司IPO募投項目均陸續投產，其中年產 6億片吸收性衛生用品智能制造技改項目已于 2021 年底完工投產；募投項目年產 12 億片吸收性衛生用品智能制造生產基地建設項目截止 1H22 工程進度為 74%。2021 年 5 月，公司于湖北孝感購買土地115畝，預計投入約5億元人民幣，用于生產成人尿褲、拉拉褲、護理墊為主的老齡化護理用品，計劃 2022 年底投入使用。2021年公司

6、泰國子公司產能建設有序推進，計劃 22 年下半年投產，公司的自主品牌產品已成功進入當地市場銷售，品牌出海有望打造第二增長曲線。吸收性衛生用品行業吸收性衛生用品行業：國內國內&泰國泰國市場市場穩步增長，公司具備持續發展動穩步增長，公司具備持續發展動能。能。1）國內：）國內：其中女性衛生巾市場較成熟，增長相對平穩；嬰兒紙尿褲受近年來出生率下降有所承壓，而滲透率仍有進一步提升的空間，增長具有持續性。從競爭格局看，女性衛生用品日系、美系、國牌呈三足鼎立格局；嬰兒衛生用品目前雖以海外品牌為主導，但國牌紙尿褲伴隨新興電商崛起實現較快增長，持續搶占存量市場份額。2）泰國：泰國：Euromonitor 預計

7、2022-2026 年泰國紙尿褲市場將以 8.1%CAGR 增長至269 億泰銖（折合約 51 億元），雖然同樣面臨出生率下降壓力，但單價更高、更便利的一次性紙尿褲持續占領傳統尿片/尿布份額，驅動行業保持高個位數增長。從競爭格局看，日本尤妮佳旗下媽咪寶貝、Babylove品牌 2021 年合計市占率達 89%。從渠道看，盡管 2020 年以來疫情沖擊下電商渠道有所增長，當前主要渠道仍為線下商超及雜貨店。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司作為國內領先的吸收性衛生用品直接生產銷售企業，我們看好在中國個護行業成長背景下，公司產銷能力和品牌建設帶來的高增長。我們預計公司 2022-2024

8、年歸母凈利潤分別為 3.64 億元、4.36 億元、4.96 億元，分別同比增長 0.4%、19.7%、13.8%，目前股價對應 PE 為 16.8X，低于行業平均，首次覆蓋給予“增持”評級。-40%-20%0%20%40%21/1022/0222/06豪悅護理滬深300 QVhV9YiYyXbWrWtY8OcMaQpNnNmOpNeRpOqQfQrQwO9PnMrRvPqRrPMYmRtQ 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 風險因素：風險因素：宏觀經濟風險，市場競爭風險，原材料價格波動風險。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 2020A 2021A 2022

9、E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)2,591 2,462 2,760 3,103 3,473 增長率 YoY%32.6%-5.0%12.1%12.4%11.9%歸屬母公司凈利潤(百萬元)602 363 364 436 496 增長率 YoY%90.9%-39.8%0.4%19.7%13.8%毛利率%34.8%26.3%23.0%24.5%24.8%凈資產收益率ROE%21.6%12.1%12.0%13.2%13.8%EPS(攤薄)(元)3.86 2.32 2.33 2.79 3.18 市盈率 P/E(倍)10.18 16.89 16.83 14.06 12.36 市凈率 P/B(

10、倍)2.20 2.05 2.03 1.86 1.70 Table_ReportClosing 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2022年10月14日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 目 錄 一、個護用品領先制造商，精耕細作穩步成長.5 1.1、公司概況：國內領先個護用品制造商.5 1.2、財務分析：2Q22 收入恢復增長，盈利修復可期.5 二、業務分析：主打 ODM，技術優勢+客戶資源助增長.8 2.1 ODM 模式服務國內外優質大客戶.8 2.2 產能建設擴張，泰國子公司推進自主品牌出海.10 三、吸收性衛生用品行業穩增，公司具備持續發展動能.11 3.

11、1 國內：衛生巾市場成熟，紙尿褲國牌崛起.11 3.2 泰國：升級產品占比提升，日系品牌占主導.13 四、盈利預測與估值.14 盈利預測及假設.14 估值與投資評級.15 五、風險因素.16 表 目 錄 表 1：公司 IPO 募投產能情況.10 表 2：公司收入預測簡表.15 表 3：公司盈利預測簡表.15 表 4：公司相對估值表.16 圖 目 錄 圖 1：豪悅護理發展歷程.5 圖 2：公司收入 1H22 恢復較快增長.6 圖 3：公司歸母凈利潤情況.6 圖 4：公司 2Q22 收入同比增長 37.3%.6 圖 5：公司歸母凈利潤情況 2Q22 同比增長 1.8%.6 圖 6：公司期間費用率穩

12、定.7 圖 7：公司 2Q22 毛利率、凈利率環比有所修復.7 圖 8：2021 年公司主營成本構成以材料成本為主.7 圖 9：2019 年公司原材料構成.7 圖 10：公司主要原材料來自石油化工和造紙行業.7 圖 11：無紡布主要材料聚丙烯、粘膠短纖價格.7 圖 12：公司產品主要為嬰兒衛生用品.8 圖 13：公司前五大客戶占比逐年提升.8 圖 14：公司 2017-2019 年前五大客戶分布情況.9 圖 15：公司業務以 ODM 為主，自主品牌以線上為主.9 圖 16：公司業務以內銷為主.9 圖 17：公司紙尿褲核心技術無木漿多維復合芯體示意圖.10 圖 18：我國吸收性護理行業市場規模穩

