山東藥玻-深度報告：龍頭規模效應顯著享受產品升級紅利-221016（32頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 山東藥玻山東藥玻(600529)(600529)醫藥生物醫藥生物 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-10-16 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 Table_Market 股票數據 2022/10/14 6 個月目標價（元）-收盤價（元）30.07 12 個月股價區間（元）19.1644.72 總市值（百萬元）17,890.68 總股本（百萬股）595 A 股（百萬股）595 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）18 Table_PicQ

2、uote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 6%13%1%相對收益 13%26%25%Table_Report 相關報告 山東藥玻（600529）：營業收入穩步增長，模制瓶正進入發展快車道-20220901 Table_Author 證券分析師：濮陽證券分析師：濮陽 執業證書編號：S0550522070002 15316658048 證券分析師：陶昕媛證券分析師：陶昕媛 執業證書編號：S0550522100002 0755-33975865 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 龍頭規模效應顯著，龍頭規模效應顯著，享受產品升級紅利享受

3、產品升級紅利-山東藥玻深度報告山東藥玻深度報告 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 公司為國內藥用玻璃行業龍頭。公司為國內藥用玻璃行業龍頭。公司生產各種藥用玻璃制品，目前是全球最為主要的藥用玻璃包裝制品和丁基膠塞系列產品的生產商，為國內醫用玻璃行業龍頭。公司控股股東為山東省沂源縣財政局，原股權無償劃歸方案終止，公司管理層維持穩定，經營戰略得以延續。公司2021 年實現營業收入 38.75 億元，同比增長 13.08%；實現歸屬母公司股東的凈利潤 5.91 億元，同比增長 4.72%。藥用玻璃行業市場擴張已成必然，產品迭代推動市場發展。藥用玻璃行業市場擴張已成必然，產品迭代推動市場發

4、展。從醫藥市場上來看，老齡化的不斷加劇以及城鎮化的不斷提高導致醫藥市場發展前景廣闊，下游市場需求旺盛必將帶來醫藥包裝行業規模的擴張。藥用玻璃市場規模呈現震蕩上升的趨勢，從 2012 年的 174.9 億元增長到2020 年的 234 億元，復合增長率 3.7%。模制瓶市場公司一家獨大，管制瓶則競爭相對激烈。隨著注射劑一致性評價的推進，藥用玻璃將向中硼硅升級，帶來整個行業的產品迭代。新冠疫苗帶動了預灌封的需求，預灌封在生物、醫美行業也得到了充分的利用，預灌封的需求有望得到快速提升?！耙幠Ｐб嬉幠Ｐб?高替代成本高替代成本”構筑企業護城河構筑企業護城河。公司營收規模上市公司領先，憑借著其規模較大，

5、公司對下游具有一定的議價能力。此外，對于藥企而言，更換藥包材轉換成本過大。公司作為模制瓶市占率最高且國內唯一一家擁有中硼硅模制瓶大規模量產技術的廠家，將享受市場產品升級所帶來的紅利。與此同時，公司積極提高管制瓶拉管技術，有望突破瓶頸，提高中硼硅玻璃管毛利率。公司同時積極布局預灌封市場，至2024 年將新增 5.6 億支預灌封產能。維持公司維持公司“買入”評級?！百I入”評級。國內藥玻市場在關聯審批、集采制度及一致性評價政策共同作用下將走向集中，疊加藥玻向中硼硅升級的市場特性，公司憑借其在模制瓶領域的規模及技術優勢以及在預灌封上的提前布局，我們預計公司 2022/2023/2024 年營收分別為

6、42.8/50.2/59.3 億元，歸母凈利潤分別為 6.6 億元/7.9 億元/9.9 億元，對應 PE 分別為 27/23/18倍。風險提示：風險提示：疫情導致下游需求受影響；疫情導致下游需求受影響；業績預測和估值判斷不達預期業績預測和估值判斷不達預期。Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 3,427 3,875 4,279 5,024 5,931(+/-)%14.53%13.08%10.43%17.41%18.04%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 564 591 660 787 992

7、(+/-)%23.06%4.72%11.72%19.12%26.05%每股收益（元）每股收益（元）0.95 0.99 1.11 1.32 1.67 市盈率市盈率 52.79 44.34 27.09 22.74 18.04 市凈率市凈率 7.01 5.59 3.47 3.11 2.72 凈資產收益率凈資產收益率(%)13.26%12.66%12.82%13.66%15.08%股息收益率股息收益率(%)1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%總股本總股本(百萬股百萬股)595 595 595 595 595-60%-40%-20%0%20%40%60%2021/102022/12022/

8、42022/72022/10山東藥玻滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.公司簡介：醫藥包裝行業龍頭企業公司簡介：醫藥包裝行業龍頭企業.4 2.藥用玻璃行業：市場持續擴張，產品迭代推動市場發展藥用玻璃行業：市場持續擴張，產品迭代推動市場發展.7 2.1.醫藥行業發展將帶動藥用玻璃行業發展.7 2.2.公司為模制瓶行業龍頭，管制瓶市場競爭較為激烈.9 2.3.一致性評價釋放中硼硅玻璃需求.11 2.4.預灌封注射器迎來發展機遇.17 2.5.公司成長勢頭穩定，盈利能力強勁.19 3.公司介紹：公司介紹：

9、“規模效益規模效益+高替代成本高替代成本”構筑企業護城河構筑企業護城河.21 3.1.公司各項業務協同發展.21 3.2.規模效應及高替代成本構成公司護城河.23 3.2.1.規模效應顯著.23 3.2.2.藥企高替代成本造成公司業務穩定性.24 3.3.原材料價格仍居高位，毛利率有望邊際改善.25 4.盈利預測和投資建議：給予買入評級盈利預測和投資建議：給予買入評級.27 4.1.盈利預測.27 4.2.投資建議：維持買入評級.28 5.風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.4 圖圖 2：公司產品分類：公司產品分類.5 圖圖 3：公司股權結構：公司股

10、權結構.6 圖圖 4：公司：公司 2012-2022H1 營收及同比營收及同比.6 圖圖 5：公司：公司 2012-2022H1 歸母凈利潤及同比歸母凈利潤及同比.6 圖圖 6：公司：公司 2021 各主營業務營收占比各主營業務營收占比.7 圖圖 7：公司：公司 2012-2022H1 毛利率、凈利率變化毛利率、凈利率變化.7 圖圖 8：全國：全國 65 周歲以上居民人數及占比周歲以上居民人數及占比.7 圖圖 9：醫藥制造業規模以上工業增加值累計同比：醫藥制造業規模以上工業增加值累計同比.7 圖圖 10：2021 年國內醫藥包裝行業細分占比年國內醫藥包裝行業細分占比.8 圖圖 10：2012-

11、2020 年藥用玻璃市場規模年藥用玻璃市場規模.9 圖圖 11：模制瓶制作設備圖：模制瓶制作設備圖.10 圖圖 12：管制瓶制作設備圖：管制瓶制作設備圖.10 圖圖 13：模制瓶制作流程：模制瓶制作流程.10 圖圖 14：管制瓶制作流程：管制瓶制作流程.10 圖圖 15：藥用玻璃材料分類：藥用玻璃材料分類.12 圖圖 16：2018-2021 一致性評價申請及通過情況一致性評價申請及通過情況.14 RV8VuY9UfYmZnNpPpN7N9RaQoMoOpNpNeRnMoOeRrQxPbRpOrRvPoPmMvPsQnM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/32 山東

12、藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 圖圖 17：2019-2021 一致性評價注射劑占比一致性評價注射劑占比.14 圖圖 18：山東藥玻：山東藥玻 2019-2021 一級耐水瓶銷量一級耐水瓶銷量.15 圖圖 19：正川股份硼硅玻璃營收：正川股份硼硅玻璃營收.15 圖圖 20：力諾特玻：力諾特玻 2017-2021 中硼硅玻璃營業收入中硼硅玻璃營業收入.16 圖圖 21：正川股份硼硅玻璃均價及同比：正川股份硼硅玻璃均價及同比.16 圖圖 22：力諾特玻中硼硅玻璃瓶均價及同比：力諾特玻中硼硅玻璃瓶均價及同比.16 圖圖 23：中國及全球疫苗接種量（截止：中國及全球疫苗接種量（截止 2022/10/1

13、1）.18 圖圖 24：2019-2021 國內疫苗批簽發批次國內疫苗批簽發批次.18 圖圖 25：2013-2020 疫苗簽發一類苗及二類苗占比疫苗簽發一類苗及二類苗占比.18 圖圖 26：2014-2020 醫美行業規模及增速醫美行業規模及增速.19 圖圖 27：2016-2020 中國生物藥市場規模中國生物藥市場規模.19 圖圖 28：2017-2021 公司與可比公司營收增速公司與可比公司營收增速.20 圖圖 29：2017-2021 公司與可比公司歸母凈利潤增速公司與可比公司歸母凈利潤增速.20 圖圖 30：2017-2021 公司與可比公司凈利率公司與可比公司凈利率.20 圖圖 3