13、步增長.11 圖 19：女性&嬰兒衛生用品占據主要市場（市場規模：億元）.11 圖 20：女性衛生用品滲透率達 100%，嬰兒衛生用品仍有提升空間.12 圖 21：成人失禁用品增長較快，女性衛生用品及紙尿褲增速平穩.12 圖 22：2021 年國內衛生巾行業呈現日系、美系、國牌三足鼎立格局.12 圖 23：2021 年國內紙尿褲行業仍以國外品牌為主.12 圖 24：我國紙尿褲市場國外頭部品牌份額下降.12 圖 25：紙尿褲頭部國內品牌近年銷售額（百萬元）.12 圖 26：22Q1 紙尿褲線上銷售各品牌占比.13 圖 27：22Q1 紙尿褲主要品牌銷售額同比增長.13 圖 28：預計 2022-

14、2026 年泰國紙尿褲行業以 8.1%CAGR 增長.13 圖 29：泰國一次性紙尿褲逐步取代傳統尿片/尿布.13 圖 30：2021 年尤妮佳占據泰國紙尿褲領先份額.14 圖 31：公司旗下 Sunnybaby 品牌差異性定價.14 圖 32：泰國紙尿褲銷售渠道仍以線下為主.14 圖 33：疫情后泰國紙尿褲電商渠道占比有所提升（%）.14 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 一、個護用品領先制造商，精耕細作穩步成長 公司業務聚焦嬰兒與成人衛生用品制造與銷售，掌握復合芯體核心技術，以 ODM 模式為主，主要客戶包括知名跨國公司，亦包括國內新興母嬰品牌商。1H22公司營業收入、利

15、潤呈逐季修復趨勢，上半年收入同比+17.7%，歸母凈利同比-16.4%，而 Q2 單季收入同比+37.3%，歸母凈利潤同比+1.8%。盈利能力方面，公司原材料主要為石油化工與造紙行業，上半年毛利率受原材料價格上漲影響降至歷史低點。近期部分原材料價格已在高位有所松動，我們認為未來如果原材料價格回落至正常水平，公司盈利彈性有望逐步釋放。1.1、公司概況：國內領先個護用品制造商 深耕個護十載，深耕個護十載，專注全年齡衛生護理用品專注全年齡衛生護理用品。豪悅護理成立于2008年，前身是杭州豪悅實業有限公司。作為國內個人衛生護理用品領域的領先企業，豪悅護理專注于婦、幼、成人衛生護理用品的研發制造，產品涵

16、蓋嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、經期褲、衛生巾、濕巾等一次性衛生用品。公司業務以 ODM 為主，合作客戶包括如尤妮佳、花王等全球著名跨國公司，也有 BC BabyCare、BEABA、蜜芽等電商新興渠道的國內母嬰知名品牌商。牽頭起草國標，布局品牌矩陣。牽頭起草國標，布局品牌矩陣。豪悅作為國家高新技術企業，已取得 100 多項專利證書，參與起草國標紙尿褲規格與尺寸，制定褲型衛生巾浙江制造標準，并牽頭起草國標婦女用紙質衛生褲。同時，公司逐步打造自有品牌，在女性衛生用品領域，較早開發經期褲產品并擁有專利；在嬰兒用品領域，擁有“希望寶寶”（杭州市名牌產品）、“Mamamia”、“Juscool”等品牌；在成

17、人衛生用品領域推出“康福瑞”、“答菲”等系列品牌，擁有一定的市場認可度。圖圖 1：豪悅護理豪悅護理發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 發布股權激勵，彰顯發展信心。發布股權激勵，彰顯發展信心。公司于 2021 年 11 月實施股權激勵計劃，向激勵對象授予 112.5 萬股公司限制性股票，授予價格為 32.17 元/股，計劃首次授予的激勵對象總人數為 67 人，主要為中層管理人員和核心業務/技術人員，業績考核目標為以 2018-2020 年 3 年平均營業收入為基準（19.98 億元），2022/2023/2024 年營收增長率分別不低于20%/25%/30%，且不低于對標企業

18、75分位值水平（共 15家，主要包括A股生活用紙公司及大宗紙公司）；或以 2020 年度資本公積轉增股本后的每股分紅為基準（0.67 元/股），2022/2023/2024 年每股分紅增長率分別不低于 5%/10%/15%。1.2、財務分析：2Q22 收入恢復增長，盈利修復可期 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 2016-2021 年公司年公司收入與利潤穩步增長。收入與利潤穩步增長。2016-2017 年，公司新增愛生雅、花王、網易嚴選等重要客戶，同時生產線布局調整完畢產能逐步釋放，業績同步快速增長。2016-2021年，公司營收從 4.65 億元增至 24.62 億元，CA

19、GR 為 39.6%；歸母凈利潤從 0.22 億元大幅上升至 3.63 億元，CAGR 為 74.8%。2021 年公司收入、凈利潤增長放緩，主要由于上年同期公司防疫用品銷售額較高，同時成人衛生用品受疫情影響銷售有所降低，境外業務受出口運力緊張影響下滑。圖圖 2：公司公司收入收入 1H22 恢復較快增長恢復較快增長 圖圖 3：公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤情況情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 22Q2 公司公司凈利潤環比凈利潤環比改善改善，未來持續修復可期。未來持續修復可期。2022 年上半年，公司收入、利潤呈逐季修復趨勢，其中 Q2 實現收入同比

20、增長 37.3%，主要為 5 月起全國疫情好轉；歸母凈利潤同比增長 1.8%，當前原材料仍處在歷史高位，Q2 凈利潤已呈現環比修復趨勢，未來隨著主要原材料價格高位回落，公司利潤端具備持續修復空間。圖圖 4：公司公司 2Q22 收入同比增長收入同比增長 37.3%圖圖 5：公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 2Q22 同比增長同比增長 1.8%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 1H22 公司公司毛利率毛利率受原材料成本擾動下滑，受原材料成本擾動下滑，公司研發費用投入高。公司研發費用投入高。毛利率方面毛利率方面，2021 年與2022 年上半年公司毛利率

21、同比降幅較大，主要為 2020 年同期公司口罩生產擴大，其毛利率高于其他產品，2021 年公司減少口罩銷售，導致其他產品毛利額減少；另外，公司營業成本主要為原材料，包括無紡布、高分子、紙膜等，主要來自石油化工與造紙行業；據招股書顯示，2019 年主要原材料占采購總額比例分別為：無紡布 39.25%、高分子吸水樹脂18.19%、木漿 4.98%、熱熔膠 6.69%、包裝袋 6.79%，其中無紡布上游主要為聚丙烯、粘膠短纖。2021 年起該類原材料價格持續上漲，對公司盈利能力造成一定壓力，近期部分原材料價格已在高位有所松動，我們認為未來如果原材料價格回落至正常水平，公司盈利彈性有望逐步釋放。-20

22、%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22營業總收入（百萬元）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%250%01002003004005006007002016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22歸母凈利潤（百萬元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,000營業總收入（百萬元）yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250300歸母凈利

23、潤（百萬元）yoy 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 期間費用方面期間費用方面，公司整體費用率變化相對穩健，公司研發費用率較高，1H22 為 3.7%，主要為公司持續加大自主研發投入，以持續推出領先產品；銷售費用則隨著公司經營計劃和自主品牌銷售策略有所波動。圖圖 6：公司公司期間費用率穩定期間費用率穩定 圖圖 7：公司公司 2Q22 毛利率毛利率、凈利率環比有所修復、凈利率環比有所修復 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 8：2021 年公司主營成本構成以材料成本為主年公司主營成本構成以材料成本為主 圖圖 9：2019 年公司原材

24、料構成年公司原材料構成 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 圖圖 10：公司主要原材料來自石油化工和造紙行業公司主要原材料來自石油化工和造紙行業 圖圖 11：無紡布主要材料聚丙烯、粘膠短纖價格無紡布主要材料聚丙烯、粘膠短纖價格 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 0%2%4%6%8%10%201720182019202020211H22銷售費用率管理費用率研發費用率0%10%20%30%40%50%毛利率歸母凈利率材料成本81%人工7%制造費用10%其他2%無紡布39.25%高分子吸水樹脂18.19%木漿4.98

25、%包裝袋6.69%熱熔膠6.79%其他24.10%0204060801001201401600501001502002503002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07石油現貨價平均價格指數中國造紙協會紙漿價格總指數5,0007,0009,00011,00013,00015,00017,000參考價格:聚丙烯粒料（元/噸）市場價:粘膠短纖:1.5D/38mm（元/噸）請閱

26、讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 二、業務分析：主打 ODM，技術優勢+客戶資源助增長 1H22公司嬰兒衛生用品、成人衛生用品（含女性衛生用品和成人失禁用品）收入占比分別為 71.1%、22.1%，其中嬰兒衛生用品 2018-2021年收入 CAGR達 43%，顯著驅動增長，主要由于公司期內成功擴展花王、絲寶、Babycare 等業內頭部客戶。公司同步布局自主品牌，2021 年公司泰國子公司產能建設有序推進，計劃 22 年下半年投產，公司的自主品牌產品已成功進入當地市場銷售，自主品牌出海有望打造第二增長曲線。2.1 ODM 模式服務國內外優質大客戶 公司產品以公司產品以嬰兒衛生用

27、品為主，嬰兒衛生用品為主，ODM模式服務國內外優質品牌模式服務國內外優質品牌。公司主要產品為吸收性衛生用品，自設立以來，主營業務未發生重大變化。1H22年嬰兒衛生用品銷售收入占主營業務收入達 71.15%，成人衛生用品（包括成人失禁用品和女性衛生用品）收入占比達22.08%。其中，2018-2021年公司嬰兒衛生用品CAGR為43%，顯著驅動公司業績增長，主要受益于 2018 年公司新擴展花王、絲寶、Babycare 等行業內影響較大的客戶。公司產品銷售主要模式為 ODM，2019 年占公司收入比重超 90%。近年來凱兒得樂、BEABA、BabyCare、Eleser、蜜芽等國內品牌借助優質的

28、產品和新零售渠道迅速崛起和發展，這些國內品牌通常以 OEM/ODM 方式與國內制造商合作，因此公司 ODM 訂單保持快速增加；同時，公司亦服務于國際知名品牌如金佰利、尤妮佳、SCA（維達）、花王等，該類跨國品牌對過供應商資質審核嚴格，形成供需關系后合作穩定。2021年，公司前五大客戶銷售額占比為72%，呈逐年穩步提升趨勢。雖然公司大客戶占比較高，但也是由于公司加強研發、創新產品，助推客戶快速成長；不同于傳統 ODM 制造商至專注產品開發制造中部分環節的業務模式，公司持續投入研發活動，除委托開發外還有自主研創環節，未來可進一步加強自主研發能力以掌握議價主動權。圖圖 12：公司公司產品主要為嬰兒衛