14、1：2017-2021 公司與可比公司毛利率公司與可比公司毛利率.20 圖圖 32：2017-2021 公司與可比公司薄攤公司與可比公司薄攤 ROE.20 圖圖 33：2015-2021 公司國內外業務占比公司國內外業務占比.21 圖圖 34：2017-2021 公司國內外業務毛利率變化公司國內外業務毛利率變化.21 圖圖 35：2019 至今波羅的海海運費指數（截止至今波羅的海海運費指數（截止 2022/10/12）.21 圖圖 36：2015-2021 公司各產品占比公司各產品占比.22 圖圖 37：2017-2021 公司各產品毛利率變化公司各產品毛利率變化.22 圖圖 38：2017-

15、2021 公司人均創收變化公司人均創收變化.22 圖圖 39：2017-2021 公司人均創利變化公司人均創利變化.22 圖圖 40：公司與可比公司營收規模對比：公司與可比公司營收規模對比.23 圖圖 41：2017-2021 公司與可比公司產品毛利率對比公司與可比公司產品毛利率對比.23 圖圖 42：2020-2022q1 公司毛利率變化（按季度）公司毛利率變化（按季度）.24 圖圖 43：2020-2022q1 公司毛利率變化公司毛利率變化.24 圖圖 44：2021 年公司分業務及綜合成本結構年公司分業務及綜合成本結構.26 圖圖 45：2020-2022 純堿價格走勢（元純堿價格走勢（

16、元/噸）噸）.26 圖圖 46：2020-2022 天然氣價格走勢（元天然氣價格走勢（元/m3）.26 圖圖 47：2020-2022 年動力煤價格走勢（元年動力煤價格走勢（元/噸）噸）.26 表表 1：藥包材種類及優缺點：藥包材種類及優缺點.8 表表 2：藥用玻璃瓶分類及特點：藥用玻璃瓶分類及特點.11 表表 3：藥包材相關政策：藥包材相關政策.13 表表 4：各公司中硼硅藥用玻璃技術儲備表：各公司中硼硅藥用玻璃技術儲備表.15 表表 5：各公司藥用玻璃現有及在建產能：各公司藥用玻璃現有及在建產能.17 表表 6：各公司預灌封產能發展情況：各公司預灌封產能發展情況.19 表表 7：關聯審批制

17、度與注冊審批制度對比：關聯審批制度與注冊審批制度對比.25 表表 8：公司營收及毛利率預測：公司營收及毛利率預測.28 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 1.公司簡介：醫藥包裝行業龍頭企業公司簡介：醫藥包裝行業龍頭企業 山東藥玻山東藥玻主要以醫藥工業為服務對象，生產各種藥用玻璃制品，目前是全球最為主主要以醫藥工業為服務對象，生產各種藥用玻璃制品，目前是全球最為主要的藥用玻璃包裝制品和丁基膠塞系列產品的生產商，要的藥用玻璃包裝制品和丁基膠塞系列產品的生產商，根據公司年報，根據公司年報，為國內醫用為國內醫用玻璃行業龍頭玻璃行業龍

18、頭企業之一企業之一。公司創立于 1970 年，位于山東省沂源縣城，該地區是中國藥用玻璃工業發源地之一，也是中國玻璃工業最發達的地區之一。公司以醫藥為主要服務對象，同時逐漸進軍食品、日用品行業包裝行業，生產各種藥用、食品、日用品玻璃、丁基橡膠、塑料包裝材料。公司下轄四個分公司，六個子公司，產品市場覆蓋 32 個省、市、自治區，并遠銷歐、美、俄、日、韓等 90 多個國家和地區，每年為制藥、食品、化妝工業提供百億支各種規格的包裝產品。根據公司官網，根據公司官網，公司擁有著公司擁有著 50 多年的生產經驗和歷史，在國內同行業產量、市場多年的生產經驗和歷史，在國內同行業產量、市場占有率、經濟效益等各項經

19、濟指標均名列前茅。占有率、經濟效益等各項經濟指標均名列前茅。公司前身為成立于 1970 年的山東省藥用玻璃總廠，建廠時主要生產安瓿瓶；于 1993 年采取定向募集方式整體變更成立，隨后于 2002 年 5 月在上交所上市，主要營收來源于模制瓶、管制瓶；2003 年，公司投資建成了丁基橡膠藥用瓶塞、藥用鋁塑組合瓶蓋和藥用塑料瓶三個藥包材項目；2006 年，定增擴大高檔棕色瓶產能，新增新型生物制劑包裝材料中性硼硅玻璃材質產品（全球 5 家，國內第一家掌握該工藝），同時加大海外市場拓展力度；2012年調整產品結構，開拓日化、食品瓶市場；2014 年，公司 I 類玻璃模制瓶逐漸實現進口替代；2016

20、年，投資擴產 I 類玻璃管制瓶；2020 年，公司進一步突破了中硼硅?？蛊枯p量薄壁技術壁壘。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司官網，東北證券 公司是全國為數不多的能夠為制藥企業全套提供“瓶公司是全國為數不多的能夠為制藥企業全套提供“瓶+塞塞+蓋”藥包材服務的企業，蓋”藥包材服務的企業，規模優勢巨大，是國內最大的?？蛊可a廠家。規模優勢巨大，是國內最大的?？蛊可a廠家。產品覆蓋制藥、食品、化妝用的玻璃包裝容器及其輔助性配件，有 11 大系列，500 多個規格品種，這些產品中有模制抗生素瓶系列、管制瓶系列、棕色瓶系列、中性硼硅玻璃系列、輸液瓶系列、日化 請務必閱讀正文后的聲明及說

21、明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 瓶系列、食品瓶系列、丁基橡膠塞系列、預灌封注射器系列、鋁塑蓋系列、塑料瓶系列生產、銷售（憑藥包材注冊證書經營），許可證范圍內醫療器械生產、銷售，適用于制藥工業粉針、水針、輸液、口服液、凍干、生物制劑、片劑等不同藥品制劑及食品、化妝品的包裝需要，并有多種材質、瓶型及規格可供選擇。公司主營產品為管制瓶、安瓿瓶、棕色瓶、模制瓶系列、丁基膠塞系列及鋁塑蓋塑料瓶，主導產品模制瓶年產超 70 億支，國內市占率最高。完整的產品線以及產業鏈格局形成了明顯的規模生產優勢，體現在采購和管理成本降低、市場風險分散、綜合毛利率提升等各個方面

22、。圖圖 2：公司產品分類：公司產品分類 數據來源：公司官網，東北證券 股權無償劃歸方案終止，公司管理層維持穩定，經營戰略得以延續。股權無償劃歸方案終止，公司管理層維持穩定，經營戰略得以延續。山東魯中投資持股 21.75%，實際控制人為沂源縣財政局。2021 年 8 月 31 日，公司發布公告，沂源縣人民政府擬將下屬國有投資公司山東魯中投資持有的山東藥玻11%股份無償劃轉給凱盛集團。此外，魯中投資籌劃將剩余股份表決權委托給凱盛集團。2022 年 7月 19 日，公司發布公告，沂源縣人民政府與凱盛集團決定不再實施山東藥玻股權無償劃轉相關工作。公司管理層的穩定有利于公司維持既有的運營發展路線，消除了

23、公司中長期發展的不確定性。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 圖圖 3：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：iFinD，東北證券 公司公司 2021 年實現營業收入年實現營業收入 38.75 億元，同比增長億元，同比增長 13.08%，20122021 年年復合增長復合增長率率 11.39%；實現歸屬母公司股東的凈利潤；實現歸屬母公司股東的凈利潤 5.91 億元，同比增長億元，同比增長 4.72%，20122021年年復合增長率復合增長率 19.38%。2022H1 公司實現主營收入 19.77 億元，同比增長 9.07%；

24、歸母凈利潤 3.22 億元，同比上升 6.94%，公司營收、業績穩步增長。圖圖 4：公司：公司 2012-2022H1 營收及同比營收及同比 圖圖 5：公司：公司 2012-2022H1 歸母凈利潤及同比歸母凈利潤及同比 數據來源：iFinD，東北證券 數據來源：iFinD，東北證券 2021 年度公司模制瓶系列及棕色瓶系列營收占比分別達到年度公司模制瓶系列及棕色瓶系列營收占比分別達到 40%、21%，毛利占比，毛利占比分別為分別為 53.75%及及 17.94%，是公司主要營收及利潤點。，是公司主要營收及利潤點。公司六大主營產品管制瓶、安瓿瓶、棕色瓶、模制瓶系列、丁基膠塞系列及鋁塑蓋塑料瓶營

25、收分別為 1.95、0.48、7.98、15.26、2.34 及 0.52 億元。毛利率方面，2021 年綜合毛利率 29.62%，連續兩年呈下降趨勢，其主要原因為原材物料燃動力成本劇增、海運費翻倍等影響，2022H1基本保持持平，達 29.31%。2021 年凈利率達 15.25%，近十年來總體呈上升趨勢，2022H1 凈利率 16.29%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 圖圖 6：公司：公司 2021 各主營業務營收占比各主營業務營收占比 圖圖 7：公：公司司 2012-2022H1 毛利率、凈利率變化毛利率、凈利率變

26、化 數據來源：iFinD，東北證券 數據來源：iFinD，東北證券 2.藥用玻璃行業：藥用玻璃行業：市場持續擴張市場持續擴張，產品迭代推動市場發展，產品迭代推動市場發展 2.1.醫藥行業發展將帶動藥用玻璃行業發展 醫藥行業醫藥行業規模持續穩定增長規模持續穩定增長。我國老齡化的不斷加劇以及城鎮化的不斷提高，客觀上對醫藥的需求也逐漸增多，與此同時居民醫療的意識也不斷提高，促進了國家醫藥行業的需求。據 2022 年 5 月 10 日工信部發布會，2021 年我國醫藥工業實現營業收入 33707.5 億元，增速創近 5 年來新高。除去 2020 年初疫情影響以及 2022 年中期受高基數疊加疫情影響導

27、致下滑，全國規模以上醫藥工業增加值累計同比保持長期增長態勢，國內醫藥行業近幾年維持持續增長的態勢，下游市場需求旺盛將帶來醫藥包裝行業規模的擴張。圖圖 8：全國：全國 65 周歲以上居民人數及占比周歲以上居民人數及占比 圖圖 9：醫藥制造業規模以上工業增加值醫藥制造業規模以上工業增加值累計累計同比同比 數據來源：iFinD,東北證券 數據來源：iFinD（截止 2022/8）,東北證券 藥包材即直接與藥品接觸的包裝材料和容器，系指藥品生產企業生產的藥品和醫療藥包材即直接與藥品接觸的包裝材料和容器，系指藥品生產企業生產的藥品和醫療機構配制的制劑所使用的直接與藥品接觸的包裝材料和容器。機構配制的制劑

28、所使用的直接與藥品接觸的包裝材料和容器。藥包材可以按材質、用途和形制進行分類。按材質分類，藥包材可分為塑料類、金屬類、玻璃類、橡膠類和其他類（如紙、干燥劑）等，也可以由兩種或兩種以上的材料復合或組合而成（如復合膜、鋁塑組合蓋等）。按用途和形制分類，可分為輸液瓶（袋、膜和配件）、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 安瓿、藥用（注射劑、口服或者外用劑型）瓶（管、蓋）、藥用膠塞等。根據匯毓研究院測算，目前中國藥品包裝行業市場規模約 1000 億元。細分而言，塑料包裝占據了最大的市場規模，達到了 37%；藥用玻璃包裝和金屬包裝分別占據

29、了 15%及 8%的市場份額。各種藥包材的屬性各異，具有不同的優缺點。圖圖 10：2021 年年國內醫藥包裝行業國內醫藥包裝行業細分占比細分占比 數據來源：匯毓醫藥包裝技術研究院，東北證券 表表 1：藥包材種類及優缺點：藥包材種類及優缺點 種類 優點 缺點 塑料包裝 包裝牢固、容易封口、色澤鮮艷、透明美觀、重量輕、攜帶方便、價格低廉。生產中常加入的附加劑直接與藥品接觸可能與藥品發生化學反應，以致藥品質量發生變化；透氣透光、易吸附，加速藥品氧化變質的速度，引起藥品變質。玻璃包裝 阻隔性優良、可加有色金屬鹽改善遮光性；化學穩定性好，耐酸性腐蝕；光潔透明，造型美觀；可回收利用、成本低。較重、易碎，還

30、可因受到水溶液的侵蝕而釋放出堿性物質和不溶性脫片。金屬包裝 機械性能優良、強度高、剛性好，其容器可薄壁化或大型化，并適合危險品的包裝，阻隔性優良、貨架期長，成品加工性能好，制罐充填生產率高。價格較高、耐腐蝕性能差。橡膠包裝 非常好的生化穩定性及優良的密封性。在針頭穿刺膠囊時會產生橡膠屑或者異物，橡膠的浸出物或其他不容的成分可能滲入藥液中，易老化。數據來源：公開資料整理，東北證券 藥用玻璃在醫藥包裝中具有不可替代性。藥用玻璃在醫藥包裝中具有不可替代性。相比于塑料、金屬等其他包裝材料，藥用玻璃具有極強的化學穩定性以及阻隔性能，耐酸性腐蝕的同時可以保持造型美觀，且成本較低、可回收利用，因此在醫藥行業

31、得到了廣泛的運用。除此之外，由于應用場景的相似性，玻璃瓶也普遍運用于日用品、食品行業中。藥用玻璃市場規模呈現震蕩上升的趨勢。藥用玻璃市場規模呈現震蕩上升的趨勢。藥用玻璃市場從 2012 年的 174.9 億元增長 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 到 2020 年的 234 億元，復合增長率 3.7%，維持增長態勢，2020 年受疫情影響增速放緩。圖圖 10：2012-2020 年藥用玻璃市場規模年藥用玻璃市場規模 數據來源：華經產業研究院，東北證券 產業鏈上游分為兩類，一是石英砂、硼砂與硼酸、硼硅玻璃管等原材料，二是生產產

32、業鏈上游分為兩類，一是石英砂、硼砂與硼酸、硼硅玻璃管等原材料，二是生產和檢測設備供應商。和檢測設備供應商。原材料的產量、價格、供應質量對玻璃制品行業的生產銷售有著重要的影響，上游行業的穩定是玻璃制品行業健康發展的基礎，近年來，中國石英砂產量不斷增加。產業鏈下游是藥品研發制造環節，參與者包括各類制藥企業、合同研發制造企業等。藥用玻璃包裝可用于粉針劑、水針劑、凍干劑、輸液劑、口服液體及固體制劑等劑型。疫苗、抗體藥物、重組蛋白、血液制品等生物藥以玻璃包裝為主。目前醫藥制造行業發展面臨有利的國內環境，市場需求快速增長，質量標準體系和管理規范不斷健全，社會資本比較充裕，都有利于行業平穩較快發展。2.2.

33、公司為模制瓶行業龍頭，管制瓶市場競爭較為激烈 藥用玻璃按成型工藝可分為模制瓶和管制瓶藥用玻璃按成型工藝可分為模制瓶和管制瓶。據力諾特玻招股書，根據制藥網相關統計數據，截至 2021 年，國內主要藥用玻璃產品年需求約 800 億支，其中模制瓶和管制瓶需求各約 150 億支，安瓿瓶需求近 400 億支。從制作方法上來說，管制瓶的制作難度高于模制從制作方法上來說，管制瓶的制作難度高于模制瓶瓶。模制瓶是通過硼砂，石英砂，純堿等二十多種化工原材料，通過高溫窯爐溶解注入模具，最終形成玻璃瓶。而管制工藝步驟復雜，生產難度大，需要先后經歷 2 次成型工藝。首先，要把熔化狀態的玻璃液拉成直徑和厚度均勻的中空管子

34、，完成一次成型；然后，對玻璃管進行再加工，經歷加熱制頸、制底等工序，最終二次成型。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 圖圖 11：模制瓶制作設備圖模制瓶制作設備圖 圖圖 12：管制瓶制作設備圖管制瓶制作設備圖 數據來源：公開資料，東北證券 數據來源：公開資料，東北證券 圖圖 13：模制瓶制作流程模制瓶制作流程 圖圖 14：管制瓶制作流程：管制瓶制作流程 數據來源：正川股份年報，東北證券 數據來源：力諾特玻招股說明書，山東藥玻年報，東北證券 模制瓶和管制瓶使用用途不同。模制瓶和管制瓶使用用途不同。模制瓶一般容量更大，重量更重，

35、生產穩定性較強，同時成本比較低，常用于輸液瓶、口服液瓶等；而管制瓶容量較小，質量較輕，較為美觀，但生產相對不穩定，常用于注射劑瓶、安瓿瓶、預灌封等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 表表 2：藥用玻璃瓶分類及特點：藥用玻璃瓶分類及特點 種類 產品 特點 模制瓶 輸液瓶 大于 50ml,高品質鈉鈣玻璃瓶，用來裝注射用藥液。模制注射劑瓶 適用于盛裝注射用無菌粉末、疫苗等的注射劑瓶?？诜浩?主要用于盛裝各種口服液。管制瓶 安剖瓶 用于灌裝針劑、藥粉，近似保齡球瓶。西林瓶 是一種膠塞和鋁塑組合蓋封口的小瓶子，用來盛裝疫苗、生物制

36、劑、粉針劑、凍干等?？诜浩?主要用于盛裝各種口服液。預灌封 具有很好的密封性，藥品可以長期儲存，盛裝注射用的抗生素粉針劑、生物制劑、疫苗等藥品?？ㄊ狡?前部裝有橡膠密封保護的注射用針頭，瓶口用膠塞鋁蓋密封，尾部用橡膠活塞密封。用于盛裝胰島素、麻醉藥等。數據來源：力諾特玻招股書，公開資料整理，東北證券 模制瓶山東藥玻處于絕對領先地位。模制瓶山東藥玻處于絕對領先地位。模制瓶由于通常為大批量生產，前期投入規模大，資金壁壘比較高，導致市場集中度較高。公司通過自主研發，2004 年開始生產中硼硅玻璃模制系列產品，填補國內空白，目前在血液制瓶、造影劑、高端生物制劑領域被廣泛使用，全面取代進口產品。一致性

37、評價過程中，中硼硅模制注射劑瓶以其優越的性能以及相對于相同材質管制瓶產品的價格優勢，倍受廣大制藥企業的青睞。根據公司 2020 年年報，公司現有模制瓶產能超 70 億支，是國內最大的模制瓶生產廠家。而模制瓶方面公司主要競爭對手德州晶華藥玻擁有模制瓶生產線 8 條，產能約 15 億支，銷量不足 10 億支；四川廣漢年銷量在 5000 萬只左右；其他同行公司則僅可在局部地區的獸藥市場與公司進行競爭。管制瓶市場方面則競爭激烈。管制瓶市場方面則競爭激烈。管制瓶前期投入規模相對較小，可小批量生產，商家眾多，導致競爭十分激烈，因此更多的是通過降價來搶占市場份額。國內有肖特、格雷斯海姆正川、力諾、四星等眾多