29、生用品產品主要為嬰兒衛生用品 圖圖 13：公司公司前五大客戶占比逐年提升前五大客戶占比逐年提升 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 05001,0001,5002,0002,5003,000201720182019202020211H22嬰兒衛生用品成人衛生用品非吸收性衛生用品及替他產品（百萬元）0%20%40%60%80%20172018201920202021前5大客戶占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 圖圖 14：公司公司 2017-2019 年前五大客戶分布情況年前五大客戶分布情況 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 自

30、有品牌仍需進一步開拓市場。自有品牌仍需進一步開拓市場。自有品牌銷售可分為線上和線下兩種方式，其中線上又可分為自營模式與非自營模式兩種，主要通過淘寶、京東平臺銷售，線下模式以經銷模式為主。自主品牌銷售收入在絕對值增長的基礎上占比逐年下滑，主要是由于公司市場需求調整公司策略重點發展了國內 ODM 市場。但為了避免過于依賴 ODM 客戶同時擴大品牌知名度，未來需要增加對自主品牌的投入，開拓銷售渠道，進行市場推廣。特別是產品基本沒有進入直轄市和省會城市的大型賣場和大型連鎖超市等銷售渠道，未來需要進一步拓展渠道，特別是有利于加強品牌知名度的商超渠道。2019 年公司自有品牌營收占比 8.41%，其中線上

31、銷售占自有品牌銷售比重為 78.83%。圖圖 15：公司公司業務以業務以 ODM 為主，自主品牌以線上為主為主，自主品牌以線上為主 圖圖 16：公司業務以內銷為主公司業務以內銷為主 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 掌握核心技術，生產能力突出。掌握核心技術，生產能力突出。公司核心優勢產品主要為復合芯體產品及經期褲。吸收芯體是決定紙尿褲、經期褲等吸收性衛生用品質量的關鍵結構部位，主要作用是快速吸收、分散和儲存液體，決定了產品的吸收量、吸收速度、鎖水能力等。在多年的研發和行業經驗積累之下，公司已研發出第 4 代無木漿多維復合芯體結構，使用“無紡布+高分子吸

32、水樹脂”的配方結構，應用熱風穿刺熔融固結技術，具有輕薄、不易斷層、吸水后整體膨脹不起坨等諸多優點。在經期褲領域，公司則是全行業較早實現規?；a和銷售的企業。經期褲采用“內褲式”的全包圍結構設計，貼身度好吸收能力強，解決了側漏后漏隱患，兼具安舒適、安全和便利三大優點，在年輕女性和特殊體質人群中頗受青睞。0%20%40%60%80%100%201720182019ODM自有品牌-線下自有品牌-線上0%20%40%60%80%100%201720182019202020211H22國外國內 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 持續產品研發迭代保持競爭優勢持續產品研發迭代保持競爭優

33、勢，研發投入領先行業研發投入領先行業。截止 1H22 公司擁有累計專利 151項，其中發明專利 12 項，實用新型專利 119 項，外觀專利 20 項。公司繼續關注嬰兒親膚用品安全、舒適性，高度關注消費者需求和痛點，以嬰兒護理用品和成人護理用品業務為重點，加強與客戶在創新階段的前瞻性合作，持續研發優化產品。2022 年公司將結構完全創新的易穿脫經期褲和易穿脫嬰兒拉拉褲，超透氣新型嬰兒、成人尿褲及經期褲、衛生巾等新產品商業化應用和推廣，將解決很多消費者痛點問題，給消費者增加新的選擇。圖圖 17：公司紙尿褲核心技術無木漿多維復合芯體示意圖公司紙尿褲核心技術無木漿多維復合芯體示意圖 資料來源：公司公

34、告，信達證券研發中心 2.2 產能建設擴張，泰國子公司推進自主品牌出海 IPO 募投項目陸續投產，募投項目陸續投產，助力公司突破產能瓶頸助力公司突破產能瓶頸。公司上市募投項目年產 6 億片吸收性衛生用品智能制造技改項目（項目 1）已于 2021 年底完工投產，新增經期褲年產能 6,500 萬片，嬰兒拉拉褲產能 53,500 萬片。募投項目年產 12 億片吸收性衛生用品智能制造生產基地建設項目（項目 2）截止 1H22 工程進度為 74%，項目達產后將每年新增成人拉拉褲產能 21,500 萬片、經期褲產能 26,000 萬片、嬰兒拉拉褲產能 10,500 萬片以及嬰兒紙尿褲產能 62,000 萬

35、片。表表 1：公司公司 IPO 募投募投產能情況產能情況 產品產品 20192019 年產能年產能（萬片）（萬片）項目項目 1 1 新增產能新增產能（萬片）（萬片）項目項目 2 2 新增產能新增產能（萬片）（萬片）完全達產后總產能完全達產后總產能（萬片）（萬片）完全達產后產能較完全達產后產能較20192019 年增長率年增長率 嬰兒衛生用品（含拉拉褲、尿片）嬰兒衛生用品（含拉拉褲、尿片）157,846 53,500 72,500 283,846 80%成人紙尿褲（含拉拉褲、尿片）成人紙尿褲（含拉拉褲、尿片）14,910 21,500 36,410 144%經期褲經期褲 12,203 6,500

36、 26,000 44,703 266%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 積極積極擴大老齡化產品布局，有序推進擴大老齡化產品布局，有序推進泰國產能建設與產品銷售泰國產能建設與產品銷售。2021 年 5 月，公司于湖北孝感購買土地 115 畝，預計投入約 5 億元人民幣，用于生產成人尿褲、拉拉褲、護理墊為主的老齡化護理用品，截止 22 年中報，湖北廠房建設工程進度為 22.28%，廠房主體框架結構已完成，生產基地還在建設中，計劃 22 年底建成并投入使用。2021 年，公司泰國子公司陸續開始投產，公司的自主品牌產品已成功進入當地市場銷售，同時也向東南亞等國家開展出口業務；并同步開展自主廠房建設