38、競爭對手。目前公司已配置多臺進口成型設備，新建了大型現代化車間，引進了國際最先進的生產設備，強化了質量管理，加上自產低硼硅玻璃管、中硼硅玻璃管的成本優勢和質量可控優勢，在行業內的競爭力和影響力不斷加強。2.3.一致性評價釋放中硼硅玻璃需求 藥用玻璃按材質可分為鈉鈣玻璃、低硼硅玻璃、中硼硅玻璃與高硼硅玻璃。藥用玻璃按材質可分為鈉鈣玻璃、低硼硅玻璃、中硼硅玻璃與高硼硅玻璃。玻璃主要組成為石英（即二氧化硅），石英具有良好的耐水性能，但由于高純度二氧化硅熔點高、價格高，導致其不適用于批量生產；添加網絡改性劑可以降低玻璃熔點、并降低價格，常見的網絡改性劑有鈉、鈣等，但網絡改性劑會與水中氫離子交換，降低玻

39、璃的耐水性能；若加入硼和鋁可加強玻璃結構，熔化溫度有所上升，但耐水性明顯提高，成本明顯升高。按耐水性由低到高藥用玻璃可分為：鈉鈣玻璃、低硼硅玻璃、中硼硅玻璃與高硼硅玻璃。藥典中，玻璃被劃分 I 類、II 類、III 類，I 類中硼硅及高硼硅玻璃適用于注射劑類藥物包裝，II、III 類鈉鈣玻璃及低硼硅玻璃則用于 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 口服液和固體藥物的包裝，不適用注射劑類藥物。圖圖 15：藥用玻璃材料分類：藥用玻璃材料分類 數據來源：立鼎產業研究院，東北證券 目前國內藥用玻璃使用仍以低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃為主。目前

40、國內藥用玻璃使用仍以低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃為主。國內藥用玻璃在發展初期時受到成本與市場的制約，長期以來，都采用成本和制造工藝更低的低硼硅玻璃作為替代。當國外醫藥行業已普遍使用中硼硅玻璃時，我國仍在大面積使用鈉鈣玻璃和低硼硅玻璃制品。據力諾特玻招股書，根據制藥網相關統計數據，我國 2018 年全年總的藥用玻璃用量約30萬噸，其中的中硼硅藥用玻璃用量約為2.2萬噸-2.3萬噸，僅占 7%-8%左右。而由于美國、歐洲、日本與俄羅斯均強制要求所有注射用制劑和生物制劑使用中性硼硅玻璃包裝，國外醫藥行業已普遍使用中硼硅玻璃，占比達2/3。政策推動藥用玻璃行業產品更新換代，中硼硅玻璃未來將具有較大需求釋放空間

41、。政策推動藥用玻璃行業產品更新換代，中硼硅玻璃未來將具有較大需求釋放空間。2016 年 12 月醫藥工業發展規劃指南提到“加快包裝系統產品升級，開發應用安全性高、質量性能好的新型材料，逐步淘汰質量安全風險大的品種，重點加快注射劑包裝由低硼硅玻璃瓶向中性硼硅玻璃瓶轉換?！?017 年 12 月我國頒布已上市化學仿制藥(注射劑)一致性評價技術要求(征求意見稿)，指出注射劑使用的直接接觸藥品的包裝材料和容器應符合總局頒布的包材標準，不建議使用低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃，該意見稿的出臺有助于推動藥用玻璃從低硼硅向中硼硅玻璃替換升級。2019 年 11 月國家發改委發布產業結構調整指導目錄（2019 年本），

42、其中鼓勵類“十三、醫藥”中第三條：“新型藥用包裝材料與技術的開發和生產（中硼硅藥用玻璃）?！闭垊毡亻喿x正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 表表 3：藥包材相關政策藥包材相關政策 文件政策名稱 發文日期 發文機構 主要內容 國家食品藥品監督局辦公室關于加強藥用玻璃包裝注射劑藥品監督管理的通知 2012/11 國家藥監局 加強藥用玻璃包裝注射劑藥品監督管理，藥品生產企業應根據藥品的特性選擇能保證藥品質量的包裝材料 化學藥品注射劑與藥用玻璃包裝容器相容性研究技術指導原則（試行）2015/7 國家藥監局 規范和指導化學藥品注射劑與藥用玻璃包裝

43、容器相容性研究 醫藥工業發展規劃指南 2016/12 工業和信息化部、國家發展改革委、科學技術部、商務部、國家衛生和計劃生育委員會、國家食藥監局 加快包裝系統產品升級，開發應用安全性高、質量性能好的新型材料，逐步淘汰質量安全風險大的品種，重點加快注射劑包裝由低硼硅玻璃瓶向中性硼硅玻璃瓶轉換 國家藥監局關于進一步完善藥品關聯審評審批和監管工作有關事宜的公告 2019/7 國家藥監局 藥品制劑注冊申請與已登記原輔包進行關聯，藥品制劑獲得批準時，即表明其關聯的原輔包通過了技術審評，登記平臺標識為“A”；未通過技術審評或尚未與制劑注冊進行關聯的標識為“I”中華人民共和國藥品管理法（2019 年修訂）2

44、019/8 全國人大常委會 國務院藥品監督管理部門在審批藥品時，對化學原料藥一并審評審批，對相關輔料、直接接觸藥品的包裝材料和容器一并審評，對藥品的質量標準、生產工藝、標簽和說明書一并核準 國家藥監局關于開展化學藥品注射劑仿制藥質量和療效一致性評價工作的公告 2020/5 國家藥監局 已上市的化學藥品注射劑仿制藥，未按照與原研藥品質量和療效一致原則審批的品種均需開展一致性評價，注射劑使用的包裝材料和容器的質量和性能不得低于參比制劑，以保證藥品質量與參比制劑一致 國務院辦公廳關于推動藥品集中帶量采購工作常態化制度化開展的意見 2021/1 國務院辦公廳 在采購規則方面，掛網藥品通過一致性評價的仿

45、制藥數量超過 3 個的，在確保供應的前提下，集中帶量采購不再選用未通過一致性評價的產品，帶動藥品一致性評價工作推進 數據來源：山東藥玻年報，國家藥監局官網，東北證券 仿制藥一致性評價政策發布，仿制藥一致性評價政策發布，對藥包材提出了新的要求對藥包材提出了新的要求。2020 年 5 月國家藥監局發布國家藥監局關于開展化學藥品注射劑仿制藥質量和療效一致性評價工作的公告，其中提到已上市的化學藥品注射劑仿制藥，未按照與原研藥品質量和療效一致原則審批的品種均需開展一致性評價，注射劑使用的包裝材料和容器的質量和性能不得低于參比制劑，以保證藥品質量與參比制劑一致。開展仿制藥一致性評價，可以使仿制藥在質量和療

46、效上與原研藥一致，在臨床上可替代原研藥，這不僅可以節約醫療費用，同時也可提升我國的仿制藥質量和制藥行業的整體發展水平，保證公 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 眾用藥安全有效。參比制劑基本使用中硼硅玻璃,加上注射劑一致性評價的推動,將加速藥用玻璃的產品升級。注射劑注射劑一致性政策頒布以來，一致性政策頒布以來，藥品一致性評審申請逐漸由固體仿制藥轉向注射劑仿藥品一致性評審申請逐漸由固體仿制藥轉向注射劑仿制藥制藥。2016 年，仿制藥一致性評價計劃正式啟動，口服固體制劑一致性評價率先開啟。2020 年，注射劑一致性評價正式開啟，

47、一致性評價工作持續深入。根據藥品評審中心報告相關數據，2021 年度藥審中心共完成申請 1158 件，通過 1080 件，通過率達 93%，通過數同比增加 87.2%。此外，注射劑通過比例在所有申請中逐漸提高，自 2020 年開通評審來從 19 年的 5%提升至 21 年的 45%。固體仿制藥一致性評價進入收尾階段，各家藥企的工作重心已經向注射劑轉移。圖圖 16：2018-2021 一致性評價一致性評價申請及通過情況申請及通過情況 圖圖 17：2019-2021 一致性評價注射劑占比一致性評價注射劑占比 數據來源：國家藥監局各年度藥品評審報告，東北證券 數據來源：國家藥監局各年度藥品評審報告，

48、東北證券 中硼硅藥用玻璃市場有望在中硼硅藥用玻璃市場有望在 2025 年前迎來放量。年前迎來放量。根據仿制藥一致性評價的相關規定，化學藥品新注冊分類實施前批準上市的含基本藥物品種在內的仿制藥，自首家品種通過一致性評價后，其他藥品生產企業的相同品種原則上應在 3 年內完成一致性評價。大部分存量注射劑一致性評價有望在 2025 年前申請完成，中硼硅玻璃使用量將在 2025 年前迎來快速提升。根據中玻網數據，未來 5-10 年，中硼硅玻璃市場滲透率有望從 2018 年的 7%8%提升至 30%40%。中硼硅玻璃的模制技術相對簡單，近年來，國內醫中硼硅玻璃的模制技術相對簡單，近年來，國內醫用用玻璃玻璃

49、企業企業已經實現了技術突破已經實現了技術突破，山東藥玻為其中的山東藥玻為其中的領先領先企業，力諾特玻中硼硅企業，力諾特玻中硼硅模制模制瓶也在擴產中瓶也在擴產中。管制工藝方面，中硼硅玻璃前段窯爐拉管技術基本被海外壟斷。德國肖特集團（SCHOTT）、美國康寧（CORNING）公司、日本電氣硝子（NEG）株式會社 3 家公司壟斷了中性硼硅玻璃的生產，僅此 3 家公司的市占率就達到了 80%。國內雖然有近百家從事藥用玻璃包裝的公司，但在進行中硼硅玻璃管的自主研發過程中，依然沒有完全解決氣泡線、結瘤和外徑穩定性等問題，因此也沒有能實現中硼硅管制瓶的量產。目前，國內多數企主要是從外企手里購買已成型的玻璃管

50、，再進行二次成型過程。目前國內各大公司正在積極研發及投產，山東藥玻目前處于第一梯隊。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 表表 4：各公司中硼各公司中硼硅藥用玻璃技術儲備表硅藥用玻璃技術儲備表 公司名稱 中硼硅藥用玻璃技術儲備 山東藥玻 中硼硅模制瓶處于領先地位，已開始量產；中硼硅管制瓶規模量產良品率 50%-60%，今年目標達 70%。力諾特玻 中硼硅安瓿瓶處于領先地位，擁有多年的拉管技術儲備，中硼硅玻璃管的項目在積極籌劃中 正川股份 募資 4.05 億元用于“中硼硅藥用玻璃生產項目”和“中硼硅藥用玻璃與藥物相容性研究項目”

51、。凱盛君恒 國內首次實現了高品質中硼硅藥用玻璃管的穩定量產，產能達到 1萬噸。肖特（外資）全球百分之九十的獲批新冠疫苗項目都采用肖特制造的中性硼硅玻管作為包裝材料，2021 年 8 月國內一期年產 2 萬噸藥用中性硼硅玻管投產。旗濱集團 中硼硅素管 2021 年 10 月進入商業化運營，產品成品率逐步提升。滄州四星 成功攻克了中性硼硅玻璃融化澄清成型的技術難題，制備出具有自主知識產權的中硼硅玻璃管，國內首家能穩定批量生產符合國際質量標準的中性硼硅玻璃管的企業。數據來源：各公司公告，力諾特玻招股書，正川股份年報，企業觀察報，中玻網，澎湃新聞，旗濱集團年報，東北證券 2021 年各公司在年各公司在

52、中硼硅藥用玻璃中硼硅藥用玻璃端端發力，搶占市場份額發力，搶占市場份額，與注射劑一致性評價評審，與注射劑一致性評價評審進度保持一致進度保持一致。山東藥玻 2021 年一級耐水模制瓶達 1.99 萬噸，增速達 52%，高于2020 年增速 18%；正川股份硼硅玻璃收入在 2017 年至 2020 年呈震蕩趨勢，2020 年受疫情影響出現了下降，2021 年增速高達 119.5%，營收收入達 4.87 億元；力諾特玻中硼硅玻璃收入同樣在 2020 年前呈震蕩走勢，2021 年增速達 144.73%，營收收入達 2.2 億元。結合上文，2021 年注射劑一致性評價通過數和占比均隨著政策的實施達到新高，

53、同步推動相關公司藥玻業務收入加速。圖圖 18：山東藥玻山東藥玻 2019-2021 一級耐水瓶銷量一級耐水瓶銷量 圖圖 19：正川股份硼硅玻璃營收正川股份硼硅玻璃營收 數據來源：公司公告關于山東藥玻非公開發行股票申請文件反饋意見的回復，東北證券 數據來源：iFinD，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 圖圖 20：力諾特玻：力諾特玻 2017-2021 中硼硅玻璃營業收入中硼硅玻璃營業收入 數據來源：力諾特玻公司招股書，公司年報，東北證券 均價上來看，中硼硅藥用均價上來看，中硼硅藥用玻璃瓶滲透率的提高帶動了整個玻璃

54、瓶市場均價的提升，玻璃瓶滲透率的提高帶動了整個玻璃瓶市場均價的提升，但近幾年競爭愈發激烈，單價呈下降趨勢。但近幾年競爭愈發激烈，單價呈下降趨勢。正川股份 2021 年度硼硅玻璃均價大幅上升從，從 0.09 元/支上升至 0.13 元/支，系 2021 年中硼硅玻璃銷量大幅提升導致硼硅玻璃整體單價提升。而力諾波特中硼硅藥用玻璃單價則呈逐年下降趨勢，其原因為各廠家逐步進入中硼硅玻璃市場導致市場競爭加劇。圖圖 21：正川股份硼硅玻璃均價：正川股份硼硅玻璃均價及同比及同比 圖圖 22：力諾特玻：力諾特玻中中硼硅玻璃硼硅玻璃瓶均價及同比瓶均價及同比 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：力諾特玻招股意

55、向書，東北證券 2020 年至今各公司在中硼硅端持續發力，加大投產力度，希望抓住風口搶占市場份額。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 表表 5：各公司藥用玻璃現有及在建產能：各公司藥用玻璃現有及在建產能 公司 現有產能 在建產能 山東藥玻 ?？蛊砍?70 億支；棕色瓶產能達 30 億支以上；丁基膠塞產能超 60 億支（截止20 年底）；其中中硼硅模制瓶產能近 10億支（截止 22 年 H1）2021 年 9 月公布定增預案，擬建設年產 40 億只一級耐水藥用玻璃瓶生產能力，含中硼硅玻璃管生產車間及拉管生產線，目前等待批文中。

56、力諾特玻 中硼硅產能 10 億支 IPO 募投 項目“中性硼硅藥用玻璃擴產項目”新增產能 16 億支（其中中硼硅安瓿瓶 7 億支、中硼硅西林瓶 7.5 億支、中硼硅卡式瓶 1.5 億支），根據公司公告部分產線已投產，預計其他生產線于 2022 年投產。正川股份 管制瓶年產能 71.5 億只，藥用瓶蓋 40 億只（截止 2019 年底）2021 年 4 月 25 日發行可轉債募集資金新增中硼硅玻璃瓶產能 13 億支，預計 2022 年底投產 滄州四星 目前擁有四座中性硼硅玻璃窯爐、十二條拉管生產線（截止 2021 年底）今明兩年投資 3.6 億元建設“年產 3 萬噸中性硼硅玻璃管及 10 億支疫

57、苗瓶項目”凱盛君恒 中性硼硅玻璃管產能 1 萬噸（2020 年底）2022 年開工重慶產業園項目一期全面投產后可實現年產中硼硅藥用玻璃管 10000 噸，中硼硅藥用玻璃瓶 7000 噸；萊西中性硼硅藥玻產業園投資 10 億元 肖特 中硼硅藥用玻璃產能達到 2 萬噸，按照兩毫升西林瓶來算滿足 40 億支疫苗玻璃瓶（截止 2021 年底）2021/11/11 宣布追加投資約合人民幣 5.5 億元擴大縉云藥用玻管廠的中性硼硅玻管產能。數據來源：各公司公告，第一財經，凱盛君恒官網，東北證券 2.4.預灌封注射器迎來發展機遇 預灌封注射預灌封注射器具有模制瓶和普通管制瓶所不具備的優勢。器具有模制瓶和普通

58、管制瓶所不具備的優勢。預灌封注射器是一種集藥物儲存和藥物注射為一體的，技術含量高、較為實用的新型注射劑型，主要被應用在疫苗和非最終滅菌的生物制劑領域。預灌封注射器不需要像傳統的西林瓶包裝那樣再配備針管等，拆封后就可以直接注射。因此，預充針技術的優勢主要有兩點，一是使用方便，注射效率快；二是可以避免污染和配液過程中穿刺橡膠導致的針尖鈍化，且產生的醫療廢物少?；A預灌封以上優勢現有的安瓿瓶、西寧瓶可能會被淘汰，預充針技術成為發展趨勢。新冠疫苗新冠疫苗隨著疫苗接種需求逐步釋放，預灌封注射器需求大增。隨著疫苗接種需求逐步釋放，預灌封注射器需求大增。給予上述優勢，新冠疫苗大多數采用預灌封注射器。截至 2

59、2/6/30，全球累計接種新冠疫苗達 121.1 億劑，累計接種量前三國家：中國(34.0 億)、印度(19.8 億)、美國(5.9 億)；全程接種率前三國家：阿聯酋(98.0%)、新加坡(91.6%)、智利(91.5%)。根據 7 月 22 日國務院聯防聯控機制新聞發布會，截至 22/7/22 中國全程基礎免疫接種率為 89.7%，加強免疫接種率為 71.7%，新冠接種率達標仍有空間，新冠疫苗對預灌封尚需求。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 圖圖 23：中國及全：中國及全球疫苗接種量球疫苗接種量（截止（截止 2022/1