37、，按計劃推進基建施工。截止 1H22，泰國廠房建設工程進度為 57.56%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 三、吸收性衛生用品行業穩增，公司具備持續發展動能 國內吸收性衛生用品行業內女性衛生用品、嬰兒衛生用品、成人失禁用品占比分別為50.5%、40%、9.5%。其中女性衛生巾市場較成熟，增長相對平穩；嬰兒紙尿褲受近年來出生率下降有所承壓，而滲透率仍有進一步提升的空間。從競爭格局看，女性衛生用品日系、美系、國牌呈三足鼎立格局；嬰兒衛生用品目前雖以海外品牌為主導，但國牌紙尿褲伴隨新興電商崛起實現較快增長。泰國紙尿褲市場雖然同樣面臨出生率下降壓力，但單價更高、使用更為便利的一次

38、性紙尿褲持續占據傳統尿片/尿布份額，驅動行業保持高個位數增長。從競爭格局看，泰國紙尿褲行業日本尤妮佳占據顯著領先地位，旗下媽咪寶貝、Babylove 產品 2021 年合計市占率達89%。從渠道看，盡管2020年以來疫情沖擊下電商渠道有所增長，當前主要渠道仍為線下商超及雜貨店。3.1 國內：衛生巾市場成熟，紙尿褲國牌崛起 我國吸收性衛生用品市場約我國吸收性衛生用品市場約 1200 億元，億元，行業規模穩步增長行業規模穩步增長。隨著我國居民人均可支配收入的提高和個人健康護理意識不斷加強，消費者對一次性個人衛生用品的舒適、健康、安全以及功能等方面的需求亦不斷提高，進而促進了整個行業市場規模擴大。根

39、據生活用紙專業委員會的統計，2020年我國吸收性衛生用品市場規模達到1,214億元，同比增長4.2%，2015-2020 年間 CAGR 為 8.7%。女性和嬰兒衛生用品為核心女性和嬰兒衛生用品為核心，成人失禁用品快速增長。，成人失禁用品快速增長。2020 年，女性衛生用品/嬰兒衛生用品/成人失禁用品分別占總市場規模的 50.5%/40%/9.5%。其中，成人失禁用品成人失禁用品近幾年增長迅速，15-20 年的 CAGR 達到 18.3%，近三年增長有加速趨勢，但因其基數較小，市場滲透率低的原因，整體市場規模仍然較小。女性衛生用品女性衛生用品近三年增速有一定放緩，主要由于行業滲透率飽和（接近

40、100%），近三年均呈現個位數增長。嬰兒衛生用品嬰兒衛生用品受近幾年出生人口下滑影響，市場增速有所承壓，2020年行業滲透率約為77%，仍有進一步擴容空間。圖圖 18：我國吸收性護理行業市場規模我國吸收性護理行業市場規模穩步增長穩步增長 圖圖 19：女性女性&嬰兒衛生用品占據主要市場嬰兒衛生用品占據主要市場（市場規模：億元）（市場規模：億元）資料來源：wind，中國生活用紙年鑒，信達證券研發中心 資料來源：wind，中國生活用紙年鑒，信達證券研發中心 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4002012 2013 2014 2015

41、 2016 2017 2018 2019 2020吸收性衛生用品市場規模（億元）YOY02004006008001,0001,2001,4002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020女性衛生用品嬰兒紙尿褲成人失禁用品 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 圖圖20：女性衛生用品女性衛生用品滲透率達滲透率達100%，嬰兒衛生用品仍有提升空間，嬰兒衛生用品仍有提升空間 圖圖 21：成人失禁用品增長較快，女性衛生用品及紙尿褲增速平穩成人失禁用品增長較快，女性衛生用品及紙尿褲增速平穩 資料來源：艾瑞咨詢，中國造紙協會生活用紙專業委員會，w

42、ind，信達證券研發中心 資料來源：wind，中國生活用紙年鑒，信達證券研發中心 女性衛生用品市場成熟，女性衛生用品市場成熟，本土廠商份額本土廠商份額不斷提升。不斷提升。目前國內衛生巾市場日系、美系及本土品牌三足鼎立，競爭激烈。根據 Euromonitor 統計，2021 年，日本蘇菲（尤妮佳）占據中國市場 12%份額，中國七度空間（恒安集團）占據國內衛生巾市場 10%的份額。根據百亞股份招股書，本土廠商份額從 15 年的 47.5%逐步提升至 18 年的 48.7%，本土品牌市占率有所提升。嬰兒紙尿褲市場外資占比大，嬰兒紙尿褲市場外資占比大，本土廠商具有加大成長空間。本土廠商具有加大成長空間

43、。90 年代外資廠商進入國內市場，憑借較好的技術和品牌迅速占領市場主導地位。根據 Euromonitor 統計，2021 年幫寶適、好奇、妙而舒、大王的市占率分別為 15.5%、7.3%、6.8%、6.8%。近年來。近年來，國內紙尿褲品牌如凱兒得樂、蜜芽、BEABA、BabyCare 等借助新零售渠道迅速崛起和發展；2014-2021年國外頭部品牌市占率從56.9%降低至41.2%，同時國內頭部品牌如BabyCare、BEABA 的零售額增長迅速，2021 年零售額同比增速分別達 70.8%、115%。圖圖 22：2021 年年國內衛生巾行業呈現日系、美系、國牌三足鼎立格局國內衛生巾行業呈現日