60、0/11）數據來源：iFinD，東北證券 除新冠疫苗外，除新冠疫苗外，以二類疫苗為主的其他疫苗也以二類疫苗為主的其他疫苗也將為預灌封提供需求。將為預灌封提供需求。2019 年國內人均疫苗支出約為每人 4.4 美元,美國則為每人 57.7 美元。在政府政策利好、疫苗技術創新及疫苗接種意識增強的推動下，疫苗市場整體發展穩中向好，非免疫規劃疫苗如流感、HPV 等疫苗的市場容量將不斷增大。根據中檢所數據，我國疫苗行業實現批簽發批次呈增長趨勢，2021 年實現批簽發 5704 批次，同比增長 9.2%，近三年呈上升趨勢。其中，二類疫苗更偏向于使用預灌封注射器。數據顯示，2020 年我國二類疫苗占疫苗總批

61、簽發量的比重達 46.54%，占比自 2016、2017 年因山東疫苗事件短暫回落后重新快速提升。圖圖 24：2019-2021 國內疫苗國內疫苗批簽發批次批簽發批次 圖圖 25：2013-2020 疫苗簽發疫苗簽發一類苗及二類苗占比一類苗及二類苗占比 數據來源：中檢所，東北證券 數據來源：中檢所，前瞻研究院，東北證券 生物制品及醫美行業近些年的規?；l展也將為預灌封的需求增長提供動力。生物制品及醫美行業近些年的規?；l展也將為預灌封的需求增長提供動力。醫美行業里，以注射類為代表的非手術類醫療美容方式在近些年更瘦消費者青睞，而其所使用的液體多為凝膠，流動性差，預灌封可同時做到包裝及注射的功能，

62、方便客戶在家中自用，優勢巨大。2014-2020 年醫美行業規模從 501 億元升至 1795 億元，年復合增長率 24%，勢頭迅猛，其中，非手術類醫美項目占比 2020 年達 69%。生物制品方面，隨著現代生物醫藥技術的快速發展，在自我給藥治療慢性疾病患者得 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 到普遍應用，如胰島素預灌封注射器等。2020 年我國生物藥市場規模達 3457 億元，16 年到 20 年年復合增速達 17%。預灌封在生物制品及醫美行業滲透率的提升將為其帶來廣闊的空間。圖圖 26：2014-2020 醫美行業規模

63、及增速醫美行業規模及增速 圖圖 27：2016-2020 中國生物藥市場規模中國生物藥市場規模 數據來源：觀研報告網，東北證券 數據來源：Frost&;Sullivan，東北證券 多家公司已經開始進入預灌封的市場爭奪中，相繼加快預灌封布局，進行擴多家公司已經開始進入預灌封的市場爭奪中，相繼加快預灌封布局，進行擴產工程。產工程。預灌封的主要供應商有威高集團、山東藥玻、淄博民康、正川股份、寧波正力等。表表 6：各公司預灌封產能發展情況：各公司預灌封產能發展情況 公司 預灌封發展情況 山東藥玻 2022 年產能達 9762 萬支，2021 年 9 月公布定增預案，擬對原有預灌封注射器生產線實施改造，

64、以及新建生產線等形式，至 2024 年共新增年產 5.6 億只預灌封注射器生產能力。正川股份 公司加快實施預灌封注射器產品生產線的建設 威高集團 05 年開始生產預灌封，承擔 70%新冠疫苗用預灌封注射器的生產；2021 年投資 40 多億元，確保 2023 年實現預灌封注射器 12 億支的產能，并計劃在 2025 年實現產能 20 億支。寧波正力 2022 年啟動江北區年產 2.4 億支預灌封注射器項目。淄博民康 擁有亞洲第一條預灌封注射器完整生產線，目前擁有 1.2 億支產能。數據來源：各公司公告，齊魯網，寧波市自然資源和規劃局，東北證券 2.5.公司成長勢頭穩定，盈利能力強勁 公司成長勢

65、頭穩定。公司成長勢頭穩定。2021 年收入增速及歸母凈利潤增速分別為 13.08%、4.7%。過去五年內公司、正川股份、力諾特玻及海順新材收入復合增長率分別為 13.6%、11.9%、15.2%、22.9%，歸母凈利潤復合增長率分別為 22.5%、6.7%、26.6%、38.7%。其中，收入及歸母凈利潤均保持增長態勢，成長勢頭穩定。2022H1 公司營收增速 9.07%，維持增長；歸母凈利潤營收增速 6.94%，可比公司最高。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 圖圖 28：2017-2021 公司與可比公司營收增速公司與可比

66、公司營收增速 圖圖 29：2017-2021 公司與可比公司歸母凈利潤增速公司與可比公司歸母凈利潤增速 數據來源：iFinD，東北證券 數據來源：iFinD，東北證券 公司盈利能力業內領先。公司盈利能力業內領先。2021 年凈利率、毛利率分別為 15.25%、29.62%，領先業內其他可比公司。其中，正川股份、力諾特玻及海順新材凈利潤率及毛利率分別為 13.38%/25.69%、14.04%/25.04%、12.72%/28.83%。2021 年度公司攤薄 ROE 為12.66%，大幅領先于業內其它可比公司，其中，正川股份、力諾特玻及海順新材攤薄 ROE 分別為 9.14%、9.17%及 6.

67、93%。圖圖 30：2017-2021 公司與可比公司凈利率公司與可比公司凈利率 圖圖 31：2017-2021 公司公司與可比公司毛利率與可比公司毛利率 數據來源：iFinD，東北證券 數據來源：iFinD，東北證券 圖圖 32：2017-2021 公司與可比公司薄攤公司與可比公司薄攤 ROE 數據來源：iFinD，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 3.公司介紹：“規模效益公司介紹：“規模效益+高替代成本”構筑企業護城河高替代成本”構筑企業護城河 3.1.公司各項業務協同發展 公司積極拓展海外業務。公司積極拓展

68、海外業務。公司于 2015 年開始發展海外業務，通過代理公司和自身的外貿部門，積極開拓國際市場，公司 70%的棕色瓶用于出口，市場定位高端。近幾年海外業務相對保持穩定，受疫情影響，2021 年國外業務收入放緩，同比下降6.34%，收入占比下降 5.14pct 至 24.81%。圖圖 33：2015-2021 公司公司國內外業務占比國內外業務占比 圖圖 34：2017-2021 公司公司國內外業務毛利率變化國內外業務毛利率變化 數據來源：iFinD，東北證券 數據來源：iFinD，東北證券 2021年海外業務毛利率出現大規模下滑，由年海外業務毛利率出現大規模下滑，由 35.43%大幅下降將近大幅

69、下降將近 10pct 至至 25.78%，其原因為海運費大幅上漲疊加人民幣升值的影響。其原因為海運費大幅上漲疊加人民幣升值的影響。運費暴漲對于公司國際市場的開拓及維護造成了很大影響，部分航線的漲價幅度甚至達到之前的 5-10 倍之多，并且一箱難求，玻璃瓶產品的低值易耗性特征導致運費對公司的利潤及市場造成了巨大的沖擊，也反向影響了客戶的采購意愿，逐步讓客戶選擇區域性的供應商，而新供應商一旦進入則對出口市場造成長期的影響，這是目前對外貿出口影響最大的因素之一。此外，受疫情影響，國際市場的推廣和客戶開發收到影響，國外藥廠對公司的合規性審計也被阻斷，導致部分出口商品回流。圖圖 35：2019 至今波羅

70、的海海運費指數（截止至今波羅的海海運費指數（截止 2022/10/12）數據來源：iFinD，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 分產品來看，除丁基膠塞系列外公司各板塊業務均保持良好增長。分產品來看，除丁基膠塞系列外公司各板塊業務均保持良好增長。2021 年模制瓶系列、安瓿瓶、管制瓶、棕色瓶、丁基膠塞系列、鋁塑蓋塑料瓶收入增速分別達 24.11%、4.65%、4.77%、1.83%、-2.69%及 15.75%。毛利率方面，模制瓶一直保持較高的水準，2021 年略有下降，仍達到 40.4%。公司為模制瓶行業的龍頭企

71、業，模制瓶為公司主要的收入及利潤點。公司也是國內最大的量產中硼硅玻璃瓶的企業，2020 年突破輕量薄壁化技術壁壘，一方面降低了用料成本，另一方面瓶身壁薄更加均勻，其料重、外觀都向著管制瓶的方向發展模制瓶方向發展，有望繼續維持行業壟斷態勢。圖圖 36：2015-2021 公司公司各產品占比各產品占比 圖圖 37：2017-2021 公司公司各產品各產品毛利率變化毛利率變化 數據來源：iFinD，東北證券 數據來源：iFinD，東北證券 公司積極推行自動化工作，實現減員增效，達到提高生產效率和最小化使用人工。公司積極推行自動化工作，實現減員增效，達到提高生產效率和最小化使用人工。公司 2021 年

72、度通過購買新式檢驗器、自動控制系統、自動物流系統等實節省人員需求超 100 人，人均創收達 133.3 萬元，增速達 6.7%；人均創利 6.1 萬元，同比下降4.28%。隨著后續自動化工作在各個車間生產線的進一步鋪開，公司的人均創收及創利有望繼續提升。圖圖 38：2017-2021 公司公司人均創收變化人均創收變化 圖圖 39：2017-2021 公司公司人均創利變化人均創利變化 數據來源：iFinD，東北證券 數據來源：iFinD，東北證券 由于公司所生產經營的藥用玻璃包裝材料直接面向終端藥企客戶，因此公司銷售以由于公司所生產經營的藥用玻璃包裝材料直接面向終端藥企客戶，因此公司銷售以TO