44、系、美系、國牌三足鼎立格局 圖圖 23：2021 年年國內紙尿褲行業仍以國外品牌為主國內紙尿褲行業仍以國外品牌為主 資料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 資料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 圖圖 24：我國我國紙尿褲市場國外頭部品牌份額下降紙尿褲市場國外頭部品牌份額下降 圖圖 25：紙尿褲紙尿褲頭部國內品牌近年銷售額頭部國內品牌近年銷售額（百萬元）（百萬元）資料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 資料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 0%50%100%150%201520162017201820192020嬰兒紙尿褲滲透率衛生巾滲透率-2

45、0%0%20%40%60%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020女性衛生用品嬰兒紙尿褲成人失禁用品12%10%6%4%3%2%2%1%1%59%蘇菲（尤妮佳）7度空間（恒安國際）護舒寶（寶潔）高潔絲（金佰利）ABC（景興）樂而雅（花王）自由點（百亞）潔婷（絲寶）潔伶其他15.5%7.3%6.8%6.8%2.8%2.7%2.0%1.8%54.3%幫寶適（寶潔）好奇（金伯利）妙而舒（花王）大王Moony（尤妮佳）Babycare媽咪寶貝（尤妮佳）茵茵其他0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019202020

46、21國外頭部品牌其他品牌05001,0001,5002,000201920202021 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 22Q1國內紙尿褲頭部品牌線上國內紙尿褲頭部品牌線上銷售銷售高增，高增，持續搶占存量市場份額。持續搶占存量市場份額。中嬰網報道，根據Nint任拓數據顯示，綜合天貓、淘寶、京東三大平臺數據，22Q1 線上紙尿褲市場規模約 49 億元，同比下降 3.7%，行業整體在低出生率影響下面臨壓力。從品牌線上銷售情況看，22Q1 好奇、幫寶適占比分別為 16.8%、12.2%，海外品牌份額仍領先，但國內品牌如Babycare、BEABA 增長勢頭良好，市場占比分別達到

47、 7.2%、3.7%，同時兩大品牌同比增速分別達 46.6%、65.5%，增速顯著高于行業及海外頭部品牌的水平，國內頭部品牌持續搶占存量市場份額。圖圖 26：22Q1 紙尿褲線上銷售各品牌占比紙尿褲線上銷售各品牌占比 圖圖 27：22Q1 紙尿褲主要品牌銷售額同比增長紙尿褲主要品牌銷售額同比增長 資料來源：中嬰網，Nint任拓數據，信達證券研發中心 資料來源：中嬰網，Nint任拓數據，信達證券研發中心 3.2 泰國：升級產品占比提升，日系品牌占主導 一次性紙尿褲占比提升一次性紙尿褲占比提升，驅動行業驅動行業持續持續增長。增長。泰國紙尿褲（含拉拉褲、尿片）市場規模2021 年為 182 億泰銖（

48、折合約 35 億元），Euromonitor 預計 2022-2026 年泰國紙尿褲市場將以 8.1%CAGR 增長至 269 億泰銖（折合約 51 億元）。盡管泰國人口出生率呈現下降趨勢，未來紙尿褲行業的增長主要受益一次性紙尿褲產品滲透率的提升；2021 年泰國一次性紙尿褲在泰國紙尿褲市場的占比提升至 92%，而傳統的尿片/尿布占比持續下降，主要由于隨著泰國居民生活水平提升，家庭更傾向于生育更少的孩子，同時家庭更傾向購買使用更便利、價格更高的一次性紙尿褲。圖圖 28：預計預計 2022-2026 年泰國紙尿褲行業以年泰國紙尿褲行業以 8.1%CAGR 增長增長 圖圖 29：泰國一次性紙尿褲逐

49、步取代傳統尿片泰國一次性紙尿褲逐步取代傳統尿片/尿布尿布 資料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 資料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 泰國紙尿褲行業集中度較高，主要為日本品牌占據。泰國紙尿褲行業集中度較高，主要為日本品牌占據。2021 年，泰國紙尿褲排名前五的品牌分別為媽咪寶貝（56%）、Babylove（33%）、大王（6%）、妙而舒（2%）、好奇（1%），其中日本尤妮佳旗下品牌市占率達 89%。從產品定價看，根據泰國最大超市之一 TOPS 線16.8%12.2%7.2%7.0%4.9%4.8%4.7%2.7%2.7%2.5%34.5%好奇幫寶適Babycare花

50、王Moony大王BEABA宜嬰露安適巴布豆其他-40%-20%0%20%40%60%80%0%2%4%6%8%10%12%14%05,00010,00015,00020,00025,00030,000紙尿褲市場規模（百萬泰銖）YOY0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021一次性紙尿褲尿片 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 上商店的價格，尤妮佳兩款產品定價分別為 599 泰銖/袋、375 泰銖/袋，豪悅護理旗下品牌Sunnybaby 在線上商城的定價為 339 泰銖/袋，定價較尤妮佳具備一定優勢。圖圖 30：2021 年年尤妮佳占據