73、B 端為主，采用直銷的模式端為主，采用直銷的模式。公司采用垂直化管理模式，下設銷售部門專門負責與客戶聯絡，溝通客戶需求，把握市場信息與動態。銷售公司負責銷售計劃制定落實、市場調研、客戶聯絡、訂單管理等工作。公司還在國內制藥企業分布較為集中的省份設立了辦事處，打造了一個建立了高效穩定的營銷團隊。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 3.2.規模效應及高替代成本構成公司護城河 3.2.1.規模效應顯著 公司為藥玻行業巨頭，公司為藥玻行業巨頭，營業營業收入遠大于細分行業可比公司正川股份及力諾特玻。收入遠大于細分行業可比公司正川股份及

74、力諾特玻。公司在模制瓶方面的優勢巨大，主打產品?？蛊磕戤a超 70 億支，棕色瓶產量達 30 億支。此外，得益于多年以來形成的成本控制能力及市場議價能力，公司?？蛊棵食Ｄ旮哂?40%，高于競爭對手正川股份及力諾特玻的主營產品毛利率。圖圖 40：公司與可比公司營收規模對比公司與可比公司營收規模對比 圖圖 41：2017-2021 公司公司與可比公司產品毛利率對比與可比公司產品毛利率對比 數據來源：iFinD，東北證券 數據來源：iFinD，東北證券 山東藥玻有長期從事藥用玻璃生產經營的歷史，公司產品以其產品質量優良在藥用山東藥玻有長期從事藥用玻璃生產經營的歷史，公司產品以其產品質量優良在藥用玻

75、璃包裝行業及制藥企業中享有較高知名度。玻璃包裝行業及制藥企業中享有較高知名度。公司營銷采用直銷的模式，能夠更直接的宣傳公司產品并與下游藥企進行溝通聯絡。得益于公司強大的生產能力與質量保證，公司與齊魯制藥、華藥集團、石藥集團、揚子江藥業、國藥集團、復星醫藥等企業建立了長期合作關系，服務客戶超 4000 家，其中 3000 家為制藥企業。憑借著其規模較大，公司對下游具有一定的議價能力。憑借著其規模較大，公司對下游具有一定的議價能力。藥包材在下游客戶產品中占比不高，僅為總成本 1%到 2%，下游客戶對公司產品價格不敏感。由于疫情等多方面的原因，2021 年下半年以來包括純堿、煤炭在內的主要原材料和能

76、源價格上漲，直接影響了公司產品成本，公司通過提價進行應對。公司毛利率在 2021 年四季度企穩回升，表明公司的提價取得了較好的效果，公司對下游定價具有一定的話語權。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 圖圖 42：2020-2022q1 公司毛利率變化（按季度）公司毛利率變化（按季度）數據來源：iFinD，東北證券 公司在模制瓶持續發力，技術更新及定增中硼硅模制瓶生產穩固其在模制瓶中的龍公司在模制瓶持續發力，技術更新及定增中硼硅模制瓶生產穩固其在模制瓶中的龍頭地位。頭地位。公司定增 40 億支一級耐水藥用玻璃模制瓶，預計下半年

77、投產?？紤]到國外中硼硅滲透率大約 50%-60%，預計國內未來能實現 30%-40%，結合國內模制瓶市場達到 150 億的體量，市場空間較大。在模制瓶方面，國內很少有競爭者匹敵，公司也是國內唯一掌握中硼硅模制瓶大規模量產技術的公司，并且實現了進口替代。與此同時，雖然中硼硅產品可能對鈉鈣產品造成一定的替代，但部分場景無需進行中硼硅替代，納鈣瓶仍有存量市場，總體而言公司鈉鈣模制瓶銷量仍會保持相對穩定。得益于規模效益，期間費用持續降低。得益于規模效益，期間費用持續降低。其中，銷售費用率近五年持續下降，由于直銷的銷售模式以及公司規模的擴大，銷售費率大幅下降，從 2016 年的 9.41%降至2.37%

78、，管理費用從 2018 年的 6.41%下降至 2021 年 4.47%。公司重視研發，研發費用率持續維持在 3%以上水準。期間費用率持續降低，由 2016 年 15.1%降至 10.3%。圖圖 43：2020-2022q1 公司毛利率變化公司毛利率變化 數據來源：iFinD，東北證券 3.2.2.藥企高替代成本造成公司業務穩定性 我國藥包材行業的監管體制已完成了由注冊審批管理制度到關聯審評制度的轉變。我國藥包材行業的監管體制已完成了由注冊審批管理制度到關聯審評制度的轉變。在包裝玻璃容器行業中醫藥用玻璃容器是屬于技術指標最高、安全衛生要求最嚴的 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

79、明及說明 25/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 產品，因此生產這類產品必須獲得國家注冊證。國際上對藥用玻璃容器的質量均有較明確的規定和要求。我國經過這幾年制度的不斷完善，形成了原輔包關聯審評審批制度。關聯審評審批制度是指在審評審批藥品制劑注冊申請時，對化學原料藥一并審評審批，獲批后，原料藥會被授予批準通知書；對藥用輔料、直接接觸藥品的包裝材料和容器一并審評。關聯審評審批制度的本質是以制劑為核心，藥品上市許可持有人承擔制劑質量的主體責任，在保障藥品制劑質量的同時，也需要對所選用的原料藥、藥用輔料、直接接觸藥品的包裝材料的質量負責。表表 7：關聯審批制度與：關聯審批制度與注冊審批制度對比

80、注冊審批制度對比 區別 注冊審批管理制度 關聯審評制度 申報階段 輔料包材可獨立于制劑單獨申報，通常是輔料申報在前，制劑申報在后，制劑申報時提供輔料包材的受理通知書或批準證明文件 制劑申請臨床試驗或生產許可或補充申請時所用輔料包材的相關信息，不能獨立于制劑單獨申報，強調“用到再報”現場核查和注冊檢驗 需要現場核查和注冊檢驗 強調風險管理：高風險的輔料包材需現場核查及注冊檢驗，非高風險則要求提供連續生產的 3 批產品的檢驗報告書。審評階段 單獨審評，不與制劑的注冊相關聯 審評審批與藥品注冊相關聯，在審評時將輔料包材和藥品作為一個整體進行技術評價。審批階段 強調單獨審批，批準后給予輔料批準文號或包

81、材注冊證，與制劑的注冊無關 只有相關的制劑的生產申請獲得批準后關聯申報的輔料包材才能給予核準編號 注冊管理級別 新藥用、進口藥用輔料包材由總局批準注冊，已有國家標準的藥用輔料包材由省級藥品監督管理部門批準注冊 均由藥審中心關聯制劑進行技術評審 數據來源：公開資料整理，東北證券 對于藥企而言，更換藥包材轉換成本過大。對于藥企而言，更換藥包材轉換成本過大。對于企業而言，更換藥包材意味著藥品制劑與原輔包需重新進行審評審批，時間通常達半年以上；而已批準的藥包材、藥用輔料，其批準證明文件在效期內繼續有效，有效期屆滿后，可繼續在原藥品中使用。此外，由于醫藥包裝材料行業的特點之一是存在渠道壁壘，即考慮到藥品

82、安全性及相容性驗證等因素，客戶一般不會輕易更換供應商，因此，前期規模優勢所帶來的完善的客戶渠道資源使得公司具備了一定競爭優勢。目前山東藥玻生產的模制瓶產品質量已接近國際同類產品先進水平，國內領先，能夠滿足客戶的需求，中硼硅玻璃瓶的產量提升滿足了下游藥企的需求，因此公司穩定的客戶資源將支撐公司業績。一致性評價及集采制度將藥企與藥玻企業緊密聯系在了一起。一致性評價及集采制度將藥企與藥玻企業緊密聯系在了一起。2016 年發布的 關于開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見明確，對通過一致性評價的藥品品種，在醫保支付方面予以適當支持，醫療機構應優先采購采購并在臨床中優先選用。根據 國務院辦公廳關于推動藥品

83、集中帶量采購工作常態化制度化開展的意見，掛網藥品通過一致性評價的仿制藥數量超過 3 個的，在確保供應的前提下，集中帶量采購不再選用未通過一致性評價的產品。3.3.原材料價格仍居高位，毛利率有望邊際改善 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 公司成本主要受原材料及能源動力影響。公司成本主要受原材料及能源動力影響。公司主要產品為模制瓶及棕色瓶，需將原材料在窯爐中熔化后定型，熔化過程需要消耗大量能量，因此公司成本中原材料與能源動力占比較高，2021 年共計達 68.69%。公司原材料主要為純堿，能源動力主要依靠煤和天然氣。受上游原材

84、料及海運費價格大漲影響，公司受上游原材料及海運費價格大漲影響，公司 2021 年度毛利率跌幅較大，同比下降年度毛利率跌幅較大，同比下降3.94pct。其中，原材料及能源均有不同程度的上浮。2021 年主要原材料純堿在下半年價格猛烈上漲，全年均價 2162 元/噸，較 2020 年上漲 61%，2022 年較 2021 年下半年價格最高值有所回落，6 月份出現下降趨勢并保持平穩，但仍在較高水平；2021年主要燃動力材料天然氣全年均價 3.25 元/m3，較 2020 年上漲 32%，2022 年天然氣價格持續提高，至 9 月 20 日均價 4.04 元/m3，較 2021 年全年均價上漲 24%