51、尤妮佳占據泰國紙尿褲領先份額泰國紙尿褲領先份額 圖圖 31：公司旗下公司旗下 Sunnybaby 品牌差異性定價品牌差異性定價 資料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 資料來源：TOPS，信達證券研發中心 泰國紙尿褲產品銷售渠道仍以傳統渠道為主。泰國紙尿褲產品銷售渠道仍以傳統渠道為主。根據 Euromonitor，2021 年泰國紙尿褲銷售渠道中大賣場、超市、傳統雜貨店、電商渠道占比分別為 52%、12%、15%、4%。2020年的疫情爆發導致線上銷售渠道占比從 2019 年的 1.7%迅速提升至 2020 年的 3.4%，但泰國市場渠道仍以線下傳統渠道為主。圖圖 32：泰國紙尿褲

52、銷售渠道仍以線下為主泰國紙尿褲銷售渠道仍以線下為主 圖圖 33：疫情后泰國紙尿褲電商渠道占比有所提升疫情后泰國紙尿褲電商渠道占比有所提升（%）資料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 資料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 四、盈利預測與估值 盈利預測及假設 盈利預測核心假設盈利預測核心假設：1）嬰兒衛生用品：公司嬰兒衛生用品 ODM 業務服務國內外優質客戶，訂單穩健增長，隨著公司 IPO 募投產能逐步投產爬坡，我們預計收入規模保持 10%以上的穩步增長。2）成人衛生用品：公司成人衛生用品主要包括女性衛生用品、成人失禁用品，公司當前在建相關產能為湖北工廠，后續隨著產能逐步

53、投產，我們預計該品類將保持 10%56%33%6%2%1%1%1%媽咪寶貝（尤妮佳）Babylove（尤妮佳）大王妙而舒（花王）好奇（金伯利）Drypers（愛適瑞）其他52%12%15%4%17%大賣場超市傳統雜貨店電商其他0102030405060大賣場超市傳統雜貨店電商 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 左右增長。3）毛利率：2022 年公司主要原材料仍在高位，我們預計 2023-2024 年公司毛利率將逐步改善。4）期間費用率：我們預計 2022-2024 年公司費用情況基本穩定。表表 2：公司：公司收入預測簡表收入預測簡表 20192019 20202020 20

54、212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 嬰兒衛生用品 1,363 1,667 1,759 1,989 2,242 2,513 yoy 42.48%22.29%5.55%13.03%12.76%12.08%占比 69.78%64.33%71.46%72.05%72.27%72.37%成人衛生用品 523 616 585 630 690 752 yoy 26.42%17.84%-5.13%7.77%9.47%9.09%占比 26.77%23.78%23.75%22.83%22.23%21.66%非吸收性衛生用品及替他產品 34 262 60 66 73 80

55、 yoy-21.89%662.50%-77.02%10.00%10.00%10.00%占比 1.76%10.11%2.44%2.40%2.35%2.31%其他 33 46 58 75 98 127 yoy-6.20%39.09%25.71%30.00%30.00%30.00%合計收入合計收入 1,953 1,953 2,591 2,591 2,462 2,462 2,760 2,760 3,103 3,103 3,473 3,473 yoy 34.76%32.64%-4.98%12.11%12.41%11.93%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 表表 3：公司盈利預測簡表：公司盈利預測簡表

56、 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,953 2,591 2,462 2,760 3,103 3,473%增長率 34.8%32.6%-5.0%12.1%12.4%11.9%毛利 593 902 648 636 760 860%毛利率 30.4%34.8%26.3%23.0%24.5%24.8%銷售費用 102 72 90 102 112 125%銷售收入 5.2%2.8%3.7%3.7%3.6%3.6%管理費用 36 50 49 52 57 64%銷售收入 1.9%1.9%2.0%1.9%1.9%1.9%研發費用 66 86 91 102

57、112 125%銷售收入 3.4%3.3%3.7%3.7%3.6%3.6%財務費用 12 -1 -24 -37 -20 -24%銷售收入 0.6%0.0%-1.0%-1.4%-0.7%-0.7%歸屬于母公司的凈利潤 315 602 363 364 436 496%增長率 70.4%90.9%-39.8%0.4%19.7%13.8%凈利率 16.1%23.2%14.7%13.2%14.0%14.3%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 估值與投資評級 公司作為國內領先的上市的吸收性衛生用品直接生產銷售企業，我們看好在中國個護行業成長背景下，公司產銷能力和品牌建設帶來的高增長。我們預計公司 202

58、2-2024 年歸母凈利潤分別為 3.64 億元、4.36 億元、4.96 億元，分別同比增長 0.4%、19.7%、13.8%，目前股價對應 PE 為 16.8X，低于行業平均，首次覆蓋給予“增持”評級。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 表表 4：公司相對估值表：公司相對估值表 公司公司 股價股價 -歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）-PE PE-PBPB 2022/2022/1010/1414 2022E2022E 2023E2023E 22PE22PE 23PE23PE (MRQ)(MRQ)中順潔柔 10.4 5.7 7.2 23.8 18.9 3.0 百亞股份 8.7

59、 2.1 2.6 17.8 14.4 4.1 依依股份 30.6 1.4 1.7 28.2 23.2 2.1 維達國際 17.3 13.9 18.2 14.9 11.4 1.8 恒安國際 32.4 28.6 34.4 11.9 9.9 1.9 平均平均 19.3 19.3 15.6 15.6 2.6 2.6 豪悅護理豪悅護理 39.3 39.3 3.6 4.4 16.8 16.8 14.1 14.1 2.2 2.2 資料來源：wind，信達證券研發中心（注：豪悅護理為信達證券研發中心預測，其他為wind一致預期）五、風險因素 1、宏觀經濟風險：公司產品屬于一次性衛生用品行業，一次性衛生用品作為