85、；2021年主要原材料煤炭均價達 908.92 元/噸，較 2020 年上漲 59%，2022 年價格仍在高位。燃動力材料及原材料在 2022 年將對公司的運營造成影響，但上漲趨勢收窄或出現下降，且公司擁有較強的定價話語權，毛利率有望迎來邊際改善。圖圖 44：2021 年公司分業務年公司分業務及及綜合綜合成本結構成本結構 圖圖 45：2020-2022 純堿純堿價格走勢價格走勢（元（元/噸）噸）數據來源：iFinD，東北證券 數據來源：iFinD（純堿:輕質:華東:主流價，截止2022/10/12），東北證券 圖圖 46：2020-2022 天然氣天然氣價格走勢（元價格走勢（元/m3）圖圖 4

86、7：2020-2022 年年動力煤動力煤價格走勢（元價格走勢（元/噸噸）數據來源：iFinD（市場價:天然氣:工業:淄博，截止2022/10/12），東北證券 數據來源：WIND（秦皇島港：平倉價：動力末煤(Q5500)，截止 2022/9/16），東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 4.盈盈利預測和投資建議：利預測和投資建議：給予買入給予買入評級評級 4.1.盈利預測 重要假設：1、模制瓶：我們預測一級耐水模制瓶 20222024 年銷量逐年升高，售價保持穩定；而其他模制瓶產品則受中硼硅市場擠壓影響，預測營收不變

87、。預測模制瓶20222024 年營收增速分別達 12.3%、14.6%、21.3%?？紤]上游原材料及能源價格仍居高位，22 年中報披露毛利率同比降低 1.9pct；但中硼硅模制瓶規模擴大，毛利結構改變，模制瓶整體毛利率回升，預測 2022-2024 毛利率分別為 39.6%、40.6%、41.9%。2、棕色瓶方面：預測 2022-2024 漲幅保持穩定為 10%，考慮到 2022H1 毛利率整體下滑幅度，預測 2022-2024 毛利率為 23.9%、23.9%、23.9%。3、管瓶及安瓶：預測公司中硼硅管制瓶 20222024 分別有 20%、60%、40%增幅，其他管瓶營收不變；管瓶毛利率

88、 2022-2024 分別為 11.8%、13.2%、14.1%；預測安瓶 2022-2024 分別有 5%的增幅，2022-2024 毛利率分別為 2%、2%、2%。4、丁基膠塞和鋁塑蓋塑料瓶系列：我們預測丁基膠塞 2022-2024 營收每年保持5%增速，毛利率為 25.8%、25.8%、25.8%；鋁塑蓋塑料瓶 2022-2024 營收每年保持5%增速，毛利率為 29.3%、29.3%、29.3%。5、其他業務由于預灌封產品的增長，保持較快增速，毛利率逐年提升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 表表 8：公司公司營收

89、及毛利率營收及毛利率預測預測 營業收入 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總收入總收入 29.92 34.27 38.75 42.79 50.24 59.31 增長率 14.5%13.1%10.4%17.4%18.0%模制瓶系列 12.52 13.99 15.26 17.14 19.65 23.82 同比 11.7%9.1%12.3%14.6%21.3%棕色瓶 7.1423 7.55 7.98 8.78 9.65 10.62 同比 5.7%5.7%10.0%10.0%10.0%丁基膠塞 2.1164 2.15 2.34 2.46 2.58 2.71 同比 1.6

90、%8.9%5.0%5.0%5.0%管瓶 1.49 1.75 1.95 2.12 2.72 3.35 同比 17.0%11.7%8.5%28.1%23.4%鋁塑蓋塑料瓶 0.35 0.49 0.52 0.54 0.57 0.60 同比 41.1%6.1%5.0%5.0%5.0%安瓿 0.35 0.45 0.48 0.51 0.53 0.56 同比 30.0%6.3%5.0%5.0%5.0%其他業務 5.95 7.89 10.22 11.25 14.54 17.65 同比 32.4%29.6%10.1%29.3%21.3%毛利率毛利率 37%34%30%29%30%31%模制瓶系列 47%45%4

91、0%40%41%42%棕色瓶 37%33%26%24%24%24%丁基膠塞 40%31%28%26%26%26%管瓶 25%11%13%12%13%14%鋁塑蓋塑料瓶系列 31%27%31%29%29%29%安瓿 18%2%2%2%2%2%其他業務 22%21%24%26%27%來源：東北證券 4.2.投資建議：維持“買入”評級 維持公司“買入”評級。維持公司“買入”評級。國內藥玻市場在關聯審批、集采制度及一致性評價政策共同作用下將走向集中，疊加藥玻向中硼硅升級的市場特性，公司憑借其在模制瓶領域的規模及技術優勢以及在預灌封上的提前布局，我們預計公司 2022/2023/2024 年營收分別為

92、42.8/50.2/59.3 億元，歸母凈利潤分別為 6.6 億元/7.9 億元/9.9 億元，對應 PE 分別為 27/23/18 倍。5.風險提示風險提示 1）上游原材料價格下降不及預期 2）疫情導致藥品銷售從而影響藥玻銷量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 3）產能提升低于預期 4）業績預測和估值判斷不達預期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）202

93、1A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 885 945 1,266 1,473 凈利潤凈利潤 591 660 787 992 交易性金融資產 307 316 326 335 資產減值準備 49 49 49 49 應收款項 1,016 903 1,355 1,331 折舊及攤銷 241 150 179 196 存貨 878 955 1,113 1,300 公允價值變動損失-9-9-9-9 其他流動資產 249 319 293 434 財務費用 7 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 3,335

94、3,438 4,352 4,873 投資損失-4-4-4-4 可供出售金融資產 運營資本變動-144-146-33-354 長期投資凈額 0 0 0 0 其他 20 9 9 9 固定資產 2,214 2,470 2,698 2,933 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 750 709 977 879 無形資產 198 210 219 226 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-867-471-477-493 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-178-178-179-179 非非流動資產合計流動資產合計 3,075 3,397 3,695 3,991 企業自由現金

95、流企業自由現金流-32 253 542 428 資產總計資產總計 6,410 6,835 8,048 8,864 短期借款 0 0 0 0 應付款項 1,436 1,287 1,850 1,799 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 預收款項 0 27 16 22 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 0 0 0 0 每股收益（元）0.99 1.11 1.32 1.67 流動負債合計流動負債合計 1,679 1,623 2,227 2,231 每股凈資產（元）7.85 8.66 9.68 11.05 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元

96、）1.26 1.19 1.64 1.48 其他長期負債 60 60 60 60 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 60 60 60 60 營業收入增長率 13.1%10.4%17.4%18.0%負債合計負債合計 1,739 1,683 2,287 2,291 凈利潤增長率 4.7%11.7%19.1%26.1%歸屬于母公司股東權益合計 4,670 5,152 5,760 6,573 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 0 0 0 0 毛利率 29.6%29.0%29.9%31.1%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 6,410 6,835 8,048 8,864 凈利潤率

97、15.3%15.4%15.7%16.7%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應收賬款周轉天數 65.26 58.85 60.34 60.66 營業收入營業收入 3,875 4,279 5,024 5,931 存貨周轉天數 107.37 111.20 110.21 110.06 營業成本 2,728 3,039 3,521 4,087 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 33 36 42 50 資產負債率 27.1%24.6%28.4%25.8%資產減值損失-38-38-38-38 流動比率 1.99 2.12 1.95

98、 2.18 銷售費用 92 101 119 140 速動比率 1.43 1.48 1.41 1.55 管理費用 173 191 225 265 費用率指標費用率指標 財務費用-1-34-2-2 銷售費用率 2.4%2.4%2.4%2.4%公允價值變動凈收益 9 9 9 9 管理費用率 4.5%4.5%4.5%4.5%投資凈收益 4 4 4 4 財務費用率 0.0%-0.8%0.0%0.0%營業利潤營業利潤 698 779 926 1,165 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-10-10-10-10 股息收益率 1.0%1.0%1.0%1.0%利潤總額利潤總額 689 769 917 1,155

99、 估值指標估值指標 所得稅 98 109 130 164 P/E（倍）44.34 27.09 22.74 18.04 凈利潤 591 660 787 992 P/B（倍）5.59 3.47 3.11 2.72 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 591 660 787 992 P/S（倍）4.62 4.18 3.56 3.02 少數股東損益 0 0 0 0 凈資產收益率 12.7%12.8%13.7%15.1%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduct

100、ion 濮陽：上海交通大學金融學碩士、金融學本科。曾任長城證券、西南證券、興業證券建材、公用事業分析師。曾獲 2021 年金牛最佳分析師建材第五名、2021 上半年東方財富最佳分析師建材第一名、2021 年東方財富最佳分析師建材第三名。2022 年 7月加入東北證券，現任東北證券研究所建材組首席。陶昕媛：香港中文大學經濟學碩士，現任東北證券建材組分析師，2020 年加入東北證券。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息

101、均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。

102、本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作

103、者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5

104、%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/32 山東藥玻山東藥玻/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生

105、態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-610018

106、02 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 吳一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彥

107、戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 曲浩蘊 010-58034555 18810920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33

108、975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 鐘云柯 0755-33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 1861

109、6369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680