60、改善生活品質的日常消費品，與國民經濟發展水平、居民可支配收入水平以及新生兒人數、人口老齡化程度等宏觀因素具有顯著的相關性。雖然目前我國經濟持續增長，居民可支配收入穩步提升，新生兒人數維持相對高位以及老齡人數占比提升，但 2018-2020 年，我國全年嬰兒出生率分別為 10.94、10.48和 8.5，最近 3 年出生率連續下降。未來不排除由于宏觀經濟和居民可支配收入增速出現波動，以及出生率繼 續下降等原因，導致一次性衛生用品的市場規?？s小，進而影響行業整體發展情況和 公司經營業績。2、原材料價格波動風險：公司產品主要原材料為無紡布、高分子吸水樹脂、木漿、熱熔膠和包裝袋，都是石油的衍生產品，受

61、國際局勢的影響而變化，原材料的價格變化對公司利潤有一定的影響。公司直接材料占營業成本比例較高，如果主要原材料價格未來出現上漲或者持續的大幅波動，將對產品成本造成直接影響，從而對公司凈 利潤及利潤率產生不利影響，公司存在原材料價格波動的經營風險。3、市場競爭風險：未來如果國內外品牌間以及制造企業之間競爭加劇，比如國際品牌商通過銷售復合芯體紙尿褲與國內品牌商在產品品質、價格等方面展開競爭，行業競爭將可能趨于激烈。如果公司不能有效制定并實施研發、生產、品牌及營銷發展規劃，將可能對公司經營帶來不利影響。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤

62、表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2,232 2,618 2,179 2,884 2,809 營業營業總總收入收入 2,591 2,462 2,760 3,103 3,473 貨幣資金 1,628 1,366 1,129 1,592 1,630 營業成本 1,689 1,814 2,124 2,343 2,613 應收票據 0 0 0 0 0 營業稅金及附加 11 14 15 17 19 應收賬款 59 229 78 267 119 銷售

63、費用 72 90 102 112 125 預付賬款 12 13 15 16 18 管理費用 50 49 52 57 64 存貨 228 283 277 333 346 研發費用 86 91 102 112 125 其他 305 728 679 676 695 財務費用-1-24-37-20-24 非流動資產非流動資產 1,154 1,335 1,457 1,524 1,580 減值損失合計-9-14-7-8-10 長期股權投資 0 0 0 0 0 投資凈收益 0 32 0 0 0 固定資產（合計）801 944 1,097 1,181 1,248 其他 27-45 28 31 35 無形資產

64、60 90 95 100 105 營業利潤營業利潤 701 402 422 506 575 其他 294 301 266 242 226 營業外收支 0 14 1 1 1 資產總計資產總計 3,386 3,953 3,636 4,408 4,389 利潤總額利潤總額 702 416 423 507 576 流動負債流動負債 538 902 554 1,053 735 所得稅 100 53 59 71 81 短期借款 59 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 602 363 364 436 496 應付票據 103 333 139 382 199 少數股東損益 0 0 0 0 0 應付賬款 222 3

65、82 208 443 283 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 602 363 364 436 496 其他 154 186 207 228 254 EBITDA 755 491 499 607 686 非流動負債非流動負債 61 58 58 58 58 EPS(當年)(元)4.33 2.28 2.33 2.79 3.18 長期借款 0 0 0 0 0 其他 61 58 58 58 58 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 599 959 611 1,111 793 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 0 0 0 0 0

66、 經營活動現金經營活動現金流流 824 603 275 805 413 歸屬母公司股東權益 2,787 2,993 3,025 3,297 3,596 凈利潤 602 363 364 436 496 負債和股東權益負債和股東權益 3,386 3,953 3,636 4,408 4,389 折舊攤銷 55 84 108 114 124 財務費用 12 2 0 0 0 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失 0-32 0 0 0 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變動 145 121-202 249-215 營業總收入 2,591 2,

67、462 2,760 3,103 3,473 其它 10 66 6 7 9 同比（%）32.6%-5.0%12.1%12.4%11.9%投資活動現金投資活動現金流流-1,167-214-179-179-179 歸屬母公司凈利潤 602 363 364 436 496 資本支出-468-245-229-179-179 同比（%）90.9%-39.8%0.4%19.7%13.8%長期投資-699 4 50 0 0 毛利率（%）34.8%26.3%23.0%24.5%24.8%其他 0 26 0 0 0 ROE%21.6%12.1%12.0%13.2%13.8%籌資活動現金籌資活動現金流流 1,398

68、-197-333-164-196 EPS(攤薄)(元)3.86 2.32 2.33 2.79 3.18 吸收投資 1,587 29-177 0 0 P/E 10.18 16.89 16.83 14.06 12.36 借款 300 0 0 0 0 P/B 2.20 2.05 2.03 1.86 1.70 支付利息或股息-8-107-156-164-196 EV/EBITDA 24.82 15.13 10.02 7.48 6.57 現金流凈增加現金流凈增加額額 1,052 185-236 463 38 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 Table_Introduction 研究

69、團隊簡介研究團隊簡介 李宏鵬，經濟學碩士，六年輕工制造行業研究經驗，曾任職于招商證券研發中心輕工制造團隊，團隊獲得 2017 年新財富、金牛獎、水晶球輕工造紙行業第 4、第 2、第 3名，2018-2020 年金牛獎輕工造紙行業最佳分析師。2022 年加入信達證券。機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 1834082

70、0155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 章嘉婕 13693249509 華北區銷售 秘僑 18513322185 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 李若琳 13122616887 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 159

71、57705777 華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 華南區銷售 劉瑩 15152283256 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊

72、登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、

73、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊

74、的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時

75、不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。